我国国债期货套利策略应用案例分析（共5篇）

第一篇：我国国债期货套利策略应用案例分析

我国国债期货套利策略应用案例分析 ——基于TF1412国债期货合约

一、选题背景与意义

（一）选题背景

提及国债期货，我们并不陌生。国债期货是以国债为合约标的的期货产品，属于利率期货的一个品种。世界上最早的国债期货于1976年由美国的芝加哥商品交易所（CME）推出，当时推出的期货合约标的是90天期的短期国库券。2011年，芝加哥期货交易所的10年期国债期货交易量达到3.17亿手，成为全球国债期货市场中最为活跃的交易品种之一。在短短的30多年里，国债期货市场得到了快速发展，现已成为一个比较成熟的期货产品。

我国曾在1992-1995年进行过国债期货的试点，成交非常活跃，仅上交所全年的成交量就达到了近2万亿。但由于我国的期货市场在那个时候还处于起步阶段，与之相配套的市场监督以及管理还没有构建起来，因此在这个阶段虽然进行了多方面的努力，但是最终国债期货试点交易仍是失败了。随后这些年里，我国经济一直保持着快速发展的势头，社会主义市场经济体系在慢慢的健全和完善，同时利率市场化的推进也取得了一定的成效。经过18年的发展和酝酿，我国开展国债期货试点交易的条件已经初步构建了起来，与当年比较起来已经有了天壤之别。

2012年2月13日，我国开始尝试国债期货仿真交易，与股指期货同一交易所的中金所开始了国债期货仿真交易联网测试，2012年4月23日，国债期货仿真交易开始向全市场推广。经过一年多的仿真交易以及股指期货的成功上市的经验积累，国债期货重启的条件已经日渐成熟。2013年9月6日，阔别18年之久的国债期货在中国金融期货交易所正式重启。新国债期货均为五年期合约，首批上市的三个五年期合约分别是TF1312、TF1403和TF1406，其中TF1312合约的挂盘基准价为94.168元，TF1403合约为94.188元，TF1406合约为94.218元。

自重启以来，国债期货运行平稳。截至2013年12月31日，国债期货日均成交4326手，日均持仓3737手，挂牌合约的成交持仓主要集中于主力合约，与国际成熟市场非常贴近。第一个国债期货合约TF1312合约日均成交量4326.25手，总成交量328795手，总持仓量3632手；而近期交割的TF1406合约交易日115日，日均成交量1993.30手，总成交量229229手，总持仓量7514手。

图1 TF1406合约最后交易日2014年6月13日的周行情数据

数据来源：新浪财经

（二）选题意义

国债期货是一种操作简单且应用成熟的利率风险管理工具，经过30多年的发展，已逐步成为全球最主要的金融期货品种，其套保套利和价格发现功能也早已被国际金融市场实践和认可。当前，中国国债现货市场得到了快速发展，截至2012年初，中国国债规模接近7万亿，约是1995年国债期货试点时期可流通国债存量的60倍，位居亚洲第二位，世界第五位，约占GDP的14%，且利率市场化也取得了长足进展。作为一款利率衍生产品，国债期货通常被认为具有以下功能：（1）规避利率风险；（2）价格发现和活跃国债现货市场；（3）促进一级市场的国债发行。国债期货各功能的实现依赖于期货、现货市场的高度流通，以及期货、现货价格的相关性。国债期货市场有三大类交易者：套期保值者、投机者、套利者。套期保值主要为机构投资者规避利率风险时所用，交易额可能很大，但由于目前参与我国国债期货的投资者种类较少，以证券公司、基金公司和期货公司为主，国债持有量最大的商业银行仍未获准参与国债期货交易，因此套利保值需求略显不足；投机者承担了套期保值者力图回避和转移的风险，并且由于其在市场上的频繁操作也提高了市场的流动性，但国债期货的价格受多重因素的影响，经济、政治、流动性及投资者心理都能带来市场行情的波动，对于其价格走势的判断需要长时间的积累；套利又分为期现套利、跨期套利、跨品种套利、跨市套利等，由于我国国债期货均在中国金融期货交易所进行交易，且当前只有五年期国债期货合约一种产品，因此后两种套利形式在我国国债期货市场尚不可进行，因此期限套利和跨期套利交易将作为提供国债期货流动性的主要方式。且国债期货的高杠杆可以降低投资者的套利成本，而国债本身的低波动性能够提供高套利业绩的稳健性，因此对于机构投资者来说，国债期货的套利交易是一项值得关注和参与的交易模式。

但作为一种新的且较为复杂的金融衍生品，我国的投资者对国债期货的理解与运用还处于较低水平。本文将对国债期货套利交易的理论及方法进行梳理，同时针对具体的国债期货合约进行套利的模拟，分析套利的成本与可行性，对于国债期货套利交易的研究具有重要的现实意义与应用价值，同时也希望能够为投资者的交易策略提供一些借鉴。

二、文献综述

（一）国外研究综述

国外关于国债期货效率、定价和套利的理论著作较多。

首先我们需要明确套利交易的基本原理。套利交易是针对市场上两个（或多个）相同或相关资产暂时出现的不合理价差进行买卖的交易。套利机会出现时，交易者买入价低者，卖出价高者，等待不合理价差缩小或消失从而获取套利收益。套利的经济学原理是弗里德曼（1953）提出的“一价定律”，即在竞争性的市场上，若两个资产等值，那么它们的市场价格应趋于一致。一旦两者价格不同，就出现了套利机会。

以海外情况来看，国债期货的套利机会会一直存在，尤其在初期利润空间相对丰厚。William Poole（1978）提出了即使交易成本存在，在距离当前到期日最近的国债现货与期货之间，存在统计意义上的显著相关性。Capozza和Cornell（1979）假设了期货和现货的收盘价格服从随机走动，并根据无套利的原则构建交易策略，检验出国债期货市场与现货市场达到了一般均衡的状态。Chow和Brophy（1982）等研究表明利率期货的套利空间显著存在。Hegde& Branch（1985）进行了空头套利策略（做多现券，做空期货）的研究，1976年3月至1981年12月间，90天国库券期货空头套利策略平均可获利45.7bp，且在1979年9月美国货币政策由利率管控变为货币供应量管理之后，该策略的品均获利水平达到了88.7bp。

Cornell and French（1983）提出了持有成本模型（cost of carry model），该模型国债期货的定价提供了最重要的理论支持。持有成本模型是一种用来表示期货价格与现货价格之间在时间差异上相互关系的模型。模型假设市场是完全的，即没有税收和交易成本，也没有对自由买卖的限制，相关金融资产可以卖空，也可以储存。市场是有效的，即卖空行为易于进行，相关金融资产有足够的供给，无明显的季节性调整，没有季节性消费等。根据持有成本模型，合理的期货价格应该为：

期货价格=标的资产价格+持有成本

其中，期货价格和标的资产价格为同一时刻价格，持有成本是指期货合约到期日之前持有现货付出的成本。持有成本往往包含仓储费用、融资成本、无风险利息成本，需扣除标的资产在期货合约到期之前的收入。我国国债按照发行凭证不同可分为无记名（实物）国债（已停止发行）、记账式国债和储蓄国债（电子式、凭证式），当前主要发行储蓄国债和记账式国债。储蓄国债是政府面向个人投资者发行、以吸收个人储蓄资金为目的、满足长期投资需求、不可流通且记名的国债品种，而记账式国债则是以电子记账形式记录债权，由财政部面向全社会各类投资者发行，可以记名、挂失、上市和流通转让的国债品种。国债期货的可交割国债为银行间债券市场和交易所市场中交易的记账式国债，仓储成本为零。此外，国债以实际利息或应收利息的形式产生收益，可以抵消未来交个之前的融资成本。

综合考虑以上影响因素之后，国债期货的理论价格可以按照以下公式计算：

Ft(StIt)er(Tt)ITt

Ft为t时刻国债期货价格，St为t时刻标的资产价格，It为上次付息日到t时刻的国债应计利息，ITt为t时刻到交割日的息票收入，Tt为t时刻至到期日的日期，r为无风险利率。

但该模型的假设忽略了市场环境因素，并违反了现实状况，所以导致期货实际价格与持有成本定价模型所估算出来的理论价格之间有显著差异。Mitchell，Pulvino和Stafford（2002）的研究表明，套利是金融经济中的一个重要理念，能准确给金融产品定价，并保持市场的高效运行。该基本原理无论在完全市场还是非完全市场都是成立的，在完全市场中可以得到金融资产价格的一个确定值，而在非完美的期货市场中，得到的是金融资产价格的一个区间。

从全球主要期货交易所交易的国债期货品种及交割方式来看，多数交易所设计的国债期货合约并不限于单一券种，而是采用名义标准券的形式，剩余期限符合规定范围的国债都可用于交割。我国发行的五年期国债期货合约标的是面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债，所有合约到期月首日剩余期限为4-7年的记账式附息国债均可用于交割。因此在进行国债期货定价时，由于不同剩余期限、不同票面利率的可交割券不具有可比性，需要使用转换因子（Conversion Factor，CF）进行调整。Galen D.Burgharot在The Treasury Bond Basis一书中指出，由于存在一系列国债可以交割，交易所采用转换因子的方法来使得这些国债处于几乎相同的地位，且每种国债和每个交割月份下的转换因子都是唯一的，转换因子在交割周期里是保持不变的。转换因子在我国实际交易过程中，交易所会在每个合约上市时统一向市场发布各上市合约的可交割债券和转换因子，不需要投资者计算。

在此转换因子系统（Conversion Factor System，CFS）架构下，空方在交割中拥有品质选择权（Quality Option），可以选择最便宜、对其最为有利的债券进行交割，该债券便是所谓的最便宜交割债券（the Cheapest-to-deliver，CTD)。最便宜交割券的判断有以下几种常见方法：（1）通过久期判断，对收益率低于名义标准债票面利率的债券而言，久期最小的是最便宜交割券，对收益率高于名义标准债票面利率的债券而言，久期最大的是最便宜交割券；（2）对于久期相同的债券，收益率最高的债券是最便宜交割券；（3）隐含回购率最高的国债是最便宜交割券。

Benninga 和Wiener（1999）研究发现，对于广泛使用的久期法而言，并非拥有额外久期的债券一定是最便宜交割券，也就是所久期法并不能准确判断最便宜交割券。

Galen D.Burgharot指出，最便宜可交割国债并不是市场价格最低的国债，大多数情况下，寻找最便宜国债进行交割的一种可靠方法就是找出隐含回购率（Implied Repo Rate，IRR）最高的国债。隐含回购率就是指卖空国债期货的同时，买入现券并在将来用于交割所得到的理论收益率。

使用隐含回购率法时，卖方先使用转换因子计算期货的发票价格（invoice price）。发票价格是指交割时国债的买方支付给卖方的价格，等于期货价格乘以卖方所选择国债的转换因子再加上该国债的任何应计利息，即：

发票价格=（期货价格×转换因子）＋应计利息 然后再使用发票价格计算隐含回购率，公式如下：

隐含回购率（发票价格-购买价格360）（）购买价格T-t对于空方的品质选择权国外学者也进行了多角度的分析。Henrard（2006）对空头的交割期权进行了深入研究，并使用Gaussian HJM模型推导出了该期权的定价公式。Rendleman（2004）研究了空方的交割债券的选择权对于自由套利市场上对冲比率的影响，指出当利率接近6%时，如果忽略空方的转换期权，则最优对冲比率和按照久期法计算的对冲比率具有显著差异，而当利率远离6%时，空方的转换期权的影响将逐渐减小。Suresh Sundaresan(2009)对国债期货的定价原理、转换因子、空头交割期权、隐含回购利率、套利原理等方面进行了详细阐述。

而对于市场上的健全方面，Merrick、Naik和Yadav（2004）通过对伦敦期货交易市场上的交易策略及逼仓现象进行建模分析，发现现券的存量和流动性不足、市场的深度不足等均会导致逼仓现象出现。

（二）国内研究综述

在国债期货重启之前，国内学者关于国债期货的研究重点主要集中于国债期货的功能、国债期货与利率市场化相互关系、重推国债期货的必要性和可行性等方面。

何迎新（2003）对国债期货交易的基本理论进行了介绍，并研究介绍了美国、英国、日本、德国和法国国债期货交易的基本情况，从中得出了对我国国债期货发展的启示。他还回顾了我国国债期货交易并总结了我国试点失败的原因，最后结合以上内容指出了重推国债期货的必要性，并对重推国债期货交易进行了构想。

胡振华、简丽云（2002），徐寿福（2005），黄泽民、邢哲（2010），程健强、杨华、王仕宏（2011）探讨了我国重推国债期货的可行性和必要性，认为推出国债期货的条件已经成熟。

袁东（2003），党剑（2002），贾云赟（2006）等研究表明我国利率市场化进程需要国债期货为债券市场规避风险，也为国债期货提供了交易空间。贺强和辛洪涛（2012）采用唯物辩证分析方法，重新考察了国债期货的基本属性主要功能和利率市场化的内涵与机制，深入分析了国债期货和利率市场化的互动关系，指出目前的利率市场化进程多层次国债市场国债现货规模和政策法规等方面，都形成了重推国债期货的基础或前提。

王玮，莫天瑜（2013）总结和对比了当前我国国债期货重启的新环境和合约规则设计，发现当前推出的国债期货比“327”试点时期有了长足的进步。

潘晓蕾（2014）总结分析了试点时期我国国债期货交易失败的原因及教训，并提出了当前恢复后我国国债期货市场的发展策略与建议。她指出我国应进一步完善国债现券市场，加强对国债期货市场的监督与管理，并加大力度发展机构投资者。

近年来，我国有的专家学者也运用仿真交易数据或重启后的高频数据对国债期货的功能实现方面进行了实证分析。周冰、陈杨龙（2013）针对我国国债期货仿真交易进行了实证研究，发现国债期货仿真交易已初步具备规避利率风险的功能，但仿真价格暂时单方面受现货市场影响不具备价格发现功能。黄海（2014）运用国债期货上市后的交易数据分析了国债期货的价格发现功能，发现国债期货价格至少领先现货价格5分钟，现货价格则没有领先国债期货价格功能，表明国债期货已经具备良好的价格发现功能，能够作为投资者避险和资产配置的工具。

三、主要研究内容和拟解决的主要问题

本文首先对国内外国债期货定价与套利方面研究的演进与成果进行梳理，对国债期货的概念、功能、套利等基础知识进行系统的总结，并阐述国债期货的产生与发展、我国的国债期货市场现状；其次，本文基于具体的国债期货合约分析合约的设计与定价，利用真实的交易数据计算国债期货跨期套利与期现套利的套利机会与可行性，以案例的方式探讨我国国债期货的套利机会的发现与应用问题。

本文主要分为五个部分：

第一章：绪论。主要介绍本文的研究背景、研究目的与意义、国内外文献综述、本文的结构与主要研究方法。

第二章：国债期货与套利理论概述。主要介绍国债期货的概念与特征、国债期货的基本功能，对套利基本理论和国债期货套利类型进行分析，最后梳理国债期货的产生与发展以及我国国债期货发展历史与现状。

第三章：TF1412国债期货合约及其定价。主要介绍TF1412合约的基本要素与风险管理设计、阐释了其定价要素（转换因子和最便宜交割债券）和定价理论（持有成本模型和无套利原理），最后形成TF1412国债期货合约的理论价格计算公式。

第四章：TF1412国债期货合约套利实例分析。本章利用TF1412国债期货合约的交易数据，计算该合约的最便宜交割券，并对期货与现货价格做相关性分析，计算跨期套利与期限套利的套利机会与套利空间，分析套利的可行性与收益。

第五章：主要结论与政策建议。本章将针对套利分析的结果进行总结，并针对结论提出简单的解决方案或政策建议。

四、研究方法与思路

本文采取了理论与案例相结合，定性分析与定量分析以及纵向对比分析和横向对比分析相统一的研究方法。

理论与案例相结合。本文既注重理论抽象，又注重实际案例，强调研究成果的针对性、实用性和可操作性。例如，对国债期货交易的概念与特征、基本功能、国债期货的定价、套利理论等进行了深入的理论分析，同时注重理论与实际结合，运用具体国债期货合约作为案例进行套利空间与可行性分析，尽量突出实际可操作性。

定性分析与定量分析相统一。定性分析又称非数量分析，是指在研究社会经济现象或问题时，凭借以往的经验，依照思维进程而推断出社会经济现象发展的规律。定量分析又称数量分析，是指运用数学方法而建立一定的数学模型，并利用历史数据进行整理，从而推出并验证社会经济现象中各种数量之间的依存关系。本文在研究中国国债期货定价的过程中，在注重定性分析的基础上，采用了定量分析，例如，对具体国债期货进行定价、隐含回购率计算与最便宜交割券的选择、套利机会的发现中运用了定量分析的方法。

纵向对比分析和横向对比分析的统一。在本文的研究中，对国债期货在美国的起源、发展以及各国国债期货交易的现状进行了阐述，同时从纵向的角度对试点期间的中国国债期货交易进行历史的回顾，对当前国债期货交易的运行情况进行现实的分析。

五、进度安排

日期

主要工作

资料的查找与阅读，学习期货的定价模

理解定价模型，能够通过计算2014.72014.12 真实交易数据进行简单的处理与分析 收集所有交易数据，对TF1412合约的跨2015.1-2015.2 期套利与期现套利的套利机会进行选择

会，计算出套利空间与收益 分析

发现TF1412合约的套利机能够使用软件进行套利空间

预期成果 与分析

运用收集的资料与分析结果进行初稿的2015.3 撰写

结合导师的意见对论文的不足之处进行2015.4 修改

2015.5 论文的进一步修改与润色，答辩的准备

形成论文终稿 形成论文二稿 形成论文初稿

六、为完成论文已具备的条件

1.资料来源：我校图书馆拥有众多期货定价与套利交易的书籍，可通过知网和EBSCO电子期刊全文数据库查找中外研究文献；

2.数据来源：中国金融期货交易所可以查询到国债期货的转换因子、交易行情、持仓排名、交割与结算等的交易数据，也可通过wind咨询金融终端获取每分钟高频交易数据；中央国债登记结算有限责任公司的中国债券信息网上可获取银行间交易市场国债的实时交易数据与历史交易数据；上海证券交易所网站可查询交易所市场国债的交易数据。

七、困难及解决措施

首先，要将国债期货的定价模型、隐含回购率和最便宜交割券等理论应用到我国的国债期货合约中去，需要深入的理解理论知识和国债现、期货的设计，并且套利机会的实证检验所需分析软件的运用也需要熟练的掌握。因此我需要尽可能多的阅读文献，切实掌握理论知识，在软件方面向老师和同学请教，尽快上手。

其次，数据的收集与整理较为繁琐，需要大量的时间。由于下半学期找工作比较繁忙，应更好的分配有限的时间，在论文与工作中寻求平衡。

八、创新点与特色

我国国债期货2013年9月6日重启，至今才运行不到一年时间，学界对国债期货的研究大多停留在对国债期货的介绍、对试点失败的反思、我国重启国债期货的可行性以及国债期货与利率市场化的关系等方面的定性分析上，对我国国债期货交易的定量分析，如期货与现货的价格发现、期货对现货的波动性影响的实证分析，以及本文所研究的利用国债期货进行套利的案例等方面还需要进行大量而深入的研究，因此本文的创新点主要在于从定性分析走向定量分析，具有较强的实践意义。

本文的特色在于运用了案例分析方法，将国债期货的相关理论与具体的合约相结合，直观的展现了我国国债期货套利的可操作性，为我国投资者进行国债期货套利提供了借鉴。

九、主要参考文献

[1]Poole，William.Using T-Bill Futures to Gauge Interest-Rate Expectations[J].Federal Reserve Bank of San Francisco Economics Review，1978(3)：7-19.[2]DR Capozza，B.Cornell.Treasury Bill Pricing in the Spot and Futures Market[J].The Review of Economics and Statistics，1979，69(4)：513-520.[3]Brian G.Chow，David J.Brophy.Treasury-Bill Futures Market: A Formulation and Interpretation[J].Journal of Futures Market，1982(2)：25-49.[4]Shantaram P.Hegde，Ben Branch.An Empirical Analysis of Arbitrage Opportunities in the Treasury Bill Futures Market[J].The Journal of Future Markets，1985，5(3)：407-424.[5]Cornell, B，French, Kenneth R..The Pricing of Stock Index Futures[J].Journal of Future Markets，1983(3)：1-14.[6]M Mitchell，T Pulvino，E Stafford.Limited Arbitrage in Equity Markets[J].Journal of Finance，2002，57(2)：551-584.[7]Benninga S.，Wiener Z.,An investigation of cheapest-to-deliver on the treasury bond futures contracts[J].Journal of Computational Finance，1999(2)：39-55.[8]G Burghardt，TM Belton，M Lane，J Papa.The Treasury Bond Basis[M].Irwin, Revised Ed, 1994.[9]Marc Henrard.Bond Futures and Their Options: More than the Cheapest-to-Deliver;Margining and Quality Option[J].Journal of Fixed Income，2006，16(2)：62-75.[10]Richard J.，Rendleman, Jr.Delivery options in the pricing and hedging of treasury bond and note futures[J].Journal of Fixed Income，2004，14(2)：20-31.[11]Suresh Sundaresan.Fixed income markets and their derivatives(Third Edition)[M].Academic Press,2009.[12]John J.Merrick，Narayan Y.Naik，Pradeep K.Yadav.Strategic Trading Behavior and Price Distortion in a Manipulated Market:Anatomy of a Squeeze[J].Journal of Financial Economics，2005，77(1)：171-218.[13]何迎新.中国国债期货交易研究[D].成都：西南财经大学，2003:1-148.[14]胡振华，简丽云.恢复国债期货的思考和建议[J].改革，2002(5)：28-30.[15]徐寿福.我国恢复国债期货的可行性探索[J].金融理论与教学，2005(1)：4-6.[16]黄泽民，邢哲.论开设国债期货交易的必要性和可行性[J].经济界，2010(3)：34-38.[17]程健强，杨华，王仕宏.探讨重新推出国债期货[J].中国金融，2011(18)：76-78.[18]袁东.论中国利率市场化进程与利率期货的推出[J].财贸经济，2003(6)：19-24.[19]党剑.利率市场化与国债期货[J].南开经济研究，2002(1)：76-78.[20]贾云赟.论我国国债期货市场的发展——从发达国家金融市场利率期货的发展经验谈起[J].时代经贸，2006(5)：105-108.[21]贺强，辛洪涛.重推国债期货与我国利率市场化互动关系研究[J].价格理论与实践，2012(2)：9-11.[22]王玮，莫天瑜.新推国债期货与327国债期货比较[J].金融市场研究，2013(11)：102-109.[23]潘晓蕾.关于恢复我国国债期货市场问题的几点思考[J].中国市场，2014(1)：25-27.[24]周冰，陈杨龙.国债期货核心功能研究及实证检验——基于我国国债期货仿真交易观察[J].财政研究，2013(4)：24-28.[25]黄海.基于高频数据的国债期货价格发现功能研究[J].中国物价，2014(5)：63-64，74.

第二篇：债券市场国债套利实证分析

债券市场国债套利实证分析

国债无风险套利的可行性

套利方法

由跨市场套利定义可知，两市之间国债现货以及国债回购能够进行套利的原因是两市之间相同品种债券价格存在差异。那么两个交易市场之间套利所遵循的原理就是，当两个市场上相同投资品种价格不一致，且两者之间的差价在刨除了交易费用后，还存在收益的话，套利交易就可以进行。

由于我国禁止实行买空卖空操作，投资者必须在手中拥有股票后才允许在另外一个市场报单卖出，同时，由于我国股票交易实行T+1日交割方式，则在深市买入的国债在交易日当日不能转托至上海债券市场，因此，要实现套利交易，投资者必须手中储备有一定数量的国债，在进行n个交易日的套利后通过中央国债登记公司将国债从储备多的债市转托至储备少的债市，重新实现新的平衡。

在实际交易中，诸如深买沪卖，应以沪市的买价减去深市的卖价（因为沪市的买价是投资者实际上拿到手的收益，而深市的卖价是投资者付出的成本），如果大于交易成本，则套利交易可以实行。在交易所交易中，存在3个买价和3个卖价，即买1、2、3和卖1、2、3，其中买1是买价中的最高价，卖1是卖价中的最低价。从理论上讲，只要任何一个买价与卖价之间存在大于交易成本的差价，就可以进行套利交易，只需要编辑程序，使之能够自行比较，满足条件后自动发出交易指令。

有些债券有可能在一个市场如沪市有行情，在另一个市场如深市没有交易，甚至没有报价，则可以根据已经报价市场———沪市的买卖价，计算出在深市可以获利的价格并在深市报出买卖单进行试探。为了区别与上面的自动套利，我们称后者为主动套利。由于我国市场不允许买空卖空，那么唯一可行的操作就是根据沪市的价格计算出在深市的买价，以求在深市买进债券后，再将债券于沪市卖出。

交易所和银行间国债市场的套利交易原理同样遵循上述的原理。但是由于国家对于两个市场的准入者有一定的限制，因此有资格同时进出银行间国债市场和交易所国债市场的投资者将面临更大的套利机会,因为投资者可以分别在银行间国债市场与深圳、上海国债市场进行套利，套利容量更大，获取的利润更多。

风险测算方法

本文研究的虽然是无风险套利，但是由于现实交易中存在着种种市场摩擦，套利交易只能是相对意义上的无风险，而不可能是绝对意义上的无风险。综合而言，无风险套利存在价差风险和流动性风险。

由于投资者手中已经储备有一定数量的国债，那么投资者便可以在市场存在套利机会的时候同时在两个市场发出买进和卖出交易指令。但是从投资者发现套利机会到向两个市场发出买卖指令到最后完成交易这中间需要一定的时间，在这段时间内，市场的价格可能发生变动，两个市场之间的价差变小，投资者的套利利润变小，甚至没有，这就使得投资者面临价差风险。

套利交易中的风险流动性风险是因为深沪两市的流动性存在差异，有可能最后套利的结果是债券从流动性好的沪市流向流动性差的深市，从而使得国债在流动性差的市场上的变现难度增大，造成流动性风险。

价差风险在现实交易中是不可避免的，投资者仅可以通过编制程序，由计算机来检测市场，在发现套利机会后自动向深沪两市下单实现交易，达到缩短交易时间，减小价差风险的目的。当存在套利机会时，由计算机同时向两个市场发出买进卖出的指令，以缩短交易时间。同时，为了减小流动性风险，应尽量在流动性差的市场中完成买入债券，在流动性好的市场卖出债券，从而减少流动性风险。对于主动套利而言，如果深市中的买单还没有实现，而沪市的价格已经发生了变化，这时应立即撤销深市中的买单，并根据沪市中国债的新的价格计算在深市中的新的买价，减小风险。

套利操作实证研究

深沪债市间国债无风险套利

由于深圳国债回购市场经常几日都没有行情，因此本文仅考虑两市之间国债现券之间的套利交易。与其他实证分析不同的是，在实证分析过程中我们考虑了国债的交易费用，也就是说，我们仅对那些在深沪两市国债价差扣除了交易费用后仍存在套利价差的套利机会做实证分析。

本部分实证分析数据来自通达信行情软件，数据区间取2002年8月19日到2002年8月29日之间9个交易日的分笔出价及成交数据，选用在深沪两市同时上市的12只国债作为研究样本。其在深圳市场的代码分别为：100203、100115、101912、101917、101905、101973、101968、101966、101903、101998、101995、101904；在上海市场对应的代码为：010203、010115、010112、010107、010010、009704、000896、000696、010103、009908、009905、010004。

1、深沪两市国债存在套利机会

自2002年8月19日至2002年8月29日这9个交易日中，这12只国债在上海市场共有43649笔出价记录，而相应在深圳仅有12417笔出价记录，约为上海的1/4，数据的对比说明了上海国债市场交易要较深圳活跃，流动性也更好，这也是同一只国债为什么在深沪两市存在套利价差的主要原因。

基于以上数据，我们研究了在考虑不同交易费率及不同出价时间差的情况下、两市仅考虑买

一、卖一价差之间存在的套利机会，这虽然会人为缩小套利交易的市场容量及套利利润，但可以使得实证分析简化。例如：8月26日，同一只国债在深圳市场9:45:06的卖一报价在扣除0.2%的交易费率之后和在上海市场9:45:08的买一价格之间仍然出现了套利机会，那么我们就说在交易费率为0.2%、间隔为3秒内的两笔报价出现了深买沪卖的一次套利机会。我们分别选用了0.1%、0.15%、0.2%的三个交易费率，其中0.2%是国债交易费率的上限，间隔时间分别取0秒、3秒、10秒、30秒，最后计算汇总如表1：

由实证分析的结果可以得出以下结论：

①交易费率越少，允许观测两市同一只国债报价的时间间隔越大扩大，可以套利的机会也越多。

②大部分套利为深买沪卖。从表1可以看出，当两市交易费律都为0.2%时，市场上基本上不存在沪买深卖的套利机会。这又一次说明上海国债市场的流动性比深圳国债市场的流动性好。

2、深沪两市国债的套利分布

以下以0.2%交易费率和3秒的报价时间差下的321个深买沪卖的可套利机会为研究对象，我们对套利机会的价差分布、时间分布券种分布等做实证分析。

（1）套利价差分布

以0.1元为套利价差间隔区间，我们对这321个套利机会的可套利价差分布做频数分布，结果可以看出，大部分国债可套利差价集中在0.4元到1.3元之间，平均值为0.99元，最大值为2.11元，最小值为0.42元，标准差44.5%。

（2）套利价差时间分布

我们先计算9个交易每日套利机会的总体分布情况，计算结果显示，在每个交易日市场上都有一定的套利机会。单方差分析检验的结果显示在95%概率保证程度下拒绝9个交易日套利机会的次数及套利差价有显著不同的假设。

在此计算结果上我们进一步以5分钟为时间间隔，检验这321个套利机会在一个交易日内在不同时间段内是否也是均匀分布的。计算结果显示，单因素方差检验的结果拒绝了套利机会在一天之间均匀分布的假设。321个套利机会中，有197个套利基础出现在10:40分之前。从而可以得出结论，9个交易日内有近60%的套利机会是出现在开盘后的第一个小时内的。

（3）套利差价的券种分布

我们按相同方法对套利差价在不同债券上的分布做频数分析，结果表明，321个套利机会集中在2002年记帐式(三期)国债100203、2001年记帐式(十二期)国债101912、1999年记帐式（八期）国债101998、2000年记帐式（四期）国债101904上，这几只国债共同的特征为它们均为10年期国债，并大部分属于近几年新上市的国债，这说明较新的国债交易活跃，价格变化幅度也较大，比上市较早的国债更可能存在套利机会。

3、深沪两市国债套利交易的市场容量分析

以上两部分仅对套利价差做分析，更值得注意的是该套利差价所对应的市场容量有多大，这直接关系到套利的利润率及所需的资金总量，同时也在一定程度上说明了国债套利所面临的市场流动性风险，也就是说如果执行套利的下单量超过了市场所能承受的容量，国债市场的价格会由此发生一定幅度的变化，从而使套利面临着一定的风险。以下结合买一价和卖一价对应的买一下单数量和卖一下单数量的最小值，对深沪两市国债的套利市场容量做实证分析。

（1）可套利容量分析

以30手交易量为频数区间间隔，对可成交套利交易量做频数分布图所示：

由图2可以看出，大部分可套利容量集中在0到30手（一手=10张国债，每张国债面值100元）之间，描述统计的结果还同时显示，可套利容量的平均值为20.8手，最大值为269手，最小值为1手，总和为6690手，标准差为40.6。

（2）可套利容量的券种分布

分析结果如表三：

结果显示大部分可套利容量集中在国债100203，平均每笔可成交套利交易量也是国债100203最高，平均达到26手左右。

（3）可套利容量的时间分布

套利容量时间分布的统计结果与前面关于套利差价的统计结果类似，大部分套利容量也集中在开盘中的一段时间内。

（4）可套利容量与套利价差的关系

我们同时也统计了不同容量区间的套利差价分组汇总结果，结果显示大部分套利容量集中在均值为1元左右的套利差价上，且不同套利差价上的套利容量没有显著的区别。

进一步汇总结果显示：如果这9个交易日能尽数扑捉了这321个套利机会，深沪两市可成交6690手国债，这就要求在这9个交易日实施套利之前必须预先准备好约7000手上海市场上相应国债的现货（约需资金700万元左右），出现套利机会后，即在上海抛出国债，并在深圳卖入国债现货，9个交易日之后，在还未扣除0.2%之前可实现套利利润66954.3元，扣除之后可实现利润39407元，按所须资金700万元左右的占比分析，这9个交易日利润率约为0.6%左右，按此计算国债套利年收益率可以达到12%，显然这对于资金量在千万左右的投资者具有一定的吸引力。

4、深沪两市国债的套利延时价差风险分析

发现同一只国债品种在两个市场上套利差价之后，从下单执行、到成交还需要一定的时间，在这段时间内如果当时检测出来的可套利价格发生了变动那么可套利的差价就会发生变动，甚至消失，因此，国债套利通常还要面对套利延时价差所带来的风险。以下我们同样以0.2%交易费率和3秒的报价时间差下的321个深买沪卖的可套利机会为研究对象，研究在一定时间间隔后，这321个套利差价相对当时检测出套利差价的变化程度，并以此作为衡量套利延时价差所带来风险的依据。

我们分别取滞后时间为10秒，30秒，60秒，2分钟，5分钟，计算这321笔原先存在套利差价的报价记录在这几个时间后差价及其与原套利差价之差值的统计情况，计算结果告诉我们，10秒钟后321个套利差价中有28个的套利差价发生变化，到5分钟后几乎70%的套利差价都发生了变化。随着延时间隔的不断增加国债套利的风险值提高，如果拖延在10秒钟以内，风险值可以控制在0.00018以内，如果拖延时间扩大为5分钟，那么风险值扩大为原先的近5倍。

银行间国债市场与交易所

国债市场之间的无风险套利

目前我国国债市场上有四只国债交易品种能够在交易所国债市场和银行间国债市场都进行交易，其沪市的债券代码分别为：000696，000896，009905，009704。国家管理部门现允许这四只国债品种由交易所国债市场向银行间国债市场单方向流动，这为可以同时参与交易所市场和银行间市场国债交易的机构投资者在这两个市场间进行套利提供了条件。

以下我们将以2001年1月1日至2002年10月16日时段内上海证券交易所及银行间国债市场中上述4 种国债的收盘价及成交额作为样本数据，对同一时间内两个市场单向套利机会存在的可能性及套利容量做实证分析。考虑到银行间国债交易市场采用撮合交易方式，交易双方通常不需要支付交易费用，因此，我们仅考虑交易所国债交易0.2%的交易费率。

1、套利机会存在性检验

我们首先检验了000696，000896，009905，009704这四只国债在银行间市场价格和交易所市场价格之间扣除交易费用后的正向可套利差价的利润率，由检验结果可以看出，由于银行间国债市场国债成交次数较少，所以银行间国债市场和交易所国债市场之间的套利机会不多。比较而言，国债9905和国债9704这两只较晚上市的国债品种套利机会更多一些，它们的可套利机会占两年中总的套利机会可比较次数的40%左右，在扣除0.2%的交易费用后，两只国债每次套利的利润率平均可达0.25%左右，国债9905的套利机会最多，可对比的76个收盘价位中，有31个套利机会，累计可实现套利利润率达到7.3%。

2、套利机会的时间分布

为研究银行间国债市场和交易所国债市场可套利机会及套利利润是否随时间发生变化，我们对这四只国债套利利润率做分月汇总，实证分析的结果表明，套利机会的多寡及价差分布在不同时间段有显著的不同，2002年4月到6月期间，股票大盘走势较弱，债券交易也相对活跃，因此，容易出现更多的套利机会。

3、套利利润率的区间分布

我们同时对四只债券不同利润率区间的套利频数分布做了描述统计分析，结果可以看出，大多数可套利利润率区间集中在0.1%到0.4%之间，占比超过90%以上。

4、套利市场容量的券种分布

为了研究实现上述利润的对应债券市场的容量有多大，我们以具有可套利差价当天银行间和交易所两个国债市场中最小的成交量的10%作为套利差价对应的可交易量，对两个市场可实现的套利利润总额做分析。计算结果按券种分类汇总如表二。

计算结果表明，国债9905交易活跃，流动性较好，它的可套利容量明显大于其它国债，平均每次套利可实现利润127万元左右，31次套利累计可实现套利容量4000万元左右，其它三只国债累计可实现套利容量仅为200到300万元左右。

5、套利市场容量的时间分布

按相同方法我们也同时测算了不同月份套利所对应的市场容量，计算结果同样表明，可实现的套利容量大多集中在4月到6月之间，累计可实现利润为3800万余元，占到总的可实现利润额4400万的87%左右。

6、套利市场容量的按利润率区间分布

不同利润率区间下，0.3%到0.6%利润区间之间的套利机会对应着较大的套利市场容量。

银行间国债市场与交易所国债市场套利风险与交易所国债市场套利风险相似。

结论与启示

1.我国国债套利之所以能够实现是因为我国的债券市场被人为分割为三个市场：深圳债券市场、上海债券市场和银行间债券市场。人为分割市场最终将导致资产流动性变差，融资成本增加，部分能够同时进入三个市场进行买卖的投资者将得到超额收益。

2.从深沪两市之间国债现券市场套利的实证分析可以看出，我国债券现券市场套利主要流向为深买沪卖，从而证明上海国债市场的流动性高于深圳国债市场。

3.实证分析表明，交易所套利市场容量比较小，比较适合千万元左右、厌恶风险、收益要求较高的机构投资者，对于持有上亿元的基金没有太大的吸引力，而银行间国债市场与交易所国债市场间套利机会较少，对于可以参与其中的机构投资者没有太大的吸引力。而银行间国债市场间不但套利机会少，套利利润也比较小。

4.交易所市场间的套利机会及套利容量大部分集中在一个交易日开盘后的前两个小时，投资者在进行实际操作的时候，要特别关注这两个小时内的市场交易情况。

5.实证研究显示，国债市场套利机会主要集中在近几年上市，期限为10年期的国债，说明新的国债交易比较活跃，套利的机会比较大。

6.价差风险是国债套利交易中的主要风险，投资者在实际交易中应尽量缩短交易时间以减少价差风险。

相关报道：关于套利

对于套利，学者们基本上具有共识，以滋维·博迪在其《投资学》中的论述为代表，即“套利是指利用证券定价之间的不一致进行资金转移，从中赚取无风险利润的行为”。显然，套利至少包含两个方面的内容：第一，存在价差。套利交易之所以能够实现是因为一项资产在不同的市场或相同的市场上与其相同资产或其衍生资产之间存在定价上的不一致，这是实施套利的先决条件，换句话说，当某项资产违反了一价原则时，就有了套利机会。第二，同时性和等额性。为了实现无风险利润，套利操作需要实施反向操作，同时买卖等额的资产，从资产的差价中赚取利润，这是套利操作的重要内容，也是区别于一般投资和其他无风险投资的重要特征。

因此，当投资者可以构造一个能够产生安全利润的零投资证券组合时，套利机会就出现了。在国外的实际操作中往往表现为投资者卖空一项或多项资产的同时买入等额的相同资产，在我国由于禁止买空卖空交易，在进行套利操作之前投资者手中必须要有一部分启动资金存在。从形式上看，套利有空间套利和交易品种套利两种。前者往往被称为跨市场套利，是当一项资产在两个市场以不同的价格进行交易且差价超过了交易成本时，在相对价格低的市场买入资产，同时在相对价格高的市场卖出资产，获取无风险利润的行为。后者则被称为跨品种套利交易。跨品种套利交易在实际操作中表现为两种不同的形式：一种属于一项资产与他的衍生证券之间的套利，如可转债与其基础股票之间的套利；另一种跨品种套利交易要通过构造投资组合来进行，即对表面上不存在明显套利机会的不同资产作投资组合，再与其他证券产品或证券产品组合进行套利交易。本课题研究的国债套利问题研究主要属于跨市场套利交易；而可转债套利问题研究主要属于后者。

1997年，我国债券市场被人为分割成银行间国债市场和交易所国债市场两个部分，其中交易所市场包括深圳国债市场和上海国债市场。由于各市场间没有统一的托管机制，资产不能互相流动，而国家也对各市场的参与者做了限制导致不同市场上相同资产的流动性又不同，因此使得相同品种的国债现货和国债回购产品在不同市场中价格存在显著的差异，套利机会由之产生。对于相同品种的国债而言，当其在不同市场中价格存在差异且差价大于交易成本时，投资者可以在价格低的市场以低价买入国债，在价格高的市场以高价卖出国债，赚取无风险收益，实现套利。来源：[财智网]

第三篇：股脂期货套利案例

股指期货套利案例分析

股指期货：全称为股票指数期货，它是以股价指数为依据的期货，是买卖双方根据事先的约定，同意在为了某一个特定的时间按照双方实现约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。

下面我们结合实盘操作方案来解析股指期货套利。

在2007年3月5日13点40分沪深300指数期货合约0703的点数是1604.1点，沪深300指数的点数是2431点，二者之间的价差高达170.4点，每点价格是300元，相当于通过期现货之间的套利可以获得170.4*300=51120元的收益。因此我们决定开始建仓，具体的操作方法是：卖出沪深300指数期货合约0703，同时买入ETF组合（相当于买入沪深300指数经典案例：期货风险谁承担的现货），实盘操作中，由于期货合约0703的价格有小幅度的上升，所以期货建仓时0703以2604点的价格成交，同时买入了729900.4元的上证50ETF和深圳100ETF组合，这样我们锁定的套利利润空间是51329.6元，与预期的套利收益基本相一致。

下面我们来看在实际操作中需要的资金量，卖空沪深300指数期货合约0703需要的保证金为62498元，同时买入ETF组合需要的冻结资金为729900.4元，这样进行套利完成建仓任务总共需要的冻结资金为792398.8元，建仓时套利的交易成本是465元，因此完成建仓交易需要的资金为792864元。

按照中国金融期货交易所的规定，沪深300指数期货合约的最后交易日为到期月的第三个星期五。如 IF0607合约，该合约最后交易日为 2006年7月21日。同时最后交易日也是最后结算日。这天收盘后交易所将根据交割结算价进行现金结算。沪深300指数期货合约0703到期日为2007年3月16日，如果我们持有到日将获得预期的利润空间约为5万元，历时11日。

然而由于在3月6日14：36时沪深300指数期货合约0703与现货（ETF组合，同时将组合转化成点数与期货合约进行比较）之间的差价降低为81.22点，考虑到此时进行平仓历时2日就可以获得90点，相当于27000元的收益，收益率为3.3%，历时2日，折合成月收益率为50%。与持有到期的月收益率相比收益率要高出很多，因此我们决定平仓。

在3月6日14：36时，进行平仓操作，以2607点买入沪深300指数期货合约0703进行期货平仓，同时卖出上证50ETF和深圳100ETF组合进行现货平仓，现货方面以757734元完成交易。

至此我们完成了整个套利的交易过程，套利的净利润是26020元，套利交易需要冻结的资金为792863元，净利润率为3.3%，历时2日，折合成月收益率为50%。股指期货套利机会

股指期货交易的对象是一种代表某一种投资组合价格的数字，因此它不能像商品期货交易那样以标的商品进行交割，而必须以现金代替。正是因为股指期货的交易对象具有如此与众不同的特征，股指期货成为期货交易中最复杂也是最有技巧性的一种交易方式。在定价、结算、交割上所带来的三大实质困难，从股指期货交易品种推出以来，股指期货交易已经形成了一套独具特色的交易规则保证期货合约在定价、结算、交割等方面的顺利进行。

一般情况下，期货市场的价格走势与现货市场价格走势保持者高度的同步性，期价与现价之间具有高度的相关性。但两个市场之间，也会不时地产生一些价格偏差，这就给在两个市场之间的套利交易提供了条件和基础。尽管这种套利每次产生的利润都不大，但由于无风险，故常常会吸引着大型套利基金的注意力，在成熟的金融市场上，大型套利基金均能够通过计算机捕捉任何微小的套利机会，以自动交易机制实现无风险利润。套利交易的种类繁多，除了在期货和现货两个市场上进行的指数套利外，在不同月份期货合约之间，甚至不同的指数合约之间，也可能产生套利交易机会。因此，只要我们能够有效的抓住套利的机会，就会低风险的情况下获取高额的收益。

股指期货的现货分析

在上面的操作案例我们是利用ETF组合作为沪深300指数期货的现货来考虑股指期货套利策略。

ETF（Exchange Traded Fund）的全称是交易型开放式指数基金，它的推出使得指数投资股票化的市场需求成为现实。投资者既可以通过ETF实现长期的资本增值，也可以借助ETF获取短期的收益，还可以利用指数基金在一级市场的申购赎回价格（ETF净值）和在二级市场的市场价格（ETF市值）之间产生的偏差来获取无风险的套利收益。ETF的推出拉开了证券市场产品创新的大幕，为市场参与各方提供了新的交易品种，增强了市场的流动性，也为经营的券商创造出新的盈利机遇。

我国首只ETF是由上海证券交易所推出的上证50ETF，自2005年2月23日上证50ETF上市以来，深圳100ETF、上证180ETF、中小企业板ETF和上证红利ETF也相继上市。上证50ETF、上证180ETF和深圳100ETF与沪深300指数的相关性是非常紧密的，最低的也达到0.9922；由于ETF没有印花税，所以利用ETF作为现货进行交易的费用比较低；由于ETF存在两个市场，所以可以变相的实现T+0交易，当天变现所获得套利的收益；可以实现自动调整成分股的权重，使得跟踪的偏差变小。

总之，股指期货为我们提供了新的投资和投机工具，可以利用股指期货进行套期保值和套利，而且由于ETF与沪深300指数相关性比较紧密；交易费用低；可以变相的实现T+0日进行交易；可以实现自动调整成份股的权重，因此利用ETF组合作为股指期货的现货可以低风险的情况下获取套利交易的高额收益。

第四篇：国债期货推出的意义及影响分析

中国人民大学继续教育学院（网教部）//本科毕业论文//（201402）写作批次

学生姓名： 曹梦月

用户名： caomengyue10 所属教学服务中心：山东省济南电大教学服务中心

指导教师：

国债期货推出的意义及影响分析

【摘要】：国债期货是利率期货的一种，其起源于20世纪70年代。可以说，国债期货在世界范围内，一直是国际金融市场上运作较为成熟的基础性金融衍生品，其在各个国家的债券市场中都发挥了其不可或缺的重要作用。我国在这一方面起步较晚，在1992年12月至1995年5月期间，我国曾尝试性的开办过国债期货试点交易，但由于当时我国期货市场不够稳固，市场监督、管理方面的工作做得都不够完善，因此，这次历时3年左右的尝试最后以失败告终。而从现在的情况来看，中国的经济实力与日俱增，现已进入高通胀时期，央行对利率调整的频率也有所加快。这样一来，那些大量持有低票面利率国债的商业银行、保险公司、证券公司等等金融机构，就面临较大的利率风险。在这种情况下，我国市场虽然已经推出了国债期货，但是其面临的风险也就愈来愈强烈。据此，本文对国债期货推出的意义问题进行简要探究，力求为我国国债期货的推出提供一定的参考。【关键词】：国债期货；意义；影响

一、引言

（一）问题的提出

在经历了1992年国债期货推出的失败过程以后，中国金融期货交易所于2012年发布通知称，我国将于 2月 13 日正式启动国债期货仿真交易。这也就说明了，我国再次踏上了利率衍生品的探索之路。这就意味着早年因种种原因被叫停 17 年之久的国债期货终于重新推出，而国债期货也因此成为中国金融期货交易所推出的一大重要品种。众所周知，我国的金融期货目前已经正式的推出。这种情况就产生了分析其具体推出意义的必要。如果结果证明，我国先进正式推出的国债期货并没有实际必要，那么可以料想的是，其也会随着时间的推移而渐渐的落下帷幕。在2013，国债现存量总额将近300,000.00 亿元，而在这其中，商业银行持有所占比例相当之大，因此，对于其究竟该如果规避国债利率风险的需求，也就随之而增高。总而言之，相较于传统的股指期货，新阶段我国国债期货虽然具有一定的优越性，但这一点并不明显。国债期货在基本功能方面，对于投资者来说，无疑是较为重要的，但值得一提的是，近年来我国也推出了关于国债的类似衍生品的交易，比如质押式回购、以及利率付款等方面的交易。这样的情况就说明，我国国债衍生品市场也在发展。因此，在这种条件下，对于我国国债期货推出的具体意义与影响的问题进行具体的分析就十分的必要。这样的分析也对我们未来国债市场的进一步深化和纵深配置起到了重要作用。而且目前，我国国债期货目前具体的水平还不够高。这也就直接提出了我们对此课题的具体研究问题。

（二）选题的背景、意义

国债期货，其主要是指以国债为标的物，约定在未来某一特定时间交割约定数量国债的标准化合约。通过查阅相关的文献，笔者得知，国债期货主要属于一种金融期货中的利率期货，其自产生以来，便迅速的成为期货市场上最活跃的几个品种之一。通过细致的分析，笔者在这一问题方面得出了一定的结论，之所以国债期货在世界范围内，一经推出便迅速的成为期货市场上最活跃的几个品种之一，是因为可以为投资者规避利率风险，在这样的基础上，对未来的利率走向进行预测，这一点也就直接决定了其推出的意义。作为发展新金融工具的举措之一，我国启动的国债期货的无疑具有着极强的现实意义。而这一具体的实际情况，也引发了我们对国债期货具体意义与影响的讨论。作为金融期货的成员之一，国债期货是较为高级的金融衍生工具。相对于股指期货，国债期货毫无疑问有着更加令人期待的基本功能。而这里还存在着另一方面，那就是因为国债期货还可以进一步的促进一国的国债现货市场的发展。我们知道，我国曾在1992年12月至1995年5月开办过国债期货试点交易，但最后的结果是惨痛的失败。当然，其中的原因有很多，例如，我国期货市场刚刚起步，我国经济实力差，我国相关人才缺失，我国市场监督和管理不够完善，我国过度投机的因素存在过多等等。但是从目前的背景来看，这些问题已经不再是难以解决的问题了。在暂停国债期货交易的这17年里，中国加快了利率市场化改革的步伐。尤其是在2001年中国加入WTO国际世贸组织之后，中国的金融市场就开始逐步的对外开放，另外，我国经济实力的增长有目共睹，相关人才的数量也较之17年前胜之不少。尤其是在经历了 2008年世界金融危机之后，我国并没有很大程度的受到世界经济的影响，反倒持续了自身经济的增长。世界经济逐渐一体化的情况下，取得这样的成绩是难能可贵的。可以说，中国经济的持续高速发展，物价指数的不断攀升，也使得其基准利率发生的变化较为频繁。由此可见，在这样的背景下，我国国债期货的推出也是势在必行的。根据相关的资料显示，在短短的几年间，我国贷款基准利率经历了数次变动。虽然每次变动的幅度都很小，但是其频繁的利率变动，也还是使得那些大量持有长期国债的商业银行，保险公司，证券公司等金融机构，包括国内大量的个体投资者，都面临着较大的利率风险。这就从客观上，激生出一种推出国债期货的需求。另外，从主观的角度来看，期货市场是否完善，也是一个国家金融体系是否成熟的重要体现。自从改革开放以来，我国政府一直致力于发展经济，试图将我国建立成为一个经济大国。但是，我国的金融期货只有股指期货这一个品种，这就在客观上预示了，其金融期货品种的严重缺失。在这种大背景下，我国于2012年2月13日，推出了国债期货仿真交易。这在当时，也为我国国债期货的正式推出做好了极大的准备。而时至今日，我国国债期货已经正式推出，这就更增加了对这一相关问题进行分析的必要。据此，本文借助我国启动国债期货仿真交易这个平台，对我国国债期货的推出意义进行了一定的研究，分析国债期货的具体功能，另一方面，对我国推出国债期货的意义进行了具体的分析。最后，结合国外国债期货交易的具体过程，对我国重新启动国债期货交易提出一定的建议。

（三）理论综述

对于国债期货而言，其相关的理论是多种的，而国内外的学者也基本都对其进行过细致的分析。首先，国债期货是利率期货的一种，其主要诞生在上个世纪七十年代的美国。当时，随着布雷顿森林体系的崩馈，国际范围内的金融体系发生了重大变革。在这种条件下，美国，英国等等西方资本主义发达国家纷纷推行了金融自由化的政策，并相继的取消了资本管制，在这种基础上，资本在国际间的流动频率和规模就得到了极大的发展。在美国的国内方面，其通货膨胀发展的较不平顺，据此，国外就对其具体的交易进行了深入的研究。可以说，正是因为美国等等西方国家通货膨胀的问题严重，相关学者就对国债期货的功能进行了深入的研究。例如国外学者布朗曾经对国债期货能否提高金融机构的抗风险能力这一方面的问题进行了研究，他指出，金融机构，尤其是商业银行，在面临一个即将到期的国债期货合约时，其银行的规划远景就会产生强烈的套期保值需求，这就使得金融机构的抗收入风险能力得到了极大的提高。同时，其具体的研究也指出，商业银行开始积极参与利率衍生品市场交易，这也就成为了利率衍生品市场中的中间人。在此过程中，商业银行的主要业务就是由原来的普通工商业存贷款，转为利率衍生品业务。研究表明，在套期保值的功能上。投资者在使用期货合约为不同期限和不同信用级别的债券做套期保值时，还是多需谨慎。总而言之，国外对国债期货的问题研究的较为复杂，在此类的文献中，其利率期限价格往往被定义为无套利模型下的一种易变性功能。从这些难度较大的问题中，我们也就能看出国外对其问题的具体研究。而在我国，相关的研究人员对国债期货基本功能的研究，大多数都只是对我国早期国债期货描述性定性分析，很少对国债期货的基本功能进行深入的研究。即使国内有一些相似的研究，其也只是基于的当初刚运行的数据。这些研究，对于我国恢复国债期货交易，有着一定的利处。在这一方面，我国很多学者都对我国国债期货交易的功能建设进行了一定的探索，这对于我国国债期货的定价机制、设计国债期货合约都有着很大的借鉴作用。归结起来，国内学者对国债期货的研究，主要集中体现在总结我国失败的国债交易经验教训的基础上，提出应对我国国债期货风险的可行方式。例如，某位学者认为，在我国推出国债期货，必须要从宏观政策和法律的角度，以此来进行相关的条件建设。同时这位学者也认为，在技术规则上，我国想要推出国债期货，首先，需要保证资金，同时期保证金也要恰当。其次，相关部门也要有涨跌停板制度和持仓限量制度。最后，设计部门应该坚决的杜绝透支交易。另外，还有学者对中国早期国债期货进行了反思。他认为我国国债期货之所以曾经在1995年不得已的独吞苦果，这也在间接的条件下，提出了对国债期货事件进行重视的必要性。它主要使人们更加清楚地认识了对我国期货市场进行具体风险控制的重要性。在这些理论分析中，我们既能够借鉴其实际的理论经验，也能够对我国国债期货的再次推出做出一定的防御对策。另外，国内学者叶永刚也对我国乃至西方的主要国债期货市场进行了较为详细的介绍，其主要对我国国债期货试点交易失败的原因进行了分析，在这样的基础上，对世界范围内的国债期货进行了一定的借鉴。除此之外，鲍建平和杨建明等等学者主要考察了英国和德国的国债期货市场，他们立足于实际，总结出了先进国家的具体国债期货监督管理机构的动态，并提出了真正值得我国认真借鉴的积极因素。可以说，国内对于这一问题的理论研究，主要都是通过分析总结我国国债期货的历史和失败经验，结合现阶段我国经济发展的具体状况，以此来分析我国推出国债期货的可行性和必要性，对我国国债期货交易的重新推出提出了一定的设想。可以说，这些理论研究都是千篇一律的，对于我国现在的情况而言，并没有太大的实际意义。但是，国内学者对国债期货的研究，也确实得出了一定的先进结论。首先，我国想要使国债期货其稳定运行，就必须大力度的维护市场，使其真正的稳定运行，防止市场操纵行为的发生。我们知道，我国之所以会在首次推出国债期货的过程中，吞下苦果，很大一部分原因，就是因为市场监管不力。而想要在现今这一次重新推出的国债期货中，使其稳定运行，就必须使监管占有重要地位。同时，相关部门亦应该专门为数据收集和报告，成立专门的先进系统，并培训专业的数据分析人才，以此来收集上来的数据并对其进行分析。其次，在国债期货的市场中，我国相关人员必须重视国债期货、现货，同时也包括着回购市场的统一监管，以此来更好的维护整个国债市场的流动性。最后，在具体的监管体系中，我国相关部门必须要强调对国债期货、现货以及回购市场的统一性监管，以此来真正的起到维护国债市场的流动性的效果。综上所述，国内外都对国债期货的问题进行了研究，这些分析都为我国国债期货的重新推出打下了坚实的理论基础。

二、国债期货基本概念

（一）国债期货的概念

想要更好的分析国债期货推出的具体意义，首先就应该明确其具体的概念。前文说过，国债期货主要属于利率期货，其是指交易双方签订的，约定在未来某一特定时间点，按着双方所事先商定的特定价格，以此来交割特定数量国债的标准化期货合约。从实际中来看，国债期货主要按照期限长短来分类。其中的时间，主要按照国债期货合约标的期限。换句话说，国债期货的具体概念可以分为两大类，分别是短期国债期货和长期国债期货。短期国债期货通常是指其国债的期限不超过1年的国债期货。而长期国债期货则是指其国债的期限超过 1 年的国债期货。除此之外，我们还必须对我国股指期货的情况进行了解。我国股指期货诞生于 2010 年。中国证监会的有关部门负责人曾经宣布，我国股指期货市场的主要制度已经全部发布。股指期货的诞生无疑就使得投资者完全可以自由的通过套期保值，以此来对股票风险投资组合进行管理，投资者也可以利用股指期货进行套利，以此来获得无风险收益。在这里我们需要对中国股指期货的与国债期货进行一次比对。我们知道，对于股指期货而言，其投资者主要是涉及股票交易的机构投资者和个人投资者，而从证券账户开户情况来看，投资于股票的机构投资者具体数量，比起普通一般个人投资者的数量而言，并不占有是。然而，对于国债期货来说，其期货的合约毫无疑问更加标准化，因此，其基础资产也就会涉及到日常经济生活的方方面面，所以，国债期货对于利率风险规避的需求较股指期货非常之多。以上所述，就基本是国债期货的基本概念。

（二）国债期货的功能 1.价格发现功能

国债期货具有着三种不同的功能，而这些功能也直接的彰显了国债期货的具体意义。我们知道，国债期货在国外的交易，已经有很长的一段时间，其在我国也试行国一段时间，而多年的实践经验表明，对于经济社会的发展来说，国债期货发挥了极大的重要功能。归结起来说，国债期货的功能主要有价格发现、套期保值和套利功能这三种。本文篇幅有限，侧重对国债期货中的价格发现功能与套利功能进行了分析。在具体的期货市场中，信息的产生直接决定了投资者所选择的具体交易决策。而国债期货的价格发现功能主要就是指，利用国债期货的价格，以此来探究未来国债现货价格的具体变动。可以说，这一个功能为个体投资者提供了极大的信息资源。这就使得投资者可以通过国债期货的交易行为，以此来获取反映市场的各种信息，最后在决定适合与自身的策略。这样我们就能够得出结论，在国债期货的功能中，其价格发现功能对于投资者来说是十分重要的，甚至在一定程度上影响了投资者对国债期货的认同感。2.套利功能

国债期货同时还具有套利功能。这一点对于投资者来说，无疑也有着极大的作用。套利功能的发挥，主要是通过抓取国债期货市场和国债现货市场的价格差异，以此来进行跨品种、跨市场、跨期和期现套利。套利功能的发挥，笔者认为，其可以直接使国债期货市场和国债现货市场紧密地联系起来，通过套利行为，消除套利机会，保证国债期货价格和国债现货价格基本存在于一条平衡线上，以此为国债期货的相关保值功能提供保证。

三、我国现阶段发展推出国债期货的意义

（一）提供管理手段，促进国债现货市场发展

通过前文的分析，我们可以明确一点，那就是，以我国现在的具体情况而言，重新推出国债期货是十分必要的。无论从任何一方面条件下，我们都能够知道目前推行国债期货的意义。可以预测的是，我国在现今这种情况下，国债期货的具体形势会持续保持，而对于其具体的意义，则还需要相关人士对其进行具体的分析。在本文中，笔者认为，我国现阶段发展推出国债期货的意义，首先就是能够提供具体的管理手段，从现今的情况来看，我国国债存量规模已达10万亿之巨，并且中长期可交割品种存量接近2万亿元，同时期货行业的交易管理手段也趋于成熟。中金所的合约条款和有关交易规则已经得到了实质性完善，另外，我国国债期货的推出，也同时丰富了我国金融期货品种，增强了期货市场功能，也了改善期货市场的投资者结构，促进了国债现贷市场的发展。这是因为，我国国债期货可以利用其具体的套期保值功能，以此来避免利率风险。人们可以通过在期货市场上，以此来进行与现货市场相反的交易，这样就能够真正的达到保值目的，避免因为利率的波动而产生的资产损失。同时，国债期货的推出，也有利于吸引更多投资者参与现货市场交易，而投资者数量的增多，也就能够更好的促进国债现货的市场发展。总结起来，国债期货能够提供相关的管理手段，这对于我国现贷市场的发展而言，无疑是极为重要的。

（二）促进债券市场发展

在我国推出国债期货，还能够更好的促进债券市场的发展。从我国目前的情况来看，大力发展债券市场，也就成为我国推进多层次资本市场体系建设过程中的重要举措，而在此过程中，除了推出国债期货市场以外，在没有什么方式能够替代其重要的作用。从实际中来看，笔者认为，国债期货市场的推出建立，能够直接的满足债券现货市场对利率风险管理的迫切需要。首先，国债期货市场的建立，能够更好的满足债券现货市场对利率风险管理的迫切需要，促进债券市场的融合，以此来加快完整债券市场体系的构建。其次，国债期货市场的建立，也能够在实际中，促进我国债券发行市场和二、三级市场之间风险管理的良性互动，以此来在实际中增强债券持有者的持债信心，这样，我国债券市场结构也能够得到完善，这也将对我国债券市场和直接融资产生促进作用。这样，债券市场的融合也就因此而促进，债券市场体系的构建也就因此而完善。另外，国债期货市场的建立，也能够直接使金融机构项目的支持力度加大。而在这样的情况下，其在项目招标、股权设立、区域开发方面，也势必会有所突破。总而言之，促进债券市场的发展，也是我国需要尽早推出国债期货的原因之一，也是推出国债期货的重要意义之一。

（三）促进基准利率形成

尽管近年来，我国利率市场化进程不断加快，然而基准利率却并没有更好的形成。从现实中来看，基准利率主要包括上海银行间同业拆放利率、回购定盘利率和七天回购移动平均利率。其中，同业拆放利率为交易中心根据中国人民银行授权计算、发布的中国货币市场基准利率，回购定盘利率和七天回购移动平均利率主要是以银行间市场的回购交易利率为基础，同时借鉴国际经验编制而成的利率基准参考指标。而从其最为关键的存贷款利率来看，其也始终没有实现市场化，特别是其存款利率，往往全都由国家直接制定。很明显，如果用基准利率去指导金融产品价，那么，其势必不符合金融体制改革的历史趋势。而在这一方面，国债期货作为目前世界上最为成熟的利率期货品种，其无疑能够通过其风险管理功能，促进市场具体基准利率体系的有效形成。这一点对于投资者来说，也是十分重要的。

四、我国国债期货推出的影响

（一）我国投资者的手段得以丰富

目前，我国投资者的投资手段，在储蓄率方面，较之于国外，无疑还处于绝对劣势的阶段。在2014年的储蓄率调查中，我国居民储蓄率仅20%，这与2012年的数据基本相同。从这一点中，我们也能够看出我国国债期货推出的影响。受传统的思想影响，我国居民的储蓄率虽然高居世界第一，但是过高的储蓄率往往不利于经济的发展，这是因为，市场需要吸收这些储蓄，以此来进行发展。因此，中国股市也就开始了持续低迷，随着产生的状况，就是许多投资者即便拥有一定的实力，但面对如此低下股市的水平，他们也只能望而退步，大量资金都用来购买了国债。而国债期货的推出，就可以直接的丰富我国投资者的具体手段，这样，我国投资者的投资需求得到了满足，其资金就会从国债现货转化到国债期货上，我国现货市场的压力就会尽可能的减弱。总而言之，我国国债期货推出的影响，最为明显的，就是使得我国投资者的手段变得丰富，现贷市场也因此而得到了促进。

（二）利率市场化程度加大

在政府的宏观调控之下，利率市场化主要具有着两种意义。一是以一个权威的，社会公认的某一利率为基准，以此来构建完整的利率体系。二是利率水平完全由资金的相关供求关系来决定。目前，我国的具体利率水平主要是由中国人民银行来决定，而这种情况之下，各商业银行就不能依据市场上资金的供求状况，以此来对存贷利率进行自主决定。而随着我国经济体制改革的不断深入，这种情况也直接的阻碍了我国经济的发展。在这里我们就能够明白，利率市场化是多么的重要，而究竟该如何建立一个合理的利率体系，在这一方面，就需要提到国债期货。在我国的具体环境中，通过参与国债期货的交易，投资者就使影响利率水平的各种信息更好地输入期货市场，这样，债券的价格就能够体现出市场对未来利率水平的预期。利率市场化的程度加大，无疑有利于我国相关市场的具体发展，而我国国债期货的推出，也就直接的影响了利率的具体市场化程度。

（三）我国金融市场得以完善

我国国债期货的推出，能够直接使我国金融市场得以完善。我们知道，金融是现代经济的核心，而一个金融市场是否完善，这已经成为了衡量一国经济水平的重要标志。在金融市场中，其相关的完善程度，能够直接对我国金融产生深远影响。从现阶段来看，我国期货市场上主要还是商品期货，而从国际范围看，其先进的期货市场，往往都是以金融期货占主导。因此，在现有的情况下，适时的推出国债期货，无疑就有利于我国完善金融市场。也有利于我国建设涵盖金融期货和商品期货的多层次期货市场体系。这样，我国金融期货的风险得到了避免，其价格发现功能也能够得到进一步的发挥。从这里我们就能够看出我国推出国债期货的具体影响。在此还需要说明一点，那就是在试点时期，我国国债期货交易的失败，也为我国再次推出国债期货交易提供了丰富的经验，而且相比于其他金融衍生品，国债期货风险较小，更适合我国的环境，在这样的基础上，用推出国债期货的方式来完善我国金融市场体系，就不是依据空话了。

结束语

综上所述，我国国债期货的推出，具有着很大的积极意义。首先，其能够提供管理手段，促进国债现货市场发展，其次，推出国债期货也能够促进债券市场发展，最后，国债期货的推出也能促进基准利率形成。除此以外，其也能够在投资者的具体手段、金融市场的环境等等方面，对其产生积极影响。因此，笔者得出结论，对于我国而言，在已经推出国债期货的今天，对其进行持续发展是十分必要的，从实际中来看，这也是势在必行的。

【参考文献】：

[1]徐国祥.基于中国金属期货价格指数的价格发现能力实证研究[J].统计研究，2012，[2]林祥友.股指期货价格发现功能的实证研究——来自沪深 300 股指期货仿真交易的证[J].山东经济，2011，（01）.[3]蔡振忠.我国股指期货价格发现功能研究[J].统计研究，2012，（05）.[4]杨杨.恢复我国国债期货市场问题研究[D].东北财经大学，2012.[5]郑雪峰.国国债期货基本功能研究——基于仿真交易数据[D].华侨大学，2013.

第五篇：关于套利的案例分析3

套利案例分析

来源:未知 作者：admin 日期：10-07-07

一、前言

2008年1月9日，黄金期货在上海期货交易正式挂牌上市，黄金期货综合了黄金独有的保值作用和期货灵活的交易方式，推出后受到众多投资者的亲睐。也给黄金期货和现货拓展了更加广阔的市场，同时黄金现货参与企业和期货公司也面临更多的机遇和挑战。投资者的热捧也使得黄金期货价格波动幅度加大，给市场提供了很多套利机会。本文根据黄金期货上市后的行情走势，用具体的案例分析来说明黄金生产企业的“黄金期现套利”和黄金投资企业和个人的“跨市场套利”的操作流程。

二、期现套利案利分析

期货和现货之间存在基差，期货本身价格发现的功能对远期的价格起到引导作用，基差主要是由持仓成本决定。对于黄金期货来说，其持仓成本主要包括以下几项：仓储费、贷款利息、购入费用等。黄金期货和现货之间是否存在套利机会，取决于基差和持仓成本的对比关系。基差大于持仓成本时存在套利机会，而套利又会使基差逐渐趋向正常，套利机会消失。

(一)期现套利机会分析：

08年1月9日黄金期货上市，我们根据基差和持仓成本来核算是否存在期现套利的机会。

(1)基差计算

1月9日黄金期货806合约开盘价230.95元/克，取整数230元/克计算。当日上海金交所一号金现货价格取206元/克计算。基差为24元/克。

(2)持仓费用计算

仓储费：

1.8元/天/千克(1月9日-6月15日，以156天计算)则仓储费为280.8元/千克。约相当于0.29元/克。

贷款利息：

一年期贷款利息7.47%，黄金价格按206元/克计算，每千克需资金206000元。利息：206000*7.47%*156/365=6756元，每克需贷款利息6.756元。

持仓总费用：0.29+6.756=7.046元/克

(3)基差和费用的比较：

基差24元/克远远大于7.046元/克的持仓费用，因此存在巨大的套利空间。可以进行期现套利操作。

(二)期现套利操作：

以1千克黄金为例来进行期现套利操作，黄金生产企业在1月9日在期货市场卖出黄金806合约，持有空头，当基差和持仓费用的价差达到最大时，期货头寸平仓。

1.期货市场

1月9日，在期货市场卖出黄金期货806合约一手，价格为230元/克。以13.5%的保证金比例算，需保证金31050元/手。

1月22日，黄金期货合约806最低跌至204.72元/克，谨慎的投资者可在期货市场上平仓。

(1)期货市场盈亏情况：

套利案例分析(2)来源:未知 作者：admin 日期：10-07-07

以208元/克的价格平仓，平仓盈利：(230-208)*1000=22000元/千克

期货市场盈利22000元/千克

(2)现货市场：

1月22日黄金现货价格以205元/克计算，和1月9日相比价格下跌1元/克，相当于现货亏损(206-205)*1000=1000元/千克

1月9日—1月22日，1千克黄金的持仓费用：7046/156=45元

现货市场亏损1000+45=1045元/千克

(3)套利结果：

净盈利：22000-1045=20955元/千克

通过期现套利，净盈利20955元/千克，套利成功。

通过核算基差和持仓费用，我们很清楚的看到期货现货之间巨大的价差，进行套利操作的风险几乎为零，作为黄金生产企业，有现货做保障，非常适合进行期现套利操作。从而实现以接近零的风险在期货市场取得高额回报。

三、跨市场套利案例分析

跨市套利指投机者利用同一商品在不同交易所的期货价格的不同，在两个交易所同时买进和卖出期货合约以谋取利润的活动。具体操作方法是，在某一期货交易所买进某交割月份的某种期货合约的同时，在另一交易所卖出同一交割月份该种期货合约。作为黄金投资企业，如投资公司、金店等，当黄金国际市场和国内市场出现价差时，可以在两个市场上同时操作来进行套利。下面我们以1月9日—1月22日，国内黄金期货市场和纽约黄金期货市场的套利机会来说明跨市套利的操作流程。

(一)跨市套利分析

一般来说，两个市场之间因为信息不对称，及运输成本等因素会造成同一品种的价差。但对于国内和国际两个市场来说，一般情况交割运输的很少，这样价差一般取决于两种货币的汇率。对于国内黄金和纽约黄金来说，通过两种货币的换算，如果二者存在价差，则存在套利机会。

1.价差核算

1月9日国内黄金期货价格最高230.99元/克，纽约黄金1月9日最高价901美元/盎司，收盘价886.8美元/盎司。

以901美元/盎司计算:

1盎司=31.1035克 1月9日人民币对美元汇率为7.2732

折算成人民币，美黄金价格为210.7元/克

国内黄金期货230元/克 美黄金期货价格210.7元/克

因此至少存在20元/克的套利空间，结合现货价格来分析，国内金价虚高，在套利盘的影响下，国内国际价格必然逐渐回归平衡。因此，可以考虑在国内黄金期货市场做空，同时在美黄金期货市场买入做多。

(二)套利操作

1月9日，做空国内黄金期货合约3手，价格为230元/克，需保证金31050元。同日在纽约期货市场买入黄金4月份合约1手(100盎司)，约等于3110.35克。价格为901美元/盎司，需保证金3510美元。

套利案例分析(3)来源:未知 作者：admin 日期：10-07-07

l.国内市场

1月22日，国内空头持仓已经出现不小盈利，可以考虑平仓，以208元/克的价格平仓，平仓盈利：(230-208)*1000*3=66000元/千克

国内期货市场盈利66000元/千克

2.国际市场

同日，在纽约市场上所持有的多头平仓，平仓价格为890美元/盎司

平仓亏损(901-890)*100=1100美元

1月22日人民币对美圆的汇率为7.2556

则折合人民币1100*7.2556=7981元

纽约黄金市场亏损：7981元人民币

(3)套利结果

净盈利：66000-7981=58019元，跨市场套利成功。