关于净现值计算中自有资金投资假设的探讨

第一篇：关于净现值计算中自有资金投资假设的探讨

关于净现值计算中自有资金投资假设的探讨

摘要：净现值计算中的“自有资金投资假设”并不成立，是由于在计算净现值时未对现金流量做出正确分析所致，净现值计算完全适用于借贷资金投资的项目评价。

关键词：净现值，投资，借贷资金，自有资金

一、净现值计算的自有资金投资假设

净现值(NPV)是反映工程项目在建设期和生产服务年限内获利能力的综合性动态评价指标。所谓净现值就是根据项目方案所期望的基准收益率，将各年的净现金流量折算为基准年的现值，则各年现值的代数和即为净现值，也即项目全部现金流入现值减去全部现金流出现值的差额。净现值法是用净现值衡量和评价方案或项目的经济效益优劣的方法，若NPV>0，则项目投资可行；若NPV<0，则项目投资不可行，计算净现值的一般公式为：

（1）

其中，C——项目初始投资额的现值，NCFt——第t年营业现金净流量(包括项目终结时终结现金流量)，k——项目投资的预期报酬率即设定的贴现率，n——整个投资期年数(包括建设期和经营期)。

有些教科书和论文都提到，净现值计算包含了自有资金投资的假设，也即假设投资额都是自有资金，不用还本付息，如果不具备这个假设条件，净现值法将失效。因为净现值法已经考虑了投资额的时间价值即考虑了投资额的利息，如果投资额是借贷资金，并将利息支付纳入到现金流量中，据此来计算净现值则会重复考虑货币时间价值，所以，净现值的计算只能是针对投资额为自有资金的情况。

显然，用借贷资金进行项目投资的情况是相当常见的，并且借贷资金的还本付息方式也有各种各样。还本付息方式的不同，必然会影响到现金流量的变化。如果净现值计算中，只能是针对投资额为自有资金假设，无法适用项目不同还本付息方式下的净现值评价，那么净现值法在项目评价中作用就会受到很大限制。

那么，净现值的计算是否只能局限于自有资金投资的假设，对借贷资金的不同还本付息方式是否就不适用了呢？下面就从分析借贷资金投资项目的现金流量开始，对此问题做一探讨。

二、借贷资金投资项目的现金流量分析及净现值计算

先举一例，某企业拟考虑一个投资项目，需投资额1 200 000元，投资项目有效期为3年，假设投资额为一次性投入，且当年见效，该项目投资每年息税前利润(EBIT)为100 000元，折旧采用直线法，无残值，所得税税率假设为40%，设定的贴现率为10%。假如投资额全部为自有资金，则该投资项目第1至第3年末的营业现金净流量为460 000元，按前述公式（1）计算的净现值为-56 048元，该项目不可行。假如该项目投资额全部为借贷资金，假设借贷期三年，借贷利率为10%，并假设利息可全部在税前扣除，此种情形下如果不去分析项目的现金流量，为避免重复考虑资金时间价值而不将利息支付情况纳入到现金流量分析中去，仍利用

“自有资金投资假设”去计算净现值，认为此时净现值仍为-56 048元，该项目不可行，这个结论是不正确的。

下面就到期还本付息（单利）方式下，该项目的现金流量做一分析。现金流量的计算如下表1所示（第3年末的还本付息未列入）：

表1 现金流量计算表 单位：元

项 目 第1年 第2年 第3年

EBIT 100000 100000 100000

利息(120000)(120000)(120000)

项目税前利润(20000)(20000)(20000)

项目亏损抵税 8000 8000 8000

项目税后利润(12000)(12000)(12000)

折旧 400000 400000 400000

利息 120000 120000 120000

现金净流量 508000 508000 508000

注：a．假设项目投资损失可以抵消公司的其它应税收入，8000=20000×40%

b．因到期还本付息，各年末实际没有支付利息，在计算现金流量时应加上。

根据表1，该投资项目第1至3年末三年现金净流量的复利终值之和为

508000×(1+10%)2+508000×(1+10%)+508000=1681480(元)，借贷的投资额三年后应归还的本利和为

1200000×(1+3×10%)=1560000(元)，项目赚取的净现金流量的复利终值比投资额的本利和多121480元，按10%的贴现率将它折算到第0年的现值为91 270元。可见，通过上述分析，该项目在初始投项额为借贷资金（三年到期还本付息）情况下，净现值应为91 270元，此时项目是可行的，而不是按“自有资金投资假设”计算的-56048元，项目不可行。

这说明了项目运用借贷资金投资时，诸如借贷资金的利息的抵税作用，借贷资金不同的还本付息方式，这些都影响着投资项目的现金流量，从而影响投资决策的结果。所以，借贷资金投资项目净现值的计算应该从分析项目的现金流量着手。

在投资方案的相关现金流量分析中，应遵循的最基本原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某个投资方案后，企业总现金流量因此发生的变动。也就是说，现金流量的分析是站在企业——项目的所有者角度来讲，只有那些由于采纳某个项目引起企业的现金支出增加额，才是该相关的现金流出；只有那些由于采纳某个项目引起企业的现金流入增加额，才是该相关的现金流入。在自有资金投资情况下，现金流量的分析比较简单，主要只涉及项目与企业的关系，或者说，只要用企业与项目两者也能将现金流入、流出的关系描述清楚。如下图1所示：

在投资项目为借贷资金投资情况下，现金流量的分析相对较复杂

一些，由于资金的借入及还本付息涉及到了债权人方面。不过，只要正确地站在企业——项目的所有者角度，还是能清楚地分析现金流量的发生状况。下面用图2分析一下借贷资金投资情况下现金流量情况。

根据图2，此时，企业的现金流入主要有企业的借款本金C，息税前利润EBIT和折旧D的收回（为简化，这里忽略了项目残值等）；而企业的现金流出，一是企业对项目的投资C（假定借入本金一次性投入到项目，从这里可以看出，由于债务资金的一进一出，企业在投资过程中并没有现金净流出），二是企业偿还的本金C和利息I，三是向国家缴纳的所得税T。这样，通过现金流入现值与现金流出现值的差额，就得到了此时的净现值，以下式（2）表示：

（2）

其中，EBITt－－项目第t年的息税前利润，Dt——项目第t年折旧，Tt——项目第t年所得税，It——第t年偿还利息，Ct——第t年偿还的借款本金，m——借款还本付息期限，k、n——同式（1）。现不妨以式（2）计算一下上例的净现值。将上例的相关数据代入：

EBITt= 100000元，Dt =400000元，Tt=-8000元（假定项目亏损可以抵消公司的其它应税收入，所得税为负），I1=I2=0，C1 =C2=0，I3=360000元，C3=1200000元，k=10%，n=m=3，得：NPV=91 270元，与上面表1分析的结果是一致的。

问题的关键是，式（2）有没有像“自有资金投资假设论”者所说的重复考虑了资金的时间价值呢？

三、借贷资金投资项目的净现值计算有无重复考虑资金时间价值

下面证明一下借贷资金投资情况下将利息支付纳入到现金流量中是否重复考虑了资金的时间价值这一问题。为使下面的证明能得到严格的等式，在此作如下假设：

（1）没有所得税，即假设企业在免税期或企业总体不盈利；

（2）借贷资金的借款利率i=净现值计算的贴现率k，并还本付息方式为每年末付息，到期一次还本，还本付息期与项目的整个投资期一致。

假设（1）目的在于消除因借款利息的抵税作用带来现金流量的影响；假设（2）设定的还本付息方式，与资金的时间价值的概念一致。这样，如果此时能够证明借贷资金投资与自资金投资所计算得到的净现值是一致的，那么，就可以认为将利息支付纳入到现金流量并没有造成资金时间价值的重复考虑，反之，则可能是重复考虑了资金的时间价值。

在上面的假设（1）、（2）下，式（2）可化为：

（3）

其中，C——借款本金额，也即项目投资额；I——每年的利息额，其值为I=C*k；其他同式（2）。如果是自有资金投资，那么净现值可按式（1）计算，如果不考虑残值等因素，则NCFt=EATt+Dt（其中EAT为税后净利），考虑到上述的假设（1），即没有所得税，并且为自有资金，也没有利息，那么此时：EATt=EBITt，这样，式（1）可化为：

（4）

因为∑I/(1+k)t＋C/(1+k)n =C是资金时间价值的基本等式，所以式（3）与式（4）显然是相等的，这说明了将利息纳入到现金流量中，并没有造成资金时间的重复考虑。

四、出现净现值计算中“自有资金投资假设”这一错误理解的原因分析

通过上述分析，出现净现值计算中“自有资金投资假设”这一错误理解的原因也就显而易见了，那就是未分析现金流量状况，不论在何时都套用公式（1）用营业现金净流量现值之和减去初始投资额来计算净现值，比如在式（3）中，通过现金流量分析，最后一项应该减去的是C/(1+k)n，即在最后一年末归还本金，如果都套用公式（1）最后一项减去的是C，那么与式（4）比较，可知此时确实是重复考虑了资金的时间价值。显然，从图2可以看出，在全部为借贷资金投资情况下，项目初始投资过程中企业的净现金流出为0，投资额作为现金流出应是借款归还的时候，而不是项目期初，所以此时套用公式（1）最后一项减去的是C是不对的。

由此可见，“自有资金投资假设”并不是净现值计算的局限，而是在计算净现值时未对现金流量状况做出正确分析所致。净现值计算完全适用于借贷资金投资情况下项目评价。

参考文献

［1］王晓武．净现值法与平均净现值法假设条件比较分析［J］．南京经济学院学报，2002（04）； ［2］王晓武．借贷资金投资决策的可行性评价［J］．商业研究，2002年，（09上半月）；

［3］郑垂勇等．项目分析技术经济学［M］．南京：河海大学出版社，1999年；

第二篇：贷款中借款人自有资金如何计算

动资金贷款中借款人自有资金如何计算

一、估算借款人营运资金量

借款人营运资金量影响因素主要包括现金、存货、应收账款、应付账款、预收账款、预付账款等。在调查基础上，预测各项资金周转时间变化，合理估算借款人营运资金量。在实际测算中，借款人营运资金需求可参考如下公式：

营运资金量＝上销售收入×（1－上销售利润率）×（1＋预计销售收入年增长率）/营运资金周转次数

其中：营运资金周转次数＝360/(存货周转天数+应收账款周转天数－应付账款周转天数＋预付账款周转天数－预收账款周转天数)

周转天数=360/周转次数

应收账款周转次数＝销售收入/平均应收账款余额

预收账款周转次数＝销售收入/平均预收账款余额

存货周转次数＝销售成本/平均存货余额

预付账款周转次数＝销售成本/平均预付账款余额

应付账款周转次数＝销售成本/平均应付账款余额

二、估算新增流动资金贷款额度

将估算出的借款人营运资金需求量扣除借款人自有资金、现有流动资金贷款以及其他融资，即可估算出新增流动资金贷款额度。

新增流动资金贷款额度=营运资金量－借款人自有资金－现有流动资金贷款－其他渠道提供的营运资金

三、需要考虑的其他因素

（一）各银行业金融机构应根据实际情况和未来发展情况（如借款人所属行业、规模、发展阶段、谈判地位等）分别合理预测借款人应收账款、存货和应付账款的周转天数，并可考虑一定的保险系数。

（二）对集团关联客户，可采用合并报表估算流动资金贷款额度，原则上纳入合并报表范围内的成员企业流动资金贷款总和不能超过估算值。

（三）对小企业融资、订单融资、预付租金或者临时大额债项融资等情况，可在交易真实性的基础上，确保有效控制用途和回款情况下，根据实际交易需求确定流动资金额度。

（四）对季节性生产借款人，可按每年的连续生产时段作为计算周期估算流动资金需求，贷款期限应根据回款周期合理确定。

第三篇：流动资金贷款中借款人自有资金如何计算（模版）

流动资金贷款中借款人自有资金如何计算

一、估算借款人营运资金量

借款人营运资金量影响因素主要包括现金、存货、应收账款、应付账款、预收账款、预付账款等。在调查基础上，预测各项资金周转时间变化，合理估算借款人营运资金量。在实际测算中，借款人营运资金需求可参考如下公式：营运资金量＝上销售收入×（1－上销售利润率）×（1＋预计销售收入年增长率）/营运资金周转次数其中：营运资金周转次数＝360/(存货周转天数+应收账款周转天数－应付账款周转天数＋预付账款周转天数－预收账款周转天数)周转天数=360/周转次数应收账款周转次数＝销售收入/平均应收账款余额预收账款周转次数＝销售收入/平均预收账款余额存货周转次数＝销售成本/平均存货余额预付账款周转次数＝销售成本/平均预付账款余额应付账款周转次数＝销售成本/平均应付账款余额

二、估算新增流动资金贷款额度

将估算出的借款人营运资金需求量扣除借款人自有资金、现有流动资金贷款以及其他融资，即可估算出新增流动资金贷款额度。新增流动资金贷款额度=营运资金量－借款人自有资金－现有流动资金贷款－其他渠道提供的营运资金

三、需要考虑的其他因素

（一）各银行业金融机构应根据实际情况和未来发展情况（如借款人所属行业、规模、发展阶段、谈判地位等）分别合理预测借款人应收账款、存货和应付账款的周转天数，并可考虑一定的保险系数。

（二）对集团关联客户，可采用合并报表估算流动资金贷款额度，原则上纳入合并报表范围内的成员企业流动资金贷款总和不能超过估算值。

（三）对小企业融资、订单融资、预付租金或者临时大额债项融资等情况，可在交易真实性的基础上，确保有效控制用途和回款情况下，根据实际交易需求确定流动资金额度。

（四）对季节性生产借款人，可按每年的连续生产时段作为计算周期估算流动资金需求，贷款期限应根据回款周期合理确定。

新增流动资金贷款额度新增流动资金贷款额度

新增流动资金贷款额度新增流动资金贷款额度=营运资金量营运资金量营运资金量营运资金量-借款人自有资金借款人自有资金借款人自有资金借款人自有资金-现有流动资金贷款现有流动资金贷款现有流动资金贷款现有流动资金贷款-其他其他其他其他渠道提供的营运资金渠道提供的营运资金渠道提供的营运资金渠道提供的营运资金

所有除借款人自有资金和现有流动资金贷款外的其他非主营业务资金，包括企业资本运作融资融券获得的现金、股东新增注资、借款回收、投资收益、政策拨款、租赁收入等等。公司经营活动中，非主营业务外资金收入情况均可记入其他渠道提供的营运资金。关于流动资金贷款额度估算中借款人自有资金计算的问题

既然是计算流动资金额度，那么我们需要知道的就是自有资金中用于正常生产周转的部分。自有资金在报表中体现为所有者权益，这部分资金在资产表中表现为流动资产和非流动资产，因此用所有者权益减去非流动资产即为企业自有资金中用于日产经营的资金，即计算流动资金贷款额中所需的自有资金。

第四篇：桂林三金：关于自有资金进行投资理财事宜决议公告n 2011-概要

股票代码:002275 股票简称:桂林三金公告编号:2011-012 桂林三金药业股份有限公司

关于自有资金进行投资理财事宜决议公告

本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整,没有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

2011年4月12日,桂林三金药业股份有限公司第四届董事会第三次会议在董事长办公室召开,应出席会议董事9名,实际出席会议董事9名,9票同意、0票弃权、0票反对,审议通过了《关于使用自有资金进行投资理财事项的议案》:

一、概述

由于公司稳健的现金流控制政策以及销售规模的不断扩大,公司留存了充足的货币资金。为提升资金使用效率,同时有效控制风险,公司决定使用部分自有资金用于购买银行理财产品等方式的理财投资。

投资目的:最大限度地提高公司短期自有资金的使用效率,为公司和股东谋取较好的投资回报。

投资金额:计划运用不超过3亿元的自有资金。

投资对象:国债、债券、银行结构性理财产品、信托等短期投资, 不包括《中小企业板信息披露业务备忘录第14号:证券投资》中涉及的投资品种。

资金来源:公司自有资金。

投资期限:最长投资期限不超过一年。

二、审批程序

针对每笔具体理财事项,公司设立了理财小组,由董事长、总裁、董事会秘书等人员组成,董事长任组长,总裁任副组长,公司财务部负责具体理财操作事项,并向理财小组报告工作。具体经办人员在理财小组的领导下和公司授权的资金使用范围内,进行具体操作。每笔理财必须由经办人员提交基本情况报告、投资理财分析报告及预计收益情况分析报告,经理财小组批准后方可进行。公司各项投资理财的审批程序确保合法有效,并接受中介机构审计。

三、对公司的影响

公司运用自有资金灵活理财,有利于提高公司的收益及资金使用效率,不会影响公司主营业务发展。

四、投资风险及风险控制措施

公司制订了《投资决策管理制度》,对投资的原则、范围、权限、内部审核流程、内部报告程序、资金使用情况的监督、责任部门及责任人等方面均作了详细规定,能有效防范投资风险。同时公司将加强市场分析和调研,切实执行内部有关管理制度,严控风险。

五、独立董事关于公司投资理财的独立意见

根据《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》、《公司章程》和《公司独立董事工作制度》等有关规定,周永生先生、玉维卡女士、莫凌侠女士作为公司第四届董事会独立董事,对公司投资理财事项进行了认真审议,并对公司的经营、财务和现金流量等情况进行了必要的审核。同时,在认真调查了公司投资理财事项的操作方式、资金管理、公司内控等控制措施后,就公司进行投资理财事项发表如下独立意见:

1、通过对资金来源情况的核实,三位独立董事均认为公司用于投资理财的资金为公司自有资金。

2、公司目前经营情况正常,财务状况和现金流量较好,为防止资金闲置,用于投资理财有利于提高资金的使用效率。

3、该事项决策程序合法合规。公司董事会制订了切实有效的内控措施和制度,公司专门设立了理财小组,资金安全能够得到保障。

基于此,三位独立董事均同意公司投资理财事项。

六、董事会同意授权经营班子进行上述理财事项。桂林三金药业股份有限公司 董事会

2011年4月12日

第五篇：私募股权投资基金中对普通合伙人资金募集的分配制度的完善

私募股权投资基金中对普通合伙人资金募集的分配制度的完善

2007年《合伙企业法》修订实施后，在实践中，一种结合资本与智力的有限合伙制私募股权投资基金应运而生――拥有财力但不参与经营管理者作为有限合伙人投入99%的资金，拥有专业知识和技能者作为普通合伙人只投入1%的资金，二者共同组成以有限合伙制为组织形式的投资机构。另外，有限合伙人虽然投入99%的资金，但只能分得80%左右的利润，作为普通合伙人，基金管理者只投入1%的资金，但能分得20%左右的利润，有限合伙制私募股权投资基金的激励制度明显比较强。

虽然99%的资金与1%的资金的结合组织模式，在一定程度上解决了具有专才的普通人合伙人的资金紧缺问题。但是针对具体情况而言，还是无法满足社会发展的要求，不能满足社会主义市场经济资源优化配置，优胜劣汰的要求。1%与99%比例虽然相差悬殊，似乎对于普通合伙人来说是一个天大的恩惠，但还是需要考虑企业资金的基数大小。资本总额为500万元的企业与资本总额为5000万元的企业，普通合伙人需要出资额分别是5万元与50万元，相差甚大，如果企业资金达到上亿元，那么对于有些普通合伙人来说就更加难以接受了。所以1%与99%的资金组合模式还是不能从根本上解决缺乏资金实力的经营专才获得99%基金支持，顺利投入到有限合伙制私募股权基金中的迫切要求。

针对以上问题，相关人士可能会分析说，针对普通合伙人资金短缺问题，我国银行贷款便能有效地解决此类问题。但是在现实生活中，申请手续复杂、周期长、门槛高、不好贷现象制约着普通合伙人资金来源。并且即使从银行贷款成功，也不确定能保证资金的充足性。

笔者认为，1%与99%的资金组合结构意义重大，但是，能否在此制度的基础上对其做出进一步的推进，以便能进一步地解决普通合伙人资金的短缺问题，并进一步地加大基金的利用率，此问题有考虑的空间。

笔者认为对普通合伙人的初次募集的资金要求可以小于等于1%，（甚至可以为0%，这样相对于严格的1%与99%资金关系更具有伸展性）其它部分资金由有限合伙人先行支付，支付资金额为99%―100%。在资金初次募集的过程中，有限合伙人对普通合伙人资金不做过多的要求，量力而行，其它的部分全部由有限合伙人先行支付。可能看到此处有些人会认为，笔者是站在普通合伙人的立场上，是在更多的保护普通合伙人，其结果对有限合伙人不利。其实不然，初步看，似乎在倾向保护普通合伙人，但是笔者更多地是在对二者关系的一种平衡。笔者旨在对1%与99%资金关系的维持，在维持此种资金关系的基础上再对此种关系进行进一步的变通。

我国证券法中，对于证券权益的分配采取“会员制”，会员制的意思是证券交易所的财产积累归会员所有，其权益由会员共同所有，在存续期间，不得将财产积累分配给会员。我国对于普通合伙人在尚未缴足资金的期限内可以援引该会员制度，并对之进行一定的变通。据我国法律规定，作为普通合伙人，基金管理者只投入1%的资金，但能分得20%左右的利润。对于20%的利润，可以在普通合伙人尚未缴足1%资金的期限内，对之实行会员制，也就是说在一定期限内不对普通合伙人进行分红，只对其发放一定数量的工资，用普通合伙人的红利或者说应获得的利润来补足应缴的1%的资金额，即补足差额资金。在普通合伙人补足差额资金以后再对其进行分红。当然不阻碍普通合伙人通过别的途径补足资金，如向亲属借款，在普通合伙补足资金的那一刻起对之进行分红。

针对一些人提出的质疑，或许有些人会认为这样做其实是在增加有限合伙人的风险，这一点笔者不得不承认，有风险才会有收益，针对此种情况，笔者认为可以对有限合伙人进行进一步的激励机制。对于有限合伙人提供的99%的资金以外的资金，可以实行“存款利息制”，“贷款利息制”或者“额度利息制”。“存款利息制”即对有限合伙人为普通合伙人先行补足的那部分资金收取利息，利率的标准严格按照银行存款利率计算，或者可以在利率的基础上增加0.01%～2%，“贷款利息制”笔者认为应当严格按照银行贷款利率收取，因为银行贷款利率相对于银行存款利率来说利率大，如果再在此基础上增加，似乎对普通合伙人来说压力太大。“额度利息制”是以普通合伙人向有限合伙人借款的数额即差额资金为基点，对每一资金额度范围分别规定一个利息率。如借款5万元以下，利率为1%，借款5万元至10万元，利率为1.2%，等等。但是应当明确的是，额度利息制的利率不能超过贷款利息率的水平，否则对于有限合伙人来说就真的成为一种纯粹的投资项目，而这种投资项目对于普通合伙人来说就是高利贷，难以偿还。这些都是初步的构想，应当在实践中加以验证哪一种利率更有利于维护社会的公平。实行“利息制”，不仅可以减少有限合伙人的闲置资金，而且有利于增加投资收益，而对于普通合伙人来说，向有限合伙人“贷款”一方面减少了自身资本短缺的压力，另一方面不会造成利息高，无法偿还的负担。因此，权衡利弊，可以说这种制度还是很公平的。

当然，何时开始支付利息也值得思考。笔者认为，对于“存款利息制”，“贷款利息制”来说应当从有限合伙人为普通合伙人先行支付差额资金开始到普通合伙人补足差额资金的时候止计算存款时间或贷款时间，以此时间对应存款利息率或贷款利息率进而计算出普通合伙人应当支付有限合伙人的利息数额。同时也应当是从补足1%的资金开始的一至两年内由普通合伙人支付全部的利息，当然可以一次支付完毕，也可以分期支付，但应当在约定的时间内支付完毕。分期支付，一次性足额支付，以及支付的时间应当在双方达成合意的基础上决定，任何一方都不得恶意造成对方的损失，不能造成普通合伙人的生活困难。对于“额度利息制”来说，可以从分期支付有限合伙人“差额资金”的时候一并分期支付利息，此时，利息总额很容易计算，利息总额=差额资金×相应的额度利息率。支付总额=差额资金+利息总额，每月支付额=支付总额/还款期限（还款期限确定的情况下）。也可以在补足1%的资金的时候开始再支付利息，此时对于时间的要求，对于采用一次性支付方式还是分期支付方式，由普通合伙人与有限合伙人共同商议。

参考文献：

[1]道可特投资管理(北京)有限公司著.有限合伙在中国PE中的深化发展

[2]田小芳.有限合伙制私募股权基金中公司作为普通合伙人的法律分析.山西高等学校社会科学学报，2011年4月

[3]张莉,魏峰.我国官员财产公示应从基层做起.太原师范学院学报，2010年3月

[4]蒙有华.民间评估认证机构:美国高等教育的监督器.域外动态，2008年1月