私募基金运作模式透析[5篇材料]

第一篇：私募基金运作模式透析

私募基金运作模式透析

随着牛市财富效应的扩散，“私募基金”风生水起，市场份额快速扩张，其高收益也获得了越来越多人的关注，这个庞大的灰色市场逐渐引起了社会的广泛关注，但从当前情况看，大家对私募概念模糊，认识上也存在诸多偏差，比如通常人们所说的“私募基金”仅是指“私募证券投资基金”，这种以偏概全让普通投资者从某种程度上产生了对私募的误解。

从定义上来说：私募基金，与公募基金相对，是指通过非公开的方式向特定投资者、机构或个人募集资金，按投资方和管理方协商回报进行投资理财的基金产品。

私募基金的投资对象非常广泛，从证券产品到金融衍生品再到企业股权等等，投资范围从货币市场到资本市场再到实业市场、从现货市场到期货市场、从国内市场到国际市场的一切有投资机会的领域。

按照投资对象划分，私募基金主要分为私募股权投资基金和私募证券投资基金两大类。前者是指以非公开募集的方式投资于未上市的公司股权；后者是指将非公开募集的资金投资于证券市场产品(多为公共二级市场)。

私募股权投资基金

私募股权投资基金是指通过私募形式对具有融资意向的非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

通常市场按投资方式和操作风格将私募股权投资分为三类：

其一、风险投资基金：投资人将风险资本投资于新近成立或快速成长的新兴公司，在承担很大风险的基础上，为融资人提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其它股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。风险投资基金通常投资处于种子期、起步期或早期阶段，有业务发展或产品开发计划的公司，这类公司由于业务尚未成型，与一般意义上私募股权投资中财务合伙人角色有所区别，所以很多时候将风险投资和股权投资区别分类。在业界比较有名的风投基金包括IDG技术创业投资基金和红杉资本等。典型案例如百度，IDG以120万美元投入百度，随后百度成功登陆纳斯达克，IDG获取了近1亿美金的回报。

其二、产业投资基金：即狭义的私募股权投资基金，通常投资处于扩张阶段企业的未上市股权，一般不以控股为目标。其寻找的公司需相对成熟，具备一定规模，经营利润高，业绩增长迅速，占有相当的市场份额，并在本行业内建立起

相当的进入屏障。典型投资代表有高盛、摩根、华平等。典型案例如蒙牛、分众传媒等。据统计，2007年第一季度中国内地市场VC的投资案例中，早期和发展期企业投资总额分别比扩张期企业低156%和14.92%，加之传统行业的持续受宠，产业投资基金的资产规模和投资规模都在迅速扩大。而企业在获得资本的同时也可以利用投资方丰富的行业经验和广泛的人脉关系，为企业的发展提供产业只持。

其三、并购投资基金，是投资于扩展期的企业和参与管理层收购，收购基金在国际私人股权投资基金行业中占据着统治地位，占据每年流入私人股权投资基金的资金超过一半，相当于风险投资基金所获资金的一倍以上。但其在中国却长期扮演着配角角色。最主要的原因是，无论国企或民企，中国企业普遍不愿意让出控制权。企业控制权的出让还有赖于突破制度、舆论瓶颈，以及国人的民族情节，这都需要时间。典型案例如凯雷收购徐工案等。

如根据私募股权投资投入企业的阶段不同，私募股权投资可分为创业投资、发展资本、并购基金以及PIPE(上市后私募投资)等等，或者分为种子期或早期基金、成长期基金、重组基金等。

而根据私募股权投资的对象不同，私募股权投资又被分为创业投资基金、基础设施投资基金、只柱产业投资基金和企业重组投资基金等类型。

当然市场中还存在一些独特的投资基金，比如说天使投资，其最初是指具有一定公益捐款性质的投资行为，后来被运用到风险投资领域。其投资者被称为天使投资人，主要投资于一般私募基金不愿投资的小额项目上，瞄准的一般都是一些小型的种子期或者早期初创项目，一笔投资往往只是几十万美元，他们更倾向于参与到企业的成长中去。由于是自己亲力亲为，其投资速度相对较快，投资成本也较风险投资低得多。

目前一般的私募基金，资金规模多在1-3亿美金左右，投资方向也比较专注于投资人熟悉的领域，比如目前热门的TMT、医疗器械等行业，投资项目一般控制在15个以内，投资的初始金额一般在1000万美金以上，有时项目极具吸引力时，也会出现500万美金的小额投资。当然还有一些大规模的私募基金，资金规模数十亿美金，他们的部分资金更多的关注于传统行业和服务行业。

然而确定投资不是一件轻易的事情，根据私募基金内部统计的比例，看100个项目，如果有10个左右进入谈判阶段，最终成功投资的一般也只有1—3个。私募证券投资基金

由于缺乏严格的法律界定，对目前国内私募证券投资基金的规模无法进行准确统计。中央财经大学课题组曾分九个调研小组分别在北京、石家庄、秦皇岛等

十个城市进行了私募基金规模及影响的调查，资金规模测估在8600亿—12000亿元。这部分庞大的资金来源相当复杂，据业内人士分析，主要包括三大部分：一是国有企业自有或其他来源的资金；二是股份公司、私营或民营企业流动资金；三是个人“大户”的各类资金。

私募证券投资基金存在形式也多种多样，目前主要模式有以下几种：

一是目前倍受关注的阳光私募。该类基金让客户把资金交给信托公司，信托公司跟私募基金管理人签署管理协议，由私募基金管理负责投资管理，而资金托管在银行。管理人购买一定的比例如20%，如此利益互通，避免由于利益不一致引起的利益输送。这种私募借助了信托法的法律基础，法律界定清晰，是规范的信托计划。与公募基金相比，此类信托在投资额度上要大很多，通常为100万起，投资品种和投资比例上要宽松很多，灵活性大为提高，但除了收取较高管理费用、认购费外，通常基金管理人还分取收益部分的20%提成。而且该基金通常只在每月某天打开申购赎回，对资金的时间要求较高。而且比公募基金相比客户如要获取同等收益，则阳光私募需高出公募基金收益30%多，这也是阳光私募面临的最大考验。

第二种是公司型基金，一般几个人出资成立一个公司，注入一笔资金，然后交给一个专业的管理公司去管理。这是现在比较流行的方式，特点是参与者必须成为股东，缺点是难以发展壮大，通常只是熟人之间发行操作。

第三种是有限合伙制，一方出钱，另一方出专业能力，共同成立一家公司，在章程中约定分配比例，不完全按照出资比例分配。

最后一种也就是最传统的方式，就是松散型私募基金，由一个人或者一个团队为有资金的客户服务，提供咨询或者代理操作，这种类型现在占私募总量的绝大部分。其合作形式也多种多样，有的以公司形式接受资金投资委托代理，有的仅以口头协议直接为客户进行帐户操作等等。

谈到私募证券投资基金，大家第一点联想到的必然是高收益，然而高收益很大程度上来源于私募证券投资基金的优势。

首先第一是灵活，公募基金对同种股票有着10%的投资比例限制，然而私募证券投资基金不受限制，一旦私募证券投资基金发现了一个价值被低估的股票，他们可以尽可能多的去买这只股票，这就促使了私募证券投资基金花更多的精力去做企业调研，有时甚至去上市公司以高价买业绩和送配等消息；私募基金还可以做公募基金禁止操作的做衍生品和一些跨市场的套利。

其次是良好的激励机制，因为私募证券投资基金的利润来源主要是业绩收益的分配，而不是管理费，给客户创造盈利越多，他们的收入越多，这也促使了基金管理者会想方设法地提高基金的收益率。

其三，私募证券投资基金在投资决策上也更占优势。比如，公募基金的研究部门发现一只有投资价值股票后，往往需要提交报告，开会讨论，风险控制部门审核再到投资总监做出决定要经过一系列流程，时间耗费很长，等做出了决定，投资时机也往往错过了。而私募基金则不用顾虑这些，发现了好的品种，他们能够更快地做出反应。

其四私募做的是绝对收益，而公募基金还要考虑每季度、半年以及年终的排名，对基金经理也会产生很大的压力，这些都会影响长期的稳健投资。

其五私募证券投资基金比起公募百亿的巨无霸来说资金规模较小，这样更有利于资金的进出，建仓成本要低很多。

但私募基金同时也存在着诸多隐患：一是私募基金本身不具有合法地位；二是三方主体不合格，一旦发生争议，合同不受法律保护，当事人权利也不受法律应有的保护。比如其协议获取的利益当受到恶意侵占时也无法得到法律的只持。三是资金成本高，一些运行规模较小的基金经理，除了靠朋友间的口碑相传，为了吸引资金，有时他们需要承诺保本甚至更高的投资回报，这使得他们常采取一些并不规范的操作手法，进行着高风险的“玩火”游戏。给市场和自己都带来了更大的风险。

由于市场中充斥者形形色色良莠不齐的私募基金，其中不乏骗子公司，所以投资者在受到高利润诱惑的同时，也要好好把关合作方式并考虑考虑自己的风险承受能力，切勿头脑发热、盲目轻信，从而受到不必要的损失。

第二篇：私募股权基金运作流程

私募股权投资基金的定义：

私募股权基金一般是指从事私人股权（非上市公司股权）投资的基金。

私募是相对公募来讲的。当前我们国家的基金都是通过公开募集的，叫公募基金。如果一家基金不通过公开发行，而是在私下里对特定对象募集，那就叫私募基金。

股权投资基金是一种通过私募形式对未上市企业进行股权投资基金（PRIVATE EQUITY FUND，简称 PE）私募股权投资基金运作流程：

项目选择和可行性核查---法律调查---投资方案设计---退出策略---监管。

一、私募基金公司的注册条件：

1、私募管理型企业的注册资本（出资数额）不低于 3000 万元，设立时实收资本（实际缴付的出资数额）不低于 3000 万元；单个投资者（股 东）的投资数额不低于 100 万元（有限合伙企业中的普通合伙人不在本限制条款内）。

2、私募基金型企业的注册资本（出资数额）不低于 5 亿元，设立时实收资本（实际缴付的出资额）不低于 1 亿元；单个投资者（股东）的投（出）资数额不低于 100 万元（有限合伙企业中的普通合伙人不在本限制条款内）。

二、私募基金管理公司和私募基金公司的营业范围：

1、私募管理型企业的经营范围可以核定为：非证券业务的投资管理、咨询；参与设立投资型企业与管理型企业。不得从事证券类投资、担保，不得以公开方式募集资金。

2、私募基金型企业的经营范围除可以核定以上范围外，还可以核定：非证券业务的投资；代理其他投资企业或个人的投资。不得从事证券类投资、担保。不得以公开方式募集资金。

3、管理型企业和投资型企业均可申请从事上述经营范围以外的其他经营项目，但不得从事证券类投资、担保。不得以公开方式募集资金。投资型企业不得成为上市公司的股东，但是所投资的未上市企业上市 后，投资型企业所持股份的未转让部分及其配售部分不在此限。

三、私募基金公司或“基金管理公司”的发起人数规定：

虽没有做出规定，但一般不宜超过 50 人；做为有限责任公司，按照法律，不应超过 50 人；做为私募，无论什么形式，不应超过 200 人。

四、其他规定：

根据《创业投资企业管理暂行办法》，创投企业应有至少 3 名具备 2 年以上创业投资或相关业务经验的高级管理人员承担投资管理责任。委托其他创业投资企业、创业投资管理顾问企业作为管理顾问机构负责其投资管理业务的。

第三篇：私募基金收益分配模式

一、私募股权投资基金收益分配模式的确定依据

有限合伙制私募股权投资基金的合伙人包括普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）。其中，GP是一般为基金管理公司，拥有专业的投资管理团队，主要提供基金的投资和运作管理，并提供较小的出资。而LP提供绝大部分的资金，且一般情况下并不参与基金的投资和运作管理。从盈利点看，GP主要通过提供良好的投资管理和决策，实现基金的盈利基础上，获得投资报酬；而LP则通过提供资金获得投资回报（保值和增值）。因此，私募股权投资基金收益分配模式的确定依据就是集中在：如何将GP和LP的利益有效捆绑在一起、如何对GP进行有效激励、如何实现投资人资金保值增值愿望。

二、合伙制私募股权投资基金收益分配模式介绍

根据对私募股权投资基金收益分配模式的确定依据的探讨，目前PE行业基本上形成了以优先返还出资人全部出资和优先收益——GP激励——按比例分配为顺序的收益分配模式。具体为：将投资退出的资金按照出资比例将出资优先返还给全部出资人，并按照8%年化复利优先向投资人分配（该分配原则系考虑资金占用的利息，简称资金占用费），以实现全部投资人出资的保值。然后，按照 “追赶条款”，以在满足LP投资保值的基础上，对GP进行激励。即，将对投资人的优先分配后的剩余部分全部向GP分配或按比例在GP和全部投资人之间分配，直到GP所分部分与全部投资人累计所分部分的比例为1:4。然后，在这个分配基础上还有剩余的，就直接按照GP分配百分之二十，全部投资人分配百分之八十比例进行最后一轮分配。须说明的是，“追赶条款”的设计目的是对GP进行有效的激励，为了充分实现该条款的目的，一般情况下，LP与GP在百分之二十到百分之百之间确定追赶比例。即如果确定百分之百的追赶比例，那么就意味着，投资人按照8%年化复利优先分配后，将暂停分配，剩余部分将全部用于向GP分配，一直到GP所分部分与全部投资人累计所分部分的比例为1:4；如果追赶比例小于百分之百的，那么，投资人按照8%年化复利优先分配后的剩余部分将按照比例在GP和全部投资人之间同时进行分配，一直到GP所分部分与全部投资人累计所分部分的比例为1:4。可见，如果GP未能给基金创造足够的收益，且不按照百分之百的追赶比例分配的话，GP将获得少于投资收益百分之二十的分配，为实现更多的分配，GP须提高投资和运作基金的管理能力，这就起到了激励作用。

三、合伙制私募股权投资基金收益分配计算（举例）

（一）百分之百追赶比例

假设基金规模为人民币20亿，由LP整体出资，于基金成立之初一次性缴清。2年后实现投资退出40亿，即收益20亿。基金合伙协议约定GP的业绩奖励提取比例为20%，LP优先返还出资，并享有8%优先回报率，GP采用100%追赶模式参与收益分配。

第一阶段分配：LP优先收益分配： 20亿投资×8%×（1+8%）=172，800，000元，本例中此轮分配后剩余1，827，200，000元。★注：如实际中收益不能满足LP8%年化收益的，则LP按照比例分配，不再进行后续分配，GP也无绩效分配。

第二阶段分配：GP按照百分之百比例追赶，以使其分配（假设为X）与LP已分配额比例为1:4，即：X÷172，800，000元=1:4，则X=43，200，000元，此轮分配后剩余1，784，000，000元。

★注：如实际中第二阶段分配不能达到GP分配与LP分配比例为1:4的，全部分配给GP，并不再进行下一轮分配。

第三阶段分配：按照GP百分之二十，LP百分之八十分配。即GP分得1，784，000，000元×20%=356，800，000元，LP分得1，784，000，000×80%=1，427，200，000元。

（二）其他追赶比例（假设该比例为50%，即第一轮分配后剩余部分的50%向GP分配，1-50%向LP分配，直到GP分配所得与LP累积分配所得的比例为1:4）

第一阶段分配：LP优先收益分配： 20投资×8%×（1+8%）=172，800，000元，本例中此轮分配后剩余1，827，200，000元。

第二阶段分配：GP按照50%比例追赶，以使其分配与LP累计分配额比例为1:4。假设，GP分配与LP累计分配额比例等于1:4时，GP分配了X，LP在本阶段分配了Y。那么我们就要计算X和Y分别是多少。计算如下：

①X÷（Y+LP第一阶段分配额172，800，000元）=1:4 ②因为，是按照50%追赶比例，所以X÷Y=50%÷50% 所以，X=57，600，000元，Y= 57，600，000元。此轮分配后剩余1，712，000，000元。

★注：因为追赶比例可以是任意数，所以，如果追赶比例是其他数的（设GP按照A%分配，LP按照1-A%分配，同样假设GP本阶段分配为X，LP本阶段分配为Y），则计算公式如下： ①X÷（Y+LP第一阶段分配额）=1:4 ②X÷Y= A%÷（1-A%）

第三阶段分配：按照GP百分之二十，LP百分之八十分配。即GP分得1，712，000，000元×20%=342，400，000元，LP分得1，445，333，334元×80%=1，369，600，000元。

四、其他说明

本文中的分配模式计算是最基本和简单的，尚未考虑分期出资、“钩回条款”等因素的重叠模式。

第四篇：私募基金运作方式

如何设立并运作一家私募基金

1、在某个投资领域（如股票、期货、外汇、黄金等）有非常丰富的经验，最好长时间稳定地盈利过。

2、制定包含有资金的募集、投向、分成、风险控制等内容的说明书。

3、有一批支持你的富人，他们给你提供你想要的规模的资金。

4、有一个研究团队，密切跟踪市场的变化，制定计划。

5、有一套精密严格的系统，使你的计划能够真正执行下去。

6、由于私募处于灰色地带，应有能力化解一些意想不到的麻烦。

从小做起，量力而行，低调严谨。

私募基金的组织形式：

1、公司式

公司式私募基金有完整的公司架构，运作比较正式和规范。目前公司式私募基金（如“某某投资公司”）在中国能够比较方便地成立。半开放式私募基金也能够以某种变通的方式，比较方便地进行运作，不必接受严格的审批和监管，投资策略也就可以更加灵活。比如：

（1）设立某“投资公司”，该“投资公司”的业务范围包括有价证券投资；

（2）“投资公司”的股东数目不要多，出资额都要比较大，既保证私募性质，又要有较大的资金规模；

（3）“投资公司”的资金交由资金管理人管理，按国际惯例，管理人收取资金管理费与效益激励费，并打入“投资公司”的运营成本；

（4）“投资公司”的注册资本每年在某个特定的时点重新登记一次，进行名义上的增资扩股或减资缩股，如有需要，出资人每年可在某一特定的时点将其出资赎回一次，在其他时间投资者之间可以进行股权协议转让或上柜交易。该“投资公司”实质上就是一种随时扩募，但每年只赎回一次的公司式私募基金。

不过，公司式私募基金有一个缺点，即存在双重征税。克服缺点的方法有：

（1）将私募基金注册于避税的天堂，如开曼、百慕大等地；

（2）将公司式私募基金注册为高科技企业（可享受诸多优惠），并注册于税收比较优惠的地方；

（3）借壳，即在基金的设立运作中联合或收购一家可以享受税收优惠的企业（最好是非上市公司），并把它作为载体。

2、契约式

契约式基金的组织结构比较简单。具体的做法可以是：

（1）证券公司作为基金的管理人，选取一家银行作为其托管人；

（2）募到一定数额的金额开始运作，每个月开放一次，向基金持有人公布一次基金净值，办理一次基金赎回；

（3）为了吸引基金投资者，应尽量降低手续费，证券公司作为基金管理人，根据业绩表现收取一定数量的管理费。其优点是可以避免双重征税，缺点是其设立与运作很难回避证券管理部门的审批和监管。

3、虚拟式

虚拟式私募基金表面看来像委托理财，但它实际上是按基金方式进行运作。比如，虚拟式私募基金在设立和扩募时，表面上是与每个客户签定委托理财协议，但这些委托理财帐户是合在一起进行基金式运作，在买入和赎回基金单元时，按基金净值进行结算。具体的做法可以是：

（1）每个基金持有人以其个人名义单独开立分帐户；

（2）基金持有人共同出资组建一个主帐户；

（3）证券公司作为基金的管理人，统一管理各帐户，所有帐户统一计算基金单位净值；

（4）证券公司尽量使每个帐户的实际市值与根据基金单位的净值计算的市值相等，如果二者不相等，在赎回时由主帐户与分帐户的资金差额划转平衡。

虚拟式的优点是，可以规避证券管理部门对基金设立与运作方面的审批与监管，设立灵活，并避免了双重征税。缺点是依然没有摆脱委托理财的束缚，在资金筹集上需要法律上的进一步规范，在资金运作上依然受到证券管理部门对券商的监管，在资金规模扩张上缺乏基金的发展优势。

4、组合式

为了发挥上述3种组织形式的优越性，可以设立一个基金组合，将几种组织形式结合起来。组合式基金有4种类型：

（1）公司式与虚拟式的组合；

（2）公司式与契约式的组合；

（3）契约式与虚拟式的组合；

（4）公司式、契约式与虚拟式的组合。

中国私募基金发展三大路径：

私募基金是资本市场的重要参与者，根据其内涵一般可以分为对冲基金、私募股权基金和创业投资基金（也可称为风险投资基金）三种。我国私募基金通常专指从事与证券市场投资的、非公募形成的机构投资者。据估计，我国A股市场的私募基金规模大约有5000亿元人民币，规模较大的单一基金数额估计约2-3亿元人民币。随着我国证券市场的深入发展以及外资背景的投资机构的竞争，我国私募基金也面临着结构性变动。以上提到的三种基金模式将是我国私募基金结构性变动的方向。

一、股权分置改革为私募股权基金的兴起提供了条件

股权分置改革是政府的既定目标。改革结束后，我国股票市场可流通的股票数量将是改革之前的3~4倍。上市公司之间的收购也将比全流通之前简单得多。敌意收购（hostile

acquisition）的压力也将迫使现有上市公司的管理层更加密切地与股东合作，以避免被收购的被动局面出现。此外，股票全流通后，为达到产业扩张的目的，上市公司之间的相互收购也将变得容易且更有经济效率改善的意义。

通常上市公司不论何种形式的收购，都会给其财务结构带来较大的影响，并导致股票价格有所变化。这种变化必然对私募基金的投资模式带来变化。其中有些私募基金可能专注于这样的业务，由目前的普遍投机性私募基金转变为专业化从事上市公司并购甚至产业并购的合作伙伴性基金（M&A Fund）。这种收购基金正是发达国家金融市场为数庞大的私募股权基金（private equity fund）中的一种。以近年来在我国多有斩获的美国凯雷集团为例，该公

司自有资金约为80亿美元，而投资带动的资金可达800亿美元，比我国A股市场全部私募基金的总数还要多。强大的资金优势、政治优势和全球资本上谙熟的人脉关系，对一些并购项目基本上可以进行一些外科手术式的操作，即整体收购，不用十分费力地拿到海外资本市场上市，获取超过30%的年收益率。此外，近年来在内地非常活跃的房地产投资商凯德置地（capitaland），其母公司则是新加坡交易所上市的大型房地产商嘉德置地集团在中国的全资子公司。这些国际投资机构，以全球化的金融眼光来看待机会，巧妙地组合资产，进行跨国金融市场套利。

在国际私募股权基金迅速发展的状况下，我国的私募基金行业的政策限制，将逐渐变得宽松。以当前我国证券市场规模，有3亿元左右人民币自有资产的私募基金可以向这个方向摸索，通过3倍的杠杆比例，带动10亿元左右的投资。此外还要深入研究国际并购基金的商业模式，争取寻找跨国金融市场套利的机会。

二、纯投机型的私募基金将向对冲基金的方向转变

随着上市公司股票全流通的实现，上市公司的股票数量将增加数倍，极大地增加了市场的流动性。加上证券监管严格程度的增加，单个的机构投资者很难像以前一样利用资金和信息优势，获取超额的利润。此外，由于价值投资理念的逐步被人们认识，通过合谋锁定股票数量，从而推高股价的操作方式变得越来越多风险。由于股票数量的增加，以及单一机构持有股票引起的要约收购披露义务，使得单一股票中的投资者呈现一种类似于垄断竞争或充分竞争的市场格局，单一的机构很难具有绝对优势。最后，将来股票市场有了做空机制以后，股票价格更具有易变性，方向更难确定。因此，单纯的锁定价格并且推动价格上涨的盈利模式需要改写。

由于上述三个原因，对于单纯从事股票买卖的投资机构，只能遵循有效市场理论的指导，对价格的瞬时偏离进行适当的投机。然而，在一个逐渐成熟的二级市场上，价格非理性波动所出现的套利机会时间十分短暂，并且股票数量的增加和持仓品种的增加，私募基金经理通过个人盯盘的方式也将变得不适用。因为基金经理受个人体能和智力的影响，在瞬时的价格波动中，难以很快判断投资机会。因此，通过编制计算机模型和程序，并且将交易指令嵌入到这种程序中，成为私募基金管理资产的最佳方式。所不同的是，在交易指令嵌入程序时，基金经理必须清楚地知道自己的预期收益率和与其风险承担系数。当基金管理人对自己所管理的资金的风险偏好有完全的认识，并以此为基础制定投资策略时，市场机制的最佳配置资源的功能才得以体现。这种方法是西方大型金融市场投资中最常见的手段之一，而随着我国证券市场的开放和发展，其用途逐渐成熟。比如最近上市的宝钢权证，就完全可以用计算机设定的模型进行交易，其控制交易风险的能力远远高于交易员（操盘手）的瞬时决策。这种私募基金实际上最后将演变成为比较典型的对冲基金（hedge fund）。目前国内已经有声称为对冲基金的投资机构，但是其网站显示，其设计的产品还显得偏于狭窄，难以与当前的市场状况相匹配。从事对冲投资的机构，对资产的规模不受限制，最主要的是开发有效的风险控制和转移技术。

三、具有创投背景的私募基金可转型为风险投资基金

上个世纪末，在科教兴国战略指引下，全国各地成立了不少风险投资机构。由于当时纯粹意义的风险投资环境并不十分成熟，而股票市场火爆，不少风险投资公司将一部分投资转向二级市场的股票，有的后来变成了主要在二级市场投资的机构投资者。但是随着我国证券主板市场逐步完善，以及外资风险投资公司在风险投资领域的成功的示范效应，这些机构有可能

重新被激起参与风险投资的兴趣。同时，由于其有参与二级市场的经验，其投资的二级市场的上市公司的主业很有可能是其风险投资项目的重要依据。而股权分置改革和证券主管部门对上市公司经营业绩的要求的增加，上市公司必须实实在在考虑其并购的项目能够为其经营业绩加分，而不同于过去市场中单纯的为制造题材的收购。这种条件下，上市公司、风险投资公司、被投资项目的创业者、以及该上市公司的股票投资者，可能得到多赢局面。虽然这种模式对于风险投资公司来说有内幕交易的嫌疑，但是以现行国内的法律体系和执法空间，这种模式具有一定的可操作性。上述这种投资模式，可以成为一部分有创业投资经验和背景的私募基金探讨的发展方向。

实际上，我国快速成长的中小型企业一直是风险投资机构掘金的领域。据安永公司的统计，2004年，我国完成的风险投资金额已经达到12.7亿美元，而在2002年，这个数据只有4.18亿美元。其中外资已经成为我国风险投资事业发展的重要力量。比较而言，外资在项目选择和退出机制上更具有优势。比如高盛对蒙牛的投资，以及凯雷集团对携程网的投资。这样的盈利模式是我国具有风险投资经验和背景的私募基金所必须关注的。一般从事该类业务的投资者，应当具有5000万元以上人民币资产。通过制定合理的资产组合，从事跨市场套利。

四、国际国内形势的变化为私募基金的发展打开了空间

近年来，国际资本市场出现了一个显著现象，首先是私募基金的发展速度很快，业绩令人瞩目，其模式越来越受到一些大的机构投资者的认可，成为国际金融市场的焦点。根据欧洲私募股权与创业资本协会统计，2003年欧洲私募股权的总投资额达到291亿欧元，总的融资量达到270亿欧元。普华永道世界投资报告认为，2004年私募股权投资额占GDP的份额在北美、欧洲和亚洲分别为0.97%、0.28%、0.23%。近5年来，美国的私募股权基金总量增长了一倍，达到目前的约7000亿美元的规模。此外，全球对冲基金增长迅速，1990年全球大约有390亿美元对冲基金资产，到2003年，已达到6500-7000亿美元的资产规模，平均每年的增长速度超过25%。过去5年，美国退休基金总数约5万亿美元资产，在对冲基金，私募股权基金，房地产基金以及衍生金融工具中投资的比例从2%增长到5%。著名的加州退休基金、宾西法尼亚州退休基金，以及通用电气等，都放宽了对私募基金的投资限制比例，而欧洲的许多退休基金也提高了投资于私募基金的比例。在创业投资方面，2003年，仅欧洲管理的资产就有约18000亿美元，这些分布在36个欧洲国家，平均每个国家的风险投资资产为约500亿美元，是我国的近40倍。可见我国的创业投资发展有极大的潜力。

根据世界银行的统计，我国养老基金从2001年到2075年的收支缺口将达到9.15万亿元人民币。以现行的投资体制，应付如此大的开支是不可能的，唯一的办法是充实账户的同时，提高投资收益率。提高投资收益率的办法之一就是将部分资产委托给表现优秀、诚实信用的私募基金管理。根据美国市场1995-2000年间对冲基金与共同基金的业绩对比，表现最好的前10名的对冲基金的平均收益率达到53.6%，而表现最好的共同基金平均收益率为36%，同时表现最差的对冲基金的平均收益率为-7.7%，而表现最差的共同基金的平均收益率为

-19.8%。对冲基金这种私募基金形式收益水平显著高于共同基金这种公募基金。我国私募基金应当认识到上述这些国际私募基金界出现的新动向，应当积极调整，主动适应，选择自己擅长的领域，摸索适合自己的盈利模式。

第五篇：私募股权基金在中国的运作模式专题

私

一募股权基金在中国的运作模式、中国企业海外上市模式

（1）“红筹模式”

“红筹模式”是2006年以前中国企业海外上市的通行模式，也是PE所热衷的模式。这种模式的主要特点是融资来源和退出机制都在境外实现，即“海外曲线IPO”。

这种模式下的一般操作流程是：境内企业实际控制人以个人名义在英属维尔京群岛（BVI）、开曼群岛（Cayman Islands）及百慕大（Bermuda）、毛里求斯等离岸中心设立初始注册资本金为1万美元左右的空壳公司，或购买壳公司→将境内股权或资产以增资扩股的形式注入壳公司→以壳公司名义在香港、美国、新加坡等股票市场上市筹资，从而实现境内企业的曲线境外上市。这样，私人股权投资基金对中国的投资和退出，都将发生在管制宽松的离岸。

PE之所以需要这样做的主要原因有以下几点：

首先，法律政策障碍。在《合伙企业法》修订以后，现行法律法规尽管没有明显的关于合伙制私募基金的禁止性条款，可PE恪于中国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”，而不是一般意义上的“法无明文禁止皆可行”的执法现实，故在专门的私募基金立法或更为细致的相关监管措施出台之前，以有限合伙企业操作私募基金的运作形式，很可能会在新合伙企业法实施以后，像此前的所有同类新生组织模式一样，陷入“只闻楼梯响，不见丽人来”的困境。

其次，风险控制障碍。金融精英们考虑的当然是如何把泡沫吹大，以及安全撤退。而中国政府则要把资金引导至所需要的领域，推动产业升级，避免过度泡沫化。由于中国金融资本在助推产业整合与提升方面明显缺位，导致海外基金成了中国经济的双刃剑。风险控制是监管者进行私募基金制度建设的一大心病，是阻碍我国合伙制私募基金制度建设的真正动因。外资以并购形式大规模进入我国，特别是对一些行业领先企业的购并，前提当然是不能伤害国家的经济安全和必须遵守我国的法律，与此同时，也要顾及其他市场参与者对反垄断和产业安全的关切。

再次，退出机制障碍。PE的核心竞争力是对价值的理解并运用金融杠杆，但国内银行并不提供股权贷款；另外，更重要的是中国PE还面临着股权流通难题，外商如在中国境内投资企业，其股份转让要受到外汇管制、人民币不可自由兑换、公司和税务法规，以及中国本土不成熟的IPO等限制。国内的政策让PE只能离岸操作等。PE不选择直接投资中国企业的本土实体，而要对企业进行改制，通过成立海外离岸公司来控制境内的实体公司。

（2）盛大模式

在发改委和商务部2007年修订后的《外商投资行业指导目录》中，明确列示了限制外商投资和禁止外商投资的行业目录。例如，名优白酒生产、出版物印刷、电网建设和运营、期货公司等行业被列为限制外商投资行业，要求必须由中方控股。再如，稀土开采、邮政、图书出版、新闻网站、互联网文化经营等行业被列为禁止外商投资行业。《外商投资行业指导目录》反映了中国政府有选择地利用外资的原则，体现了政府的行业政策。

然而，众所周知，新闻网站一直被中国政府列为禁止外商投资行业，然而中国的三大新闻门户网站——新浪、搜狐和网易，却全部实现了海外上市。中国最著名的网络游戏运营商，例如盛大、网易和巨人，也都实现了海外上市。那么这些公司是如何在私募股权投资基金的协助下，规避中国政府的行业管制的呢？事实上，这些互联网服务提供商（Internet Service

Provider，ISP）都异曲同工地采用了同一种海外上市模式，称之为“盛大模式”。

盛大模式案例分析

境内ISP运营商A公司是一个纯内资企业，试图实现海外私募和上市。然而，ISP行业是国家禁止外商投资的行业，直接采用红筹模式是行不通的。因此，A公司在PE的建议下，采取了如下做法。首先，由A公司实际控制人在境外离岸平台注册一家壳公司C，由C公司在中国境内设立一家外商独资企业（Wholly Owned Foreign Enterprise，WOFE）B。B公司和A公司将签订一份结构性合同，一方面，B公司向A公司提供全方位的管理咨询和培训等服务，另一方面，作为回报，A公司定期将90%的收入和利润输送给B公司。由于境外壳公司C通过100%控股的WOFE公司B，控制了内资企业A公司90%的收入和利润，那么C公司就可以此为基础，向境外私募股权投资基金进行私募。私募完成后，由C公司到海外资本市场实施IPO。通过上述融资结构，受到政府严格管制的内资企业A，就间接实现了海外上市。

（3）境外期权模式

随着时间的发展，无论是“小红筹模式”还是“盛大模式”再生变数。在大量国家限制类或禁止类行业中的企业纷纷实现海外上市之后，中国政府出台了新的应对措施，即要求这些行业中企业的实际控制人到海外创建壳公司之前，必须获得商务部的审批通过。中国国家外汇管理局颁布《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》和《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》在红筹上市的几个关键点上设置了层层关口，增加了企业海外上市的时间成本及失败风险。

上述这些措施的实施大大拖延了企业海外上市的进程。然而道高一尺，魔高一丈。企业在私募股权投资基金的协助下，迅速开发出新的海外上市融资架构，称之为“境外期权模式”。

境外期权模式案例分析

境内ISP运营商A公司是一个纯内资企业，试图通过“盛大模式”实现海外私募和上市。然而按照政府相关规定，公司实际控制人王先生如果要到海外创建壳公司，需必须首先获得商务部的审批，显然耗时费力。于是，A公司在境外私募股权投资基金的协助下，设计了一套新的上市模式，该模式分解为以下三个步骤。

第一步：由境外私募股权投资基金在离岸中心设立BVI公司D，其中基金持股90%，A公司实际控制人王先生（假设为王先生）持股10%。D公司在离岸中心设立一家全资子公司C，C公司即为未来海外上市的平台。再由C公司在中国境内设立一家WOFE公司B，由B公司和内资企业A公司之间签署结构性协议，B公司向A公司提供管理咨询服务，而A公司定期将90%的收入和利润输送给B公司。最为重要的是，在D公司的公司章程之外，基金和王先生之间另外签署了一份期权协议，协议约定，一旦B公司在未来某一时期内的利润水平超过目标值（目标值通常设定得非常低），那么基金将把自己所持有的D公司80%的股份（PE原持股90％股份）无条件转让给王先生。

第二步：在约定的期间内，B公司利润水平超过目标值，那么王先生要求履行期权协议，则基金将所持有的D公司的80%股份无偿转让给王先生。行权后D公司的股权结构转变为：王先生持股90%，基金持股10%。

第三步：在C公司实施IPO之前，D公司股东和C公司股东进行换股。基金用所持有的D公司10%的股份，交换D公司所持有的C公司10%的股份。换股结束后，王先生成为D公司的唯一股东，而C公司的股权结构为：D公司持股90%，基金持有10%。在行权和换股结束后，由C公司到海外资本市场上市。最终实现内资企业A公司在海外市场的间接上市。

二、国内上市运作模式

（1）借道外资银行

由于在中国境内设立投资实体，对境外基金的要求较高，而且税收负担较重，因此大多数境外私募股权投资基金尚未在中国境内设立外商独资投资公司。在这种情况下，境外私募股权投资基金要投资于境内上市企业，就面临着资金如何进出中国国境，以及外币资金如何与人民币资金相互转换的问题。从目前来看，境外私募股权投资基金主要通过两种手段来解决这一问题，即借道外资银行或以股东借款的形式进行投资。

(2)股东借款模式

境外私募股权投资基金试图投资于中国A股上市企业，该基金首先在离岸中心设立壳公司C，再由C公司在中国境内成立了一家中外合资企业B，C公司在B公司的持股比例低于25%，因此合资企业B原则上属于内资公司。PE将以B公司为平台投资于中国国内企业。然而B公司的资本金是有限的，必须依赖于境外资金的注入来开展投资。假定内资企业A公司成为基金的目标企业，将由B公司与A公司签署投资协议。那么资金问题如何解决？

PE决定采用股东借款的方式。由C公司向B公司提供借款，利率参照商业银行同期贷款利率。B公司用借款向A公司注资。当A公司成功上市后，一旦锁定期结束，B公司就可以出售A公司股份获得回报，并以此偿还股东贷款。按照中国相关法律法规，外资企业的股东借款在借款和还款时是可以结汇和购汇的，这就完成了整个资金循环。

（3）信托代持股份

如果境外私募股权投资基金试图投资的中国内资企业所处行业是限制或禁止外资进入的，那么基金就很难通过其在中国国内的关联企业直接购买目标企业股份。在这种情况下，前述“盛大模式”也不适用。此时，基金通常会选择通过中国内资企业代持股份的形式来开展投资，其中最常用的模式是“信托代持股份”。

（4）股权回购

境外私募股权投资基金在投资于中国国内目标企业时，时常遇到以下情况：第一，目标企业具有很高的成长性，它们不愿意接受过多的股权投资，因为这意味着丧失更多的剩余索取权，因此它们往往要求基金在提供股权融资的同时提供配套的债权融资；第二，某些目标企业甚至不愿意接受任何股权投资，而是要求基金提供100%的贷款；第三，某些目标企业规模较小，在较长时间内不能达到上市规模，也很难获得银行信贷，但是企业成长性很强，愿意以很高的利率获得贷款。在上述情况中，虽然提供贷款的行为偏离了基金的投资方向，然而很高的贷款回报率也让基金欲罢不能。另一方面，中国政府对非金融企业之间相互提供贷款的行为，存在非常严格的管制，尤其是对贷款利率的管制，要求企业之间的贷款利率不得超过同期银行人民币贷款利率特定的百分比。这就对境外私募股权投资基金对中国目标企业的高息贷款制造了障碍。而基金和企业对此的回应是，采用股权回购方式（假股权真债权）的方法来回避政府对企业间贷款的管制。

（5）收购控股内资投资公司的境内壳公司

中国政府对境外私募股权投资基金在中国境内设立外商独资投资公司的经营实体，施加了比较严格的限制，例如要求提交申请前一年外国投资者的资产总额不低于4亿美元，投资公司的注册资本不低于3000万美元等。这对中小私募股权投资基金施加了较高的进入壁垒。另一方面，虽然境外私募股权投资基金可以不要境内投资实体，通过借道外资银行、地下钱庄、股东借款、第三方代持股份的方式，投资于中国目标企业，然而以上方式均是需要支付成本的，有些时候成本还相当高昂。因此，境外中小私募股权投资基金就产生了既想在中国国内设立投资实体，又适当规避中国政府相关规定的需求。资本逐利的动机是无穷的，它们找到了一个方法，即收购控股内资投资公司的境内壳公司。

收购控股内资投资公司的境内壳公司案例分析

境外私人股权基金试图持有一家内资身份的投资公司。该基金委托中国境内的一家专门从事企业注册的机构，垫资设立了两家公司A与B，其中A公司是一家内资投资公司（根据中国政府的要求，最低资本金限额为1000万人民币），B公司是A公司的控股公司。等A公司和B公司的所有手续办完之后，再由境外基金收购B公司。B公司相应地必须完成企业性质的变更，即由内资企业变更为外资企业。而由于中国相关法律目前存在模糊之处，虽然母公司的性质发生变更，但是并没有强制性规定要求子公司A同时完成性质变更。在这种情况下，基金就成功地钻了法律的空子，通过收购母公司的方法控制了一家内资投资公司。