0820_美国资产证券化的历史发展报告DOC

第一篇：0820_美国资产证券化的历史发展报告DOC

美国资产证券化的历史发展报告

第一章 美国资产证券化的发展历程

美国的资产证券化发展历史体现了世界资产证券化的发展历史，这不仅仅因为美国的金融深化程度最高、市场容量最大，也因为它成功地扩展了资产证券化的技术，将其从住房抵押贷款市场一直扩大到汽车应收款和信用卡贷款等等一系列领域中。

美国的资产证券化发展历程，可分为三个阶段：20世纪30年代经济大萧条时期至60年代末期；70年代初期至80年代中期；80年代中期至今。70年代之前，资产证券化在美国并无太大进展，但是住房抵押贷款从中短期型贷款向标准化长期贷款的转型和二级市场的成立与发展为MBS的发展奠定了基础。70年代初期至80年代中期，是资产证券化在美国孕育成长的时期，作为典型代表的MBS逐步完善并初具市场规模，同时新型的MBS创新品种开始出现。80年代中期之后，资产证券化逐渐走向成熟，开始在各个领域大量运用，各种ABS开始不断涌现，同时资产证券化也得到普遍认可，开始在世界范围内运用和发展。1、20世纪30年代经济大萧条时期至60年代末期

在20世纪30年代之前，美国住房抵押贷款主要是中短期（大约5年以下）的气球型贷款，住房抵押贷款的二级市场基本没有发展。在20世纪20年代末期，随着经济危机的爆发，失业人口急剧增加，大量居民因无力按期偿还贷款，银行和储贷协会不得不拍卖作为抵押担保品的住房，于是住房价格进一步下跌，最终大量居民丧失住房的同时，银行和储贷协会也难逃破产倒闭的厄运。对此次危机的处理以及此后的发展改变了美国住房抵押贷款的主要类型，也使得住房抵押贷款二级市场成立并开始发展。

（1）贷款保险机制的建立使得美国住房抵押贷款实现了从中短期气球型贷款向标准化长期贷款的转型。

第一次住房危机的症结在于两个方面：一是节俭机构（储蓄机构）因抵押住房大幅缩水面临资金短缺和流动性风险；二是居民因为大萧条面临失业困境，其信用风险增加，难以顺利取得金融机构的购房贷款。为了维护社会稳定、化解银行业风险和住房危机，美国政府一方面增强住房抵押贷款发放机构的资金来源，一方面以政府信用为一些居民的住房抵押贷款提供保险。

首先是提供资金来源的措施，美国政府于1932年成立了联邦住房贷款银行（Federal Home Loan Banks，简称FHLB），联邦住房贷款银行是由各州联邦储备银行组成管理及融通的储蓄机构，其宗旨在于帮助受经济大萧条影响的住宅拥有者取得购房基金。联邦住宅贷款银行在取得财政部拨款后，贷给资金需求者，如储贷机构（Saving and Loan Association）等。其次是建立贷款保险机制化解信用风险的措施，美国国会依据全国住宅法（NationalHousingActof1934），于1934年成立联邦住宅管理局（Federal Housing Administration，简称FHA），其主要目的是为住房抵押贷款的发放机构提供保险机制，降低住房抵押贷款的发放机构必须承受借款人因无法偿还本息所面临倒闭风险的冲击。

此外二战后，退伍军人对住宅的需求增加，美国国会在1944年通过公职人员重新调整法（Serviceman’sReadjustmentActof1944），也授予美国退伍军人管理局（Veterans Administration，简称VA）开办类似提供抵押贷款保险的业务，提供融资保证，方便退伍军人顺利取得购房贷款。由于这些政府资助机构只对符合一定条件的住房抵押贷款（期限长、利率固定、一定的首付款比例等）提供担保，因此大萧条之后标准化的固定利率、固定付款贷款兴起。

这些措施极大促进了美国抵押贷款一级市场的发展。以联邦监管的储贷机构为例，1940年其资产规模为29.26亿美元，到1960年已达到674.30亿美元。其中对一家一栋居民住宅的抵押贷款也从1940年的23.24亿美元增至1960年的568.17亿美元，住宅信贷资金的充裕也大大改善了居民的借款条件，住宅信贷从过去的短期逐渐延长为25～30年，贷款房产价值比也提高到80%。因此在对住房贷款承贷机构化解信用风险、提供流动性支持的同时，客观上促成了美国住房抵押贷款从中短期气球型贷款向标准化长期贷款的转型。

（2）联邦国民抵押贷款协会的成立直接促成了住房抵押贷款二级市场的成立与发展。

1934年颁发的全国住宅法中，该法第三章授权联邦住宅管理局可以核发联邦议案不动产抵押贷款协会的执照，协会为私人公司型，以买卖以联邦住宅管理局保险的贷款为目的，受到联邦住宅管理局的监督。当时仅在1938年成立了一家协会，即华盛顿国民抵押协会（National Mortgage Association of Washington），并于同年改名为联邦国民抵押贷款协会（Federal National Mortgage Association），即最初的FNMA（也称Fannie Mae）。联邦国民抵押贷款协会是一家具有公共目标的政府信用企业，70年代之前，联邦国民抵押贷款协会主要负责为联邦住宅管理局和退伍军人管理局担保的抵押贷款提供二级交易市场，促进住房抵押贷款二级市场的发展，其具体的交易形式就是购买抵押贷款合同。

从1944年退伍军人管理局成立到1968年联邦国民抵押贷款协会改组之前，美国的住房抵押贷款市场格局维持了相当长的时间。这个时期的格局可以简单归结为以联邦住宅管理局和退伍军人管理局对住房抵押贷款提供贷款信用保险机制，以联邦国民抵押贷款协会促进抵押贷款二级市场流通。此时贷款人与投资人并不熟悉住房抵押贷款，当时仅有储贷机构承做不动产抵押贷款业务，抵押贷款交易市场还很不健全，导致投资标的流动性不佳。与此同时，由于美国经济的稳定发展和世界局势较为平稳，贷款发放机构放款利率与资金来源较为稳定，二十年期与三十年期房贷利率可以维持在7%~8%的低利率水平，贷款发放机构的主要贷款收益—利息收入也较易得到保障，这是资产证券化需求不足而停滞不前的一个主要原因。2、70年代初期至80年代中期

70年代初期至80年代中期是以MBS为代表的资产证券化在美国孕育和成长的过程。70年代之前美国的经济社会制度演变为MBS的发展打下了基础，标准化的长期住房抵押贷款和住房抵押贷款二级市场的发展为MBS提供了合适的基础资产和来源渠道。

70年代前后美国战后婴儿潮开始成年，对住房抵押贷款的需求激增；随着长期住房抵押贷款一级市场的增长，由于住房抵押贷款发放机构资金来源与运用期限不匹配带来的利率风险和流动性风险不断积聚；再加上70年代两次石油危机爆发经济环境变化的推动，美国资产证券化开始进入孕育和成长阶段。MBS在美国的产生和发展是多种因素共同推动的结果，MBS的产生主要源于婴儿潮成年引起住房抵押贷款资金来源紧缺和化解住房抵押贷款发放机构风险的推动，而MBS的发展则更多地受到资产证券化市场发展以及石油危机后经济环境变化的影响。

（1）MBS的产生

由于住房抵押贷款以及其发放机构的流动性问题和住房抵押贷款资金来源紧缺，美国政府开始改组旧联邦国民抵押贷款协会并成立三大专业机构，为MBS产生做先期准备。1968年，美国依据住和城市发展法（Housing and Urban Development Act），将联邦国民抵押贷款协会分立为两个机构，一个继续沿用联邦国民抵押贷款协会名称的民营公司，即现今的联邦国民抵押贷款协会；另一个为政府国民抵押贷款协会Government National Mortgage Association，即GNMA（也称Ginnie Mae），是作为住宅和城市发展部附属部门的政府机构。政府国民抵押贷款协会的目的为提高联邦住宅管理局、退伍军人管理局、及都市住宅服务处（Residential Housing Service）的贷款保险机制，为中低收入居民提供购房服务，并借以提升抵押贷款二级市场的流动性。在政府国民抵押贷款协会1970年首次发行住房抵押贷款证券（MBS）的同年，为促进一般性抵押贷款二级市场的发展，美国国会除了授权联邦国民抵押贷款协会购买未经政府保证的一般性住房抵押贷款外，也根据紧急住宅融通法（Emergency Home Finance Act），成立联邦房贷抵押贷款公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation；Freddie Mac；也称FHLMC）。政府国民抵押贷款协会通过为私人实体发行的证券提供担保来完成它的目标。这些私人实体将抵押贷款组合在一起，然后将这些抵押贷款用作所出售证券的担保。联邦国民抵押贷款协会和联邦房贷抵押贷款公司则购买抵押贷款，将其组合起来，然后运用这些抵押贷款的组合作担保发行证券。至此，美国成立了政府国民抵押贷款协会、联邦国民抵押贷款协会和联邦房贷抵押贷款公司三大专业机构，资产证券化的实践开始全面铺开。

MBS产生的标志为1970年政府国民抵押贷款协会首次发行住房抵押贷款转付证券（mortgage pass-through securities），随后1971年联邦房贷抵押贷款公司也首次发行了住房抵押贷款参与凭证（participation certificate）。联邦房贷抵押贷款公司的住房抵押贷款参与凭证特别之处在于其标的房贷为“传统”住房抵押贷款，也就是说，这种传统住房抵押贷款并未受到美国联邦政府的承保或保证。实际上，以传统房贷为担保，且未受到美国政府保证的转手证券是在1977年首次发行。由于这些民间担保的转手证券并无其他保证，因此该证券的信用需由民间的评级机构来评估。资产证券化发展至此，已渐由政府主导的发展，改为全面由民间主导的的商业化发展。

（2）MBS的发展 与MBS产生的推动因素不同，MBS的发展更多地受到市场发展和两次石油危机的影响。首先是资产证券化市场的发展呼唤新MBS产品的出现，这主要表现在两个方面，其一为MBS过手证券作为初级产品自身存在缺陷，其二为MBS过手证券市场的饱和。MBS的出现分散了住房抵押贷款的风险，使长期债权得以流动，从根本上解决了短存长贷的矛盾，并且增强了资本市场的实力，降低了资本市场的系统风险，避免了传统住宅融资体系的彻底崩溃，但最初的MBS过手证券有许多缺陷有待进一步改进：（1）期限过长，最初发行的过手证券的期限均为三十年，这种特性大大缩小了投资者的范围；（2）定价问题，由于该证券是三十年期，但其基础资产却可能在三十年内的任何时点上产生早偿或违约风险，这种到期日的不确定性使证券定价问题变得异常困难；（3）资产池变化，基础资产的不确定性不仅使其所支持的证券难以定价，更严重的是它使过手证券的性质变得非常复杂，威胁到投资者的信心，进而影响过手证券的发售；（4）会计上的不便，由于抵押贷款按月支付利息，因而过手证券也是按月支付利息，在会计上给投资者带来诸多不便，甚至也阻碍了资产支持证券市场的进一步扩大。除了自身缺陷的原因，由于MBS过手证券的不断发行，投资人对MBS过手证券的需求已经饱和，如果要扩大资本市场对资产证券化市场的参与，势必要有比MBS过手证券更细致的金融商品作为投资工具。其次，MBS的发展还受到两次石油危机的影响。两次石油危机引发美国通货膨胀和Q条例限制利率上限，美国银行的存款吸引力下降，社会大众纷纷将存款取出，转而投资其他金融资产。投资者需求的变化，对新金融工具的期待，也在一定程度上推动了MBS的产品发展。

MBS的发展表现为抵押担保债务凭证（Collateralized Mortgage Obligation，CMO）和纯利息债券（Interest Only，IO）与纯本金债券（Principal Only，PO）的出现。1983年，联邦房贷抵押贷款公司首次规划将住房抵押贷款转付证券的现金流切割，发行成多组期限不同的债券，以满足长短期投资者的不同投资需求，这种新的创新产品即抵押担保债务凭证（CMO）。1986年，CMO又被施以“剥离手术”，衍生出两种新的金融工具，即纯利息债券（IO）和纯本金债券（PO），IO的投资者只能收到源于抵押贷款组合的利息收入，而PO的投资者只能收到源于抵押贷款组合的本金收入。PO债券一般以低于面值的价格出售，投资者的收益取决于两方面因素：债券面值和出售价格之间的差价以及抵押贷款本金的偿还速度，差价越大，收益自然也就越高；本金的偿还速度越快，收益也会越高，因为提前偿还的本金还可用于再投资。IO债券与PO债券不同，它没有面值。对IO债券的投资者来说，风险主要来自抵押贷款的提前偿还和市场利率的下降，因为提前偿还会使未偿还的本金数额减少，相应的利率收益也会减少；当市场利率低于息票利率时，提前偿还速度会加快，从而使IO债券的价格下降。反之，IO债券的价格会上升。也就是说，IO债券的价格和风险是与市场利率走势密切相关的。IO与PO均受预付行为的影响，前者在利率下降时收益减少，价格下降；后者则因利率下降而提前支付导致收益上升。IO与普通债券截然不同的特征，使之在套期保值中被广泛使用，而PO则有效地抵御提前支付的风险。（3）法律法规的制定

这一时期美国政府通过制定详尽的法律法规来规范和引导市场的发展，主要有以下几个方面：

第一，美国国会于1984年通过了《加强二级抵押贷款市场法案》（the Secondary Mortgage Market Enhancement Act，SMMEA）。该法案确保所有已评级的抵押贷款支持证券对几乎所有的投资者来说都成为合法的投资对象，为其提供了法律上的支持。这样使得机构投资者成为证券化产品的需求主体，大大降低了证券化发行的成本。紧接着，美国联邦证券监督委员会（SEC）据此同意所有抵押贷款支持证券均可以通过“暂搁登记”方式承销。这一规则的实行，大大简化了SEC的审查程序，降低了抵押贷款支持证券的发行成本。

第二，1986年，美国国会又通过了《税收改革法案》。该法案增加了不动产抵押投资载体（realestate mortgage investment conduit，REMIC）条款，该条款为房地产抵押贷款证券提供了合理的税收结构体系，使证券发行者免于纳税，并规定了相应的会计、税收、和法律条件，清除了以前严重影响交易的税收障碍。

第三，FASIT立法提案。根据该立法提案，诞生了一个新的资产证券化载体——金融资产证券化投资信托（financial assets securitization investment trust，FASIT）。这种证券化载体可以避免双重征税，但相比REMIC来说，资产的范围从单纯的不动产扩大到多种金融资产。这一法案的通过为资产证券化的开展给予了更为宽松的税收待遇。其中REMIC的通过，标志着资产证券化这项新的金融创新技术在美国成熟运作的制度安排已经趋于完备。

这一时期资产证券化的发展以MBS的产生和发展为主导，推动因素来自宏观和微观两个部分。MBS产生的主要动力来自美国经济的宏观因素推动，即分散住房抵押贷款发放机构的风险和满足不断增长的住房资金需求；而以CMO的出现为标志的MBS发展，则意味着资产证券化在美国的发展从政府主导的宏观需求因素推动向微观需求因素推动（如投资者需求偏好等）的转变。3、80年代中期至今

80年代中期至今的发展以各种资产支持证券（ABS）的发展为主导，信用卡、汽车贷款、学生贷款、以及房屋权益贷款的创始人仿照MBS的模式，将这些新资产组合起来，发行资产担保证券（asset-backed securities，ABS）。ABS在美国的发展主要是市场的推动，但是同时也受到社会经济制度环境变化和政府的参与的影响。

（1）市场竞争推动产品创新是这个时期美国证券化持续发展的重要原因。美国金融市场竞争激烈，资产证券化产品规避资本充足率限制和分散转移信用风险的特殊优势，促使不同种类的资产纷纷被纳入可证券化的资产行列。1985年3月，美国一家佩斯里金融租赁公司（Sperry Lease Finance Corporation，现改称Unisys）发行了世界上第一只资产支持证券。1985年5月，美国马林米德兰银行（Marine Midland）紧随其后，发行了全世界第一笔以汽车贷款担保的资产证券，私人部门参与资产证券化和证券化资产由住房抵押贷款向其他稳定现金流资产的扩展，标志着资产证券化这一金融创新产品由政府机构主导的“先期研发”过程正式完成，并且开始付诸整个社会经济使用。

80年代中期以来ABS在美国的发展十分迅速，近十年来其发行量更是不断攀升。由于市场竞争的推动，ABS市场中不同类型产品的比例不断发生着变化，早期ABS的主要基础资产为信用卡应收款及汽车抵押贷款，1995年两者合计占资产支持证券总发行余额的67.2%，近年来由于担保债务支持债券（CBO/CLO）和住房权益贷款证券化产品的兴起，信用卡应收款和汽车抵押贷款所占比例降至2005年底的29.40%，而担保债务支持债券则由1995年的0.4%大幅增长至2005年底的14.80%，住房权益贷款证券化也由1995年的10.50%上升到28.82%，成为第一大ABS产品。

（2）外界经济制度环境变化的推动是这个时期美国证券化持续发展的另一个重要原因。外界经济制度变化表现在两个方面，其一是1981年美国联邦储备理事会及货币监督局对金融机构自有资本比率设限，其二是1988年国际清算银行（Bank for International Settlement；BIS）进一步将自有资本比率规定强化。这些因素促使银行积极采取证券化方式将各种金融资产出售，以达到资本充足率要求。银行的经营型态也随之改变，由静态的金融中介转变为动态的资产管理，资产证券化也由早期的规避利率风险、流动性风险转变为资产负债管理。资产证券化的标的由最早的不动产抵押贷款债权，转变成各种其它金融资产。

（3）政府对资产证券化的推动也间接促使了这个时期美国证券化的持续发展。美国解决储贷危机间接促进了商业住房抵押贷款证券化（CMBS）的发展就是一个很好的例子。美国最早的商业房地产抵押贷款证券化出现于1983年。在此之前投资者主要通过二级市场进行整笔商业房地产抵押贷款的交易，1983年Fidelity Mutual人寿保险公司将价值六千万美元的商业房地产抵押贷款通过证券化的方式出售给另外三家人寿保险公司，这一交易被评为AAA级。之后多家公司效仿这一交易方式，商业银行、储贷机构和投资银行等机构随后也逐渐进入该领域，零息债券等金融工具也逐渐被运用于证券化过程中。但是在90年代之前，CMBS的发展相当缓慢。1980年-1989年的十年间，CMBS每年的发行额仅为14亿美元。

1989年8月9日美国成立重组信托公司（Resolution Trust Corporation，以下简称RTC）专门负责管理、处置经营失败的储贷协会及其资产和负债。RTC在处理不良资产时面临的一个难题就是商用住房抵押贷款的证券化问题。与住房抵押贷款不同，商用住房抵押贷款的合约一般并不是标准化的，其历史信用记录很难进行有效的统计，此外其规模一般都相当大，不容易实现资产池中资产的多样化以规避风险。经过实践，RTC通过设立主服务商和特殊服务商的方式处理商业住房抵押贷款证券化的服务问题，通过结构化重组允许展期的安排应对商业住房气球型抵押贷款延期支付的问题，通过多样化的主信托形式实现资产支持证券的分档问题，最后通过强力信用增级方式提供强大的信用保护。

RTC的实践，开创了新的资产证券化类型，事实上发明了一种新的证券化技术并为私人部门所用。由于RTC的参与，CMBS1990年的发行额上升到36亿美元，1991年的市场发行额为85亿美元，其中RTC发行了25亿美元，1992年的市场总发行额为144亿美元，RTC发行额为90亿美元，1993年RTC的发行额下降至31亿美元，但此事私人部门的发行额却激增至147亿美元，美国的CMBS市场大大发展了。在RTC近三年的证券化运作中，投资者、评级机构、投资银行、律师以及会计师都各自发展了一套分析技术，实际上通过RTC的运作，联邦政府为商用住房抵押贷款证券化的发展付了学费。

4、发展趋势

首先，将有更多的新结构性产品推向市场，金融资产仍将充当证券化的主角。现金流量建模技术的进步、数据处理和可得性等方面将在高度创新性的资产证券市场上继续扮演综合性的角色，资产证券的偿付流可以根据投资者的特定需要构建。随着不规则现金流建模技术进步和时间序列数据的累积，发起人能够将新的资产诸如混合贷款产品，ABS结构，及其衍生品资产证券化，推出更多风险收益模式精确度更高的结构性产品。

理论上，任何能够产生未来现金流的资产都可以证券化，例如商标、商业秘密或是音乐著作权权利金收入，等等。因此，证券化的下一步发展可能从物质资产和金融资产领域转往智慧财产权方面拓展。但目前智慧财产权证券化面临下列问题，一是资产出卖者及证券购买者范围过小，导致证券化市场无法达到经济规模；二是证券化标的利益尚不足达到可供证券化的地步；三是智能财产权价值计算方式，缺乏明确的标准，导致风险无法评估。因此，未来当智慧财产权发展到拥有稳定的现金流量且风险可以明确估算时，才可以创造更多证券化机会与市场。

第二章 美国资产证券化产品的演变 1、1970-1986年，早期资产证券化交易结构

（1）住房抵押贷款转手证券（MPT）：产品期限极其不确定

住房抵押贷款转手证券（Mortgage Pass-through Security，MPT）出现于1970年，由贷款资产池提供支持，偿付现金流来源于资产池中每笔贷款的每月还款额。由于每月还款由借款人经证券发行人“转手”至该证券的投资者，所以又称为转手证券。出于避税的考虑，MPT采用信托型特殊目的实体（SPV）的形式发行，但这种信托在法律上禁止发行人对现金流进行任何主动管理，因此MPT期限与住房贷款本身期限高度匹配。

1970年，MPT首年发行规模仅4.5亿美元，但1979年就已达到281亿美元，前十年的年复合增长率高达51.2%；1985年更是达到了1079.3亿美元的规模。尽管MPT广受市场欢迎，但它也存在着明显缺陷。首先，30年期限对于投资者而言，时间太长；其次，利率上升环境中提前偿还现象越来越多，而发行人不能对现金流进行再投资、再分配，使得MPT期限变得无法确定。

（2）抵押贷款担保债券(CMO)：首次引入分级思想

MPT不能对基础资产现金流进行再分配，为绕开信托在法律和会计方面对此的限制，抵押贷款担保债券（Collateralized Mortgage Obligation，CMO）应运而生。CMO不是严格意义的资产证券化产品，而是以一系列期限结构不同的MPT为担保发行的债券产品，不存在真实出售等资产证券化产品基本特征。CMO普遍采用分级形式，发行人得以对现金流进行人为管理。

CMO对抵押贷款市场产生了革命性的影响。由于引入了分级设计，优先级现金流的提前偿还风险大大降低，产品等级得到了显著提高。通过CMO间接投资MPT的投资者群体大规模扩张，寿险公司、养老金等也纷纷加入CMO投资者行列。更重要的是，通过CMO的形式，基础资产不再局限于抵押贷款，还可以是一组CMO的二次证券化，即CMO2。这种层层打包的形式，并没有改变原始贷款池的规模、风险，但随着衍生出的债券数量的增加，收益和风险被多次重新分配，源头已难以追溯。

CMO的局限性也十分明显：与资产证券化产品相比，缺少资产出售的担保债券本质是发行人的负债，其规模越大，发行人财务负担越重，资本金消耗越高，最终无法满足20世纪80年代美国房地产市场的高速发展。2、1987年至今，多档分级结构成为资产证券化的基本特征

（1）住房抵押贷款支持证券（MBS）：基础现金流可再分配

CMO给发行人带来的财务负担过重又无法享受信托的税收优惠，这成为资产证券化市场发展的绊脚石。1986年，经过多方努力，《1986年税收改革法案》中允许设立房地产抵押贷款投资渠道信托（Real Estate Mortgage Investment Conduit，REMIC）来发行资产支持证券，在享受信托税收优惠的同时，也允许对现金流进行主动管理。REMIC的出现，进一步推动了住房抵押贷款证券化的发展。REMIC型MBS通过将现金流分割为不同期限档次来解决提前偿还问题，但它也无法降低资产整体风险程度，只是将风险在不同级证券间重新分配。由于几乎所有的MBS都采用分级设计，有时也将REMIC信托模式的MBS产品称为REMICs。

进入20世纪90年代，分级设计越来越极端，出现大量高风险的奇异型REMICs。1994年2月，美联储提高利率以控制通胀。不到3个月时间内，奇异型REMICs价格暴跌，许多高杠杆的投资者破产，经纪公司拒绝做市，并波及整个REMICs市场。

（2）债务抵押证券（CDO）：资产池内产品可进行主动管理

在REMIC型资产证券化产品中，SPV作为一个空壳企业，唯一的资产是信贷机构销售的贷款包，唯一的负债是其发行的资产证券化产品。SPV本身不具备对贷款池的实际管理能力，服务人的权限仅限于收集、处理、再分配现金流。随着资产证券化业务的不断发展，更具创新性的产品——债务抵押证券（Collateralized Debt Obligation，CDO）产生。CDO也设立SPV，但允许发起人对基础资产进行实质性管理，即对资产池中的产品进行主动管理。根据基础资产的不同，CDO分为贷款抵押证券（CLO）和债券抵押证券（CBO）。

由于引入了分级结构，优先级较高的CDO产品获得的保障可以高于基金产品，因此CDO在20世纪90年代后期受到广泛欢迎。1997年CDO市场发行额约为240亿美元，2006年已升至3320亿美元。

对于投资者而言，购买CDO产品的好处在于获取溢价的同时，可以达到多样化分散投资的目的。例如，CBO产品对应的基础资产是一个动态管理的债券池，投资者购买CBO相当于同时投资一组债券，有效分散了投资风险。同购买债券基金相比，CDO分级带来的信用增进效果是基金这种等份额设计所不具备的。

第二篇：2015年资产证券化发展报告

2015年资产证券化发展报告

中央国债登记结算有限责任公司证券化研究组

2015年，我国资产证券化市场发展提速，在备案制、注册制、试点规模扩容等利好政策的推动下，市场发行日渐常态化，规模持续增长，流动性明显提升，创新迭出，基础资产类型持续丰富，并形成大类基础资产产品，市场参与主体类型更加多样，产品结构设计更加丰富。在我国经济转型升级的大环境下，资产证券化是激活存量资产、提高资金配置效率的重要工具，也是金融企业和实体企业转型发展的有效选择。2016年，资产证券化市场将保持快速发展势头，向万亿级规模进军。建议继续加强制度建设，进一步提升市场流动性，重启不良资产证券化，推动住房抵押贷款证券化的发展，并探索发行跨境证券化产品，抓住发展良机，迎来资产证券化市场的“黄金时代”。

一、监管动态

（一）资产证券化备案制、注册制落地

1月4日，银监会下发文件批准27家商业银行获得开办信贷资产证券化产品的业务资格，标志着信贷资产证券化业务备案制的实质性启动。1月14日，“宝信租赁一期资产支持专项计划资产支持证券”在上交所挂牌，成为证监会企业资产证券化备案制新规以来首只挂牌交易的产品。4月，根据中国人民银行的相关公告，已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券（以下简称“信贷ABS”）且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构，可以向中国人民银行申请注册，并在注册有效期内自主分期发行信贷ABS。备案制和注册制的实施将推动资产证券化市场发展步入常态化，储架发行制度亦有利于产品设计朝同质化、标准化方向发展。

（二）信贷资产证券化试点扩容

5月12日，国务院常务会议确定5000亿元信贷资产证券化试点规模。同时继续完善制度、简化程序，鼓励一次注册、自主分期发行，并提出规范信息披露，支持信贷ABS在交易所上市交易。在备案制和注册制下进行试点规模的扩容，能够有效提高资产证券化产品发行效率，同时强调信息披露，让市场参与者更好地识别风险，为基础资产类型的丰富和市场的进一步发展打下基础。

（三）资产证券化业务监管加强

伴随着资产证券化注册制的实施，监管部门在助力市场发展的同时，也强化业务监管。对于风险防范，信息披露和信用评级是两个重要的市场约束机制，经中国人民银行同意，交易商协会陆续发布了《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》、《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》、《棚户区改造项目贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》、及《个人消费贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》，进一步规范资产支持证券（以下简称“ABS”）信息披露行为。

（四）两融债权资产证券化业务放开

7月1日，证监会表示，根据此前发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，允许证券公司开展融资融券收益权资产证券化业务，进一步拓宽证券公司融资渠道，确保证券公司业务稳步开展。8月7日，由华泰证券资产管理公司承做的“国君华泰融出资金债权资产证券化1号资产支持专项计划”成立，发行规模5亿元。该计划初始入池客户的维持担保比例大于（含）150%，且单个融资客户入池的基础资产金额不超过总规模5%，以充分保证入池资产的安全性和分散度。此外，为了降低期限错配、保证资产池收益率水平，该计划采用了循环购买结构设计，并设置了回购条款。此单两融ABS优先档收益率4.9%，具备低成本优势。

（五）保险业资产支持计划业务管理办法发布

8月25日，保监会印发《资产支持计划业务管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”）。《暂行办法》主要明确交易结构、规范操作行为、建立管理规范以及强化风险管控。保监会表示未来将在《暂行办法》的基础上，陆续出台基础资产负面清单、信息披露和发行登记转让等配套规范文件，进一步明确管理要求，推动资产支持计划受益凭证实现登记存管和交易流通。在《暂行办法》新闻发布会上，保监会相关人员表示保险业资产证券化自2012年10月开始试点，至今共有10家保险资产管理公司发行了22单、共计812亿元的资产支持计划业务，目前平均投资年限为5.5年，投资收益率在5.8%-8.3%之间。此次《暂行办法》的出台体现了保险行业特点，有利于满足保险资产负债配置需求。

（六）推行住房公积金信贷资产证券化

9月30日，住建部联合财政部和中国人民银行发布“关于切实提高住房公积金使用效率的通知”，其中提到“有条件的城市要积极推行住房公积金个人住房贷款资产证券化业务，盘活住房公积金贷款资产。”11月20日，国务院法制办发布的《住房公积金管理条例（修订送审稿）》中亦明确了住房公积金管理中心可申请发行住房公积金个人住房贷款支持证券（以下简称“公积金RMBS”）。推行住房公积金的证券化意味着将住房抵押贷款转化为证券，在资本市场上出售给投资者，置换出更多的信贷额度，拓宽住房公积金管理中心的筹集渠道，更好地发挥住房公积金在稳定住房消费领域的作用。

二、市场运行情况

（一）市场规模持续增长，交易所证券化业务提速明显

2015年，全国共发行1386只资产证券化产品，总金额5930.39亿元，同比增长79%，市场存量为7178.89亿元，同比增长128%。其中，信贷ABS发行388单，发行额4056.33亿元，同比增长44%，占发行总量的68%；存量为4719.67亿元，同比增加88%，占市场总量的66%。企业资产支持专项计划（以下简称“企业ABS”）发行989单，发行额1802.3亿元，同比增长359%，占比31%；存量2300.32亿元，同比增长394%，占比32%；资产支持票据（以下简称“ABN”）发行9单，发行额35亿元，同比减少61%，占比1%；存量158.9亿元，同比减少5%，占比2%。

自2014年起，资产证券化市场呈现爆发式增长，这两年共发行各类产品逾9000亿元，是前9年发行总量的6倍多，市场规模较2013年末增长了15倍。从产品结构看，信贷ABS始终占较大比重，值得注意的是，2015年交易所证券化产品发行增速较快，规模明显扩大。

数据来源：Wind资讯，中央结算公司

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信贷ABS产品中，公司信贷类资产支持证券（CLO）仍为主要发行品种，发行额3178.46亿元，占比78%；个人汽车抵押贷款支持证券（Auto-ABS）发行额337.45亿元，占比8%；个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）发行额259.8亿元，占比6%；信用卡贷款ABS发行额155.69亿元，占比4%；消费性贷款ABS发行额63.02亿元，占比2%；租赁ABS发行额61.91亿元，占比2%。

数据来源：Wind资讯，中央结算公司

企业ABS产品中，以融资租赁资产、公共事业收费权以及应收账款为基础资产的产品发行量较大，分别为512.57亿元、414.85亿元和229.96亿元，分别占企业ABS发行总量的29%、23%和13%。除上述大类资产外，信托收益权类产品发行177.45亿元，占10%；小额贷款类产品和不动产投资信托类产品（REITs）分别发行137.8亿元和130.85亿元，均占7%；企业经营性收入类产品发行额77.6亿元，占4%；企业债权类产品发行额42.95亿元，占3%；由保理融资债权、两融债权、股票质押回购债权及公积金贷款组成的其他类产品[ 其中：股票质押回购债券类产品发行33.87亿元，住房公积金类产品发行19亿元，保理融资债权类产品发行13.4亿元，两融债权类产品发行12亿元。]合计发行78.27亿元。

数据来源：Wind资讯，中央结算公司

（二）发行利率整体下行

2015年，随着投资者对金融产品预期收益率的下降，对证券化产品认购热情的高涨，以及下半年市场高收益资产的短缺，全年资产证券化产品发行利率总体呈震荡下行趋势。信贷ABS优先A档证券最高发行利率为5.78%，最低发行利率为2.9%，平均发行利率为3.94%，全年累计下降117个bp；优先B档证券最高发行利率为6.7%，最低发行利率为3.79%，平均发行利率为4.97%，全年累计下降144个bp;优先B档证券比优先A档证券的发行利率平均高103个bp。企业ABS优先A档证券最高发行利率为8.7%，最低发行利率为3.7%，平均发行利率为5.65%，全年累计下降179个bp；优先B档证券最高发行利率为11%，最低发行利率为5.5%，平均发行利率为7.15%，全年累计下降252个bp;优先B档证券比优先A档证券的发行利率平均高150个BP。2015年，ABN共发行9只，平均发行利率分别为6.75%。

（三）收益率曲线震荡下行，利差缩窄

2015年，国内经济延续平缓的增长态势，债券市场收益率整体下行，在此背景下，中债ABS收益率曲线呈震荡下行走势，以5年期AAA级固定利率ABS收益率曲线为例，全年收益率下行118个bp。

数据来源：中央结算公司

随着资产证券化产品发行规模的扩大，投资者对产品的认知程度也不断加深，市场流动性有所提升，由此引导同期限ABS产品与国债的信用溢价逐步缩窄，以5年期AAA级固定利率ABS收益率为例，其与5年期固定利率国债收益率信用溢价全年缩小44个bp，较2012年试点重启时下降172个bp。

数据来源：中央结算公司

（四）资产证券化市场以高信用等级产品为主

2015年发行的资产证券化产品仍以高信用等级产品为主，在信贷ABS产品中，信用评级为AA及以上的高等级产品发行额为3416.71亿元，占94%；企业ABS产品中高信用等级产品发行额为1645.95亿元，占98%。自2005年首轮试点以来，市场上的产品基本以AAA级和AA+级的高信用等级产品为主，虽然近两年信用层次更加多样，但仍以优良资产为主，尤其是信贷ABS中，有90%的产品评级为AAA级。

（五）市场流动性提升，深度提高

2015年，资产证券化市场流动性提升明显。以中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央结算公司”）托管的信贷ABS为例，2015年现券结算量为394.29亿元，同比增长近18倍，换手率为7.44%，与去年同期相比活跃度增加6.66%。产品换手率的提升表明市场深度有所提高，但2015年债券市场整体换手率为172.7%，企业债、中票等债务融资产品的换手率分别为202.2%和198.1%，相比之下ABS市场流动性仍大幅低于市场平均水平，这将限制ABS市场的进一步发展。

三、市场创新情况

（一）资产证券化基础资产更加多元

随着资产证券化业务发展日趋常态化，资产证券化产品的基础资产类型更加丰富。银行间市场发行的CLO产品将绿色金融贷款、工程机械贷款、房地产贷款、汽车贷款、信用卡贷款、银团贷款等纳入资产包；交易所市场发行的企业ABS产品基础资产类型更加多样，包括了小额贷款、保理融资债权、航空票款、公积金贷款、不动产物业收入、股票质押式回购债权、信托收益权、互联网借贷、医疗租赁等，其中以融资租赁资产、公共事业收费权和应收账款作为基础资产的产品发行量占比较大。

（二）资产证券化产品结构设计不断创新

一是交易所产品引入真实出表设计。3月4日，首单真实出表的企业ABS项目“南方骐元-远东宏信（天津）1号资产支持专项计划”取得深圳交易所挂牌无异议函。该专项计划引入了有偿流动性支持机制，由原始权益人的关联方为计划提供上限为5032万元（相当于总规模8%）的流动性支持，并由计划支付一定的流动性支持服务费，以此满足原始权益人出表要求。

二是尝试次级档公开发行。3月18日，由国开行发起的“2015年第一期开元信贷资产支持证券”在银行间市场发行，此单产品的次级档采取认购金额的方式公开发行，是国内第一只次级档采用公开方式发行的ABS产品。次级档产品的公开发行表明了投资者识别风险能力的不断提高，以及对ABS产品认购热情的提高。

三是循环结构设计得到更广泛应用。7月15日，“永盈2015年第一期消费信贷资产支持证券”在银行间市场公开招标发行，这是继“2014年平安银行1号小额消费贷款证券化信托资产支持证券”后第二只个人消费贷款类信贷ABS。该债券是银行间市场发行的首单循环购买型ABS产品，通过在信托存续期内不断地向资产池注入新的消费贷款来保持资产池的稳定。一直以来，信贷ABS的基础资产以对公贷款为主，循环结构设计能够有效解决个人消费贷款因数额小、周期短、早偿风险高而较难进行证券化的问题。国内第一单采用循环结构设计的产品是于2013年7月发行的“阿里巴巴1 号专项资产管理计划”，由于小贷资产期限短，而ABS产品期限长，所以以小贷作为基础资产的ABS产品多采用循环购买的动态池结构。

（三）投资主体更加丰富

6月17日，招商银行发行2015年第二期信贷ABS。本次发行首次引入RQFII资金参与认购投资，进一步丰富了我国资产证券化市场的参与主体，对拓宽离岸人民币投资渠道，促进人民币国际化也具有积极意义。

（四）发起机构类型不断扩大

一是外资银行发行首单产品。1月13日，由汇丰银行（中国）有限公司发起的“汇元2015年第一期信贷资产证券化信托资产支持证券”成功发行，是首单发起机构为外资银行的ABS产品。

二是民营融资租赁企业首次尝试ABS项目。3月30日，融信租赁股份有限公司发布公告称，“融信一期”资产支持专项计划成功募资2.07亿元。融资租赁企业的资金大多来自银行，资金成本较高，资产证券化为其提供了新的融资方式。“融信一期” ABS产品不仅是中国首单民营融资租赁ABS项目，也是新三板挂牌公司ABS项目的首次尝试。

三是互联网金融加速渗透资产证券化市场。9月15日，京东白条资产证券化产品发行完毕，融资总额为8亿元，基础资产为“京东白条应收账款”债权，为互联网借贷资产证券化产品，这是继阿里巴巴后，第二家互联网金融机构发行资产证券化项目，也是首个基于互联网个人消费金融资产的资产证券化项目。12月29日，“嘉实资本分期乐1号资产支持专项计划资产支持证券”收到上交所无异议确认函。分期乐是成立刚满两年的轻资产创业企业，主要面向大学生提供现金和分期消费服务，其债权具有小额分散的特点，单笔平均额度控制在5000元以内。2015年，国家出台多项政策推动互联网金融规范发展，且“互联网+”正逐步成为推动传统产业换代升级的技术手段，成为“大众创业、万众创新”的实践平台，未来互联网金融机构与传统金融机构以及类金融机构的合作将进一步加强。

四是事业单位发行信贷资产证券化产品。12月4日，上海公积金管理中心通过簿记建档发行了总额为69.6亿元的RMBS，为首只在银行间市场发行的公积金证券化产品。该产品交易结构与其他信贷资产证券化产品类似，但发起机构是上海公积金中心，突破了商业银行、政策性银行、汽车金融公司、金融租赁公司等传统类型。

（五）ABS产品首现做市成交

12月1日，兴业银行发行的“兴银2015年第四期信贷资产支持证券”首次实现做市成交，总规模65.60亿元。在今年4月中国人民银行发布的关于信贷ABS注册发行的相关文件中提到了“受托机构、发起机构可以与主承销商或者其他机构通过协议约定做市安排”，但并未细化具体要求。2015年全年ABS产品的流动性虽较2014年提升较多，但与市场平均水平仍有较大差距，此次做市成交成功是银行间市场资产证券化产品做市机制的重要突破。

四、2016年资产证券化市场发展建议

（一）继续加强信息披露体系建设

作为一种结构化融资工具，资产证券化以资产信用为基础，对基础资产的信息披露有很高的要求，既是投资者决策的基础，也是市场定价的主要依据，尤其是市场进入注册制后，信息披露的重要性更加凸显。目前银行间和交易所市场均已建立了信息披露的框架原则，下一步则需要进一步细化、标准化和透明化。

美国在次贷危机后对其资产证券化的监管进行了反思和修订，在Regulation AB修正案中不仅对所有资产的信息披露进行了一般规定，针对不同基础资产性质的产品亦做了不同的规则要求。目前，交易商协会已经对四大类信贷ABS发布了信息披露指引，建议在基础资产类型更为丰富的企业资产证券化市场中，也能够对已经形成规模的大类资产制定有针对性的信息披露要点。

在次贷危机前，美国资产证券化的发行和存续期的信息披露文本也不是标准化的，不利于比较和分析，对此，Regulation AB修正案明确了发行人要以特定的XML格式提交募集说明书和行为报告，旨在通过标准化来提高信息透明度，为投资者及其他市场参与者提供充分、及时而有效的决策支持。建议我国资产证券化市场加强标准化建设，强制推行统一做法，要求发行人提供的有关基础资产的数据信息是标准化及机器可读的数据信息。

此外，美国Regulation AB要求对资产证券化产品资产池中的每笔资产进行逐笔披露，目前我国规定投资者在发行期间可以查询基础资产池全部信息，且尚未满足第三方估值机构的查询分析需求，影响一二级市场定价和市场流动性的提升。建议在发行和存续期间均给予投资人及第三方估值机构查询基础资产中每笔资产明细信息的权利。

（二）多措并举进一步提升市场流动性

尽管市场流动性在2015年得到了一定的提升，但整体水平仍较低，2016年需要通过一系列措施继续保持市场活跃度的提升。

一是继续沿品牌化、系列化道路发展。2015年在资产证券化市场中，伴随着发行量的增加，发行人开始注重对其不同基础资产类型的产品冠以不同的品牌，形成系列化、品牌化的资产证券化产品序列，如民生银行的“企富”、“创富”、“汇富”系列，招商银行的“和信”、“和家”、“和享”系列等。品牌化和系列化的形成带来的是市场的相对标准化，有利于降低投资者的决策成本，对于提高市场流动性有积极作用。

二是提高非银机构投资者参与深度。截止2015年底，在中央结算公司托管的信贷资产证券化产品中，银行类投资者持有其中58.49%的份额，非银金融机构投资者持有41.44%，非金融机构及境外机构投资者合计持有0.07%。非银机构投资者持有比例在逐步提高，这是一个可喜的现象，券商资管计划、信托计划、基金资管产品的增持不仅仅是由于市场高收益产品的短缺，更是ABS产品愈来愈受到投资者青睐的表现，但另一方面，在基金类投资者中商业银行理财产品占近44%的比例，当前银行理财尚未打破刚兑，发生信用事件难免会由银行进行兜底，这样看来若ABS产品出现兑付问题，银行系统整体面临的风险仍不低。下一步应继续鼓励更多类型的非银机构投资者参与进来，并注重培育投资者提高风险管理能力，同时继续创新产品，促使供给侧和需求端的有效匹配，带动一二级市场共同发展。

三是继续尝试对证券化产品做市。目前由于我国资产证券化的历史数据量不大，一级市场不能做到定期发行、二级市场流动性不足，难以形成有效的定价估值体系，流动性价值得不到完全体现，导致做市商动力不足，且在市场规模仍较小，风险对冲机制缺乏的情况下，做市商也面临流动性风险、利率风险、信用风险等，做市的风险收益不匹配导致当前做市商机制利用率低，全市场至今仅有1例做市成交成功案例。推动做市商机制的发展不仅能够提高市场流动性，也能够引导市场收益率曲线的形成，促进价格发现。顺应我国证券化市场蓬勃发展的步伐，应逐步推动做市商机制的应用，建议从对个人贷款ABS产品做市入手，这类产品相对标准化程度高，风险稀释程度好，现金流更为平滑，更易定价。

（三）适当试点不良资产证券化

2015年资产证券化市场发展势头良好，常态化的运行有效盘活了市场存量资产，为投资者提供了新的投资选择。但目前所发行的产品以优质资产为主，在当前经济结构转型的情况下，无论是商业银行还是实体企业对于不良资产均存在广泛而迫切的化解需求。以商业银行为例，根据银监会主要监管指标数据，截至2015年三季度末，商业银行不良贷款余额已达11863亿元，同比增长54.7%，较上年末增加3437亿元，不良贷款率1.59%，较上年末上升0.34%。在此背景下，2015年市场上重启不良资产证券化的呼声渐起，监管机构也表示在经济下行期将考虑试点不良资产证券化业务。

证券化的处置方式通过将不同类型、行业、地区的不良资产打包，组合形成能够产生稳定现金流的基础资产，并通过合理的结构设计和增信等措施，降低产品的整体风险，与单一不良资产处置相比，回收率和回收效果都可以提高，并且批量处理的规模效应能够降低处置成本。在2005-2008年第一轮试点中，曾发行过四单不良贷款的证券化产品，业已完全兑付，运行良好。

目前制约不良资产证券化发展的因素主要有以下四点。一是《金融企业不良资产批量转让管理办法》中规定金融企业的不良资产批量转让只能定向转让给金融资产管理公司，限制了不良贷款批量转让的交易范围。二是当前市场上仍然存在的刚性兑付压力扭曲了信用风险定价，也淡化了投资者的风险偏好，会迫使发行方采用更为严格的信用增级方式，增加发行成本。三是由于市场数据积累不足，尚未形成统一的违约概率、违约回收率等基础模型，加大了不良资产证券化产品定价的难度。四是市场中介机构缺乏不良资产证券化经验，尤其是对于有不良资产处置需求的企业来讲，更需要专业规范的中介机构为其进行不良资产的结构设计、信用评级、承销发行等。

综上分析，应适当试点不良资产证券化，逐步完善相关法律法规，建立不良资产入库标准，推动标准化发展，引导市场打破刚性兑付现象，促进不良数据库和公允定价模型的形成，扩大投资者范围，形成多层次、有差异的投资者结构，逐步提高不良资产证券化产品的设计、交易和管理水平，带动整个证券化市场的深入发展。

（四）以统一、标准的方式推动RMBS的发展

目前在我国，RMBS的发行主体有两类，一类是商业银行，另一类是地方公积金管理中心。与欧美资产证券化市场中RMBS产品占最大比重的情况不同，我国的RMBS市场尚未发展起来，2015年我国证券化市场发行的RMBS 产品共计12只，规模278.8亿，占总发行量的5%左右。这除了与我国证券化市场尚在发展中及公积金RMBS今年才开闸等因素有关外，还有以下两方面原因。

其一是个人住房抵押贷款风险较低，对银行而言是较为安全的优质资产，且通过出表而节约的监管资本较少，导致银行发行意愿不足，此外，RMBS产品具有期限较长、平均利率水平不高、现金流稳定性较差等特点，在市场流动性欠缺的条件下降低了认购热情；其二是缺乏美国“两房”类的政府支持机构，我国RMBS产品的非标准化提高了发行和交易成本，降低了供需双方的积极性。

2015年起步的公积金RMBS与商业银行RMBS产品除了发行主体性质不同外，在交易结构上并没有本质区别，此外，与商业银行住房抵押贷款相比，住房公积金累计贷款余额规模较小、利率较低、投资期限较长，证券化不具优势。因此建议成立政府支持机构收购、重组两类住房抵押贷款，经过担保和信用加强，以标准化证券的形式出售，并进行统一的登记托管结算，通过这样的制度安排，形成标准统一的RMBS市场，既免除了信用风险，又有利于提高RMBS市场的整体规模，逐步实现常态化发行，提高市场流动性，增加对投资者的吸引力。

（五）探索尝试在上海自贸区发行ABS产品

自2013年成立以来，上海自贸区出台了一系列改革开放措施，建立了以负面清单管理为核心的投资管理制度，并确立了以资本项目可兑换和金融服务业开放为目标的金融创新制度，这为跨境资产证券化的探索发行提供了政策条件。2015年6月，在“清华五道口金融家大讲堂：中国资产证券化论坛”上，资产证券化业务的监管部门中国人民银行、银监会、证监会的相关人员均对在上海自贸区试点进行跨境ABS业务持支持态度。

在上海自贸区发行ABS产品能够拓宽离岸人民币的投资渠道，深化人民币国际化，也能够通过丰富金融产品类型吸引更多的投资者进入自贸区。跨境ABS产品是以自贸区内外的境内资产作为基础资产，采用境内日渐成熟的产品设计结构，在自贸区内发行的以人民币计价的证券化产品，区内的境内外投资者通过在自贸区开立的FTA账户进行交易。

但是，由于跨境业务本就存在制度不对称的问题，在自贸区发行ABS产品将面临很多障碍，比如境外投资者不易对境内基础资产进行定价，发生违约时抵押物如何处置，自贸区内二级市场尚未建立，以及境内市场现存的产品标准化程度低、信息披露格式和平台不统一等，都会影响跨境ABS的发行和投资者参与的积极性。鉴于此，2016年或会有跨境ABS产品在上海自贸区发行，但也仅为“先行先试”，不会形成集中发行现象，建议在境内ABS市场发展完善的基础上，根据试点发行的情况，稳步推进跨境业务制度的完善，适时有序引导跨境市场的发展。

第三篇：资产证券化操作实务

一、资产证券化基础知识

1、资产证券化的定义

资产证券化（AssetSecuritization），一般是指将原始权益人/发起人不易流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程，是一种以资产信用为支持的，重新包装现金流的高级投资银行技术（repackage the cash flow into the tradable securities），属于以资产信用为支持的直接融资模式。破产隔离、有限追索是传统资产证券化的主要法律目标。

2、资产证券化的重要性

资产证券化被认为是“优化金融资源配置、用好增量、盘活存量”的重要手段，对促进经济结构调整、支持实体经济发展有重要作用，对资产证券化发起机构而言，是一种新的融资手段、一种资产管理的高级手段、一种风险管理的新工具。

3、中国资产证券化的操作模式概述

目前，中国资产证券化主要有如下四种操作模式：（1）银监会、中国人民银行审批监管的信贷资产证券化；（2）证监会监管的证券公司、基金子公司资产证券化（资产支持专项计划）；（3）在中国银行间市场交易商协会注册的资产支持票据（ABN）；（4）保监会监管的项目资产支持计划。

二、信贷资产证券化的操作模式

1、信贷资产证券化概述

信贷资产证券化是指在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。目前，发起机构范围已逐渐扩展至商业银行、政策性银行、外资法人银行、财务公司、城市信用社、农村信用社、邮储银行、金融资产管理公司、企业集团财务公司、汽车金融公司、金融租赁公司及银监会监管的其他金融机构。

2、信贷资产证券化备案制改革的监管趋势

我们了解到，监管部门召开了关于“信贷资产证券化由审批制改为备案制”的会议，拟推行信贷资产证券化的备案制改革，即发起机构在取得资产证券化业务资格后，在产品发行前采取逐笔备案制。我们相信这个制度的推出，将有利于信贷资产证券化的扩大试点。

3、在银行间债券市场实施的信贷资产证券化 信贷资产证券化的基本交易结构图如下：

4、在交易所市场实施的信贷资产证券化 2014年6月23日，平安银行作为发起机构的“平安银行1号小额消费贷款资产支持证券”在上海证券交易所上市发行，成为第一单在交易所发行的信贷资产支持证券，刘柏荣律师团队作为该项目法律顾问提供了全程法律服务。在交易所市场实施信贷资产证券化，需特别关注法律依据、审批流程、登记托管等相关节点问题。

5、抵/质押资产入池的法律解决方案

长期以来，由于办理抵/质押变更登记的操作性问题，除个人住房抵押贷款证券化（RMBS）项目外，一般较少选择抵/质押担保贷款入池。经过对立法、司法方面的深入调研，认为在主债权转让时，即使不办理抵/质押权变更登记，抵/质押权随主债权一并转让，同时提出在信贷资产证券化项目中，可采取“权利完善事件发生”后再行办理抵/质押权变更/转移登记手续的方案，且以该方案操作的相关证券化项目已经取得了相应监管部门的审批。这对于扩大基础资产范围、保护投资者利益有很大推动作用。

三、证券公司、基金子公司资产证券化的操作模式

1、证监会关于资产证券化业务的最新监管趋势

2014年2月份，根据国务院、证监会相关规定，取消证券公司资产证券化业务及相应的审批。近期，中国证监会已制定《资产管理机构资产证券化业务管理规定》（征求意见稿）、《资产管理机构资产证券化业务信息披露指引》（征求意见稿），正在特定范围内征求立法建议。据了解，根据征求意见稿的规定，证监会监管的证券公司、基金子公司资产证券化或将由审批制改为备案制，并实施负面清单管理。

2、证券公司、基金子公司资产证券化的基本交易结构

据了解，相较于之前规定，前述征求意见稿对证券公司资产证券化的核心法律关系没有实质性调整。结合前期规定与项目经验，证券公司实施的资产证券化交易结构如下：

3、资产支持证券持有人与计划管理人的法律关系

在证券公司资产证券化中，将资产支持证券持有人与计划管理人（证券公司）之间认定为《合同法》项下的委托代理法律关系，投资者按份共有专项计划资产，不违反现有法律规定，但存在一定的法律风险。但是，由于分业经营、分业监管的法律规定，尚不能将二者之间的法律关系直接认定为信托法律关系。可将二者之间认定为广义的委托法律关系，在具体交易文件准备中，按照信托制度进行设计，不明确为《合同法》项下的委托代理关系，则可为与后续立法的衔接留下空间。

4、典型案例：中信启航专项资产管理计划

2014年中信证券发起设立“中信启航专项资产管理计划”，将所募集资金通过非公募基金最终运用于持有北京、深圳中信证券大厦（“物业”）的两个项目公司，并以物业租金、处置收益等现金流作为资产支持证券偿付支持，通过普通分配、处置分配、份额分配的方式向投资者分配投资收益。在将来监管政策允许的情况下，该项目将转为真正意义上的公募REITs（房地产信托投资基金）。

四、项目资产支持计划的操作模式

1、项目资产支持计划的最新监管规则

2014年7月28日，中国保监会保险资金运用监管部发布《项目资产支持计划试点业务监管口径》(资金部函〔2014〕197号)，对项目资产支持计划业务作了明确规定。业内认为项目资产支持计划将成为保监会监管的资产证券化业务的特殊目的载体。该监管口径对项目资产支持计划的交易结构、破产隔离机制、托管机制、现金流归集、受益凭证的评级作了详细规定，并明确基础资产包括：信贷资产、金融租赁应收款、每年获得固定分配的收益且对本金回收和上述收益分配设置信用增级措施的股权资产。

2、项目资产支持计划的基本交易结构图

五、资产支持票据（ABN）的操作模式

根据《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，资产支持票据实行在中国银行间市场交易商协会（“交易商协会”）注册制发行。目前，已有15只资产支持票据（ABN）产品成功在交易商协会获得注册。ABN可分为抵/质押型ABN、信托型ABN两种类型。其中，抵/质押型ABN中，基础资产与发行人无法实现完全的破产隔离。

2012年10月，中伦与信托公司、会计、评级、银行等金融机构在北京共同举行了“信托型ABN国际闭门研讨会”，形成了信托型ABN的成熟方案并获得交易商协会认可。信托型ABN的核心是“一票两权”，两权是指“投资者因认购ABN而享有信托受益权、投资者对发行人的债权”，两种权利价值具有可调整性。信托型ABN的最大优势在于能够实现A类信托受益权的破产隔离与有限追索、具有双信用支持，能够提高债项信用评级从而降低企业的融资成本。

六、租赁资产、小贷资产证券化的操作模式

1、租赁资产证券化的操作模式探讨

根据监管体系的划分，租赁资产分为商务部主管的租赁公司、银监会主管的金融租赁公司的租赁资产两种类型，并可探讨不同资产证券化业务模式。

商务部主管的租赁公司之租赁资产证券化，可探讨以下两种模式：（1）证监会监管的证券公司、基金子公司的资产支持专项计划模式；（2）在银行间市场交易商协会注册的资产支持票据（ABN）模式。

银监会主管的金融租赁公司之租赁资产证券化，可探讨以下两种模式：（1）银监会监管的单SPT模式的租赁资产证券（参照信贷资产证券化的模式）；（2）保监会监管的项目资产支持计划模式的租赁资产证券化。

2、小贷资产证券化的操作模式探讨

目前，小贷公司主要受各地方政府金融办的监管，小贷公司的贷款债权不属于银监会主管的信贷资产。小贷资产证券化可探讨如下三类操作模式：

（1）通过证监会监管的证券公司、基金子公司资产支持专项计划实施的小贷证券化；（2）通过在交易商协会注册ABN实施的小贷证券化；（3）通过保监会监管的项目资产支持计划实施的小贷证券化。

七、中国法律环境下循环购买结构的解决方案

循环购买结构是资产证券化较为复杂的交易设计，在中国会计准则项下，资产证券化采用循环购买结构，基础资产的会计“出表”是一直以来的难题。2013年7月，中伦与高伟绅律师事务所联合多家业内机构，召开了关于资产证券化监管资本与循环购买结构下“出表”问题的国际研讨会，对英国信用卡证券化中的主信托结构作了深入分析。目前，为实现与循环购买结构下资产“出表”的相同效果，提出信用卡证券化“一次审批、多次设信托、多次发行”交易结构构想，并通过SPT模式选择在银行间债券市场或交易所直接发行资产支持证券。

八、资产证券化中的流动性支持、信用増级的基本模式探讨

流动性支持、信用增级是资产证券化的重要难点，也是保障投资者利益的重要措施。流动性支持的主要目的是解决基础资产现金流回收与资产支持证券本息偿付暂时不匹配引发的流动性风险，而信用增级是对资产证券化交易的信用保护，二者核心区别在于前者不对因资产池中产生的任何损失（如信用风险损失）导致的现金流短缺提供支持，后者优先承担或补偿因资产池中产生的任何损失导致的现金流短缺。

1、资产证券化中的流动性支持方案

目前，在资产证券化中可探讨如下三种流动性支持方案：（1）现金流截取方案；（2）发行特别资产支持证券方案；（3）第三方流动性支持机构提供流动性支持的方案。

2、资产证券化中的信用增级方案

信用增级分为内部信用増级、外部信用增级两大类。其中，内部信用増级主要包括：（1）超额抵押方案；（2）资产支持证券分层结构方案；（3）现金抵押账户方案；（4）利差账户方案。

外部信用增级可探讨基础资产端、SPV端、资产证券化产品端等不同交易环节项下的方案，即：（1）在基础资产端可探讨全额担保、最高额担保的信用増级方案；（2）在SPV端可探讨风险保护买卖、信用风险缓释合约、差额支付承诺及其他风险保障安排；（3）在资产证券化产品端可探讨信用风险缓释凭证、特定情形下受让资产支持证券等方案。

3、融资性担保公司、信托公司为资产证券化提供流动性支持、信用增级的探讨 随着信贷资产证券化的发起机构向城市商业银行、农村商业银行的拓展，对资产支持证券的发行与投资者权益保障而言，流动性支持、信用增级愈加重要。同时，近年来融资性担保公司发展迅速，探讨融资性担保公司参与资产证券化业务有重要的意义，相应监管部门与行业协会正在作积极推进。另外，探讨信托公司为资产证券化提供流动性支持、信用增级的方案，对于丰富流动性支持、信用增级措施富有启发意义。

第四篇：资产证券化申报材料

篇一：(企业)资产证券化产品(专项)申报材料目录及内容要点 资产证券化产品申报材料目录及内容要点

一、资产支持受益凭证（以下简称受益凭证或凭证）募集申请书

（一）设立专项资产管理计划、发行资产支持受益凭证的申请

（二）证券公司现有客户资产管理业务开展情况（业务规模、组织架构、业务的合规性、存在的问题及风险等）的说明及对不规范业务（如有）的清理规范计划

（三）拟设立的专项资产管理计划（以下简称专项计划或计划）的基本情况

1、专项计划的简要情况

2、原始权益人、管理人等关联当事人持有凭证的特别安排

3、计划的创新介绍

（四）计划管理人、托管人管理、托管拟设立的专项资产管理计划已获得内部授权批准，并已取得相关监管机构或自律组织的业务资格认可的说明（并提供有关批准、授权或其他证明文件）

（五）受益凭证募集申请人承诺（申报材料真实、准确、完整、合规，申报材料原件和复印件内容一致）

（六）计划主要当事人的关联关系：管理人、原始权益人、担保人、托管人、推广人之间存在的关联关系及一年内相关业务往来

（七）计划管理人关于专项资产管理计划运作中防范利益冲突和风险控制措施的特别说明

1、开展专项资产管理业务的组织架构和业务流程

2、防范可能出现的利益冲突的制度和措施

3、合规检查

4、开展专项资产管理业务的风险管理制度

（八）附件一：托管机构关于“专项资产管理计划”托管运作中利益冲突防范和风险控制措施的特别说明

1、办理专项资产托管业务的内部授权安排和业务分工

2、技术系统情况

3、计划资产和账户管理制度

4、托管结算业务操作流程和对管理人的监督、复核程序

二、资产支持受益凭证募集说明书

（一）重要提示

（二）释义

（三）专项计划简介

（四）专项计划的参与

1、计划的推广期

2、推广方式

3、参与原则

4、最低参与金额

5、投资者的基本要求

6、参与方式

7、参与手续

8、资金的接收、存放

9、计划管理人参与计划的特比安排

10、参与费用

（五）专项计划交易结构与计划当事人简介

1、交易结构介绍

2、交易结构图

3、计划各方当事人简介（各当事人均需指定专人负责，并提供联系电话）。

（六）专项计划资金托管

（七）基础资产

1、原始权益人经营状况（包括但不限于概况、近3年主要财务状况、资产负债表、利润表摘要等）

2、基础资产（基本情况、权利限制、历史数据、现金流预测、压力测试（如有）等）

3、与基础资产相关的商业安排（如供电安排、租赁安排等）

4、与基础资产相关的基础合同的主要条款

5、基础资产的买卖（原始权益人的承诺、各方的权利义务等）

6、基础资产的担保（担保人、担保方式、担保责任、启动担保的方式、担保人的偿付能力）或者其他信用增资方式

（八）专项计划的资产管理

1、资产的构成

2、资产的管理（包括但不限于现金流的收入划转、相应的现金流程图、担保人的偿付能力）或者其他信用增级方式

3、资金的再投资

（九）专项计划的费用

（十）专项计划资金的分配

1、现金流分配

2、现金流分配顺序

3、账户管理：包括正常现金流分配下的账户管理和启动担保支持下的现金流账户管理

（十一）专项计划的设立、终止等事项

1、专项计划设立

2、专项计划的设立失败

3、专项计划的展期

4、专项计划的终止和清算

（十二）各期资产支持受益凭证概况（分期表述）

1、资产支持受益凭证名称

2、计划管理人

3、担保机构

4、规模

5、发行方式

6、面值

7、产品期限和预期收益率

8、预期支付额的赔付方式

9、投资的基础资产

10、重要时间：包括缴款截止日、计划设立日、权益登记日、到期日、兑付日

11、信用级别

（十三）资产支持受益凭证的登记及转让

（十四）当事人权利义务

（十五）资产支持受益凭证持有人大会（十六）法律及监管环境概要

1、为委托理财概述

2、证券公司客户资产管理业务的主要法律依据

3、证券公司客户资产管理业务涉及的主要法律关系

1、专项计划的风险因素

2、相应的缓解措施

3、风险的承担（十八）税务事项（十九）信息披露 1．定期信息披露

计划存续期间，计划管理人应严格进行信息披露：（1）资产管理报告（2）托管报告

（3）跟踪信用评级报告（4）审计报告（5）收益分配报告（6）其他定期报告

2、临时信息披露

计划存续期内，如果发生下列可能对计划份额持有人权益产生重大影响的事篇二：资产证券化申报材料审查要点

资产证券化产品申报材料目录及内容要点

一、资产支持受益凭证（以下简称受益凭证或凭证）募集申请书

（一）设立专项资产管理计划、发行资产支持受益凭证的申请

（二）证券公司现有客户资产管理业务开展情况（业务规模、组织架构、业务的合规性、存在的问题及风险等）的说明及对不规范业务（如有）的清理规范计划

（三）拟设立的专项资产管理计划（以下简称专项计划或计划）的基本情况

1、专项计划的简要情况

2、原始权益人、管理人等关联当事人持有凭证的特别安排

3、计划的创新介绍

（四）计划管理人、托管人管理、托管拟设立的专项资产管理计划已获得内部授权批准，并已取得相关监管机构或自律组织的业务资格认可的说明（并提供有关批准、授权或其他证明文件）

（五）受益凭证募集申请人承诺（申报材料真实、准确、完整、合规，申报材料原件和复印件内容一致）

（六）计划主要当事人的关联关系：管理人、原始权益人、担保人、托管人、推广人之间存在的关联关系及一年内相关业务往来

（七）计划管理人关于专项资产管理计划运作中防范利益冲突和风险控制措施的特别说明

1、开展专项资产管理业务的组织架构和业务流程

2、防范可能出现的利益冲突的制度和措施

3、合规检查

4、开展专项资产管理业务的风险管理制度

（八）附件一：托管机构关于“专项资产管理计划”托管运作中利益冲突防范和风险控制措施的特别说明

1、办理专项资产托管业务的内部授权安排和业务分工

2、技术系统情况

3、计划资产和账户管理制度

4、托管结算业务操作流程和对管理人的监督、复核程序

二、资产支持受益凭证募集说明书

（一）重要提示

（二）释义

（三）专项计划简介

（四）专项计划的参与

1、计划的推广期

2、推广方式

3、参与原则

4、最低参与金额

5、投资者的基本要求

6、参与方式

7、参与手续

8、资金的接收、存放

9、计划管理人参与计划的特比安排

10、参与费用

（五）专项计划交易结构与计划当事人简介

1、交易结构介绍

2、交易结构图

3、计划各方当事人简介（各当事人均需指定专人负责，并提供联系电话）。

（六）专项计划资金托管

（七）基础资产

1、原始权益人经营状况（包括但不限于概况、近3年主要财务状况、资产负债表、利润表摘要等）

2、基础资产（基本情况、权利限制、历史数据、现金流预测、压力测试（如有）等）

3、与基础资产相关的商业安排（如供电安排、租赁安排等）

4、与基础资产相关的基础合同的主要条款

5、基础资产的买卖（原始权益人的承诺、各方的权利义务等）

6、基础资产的担保（担保人、担保方式、担保责任、启动担保的方式、担保人的偿付能力）或者其他信用增资方式

（八）专项计划的资产管理

1、资产的构成

2、资产的管理（包括但不限于现金流的收入划转、相应的现金流程图、担保人的偿付能力）或者其他信用增级方式

3、资金的再投资

（九）专项计划的费用

（十）专项计划资金的分配

1、现金流分配

2、现金流分配顺序

3、账户管理：包括正常现金流分配下的账户管理和启动担保支持下的现金流账户管理

（十一）专项计划的设立、终止等事项

1、专项计划设立

2、专项计划的设立失败

3、专项计划的展期

4、专项计划的终止和清算

（十二）各期资产支持受益凭证概况（分期表述）

1、资产支持受益凭证名称

2、计划管理人

3、担保机构

4、规模

5、发行方式

6、面值

7、产品期限和预期收益率

8、预期支付额的赔付方式

9、投资的基础资产

10、重要时间：包括缴款截止日、计划设立日、权益登记日、到期日、兑付日

11、信用级别

（十三）资产支持受益凭证的登记及转让

（十四）当事人权利义务

（十五）资产支持受益凭证持有人大会（十六）法律及监管环境概要

1、为委托理财概述

2、证券公司客户资产管理业务的主要法律依据

3、证券公司客户资产管理业务涉及的主要法律关系（十七）风险揭示、控制与承担

1、专项计划的风险因素

2、相应的缓解措施

3、风险的承担（十八）税务事项（十九）信息披露 1．定期信息披露

计划存续期间，计划管理人应严格进行信息披露：（1）资产管理报告（2）托管报告

（3）跟踪信用评级报告（4）审计报告（5）收益分配报告（6）其他定期报告

2、临时信息披露

计划存续期内，如果发生下列可能对计划份额持有人权益产生重大影响的事篇三：(企业)资产证券化产品(专项)申报材料目

资产证券化产品申报材料目录及内容要点

一、资产支持受益凭证（以下简称受益凭证或凭证）募集申请书

（一）设立专项资产管理计划、发行资产支持受益凭证是固定收益投资类品种，具体定义是指以特定的资产池（如信用贷款、企业应收款、租赁收入等具有稳定现金流的资产类型）为支持发行证券，即abs。abs投资者获得资金池未来产生的现金流，最初拥有资产池的原始权益人通过abs出售资产，获得资金的申请

（二）证券公司现有客户资产管理业务开展情况（业务规模、组织架构、业务的合规性、存在的问题及风险等）的说明及对不规范业务（如有）的清理规范计划

（三）拟设立的专项资产管理计划（以下简称专项计划或计划）的基本情况

1、专项计划的简要情况

2、原始权益人、管理人等关联当事人持有凭证的特别安排

3、计划的创新介绍

（四）计划管理人、托管人管理、托管拟设立的专项资产管理计划已获得内部授权批准，并已取得相关监管机构或自律组织的业务资格认可的说明（并提供有关批准、授权或其他证明文件）

（五）受益凭证募集申请人承诺（申报材料真实、准确、完整、合规，申报材料原件和复印件内容一致）

（六）计划主要当事人的关联关系：管理人、原始权益人、担保人、托管人、推广人之间存在的关联关系及一年内相关业务往来

（七）计划管理人关于专项资产管理计划运作中防范利益冲突和风险控制措施的特别说明

1、开展专项资产管理业务的组织架构和业务流程

2、防范可能出现的利益冲突的制度和措施

3、合规检查

4、开展专项资产管理业务的风险管理制度

（八）附件一：托管机构关于“专项资产管理计划”托管运作中利益冲突防范和风险控制措施的特别说明

1、办理专项资产托管业务的内部授权安排和业务分工

2、技术系统情况

3、计划资产和账户管理制度

4、托管结算业务操作流程和对管理人的监督、复核程序

二、资产支持受益凭证募集说明书

（一）重要提示

（二）释义

（三）专项计划简介

（四）专项计划的参与

1、计划的推广期

2、推广方式

3、参与原则

4、最低参与金额

5、投资者的基本要求

6、参与方式

7、参与手续

8、资金的接收、存放

9、计划管理人参与计划的特比安排

10、参与费用

（五）专项计划交易结构与计划当事人简介

1、交易结构介绍

2、交易结构图

3、计划各方当事人简介（各当事人均需指定专人负责，并提供联系电话）。

（六）专项计划资金托管

（七）基础资产

1、原始权益人经营状况（包括但不限于概况、近3年主要财务状况、资产负债表、利润表摘要等）

2、基础资产（基本情况、权利限制、历史数据、现金流预测、压力测试（如有）等）

3、与基础资产相关的商业安排（如供电安排、租赁安排等）

4、与基础资产相关的基础合同的主要条款

5、基础资产的买卖（原始权益人的承诺、各方的权利义务等）

6、基础资产的担保（担保人、担保方式、担保责任、启动担保的方式、担保人的偿付能力）或者其他信用增资方式

（八）专项计划的资产管理

1、资产的构成

2、资产的管理（包括但不限于现金流的收入划转、相应的现金流程图、担保人的偿付能力）或者其他信用增级方式

3、资金的再投资

（九）专项计划的费用

（十）专项计划资金的分配

1、现金流分配

2、现金流分配顺序

3、账户管理：包括正常现金流分配下的账户管理和启动担保支持下的现金流账户管理

（十一）专项计划的设立、终止等事项

1、专项计划设立

2、专项计划的设立失败

3、专项计划的展期

4、专项计划的终止和清算

（十二）各期资产支持受益凭证概况（分期表述）

1、资产支持受益凭证名称

2、计划管理人

3、担保机构

4、规模

5、发行方式

6、面值

7、产品期限和预期收益率

8、预期支付额的赔付方式

9、投资的基础资产

10、重要时间：包括缴款截止日、计划设立日、权益登记日、到期日、兑付日

11、信用级别

（十三）资产支持受益凭证的登记及转让

（十四）当事人权利义务

（十五）资产支持受益凭证持有人大会（十六）法律及监管环境概要

1、为委托理财概述

2、证券公司客户资产管理业务的主要法律依据

3、证券公司客户资产管理业务涉及的主要法律关系（十七）风险揭示、控制与承担

1、专项计划的风险因素

2、相应的缓解措施

3、风险的承担（十八）税务事项（十九）信息披露 1．定期信息披露

计划存续期间，计划管理人应严格进行信息披露：（1）资产管理报告（2）托管报告

（3）跟踪信用评级报告（4）审计报告（5）收益分配报告（6）其他定期报告

第五篇：2016年资产证券化研究报告

2016年中国资产证券化市场创新产品频出，基础资产范围不断扩大、交易结构不断完善，证券化产品类型越来越丰富。主要创新亮点包括不良资产证券化的重启、资产支持证券发行中加入信用风险缓释工具（CRM）的尝试、车贷证券化循环购买结构的创新、首单信托型ABN的成功发行、REITs在交易所市场的推出等等。白皮书以详实的数据和案例为依托，从不同角度对2016重磅创新进行了记录和分析。以下是从中提炼的创新产品简要概览。

一、不良资产证券化重启

在银行也不良持续“双升”，各机构具有寻求创新性不良资产处置渠道与方式的迫切需求的背景下，2016年上半年，人民银行牵头各部委，出台重要文件，部署不良资产证券化重启工作。与2006-2008年主要以国有资产公司发行不良资产证券化的格局不同，此次确定试点范围仅在大型商业银行中，总额度500亿元。2016年4月，银行间市场交易商协会发布《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》及其配套的表格体系，为进一步推动不良资产证券化业务的高效、有序发展奠定了基础。

2016年重启不良资产化后，我国信贷ABS市场累计发行14单不良资产支持证券，发行金额156.10亿元，累计处置银行信贷不良资产510.22亿元；其中，成功发行7单对公类不良资产证券化项目，发行金额79.82亿元，累计处置银行对公类信贷不良资产301.53亿元；7单个贷类不良资产证券化项目，发行金额76.28亿元，累计处置银行个贷类信贷不良资产208.69亿元，占总不良资产证券化处置金额的40.90%。

重启初期，不良资产证券化创新不断。自首单信用卡类不良产品和萃2016-1问世以来，小微类、房贷类、个人抵押类不良贷款资产证券化产品相继问世，具体包括：信用卡类不良资产支持证券3单，分别为和萃2016-

1、工元2016-

2、建鑫2016-3；小微类不良资产支持证券2单，分别为和萃2016-

2、和萃2016-4；住房抵押类不良资产支持证券1单，分别为建鑫2016-2；个人抵押类不良资产支持证券1单，工元2016-3。其中，除3单信用卡类不良资产支持证券的入池资产为100%纯信用贷款外，其余4单入池资产均为100%抵押贷款，抵押物类型包括住宅以及商铺两类，部分贷款涉及保证或质押担保。从发行的结果来看，优先档证券发行的利率较低，处于3.00%至4.40%之间，其中，2016和萃-1发行利率最低，票面利率为3.00%；次级档证券溢价发行的现象较为普遍，次级投资人对基础资产回收具有一定的信心，其中溢价率最高的为建鑫2016-2的次级档证券，溢价率为11%。

二、资产支持票据（ABN）创新

1、信托型ABN

交易商协会2016年新修订的《非金融企业资产支持票据指引》中首次明确了以“发行载体”为管道发行ABN的交易结构，特定目的信托为发行载体的主要形式之一。信托型ABN与之前所发行的ABN最大的区别在于引入了特殊目的信托，发行机构将基础资产信托给该特殊目的信托，以实现“破产隔离”和“真实出售”。相较于之前普遍采用的“特殊目的账户”的结构，特殊目的信托的构架能够更好地隔离发行机构对入池资产的控制和影响，从而在形式和实质上更好地体现ABN资产证券化的本质特征。2016年公开发行的五单ABN均为信托型（其中九州通(0.00 +0.00%,买入)医药集团股份有限公司2016第一期信托资产支持票据同时也是循环型ABN）。

2、循环购买型ABN

主要创新之二为循环购买型ABN的出现。相较于传统静态型ABN，循环购买结构设置了循环购买期，在违约事件发生前不摊还资产支持票据的本金，而是将到期的现金流入用于购买符合起初设定标准的资产，从而增加了利息支付和推迟了本金的支付。2016年所发行的首单循环性ABN为九州通医药集团股份有限公司2016第一期信托资产支持票据。本期资产证券化票据采用了循环购买的方式，在基础资产不发生违约的前提下，既增加了投资人的利息收入所得，也为发行主体提供了更长期的资金以供使用。循环购买的资产须符合初始基础资产的合格标准，其购买规模以循环购买日信托专户项下的可支配资金（指信托专户项下资金总额扣除已届支付时限的信托费用、信托利益及其他负债后的余额）为限。同时，一旦发生违约事件，循环购买期即结束，否则，循环购买期为自信托生效日（不含该日）起至第10个循环购买日（循环购买日为自信托生效日起每满三个月的月对日）为止。

3、助力“三去一降一补”的创新

2016年发行的中国中车(10.00-0.10%,买入)股份有限公司2016第一期信托资产支持票据。是国内首单央企应收账款100%出表的ABN产品，也是国内首单“一带一路”政策背景下的ABN产品。本单产品的成功发行，是银行间市场交易商协会为服务中央提出的供给侧结构性改革大局，主动贯彻落实中央“三去一降一补”的重点任务，在严格防范风险，强化底线思维的原则上，利用资产证券化的模式和通道，丰富改革任务的“工具箱”，优化央企的财务结构，推动“去库存、去产能、去杠杆”，助力央企降低“两金”及负债率。2016年12月市场利率上行幅度较大，本期票据在发行市场环境不利的时间窗口以较低的发行成本成功发行，体现了银行间市场为央企“降成本”所做出的的巨大作用，为发行机构节省了大量财务成本，减轻了央企的财务负担，同时也拓宽了央企的融资通道。本次票据的募集资金主要用于补充发行机构子公司的营运资金。根据发行材料，相对应的子公司有中车青岛四方机车车辆股份有限公司、中车唐山机车车辆有限公司、中车长春轨道客车股份有限公司和中车株洲电力机车有限公司。其资金均用于关系国计民生的重要行业和关键领域，体现了银行间市场服务于实体经济的重要作用。

三、循环购买型车贷资产证券化

循环结构能够将期限较短的贷款用于支持期限较长的证券，解决基础资产期限和证券期限错配的问题，并且可以通过循环结构实现后续资产的持续出表，同时发起机构的融资规模可通过循环结构进一步扩大。这样的结构设计不仅为发起机构提供了更加便利的融资渠道和会计出表通道，而期限更长的ABS产品能够吸引更多种类的投资人，有利于降低发起机构的发行成本。截至2016年底，循环购买型汽车贷款资产支持证券在国内已有一定的实践经验，银行间市场目前已有三单成功发行的产品，分别为“和信2015-02”、“融腾2016-01”以及“华驭五期”。其中，“华驭五期”在交易结构方面与其他产品相比有较大的创新，主要体现在：一是折后本息余额确定发行金额。证券发行金额是将入池贷款在各个剩余摊还期间计划偿还的本息金额用特定的折现率折现到初始起算日并减去初始超额抵押后的金额，所用的折现率包含预计的发行利率、贷款服务机构费用、利息收入税等，二是在持续购买中引入折价的增信手段，持续购买期内证券获得的信用支持不减弱。该证券设立时，初始入池资产折后未偿本息余额总额的0.5%将作为初始超额抵押，发起机构也将于信托设立日或之前向信托账户注入相当于初始起算日折后未偿本息余额总额1.2%的现金储备，该现金储备的余额在持续购买期内保持不变。初始超额抵押以及现金储备为证券提供了一定的信用支持。三是还款顺序中引入了超额担保目标比例的概念，摊还顺序为非完全顺序支付。四是持续购买的规模确定时引入了超额担保目标水平的概念。五是采用红池和黑池的模式，总体看，两个资产池在分散性、剩余期限、入池标准等总体特征方面具有较大的一致性，保证资产池的属性基本相同。在最初项目测算分层、申报监管、证券营销阶段需要确定一些相关参数所用的资产池为红池，证券发行后根据发行利率重新挑选一个资产池作为证券的基础资产，即为黑池。六是设置了现金储备账户，用以缓释流动性风险。发行人于信托生效日向现金储备账户存入等于初始资产池折后本息余额总额1.2%的现金储备金，并在持续购买期内维持该水平不变。

四、交易所市场REITs创新

房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）是一种筹集众多投资者的资金用于取得各种收益性房地产或向收益性房地产提供融资的集体投资计划或投资机构。

REITs最早发源于美国，1960年美国国会通过法案允许设立REITs，目的是为中小投资者提供投资于房地产市场的渠道。我国REITs实践有了一定的发展，只不过完全类似于美国市场上的REITs并没有诞生，我国的REITs产品借鉴了美国REITs在经营性房地产领域的融资模式，结合结构化产品设计，将REITs的定义进行了再次延伸。目前这类结合我国国情产生的REITs，相较于美国市场中的标准化REITs，一般被称为“类REITs”。

2014年国内首只类REITs产品——中信启航专项资产管理计划，获得监管层批准，并首次尝试在交易所流通。2015年1月我国住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，明确表示将积极推进REITs试点，从政策层面对REITs发展进行松绑，并逐步推开各城市REITs试点。2016年10月10日国务院在《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》的文件中专门提到有序开展企业资产证券化，支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金（REITs）向轻资产经营模式转型。

在相关政策的鼓励下，2016年我国REITs创新更加如火如荼地开展，其中较具有代表性的案例是“招商创融-天虹商场(13.79 +0.58%,买入)（一期）资产支持专项计划”，为我国首单国有不动产证券化类REITs产品。该计划也属于类REITs，基础资产为天虹商场深南鼎诚百货。专项计划收购项目公司全部股权，无私募基金及委托贷款。

该项目的主要创新点为：

（1）将国企混改和资产证券化相结合，以REITs盘活国有资产。在混合所有制改革中，资产证券化是一种重要的工具，其交易安排充分的市场化，公开透明，避免了国有资产流失的问题。这意味着企业可以有更多的途径实现国有资产的盘活，通过以REITs作为资产证券化工具，可以让更多的投资人参与到国企混改的红利中。

（2）目标资产优质，降低了违约可能性。深南鼎诚天虹是深圳特区成立以来历史悠久的百货商场，地处深圳特区核心地带，周边商业配套健全，盈利较为可观。此外，目标资产原为天虹商场自持自用，天虹商场已投入资源进行装修改造及商业运作，其违约可能性低。在一定程度上，即使商业地产市场走弱，也可以依托目标物业优质地段良好的抗跌性以及承租人稳定的租约为投资者提供稳定的回报。

（3）实现了交易结构层面的进一步创新与突破。招商创融-天虹商场（一期）资产支持专项计划实现了资产支持专项计划直接投资有限公司股权的安排。上述交易安排的实现有助于未来权益类资产证券化的开展与实施，为今后企业资产证券化基础资产类型的多元化提供了思路。

（4）退出机制灵活，可通过公募REITs上市退出。根据专项计划的退出安排，专项计划的退出路径分为公募REITs上市，出售给原始权益人或第三方。