解密中信泰富和中国国航衍生品亏损原因

第一篇：解密中信泰富和中国国航衍生品亏损原因

解密中信泰富和中国国航衍生品亏损原因

[于左] 来源：《中欧商业评论》 2009-03-26 10:28

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中国国航和中信泰富情况一样，在现货部位为空头时，合约前半部分为套保操作，在合约后半部分的对价中向对手卖出期权，不符合套保原则，从而使整个交易成为投机行为。

石油价格大跌，中国国航却笑不出来。巨大数额的衍生品交易亏损不但使公司收益降低，还面临着来自投资者的责难和国资委的审查。和中国国航类似，中信泰富、东方航空、深南电、中国远洋等企业因“套期保值”导致巨额亏损的新闻近来不断见诸报端，部分人士对衍生品市场甚至对期货市场的套期保值功能产生了怀疑，一些原本想在巨大价格风险波动中进行保值操作的企业也停下了脚步。

为何上述企业“套期保值”的操作非但没有锁定风险，反而引发了亏损？要回答这个问题需要确定这些公司的操作到底是在进行套期保值还是投机行为。根据美国商品期货交易委员会（CFTC）对套期保值概念的界定，真正的套期保值交易必须包括五个要素：现货经营和期货交易品种相同或相关，方向相反，数量相当，时间相当或相近，目的是锁定企业能够或愿意承受的成本或利润。套保的效果要由期现货盈亏合并计算得出，强调任何某单一方面的盈利都是对套期保值不正确的理解。如果企业进行的是严格意义上的套期保值交易，并且遵循套期保值基本原则的话，那它在期货市场上的盈亏一定对应着现货市场上的亏盈，就很容易正确地核算出套期保值的效果来；相反，投机是通过对价格走势的预测来进行交易，期望获得价差收益。二者区别在于：套保旨在防范风险，投机意在获利；套保必须针对需要保险的目标，交易方向受限制，投机纯粹为了获利，交易方向没有限制。企业为套保而参与那些附带对价条件的合约不能算作套期保值。

“套保”合约详解

基于上述条件，我们再对中信泰富和中国国航的“套期保值”操作进行对比分析。中信泰富要对澳大利亚一笔约42亿美元的投资项目做汇率套保。这笔投资首期支付16亿澳元，其后25年中，年运营费用10亿澳元，为了降低项目面对的货币风险，公司先后与13家外资银行签订了24款外汇累计期权合约，币种涉及澳元、欧元及人民币。其中多份合约涉及澳元，最大交易金额为94.4亿澳元。

中信泰富投资的杠杆式外汇合约主要有4种，分别为澳元累计目标可赎回远

期合约、每日累计澳元远期合约、双货币累计目标可赎回远期合约、人民币累计

目标可赎回远期合约。

在澳元合约中，双方约定的接货汇率为澳元兑美元0.87，若汇率低于此数

值，公司须以两倍数量接货；双币合约规定，中信泰富必须以0.87的澳元兑美元的汇率、或者1.44的欧元兑美元汇率，按照表现更弱的一方来接盘澳元或者欧

元，直到2010年7月；而人民币合约则参考美元兑人民币汇率 6.84计算盈亏。

合约规定，每份澳元合约都有最高利润上限，当达到这一利润水平时，合约自动终止。所以在澳元兑美元汇率高于0.87时，中信泰富可以赚取差价，但到一定利润水平对方可以不再执行合约，如果该汇率低于0.87，不能自动终止协议，中信泰富必须不断以高汇率接盘，理论上亏损可以无限大。

再来看中国国航的合约。中国国航燃油成本占到公司总运营成本的40％以上，因此需要利用期货市场套期保值对价格风险进行有效规避。为控制燃油成本，中国国航于2008年7月选择了双向的期权头寸，即同时（1）卖出一个看跌期权（如果到期日市场价格S低于行权价X1，公司不得不以X1价格从对方买入原油产品，亏损X1-S；（2）买入一个看涨期权（如果到期日市场价格S高于行权价X2，公司有权利以X2价格向对方买入一定数量的原油，盈利S-X2）。如果油价低于X1，公司将出现亏损，如果高于X2，公司将出现盈利，如果介于X1和X2之间，则公司不盈不亏。

是对赌投机，而非套保

中信泰富和中国国航两个事件均为国内企业参与国际衍生品市场交易不当而遭受巨额损失，其性质应为“对赌投机”而非“套期保值”。我们可以根据套保各要件进行逐一分析：

第一，从交易目的和合约内容实质上看，都带有明显的投机性。中信泰富买入累计期权的初衷是为了对冲投资澳大利亚矿业项目的外汇风险（澳元升值风险），但从合约内容上看，该公司为了回避有限的汇率上涨风险，却附带了在汇率下跌时可带来巨大敞口风险的对价协议（按约定汇率双倍买入），在期权市场的做空行为使其实际上成为国际市场上大型金融机构才能承担的角色—发售期权的庄家，在买进看涨期权的同时，进一步赌注澳元汇率不会下跌，其强烈看涨澳元汇率并期望从中获取高额利润的动机由此可见。

中国国航通过买入看涨期权锁定原料成本的愿望可以认定为套保，但其基于牛市判断而卖出看跌期权，在规避了油价上涨产生的风险的同时，也成为期权的庄家，产生了一个新的价格下跌的敞口风险。

由以上两案来看，两公司都存在这样的问题：其订立的合约如分为两部分的话，前半部分买入看涨期权可以看作出于保值的愿望和行为，但后半部附带的作为前半部合约对价的卖出协议，使两公司都成为期权的庄家，从而使整个交易成为投机交易。从这个角度看，两公司的投行对手才是真正的资产“保值”者，他们以合约前半部条件为“权利金”，购买了一个“看跌期权”，从而规避了资产价格下跌的风险。实际上，目前一般认为，累计期权本身就是投行们利用专业优势和定价优势设计的攫取财富的工具，对买卖双方来说都具有强烈的投机色彩。

第二，从品种上来看，两公司符合套期保值品种相同或相关的要件，但不是本案例的关键。

第三，从交易方向来看，从上述案例中可以看出，中信泰富买入看涨期权方向符合套保要求—公司目前手中没有澳元，在现货方向上可以视作是持有空头部

位，因此在衍生品方向上应当买入；但作为对价部分的卖出期权规定（汇率跌破

0.87时向对手出售澳元），则与其外汇现货所需方向相同—目前中信泰富手中没

有澳元，相当于卖出了澳元，但合约后半部的对价协议却要向对手卖出澳元，二

者方向相同，已不属于套保交易。中国国航和中信泰富情况一样，在现货部位为

空头时，合约前半部分为套保操作，在合约后半部分的对价中向对手卖出期权，不符合套保原则，从而使整个交易成为投机行为。

第四，从时间上来看，交易时间约定已脱离套保原则。在套保时间周期上，一般每笔交易应对应于相应的现货周期，如中信泰富，如投资付款方式为1年结

算的话，套保操作则应以1年为期限，但实际上中信泰富2007年所签（从公告上推测出的时间）衍生交易合约期限至2010年，与现货周期极度不符。中国国航所签衍生交易合约期限最长至2011年，如果该公司以一年一付款的方式购买航油，其衍生品交易周期与现货周期不对应。因此，两公司在时间上均并未严格对应其

现货市场交易周期，超出部分可视为投机。

第五，从数量上来看，由于衍生品履约周期为3年，远远长于现货贸易周期，造成两公司衍生品量都大大超过实际所需保值量。中信泰富买入外汇金融衍

生产品的初衷是为了对冲投资澳大利亚矿业初期投资16亿澳元的外汇风险，加上1年10亿澳元的运营费用，1年所需澳元总量也不过26亿澳元，但在外汇衍生品上的投资实际上最终持有超过90亿澳元（仅以其一笔最大的合约头寸计），金额比实际矿业投资额高出3倍多，大大超出所需保值部分，带来新的数十亿澳元敞

口风险。

中国国航航油套保量为其年需求量的50％上下，但一保3年的操作，使其实

际上拥有所需保值量3倍的衍生产品。可见，两公司的操作均已经背离套期保值

原则，带来了新的敞口风险。

实际上，一般情况下，通过对远期、期货、互换、期权等进行组合即可实现

保值需求，复杂的结构性产品一般都有投机的成分。如果两公司完全从保值避险

出发，出于避免澳元上涨或航油上涨目的，则完全可以购买看涨期权，其最大的损失无非为权利金这一“保险费”。

套保应从源头抓起

近年来，发达国家的场外衍生品市场发展迅速，花样不断翻新的产品在经过

华尔街精英的包装后，成为向外兜售的良好“风险管理”工具。国内企业因为缺

乏对各类衍生工具的了解和研究，容易轻易签下风险不对等的合约而遭受巨额损

失。

如中信泰富签订的累计期权合约（Accumulator，按谐音香港称之为I will kill you later，我晚一会杀死你），是近几年新兴的一种金融衍生产品，其一

般运作模式是，由大的投资银行等机构向客户（对手）出售一份期权合约，合约

规定客户可以在固定的期限内、以一定的折扣价格、连续购入一定数量的资产，如果资产价格上涨到一定的程度，卖方有权终止合约；但是如果资产价格跌破协

议接货价，客户必须以协议价格赔钱购入资产，直至协议到期。对客户来说，这

样的协议收益有限，风险却无限。而累计期权的卖方在设计产品时，凭借定价优

势，一般会为期权合约在执行时间上预留了足够的反转空间，因此客户承担相当

大的风险。

中国企业从中航油开始，屡屡折戟于复杂的期权市场，除了对复杂衍生品缺乏了解之外，更与国内企业投机心态严重、风险管理水平不高、内控机制不足有关，从而使风险不断积累和扩大。

如从中国航空公司的情况看，公司的初衷是固化成本，但航空公司做套期保值的人员并不是都对期货交易很精通，更多的是依靠行业分析和报告来判断和操作。由于2007年乃至2008年上半年，几乎所有的投行分析报告都认为国际油价在2008年下半年会继续攀升，高看至200美元，航空公司因此误判了趋势，在保值的同时又进行实质的投机，造成巨大损失。

中国国航在现货价格跌破卖出看跌期权的执行价格X1之后，还是可以补救的，补救的措施就是再以一个合适的执行价格买入一个看跌期权，用来对冲其卖出看跌期权的风险，但中国国航管理层期望扳回损失，错失了挽救的机会。中信泰富签合约时同样只想到了涨没有想到跌。

在内控机制的问题上，中信泰富体现得较充分。中信泰富董事局主席荣智健的公开信中称，“集团财务董事未遵守集团风险对冲政策，在进行交易前未按照公司一贯规定取得董事会主席的事先批准，超越了职权限度”，“财务总监未尽其应有的把关职责，没有将此等不寻常的对冲交易提请董事会主席关注”。显然中信泰富公司在金融衍生品交易方面缺乏有效的流程控制，风险对冲政策形同虚设。

由于语言理解、外汇波动风险等因素的存在，企业参与国外市场面临更多的风险因素或更大的成本；场外市场通常信息不透明、不对称，且存在一定的信用风险（如安然事件）；从品种类型上看，远期、期货、互换、掉期、期权等基础性风险管理工具风险相对较小，使用简单便利，完全可以管理相应资产风险，而复杂的结构性产品不易理解和使用，部分品种设计中隐含的条件可能带来较大风险。

从风险可控性来说，衍生品市场的使用，国外市场不如国内市场，场外市场不如场内市场，结构性产品不如基础性产品。不过，我们不能因为这些失败的企业个案，就此否定衍生品市场的套期保值功能，甚至因此停滞对整个衍生品市场的发展。相反，应该反省的是为何这些境内企业经常因为保值的初衷而进入投机领域。这个问题，部分原因是由于国内衍生品市场发展大大落后于国际市场，产品开发设计和市场营销能力也处在较低层面，迫使这些境内企业不得不舍近求远，从而落入别人设下的圈套。更重要的是，国内企业缺乏人才，风险管理技术水平落后，但仍好大喜功，贪图眼前利益而涉足投机。

因此，进一步发展境内场内衍生品市场，增强企业风险意识，培育企业现代市场高端经营人才，引导企业正确利用期货市场管理风险是当务之急。

第二篇：中信集团注资中信泰富整体上市意味着什么？

昨日，香港上市公司中信泰富（00267.HK）宣布将反向收购大股东中信股份100%股权（价值约2250亿港元），以实现中信集团整体上市的消息，成为刺激香港与内地股市的重大新闻。这项由国务院批准又突然披露的重大交易让市场在吃惊之余不断揣测其所承载的更多意义。

中信集团整体上市计划自2008年提出后，新组建的中信股份（中信集团持股99.9%、中信企业管理持股0.1%）一直是主要载体，相关的资产整理与股份划转工作也一直在有序推进，缘何最终上市选择借壳中信泰富，而且行动迅疾？

中信集团整体上市之时，正值中央高层力推国企新一轮改革和混合所有制，并为此放开了诸多审批和收购兼并障碍。中信集团无疑成为这一思路的第一个尝鲜者和破冰者。

对中信集团而言，以中信股份单独在港IPO已耗时经年，完全扫清障碍并获得不错的估值尚有一段路要走。而据报道，中信集团合并口径的资产负债率一直处于较高水平，2008~2010年的资产负债率分别为88.26%、89.72%、89.27%。而《中国中信集团公司2011年跟踪评级报告》报告指出，中信集团本部在高资产负债率的重压下，2011年、2013年、2015年、2017年、2023年等年份，是偿债高峰年份，每年均有50亿元以上的债务到期。这或许也是加速中信采取果断手段整体上市的原因之一。

中信集团目前是一家完全国有控制的公司，而中信泰富则是香港资本市场上治理完善的上市公司，将一个国有体制平台融入到崭新的框架规则中，双方将产生不小的化学反应。正如中信原董事长孔丹所言，“上市进一步倒逼中信集团把发展推到一个新的平台。”

这一方案的可行处还在于，2008年中信集团援手中信泰富澳矿巨亏，注资后掌控中信泰富57.5%的股份已多年，尤其在前董事局主席荣智健及管理层辞职后，以常振明为首的新管理层已实现了对中信泰富经营掌控。换句话说，这是一个”安全”的壳。目前，在中信泰富高管中，仅有荣智健长子荣明杰担任非执行董事。

对荣智健而言，中信整体上市或许是抛清剩余股份的好时机。荣智健曾一度持有中信泰富超过20%的股份，其辞职后进行过较大规模减持套现，但一直保留了相当股份。根据中信泰富2010年年报，荣智健仍然持有中信泰富8.273%的股份。

中信集团整体上市后，其作为混合所有制企业及国有资本运营公司的面目已经越来越清晰。

第三篇：基于中信泰富外汇合约巨亏港元案例分析1

基于中信泰富外汇合约巨亏港元案例分析

在全球性金融危机爆发开始，金融市场波动剧烈，不断发生企业衍生金融工具投资巨额亏损案例。从豪赌原油期货而巨亏5.5亿美金的中航油，至法国兴业银行股指期货投资巨亏71亿美元，到雷曼兄弟次贷资产投资巨亏破产，再到我国红筹公司中信泰富外汇合约巨亏，公司衍生金融工具投资一而再成为众多大型公司投资的梦魔。如何控制公司衍生金融工具投资风险成为我国监管部门和公司的急迫的课题。下面我们对中信泰富远期合约巨亏案例进行系统分析，探讨我国公司该如何有效的控制衍生金融工具投资风险。

一、公司简介

中信泰富有限公司（港交所：0267,OTCBB：CTPCY）是在香港交易所上市的综合企业公司。中信泰富主要业务是销售及分销，汽车及有关服务、贸易、发电及基础设施、物业、工业制造、以及信息业。

中信泰富是大型国企中信集团在香港的6家上市公司之一。中信泰富的前身泰富发展有限公司成立于1985年。1986年通过新景丰公司而获得上市地位，同年2月，泰富发行2.7亿股新股予中国国际信托投资(香港集团)有限公司，使中信(香港集团)持有泰富64.7%股权。自此，泰富成为中信子公司。

中信泰富於香港注册成立，现于香港联合交易所上市，并为恒生指数成份股之一。中信泰富之最大股东为中国国际信托投资(香港集团)有限公司，是北京中国国际信托投资公司的全资附属公司。

二、事件回顾

中信泰富(HK，00267)在澳大利亚有SINO—IRON铁矿投资项目，亦是西澳最大的磁铁矿项目。整个投资项目的资本开支，除目前的l6亿澳元之外，在项目进行的25年期内，还将至少每年投入10亿澳元，很多设备和投人都必须以澳元来支付。为降低澳元升值的风险，公司于2008年7月与13家银行共签订了24款外汇累计期权合约，对冲澳元、欧元及人民币升值影响，其中澳元合约占绝大部分。由于合约只考虑对冲相关外币升值影响，没有考虑相关外币的贬值可能，在全球金融危机迫使澳大利亚减息并引发澳元下跌情况下，2008年10月20日中信泰富公告因澳元贬值跌破锁定汇价，澳元累计认购期权合约公允价值损失约147亿港元；11月14日中信泰富发布公告，称中信集团将提供总额为15亿美元(约ll6亿港元)的备用信贷，用于重组外汇衍生品合同的部分债务义务，中信泰富将发行等值的可换股债券，用来替换上述备用信贷。据香港《文汇报》报道，随着澳元持续贬值，中信泰富因外汇累计期

权已亏损186亿港元。截至2008年12月5日，中信泰富股价收于5．80港元，在一个多月内市值缩水超过2l0亿港元。另外，就中信泰富投资外汇造成重大亏损，并涉嫌信息披露延迟，香港证监会正对其展开调查。

三、中信富泰对冲风险外汇合约Accumulator

“Accumulator”的全名是Knock Out Discount Accumulator（KODA），一般由欧美私人银行出售给高资产客户。累股证其实是一个期权产品，发行商锁定股价的上下限，并规定在一个时期内（通常为一年）以低于目前股价水平为客户提供股票。

银行向客户提供较现价低5％~10％的行使价，当股价升过现价3％~5％时，合约就自行终止。当股价跌破行使价时，投资者必须按合约继续按行使价买入股份，但有些银行会要求投资人要双倍甚至三倍的吸纳股份。

这样的产品在牛市来说，无疑是“天上掉下的馅饼”。去年股市高峰时，不少股票特别是中资股单日暴涨的不在少数，这对于KODA投资者来说，就像“捡钱”一样，合约也经常在签约后数天甚至是当日自动终止，投资者超短线收益20％的例子不胜枚举。据统计，2007年，在香港的私人银行中，有超过七成的以KODA形式购买股票。私人银行的资金占香港散户资金一半以上，客户人数不多，但是金额庞大，而且多采用杠杆借贷。

中信泰富Accumulator合约可以分解为两种障碍期权组合，一种是向上敲出的看涨期权(Up—and—Out Cal1)；另一种是向上敲出的看跌期权(Up—and-一Out Put)。从障碍期权结构看，看涨期权和看跌期权的条款是一样的。通常这种合约在签订之时，双方没有现金支付，相当于在未来两年内的每一个月，中信泰富获得1个向上敲出的看涨期权，同时送给银行2．5个向上敲出的看跌期权作为对价。据蒙特卡洛(Monte Carlo)方法定价测算，按汇率历史波动率(约15％)模拟计算表明，中信泰富在签订单笔外汇合约时就已亏损了667万美元，其原因就是中信泰富得到的1个看涨敲出期权的价值远远小于其送给交易对手的2.5个看跌敲出期权的价值。公开披露信息显示，为了降低西澳铁矿项目和其它投资项目面临的货币风险，中信泰富主要签署了4种杠杆式外汇合约，合约杠杆倍数绝大多数为2．5倍，但这些外汇合约的收益与风险却完全不对等。合约规定，每份澳元合约都有最高利润上限，当达到这一利润水平时，合约自动终止。所以在澳元兑美元汇率高于0．87时，中信泰富可以赚取差价，但如果该汇率低于0．87，却没有自动终止协议，中信泰富必须不断以高汇率接盘，理论上亏损可以无限大。中信泰富披露，该公司持有的澳元合约到期日为20l0年10月，当每份合约达到I50万美元～700万美元的最高利润时，合约终止。中信泰富手中所有的澳元合约加起来，最高利润总额仅为5150万美元，约合4亿港元，即这些合约理论上的最高利润为4亿港元。但

是，只要合约不中止，中信泰富的澳元合约所需要接受的澳元总额却高达9O.5亿澳元，相当于超过485亿港元!只要澳元兑美元不断贬值，中信泰富就必须不断高位接货，直到接获总量达90．5亿澳元为止。而双币合约则更加复杂，按规定，中信泰富必须以0．87的澳元兑美元的汇率、或者1．44的欧冗兑美元汇率，按照表现更弱的一方来接盘澳元或者欧元，直到2010年7月；而人民币合约则参考关元兑人民币汇率6.84计算盈弓。在这些合约之下，中信泰富所有的合约加起来可能获得的最高收益还小到4．3亿港元，但接盘外币的数量却超过500亿港元!根据敏感性分析。目前澳元相对美元每贬值1美分，中信泰富将亏损9400万美元，公司每股将亏损0.33港元。由于相关汇率继续走低的可能性仍然存在，中信泰富面临的亏损仍可能继续扩大。

四、中信富泰亏损原因

1、直接原因：澳元汇率巨幅波动

2、合约定价陷阱——这些合约有几大隐患在内

（1）目标错位:作为未来外汇需求的套期保值，其目的是锁定购买澳元的成本。也就是最小化澳元波动的风险。但是其签订的这些Accumulator合约的目标函数却是最大化利润，对风险没有任何约束。

（2）量价错配:，中信泰富在7月份的前三周内，签订10多份合约。当澳元兑美元的价格走势对其有利时，最多需买36亿，而当价格大幅下跌时，则需要购入最多90亿澳元。而中信泰富的真实澳元需求只有30个亿，这时量上的错配。

（3）工具错选。Accumulator不是用来套期保值的，而是一个投机产品。虽然企业需求各异，通常需要定制产品来满足其特定需求。但是在定制产品过程中，企业自身发挥主导作用，而不应是被动的角色。另外，在很多情况下，通过对远期、期货、互换、期权等进行组合，也可以达到企业特定的套期保值需求，而不必通过Accumulator。

（4）对手欺诈:这些国际银行利用其定价优势，恶意欺诈。在最理想的情况下，中信泰富最大盈利5150万美元，但是因为定价能力不对等，签订合同时，中信泰富就已经亏了1亿美元。

3、间接原因：监督制度不完善。中信泰富是大型的红蓝筹公司，然而却能用非公开的手段动用数以百亿元计的资金购买衍生工具，公司内部的监控存在严重问题，不论是否存在着因有人知晓内幕而做沽空交易以牟利的行为，不仅仅是财务总监，公司高层都对此有不可推卸的责任。

4、根本原因：实业难逃金融市场引诱

2006年次贷危机爆发之前，证券市场的繁荣使不少企业发现从事实体企业的盈利远远不如

金融交易，金融衍生品的巨额利润使实体企业忽略了风险，交易范围超出锁定利润所需，堕入贪婪的美式金融风险的陷阱。

五、启示

全球金融危机下，如何控制公司衍生金融工具投资风险成为我国监管部门和公司的急迫的课题。从整个公司层面的内部控制制度上,公司应以成文的方式制定政策和程序,以明确规定其衍生金融工具业务风险管理的指引。这些政策至少应当确定董事会的风险容忍度，并明确规定金融衍生工具交易风险管理的权限与责任。与金融衍生工具业务相关的每个人都应当充分了解与其职责相关的所有政策和程序。衍生金融工具使用的内部控制的基本原则包括：

(1)董事会成员和高级管理人员的适当监督；(2)充分的风险管理程序，包括审慎的风险限额、良好的计量程序和信息系统、连续的风险监控和经常性的管理报告；(3)完备的内部控制和审计程序。管理层应当使用COSO内部控制整体框架中的五要素来评价用于管控金融衍生工具的风险管理过程的适当性。

金融1102

1106100231

刘世

第四篇：中信泰富杠杆式外汇期权投资巨亏思考

中信泰富杠杆式外汇期权合约投资失败带来的思考

一、背景介绍

（一）公司背景。中信泰富的前身泰富发展有限公司成立于1985年，1986年通过新景丰公司而获得上市地位，同年2月，泰富发行2.7亿股新股予中国国际信托投资(香港集团)有限公司，使中信(香港集团)持有泰富64.7％股权。自此，泰富成为中信子公司。

中信泰富有限公司的业务集中在香港及广大的内地市场，业务重点以基建为主，包括投资物业、基础设施(如桥、路和隧道)、能源项目、环保项目、航空以及电讯业务。中信泰富于香港联合交易所上市，并为恒生指数成分股之一。其最大股东中国国际信托投资(香港集团)有限公司是北京中国国际信托投资公司的全资附属公司。

（二）案例背景。2006年3月底，中信泰富与澳大利亚的采矿企业Eralogy Pty Ltd达成协议，以4.15亿美元收购西澳大利亚两个分别拥有10亿吨磁铁矿资源开采权的公司Sino—Iron和Balmoral Iron的全部股权。收购之后它将成为中国未来巨大的铁矿石供应商。

中信泰富大股东是国企中信集团，属红筹股，而香港恒生指数的成分股都属蓝筹股，中信泰富恰是恒指成分股，所以中信泰富集红蓝一身，加上澳大利亚的收购项目是目前澳洲已规划开发的规模最大的磁铁矿项目，中信泰富的资金实力可见一斑。然而，这只香港红筹股却于10月21日曝出155亿美元巨额外汇交易亏损的噩耗，当日股价下挫55％，累及恒生则是为其在澳洲的磁铁矿项目规避风险而购买的杠杆式外汇期权合约——Accumulator。

二、案例分析

（一）杠杆式外汇期权合约。Accumulator意为累计期权，属于杠杆式期权的一种，所谓杠杆合约则是收益放大同时风险也放大的合约。中信泰富购买的为变种累计期权，英文全称是Knock Out Discount Accumulator(KODA)。最初Accumulator是投资者与私人银行订立股票累计期权合约，也就是投行设定一个股价，当市场价高于这个价格时，则可以规定价买入股票以套利，但是当市场价低于这个规定价时，却需要投资者买入双倍的股票，一般最低认购额是百万美元。中信泰富购买的合约把对赌的目标从股价改成了汇价，实际上都是Accumulator，只是形式有所变化。即由投行设定一个汇率，当市场高于此汇率时投资者可以低于该汇率水平的每天(或合约规定的频率)买入1个单位的外汇，这样投资者成本低于市场成本。但当市场价格低于设定价格时，则投资者必须每天(或合约规定的频率)以该设定价买入2个单位的外汇。由此可见，KODA是个风险与收益不平等的合约，当投资者预测错误时会导致巨大的亏损。

（二）亏损原因分析

1、直接原因：澳元汇率巨幅波动。如背景资料所述，中信泰富在澳大利亚经营的铁矿项目规模庞大，据估计总投资约42亿美元，很多设备和投入都必须以澳元来支付。中信泰富为了减低铁矿项目面临的汇率风险，从2007年开始便签订若干累计期权合约(即KOBA合约)以对冲风险。中信泰富投资的杠杆式外汇合约主要有4种，分别为澳元累计目标可赎回远期合约、每日累计澳元远期合约、双货币累计目标可赎回远期合约、人民币累计目 标可赎回远期合约。以下将对合约中涉及澳元的合约加以介绍：

中信泰富披露目前持有的澳元合约到期日为2010年10月，当每份合约达到150万美元～700万美元的最高利润时，合约终止。中信泰富购买的澳元累计期权合约共90亿澳元，平均价为每1澳元兑换0.87美元，合约规定中信泰富的购买频率为每月，当汇率低于0.78美元时，公司更要两倍买入，合约直到2010年中止。合约还规定： 每份澳元合约都有最高利润上限，当达到这一利润水平时,合约自动终止，所以在澳元兑美元汇率高于0.87时，中信泰富可以赚取差价，但如果该汇率低于0.87，却没有自动终止协议，中信泰富必须不断以高汇率两倍购入澳元，理论上亏损可以无限大。中信泰富手中所有的澳元合约加起来，最高利润总额仅为5150万美元，约合4亿港元，即这些合约理论上的最高利润为4亿港元。但是，只要合约不中止，中信泰富的澳元合约所需要接受的澳元总额却高达90亿澳元，相当于485多亿港元，只要澳元兑美元不断贬值，中信泰富就必须不断高汇率购入，直到接获总量达90.5亿澳元为止。

在这种合约之下，中信泰富的每月澳元合约接盘总量为90.5亿澳元(约485亿港元）； 每日澳元合约接盘量最高为1.33亿澳元(7.1亿港元)；双币合约的接盘总量为2.97亿澳元(15.92亿港元)或者1.604亿欧元(16.6亿港元)，最高利润总额却仅为200万美元(1560万港元)。从另一个角度说，中信泰富所有与澳元相关的合约加起来可能获得的最高收益不到4.2亿港元，但接盘外币的数量却超过500亿港元。

2008年9～10月份，澳大利亚储备银行连续两次降息，导致澳元大幅贬值。从7月中旬到8月短短一个月间，澳元开始出现持续贬值，澳元兑美元跌幅也高达10.8％，这几乎抹平了今年以来的涨幅。2008年9月7日中信泰富察觉到该等合约带来的潜在风险后，终止了部分合约，但自2008年7月1日至10月17日，公司已因此亏损8.07亿港元。其公告中表示，有关外汇合同的签订并没有经过恰当的审批，其潜在风险也没有得到评估，剩余的合同主要以澳元为主。截至10月17日仍在生效的杠杆式外汇合约按公允价定值的亏损为147亿港元。

2、间接原因： 监管制度不完善

(1)内部监管。中信泰富董事局主席荣智健曾对外表示他对公司购买累计期权合约的事并不知情，而把责任归结于财务董事张立宪未遵守公司对冲风险的政策，并表明这些合约的交易并未经主席批准。然而,对于一般的上市公司，投资决策理应经过由5～6人组成的投资委员会集体决定才能通过，荣智健的不知情很难让人信服。无论这些声明属实，都说明中信泰富公司内部监管制度存在严重失职行为。中信泰富是大型的红蓝筹公司，然而却能用非公开的手段动用数以百亿元计的资金购买衍生工具，公司内部的监控存在严重问题，不论是否存在着因有人知晓内幕而做沽空交易以牟利的行为，不仅仅是财务总监，公司高层都对此有不可推卸的责任。

(2)外部监管。企业一经发行股票并上市就成为公众公司，要受到公共监管。我国证券市场从发育程度来看仍处于初级阶段，市场运行环境还有很多不完善的地方。这突出表现在缺乏严密、高效的监管体制，监管部门对证券市场监管力度不够，对违规行为的查处滞后并且无力，从而导致违规行为充斥市场、信息披露不真实、机构操纵市场等等。中信泰富延期6周才披露亏损真相即严重违背了上市公司的信息披露原则。

3、根本原因：金融衍生品加剧的风险

2006年下半年美国爆发了次贷危机，进入2007年8月后骤然形成席卷全球金融市场的 风暴。全球经济受到严重影响时，由于中国的资本市场未完全对外开放，仿佛成为次贷危机下的一片绿洲；然而，中信泰富危机的爆发却告诉我们次贷危机对中国的影响并非像人们估计的那么乐观。金融机构受到影响尚可理解，然而为什么中国的实体企业也未能幸免于难呢?事实上，中信泰富的行为反映它不只是从事矿业、物业、基建、航空的实体企业，更是一家进入金融市场进行对冲交易的大型机构。2006年次贷危机爆发之前,证券市场的繁荣使不少企业发现从事实体企业的赢利远远不如金融交易，金融衍生品的巨额利润使实体企业忽略了风险，交易范围超出锁定利润所需，堕入贪婪的美式金融风险的陷阱。

三、结论及建议

中信泰富的巨额亏损说明了企业利用金融衍生品规避风险，不应贪图利益，而需要考虑该金融衍生品本身可能带来的风险，根据案例在此提出几点建议：

（一）慎重对待金融衍生品。当风险和收益不平等时，实体企业不应该购买该衍生品来规避风险，因为实体企业的主营业务并非资本市场中的投资或投机，参与资本市场的初衷只是为了锁定收益，规避国际贸易中汇率带来的风险。当然，如果金融市场中有明显的盈利机会也并非不可加以利用，但这也是在风险与收益匹配或风险小于收益的基础上进行的。

（二）加强内外部监管

1、内部监管。加强公司高层相互之间的监管，以及员工对高层的监管，以避免高层滥用权利。

2、外部监管。探索推进信息披露监管创新。增强信息披露的及时性和透明度。在进一步规范上市公司信息披露行为工作中重点有三个方面：一是信息披露的及时性和完整性。上市公司应制定公司内部信息披露工作的工作机制和内部控制制度，明确董事、监事和高管人员的披露义务和具体责任，确保披露及时准确；二是鼓励上市公司进行自愿披露，提高主动披露的意愿，降低资本成本；三是对不同行业实行有差异的、针对性更强的信息披露要求，如尽快发布银行、保险、证券等特殊行业上市公司持续信息披露的特别规定。

（三）关注外部环境。在全球经济一体化的格局之下，企业的经营应该关注世界经济的走势。中信泰富累计期权的购买是在美国爆发次贷危机之后，这就提示着再投资金融衍生品的风险是巨大的，此时企业的经营应该更趋向于保守。

第五篇：中国国航董事长王昌顺因工作原因辞职

中国国航董事长王昌顺因工作原因辞职

中国国航周一晚间公告称，其董事长王昌顺因工作调动，向公司董事会辞去董事及董事长的职务，其董事会战略和投资委员会委员、管理人员培养及薪酬委员会委员的职务也同时终止。该辞任即日生效。

公开资料显示，王昌顺曾任新疆管理局党委书记、副局长，新疆航空公司副总经理、党委常委，党委书记。2000年10月至2002年9月，任中国南方航空股份有限公司总经理、副董事长、党委副书记。2002年9月至2004年8月，任中国南方航空集团公司副总经理、党组成员，中国南方航空股份有限公司总经理、副董事长、党委副书记。2004年8月至2008年3月，任中国民用航空总局副局长、党委委员。2008年3月至2011年10月，任中国民用航空局党组成员、副局长，兼任中国民用航空局直属机关党委书记、全国民航工会主席。2011年10月起任中国航空集团公司总经理、党组副书记。

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