以搜狐为例浅析企业收购与反收购

第一篇：以搜狐为例浅析企业收购与反收购

以搜狐为例浅析企业收购与反收购

成一虫/(chinabyte)

10月12日青鸟公司宣布将分批抛售所持的全部672万股搜狐股票，据称主要原因是：集团内部对互联网的看法产生分歧；搜狐方面的不合作态度；搜狐内部人员持股比例过高。这里的“不合作态度”指的是搜狐在今年7月底制定了“现有股东购买优先股权利”的防止恶意收购计划。下面，我们试着以此案为例，说说企业的收购与反收购。

收购的定义、动机和方式

收购的定义简单来说就是获取企业的股权及控制权。

举例来说，青鸟手握672万股搜狐股票，仅为搜狐的第三大股东，因此还谈不上收购搜狐。相比来看，新浪则成为了阳光卫视的第一大股东，虽然没有绝对控股，但通过与杨澜合作，却可以控制阳光卫视董事局。

收购的常见动机为：

（1）追求规模经济，扩大产品线以及市场份额。（2）快速进入新的行业领域。（3）取得先进生产技术和各类人才。（4）转手倒卖。（5）扼杀竞争对手。（6）内部控制人--经理层扩张性冲动或个人私欲驱动等。（7）获取上市公司的壳资源等。

显然，在搜狐这个案例中，青鸟对搜狐的收购动机最可能是（2）或（4）。

具体到收购方式主要是通过收集目标企业的股权来实现，从收购双方的合作程度来看，可分为敌意收购与善意收购两种。青鸟成为第三大股东后，可能正式向搜狐提出收购意向，要求与搜狐协商此事。而搜狐董事会没有理会，因此基本可以判定为非善意收购。裕兴举牌方正科技，也可划入敌意收购行列。新浪经与杨澜友好协商，换股进入阳光卫视，则为善意收购。

另外我们经常可以听到杠杆收购方式，主要是指运用财务杠杆，通过借款筹集资金，以小博大，控制目标企业。杠杆收购与一般收购的区别在于，一般收购中的负债主要由收购方的资金或其他资产偿还；而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购企业今后内部产生的经营效益，结合有选择的出售一些原有资产进行偿还，投资者的资金只在其中占很小的部分，通常为10%-30%左右。

美国80年代中后期曾经流行“垃圾债券”（Junkbond），即信用评级不太高，但利率较高的债券。整个80年代，美国各公司发行的垃圾债券有1700多亿美元，其中有一部分即是出于杠杆收购的需要。1988年底，亨利·克莱斯收购雷诺烟草公司，收购价高达250亿美元，但克莱斯本身动用的资金仅1500万美元，其余99.94%的资金都是靠“魔术师”、“垃圾债券之王”米尔根（此君后来也完蛋）发行的垃圾债券筹得的。利用垃圾债券进行杠杆收购财务风险较大，基础利率高时不甚适合此法，如果收购完成后碰到熊市或股灾，就难以顺利还款。

收购与反收购

通常情况下，恶意收购方一开始是隐蔽的，准备得当后才突然发难，要求与被收购方进行协商收购，遭拒绝后便可能爆发股权之战，被收购企业也会进行反收购行动。

恶意收购主要有以下手法：（1）狗熊式拥抱(bear hug)，指投书给目标公司的董事会，允诺高价收购该公司股票，要求董事会以股东利益为重接受报价，董事会出于责任要把信件公布于全体股东，而分散的股东往往受优惠价格的诱惑迫使董事会接受报价。（2）狙击式公开购买，先在市场上购买目标公司的股票，通常为5%（有的国家和地区，如我国规定，这里得公告，无法隐藏），然后再视目标公司反应进行下一步行动，比如增持股份；若收购不成，还可以高价售出股票获利。除了收购股票外，还可收购目标公司中小股东的投票委托书。如果能够获得足够多的投票委托书，使其发言权超过目标公司管理当局，就可以设法改组后者的董事会，最终达到合并的目的。

一般来说，被狙击的公司，通常是大股东财务吃紧、公司股权相对分散、股价被明显低估或者是现金流丰裕几种情况。比如方正科技，就是股权高度分散的典范。搜狐则拥有充足的现金，股价也低，但是它的股权相对集中，张朝阳与MAXTECH公司合计持股比重超过45%，若二者抱成一团，青鸟显然没有机会收购成功。在香港股市中，比较有名的狙击手有刘銮雄（他也是女明星的狙击手），经典的战役有狙击能达、收购华置、狙击煤气、挑战嘉道理等。

反收购的动机一般都比较单纯，即：不愿意丧失对公司的控制权；认为收购方实力不强、出价过低；认为收购方入主后对公司经营不利等。搜狐的第一大股东是张朝阳，兼任公司董事长及CEO。如果青鸟收购搜狐成功，则张朝阳的位置会有些危险。此外，张朝阳对搜狐本身比较有信心，深信当前搜狐的股价过低，此时转让手中股份颇为不值。再者，搜狐管理层具有留洋背景，可能不太认同土生土长的青鸟公司。青鸟在内地有青鸟华光、青鸟天桥两家上市公司，在香港还有青鸟环宇。主营业务是软件、有线电视网等，比较杂乱，而且都不是很强势。三家上市公司的再融资能力也有限。搜狐有理由防着对方仅仅冲着自己手中的数千万美金而来。

常用的反收购方式有：增持股份、寻求大股东联盟及收集中小股东的投票委托书、找第三方公司充当外援、高报价求购狙击手的股份、制定有针对性的股东权益计划（即“毒丸”）等。方正集团在应对裕兴收购战时，就采用了前几种办法。搜狐则利用了“毒丸”计划，具体的方法是给予股东大量的优先股购买权，当并购发生时，这些优先股可以转化为普通股，从而令收购方股份稀释。这个计划不仅使青鸟无法顺利收购，而且可能吓跑潜在的有收购意向的机构，令青鸟难于高价转让套现。

如果收购方现金吃紧，则可能面临以下尴尬：要么再花费大量现金行使普通股认购权；要么就只能放弃认股权，只占有稀释后的、比重不高的股权。“毒丸”也有变种，如兑换毒债，即公司在发行债券或借贷时订立“毒药条款”，依据该条款，在公司遭到并购接收时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票。这样，目标公司可能得在短期内偿付大量现金，导致财务恶化；或者因债转股，增加不少股票，令收购难度加大。“毒丸”计划令现有股东掌握更多的主动权，但同时需要法律支持。在我国，因为公司不能发行优先股，也不容易发行债券，很难私下形成借贷关系，所以“毒丸”计划在国内资本市场目前还没有多大的实用性。

我国的相关法规环境

《中华人民共和国证券法》之第四章《上市公司收购》对我国的上市公司收购有具体规定。上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。前者主要是指，通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司所有的股东。比方说，我通过二级市场增持，若持有

A公司30%股份，且有意收购，便须发出要约。这时，所有的其他股东均可以按同等的价格将股票卖给我，我不能不买。

收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的百分之七十五以上的，该上市公司的股票应当在证券交易所终止上市交易。若达不到75%的比例，则全面收购失败，若干时间内不能卷土重来。记得香港股市也有类似规定。所以在实际操作中，有些收购者如果能以30%以下的股份控制上市公司的董事会，则不愿意进一步增持，以免付出更多现金。

协议收购方式比较简单，指收购人依法同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让，并作出公告，公告后方可履行协议。需要注意的是，证券法规定，在上市公司收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让；上市公司收购中涉及国家授权投资机构持有的股份，应当按照国务院的规定，经有关主管部门批准。

再有，《中华人民共和国公司法》规定，公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。因此，我国的股份公司很难也很少操作股票回购。《公司法》还规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让；公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。在收购实践中，倘若碰到此类情形，收购方便无法受让发起人及管理层的股份。

第二篇：反收购策略

反收购策略一览表 策略一

金色降落伞（golden parachute）

“金色降落伞”指的是雇用合同中按照公司控制权变动条款，对失去工作中的管理人员进行补偿的分离规定。一般来说，员工被迫离职时（不是由于自身的工作原因）可得到一大笔离职金。它能够促使管理层接受可以为股东带来利益的公司控制权变动，从而减少管理层与股东之间因此产生的利益冲突，以及管理层为抵制这种变动造成的交易成本。“金色”意味着补偿是丰厚的，“降落伞”则意味着高管可以在并购的变动中平稳过渡。由于这种策略势必让收购者“大出血”，因此也被看作是反收购的利器之一。“金色降落伞”在西方国家主要应用在收购兼并中对被解雇的高层管理人员的补偿，在我国则主要想让其在解决我国企业的元老历史贡献的历史遗留问题上发挥作用。金色降落伞计划的大多数运用则是指为了让员工年纪大了以后，不用“铤而走险”，出现“59岁现象”，而制定这种制度来消除或弥补企业高层管理人员退休前后物质利益和心理角色的巨大落差。“降落伞”通常分金、银、锡三种，对高级管理者为金色降落伞，对于中层管理者为银色降落伞，对于一般员工为锡色降落伞。例如山东阿胶集团就成功实行了“金色降落伞”计划，把部分参与创业但已不能适应企业发展要求的高层领导人进行了妥善的安排，达到了企业和个人的双赢。

在美国，金色降落伞规定出现以前，许多公司被收购以后，其高管人员通常会在很短时间内被“踢”出公司，辛苦奋斗换来如此结果，让人于心难忍。于是一种旨在保护目标公司高管人员的规定，即“金色降落伞”应运而生。但是随着商业的发展，新增案例不断出现，金色降落伞的弊端时有暴露。由于高管层得到的经济补偿有时可达到一个天文数字，因此这种补偿反而可能成为高管层急于出售公司的动机，甚至是以很低的价格出售。如果是这样，很显然，股东的利益就将遭受极大的损害。因此这一策略，也曾一度饱受争议。

策略二

毒丸计划（poison pills）

毒丸计划是指敌意收购的目标公司通过发行证券以降低公司在收购方眼中的价值的措施，它在对付敌意收购时往往很有效。毒丸计划是美国著名的并购律师马丁·利普顿（MartinLipton）1982年发明的，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。

策略三

绿票讹诈（green mail）

绿票讹诈是指目标公司溢价收购公司股票以防敌意收购。

策略四

中止协议（standstill agreement）

中止协议是指目标公司与潜在收购者达成协议，收购者在一段时间内不再增持目标公司的股票，如需出售这些股票目标公司有优先购买的选择。

策略五

白衣骑士（white knight）

白衣骑士是企业为了避免被敌意并购者而自己寻找的并购企业。企业可以通过白衣骑士策略，引进并购竞争者，使并购企业的并购成本增加。另外，还可以通过锁住选择权条款，给予白衣骑士优惠购买本企业的特权。

得到管理层支持和鼓励的白衣骑士的收购成功可能性极大，当白衣骑士和攻击方属同一行业时，白衣骑士处于对自身利益的担忧，比如害怕攻击方收购成功，壮大力量，成为强有力的竞争对手，往往也乐于参与竞价，发起溢价收购，但此时介入往往意味着出高价，需要花费较大的成本。

策略六

白衣护卫（white squire）

白衣护卫是一种与白衣骑士很类似的反收购措施。这里，不是将公司的控股权出售给友好的公司，而是将公司的很大比例的股票转让给友好公司。

策略七

资本结构变化（capital structure change）

资本结构变化主要是指通过调整目标公司的资本结构以增强公司抗收购的能力。资本结构变动的主要形式有四种，即资本结构调整、增加债务、增发股票和回购股票。

策略八

反噬防御（Pac-man defense）

反噬防御是根据美国一个流行的游戏命名的，游戏中的人物在吃自己之前都会尽力吃了其他人。在反收购中，是指目标公司以收购袭击者的方式来回应其对自己的收购企图。由于它的极端性，这种方式通常被认为是“世界末日方式”。

编辑本段企业反收购策略

收购与反收购的实质是企业控制权的争夺。产权交易的过程虽是股权的转移，但真正的动因来自于经营者的竞争。如是善意收购，双方握手言和；如是敌意收购，双方将不可避免地展开争夺。

具体地，企业反收购策略有：

1．法律策略

主要法律是反垄断法和证券法。反垄断法的目的是反对经济活动中的垄断，保护公平竞争，是政府对企业收购进行管制的重要工具，对企业收管产生了重大影响。证券法则对上市公司收购的条件和程序作出了明确规定。如我国1998年颁布的《证券法》中，对任何投资者持有一个上市公司已发行股份的5%(以后每增减幅度达5%)、30%时，该投资者所负的书面报告、公告及发出收购要约等强制性义务作出了规定。1993年“宝延”**中，宝安上海公司及其关联企业即因违反此类规定，没有及时报告、公告(当时有效的是《股票发行与交易管理暂行条例》)而购入上市公司大量股票，受到了中国证监会的处罚。

2.管理策略

若在敌意收购之前，目标公司有所察觉，经营者可采取一些主动的管理防范措施，主要有：

（1)修改公司章程，以抵御外来的敌意收购。这包括规定分期分批改选董事，重大决策需经更多的股权代表同意，限制董事的资格等，从而增加收购者控制公司的难度。

（2）环形持股，以稳定持股结构。为了防止上市公司的股权过于分散，公司可采取交叉持股的股权分布形式。即关联公司，关系较密切的公司之间相互持有部分股权。一旦其中一家公司遭收购，相互持股公司间易形成“连环船”效果，从而大大增强反收购一方的实力。但其缺点是相互持股往往要耗费较多的资金，从而影响公司的现金流量状状况。

(3)白衣骑士以抬开公司股价。所谓“白衣骑士”，是指通常与目标公司有密切关系，关键时刻挺身而出，充当“英雄救美人”的角色。面对敌意收购的要约，白衣骑士愿对目标公司的股份支持更高的价格，因此必然引起收购价格的轮番上涨。最后，要么敌意收购者承认收购失败，退出竞争；要么必须付出更高的收购价才能达到目的。白衣骑士的作用，就是迫使收购者的收购资金增加，收购成本加大，从而自动打消收购念头。

(4)以攻为守的帕克曼式防御。即被收购方以攻为守，对收购方发动进攻，收购对方的股份，变被动为主动。但这种进攻风险很大，反收购者本身需有较强的资金实力和外部融资能力。同时，收购方在财务状况、股权结构、股票市价等方面也要具备收购的条件。

(5)毒药丸子策略。毒药丸子是指目标公司为反收购而制定的对其控制极为不利的规定，甚至采取严重伤害自己的行动，犹如一剂“毒药”，收购方若想收购则必须承诺吞下毒丸。毒丸策略的典型作法是向公司股东或关系良好客户配售一种权利，即发行带认股权的债权。公司受威胁时，持券者可以购买一定数量的以优惠价出售的新股份。这样，股份总量增加，收购成本增大，同时收购者被歧视性地排斥在认购新股的范围之外，有效地稀释了袭击者拥有的股份。

3.股票交易策略

这也是上市公司反收购的一种策略，具体的有：

(1)股份回购。即通过大规模买回本公司发行在外的股份来改变资本结构的防御方法。股票一旦被大量购回，在外流通的本公司股票减少，股价一般会上升。如果目标公司提出以比收购者出价更高的价格来回购其购票，则收购者也不得不提高其收购价格，导致其收购难度增加。我国《公司法》中规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。”显然，我国目前还具备回购股份的条件。

（2)员工持股计划。即公司鼓励自己的员工持有公司股份，而员工为自己的工作及前途考虑，不会轻易出让自己手中拥有的本公司股票。如果员工持股数额庞大，则目标公司的防线就比较牢固。

总之，企业的反收购策略多种多样。值得注意的是，目标公司在制定自己的反收购计划时，一定要注意当地法律对此种计划所持的态度，履行法定的程序和步骤。因为各国证券法均规定，目标公司管理层在安排反收购措施时，必须充分保护股东(尤其是中小股东)的合法权益不受侵犯，不得因董事、经理的一己私利而牺牲股东的利益。

编辑本段应用

1、焦土术

常用做法主要有二种：

反收购策略

一是售卖“冠珠”

在并购行当里，人们习惯性地把一个公司里富于吸引力和具收购价值的“部分”，称为冠珠.它可能是某个子公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种营业许可或业务，可能是一种技术秘密、专利权或关键人才，更可能是这些项目的组合。冠珠，它富于吸引力，诱发收购行动，是收购者收购该公司的真正用意所在，将冠珠售卖或抵押出去，可以消除收购的诱因，粉碎收购者的初衷。例如：1982年1月，威梯克公司提出收购波罗斯威克公司49%的股份。面对收购威胁，波罗斯威克公司将其CrownJewels一一舍伍德医药工业公司卖给美国家庭用品公司，售价为4.25亿英镑,威梯克公司遂于1982年3月打消了收购企图。

二是虚胖战术。

一个公司，如果财务状况好，资产质量高，业务结构又合理，那么就具有相当的吸引力，往往诱发收购行动。在这种情况下，一旦遭到收购袭击，它往往采用虚胖战术，以为反收购的策略。其做法有多种，或者是购置大量资产，该种资产多半与经营无关或盈利能力差，令公司包袱沉重，资产质量下降；或者是大量增加公司负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者是故作一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。所有这些，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪其负累。这如同苗条迷人的姑娘，陡然虚胖起来，原有的魁力消失了去，追求者只好望而却步。

2、毒丸术

一、股东权利计划。即公司赋予其股东某种权利（往往以权证的形式）。

1、权证的价格被定为公司股票市价的2一5倍，当公司被收购且被合并时，权证持有人有权以权证执行价格购买市值两倍于执行价格的新公司（合并后的公司）股票。举例来说，A公司股票目前市价20美元，它的毒丸权证的执行价格被定为股票市价的4倍即80美元，B公司收购A公司，或者收购后B公司与A公司新设合并成立C公司注销A、B二公司，设合并后的新公司股票为40美元/股。原A公司股东即权证持有人可以80美元的价格购买4股B公司（吸收合并的情况）或C公司（新设合并的情况）股票，市值达4股*40美元/股=160美元。

2、当某一方收集了超过预定比例（比如20%）的公司涨票后，权证持有人可以半价购买公司股票。

3、当公司遭受收购袭击时，权证持有人可以只要董事会看来是“合理”的价格，向公司出售其手中持股，换取现金、短期优先票据或其他证券。

二、兑换毒债。

即公司在发行债券或惜贷时订立“毒药条款”依据该条款，在公司遭到并购接收时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿惜贷或将债券转换成股票。这种毒药条款，往往会增加债券的吸引力，令债权人从接收性出价中获得好处。毒丸术，无论各类权证、抑或毒药条款，在平常，皆不发

反收购策略

生效力。一旦公司遭受并购接收，或某一方收集公司股票超过了预定比例（比如20%）。那么，该等权证及条款，即要生效。公司运用毒丸术，类同于埋地雷，无人来进犯，地雷自然安眠，一旦发生收购战事，袭击者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸显威。

毒丸术，主要表现在以下二方面：

一方面，权证持有人，以优惠条件，购买目标公司股票或合并后的新公司股票，以及债权人依毒药条款，将债券换成股票，从而稀释收购者的持股比例，加大收购资金量和收购成本。

另一方面，权证持有人，以升水价格向公司售卖手中持股，换取现金，以及债权人依毒药条款，立即要求兑付债券，可耗竭公司现金，恶化公司财务结构，造成财务困难，令收购者，在接收后立即面临巨额现金支出，直至拖累收购者自身，虑及此，收购者往往望而生畏。基于这二方面的逻辑，收购者收购目标公司后，类似于吞下“毒丸”，自食其果，不得好报。

焦土术和毒丸术的运用，也会伤害元气，恶化现状，毁坏前景，终于损害股东利益。因而往往会遭到股东们的反对，引起法律争讼。在我国，公司负向重组，因其不利企业发展和有损股东权益，故不宜提倡。

3、降落伞战术

公司收购往往导致目标公司的管理人员被解职，普通员工也可能被解雇。为了解除

降落伞战术

管理人员及员工的这种后顾之忧，美国有许多公司采用金降落伞（GoldenParachute）、灰色降落伞（PensonParachute）和锡降落伞（TinParachute）的做法。

金降落伞是指：目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签定合同规定：当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。该项“金降”收益视获得者的地位、资历和以往业绩的差异而有高低，如对于公司CEO（首席执行官）这一补偿可达千万美元以上。该等收益就象一把降落伞让高层管理者从高高的职位上安全下来，故名“降落伞”计划；又因其收益丰厚如金，故名“金降落伞”。

金降落策略出现后受到美国大公司经营者的普遍欢迎。在80年代，“金降落伞”增长很快。据悉，美500家大公司中有一半以上的董事会通过了金降落伞议案。85年6月，瑞福龙公司在受潘帝布莱德公司收购威胁时就为其管理人员提供“金降落伞”。1985年A111edCo.（亚莱德公司）与SignaICo.（西格纳耳公司）合并成亚莱德·西格纳耳公司时，前者须向其126位高级干部支付慰劳金（金伞）计2280万美元,西格纳耳须向其25名高干支付慰劳金2800一3000万美元。后因被诉而削减了一些数额。当年美国著名的克朗·塞勒巴克公司就通过了一项金降落伞计划：“16名高级负责人离开公司之际，有权领取三年工资和全部的退休保证金。”1986年戈德·史密斯收购了克朗公司后不得不支付该等款项。该项金额合计共达9200万美元，其中董事长克勒松一人就领取了2300万美元。贝梯克思公司被艾伦德公司接管时，其总裁威廉·艾格得到了高达250万英镑的额外津贴。1984年始，据美国税收法案，“金降落伞”的直接收益者须纳20%的国内消费税。

灰色降落伞：主要是向下面几级的管理人员提供较为逊色的同类保证枣根据工龄长短领取数周至数月的工资。“灰降”曾经一度在石油行业十分流行,皮根斯在收购接管美罕石油公司后不得不支付了高达2000一3000万美元的灰降费用。

“锡降落伞”是指目标公司的员工若在公司被收购后二年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。显然，灰色降落伞和锡降落伞的得名，其理与金降落伞的得名出于同辙。

从反收购效果的角度来说，金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞策略，能够加大收购成本或增加目标公司现金支出从而阻碍购并。“金降”法可有助于防止管理者从自己的后顾之忧出发阻碍有利于公司和股东的合理并购。故“金降”引起许多争论和疑问。

我国对并购后的目标公司人事安排和待遇无明文规定，引入金降、灰降或锡降，可能导致变相瓜分公司资产或国资，损公肥私；亦不利于鞭策企业管理层努力工作和勤勉尽职。宜从社会保险的角度解决目标公司管理层及职工的生活保障问题。

4、白衣骑士的介入

“白马骑士”指：在敌意并购发生时，目标公司的友好人士或公司作为第三方出面来解救目标公司、驱逐敌意收购者。所谓寻找“白马骑士”，是指目标公司在遭到敌意收购袭击的时候，主动寻找第三方即所谓的“白马骑士”来与袭击者争购，造成第三方与袭击者竞价收购目标公司股份的局面。显然，白马骑士的出价应该高于袭击者的初始出价。

在这种情况下，袭击者要么提高收购价格，要么放弃收购。往往会出现白马骑士与袭击者轮番竟价的情况，造成收购价格上涨，直至逼迫袭击者放弃收购。如果袭击者志在必得，也将付出高昂代价甚至使得该宗收购变得不经济。

为了吸引“白马骑士”，目标公司常常通过“锁定选择权”或曰“资产锁定”等方式给予一些优惠条件以便于充当白马骑士的公司购买目标公司的资产或股份。根据美国罗伯德的论文“企业吞并：美国公司法上商业判断原则与资产锁定之关系”，“资产锁定”主要有二种类型：

一是股份锁定，即同意白马骑士购买目标公司的库存股票或已经授权但尚未发行的股份，或者给予上述购买的选择。

二是财产锁定，即授予白马骑士购买目标公司重要资产的选择权，或签定一份当敌意收购发生时即由后者将重要资产售予白马骑士的合同。

作为一种反收购策略，寻找白马骑士的基本精神是“宁给友邦，不予外贼”。

该种策略的运用需要考虑一些因素：

1）袭击者初始出价的高低。如果袭击者的初始出价偏低，那么白马骑士在经济上合理的范围内抬价竞买的空间就大。这意味目标公司更容易找到白马骑士。如果袭击者的初始出价偏高，那么白马骑士抬价竞买的空间就小，白马骑士“救驾”的成本就会相对地高，目标公司被救的可能性也就相对降低。

2）尽管由于锁定选择权的运用白马骑士在竞买过程中有了一定的优势，但竞买终归是实力的较量，所以充当白马骑士的公司必须具备相当的实力。

3）在美国，一旦出价，仅有20天的开放期，所以白马骑士往往需要闪电决策、快速行动。为此很难有充裕的时间对目标公司做深入全面的调查。这就增大了白马骑士自身的收购风险，往往导致白马骑士临战怯场。这在经济衰退年份尤其会表现明显。

5、刺激估价涨升公司股价偏低

是诱发收购袭击的最重要因素。在公司股价低于公司资产价值或公司潜在收益价值的时候，尤其如此。很显然，提高股价一方面是可以消除或曰弱化收购诱因，稳定原有股东持股的信心；另一方面则可加大收购成本，迫使收购者从成本一收益法则考虑放弃收购企图。

刺激股价涨升的主要方法有：

1）发布盈利预测，表明公司未来盈利好转。

2）资产重新评估，体现评估增值。资产重估方法要依会计制度不同而做取舍。资产重新评估的办法可立即反映出资产增值，对刺激股价常常能起到显著效果。但在实行现行成本会计制度的情况下，在公司定期对其资产进行重估并把结果及时编人资产负债表的的情况下，运用资产重估方法就很难得出资产升值的效果。

3）增加股利分配。

4）发表保密状态下的开发研究成果等对股价有利的消息。

5）促成多家购并者竞价争购哄抬股价。

6、帕克曼防御术

这一反收购术的名称取自于80年代初期美国颇为流行的一种电子游戏。在该游戏中，电子动物相互疯狂吞噬，其间每一个没有吃掉其敌手的一方反会遭到自我毁灭。作为反收购策略，帕克曼防御是指：公司在遭到收购袭击的时候，不是被动地防守，而是以攻为守、以进为退，它或者反过来对收购者提出还盘而收购收购方公司．或者以出让本公司的部分利益、包括出让部分股权为条件，策动与公司关系密切的友邦公司出面收购收购方股份，以达围魏救赵的效果。

帕克曼防御术的运用，一般需要具备一些条件：

·袭击者本身应是一家公众公司，否则谈不上收集袭击者本身股份的问题。

·袭击者本身有懈可击，存在被收购的可能性。

·帕克曼防御者即反击方需要有较强的资金实力和外部融资能力，否则帕克曼防御的运用风险很大。

80年代联合碳化物公司对GAF公司的反收购行动中就曾考虑过帕克曼防御方案，但终因资金实力不足而放弃。反击方在自己实力不足的时候，需要有实力较强的友邦公司。帕克曼防卫的特点是以攻为守，使攻守双方角色颠倒，致对方于被动局面。从反收购效果来看，帕克曼防卫往往能使反收购方进退自如，可攻可守。进可收购袭击者（1982年城市服务公司在对梅莎公司进行的帕克曼式反收购行动中，就差一点反过来吞并了狙击手皮根斯的梅莎石油公司），守可使袭击者迫于自卫放弃原先的袭击企图，退可因本公司拥有收购方（袭击者）的股权即便收购袭击成功同样也能分享收购成功所能带来的好处。

7、股份回购

股份回购是指目标公司或其董事、监事回购目标公司的股份。这样做的反收购效果主要表现在二方面：一方面减少在外流通的股份，增加买方收购到足额股份的难度；另一方面则可提高股价，增大收购成本。此外，回购股份也可增强目标公司或其董事、监事的说话权。当然，股份回购也有可能产生另一种结果，即股份回购可能导致收购梦碎，炒作收购概念的投资者因此而失望，由此引发股价回落。

运用股份回购策略需要汪意几点：

1）对上市公司的股份回购，各国规定不一。日本、香港、新加坡等地禁止，英、美加拿大和一些欧洲国家在附带条件下则是准许的。中国公司法第149条第1款规定：禁止公司收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。针对股份回购的做法，收购方往往向证券管理部门或法院控告它违反证券交易法。

2）股份回购与红利分发哪个更有利，主要取决于公司处于何种纳税部位。如果满足下列条件，股份回购是有利的，否则，分发红利更有利。其条件是：T>g（1一b），其中T是边际所得税率，g是资本收益税率，b是基本所得税率。假定资产所得税率为30%，基本所得税率亦为30%，那么当边际所得税率高于51%时，股份回购对股东有利。

3）回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的。如果单纯通过股份回购来达到反收购的效果，则往往会使目标公司库存股票过多，一方面不利于公司筹资，另一方面也会影响公司资金的流动性。目标公司财务状况是制约这一手段的最大因素。

4）绿色勒索者或收购狙击手往往佯攻逼迫目标公司溢价回购自身股份，以此套取可观收益。所谓绿色勒索。其基本内容是：目标公司同意以高于市价或袭击者当初买入价的一定价格买回袭击者手持的目标公司股票，袭击者因此而获得价差收益。同时，袭击者签署承诺，保证它或它的关联公司在一定期间内不再收购目标公司，即所谓的“停止协议”。

8、管理者收购

即为了避免公司落人他人手中，目标公司的管理层将目标公司收购为己有。

其主要方式有二种：

一是管理层杠杆收购，即公司管理层以公司的资产或未来收益作担保向银行借贷从而融资买入自己所管理的公司，以此保持对公司的控制权。

二是资本重组方式，即将公司的资本总额降低，相对地提高管理层对公司的持股比例。由于公司总股本的减少，管理层持股在绝对量不变的情况下相对量增加，从而实现对目标公司的控制权。

由于管理层深知公司的情况，能够对收购的利弊作出较好的判断，所以管理层收购--MBO一度成为普遍运用的公司收购方式。从反收购的意义上说，比较外来袭击者而言，管理层对目标公司有着近水楼台之便。

第三篇：反收购措施

国际上常见的反收购措施主要有三类：

1、采取股票交易策略，如股份回购、白衣骑士法等以防止被收购；

2、采取管理上的策略，如发行有限制表决权的股票、通过密切公司相互持股、采取毒丸措施、在公司章程中臵入“驱鲨剂”反收购条款等，以防止被收购；

3、诉诸于法律的保护，即根据证券法、公司法、反托拉斯法等相关法律对收购行为的规定，求助法院确认某项收购不合法。由于反收购措施是从实践中发展起来的，部分措施只注重其反收购的效果，尤其是管理上的部分措施如“毒丸计划”、“焦土战术”等，难免会损害部分股东的利益，影响上市公司自身的持续经营，具有一定的负面作用。

1、股票交易策略

（1）股份回购（Share Repurchase）与死亡换股股份回购

股份回购与死亡换股股份回购是指目标公司或其董事、监事回购目标公司的股份。回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的。如果单纯通过股份回购来达到反收购的效果，往往会使目标公司库存股票过多，一方面不利于公司筹资，另一方面也会影响公司资金的流动性。目标公司财务状况是制约这一手段的最大因素。死亡换股即目标公司发行公司债券、特别股或其组合以回收其股票。这同样起到减少在外流通股份和提升股票价格的作用。但死亡换股对目标公司的风险很大，因负债比例过高，财务风险增加，即使公司价值不变，但权益比重降低，股价不见得会随在外流通股份的减少而升高。更有甚者，即便股价等比例上涨，但买方收购所需要的股数也相应地减少，最后收购总价款变化不大，目标公司可能只是白忙一场。

（2）帕克曼（Pac-man）防御

收购收购者即“帕克曼”战略，也是被收购企业可能采取的一种方式，目标企业购买收购者的普通股，以达到保卫自己的目的。但前提是被收购者与收购者的力量对比并不悬殊。该战略是一场非常残酷的收购战，最后的胜利者往往是那些实力雄厚、融资渠道广泛的公司。如果收购战的双方实力相当，其结果很可能是两败俱伤。没有明确的研究结果表明收购双方股东能从中受益。

（3）寻找“白衣骑士”（White Knight）

指目标企业为免遭敌意收购而自己寻找善意收购者。公司在遭到收购威胁时，为不使本企业落人恶意收购者手中，可选择与其关系密切的有实力的公司，以更优惠的条件达成善意收购。通常，如果敌意收购者的收购出价不是很高，目标公司被“白衣骑士”拯救的可能性就大；如果敌意收购者提出的收购出价很高，那么“白衣骑士”的成本也会相应提高，目标公司获得拯救的可能性就会减少。

在美国1978年至1984年间的78起成功的反收购案例中，有36起是被“白衣骑士”拯救的。

2、管理策略

（1）毒丸计划（Poison Pill）

毒丸计划亦称毒丸术，最早起源于股东认股权证计划，其正式名称为“股权摊薄反收购措施”，是美国著名的并购律师马丁〃利普顿（Martin Lipton）1982年发明的。

目标公司为避免被其他公司收购，采取了一些在特定情况下，如公司一旦被收购，就会对本身造成严重损害的手段，以降低本身吸引力，收购方一旦成功，就好像吞食了“毒丸”一样不好处理。常见的毒丸计划有：

a.负债毒丸计划

负债毒丸计划指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。例如，发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时，债券持有人可要求立刻兑付，从而使收购公司在收购后立即面临巨额现金支出，降低其收购兴趣。

b.人员毒丸计划

人员毒丸计划的基本方法是公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时，则全部管理人员将集体辞职。这一策略不仅保护了目标公司股东的利益，而且会使收购方慎重考虑收购后更换管理层对公司带来的巨大影响。企业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果将越明显。当管理层的价值对收购方无足轻重时，人员毒丸计划也就收效甚微了。毒丸计划从发明到广泛应用经历了三年的不断修改和调整，在此期间，采用毒丸计划的公司数量不多。直到1985年11月，美国特拉华州（多数美国公司的注册地）法院判定家庭国际公司使用毒丸计划具有合法性以后，毒丸计划开始被大公司广泛接受并采纳，在20世纪90年代，毒丸计划已经非常普遍了（见图1）。

而进入21世纪后，越来越少的公司采用毒丸计划了。根据TrueCourse的数据，2003年仅有大约99家公司采用新的毒丸计划，采用率降至了10年来低点，较前一年减少了42%。虽然2004年采用毒丸计划的净公司数量仍然占多数，但上述数据显示采用该计划的公司数量的增速正在急剧下滑。有报告认为毒丸计划给投资者留下了公司董事会对任何出价的收购均不予考虑的印象，因此有损于股票表现。当一家公司宣布一项新的毒丸计划时，其股价往往会下跌。2001年，雅虎公司（Yahoo Inc.）的股票在公司宣布实行这一计划时就下跌了11%。

与此同时，众多美国公司开始放弃使用这一著名的反收购手段，是因为毒丸计划遭到了激进股东的反对，并且一系列公司丑闻曝光后，美国公司面临着公司治理的新压力。

据跟踪反收购案例的TrueCourse Inc.提供的数据，2004年第一季度，已有十多家公司采取了弃用毒丸的措施，相比之下，2003年全年有29家，2002年只有18家。在目前的市场环境中，公司董事会越来越希望给外人以公司治理良好而不是层层防护的印象，因此弃用毒丸计划的趋势可能会越来越明显。

（2）焦土战术（Scorched Earth Policy）

焦土战术同样是一种两败俱伤的策略。常用做法主要有两种：

a.出售“冠珠”。公司可能将引起收购者兴趣的“皇冠上的珍珠”（Crown Jewels），即那些经营好的子公司或者资产出售，使得收购者的意图无法实现，或者增加大量资产，提高公司负债，最后迫使收购者放弃收购计划。

b.虚胖战术。公司购臵大量与经营无关或盈利能力差的资产，使公司资产质量下降；或者是做一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。通过采用这些手段，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪重负。

采取类似“自残”的方式，降低收购者的收购收益或增加收购者风险也能够达到击退恶意收购的目的。“毒丸计划”和“焦土战术”是其中两个杀手锏。

（3）驱鲨剂（Shark Repellents）

所谓驱鲨剂是指公司出于反收购的目的在公司章程中设臵的一些作为收购障碍的条款，又被称为“箭猪条款”或“反接收条款”。以下为两种主要的“驱鲨剂”条款：

a.分期分级董事会制度（Staggered Board Election）

又称董事会轮选制，是指公司章程规定每年只能改选１/４或1/3的董事。这意味着收购者即使收购到了足量的股权，也无法对董事会做出实质性改组，即无法很快地入主董事会控制公司。因为董事会的大部分董事还是原来的董事，他们仍掌握着多数表决权，仍然控制着公司，他们可以决定采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额，也可以决定采取其他办法来达到反收购的目的。董事轮换制是一种有效的，对股价影响较小的反收购对策。

根据TrueCourse的数据，2003年新上市公司中只有不到一半拥有参差董事会，低于2002年的82%。这一数据表明，近几年采用这一策略的公司数量正在下降。

b.绝对多数条款（Super-majority Provision）

绝对多数条款是指在公司章程中规定，对于可能影响到控制权变化的重大事项决议必须经过多数人表决权同意通过。特别的，如果要更改公司章程中的反收购条款，必须经过绝对多数股东或董事同意，这就增加了收购者接管、改组目标公司的难度和成本。比如章程中规定：须经全体股东２/３或３/４以上同意，才可允许公司与其他公司合并。这意味着收购者为了实现对目标公司的合并，须要购买２/３或３/４以上的股权或须要争取到更多的（２/３或３/４以上）股东投票赞成己方的意见，这在一定程度上增加了收购的成本和收购难度。这种反收购对策对股价可能有一定的影响，但仍然被认为是一种温和的反收购对策。

除此以外，还有限制大股东表决权条款、订立公正价格条款（Fair price provision）和限制董事资格条款等。

（4）牛卡计划（Dual Class Recapitalization）

牛卡计划也称作“不同表决权股份结构”，这种反收购策略是将公司股票按投票权划分为高级和低级两等，低级股票每股拥有一票的投票权，高级股票每一股拥有十票的投票权，但高级股票派发的股息较低，市场流动性较差，低级股票的股息较高，市场流动性较好。高级股票可以转换为低级股票。如果实行了牛卡计划，公司管理层掌握了足够的高级股票，公司的投票权就会发生转移。即使敌意收购者获得了大量的低级股票，也难以取得公司的控制权。

与董事轮换制和绝对多数条款相比，采取牛卡计划这种反收购对策的公司要少。该对策对目标企业股价的影响较小。

8月份在NASDAQ上市的百度公司在公司章程里就有牛卡计划（在后面案例中有介绍）。上个世纪七八十年代牛卡计划在香港也出现过，例如英资的太古集团（0019.HK）就曾采用过分设A、B类股票的方案，但由于公司小股东希望“同股同权”，这种方案从上世纪90年代开始已经十多年没有出现过，而百度采取这样的方案，只要得到全体股东的同意，也是完全可行的。

（5）相互持股

交叉持股或相互持股也是反收购的一个重要策略，也就是关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权。韩国家族企业，时常通过在关系企业中交叉持股的复杂网络来控制子公司。具体做法是，一个公司购买另一个公司10%的股份，另一个公司反过来也购买这个公司10%的股份，一旦其中一个公司被作为收购的目标，另一个公司就会伸出援助之手，避免关联或者友好公司被收购。

（6）寻求机构投资者和中小股东支持

寻求股东支持通常有两种途径：

a.改善公司业绩，提升公司价值，或为公司计划光明的前景，赢得包括机构投资者和中小股东的信赖和支持；

b.公开征集其他股东投票代理权，取得股东大会上表决权的优势。

（7）管理层防卫策略

管理层防卫策略主要是指所谓的“降落伞策略”。

公司收购往往导致目标公司的管理人员被解职，普通员工也可能被解雇。为了解除管理人员及员工的这种后顾之忧，美国有许多公司采用“金降落伞”（Golden Parachutes）、“银降落伞”（Sliver Parachutes）和“锡降落伞”（Tin Parachutes）的做法。

“金降落伞”是指目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签订合同规定：当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。如对于大型公司的CEO（首席执行官），这一补偿可达千万美元以上。该等收益就像一把降落伞让高层管理者从高高的职位上安全下来，故名“降落伞”计划；又因其收益丰厚如金，故名“金降落伞”。目前全美500强中已有一半以上通过了这项议案。

“银降落伞”是指规定目标公司一旦落入收购方手中，公司有义务向被解雇的中层管理人员支付较“金降落伞”略微逊色的保证金。

“锡降落伞”是指目标公司的员工若在公司被收购后两年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。

显然，“银降落伞”和“锡降落伞”的得名，其理与“金降落伞”的得名出于同辙。

从反收购效果的角度来说，“金降落伞”、“银降落伞”和“锡降落伞”策略，能够加大收购成本或增加目标公司现金支出从而阻碍购并。

“金降落伞”法可有助于防止管理者从自己的后顾之忧出发阻碍有利于公司和股东的合理并购，故“金降落伞”引起许多争论和疑问。

“金降落伞”策略出现后收到美国大公司经营者的普遍欢迎。在20世纪80年的，“金降落伞”增长很快，美国500家大公司中有一半以上的董事会采用了“金降落伞”议案。

（8）绿色邮件（Greenmail）

绿色邮件策略是指贿赂外部收购者，以现金流换取管理层的稳定。其基本原理为目标公司以一定的溢价回购被外部敌意收购者先期持有的股票，以直接的经济利益赶走外部的收购者；同时，绿色邮件通常包含一个大宗股票持有人在一定期限（通常是十年）内不准持有目标公司股票的约定（standstill）。

前面所述反收购措施的共同点是被收购公司的管理层与外部敌意收购者始终处于一种对立的状态中，最后要么以外部投资人依靠很强的实力扫除一系列障碍最终入主目标公司董事会，要么目标公司管理层运用各种手段击退敌意收购者。绿色邮件策略通过给予外部攻击者一定的直接经济利益的方法换取并购大战的和平解决和目标公司管理层的稳定。但是由于这种政策直接以牺牲股东利益为代价来换取管理层的稳定，一般受到各国监管当局的严格禁止，基本上属于公司私下里的行为。一旦发现，管理层通常被处以严重的惩罚。

3、诉诸于法律的保护

根据反垄断、信息披露不充分、犯罪等理由，被收购公司也可以采取法律手段提起诉讼，使收购方提高收购价。

目标公司提起诉讼的理由主要有三条：第一，反垄断。部分收购可能使收购方获得某一行业的垄断或接近垄断地位，目标公司可以此作为诉讼理由；第二，披露不充分。目标公司认定收购方未按有关法律规定向公众及时、充分或准确地披露信息等；第三，犯罪。除非有十分确凿的证据，否则目标公司难以以此为由提起诉讼。

法律诉讼有两个目的。第一，它可以拖延收购，从而鼓励其他竞争者参与收购；第二，可以通过法律诉讼迫使收购者提高其收购价格，或迫使目标公司为了避免法律诉讼而放弃收购。

数据显示，在美国1962年至1980年间有约1/3的收购案发生了法律诉讼。

第四篇：浅论上市公司反收购法律问题—初稿

浅论上市公司反收购法律问题

①

一、上市公司反收购涉及的有争议的理论问题

（一）、关于反收购决定权的归属

上市公司收购，是指为取得上市公司的控制权，而在证券市场上购买上市公司有议决权股票的行为。其股票被收购的上市公司称为“目标公司”。

在目标公司实施反收购行动时，首先遇到的一个问题就是目标公司反收购的决定权问题。一种观点认为目标公司经营者有权采取反收购措施，理由主要是：

①目标公司董事会采取反收购措施是董事会对公司忠实义务的内在要求。根据忠实义务，董事必须以合理地认为是符合公司最佳利益的方式行事，以最大限度地保护和实现公司利益作为衡量自己执行董事职务的标准，作为其决策最基本的出发点。因此，只要目标公司董事有充足的理由认为收购不符合公司的最佳利益，董事会就有权采取反收购措施进行抵制。

②目标公司股东由于自己时间、精力及专业技能的不足，往往对公司的经营状况、发展前景等均不甚了解，与有备而来的收购者相比，在谈判中明显处于劣势。而且人数众多的股东根本无法形成一个与收购者讨价还价的整体力量，因此，目标公司股东有必要借助董事会，利用目标公司管理层的信息、专业技能及其所聘请的反收购专家，由目标公司董事会作为股东股份的拍卖人，为股东的份寻找最高的报价。

③目标公司董事会有权，甚或是有义务采取反收购措施是基于公司的社会责任。如果董事会合理地认为一项出价收购将严重损害非股东的利益相关者，例如收购成功将导致公司解体、工人大量失业，地方政府税收剧减等等，董事会则有权采取反收购措施，尽管该种措施会限制股份的自由转让。

另一种观点则认为，目标公司经营者无权采取反收购措施，理由主要是： ①目标公司经营者是由股东选任的，其任务在于负责公司业务的执行，无权决定由谁来控制公司。②证券市场为股东提供了足资参考的大量信息，股东完全可以自己处理股份的转让事宜，不需要借助经营者的帮助。因此，即使公司章程并未载明，也可推知股东不会将自己股份的转让权授予经营者。目标公司经营者无权阻止股东自行决定以何种条件，以及向谁出售股份。

③目标公司经营者固有的自我利益与公司利益和股东利益之间存在不可调和和难以避免的冲突，在这种情况下，期望经营者以客观中立的态度来对待收购是不可能的，因此，如果将反收购的决定权赋予目标公司经营者，那么可能会导致该权利的滥用。

（二）、关于公司收购的价值评判

对公司收购不同的价值评判会影响各国收购立法在反收购问题上的立场。但对公司收购究竟应该持什么样的态度，至今仍没有定论。

对公司收购持肯定态度的人则认为，公司收购通过撤换经营不善的管理人员，可以有效地解决因公司的“所有”与“控制”的分离而产生的公司经营者缺乏监用的问题。这种观点认为公司的经营效 1 率会真实地反应在股票价格上，因此，一个公司的经营者如果缺乏经营效率，那么这个公司的股份就不能反应该公司的直正潜力，其所经营的公司就很可能成为公司收购的对象。这种潜在的威胁，是对公司经营者极好的监督，它促使公司收购的对象。这种潜在努力地提高公司的经营效率，从而使公司财产产生更大的价值，为公司股东创造更多的利益。因此，对公司收购持肯定态度的人认为应当尽量限制目标公司经营者采取反收购措施。因为反收购行动不仅会使目标公司股东失去获得收购溢价的机会，更重要的是会损害公司收购这种外部监督机制的良好效用。

对公司收购持否定态度的人认为，上述公司的收购的外部监督理论应当受到质疑。

第一，上述外部监督论是以收购人能够发现目标公司经营者的无效率或低效率为前提的，但在实践中收购人能否获得评价目标公司无效率或低效率的充分信息尚存在问题。

第二，外部监督论以公司的经营效率会在股票价格上得到真实的反映作为判断标准，但实践中股票价格往往受多种因素的影响，并不能总是真实地反映经营者的经营效率。

第三，根据公司收购的外部监督论，目标公司应该是那些经营无效率或低效率的公司，但事实上由于融资手段的发展，不少管理有方的大公司也常常成为收购的对象。基于上述理由，对公司收购持否定论者并不认为经营者会因公司收购而受到有效的监督。相反，公司收购却会使经营者缺乏安全感，结果是“经营者为了股东满意，也为了免遭收购，重视短期利益，忽视长期发展，从而使公司走入恶性的循环。”因此，否定论者赞成目标公司经营者采取反收购行动来防止或失收购者的收购计划。

二、上市公司反收购的措施

目标公司在被敌意收购时，并不是只能束手就擒、坐以待毙，而是可以采取多种方式反击敌意收购，在目前的政策环境下，至少可以有以下一些反收购策略：

一、相互持股。中国目前的法律并没有禁止上市公司间相互持股，因此上市公司可以通过与比较信任的公司达成协议，相互持有对方股份，并确保在出现敌意收购时，不将手中的股权转让，以达到防御敌意收购的目的。

二、分期分级董事会制度。实行分期分级董事会制度，有利于维护公司董事会的稳定，从而起到抵御敌意收购的作用。中国《公司法》和《上市公司章程指引》中没有禁止分期分级董事会制度，而是把是否执行分期分级董事会制度的权利交给上市公司董事会和股东大会。而且，还在一定程度上鼓励董事会的稳定，如《公司法》第115条规定“董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过三年。董事任期届满，连选可以连任。董事在任期届满前，股东大会不得无故解除其职务。”

三、董事任职资格审查制度。前已述及，中国现有的法律法规在一定程度上鼓励董事会的稳定。因此，通过授权董事会对董事任职资格进行审查，可以作为反收购策略被采用。

四、超多数条款。现行的《公司法》和《上市公司章程指引》鼓励超多数条款。如《公司法》第106条规定：“股东大会对公司合并、分立或解散公司作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过”，第107条规定：“修改章程必须经出席股东大会的股东所持表决权的2/3以上通过”。

五、降落伞计划。降落伞计划，包括金降落伞计划：目标企业与高层管理人员为防止敌意并购而订阅的雇用合同，内容一般是若本公司被并购而高层管理人员被解职时，公司必须立即无条件支付巨额解职费或退休金、股权收入或额外津贴；银降落伞计划：对中层管理人员提供的比金降落伞稍差的同类保障；锡降落伞计划：对企业职工提供的比银降落伞又差一等的同类保障。降落伞计划的实施将会使目标企业面临巨额现金支付，足令并购者望而却步。②

目前，中国相关法律只对管理层和职工退养制定了最低标准，没有制定最高标准，因此，降落伞法可以作为一个防范敌意收购的办法，打消收购者的收购意图。

六、资产收购和剥离。通过收购不好的资产或将引来收购者的优质资产出售来对收购者进行反击是国外反收购战常用的方法。近期出台的《上市公司收购管理办法》没有完全禁止这一反收购策略，2 但是只将其限制于经营困难的公司。而经营困难的公司往往无能力使用这一策略，因而这一策略实际上基本不适用于中国上市公司的反收购。

七、邀请“白衣骑士”。白衣骑士指的是在敌意并购发生时，目标公司的友好人士或公司作为第三方出面来解救目标公司、驱逐敌意收购者。如果对敌意收购者不满意，上市公司可以向满意的合作方发出邀请，参与收购战。从目前的法规看，中国证券市场管理者还是比较倾向于这种反收购策略的，③因为这将带来收购竞争，有利于保护全体股东的利益。这是一般目标公司常用的反并购策略。

八、法律诉讼。通过发现收购方在收购过程中存在的法律缺陷，提出司法诉讼，是反收购战的常用方式。这种诉诸法律的反收购措施其实在中国证券市场上并不陌生，方正科技的前身延中实业于1994年就曾采用过类似策略。虽然延中的反收购策略最终没有成功，但其做法无疑是正确的，只是由于当时的政策环境尚不成熟而未能取得应有的效果。现在，随着两办法及相关法律法规出台，违法收购将会得到有效制止，合法的反收购行动将会得到保护。

三、关于敌意收购和反收购

根据目标公司经营者与收购者的合作态度进行的划分，收购分为友好收购和反收购。友好收购是得到了目标公司经营者合作的收购。收购者往往在事前已经征得了目标公司经营者的同意，使其与收购者密切合作，积极劝导本公司的股东向收购者出售股份。敌意收购是指目标公司经营者拒绝与收购者合作的收购。敌意收购中目标公司经营者经常采取反收购措施来阻碍收购的顺利完成。敌意收购通常是指绕过目标公司董事会，以高于市场价格，直接向股东招标的行为。虽然以该种形式对上市公司进行收购时，收购公司一般公开地向目标公司全体股东发出要约，承诺以某一特定价格购买一定比例或数量的目标公司的股份，但由于在收购公司作出收购决议之前并未征得目标公司的同意或与目标公司达成协议，因此，收购公司恶意收购目标公司的意图还是较为明显的。我国的《证券法》规定有“强制公开收购”制度，即规定当收购公司持有目标公司股份达到一定比例，可能操纵目标公司的董事会并因而对股东权益产生影响时，收购公司即负有对目标公司所有股东发出收购要约，以购买股东手中持有的目标公司股份的强制性义务。依该法，强制公开收购的发动比例为30%。收购公司在达此比例之前，也可以自由发动公开收购，只是须先履行行政法规关于报告、公告的程序规定。可见，恶意收购虽然没有经过目标公司的同意，但是只要符合法律的规定，仍是允许的。采用公开收购要约形式实现公司收购，一般经由三种途径：

1、现金收购股权式（cash tender offer）,以现金来买股票；

2、交换收购股权式（exchange tender offer）,以收购公司的股票及其他证券交换目标公司的股票；

3、现金收购股权及可转换优先股收购（cash tender offer & convertible preferred stock merger），一并使用现金或证券来交换目标公司的股票，也称作混合收购。

要约收购的具体程序主要包括以下几个方面：

1、聘请顾问，找到一家证券公司，帮助挑选购买的对象。由于这一程序直接关系到收购公司对于目标公司的选定问题，对于最后的成功与否具有至关重要的影响，因此，在这个环节需要保密。

2、进行试探性收购。首先收购少量的股票，看看股民的反应程度。以少量收购的方式进行试探可以防止股市的波动，不至于破坏国家金融秩序的稳定。

3、进一步收购。根据我国《证券法》的有关规定，当占有一家上市公司已发行股份的5%时，就必须在事实发生之日起3日内向证券监督管理机构和证券交易所作出书面报告，通知上市公司，在报纸上予以公告，以后每增加或减少5%都要公告。

4、报送收购报告（在发出收购要约之前进行）给证券监督管理机构、证券交易所和上市公司。

5、发出收购要约。根据我国《证券法》的有关规定，当持有者持有股票已达到上市公司发行股票的30%时，才可发出要约。同时必须通知所有股东，除非经国务院、证监会同意。

6、收购的确认。持有者持有上市公司已发行股份的75%时，收购就成功。如果持有股份已达到90%，3 为了保护持有10%股份的中小股东的利益，必须无条件接受剩余10%的股份。

7、在收购完成15日内，向证监会报告。

四、我国上市公司反收购的立法与实践

根据我国《公司法》第103条的规定，公司合并、分立、解散和清算等事项由股东大会决定，董事会仅能拟订相应的方案报股东大会审议。可见，我国有关公司合并的提议权属于董事会，而决定权则属股东大会。如果我们把公司合并视为公并视为公司收购可能导致的结果，那么可以由《公司法》关于合并的规定中推论出，我国对反收购决定权的归属所采取的是股东大会决定模式。根据我国《公司法》第59条和第123条的规定：董事、经理应当遵守公司章程，忠实履行职责，维护公司利益，不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利，不得利用在公司的地位和职权收受贿赂或者其他非法收入。可见，我国公司法规定了董事和经理等高级管理人员的诚信义务。因此，目标公司经营者采取反收购措施的，应当受其对公司诚信义务的限制。

我国1993年发生的“宝延事件”拉开了中国上市公司收购的序幕，也揭开了我国上市公司收购与反收购的历史。延中公司在宝安公司发布持股16%的公告后，即明确表示不排除采取反收购行动的可能，并聘请了香港宝源投资公司作反收购顾问。事实上廷中公司在整个事件中采取了一系列宣传、经济及法律等方面的反收购措施。在所有这些措施中，直正阻碍宝安公司收购进程的还是法律措施，在宝安上海公司公告已持有16%的延中股份的第2天，延中公司总经理就在上海法律界、理论界、金融界部分人士举行的《证券法》（草案）研讨会上，对宝安上海公司的做法提出三大疑问：第一，9月29日，宝安上海公司已持有廷中股票的4.56%,，按照5%就要申报的规定，它只能再买0.5%，然而9月30日集合竞价时，宝安上海公司一笔就购进延中股票342万股，如此跳过5%公告后必须2%、2%分批购进的规定，一下子达到16%，是否犯规？第二，既然宝安上海公司9月30日实际已购得479万余股，当日公告时为何只笼统说5%以上，不具体讲明持股数？第三，据了解，宝安上海公司注册资本1000万元，它光买延中股票用了6000万元。国家明确规定，信贷资金、违章拆借资金不得买卖股票，不知宝安上海公司买这么多延中股票的资金来自何处？其后则主要围绕宝安上海公司5%的股权是否合法及是否存在联手操纵行为两个方面做文章。延中公司认为，宝安上海公司持有18%的延中股份中除5%以外，其除部分者是不合规范取得的，因此，拒绝宝安公司召开临时股东大会的提议，并且进一步采取了两项措施：第一，向国务院证监委和中国证监会发出紧急报告，请求对此事进行查处；第二，通过法律诉讼程序维护公司利益。后经中国证监会调查，1993年29日，宝安上海公司持有延中股票为4.56%，另两家宝安集团的子公司分别持有4.52%和1.57。9月30日，宝安集团上述两家子公司将其持有的延中股票中的114.77万股卖给了宝安上海公司，24.60万股卖给了其他股民。证监会认为，宝安上海公司通过在股市上买入延中股票的过程中存在严重违规行为。1022日，证监会作出如下处理：①宝安上海公司及其关联企业持有的19.8%延中股票有效；②宝安上海公司的关联企业9月30日社会公众的24.60万股延中股票所获得的利润归延中公司所有；③对未按规定履行有关文件和信息的报告、④公开公布义务的宝安上海公司给予警告处分，罚款人民币100万元，对其关联企业给予警告处分。

由于宝安上海公司并未发出收购要约，并在多种城合对其收购意图加以掩饰或否认，因而对其大量购买股份的行为是否构成收购存在不同看法。这样，延中的反收购措施是否真正地构成反收购自然也是意见不一。但有一点很明确，即宝延事件之后，许多上市公司对反收购问题给予了高度的重视，采取了一系列相应的反收购预防措施，比如实行员工内部持股计划，通过配送股推出金融新品种（如可转换债券等）增大股本等，但最普遍采用的是在公司章程中增订反收购条款，如董事会改选人数的限制、公司回购股份等。这方面我国最典型的安例是大港油田入主爱使股份受阻。1998年，大港油田看中了爱使股份的发展潜力，遂由其下属的“炼达”、“重油”、“港联”三家关联企业投巨资收购爱使股份9.001%，已成为爱使第一大股东，但当其准备进一步增持股份入主爱使股份时，却由于爱使股份的 4 公司的章程第67条规定：单独或合并持有公司有表决权股份总数10%（不含投票代理权）以上并持有时间达半年以上的股东，如要推派代表进入董事会、监事会的，应在股东大会召开前20日书面向董事会提出，并提供有关材料。大港油田拒之于爱使股份的董事会大门之外，其下属三家关联企业投巨资

⑤收购换来的只是半年等待权利，教训深刻。

五、关于完善反收购的对策与建议

通过发现收购方在收购过程中存在的法律缺陷，提出司法诉讼，是反收购战的常用方式。随着两办法及相关法律法规出台，违法收购将会得到有效制止，合法的反收购行动将会得到保护。

在目前的市场状况下，监管层在上市公司收购战中总体上是倾向于收购方的，即监管层希望在上市公司反收购方面仿效英国的“股东大会决定权模式”。新出台的《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》体现了这一思想。但尽管如此，随着我国证券市场的健全和发展，我国上市公司收购中的反收购问题会日渐突出，上述《公司法》中与反收购相关的几个条文显然不能适应对目标公司反收购行动进行全面规制的需要，因此，我认为，我国收购立法应对目标公司的反收购行动给予足够的重视，尽早建立和完善相关立法。对此，提出如下几点建议：

第一、应当将把反收购的决定权赋予目标公司股东，而不是目标公司经营者，以保障目标公司股东自由转让股份的权利。

第二、鉴于我国目前投资者投资经验不足，缺乏自我保护意识的现状，应当规定目标公司董事就收购向目标公司股东提出意见和建议并提供有关材料的义务，使目标公司股东能在充分了解有关信息的基础上做出的是否出信售自己股份的决定。

第三、应当允许目标公司经营者在面临收购时寻找收购竞争者的反收购行动，因为只要目标公司经营者对收购竞争者和原收购者保持中立，那么这种寻找“白衣骑士”的反收购行动并没有也不会剥夺目标公司股东就是否接受要约做出决定的权利和机会。相反，还可能为公司股东带来更大的利益。

第四、应当明确目标公司经营者在反收购行动中对目标公股东的诚信义务，因为对公司的诚信义务与对股东的诚信义务毕竟不能等同。目标公司股东做为与收购关系最为密切的利害关系人，有权利要求目标公司经营者对其负有诚信义务。

六、总结

本人对于反收购法律上知识的了解程度有限，就以上论点浅谈了对上市公司反收购的法律问题，随着时代的发展，从计划经济转化为市场经济，随着立法的完善，对于反收购的立法也会逐渐地有序地成熟，这方面的知识会增多，法律问题也会更加完善，到时在这方面的问题也能更完美的解决。

注释： ①陈关萍：《证券与金融》，汇西出版社，2000； ②顾文英：《上市公司若干法律问题研究》，汇南出版社，1999； ③顾国仁：《上市公司若干用词注释》，实验出版社，1997； ④吴梅英：《中国股市收购第一案—宝延事件》，载证券报； ⑤朱明达：《企业集团法理研究》，公证出版社，1995

参考文献：

1、张岩主编：《兼并**》，群众出版社1995年版；

2、张舫：《公司收购法律制度研究》，法律出版社1998年版；

3、刘澄清：《公司并购法律实务》，法律出版社1998年版；

4、官以德：《上市公司收购的法律透视》，人民法院出版社1999年版；

5、刘俊海：《股份有限公司股东权的保护》，法律出版社1997年版；

6、陆风雷：《西方新一轮企业兼并热潮：特点与原因》．载中国证券报；

7、汤欣：《公司治理与上市公司收购》中国人民大学出版社；

8、张亚芸：《公司并购法律制度》中国经济出版社；

9、马强 王轶：《公司法理与购并运作》人民法院出版社。

第五篇：腾讯收购搜狐的报告

关于腾讯入股搜狗的报告

刘晓玲 2013-10-27

一、背景介绍

2013年9月16号下午五点半，王小川宣布搜狗接受了腾讯公司战略投资。腾讯将搜搜业务、QQ输入法业务注入搜狗公司，同时投资4.48亿美元现金，并签署了一份内容庞大的合作计划。新搜狗腾讯占股36.5%，并有望在短期内增加至40%以上。此次交易完成后腾讯将获得新搜狗公司36.5%的股份，搜狐及其关联方仍是搜狗的控股股东，而搜狗将继续作为搜狐的子公司独立运营。在新成立的搜狗公司中，张朝阳（搜狐董事长）继续担任董事长，腾讯总裁刘炽平和首席运营官任宇昕出任董事。王小川（原搜狗CEO）继续担任董事和CEO职位。

市场分析：在国内搜索市场中，搜狗的市场份额在8.8%左右，奇虎360的市场份额在20%左右，而百度的市场份额在63%左右，腾讯搜搜的市场份额仅有4%左右。腾讯入股搜狐后，其市场份额可达到12%左右，与奇虎360、百度在国内搜索市场中形成三强争霸的局面。其中新搜狗对奇虎360构成了实质性的威胁。

竞争分析：奇虎360从一开始就想吃掉搜狗，如果成功的话，它的市场份额一下子就到了28%，对百度63%构成了实质性的威胁，再努力扩大一下市场，如果份额到40%，就可兵临百度城下了。奇虎360现在的估值是100亿美元，到时就会是200-300亿美元。搜狗还拥有市场排名第一的搜狗输入法，该输入法拥有1.95亿活跃用户，覆盖超过80%的中国互联网人群。同时搜狗也拥有能与360浏览器并驾齐驱的搜狗浏览器。一旦360竞购搜狗成功，360将占有三大桌面客户端，除腾讯QQ外的其中两款（搜狗输入法、360安全卫士）。

刚刚完成对PPS收购的百度，为了巩固其在搜索引擎的行业霸主地位，更重要的是打击360在搜索引擎行业的信心，会全力争取收购搜狗。百度所面临的问题是搜狗与百度业务重合度非常高（搜索引擎业务，视频业务）。在传统PC端搜狗与百度搜索业务高度重合，若百度收购搜狗，后期资源整合需要颇费周折。但百度面临的难度不仅于此，百度收购搜狗的态度明显不如360那样迫切，给出的估值恐难令搜狐满意;另一方面，百度显然是搜狐在视频业务方面的重要对手，搜狐是否甘愿将搜狗转让给百度，眼看百度在搜索引擎行业一家独大，都未可知。

搜索引擎一直是腾讯的软肋，多年来搜搜一直处于被腾讯放弃的边缘。腾讯旗下产品线众多，QQ、电子商务、视频、游戏以及移动通讯等都需要搜索流量，此时，通过投资来换取搜索产品成为腾讯的首要选择。由此看来，腾讯较360和百度更加希望得到搜狗的搜索业务。

二、战略分析

企业在并购的过程中，要考虑双方的优势和劣势，双方发展的战略和目标，并购后资源的整合与利用，并购对双方员工的影响，以及财务的承受程度，从而能最大程度的代表双方的利益，实现股东价值的最大化。腾讯能最终入股搜狗最根本的是基于双方的公司战略，资源的整合利用和双方的优势互补。

关于腾讯

1、腾讯的收入严重依赖于网络游戏。除了报表中归于游戏的收入之外，互联网增值服务中的相当一部分（各种级别的会员）实际上是把游戏收入计入了增值服务项目当中，合并计算的话，QQ将近三分之二的收入来自于游戏业务；

2、腾讯现在的游戏收入规模大致上已经占了整个市场的一半，而目前游戏市场整体来说是停滞的，也就是说，就算腾讯把所有份额都吃完，也就仅仅是1倍的涨幅，折合到腾讯整个收入里计算，游戏最多还能给腾讯提供50%的成长空间；

3、腾讯的关键问题就是寻找新的业务增长点，譬如电商，搜索。互联网上的盈利模式模式，除了广告、游戏之外就是电商和搜索，相比之下，电商短期内难以盈利，而搜索可以。

4、腾讯搜搜已经被废掉，短时间内团队无法再重新搭建。要做搜索，必然要借助于外部收购。

5、虽然近期有所回落，但目前腾讯的股价依然处于历史高位，估值方面有利于收购的展开

关于搜狗

1、搜狗的份额面临成长瓶颈。因为搜狗的基本模式是通过输入法推浏览器，再通过浏览器推动搜索引擎的份额。但现在对手奇虎360非常强劲，实际上搜狗依赖自身资源进一步增长的可能性已经不大；360对搜狗的威胁其实比对百度更大，因为两家都是通过浏览器来导入流量的；

2、能够帮助搜狗继续成长的，必然是拥有海量客户端装机的公司。目前市场上符合这个标准的，就是奇虎360和腾讯QQ。

3、搜狗拥有成熟的浏览器业务和用户体验很不错的搜索引擎，这两样东西恰恰是QQ所缺乏的，而搜狗输入法本身从份额上也远强于QQ输入法；另一方面，QQ拥有搜狗所无法企及的装机量和黏着度。双方业务的互补性非常好；

4、搜狐的股价处于历史低位，出售搜狗肯定会大大提升股价。

从整体来看，搜狗和腾讯双方的互补性非常好，而且腾讯入股搜狗后，搜狗仍然是作为搜狐的子公司独立运营。

三、结果分析

奇虎360没有成功收购搜狗，存在很多方面的原因。本身搜狗的母公司搜狐的董事长张朝阳希望能够引入战略资本辅助搜狗能够独力自主的发展，如果被360收购，势必会用来辅助360搜索的发展，但是搜狗对未来有更大的梦想。当然企业的并购和领导者的风格也有很大的关系，包括周宏伟的领导风格会对整个并购的进程产生很大的影响。

参考资料:贵州新闻热线http://finance.gog.com.cn/system/2013/09/18/012688235.shtml 中国网新闻中心http://news.china.com.cn/live/2013-09/17/content_22414485.htm 中关村在线 http://news.zol.com.cn/article/161258.html

新华网北京晚报http://news.xinhuanet.com/tech/2013-09/17/c_117407055.htm 中国青年网滚动新闻http://finance.youth.cn/finance_gdxw/201309/t20130917_3893292.htm