【转载】安信证券首席策略分析师程定华的报告.

第一篇：【转载】安信证券首席策略分析师程定华的报告.

安信证券首席策略分析师程定华的报告,讲了中国的风险偏好有高降低,推荐产能收缩的传统产业以及医药和环保产业。

程定华:大家上午好!我向大家汇报一下我们在策略方面的一些看法,讲的不对的地方希望大家批评指正。

我起了一个题目叫“望梅止渴”,现在有人认为梅就是政策,我们的意思并不是完全是这样的意思,我们只是想跟大家说如果走在沙漠里觉得很难受,但是你想想走到时候总是有水喝,我们基本意思就是这样的情况。我跟大家介绍以下几方面内容:

一、中长期底部形成的条件。

二、风险偏好:长期的变化。

三、ROE:供给端调整还是需求端调整?

四、行业配臵。

一、中长期底部形成的条件

总的来说,我们认为中长期底部形成有三个比较重要条件:第一,利率见顶回落;第二,企业ROE见底。第三,风险偏好回归常态,在这三个条件下形成的底部应该是比较可靠的中长期的底部。利益水平,非常确定的是利率水平在中短期已经见到底部,去年9月份就已经看到国债收益见到了底部,去年12月份全部票据贴现率出现那样大的下降,现在如果看贷款利率和民间拆借利率,都出现了非常明显的下降,所以我们认为如果我们看中长期底部,第一个条件就是利率水平,这点已经具备;另外两个条件:风险偏好和整个企业盈利,底部还差的远一点。

二、风险偏好:长期的变化

中国风险偏好正在发生一个非常长期的变化,中国原来是风险偏好比较高的国家,现在正在转向风险偏好比较低的国家,中长期风险偏好正在下降。中国是高风险偏好国家,现在跟大家说明一下怎么知道中国是高风险偏好国家呢?在实践能力中看相对容易一点,我们看一下中国股票市场里的一些股票,溢价非常容易一些,中国股票有的在境内上市,有的在境外上市,溢价水平是一条向上的斜线,不是直线,不是平行线,一个公司在境内和境外的定价是不一样的,肯定不是因为企业盈利有什么差异;第二，有的是因为利率原因,如果中国利率水平比较高,那中国所有股票估值都比境外低一点,如果中国利率水平比境外低的话,估值水平整体就会高,不应该是向上的斜线,如果你看向上的斜线,越是波动比较大的公司,越是持续经营能力比较长的公司,在中国国内的估值就比国外的估值贵,反之,如果公司相对比较稳定,盈利波动不大,在国内的估值跟国外的估值就一样,简单地说,中国喜欢风险比较高的、波动比较大的,所以在股票市场上可以非常容易的知道整个中国是风险偏好非常高的市场。在国外,一般低信用等级的债券收益率很高,像拉美等国家,经济不好时候,收益率可以达到百分之二三十,中国一般在七、八个点,如果考虑到国债,中国信用债和国债利差是最小的地方之一,美国投资人喜欢国债,不喜欢信用债,中国投资人不喜欢国债,而喜欢信用债,所以利差就会很小。简单地说,在债券市场也非常容易看到中国人相对比较喜欢低信用等级的债权,我们喜欢波动比较大的股票。不管看股票,还是看债券,都是风险偏好比较高的市场。如果进一步看其它的资产,比如如果你们看房子,过去十年间,如果你买房子的话,假定你在北京或者在上海买房子,一定不是在市中心买房子赚钱最多,如果十年前在金融街买房子,到现在涨幅估计也就

7-10倍,但是如果到北京通县或者到东五环、东六环买房子,涨幅远远大于这个数字,如果你十年前在上海陆家嘴买房子,涨幅大概8-10倍,但是如果在远一点的地方买房子,涨幅基本在15倍左右,简单地说,中国人买房子时候喜欢买边远地区的。同样道理,如果搞艺术品收藏,过去十年中,如果搞艺术品收藏,一定不是买青铜器能够挣大钱,因为青铜器的涨幅其实很小,相反是当代艺术品涨幅最大,你买你们不大听说的画家的作品,他们的画作从几千块涨到几百万的都有,中国是高风险偏好的国家,所有人都是这样,是风险偏好很大的市场。在这样的市场里我们如果做投资,其实是很容易的,比大家想象的要容易很多,举个例子来说,如果投股票,从2005年到现在为止,非常金蛋的一种投资方法,我这样说肯定很多研究员都会很伤心,简单地说,如果你投ST股票,收益率是最高的,你什么都不用预测,按照标准配臵做ST股票,如果有70个ST股票,每个股票都买70分之一,就这么简单,都按照同等份额弄,上面指数收益率94%,如果买ST股票,591%的收益率,这时候你发现直接买“垃圾”比什么都好,研究在其中不起什么作用,我这样说很多研究员肯定非常伤心,买债券是同样道理,买最垃圾的债券收益率最高,属于你买房子,很简单,拿北京市或者上海市规划图一看,在比较远 的地方,有地铁修过去,那就可以直接买,买艺术品也是这样,买一个八九十年代才出名的画家的作品,比买青铜器强多了,在高风险市场里做投资就是这样,以买“垃圾”为主,不管买艺术品垃圾,还是买债券垃圾,还是房地产垃圾,收益率都比高的东西高。

这样一个状况会不会永远延续下去呢?比如中国以后是不是只要买垃圾就赚钱呢?肯定不会,不要把过去十年的成功经验直接复制到未来十年,我们认为未来十年间会发生巨大变化,先说为什么中国是一个高风险偏好国家呢,然后我们说为什么会发生比较大的变化。高风险偏好的原因,在股票市场里,2007年之前几家公司退市,2007年之后没有公司退市,为什么退市呢?一退市股民就去银监会闹,2007年之后没有人退市,既然没有人退市,2块钱股票和20块钱股票有什么差异呢?反正可以重组,那为啥不买2块钱公司呢,从来没有一个债券违约,10%的收益率和3%的收益率,为什么不买10%收益率呢,买房子非常容易,比如十年前买金融街的房子,那时候已经有地铁,已经有非常高档的学区,已经有非常高档的商业配套设施,十年前就已经包含这些东西,如果到通县买房子,十年前一片荒地,没关系,政府会把地铁修过去,由于地铁修过去,房子就升值,政府会再建几个学校,附加值又上升了,金融街只有地价上升,你只享受地价带来的上升,通县就不一样了,除了地价升值以外,还有人帮你修地铁、修商业小区,还有人帮你建学校,但是如果没有政府替你做这些事情,通县的房子能涨的比金融街还快呢,总体来说政策原因是最重要的原因。第二个比较大的原因是长期负利率,自2003年以来,中国总体维持负利率,正利率日子屈指可数,凡是出现有正利率的苗头,国务院一定要降息,长期的负利率使你投资一个正常的资产,正常资产收益率总是相对比较低的,所以跑不赢CPI,赌博的心理越来越强,大多数人都想跑赢CPI,所以找高风险资产,高风险资产才有高收益率。第三个原因,跟人口有滚系,不是我们做的研究,是耶鲁大学做的研究,耶鲁大学说40-50岁的人风险偏好较高,而且有钱,20岁的人风险偏好也高,但是他们没钱,所以一个国家中40-50岁人口占比如果在上升周期通常这个国家资产泡沫比较高,日本在1965-1990年前后40-50岁人口上升比较厉害的时候,股票跟地产表现都相对比较好,50-60岁时候投机心里不那么强了,总体来说,随着年龄上升,风险偏好会下降,中国40-50岁人口很大上升周期是1988年到2012年,以后

40-50岁人口会出现大比例的下降,这三个重大原因导致中国是高风险偏好国家。这个过程目前正在进行高风险向下的拐点,所以股票市场的估值水平在不停的下降,跟风险偏好出现拐点有关系。

为什么我们认为会出现拐点呢?很简单,第一,政策干预,政策有可能兜不住那么多,如果看股票市场,现在已经上市的公司有2000多家,明年、后年应该到3000家上市公司,按照经济现在的状况,以后每年长年会保持300家以上的ST,10%左右,政策想干预,证监会每天审一家都来不及,以后每年会有一二十家公司将退市,这时候突然发现如果炒ST,风险就变得非常高,证监会来不及给你做重组,这么多上市公司,谁能把每家都组掉,这个东西干预不掉。第二,债券,目前证监会和银监会正在鼓励发中小企业债或者高风险债,以后发债券的公司会越来越多,当到1000家时候,你认为每个地方政府都能把还不起的钱还掉吗?那地方政府得多少钱,以后债券违约事情一定会出现,比如买房子,以前你买多远的地方都有政府拆迁掉,修地铁、修学校,如果买到河北区,政府能把地铁修过去吗?北京市政府现在没有那么多钱修地铁,地铁修到河北的时候,成本是很高的,而且越远的地方人流量越少,当北京市地铁修到河北时候,北京市政府要破产,现在拆迁成本那么高,也随便拆迁了,你如果到很边远的地方买房子,政策兜不住了,这方面因素要消失掉。第二个重要因素,关于负利率,肯定是有些争议的,有些人说政府可以让你维持负利率,这是他可以做到的,从现在情况来看,我们基本分成两种情况:一种情况政府不是那么无耻,在这种情况下,负利率很快就会消除掉,比如最近负利率就没有那么严重,为什么没有那么严重呢?因为有理财产品,理财产品一出来负利率就被消除掉了,你如果给我很低的存款利率,我通过买理财产品就解决问题了。这次中央银行公布降息措施里,允许存款周期向上浮动,允许商业银行做竞争,哪家银行就通过负利率吸收存款呢,一旦竞争,利率就会升到CPI以上,负利率就会消失掉,如果政府足够无耻,既不让你搞理财产品,也不让利率上浮,在这种情况下会不会长期维持负利率呢?也不能,在这种情况下存款可以往境外跑,大家都知道现在资金往境外跑还是很严重,如果利率不让涨,也不允许搞理财,那就把钱倒到国外去,把钱搁在这边跟搁香港没有什么大的差异,过去几年里,人民币多少还升值一点,现在方法已经很多了,负利率因素慢慢会消除掉。第三,关于人口危机,刚才介绍过了。中国正在经历长期的风险偏好下降过程,这时候投资人发生了根本性变化,跟之前完全相反,从前你

买垃圾ST,现在应该卖掉,从前买最垃圾债券,现在应该卖掉,从前你在边远地方买房子,现在如果你家里还有好多套房子,应该把边远房子先卖掉,保留好的学区房和品质最好的房子,假如你有很多收藏片,把当代艺术品都卖掉,像万山红遍毛主席去延安那种东西是很靠不住的,没有什么很高的艺术价值,只是在目前状态下发生的特殊的东西,整体估值水平下来在下降。你发现ST股以及小股票今年以来越来越难以战胜大盘,跟过去的历史是完全不一样的,过去历史上ST股跟小股票战胜大盘是非常轻松的事情,现在越来越难以战胜大盘,因为风险偏好在下降。

三、ROE:供给端调整还是需求端调整

趋势主导者:从风险偏好过渡到ROE。风险偏好对市场的影响是非常有意思的,在过去历史上,出现过风险偏好比较长期的主导市场,也出现过风险偏好比较短期的主导市场,我先举风险偏好比较长期主导市场的两个例子,最近很多人问我你们为什么最近不大强调流动性,我的回答基本是强调流动性的时代正在过去,随着时间的推移,有些因素变得越来越重要,有些因素变得越来越不重要,分布

并不是那么均衡的,我的看法是随着时间的推移,流动性变得越来越不重要,而企业的盈利和ROE变得越来越重要,为什么随着时间推移会是这样呢?我们先看一下日本市场,日本1980-1985年时候,企业盈利下降,下降的非常厉害,股票市场涨的挺好,是很典型的由流动性、由风险偏好主导的市场,1980-1985年企业ROE从30%一直掉到20%以下,但是股票市场是上升趋势,由于当时流动性和风险偏好主导市场,在那个时点上,名义GDP增速下去了,但是货币增速一直在上升,流动性非常非常宽松,持续时间差不多有5年,在那个时候日本当时股票规模很小,1980-1985年日本股票规模大约只有1万亿美金,而且很多是由大公司交叉持股的,实际流通数量很小,相当于我们现在六七万亿左右的总市值,在三四年时间里都保持好的上升趋势。中国历史上也有非常典型的时代,就是1996-2000年,中国企业盈利下降的非常严重,但是1996-2000年中国股票市场很好,差不多有四五年时间是牛市,那时候整个市场规模有多少呢?整个市场规模大概只有2万亿人民币左右,那个时候货币处在极度宽松时候,M2增速比名义GDP增速快很多,所以资金非常非常宽松,现在这样一个时代基本上已经很难看到,过去的时代不会简单的重复,流动性以及风险偏好对于股市的影响目前远

没有从前那么大,你在研究中对它的关注程度就要随着时间的推移而让它慢慢下降,现在市场规模已经20多万亿的市值,靠降一次息资金稍微宽松一就点能把这么大市场推动起来,那是不可能发生的事情,已经不像从前,但是不是风险偏好对流动性没有影响,原来可以主导整个市场好几年,现在一般主导市场3-6个月,在3-6个月之内得改变市场短期的趋势,但是不能改变市场终极趋势。在短期里怎么改变市场趋势的呢?这是风险偏好图,我们知道,从去年下半年开始,中国出现了一次非常大的风险偏好的下降,下降原因是什么造成的呢?有人说由于欧洲债务危机造成的,我们认为欧债危机对中国本身有问题,但是中国国内经济减速和比较高的通胀并存,也导致了风险偏好出现一次非常大的下降,当风险偏好下降时候,投资人的行为是什么呢?投资人的行为就是把所有高风险资产都卖掉,所以去年下半年股票跌的很厉害,然后垃圾债跌的很厉害,所有风险比较高的资产大家都不愿意持有,所以要卖垃圾债和股票,股票跟垃圾债都属于风险偏好比较高的资产,这时候信用债会跌、比票会跌,今年1月份出现了一次逆转,在这个时候大家突然发现欧洲债务危机没那么严重,尤其今年1月份时候,大家又预期中国经济会见底、利率水平下降,大家心里又缓过来了,这时候大家又喜欢高风险的资产,当大家喜欢高风险资产时候,风险偏好就会上升,上升时候信用债半年涨的又很好,去年下半年跌下去了,今年1、2月份时候又涨回来,股票市场去年下半年跌的很厉害,今年1-6月份时候总体来说是上涨的。如果看欧洲或者美国,那就更清楚了,去年10月份之前欧洲股市跌的一塌糊涂,也出现了一次非常严重的风险偏好下降,因为欧洲债务危机影响,所有人都在卖出欧洲资产,欧洲股票、欧洲债券拼命抛售,去年10月份到今年3月份,欧洲资产又出现了很大的反弹,3月份之后又出现了风险偏好的下降,最近这段时间欧洲股票和债券又跌的很多,短周期里影响很大,这种周期一般不会超过6个月,原因非常简单,因为恐慌跟狂热都是不可持续的,所以如果让我判断或者猜测一下,我认为希腊选取结束之后不管左派执政还是右派执政,我认为欧洲和香港的股市或者美国基本能够见到相对比较低的低点,跟去年10月份情况是一样的,去年10月份时候大家炒的很严重,过后恢复的非常快,6月17号之后随着希腊选举的结束,欧洲风险偏好下降过程会告一段落,整个市场包括债券和股票都会出现反弹。

国内A股在这种情况下会是什么样子呢?A股最近二季度走出了跟欧洲相反的趋势,欧洲是风险偏好下降,所以股票跟信用债跌的很厉害,国内是反过来的,国内4月份经济数据特别不好,但是国内信用债也涨了,国内股票也涨了,总体来说没有跌,为什么国内会跟欧洲走出相反的走势呢?非常简单,因为欧洲人知道他们没有超级政府,如果出事了,都得靠自己,自己有什么办法呢?自己就是跑,一旦出事了,想到的第一件事情是把风险资产减持掉,但是中国人不是这么想的,中国人4月份经济数据特别差,一出来之后大家第一反映就是这下可以不用跑了,为什么不用跑了呢?因为政府会来救我们,经济层面变差,政府总不可以不救我们,中国人风险偏好反而会在这个上面上升,这时候中国人想到我应该趁机买一些高风险资产,政府政策一出来之后我就卖给别人,把别人套在那儿,大家是这么琢磨的,这就是我们和他们的差异。随着时间的推移,欧洲那边基本已经对整个希腊事情或者对西班牙退出欧元区有充分预期了,所以肯定会回升,但是我们这因为政府掉在半山上,政府一会说出,一会说不出,一会说弄,一会说不弄,弄得大家目前不知道怎么弄,卖掉吧,政府弄了;如果不卖吧,政府不弄,目前左右为难,总体来说,即便政府弄了2万亿政策,肯定是一个礼拜的行情就结束了,因为这是每个人都预期到的事,中国风险偏好目前处在比较高的位臵上,即便政府出台政策,也不会产生持续的行情,如果政府不出台政策是什么样子呢?政府一直把你吊着,不说出,也不说不出,意味着中国风险偏好慢慢向下,随着时间的推移,越来越多人不相信你,或者认为不会再出政策了,那些人会走掉,风险偏好会向下,欧洲股市见不见底对我们没什么影响,万一政府出干预政策,那就是卖出,基本一个礼拜之内问题就解决了,这是我对于风险偏好以及在短期和长期对市场的影响。

以后长期看什么东西呢?如果风险偏好只影响短期,因为长期看什么呢?看盈利,当一个国家股市成熟之后,这个国家的股市就是跟盈利相关的,这时候研究盈利比什么都重要,日本1987年之后股市波动基本和盈利相关,1987年之后日本利率水平一直降到0,如果流动性起作用,如果利率水平下降有用,为什么日本利率水平降到0股市都不停的跌呢?说明在这种情况下利率水平降到0都没有用,流动性起的作用越来越弱,只要看企业盈利、看ROE就能搞清楚市场。如果我们看美国这样的成熟市场,很早很早以前就是由ROE决定的市场,如果看美国市场走势,几乎跟ROE就是完全相同的,流动性在里面所起的作用越来越弱,因为在这种时候资金是全球流动的,ROE

起的作用会越来越重要,你研究重点是越来越重视企业盈利,而不是越来越重视流动性。

既然ROE在里面起这么重大作用,ROE在中国什么时候能见到低点呢?其实我是不知道的,如果让我现在拍脑袋说ROE什么时候见低点,宏观经济学家告诉你三季度见低点,所以我非常非常佩服宏观经济学家,我不知道他们怎么算出来ROE三季度见低点,我也不知道他们怎么测算出二季度经济见低点,我始终没有搞清楚他们怎么推算出来的,ROE和经济增速的关系有多大?大概是什么情况?先跟大家讲一个例子,有个摩根斯坦利的人在美国,他想了一个投资方法,他跟中国人的思维其实很接近,他认为经济增速快的国家股市一定好,经济增速慢的国家的股市一定不好,因为美国可以作空,所以多了一条东西,所以他选择全世界增速最快的十个国家和全世界增速最慢的十个国家,在增速最快十过国家做多,增速最慢十个国家做空,十年之后基金关闭了,说明这个方法不起作用,国家经济增长如果今年在前十名,明年大概在前十名,因为经济增长动量是长期动量,印度去年前十年,今年也是前十名,但是用这样的方法做投资就失败了,原

因是什么呢?原因是因为经济的增速和企业的盈利之间的关系没有大家想象的那么紧密,因为企业的盈利的增长不是看GDP绝对数,去年美国经济增速是2%,标准普尔企业盈利增速是16%,中国去年经济增速是9%,中国算商银行所有企业盈利增速是15%,在去年时候中国企业盈利增速比标准普尔盈利增速慢,股市表现比它差一点是正常的,经济增速和企业盈利之间的关系没有想象的那么强。ROE和企业盈利和什么东西有关系呢?就和两样东西有关系:第一,和产能利用率有关,第二,和产品价格有关,如果产能利用率比较高,产品价格涨了,这时候企业盈利比较好,如果产能利用率比较低,产品价格是跌的,企业盈利就不好,企业盈利和供求有关系,不是和经济绝对值有关系,如果看供求关系,把整个国家供求关系加总起来,需求端由出口、国内居民消费和政府支出构成,供给端是什么呢?国内私人投资和部分政府投资,你要研究这两者之间匹配的关系,对中国来说,最严重的问题是需求端在下降,第一个是社会消费品零售总额,国内居民消费增速在下降,如果看过去十年,大约有三个平台:第一个平台2002-2005年,基本在11-13%;2006年之后出现一次非常大的飞跃,基本上把平台上到

18%;最近大概又掉到14%,如果你要判断中国经济会恢复到历史上的增长水平,你就要判断增速平台会回到2006-2011年的平台,所以宏观经济学家大胆预测说他们认为能够恢复过去,但是依据是什么呢?依据是我们不知道,我本人不太相信这个平台能够回去,为什么我不相信这个平台能回去呢?因为非常简单,消费增速和居民收入增速相关的,为什么2006年之后中国出现社会消费品零售总额的飞跃呢,因为居民增速很厉害,2006-2011年是中国居民收入增速最快的5年,我们家的保姆在2006-2011年工资水平翻一倍,从1500、1600元涨到3200元、3300元,居民收入增速年均20%几,现在已经掉到只有10%多,回到2002-2005年增速平台,如果你相信中国消费以后还会有18%以上的增长,你就要相信中国整个居民收入增速还能维持18%以上的增速,我本人不太相信这种情况会发生,为什么我不相信这种情况发生呢?因为如果再过四年时间,我们家保姆工资由翻一倍,一个月要支付6400元,那还不如我自己回家当保姆算了,国民收入倍增计划随便听听就行了,千万别当真,就像你自己给自己设定寿命,我期望值是活120岁,难道就真的能活120岁,虽然怎么努力,也不能对抗客观规律,所以你不能肯定中国经济就能维持20%几的增长,不太像是能够符合客观规律的事情,我认为消费增速这个平台回不去。第二个增速是出口,如果我们看平台,2008年之前中国出口是非常高的增速,基本在25%左右,现在是7%左右,我相信很多公司还幻想着现在欧洲、美国经济不好,等欧洲、美国经济好了以后,我们的出口又回到以前的平台,我劝你打消这个幻想,想都不要想,你以为欧洲和美国经济一旦稍微好一点你的出口就能跟重新一样,我认为不会回到原来的平台,为什么呢?我先介绍一下关于周期性因素,周期性因素是可以回去的,比如欧洲现在经济不好,欧洲不可能永远经济都不好,总有一天经济会好,由于周期性因素导致的出口下降是可以恢复的,美国经济现在不好,不会永远不好,总有一天会好,但是中国出口增速的下降,一定不是简单的周期因素,我们看一下结构性因素,这张表格是美国进口商品中中国所占的份额表,份额和周期是没有关系的,从1991年中国出口商品占美国进口商品的份额是3.1%,20年间一直上升,没有下降,一直到2010年达到19.1%,最高峰,2011年下降到18.1%,2012年下降到16.3%,你们会认为这种下降是因为周期性因素引起的吗?清楚的告诉大家中国整个商品出口竞争力的顶峰出现在2010年,之后由于劳动成本的上升、原材料价格上升等等各方面价格的上升,中国出口商品竞争力在下降,你应该很

容易能够看出来,如果我们再看中国对欧洲出口的情况,是不是跟美国一模一样呢?1999年中国对欧洲出口商品占欧洲进口商品的份额是4.8%,然后一路上升,上升到2010年达到13.6%,之后2011年12.4%,2012年11.6%。随着汇率和中国劳动力成本的上升,中国出口产品的竞争力已经开始下降,这种下降是不能恢复的,所以你不要以为只要欧洲和美国经济稍微回升一下你们的出口就立马好转起来,这是不正确的,因为从前如果美国进口份额是10-15%,因为中国份额要上升,所以中国出口份额会上升到20%,我们可以抢别人的份额,现在如果美国进口从10%升到15%,中国出口增速有可能下降10%,为什么呢?因为份额在下降,这是不可恢复的,所以我并不相信中国出口增速平台还能恢复到过去的增速平台。这时候只能寄希望于第三块,就是政府支出,当需求下降时候,企业盈利是什么样呢?ROE下降,为什么ROE下降呢?需求下降是比较领先的,当整个需求下降时候,企业供应仍然按照过去的惯性在供应,所以产能利用率就会下降,原来的破产计划照样做着,比如汽车行业,按照2010年销售情况还是做破产计划,2011年突然发现汽车增速下去了,也没有出现负增长,因为2010年安排30%投资增速,导致大量产能扩张,2011年虽然汽车销售没出现负增长,但是产能利润率大幅度下降,这时候ROE就下去了,在正常情况下,如果没有人救你,如果没有政府干预,如果没有政府支出填补,这个领域的利润率就会不停下降,如果政策干预是什么结局呢?政府干预很简单,政府采用大量投资和支出,把你剩余的产能都买过来,比如汽车,通过政府补贴,让别人买车,然后把剩余的产能开起来,如果没有政府投资,其它东西不起作用,降息或者降准不能解决这个问题,唯有政策投资的对充才能在短期解决这个问题,这是当经济不景气时候大家眼睛齐刷刷看着党中央的原因,党中央有什么招呢?有些人现在天天盯着发改委网站看,看到发改委批了以后项目以后就问我们有没有压力,我们说没有压力,有一个问题是这样的,有人说今年房地产不太好,你说资金去哪儿呢?过一阵子他们又说今年实体经济也不好,你说资金应该去哪儿呢?又过一阵子他们又说今年理财产品收益率下降了,你看资金去哪了呢?他们希望我回答资金会来股市,但是我就不回答,为什么我不回答这个问题呢?因为傻子才猜这个东西,你根本不用猜,你观察就能观察到,假定房地产不好,资金来到股市,你认为房地产资金来到股市不需要买股票吗、不需要交易吗?如果有交易,没有交易量吗?如果实体经济也不好,资金又来到股市,你认为不需要买股票吗?那么不需要有交易量

吗?你看交易量就知道了,从今年2月份到现在为止,你们认为交易量变大了吗?所以不研究都知道没有资金来股市,就是这么个简单的事情。反之,为什么我对发改委这块没有压力呢?你认为发改委批项目之后他们就自己回家凑钱把项目干了吗?这种事情可能会发生吗?不用向银行贷款吗?你观察银行中长期信贷就知道,非常简单,无论发改委批了一百个项目还是两百个项目,你都不用关心,批这个项目也好,批那个项目也好,最终都要从银行借款,他们一借款,中长期信贷上升,你只要观察中长期信贷占比就知道了,中长期信贷占比和绝对量的变化就是你观察整个国家投资项目中变化最为重要的项目,否则发改委的批文就是一纸空文,所以我只要看中长期信贷就可以了,到目前为止我没有看到中长期信贷起来,你们就谁看到中长期信贷起来了吗,所以我没有压力,什么时候中长期信贷起来了,那我就有压力,我就认为政府的投资起作用了,至少到现在为止我们没有看到。

如果党中央不替你干预,那最后就要看你自己,如果产能过剩了,又靠我自己,方法是什么呢?方法就是投资增速下降,需求下降多少,投资下降多少,简单说

从前有25%需求,有25%投资,现在只有10%需求,那投资就降到10%,然后就是匹配的,需要在投资端和供给端做大的调整。我不知道投资会掉到多少,因为跟需求下降过程相匹配的,所以实际上是非常难以预测的,有谁告诉你说18%的投资是中国的底线呢?我告诉大家说,请大家查一下数据,1999年当时企业ROE 只有5%或者6%,1999年固定资产投资掉到多少呢?掉掉5.5%,为什么体认为这次就不会掉到5.5%呢?掉到5.5%天就塌了吗?1995年掉到5.5%,我也没看到天塌了,所以你不要认为20%就不大可能跌破,跟4000点不大可能跌破是一样的,但是是能跌破的,而且3000点还能跌破,2000点还能跌破,不要拍脑袋说我认为这个事情怎么样,你认为怎样不重要,是跟企业盈利相关的,因为企业说我不愿意投资,投资就会不停的往下掉,最重要的事情是要看企业盈利,只有当企业ROE掉到很低的低点以后开始反弹时候投资才能反弹,那时候才能看到经济增长见底回升,之前只要看就行了,要不停的观察,这是最好的方法。所有的子行业都是一样的,如果看百货、服装业,需求量下去了,如果还拼命建百货店和服装店,肯定不是这样。如果房地产销量下去了,投资就会下去,难道说房子卖的越不好越盖房子吗?肯定不是这样,投资是跟着需求走的,本身不是独立

周期,中国ROE什么时候见到低点?我本人不知道,但是我认为没有见到低点,见到低点时候我应该能够大致看出来,现在肯定不是合适的时候,不管做上市公司也好,还是做投资人也好,你不要以为我们现在跟过去一样,低迷时候赶紧破产,破产有可能弄死你,因为跟过去是不一样的,不是简单的周期性因素,如果你破产,你会发现两年之后还没没有需求起来时候你就死掉了,你就没有机会了,大家要保持更为谨慎的判断,而不是轻率的下一个结论说我觉得三季度好,那谁都不知道,这是ROE见底的过程还没有达到。

我认为中国整个风险偏好还在下降,同时ROE下降的过程也没有结束,但是利率水平的底部已经出现了,对于A股来说,指数性的机会其实相对较小,你不要以为指数能有大的行情,这是可能性非常小的,因为不存在这种条件,但是因为整个过程是相对比较缓慢的过程,所以也不是暴跌的过程,也不是一不行然后三天、五天就跌到位,这是不会的,是非常缓慢的过程,这个过程非常接近2002-2005年的过程,非常非常缓慢,下面我要跟大家介绍行业的配臵,并且从行业角度给大家介绍为什么类似于2002-2005年。

四、行业配臵

关于行业,对于行业这边,我们目前分成两大类:第一类,如果你是传统的过剩行业,你想都不用想,第一件事情就是收缩供给,收缩供给是目前最为合适的,只有收缩供给才会有出路,你不收缩供给是没有收路的,天天把供给维持的高高的,然后等着政府提供需求,这不是一个好的策略,好的策略是收缩供给,然后由政府救你,本身这个行业供给收缩了,政府如果再来一把需求,那就非常好,水泥情况2009年遇到的情况跟这个比较接近,2009年为了节能减排,把产能限制住了,政府搞4万亿投资,然后日子非常好过。对于传统行业来说,供应收缩是最好的。另外一个问题,对于不过剩的产业,比如新兴产业,如果我们这个行业没有过剩,那还是看需求,这个过程跟2002年和2005年有什么相似之处, 2002-2005年是需求扩张周期,逻辑和我们现在面临的问题正好完全相反,100%反过来的,2002-2005年周期里,当时2002年就有行业金花,2003年有五朵金花,2004年也有金花,2002年金花是电力,当时香港电力股大涨,2003年金

花是所谓的钢铁、石化几个行当,2004年金花是煤炭,为什么在那个时代每年都有金花呢?因为那是需求扩张周期,有些行业的需求出来的比较早,有些行业的

需求出来的比较晚,电力2002年已经出来了,供应相对比较少,缺口比较早的体现出来,所以2002年就有电力金花,2003年钢铁、石化出口出来了,2003年钢铁和石化有金花,2004年煤炭缺口出来,所以有煤炭金花,现在反过来,现在是供应收缩周期,不是所有行业都是在同一时点上收缩的,谁收缩的早谁就是早开的那一朵花,稀土行业2年前开始收缩,那是国家强制收缩的,所以稀土行业是开的第一朵花,今年房地产行业的表现超乎所有行业,因为房地产行业已经出现了收缩,房地产行业是第二朵花,香港火电今年涨幅巨大,香港火电行业是第三朵花,明年一定还会有别的花开出来,但是逻辑跟2002-2005年是反过来,是供应收缩,等所有行业都收缩到低点时候,比如2002-2006年所有行业开始上升时候,2006年一季度市场里上升周期就开始,同样道理,如果所有行业都收缩,全部收缩到低点时候,那时候就是市场最低点,股市最低点,经济盈利最低点,企业盈利最低点,我认为这个过程目前肯定没有到来,但是在这个过程中会有一朵一朵的花开,比方说房地产,今年房地产涨幅指数已经超过了30%,跟2003年看到的石化行业和钢铁行业当时五朵金花的涨幅非常接近,至于国家政策你根本看都不用看,爱放松也好,不爱放松也好,有需求也好,没需求也好,我们都不理它,比如看火电,一季度末的时候,我来北京做路演时候我曾经说你看香港正在炒电力,大陆正在炒煤炭,肯定有一边被证明是错误的,结果证明炒煤炭是错误的,为什么呢?因为我们相信火电收缩最终能把煤炭弄死掉,如果你看香港市场,火电股今年超额收益率最高,股70%的超收益率,为什么香港火电股超收益率最高呢?因为香港火电股比我们这边便宜一半,我们这边火电虽然很好,可是股价很贵,中国和高风险偏好国家,火电股从前都是垃圾,凡是垃圾估值就高,导致国内火电股比香港贵一倍。香港和大陆地产估值差不多,今年地产有非常高的超额收益率,很多人都在买地产,以后随着时间的推移,你们要相信有越来越多的行业进汇入到供应收缩,在这种情况下,那些行业就会成为下一朵花,肯定大家还要不停的观察,但是如果拒绝收缩,不管你从前是金花,还是银花,人到中年统统都得减肥,你想不减肥,原来金花、银花地位就没了,所以减肥是最重要的,谁减肥了,我们就把谁列为金华、银花,像钢铁、化工这样的行当现在居然

还在扩张产能,你想想,这个行当能有希望吗?比如钢铁现在还在湛江那边建,像这种行当,什么时候减肥我们什么时候考虑,不减肥我们就不考虑。

在新兴行业,我主要给大家介绍两个行当,一个是医药,一个是环保,去年下半年到今年二季度医药表现是不好的,严重落后于市场,最近已经开始扳回劣势,我对这个行当的看法仍然是正面的,原因在于医药目前医疗体系改革一定会转向,现有医疗体制改革一定维持不下去,为什么维持不下去呢?如果医疗体制改革做到医生不满意、医院不满意、老百姓不满意、药厂不满意、政府也不满意,你不宣传这个改革失败其实已经失败了,所以我认为搞不下去,随着时间的推移,三、四年之后中国老龄化人口比例会猛烈上升,现在都搞不定,三四年之后怎么办?医生现在看病跟杀猪没什么两样,病人对待医生也是用杀猪的方法,也是拿刀捅,如果这样,这个国家医疗卫生事业以后还有希望吗!医疗体制改革日后肯定转向,我对这个行当仍然相对比较看好,而且我认为时间一定不会很长。第二个行当是环保,环保这个行当,我们觉得是相对比较好的行业,原因在于什么呢?和文化传媒等等行业相比,这个行业实在很多,因为文化传媒是可替代性很多的,如果中国做不出好游戏,我们玩日本有意就行了,而且文化传媒涉及的因素很广,北京空气质量恶劣,难道你能把管子接到纽约呼吸吗,当它弱化时候,跟所有人都有关,所以你必须得搞,如果中国的水污染了,你能从日本接水吗,而且技术

含量不是特别高,环保并不造成我们造宇宙飞船和航空母舰,这个行当又不是过剩行业,容量很大,我觉得这个行当的希望还是比较高的。其它一些子行业都是我们研究员推荐的,报告上都列出来了。

总的来说,我就跟大家介绍这么多,我的报告到此结束,谢谢大家!欢迎大家批评指正。

第二篇：动态年会上安信首席策略师程定华发言全文

动态年会上安信首席策略师程定华发言全文

(2012-01-14 12:20:03)

转载▼

：投资策略

我这两年一直追着程博的研究，算是他的粉丝。之所以喜欢他的一些研究，一是因为每次听完他的演讲，都能或多或少在投资上有新的理解和思考，这可能是因为在做分析师之前，程博就做过在资金的资产管理有关，算是有丰富实战经验的研究员，与当下直接从学校毕业纯理论研究的那些分析师不同。第二是因为程博的研究还是很独立的，是不是客观、对错是其次。据业内的人士说，程博应该是国内分析师里最有钱的，因为在做研究之前早已经完成了财务自由。所以，他不需要像其他分析师希望排到第一，让年薪从100万涨到300、500万。因此，他对各种排名从来不向各基金经理去拉什么票，爱咋咋的。即使排在第一，他也极少出席各种颁奖活动，只出现在安信证券的高端客户交流、路演上。

今天下午《股市动态分析》年会上，程博也是创了个纪录，讲了一个半小时，文字整理有将2万字。可能因为个人偏心，对程博是不限时，事实证明也是正确的。周三也参加了安信证券的年会，应该说，今天下午程博讲得很尽兴，而且比在安信证券年会上讲得还精彩。刚参加完年会后的晚宴，赶回家中，赶紧把程博下午的讲话整理出来，与大家共享一下。

以下为文字实录：

【程定华】首先要感谢杂志社和刘总他们邀请来我来作这样的一个报告，按照时下媒体人说的是“骗子和傻子”，我首先要声明我不是骗子，是不是傻子要大家来评论。

大家对整个市场的玩法有这样一个大的差异，去年以来就已经有了很大的差异。原来我们所熟悉的东西现在已经不是那么熟悉，原来你习惯的一些操作的方法今年可能都不是特别地适用，今年各类都处在一个比较困难的状况，我们的社保你不知道他到底会不会成功，过去的经验来看社保他应该是可以的，但是现在就不一定。现在你就不能肯定说他到底是几点能够成功。从保险公司的程度来看，基本上现在基本的在2700点，到了2200点的时候现在很多的保险公司出现了很多大的问题，公募来看今年基本上处于一个亏损的状况，私募的情况来看我原来接触过一些非常好的私募，因为他们是以交易的快速灵活为主，而且在过去十七八年的时间里面，他作为一个交易点他差不多有3万倍左右的收益，做得非常好。但是今年十月份我碰到他的时候，他对我说今年犯过两次比较大的错误，所以他们今年只有7%左右的收益率，和他过去的历史相比来看大幅度地下降。不管你原来是多好，今年以来情况都不是特别地妙，说明整个市场这样的一个规则和玩法发生了深刻地改变，如果你不认识到这样的一种改变，不与时俱进，你抱着从前一些观感来操纵这个市场，我自己的看法是越来越会被这个市场所淘汰。

今天不是讲那么远的事情，我们只是讨论一下关于2012年这样一个市场的状况，总的来说我自己的看法就是认为2012年上半年情况会好一点，下半年的情况会差一点，这是我基本的看法，因为我是一个自上而下的研究，不会作精确的指数的预测，这可能要留给我们后面做技术分析的先生们做预测，我本人不会做一个指数的精确的预测，我总体来说明年上半年好过明年下半年的情况。

我给大家介绍一下我们基本的分析（PPT），差不多每年在年底的时候，因为我们要写报告，所以我会把所有的机构不管他是国内的还是国外的也好，他们对于全球一些经济的感悟和整个资本市场的看法都看一下，好的从高盛、摩根士丹利，欧洲像瑞银，亚洲里面像汇丰、中金、中信等等这样的机构，宏观的报告我们都可以看一遍，看一遍的目的有两个，第一个当然不是为了抄他们的报告，目的有两个，一个是看看大家明年关心的焦点在什么地方，大家都在关心一些什么样的问题。第二个就是看看有没有谁有非常异常的预测，因为异常的预测是你非常需要关心的事情，如果有一个人他的观点跟别人的观点差异特别大，那你就要关心为什么这个人的观点跟别人的观点差异那么大，这个人的看法有没有道理。所以我们每年都会在年底的时候把这些东西全都看一遍。

今年我基本上所有的报告都看过一遍，如果说国外有什么惊人的预测的话就是高盛所作的预测，他们预测明年欧元兑美元会跌到1：1，这是一个很大胆的预测，如果在国内有什么样惊人的预测呢，中金公司固定收益部作了一个预测，他的预测明年整个债券市场会出现巨大的牛市，十年期的国债收益率会跌到2.5%，他们极度看空股市和经济，认为明年整个股票市场和经济会出现非常大的问题，这是非常惊人的预测。其他人的预测大家关注的基本点都是差不了太多的，我给大家介绍一下关于明年一些共识的看法。

第一个比较共识的看法是通胀正处在下行的周期，整个市场的风险在下降，就是我们十年期国债收益率正在下降，这个东西不能叫预测因为他现在已经发生了。

第二是经济增速前低后高，经济增速一二季度会见到底部，这是今年99%都是这么预测的，只不过认为增速在明年一二季度低谷会比较低，乐观一点会预测到8.2%的水平，悲观一点是7.5%，对下半年的反弹有些人说是反弹到8%，有些人说是反弹到9%。

第三是关于货币政策会出现调整这是没有什么疑义的，总体以调存款准备金率为主，有些人认为调3—5次，有些人认为调5—8次。财政政策保持积极，一半的人认为今年的财政政策是减税和扩内需为主，有一半的人认为财政政策是以扩大投资，以保持当前的投资规模为主，还是重点在投资这一块。

最后关于欧洲的债务危机这一块明年会继续发酵，一季度的负面冲击会比较大，大家对于A股市场就像刚刚刘总所说的那样，始终认为是谨慎乐观，然后在明年一季度还要跌上一个季度，然后开始在二三季度开始会好一点。高点就是早开会的人一般预测3200，中间开会的人一般预测2800，后开会的人一般预测2500或者是2600，这个东西都是跟着市场来的，你们不要把这个市场当真。

我先谈一下我们的看法，第一个关于通胀下行这已经是发生的事情他是已经确定了，第二是货币政策会出现适度的微调，但是流动性是否会出现大的改善，这是一个比较大的 疑问，因为目前整个资本流出很严重，最近非常严重，上个礼拜的时候正好碰到一个较大央企的人。他们说现在他们目前只关心一件事情，国务院的领导跟他们说，现在的国务院最关心的一个事情就是国内在过去的二十年间很多的外国直接投资在中国，因为二十年以来他不断地在中国国内滚动，所以现在的规模已经比较难以判断，一般估计现在在17万亿到24万亿人民币之间，小的可能有17万亿的规模，大的可能有24万亿人民币左右。现在国务院领导最担心的就是这些钱会走掉，如果要走掉的话可能大致需要3万亿美元的东西。我们现在外汇储备就是3万亿，所以如果这些东西一走掉，国内的钱也想走掉，就会出大问题。

所以在上周五的时候你们都注意到比较大的商业银行在市场上抛售美元干预人民币，因为人民币连续几周下跌引起了一些恐慌，之前中央领导一直希望双向波动，希望建立一个双向波动的机制，但是最近却没有出现双向波动，大家非常害怕，害怕这些一旦撤离以后这些钱怎么办，外汇占款这一块，我们看到外汇这个东西会消失得很厉害。因为你调低存款准备金率这个东西和外汇占款下降是什么关系呢？就像一个水库的关系，如果把整个国内的股票当成一个水库，水库他本身是平的比如是10米深的水，外汇占款是来水，存款准备金率是去的水，如果他们是一样的流量水库永远保持10米深的水，如果外汇占款突然没有了存款准备金率立刻要停止，如果外汇占款没有了你还在这里储水水量要下降，如果外汇占款不仅不增加还要抽水，必须把原来的水倒管进来就是存款准备金率的下调，这是当年亚洲金融危机的时候泰国所发生的情况就是这个样子。当然现在讨论这个事情还是很早的，因为我们整个存准率是21.5%，最近降到了21%，什么时候他发生了我们没有办法呢？如果中国的存款准备金率降到了1.5%，还有大量的资本外套那就没办法了，你把所有外面的水都倒灌进来了还是不够，那就没办法了。这个对于我们短期的流动性大概要去考虑这个事情。

第三是关于信贷和财政政策的适度放松，这也是一件非常复杂的事情，如果去看现在所写的报告，不管谁写的报告都有对于明年的信贷规模没有人知道，我们从前搞这个东西的话也是相对比较容易预测的，预测明年的信贷规模相对比较容易的，但是现在没有人能够预测这个东西。悲观预测明年的信贷规模有7.2万亿，乐观的人有10.2万亿，他的跨度非常大，为什么现在预测出两个呢？第一个不知道信贷的供给怎么样决定的，中央政府不会告诉你我信贷的供给怎么样决定的，总体有明确的指标告诉你我今年的信贷是什么样的状况，他的供给搞不清楚。他的需求也搞不清楚，像09年的时候供给和需求搞得清楚，需求是中央政府当时给你划了一个项目，所有的项目都是事先给你定的，发改委已经把项目批了需要多少贷款已经定了。现在因为我们没有那些项目，民营企业需要多少的贷款不知道，政府如果不是做财政投资不知道有这样的一个规划的话不知道贷款的规模是多少，明年的整个信贷规模是多少、投向是多少也没有人知道，争议非常大。

第四，我们认为明年明年下半年的经济复苏应该是一个非常微弱的复苏，他和09年有本质性的差异，09年4万亿扔下去以后基本上一个季度之后出现强劲的复苏，现在的情况因为他完全没有方向，所以我们估计整个经济复苏应该是一个非常微弱的事情。

关于欧洲的事情我的看法比别人要乐观，我们认为欧洲这件事情对于中国的影响其实没有大家想像的那么严重，后面我们详细地来讲这个问题，天天有人告诉你说欧元明天要解体了，实际的情况你发现意大利和西班牙的债券一期一期卖得挺好的，没有出现什么大事件。所以我们认为欧洲明年对全球的资本市场形成负面的大的冲击可能性非常小。但是他实体经济的复苏仍然是很差。

最后我介绍一下我们对A股市场的看法，明年上半年相对比较乐观，应该在春节之前相对一个比较低的低点会出来，但是我们对明年的下半年的看法是相对比较悲观的，如果这个市场要去创一个新的低，明年的下半年到2013年的上半年才是比较危险的事情，这只是一个猜测，具体点位的话到时候要请技术分析的专家来讨论这个问题。这是我们的看法。

我接下来跟大家介绍一下我们的逻辑，我们是可以看一下这样的一个表格，因为我们不作技术的分析，但是我们也有一些自己的逻辑的东西，我们先来看一些重要的资产和重要指标的变化和关系是什么样子的，一般来说CPI如果跌到底部的时候工业的增速就会见到底部，这个已经发生掉了，他是已经可以PASS掉的一个指数。CPI会见到顶部，这个也可以PASS掉。第三个是十年期国债收益率见到底部也可以PASS掉，因为9月份已经见到底部。第四个是上市公司的盈利会见到底部这个已经发生了，虽然现在四季度的财报还没有公布，但是肯定是大幅度地下降。第五个是加权贷款利差他会见到底部，这个指标我要特别跟大家说明一下，关于加权贷款利差的问题。

我们不做技术分析但是我们也要做交易，我们做交易的时候怎么样去判断这个东西去做一个交易的时候，我们看一下对于加权贷款利差这个东西的看法。所谓的加权贷款利差是指实际的贷款利率减去国家法定贷款利率，他代表的是银行的贷款利率向上浮动或者是向下浮动这样的一个指标。比如说国家法定贷款利率是7%，银行贷给你的是8%，那就是1%的利差，这个利差如果向上浮动得很厉害代表整个资金非常紧张，银行的溢价能力很强。这样的情况下如果是看整个资产的估值的话很弱。我们看这个图04年的9月份到05年的3月份他的上升周期，这是非常大的上升周期。

04—05年实际上是一个很大的熊市，他另外一次比较剧烈的上市是在07年的9月份然后到08年的9月份，这显然也是一个非常大的熊市，另外一个就是现在的上市。目前为止我们没有看到他们的拐点，对于我们这些做自上而下的人有什么意义呢？我们管他叫左侧交易的时间点。

我们不是按照技术分析里面去看这个左侧交易，我们管这个东西叫左侧交易，因为他代表了估值水平的见底，整个利差见到底部的时候我们把他叫做估值水平见到底部。左侧交易不是只要跌了我买了就是左侧交易，6000点一跌你5800买进跌到1600你告诉人家你做了一个左侧交易下面套了4000点这个不对的。我们说的左侧交易是他的估值出现了转折，这个时间点上面只要有一个人告诉我说我买的股票可以确信他的盈利不会下调，那股票他会最早见底，他会在左侧交易的点上见到底部。05年3月份是他拐过来的时候，我相信应该有20—25%的股票应该是在05年3月份见到低点，那个时候都是一些相对比较稳定的不会下降的一些公司会比较好。08年9月份指数第一次跌到1800的时候，我们认为他是一个非常典型的左侧时间点，他反弹跌到1600，我们把1800的位置叫做左侧交易点。

什么东西叫右侧交易时间点呢？就是整个市场的盈利出现了低点的时候，从历史过去来看06年二季度我们管他叫右侧交易时间点，因为2006年二季度是企业盈利转折点，一季度是企业盈利最后下降的一个季度，二季度就是指数当时大概在1300点的时候，我们管在那个位置买进的人叫右侧易点，那个时候企业的盈利已经出现了猛烈地回升。我们管2009年一季度买进的人叫右侧点，因为那时候企业盈利已经回升了。他涨得最厉害的是周期股，09年一季度涨得最猛烈的两个行业就是煤炭和有色，他们的盈利在08年四季度很差了，09年一季度开始好起来，所以他开始猛涨周期股。06年二季度以后他涨得非常厉害的股票大部分是周期股，如果大家回过头去看像煤炭很多的股票都是06年二季度开始涨。所以我们是这样来区分左侧交易和右侧交易。

我自己的看法认为说，实际加权贷款利差应该在春节前应该会见到他的底部，他应该会向下，所以我管现在这段时间到春节这段时间买入股票是左侧交易，我自己的看法认为这段时间如果有一些事件性的因素导致了反弹，也许过两天他还在往下降一降。我认为在这样的下跌过程中你去买一点应该不会出现什么大的问题，特别是明年不大可能会有什么大的熊市。

明年会不会存在右侧交易时间点呢？像过去的历史上一样出现一个右侧交易段的时间点，我个人的看法可能是没有，因为几乎不会出现企业出现比较明显的回升，所以我对市场的看法是我为什么相对看好明年上半年某一个之前的时间，因为我认为明年大概一季度或者到二季度前半段可以把这个联起来，但是当你以为说整个牛市来的时候可能他就没了，因为你找不到企业盈利的一个支持，极有可能在今年春节前把这个坑挖掉，明年我们花上三个月或者把这个坑填掉。所以对于整个企业盈利的状况我们是相对比较悲观的。

我们对明年整盈利的预测认为只有5%的增速，5%的增速是什么概念呢？比美国的盈利速度要慢，但是我们今年就比他们慢，有很多的老百姓不服气说我们的经济增长8%美国的指数2%，为什么道琼斯指数比我们还牛？因为大家都去炒股，大家去买GDP的话还不如去买蒙古，GDP增速到了14%。9%的GDP并不意味着你的企业增速在全球是快的，中国估计整个企业的盈利增速是15%，标准普尔的盈利增速是16%，这跟你的GDP没有多大的关系。我们预测明年整个盈利预测是5%，但是标准普尔估计盈利增速是10%比我们大概高一倍。明年整个欧洲和美国的市场部见得比我们要差。

接下来跟大家介绍一下为什么我们认为经济见底，不大可能跟从前是不一样的，我们政府的信贷政策一放松就很容易搞定、经济很快就起来了，现在没有那么容易。第一，中国现在目前就他整个拉动经济的一些重要的因素都处在大的拐点，比如说像投资、储蓄以及我们的贸易顺差，三个周期都处在历史上大的拐点附近。

我们去看中国整个的投资增速，投资占GDP的比重接近50%，储蓄的比例目前也是50%，在全世界是最高的，这两个指标都是很高的没有比我们更高的，跟我们比较接近的就是新加坡。他现在都是有一个向下的拐点，这样的一个拐点我们以后有什么方法能够把这个东西拉起来呢？这个很难，你很难想像中国把投资率50%的时候向60%调，这得多大的力量，这是一个比较大的问题。

储蓄目前也是处在50%几的水平，他往上拉的可能性比较小。新加坡这个国家为什么能够保持比较好的，他为什么看起来比较积极，但是他看起来比我们的问题相对要小一点呢？比较简单的原因是出口，你可以看到新加坡的出口是很积极的，因为国内的储蓄很高、投资率也不是很高，所以大部分过剩的产能通过出口来消化，新加坡的贸易顺差占经济的比重接近25%，中只有2%，但是中国能不能像新加坡那样搞呢？不行，因为新加坡是小国家。所以你会发现说中国和新加坡不是一种经济体。比如说中国现在出口已经占到全球第一了，中国的出口肯定是全世界最大的他已经占到全球10.4%的比重高过美国，全球排名第二是美国只占到8.4%，第三是德国占8.3%，第四是日本5.1%。新加坡只有2.3%，所以新加坡他如果要向国外出口这个大家一般来说没有什么特别大的意见，因为他的比重很小，但是中国有10.4%，你往外出口你要知道往哪里出口，谁能够接受你那么多的一个产品，这是一个比较大的问题。欧洲现在是我们的第一大出口国，美国是我们的第二大出口基地，这些国家现在最大的问题是减债，不管欧洲的债务危机演变成什么结果，减债是100%的事情，他的危机解决办法有很多，但是减债是其中100%会做的事情。你要把债务搞下来方法就是要少花钱，少花钱是必须的，如果要少花钱的话你会看到说来自于中国的出口他就会出现一个比较明显的增速下降。

所以我们明年整个出口这方面的情况肯定不是特别乐观的，如果出口不是特别乐观，从前一般都讲说政府赶紧搞投资，因为如果出口不行的话你投资也不搞那经济他下降的速度会很快，这所以我们接下来看一下为什么关于投资现在也有一些问题。我给大家介绍一下关于投资的问题。

我记得大概年初的时候我们高善文博士曾经讲过一个“新周期”的东西，为什么他会去搞一个新周期的东西，他不是说他孙便乱说一气，他有他的逻辑，他的逻辑是两个，一个是上市公司的ROE，你看看整个企业的盈利能力处在一个很高的水平，特别是今年年初和去年四季度的时候，很多上市公司的盈利都非常好，像海螺、三一业绩都非常好。所以他们的OE处在一个历史的高点这跟07年是很接近的，那个时候很多的企业投资的意愿都很强、非常强。

而我认为他忽视掉了这样一个东西是什么呢，他忽视掉了现在目前很高的ROE主要来自于他本身来自于杠杆的上行，我们知道如果你自己做过企业就知道，我怎么样才能让自己的钱挣得更多呢？第一件事情，我毛利率可以提高，第二是我把杠杆放大，比如说我有10块钱的本金，我去跟银行借90万块钱，我把杠杆搞大，我哪怕挣10%的毛利也能够挣100%的利润，10%就是10万块，所以我提高杠杆是一个很好的方法。我们发现的一个问题在于说，过去这两年里企业已经在好转他主要是通过提高杠杆来实现的，你会发现他的负债出现了上升的比例，而实际企业的盈利能力远远差过07年，比07年低很多，07年整个的负债没有那么高大家的杠杆没有那么大。现在的问题是因为需求在萎缩，你说企业愿不愿意提高杠杆，企业当然不愿意提高杠杆，你现在三一重工或者是海螺水泥他愿不愿意去扩产呢？保证他们脑袋摇得像拨浪鼓一样，保证他现在不想干，因为现在没有需求都卖不掉了，所以企业不愿意提高杠杆。企业不愿意提高杠杆意味着他不愿意扩大投资，至少民营企业是这样的。

有些人说如果民营企业不愿意让国有企业上，国有企业挣不挣钱无所谓，都是中央的。我们再看一下关于国有企业的情况，国有企业的杠杆过去三年里面上升很快，如果看整个09年净资产只有16万亿，2011年22万亿，上升了6万亿不算什么稀罕，稀罕的是总资产，总资产09年只有38万亿，到了2011年有63万亿，上升了25万亿。其中差的19万亿来自哪里呢？就来自银行贷款和他发的债，或者是其他融资。国有企业现在的负债达到了很高的一个水平，国有企业的负债达到这么高的水平，而且他产生了一个比较严重的负面的后果是，因为这些项目都是政府让他搞的，这些项目不挣钱。

大家对国进民退恨得不得了好像他们挣了很大的钱，但是其实很多的项目不挣钱，不挣钱的原因是总资产收益率在下降盈利能力也在下降，只是把杠杆提得很高但是实际的盈利能力都在下降。比如说今年8、9月份公布了一下高速公路的行业，我看网上有99%的人说数据肯定造假，有人肯定把钱揣兜里面，当然他们揣兜里面肯定是揣了，但是肯定揣不了那么多，现在如果让你们去做广东省公路局的局长，你可以在广东任意挑两个城市修一条高速公路都是不可能挣钱的。比如现在挑广州到深圳，再挑一条你修条高速试试看能不能挣钱，肯定不能。我们上海那边有一条高速公路是杭浦公路，杭州到浦东，基本上上面可以开赛车，很难挣到钱的，因为很简单，第一个是征地，现在征地的费用和他在十年以前征地费用基本上要翻4倍。第二是水泥和钢材价格和十年相比起码翻1倍。第三个就是人工，现在的人工和十年前相比起码要翻150%。所以现在随便你去修这个东西都是不挣钱的，更何况我们在青海、陕西、甘肃、云南那些地方修的高速公路没有可能会挣钱。

比如说像铁路，铁路那帮人肯定也是揣兜里了，我也是同意的，但是兜里面揣不了那么多，现在负债已经达到了2万多亿，谁能够把2万多亿都揣兜里呢？这是没有可能的。像京沪高铁的情况，我们安信前年已经开始去做了京沪高铁的上市准备工作，原本以为今年一开通发一个股票把债转给老百姓，实际不是那么一回事，京沪高铁没法挣钱，在温州的事没出之前他就没办法挣钱，他建造的成本非常高需要2千多亿，没有出事之前他只能保本，原来是开行99对，改到66对的时候他承受不起了，所以又改到92对。我觉得京沪高铁还本付息的压力太大了。这些东西并非说我们铁道部的企愿意这样，主要是铁道部的企业让他修他当然只能修了，降低了他整个回报率，他整个回报率出现了非常明显的下降。所以国有企业加杠杆是有困难的，除非中央一声令下，否则企业是不愿意干这个事。

如果民营企业不干、国有企业也不跟，只能靠政府，大家经济一下滑就看看中央政府，就眼巴巴地看着他出来帮我们弄一弄。我们看一下关于中央政府的部分，中国政府整个目前负债的情况看起来还是可以，他名义的债务占GDP的比重大约是41%左右，这个放在全世界来看是不高的，全世界一般是60—90%左右，欧洲基本上是90—140%之间，日本最高是200%左右，中国现在目前是41%的水平。再看一下隐形债务比如养老、医保，估计中国整个债务占GDP60、70%左右，一般看法是70%的水平。所以你说这个债务不是很高，我们可以让政府做那个杠杆做一把就解决了，就像09年4万亿往下一扔经济就起来了，大家热切盼望说今年能不能再扔一把。

这个不是我们随便乱说，国务院有一个叫王建的人，应该是宏观经济研究学会的秘书长，他就主张说搞一个8万亿什么的，去年的8月份由于德意志银行他们也搞了一个东西说要搞4万亿的投资，当时股市还有一点反映，这些主张还是挺多的，他认为中国的负债没有高得离谱，我们应该搞这个东西。但是这个东西我们是强烈反对的，如果你搞了这一把，我们现在轻松了日后会看到他的严重性非常大。

我跟大家介绍一下日本的情况，看看他最终的演变是什么样的。日本的企业在盈利仍然在70年代中期后下降这是很正常的，我们现在看到的那些后来风光的企业索尼、松下这些公司目前都处于奄奄一息的状况了，但是人家也是风光过牛过的。他们工人的工资大幅度上升，日本在七十年代的时候工人的工资飙升，所以资本家手上的份额就会下降，就像我们所创造的东西一样，最后分解的就是这么几块，一个是政府的税收，一个是折旧，一个是工人的工资，一个是资本家的份额，工人的工资上升得很厉害资本家的份额就会下降，所以他的盈利能力开始出现了下降，简单说就是毛利率开始出现了下降，毛利率开始下降的时候企业能够干的事是什么呢？企业干的一定是减杠杆，如果我现在100块钱有30块钱的毛利，现在只有10块钱的毛利还是濒临破产我肯定不干这一行了，有钱就还掉减杠杆。所以看日本的整个的资产负债率从70年代的中期开始一路往下下降，毛利率不断下降、杠杆不断下降，意味着ROE下降，最后的净资产回报率下降。所以日本整个企业的净资产回报率从七十年代的时候达到最高，之后就是一路下降。

我想说明的是，大家现在不要看着日本的下滑觉得日本不灵了。我跟你们说，1974年这个尖尖的位置上面，日本企业的ROE是34%，你知道我们在2007年ROE是多少吗？是18%，说明日本的企业在他鼎盛的时候比中国在鼎盛的时候差不多高1倍多。97、98年的时候曾经出现一个0，所有的上市公司盈利加起来是0，现在的ROE是6，因为他不停地减杠杆导致他的毛利率下降。当企业减杠杆的时候经济应该是往下减速，政府在干嘛呢？政府在对冲。所以我们要反过来看这个，在企业开始往下猛减杠杆的时候政府往上猛加杠杆进行对冲，你看看在73年之前日本的债务占GDP比重只有10%，而且他没有隐形债务，因为他是医保和养老已经搞得很好了，所以当企业不愿意投资的时候政府开始来用这个东西。然后他从10%左右一路上升到97年的100%，上升100%我们叫“死亡点”，上升100%的时候不再可逆了，我只要上到100%基本上最后的结局就是再不会回到从前的样子了，就像人长到60岁的时候还希望回到10岁这是不可逆的。长期通缩以后重置的成本会不断地下降，我3年建一个厂3年后建一个同样的厂成本肯定3年前要低，当达到100%的时候每年要支付庞大的利息，要支付很多的利息，所以他很难搞起来。所以日本的政府在上到100%的时候基本上这个国家基本上完全僵化掉了，没有什么别的方法能够把他搞起来。我们看到的是这样的一个东西。

现在有人说中国政府现在是能不能弄100%？可以的，我们现在是41%，日本起步的时候只有10%，我们想说的是如果你现在把他弄到90%，经济增速肯定会上升，但是中国2015年的时候他的GDP可能会掉到5%那个时候怎么办呢？因为你已经到了90%，所以你再弄也没办法，政府的负债率没办法再提高了，到了90%还提高什么？所以我们的看法是政府在明年不敢，他和09年相比他的底气差得太多了，对于中国来说就是信贷，最后的这一把信贷就没有戏了，对于美国来说就是QE3，他不会扔出来，如果扔出来以后他就没有回旋余地了，所以那个是捏在手上不能给人看的，所以对于明年政府这一块的投资其实是不能达到一个比较高的水平，不像很多人想像中只要政府一上来把这个事情扭转了，不是这么容易扭转的。

如果出口打不动、投资打不动那就看消费了。中国老百姓的储蓄率按照媒体的这种说法，因为现在媒体经济学家都很多，媒体的人说为什么中国的储蓄率很高因为养老保险、医疗保险没有解决好，所以中国老百姓的储蓄率很高，当然这不是事实，因为媒体经济学家一般都是学到大学本科，甚至大学本科没有念好，还只念的中文系，他们是不管这些东西的，他们是根据大家怎么说他就怎么样说。

我们看1993—2008年中国的储蓄率从来没有发生过大的变化，他只有20%的变化，中国的储蓄率为什么上升了？全部来自于中国的政府，企业为什么上升得很厉害呢？因为在过去的十年里面企业的盈利很厉害。你在90年代的时候各个企业都是要死不活的，但是03、04、05年谁搞一个企业谁没有发一个小财，他的盈利能力很高所以他的储蓄起来了。政府的储蓄为什么起来了？因为通胀相对比较高，加上企业的盈利比较好，税收收得比较好。老百姓的储蓄率现在基本上在20%上下波动，这个不是说中国是这个样子的，我想说的是美 国有一个非常有名的华裔经济学家刘遵义，他研究了所有华裔地区的储蓄率发现所有的老百姓的储蓄率20%左右，他说压根不是中国的储蓄率这么高，华人都是一个德性，新加坡、马来西亚也是这么高，台湾的也是这么高，都是在20%左右。

怎么样扩大消费呢？政府跟企业是倾向于投资的，企业一般倾向于搞投资，政府也倾向于搞投资，但是政府花钱也不手软。总体来说政府和企业都倾向于搞投资，你要是想把整个消费扩起来本质上是要降低政府和企业的储蓄。我们看一下（PPT）方法是这样的，这是四条路径，第一条路径是减税降低政府的储蓄，现在媒体天天鼓捣的东西，就是明年结构性的减税。第二就是增加现金分红降低企业的储蓄，这是郭主席主张的。第三是提高劳动者的报酬以降低企业储蓄，这是老百姓天天鼓捣的东西。最后一块是提高存款的利率以降低金融企业的储蓄，金融企业的利差很高，所以有大量的钱被银行挣走了，银行也不会把钱拿去消费业是干投资。

这四项事情都不是那么容易的，只有第一件事情就是讲得比较多的，明年多多少少会减税这是有可能的，但是实际上他明年的减税规模会不会很大呢？我估计也不会很大，我们来看一个明年的东西，这个东西（PPT）关于明年财政收入增速的情况，老百姓今年上半年统统不满意的，经济情况也不是很景气，但政府的税务收入性增长如此快老百姓很生气，政府有没有在今年上半年提高收益率呢？没有，有没有新增加税种呢？没有。他为什么税收增速很快呢？这个情况跟08年上半年是一模一样的，他的税收增收也是30%，08年跟今年上半年有什么相同的地方呢？有一个，就是高通胀。他告诉你中国的税收设计体系跟架构是高度相关的，中国第一大税种是增值税，第二大税种是营业税，你看这个税种跟他的价格的敏感度。你们切身的关系是买房子，十年前你在深圳买套房子五十万块钱就搞定了，五十万块钱就按照这个交营业税。现在买房子是三五百万，所以还是一套房子但是税收涨了10倍。所以税收体系的设计跟价格是高度敏感的，什么时候看税收猛增长就知道高通胀来了，这很简单，都不用看政府给你公布的通胀有多少，只要看税收的增速有多少就知道了，这就是他中间内在的逻辑。

天底下的事情就是“出来混的都需要还的”，这个东西有一面就有另外一面。如果通缩的话政府的税收是负增长的，所以08年的9月份当下降的水平猛烈崩盘的时候政府的财政收入出现了负增长，在08年的9月份，上半年还是30%，9月份就是负增长。现在你们有没有注意最近11月份政府的税收增速是10%，他已经和上半年相比下降了20%，但是经济没有下降这么快，因为价格水平在下降，如果按照这个往下走，明年会出现财政收入0增长，明年二季度财政收入你会发现他没有增长，他的问题在于如果财政收入0增长的话，你又要减税又要扩大投资，因为减税跟扩大投资都是要从政府的腰包里掏，他那里负增长，这就是一个矛盾。所以把这个东西并在一起如果来看这个问题，明年对于整个消费的增长，对于减税、对于财政的投资很多人抱于过高的期望值。

如果整个消费这一块没有太明显的起色，然后投资也不会有太明显的起色，出口也没有什么太明显的起色，2011年的经济见底回升他的链条是怎么形成的呢？他的逻辑是什么呢？我觉得搞不清楚。明年的经济可能反弹没有大家想像的那么好，内需这个东西说白了别的东西不要看，就看两样东西，一个是地产，一个是汽车。地产一年的销售规模是5万亿，他有产业链，汽车销售规模一年是2万亿也有产业链。现在中央提出来说我们搞文化产业，文化现在一年3万集电视剧只有7千和8千集在放，平均每一集的价格卖100多万，一共是80个亿，你把电视剧再翻一倍，从80亿到160个亿，你把经济增长拉给我试试看。而且你把这3万集拍到6万集得增加多少演员啊？我们在座的都得上，而且什么地方给你放呢？现在电视台的资源只有这么多。靠那玩意而想把经济拉动这是不太容易的事情。我们想说那个东西肯定是一个比较远的事情，但是你不要认为说明年靠这个能够把经济拉动起来，这个差得比较多。

总括起来，我认为整个经济没有大家想像的那么强。最后我给大家介绍一下关于欧洲债务危机的问题。5、6月份欧洲出现债务危机之后我起码看的报告超过200篇，任何一个人都能够写一篇关于欧洲债务危机的报告，记者可以写，顶尖经济学家可以写，对它的解释是无数的，有人是经济的解释，有人阴谋论点解释，有的人是文化人文的解释，总之对欧洲债务危机的解释复杂得很，好像欧洲出现这种债务危机，最后归结于他们的人种也不行，经济也是一塌糊涂等等总是这么回事。实际的情况他对全球的影响力有没有那么复杂其实没有那么想像的那么复杂的影响。他对于我们的市场影响就是两条路径，一条是影响我们的出口，因为欧洲的债务危机所以中国对欧洲的出口份额在下降他已经发生了。第二件事情影响全球风险溢价水平。我们很多投资人可能不大关心什么是风险溢价水平，因为我们读书读多了知道会用这个东西但是不知道怎么表述他。

什么叫风险溢价水平？最高信用等级债券和最低信用等级债券之间的逆差，说通俗一点是这样的，比如说你借钱给你的朋友，你的朋友里面有张

三、李

四、王二麻子，张三次次都还给你，他家境殷实，比如说你利率5%就借给他了，你特放心他。李四他人比较诚信，你相信他大概能够还得起，但是你还给他5%的利率不愿意给他，我肯定要借给他8—10%。王二麻子家境很差这个人吊儿郎当他也跟你借钱，你觉得这个人破产的概率很大，我如果借钱给他必须要求他40—50%，为什么你给三个人借钱会不一样呢？因为他们代表了不同的风险偏好。有些人他是一个风险偏好很低的人，有些就喜欢上赌场这是风险偏好很高的人，有些人喜欢买债券，但是你在大牛市的时候会逃掉一部分，我买债券不是一辈子买债券，只是偏好，但是有可能牛市我也杀进股市，他的风险偏好在上升。

所以欧洲一出事情以后大家对所有的垃圾债恐慌会产生认为他们会破产，所以凡是低信用等级的债券结果卖得一塌糊涂。你看一下国内，你会发现很有意思的，今年的6月份以后全球的风险债券水平上升得很厉害，欧洲刚开始上升得比中国还高，但是中国股市在最后一段时间跌得比欧洲厉害多了，风险债现在在股票市场上一直暴跌。不知道你们有没有炒过香港的股票，香港的股票就是这样的，你一个很好的基本面的股票拿在手上，你忽然间发现某一两个月他跌了50%，这就是今年9月份的时候就是这样子的，风险债的水平在剧烈上升。企业债他从100块跌到30几，风险价值在欧洲是非常厉害的，按照这是一个可以修复的，他不会朝着单边运动。我们经常听到评论说，最近股票反弹了是因为估值要修复了，这不是一个含义，因为所有的基于估值的下降如果他是基于行业的成长性、公司的成长性的估值的下降是永不会再恢复的，这个大家一定要记住。这个企业和这个行业他的成长性永久新地下降他永远不会恢复的，你认为他能够恢复到他当年的成长性吗？你认为宝钢和鞍钢能够修复到他原来的估值水平吗？他永久失去了他的成长性，大部分的股票是失去了他的成长性的估值所以他是永久性地下沉不会恢复过来。但是基于风险的风险性的下降会恢复过来的，因为我恐慌过了，过一阵子企业还是原来的企业，没有发生任何的改变所以他的估值会起来，包括9月份恐慌一过10月份又涨了50%或者100%，也是有可能了。

所以我们要回答的问题其实很简单，明年欧洲这事还会不会导致全球风险几率进一步上升？我认为不会，如果我们看美国他的风险指数略微起来一点，你认为你清楚欧洲的情况还是美国人清楚欧洲的情况？美国人肯定比你清楚。我们很多人对于意大利国债率的上升特别担心，因为你不了解意大利的历史，意大利长期是高通胀的国家，没有加入欧元之前意大利的里拉兑美元是10万块兑1块，他是长期的高通胀的国家，他有一个特点就是发行的债券的收益是很高的，否则谁买啊。比如我一年20%的收益你给我发100的债券我会买你吗？他加了欧元区之后他才是真正不习惯，突然间他没通胀了，而且原来该是20%的通胀收益率的债券突然变成2%了，所以意大利人可着劲地借钱，跟希腊借钱的成本最低，所以才搞出这个问题。现在他的收益率从2%反弹到5、6%他们还挺开心的，比起从前的日子强多了。我们中国人天天坐在这儿替他们担心，所以我觉得这个事情挺奇怪的，我觉得欧洲风险对于全球世界的经济冲击告诉一般段落，香港的市场9月份那一把见到低点了，1万8千点就是低点，不会再低于那个低点。可能美国的证券市场、欧洲市场大的冲击已经过掉了。

我们看他们银行的估值，现在银行的估值一般PE是0.3倍，他已经是非常低了，已经低到1块钱的东西我就卖3毛钱，再有一点什么风险冲击对他来说也无所谓了，他在很低的位置，你只要价格低谁都不怕谁，如果你把中石化卖1毛钱我还能怕你？随便你说中石化有多恶劣，我1毛钱收购过来，掌握几十万个加油站。这是不可能的，所以他很低的时候不用怕这个冲击。

总体来说我把我们这个东西跟大家归结一下，我总体来看我相对看好明年上半年的原因大概来自于三个方面，第一个我认为全球的风险基本上从一个地位开始恢复，第二个不管怎么说明年的上半年中国会不停地往下调存款准备金率，如果外汇占款不断流出就不停地调存款准备金率，如果需要10次就10次，需要15次就15次，没有限制，完全是取决于外汇占款流出的速度，要把这个占款填住，这是他基本的目标。第三个，不管你信不信至少经济学家相信，明年的经济会在一二季度见底回升，现在在市场有很多人是这么认为的，但是我认为明年上半年他有可能会产生一个短期的或者是两三个月反弹一个比较重要的因素。

为什么我对明年下半年相对悲观一点呢？因为第一个我不相信经济增长反弹，第二我也不相信欧洲的经济突然变好了，这也不是什么太可能的事情。第三个，如果到了明年下半年不停地降存款准备金率，发现这个问题没解决，明年下半年很悲观，大家会觉得这么多的手段经济没起来，手段用尽了就暴露在敌人的炮火之下。如果讲到反弹春节到明年的5月份之前是最大的概率，你说他会涨多少我不知道，我觉得可以请技术专家来讲讲这个东西。

最后我讲一下对于行业的问题，现在对于行业的分歧比指数的分歧还要大，指数就是2千点就算你看空了也就是1500、1600，从6000点跌到1600点都见过，300、400点也跌过算什么呢，这是正常的，因为他是一个相对比较低的位置。所以明年券商预测这个区间比今年错的更多的可能性不大，不能完全按照这个方向操作，他偶尔也对一年的，十年错了九年有一年也是对的，这也是概率，蒙也蒙对一年。

但是对于行业的分歧就大了，因为你不知道明年涨成什么样，关于行业这个东西我也想跟大家稍微讲得多一点，可能如果你炒股票的时间比较长，而且你擅长总结的话，你知道说在90年代我们炒股票都炒什么东西？90年代的时候纺织股票就开始炒过了，然后我们炒家电电视机之类的东西，后来我们炒电脑，而且是电脑硬件，就是长城电脑这些东西，后来我们以炒手机而结束，就是波导跟夏新在2000年前后结束，他的共同特点是轻工业，我们围绕轻工业展开，顶多加几个开发区。

你把90年代炒的几个行业放在后面的十年里发现他简直就没有同过，没有相同过。90年代被包抄的行业纺织、轻工、电视机等等只有一个小子行业是例外的是空调，他是前面十年业炒过后面十年也炒过，除此之外没有重过，像那时的什么商业零售股，我们认为这些都是垃圾股，长期都是6、7块钱永远都不会涨。

但是看过去十年你发现他炒的是什么东西呢？是石化、钢铁、水泥、建材、煤炭、有色，他是重工业，之前炒过一次网络，因为当时的海尔、康佳什么的都不行了，不知道干嘛，所以大家根据国际的潮流认为炒网络股，最后发现不对，那纯粹是一个泡沫。到了03年以后我们立刻发现应该炒什么东西了，03年最早起来的行业就是石化行业，那时候炒扬子石化和齐鲁石化，如果你02、03年到香港去炒股票的话当年都是挣大钱的人，因为那时候卖9毛钱，我当时去香港买了东方电气，当时在5毛多钱涨到2块多钱，那是重化工业刚刚开始的时候，我们立刻找到这个主线以这个东西为展开。他们基本上在08年的时候炒到巅峰，如果没有09年的4万亿这些行业早就趴了，09年搞了一次4万亿大家回光返照了，大家又把建材等等炒了一把，最近他们的走势又回到了08年的架式了。

前面十年、中间十年、后面十年应该不是带重样的，如果他重样的话说明中国没有产业升级。我们从九十年代升级到2000年、2011年不容易，难道我们未来十年还接着炒重工业？说明中国没有产业升级。所以大家在2010年纷纷冲进医药、环保、消费、军工、智能电脑都杀进去了。

93年的时候在炒股票的时候，97年、98年的时候不知道是轻工业的时期，03、04年没有总结，一开始没有预见到重工业这个东西。为什么我们炒股票能够跟对呢？很简单我们跟着利润走的，什么行当、什么公司挣钱你是知道的，03年扬子石化一年就翻了10倍，你就跟着那个东西混自然跟上了这条主线。

现在大家都说重化工的行业已经歇菜，包括钢铁行业还有盈利吗？有色金属电解铝那些06、07年的大牛市的主品种现在还有盈利吗？没有了，他就跟着长虹等等在03、04、05年都没有一点的盈利，牛市跟他们没有关系。所以这是一个很大的问题。

现在大家拼命说现在产业升级了要冲进消费、种子、电脑、智能电网行业当中，你认为这些行业有十年的大牛，这不一定对。因为我不知道你们玩游戏吗？iPad里面有三种游戏“非常容易、容易、难”三个级别。九十年代炒的东西是“非常容易”，过去十年炒重工业是“容易”，往后炒的东西是“难”的模式，所以他不能简单外接的。你说找到电视机类有什么稀罕的，当年长城电脑觉得很稀罕是高新技术，对于日本来说他们把彩电给我们相当于我们现在把彩电给缅甸是一样的，你想全世界谁能够限制中国的彩电技术？日本人不给我们韩国人会给，谁会限制中国人的电脑硬件技术不告诉中国的长城电脑怎么做壳，你只要有钱有需求往那一扔自然就起来了，很简单的事情。后来我们做重工业也简单，石化工业有什么复杂吗？海螺水泥的干法水泥有什么复杂的吗？欧洲人说不告诉中国人怎么做干法水泥让他们永远用水泥窑，不可能的，有钱有需求，技术往后就会起来了。

往后就不是，往后在“难”的模式就不一样了，我们在跟大家说种子行业，我们把钱往那一扔你们认为以后有多大发展，这个谁也不知道，研究人员也不知道，基金经理也不知道，所以大家要靠蒙。你说制药在中国有没有市场呢？中国人有没有钱呢？有钱，你说这个制药PE倍多少，只要你告诉我能够搞出来给你多少钱都行。但是你知道这个以后是不是一个模式呢？不知道，极有可能没有什么内容。军工有没有需求呢？有需求！我们需要很多的大炮飞机，但是我有没有钱呢？有钱，但是砸进去以后会不会没有用呢？这就是“难”的模式，在“难”的模式就是你根本不知道他本身会不会成功，不是说一买进以后就OK了，这个全部是一厢情愿，你不知道。

所以我们现在在二级市场很简单，二级市场说我们现在把这只股票一弄个3、4倍很简单，但是弄完了之后他在那儿歇着在等，不像我们当年炒扬子石化、有色股、煤炭股，都 是你肉眼能够看得见的。今天石化涨价没有涨价，这个公司破产了没有很容易看出来。现在让你去看重庆啤酒，他不给你看，第二他就是给你看一下，你也看不明白。对于种子我们知道他要培养几个新品种，但是有的培养几百个新品种，为什么买这家的企业不买那家呢？因为其中一家几百个品种里面只要成功三个就行了，他三个不成功也没关系，排名在更后面的公司更不可能成功，他还是老大。这个东西比较复杂的，但是二级市场不管这么多，先把他搞起来，然后就是等他。你会发现这些股票炒的时候是往上弄一波，然后往下歇一波，因为他没有连续的业绩。基金公司也无法解决这个问题。

你们可能有些人看过一本书，华尔街的分析师干了什么坏事情你也无法掌握，因为我们也是分析师，但是他从业的经历很有意思的，他本身是一个电信行业的工程师，华尔街的电信行业跌市的时候他在那个行业干了二十年，已经是那个行业有头有脸的研究员，然后做了证券研究员，你对这个行业了解非常深才知道这个东西有没有可能成功。现在很多的研究员都是从北大、清华、复旦研究生直接招进来培训两个月就出发了，这个东西谁知道呢？我们用一个比较差的比方，你用一个青花的书，你拿这个书找一个外面的人说我告诉你这是什么东西，培训一下过一两年说上一上潘家园找一找元青花，有可能那个青花一个都没有。第二是骗子多，很有可能你一个青花都抱不回来有可能抱回来一个地雷。现在很多的股票都是研究员抱回来的，不是说这些研究员有意要骗大家，是他也搞不清楚真假。

还有一块是原来的老东西，弱周期跟强周期是不一样的，像汽车、铁路、地产、金融业，跟有色、煤炭、化工、建材、工程机械是有差异的，不能把他当成一类的品牌，他们没有那么强的周期。像地产、汽车的周期未来十年里面你可能想找一找比较偏消费的东西，因为你要知道说人挣钱干啥？人挣钱都得住大房子，如果中国转型成功了，那房子也不会差到哪里去，不可能说我们就住一80平米不想改善了，都想住800平米，没有一辈子想住80平米。如果说你转型成功了赚钱了以后汽车也多半能够卖卖，大家还是想开奔驰宝马，有多少想一直开QQ？因为他们特征是比较便宜，但是有一个缺陷就是不会像以前那么高成长，他会比较低。他的好处现在大家都知道这些行业是有前途的。

明年如果说搞反弹绝对不可能像2010年一样，2010年是所有的小股票把大股票彻底打垮，明年如果有可能是你弄一场我弄一场，这是交替的。比如春节过后小股票弄一场，3、4月份把大股票弄一场，而不会把他扩散到强周期的行业里面去，这就是我对行业的一个基本的看法，我认为明年不大可能出现绝对领涨的行业，如果我错了，明年我如果对这个东西看错了，这个错误可能来自于哪里？如果明年6月份经济真的强劲复苏了，那咱们就看错了，因为在这种情况下应该是他涨幅可能会比我们预期想像的要大。第二他会出现领涨行业，谁把经济托起来就是领涨行业，比如明年低沉好得不得了就是涨地产，如果汽车好得不得了就是涨汽车，如果明年政府投资大得不得了就是涨政府投资。本文来自: 股市动态吧（分享

第三篇：安信证券-中期投资策略报告-100607

安信证券中期投资策略报告汇编

一、《房地产：温和降价，成人达己》

（1）尽管我国主要城市在过去几年积累大量泡沫，但未来价格可能仅仅温和下跌调整。

（2）对于泡沫化严重的城市，开发商完全可以通过小幅降价来实现正常的销售进度。

（3）目前处于政策调控密集期，但多数政策只是起到短期内抑制市场交易作用，不具备左右市场的趋势的能力。

跌以及交易量预期扭转可能带来的机会。

（5）个股推荐：苏宁环球、新湖中宝、首开股份、金地集团。

（4）投资者预期不断恶化制约了近期地产股表现，整体维持谨慎态度。但关注由于房价仅仅阴

二、《电力：电力当自强》

（1）经济结构转型导致电量增速系统性下滑。

（2）短期煤价平稳，中长期海外需求提升或仍能维持国内价格稳定。

（3）行业盈利能力系统提升将主要依靠于电力体制改革的深入。

（4）行业防守性减弱，关注电价上调带来的交易性机会，维持“同步大市—A”评级。

（5）在火电行业盈利能力难以出现趋势向上的背景下，我们推荐：a）水电公司或水电比重较大的公司，如长江电力、国电电力；b）煤价涨幅低，盈利能力下降少的公司，如内蒙华电，另外还有资产注入概念以及估值较低的申能股份、深圳能源；c）高成长的公司金山股份；d）非电力业务发展较好的公司，如大唐发电、穗恒运等。

三、《造纸包装：供给收缩与本币升值双收益》

（1）今年供给收缩力度超出预期。

（2）本币升值1%为细分纸种毛利率提升0.42%到0.9%之间。

（3）细分纸种排序白卡纸、箱板纸、新闻纸、文化纸、铜版纸等。

（4）维持行业“领先大市-B”评级。根据细分子行业的景气排序情况，推荐的上市公司为：a）博汇纸业、太阳纸业、晨鸣纸业；b）下游包装类公司永新股份、东港股份、合兴包装等。

四、《有色金属：开启中国优势资源的振兴之路》

（1）经济复苏的不确定性加大，预计基本金属价格仍以震荡为主，而金价有望继续保持强势。

（2）产能扩张过快且国际对高耗能行业的控制，铝、铜、锌、铅等传统冶炼行业的盈利能力正面临趋势性下降。

（3）国家对国内优势资源的整顿将给价格构成较好的支撑。稀土、钨、锑的行业吸引力较高，而镁和铟的吸引力较低。

（4）维持行业“同步大市-A”投资评级，板块主要投资机会将集中在：a）拥有中国资源优势的行业龙头企业，如包钢稀土、广晟有色；b）具有很高行业壁垒，盈利稳定增长的深加工企业，如新疆众和、格林美；c）产能持续扩张，并具有估值优势的品种，如神火股份、中金岭南。

五、《化工：总把新桃换旧符》

（1）看好化工中新材料、新能源、节能等板块。

（2）新材料发展方兴未艾，建议关注：回天胶业、鼎龙股份、普利特。

（3）新能源汽车补贴细则即将出台，双补贴力度超预期。关注佛山照明、衫衫股份、江苏国泰、佛塑股份、多氟多、当升科技。

（4）煤制天然气是新型煤化工最重要的方向之一，建议关注广汇股份。

（5）节能环保推荐双良股份，公司重点发展节能节水业务。

六、《服装纺织：回归品牌》

（1）下半年行业投资重心将回归品牌零售行业。

（2）看好假发时尚、户外用品和家纺行业。

（3）维持“同步大市—A”评级，重点推荐：瑞贝卡、探路者、罗莱家纺、七匹狼。

七、《航空运输：行业复苏，把握趋势性投资机会》

（1）航空市场需求旺盛，运力供给相对温和。

（2）航空公司三足鼎立格局形成，票价坚挺。

（3）国际航线复苏势头强劲，货运成亮点。

（4）给以行业“领先大市”评级，建议投资者6月中下旬超配航空股。

（5）个股推荐：主营业务盈利能力最强的中国国航、整合发挥协同效应的东方航空。

八、《电子元器件：LED照明推动LED成长》

（1）LED背光电视及LED照明推升LED产值。

（2）LED照明效率提升及欧盟/日本2012年停用白炽灯带动LED需求快速成长。

（3）LED投资方向由上游转至封装及应用，LED具规模的封装业者国星光电有长期投资价值。

（4）重点推介：LED产业链上最值得长期投资的是三安光电，仍有获利空间的是士兰微、浙江阳光。

九、《铁路设备：高铁规划可能上调，动车厂商受益》

（1）高铁建设进展较快，下半年可能再次上调高铁规划。

（2）高铁争议仍存，但我们认为这是大势所趋。

（3）铁路设备尤其是动车组的生产企业将受益。

（4）维持行业“领先大市-A”评级。推荐中国南车、中国北车，关注时代新材。

十、《汽车与零部件：3季度负增长，从零部件寻找成长股》

（1）2010年1-4季度销量同比增速分别为73%、16%、-2%、3%，2011年1季度销量将同比下滑8%，2012年2季度汽车销量将恢复20%左右的增长。

（2）由于产能、价格、成本等因素影响，2009年4季度或2010年1季度的高盈利水平不具有可持续性。

（3）尽管当前汽车行业PE低至13倍左右，但是由于行业高盈利水平不可持续，我们仍对行业偏谨慎。

（4）调整市场中寻找成长股，建议关注宁波华翔、潍柴动力、凌云股份、东风科技。

十一、《食品饮料：攻守兼备，迎来投资机会》

（1）白酒行业：攻守兼备，是下半年最值得关注的子行业。

（2）啤酒行业：喜忧参半。

（3）乳品行业：行业增速放缓，婴幼儿奶粉业务成为新亮点。

（4）葡萄酒行业：处于高速成长期，渠道掌控成关键。

（5）白酒、葡萄酒行业将“领先大市”，啤酒及乳制品行业“同步大市”，黄酒子行业“落后大市”。投资标的排序为：二线白酒中的山西汾酒、古井贡酒、洋河股份未来增长迅猛，业绩弹性大；一线白酒中的贵州茅台、五粮液、泸州老窖增长稳定且具有估值优势，是良好的防御

品种；葡萄酒、啤酒行业龙头张裕A及青岛啤酒优势地位明显；乳品行业龙头伊利奶粉业务未来发展空间巨大。

十二、《保险：人口结构与保险业》

（1）短期表现受中报制约。

（2）长期来看行业发展前景和盈利能力均不错，中期来看业务发展和估值水平支持行业表现。

（3）年龄中位数40是保险需求的分界线。

（4）维持行业“领先大市-A”投资评级。

（5）上市公司的排序为：中国平安、中国太保、中国人寿。

十三、《煤炭：静候时机，关注国外新兴市场需求》

（1）宏观紧缩改变行业预期。

（2）2010年下半年供给平稳增长，需求扩张缺乏动能。

（3）静候时机，关注国外新兴市场需求。

（4）短期内，我们认为媒体行业缺乏趋势性的机会，更看好产量明显增加的上市公司：中国神华、西山煤电、兖州煤业、潞安环能等。

十四、《钢铁：需求反复与库存调整》

（1）下半年行业面临的困境可能是下游需求放缓的同时，还叠加了高库存因素，需要降库过程。

（2）2010年三季度钢铁行业可能重演2008年底的困境。

（3）在基本面没有大反转的情况下，对钢铁股的投资更多的是依靠交易和博弈。

（4）从相对收益的角度看，建议可关注产品差异化或区域差异化的公司，如新兴铸管、大冶特钢、八一钢铁，以及事件型机会公司，如*ST钒钛。

（5）维持行业“同步大市-A”的投资评级。

十五、《工业机械：向“一轻一重”领域的转折》

（1）我们建议投资策略是向重大装备和新型战略产业转移。

（2）重点关注的子行业包括：大型俦锻件、高铁设备、自动化设备、核电配套设施。

（3）重点推荐：中国一重、二重重装、中国南车、中国北车、杰瑞股份、机器人、南风股份。

十六、《建材：传统中孕育新生》

（1）水泥关注新疆、青藏、东北的区域市场。配置上建议重点关注水泥盈利较佳且未来有可能进一步受益于投资新疆、甘青藏、东北地区的青松建化、天山股份、祁连山、亚泰集团、冀东水泥、海螺水泥。长期的行业看点，进一步关注节能减排及未来行业重组。

（2）消费升级及产业升级带来新材料发展空间，重点关注彩虹股份、中钢吉炭、帝龙新材。

十七、《零售：平稳中寻求突破》

（1）零售额目前增长主要受CPI上升被动拉动，主动消费的动力仍有待加强。

（2）去年低基数上正常回升，预计零售板块2010年净利润增速在25%-30%。

（3）3个业态简单排序：最好看百货，其次家电连锁，最后是超市。

（4）百货类关注友阿股份、合肥百货、大厦股份、东百集团；超市类关注武汉中百、步步高、人人乐；苏宁电器的估值偏大偏离零售行业平均估值是不合理的，应回归零售类公司。

十八、《公路与铁路：行业步入稳定增长，关注防御性特征》

（1）预计行业加速增长的趋势逐渐结束，行业将进入稳定增长期。

（2）在宏观经济增速放缓和流动性收紧的背景下，公路的防御特征尤为明显。

（3）维持行业“领先大市-A”评级，建议配置楚天高速、山东高速、宁沪高速，关注超跌带来反弹机会的五洲交通、赣粤高速。

十九、《通信行业：在不确定性中寻找亮色》

（1）3G需求不足导致联通未来业绩的不确定性。

（2）海外市场变化和三网融合推进力度带来通信设备行业的不确定性。

（3）看好卫星导航定位和手机销售渠道两个子行业，推荐四维图新和天音控股。

二十、《建筑产品：一室生辉满园春》

（1）装饰装修和园林绿化行业发展前景广阔。两个行业均具有较强的消费属性，受益于国内消费升级。

（2）品牌效应凸显，优秀上市公司在行业内的市场份额快速提升。

（3）重点推荐绿大地、亚夏股份、金螳螂。

二十一、《电子元器件：安防视频监控，攻守兼备、前景无限》

（1）视频监控行业攻守兼备，未来三年行业需求高速增长明确。

（2）五大趋势利用行业集中度提升。

（3）国内安防视频监控龙头企业具备成为国际大公司的潜质。

（4）重点推荐海康威视、大华股份、威创股份、中瑞思创。

二十二、《银行行业：从主角到配角》

（1）行业盈利周期向下，估值将系统性下滑。

（2）信用成本下降水平已接近极限，轻微的不良和拨备上升都可能导致盈利低于预期。

（3）维持“同步大市—A”评级，更看好国有银行。

二十三、《医疗保健：百尺竿头，更上层楼》

（1）医药行业即将进入黄金十年。

（2）四大因素推动行业ROE创新高。

（3）从纷繁多变的行业格局中寻找投资机会。

（4）高端专科药公司以研发、专业化销售为核心竞争力，我们推荐恒瑞医药、双鹭药业、丽珠集团、健康元、华东医药、长春高新。基本用药市场集中度高，我们看好品牌普药企业哈药股份、双鹤药业，白云山。中药行业我们重点看好中药饮片龙头企业康美药业；传统中药有巨大品牌价值的同仁堂；现代中药产品定位在心血管、肿瘤治疗领域的天士力、益佰制药、金陵药业；以及品牌OTC企业华润三

九、江中药业，仁和药业。医改新政策下，医药商业龙头公司盈利能力预期加速提升，我们重点关注国药股份、一致药业、上海医药。特色原料药行业受益于国际制药业产业转移的大机会，我们重点关注海翔药业、华海药业。医院产业主题投资我们关注西南合成、爱尔眼科、金陵药业，马应龙。并购重组方面我们重点关注的是现代制药、华邦制药。

第四篇：安信证券实习报告

安信证券实习报告

作为一名即将毕业的大学生，2012年4月6日至2012年4月20日，我在安信证券股份有限公司长春解放大路营业部进行了为期两周的实习，实习内容为了解证券公司营业部的结构，熟悉证券交易的流程，指导客户办理柜台业务，协助公司员工整理资料等等。

一、公司简介

安信证券股份有限公司是由中国证券投资者保护基金有限责任公司、深圳市投资控股有限公司共同出资，于2006年8月18日经中国证券监督管理委员会批准成立的综合类证券公司，并于2006年8月22日领取深圳市工商行政管理局核发的企业法人营业执照。成立时公司注册资本151,000万元，经中国证监会和深圳市市场监督管理局核准，2009年8月26日增加注册资本87,975万元，2011年10月26日增加注册资本43,565.1425万元；截至2011年10月26日，公司注册资本282,540.1425万元。2007年荣获最快进步研究团队第一名，2008年荣获最具潜力投行和“二十一世纪中国券商奖”最佳创新奖。

公司经营范围包括：证券经纪，证券投资咨询，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，证券承销与保荐，证券自营，证券资产管理及中国证监会批准的其它证券业务。

二、实习基本情况

在短短两个星期的实习生活中，自我感觉是收获颇丰，不仅对证券公司的日常工作流程有了大体的了解，偶尔也会到银行驻点了解相关的工作内容。在与长辈和同龄人的交流中，我对于证券行业的认识实现了从理论到实践的飞跃。

指导客户填写相关的开户资料几乎成了实习过程中间最为重要的内容之一。不论机构或个人，想要在深圳、上海证券交易所进行证券交易，首先需要开立证券帐户卡（股东代码卡），它是用于记载投资者所持有的证券种类、名称、数量及相应权益和变动情况的帐册，是股东身份的重要凭证。每个投资者在每个市场只允许开立一个证券帐户卡。

1、证券帐户的分类

上海证券交易所的证券帐户根椐投资者的性质分为五类。各类证券帐户通过编号加以区别（证券帐户的编号由一个大写英文字母与9位数字组成，最后一位数字为校验位）。

2、开立证券帐户的必备资料

个人投资者：本人亲往办理的，提供本人居民身份证、及其复印件；境外自然人持境外居民身份证（护照）及其复印件可开立深、沪B股帐户。由他人代办的，还须提供代办人身份证及其复印件、经公证的授权委托书。

机构投资者：办理人须提供下列资料： ①法人营业执照或注册登记证书原件和复印件或加盖发证机关确认章的复印件； ②法定代表人授权委托书与法人代表证明书；③法定代表人身份证明文件复印件；④经办人的身份证及其复印件。

3、开立资金帐户

有了证券帐户您就可以申请开立资金帐户了，资金帐户是用于记载您买卖证券的资金变动及余额情况的帐户。资金帐户由证券公司营业部为投资者开设。您可以根据您所在地区您选择一家证券营业部，作为自己买卖证券的代理人，并与它签定《证券买卖代理协议》及相关协议。

4、开立资金帐户的必备资料

个人投资者：本人亲往办理的，提供本人身份证、证券帐户及其复印件；

机构投资者：须提供工商行政管理机关颁发的法人营业执照副本原件和复印件或民政部门或其它主管部门颁发的法人注册登记证书原件和复印件、法定代表人授权委托书和经办人的身份证及其复印件。

资金划转可以采用银证转帐的方式将证券买卖资金从银行存折或者是划拨到证券资金帐户，同样客户也可以采用银证转帐的方式将证券买卖资金转回您的银行存折里面。您保证金帐上的资金余额跟存在银行一样，证券公司会按银行活期存款利率定期计息。目前安信证券已经允许客户通过15家银行开通资金划转业务。

当您每次委托买入指令成功，交易系统将相应扣除保证金帐上的资金。每次委托卖出成功后，交易系统将立即把相应的卖出金额添加到保证金帐上,这称为 “资金当日回转”，当日回转资金可以用于买入，用于其他用途（如转入银行帐户）需遵循证券交易所有关资金清算的时间约定：A股、基金、债券为T+1日，而作为B股的资金清算则为为T+3。

三、实习心得

通过本次的实习我对证券市场的有了更深一步的认识。在我国证券市场仍然是一个有待完善和不断发展的市场，它在我国有很大的发展空间同时也存在许多有待解决的问题。证券市场是一个收益较快的市场同时也是一个高风险的市场，我们在投资证券市场时要抱着小心谨慎的态度。在此次实习中我对证券公司基本业务也有所了解。不断发展和推出新的业务种

类是证券公司不断发展的前提和基础，它能使企业拥有源源不断的生命力。现已习惯用理性方法来分析各种问题。懂得了市场是变幻莫测的，最重要的是抓住其中的规律。这段时间我还培养了良好的学习习惯，学会了总结的方法。每天的股票浏览让我对历史走势——尤其是经典走势产生了一些印象，从而有机会在未来的市场上找出相似的头部形态来判断后市。

“股市多风险，入市需谨慎”。股票的风险是多样的，所谓风险，是指遭受损失或损害的可能性。就证券投资而言，风险就是投资者的收益和本金遭受损失的可能性。从风险的定义来看，证券投资风险主要有两种：一种是投资者的收益和本金的可能性损失；另一种是投资者的收益和本金的购买力的可能性损失。从风险与收益的关系来看，证券投资风险可分为市场风险和非市场风险两种。市场风险是指与整个市场波动相联系的风险，它是由影响所有同类证券价格的因素所导致的证券收益的变化。经济、政治、利率、通货膨胀等都是导致市场风险的原因。市场风险包括购买力风险、市场价格风险和货币市场等。非市场风险是指与整个市场波动无关的风险，它是某一企业或某一个行业特有的那部分风险。例如，管理能力、劳工问题、消费者偏好变化等对于证券收益的影响。由于市场风险与整个市场的波动相联系，因此，无论投资者如何分散投资资金都无法消除和避免这一部分风险；非市场风险与整个市场的波动无关，投资者可以通过投资分散化来消除这部分风险。不仅如此，市场风险与投资收益呈正相关关系。投资者承担较高的市场风险可以获得与之相适应的较高的非市场风险并不能得到的收益补偿。

虽然只是两周实习时间，不过我在实习的过程中，我可以感受到公司“以人为本”的管理思想，始终把顾客的需要放在第一位，这是作为一间公司逐渐形成良好的企业文化，也就是说，公司已经具备了足够的亲和力和一个良好的工作环境。通过在安信证券营业部两周的实习，我对证券有了更深刻的了解，每天都有新的体会，并且也让我了解到了自己的缺点和不足，让我对未来的工作充满了信心。在实习的过程中，我的感受颇多。

证券公司是一个能够全面体现出一个人的能力的地方。要在证券公司里生存下去每个人都要有自己的一套生存法宝，要不然迟早会被淘汰出局的。所一在这里的每一个人都要有扎实的专业基础知识和纯熟的业务技能。唯有如此，你才能够在这个貌似风平浪静实则竞争异常激烈的地方找到一席之地。同时，在证券公司工作必须保持着不断学习的习惯。因为证券行业的所有东西都可以说是不确定的，很多的东西都是在不断变化，很多新的规定都在不断地出台。所以要保持不断的学习习惯，才能够跟上时代的发展，才能够把事情做的更好。

在公司中的每一个人都兢兢业业、勤勤恳恳的工作着。他们有着十分纯熟的业务技能，不管业务是多么的简单或困难，他们都会尽自己最大的努力去做好一切。比如：在营业部的客服部和前台的员工他们的工作是非常的单

一、非常辛苦的，但是他们没有怨言，一如既往认认真真地完成每件事。我想在我以后的工作中，也应该学习他们这种精神，并且使自己有一门精通并且熟练的业务，而且在工作中应该扎扎实实，作好每一件事情，使自己能够在人生的道路上成为一个成功者。

在这次实习中，我体会到了实际的工作与书本上学到的东西有十分大的差距。在以前我仅仅注重理论而忽略了实际操作是无法胜任自己的工作的，这使我真正的懂得了“理论联系实际”的重要性，并且决心将它变为实践。要使自己不断的完善就要进一步的学习，通过学习使理论和实际能够得到有机的结合。

动手能力是十分重要的。在本次的实习中，我深深的感受到动手能力的重要性，在实习中我体会到，如果能将我们在大学里所学的知识与更多的实践结合在一起，用实践来检验真理，用实践来弥补课本中的不足，这才是我们大学学习的真正目的所在。养成良好的动手能力，才能使我们在以后的工作中游刃有余。

在实习过程中我还认识了一些朋友，我们每天一起工作，一起下班，自然也成了好朋友，这也让我学会了怎么与公司里的同事相处。这也是一笔宝贵的财富。

在这个过程中一定要虚心学习，多听，多看，多想，多做，毕竟很多我们都还是不懂。安信证券给了我们这么好的一个学习的平台，让我们可以在公司学习不同部门的知识，我们就要充分利用好这得来不易的机会，好好的学习。实习是一个认识社会，认识职场很好的途径，特别是对于我们这些还在校园的学生们来说。这是一次很有意义并且很难忘的经历，它让我们零距离的接触到了在以前依然是很陌生的证券公司，学到了很多书本上没有的知识，锻炼了自己各方面的能力。这些才是真正以后在社会中我们将要用到的知识，也让我们认清了以后要努力的方向，让我有机会更深入地去思考今后的人生和职业规划，并给予我实现它们的动力。感谢广发证券给外这次实习机会，也希望广发证券能够在国内的证券市场上具有日益强大的影响力，为构建和谐稳定的证券市场贡献力量，为国家经济的发展做出贡献。

良好的开端是成功的一半，相信这次实习能够为我的职业生涯领航。感谢安信证券！感谢学校！给我这次机会。

第五篇：2011年安信证券投资策略会

2011年安信证券投资策略会——突出重围

时间：2010年12月16日

地点：深圳市福田区香格里拉酒店大宴会厅

主持人：先生们、女士们大家上午好，我们会议正式开始。首先有请安信证券副总

裁李勇先生致欢迎辞，大家欢迎。

李勇：尊敬的各位领导、各位来宾、女士们、先生们大家上午好，在中国证券市场

20周年大庆的日子，安信证券2011年投资策略会开幕了，我谨代表安信证券余温馨（音）董事长、王跃民（音）总裁对各位代表的光临表示热烈的欢迎和衷心的感谢。1990年的12月，深圳、上海两个证券交易所相继开业，中国证券市场正式扬帆启航，20年来，证券市场虽然经历风雨和波折，但证券人励精图治，奋发图强，在波折中不断探索前行，取得了累累硕果，截至目前，中国已成为全球最大的IPO市场和资本总市值第二大的市

场。在取得这些数量上飞跃的同时，我们也欣喜的看到，直接融资比例的投资改变了计

划融资，计划融资体系推动了市场经济的建立，股份制度的推进优化了企业的法人治理

结构，证券市场法规体系建设和市场监管的不断完善，为证券市场的健康发展保驾护航，多层次资本市场体系的逐步建立，为不同发展时期、不同成长阶段的企业提供合理的融资和发展平台，也为投资者提供了更为广泛的投资机会，中介机构和机构者的蓬勃发

展，使市场更加高效和有序，市场资源配置的功能得到充分的实现，为我们的经济转型

奠定了基础，我们用20年的时间完成了成熟市场一个世纪走过的路，我相信证券市场的明天会更好，安信证券诞生于中国资本市场风起云涌的制度的大潮中，得益于中国经济的飞速成长及公司同仁上下的努力，短短四年时间，我们在证券经济投资银行、机构销

售、证券研究等领域取得快速的进步，跨入了主流阵营的行业，我们要感谢这个时代，感谢各位客户一如既往的支持和帮助，我们将秉承专业、诚信、勤勉、进取的职业精神，为您的投资和资产增值继续付出我们的贡献。即将过去的2010年是极为复杂的一年，每个阶段的涨跌驱动因素都在发生着变化，各不相同，过热和二次探底同时困扰着大家，各国的宏观政策也变得南辕北辙，世界经济出现了罕见的东边日出西边雨的情景，一

边是新兴经济体在经历微型复苏后重新进入到经济危机之前的增长轨道之中，但通货膨

胀的威胁持续加大，一边成熟经济体复苏势头开始放缓，不得不借助更加宽松的流动性

进行进一步的刺激，中国虽然一枝独秀，但调结构、防通胀、保增长几个目标的协调发

展，将继续考量政府的智慧，通胀问题、汇率问题、结构转型、综合转换等将成为明年

大家关注的焦点，接下来由安信证券，我们的首席经济学家高善文博士和首席风险分析

师程定华博士领先的研究团队为本次大会特意赶制了一道大餐，他们将就2011年的宏观

经济运行、证券策略布局以及行业投资机会进行精辟的分析和推演，最后在新年到来之

际，预祝大家在新的一年里红运当头，步步高升，家财平安，财源滚滚，谢谢大家。

主持人：谢谢李总的致辞，有一个不恰当的比喻，说通胀和紧缩就是一对双胞胎，结伴而来，携手而去，那么在明年的中国经济当中，如何在通胀和紧缩的夹缝之中突破

重围，有请安信证券首席经济学家高善文博士做主旨演讲，大家欢迎。

高善文：各位来宾早上好，很高兴今天有机会在这里用90分钟的时间阐述一下我个

人对于2011年经济和市场的一些初步的判断和看法，讲得不对的地方也请大家批评指正

。我今天主要想阐述四个方面的内容，第一个方面的内容我们想回顾一下在过去40年的历史上，美元的长期贬值趋势与国际资产价格变动的历史经验，在这一部分的话我们想

讨论的主要结论是，尽管目前在市场上关于美元继续贬值，特别是更加确定的，人民币

仍然处在一个非常明确的升值趋势的背景下，中国市场的资产价格将受到强有力的支持

。我们回顾这样的历史经验想说明的基本的结论是，至少从历史上来看，主要货币汇率 的长期贬值并不必然伴随着资产价格大幅度的上升，在1970年到1980年这十年的时间里

面，美元处在一个长期的弱势之中，包括德国马克、包括日元都经历了大幅度的升值，但是在这段时间，全球主要国家的资产市场的表现都非常的暗淡，此外，我们还回顾了

从1985年到1990年广场协议和美元汇率一系列贬值的这一段时期的历史经验，从那段时

期来看的话，实际上从整个80年代的情况来看，全球主要国家的资产价值都经历了不同

程度的上升，但是我们想特别注意的是，在国家与国家之间，来应对资产价格上升幅度

表现出非常巨大的差异，这样的差异几乎可以确定的归结于国内信贷政策松紧的影响。

通过总结这样的经验我们想说明的是，也许美元的贬值，特别是人民币的升值趋势对国

内的资产价格有可能构成一些支持，但是从一些历史经验来看，通货膨胀趋势的发展和

国内信贷政策的松紧同样对资产价格具有非常重大的，甚至是更加重要的影响。而在这

两个层面上，无论是判断国内通货膨胀未来的趋势，还是判断国内信贷政策的未来趋势的话，使得我们对于在这个方面对市场产生的支持的力量需要抱有更加现实和更加合理的预期。

在第二个方面我们想讨论一下这一轮的通货膨胀的根源跟它可能的未来走向，我们

都知道，今年7月份以来，以食品价格为主导的一般消费物价指数是连续快速上升，每一

次的上升都要明显的超越此前市场的预期，毫无疑问通货膨胀已经成为当今经济的一个

焦点问题，但是我们也特别想提醒大家注意的是，如果我们回顾这20年的历史，目前也

许我们正在经历着第四轮通货膨胀，1993年、2003年和2007年我们都经历了比较明显，甚至是比较严重的通货膨胀，但是目前我们所经历的通货膨胀是过去20年以来唯一一次

没有同时伴随经济过热的通货膨胀。在历史上的其他的出现严重通货膨胀的时期，我们

都同时的看到了固定资产投资过热，我们都同时看到了经济增长处在非常高的水平，我们都看到了经济增长率处在非常高的水平，只有这一次的通货膨胀是在整个固定资产投

资的增速仍然相对比较低，整个经济的增速，跟还处在这一轮经济周期的长期平均水平

之下的状态下产生的，这提醒我们，这一轮通货膨胀的根源跟历史上其他时期相比可能

有一些潜在的巨大的差异。仔细的去理清这些差异对判断未来通胀的趋势和整个经济增

长的走向乃至整个市场的方向无疑具有重要的意义，而这部分是我们在第二部分要进行

讨论的内容。

第三部分我们还想花一段时间来讨论一下大小盘的相对估值问题，从目前的情况来

看，根据我们的计算，实际上这也是几乎所有市场参与者的共识，如果我们目前去计算

中国小盘股相对大盘股的相对估值，并且使一些合理的假设将这样的计算一直向前延伸

到1994年的话，我们可以看到现在小盘股相对大盘股所享有的，无论用什么指标所计算

出来的估值的相对优势都是十年以来的最高水平。实际上从1994年以来十几年的历史上，如此高的小盘股相对大盘股的议价的话，上一次在2000年、2001年出现的，这一次是

在最近一两年的时间出现的，在其他大多数的时间里面这样的平均优势是相当不明显的。尽管包括我们在内的很多分析人员在很长的时间里面曾经认为，这样的一个数据优势

在一定程度上从资金面的松紧和流动性的好坏存在一些联系，但是出现相对估值优势的历史情况来看，我们现在也很强烈的怀疑除了资金的好坏之外，经济的周期性因素在其

中同样具有很明显的作用，甚至具有更加主导型的作用。比较仔细的去分析清楚周期性

因素在这样一个相对估值优势局面产生的过程中的作用不仅仅是具有分析和解释上的意

义，更为重要的价值是我们期望以这种分析为基础，去寻找到这样的可能的线索，这样的线索有助于帮助我们判断和确定在未来的发展，综合的转换将在什么时候和在什么样的条件下发生，而我们现在倾向的一个看法是这样的一个风格转换的风险和机会在2011年某个时候发生的可能性是值得认真对待的。最后一部分我们还想对在市场的一些情况提出一些更加明确的判断和看法。接下来

我们首先进入第一部分的内容，我们想回顾一下美元贬值和资产价格的历史经验，我们

首先想回顾一下1970年到1980年这一段时期的历史经验，从1970年四十年以来的情况来

看，我们都知道，美元汇率经历过很多的波动，其中在1970年到1980年，特别是这十年的前5年美元汇率经历了相当显著的贬值，这一贬值的背景是布雷顿森林体系的崩溃，另

外一个相关的背景是日本和德国经历了二战结束以后重建的发展，在70年代的发展正在经历全面的兴起。美元从1985年到1990年实际上一直延续到1995年，又经历了第二轮非

常显著的贬值，其中第二轮非常显著的贬值在1985年到1988年期间表现得非常显著，而

这段时间的贬值与著名的广场协议是密切相关的，而广场协议是受到中国市场和中国投

资者，包括中国政府的官员密切关注的一个协议。实际上如果多少对广场协议有所了解的话，我们会知道广场协议是一个多边的协议，而不是美日政府之间的双边协议，广场

协议的签署国除了日本之外还包括德国、包括英国、包括法国等西方的一些主要国家，并不是美日两国之间的双边协议，而是一个关于有意识的使得美元汇率大幅度贬值的多

边协议。另外一种贬值就是2002年以来，我们正在经历，可能还没有结束的美元的贬值

过程，因为美元贬值就不可避免的对应西方国家的汇率大幅度的升值，特别是对中国这

样一个经济正在快速成长的全球第二大新兴经济体来讲的话，美元贬值的趋势几乎确定的对应人民币的发展处在一个很长的升值通道之中。因为这样的原因很多人很自然的认

为，随着人民币的升值，中国国内资产价格是会有一个非常强劲的上升趋势，这样的一

个上升趋势被认为从今年10月份市场急速的上升之间存在着非常强的联系。那么汇率升

值与资产价格的上升之间是否存在着如此简单、如此明了和如此确定的关系，在我们看

来实际上是相当不清楚的，在汇率与资产价格之间还存在着许多其他的路径和其他的影

响因素，这些影响因素的存在和对这些影响因素的分析使我们知道，将汇率升值与资产

价格直接简单的联系起来的想法可能是非常靠不住的。

为了阐述这样的想法，我们首先回顾70年代美元贬值时期的历史经验，从1970年到

1980年美元贬值的过程来看，当时主要的背景是1971年美元与黄金分割和随后布雷顿森

林体系的崩溃，在当时的背景下，从这张图上，从这样一个双边的会议的市值上我们可

以清楚的看到，在当时日元和德国马克在长达十年的时间里面经历了连续的确定的，并

且是非常强劲的升值，但是实际上我们稍微仔细的看一下也可以注意到，这段时间实际

上英镑还是处在一个相对于美元进一步贬值的过程中。汇率的变化之所以出现看上去这

样一种比较明显的差异，一个非常重要的原因是，尽管这不是唯一的和全部的原因，但

是毫无疑问的看，一个重要的原因是各国通货膨胀率的差异，特别是在这一段时期的后

5年，各国通货膨胀率出现非常大的差异。英镑在整个70年代相对美元贬值有一个很重要的背景是英国的通货膨胀率跟英国的情况大概更严重，而一般来讲德国和日本的通货膨

胀率相对美国的情况来讲要更好一些，尽管70年代的发展总体上来讲全球主要发达国家

都经历了比较严重的，曾经出现了两位数的通货膨胀，在这张图来看的话，我们对通货

膨胀进行了定基数的处理，从定基数的处理我们可以非常清楚的看到，在这十年的时间

里，英国通货膨胀率是相当相当惊人的，但是除了英国之外，在其他的一些主要国家通

货膨胀率水平实际上总体上来讲也都处在比较高的水平。

如果我们去观察在这一段时期这些国家的资产价格的情况，在这里资产价格我们使

用了国际清算银行所计算的一个叫实际综合资产价格的指数，实际综合资产价格指数的计算包括两部分的内容。第一部分它是对股票、商业地产和住宅地产三个资产加起来的平均。第二在这样的加起来的平均的基础上进一步剔除了这十年期间通货膨胀因素的影

响，从而得到一个实际的综合资产价格指数。如果我们去观察这张图的从1970年到

1980年这十年的情况，我们假定1980年的指数等于100，我们可以看到两个非常强的结论，第一个非常强的结论是，尽管在70年代整个的美元汇率处在一个非常明确的、巨大的贬值趋势之中，但是在全球范围之内，主要的发达经济体范围之内，资产价格在这十年

时间里面基本上没有上涨，在这长达十年的时间里面，无论是日本、德国、英国、美国，资产价格总体上在长达十年的时间里面基本上都没有上升，特别是在剔除通货膨胀的影响因素以后。第二、如果我们在承认资产价格没有上升的大的背景下，再仔细的去对

比，在国家的横断面上，不同国家的资产价格的表现情况，我们可以看到另外一个非常

重要的特征是，在这十年的时间里面，通货膨胀率越高的国家资产价格的涨幅越低，或

者说资产价格的跌幅越大，而通货膨胀越低的国家资产价格的涨幅越高，或者说它的跌

幅更小。这里这条红线是英国的情况，英国的资产价格的一个跌幅，特别是考虑了通货

膨胀因素以后的发展在这十年是最大的，也就是在1980年英国经历了最惊人的、最高的通货膨胀率，但是对应美国、日本、德国三个国家来比较的话，几乎也比较确定的支持

这样的结论。比如说德国相对的跌幅是最小的，同时它也经历了相对来讲更为稳定的通

货膨胀的情况，但是目的上来讲，这些国家在长达十年的时间里面都没有出现过非常大的长期资产市场的牛市，特别是同时考虑了房地产市场，同时考虑到住宅和商业地产市

场，并且剔除了通货膨胀因素的影响以后。

回顾和总结这段时期的历史经验，我们在这里想重点强调的是，至少从这里的历史

经验来看的话，汇率贬值并不确定的对应着资产价格大幅度的上升，但是其中通货膨胀

情况的高低和好坏的发展对这一市场的趋势的发展具有非常重大的，并且是具有非常长

期性的影响。通货膨胀之所以对资产价格具有如此重要的影响，至少来自于两个方面的力量，一个方面通货膨胀情况的不断恶化会迫使货币政策总体上来讲不断的收紧，货币

政策不断的收紧对整个资产价格的影响毫无疑问是比较负面的，另外一个情况是通货膨

胀水平的上升，特别是通货膨胀预期的恶化，和在这一背景下通货膨胀的上升会使得整

个经济环境的发展变得非常不稳定，经济环境非常不稳定的话会整个影响经济增长的效

率和质量。除此之外，不断上升的通货膨胀也会大量的产生对货币和资金的交易性的需

求，对货币和资金的交易性需求的上升和货币紧缩相伴随的话，会使得整个的流动性处

在一个相当不利的趋势之中，从而对资产价格产生相对负面的影响。实际上我们如果去

看美国70年代的情况，美国70年代市场的估值总体上一直处在一个下行的趋势之间，长

期利率不断上升，这是对我们刚才所讲的这样的一个过程很生动的注解。尽管来看，在这样的背景下我们要承认在比较短的时间之内，在通货膨胀刚刚兴起的时候，在比较短的时间之内，可能市场会受到一些比较正面的力量的支持，非常重要的原因是在通货膨

胀刚刚兴起的时候，产品价格总是最先出现上升，但是工资和劳动力价格的调整相对比

较滞后，从而使得企业盈利的发展出现一些阶段性的改善。另外在刚刚上升的时候，很

多时候中央银行货币的紧缩会滞后于周期，即使中央银行货币的紧缩会同步甚至是领先

于周期，但是货币政策不断的紧缩，到最后整个资金的条件发生趋势性的变化，仍然需

要一些时间，在这样的背景下，在通货膨胀刚刚兴起的一段时间里面，从资金到盈利市

场都可以受到一些积极的支持，但是随后，随着工资的上升，不断的追涨上来，企业的盈利开始恶化，同时随着货币政策的紧缩转化为流动性朝着相当不利的因素去变化，整

个的市场会走向一个相当不利的趋势，所以从一个比较长的时间来看，通货膨胀对市场的影响都是相当负面和相当不利的。如果我们要打一个通俗的比喻来阐述通货膨胀同资

产市场，或者说同股票市场之间的关系，我们可以这样讲，我们可以说通货膨胀是股票

市场的情敌，所谓的情敌就是先是情人后是敌人，刚开始的时候对这个市场有一些正面的支持，好像是市场的情人，但是用不了太长的时间，随着一系列不利因素的积累，很

快会走向市场趋势的反面。所以我们可以简单的来讲，通货膨胀是股票市场的情敌，这

是对这个部分的讨论，这个部分的讨论我们看到了两个方面的情况，第一个方面的情况 是美元的贬值并不必然对应着资产价格大幅度的上升，通货膨胀是其中非常大的一个不

确定因素，在70年代的情况来看，通货膨胀对资产价格的影响显然比汇率因素的影响要

更大。

紧接着我们再转入对广场协议这段时期情况的看法，在整个的80年代，通货膨胀的情况变得稳定下来，特别是在80年代的中后期，随着通货膨胀的情况变得稳定下来，我们可以看到，全球的主要经济体的资产价格都经历了幅度非常惊人的上升。中国人通常

非常的熟悉，日本在这段时期所经历的资产价格大幅度的上升，实际上我们从这张图上

可以看到，英国在这十年的时间里面，资产价格的上升并不比日本逊色多少，尽管80年

代同比上来讲美国经历了很大的牛市，但是我们可以看到，在跨国的比较的意义上来讲，美元流失的量其实并没有那么惊人。接下来我们对相关的历史的证据再做一点仔细的梳理，在这张图上我们也同样看到的是日元、德国马克和英镑对美元的双边汇率，我们

可以看到的是，80年代，特别是1985年的广场协议以后，这三个国家的汇率对美元都出

现了非常大的单边的，并且持续时间还相对比较长的上升，这些国家经历了本币非常显

著的升值，在这里我们特别想提醒大家看的是，在广场协议从始到终，实际上德国马克

跟日元的升值幅度都是非常接近的，德国马克和日元的升值幅度，如果我们把1985年3月

份约定为100的话，从始至终他们的累计升值幅度，累计升值的步伐都是非常非常接近的，而英镑的情况也经历了非常明显的升值，尽管升值的相对幅度要小一些。从整个这段

时期的情况来看，总体上来讲，全球的通货膨胀的情况还是明显的稳定下来，通货膨胀

率的水平接近大幅度的下降开始明显的稳定下来，但是这一背景下，我们可以看到日本

和德国的通货膨胀的情况仍然比美国和英国的情况要好一些，英国的情况实际上在80年

代，在普遍国家的横断面上来比较的话实际上还要更糟一些，但是我们在此也想提醒大

家注意的是，在整个这段时间，德国和日本的通货膨胀率都是非常低的，并且通货膨胀的水平也是非常非常的接近，长期累计的通货膨胀的水平非常的接近，所以我们在国家的横断面上去比较，特别是去比较日本和德国这两个国家，我们可以看到汇率的升值速

度是接近的，通货膨胀的水平是接近的。日本和德国之所以具有可比性，第三个重要的原因他们是以银行为主导的融资体系，就是整个的金融体系是以银行融资为主导的，俗

称易得（音）体系，而易得体系相对来说是保持距离性的融资，相对来讲是以直接融资

和资本市场为主导的，所以他们跟日本之间的可比性相对更差一些。但是如果我们去比

较在这段时期，这些国家股票市场的指数的情况，或者是实际分隔资产价格的情况我们

可以看到，无论是股票市场的指数还是实际的综合资产价格指数，日本的涨幅都要非常

显著的大于德国的情况。日本在这几年的时间里面，资产价格的累计涨幅至少比德国大

一倍以上，而英国的资产价格的涨幅也比美国明显的要更高一些，实际上德国的资产价

格的涨幅看上去可能和美国的情况差不多，如果一直到88年、89年，它的一个汇率升值

结算的这一段时期来看，德国的情况可能还要低一些，从股票市场的情况来看，基本的对比是一样的，那么为什么会产生这样的差异呢？为什么在国家的横断面上，尽管日本

和德国都经历了幅度一样的汇率升值，也经历了幅度一样的非常低的通货膨胀，但是实

际综合资产价格指数的表现，包括股票市场的表现会出现这么大的差异呢？更一般性的来看的话，在美、日、英、德这四个国家的横断面上来讲，我们也可以看到资产价格的表现也具有非常大的差异，尽管整个80年代在通货膨胀下降的背景下，资产价格都在上

升。我们认为其中非常关键的一个原因是各国信贷环境的松紧，银行信贷创造的活跃程

度存在着非常大的差异。所以这里以广场协议刚刚开始时候各国信贷的情况作为一个基

数的话，我们计算他们这一段时期累计的信贷增长的情况，我们可以非常清楚的看到，作为英国和日本，在这段时期资产价格经历了最大上涨的国家，实际上他们的信贷在1986年到1990年这一段时期他们的增长幅度也同样是最大的，而相对来讲，美国和德国，特别是德国的信贷增速在这段时间实际上在国家的横断面上来说是最小的。从其他一

些理论上的层面分析的话，我们也相信，对资产价格横断面上有如此差异的表现的话，非常关键的原因是各国货币政策的松紧，各国信贷创造的活跃程度，各国信贷环境的松

紧具有非常重要的差异。那么回顾这一段时期的历史经验来看，我们想强调的基本结论

是什么呢？我们想强调的基本结论是在汇率贬值的背景下，同样在80年代汇率贬值的背

景下，各国的资产价格的表现同样具有非常大的差异，而且这种差异看起来在理论上有

一定的可靠性，从经验证据上也具有一定的合理性，非常重要的指标是信贷条件的松紧

或者说信贷环境的松紧，从这样的背景下我们可以进，即使我们认为美元汇率在未来继

续处在贬值的趋势之中，或者更加确定的来讲，即使我们认为人民币仍然处在一个非常

确定的，甚至具有一定的升值趋势之中，由此简单的推断人民币的资产即将经历大幅度的上升，从这些历史经验上来看，也可能是一种过于简单的想法，在这样的背景下，至

少信贷的政策和通货膨胀构成了两个方面，非常大的制约因素，或者在汇率的贬值之外

我们特别需要重点考虑的因素，而在这个背景下，站在现在展望未来的话，无论是通货

膨胀的走向，还是信贷政策的走向，我们都可能抱有非常积极的预期，在这一背景下即

使人民币的汇率在未来的发展对美元比如说能够继续出现累计10%到20%的升值，但是由

于相对不利的信贷条件以及相对不利的通货膨胀的走势，对人民币资产价格能够经历的上升的幅度来看，我们必须抱有更加现实的预期。

接下来我们进入第二部分的讨论，关于这一轮通货膨胀的考虑，就像刚才一开始讲

到的一样，正是在过去20年以来，实际上更仔细、更长期的去看数据的话，几乎是在过

去30年以来我们所经历的唯一一轮没有同时伴随经济过热和通货膨胀，在历史上其他时

期的通货膨胀和同时伴随经济过热的背景下，我们看到治理通货膨胀的方法基本上是两

手抓，一手是抓货币信贷，另外一手是抓固定资产投资，简单来讲就是去压缩固定资产

投资的规模，一手卡住信贷，一手卡住投资，用不了多长时间通货膨胀的情况就会自然

好转，但是在这一次我们没有看到经济的过热，没有看到投资的过热，但是看到通货膨

胀出现了超预期的大幅度的上升，在这个背景下我们也注意到，中央经济工作会议尽管

将通货膨胀摆作了更加突出的位置，但是基本经济政策的定向叫做审慎稳健、积极灵活，什么叫审慎稳健、积极灵活呢？我揣摩了很长时间，我想中央的意思基本上是拿不定

主意，走着看，边走边看拿不定主意。在现在通过同时压缩信贷和固定资产投资治理通

胀的话显然中央政府是没有这样的兴趣的，但是对我们来讲的话，真正值得讨论的话题

是为什么会出现这样的变化，在经济没有明显过热的背景下，为什么通货膨胀就已经开

始出现了这样明显的上升？在30年以来这种情况第一次出现，毫无疑问的预示着在经济的内部正在经历一些重要的，具有长期影响的系统性的、结构性的变化，这种变化是什

么呢？我们接下来做一个简单的讨论。

我们认为出现这样系统性的变化非常关键的一个背景是中国正在走过刘易斯拐点，中国正在走过刘易斯拐点所产生的一个基本的影响是中国的劳动力，特别是中国的低端

劳动力正在变得相对越来越短缺，在这样的背景下，在过去几年的时间里面，我们看到

中国低端劳动力工资连续和非常快速的上升，这一连续和非常快速的上升在包括农产品

在内的很多领域积累了越来越多的成本压力。这样的成本压力在合适的催化剂的作用下

就通过物价的连续和快速的上升正在释放出来，这样的看法是否有强有力的经验证据呢

？在这里我们梳理了几个方面的经验证据，首先在这张图上我们看到的是不同的粮食作

物，不同类别的粮食作物的一个横断面的数据，在这个横断面的横轴上是不同类的粮食

作物，由于它的生产技术、条件所决定的劳动力密集型，就是生产过程中它的劳动力密

集程度，简单来讲，有农村生活经验的人通常都知道，谷子和花生相对于小麦来讲实际

上更费人工，那么油菜跟稻谷相比的话也要更费人工，对这样的生活经验如果进行定量 的估算的话，我们可以得到他们的劳动力密集程度，这样的劳动力密集程度我们放在横

轴的坐标上。那么纵轴的坐标是什么呢？纵轴的坐标是这些粮食类作物的长期的累计价

格的涨幅，之所以使用长期的累计价格的涨幅，而不是一两年的价格涨幅，我们主要是

想剔除农产品自身周期的影响，想剔除天气好坏的影响，想剔除其他的一些因素导致的农产品自身周期波动等等这样的因素产生的影响。把这些影响都经过合理的控制以后，我们看到了这样一张图，在这张图上，无论是简单的去目测，还是进行一些统计手段的处理，我们都知道，我们可以确定的说，在长期之内粮食类作物价格的累计涨幅与粮食

作物的劳动力密集程度呈现密切的正相关。一种作物如果它的劳动力密集程度越强，那

么在长期之内累计的价格涨幅越大，如果我们的粮食、蔬菜、肉类这样一个横断面上去

看这样一个问题的话，结论是相似的，那么我们要追问的是，为什么会产生这样一个在统计上比较强的结论呢？我们想了很长时间，认为一个合理的解释就是在过去比较长的时间里面，低端劳动力，或者是农民外出务工的机会成本正在快速上升，低端劳动力的工资水平正在快速上升，这种快速上升推动了农产品价格的上升，同时它也几乎必然的推动劳动力更加密集的产品出现价格幅度更大的上升。从这样的思想出发，我们以农产

品的价格为基础，基于合理的生产函数，还可以倒算出来一个标准的农民工在从事农业

生产的过程中他每天的报酬情况，这样的一个数据我们放在这里，这个是经过通货膨胀

因素调整以后，一个标准农民工工作一天他的合理的报酬水平，我们可以清楚的看到，在2003年到2004年之前的十几年的时间里面，剔除掉一些周期性因素的波点后，农民工

在农业生产中的回报实际上是没有什么变化的，但是2005年、2006年以来农民工在农业

生产中的报酬开始出现连续的，并且幅度非常惊人的持续的上升。从现在的情况回顾来

看，在过去30年的时间里面，农民工在农业生产之中的报酬的边际回报的年均增速大概

接近20%，农民工的劳动报酬的年均增速20%，但是农产品的生产，蔬菜的生产、肉禽的生产，他们的劳动生产效率的增速是否可能有20%这么高呢？尽管我们没有做过非常仔细的数据梳理，但是一般来讲，我们认为在农业生产领域，劳动生产效率出现这么大的上

升，至少是出现比较长时间连续的这么大的上升简直是不可能的，蔬菜的生产、肉禽的生产、粮食的生产，他们的生产效率能够出现年均20%的连续的上升，在过去以及现在看

起来都是不太可能的。在这个背景下，一方面劳动成本的增速高达20%，一方面劳动生产

效率的增速几乎注定显著的低于这一水平，那么调节这一市场的唯一的结果就是农产品

价格水平的此起彼伏的连续的快速的上升，但是这不意味着农产品价格的上升会是沿着

一条直线匀速的向上爬行，农产品价格的上升会受到很多因素的扰动，包括预期的影响，包括存货的调整，包括农业其他的一些生产成本的影响，包括天气的好坏和丰歉等等

因素都会干扰这个市场的价格的波动。但是从一个相对比较长的时间来看的话，农产品的价格处在一个比较确立的、波动的，但是不断上升的趋势之中，在这样的背景下看起

来这是一个相当确定的结论。实际上从过去两个月的数据来看，如果说农产品价格的上

升，蔬菜价格涨完粮食价格涨，粮食价格涨完肉禽价格上升，这个多多少少在一定程度

上都在我们预期之内，在过去两个月如果对我们来讲在价格数据上有一些意外的话，这

种意外主要是剔除掉食品价格以后的核心消费物价指数也出现了比较明显的上升，在过

去两个月剔除掉食品价格的核心消费物价指数也出现了比较明显的上升，如果我们仔细的从数据构成上去看，为什么在核心消费物价指数领域能够出现一些比较明显的上升呢

？仔细的分类同样可以给我们一些启发性的结论，比如说在核心消费物价领域，一个出

现异常上升的领域是医疗保健用品，而在医疗保健用品的类别之类出现上升的主导型的力量主要是中成药和中药材，为什么中成药和中药材会出现很大的上升呢？实际上稍微

想一下就容易知道，中成药和中药材在生产的过程中所耗费人力的程度实际上比粮食作

物要大得多，很多的中成药要去野外采集和采摘，即便像人参一样可以直接用种植的手 段来解决，在种植的过程中，大规模的机械化的操作都是相对比较困难的，需要大量的耗费人力去照看，所以在大量的西药以及其他的用品类价格波动相对稳定的情况下，中

成药价格普遍和快速的上升，在我们看来也显示了劳动力成本很快上升的影响。

在另外一个领域，服装类价格的发展出现了很大的上升，服装类价格的环比涨幅的发展创出了过去十年的最高水平，为什么是服装类价格出现这么大的上升呢？在我们看

来比较关键的一个因素是在生产的流程过程中，服装实际上是劳动力最密集的产品。在过去20年的时间里面，服装能够成为中国第一大出口类别的商品，很重要的原因是服装

是劳动力密集型的，同时中国在低端劳动力层面上具有比较明显的比较优势，但是在过

去几个月的时间里面，我们看到服装类价格环比非常快速的上升，几乎相当确定的可以

把它同劳动力成本的上升联系到一起，在这些层面的话，我们可以看到劳动力成本在快

速的上升，因为农业生产效率增长比较慢，它在农产品市场上已经非常明显的体现出来，但是在最近这段时间看起来它已经正在向非食品的领域去扩散，特别是在向非食品领

域之中，劳动力比较密集的领域去扩散，比如说服装、中成药、家政服务、建筑用工等

等的领域。这样一个扩散的情况如果我们在数量上做一个估计，这个估计的情况会是什

么样呢？我们把估计的情况放在这里来进行一个简单的对比，这样一个估计毫无疑问是

基于对趋势的线性外推，对趋势的线性外推毫无疑问是非常靠不住的，但是这种线性外

推可以告诉我们两个信息，第一个重要的信息我们可以对劳动力工资的上升的判断，它

在不同的产业之间的扩散，包括扩散的速度和程度可以有一个大致的感觉。第二，在经

济增长基本的趋势和结构不变的条件下，线性外推看起来有可能提供一个基准的情景分

析和情景假设。这里我们看到的是什么呢？首先我们看到的是在中国不同的行业，比如

农林牧鱼、住宿餐饮、制造业、交通运输、批发零售等等的行业，他们的职工的平均工

资的水平，首先我们看到的是不同的行业职工的平均工资水平，这一平均工资的水平既

包含了非熟练劳动力，也包含了熟练劳动力，也包含了管理人员的报酬，也包含了很多

大学生，很多技术非常熟练的工人的报酬，所以在这些行业的平均工资水平并不是简单的，非常低端的劳动力的工资，它是整个行业的一个平均水平。这个是我们要做的第一

个说明。第二个说明是剔除通货膨胀因素，我们可以看到在这些领域所覆盖的劳动力总的数量大概在1亿人左右，而中国的劳动人口恐怕在5亿以上，所以这样的人群覆盖的数

量是比较小的，但是它几乎覆盖了所有的企业和大中型企业在城市经济活动之中的主体

。第二我们可以看到对城市经济总体来讲，剔除掉通货膨胀的因素，在过去十年的时间

里面，职工平均报酬的增速大概在13%，这一水平毫无疑问的要显著的低于农民工20%的增速。第三、如果我们假设在这些行业，农民工的工资增速继续维持过去十年我们所看

到的趋势，我们想问的是，农民工的工资水平在什么时候可以追赶上什么样的行业？在这里我们可以看到，在2008年的时候，农民工的工资水平已经追赶上了农林牧渔行业的平均职工工资水平，所以在2008年前后以及以来来看，我们看到农产品价格快速的上升，在明年和后年，在2011年和2012年，农民工工资水平在现在的趋势下，将能追上住宿、餐饮、建筑和水利环境等行业的工资水平，这在未来的两年之内，沿着现在的趋势，价格的上升压力从农产品领域，像我们刚才讲到的这些行业去扩散，这些行业比如说住

宿餐饮、比如建筑、环境、公共设施，包括我们刚才所讲的服装，所讲的加工服务等等，在未来两年价格压力向这些行业扩散。

在这里我们特别想提醒大家注意的是，我们这里重点标注了一条线，这条线是中国 的制造业，中国的制造业在中国全部GDP的占比达到了30%以上的水平，是一个非常重要的部门，也是非常庞大的部门，沿着现有的趋势，在2014年前后农民工工资的水平就会

追赶上整个制造业的水平。在2014年前后，农民工工资已经超过了很多行业的水平，这

些行业的累计GDP占中国GDP的50%以上，就是等到2014年结束的时候，沿着现有的趋势，我们可以看到，占中国GDP54%的行业和部门，他们职工的平均工资水平要比农民工的工

资水平要更低，但是对这些行业来讲，职工的平均工资水平是包括了管理人员的工资，包括技术熟练人员的工资等等，所以从道理上来讲，他们没有理由，尽管现在大学生的工资比技术工人、比技校工人的工资更低，但是从长期来看，没有理由认为技术熟练工

人的工资要比非熟练劳动力的工资要低，或者要低得多，但是我们只是使用这样一个平

均假设来说明这种工资压力在行业之间扩散的顺序，以及扩散的程度和它的速度。在2014年的时候，尽管制造业里面有很多的熟练工人，有很多的管理人员，但是整个制造

业的平均工资水平将和农民工工资的水平差不多，或者换句话来讲，如果继续维持现在的经济增长的趋势，在这5年的时间里面，不断的此起彼伏的价格上升的压力，会从农产

品领域扩散到更多的领域，扩散到占整个经济一半比重的部门和行业，通货膨胀的压力

非常大的范围之内不断的扩展开了，这个是我们所计算出来的农民工工资的追赶速度，这个线横轴是时间，纵轴是占GDP的百分比，比如说在2014年的时候这个百分比大概在55%，就说明在2014年的时候，在经济中产出占55%的部门他们的工资水平等于或者低于

农民工工资的水平，或者换个角度来讲，这些部门要么面临价格上升的压力，要么面临

着不断的减产、出口下降，竞争力下降的压力，同时也几乎必然的伴随着整个生产规模的收缩、投资的收缩和经济增速下降的压力。使用这样的情况，在这张图上我们把这样

一个计算进行了一个更简单的计算，我们去计算整个全部的城镇的职工平均工资，并且

让他们沿着趋势的增速跟农民工的机会成本做一个比较，这里是城镇所有的行业，包括

了金融行业，包括了计算机行业，包括了很多行业之后的全部职工的平均工资跟农民工

工资水平的对比，这样的对比也是为了大致给我们一个感觉，从对比的结果来看，我们

也知道，大概在2017、2018年前后，维持现在的趋势，农民工工资的水平将比整个城镇

部门职工的平均水平还要更高。而我们认为，在未来农民工的工资比整个城镇职工的平

均工资水平还要更高，这种局面是不太可能出现的。但是如果我们认为这种局面不太可

能出现的话，那么意味着在这段时间经济可能需要经历很多重要的结构性的变迁，这种

最重要的结构性的变迁在我们看来就是经济的潜在增速要不断的下降，如果整个经济越

来越多的部门它的工资水平不断向农民工工资的水平去靠齐，那么对出口的影响，对竞

争力的影响，对汇率的影响，对盈利的影响和投资的影响都是相当负面的，这些负面的影响会迫使整个经济的潜在增速不断的下降，而在潜在增速不断下降的过程中，潜在增

速下降的压力是通过通货膨胀的上升表现出来的。就是我们怎么知道潜在增速下降了呢

？就是因为你继续维持现在的增速，通货膨胀越来越高，而清楚的表明潜在增速在下降，就像我们现在经济的情况一样，我们现在的经济增速从过去十年来看的话处在一个相

当低的区间，但是通货膨胀的水平已经在上升，并且开始扩散到食品以外的其他领域，这个本身表明了它的经济的增速在下降，而经济下降的速度有多快呢？按照现在的趋势，到2014、2015年，整个制造业就会面临着竞争力下降和收缩的相当大的压力。在另一

个意义上来讲，经济的潜在增速不仅已经开始下降，而且还是处在一个相对比较快的趋

势之中，一方面是经济的潜在增长水平不断的下降，另一方面是通货膨胀水平不断的上

升，这个对市场、对政策毫无疑问会构成相当重大的和相当不利的挑战，这是这个方面的情况。

在这个方面的情况，如果具体到非常短的短期，尽管积极的潜在增速从5到8年来看的话是是处在一个下降的趋势之中，但是这并不意味着未来两三年经济增速一定比现在的水平更低。但是这给我们提出两个比较重要的判断，我们已经知道，在现在的经济增

速不是很高，经济并没有明显过热的条件下通货膨胀已经到了5%，那我们要问的问题是，我们几乎注定未来会有新一轮经济周期的上升，也几乎未来某个时候中国会经历新一 轮一定程度的经济过热，那我们要问的问题是，在经济没有过热的背景下，通货膨胀率

已经到了5到6的水平，如果维持现有的趋势跟现有的经济政策，在未来经济过热的条件

下，通货膨胀会有多高呢？我们并不认为明年整个经济就会过热，我们也不认为这种情

况的判断在明年就会发生，但是如果稍微看得长一点，如果看两三年的时间的话，我们

认为新一轮的经济加速乃至一定程度的经济过热几乎是不可避免的，那么在经济没有过

热的条件下，因为刚才讨论的原因，通货膨胀已经到了5%，如果未来新的一轮经济过热，经济明显的启动出现了，通货膨胀会到什么水平呢？在我们看来，如果未来新的一轮

经济过热出现的话，在一些不利的条件下，通货膨胀到达两位数的水平应该是不难想象，如果刚才我们从对农民工工资的分析，对农产品价格的分析，对行业工资增速的对比

分析，意味着尽管这种情况不会在明年发生，但是如果稍微看得长一些，在出现新的经

济过热的背景下，在一些不利因素的扰动下，通货膨胀在瞬间达到两位数的水平，达到

百分之十几的水平应该是不难想像的。

如果在新的经济过热的背景下通货膨胀达到两位数水平，非常严厉的和非常急速的通货紧缩几乎是不可避免的，如果那样的情况下出现非常严厉的和非常急速的通货紧缩，我们要问的问题是股票市场会怎么样呢？房地产市场会怎么样呢？整个经济会怎么样

呢？会不会出现硬着陆呢？我们认为从一个相对比较长一点的时间来看，这种风险毫无

疑问是值得认真警惕的。特别是我们知道，绝大多数的人都认为现在房地产市场有泡沫，但是很少人认为房地产市场的泡沫会破灭，但是如果我们认为现在的房地产市场存在着很大的泡沫，我们假设这样的泡沫可以一直延伸到新一轮经济过热的时期。那么在新

一轮经济过热和通货膨胀到两位数的情况，在急速的货币紧缩的条件下，房地产泡沫还

能承受吗？如果房地产泡沫不能承受，那地方财政能承受吗？地方融资平台能承受吗？

整个银行体系能承受吗？整个经济能承受吗？在这些层面上我们并不现在就倾向于作出

非常悲观的预期，但是这个方面的风险现在提出来讨论可能有些偏早，但这方面的风险

和因素有必要提请大家注意的，尽管这种情况不太可能在明年发生。

紧接着下来我们进入第三个方面的讨论，就是对大小盘估值的讨论。在这张图上使

用一些合理的假设，我们计算了中国的中小板或者小盘股相对上证50的相对估值情况，简单来讲就是他们的市净率的比值。从1994年一直计算到2010年，我们可以很清楚的看

到，目前小盘股相对大盘股享有的估值议价用PB来计算的话已经超过了2001年到2002年的峰值水平。另外我们可以看到，从现在的情况来看，小盘股并不总是对大盘股享有这

么大的估值议价，比如在2006、2007年，或者在1996、1997年，这样的估值优势或者是

估值议价是相当的不明显的，但是现在小盘股对大盘股所享有的估值优势基本上已经回

到了10年前的水平，但是十年前2001年的这一水平的话在当时的情况下来看，以及在那

以前的历史来看的话也是处于相对不正常的状态。如果我们换一个方法去计算的话，去

计算小盘的成分股相对沪深300的工业股的估值的比值情况的话，这个数据序列也许没有

那么长，大概只能从2002年看起，但是结论至少在后半段整个的走势和结论是非常相似的，现在他们的一个估值优势基本上回到了甚至超过了历史的最高点，但是这种情况并

不总是发生。在历史上小盘股具有一定的估值折价的情况，实际上我们常常看到的。在这里我们知道这一问题实际上一段时间以来引起了市场普遍的讨论，大家非常感兴趣的问题是，地产股的估值这么便宜，银行股的估值这么便宜，如何进一步考虑明年的利润

增长，从历史上来看，这么低的估值几乎是很难想象，但是为什么就涨不起来呢？消费的估值包括中小板的估值处在一个看起来非常明显的泡沫状态，但是至少这个泡沫到现

在为止还没有破灭，为什么会有这么大的估值的裂口的？在以前比较长的时间里我们认

为，小盘股相对大盘股的估值的议价或者折价与流动性的松紧具有一定的联系，换个角

度来讲，在流动性相对比较紧的情况下，小盘股应该具有一些折价，而在流动性相对比 较宽松的条件下，小盘股应该有一些议价，但是从议价的幅度包括他们历史的表现来看，使用流动性的解释不能解释这一事实的全部，甚至不能解释这一事实的大部，就是估

值议价和估值折价出现的大部分看起来不能用流动性的松紧来解释，尽管流动性的松紧

状况在其中多多少少有一些作用。一个非常重要的证据就是通过这十几年的情况来看，流动性的松紧变化我们几乎可以确定出现过几轮的变化，比如96、97年，我们可以断定

当时的流动性是比较松的，06、07年也很难认为它比较紧，今年也很难认为它很紧，因

为房地产在涨，但是这样的估值议价并没有出现，因为在历史上流动性的松紧变化出现

过很多轮，但是这种估值议价的变化只出现过两轮，这个比较清楚的说明流动性可能不

是其中最主要的解释，尽管多多少少有一些关系，那么产生这种局面的原因是什么呢？

实际上在6个月之前，在北京召开年终策略会的时候，我们策略会的题目就叫十年之痒，在那次会议的宏观经济主题报告中，回顾过去20年的历史，以十年为周期的话，我们看

到中国经济具有非常强的节奏性，非常强的周期性。因为产能的余缺，在整个的经济、政策和股票市场的情层面上具有了一系列的摆动，这种摆动把过去20年分为两个十年来

看的话，是高度重叠和近似的，而背后的核心的原因是中国作为一个高速追赶的经济体的话，仍然处在一个产能高速增长的过程中，而在产能高速增长的过程中会经历产能余

缺的摆动，在过去来看大概是以十年为周期的，我们也看到大盘股相对小盘股的估值议

价的摆动从现在的情况来看也大约是以十年为周围的，呈现出某种有节奏的摆动，而且

小盘股相对大盘股享有的估值议价几乎都是确定的出现在这种十年周围的末端，比如01、02年，比如现在的情况，这个对我们来讲产生了两个方面的猜测。第一方面的猜测

就是这样一个估值相对优势或者相对议价和折价的摆动，在更大的程度上来自于一些周期性的力量，而不简单的来自一些流动性松紧的影响。第二个重要的结论是，如果它是

来自于一些周期性的力量，那么我们几乎可以断定的是，未来这种估值议价的消除，很

重要的宏观经济的背景和条件是新一轮经济周期的启动。如果在明年的某个时候，假设

明年下半年，那整个的经济增速从现在平稳的状态开始进入一个连续加速和上升的新的周期，我们几乎可以断定这样一个估值议价的情况将会进入一个系统性的修复，并且从

历史上来看，这种修复一旦开始会持续数年的时间，如果我们简单的相信历史经验去推的话，这种修复一旦开始，要重新回到现在的议价状态恐怕也是5到10年以后的事情。在这种意义上来讲，这种修复的过程一旦开始，是市场参与者特别值得注意的风险，因为

这样的趋势一旦开始将是非常长期的趋势，不太可能在几个月或者几个季度的时间之内

结束，但是即使新的经济周期没有确立的启动，在其他因素的扰动和催化剂的作用下，看起来也可能出现这样的情况，这样的估值议价的情况已经进入的一个系统性的修复的过程中，这样的情况我们接下来会讨论。

在进一步的讨论之前，我们还是想进一步仔细的去看一看，用周期的理论，用周期

性的因素，而不是流动性的因素去解释小盘股相对大盘股的议价是否合理。如果小盘股

相对大盘股所享有的议价来自于周期性的因素，那么这种周期性的因素将主要和比较明

显的作用在行业层面上，而不是作用在风格层面上。因为不同的行业具有明显的周期性，你很难说不同风格的股票具有明确的与整个宏观经济周期密切联系的周期性，如果这

种内在很强的周期性因素，这种周期性因素总是与行业紧密联系在一起，在这个层面上，我们现在可以说我们现在肯看到的估值议价的情况表面上是一种风格属性，骨子里根

本的是一种行业的属性，或者是一种周期性的因素所决定的行业的属性。从这样的一个

考虑出发，我们在行业层面上对估值的情况做了几个方面的计算，第一个方面的计算是

我们想大体的确认它看起来同行业的联系更密切，同风格的联系相对来讲也许没有那么

密切，我们计算了几个指标。第一是根据不同行业的大小，不同行业的规模的大小去计

算他们的估值，并且把这个估值放在横断面上。无论是用PE去估值，还是用PB去估值，我们都看到一种负的相关关系，但是这种负的相关关系本身并不代表因果关系，因为这

种负的相关关系可能原因是周期性比较强的板块或行业往往是一些非常大的行业，在这

个条件下，同样是周期性的因素也可以产生这种表面上的风格特征。但是除此之外另外

一种比较强的结论是，即便是对规模相对可比的行业来讲，在估值层面上也会出现非常

惊人的差异，即使对行业相对可比的情况下在估值层面上也会出现比较大的差异。这种

完全用估值和风格去解释它的话可能是不完整的，更加重要的是如果在整个的横断面上

进一步计算不同行业的净资产回报率的话，我们没有看到在规模的横轴上净资产的回报

率具有明显的风格属性，一般来讲比较大的股票它的净资产回报率更低，这个方面的特

征我们并没有看到。但是在估值层面上我们比较明显的看到这一特征，这个比较清楚的表明，它在行业层面上的属性由行业的周期性因素和影响的市场预期和行业属性可能是

一些更加主要的力量，在这个背景下我们对于历史的估值进行了梳理，我们梳理了几个

方面的情况：第一个如果说我们认为从1992年到2001、2002年是上一轮经济周期，那么

在上一轮经济周期中我们经历了两轮牛市，一轮是96年前后，一种是2000年前后，在历

史上我们分别把这两轮牛市叫做上半场和下半场，在这十年的时间里看起来我们也经历

了两轮牛市，特别是进一步讨论的更大范围的资产价格，比如房地产，我们在2006年经

历了很明显的牛市，在2010年前后毫无疑问我们也经历了市场在幅度上相对的提升，如

果进一步考虑房地产的话，整个市场的总指数，把房地产、商业地产跟股票市场加在一

起，整个市场的总指数几乎可以确定的超过了2008年的最高点。在这一意义上来讲，我们说整个资产市场，包括房地产在内在2009年处在牛市的过程中，大家可能不会有太大的争议，但是因为在1996年和2000年周期的位置是不一样的，在2000年和2001年周期的位置也不一样，而在这样周期位置不一样的背景下，我们可以看到中小盘的估价和折价

是不一样的，在2006年的牛市中没有明显的议价，但是在最近这两个牛市的过程中折价的情况相对比较引人注目，我们说这很可能来自于一些周期性的因素和行业属性，如何

研究这个问题，我们设计了一个方法。我们分别计算了不同行业在1996年和2000年的估

值情况，我们把这个估值的情况放在一个横断面的轴上，在这个横断面的横轴上是

1996年不同行业的估值情况，在纵轴上是2000年不同行业的估值的情况，做完这样的数

据处理，简单来讲这个数据的概念是什么？这个数据的概念就是如果这些指标处在第一

象限或者是第三象限，或者是非常的接近第一和第三象限，说明这些行业在两轮牛市之

中都处在非常高的或者非常低的估值水平上，如果它在第一象限，表明96年和2000年都

处在比较高的估值水平上，如果它在第三象限的话，表明它处在比较低的估值水平上。

在这个意义上来讲的话，应该说这些行业即使有一些与整个经济周期相联系的属性，这

些行业的属性不是非常的明显，但是如果这些指标处在第二或者是第四象限，那么说明

在周期的影响下，在这两轮牛市之中，这些行业的估值发生了非常重大的变化。

比如说如果它在第二象限，那将表明1996年的话，这些行业相对来讲处在低于市场

估值的状态，处在折价的状态，在2000年出现了明显的议价，但是如果出现在第四象限

情况是相反的，所以简单来讲，如果这些行业落在第二象限的话，表明在周期的末端这

些行业受到了追捧，如果这些指标落在了第四象限，或者非常接近第四象限，表明这些

行业被市场普遍的抛弃。那么尽管我们可以逐象限的去研究问题，但是研究问题从比较

简单的角度出发，我们可以首先研究第二和第四象限的情况，因为第二和第四象限提供

了一些极端的案例，就是对市场开始不认可，后来被强烈的追捧，或者是开始被市场强

烈的追捧，随后被市场抛弃，有这样一些极端的案例。我们想知道，市场对这些行业的看法是不是很深刻的受到了十年周期的影响，受到了整个产能的周期的影响，而从我们的梳理来看，沿着产能周期的思路去看问题的话，多多少少会给人有用的启发。拿处在第四象限或者是非常接近第四象限的情况来看，实际上它只要离我们画的这两条线越远 就表示在被市场追捧或者在被抛弃，比如最典型的是家用电器，这个它本身清楚的表明

家用电器在1996年被市场普遍的追捧，在2000年被市场普遍的抛弃，为什么会有这样的变化呢？我们认为产生这种变化很基本的原因来自于经济周期、产业周期，如果从消费的角度来看最主要的特征是家用电器快速的进入家庭，而家用电器快速的进入家庭行业的发展高峰在96年，96年的话整个企业盈利大幅度的上升，但是电视的价格大幅度的下

降，普通的老百姓一两个月的工资就可以买到一台电视。在这样的条件下，整个家用电

器的估值处在很高的状态，但是在2000年处在经济末端的时候，因为产能过剩，非常激

烈的竞争等等的压力行业已经处在非常衰落的状态，并且这种衰落的状态可能具有更长

时期的周期性，新的一轮周期跟家用电器有没有什么关系？它在消费的领域可能是茅台

酒也可能是汽车，跟家用电器没什么关系，但是在96年具有很大的同步性，家用电器非

常强盛的状态，几乎落在了第四象限，或者离第四象限非常近，在第四象限其他几个比

较明显的行业，比如金融服务，比如采掘，我们很有把握的相信具有很明显的周期性，在企业的盈利很好、经济增速比较高的情况下，我们去看金融行业的坏账风险、利差等

跟2000年整个周期末端的话不具有可比性，包括采掘业具有很大的周期性，但是被市场

比较追捧的是哪些行业呢？实际上在这张图上我们可以非常清楚的看到，比如信息设备、电子元器件，比如餐饮、旅游、综合等，综合的话可能太杂，但是我们看几个极端的行业，医药生物、餐饮，医药生物和餐饮在不同的程度上受到市场的追捧也是可以理解的，非常重要的原因是这些行业没有很强的周期性，即使周期性行业已经处在下降的背

景下的话，这些行业的盈利和增速仍然处在相对有利的水平，从而在周期的意义上来讲

体现出比较好的方向性。而从电子元器件和信息服务业来看，就像我们在一定程度上代

表了当时市场对经济结构调整的憧憬，即使现在回头来看，这种憧憬是不正确的，但是

在当时来看这种憧憬看起来具有令人信服的说服力，那么从这些极端的案例的情况来看，我们一般性的知道，或者是想强调的是市场的表面上的风格的特征，可能更大程度上

跟市场的行业的属性，而行业的属性具有这样的变化的话，至少在一定程度上，从宏观

上来看，与整个的产业周期和经济周期，与十年的产能周期之间存在着某种比较确定的，而且看起来是比较强的联系。

如果我们去对比2006年和2010年的情况的话，实际上从我们对比刚才的情况来讲的话看起来是相似的，对市场的普遍抛弃，大家坐到现在是非常清楚的，银行、房地产、港口、机场、化工等这些行业，而被市场追捧的我们可以看到，包括食品、饮料、电力

等受到了市场非常强的追捧，在这里背后基本的原因跟我们讨论1996年这张图是非常相

似的，现在市场、银行、化工等他们的估值是非常低的，我们要问的问题是什么？为什

么要抛弃这些行业？如果在2000年的时候抛弃家电是因为家电处在产能过剩、过度竞争，企业很难盈利的状态需要整合，那么现在市场抛弃银行、房地产背后的原因是什么？

如果这些原因跟周期性的因素也是密切联系的，来自于十年产能周期，来自整个宏观经

济的周期性的因素，那这种周期性的因素是什么呢？在我们看来这种周期性的因素最基

本来自两个方面，来自过去这十年的周期。我们现在要面对这十年周期两个重要的遗产，第一个重要的遗产是房地产泡沫，第二个重大的遗产是地方融资平台的潜在风险，而

这个风险同房地产泡沫又是密切联系的，第二个方面的遗产也是没有人太多的争议的。

尽管房地产的估值很便宜，尽管银行的估值很便宜，但是没有人否认，因为这十年周期的原因，站在现在的周期上我们面对一系列的遗产，如果2000年的遗产是家电过剩，我们现在面临的最重要的遗产除了钢铁过剩最重要的是房地产泡沫、地方融资平台，在这

个意义上来讲，尽管这些行业的估值便宜，沿着悲观的角度来讲，如果明天房地产泡沫

破灭呢？在那个时候银行还会很便宜吗？在那个时候房地产板块还会很便宜吗？在这个

意义上来讲的话，我们觉得现在市场出现的表面上的这种重要的风格的变化和骨子里非 常重要的一个行业的差异受到了很深刻的周期性因素的影响，而这些周期性的因素至少

可以明显的立即提出来，包括房地产的泡沫和地方融资平两个潜在的风险，而这些风险

非常系统的体现在行业的估值之中。

因为时间关系，在这个层面上我们不去做更仔细的讨论，但是我们可以把我们这些

讨论打一个比方说清楚问题，这些讨论看上去具有一定的技术性，但是我们可以打个比

方把这个故事讲得很清楚。在很长时间以来，我都在问一个问题，我说一个女孩子你怎

么知道她是否漂亮呢？一个女孩子是否漂亮取决于什么因素呢？我想了很长时间我觉得

取决于三个因素，第一个因素取决于她的三围和五官，就是三围的大小粗细和五官是否

符合和谐社会的要求，这个就相当于上市公司的基本面，盈利、产品、管理增长，这就

是上市公司的三围和五官。第二个取决于什么呢？第二个取决于追求者是否多，如果追的人多，那么每一个追求者就觉得她变得更加漂亮，如果没有人追或者追求者比较少的话，她的漂亮程度是有差异的。举个例子，北京外国语大学是女孩子多的地方，北京另

外一个高校是相对来讲男生比较少的地方，如果北外的女生放到另外一个学校就会受到

追捧，追求者非常的多在股票市场上相当于什么？流动性过剩，资金多，同样是这个股

票，而且股票基本面没有变化，三围、五官就是这个样子，女孩子的话如果有很多的追

求者，在每一个追求者看来她也会变得更加漂亮，在流动性过剩、资金非常多的情况下

上市公司也会变得非常自信，所有的人也会觉得上市公司也会非常的漂亮，从股票市场

来讲是流动性多还是流动性少。第三个条件我个人的看法取决于谁站在她身边，如果是

一个90岁的老太太站在她身边，那么即使一个普通的姿色平平的女孩子也会显得格外的亮丽动人，但是如果是章子怡站在她身边，或者是年轻巩俐站在她身边，即使她姿色不

错相对来说也会显得暗淡无光，一个女孩子漂亮的因素看她跟谁站在一起，那么从这个

角度来看问题，如何来看待市场的这种风格的属性和行业的属性呢？站在1996年的角度，家电行业，很多重要性的、周期性的行业就相当于年轻的巩俐，或者是现在的章子怡，所以当时的信息设备，或者是当时的餐饮旅游等，即使你的三围五官基本面没有变化，但是因为家电行业正处在二八妙龄，他站在你身边，家电行业就会相对来讲显得亮丽

动人。但是到了2000年，或者到了2001年的话，家电行业或者是现在的银行、地产行业

基本上变成了90岁的老太太，同样的餐饮旅游，同样的茅台酒，同样的生物只要，因为

参照物发生了变化，大家一下子觉得它格外的亮丽动人，从而在这样的背景下使得他的估值水平上升得很快。因为旁边的参照性的变化，因为在股票市场上大家要做配置，在银行、低产的基本面变坏的情况下，如果整个资金的松紧不变，如果整个资金的松紧流

动性的条件不变，如果银行地产的基本面在变，但是大家还要配置股票，基本的做法是

扔掉银行、买进生物医药，在这个时候即使生物医药和餐饮旅游的五官没有变，基本面

没有变，成长面没有变，但是它的估值水平也会被推到很高的水平，但是这里建立在其

他的行业的估值下降的基础上，即使整个的流动性的松紧没有变的话，这样的风格层面的裂口也会明显的产生出来，这是我们所讲的重要的问题。

我想讲这样的重要的问题还想说明的是，如果我们从这个层面去理解市场的风格分

化的话，风格分化的逆转什么时候出现呢？一般性来讲，如果周期性行业变成二八少女的话，这种风格很快会变过来，而且一旦变过来就会是一种长期性的、系统性的趋势。

这种变化什么时候出现呢？一般性来讲，如果新一轮的周期性启动了，周期性的力量在显著的上升，很多非常大的周期性的行业能够明显的受益，这个时候即使餐饮、旅游的基本面跟现在一样好，它的估值也会受到很大的抑制，但是对明年的情况来讲，是否存

在这样的可能性呢？是否存在这样的一些催化剂或者一些诱因呢？我们认为这两个方面的可能性都是值得认真考虑的。在周期启动的意义上来讲，我个人始终认为不应该低估

这样的可能性，在明年下半年整个的经济在私人投资的带动下逐步的从底部走出来，开 始进入新一轮周期的状态，但是这种可能性我认为没有80%，甚至没有50%，但是这种可

能性站在现在是需要认真考虑，至少不应该轻易忽视的一种可能性。从现在一些行业的草根层面上来看，我们不应该轻易的忽视这样的可能性，你回头来看，2001年的下半年

整个经济的增速已经慢慢爬起来了，但是2003、2004年的时候大家还在争议新的经济周期是否已经起来，整个市场的相对估值的变化已经发生了非常激烈的变化了，市场毫无

疑问都认为周期已经起来了，但是经济分析员还在争论周期是否已经起来，更不能说在2002年判断周期已经起来了，这是不可能的。但是站在现在的话，我们确实不应该低估

这样的可能性，就是在明年下半年的某个时候，新一轮的经济周期存在启动的可能性，尽管我们现在也不认为这种可能性非常的大。

第二个更重要的催化剂是什么呢？即使这个方面的催化剂不出现，第二个也许更加

现实的催化剂是什么呢？更加现实的催化剂是明年上半年房地产市场的供应量会显著的增长，包括过去几年建的房子，包括政策性的保障房，房地产的供应量会增长，同时在通货膨胀的作用下，资金面毫无疑问会收紧，在这个情况下房地产的价格和成交量开始

出现回落，并且带动房地产投资，如果现在还没有回落的话逐步的开始回落。假设明年

二季度因为房地产供应量的显著的增长，存货的显著的积累再加上资金的收紧，房地产的成交量和成交价格没有出现骤然的爆破，而是逐渐的缓慢的下降，价格处在一个轻微

下降的状态，成交量的话有一定程度的下降。那么这种局面的变化也完全有可能构成市

场风格变化的重大的催化剂，市场对房地产市场泡沫的担心，对很多的担心，即使在那

个时候依然存在，随着这样的一个变化的趋势逐步的明朗的话，一系列重要的不确定性

正在消除。在这个条件下，市场风格发生重大变化的可能性尤其是需要值得警惕的，而

在明年上半年房地产市场存货的增加几乎是确定的，资金面的收紧现在看起来对一些增

长的房地产企业已经构成压力，这些压力正在逐步的扩散，这一点看起来也是比较确定的，在这些背景下，房地产市场从现在继续上涨逐步的转入一个相对比较平稳的状态，这种可能性毫无疑问是值得我们认真思索的，但是如果这种局面出现的话，如果抑制房

地产和对银行股的主要因素来自房地产泡沫的话，随着这个泡沫进入它的一个吸收过程的话，一系列的不确定因素正在消除，在这个条件下，整个房地产市场风格的变化和指

数可能都会有一些比较积极的作为，这是我们这个方面的讨论。

紧接着涉及到对短期经济与市场的一些看法，因为时间关系，我不做展开，讲5分钟，因为紧接着定华还有更仔细的讨论，或者在经济层面上他有很多的讨论，他的讨论和

判断我们都经过很多的沟通。在经济层面我们只讲一个比较简单的问题，今年下半年以

来，如果食品价格的上升并不令人惊讶，但是真正的惊讶是整个市场价格出现了逆势上

升，这种逆势上升的原因是什么呢？我们觉得与这次节能减排存在着很大的联系，我们

如何知道它与节能减排存在联系呢？我们如何知道节能减排有这么件大的影响而不是其

他的因素在产生作用呢？我们考虑了很长时间，提供了很多的论证，这些论证过程多少

是有一些说服力的。如果节能减排在对经济活动产品扰动，受到影响的行业主要是高耗

能的行业，所以主要是中下游的加工行业，如果中下游的加工行业因为节能减排的限制，整个生产的规模在收缩，我们可以作出一系列的预测，第一个预测是这些行业的上游，就是它的基础商品、原材料的价格的涨幅在放慢，但是这些行业本身的产品的几个增

速在加快。第二在整个工业价值的横断面上来看，与节能减排密切联系的行业工业增加

值的收缩比较快，在其他行业看这种特征并不明显。第三个重要的特征，这种供应的收

缩会在进出口层面上同样的产生影响，它会使得原材料和进口商品没那么快，但是中下

游的制成品与节能减排的现实变得更快，沿着这个思路我们组织了证据，而我们看到的证据对这样的一个看法形成了比较有力的支持。在这里的话，我们首先比较了原材料和

采掘行业，采掘行业就是直接从地里刨出来的产品，原材料是做完加工之后的产品，所 谓的制成品就是进一步深化加工以后形成的产品，在这张图上我们可以看到，今年5、6月份以来，原材料价格的涨幅明显的高于采掘业的价格涨幅，但是这种情况一直到今年

上半年都没有出现过。第二这种裂口越往下游越明显，我们到了最下游的产成品这一段，我们可以看到原材料价格的涨幅相对温和，但是产能比价格的涨幅大很多，这中间的裂口异常的大，而这种裂口在今年5月份之前同样也是没有过的。如果我们去看总体的价

格指数的上涨情况，我们把它分解成为累计涨幅和当月的涨幅的话，我们可以非常明显的看到，在最下端当月的涨幅要显著的高于累计涨幅，而一旦到了中上端，当月的涨幅

要低于累计的涨幅，表明中上端的商品价格还在下降的趋势，但是非常下端的商品价格

还在显著的上升，这个非常清楚的显示了节能减排的影响。另外我们把发电量和工业生

产放在一起，我们可以今年下半年以来，发电量的下降和工业增加值的相对的下降，它的弹性和数据是非常接近的，而在今年上半年实际上两者的同步性远没有那么强，这个

比较清楚的说明了节能减排的影响。而在另外一个层面上，我们如果去观察进出口的结

构在一定层面上，我们也可以识别到这些影响，做完这些讨论我们想说什么呢？做完这

些讨论我们想说的是如果明年一开春节能减排的压力消失了会怎么办呢？我们认为明年

一开春节能减排的压力一旦消失，所有的数据都会朝着相反的方向走，节能减排的压力

一旦消除的话，换个角度讲，贸易盈余这个时间的增幅不是那么快的话，在这种反向的作用下，贸易盈余完全有可能出现阶段性的加速增长，而生产资料价格出现阶段性的下

降和回落，同时工业的生产会出现阶段性的加速，同时因为基数原因及其他一些短期的影响，明年开春以后，一般消费物价水平也会出现一个阶段性的回落，当我们把这些因

素合并在一起以后我们看到的是什么情况呢？我们看到的是在基本面上工业的生产在加

速，工业的生产在加速随后有可能会启动存货的积累和调整周期，从而推动在一段时间

之内这种加速走得越来越快，如果十二五规划对加速有进一步的刺激的话，这个方向也

许相对来讲会更明确。同时房地产增速下降的影响在现在的数据上来看还不明显，在明

年一开春也未见得就会很明显，所以从基本面的情况来看的话，你会看到情况有一些往

改善的方向走，经济在往好的方向走，同时物价水平在往下走，PPI在往下走，CPI也在往下走，整个经济的情况阶段性的向好的方向走。第二个方面从整个资金的情况来看，相对大概率的事件的话，在这种因素的影响的话，贸易盈余有可能出现阶段性的加速，同时的话从国际资本流动的情况来看，随着美元汇率的反弹基本上告一段落，所以资产

流动的情况可能比较平稳，从银行信贷的情况下，一般的预期在开年的时候整个银行信

贷的投放量相对会比较大，所以从贸易盈余和银行资本流动性来看，我们看到资金的供

应情况会有阶段性的改善。而从资金需求的情况来看，通货膨胀、PPI可能会阶段性的回

落，对资金的需求可能也会有些下降，但是工业的生产处在改善的趋势之中，这样的宏

观经济的政策的组合，对市场来讲会形成一个相对比较良性和有利的环境，但是这种比

较良性和有利的环境可能并不足以刺激更大的风格变化，目前风格出现的一个差异的特

征很可能继续维持和强化，但是市场的话可能会处在一个相对比较有利的环境之中，但

是这样的一个趋势很难维持。如果工业生产的加速随后启动了存货周期，使得整个经济

快速的往上走，PPI和CPI的下落只是阶段性的，在二季度的某个时候又会重新掉头向上，同时随着工业的进一步的加速，整个贸易的盈余也会出现一个下降的过程，而年初的信贷将会比较快一步，但随着存款准备金率等等紧缩政策的进一步的提速，以及信贷投

放后的一个自然的放慢的话，流动性也会向着相对合理的方向走。在这样的情况下，我们刚才说的宏观经济环境的话很难具有可持续性，随后在某个催化剂的力量下，大部分的力量会向相反的方向走，但是那时候市场可能会在相对合理的趋势中，但对下半年的情况来讲，我们觉得最重要的风险，或者最为重要的变化是风格层面的变化，如果下半

年整个房地产的投资在系统性的下降，价格在下降，成交量在下降，可能造成风格变化 的重大的催化剂，而随着风格的变化，本身就会对指数的水平产生一些刺激。但是从整

个资金和盈利面的情况来看，对下半年的情况毫无疑问还有很多的不确定性，尽管从通

货膨胀等等的层面来讲，我们阶段性的看好通货膨胀会向相对比较好的方向走，但是我们很难认为整个经济的资金面在系统性的向好的方向走，也许下半年整个的资金面也许

处在略松的状态，也许处在略紧的状态，但是很难有重大的单向的趋势，但是如果新一

轮的经济周期在起来，或者房地产的调控取得阶段性的显著调控，这个足以刺激市场产

生很大的风格的变化，而这种变化对我们关注的指数毫无疑问有非常大的影响，所以明

年的情况很难是一个单边的向上的牛市，也不可能是一个单边的下跌，对于阶段性的波

段和今后的把握可能是非常重要的，而在这个层面上很多的宏观的判断多多少少是有一

些价值的。

如果回到我刚开始所讲的例子，我讲通货膨胀是股票市场的情敌，在短期之内是情

人，长期之内是敌人，如果再回到这个例子来看我们对刚才情况的描述的话，如果明年

一开春，像我们刚才所描述的一样，包括政策都在向着偏有利的方向走，但是这种变化

随后又完全有可能经过一段时间的延续以后，向着不利的方面不断的演化，那么我们继

续打一个比方的话，在这样的背景下，股票市场跟通货膨胀之间的关系在明年上半年的情况基本上是一夜情，可能有短暂的蜜月，但是随后很快会分道扬镳。我超时了15分钟，非常抱歉，耽误了下面的演讲，我就讲这么多，谢谢大家。

主持人：在500年前地心说是一个常识，哥白尼的出现让我们改变了宇宙观，以前我们一致以为本币升值、热钱流入、资产价格上升是判断股市一个简单的逻辑，现在来看

拍脑袋是靠不住的。另外少女变少妇变老妪一定是个规律，但是有人来得快一点，有人

来得慢一点，再次感谢高博士，下面是茶歇时间，10分钟以后回来，谢谢大家。

主持人：在十年前有一个广告词叫做上上下下的享受，实际上享受乃投资的最高境

界，上上下下涨涨跌跌也是正常的事，下面有请安信证券程定华博士。

程定华：各位来宾上午好，我主要是跟大家汇报一下我们对于明年市场的投资策略的一些看法，我们取了这样一个名字是三菱电梯的一个广告，当然我们在这个会议上不

是为了给三菱电梯做广告，而是为了说明我们对明年市场的看法，整体来说是一个坐电

梯的过程，电梯坐得好可能坐到楼上，坐得不好可能坐到地下室，对这个看法有一个基

本的分析的框架，主要是包括这么四个方面，第一个方面是我们对实体经济的一个短期的看法，第二是我们对流动性的一个看法，第三是我们对政策在明年一些变数的看法，最后是我们的政策。刚刚高博已经花很多的时间介绍了一些长期的趋势，我们相对比较

关注的是短期的经济趋势。对明年整个经济的一个基本状态大家的看法来分析不是很大，总体认为明年整个经济增速在9%上下，有些人可能看得稍微乐观一点，觉得明年在四

季度前后有可能会回到10%左右，有些人可能看得比较悲观一点，觉得明年在四季度还在9%附近这样一个水平，明年看实体经济里面主要的变数是哪些地方呢？最重要是三块，一块是我们所说的出口，第二个是投资，第三个是消费，有两大块分歧是很小，第一是

出口的分歧比较小，为什么出口里面的分歧比较小呢？比如广交会的采购商的人数，对

中国每年的上半年的出口有一个很好的指引的作用，从今年广交会的情况来看，采购商的人数以及采购商的金额都出现了比较大的增速的下降，估计今年广交会的这样一个数

据大概在6%到8%的增速，整个人数和金额，所以估计在明年的上半年中国整个的出口的增速会相对比较缓慢。另外一个是G7的价格的领先指标，在过去历史上和中国的出口有

一个非常好的拟合的作用，因为整个G7的领先指标在明年上半年估计还处在一个下降的状态，所以明年上半年我们对中国出口的增速相对比较保守，当然G7的领先的指标是在不断的变化的。比如最近可能一些人对经济的看法比较乐观，特别是像看国外的一些大

股，比如高盛对明年下半年的经济的看法比较乐观，一些大的机构，比如PK（英）这个 增速四季度调到3.5%，而我们知道比尔格罗斯PK（英）一向是比较悲观的公司，所以美

国明年下半年的经济相对比较稳定的，而他的稳定来自两块，第一是出口扩张，这样大

家认为美国明年经济的情况会相对比较好，如果美国明年经济下半年比较好，会不会给

中国的出口产生一个刺激的作用呢？我个人的看法是认为明年下半年可能还不是非常显

著，但是2012年会比较显著，为什么明年下半年还不太显著呢？因为美国这样的国家它的企业利用率还处在比较低的状态，美国的企业利用率目前还处在2000年到2011年的基

点，首先会出现美国企业产能利用率的上升再会扩散到其他国家，像美国和其他欧洲国

家的产能利用率会出现上升，到2012年出口的增速才会出来比较明显，所以相对来看，2012年的出口而认为明年是整个出口的一个调整年，这个是我们对出口直观一个看法。

第二年一个大的指标是消费，我们对明年的消费基本上没有太大的担心，这个基本上也

是大家的共识，因为消费的增速主要取决于两个方面，第一是收入的增速，第二个是价

格水平，明年的价格水平比今年肯定高，因为消费的增速是一个民意的数据，如果明年

卖的货物和今年一样多，只要价格水平能涨到20%，消费增幅就是20%，第二看收入的增

速，明年的收入的增速比今年要高，为什么会高呢？因为对城市的居民来说，明年最大的一个收入的来源来自于减税，这个从中央经济会议传达的思路来看，基本上没有任何

疑问，我们估计在两会前后会出台新的个人所得税的征收办法，城市的居民普遍会面临

一个减税的过程。第二个是对于农村的居民来说，明年最大的东西高博已经讲了，工资

水平明年会出现大幅度的上涨，我们估计农民工的工资明年要上涨15%到20%，为什么农

民工的工资要涨15%到20%呢？低端劳动力的供应在2011年前后会出现巨大的下降，而这

个过程会延续到15年以后，平均每年新增加的低端劳动力，也就是我们所说的农民工，我们估计会下降一千万左右，最极端的情况是哪一年呢？最极端的情况是98年出生的小

孩子，98年中国只出生了1300万人口，而按照现在大学的招生的数量，一年大概是650万

左右，所以即使在未来几年，大学招生数量一个都不增加，98年那一年出生的孩子会有

50%的人上大学，只有650万人出来打工，而现在每年出来打工的孩子大概在1700万到

1800万，所以这个是巨大的下降，认为农民工短缺的问题是长期的问题，所以这一块支

持农村人口的增长，收入如果保持一个稳定的增长，同时物价水平保持比较高的水平上，消费就变得非常旺盛，所以我们对明年的消费的增速是很乐观的，对于经济来说分歧

在哪里呢？有些人看得相对比较乐观，有些人看得比较悲观，最大的分歧在投资，明年

对投资的看法大家有非常非常不一样的观点。从长期来看，我们对投资的看法没有什么

太大的分歧，中国的投资的增速从长期来看是会下降，从以前的40%或者30%的投资增速

会逐渐下降到20%或者10%的增速，最主要的原因是中国的固定资产形成占GDP的比重已经

超过人类历史上所有的国家出现的情况，中国的固定资产形成占GDP的比重已经超过了

50%，而在过去的历史上从未有任何一个国家在任何一个阶段达到了这个水平，如果我们

看比较鼎盛时期的日本，它在72年前后的时候固定资产的形成占GDP的比重也就40%附近，韩国的情况在92年前后接近了40%，之后就出现了下降，这个是基本的规律，我相信中

国的投资也会符合这样的规律。但是长期增速的下降不代表明年或者后年它的增速就一

定会下降，明年后年有什么变数呢？有两个非常大的变数，这两个变数引起了大家的争

议，第一明年是十二五的开局第一年，有些人会认为说十二五开局的第一年投资增速会

出现反弹，因为国家很多项目在十二五开局第一年投下去，这个看法我们是不能同意的，如果我们来看下面这个图画给大家看一下，每个五年开局计划投资的情况，06年是十

一五计划的开局之年，06年的投资增速是下降，2001年是十五计划的开局之年，但是是

上升的，同时看96年，96年是九五计划的开局之年，投资增速是下降的，再往上延伸到 91年，91年是八五计划的开局之年，91年的投资增速是下降的，它说明什么呢？说明固

定资产投资有自身的规律，并不受所谓的十五、九五或者八五计划开局的影响，没有什

么太大的关系。

如果我们去看这个计划里面更有意思的现象是什么呢？实际上每次投资的增速都是

在五年计划的第三年才是投资的高峰期，比方说91年是八五计划的开局之年，93年才是

投资的高峰，96年是九五计划的开局之年，99年是投资的高峰，01年是十五计划的开局

之年，04年是投资的高峰，并不是在第一年，而是在第三年，说明它有自身的规律。第二、我们也原则同意新兴产业在明年会迎来一个投资的增速比明年要快，这个我们也同

意，比如我们来看十一五计划的情况一样，在十一五计划的时候，为什么十一五计划开

局之年投资增速放缓，而且是下降，不是上升，你看国家在十一五计划里面鼓励的行业

它的增速都是上升的，比如说像电子、通讯、铁路运输、公共交通在十一五计划的第一

年，就是2006年它的投资增速是上升的，但是它不决定市场的增速，决定十一五趋势的是什么？是钢铁、煤炭、石油，而这些行业在06年投资都是下降的，所以明年我们也完

全相信政府鼓励的七大新兴行业会加速，但是只要传统行业的下降这些行业根本挡不住，七个行业加起来估计还挡不住电力行业的下降，所以整个所谓的五年计划不能改变格

局的最主要的原因，这是我们想说的第一个问题。

第二个问题如果是新兴行业不能挡住传统行业的增速的下降，为什么传统行业会下

降呢？为什么钢铁、电力、化工、有色这些的投资会下降呢？最主要的是它的盈利能力

没有恢复到历史的高水平，比如我们去看有色，有色虽然现在的价格水平也不低，但是

现在有色的上市公司的盈利能力和06年、07年相比大幅度的下降，你们可以去看上市公

司的盈利水平，07年的时候下降很厉害，虽然有色的价格目前并不低。第二是钢铁，钢

铁的盈利能力大家知道，现在和06、07年不好比，它处在盈利能力相对比较差的情况里

面，像电力，估计明年可能是一个电力投产的高峰，过了这个高峰之后电力会迎来非常

低的增速，为什么呢？因为国家对电力的行业进行管制，所以电力的大部分企业面临负

债的程度，根本没有钱去投资，像化工这样的一些行业，都没有恢复到过去历史的高水

平，所以这些行业在明年的投资都不会快，如果他们不快，光是七大新兴产业加快，对

投资来说根本是杯水车薪。第二个问题是地产，地产目前在整个投资中的权重是四分之

一，25%大概比重是来自于地产投资，而房地产投资今年的增速有36%，所以我们知道，今年大概有9个百分点的固定资产投资来自于房地产，如果没有房地产的投资，中国的投

资会非常非常的低，但是明年房地产投资会不会维持今年的水平呢？我们认为大概率事

件不会维持这个水平，为什么房地产投资会比今年低呢？由于今年以来国家不断的调控

房地产，导致它的整个库存出现明显的上升，明年房地产的库存比今年大很多，如果明

年国家对房地产的行业继续保持高压的态度，同时不给房地产行业提供任何的融资，我相信房地产行业，本身来说一定会出现投资大幅度的下降，但是在这一块里面它有一个

很大的变数，就是保障房，有些人会说，如果一个正常的房地产公司在明年收缩投资，但是政府把保障房搞上去了，那房地产投资增速是不是不会下降？这个东西存有很大的疑问的，现在所有人在说明年国家会搞一千万套保障房，我不清楚这个数字是哪里来的，因为我们找了所有正规的渠道，没有听说明年国家会搞一千万套保障房，但是江湖上

是这么传闻的，我们从十二五计划当中未来5年会搞三千万的保障房，而另外一个更为重

要的问题是，一千万套保障房，投资的金额可能在1.5万亿左右，谁来出这个钱？这是所

有问题的核心，谁来出这1.5万亿的投资？我们目前看的所有的部门，找不到谁来出这个

钱，这是另外一个比较大的问题，所以我们估计明年房地产投资会出现比较大的下降，特别是明年的二三季度的时候房地产投资会出现比较大的投资的下降，那个时候对整个

投资里面它的贡献是负的。第二我们对明年整个投资的增速相对来说持有一个保守的态 度，我们估计明年的态势比今年要慢3到4个百分点，所以我们对明年经济的增速一个看

法是认为在9%上下，如果房地产投资处理得不好，就有可能会掉到9%以下，这是我们对

实体经济一个基本的看法。

我们想接下来解释的第二个问题是关于流动性的问题，有很多人有非常非常多的误

解，因为流动性这个问题是所有人在讨论的一件事，所以很多人在解释流动性，对流动

性我们对它的解释是非常简单而清楚的，我们所有的人每个人身上的每一分钱都来自于

银行，来自于中央银行，所有其他的人都没有发行货币的资格，所以或者的流动性都来

自于中央银行，这是首先清楚的，而在流动性这里面它主要是由两个部分构成的，一个

是新增国内信贷，中国的中央银行所提供的流动性，一个叫新增外汇占款，外国的流动

性流入到中国的，除此之外，所有的其他部门不提供流动性。比如说有些人在今年的4月

份的时候我们会接到很多电话，有些人说房地产调控了，钱会流入到股市，股票市场会

大涨，结果股票市场4月份大跌，到10月份的时候又有人给我们打电话，说房地产调控了，股票会大涨，结果11月份股票又大跌，这个东西只是流动性的分布的问题，流动性会

不会从房地产分布到股市里面来呢？在通常的情况下，在极端的情况下它会产生这种分

布，但是在正常情况下它根本不会出现这种转化，所有这样认为的人都是愚蠢的，为什

么呢？因为泡沫是共生的，假定房地产的钱从房地产里面流入到股市，是什么结果呢？

房地产明年的供应量比今年大概要到30%到40%，如果还有资金要从房地产里面抽出来，说明房地产明年价格的下跌至少会超过40%，我们还能把股票再炒高20%到30%，什么含义

？股票涨到20%到30%，你要记住一点，买股票是想买房子，如果股票涨到20%到30%，房

地产跌了40%，所有人知道要去买房地产，所以在理性预期的情况下这种事不会发生，房

地产如果有泡沫，意味着在股票市场里面也是泡沫，这是毫无疑问的，就像海平面一样，永远是平的，如果起个大风很快会沉下去，但是你不可能让一个地方的海水长期高于

一个地方的海水，这个是基本原理，所以从流动性来说看它的分布没有什么太大的意义，主要是看总量，总量而言，我们认为明年的流动性比今年差，为什么会差呢？第一是

新增外汇占款，第一是贸易顺差，第二是资本流入，很多人把它解释为热钱，就贸易顺

差这一块的情况来看，我们估计明年的情况比今年的情况不会有明显的好转，一方面因

为明年中国出口的增速比较缓慢，第二大宗商品的价格处在大的位置上，所以不会有比

较明显的好转。第二个问题是资本流入，就是所谓热钱的问题，如果明年有非常强烈的人民币升值的预期，热钱的流入会多一点，但是你事先很难预计到这一点，就我们目前

所了解的信息，我认为明年人民币升值的预期会大大低于我们的预期，很多人可能对预

期人民币升值会达到5%或者10%，我认为根本不可能达到这个标准，因为中央经济工作会

议有明确的说法，明年主要是以扩大进口为主，那么就意味着明年有大量的组团到国外

去采购，如果是以扩大进口为主，而不是人民币升值为主，意味着明年人民币升值的会

非常弱，这样资本流入并不是大规模的行为，这是我们想说的第一块问题。

第二块问题跟通胀有关系，新增国内信贷这一块里面，就跟CPI有关系，如果明年

CPI是非常高的过程，新增国内信贷会比较低，总体这是政权部门提供的一个数据，我认

为这是非常善良和温和的预测，很有可能会被突破的，即使是按这样善良和温和的预测，我们认为明年CPI的高点也会拖到明年的6到8月份，那么这样的话，意味着明年的信贷

里面存在一个很大的变数，当然我们现在知道，从中央经济工作会议里面所透露出来的信息，明年的融资的总规模和今年是持平，所谓的明年的融资的总规模和今年持平是什

么意思呢？就是指银行的信贷加债券融资加直接融资三块的总量和今年的总量是一样的，所以我们大致推断明年现代的规模在72000亿左右，直接融资的规模以及债券融资的规

模比今年略微大一点，这样保持一个总的融资规模和今年持平的状况。但是这些东西就

像高博说的，明年的政策的趋向非常的复杂，有积极、稳健、审慎、灵活，每一样都有，说明我们基本的看法现在所有说的东西是不算数的，明年在任何时间都能随时把它变

掉，都能改掉的，如果明年要把它改掉，会在什么时间改掉呢？最大的可能性在明年的二季度，明年的二季度是最有可能发生一个宏观政策从紧的走向，因为所有的人都预测

明年的CPI的高点在一季度，如果这些东西不成立，有可能把目前这些制定的明年二季度的政策抛弃掉，这个时候整个信贷会出现从紧的状况，你所谓的7.2万亿就迅速的不算数，所以综合而言，我们认为明年的整个流动性的情况会比今年要差，由于流动性的情况

会比今年要差，所以我们来看到，无风险利率水平明年一定会上升，包括票据的利率，在明年一定都是一个上升的过程。所以对于企业来说，明年的融资成本肯定会比今年要

更高，这样的话，在一月份去贷款，肯定比你在明年的4、5月份去贷款核算，这是我们

想说的关于流动性的问题。

第三个大的问题我们要介绍一下关于政策方面的变化，明年政策会不会有变化呢？

明年政策有没有可能会在4月份之后从紧了之后，在明年下半年还有没有发生变化呢？还

有发生变化的可能。为什么还有发生变化的可能呢？我们看明年如果通胀被成功的处理

掉以后，特别是明年的四季度政策会向哪个方向去转变？我们先来看一下，宽财政跟紧

货币政策的搭配会产生一个什么问题？最大的问题是财政赤字的问题，因为宽财政就意

味着多支出，紧货币就意味着收入少，就意味着你财政赤字的比重要扩张，但是它扩张的程度大概是什么样呢？我现在给大家介绍一下中国的收入跟支出的构成，中国的税收

总的构成中流转税占70%，流转税的核心跟价格水平相关的，所以价格水平越高政府收的税越多，它跟经济增速的关系没有大家想象的那么强。我们来看整个税收、GDP和CPI的过程，虽然今年经济增速并不是特别的快，但是税收增速有22%，实际的经济增速只有

10%，高了10个百分点，为什么会高呢？因为税收的核心是流转税，所以税收和物价水平

有非常明显的正像关系，我们在过去的5年的时间里面，税收的增速一直比GDP快，很多

老百姓不能理解，其实真正的原因在过去的5年里面隐性通胀和资产的速度上升非常快，并不是税率的提高所造成的，就是由于通胀的原因所造成的，这样的话如果在明年的下

半年，特别是明年的四季度能够成功的控制住通胀，就意味着CPI的增速下降，税收的增

速会下降，在08年的8、9、10月份甚至出现了税收的负增长，并不是由于GDP出现了负增

长，而就是在08年的8、9、10月份整个税收崩掉，如果明年成功的复制了通胀，就意味

着税收增速会出现大幅度的下降，而我们看支出，在支出的波动性是很小的，每年的波

动在10%到20%左右，因为很多的项目是很难调整的，比如说支出中自大部分主要是来自

于公共安全，国防、一般公共服务、教育、社保、就业、一般卫生、农林水业，如果你

看保障房占的比重，1%，它是极低的一个权重，所以保障房并不是中央财政支出的比较

重要的部分，如果你明年突然要加大保障房的支出，中央政府没有这个预算，有些人说

我让地方政府出行不行？我们来看地方政府的财政盈余，地方政府的财政盈余自94年之

后就没有出现过盈余，自94年之后地方政府财政年年是赤字，而且就像长江东去一样永

远没有停止，今年地方政府的财政赤字大概估计是2万8千亿左右，明年我们估计会突破

3万亿，地方政府本身是处在财政赤字的状况，它的财政是靠中央政府来转移支付的，中

央政府大部分要补贴给地方，所以把中央跟地方合起来，我们现在也在财政赤字的状况，基本上今年估计在8千亿左右，中央两万亿的盈余，地方两万亿的赤字，合起来是八千

亿的赤字，所以中央没有拿出1.5万亿的保障房的投资，主要靠什么来支持呢？还是靠两

块，一个是发债，这个数量很小，还有一个是靠卖地，中央和地方政府卖地的规模有多 大？1.6亿左右，是拿这些弥补自己的赤字，同时搞建设的钱，如果明年的房地产这个东

西起不来，投资增速不断的下降，就意味着明年的土地出让金会变差，如果明年的土地

出让金会变差，你让它去搞保障房，你杀了地方政府都没用，因为他没有办法搞出这个

钱来弄这个事，还有另外一个办法你把银行的信贷扯开，从银行去借钱来搞保障房，目

前有一种说法是这样的，中央推息，银行去贷款建保障房，那么明年的通胀将不可阻挡，这是未来一个大的问题，所以你看保障的东西在明年我非常怀疑它是一个虎头蛇尾的事情，同时我也认为只要成功的控制通胀，中国的财政就会转向，这个压力会在明年的下半年或者2012年的下半年体现出来，这是所有问题的关键，在这样的情况下，如果一

旦财政面临很大的压力，货币政策和财政政策重新出现转向，就是新一轮牛市的出现，我认为不可能在明年出现，最大的可能性是2012年出现，所以2012年是新一轮牛市的起

点的出现。

对明年我们的看法是什么样的呢？我跟大家汇报一下，第一个对明年的整个市场来

说，我们认为明年实体经济和流动性都缺乏亮点，所以明年的指数表现一定是非常平淡，突破3500点的可能性微乎其微，我个人认为，明年的指数的高点一定是受制于今年的高点，突破的可能性微乎其微，甚至都不能摸到那个位置，这是我们想说的第一个。第二、就明年的季度的情况来看，我们相对看好一季度和四季度的行情，一季度为什么会

相对比较看好呢？首先由于明年的整个利率水平是上升的预期，所有的企业都会倾向于

在明年一季度去借贷，你在明年一月份借贷比明年5月份借贷合算，所以一季度整个流动

性的情况相对比较好，第二个由于10月份的CPI已经超过了5.1%，12月份的CPI估计会有

一个短期的回落，所以在短期里面通胀的压力变得稍微小一点，但是明年3月份之后通胀

会重新成为一个很大的压力，那个压力来自于工业值的增加，这样的话明年二季度之后

流动性会变得很差，而四季度为什么会稍微好一点呢？因为四季度的时候通胀水平可能

控制住了，但是我们现在不是很清楚，可能要到到时候看实际的情况。第三个问题上半

年特别是一季度我们相对看好的是大宗商品、新兴产业和主题投资，为什么看好大宗商

品？因为中国的工业增加值一旦反弹，大宗商品的价格就在反弹，发电量从5%到10%，那

么我相信对大宗商品来说又有一论炒作，新兴产业没有什么大的差异，明年上半年尤其

是一季度会有利好的经济政策出台，明年的一季度新兴产业是相对比较小市值的公司，会有大股的高潮，所以情况会相对好一点。明年的下半年如果通胀能够成功的控制住，特别是在明年的四季度，同时房地产的增速下到一个低点，我们认为房地产这个行业会

成为下一个季度的领头人，我们在下一轮的整个行情的起点的时候我们会看好房地产的行业，我们在下面会详细的解释一下，为什么房地产这个行业会成为下一个起点中最为

重要的行业。另外对医药和消费品行业的股票，从去年以来就不断的取得超额收益，我们估计在明年再取得超额收益的可能性非常小，最大的可能性是这些行业还维持一个相

对比较稳定的状态，但是超额收益率和今年相比，或者和09年8月份之后相比会大幅度的下降，我们估计像金融这些大市值的行业它的相对收益会好于今年，因为如果银行不再

从明年年头跌到年尾会便宜到离谱的程度，所以这种事情发生的概率会非常小。

我们接下来详细的解释两个问题，第一是为什么短期里面大宗商品会反弹，我们来

看一下，钢铁这个行业，这个行业是很有意思的，钢铁中的长材，就是蓝色的线每年会

有一个库存的尖尖，就像人的身体一样，那个尖尖在每年的10月份到第二年的2月份，是

存货上升周期，但是今年没有，为什么钢铁在每年的12月份前后有一个库存周期呢？因

为北方在12月份以后不施工，所以东北地区不施工，但是钢铁企业会继续生产，这些钢

铁企业的库存会起来。到了第二年的3月份南北都可以施工，北方的天气转暖会施工，库

存会下降，但是今年以来，由于节能减排的原因，由于发改委拉闸限电的原因，所以使 北方的小钢厂它的生产统统处在不正常的状态，所以今年没有出现这种的库存，长材的库存在12月份开始下降，我们设想一下，如果南北不施工的话，到哪里去找长材？你看

到的螺纹钢等这种玩意儿在明年的3月份会大涨，而板材的影响就小，因为板材都是国家的大钢厂生产的，大钢厂拉闸限电很小，我们来说节能减排扰乱了正常的库存周期，而

这样的周期在明年的一季度一定会矫枉过正，大家会拼命的生产，这样会导致发电量的反弹，我们同时说在今年的四季度在中国的铁矿石下降的情况下，铁矿石的价格还上涨

了7%，如果明年一季度钢铁生产出现了很大的反弹，你可以设想一下在明年的二季度铁

矿石的价格一定会大幅度的上涨，这是必然的，你的进口会大幅度的上升。所以这是我们说的钢铁的行业。另外一个行业就是水泥，水泥这个行业不管你做实业还是投资都知

道，水泥处在极度崩紧的状态，尤其在华东地区，在安徽省现在重点项目拿水泥都是一

个很困难的事情，都需要常务副省长去审批，我们可以说水泥这个行业是行业整合在里

面起到了很大的作用，但是所有的水泥价格在9月份之后出现了很大的上涨，不管合肥、南京、南昌也好，东部、中部、西部，在9月份之后水泥价格都出现了大幅度的上涨，一

定和9月份之后的节能减排有很大的关系，所以你也可以设想水泥在明年一季度整个的产

量一定会出现比较大的反弹，对煤炭的需求量就一定会出现很大的上升，所有文件记载

明年会出现一个反弹和大宗商品的上涨，我们在一季度认为这件事情是大概率事件。在明年的下半年之后，为什么我们会认为房地产市场，只要你成功的控制住通胀，同时房

地产整个开工的面积出现明显的下降，房地产的股票就会出现大的行情，为什么呢？因

为房地产这个行业它现在符合我们说黑马行业的最为重要的三个特征，第一个特征是它的估值非常低，市值非常小，房地产的市值现在有多小呢？房地产的市值在整个沪深里

面的占比只有3.3%，由于证监会不给他们再融资，也不给他们IPO，所以房地产明年在整

个中的指数有望跌破3%，但是房地产在整个经济中的比重达到20%，所以房地产在股票市

场的地位和它在实际中的地位不相称，另外房地产是比较低估值的行业，第三它绝对估

价非常低，现在上海和深圳的主板市场平均估价是14.7%，中小板现在是27块钱，房地产

平均估价是多少钱？只有8块钱，非常非常的低。第四个特征，在明年的下半年或者明年的某个时候，它会面临基本面的重大改变，它的基本面的重大改变来自于两个方面，第一是如果明年国家能成功的控制通胀，导致财政收入比较大幅度的下降，房地产土地财

政的事情就会重新提上议事日程，第二房地产本身有自我调整的能力，它自我调整的能

力通过自残的方式，不断的减少拿地和开发，我们来看一下土地购置面积，我们一直在等这样的数据，房地产的购置面积什么时候限制，什么时候拿地的能力受到削弱？在11月份我们看到了这个数据，今年的11月份最新公布的数据，土地购置的面积下降到10% 以内，在明年的下半年土地购置面积的增速会变得非常非常的缓慢，甚至有可能出现负

增长，如果土地购置面积出现了负增长意味着什么意思呢？意味着开工面积会下降，现

在我们已经看到了开工面积的下降，在11月份前后，如果到了2011年这样一个趋势接连

下降，比如现在10月份的开工面积是1.34亿平方米，如果有朝一日，它的新开工面积到

了1亿平方米以下，意味着未来的供应量会出现短缺，我们假定这个时间点是2011年的下

半年，土地的新开工面积下降到了9千万平方米，或者8千万平方米，那就意味着2012年的9月份房屋的供应量会出现短缺，如果那时候货币政策比较宽松的话，意味着2012年房

地产新开工面积会上扬，我个人的看法，房地产这个股票它的底部已经看到，这个行业

就会成为下一轮，不管是经济也好，还是下一轮的市场的上涨的最为重要的行业，所以

我们在明年的下半年的某个时候，我们会去观察、关注房地产这个产业链，以上是我全

部的演讲内容，谢谢大家。

主持人：明年的实体经济和流动性将面临比今年更多的挑战，指数方面可能难以作

为，但是波段性和结构性的机会应该贯穿市场，我们也欣喜的听到程定华博士对股市的 期盼，今天上午的内容就到这里，谢谢大家。