abs专题解读厦门英才学校资产证券化案例解析

第一篇：abs专题解读厦门英才学校资产证券化案例解析

ABS专题解读｜厦门英才学校资产证券化案例解析

本文来源iEDU投资人俱乐部领带金融已获授权转载近日，i-EDU首次联合业内专家直播“全国首单私募基础教育ABS案例实务分享及展望”，获得公众广泛地关注。来自中国民生信托有限公司副总裁解玉平，民生证券股份有限公司固定收益事业部业务董事赵骥飞，中国民生信托有限公司高级信托经理姚源，湖北省担保集团有限责任公司风控经理蒋松子通过案例解析，不仅分享了企业或个人在教育资产证券化中遇到的实务难题，还为未来民办教育的发展提供了新的展望。1赵骥飞——民生证券

“厦门英才学校信托受益权资产支持专项计划”是国内市场首单基础教育资产证券化产品，资产依托厦门英才学校幼儿园到高中的教育金，采用双SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的的载体也称为特殊目的机构/公司）交易结构，第三方提供外部担保增信，AAA级债项评级。

优势：稳定的现金流

厦门英才学校项目是全国首单私募基础教育ABS（Asset Securitization，简称资产证券化），是民生信托和民生证券联名合作，为从幼儿园到高中一体化的基础教育厦门英才学校所做的项目。但是，这个项目在开始介入时，我们发现诸多问题。首先，厦门英才学校本身资产实力较弱，虽然现金流比较稳定，但厦门英才学校自身评级不够，无法符合ABS债项整体要求；其次，基础教育作为义务教育的一种，一直没人敢去尝试，而且之前也没有过类似案例，后来，综合考虑下我们想做这样的一次尝试。

2016年初，经过对厦门英才学校基本尽调后发现，厦门英才学校经营实力很强。作为民办基础教育，它们已经经营了21年，现金流十分稳定，且有增长性，基础资产非常好。于是，我们就和交易所做了初步的沟通，交易所也同意了这个想法，随后我们才开始真正的介入、推进这个项目。

不足：规模小；学费收入并非明确的债权收入 资产证券化的三个核心要点：

一、技术资产的现金流需要稳定、独立，且具有一定的增长性；

二、通过内外部结构设计。这个资产证券化的基础资产可以脱离其主体的基本型，实现债项的增级，使其达到AA 级以上，并能够在资本市场上实现有效融资；

三、交易结构方面，基础资产转让上不存在任何法律瑕疵，转让是顺畅且合法有效的。

经过逐个对比后，我们认为这一单的资产没有问题，现金流也是稳定且独立的。唯一的问题就是后两个方面不太符合资产证券化的要求。一是厦门英才学校自身资产规模较小，没有较好的评级，无法达到资本市场上有效融资的水平；另一个是厦门英才学校的学费收入并不是明确的债权收入。

增级方式——第三方担保，内部和外部结构设计 针对基础资产转让中存在的问题，我们做了结构上的设计，在增级方面，由于厦门英才学校自身评级不够，厦门英才学校实际控制人的其他产业也并没有整合，所以，其他产业的评级也无法达到公开市场发行的要求，于是厦门英才学校寻找了第三方专业担保。最终通过与多家担保公司洽谈，找到了湖北省担保集团有限公司为这期ABS做第三方增信。湖北省担保集团有限公司是AA 的评级，通过公司的担保，厦门英才学校资产证券化的债项至少达到了AA，为这期资产证券化进行了有效增级。

另外，我们还通过内部和外部的结构设计来实现增级的目的。而且，仅通过内部增信，就完成了超额现金流的覆盖，换言之，未来厦门英才学校的学费收入，对本期ABS未来的本金和利息的偿付覆盖率达到了150%。另外一个增信措施，主要通过厦门英才学校从融资的5.3亿的优先级本金里面拿出2500万作为保证金，专门存入民生证券开立的专户内，用于学费收费不足以偿付ABS本息的时候，由保障金来进行差额支付。通过这个环节的设计，将ABS从AA提到了AAA。

双SPV——解决收入无法实现基础资产转移的问题 针对学费教育金的收入无法实现基础资产的转移的问题，我们通过信托受益权，也就是俗话说的双SPV（Special Purpose Vehicle），因为传统的ABS（Asset Securitization，简称资产证券化）只有一个单SPV，如果教育金收入无法直接转让的话，可通过民生信托形成信托受益权，即厦门英才学校把未来教育基金收入质押给民生信托，民生信托给厦门英才学校放一笔信托贷款，形成信托债券。在ABS的常规处理中，对于一些无法明确界定为可转让的经营性收入，可以通过信托加一层通道，形成一个独立的SPV（Special Purpose Vehicle），成为有效的基础资产。再通过信托，把有效基础资产转让给民生证券股份有限公司，这足以改变一些因法律风险无法转移的基础资产。2姚源——民生信托

首先，对于信托来说，通过贷款，再加上应收账款未来的收益权的质押，可以把本来不被交易所认可的资产，变成被认定的五大资产类别之一。另外，也使得本来是无法被固定化的会员应收账款，变成能够被接受的投资，可预见的债权，并通过其它方式，比如：AAA评级，将这种债权固定、强化，使债权更加真实有效。

开始接触这个项目的时候，在认定方面，针对厦门英才学校的收费权如何去做登记的问题，我也是第一次遇到。参照了市面上以及已有的部分的案例，主要体现是应收账款相对于未来收费来说，如何界定未来收费权是多少，它未来收费权的测算，厦门英才学校未来收费权的定价方式，以及定价的基础是什么？这些都是需要考虑的问题。

在实际操作中，在中国人民银行的征信系统里刚好发现了中国银行在做的一个类似的质押参照。具体来说，这个项目在证券银行登记系统里面登记，主要包括几部分：质押的债权，即一般的描述性文件，包括债权的厦门市教育局审批、对于学费的审批、对发改委的认定标准，关于厦门市幼儿园的收费标准的认定，以及整个评估公司的测算，将这些打包加在一起，放在终端网上做未来五年的质押，以此作为整个未来现金流的确定化。

另外，在这个项目的实地落地中，也经历了一次比较大的变更，主要是关于国税总局、财税总局的约定。依据财税总局的约定，从12月20日发布开始，包括25日、26日中间的修订，再到整个的1月6日的最后一版的修订。

在信托和ABS层面做结构化

现在市场上的基础教育ABS的实质都是通过信托贷款的形式，将一些不可变现的，或者是交易所不认可的债权，通过现金流质押到信托名下，使现金流可控。但是这种形式一旦加入了财税102号文件，换言之，融资人需要额外缴纳整个贷款利息的7.12%作为成本，实际上融资人每年要多付0.5%，成本非常高。所以，目前解决这个问题，主要通过两种方式来：

一、在信托层面做结构化；

二、在整个的资管计划的ABS层面做结构化。厦门英才学校这个项目引入第三方担保公司，原本是为了评级需要，使整个项目增信变成AAA，并采用双重担保，即担保公司同时在证券以及在信托层面进行双重担保，使厦门英才学校这个项目对于担保公司来说，安全性也在增加。因为如果单纯从证券层面担保，担保公司很难追溯到融资人，但相对来说，融资人的现金流是比较稳定的，所以通过在信托层面追加担保是双重担保，问题就被迎刃而解。3蒋松子——湖北担保

作为AA 兼具国资背景的担保公司，其实我对ABS这种产品并不是很熟悉，最初也是从2016年下半年才开始尝试介入这种产品。以上赵总、姚总刚刚提的双重担保的一个创新，其实意义也是在于结构方面，即通过一个双SPV（Special Purpose Vehicle）的结构，出现信托贷款，一个信托端，当出现极端情况时，能够追溯到项目的实际融资人，也就是厦门英才学校，所以才在信托端加这样的一个担保。其实在这个厦门英才学校这个项目之前我们公司也接触过一系列这种厦门英才学校类的资产证券化这种产品，都需要担保方介入。这主要是因为，首先厦门英才学校的自身的评级的问题；其次，投资人可能对不同的评级类型的资产有自己的要求，在担保公司介入以后，这个产品才能销售出去。从这个角度来说，其实担保在这种教育资产类的证券化里面扮演比较重要的角色。

担保公司如何选定资产证券化产品？

那么，担保公司如何选定产品呢？为什么我们最终能够选择厦门英才厦门英才学校？主要看中厦门英才学校这个主体以及实际控制人其他板块的运营稳定性。我们公司作为担保公司介入这样的产品，对这种产品的判断，实际上是先看主体。判断能不能做，然后再看资产这个稳定性以及现金流的情况核定额度。作为担保公司，实际上，面对的客户更多的是民营企业，都是一些在外部没有评级的企业。

如何判断主体？

第一、要从实际控制人的主营板块的运营情况以及这个产品中的差额补助人的补助能力来衡量，比如：厦门英才学校有没有补助能力？如果厦门英才学校确实没有补助能力，一旦未来的现金流不稳定，在差额补助人没有补助能力的情况下，风险很高；

第二，要看实际控制人的主营板块。比如：除了教育资产以外，还有没有别的资产？这些资产之间是不是会有一些相互的牵连，实际控制人其他的板块是不是有很大的资金缺口，这都是我们非常关心的问题。

从目前的情况来看，如果只是纯现金流覆盖类的产品，我们公司非常谨慎的介入。就像其它担保公司只是根据现金流做一些产品，没有别的抓手，这个在从他们的风险偏好来看，是属于一种全现金流覆盖的产品，这种产品在他们公司现在比较难通过。今年从这角度他判断，我们公司对教育资产更加倾向于上市公司布局的教育资产，以及像上面提到的英才这种名校，实际控制人的主营板块比较稳定，以及差额补助人具备补助能力，有抵质押的产品。

做ABS的好处——实现较大额度的融资，降低融资成本 民生证券股份有限公司固定收益事业部业务董事赵骥飞认为，厦门英才这个项目的优势是：第一，厦门英才学校本身一次性实现了较大额度的融资；第二，ABS有效降低了厦门英才学校的融资成本。全国像厦门英才学校这样的优质民办的基础教育院校有很多，事实上，其它院校其实可以复制厦门英才学校ABS的案例。因为这个案例从头到尾设计出来以后，我们通过和交易所沟通，整个设计都比较完善和齐备，而且也在资本市场上得到了投资者的认可。4解玉平——民生信托

教育资产并购做大，在区域、学科等方面做充分组合国内每个省份现金流达到资产证券化要求的不超过十个基础教育，厦门英才学校存在的难点：1.厦门英才学校财务不规范；2.难以实现破产隔离。债权形式下，即使信托介入，也没办法。只有把现金流踏踏实实控制到信托账户，才能以此账户为依托进行ABS，依赖土地等固定资产做抵押担保复制起来很难，除非把股权过到信托账户下，但是不符合ABS条件。或者，股权质押 治理控制（管章、管财务、一票否决权），再加上收费权质押。

另外，银行投资教育、医院ABS非常谨慎的原因主要在于司法不能冻结目标公益资产。最佳的解决思路是，教育资产并购做大，在区域、学科等方面做充分组合。总之，教育市场潜力太大，无论是IPO、并购、ABS等机会巨大。问题讨论

Q1：能做资产证券化的基础，首先是资产是可经营性的资产。但是《民办教育促进法》，无论是原有的民办教育促进法，还是新民办教育促进法，对于基础教育的资产规定都非常明确，要求是非经营性资产。尤其是新民办教育促进法之后，不允许设立营利性的民办机构。刚几位专家也提到，民办教育在融资的时候，它的资产属性对它去银行贷款造成了资格的障碍，但是在ABS的过程当中，无论从交易所还是各个中介机构来看，并没有障碍。另外，在新《民办教育促进法》的背景之下，各个地方也在制定一些实施细则，我注意到在一些省份对于《民办教育促进法》的实施细则、规定其实要比民促法要严格很多。举个例子，比如有些省份规定，在义务教育阶段的民办厦门英才学校，它的收费账户要纳入到政府的监管账户。如果说像民促法或地方配套实施细则这么严格的限定，我们的基础教育资产在做ABS的时候，会不会遇到一些障碍？

A1：这里主要说明两个概念，首先在做ABS基础资产的时候，其实现金流是一个经营性的现金流。那么我觉得您刚才说这个民办教育促进法里面可能它界定的不是经营性和非经营性，它可能界定为营利性和非营利性的。在我们ABS的基础资产的界定上，是厦门英才学校有稳定的现金流流入，就是通过机构的经营，正常的日常经营，形成的一个现金流流入，就可以来做ABS。而与它是否是营利还是非营利是没有关系的。另外，提到的民办教育的厦门英才学校开设了一个专门的监管账户，我觉得对做ABS反而是更利好，这样的话，未来学费收入，进入到政府的监管下，有效的规避了集团管理员，包括担保人的一些监管风险，就是能够使这个学费更好的来保证ABS的偿付，从而不会被其他人所挪用，这个其实相当于加了一层监管的保障。

Q2：专家的解释非常振奋人心。在分析全新民促法对教育行业影响的时候，是把整个教育行业切断成了义务教育前和义务教育后，之前会认为义务教育阶段其实很多民办教育企业陷入到一个绝境。当然您这样的解释，对于整个教育行业是个非常利好的消息，未来，非义务教育阶段在ABS方面，一定会有广阔的空间。

A2：我们认为教育行业未来发展市场前景非常广阔，民办教育的火力更加优于公办教育。例如，厦门英才学校是厦门四大名校，另外三家厦门英才学校都是公办厦门英才学校。但是厦门英才厦门英才学校作为一个民办教育，它不光把义务教育做的很好，就是说一些应试教育，比如高考、中考一些教育做的很好，它的国际教育和艺术教育做的也是非常优秀的。甚至除了国际教育和艺术教育，还有一些线上教育，还有其它的一些技能培训教育，正因为非义务教育的这些现金流，我觉得未来的市场空间都非常大，而且能呈几何式增长的一个态势积极发展。而且这种现金流。我们认为它确实是一个非常稳定且增长性非常强劲的一个现金流，是非常好的基础资产。

唯一的核心关键点就是需要把这个基础资产进行一个规模化和产业化的整合，通过规模化、产业化整合，这个现金流的稳定性就提高了，规模提高以后，就可以进行一个ABS的实践。比如，很多公司，包括上市公司都想去布局教育产业板块，那么如果这个上市公司的资产规模、财务情况各个方面资产实力都有一个很稳定的一个评级，如能达到A甚至AA，那么它旗下的这些教育产业的这些现金流的流入就可以实现ABS的一个有效融资，这是一个很成熟的情况。Q3：请问，当时厦门英才在做质押参照的时候，除了质押债权描述，还有厦门市教育局对英才对外质押借债的审批吗？还是只需要对学费合理标准审批？

A3：就是说他们在做质押的时候，并没有厦门市教育局对英才对外质押借债的一个审批，只用了一个质押的债权描述，以及教育局对学费合理标准的一个审批，就是发改委出具的学生收费标准的说明。

Q4：请问，厦门英才未来收益资产质押给民生信托，那当时需要资金过桥先出让给英才吗？还是等用信托资产装完这个质押资产后，发行完ABS，再把资金交付厦门英才学校。A4：是，您这个问题提的特别好。我们当时操作确实有民生财富提供的一个过桥资金。那么顺序就是这样的，先是用过桥先放款给厦门英才学校，形成受益权，再把这个转让给民生证券，民生证券把外部投资人的资金用于购买这个信托受益权，那么购买的资金最后形成了一个偿还过桥的这么一个过程。

Q5：政府PPP项目是不是也可以做厦门英才学校 和您这个项目有哪些异同？

A5：PPP它跟ABS可能方式不太一样，因为PPP不光是融资，它也是一种合作的一个方式。ABS是属于一种直接融资的一个渠道，就跟银行贷款是一样的，它直接对接的就是金融机构的一个存量的一个款。但是对于TTP来说，参与的机构不光是要带来资金，还要带来运营和管理，总体上模式是不太一样的。

Q6：关于国税关于债权类发放信贷收增值税，我们使用零息信托贷款和一些什么方法？能不能详细讲解一下。A6：零信托贷款的意义很简单，就是说我们会扩大本金的投放规模，把利息设置为零，那么在信托端未来信托贷款的这个贷款本息对ABS本息的一个覆盖率还是在金额上没有改变，但是整个信托贷款从贷款利息上，从合同上界定就是没有收任何的利息，没有利息就没有增值税的一个缴纳。这样就有效规避了这个文件，也使我们这个通道意义为发起人降低了更多的融资成本。

微专业——资产证券化课程涵盖：通用类、案例、延伸类三大板块，12类基础资产评级问题、12类基础资产会计与税务处理问题、12类热门基础资产、20 经典ABS案例解析、30个法律问题等，共计1471分钟课程。课程大纲（向下滑动）

（一）通用类知识点（共18门课程，已制作完毕，平均每门课时长15-30分钟）1.什么是资产证券化

2.几种资产证券化产品的对比（企业资产证券化、信贷资产证券化、ABN、保险资产支持计划）3.ABS监管体系、负面清单、监管问答解读4.资产证券化与短融、企业债、银行贷款、公司债的比较5.企业为什么要做资产证券化（优势与功能）6.市场概况与现状7.参与机构介绍（原始权益人、SPV、投资者、中介结构等）8.交易结构之一-基础资产与现金流（基础资产界定、账户设置、现金流划转等）9.交易结构之二-增信方式介绍（超额抵押、超额利差、差额补足、第三方担保、保险公司保险、资产抵质押等）10.交易结构之三-证券分层（产品分层结构、固定与过手、循环结构等）11.交易结构-双SPV结构（起源、应用场景、非标转标、套利）12.基础资产主要类型介绍（债权类、收益权类、不动产类等）13.如何分析一种基础资产是否可以做资产证券化产品14.操作流程介绍（尽职调查、产品设计、合同材料制作、上报监管、产品发行、设立与备案）15.涉及的相关费用介绍（律师费、评级费、评估费、管理费、承销费、证券登记费、托管费）16.产品发行与定价（定价策略、定价方法、簿记建档与私募发行）17.投资分析（买方角度，合格投资者、投资关注点、投资准入、投资风险、投后管理）18.金融机构参与资产证券化业务的方式（商业银行、信托公司、证券公司）

（二）产品设计与案例分析（20 门课程）1.消费金融债权 2.小额贷款债权

3.租赁资产债权4.保理债权5.票据资产6.证券行业的金融债权7.信托存量资产/信托受益权8.银行（存量与增量）非标资产9.基础设施与公用事业（水电汽暖）收费权10.景区门票11.学校学费12.购房尾款13.物业管理费14.写字楼、商场、园区等租金收益权15.经营性酒店收入16.CMBS17.股权REITs

（三）延伸类课程（20 门课程）

1.资产证券化未来创新业务模式2.股权reits产品估值与交易对价的确定。3.三十个进阶法律问题（如：租赁物涉及不动产可以入池吗？承租人被列为失信被执行人，可以入池吗？）4.十个进阶税务问题（如：股权reits的税收筹划、租赁资产转让后的发票开具问题、双SPV结构的息单开具和利息抵扣问题）5.会计处理与会计出表（债权类、收益权类资产转让后的会计处理，股权reits的会计处理、出表和不出表的认定原则和实务举例）

第二篇：ABS资产证券化资料清单专题

ABS资产证券化资料清单

概述：

前期主要需要：融资主体基础证件，财报，审计报告，信贷底层资产，能提供的融资措施，也就是融资需求表。

以下为参考准备材料：

1、基础资料

（1）营业执照；

（2）组织机构代码；

（3）税务登记证；

（4）验资报告；

（5）公司章程；

（6）公司简介（历史沿革、业务模式、盈利模式、主营业务情况、本次融资用途、经营计划、发展战略）；

（7）公司股权架构及主要股东背景；

（8）公司组织架构图及各部门职能介绍；

（9）公司实际控制人及主要团队成员简历；

2、业务运营资料

（1）行业、主要竞争对手情况；

（2）业务流程；

（3）公司各类型资产余额分布；

（4）风险管理及内控机制，包括但不限于以下内容：

--授信的政策、决策程序，风险控制措施，权限划分；

--风险监控、预警及应急机制；

--不良资产的清收、处置措施；

3、财务资料

（1）最近三年审计报告（证券、期货从业资格会计师事务所出具）及最近三年财务报表；

（2）公司对外融资情况；

（3）公司现有债务分布情况；

（4）公司对外提供担保等或有负债情况；

（5）公司及子公司（合并口径）银行授信情况。

4、本次ABS产品情况（产品概况、分档产品规模、期限等情况）

5、基础资产情况：

--资产形成过程；

--风控措施；

--逾期率、可回收率、损失率；

--对于逾期款项的处理，对于无法回收应收账款的处理，如何实现，回收办法，损失如何界定，损失率如何衡量；

第三篇：资产证券化典型案例

资产证券化典型案例 工行宁波分行资产证券化

姜建清、李勇

《商业银行资产证券化：从货币市场走向资本》 2004年4月8日，中国工商银行在北京分别与瑞士信贷第一波士顿、中信证券股份有限公司、中诚信托投资有限责任公司签署工行宁波市分行不良资产证券化项目相关协议。此举标志着国有商业银行资产证券化取得了实质性突破。在各方面积极推动资产证券化的背景下，宁波不良资产证券化项目自始至终受到监管部门和市场的高度关注。7月底，销售工作全面完成，项目取得圆满成功。

1．宁波不良资产证券化项目交易结构（1）交易主体

①委托人：中国工商银行宁波市分行，即贷款资产提供人。中国工商银行宁波市分行将其从贷款资产中收取款项等权利信托转让给受托人，设立财产信托。

②受托人：中诚信托投资有限公司。受托人按信托合同的约定收取受托人管理费，负责管理财产信托和相关帐户；选择并委托资产处置代理人代为处置信托财产中的债权资产，并对其处置行为进行监督并承担责任；与财产信托的其他参与方配合，计算并根据支付顺序在每一个受益权分配日向受益权持有人支付信托利益。

③受益人：在信托中享有信托受益权的人。在信托设立时，委托人为惟一受益人。信托设立后，为委托人，以及通过受让或其他合法 方式取得信托受益权的其他人。受益人享有信托受益权，根据信托合同的约定，受益人可以依法转让其享有的信托受益权。

④受益人代表：中信证券股份有限公司作为受益人代表，代表受益人行使权利。受益人代表权利包括：信托合同约定的受益人的权利；监督受托人对信托事务的管理，并可根据合同约定要求委托人更换受托人，并按约定选任新的受托人；监督资产处置代理人对信托财产中的债权资产的处置，并可根据约定要求受托人更换资产处置代理人，并按合同的约定选任新的资产处置代理人。受益人代表义务包括：遵守信托合同的约定，采取有效措施维护受益人的合法权益，并于每个信托利益分配日后的15个工作日内向受益人出具书面的受益人代表事务报告；当知道任何可能会影响受益人重大利益的情形时，应及时通知受益人。

（2）交易结构

①资产包概况。本信托的信托财产是由宁波分行的13个营业部或支行直接负责管理和处置，涉及借款人总数233个，本金总额26.19亿元。

②交易描述

第一步，设立财产信托。工行宁波分行（委托人）以其合法拥有的资产（账面价值26.19亿元）委托给中诚信托（受托人），设立财产信托。工行宁波分行作为惟一受益人，取得本信托项下全部（A级、B级、C级）信托受益权，价值8.2亿元。

第二步，受益权转让。工行宁波分行将其享有的A级、B级受益 权转让给投资者，中信证券作为受益权的承销商负责承销A级和B级受益权，C级受益权仍由工行宁波分行持有。

第三步，中诚信托负责信托受益和本金的分配，并以信托财产产生的现金流支付信托受益权的受益和本金。

第四步，工行宁波分行受中诚信托委托作为信托财产的资产处置代理人，负责信托财产的处置和现金回收。

第五步，信托终止，中诚信托将剩余信托财产交回工行宁波分行。③交易结构图 （略）

2．资产证券化项目业务流程

中国工商银行宁波项目是国内第一次严格按照国际规范的资产证券化业务流程进行的不良资产证券化，对规范我国资产证券化业务流程有积极的意义。

（1）项目研讨和论证

在项目开展之前，工商银行反复对不良资产证券化的实施意义、可行性等问题进行了多角度、多层次的研究和讨论。对于宁波项目，工商银行于2003年9月4日就在宁波召开了不良资产证券化研讨会。瑞士信贷第一波士顿、普华永道、德勤、高伟绅律师事务所、中信证券、总行有关部门和部分分行等50余人参加了会议。研讨会上详细介绍了不良资产证券化方案，制作了初步的模型。普华永道、高伟绅律师事务所、中信证券分别就我国会计、法律以及资本市场的环境做了介绍和分析，对开展不良资产证券化的可行性做了详细的研究，在 工商银行实行资产证券化的重点、难点问题进行了深入细致的交流和研讨。

经过对国外不良资产证券化的实践、效果的研究和对我国证券化环境的反复研讨，工商银行认为资产证券化提高流动性和转移风险的作用对于解决商业银行的不良资产问题具有积极的作用，而且在现行的法律政策环境下，资产证券化是可以实施的。银行最终确定了以资产证券化作为探索商业银行利用资本市场处置不良贷款的手段之一，并聘请瑞士信贷第一波士顿作为该试点项目的财务顾问。

（2）尽职调查

建立完备、准确、规范、科学的资产信息数据库，是不良资产证券化的前提和基础工作。信息采集是完成这项工作的第一步。瑞士信贷第一波士顿和普华永道分别担任试点项目的财务顾问和尽职调查服务商，与工商银行共同确定了信息采集的内容和格式。信息采集的工作进行了3个月。为了便于信息的保管和使用，随后建立了专门的资产资料室。资料室由工商银行和财务顾问共同管理。普华永道又对数据进行了审核，通过查阅信息库、资料室、访谈等方式，查对并核实了借款人的信息资料。

（3）资产包调整

信息采集形成了基础资产包，通过分析资产的区域分布、行业结构、担保类型和预计回收金额比例等情况，对资产包进行适当的调整，使资产包的资产组成既符合证券化的要求，又能满足工商银行资产处置的利益。（4）资产处置计划

由各处置经理逐笔对不良贷款提出初步资产管理和处置计划（AMDP）。工商银行和瑞士信贷通过对每笔贷款的借款人、保证人和抵押物等情况的分析，结合实际情况和客户经理的意见和经验，对资产管理和处置计划进行了审议，明确每笔贷款的回收金额、回收策略、回收方式和回收时间。资产管理和处置计划的最终确定需要结合收集并经审核的资产信息，设计问题清单，与资产经理进行面谈，并补充相关依据。为保证资产管理和处置计划公正、客观、透明的完成，中信证券作为后期的受益人代表参加了全部的工作。

（5）中介机构选择

在本项目中，工商银行最后选择了瑞士信贷、君泽君律师事务所、中信证券、中诚信托等中介机构。2004年4月7日，中国工商银行与中诚信托签署了《中国工商银行宁波市分行与中诚信托投资有限责任公司之不良贷款证券化财产信托合同》，与瑞士信贷第一波士顿签署了《中国工商银行宁波市分行与瑞士信贷第一波士顿财务顾问服务协议》，与中信证券签署了《受益权承销合同》和《定价协议》等文件，资产证券化工作正式开始。

（6）方案设计

工商银行和中介机构结合制度环境和市场环境，全面考虑各方面的利益，根据规范性和合法性的原则，经过数十次的讨论和修改，确定了证券化的交易结构和相关合同。本证券化项目最终确定了借鉴国外的清算信托结构，利用我国信托法中规定的财产信托作为特殊目的 载体，以受益权作为证券化投资工具。经过结构分层，受益权产品设计了A、B、C三级不同优先级别，并采用了现金储备账户、B级受益权回购承诺等安排。

（7）信用评级

为保护投资人的利益，维护金融市场秩序，增加试点项目的规范性和透明度，工商银行同时聘请了中诚信国际信用评级有限责任公司和大公国际资信评估有限公司两家评级机构为受益权进行评级。两家评级机构通过对资产包开展尽职调查收集信息和数据，分析资产管理和处置计划，通过对信托财产现金流情况、信托交易结构、信托受益情况的综合评估，综合分析考虑投资风险、风险控制措施、信用增级措施以及处置代理人的处置能力，出具了评级报告。评级报告中，确定资产包现金流8.2亿元，其中A级受益权4.2亿元为AAA级，B级受益权2亿元为AAA级，C级受益权2亿元不评级。

（8）市场调查和推介

产品销售是证券化项目最重要的环节，定价是销售的关键，从2003年起，工商银行就和中信证券一起对定价方法和因素进行了讨论和研究，并制定了定价方案和销售方案。2004年4月8日，证券化产品的销售正式启动，并在北京、上海、武汉、深圳、青岛等地进行了路演推介。在推介过程中向国内100家机构投资者和个人发放了调查问卷和《工商银行宁波分行不良资产证券化受益权产品预约认购单》，经过对市场的初步销售摸底发现，由于正值国家加强宏观调控并连续出台了一系列紧缩性的货币政策，促使市场利率水平持续上升、市场资金面趋紧，在通货膨胀和加息预期增强的市场环境下，原先设定的A、B级受益权收益率水平已相对偏低，无法与风险合理匹配，投资者的投资意愿下降。经市场调查发现，如果3年期A、B级受益权的年收益率提高0.5%，分别到6.5%和5.5%以上，则市场的可接受程度会显著提高。

（9）定价与销售

经过反复研究，中信证券和工商银行判断，尽管政府采取了多种措施抑制过度投资、经济过热和通货膨胀势头，但效果不佳，年内高经济增长和高通货膨胀不可避免。在高经济增长和高通货膨胀预期的影响下，投资者对中央银行升息的预期加强。

其次，对金融产品收益率进行比较。国债、金融债和信托产品等固定收益产品的收益率呈现不断上升趋势，短、中、长期收益率水平从4月12日以来均不断上升。在特定的市场环境下，投资者对投资产品的收益率水平较高，且对1年以上期限品种的投资相对谨慎。由于市场流动性不高，在现有利率水平下A、B级受益权产品的市场认同度还不高。

最终，经双方协商，评级机构确认，为达到符合市场利率水平和投资者需求，同时又能降低发起银行的融资成本，双方决定根据在不影响评级结果的情况下，对发行期限进行调整，即将A级受益权调整为1年期，参照1年期储蓄和国债利率水平确定收益率为5.01%（最终定价方案如表1）。经评级机构确认，资产池回收预期情况能支持发行期限调整。3．风险管理

尽管资产证券化具有风险转移的作用，但作为发起人和剩余权益保留人的银行并不能将与资产有关的所有风险都转移出去，同时在资产证券化过程本身也会产生出新的风险因素，对银行的盈利和资本要求产生负面影响。在此次资产证券化过程中，工商银行采取的风险控制措施包括：在证券化之前提出业务计划并对整个过程进行彻底评估，对证券化过程的风险进行监控，具体如下。

（1）信誉风险管理

在资产证券化过程中，影响银行声望的主要是内在资产的质量、服务的效率性和准确性。证券化后资产的表现如低于预期说明银行在风险评估能力、证券承销能力、资产处置能力上的不足和整体资产质量的不高。

在此项目中，工商银行对证券化过程进行了严密的业务计划，包括：业务原理；证券化产品、市场和商业策略；证券化的业绩评估过程；潜在对手名单（信用增强者、承销商、受托人、评级机构等）；测量、监控和控制风险的方法；会计、税收和监管问题；法律问题等。

为保持市场信心和证券的流动性，工商银行作为发行人和服务商，保证及时向投资者、评级机构和投资银行提供关于基础资产准确、及时的信息。向B级受益权投资者出具安慰函，增强投资者对受益权收购的信心。

（2）信用风险管理

信用风险是指发起人保留的余值因违约而发生损失的可能。信用 风险管理措施包括三个方面。第一是进行充分、可观的尽职调查过程，为期5个月。期间，承销商、评级机构和独立外部会计师对资产类型、分布、借款人情况、市场情况以及处置人员、内部处置流程等方面进行了彻底审核。

第二是由独立的风险管理部门对证券化后的情况进行监控，证券化风险监控的主要内容有：定期监控、报告基础资产的表现，包括核销率、回收率、违约情况、和初始规模相比的未偿本金规模等；确认风险转移的程度和限制，评估交易后银行保留的余值信用风险和或有负债要求；分析交易现金流结构的潜在风险和第三方支持的可依靠程度，模拟分析在现有现金流结构下资产的各种表现和可能的现金流分配，通过压力测试来预测在最可能和最坏情况下投资者和银行的损失敞口。

第三是根据审慎原则要求，对资产池回收情况由评级机构进行压力测试，测算银行的风险敞口。保持能充分吸收证券化过程中各种风险敞口（如余值风险、融资来源集中、服务责任、操作和流动性风险等）损失的资本规模。资本规模应该准确反映剩余敞口的性质和数量、资产规模、交易性质（循环还是提前摊销）、技术要求、回收过程的复杂程度。

（3）交易风险管理

发起人在承担资产管理责任时，由于内部控制、信息系统、员工道德、操作过程中的建设不力会导致交易风险敞口的增加。发起人的交易风险包括：当前系统不能处理大量贷款和未预期贷款类型，或出 现错误的账务及支付处理；不能按照服务协议的要求在确定的日期进行支付处理或按照要求的格式及时向委托人和投资者提供报告；资产池的表现低于预期。

为了控制资产管理责任的交易风险，在充分了解证券化过程及其有关的信息和技术要求后，工行系统地评估了处理预期证券化交易类型和交易量的员工技能、系统状况，同时考虑设立独立的账户对资产池进行管理。

（4）流动性风险管理

流动性风险是指证券化资产池出现暂时的现金流缺口，不能支付特定日期的证券本息。针对流动性风险，工商银行采取的措施包括：计算特定日期摊销的证券数量；制定摊销或到期时的融资和紧急流动性供给计划；计算B级受益权的偿付情况及需要由工商银行赎回的数量及时间；指定赎回时的融资及流动性供给计划。

（5）政策风险管理

由于没有专门或先例的不良资产证券化损失消化政策，因此，银行在实际项目中所采取的损失消化做法如果不符合监管部门的意图或现行政策，则可能存在政策风险而导致无法开展下去。另外，监管部门对于不良资产证券化的支持态度也影响了项目获得审批的可能和审批速度，政策风险因素的存在可能会导致交易的暂停甚至终止，从而使银行在整个交易上发生违约，市场形象发生损失。为了使政策风险降低到最小程度，工商银行在证券化过程前后和监管部门进行了广泛的沟通。

不良资产证券化的一次大胆实验：从中国华融资产管理公司资产处置信托项目看不良资产证券化

王小波 王海波 刘柏荣 《金融时报》，2003年9月12日

华融资产处置信托的设立

本次中国华融资产管理公司（下称“华融公司”）与中信信托设立的资产处置信托符合《中华人民共和国信托法》（下称《信托法》）及相关法律法规的要求，为合法设立的信托（下称“本信托”）。信托当事人：华融公司作为委托人，以其拥有的相应债权资产，以中信信托为受托人，设立财产信托。本信托设立时的受益人为华融公司，华融公司自本信托生效之日起享有全部信托受益权（包括全部的优先级受益权与次级受益权）；本信托设立后，投资者可通过受让或其他合法方式取得本信托项下的优先级受益权，成为该信托的受益人。

信托目的：目的是通过优先级受益权的转让，为持有优先级受益权的受益人创造以信托财产处置收益为利益来源的投资品种，由此提高委托人华融公司处置金融不良资产的效率。

信托财产：设立本信托的信托财产为华融公司合法拥有的一般债权资产、有保证的债权资产、有房地产等实物资产抵押的债权资产和重组后的债权资产。信托及信托合同的生效：设立本信托的信托合同已经按照《信托法》第九条的规定，载明了设立信托必备的事项，并进一步约定华融公司与中信信托授权代表在信托合同签字、盖章之日起，信托合同生效。

华融资产处置信托的基本交易结构

交易核心法律关系：华融资产处置信托项目存在三个核心法律关系，即华融公司作为委托人与中信信托作为受托人之间的信托法律关系，中信信托委托华融公司处置非货币性信托财产的委托代理关系以及华融公司和投资者之间的优先级受益权转让法律关系。

基本交易流程：（1）信托的设立。华融公司与中信信托签订《华融资产处置财产信托合同》，华融公司将拟处置上述合格的债权资产设定为信托财产，并将其转移给中信信托持有，华融公司作为信托财产的受益人。（2）非货币性信托财产的委托处置。中信信托与华融公司签订《信托财产委托处置协议》，中信信托委托华融公司清收、处置、变现非货币性信托财产。华融公司处置非货币性信托财产所产生的货币资金，由华融公司定期划入中信信托在托管人处开立的资金托管账户。（3）优先级受益权的转让。信托受益权分割为优先级受益权和次级受益权，在本信托设立时均由华融公司享有。华融公司委托中信信托将优先级受益权转让给投资者，如转让期届满，中信信托没有将全部优先级受益权转让给投资者，则中信信托承诺受让全部剩余的优先级受益权。次级受益权继续由华融公司持有。（4）优先级受益权 的流转。自第二个信托利益分配日，投资者可以申请受托人赎回其拥有的优先级受益权，也可以将优先级受益权再次转让给其他人，或用于清偿债务或以其他方式合法流转。（5）优先级信托利益的分配。中信信托负责信托利益的分配及赎回优先级受益权。（6）信托的终止。本信托期满前，如全部优先级受益权单位被赎回，次级受益权的受益人有权决定提前终止或延续本信托。

华融资产处置信托项目涉及的相关问题分析

信托财产的移转：（1）该项目参考了资产证券化的资产风险隔离机制，在构造支撑优先级受益权收益的基础资产时，以信托方式，利用信托财产的独立性原理，将华融公司的相应债权资产设定为信托财产，使该部分资产与华融公司的其他资产相隔离。（2）华融公司、中信信托共同向相应的债务人发出了权利转让通知，并由公证机关对前述通知的发送行为进行公证。（3）在权利转让通知中，华融公司和中信信托明确告知债务人，已就华融公司对债务人享有的债权资产设定为信托财产，华融公司对债务人的债权已经移转至中信信托，华融公司将其享有的对债务人的相应债权、相应担保权利（如有）、华融公司与债务人及其他第三方业已达成并生效的相关协议项下的相关权利以及其他文件项下的相关权利，转让给中信信托。（4）华融公司和中信信托进一步告知债务人，中信信托授权华融公司有权以华融公司的名义进行一切合法的债权追偿和处分行为，清收中信信托对债务人的相应债权，处置、变现因清收相应债权而拥有的对债务人及其他相 关方的相应资产（如实物资产、股权资产等）；债务人及其他相关方应对华融公司相应办事处进行相应的债务清偿。

信托受益权的分级：信托受益权分为优先级受益权和次级受益权，优先级受益权在信托合同约定的受益范围内优先享有和分配信托利益，次级受益权只享有优先级受益权利益实现后的剩余信托利益。优先级受益权的预期年收益率：本信托优先级受益权的预期最高年收益率为4.17％。

非货币性信托财产的处置代理：（1）在本信托设立时，受托人选择并委托华融公司代为清收、处置、变现本信托项下的非货币性信托财产，并对华融公司的处置行为进行监督。（2）华融公司在中信信托的授权范围内，可以华融公司的名义，也可以中信信托的名义清收、处置和变现非货币性信托财产。

受益人大会制度：（1）本信托首次尝试将受益人大会制度引入信托产品的设计中，将受托人中信信托的信托事务管理和非货币性信托财产处置代理人华融公司处置非货币性信托财产的行为，置于投资者的广泛监督之中，利用外部监督机制规范信托行为。（2）受益人大会由全体受益人组成，包括定期和临时会议。

优先级信托受益权的流通性问题：（1）在该项目中，优先级受益权的流通实质上是资产处置信托项下优先级受益权所对应权利义务的转让，应属合同转让，信托受益权的流通受《合同法》、《信托法》的调整，不受我国证券法规的调整，不同于资产证券化下的资产支持证券的流转方式。（2）为解决优先级信托受益权的流通，首先应考虑 建立支持优先级信托受益权的流转交易平台。受托人中信信托开发了一套优先级受益权的账户管理系统，并制定了《信托受益权管理规定》。（3）《信托受益权管理规定》虽然没有法定的效力，但如果受益人将该规定作为优先级转让协议的附件，则该规定可以成为优先级受益权流通的规范性文件，成为优先级受益权流通的自律性规则。

对华融公司资产处置信托项目的思考

项目与资产证券化的关系：该项目利用资产证券化和信托的基本原理，大量借鉴了资产证券化基础资产风险隔离机制、现金流包装技术、以特定资产为支撑的投资合同、表外处理、优先级/次级交易信用增级模式等资产证券化思路，创造性地完成了相应的交易，这也可能是许多业内人士称该项目为准资产证券化项目的原因。但是，该项目与资产证券化存在一个重要区别：资产证券化交易中的投资工具是证券，其发行与交易均应受《证券法》及其相关法律法规的规范。该项目中，华融公司向投资者转让的只是信托项下的优先级受益权，优先级受益权不是证券，优先级受益权的转让实质上是信托项下相应优先级受益权所对应的权利义务的转让，应属合同转让，这种转让是依《合同法》和《信托法》来实现的。

项目的特点：它是在现行的法律法规框架内的金融创新，并避免了繁琐的行政审批程序，简化了交易程序，增加了交易的灵活性；回避了不良资产处置定价问题。

项目的影响：该项目充分利用了信托制度所提供的操作平台，创 设了新的融资工具，属资产处置或融资思路的重大创新。这种以资产为基础的投资合同交易模式，不仅为金融资产管理公司及国有商业银行加快处置不良资产进行了有益的探索，而且在基础设施融资领域（如高速公路、污水处理、市政建设等）也有很强的生命力。同时，该模式也为国内的信托公司开拓了全新的业务领域，信托公司可以充分利用信托的平台，为投资者开发多品种的投资工具。

为加快金融不良资产的处置步伐，如果政府有关部门允许优先级受益权单位在现有成熟证券市场中流通，则将为不良资产证券化起到实质性的推动作用，加快金融不良资产的处置效率。

中远集团资产证券化案例分析

梁钧



一、引言

在国内已成功实施的资产证券化项目有：中远集团航运收入资产证券化、中集集团应收帐款资产证券化、珠海高速公路未来收益资产证券化。其中中远集团通过资产证券化融资渠道获得的资金约5.5亿美元左右，珠海高速公路约2亿美元左右，中集集团为8000万美元左右。在这三个资产证券化案例中，都是由外资投资银行担任证券化项目的主承销商。目前还未有国内证券公司实质性地运作过资产证券化项目，我国证券公司关于资产证券化积累的经验和知识还处于初步阶段，还需要借鉴和学习国内投资银行的经验。本文是作者与中远集团资产证券化项目参与人交流后，获得的一些新的经验和体会。

二、中远集团基本介绍

中远集团是以国际航运为主业，集船务代理、货运代理、空运代理、码头仓储、内陆集疏运、贸易、工业、金融、保险、房地产开发、旅游、劳务输出、院校教育等业务于一体的大型企业集团,是国家确定的56家大型试点企业集团之一。中远集团在全国各地都有自己的企业和网点，其中在广州、上海、青岛、大连、天津等地的远洋运输企业已经成为具有相当实力的地区性公司。此外，中远集团在世界38个国家和地区设有自己的代理机构或公司，在全球150多个国家和地区的1100多个港口设有自己的代理，已经形成了一个以北京为中心，以香港、美国、德国、日本、澳大利亚和新加坡为地区分中心的跨国经营网络。



三、中远集团融资方式介绍 1． 商业票据

中国远洋运输（集团）总公司一直在美国资本市场连续发行商业票据，发行的商业票据最长期限为270天，通过组建银团进行分销，并且以信用证作为发行的商业票据担保。2000年2月2日中远集团的商业票据续发签字仪式在纽约顺利举行，成为中远集团进入新千年后的第一个融资项目。意大利锡耶纳银行、美洲银行、花旗银行、美国第一银行和大通银行等多家美国主要银行和中国银行、中国交通银行的代表出席了这一仪式，并在有关合约上签字。2． 资产支持证券

在东南亚金融危机的冲击下，商业票据融资渠道的融资功能大大 减弱，中远集团于1997年一次发行3亿美元的资产支持证券，发行期限为7年。并且于1999年发行了2.5亿美元的资产支持证券，发行期限为5年。与发行的商业票据比较而言，资产支持证券发行的期限较长，不需要连续发行，并且它的融资成本低于通过商业票据发行的成本。



四、中远集团资产证券项目介绍



（一）中远集团某子公司发行资产支持的流程图如下 运作步骤与说明：

1．中远集团某子公司在未来几年以连续形式为客户提供远洋运输服务，获得收入稳定和资产质量较好的运输收入流。

2．投资银行（大通银行）担任中远集团下属公司的投资银行顾问，根据中远集团某子公司前几年的运营情况进行分析，以未来的运费收入作为资产支持证券的资产池，并建立相应的协议与文本。3．投资银行在开曼群岛设立一特设信托机构，特设信托机构为一独立法人，由于注册地在开曼群岛，享受免税待遇，但它实质上为一空壳公司。

4．中远集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构。

5．中远集团为特设信托机构发行资产支持证券提供担保。6．特设信托机构在美国资本市场发行资产支持证券。7．投资银行作为发行资产支持证券的主承销商，在美国资本市场寻找投资者。8．地方和国家外汇管理局对资产支持证券发行过程中涉及的外汇问题，进行协调和审批。

9．获得中国金融监管部门的审批，其中包括中国人民银行、国家计委、中国证券监管委员会等等部门审批。



（二）中远集团某子公司发行资产支持证券的现金流转图： 1．资产支持证券的投资者在美国资本市场上购买资产支持证券，将资产支持证券的收入转入到特设信托机构帐户上（即某商业银行CACSO帐户）。

2．特设信托机构将发行资产支持证券的收入，通过某商业银行CACSO帐户转入到中远集团某子公司帐户上。

3．中远集团某子公司将承销费用和律师费用转入投资银行和律师事务所帐户上。

4．在未来的时间里，中远集团某子公司的客户按协议和合同将运输费用付到某商业银行CACSO帐户中，此商业银行帐户是按公告中协议规定设置的，中远集团某子公司不能任意动用此资金帐户中的资金。

5．通过商业银行CACSO帐户将发行的资产支持证券的本金和利息支付给资产支持证券的投资者，支付方式按公告中协议规定。6．如果此商业银行帐户支付给资产支持证券投资者本金和利息后，仍有剩余时，将剩余部分支付给中远集团某子公司。7．代管公司对某商业银行CACSO帐户进行全过程监管。

（三）中远集团发行资产支持证券的特点 1．中远集团子公司在美国资本市场上发行资产支持证券的方式是私募形式。通常在公开资本市场融资的渠道有：二级市场发行、私募形式向机构投资者发行和柜台交易系统发行。在中远集团的案例中，由于机构投资者的参与，使发行的交易成本较低。

2．中远集团子公司在美国资本市场上成功发行资产支持证券，其中有一重要原因是中远集团子公司是一个全球企业，它的许多客户都是外资机构，所获得的运费收入是通过美元等硬通货进行决算的，在发行过程中涉及的外汇障碍较少，不会产生外汇平衡的问题，较易通过国家外汇管理局的审批。

3．在美国资本市场上，获得良好的信用评级是发行资产支持证券的难点和重点，在此案例中，在设计资产支持证券资产池时，优选了信用可靠的大公司的未来运费收入作为资产池资产；在设计发行规模时，应用超额抵押的形式（即资产池所包括的资产超过发行的资产支持证券的利息和本金）；项目由中远集团总公司进行担保；在发行过程中聘请了美国资本市场中知名的投资银行担任投行顾问和主承销商；因此本案例中发行的资产支持证券是在BBB以上的投资级证券。4．此案例中，在开曼群岛设立了特设信托机构，由于开曼群岛是一个免税天堂，所以减免了资产支持证券发行中所涉及的营业税和印花税等等，使得此项目的融资成本大大减少。同时由于特设信托机构的设立，在资产支持证券发行的交易结构中采用了“真实出售”的过程，达到了破产隔离，提高了发行证券的信用等级。

5．通过资产支持证券融资，保证中远集团子公司的资金来源的 长期性，并且所付出的资金成本较低。

6．资产支持证券融资交易结构中设置的某商业银行CACSO帐户，具有相对独立性，通过一个代管公司进行监管。

7．在此案例中，如同一般的资产证券化案例，相比以商业票据形式和商业贷款形式，可大大减少资产负债率。

8．通过投资银行的参与，对公司未来运费收入进行统计分析，并制定新的管理规范，可大大提高公司管理水平。

五、结束语

本文以中远集团实地调研为基础，分析了中远集团资产证券化项目的运作流程、步骤，以及该项目的资金运转流程，最后总结了该项目的运作特点，可以为设计资产证券化方案提供有利的经验。

广深珠高速公路收费证券化

张春煜

广深珠高速公路的建设是和合控股有限公司与广东省交通厅合作的产物。为筹集广州一深圳高速公路的建设资金，项目的发展商香港和合控股有限公司通过注册于开曼群岛的三角洲公路有限公司在英属维尔京群岛设立广深高速公路控股有限公司，并由其在国际资本市场发行6亿美元的债券，募集资金用于广州—深圳—珠海高速公路东段工程的建设。和合公司持有广深珠高速公路50%的股权，并最终持有广深珠高速公路东段30年的特许经营权直至2027年。在特许经营权结束时，所有资产无条件地主移交给广东省政府。

珠海高速公路收费证券化

张春煜

1996年8月，珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海市高速公路有限公司，成功地根据美国证券法律的144a规则发行了资产担保债券。该债券的国内策划人为中国国际金融公司，承销商为世界知名投资银行摩根斯坦利添惠公司。珠海高速公路有限公司以当地机动的管理费及外地过境机动车所缴纳的过路费作为支持，发行了总额为2亿美元的债券，所发行的债券通过内部信用增级的方法，将其分为两部分：其中一部分为年利率为9.125%的10年期优先级债券，发行量是为8500万美元；另一部分为年利率为11.5%的12年期的次级债券，发行量为11500万美元。该债券发行的收益被用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，资金的筹资成本低于当时从商业银行贷款的成本。

三亚地产投资券

张春煜

（1）案例简介

90年代初我国沿海各地出现开发区房地产热，使海南省的房地产急剧增值，如何进一步加速三亚的开发，实现地产的增值，成为海南省政府当时关注的问题之一。1992年，三亚市开发建设总公司发行了三亚地产投资券，以投资券的形式，通过预售地产开发后的销售权益，集资开发三亚地产。

三亚地产投资券以三亚市丹州小区８００亩土地为发行标的物，所筹资金用于该片土地的规划设计、征地拆迁、土地平整、道路建设 及供电、供水、排水等五通一平的开发。土地的每亩折价为２５万元，其中１７万为征地成本，５万为开发费用，３万为利润。这样发行的总金额为２亿元。市政府下属的三亚市开发建设总公司（也就是丹州小区的开发商，简称三亚开建）是该投资券的发行人，它对土地进行开发建设，负责按时保质完成施工，并承诺对因开发数量不足引致的损失负赔偿责任。投资管理人由海南汇通国际信托投资公司担任，在开发期间，它要负责控制向发行人支付发行收入的节奏，以确保与地产的开发节奏大体同步，同时它还要监督三亚开建按规划设计标准及预定时间完成开发；在开发完成后，管理人要组织销售地产，并保证地产售价的公正性、合理性及竞争性。地产销售的方式分两种：若三年之内，年投资净收益率不低于１５％，则管理人代表投资人行使销售权；否则，则在三年之后由拍卖机构按当时市价拍卖。本次发行工作所聘请的顾问是中国管理科学院投资与市场研究所，它负责为投资券的发行提供可行的方案，其中何小锋教授为总顾问。三亚地产投资券于１９９２年１０月２０日至１０月３１日在三亚、海口两地向持有三亚市身份证的居民（含郊区居民）以及海南的法人团体发行，每张身份证限购一张投资券（面值１０００元）。在１９９３年３月１３日的上市公告书中公布的个人股为１９１２.４万股，占总发行额的９.５６％，其余皆为法人股。当时预计１９９２年１２月动工开发丹州小区，１９９５年８月５日前完成开发，清盘日期为１９９５年１１月１０日，清盘时一次兑付。开发后地产销售收入及相应的存款利息在扣除了管理费（按销售收入超出发行基价部分的５％计算）、应付税金、手续费、土地过户费以及地产销售或拍卖费（按投资券额的１３％计算）之后，就是投资人的投资收益。（2）案例分析

从实质看，三亚地产投资券已经具备资产证券化“一个核心，三个基本原理”的本质特征。首先，三亚地产投资券是以未来的地产销售收入为支撑发行的，符合资产证券化过程中资产支撑证券以该项资产未来的现金流为基础的“一个核心”。其次，作为投资管理人的汇通国投承担了担保责位、降低了债券违约风险。除此之外，汇通国投还持有清盘前不得动用的３０００万股法定冻结户，并控制着向三亚开建支付发行收入的节奏，这些措施提高了证券发行人——三亚开建的信用等级，起到了信用增级的作用。再次，尽管在三亚地产投资券案例中没有独立的SPV，但汇通国投地担保措施实际上发挥着与破产隔离同样的功能。最后、投资券的基础资产实通知的地产收入，并且具有一定规模，通过发行债券，实现了现金流的重新分割与组合。这些措施都满足“资产重组”的原理。

从产品对象上讲，“三亚地产投资券”可以看做是实物资产房地产证券化。这类似于美国的房地产信托凭证（REMIC）。

由于这次交易没有明确规定SPV。“三亚开建”既是原始权益人也是交易发起人，它直接面对投资者，我们可以称之为载体型证券化。从上面三亚的案例中，我们看到这也是一次不规范的证券化融资过程。首先，筹资过程中没有一个机构明确承担SPV的角色，以规范地实现地产的真实销售与破产隔离。其次，由于当时金融市场建设严 重滞后，三亚地产券未经信用评级即面向市场发行，发行人与投资者对信用增级的认识不够。尽管这并没有影响到投资券的顺利发行，但从深层次讲，它间接影响了该证券后期二级市场的价格以及收益的按时分配。第三，政府在这次证券化中起到了积极作用，营造了一个宽松的外部环境，没有政府这种非制度性支持，证券化的早期尝试不可能成功。制度的不确定性，但反过来讲，加大了我国推行资产证券化的难度。

第四篇：房地产资产证券化全解析

房地产资产证券化全解析

资产证券化独树一帜地降低融资成本，优化资本结构功能与资金需求量大，与重资产情形普遍的房地产行业有着天然的结合优势。随着中国资产证券化市场的蓬勃发展，除了传统的CMBS/RMBS/REITs等交易外，包括“购房尾款资产证券化”、“物业管理收入资产证券化”等创新资产证券化交易也在蓬勃兴起。第一部分：要点梳理

房地产资产证券化的资本架构选择

权益型REITs的交易结构

1.为什么用不动产投资信托基金?

对卖方而言

可能是售价最大化的一种方式(更广泛的投资者来源)可能比私人销售, 或者其它上市形式更有吸引力  对投资者而言

复制直接投资不动产的经济效益(通常意味着税项直接穿透至投资者进行计算)投资具有流动性

可能允许投资者接触到多元化的投资组合(以此降低风险)  推进市场发展

基金使得大规模“资本池”的形成, 从而进一步推动不动产的需求 2.以S-REITs为例(1)S－REITs 整体架构

(2)境内物业资产控制权的跨境转移的方式

3.REITs  房地产信托投资基金REITs(Real Estate Investment Trust)通过发行收益凭证汇集众多投资者的资金, 由专门机构经营管理, 主要投资于能产生稳定现金流的房地产, 在有效降低风险的同时通过将出租不动产所产生的收入以





 派息的方式分配给投资人, 从而使投资人获取长期稳定的投资收益;

REITs通常采取公司制或者契约制(基金或信托)的形式, 通过证券化的形式, 将流动性较差的房地产资产转化为流动性强的REITs份额, 提高了房地产资产的变现能力, 提高了资金利用效率。

权益型REITs(Equity REITs)：拥有并经营收益型房地产, 并提供物业管理服务, 主要收入来源为出租房地产获得的租金, 是REIT的主导类型;

抵押型REITs(Mortgage REITs)：直接向房地产所有者或开发商提供抵押信贷, 或者通过购买抵押贷款支持证券间接提供融资, 其主要收入来源为贷款利息, 因此抵押型REIT资产组合的价值受利率影响比较大;

混合型REITs(Hybrid REITs)：既拥有并经营房地产, 又向房地产所有者和开发商提供资金, 是上述两种类型的混合。

4.REITs的上市要求

(注：在分红时, 托管基金的净收入是在单位信托证券持有者的名下被征税的, 而不是在托管基金的名下被征税。)香港

 第一家以人民币计价的不动产投资信托基金(惠贤产业信托)在在香港上市 新加坡

   作为亚洲不动产投资信托基金的枢纽 23家不动产投资信托基金

3家合式证券信托基金(不动产投资信托基金, 与不动产信托基金的组合)

4家不动产信托基金 澳大利亚  历史悠久的不动产投资信托基金市场  全球第二大不动产投资信托基金市场 

证券化交易结构

房地产资产证券化的基础资产选择

证券化交易法律问题

房地产资产证券化的结构设计要点

   

    1.资产归集

实际特定原始权益人与归集原始权益人;权利转让与权利义务概括转让;价款支付与所有权保留;以及 通知与权利完善。2.循环购买

基础资产的期限与赎回;循环购买的范围与标准;

设定循环期与购买终止事件, 以及

循环购买与相关分配的协调(留存金额不低于累积赎回金额减去累计循环购买金额)。3.利率调整

上调和下调的基点范围(一般为下浮200基点至上浮100基点区间内);

调整期间(一般为第3年和第5年);以及

取得差额支付承诺人、担保人和次级投资人的书面同意。4.回售赎回

回售的时间节点(一般在第3年和第5年);  

    首次回售行权的先决条件(一般为利率调整);

赎回的时间节点(一般在第3年和第5年);以及

首次赎回行权的先决条件与第二次赎回行权的触发条件(本金规模降低到一定比例, 一般为50%)。5.信用增级

差额支付承诺;境内担保;境外担保;

维好承诺;以及 流动性支持。第二部分：实例分析     

购房尾款资产证券化操作要点及案例解析

1.交易步骤

专项计划设立: 认购人与管理人签订《认购协议将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理, 管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券, 成为资产支持证券持有人。

基础资产认购: 管理人以认购资金向原始权益人购买基础资产。基础资产即指基础资产清单所列的由原始权益人在专项计划设立日、循环购买日转让给管理人的、原始权益人依据购房合同自基准日起对购房人享有的要求其支付购房款偿还所对应的债权和其他权利;

基础资产管理: 管理人委托原始权益人作为资产服务机构, 对基础资产进行管理, 包括但不限于现金流回款的资金管理、现金流回款情况的查询和报告、购房合同的管理、资料保管等;

基础资产收益分配: 资产服务机构在每个应收账款归集日将基础资产产生的现金划入专项计划账户, 并将该现金流回款与原始权益人的自有财产、原始权益人持有或管理的其他财产严格区分并分别记账;

增信措施: 维好承诺人出具《维好承诺函》，承诺其在知晓原始权益人于承诺期间内任何时候确定其流动资产将不足以如期履行其在任何专项计划文件项下的支付义务后, 以一切适当方式为其提供足够资金如期履行其在专项计划文件项下的有关支付义务。2.按揭定性问题

  

 

  基础资产定性为债权

债务人定位为购房人而非按揭银行 按揭无法落实的回购 3.开发贷银行监管问题

债权的归属

监管安排的相对性 4.公司资质

开发公司和项目本身的相关资质

进行销售所需的相关证照(如预售许可证)

5.合同性质

双务合同的履约 权利完善

6.基础资产遴选标准实例

基础资产对应的全部购房合同适用法律为中国法律, 且在中国法律项下均合法有效, 并构成相关购房人在购房合同项下合法、有效和有约束力的义务, 原始权益人(无论其自身作为购房合同一方或通过《应收账款转让合同》受让方式取得相关权利)可根据其条款向购房人主张权利;

截止至基准日, 项目公司已经履行并遵守了基础资产所对应的任一份购房合同项下应尽义务; 





购房合同中的购房人系依据中国法律在中国境内设立且合法存续的企业法人、事业单位法人、自然人或其他组织, 且未发生申请停业整顿、申请解散、申请破产、停产、歇业、注销登记、被吊销营业执照或涉及重大诉讼或仲裁; 原始权益人合法拥有基础资产, 且基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权;

 基础资产可以进行合法有效的转让, 且无需取得委托人或其他第三方的同意;  购房人在购房合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利(为避免歧义, 前述扣减或减免应付款项的权利不包括购房人享有因房屋实际面积误差而享有对实际购房款扣减的权利);以及  基础资产不涉及诉讼、仲裁、执行、破产程序或被强制执行司法程序。

物业费收益权资产证券化操作要点及案例解析

1.交易步骤  原始权益人受让基础资产: 原始权益人与物业服务提供方签署《转让协议》，受让各物业服务提供方特定期间内依据物业合同对业主或开发商所享有的物业费债权与前述债权相关的其他附属权利(如有);

 专项计划设立: 认购人与管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理, 管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人;

专项计划认购基础资产: 管理人以资产支持证券持有人交付的认购资金向原始权益人购买基础资产;

 物业收益归集与分配: 专项计划存续期间内每个物业费归集日，各物业服务提供方应将相当于必备金额的基础资产现金流归集至资金归集账户，由资产服务机构将资金划付给专项计划托管账户;

 不合格资产赎回与循环购买: 原始权益人对不合格基础资产予以赎回的情形下，原始权益人向管理人持续提供符合合格标准的基础资产，由管理 人以专项计划账户项下资金作为对价于循环购买日持续买入符合合格标准的新增基础资产。

2.公司资质

物业服务企业应划分为三级资质, 不同资质要求对应不同物业管理项目范围。3.合同性质

作为双务合同, 需要考虑物业公司的履约情况, 并结合合格标准设定与回购设定进行综合优化。4.合同期限

物业合同期限一般无法覆盖计划的期限, 故需要通过正确界定基础资产性质和设计循环购买机制进行解决。5.特殊类型的合同

前物业管理合同/业主委员会签订的物业管理合同/案场物业管理合同 6.收费类型

包干制 vs.酬金制

7.基础资产遴选标准实例  基础资产对应的全部物业合同适用法律为中国法律, 且在中国法律项下均合法有效, 并构成相关物业合同委托人在物业合同项下合法、有效和有约束力的义务, 原始权益人(通过《转让协议》以受让方式取得相关权利)可根据其条款向物业合同委托人主张权利;

 物业合同提供方已经履行并遵守了基础资产所对应的任一份物业合同项下应尽义务;

 同一物业合同项下物业合同付款义务人自初始基准日之后应支付的物业管理服务费用、停车管理服务费用(如有)、逾期缴纳滞纳金(如有)、违约金(如有)、损害赔偿金(如有)以及物业合同项下其他应由物业合同付款义务人支付的款项须全部计入资产池(为避免疑义, 物业合同付款义务人初始基准日以前应付未付的物业管理服务费用、停车管理服务费用(如有)、逾期缴纳滞纳金(如有)、违约金(如有)、损害赔偿金(如有)以及物业合同项下其他应由物业合同付款义务人支付的款项但在初始基准日之后完成支付的, 不属于基础资产。);

 物业合同委托人系依据中国法律在中国境内设立且合法存续的企业法人、事业单位法人、自然人或其他组织, 且未发生申请停业整顿、申请解散、申请破产、停产、歇业、注销登记、被吊销营业执照或涉及重大诉讼或仲裁;

 原始权益人合法拥有基础资产, 且基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权;

 基础资产可以进行合法有效的转让, 且无需取得物业合同委托人或其他第三方的同意;

 基础资产所对应的任一份物业合同项下的到期物业费最新一年的缴费率均已到达【X】%; 在物业合同项下付款义务人在物业合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利;

 基础资产不涉及未决的诉讼、仲裁、执行、破产程序或被强制执行司法程序。

类REITs资产证券化操作要点及案例解析

1.交易步骤

资产重组：原始权益人设项目公司分别持有相关目标资产。

专项资产管理计划设立募集：认购人与计划管理人签订《认购协议》, 将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理, 计划管理人设立并管理专项计划, 认购人取得资产支持证券, 成为资产支持证券持有人。

私募基金设立募集：基金管理人非公开募集资金设立非公募基金, 原始权益人向非公募基金出资, 认缴非公募基金的全部基金份额。

股权收购和委托贷款：私募基金设立后, 基金管理人收购原始权益人持有项目公司的100%股权, 同时给项目发放委托贷款(包括优先债和次级债), 且将持有的优先债的利息收益权通过实物分配方式转让至原始权益人。私募基金份额及债权收益权转让：计划管理人根据专项计划文件的约定, 以自己的名义, 代表专项计划的利益, 与原始权益人签订债权收益权转让协议, 受让原始权益人所拥有的债权收益权以及私募投资基金份额。2.项目重组

项目公司分立

经营性物业贷的偿还 契约式基金引入 资本弱化的股债结构 SPV的设立

吸收合并(正向/反向)登记操作       

3.项目控制  物业抵押  主租赁安排

 LTV/DSCR

类CMBS资产证券化操作要点及案例解析

1.交易步骤

资金信托设立： 委托人将货币资金委托设立资金信托, 从而持有信托受益权;

发放信托贷款：资金信托向项目公司发放信托贷款;设立专项资产管理计划计划：计划管理人设立信托受益权专项资产管理计划，募集资金以认购委托人持有的信托受益权;

信托收益分配至专项计划：专项计划存续期间, 资金信托在每月收到项目公司支付的贷款本息后，将当月收到的信托贷款本息扣除当期必要的费用后全部分配给信托受益人，也即专项计划;

专项计划收益分配至资产支持证券持有人：计划管理人向托管银行发出分配指令, 托管银行根据分配指令, 将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。在每个兑付日, 在支付完毕专项计划应纳税负、当期管理费、托管费和其他专项计划费用以及当期优先级资产支持证券预期收益和本金后, 将剩余资金之50%支付给次级资产支持证券持有人。2.作为抵押品的商用物业

  

     已完工的物业

能持续产生稳定的现金流

具有良好的运营纪录（合理的维护成本和稳定的收入)3.商用物业抵押贷款

利息支付能为物业的租金收入所覆盖

通过再融资到期一次还本

其他担保措施, 如股权质押、收租权力让渡和现金流控制等

DSCR（债务覆盖比率）保障

LTV（贷款与抵押物业价值比率）保障 4.嫁接信托的其他作用

构建稳定现金流符合清单要求 一定程度弱化基础资产瑕疵 更好地构建破产隔离 制造担保受体    

跨境CMBS资产证券化操作要点及案例解析

万达CMBS略

第五篇：厦门英才学校2005

厦门英才学校2005—2006上学期期末测试

初一历史试题

（考试时间：40分钟，总分：100分）命题人：管 桦

一．选择题(共20小题，每小题2分，共计40分。本大题答案写在题后的答题卡内。）

1、你认为人和动物的根本区别是

A．能否直立行走B．会不会制造和使用工具

C．是否有语言功能D．会不会使用火

2、被后人尊称为人文初祖的是

A．盘古B．女娲C．炎帝D．黄帝

3、我国历史上第一个奴隶制王朝建立的时间大约是

A．公元前21世纪B．公元前20世纪C．公元21世纪D．公元20世纪

4、西周建立后，周天子实行以下哪种方法巩固统治，以加强边远地区的开发，使西周成为一个强盛的国家

A．奴隶制B．世袭制C．禅让制D．分封制

5、公元前260年，秦赵之间发生了一场空前激烈的战争，从此六国再也无力抵御秦军的进攻，这就是

A．城濮之战B．桂陵之战C．马陵之战D．长平之战6、1939年在河南安阳侯家庄武官村出土了一件珍贵的青铜器，当时正是抗日战争时期，老百姓用自己的生命，保护了这件珍贵的文物。它就是世界现存最大的青铜器

A．毛公鼎B．商四羊方尊C．夏朝青铜器D．司母戊鼎

7、统一六国，被称为千古一帝的古代政治家是

A．春秋首霸齐桓公B．秦王嬴政C．西楚霸王项羽D．汉王刘邦

8、人们经常用项羽的破釜沉舟来比喻下最大的决心，这一历史典故出自于下列哪一战役A．巨鹿之战B．官渡之战C．赤壁之战D．淝水之战

9、长城成为世界七大奇迹之一是秦始皇未能想到的，因为当时修筑长城只是为了抵御_______的入侵。

A． 匈奴B．越族C．突厥D． 蒙古族

10、汉武帝“二将征西极，横行阴山侧”这二将是

A．韩信、英布B．贾谊、晁错C．卫青、霍去病D．班超、班固

11、新疆地区正式归属中央统辖开始于

A．公元前138年B．公元前127年

C．公元前119年D ．公元前60年

12、董仲舒是汉武帝的得力大臣。他死后，汉武帝有一次经过他的墓地，特意下马凭吊，后来，董仲舒的墓被称为“下陵”。董仲舒之所以能够得到汉武帝这么高的礼遇，主要是因为

A．董仲舒是汉帝的得力大臣，有思想、有能力

B．董仲舒和汉武帝的交情特好

C．董仲舒提出“罢黜百家，独尊儒术”，适应了汉武帝加强中央集权的需要

D．董仲舒宣扬仁政思想，为汉武帝在思想上统一全国立下了汗马功劳

13、我国第一部纪传体通史是

A．《汉书》B．《史记》C．《春秋》D．《诗经》

14． 东汉末年，曹操在割据混战中取得政治优势地位的原因是

A．“挟天子以令诸侯”B．实行屯田制

C．招贤纳士D．打败强敌袁绍

15．主张“唯才是举，吾得而用之”的政治家是

A．曹操B．刘备C．孙权D．诸

葛亮

16．230年，卫温、诸葛直率万人乘舰船到达夷洲，夷洲是今天的A．海南岛B．台湾C．日本D．菲

律宾

17．下列关于魏晋、南朝时期江南经济得以发展的原因，说法不正确的是

A．江南有优越的自然条件B．江南有先进的生产技术

C．北方人口大量南迁D． 江南社会秩序比较安定

18、蔡伦主要是从哪个方面来改进造纸术

A．加工工具B．原材料C．生产工艺D．生

产者

19．我国现存的第一部完整的农业科学著作是

A．《缀术》B．《九章算术》C．《齐民要术》D．《水

经注》

20．石窟艺术是我国古代文化的精华之一，其艺术成就为世界所瞩目，南北朝

时期的石窟群的兴建是当时（）广为流传的历史见证。

A．佛教B．伊斯兰教C．基督教D．道教

一、答题卡：（共20小题，每小题2分，共计40分）

题号 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

答案

题号 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

答案

二．判断正误题(本大题共4小题，每小题2分，共计8分)

21．中国境内至少在170万年前已经出现了人类活动。

()

22．“传说”和“史实” 的最终区别在于有没有地下发现的文字证据。

()

23．汉武帝时曾派张骞两次出使西域。

()

24．《兰亭序》是东晋著名画家顾恺之的代表作。

()

三．填空题（本大题共7小题，每空2分，共24分）

25．北京人距今年，过着生活。会使用

火。

26．今天的汉字是从______________发展而来的，而这种文字诞生于

______________代。所以我国有文字可考的历史就是从这个朝代开始的。

27．战国时期，秦蜀郡守李冰父子主持修建了世界闻名的水利工程

______________，2000年被列为“世界文化遗产”名录。

28．秦汉时期，对待儒学态度截然不同的两个皇帝分别是______________和汉武帝。

29．曹军以少胜多，奠定了统一北方的基础的战役是______________；奠定三国鼎立基础的重要战役是______________。

30．______________是世界上第一个把圆周率的数值计算到小数点以后第七位的人。

31．被后世称为“医圣”的是______________；被后世称为“书圣”的是____________。

四．材料题(本大题2小题，共18分)

32．请阅读下列史实，回答问题（8分）

卫鞅曰：“治世不一道，便国不法古。故汤武不循古而王，夏殷不易礼而亡。反古者不可非，而循礼者不足多”。孝公曰：“善。”以卫鞅为左庶长，卒定变法之令。——司马迁《史记•商鞅列传》

（1）文中的“卫鞅”指谁？（2分）

（2）文中反映了卫鞅的什么主张？（2分）

（3）你能分析一下卫鞅变法成功的原因吗？（4分）

33．请阅读下列材料，回答问题（10分）

皇帝说：“如果名不正言不顺，那么各种制度就不能确立。现在要禁用鲜卑语，统一使用汉语。那些年龄在30岁以上的人，使用鲜卑语已成习惯，可以允许他们不立即改变。但是30岁以下的人和在朝廷做官的人，不得继续使用鲜卑语，明知故犯，就要降职或罢官。”

请回答：

（1）上文中“皇帝”指谁？（2分）

（2）他进行改革的主要目的是什么？（3分）

（3）除上文内容外，他还有哪些改革措施？（5分）

五．问答题（10分）

34．有人认为“三国两晋南北朝时期，封建的大一统局面被打破，社会处于分裂状态，政权更迭频繁，是历史的停滞、倒退”，你是否同意这一观点，结合所学知识说明你的理由。

厦门英才学校初一历史上学期期末试卷答案

参考答案：

一．选择题（共20小题，每小题2分，共计40分）

题号 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

答案 B D A D D D B A A C

题号 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

答案 D C B A A B B B C A

二．判断题(本大题共4小题，每小题2分，共计8分)

21、√

22、√

23、√

24、×

三．填空题（本大题共7小题，每空2分，共24分）

25、约70万—20万群居天然

26、甲骨文商

27、都江堰

28、秦始皇

29、官渡之战赤壁之战30、祖冲之

31、张仲景王羲之

四．材料题

32、（1）商鞅（2分）

（2）主张按照现实需要改变治理国家的政策，不必因循守旧。（2分）

（3）顺应了历史发展的潮流（1分），“治世不一道，便国不法古”的指导思想和变法措施符合秦国国情以及地主阶级的要求；变法的过程中执行得非常坚决（说话算数，威信很高）（1分）（二者有其一，即可得1分）；秦孝公的信任、重用（1分）。全答到或答得更完整再加1分。

33、（1）北魏孝文帝（2分）。

（2）学习和接受汉族先进文化，进一步加强对黄河流域的控制。（3分）

（3）迁都洛阳（1分）；穿汉服（1分）；改用汉姓（1分）；同汉族通婚（1分）；全答到或答得更完整再加1分。

五．问答题

34、三国两晋南北朝时期，分裂的确是这一时期的一大特点，但在分裂的同时，局部地区的统一仍然存在，人们的生活相对安定（2分），各民族人民接触频繁，民族融合的进程加快（2分），江南地区的经济也得到开发（2分），这一时期的科学技术和文化艺术有了长足的发展（2分）。所以说这一时期是历史的停滞、倒退是不正确的，这一时期是我国的封建社会由统一走向分裂，在分裂中孕育着

统一的时期，我国封建社会继续发展的时期（2分）。（明确观点得2分，理由每条2分，参考答案之外，如果言之有理，言必有据亦可得分，但本题总分不能超过10分）