安信证券四季度宏观策略观点（优秀范文5篇）

第一篇：安信证券四季度宏观策略观点

安信证券四季度宏观策略观点(10.15 秋季宏观研究方法培训班演讲稿整理)

一、回顾2011年前三季度经济走势：（1）经济增长或者盈利略好于预期。

微观调研以及宏观分析从4月份开始对经济趋势的看法转向较悲观，部分人开始担忧经济硬着陆。4月中旬市场进入持续的震荡下跌的过程。安信认为整体来看工业增速波动较小，经济平稳增长，贸易盈余整体在收缩。进口增长高于出口，显示整个经济增长并不是太弱。同时，过去三个月上市公司的盈利总体稳定，接近预期中值。

（2）股市今年下降幅度很大（超过20%）。市场大跌的普遍解释：

1、资金太紧张；2。市场对经济、盈利等预期差且恶化、抑制市场表现。我们认为从资金面进行解释的合理性更大。

（3）本轮调控的显著特点。第一，04年调控持续将近5个月，工业下降3个百分点；07年持续4-5个季度，工业下降超过10个百分点。本轮调控可能再持续1个季度，（历史规律，大约持续4-5个季度），而工业整体平稳。第二，本轮调控，剔除价格因素后的消费减速、出口下降明显。第三，调控开始时经济增长动能较低。第四，历史上调控后工业下降主要是投资下降。本次调控中从投资来看，总体制造业投资上升，房地产投资略降，基建投资下降，民间投资下降。

二． 新周期

从产能周期的角度来看，正处于产能过剩向产能短缺的跳转阶段。证据之一是目前贸易盈余占GDP比重已经下降至历史区间低位，经济总体进入产能短缺的状态。推断产能周期正在兴起，制造业投资正在兴起。进而推断资金面收紧，与数据一致;剔除出口、消费下降的扰动因素可能工业向上走。

对产能新周期的判断作出两点补充：

1、整体经济周期上升的力量不强，没有盖过出口、消费下降等扰动因素力量。

2、存在重要的扰动因素。

为什么今年资金面这么紧？资金面紧张程度罕见，紧张程度甚至超过08年（10月回来利率的下降可能主要受季节因素影响）。

存在资金黑洞导致资金异常紧张，并对经济构成额外的抑制。资金黑洞是什么？提出猜测：广谱资产市场上经历显著的泡沫化。这些市场参与者（投机者）普遍堆积了很高的杠杆，在整个宏观经济背景变化、流动性下降的情况下，维持杠杆使短期资金市场造成巨大压力，进而扩散至整个资本市场出现趋势性调整压力。

证据：银行信贷控制使得房地产商通过银行表外市场融资。随着房地产预售过程放慢，预收货款回收资金困难，房地产流动性压力暴露，杠杆提升。房地产商通过高利贷来维持资金链，对资金市场构成压力，导致市场流动性进一步收紧。旁证：香港市场上房地产公司发行债券利率大幅上升，房地产资金骤然上升与股市9月大跌之间存在联系。

总结：三种力量对流动性形成压力：1。宏观调控与通胀，边际影响较小；2。经济周期力量的兴起，影响占4-5成；3.资金黑洞的存在，短端市场利率反复的上升，影响最大。

三、未来展望

通胀：通胀趋势性好转，宏观调控正接近尾声-最后一个季度。

经济周期兴起：中期来看经济周期兴起，资金这么紧，经济都不差。资金宽松，经济进一步兴起。

风险：未来一段时间最大的不确定性来自于资金黑洞发展。

股票市场的见底需要出现标志性事件，如某些大的民间借贷机构、或者某些房地产商破产。随着黑洞的消失将使资金面改善。在标志事件出现之前、发生短期内将对经济、市场产生巨大冲击。

标志性事件：当前温总理去温州考察可能不算标志性事件，比如07年11月份联储出手救市当时被认为标志性事件，但贝尔斯登破产后又经历系列的公司破产、市场进一步下跌。

房地产价跌量升、市场反弹的可能性不大。房地产企业大幅度降价的可能性不大，资产与商品属性不同，价跌即无需求。除了大的民间借贷机构破产、短期巨大冲击的结果之外，还存在一种可能，即降价后房地产商削减投资、回笼资金、地产商受重伤但仍存活。经济数据房地产投资下降，经济经历明显下降，通胀加速下降，资金压力降低，市场逐渐好转。通过这个路径调整需要较长时间，直至标志性事件出现使得大家确认这个路径调整。

总结：将目前资金缓解、市场上涨看成技术性反弹，等待底部区域进一步确认。可观察的是所有固定收益市场特别是短端利率全面、持续的下降或者短端市场的关闭（杠杆断裂）才能确定市场底部的到来。从宏观层面上，关注经济数据变化（地产销售投资、钢铁水泥需求的变化、短端市场资金紧张程度）来判断底部区域是否到来。

第二篇：安信证券

安信证券股份有限公司

报价转让业务内核委员会成员名单及个人简历

安信证券股份有限公司报价转让业务 内核委员会成员名单及个人简历

为做好非上市股份有限公司股份报价转让业务，规范股份报价转让业务的内核工作，防范公司推荐挂牌业务的风险，根据中国证券业协会（以下简称“协会”）颁布的《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法（暂行）》、《主办券商推荐中关村科技园区非上市股份有限公司股份进入证券公司代办股份转让系统挂牌业务规则》、《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》、《关于改进代办股份转让工作的通知》等有关规定，安信证券股份有限公司（以下简称“公司”）制定了《安信证券股份有限公司报价转让业务内核工作规则》。根据《安信证券股份有限公司报价转让业务内核工作规则》，公司成立报价转让业务内核委员会，作为公司报价转让业务推荐挂牌项目的审核机构，负责对公司推荐挂牌项目进行审核，发表内核意见。公司报价转让业务内核委员会共有成员十七人，内核委员会主任陈若愚，副主任王时中，成员名单及个人简历如下：

陈若愚，男，1972年出生，投资银行董事总经理，保荐代表人，经济学硕士，注册会计师。曾任新疆证券副总经理。主持或参与过粤水电、惠泉啤酒、冠农股份、广东鸿图、南风股份、国民技术、中顺洁柔等多个项目的股票发行，美欣达、粤华包等几十家改制、辅导、并购项目，擅长公司战略咨询、企业购并与重组、财务诊断等业务，有着丰富的投资银行业务经验。

王时中，男，1965年出生，投资银行执行总经理，保荐代表人，厦门大学会计硕士。历任大鹏证券承销部经理，光大证券南方总部投行部总经理，招商证券深圳投行部总经理，第一创业投行总部总经理。曾主持或指导了雪莱特、新钢钒、黔轮胎、大连商场、深南玻、云天化、广州药业、大族激光等项目。

徐荣健，男，1971年出生，上海理工大学工程学硕士，保荐代表人。曾供职于光大证券资产经营部、企业并购部、并购融资部从事投资银行业务，历任经理、高级经理、董事副总经理，现任安信证券投资银行部执行总经理。

徐荣建先生曾主持及参与：紫金矿业、新安化工IPO，浦发银行、海欣股份增发，基金鸿阳招募、基金鸿飞扩募，龙涤股份、长江证券配股，神马实业股改 安信证券股份有限公司

报价转让业务内核委员会成员名单及个人简历

及定向回购、北京城建重大资产置换等多项投资银行业务。

李泽业，男，1974年出生，复旦大学工商管理硕士，保荐代表人，有丰富的企业改制发行上市的工作经验，精通企业兼并收购、重组和融资业务。历任山东证券投资银行部高级经理，德邦证券投资银行部副总经理、内核小组成员，现任安信证券投资银行部执行总经理。

李泽业先生曾主持完成国内证券市场的第一例要约收购案例—南钢股份要约收购，策划操作完成上海复地集团（2337.HK）收购南京盛唐地产有限公司以及金晶科技的要约收购，金晶科技非公开发行、海正公开增发、新华都IPO，金晶科技、新华医疗的股权分置改革项目，中科成环保（集团）股份有限公司私募融资等多项投资银行业务。

朱 峰，男，1975年出生，江西财经大学会计电算化专业、经济法专业双学士，保荐代表人，具备良好的财务、会计及法律基础。曾供职于南方证券、长江巴黎百富勤证券，从事投资银行业务，现任安信证券投资银行部执行总经理。

朱峰先生曾主持及参与：赣粤高速IPO、联创光电IPO、凤凰光学配股、宝商集团配股、苏宁电器非公开发行股票等多项投资银行业务。

严俊涛，男，1977年出生，武汉大学工商管理硕士，保荐代表人。曾供职于长江证券、长江巴黎百富勤证券，从事投资银行业务，担任经理、高级经理、并购组成员、组长，现任安信证券投资银行部执行总经理。

严俊涛先生曾主持及参与：瑞泰科技、马应龙、楚天高速、文峰大世界IPO；罗顿发展增发；苏宁电器、中海发展、耀华玻璃等股权分置改革；ALSTOM收购武汉锅炉控股权收购方财务顾问等多项投资银行业务。

汲秦立，男，1973年出生，中国人民银行总行金融研究所研究生部经济学硕士，保荐代表人。曾任国泰君安证券投资银行部项目经理，华夏证券总裁办公室副主任，中信建投证券投资银行部总经理助理，现任安信证券投资银行部执行总经理。

汲秦立先生曾主持及参与：山东铝业IPO、山东海化IPO，新华医疗、泛海建设、双鹤药业的非公开发行，云南红河重大资产管重组以及大唐电信改制等多项投资银行业务。

潘祖祖，男，1973年出生，武汉华中理工大学工学学士，暨南大学经济 安信证券股份有限公司

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学硕士学位，保荐代表人，具备良好的财务会计及法律知识。曾任广东证券投资银行质量控制部助理、并购部总经理、内核小组成员，现任安信证券投资银行部执行总经理。

潘祖祖先生曾主持及参与：红河光明配股、西宁特钢可转债、佛塑股份配股、鸿图科技及南风股份IPO等多项投资银行业务。

沈晶玮，女，1974年出生，经济学博士，曾在东北证券投资银行部工作，先后担任业务人员、业务经理、高级经理、总经理助理，内核小组成员，内核小组召集人。现任安信证券投资银行部执行总经理。

沈晶玮女士曾主持及参与：龙华热电、湘电股份、吉恩镍业、吉林物华及兔宝宝的IPO，通程控股可转债，中达股份、湘电股份配股，湘电股份增发，吉恩镍业股权分置改革等多项投资银行业务。

王永兴，男，1970年出生，经济学学士，保荐代表人。历任招商证券投资银行部业务董事，第一创业证券投资银行部董事副总经理。现任安信证券投资银行部执行总经理。

王永兴先生曾参与及主持：创新品种－深交所第一只可分离债项目新钢钒，大族激光、中远发展、北人股份公开增发，广州药业H股上市公司境内发行A股，雪莱特IPO，金马集团、新钢钒股权分置改革等多项投资银行业务。

赵敏，男，1971年出生，毕业于安徽工业大学自动化专业，注册会计师、注册资产评估师。曾供职于中天银会计师事务所、中国证监会四川证监局、中国证监会深圳专员办。现任安信证券合规法务部总经理。

蔡晓昕，女，1977年出生，律师，中国政法大学法学学士，北京大学法学硕士。曾供职于广东省深圳市人民检察院、广东晟典律师事务所、中国证监会深圳监管局。现任安信证券风险管理部总经理。

赵志成，男，1976年出生，南开大学经济学硕士，行业专家。历任天相投资顾问有限公司分析师、光大证券研究所行业公司部副经理、高级分析师。现任安信证券研究中心ED，首席行业分析师。

梁烽，男，1973年出生，毕业于中南财经大学会计学专业，注册会计师、注册资产评估师、注册税务师。曾供职于广西财政厅、广西会计师事务所，现任深圳鹏城会计师事务所合伙人、副主任会计师。曾任中国证监会第九届发行审核 3 安信证券股份有限公司

报价转让业务内核委员会成员名单及个人简历

委员会委员。

刘雪松，女，1967年出生，南开大学经济学硕士，注册会计师、注册税务师。曾供职于天津审计事务所、天津华夏会计师事务所、天津大方公信会计师事务所、岳华会计师事务所有限责任公司，现任中瑞岳华会计师事务所有限公司董事、高级合伙人。

孟庆亮，男，1970年出生，对外经济贸易大学经济学博士，行业专家，具有丰富的投资银行工作经验。熟悉公司改制重组、辅导及股票、债券发行上市等各项投行业务和相关政策法规。历任山东泰龙期货副总经理、国泰君安证券山东投行部经理、力诺集团投行部经理、民生证券济南营业部总经理助理，现任安信证券投资银行部董事。

孟庆亮先生曾主持或参与：山东海化、山东铝业、山东华冠、山东俚岛海科、辰兴发展等A股首发项目，胜利股份配股、张裕B首发、鲁西化工公司债券发行等项目。

连伟，女，1981年出生，投资银行部副总裁，大连海事大学法学硕士，通过保荐代表人资格考试，通过全国司法考试。曾任职琴岛律师事务所，参与及负责赛轮股份有限公司、青岛康大食品有限公司等多家企业的境内外股票发行上市项目，参与及负责新亚纸业、天人环境等多家企业改制项目，并参与完成青岛双星、青海华鼎定向增发项目。

第三篇：2011年安信证券投资策略会

2011年安信证券投资策略会——突出重围

时间：2010年12月16日

地点：深圳市福田区香格里拉酒店大宴会厅

主持人：先生们、女士们大家上午好，我们会议正式开始。首先有请安信证券副总

裁李勇先生致欢迎辞，大家欢迎。

李勇：尊敬的各位领导、各位来宾、女士们、先生们大家上午好，在中国证券市场

20周年大庆的日子，安信证券2011年投资策略会开幕了，我谨代表安信证券余温馨（音）董事长、王跃民（音）总裁对各位代表的光临表示热烈的欢迎和衷心的感谢。1990年的12月，深圳、上海两个证券交易所相继开业，中国证券市场正式扬帆启航，20年来，证券市场虽然经历风雨和波折，但证券人励精图治，奋发图强，在波折中不断探索前行，取得了累累硕果，截至目前，中国已成为全球最大的IPO市场和资本总市值第二大的市

场。在取得这些数量上飞跃的同时，我们也欣喜的看到，直接融资比例的投资改变了计

划融资，计划融资体系推动了市场经济的建立，股份制度的推进优化了企业的法人治理

结构，证券市场法规体系建设和市场监管的不断完善，为证券市场的健康发展保驾护航，多层次资本市场体系的逐步建立，为不同发展时期、不同成长阶段的企业提供合理的融资和发展平台，也为投资者提供了更为广泛的投资机会，中介机构和机构者的蓬勃发

展，使市场更加高效和有序，市场资源配置的功能得到充分的实现，为我们的经济转型

奠定了基础，我们用20年的时间完成了成熟市场一个世纪走过的路，我相信证券市场的明天会更好，安信证券诞生于中国资本市场风起云涌的制度的大潮中，得益于中国经济的飞速成长及公司同仁上下的努力，短短四年时间，我们在证券经济投资银行、机构销

售、证券研究等领域取得快速的进步，跨入了主流阵营的行业，我们要感谢这个时代，感谢各位客户一如既往的支持和帮助，我们将秉承专业、诚信、勤勉、进取的职业精神，为您的投资和资产增值继续付出我们的贡献。即将过去的2010年是极为复杂的一年，每个阶段的涨跌驱动因素都在发生着变化，各不相同，过热和二次探底同时困扰着大家，各国的宏观政策也变得南辕北辙，世界经济出现了罕见的东边日出西边雨的情景，一

边是新兴经济体在经历微型复苏后重新进入到经济危机之前的增长轨道之中，但通货膨

胀的威胁持续加大，一边成熟经济体复苏势头开始放缓，不得不借助更加宽松的流动性

进行进一步的刺激，中国虽然一枝独秀，但调结构、防通胀、保增长几个目标的协调发

展，将继续考量政府的智慧，通胀问题、汇率问题、结构转型、综合转换等将成为明年

大家关注的焦点，接下来由安信证券，我们的首席经济学家高善文博士和首席风险分析

师程定华博士领先的研究团队为本次大会特意赶制了一道大餐，他们将就2011年的宏观

经济运行、证券策略布局以及行业投资机会进行精辟的分析和推演，最后在新年到来之

际，预祝大家在新的一年里红运当头，步步高升，家财平安，财源滚滚，谢谢大家。

主持人：谢谢李总的致辞，有一个不恰当的比喻，说通胀和紧缩就是一对双胞胎，结伴而来，携手而去，那么在明年的中国经济当中，如何在通胀和紧缩的夹缝之中突破

重围，有请安信证券首席经济学家高善文博士做主旨演讲，大家欢迎。

高善文：各位来宾早上好，很高兴今天有机会在这里用90分钟的时间阐述一下我个

人对于2011年经济和市场的一些初步的判断和看法，讲得不对的地方也请大家批评指正

。我今天主要想阐述四个方面的内容，第一个方面的内容我们想回顾一下在过去40年的历史上，美元的长期贬值趋势与国际资产价格变动的历史经验，在这一部分的话我们想

讨论的主要结论是，尽管目前在市场上关于美元继续贬值，特别是更加确定的，人民币

仍然处在一个非常明确的升值趋势的背景下，中国市场的资产价格将受到强有力的支持

。我们回顾这样的历史经验想说明的基本的结论是，至少从历史上来看，主要货币汇率 的长期贬值并不必然伴随着资产价格大幅度的上升，在1970年到1980年这十年的时间里

面，美元处在一个长期的弱势之中，包括德国马克、包括日元都经历了大幅度的升值，但是在这段时间，全球主要国家的资产市场的表现都非常的暗淡，此外，我们还回顾了

从1985年到1990年广场协议和美元汇率一系列贬值的这一段时期的历史经验，从那段时

期来看的话，实际上从整个80年代的情况来看，全球主要国家的资产价值都经历了不同

程度的上升，但是我们想特别注意的是，在国家与国家之间，来应对资产价格上升幅度

表现出非常巨大的差异，这样的差异几乎可以确定的归结于国内信贷政策松紧的影响。

通过总结这样的经验我们想说明的是，也许美元的贬值，特别是人民币的升值趋势对国

内的资产价格有可能构成一些支持，但是从一些历史经验来看，通货膨胀趋势的发展和

国内信贷政策的松紧同样对资产价格具有非常重大的，甚至是更加重要的影响。而在这

两个层面上，无论是判断国内通货膨胀未来的趋势，还是判断国内信贷政策的未来趋势的话，使得我们对于在这个方面对市场产生的支持的力量需要抱有更加现实和更加合理的预期。

在第二个方面我们想讨论一下这一轮的通货膨胀的根源跟它可能的未来走向，我们

都知道，今年7月份以来，以食品价格为主导的一般消费物价指数是连续快速上升，每一

次的上升都要明显的超越此前市场的预期，毫无疑问通货膨胀已经成为当今经济的一个

焦点问题，但是我们也特别想提醒大家注意的是，如果我们回顾这20年的历史，目前也

许我们正在经历着第四轮通货膨胀，1993年、2003年和2007年我们都经历了比较明显，甚至是比较严重的通货膨胀，但是目前我们所经历的通货膨胀是过去20年以来唯一一次

没有同时伴随经济过热的通货膨胀。在历史上的其他的出现严重通货膨胀的时期，我们

都同时的看到了固定资产投资过热，我们都同时看到了经济增长处在非常高的水平，我们都看到了经济增长率处在非常高的水平，只有这一次的通货膨胀是在整个固定资产投

资的增速仍然相对比较低，整个经济的增速，跟还处在这一轮经济周期的长期平均水平

之下的状态下产生的，这提醒我们，这一轮通货膨胀的根源跟历史上其他时期相比可能

有一些潜在的巨大的差异。仔细的去理清这些差异对判断未来通胀的趋势和整个经济增

长的走向乃至整个市场的方向无疑具有重要的意义，而这部分是我们在第二部分要进行

讨论的内容。

第三部分我们还想花一段时间来讨论一下大小盘的相对估值问题，从目前的情况来

看，根据我们的计算，实际上这也是几乎所有市场参与者的共识，如果我们目前去计算

中国小盘股相对大盘股的相对估值，并且使一些合理的假设将这样的计算一直向前延伸

到1994年的话，我们可以看到现在小盘股相对大盘股所享有的，无论用什么指标所计算

出来的估值的相对优势都是十年以来的最高水平。实际上从1994年以来十几年的历史上，如此高的小盘股相对大盘股的议价的话，上一次在2000年、2001年出现的，这一次是

在最近一两年的时间出现的，在其他大多数的时间里面这样的平均优势是相当不明显的。尽管包括我们在内的很多分析人员在很长的时间里面曾经认为，这样的一个数据优势

在一定程度上从资金面的松紧和流动性的好坏存在一些联系，但是出现相对估值优势的历史情况来看，我们现在也很强烈的怀疑除了资金的好坏之外，经济的周期性因素在其

中同样具有很明显的作用，甚至具有更加主导型的作用。比较仔细的去分析清楚周期性

因素在这样一个相对估值优势局面产生的过程中的作用不仅仅是具有分析和解释上的意

义，更为重要的价值是我们期望以这种分析为基础，去寻找到这样的可能的线索，这样的线索有助于帮助我们判断和确定在未来的发展，综合的转换将在什么时候和在什么样的条件下发生，而我们现在倾向的一个看法是这样的一个风格转换的风险和机会在2011年某个时候发生的可能性是值得认真对待的。最后一部分我们还想对在市场的一些情况提出一些更加明确的判断和看法。接下来

我们首先进入第一部分的内容，我们想回顾一下美元贬值和资产价格的历史经验，我们

首先想回顾一下1970年到1980年这一段时期的历史经验，从1970年四十年以来的情况来

看，我们都知道，美元汇率经历过很多的波动，其中在1970年到1980年，特别是这十年的前5年美元汇率经历了相当显著的贬值，这一贬值的背景是布雷顿森林体系的崩溃，另

外一个相关的背景是日本和德国经历了二战结束以后重建的发展，在70年代的发展正在经历全面的兴起。美元从1985年到1990年实际上一直延续到1995年，又经历了第二轮非

常显著的贬值，其中第二轮非常显著的贬值在1985年到1988年期间表现得非常显著，而

这段时间的贬值与著名的广场协议是密切相关的，而广场协议是受到中国市场和中国投

资者，包括中国政府的官员密切关注的一个协议。实际上如果多少对广场协议有所了解的话，我们会知道广场协议是一个多边的协议，而不是美日政府之间的双边协议，广场

协议的签署国除了日本之外还包括德国、包括英国、包括法国等西方的一些主要国家，并不是美日两国之间的双边协议，而是一个关于有意识的使得美元汇率大幅度贬值的多

边协议。另外一种贬值就是2002年以来，我们正在经历，可能还没有结束的美元的贬值

过程，因为美元贬值就不可避免的对应西方国家的汇率大幅度的升值，特别是对中国这

样一个经济正在快速成长的全球第二大新兴经济体来讲的话，美元贬值的趋势几乎确定的对应人民币的发展处在一个很长的升值通道之中。因为这样的原因很多人很自然的认

为，随着人民币的升值，中国国内资产价格是会有一个非常强劲的上升趋势，这样的一

个上升趋势被认为从今年10月份市场急速的上升之间存在着非常强的联系。那么汇率升

值与资产价格的上升之间是否存在着如此简单、如此明了和如此确定的关系，在我们看

来实际上是相当不清楚的，在汇率与资产价格之间还存在着许多其他的路径和其他的影

响因素，这些影响因素的存在和对这些影响因素的分析使我们知道，将汇率升值与资产

价格直接简单的联系起来的想法可能是非常靠不住的。

为了阐述这样的想法，我们首先回顾70年代美元贬值时期的历史经验，从1970年到

1980年美元贬值的过程来看，当时主要的背景是1971年美元与黄金分割和随后布雷顿森

林体系的崩溃，在当时的背景下，从这张图上，从这样一个双边的会议的市值上我们可

以清楚的看到，在当时日元和德国马克在长达十年的时间里面经历了连续的确定的，并

且是非常强劲的升值，但是实际上我们稍微仔细的看一下也可以注意到，这段时间实际

上英镑还是处在一个相对于美元进一步贬值的过程中。汇率的变化之所以出现看上去这

样一种比较明显的差异，一个非常重要的原因是，尽管这不是唯一的和全部的原因，但

是毫无疑问的看，一个重要的原因是各国通货膨胀率的差异，特别是在这一段时期的后

5年，各国通货膨胀率出现非常大的差异。英镑在整个70年代相对美元贬值有一个很重要的背景是英国的通货膨胀率跟英国的情况大概更严重，而一般来讲德国和日本的通货膨

胀率相对美国的情况来讲要更好一些，尽管70年代的发展总体上来讲全球主要发达国家

都经历了比较严重的，曾经出现了两位数的通货膨胀，在这张图来看的话，我们对通货

膨胀进行了定基数的处理，从定基数的处理我们可以非常清楚的看到，在这十年的时间

里，英国通货膨胀率是相当相当惊人的，但是除了英国之外，在其他的一些主要国家通

货膨胀率水平实际上总体上来讲也都处在比较高的水平。

如果我们去观察在这一段时期这些国家的资产价格的情况，在这里资产价格我们使

用了国际清算银行所计算的一个叫实际综合资产价格的指数，实际综合资产价格指数的计算包括两部分的内容。第一部分它是对股票、商业地产和住宅地产三个资产加起来的平均。第二在这样的加起来的平均的基础上进一步剔除了这十年期间通货膨胀因素的影

响，从而得到一个实际的综合资产价格指数。如果我们去观察这张图的从1970年到

1980年这十年的情况，我们假定1980年的指数等于100，我们可以看到两个非常强的结论，第一个非常强的结论是，尽管在70年代整个的美元汇率处在一个非常明确的、巨大的贬值趋势之中，但是在全球范围之内，主要的发达经济体范围之内，资产价格在这十年

时间里面基本上没有上涨，在这长达十年的时间里面，无论是日本、德国、英国、美国，资产价格总体上在长达十年的时间里面基本上都没有上升，特别是在剔除通货膨胀的影响因素以后。第二、如果我们在承认资产价格没有上升的大的背景下，再仔细的去对

比，在国家的横断面上，不同国家的资产价格的表现情况，我们可以看到另外一个非常

重要的特征是，在这十年的时间里面，通货膨胀率越高的国家资产价格的涨幅越低，或

者说资产价格的跌幅越大，而通货膨胀越低的国家资产价格的涨幅越高，或者说它的跌

幅更小。这里这条红线是英国的情况，英国的资产价格的一个跌幅，特别是考虑了通货

膨胀因素以后的发展在这十年是最大的，也就是在1980年英国经历了最惊人的、最高的通货膨胀率，但是对应美国、日本、德国三个国家来比较的话，几乎也比较确定的支持

这样的结论。比如说德国相对的跌幅是最小的，同时它也经历了相对来讲更为稳定的通

货膨胀的情况，但是目的上来讲，这些国家在长达十年的时间里面都没有出现过非常大的长期资产市场的牛市，特别是同时考虑了房地产市场，同时考虑到住宅和商业地产市

场，并且剔除了通货膨胀因素的影响以后。

回顾和总结这段时期的历史经验，我们在这里想重点强调的是，至少从这里的历史

经验来看的话，汇率贬值并不确定的对应着资产价格大幅度的上升，但是其中通货膨胀

情况的高低和好坏的发展对这一市场的趋势的发展具有非常重大的，并且是具有非常长

期性的影响。通货膨胀之所以对资产价格具有如此重要的影响，至少来自于两个方面的力量，一个方面通货膨胀情况的不断恶化会迫使货币政策总体上来讲不断的收紧，货币

政策不断的收紧对整个资产价格的影响毫无疑问是比较负面的，另外一个情况是通货膨

胀水平的上升，特别是通货膨胀预期的恶化，和在这一背景下通货膨胀的上升会使得整

个经济环境的发展变得非常不稳定，经济环境非常不稳定的话会整个影响经济增长的效

率和质量。除此之外，不断上升的通货膨胀也会大量的产生对货币和资金的交易性的需

求，对货币和资金的交易性需求的上升和货币紧缩相伴随的话，会使得整个的流动性处

在一个相当不利的趋势之中，从而对资产价格产生相对负面的影响。实际上我们如果去

看美国70年代的情况，美国70年代市场的估值总体上一直处在一个下行的趋势之间，长

期利率不断上升，这是对我们刚才所讲的这样的一个过程很生动的注解。尽管来看，在这样的背景下我们要承认在比较短的时间之内，在通货膨胀刚刚兴起的时候，在比较短的时间之内，可能市场会受到一些比较正面的力量的支持，非常重要的原因是在通货膨

胀刚刚兴起的时候，产品价格总是最先出现上升，但是工资和劳动力价格的调整相对比

较滞后，从而使得企业盈利的发展出现一些阶段性的改善。另外在刚刚上升的时候，很

多时候中央银行货币的紧缩会滞后于周期，即使中央银行货币的紧缩会同步甚至是领先

于周期，但是货币政策不断的紧缩，到最后整个资金的条件发生趋势性的变化，仍然需

要一些时间，在这样的背景下，在通货膨胀刚刚兴起的一段时间里面，从资金到盈利市

场都可以受到一些积极的支持，但是随后，随着工资的上升，不断的追涨上来，企业的盈利开始恶化，同时随着货币政策的紧缩转化为流动性朝着相当不利的因素去变化，整

个的市场会走向一个相当不利的趋势，所以从一个比较长的时间来看，通货膨胀对市场的影响都是相当负面和相当不利的。如果我们要打一个通俗的比喻来阐述通货膨胀同资

产市场，或者说同股票市场之间的关系，我们可以这样讲，我们可以说通货膨胀是股票

市场的情敌，所谓的情敌就是先是情人后是敌人，刚开始的时候对这个市场有一些正面的支持，好像是市场的情人，但是用不了太长的时间，随着一系列不利因素的积累，很

快会走向市场趋势的反面。所以我们可以简单的来讲，通货膨胀是股票市场的情敌，这

是对这个部分的讨论，这个部分的讨论我们看到了两个方面的情况，第一个方面的情况 是美元的贬值并不必然对应着资产价格大幅度的上升，通货膨胀是其中非常大的一个不

确定因素，在70年代的情况来看，通货膨胀对资产价格的影响显然比汇率因素的影响要

更大。

紧接着我们再转入对广场协议这段时期情况的看法，在整个的80年代，通货膨胀的情况变得稳定下来，特别是在80年代的中后期，随着通货膨胀的情况变得稳定下来，我们可以看到，全球的主要经济体的资产价格都经历了幅度非常惊人的上升。中国人通常

非常的熟悉，日本在这段时期所经历的资产价格大幅度的上升，实际上我们从这张图上

可以看到，英国在这十年的时间里面，资产价格的上升并不比日本逊色多少，尽管80年

代同比上来讲美国经历了很大的牛市，但是我们可以看到，在跨国的比较的意义上来讲，美元流失的量其实并没有那么惊人。接下来我们对相关的历史的证据再做一点仔细的梳理，在这张图上我们也同样看到的是日元、德国马克和英镑对美元的双边汇率，我们

可以看到的是，80年代，特别是1985年的广场协议以后，这三个国家的汇率对美元都出

现了非常大的单边的，并且持续时间还相对比较长的上升，这些国家经历了本币非常显

著的升值，在这里我们特别想提醒大家看的是，在广场协议从始到终，实际上德国马克

跟日元的升值幅度都是非常接近的，德国马克和日元的升值幅度，如果我们把1985年3月

份约定为100的话，从始至终他们的累计升值幅度，累计升值的步伐都是非常非常接近的，而英镑的情况也经历了非常明显的升值，尽管升值的相对幅度要小一些。从整个这段

时期的情况来看，总体上来讲，全球的通货膨胀的情况还是明显的稳定下来，通货膨胀

率的水平接近大幅度的下降开始明显的稳定下来，但是这一背景下，我们可以看到日本

和德国的通货膨胀的情况仍然比美国和英国的情况要好一些，英国的情况实际上在80年

代，在普遍国家的横断面上来比较的话实际上还要更糟一些，但是我们在此也想提醒大

家注意的是，在整个这段时间，德国和日本的通货膨胀率都是非常低的，并且通货膨胀的水平也是非常非常的接近，长期累计的通货膨胀的水平非常的接近，所以我们在国家的横断面上去比较，特别是去比较日本和德国这两个国家，我们可以看到汇率的升值速

度是接近的，通货膨胀的水平是接近的。日本和德国之所以具有可比性，第三个重要的原因他们是以银行为主导的融资体系，就是整个的金融体系是以银行融资为主导的，俗

称易得（音）体系，而易得体系相对来说是保持距离性的融资，相对来讲是以直接融资

和资本市场为主导的，所以他们跟日本之间的可比性相对更差一些。但是如果我们去比

较在这段时期，这些国家股票市场的指数的情况，或者是实际分隔资产价格的情况我们

可以看到，无论是股票市场的指数还是实际的综合资产价格指数，日本的涨幅都要非常

显著的大于德国的情况。日本在这几年的时间里面，资产价格的累计涨幅至少比德国大

一倍以上，而英国的资产价格的涨幅也比美国明显的要更高一些，实际上德国的资产价

格的涨幅看上去可能和美国的情况差不多，如果一直到88年、89年，它的一个汇率升值

结算的这一段时期来看，德国的情况可能还要低一些，从股票市场的情况来看，基本的对比是一样的，那么为什么会产生这样的差异呢？为什么在国家的横断面上，尽管日本

和德国都经历了幅度一样的汇率升值，也经历了幅度一样的非常低的通货膨胀，但是实

际综合资产价格指数的表现，包括股票市场的表现会出现这么大的差异呢？更一般性的来看的话，在美、日、英、德这四个国家的横断面上来讲，我们也可以看到资产价格的表现也具有非常大的差异，尽管整个80年代在通货膨胀下降的背景下，资产价格都在上

升。我们认为其中非常关键的一个原因是各国信贷环境的松紧，银行信贷创造的活跃程

度存在着非常大的差异。所以这里以广场协议刚刚开始时候各国信贷的情况作为一个基

数的话，我们计算他们这一段时期累计的信贷增长的情况，我们可以非常清楚的看到，作为英国和日本，在这段时期资产价格经历了最大上涨的国家，实际上他们的信贷在1986年到1990年这一段时期他们的增长幅度也同样是最大的，而相对来讲，美国和德国，特别是德国的信贷增速在这段时间实际上在国家的横断面上来说是最小的。从其他一

些理论上的层面分析的话，我们也相信，对资产价格横断面上有如此差异的表现的话，非常关键的原因是各国货币政策的松紧，各国信贷创造的活跃程度，各国信贷环境的松

紧具有非常重要的差异。那么回顾这一段时期的历史经验来看，我们想强调的基本结论

是什么呢？我们想强调的基本结论是在汇率贬值的背景下，同样在80年代汇率贬值的背

景下，各国的资产价格的表现同样具有非常大的差异，而且这种差异看起来在理论上有

一定的可靠性，从经验证据上也具有一定的合理性，非常重要的指标是信贷条件的松紧

或者说信贷环境的松紧，从这样的背景下我们可以进，即使我们认为美元汇率在未来继

续处在贬值的趋势之中，或者更加确定的来讲，即使我们认为人民币仍然处在一个非常

确定的，甚至具有一定的升值趋势之中，由此简单的推断人民币的资产即将经历大幅度的上升，从这些历史经验上来看，也可能是一种过于简单的想法，在这样的背景下，至

少信贷的政策和通货膨胀构成了两个方面，非常大的制约因素，或者在汇率的贬值之外

我们特别需要重点考虑的因素，而在这个背景下，站在现在展望未来的话，无论是通货

膨胀的走向，还是信贷政策的走向，我们都可能抱有非常积极的预期，在这一背景下即

使人民币的汇率在未来的发展对美元比如说能够继续出现累计10%到20%的升值，但是由

于相对不利的信贷条件以及相对不利的通货膨胀的走势，对人民币资产价格能够经历的上升的幅度来看，我们必须抱有更加现实的预期。

接下来我们进入第二部分的讨论，关于这一轮通货膨胀的考虑，就像刚才一开始讲

到的一样，正是在过去20年以来，实际上更仔细、更长期的去看数据的话，几乎是在过

去30年以来我们所经历的唯一一轮没有同时伴随经济过热和通货膨胀，在历史上其他时

期的通货膨胀和同时伴随经济过热的背景下，我们看到治理通货膨胀的方法基本上是两

手抓，一手是抓货币信贷，另外一手是抓固定资产投资，简单来讲就是去压缩固定资产

投资的规模，一手卡住信贷，一手卡住投资，用不了多长时间通货膨胀的情况就会自然

好转，但是在这一次我们没有看到经济的过热，没有看到投资的过热，但是看到通货膨

胀出现了超预期的大幅度的上升，在这个背景下我们也注意到，中央经济工作会议尽管

将通货膨胀摆作了更加突出的位置，但是基本经济政策的定向叫做审慎稳健、积极灵活，什么叫审慎稳健、积极灵活呢？我揣摩了很长时间，我想中央的意思基本上是拿不定

主意，走着看，边走边看拿不定主意。在现在通过同时压缩信贷和固定资产投资治理通

胀的话显然中央政府是没有这样的兴趣的，但是对我们来讲的话，真正值得讨论的话题

是为什么会出现这样的变化，在经济没有明显过热的背景下，为什么通货膨胀就已经开

始出现了这样明显的上升？在30年以来这种情况第一次出现，毫无疑问的预示着在经济的内部正在经历一些重要的，具有长期影响的系统性的、结构性的变化，这种变化是什

么呢？我们接下来做一个简单的讨论。

我们认为出现这样系统性的变化非常关键的一个背景是中国正在走过刘易斯拐点，中国正在走过刘易斯拐点所产生的一个基本的影响是中国的劳动力，特别是中国的低端

劳动力正在变得相对越来越短缺，在这样的背景下，在过去几年的时间里面，我们看到

中国低端劳动力工资连续和非常快速的上升，这一连续和非常快速的上升在包括农产品

在内的很多领域积累了越来越多的成本压力。这样的成本压力在合适的催化剂的作用下

就通过物价的连续和快速的上升正在释放出来，这样的看法是否有强有力的经验证据呢

？在这里我们梳理了几个方面的经验证据，首先在这张图上我们看到的是不同的粮食作

物，不同类别的粮食作物的一个横断面的数据，在这个横断面的横轴上是不同类的粮食

作物，由于它的生产技术、条件所决定的劳动力密集型，就是生产过程中它的劳动力密

集程度，简单来讲，有农村生活经验的人通常都知道，谷子和花生相对于小麦来讲实际

上更费人工，那么油菜跟稻谷相比的话也要更费人工，对这样的生活经验如果进行定量 的估算的话，我们可以得到他们的劳动力密集程度，这样的劳动力密集程度我们放在横

轴的坐标上。那么纵轴的坐标是什么呢？纵轴的坐标是这些粮食类作物的长期的累计价

格的涨幅，之所以使用长期的累计价格的涨幅，而不是一两年的价格涨幅，我们主要是

想剔除农产品自身周期的影响，想剔除天气好坏的影响，想剔除其他的一些因素导致的农产品自身周期波动等等这样的因素产生的影响。把这些影响都经过合理的控制以后，我们看到了这样一张图，在这张图上，无论是简单的去目测，还是进行一些统计手段的处理，我们都知道，我们可以确定的说，在长期之内粮食类作物价格的累计涨幅与粮食

作物的劳动力密集程度呈现密切的正相关。一种作物如果它的劳动力密集程度越强，那

么在长期之内累计的价格涨幅越大，如果我们的粮食、蔬菜、肉类这样一个横断面上去

看这样一个问题的话，结论是相似的，那么我们要追问的是，为什么会产生这样一个在统计上比较强的结论呢？我们想了很长时间，认为一个合理的解释就是在过去比较长的时间里面，低端劳动力，或者是农民外出务工的机会成本正在快速上升，低端劳动力的工资水平正在快速上升，这种快速上升推动了农产品价格的上升，同时它也几乎必然的推动劳动力更加密集的产品出现价格幅度更大的上升。从这样的思想出发，我们以农产

品的价格为基础，基于合理的生产函数，还可以倒算出来一个标准的农民工在从事农业

生产的过程中他每天的报酬情况，这样的一个数据我们放在这里，这个是经过通货膨胀

因素调整以后，一个标准农民工工作一天他的合理的报酬水平，我们可以清楚的看到，在2003年到2004年之前的十几年的时间里面，剔除掉一些周期性因素的波点后，农民工

在农业生产中的回报实际上是没有什么变化的，但是2005年、2006年以来农民工在农业

生产中的报酬开始出现连续的，并且幅度非常惊人的持续的上升。从现在的情况回顾来

看，在过去30年的时间里面，农民工在农业生产之中的报酬的边际回报的年均增速大概

接近20%，农民工的劳动报酬的年均增速20%，但是农产品的生产，蔬菜的生产、肉禽的生产，他们的劳动生产效率的增速是否可能有20%这么高呢？尽管我们没有做过非常仔细的数据梳理，但是一般来讲，我们认为在农业生产领域，劳动生产效率出现这么大的上

升，至少是出现比较长时间连续的这么大的上升简直是不可能的，蔬菜的生产、肉禽的生产、粮食的生产，他们的生产效率能够出现年均20%的连续的上升，在过去以及现在看

起来都是不太可能的。在这个背景下，一方面劳动成本的增速高达20%，一方面劳动生产

效率的增速几乎注定显著的低于这一水平，那么调节这一市场的唯一的结果就是农产品

价格水平的此起彼伏的连续的快速的上升，但是这不意味着农产品价格的上升会是沿着

一条直线匀速的向上爬行，农产品价格的上升会受到很多因素的扰动，包括预期的影响，包括存货的调整，包括农业其他的一些生产成本的影响，包括天气的好坏和丰歉等等

因素都会干扰这个市场的价格的波动。但是从一个相对比较长的时间来看的话，农产品的价格处在一个比较确立的、波动的，但是不断上升的趋势之中，在这样的背景下看起

来这是一个相当确定的结论。实际上从过去两个月的数据来看，如果说农产品价格的上

升，蔬菜价格涨完粮食价格涨，粮食价格涨完肉禽价格上升，这个多多少少在一定程度

上都在我们预期之内，在过去两个月如果对我们来讲在价格数据上有一些意外的话，这

种意外主要是剔除掉食品价格以后的核心消费物价指数也出现了比较明显的上升，在过

去两个月剔除掉食品价格的核心消费物价指数也出现了比较明显的上升，如果我们仔细的从数据构成上去看，为什么在核心消费物价指数领域能够出现一些比较明显的上升呢

？仔细的分类同样可以给我们一些启发性的结论，比如说在核心消费物价领域，一个出

现异常上升的领域是医疗保健用品，而在医疗保健用品的类别之类出现上升的主导型的力量主要是中成药和中药材，为什么中成药和中药材会出现很大的上升呢？实际上稍微

想一下就容易知道，中成药和中药材在生产的过程中所耗费人力的程度实际上比粮食作

物要大得多，很多的中成药要去野外采集和采摘，即便像人参一样可以直接用种植的手 段来解决，在种植的过程中，大规模的机械化的操作都是相对比较困难的，需要大量的耗费人力去照看，所以在大量的西药以及其他的用品类价格波动相对稳定的情况下，中

成药价格普遍和快速的上升，在我们看来也显示了劳动力成本很快上升的影响。

在另外一个领域，服装类价格的发展出现了很大的上升，服装类价格的环比涨幅的发展创出了过去十年的最高水平，为什么是服装类价格出现这么大的上升呢？在我们看

来比较关键的一个因素是在生产的流程过程中，服装实际上是劳动力最密集的产品。在过去20年的时间里面，服装能够成为中国第一大出口类别的商品，很重要的原因是服装

是劳动力密集型的，同时中国在低端劳动力层面上具有比较明显的比较优势，但是在过

去几个月的时间里面，我们看到服装类价格环比非常快速的上升，几乎相当确定的可以

把它同劳动力成本的上升联系到一起，在这些层面的话，我们可以看到劳动力成本在快

速的上升，因为农业生产效率增长比较慢，它在农产品市场上已经非常明显的体现出来，但是在最近这段时间看起来它已经正在向非食品的领域去扩散，特别是在向非食品领

域之中，劳动力比较密集的领域去扩散，比如说服装、中成药、家政服务、建筑用工等

等的领域。这样一个扩散的情况如果我们在数量上做一个估计，这个估计的情况会是什

么样呢？我们把估计的情况放在这里来进行一个简单的对比，这样一个估计毫无疑问是

基于对趋势的线性外推，对趋势的线性外推毫无疑问是非常靠不住的，但是这种线性外

推可以告诉我们两个信息，第一个重要的信息我们可以对劳动力工资的上升的判断，它

在不同的产业之间的扩散，包括扩散的速度和程度可以有一个大致的感觉。第二，在经

济增长基本的趋势和结构不变的条件下，线性外推看起来有可能提供一个基准的情景分

析和情景假设。这里我们看到的是什么呢？首先我们看到的是在中国不同的行业，比如

农林牧鱼、住宿餐饮、制造业、交通运输、批发零售等等的行业，他们的职工的平均工

资的水平，首先我们看到的是不同的行业职工的平均工资水平，这一平均工资的水平既

包含了非熟练劳动力，也包含了熟练劳动力，也包含了管理人员的报酬，也包含了很多

大学生，很多技术非常熟练的工人的报酬，所以在这些行业的平均工资水平并不是简单的，非常低端的劳动力的工资，它是整个行业的一个平均水平。这个是我们要做的第一

个说明。第二个说明是剔除通货膨胀因素，我们可以看到在这些领域所覆盖的劳动力总的数量大概在1亿人左右，而中国的劳动人口恐怕在5亿以上，所以这样的人群覆盖的数

量是比较小的，但是它几乎覆盖了所有的企业和大中型企业在城市经济活动之中的主体

。第二我们可以看到对城市经济总体来讲，剔除掉通货膨胀的因素，在过去十年的时间

里面，职工平均报酬的增速大概在13%，这一水平毫无疑问的要显著的低于农民工20%的增速。第三、如果我们假设在这些行业，农民工的工资增速继续维持过去十年我们所看

到的趋势，我们想问的是，农民工的工资水平在什么时候可以追赶上什么样的行业？在这里我们可以看到，在2008年的时候，农民工的工资水平已经追赶上了农林牧渔行业的平均职工工资水平，所以在2008年前后以及以来来看，我们看到农产品价格快速的上升，在明年和后年，在2011年和2012年，农民工工资水平在现在的趋势下，将能追上住宿、餐饮、建筑和水利环境等行业的工资水平，这在未来的两年之内，沿着现在的趋势，价格的上升压力从农产品领域，像我们刚才讲到的这些行业去扩散，这些行业比如说住

宿餐饮、比如建筑、环境、公共设施，包括我们刚才所讲的服装，所讲的加工服务等等，在未来两年价格压力向这些行业扩散。

在这里我们特别想提醒大家注意的是，我们这里重点标注了一条线，这条线是中国 的制造业，中国的制造业在中国全部GDP的占比达到了30%以上的水平，是一个非常重要的部门，也是非常庞大的部门，沿着现有的趋势，在2014年前后农民工工资的水平就会

追赶上整个制造业的水平。在2014年前后，农民工工资已经超过了很多行业的水平，这

些行业的累计GDP占中国GDP的50%以上，就是等到2014年结束的时候，沿着现有的趋势，我们可以看到，占中国GDP54%的行业和部门，他们职工的平均工资水平要比农民工的工

资水平要更低，但是对这些行业来讲，职工的平均工资水平是包括了管理人员的工资，包括技术熟练人员的工资等等，所以从道理上来讲，他们没有理由，尽管现在大学生的工资比技术工人、比技校工人的工资更低，但是从长期来看，没有理由认为技术熟练工

人的工资要比非熟练劳动力的工资要低，或者要低得多，但是我们只是使用这样一个平

均假设来说明这种工资压力在行业之间扩散的顺序，以及扩散的程度和它的速度。在2014年的时候，尽管制造业里面有很多的熟练工人，有很多的管理人员，但是整个制造

业的平均工资水平将和农民工工资的水平差不多，或者换句话来讲，如果继续维持现在的经济增长的趋势，在这5年的时间里面，不断的此起彼伏的价格上升的压力，会从农产

品领域扩散到更多的领域，扩散到占整个经济一半比重的部门和行业，通货膨胀的压力

非常大的范围之内不断的扩展开了，这个是我们所计算出来的农民工工资的追赶速度，这个线横轴是时间，纵轴是占GDP的百分比，比如说在2014年的时候这个百分比大概在55%，就说明在2014年的时候，在经济中产出占55%的部门他们的工资水平等于或者低于

农民工工资的水平，或者换个角度来讲，这些部门要么面临价格上升的压力，要么面临

着不断的减产、出口下降，竞争力下降的压力，同时也几乎必然的伴随着整个生产规模的收缩、投资的收缩和经济增速下降的压力。使用这样的情况，在这张图上我们把这样

一个计算进行了一个更简单的计算，我们去计算整个全部的城镇的职工平均工资，并且

让他们沿着趋势的增速跟农民工的机会成本做一个比较，这里是城镇所有的行业，包括

了金融行业，包括了计算机行业，包括了很多行业之后的全部职工的平均工资跟农民工

工资水平的对比，这样的对比也是为了大致给我们一个感觉，从对比的结果来看，我们

也知道，大概在2017、2018年前后，维持现在的趋势，农民工工资的水平将比整个城镇

部门职工的平均水平还要更高。而我们认为，在未来农民工的工资比整个城镇职工的平

均工资水平还要更高，这种局面是不太可能出现的。但是如果我们认为这种局面不太可

能出现的话，那么意味着在这段时间经济可能需要经历很多重要的结构性的变迁，这种

最重要的结构性的变迁在我们看来就是经济的潜在增速要不断的下降，如果整个经济越

来越多的部门它的工资水平不断向农民工工资的水平去靠齐，那么对出口的影响，对竞

争力的影响，对汇率的影响，对盈利的影响和投资的影响都是相当负面的，这些负面的影响会迫使整个经济的潜在增速不断的下降，而在潜在增速不断下降的过程中，潜在增

速下降的压力是通过通货膨胀的上升表现出来的。就是我们怎么知道潜在增速下降了呢

？就是因为你继续维持现在的增速，通货膨胀越来越高，而清楚的表明潜在增速在下降，就像我们现在经济的情况一样，我们现在的经济增速从过去十年来看的话处在一个相

当低的区间，但是通货膨胀的水平已经在上升，并且开始扩散到食品以外的其他领域，这个本身表明了它的经济的增速在下降，而经济下降的速度有多快呢？按照现在的趋势，到2014、2015年，整个制造业就会面临着竞争力下降和收缩的相当大的压力。在另一

个意义上来讲，经济的潜在增速不仅已经开始下降，而且还是处在一个相对比较快的趋

势之中，一方面是经济的潜在增长水平不断的下降，另一方面是通货膨胀水平不断的上

升，这个对市场、对政策毫无疑问会构成相当重大的和相当不利的挑战，这是这个方面的情况。

在这个方面的情况，如果具体到非常短的短期，尽管积极的潜在增速从5到8年来看的话是是处在一个下降的趋势之中，但是这并不意味着未来两三年经济增速一定比现在的水平更低。但是这给我们提出两个比较重要的判断，我们已经知道，在现在的经济增

速不是很高，经济并没有明显过热的条件下通货膨胀已经到了5%，那我们要问的问题是，我们几乎注定未来会有新一轮经济周期的上升，也几乎未来某个时候中国会经历新一 轮一定程度的经济过热，那我们要问的问题是，在经济没有过热的背景下，通货膨胀率

已经到了5到6的水平，如果维持现有的趋势跟现有的经济政策，在未来经济过热的条件

下，通货膨胀会有多高呢？我们并不认为明年整个经济就会过热，我们也不认为这种情

况的判断在明年就会发生，但是如果稍微看得长一点，如果看两三年的时间的话，我们

认为新一轮的经济加速乃至一定程度的经济过热几乎是不可避免的，那么在经济没有过

热的条件下，因为刚才讨论的原因，通货膨胀已经到了5%，如果未来新的一轮经济过热，经济明显的启动出现了，通货膨胀会到什么水平呢？在我们看来，如果未来新的一轮

经济过热出现的话，在一些不利的条件下，通货膨胀到达两位数的水平应该是不难想象，如果刚才我们从对农民工工资的分析，对农产品价格的分析，对行业工资增速的对比

分析，意味着尽管这种情况不会在明年发生，但是如果稍微看得长一些，在出现新的经

济过热的背景下，在一些不利因素的扰动下，通货膨胀在瞬间达到两位数的水平，达到

百分之十几的水平应该是不难想像的。

如果在新的经济过热的背景下通货膨胀达到两位数水平，非常严厉的和非常急速的通货紧缩几乎是不可避免的，如果那样的情况下出现非常严厉的和非常急速的通货紧缩，我们要问的问题是股票市场会怎么样呢？房地产市场会怎么样呢？整个经济会怎么样

呢？会不会出现硬着陆呢？我们认为从一个相对比较长一点的时间来看，这种风险毫无

疑问是值得认真警惕的。特别是我们知道，绝大多数的人都认为现在房地产市场有泡沫，但是很少人认为房地产市场的泡沫会破灭，但是如果我们认为现在的房地产市场存在着很大的泡沫，我们假设这样的泡沫可以一直延伸到新一轮经济过热的时期。那么在新

一轮经济过热和通货膨胀到两位数的情况，在急速的货币紧缩的条件下，房地产泡沫还

能承受吗？如果房地产泡沫不能承受，那地方财政能承受吗？地方融资平台能承受吗？

整个银行体系能承受吗？整个经济能承受吗？在这些层面上我们并不现在就倾向于作出

非常悲观的预期，但是这个方面的风险现在提出来讨论可能有些偏早，但这方面的风险

和因素有必要提请大家注意的，尽管这种情况不太可能在明年发生。

紧接着下来我们进入第三个方面的讨论，就是对大小盘估值的讨论。在这张图上使

用一些合理的假设，我们计算了中国的中小板或者小盘股相对上证50的相对估值情况，简单来讲就是他们的市净率的比值。从1994年一直计算到2010年，我们可以很清楚的看

到，目前小盘股相对大盘股享有的估值议价用PB来计算的话已经超过了2001年到2002年的峰值水平。另外我们可以看到，从现在的情况来看，小盘股并不总是对大盘股享有这

么大的估值议价，比如在2006、2007年，或者在1996、1997年，这样的估值优势或者是

估值议价是相当的不明显的，但是现在小盘股对大盘股所享有的估值优势基本上已经回

到了10年前的水平，但是十年前2001年的这一水平的话在当时的情况下来看，以及在那

以前的历史来看的话也是处于相对不正常的状态。如果我们换一个方法去计算的话，去

计算小盘的成分股相对沪深300的工业股的估值的比值情况的话，这个数据序列也许没有

那么长，大概只能从2002年看起，但是结论至少在后半段整个的走势和结论是非常相似的，现在他们的一个估值优势基本上回到了甚至超过了历史的最高点，但是这种情况并

不总是发生。在历史上小盘股具有一定的估值折价的情况，实际上我们常常看到的。在这里我们知道这一问题实际上一段时间以来引起了市场普遍的讨论，大家非常感兴趣的问题是，地产股的估值这么便宜，银行股的估值这么便宜，如何进一步考虑明年的利润

增长，从历史上来看，这么低的估值几乎是很难想象，但是为什么就涨不起来呢？消费的估值包括中小板的估值处在一个看起来非常明显的泡沫状态，但是至少这个泡沫到现

在为止还没有破灭，为什么会有这么大的估值的裂口的？在以前比较长的时间里我们认

为，小盘股相对大盘股的估值的议价或者折价与流动性的松紧具有一定的联系，换个角

度来讲，在流动性相对比较紧的情况下，小盘股应该具有一些折价，而在流动性相对比 较宽松的条件下，小盘股应该有一些议价，但是从议价的幅度包括他们历史的表现来看，使用流动性的解释不能解释这一事实的全部，甚至不能解释这一事实的大部，就是估

值议价和估值折价出现的大部分看起来不能用流动性的松紧来解释，尽管流动性的松紧

状况在其中多多少少有一些作用。一个非常重要的证据就是通过这十几年的情况来看，流动性的松紧变化我们几乎可以确定出现过几轮的变化，比如96、97年，我们可以断定

当时的流动性是比较松的，06、07年也很难认为它比较紧，今年也很难认为它很紧，因

为房地产在涨，但是这样的估值议价并没有出现，因为在历史上流动性的松紧变化出现

过很多轮，但是这种估值议价的变化只出现过两轮，这个比较清楚的说明流动性可能不

是其中最主要的解释，尽管多多少少有一些关系，那么产生这种局面的原因是什么呢？

实际上在6个月之前，在北京召开年终策略会的时候，我们策略会的题目就叫十年之痒，在那次会议的宏观经济主题报告中，回顾过去20年的历史，以十年为周期的话，我们看

到中国经济具有非常强的节奏性，非常强的周期性。因为产能的余缺，在整个的经济、政策和股票市场的情层面上具有了一系列的摆动，这种摆动把过去20年分为两个十年来

看的话，是高度重叠和近似的，而背后的核心的原因是中国作为一个高速追赶的经济体的话，仍然处在一个产能高速增长的过程中，而在产能高速增长的过程中会经历产能余

缺的摆动，在过去来看大概是以十年为周期的，我们也看到大盘股相对小盘股的估值议

价的摆动从现在的情况来看也大约是以十年为周围的，呈现出某种有节奏的摆动，而且

小盘股相对大盘股享有的估值议价几乎都是确定的出现在这种十年周围的末端，比如01、02年，比如现在的情况，这个对我们来讲产生了两个方面的猜测。第一方面的猜测

就是这样一个估值相对优势或者相对议价和折价的摆动，在更大的程度上来自于一些周期性的力量，而不简单的来自一些流动性松紧的影响。第二个重要的结论是，如果它是

来自于一些周期性的力量，那么我们几乎可以断定的是，未来这种估值议价的消除，很

重要的宏观经济的背景和条件是新一轮经济周期的启动。如果在明年的某个时候，假设

明年下半年，那整个的经济增速从现在平稳的状态开始进入一个连续加速和上升的新的周期，我们几乎可以断定这样一个估值议价的情况将会进入一个系统性的修复，并且从

历史上来看，这种修复一旦开始会持续数年的时间，如果我们简单的相信历史经验去推的话，这种修复一旦开始，要重新回到现在的议价状态恐怕也是5到10年以后的事情。在这种意义上来讲，这种修复的过程一旦开始，是市场参与者特别值得注意的风险，因为

这样的趋势一旦开始将是非常长期的趋势，不太可能在几个月或者几个季度的时间之内

结束，但是即使新的经济周期没有确立的启动，在其他因素的扰动和催化剂的作用下，看起来也可能出现这样的情况，这样的估值议价的情况已经进入的一个系统性的修复的过程中，这样的情况我们接下来会讨论。

在进一步的讨论之前，我们还是想进一步仔细的去看一看，用周期的理论，用周期

性的因素，而不是流动性的因素去解释小盘股相对大盘股的议价是否合理。如果小盘股

相对大盘股所享有的议价来自于周期性的因素，那么这种周期性的因素将主要和比较明

显的作用在行业层面上，而不是作用在风格层面上。因为不同的行业具有明显的周期性，你很难说不同风格的股票具有明确的与整个宏观经济周期密切联系的周期性，如果这

种内在很强的周期性因素，这种周期性因素总是与行业紧密联系在一起，在这个层面上，我们现在可以说我们现在肯看到的估值议价的情况表面上是一种风格属性，骨子里根

本的是一种行业的属性，或者是一种周期性的因素所决定的行业的属性。从这样的一个

考虑出发，我们在行业层面上对估值的情况做了几个方面的计算，第一个方面的计算是

我们想大体的确认它看起来同行业的联系更密切，同风格的联系相对来讲也许没有那么

密切，我们计算了几个指标。第一是根据不同行业的大小，不同行业的规模的大小去计

算他们的估值，并且把这个估值放在横断面上。无论是用PE去估值，还是用PB去估值，我们都看到一种负的相关关系，但是这种负的相关关系本身并不代表因果关系，因为这

种负的相关关系可能原因是周期性比较强的板块或行业往往是一些非常大的行业，在这

个条件下，同样是周期性的因素也可以产生这种表面上的风格特征。但是除此之外另外

一种比较强的结论是，即便是对规模相对可比的行业来讲，在估值层面上也会出现非常

惊人的差异，即使对行业相对可比的情况下在估值层面上也会出现比较大的差异。这种

完全用估值和风格去解释它的话可能是不完整的，更加重要的是如果在整个的横断面上

进一步计算不同行业的净资产回报率的话，我们没有看到在规模的横轴上净资产的回报

率具有明显的风格属性，一般来讲比较大的股票它的净资产回报率更低，这个方面的特

征我们并没有看到。但是在估值层面上我们比较明显的看到这一特征，这个比较清楚的表明，它在行业层面上的属性由行业的周期性因素和影响的市场预期和行业属性可能是

一些更加主要的力量，在这个背景下我们对于历史的估值进行了梳理，我们梳理了几个

方面的情况：第一个如果说我们认为从1992年到2001、2002年是上一轮经济周期，那么

在上一轮经济周期中我们经历了两轮牛市，一轮是96年前后，一种是2000年前后，在历

史上我们分别把这两轮牛市叫做上半场和下半场，在这十年的时间里看起来我们也经历

了两轮牛市，特别是进一步讨论的更大范围的资产价格，比如房地产，我们在2006年经

历了很明显的牛市，在2010年前后毫无疑问我们也经历了市场在幅度上相对的提升，如

果进一步考虑房地产的话，整个市场的总指数，把房地产、商业地产跟股票市场加在一

起，整个市场的总指数几乎可以确定的超过了2008年的最高点。在这一意义上来讲，我们说整个资产市场，包括房地产在内在2009年处在牛市的过程中，大家可能不会有太大的争议，但是因为在1996年和2000年周期的位置是不一样的，在2000年和2001年周期的位置也不一样，而在这样周期位置不一样的背景下，我们可以看到中小盘的估价和折价

是不一样的，在2006年的牛市中没有明显的议价，但是在最近这两个牛市的过程中折价的情况相对比较引人注目，我们说这很可能来自于一些周期性的因素和行业属性，如何

研究这个问题，我们设计了一个方法。我们分别计算了不同行业在1996年和2000年的估

值情况，我们把这个估值的情况放在一个横断面的轴上，在这个横断面的横轴上是

1996年不同行业的估值情况，在纵轴上是2000年不同行业的估值的情况，做完这样的数

据处理，简单来讲这个数据的概念是什么？这个数据的概念就是如果这些指标处在第一

象限或者是第三象限，或者是非常的接近第一和第三象限，说明这些行业在两轮牛市之

中都处在非常高的或者非常低的估值水平上，如果它在第一象限，表明96年和2000年都

处在比较高的估值水平上，如果它在第三象限的话，表明它处在比较低的估值水平上。

在这个意义上来讲的话，应该说这些行业即使有一些与整个经济周期相联系的属性，这

些行业的属性不是非常的明显，但是如果这些指标处在第二或者是第四象限，那么说明

在周期的影响下，在这两轮牛市之中，这些行业的估值发生了非常重大的变化。

比如说如果它在第二象限，那将表明1996年的话，这些行业相对来讲处在低于市场

估值的状态，处在折价的状态，在2000年出现了明显的议价，但是如果出现在第四象限

情况是相反的，所以简单来讲，如果这些行业落在第二象限的话，表明在周期的末端这

些行业受到了追捧，如果这些指标落在了第四象限，或者非常接近第四象限，表明这些

行业被市场普遍的抛弃。那么尽管我们可以逐象限的去研究问题，但是研究问题从比较

简单的角度出发，我们可以首先研究第二和第四象限的情况，因为第二和第四象限提供

了一些极端的案例，就是对市场开始不认可，后来被强烈的追捧，或者是开始被市场强

烈的追捧，随后被市场抛弃，有这样一些极端的案例。我们想知道，市场对这些行业的看法是不是很深刻的受到了十年周期的影响，受到了整个产能的周期的影响，而从我们的梳理来看，沿着产能周期的思路去看问题的话，多多少少会给人有用的启发。拿处在第四象限或者是非常接近第四象限的情况来看，实际上它只要离我们画的这两条线越远 就表示在被市场追捧或者在被抛弃，比如最典型的是家用电器，这个它本身清楚的表明

家用电器在1996年被市场普遍的追捧，在2000年被市场普遍的抛弃，为什么会有这样的变化呢？我们认为产生这种变化很基本的原因来自于经济周期、产业周期，如果从消费的角度来看最主要的特征是家用电器快速的进入家庭，而家用电器快速的进入家庭行业的发展高峰在96年，96年的话整个企业盈利大幅度的上升，但是电视的价格大幅度的下

降，普通的老百姓一两个月的工资就可以买到一台电视。在这样的条件下，整个家用电

器的估值处在很高的状态，但是在2000年处在经济末端的时候，因为产能过剩，非常激

烈的竞争等等的压力行业已经处在非常衰落的状态，并且这种衰落的状态可能具有更长

时期的周期性，新的一轮周期跟家用电器有没有什么关系？它在消费的领域可能是茅台

酒也可能是汽车，跟家用电器没什么关系，但是在96年具有很大的同步性，家用电器非

常强盛的状态，几乎落在了第四象限，或者离第四象限非常近，在第四象限其他几个比

较明显的行业，比如金融服务，比如采掘，我们很有把握的相信具有很明显的周期性，在企业的盈利很好、经济增速比较高的情况下，我们去看金融行业的坏账风险、利差等

跟2000年整个周期末端的话不具有可比性，包括采掘业具有很大的周期性，但是被市场

比较追捧的是哪些行业呢？实际上在这张图上我们可以非常清楚的看到，比如信息设备、电子元器件，比如餐饮、旅游、综合等，综合的话可能太杂，但是我们看几个极端的行业，医药生物、餐饮，医药生物和餐饮在不同的程度上受到市场的追捧也是可以理解的，非常重要的原因是这些行业没有很强的周期性，即使周期性行业已经处在下降的背

景下的话，这些行业的盈利和增速仍然处在相对有利的水平，从而在周期的意义上来讲

体现出比较好的方向性。而从电子元器件和信息服务业来看，就像我们在一定程度上代

表了当时市场对经济结构调整的憧憬，即使现在回头来看，这种憧憬是不正确的，但是

在当时来看这种憧憬看起来具有令人信服的说服力，那么从这些极端的案例的情况来看，我们一般性的知道，或者是想强调的是市场的表面上的风格的特征，可能更大程度上

跟市场的行业的属性，而行业的属性具有这样的变化的话，至少在一定程度上，从宏观

上来看，与整个的产业周期和经济周期，与十年的产能周期之间存在着某种比较确定的，而且看起来是比较强的联系。

如果我们去对比2006年和2010年的情况的话，实际上从我们对比刚才的情况来讲的话看起来是相似的，对市场的普遍抛弃，大家坐到现在是非常清楚的，银行、房地产、港口、机场、化工等这些行业，而被市场追捧的我们可以看到，包括食品、饮料、电力

等受到了市场非常强的追捧，在这里背后基本的原因跟我们讨论1996年这张图是非常相

似的，现在市场、银行、化工等他们的估值是非常低的，我们要问的问题是什么？为什

么要抛弃这些行业？如果在2000年的时候抛弃家电是因为家电处在产能过剩、过度竞争，企业很难盈利的状态需要整合，那么现在市场抛弃银行、房地产背后的原因是什么？

如果这些原因跟周期性的因素也是密切联系的，来自于十年产能周期，来自整个宏观经

济的周期性的因素，那这种周期性的因素是什么呢？在我们看来这种周期性的因素最基

本来自两个方面，来自过去这十年的周期。我们现在要面对这十年周期两个重要的遗产，第一个重要的遗产是房地产泡沫，第二个重大的遗产是地方融资平台的潜在风险，而

这个风险同房地产泡沫又是密切联系的，第二个方面的遗产也是没有人太多的争议的。

尽管房地产的估值很便宜，尽管银行的估值很便宜，但是没有人否认，因为这十年周期的原因，站在现在的周期上我们面对一系列的遗产，如果2000年的遗产是家电过剩，我们现在面临的最重要的遗产除了钢铁过剩最重要的是房地产泡沫、地方融资平台，在这

个意义上来讲，尽管这些行业的估值便宜，沿着悲观的角度来讲，如果明天房地产泡沫

破灭呢？在那个时候银行还会很便宜吗？在那个时候房地产板块还会很便宜吗？在这个

意义上来讲的话，我们觉得现在市场出现的表面上的这种重要的风格的变化和骨子里非 常重要的一个行业的差异受到了很深刻的周期性因素的影响，而这些周期性的因素至少

可以明显的立即提出来，包括房地产的泡沫和地方融资平两个潜在的风险，而这些风险

非常系统的体现在行业的估值之中。

因为时间关系，在这个层面上我们不去做更仔细的讨论，但是我们可以把我们这些

讨论打一个比方说清楚问题，这些讨论看上去具有一定的技术性，但是我们可以打个比

方把这个故事讲得很清楚。在很长时间以来，我都在问一个问题，我说一个女孩子你怎

么知道她是否漂亮呢？一个女孩子是否漂亮取决于什么因素呢？我想了很长时间我觉得

取决于三个因素，第一个因素取决于她的三围和五官，就是三围的大小粗细和五官是否

符合和谐社会的要求，这个就相当于上市公司的基本面，盈利、产品、管理增长，这就

是上市公司的三围和五官。第二个取决于什么呢？第二个取决于追求者是否多，如果追的人多，那么每一个追求者就觉得她变得更加漂亮，如果没有人追或者追求者比较少的话，她的漂亮程度是有差异的。举个例子，北京外国语大学是女孩子多的地方，北京另

外一个高校是相对来讲男生比较少的地方，如果北外的女生放到另外一个学校就会受到

追捧，追求者非常的多在股票市场上相当于什么？流动性过剩，资金多，同样是这个股

票，而且股票基本面没有变化，三围、五官就是这个样子，女孩子的话如果有很多的追

求者，在每一个追求者看来她也会变得更加漂亮，在流动性过剩、资金非常多的情况下

上市公司也会变得非常自信，所有的人也会觉得上市公司也会非常的漂亮，从股票市场

来讲是流动性多还是流动性少。第三个条件我个人的看法取决于谁站在她身边，如果是

一个90岁的老太太站在她身边，那么即使一个普通的姿色平平的女孩子也会显得格外的亮丽动人，但是如果是章子怡站在她身边，或者是年轻巩俐站在她身边，即使她姿色不

错相对来说也会显得暗淡无光，一个女孩子漂亮的因素看她跟谁站在一起，那么从这个

角度来看问题，如何来看待市场的这种风格的属性和行业的属性呢？站在1996年的角度，家电行业，很多重要性的、周期性的行业就相当于年轻的巩俐，或者是现在的章子怡，所以当时的信息设备，或者是当时的餐饮旅游等，即使你的三围五官基本面没有变化，但是因为家电行业正处在二八妙龄，他站在你身边，家电行业就会相对来讲显得亮丽

动人。但是到了2000年，或者到了2001年的话，家电行业或者是现在的银行、地产行业

基本上变成了90岁的老太太，同样的餐饮旅游，同样的茅台酒，同样的生物只要，因为

参照物发生了变化，大家一下子觉得它格外的亮丽动人，从而在这样的背景下使得他的估值水平上升得很快。因为旁边的参照性的变化，因为在股票市场上大家要做配置，在银行、低产的基本面变坏的情况下，如果整个资金的松紧不变，如果整个资金的松紧流

动性的条件不变，如果银行地产的基本面在变，但是大家还要配置股票，基本的做法是

扔掉银行、买进生物医药，在这个时候即使生物医药和餐饮旅游的五官没有变，基本面

没有变，成长面没有变，但是它的估值水平也会被推到很高的水平，但是这里建立在其

他的行业的估值下降的基础上，即使整个的流动性的松紧没有变的话，这样的风格层面的裂口也会明显的产生出来，这是我们所讲的重要的问题。

我想讲这样的重要的问题还想说明的是，如果我们从这个层面去理解市场的风格分

化的话，风格分化的逆转什么时候出现呢？一般性来讲，如果周期性行业变成二八少女的话，这种风格很快会变过来，而且一旦变过来就会是一种长期性的、系统性的趋势。

这种变化什么时候出现呢？一般性来讲，如果新一轮的周期性启动了，周期性的力量在显著的上升，很多非常大的周期性的行业能够明显的受益，这个时候即使餐饮、旅游的基本面跟现在一样好，它的估值也会受到很大的抑制，但是对明年的情况来讲，是否存

在这样的可能性呢？是否存在这样的一些催化剂或者一些诱因呢？我们认为这两个方面的可能性都是值得认真考虑的。在周期启动的意义上来讲，我个人始终认为不应该低估

这样的可能性，在明年下半年整个的经济在私人投资的带动下逐步的从底部走出来，开 始进入新一轮周期的状态，但是这种可能性我认为没有80%，甚至没有50%，但是这种可

能性站在现在是需要认真考虑，至少不应该轻易忽视的一种可能性。从现在一些行业的草根层面上来看，我们不应该轻易的忽视这样的可能性，你回头来看，2001年的下半年

整个经济的增速已经慢慢爬起来了，但是2003、2004年的时候大家还在争议新的经济周期是否已经起来，整个市场的相对估值的变化已经发生了非常激烈的变化了，市场毫无

疑问都认为周期已经起来了，但是经济分析员还在争论周期是否已经起来，更不能说在2002年判断周期已经起来了，这是不可能的。但是站在现在的话，我们确实不应该低估

这样的可能性，就是在明年下半年的某个时候，新一轮的经济周期存在启动的可能性，尽管我们现在也不认为这种可能性非常的大。

第二个更重要的催化剂是什么呢？即使这个方面的催化剂不出现，第二个也许更加

现实的催化剂是什么呢？更加现实的催化剂是明年上半年房地产市场的供应量会显著的增长，包括过去几年建的房子，包括政策性的保障房，房地产的供应量会增长，同时在通货膨胀的作用下，资金面毫无疑问会收紧，在这个情况下房地产的价格和成交量开始

出现回落，并且带动房地产投资，如果现在还没有回落的话逐步的开始回落。假设明年

二季度因为房地产供应量的显著的增长，存货的显著的积累再加上资金的收紧，房地产的成交量和成交价格没有出现骤然的爆破，而是逐渐的缓慢的下降，价格处在一个轻微

下降的状态，成交量的话有一定程度的下降。那么这种局面的变化也完全有可能构成市

场风格变化的重大的催化剂，市场对房地产市场泡沫的担心，对很多的担心，即使在那

个时候依然存在，随着这样的一个变化的趋势逐步的明朗的话，一系列重要的不确定性

正在消除。在这个条件下，市场风格发生重大变化的可能性尤其是需要值得警惕的，而

在明年上半年房地产市场存货的增加几乎是确定的，资金面的收紧现在看起来对一些增

长的房地产企业已经构成压力，这些压力正在逐步的扩散，这一点看起来也是比较确定的，在这些背景下，房地产市场从现在继续上涨逐步的转入一个相对比较平稳的状态，这种可能性毫无疑问是值得我们认真思索的，但是如果这种局面出现的话，如果抑制房

地产和对银行股的主要因素来自房地产泡沫的话，随着这个泡沫进入它的一个吸收过程的话，一系列的不确定因素正在消除，在这个条件下，整个房地产市场风格的变化和指

数可能都会有一些比较积极的作为，这是我们这个方面的讨论。

紧接着涉及到对短期经济与市场的一些看法，因为时间关系，我不做展开，讲5分钟，因为紧接着定华还有更仔细的讨论，或者在经济层面上他有很多的讨论，他的讨论和

判断我们都经过很多的沟通。在经济层面我们只讲一个比较简单的问题，今年下半年以

来，如果食品价格的上升并不令人惊讶，但是真正的惊讶是整个市场价格出现了逆势上

升，这种逆势上升的原因是什么呢？我们觉得与这次节能减排存在着很大的联系，我们

如何知道它与节能减排存在联系呢？我们如何知道节能减排有这么件大的影响而不是其

他的因素在产生作用呢？我们考虑了很长时间，提供了很多的论证，这些论证过程多少

是有一些说服力的。如果节能减排在对经济活动产品扰动，受到影响的行业主要是高耗

能的行业，所以主要是中下游的加工行业，如果中下游的加工行业因为节能减排的限制，整个生产的规模在收缩，我们可以作出一系列的预测，第一个预测是这些行业的上游，就是它的基础商品、原材料的价格的涨幅在放慢，但是这些行业本身的产品的几个增

速在加快。第二在整个工业价值的横断面上来看，与节能减排密切联系的行业工业增加

值的收缩比较快，在其他行业看这种特征并不明显。第三个重要的特征，这种供应的收

缩会在进出口层面上同样的产生影响，它会使得原材料和进口商品没那么快，但是中下

游的制成品与节能减排的现实变得更快，沿着这个思路我们组织了证据，而我们看到的证据对这样的一个看法形成了比较有力的支持。在这里的话，我们首先比较了原材料和

采掘行业，采掘行业就是直接从地里刨出来的产品，原材料是做完加工之后的产品，所 谓的制成品就是进一步深化加工以后形成的产品，在这张图上我们可以看到，今年5、6月份以来，原材料价格的涨幅明显的高于采掘业的价格涨幅，但是这种情况一直到今年

上半年都没有出现过。第二这种裂口越往下游越明显，我们到了最下游的产成品这一段，我们可以看到原材料价格的涨幅相对温和，但是产能比价格的涨幅大很多，这中间的裂口异常的大，而这种裂口在今年5月份之前同样也是没有过的。如果我们去看总体的价

格指数的上涨情况，我们把它分解成为累计涨幅和当月的涨幅的话，我们可以非常明显的看到，在最下端当月的涨幅要显著的高于累计涨幅，而一旦到了中上端，当月的涨幅

要低于累计的涨幅，表明中上端的商品价格还在下降的趋势，但是非常下端的商品价格

还在显著的上升，这个非常清楚的显示了节能减排的影响。另外我们把发电量和工业生

产放在一起，我们可以今年下半年以来，发电量的下降和工业增加值的相对的下降，它的弹性和数据是非常接近的，而在今年上半年实际上两者的同步性远没有那么强，这个

比较清楚的说明了节能减排的影响。而在另外一个层面上，我们如果去观察进出口的结

构在一定层面上，我们也可以识别到这些影响，做完这些讨论我们想说什么呢？做完这

些讨论我们想说的是如果明年一开春节能减排的压力消失了会怎么办呢？我们认为明年

一开春节能减排的压力一旦消失，所有的数据都会朝着相反的方向走，节能减排的压力

一旦消除的话，换个角度讲，贸易盈余这个时间的增幅不是那么快的话，在这种反向的作用下，贸易盈余完全有可能出现阶段性的加速增长，而生产资料价格出现阶段性的下

降和回落，同时工业的生产会出现阶段性的加速，同时因为基数原因及其他一些短期的影响，明年开春以后，一般消费物价水平也会出现一个阶段性的回落，当我们把这些因

素合并在一起以后我们看到的是什么情况呢？我们看到的是在基本面上工业的生产在加

速，工业的生产在加速随后有可能会启动存货的积累和调整周期，从而推动在一段时间

之内这种加速走得越来越快，如果十二五规划对加速有进一步的刺激的话，这个方向也

许相对来讲会更明确。同时房地产增速下降的影响在现在的数据上来看还不明显，在明

年一开春也未见得就会很明显，所以从基本面的情况来看的话，你会看到情况有一些往

改善的方向走，经济在往好的方向走，同时物价水平在往下走，PPI在往下走，CPI也在往下走，整个经济的情况阶段性的向好的方向走。第二个方面从整个资金的情况来看，相对大概率的事件的话，在这种因素的影响的话，贸易盈余有可能出现阶段性的加速，同时的话从国际资本流动的情况来看，随着美元汇率的反弹基本上告一段落，所以资产

流动的情况可能比较平稳，从银行信贷的情况下，一般的预期在开年的时候整个银行信

贷的投放量相对会比较大，所以从贸易盈余和银行资本流动性来看，我们看到资金的供

应情况会有阶段性的改善。而从资金需求的情况来看，通货膨胀、PPI可能会阶段性的回

落，对资金的需求可能也会有些下降，但是工业的生产处在改善的趋势之中，这样的宏

观经济的政策的组合，对市场来讲会形成一个相对比较良性和有利的环境，但是这种比

较良性和有利的环境可能并不足以刺激更大的风格变化，目前风格出现的一个差异的特

征很可能继续维持和强化，但是市场的话可能会处在一个相对比较有利的环境之中，但

是这样的一个趋势很难维持。如果工业生产的加速随后启动了存货周期，使得整个经济

快速的往上走，PPI和CPI的下落只是阶段性的，在二季度的某个时候又会重新掉头向上，同时随着工业的进一步的加速，整个贸易的盈余也会出现一个下降的过程，而年初的信贷将会比较快一步，但随着存款准备金率等等紧缩政策的进一步的提速，以及信贷投

放后的一个自然的放慢的话，流动性也会向着相对合理的方向走。在这样的情况下，我们刚才说的宏观经济环境的话很难具有可持续性，随后在某个催化剂的力量下，大部分的力量会向相反的方向走，但是那时候市场可能会在相对合理的趋势中，但对下半年的情况来讲，我们觉得最重要的风险，或者最为重要的变化是风格层面的变化，如果下半

年整个房地产的投资在系统性的下降，价格在下降，成交量在下降，可能造成风格变化 的重大的催化剂，而随着风格的变化，本身就会对指数的水平产生一些刺激。但是从整

个资金和盈利面的情况来看，对下半年的情况毫无疑问还有很多的不确定性，尽管从通

货膨胀等等的层面来讲，我们阶段性的看好通货膨胀会向相对比较好的方向走，但是我们很难认为整个经济的资金面在系统性的向好的方向走，也许下半年整个的资金面也许

处在略松的状态，也许处在略紧的状态，但是很难有重大的单向的趋势，但是如果新一

轮的经济周期在起来，或者房地产的调控取得阶段性的显著调控，这个足以刺激市场产

生很大的风格的变化，而这种变化对我们关注的指数毫无疑问有非常大的影响，所以明

年的情况很难是一个单边的向上的牛市，也不可能是一个单边的下跌，对于阶段性的波

段和今后的把握可能是非常重要的，而在这个层面上很多的宏观的判断多多少少是有一

些价值的。

如果回到我刚开始所讲的例子，我讲通货膨胀是股票市场的情敌，在短期之内是情

人，长期之内是敌人，如果再回到这个例子来看我们对刚才情况的描述的话，如果明年

一开春，像我们刚才所描述的一样，包括政策都在向着偏有利的方向走，但是这种变化

随后又完全有可能经过一段时间的延续以后，向着不利的方面不断的演化，那么我们继

续打一个比方的话，在这样的背景下，股票市场跟通货膨胀之间的关系在明年上半年的情况基本上是一夜情，可能有短暂的蜜月，但是随后很快会分道扬镳。我超时了15分钟，非常抱歉，耽误了下面的演讲，我就讲这么多，谢谢大家。

主持人：在500年前地心说是一个常识，哥白尼的出现让我们改变了宇宙观，以前我们一致以为本币升值、热钱流入、资产价格上升是判断股市一个简单的逻辑，现在来看

拍脑袋是靠不住的。另外少女变少妇变老妪一定是个规律，但是有人来得快一点，有人

来得慢一点，再次感谢高博士，下面是茶歇时间，10分钟以后回来，谢谢大家。

主持人：在十年前有一个广告词叫做上上下下的享受，实际上享受乃投资的最高境

界，上上下下涨涨跌跌也是正常的事，下面有请安信证券程定华博士。

程定华：各位来宾上午好，我主要是跟大家汇报一下我们对于明年市场的投资策略的一些看法，我们取了这样一个名字是三菱电梯的一个广告，当然我们在这个会议上不

是为了给三菱电梯做广告，而是为了说明我们对明年市场的看法，整体来说是一个坐电

梯的过程，电梯坐得好可能坐到楼上，坐得不好可能坐到地下室，对这个看法有一个基

本的分析的框架，主要是包括这么四个方面，第一个方面是我们对实体经济的一个短期的看法，第二是我们对流动性的一个看法，第三是我们对政策在明年一些变数的看法，最后是我们的政策。刚刚高博已经花很多的时间介绍了一些长期的趋势，我们相对比较

关注的是短期的经济趋势。对明年整个经济的一个基本状态大家的看法来分析不是很大，总体认为明年整个经济增速在9%上下，有些人可能看得稍微乐观一点，觉得明年在四

季度前后有可能会回到10%左右，有些人可能看得比较悲观一点，觉得明年在四季度还在9%附近这样一个水平，明年看实体经济里面主要的变数是哪些地方呢？最重要是三块，一块是我们所说的出口，第二个是投资，第三个是消费，有两大块分歧是很小，第一是

出口的分歧比较小，为什么出口里面的分歧比较小呢？比如广交会的采购商的人数，对

中国每年的上半年的出口有一个很好的指引的作用，从今年广交会的情况来看，采购商的人数以及采购商的金额都出现了比较大的增速的下降，估计今年广交会的这样一个数

据大概在6%到8%的增速，整个人数和金额，所以估计在明年的上半年中国整个的出口的增速会相对比较缓慢。另外一个是G7的价格的领先指标，在过去历史上和中国的出口有

一个非常好的拟合的作用，因为整个G7的领先指标在明年上半年估计还处在一个下降的状态，所以明年上半年我们对中国出口的增速相对比较保守，当然G7的领先的指标是在不断的变化的。比如最近可能一些人对经济的看法比较乐观，特别是像看国外的一些大

股，比如高盛对明年下半年的经济的看法比较乐观，一些大的机构，比如PK（英）这个 增速四季度调到3.5%，而我们知道比尔格罗斯PK（英）一向是比较悲观的公司，所以美

国明年下半年的经济相对比较稳定的，而他的稳定来自两块，第一是出口扩张，这样大

家认为美国明年经济的情况会相对比较好，如果美国明年经济下半年比较好，会不会给

中国的出口产生一个刺激的作用呢？我个人的看法是认为明年下半年可能还不是非常显

著，但是2012年会比较显著，为什么明年下半年还不太显著呢？因为美国这样的国家它的企业利用率还处在比较低的状态，美国的企业利用率目前还处在2000年到2011年的基

点，首先会出现美国企业产能利用率的上升再会扩散到其他国家，像美国和其他欧洲国

家的产能利用率会出现上升，到2012年出口的增速才会出来比较明显，所以相对来看，2012年的出口而认为明年是整个出口的一个调整年，这个是我们对出口直观一个看法。

第二年一个大的指标是消费，我们对明年的消费基本上没有太大的担心，这个基本上也

是大家的共识，因为消费的增速主要取决于两个方面，第一是收入的增速，第二个是价

格水平，明年的价格水平比今年肯定高，因为消费的增速是一个民意的数据，如果明年

卖的货物和今年一样多，只要价格水平能涨到20%，消费增幅就是20%，第二看收入的增

速，明年的收入的增速比今年要高，为什么会高呢？因为对城市的居民来说，明年最大的一个收入的来源来自于减税，这个从中央经济会议传达的思路来看，基本上没有任何

疑问，我们估计在两会前后会出台新的个人所得税的征收办法，城市的居民普遍会面临

一个减税的过程。第二个是对于农村的居民来说，明年最大的东西高博已经讲了，工资

水平明年会出现大幅度的上涨，我们估计农民工的工资明年要上涨15%到20%，为什么农

民工的工资要涨15%到20%呢？低端劳动力的供应在2011年前后会出现巨大的下降，而这

个过程会延续到15年以后，平均每年新增加的低端劳动力，也就是我们所说的农民工，我们估计会下降一千万左右，最极端的情况是哪一年呢？最极端的情况是98年出生的小

孩子，98年中国只出生了1300万人口，而按照现在大学的招生的数量，一年大概是650万

左右，所以即使在未来几年，大学招生数量一个都不增加，98年那一年出生的孩子会有

50%的人上大学，只有650万人出来打工，而现在每年出来打工的孩子大概在1700万到

1800万，所以这个是巨大的下降，认为农民工短缺的问题是长期的问题，所以这一块支

持农村人口的增长，收入如果保持一个稳定的增长，同时物价水平保持比较高的水平上，消费就变得非常旺盛，所以我们对明年的消费的增速是很乐观的，对于经济来说分歧

在哪里呢？有些人看得相对比较乐观，有些人看得比较悲观，最大的分歧在投资，明年

对投资的看法大家有非常非常不一样的观点。从长期来看，我们对投资的看法没有什么

太大的分歧，中国的投资的增速从长期来看是会下降，从以前的40%或者30%的投资增速

会逐渐下降到20%或者10%的增速，最主要的原因是中国的固定资产形成占GDP的比重已经

超过人类历史上所有的国家出现的情况，中国的固定资产形成占GDP的比重已经超过了

50%，而在过去的历史上从未有任何一个国家在任何一个阶段达到了这个水平，如果我们

看比较鼎盛时期的日本，它在72年前后的时候固定资产的形成占GDP的比重也就40%附近，韩国的情况在92年前后接近了40%，之后就出现了下降，这个是基本的规律，我相信中

国的投资也会符合这样的规律。但是长期增速的下降不代表明年或者后年它的增速就一

定会下降，明年后年有什么变数呢？有两个非常大的变数，这两个变数引起了大家的争

议，第一明年是十二五的开局第一年，有些人会认为说十二五开局的第一年投资增速会

出现反弹，因为国家很多项目在十二五开局第一年投下去，这个看法我们是不能同意的，如果我们来看下面这个图画给大家看一下，每个五年开局计划投资的情况，06年是十

一五计划的开局之年，06年的投资增速是下降，2001年是十五计划的开局之年，但是是

上升的，同时看96年，96年是九五计划的开局之年，投资增速是下降的，再往上延伸到 91年，91年是八五计划的开局之年，91年的投资增速是下降的，它说明什么呢？说明固

定资产投资有自身的规律，并不受所谓的十五、九五或者八五计划开局的影响，没有什

么太大的关系。

如果我们去看这个计划里面更有意思的现象是什么呢？实际上每次投资的增速都是

在五年计划的第三年才是投资的高峰期，比方说91年是八五计划的开局之年，93年才是

投资的高峰，96年是九五计划的开局之年，99年是投资的高峰，01年是十五计划的开局

之年，04年是投资的高峰，并不是在第一年，而是在第三年，说明它有自身的规律。第二、我们也原则同意新兴产业在明年会迎来一个投资的增速比明年要快，这个我们也同

意，比如我们来看十一五计划的情况一样，在十一五计划的时候，为什么十一五计划开

局之年投资增速放缓，而且是下降，不是上升，你看国家在十一五计划里面鼓励的行业

它的增速都是上升的，比如说像电子、通讯、铁路运输、公共交通在十一五计划的第一

年，就是2006年它的投资增速是上升的，但是它不决定市场的增速，决定十一五趋势的是什么？是钢铁、煤炭、石油，而这些行业在06年投资都是下降的，所以明年我们也完

全相信政府鼓励的七大新兴行业会加速，但是只要传统行业的下降这些行业根本挡不住，七个行业加起来估计还挡不住电力行业的下降，所以整个所谓的五年计划不能改变格

局的最主要的原因，这是我们想说的第一个问题。

第二个问题如果是新兴行业不能挡住传统行业的增速的下降，为什么传统行业会下

降呢？为什么钢铁、电力、化工、有色这些的投资会下降呢？最主要的是它的盈利能力

没有恢复到历史的高水平，比如我们去看有色，有色虽然现在的价格水平也不低，但是

现在有色的上市公司的盈利能力和06年、07年相比大幅度的下降，你们可以去看上市公

司的盈利水平，07年的时候下降很厉害，虽然有色的价格目前并不低。第二是钢铁，钢

铁的盈利能力大家知道，现在和06、07年不好比，它处在盈利能力相对比较差的情况里

面，像电力，估计明年可能是一个电力投产的高峰，过了这个高峰之后电力会迎来非常

低的增速，为什么呢？因为国家对电力的行业进行管制，所以电力的大部分企业面临负

债的程度，根本没有钱去投资，像化工这样的一些行业，都没有恢复到过去历史的高水

平，所以这些行业在明年的投资都不会快，如果他们不快，光是七大新兴产业加快，对

投资来说根本是杯水车薪。第二个问题是地产，地产目前在整个投资中的权重是四分之

一，25%大概比重是来自于地产投资，而房地产投资今年的增速有36%，所以我们知道，今年大概有9个百分点的固定资产投资来自于房地产，如果没有房地产的投资，中国的投

资会非常非常的低，但是明年房地产投资会不会维持今年的水平呢？我们认为大概率事

件不会维持这个水平，为什么房地产投资会比今年低呢？由于今年以来国家不断的调控

房地产，导致它的整个库存出现明显的上升，明年房地产的库存比今年大很多，如果明

年国家对房地产的行业继续保持高压的态度，同时不给房地产行业提供任何的融资，我相信房地产行业，本身来说一定会出现投资大幅度的下降，但是在这一块里面它有一个

很大的变数，就是保障房，有些人会说，如果一个正常的房地产公司在明年收缩投资，但是政府把保障房搞上去了，那房地产投资增速是不是不会下降？这个东西存有很大的疑问的，现在所有人在说明年国家会搞一千万套保障房，我不清楚这个数字是哪里来的，因为我们找了所有正规的渠道，没有听说明年国家会搞一千万套保障房，但是江湖上

是这么传闻的，我们从十二五计划当中未来5年会搞三千万的保障房，而另外一个更为重

要的问题是，一千万套保障房，投资的金额可能在1.5万亿左右，谁来出这个钱？这是所

有问题的核心，谁来出这1.5万亿的投资？我们目前看的所有的部门，找不到谁来出这个

钱，这是另外一个比较大的问题，所以我们估计明年房地产投资会出现比较大的下降，特别是明年的二三季度的时候房地产投资会出现比较大的投资的下降，那个时候对整个

投资里面它的贡献是负的。第二我们对明年整个投资的增速相对来说持有一个保守的态 度，我们估计明年的态势比今年要慢3到4个百分点，所以我们对明年经济的增速一个看

法是认为在9%上下，如果房地产投资处理得不好，就有可能会掉到9%以下，这是我们对

实体经济一个基本的看法。

我们想接下来解释的第二个问题是关于流动性的问题，有很多人有非常非常多的误

解，因为流动性这个问题是所有人在讨论的一件事，所以很多人在解释流动性，对流动

性我们对它的解释是非常简单而清楚的，我们所有的人每个人身上的每一分钱都来自于

银行，来自于中央银行，所有其他的人都没有发行货币的资格，所以或者的流动性都来

自于中央银行，这是首先清楚的，而在流动性这里面它主要是由两个部分构成的，一个

是新增国内信贷，中国的中央银行所提供的流动性，一个叫新增外汇占款，外国的流动

性流入到中国的，除此之外，所有的其他部门不提供流动性。比如说有些人在今年的4月

份的时候我们会接到很多电话，有些人说房地产调控了，钱会流入到股市，股票市场会

大涨，结果股票市场4月份大跌，到10月份的时候又有人给我们打电话，说房地产调控了，股票会大涨，结果11月份股票又大跌，这个东西只是流动性的分布的问题，流动性会

不会从房地产分布到股市里面来呢？在通常的情况下，在极端的情况下它会产生这种分

布，但是在正常情况下它根本不会出现这种转化，所有这样认为的人都是愚蠢的，为什

么呢？因为泡沫是共生的，假定房地产的钱从房地产里面流入到股市，是什么结果呢？

房地产明年的供应量比今年大概要到30%到40%，如果还有资金要从房地产里面抽出来，说明房地产明年价格的下跌至少会超过40%，我们还能把股票再炒高20%到30%，什么含义

？股票涨到20%到30%，你要记住一点，买股票是想买房子，如果股票涨到20%到30%，房

地产跌了40%，所有人知道要去买房地产，所以在理性预期的情况下这种事不会发生，房

地产如果有泡沫，意味着在股票市场里面也是泡沫，这是毫无疑问的，就像海平面一样，永远是平的，如果起个大风很快会沉下去，但是你不可能让一个地方的海水长期高于

一个地方的海水，这个是基本原理，所以从流动性来说看它的分布没有什么太大的意义，主要是看总量，总量而言，我们认为明年的流动性比今年差，为什么会差呢？第一是

新增外汇占款，第一是贸易顺差，第二是资本流入，很多人把它解释为热钱，就贸易顺

差这一块的情况来看，我们估计明年的情况比今年的情况不会有明显的好转，一方面因

为明年中国出口的增速比较缓慢，第二大宗商品的价格处在大的位置上，所以不会有比

较明显的好转。第二个问题是资本流入，就是所谓热钱的问题，如果明年有非常强烈的人民币升值的预期，热钱的流入会多一点，但是你事先很难预计到这一点，就我们目前

所了解的信息，我认为明年人民币升值的预期会大大低于我们的预期，很多人可能对预

期人民币升值会达到5%或者10%，我认为根本不可能达到这个标准，因为中央经济工作会

议有明确的说法，明年主要是以扩大进口为主，那么就意味着明年有大量的组团到国外

去采购，如果是以扩大进口为主，而不是人民币升值为主，意味着明年人民币升值的会

非常弱，这样资本流入并不是大规模的行为，这是我们想说的第一块问题。

第二块问题跟通胀有关系，新增国内信贷这一块里面，就跟CPI有关系，如果明年

CPI是非常高的过程，新增国内信贷会比较低，总体这是政权部门提供的一个数据，我认

为这是非常善良和温和的预测，很有可能会被突破的，即使是按这样善良和温和的预测，我们认为明年CPI的高点也会拖到明年的6到8月份，那么这样的话，意味着明年的信贷

里面存在一个很大的变数，当然我们现在知道，从中央经济工作会议里面所透露出来的信息，明年的融资的总规模和今年是持平，所谓的明年的融资的总规模和今年持平是什

么意思呢？就是指银行的信贷加债券融资加直接融资三块的总量和今年的总量是一样的，所以我们大致推断明年现代的规模在72000亿左右，直接融资的规模以及债券融资的规

模比今年略微大一点，这样保持一个总的融资规模和今年持平的状况。但是这些东西就

像高博说的，明年的政策的趋向非常的复杂，有积极、稳健、审慎、灵活，每一样都有，说明我们基本的看法现在所有说的东西是不算数的，明年在任何时间都能随时把它变

掉，都能改掉的，如果明年要把它改掉，会在什么时间改掉呢？最大的可能性在明年的二季度，明年的二季度是最有可能发生一个宏观政策从紧的走向，因为所有的人都预测

明年的CPI的高点在一季度，如果这些东西不成立，有可能把目前这些制定的明年二季度的政策抛弃掉，这个时候整个信贷会出现从紧的状况，你所谓的7.2万亿就迅速的不算数，所以综合而言，我们认为明年的整个流动性的情况会比今年要差，由于流动性的情况

会比今年要差，所以我们来看到，无风险利率水平明年一定会上升，包括票据的利率，在明年一定都是一个上升的过程。所以对于企业来说，明年的融资成本肯定会比今年要

更高，这样的话，在一月份去贷款，肯定比你在明年的4、5月份去贷款核算，这是我们

想说的关于流动性的问题。

第三个大的问题我们要介绍一下关于政策方面的变化，明年政策会不会有变化呢？

明年政策有没有可能会在4月份之后从紧了之后，在明年下半年还有没有发生变化呢？还

有发生变化的可能。为什么还有发生变化的可能呢？我们看明年如果通胀被成功的处理

掉以后，特别是明年的四季度政策会向哪个方向去转变？我们先来看一下，宽财政跟紧

货币政策的搭配会产生一个什么问题？最大的问题是财政赤字的问题，因为宽财政就意

味着多支出，紧货币就意味着收入少，就意味着你财政赤字的比重要扩张，但是它扩张的程度大概是什么样呢？我现在给大家介绍一下中国的收入跟支出的构成，中国的税收

总的构成中流转税占70%，流转税的核心跟价格水平相关的，所以价格水平越高政府收的税越多，它跟经济增速的关系没有大家想象的那么强。我们来看整个税收、GDP和CPI的过程，虽然今年经济增速并不是特别的快，但是税收增速有22%，实际的经济增速只有

10%，高了10个百分点，为什么会高呢？因为税收的核心是流转税，所以税收和物价水平

有非常明显的正像关系，我们在过去的5年的时间里面，税收的增速一直比GDP快，很多

老百姓不能理解，其实真正的原因在过去的5年里面隐性通胀和资产的速度上升非常快，并不是税率的提高所造成的，就是由于通胀的原因所造成的，这样的话如果在明年的下

半年，特别是明年的四季度能够成功的控制住通胀，就意味着CPI的增速下降，税收的增

速会下降，在08年的8、9、10月份甚至出现了税收的负增长，并不是由于GDP出现了负增

长，而就是在08年的8、9、10月份整个税收崩掉，如果明年成功的复制了通胀，就意味

着税收增速会出现大幅度的下降，而我们看支出，在支出的波动性是很小的，每年的波

动在10%到20%左右，因为很多的项目是很难调整的，比如说支出中自大部分主要是来自

于公共安全，国防、一般公共服务、教育、社保、就业、一般卫生、农林水业，如果你

看保障房占的比重，1%，它是极低的一个权重，所以保障房并不是中央财政支出的比较

重要的部分，如果你明年突然要加大保障房的支出，中央政府没有这个预算，有些人说

我让地方政府出行不行？我们来看地方政府的财政盈余，地方政府的财政盈余自94年之

后就没有出现过盈余，自94年之后地方政府财政年年是赤字，而且就像长江东去一样永

远没有停止，今年地方政府的财政赤字大概估计是2万8千亿左右，明年我们估计会突破

3万亿，地方政府本身是处在财政赤字的状况，它的财政是靠中央政府来转移支付的，中

央政府大部分要补贴给地方，所以把中央跟地方合起来，我们现在也在财政赤字的状况，基本上今年估计在8千亿左右，中央两万亿的盈余，地方两万亿的赤字，合起来是八千

亿的赤字，所以中央没有拿出1.5万亿的保障房的投资，主要靠什么来支持呢？还是靠两

块，一个是发债，这个数量很小，还有一个是靠卖地，中央和地方政府卖地的规模有多 大？1.6亿左右，是拿这些弥补自己的赤字，同时搞建设的钱，如果明年的房地产这个东

西起不来，投资增速不断的下降，就意味着明年的土地出让金会变差，如果明年的土地

出让金会变差，你让它去搞保障房，你杀了地方政府都没用，因为他没有办法搞出这个

钱来弄这个事，还有另外一个办法你把银行的信贷扯开，从银行去借钱来搞保障房，目

前有一种说法是这样的，中央推息，银行去贷款建保障房，那么明年的通胀将不可阻挡，这是未来一个大的问题，所以你看保障的东西在明年我非常怀疑它是一个虎头蛇尾的事情，同时我也认为只要成功的控制通胀，中国的财政就会转向，这个压力会在明年的下半年或者2012年的下半年体现出来，这是所有问题的关键，在这样的情况下，如果一

旦财政面临很大的压力，货币政策和财政政策重新出现转向，就是新一轮牛市的出现，我认为不可能在明年出现，最大的可能性是2012年出现，所以2012年是新一轮牛市的起

点的出现。

对明年我们的看法是什么样的呢？我跟大家汇报一下，第一个对明年的整个市场来

说，我们认为明年实体经济和流动性都缺乏亮点，所以明年的指数表现一定是非常平淡，突破3500点的可能性微乎其微，我个人认为，明年的指数的高点一定是受制于今年的高点，突破的可能性微乎其微，甚至都不能摸到那个位置，这是我们想说的第一个。第二、就明年的季度的情况来看，我们相对看好一季度和四季度的行情，一季度为什么会

相对比较看好呢？首先由于明年的整个利率水平是上升的预期，所有的企业都会倾向于

在明年一季度去借贷，你在明年一月份借贷比明年5月份借贷合算，所以一季度整个流动

性的情况相对比较好，第二个由于10月份的CPI已经超过了5.1%，12月份的CPI估计会有

一个短期的回落，所以在短期里面通胀的压力变得稍微小一点，但是明年3月份之后通胀

会重新成为一个很大的压力，那个压力来自于工业值的增加，这样的话明年二季度之后

流动性会变得很差，而四季度为什么会稍微好一点呢？因为四季度的时候通胀水平可能

控制住了，但是我们现在不是很清楚，可能要到到时候看实际的情况。第三个问题上半

年特别是一季度我们相对看好的是大宗商品、新兴产业和主题投资，为什么看好大宗商

品？因为中国的工业增加值一旦反弹，大宗商品的价格就在反弹，发电量从5%到10%，那

么我相信对大宗商品来说又有一论炒作，新兴产业没有什么大的差异，明年上半年尤其

是一季度会有利好的经济政策出台，明年的一季度新兴产业是相对比较小市值的公司，会有大股的高潮，所以情况会相对好一点。明年的下半年如果通胀能够成功的控制住，特别是在明年的四季度，同时房地产的增速下到一个低点，我们认为房地产这个行业会

成为下一个季度的领头人，我们在下一轮的整个行情的起点的时候我们会看好房地产的行业，我们在下面会详细的解释一下，为什么房地产这个行业会成为下一个起点中最为

重要的行业。另外对医药和消费品行业的股票，从去年以来就不断的取得超额收益，我们估计在明年再取得超额收益的可能性非常小，最大的可能性是这些行业还维持一个相

对比较稳定的状态，但是超额收益率和今年相比，或者和09年8月份之后相比会大幅度的下降，我们估计像金融这些大市值的行业它的相对收益会好于今年，因为如果银行不再

从明年年头跌到年尾会便宜到离谱的程度，所以这种事情发生的概率会非常小。

我们接下来详细的解释两个问题，第一是为什么短期里面大宗商品会反弹，我们来

看一下，钢铁这个行业，这个行业是很有意思的，钢铁中的长材，就是蓝色的线每年会

有一个库存的尖尖，就像人的身体一样，那个尖尖在每年的10月份到第二年的2月份，是

存货上升周期，但是今年没有，为什么钢铁在每年的12月份前后有一个库存周期呢？因

为北方在12月份以后不施工，所以东北地区不施工，但是钢铁企业会继续生产，这些钢

铁企业的库存会起来。到了第二年的3月份南北都可以施工，北方的天气转暖会施工，库

存会下降，但是今年以来，由于节能减排的原因，由于发改委拉闸限电的原因，所以使 北方的小钢厂它的生产统统处在不正常的状态，所以今年没有出现这种的库存，长材的库存在12月份开始下降，我们设想一下，如果南北不施工的话，到哪里去找长材？你看

到的螺纹钢等这种玩意儿在明年的3月份会大涨，而板材的影响就小，因为板材都是国家的大钢厂生产的，大钢厂拉闸限电很小，我们来说节能减排扰乱了正常的库存周期，而

这样的周期在明年的一季度一定会矫枉过正，大家会拼命的生产，这样会导致发电量的反弹，我们同时说在今年的四季度在中国的铁矿石下降的情况下，铁矿石的价格还上涨

了7%，如果明年一季度钢铁生产出现了很大的反弹，你可以设想一下在明年的二季度铁

矿石的价格一定会大幅度的上涨，这是必然的，你的进口会大幅度的上升。所以这是我们说的钢铁的行业。另外一个行业就是水泥，水泥这个行业不管你做实业还是投资都知

道，水泥处在极度崩紧的状态，尤其在华东地区，在安徽省现在重点项目拿水泥都是一

个很困难的事情，都需要常务副省长去审批，我们可以说水泥这个行业是行业整合在里

面起到了很大的作用，但是所有的水泥价格在9月份之后出现了很大的上涨，不管合肥、南京、南昌也好，东部、中部、西部，在9月份之后水泥价格都出现了大幅度的上涨，一

定和9月份之后的节能减排有很大的关系，所以你也可以设想水泥在明年一季度整个的产

量一定会出现比较大的反弹，对煤炭的需求量就一定会出现很大的上升，所有文件记载

明年会出现一个反弹和大宗商品的上涨，我们在一季度认为这件事情是大概率事件。在明年的下半年之后，为什么我们会认为房地产市场，只要你成功的控制住通胀，同时房

地产整个开工的面积出现明显的下降，房地产的股票就会出现大的行情，为什么呢？因

为房地产这个行业它现在符合我们说黑马行业的最为重要的三个特征，第一个特征是它的估值非常低，市值非常小，房地产的市值现在有多小呢？房地产的市值在整个沪深里

面的占比只有3.3%，由于证监会不给他们再融资，也不给他们IPO，所以房地产明年在整

个中的指数有望跌破3%，但是房地产在整个经济中的比重达到20%，所以房地产在股票市

场的地位和它在实际中的地位不相称，另外房地产是比较低估值的行业，第三它绝对估

价非常低，现在上海和深圳的主板市场平均估价是14.7%，中小板现在是27块钱，房地产

平均估价是多少钱？只有8块钱，非常非常的低。第四个特征，在明年的下半年或者明年的某个时候，它会面临基本面的重大改变，它的基本面的重大改变来自于两个方面，第一是如果明年国家能成功的控制通胀，导致财政收入比较大幅度的下降，房地产土地财

政的事情就会重新提上议事日程，第二房地产本身有自我调整的能力，它自我调整的能

力通过自残的方式，不断的减少拿地和开发，我们来看一下土地购置面积，我们一直在等这样的数据，房地产的购置面积什么时候限制，什么时候拿地的能力受到削弱？在11月份我们看到了这个数据，今年的11月份最新公布的数据，土地购置的面积下降到10% 以内，在明年的下半年土地购置面积的增速会变得非常非常的缓慢，甚至有可能出现负

增长，如果土地购置面积出现了负增长意味着什么意思呢？意味着开工面积会下降，现

在我们已经看到了开工面积的下降，在11月份前后，如果到了2011年这样一个趋势接连

下降，比如现在10月份的开工面积是1.34亿平方米，如果有朝一日，它的新开工面积到

了1亿平方米以下，意味着未来的供应量会出现短缺，我们假定这个时间点是2011年的下

半年，土地的新开工面积下降到了9千万平方米，或者8千万平方米，那就意味着2012年的9月份房屋的供应量会出现短缺，如果那时候货币政策比较宽松的话，意味着2012年房

地产新开工面积会上扬，我个人的看法，房地产这个股票它的底部已经看到，这个行业

就会成为下一轮，不管是经济也好，还是下一轮的市场的上涨的最为重要的行业，所以

我们在明年的下半年的某个时候，我们会去观察、关注房地产这个产业链，以上是我全

部的演讲内容，谢谢大家。

主持人：明年的实体经济和流动性将面临比今年更多的挑战，指数方面可能难以作

为，但是波段性和结构性的机会应该贯穿市场，我们也欣喜的听到程定华博士对股市的 期盼，今天上午的内容就到这里，谢谢大家。

第四篇：安信证券-中期投资策略报告-100607

安信证券中期投资策略报告汇编

一、《房地产：温和降价，成人达己》

（1）尽管我国主要城市在过去几年积累大量泡沫，但未来价格可能仅仅温和下跌调整。

（2）对于泡沫化严重的城市，开发商完全可以通过小幅降价来实现正常的销售进度。

（3）目前处于政策调控密集期，但多数政策只是起到短期内抑制市场交易作用，不具备左右市场的趋势的能力。

跌以及交易量预期扭转可能带来的机会。

（5）个股推荐：苏宁环球、新湖中宝、首开股份、金地集团。

（4）投资者预期不断恶化制约了近期地产股表现，整体维持谨慎态度。但关注由于房价仅仅阴

二、《电力：电力当自强》

（1）经济结构转型导致电量增速系统性下滑。

（2）短期煤价平稳，中长期海外需求提升或仍能维持国内价格稳定。

（3）行业盈利能力系统提升将主要依靠于电力体制改革的深入。

（4）行业防守性减弱，关注电价上调带来的交易性机会，维持“同步大市—A”评级。

（5）在火电行业盈利能力难以出现趋势向上的背景下，我们推荐：a）水电公司或水电比重较大的公司，如长江电力、国电电力；b）煤价涨幅低，盈利能力下降少的公司，如内蒙华电，另外还有资产注入概念以及估值较低的申能股份、深圳能源；c）高成长的公司金山股份；d）非电力业务发展较好的公司，如大唐发电、穗恒运等。

三、《造纸包装：供给收缩与本币升值双收益》

（1）今年供给收缩力度超出预期。

（2）本币升值1%为细分纸种毛利率提升0.42%到0.9%之间。

（3）细分纸种排序白卡纸、箱板纸、新闻纸、文化纸、铜版纸等。

（4）维持行业“领先大市-B”评级。根据细分子行业的景气排序情况，推荐的上市公司为：a）博汇纸业、太阳纸业、晨鸣纸业；b）下游包装类公司永新股份、东港股份、合兴包装等。

四、《有色金属：开启中国优势资源的振兴之路》

（1）经济复苏的不确定性加大，预计基本金属价格仍以震荡为主，而金价有望继续保持强势。

（2）产能扩张过快且国际对高耗能行业的控制，铝、铜、锌、铅等传统冶炼行业的盈利能力正面临趋势性下降。

（3）国家对国内优势资源的整顿将给价格构成较好的支撑。稀土、钨、锑的行业吸引力较高，而镁和铟的吸引力较低。

（4）维持行业“同步大市-A”投资评级，板块主要投资机会将集中在：a）拥有中国资源优势的行业龙头企业，如包钢稀土、广晟有色；b）具有很高行业壁垒，盈利稳定增长的深加工企业，如新疆众和、格林美；c）产能持续扩张，并具有估值优势的品种，如神火股份、中金岭南。

五、《化工：总把新桃换旧符》

（1）看好化工中新材料、新能源、节能等板块。

（2）新材料发展方兴未艾，建议关注：回天胶业、鼎龙股份、普利特。

（3）新能源汽车补贴细则即将出台，双补贴力度超预期。关注佛山照明、衫衫股份、江苏国泰、佛塑股份、多氟多、当升科技。

（4）煤制天然气是新型煤化工最重要的方向之一，建议关注广汇股份。

（5）节能环保推荐双良股份，公司重点发展节能节水业务。

六、《服装纺织：回归品牌》

（1）下半年行业投资重心将回归品牌零售行业。

（2）看好假发时尚、户外用品和家纺行业。

（3）维持“同步大市—A”评级，重点推荐：瑞贝卡、探路者、罗莱家纺、七匹狼。

七、《航空运输：行业复苏，把握趋势性投资机会》

（1）航空市场需求旺盛，运力供给相对温和。

（2）航空公司三足鼎立格局形成，票价坚挺。

（3）国际航线复苏势头强劲，货运成亮点。

（4）给以行业“领先大市”评级，建议投资者6月中下旬超配航空股。

（5）个股推荐：主营业务盈利能力最强的中国国航、整合发挥协同效应的东方航空。

八、《电子元器件：LED照明推动LED成长》

（1）LED背光电视及LED照明推升LED产值。

（2）LED照明效率提升及欧盟/日本2012年停用白炽灯带动LED需求快速成长。

（3）LED投资方向由上游转至封装及应用，LED具规模的封装业者国星光电有长期投资价值。

（4）重点推介：LED产业链上最值得长期投资的是三安光电，仍有获利空间的是士兰微、浙江阳光。

九、《铁路设备：高铁规划可能上调，动车厂商受益》

（1）高铁建设进展较快，下半年可能再次上调高铁规划。

（2）高铁争议仍存，但我们认为这是大势所趋。

（3）铁路设备尤其是动车组的生产企业将受益。

（4）维持行业“领先大市-A”评级。推荐中国南车、中国北车，关注时代新材。

十、《汽车与零部件：3季度负增长，从零部件寻找成长股》

（1）2010年1-4季度销量同比增速分别为73%、16%、-2%、3%，2011年1季度销量将同比下滑8%，2012年2季度汽车销量将恢复20%左右的增长。

（2）由于产能、价格、成本等因素影响，2009年4季度或2010年1季度的高盈利水平不具有可持续性。

（3）尽管当前汽车行业PE低至13倍左右，但是由于行业高盈利水平不可持续，我们仍对行业偏谨慎。

（4）调整市场中寻找成长股，建议关注宁波华翔、潍柴动力、凌云股份、东风科技。

十一、《食品饮料：攻守兼备，迎来投资机会》

（1）白酒行业：攻守兼备，是下半年最值得关注的子行业。

（2）啤酒行业：喜忧参半。

（3）乳品行业：行业增速放缓，婴幼儿奶粉业务成为新亮点。

（4）葡萄酒行业：处于高速成长期，渠道掌控成关键。

（5）白酒、葡萄酒行业将“领先大市”，啤酒及乳制品行业“同步大市”，黄酒子行业“落后大市”。投资标的排序为：二线白酒中的山西汾酒、古井贡酒、洋河股份未来增长迅猛，业绩弹性大；一线白酒中的贵州茅台、五粮液、泸州老窖增长稳定且具有估值优势，是良好的防御

品种；葡萄酒、啤酒行业龙头张裕A及青岛啤酒优势地位明显；乳品行业龙头伊利奶粉业务未来发展空间巨大。

十二、《保险：人口结构与保险业》

（1）短期表现受中报制约。

（2）长期来看行业发展前景和盈利能力均不错，中期来看业务发展和估值水平支持行业表现。

（3）年龄中位数40是保险需求的分界线。

（4）维持行业“领先大市-A”投资评级。

（5）上市公司的排序为：中国平安、中国太保、中国人寿。

十三、《煤炭：静候时机，关注国外新兴市场需求》

（1）宏观紧缩改变行业预期。

（2）2010年下半年供给平稳增长，需求扩张缺乏动能。

（3）静候时机，关注国外新兴市场需求。

（4）短期内，我们认为媒体行业缺乏趋势性的机会，更看好产量明显增加的上市公司：中国神华、西山煤电、兖州煤业、潞安环能等。

十四、《钢铁：需求反复与库存调整》

（1）下半年行业面临的困境可能是下游需求放缓的同时，还叠加了高库存因素，需要降库过程。

（2）2010年三季度钢铁行业可能重演2008年底的困境。

（3）在基本面没有大反转的情况下，对钢铁股的投资更多的是依靠交易和博弈。

（4）从相对收益的角度看，建议可关注产品差异化或区域差异化的公司，如新兴铸管、大冶特钢、八一钢铁，以及事件型机会公司，如*ST钒钛。

（5）维持行业“同步大市-A”的投资评级。

十五、《工业机械：向“一轻一重”领域的转折》

（1）我们建议投资策略是向重大装备和新型战略产业转移。

（2）重点关注的子行业包括：大型俦锻件、高铁设备、自动化设备、核电配套设施。

（3）重点推荐：中国一重、二重重装、中国南车、中国北车、杰瑞股份、机器人、南风股份。

十六、《建材：传统中孕育新生》

（1）水泥关注新疆、青藏、东北的区域市场。配置上建议重点关注水泥盈利较佳且未来有可能进一步受益于投资新疆、甘青藏、东北地区的青松建化、天山股份、祁连山、亚泰集团、冀东水泥、海螺水泥。长期的行业看点，进一步关注节能减排及未来行业重组。

（2）消费升级及产业升级带来新材料发展空间，重点关注彩虹股份、中钢吉炭、帝龙新材。

十七、《零售：平稳中寻求突破》

（1）零售额目前增长主要受CPI上升被动拉动，主动消费的动力仍有待加强。

（2）去年低基数上正常回升，预计零售板块2010年净利润增速在25%-30%。

（3）3个业态简单排序：最好看百货，其次家电连锁，最后是超市。

（4）百货类关注友阿股份、合肥百货、大厦股份、东百集团；超市类关注武汉中百、步步高、人人乐；苏宁电器的估值偏大偏离零售行业平均估值是不合理的，应回归零售类公司。

十八、《公路与铁路：行业步入稳定增长，关注防御性特征》

（1）预计行业加速增长的趋势逐渐结束，行业将进入稳定增长期。

（2）在宏观经济增速放缓和流动性收紧的背景下，公路的防御特征尤为明显。

（3）维持行业“领先大市-A”评级，建议配置楚天高速、山东高速、宁沪高速，关注超跌带来反弹机会的五洲交通、赣粤高速。

十九、《通信行业：在不确定性中寻找亮色》

（1）3G需求不足导致联通未来业绩的不确定性。

（2）海外市场变化和三网融合推进力度带来通信设备行业的不确定性。

（3）看好卫星导航定位和手机销售渠道两个子行业，推荐四维图新和天音控股。

二十、《建筑产品：一室生辉满园春》

（1）装饰装修和园林绿化行业发展前景广阔。两个行业均具有较强的消费属性，受益于国内消费升级。

（2）品牌效应凸显，优秀上市公司在行业内的市场份额快速提升。

（3）重点推荐绿大地、亚夏股份、金螳螂。

二十一、《电子元器件：安防视频监控，攻守兼备、前景无限》

（1）视频监控行业攻守兼备，未来三年行业需求高速增长明确。

（2）五大趋势利用行业集中度提升。

（3）国内安防视频监控龙头企业具备成为国际大公司的潜质。

（4）重点推荐海康威视、大华股份、威创股份、中瑞思创。

二十二、《银行行业：从主角到配角》

（1）行业盈利周期向下，估值将系统性下滑。

（2）信用成本下降水平已接近极限，轻微的不良和拨备上升都可能导致盈利低于预期。

（3）维持“同步大市—A”评级，更看好国有银行。

二十三、《医疗保健：百尺竿头，更上层楼》

（1）医药行业即将进入黄金十年。

（2）四大因素推动行业ROE创新高。

（3）从纷繁多变的行业格局中寻找投资机会。

（4）高端专科药公司以研发、专业化销售为核心竞争力，我们推荐恒瑞医药、双鹭药业、丽珠集团、健康元、华东医药、长春高新。基本用药市场集中度高，我们看好品牌普药企业哈药股份、双鹤药业，白云山。中药行业我们重点看好中药饮片龙头企业康美药业；传统中药有巨大品牌价值的同仁堂；现代中药产品定位在心血管、肿瘤治疗领域的天士力、益佰制药、金陵药业；以及品牌OTC企业华润三

九、江中药业，仁和药业。医改新政策下，医药商业龙头公司盈利能力预期加速提升，我们重点关注国药股份、一致药业、上海医药。特色原料药行业受益于国际制药业产业转移的大机会，我们重点关注海翔药业、华海药业。医院产业主题投资我们关注西南合成、爱尔眼科、金陵药业，马应龙。并购重组方面我们重点关注的是现代制药、华邦制药。

第五篇：安信证券2010年中期投资策略会

安信证券2010年中期投资策略会（6-8日）

时间：2010年6月8日上午

地点：北京嘉里中心酒店

主持人：尊敬的各位来宾上午好！我是本次会议主持，我叫张宏业，请会场保

持肃静，会议即将开始。

首先，有请安信证券董事、总经理李勇先生代表公司领导致辞，大家欢迎！

李勇：尊敬的各位领导、各位来宾，女士们、先生们，大家上午好！

安信证券2010年中期投资策略会革故鼎新隆重开幕，再次我对莅临大会的各基金公司、保险公司、全国社保、上市公司、阳光私募等近千位代表的到来表示热烈的欢迎！感谢大家一直以来对安信证券的大力支持！也希望在今后的日子里大家一如既往的支持我们，我们愿意用我们的专业服务和大家一起成长，共同分享中国经济增长的盛筵。本次策略会主题是革故鼎新，无论是我们身处在证券行业，还是中国经济发展阶段，正处在这样一个除旧故新的时代，我们即将进入新兴产业和消费驱动的新市场，对中国来说既是机会，同时也是挑战。在产业转型的过程中，市场既充满着机遇，风险也相伴而生，平衡机遇与风险正是投资之道。借用温总理年初两会记者招待会上一句话，今年的经济形势是最复杂的一年，美国经济复苏一波三折，可以说我们市场既有内忧，更有外困，我们研究团队在纷纷扰扰现象面前试图剥开迷雾，探究市场的真谛，到今天革故鼎新，我们不敢说引领市场，但我们在努力的接近现实。接下来，我们的首席经济学家高善文博士和程定华博士将就中国市场核心问题对大会进行详尽的阐述，希望这些成果能对大家的投资带来裨益。

最后对大家的到来表示由衷的感谢，并预祝大会取得圆满成功，谢谢大家！

主持人：在50年前有部老电影是好莱坞的电影，可能到目前为止没有人能知道它的情节了，但是这个电影留下一个珍贵的镜头，就是裙子被吹成浪花，电影名字叫七年之痒，下面请高善文博士讲讲中国经济的痛与痒。

高善文：

很高兴今天有机会在这里跟大家交流一下我们对中国经济情况的一些看法和判断，讲的不对的地方也请大家批评指正，我今天陈述的题目叫《十年之痒》，之所以取这个题目，讲完之后大家就明白了。今天陈述内容总体上来讲分解成两部分：第一部分，我们会花比较多的时间对过去接近20年中国经济的波动和中国市场的波动从产业周期的角度进行简单的梳理和总结，梳理和总结的重要目的一方面在于回顾历史、总结经验，更重要的在于帮助我们更清楚的确定我们现在站在什么地方，我们将向何处去。第二部分，我们会花一定的时间对下半年经济走向、政策的走向和

市场基本取向提出一些判断性意见。

第一部分内容分解成几个方面，第一方面，我们想从经济产能投放周期角度对过去20年中国宏观经济在总量层面的表现做个基本的总结。从总量层面来看，回顾过去20年经济波动历史包括证券市场波动历史，在大周期划分上，从产能投放、产能形成、产能过剩这样一个角度来看问题，大约以十年左右的长度为周期，我们可以看到两轮比较明显的周期：第一轮周期大约是从1992年开始，一直持续到2001年；第二轮周期大概从2002年开始到现在为止可能正在接近尾声。从总量层面上看，我们可以清楚的看到，1992年受小平同志南巡的影响，中国的固定资产投资增速急速上升，剔除价格因素以后固定资产形成的因素，我们可以非常清楚的看到2002年、2003年中国固定资产形成经历了非常显著的加速，而整整十年以后的2002年，在一系列内外经济因素的作用下，中国固定资产投资和固定资本形成也再次出现了非常显著的加速，这一加速的标志是在固定资产形成的高点超过了20%，此前固定资产形成速度始终在10%左右波动。急速上升整个经济增长速度、整个工业增长速度在1992年和2002年以后开始出现非常快速的上升，从经济启动时点上看，我们可以看到前后十年由固定资产投资急速上升、工业增加、经济增长急速拉升，实际上中国进口增长率也开始快速上升，两轮周期的起点前后大约相隔十年的时间。到1993年特别是1994年时候，由于经济增长的连续上升，经济过热的问题开始表现出来，经济过热突出标志是在1993年特别是1994年通货膨胀达到了上一个周期的顶峰，1994年通货膨胀超过20%，但是2002年经济加速开始以后，2003年特别是2004年经济过热开始明显的表现出来，2004年通货膨胀也达到了这一轮周期阶段性高点，1994年高通货膨胀和2004年通货膨胀阶段性高点相距十年时间，代表中国一部分价格受到管制，我们可以清楚的看到，1994年前后，时间上发电设备小时所体现的运力的紧张程度在上一轮周期达到了顶点，同样我们也可以清楚的看到在2004年发电设备小时紧张程度比1994年更严重，同样达到了这轮周期的最严重的程度，前后相隔时间大约整整十年时间。我们还可以从对外贸易的角度看问题，1995年以后，前期固定资产投资形成的产能在集中的释放，在这样的背景下，一方面经济总需求开始逐步回落，另外一方面对外贸易盈余开始急速增长起来，从对外贸易盈余波动角度看问题，1995-1997年对外贸易盈余表现出突出加速，同样整整十年以后，从2005年到2007年，我们再次看到了中国贸易盈余的绝对总量以及贸易盈余占GDP比例同样经历了非常显著的加速，这两轮加速在实践上的距离几乎是整整相隔十年，第一段时期从1995年到1997年，第二段时期从2005年到2007年。（注：固定资产投资形成产能---投资高峰造成通胀---产能释放形成对外贸易盈余---产能过剩资产泡沫----刺破泡沫清除产能结构调整）

在这样的背景下，还可以举出更有标志性事件，1996年时候，一方面产能的投放集中进行，另外一方面总需求在缓慢的回落，在这样的背景下，整个经济出现了高增长、低通胀的局面，高增长、低通胀（注：实质是继续形成产能带来增长假象，国内有效需求已经不足从而低通胀）突出标志是在当时的背景下从zf到学术界到其他研究部门都觉得中国经济经过严重的过热以后由于zf调控政策1996年经济表现出了高增长、低通胀良好局面，成功的实现了伟大的软着陆，实际上两、三年以后或者站在现在回顾我们清楚的知道1996年我们感受到的经济软着陆实际上只是幻觉，只是经济从盛到衰的转折过程，1997年、1998年以后经济很快陷入巨大困难，同样整整十年以后的2006年中国经济再次出现了高增长、低通胀的局面，增长率之高是周期启动以来前所未有的，通货膨胀率非常低、非常稳定，2006年zf没有讲出伟大的软着陆，提出黄金十年，无论是在2006年的当时，还是在现在，我们都很清楚的知道这只是一种幻觉，站在现在来看，我们可以看的更清楚，1996年软着陆到2006年黄金十年，刚好整整十年时间。

另外一个事件是1996年整个经济高增长、低通胀背景下，1996年对外贸易盈余大幅度上升背景下，中国股票市场经历了非常显著的上涨，并且这样的上涨与估值水平的剧烈抬升表现出来，同样十年以后2006年，在高增长、低通胀的幻觉下，在对外贸易盈余急速上升支持下，中国股票市场再次经历了估值水平普遍抬升为标志的轰轰烈烈的牛市，整整十年的时间。

我们再往后看，1997年亚洲金融危机爆发，亚洲金融危机顶点在1998年，亚洲金融危机的冲击下，中国的出口增长率急速下滑，由于内外原因，遭遇了非常大的困难，整整十年以后2007年下半年美国次贷危机爆发，2008年这一轮危机达到了高点，在这一轮危机高点上，整个中国出口增长率也经历了非常显著的下滑，经济由于内外原因出现了非常大的困难，而且在这样的背景下，无论1998年市场还

是2008年市场都非常的困难。

我们再看1997年的情况，面对内外非常不利的局面，zf开始采取非常积极的财政货币政策，或者比较积极的财政货币政策开始实实在在的产生作用，我们知道1998年zf开始采取积极的财政政策，同时在货币政策层面上，也采取了一些积极措施，但是直到1999年突破信贷角度看问题，货币政策的放松才取得了初步的成效，取得初步成效的显著标志是如果我们看1999年到2000年期间狭义货币增长率，中国狭义货币供应出现了比较显著的加速，有些人可能很困惑，同期广义货币供应的增长还有一定的放慢，我比较仔细了研究了这段时期的经济数据，我个人倾向性看法是在2000年的时候，中国居民部门的储蓄倾向有过一次依次性的下降，每百元收入的消费倾向有短暂的依次性上升，这种上升表现为当年的消费增长率突然出现了比较明显的加速，当年中国资金流量表上也可以非常清楚的看到，但是在货币信贷层面上非常严重的影响是居民储蓄增长率的下降，给M2的增长形成比较大的拖累，在实体经济层面我们可以清楚的看到这样的冲击，在这样的背景下，M1 1999年以后到2000年非常显著的加速，体现了货币政策或者比较积极的货币政策开始产生一定的作用。一方面积极的财政政策逐步将经济形势稳定下来，另外一方面货币的环境在一段时间之内变得非常宽松，在这样的背景下，我们看到中国的股票市场经历了非常显著的上涨，并且这样的上涨以估值中枢的剧烈抬升表现出来。1996年有应力上升的强劲支持，2000年的上升，缺乏盈余的基础。我们看2009年的情况，我们再次看到了非常急进的财政和货币政策被实施，在非常积极的财政货币政策的作用下，从货币层面上看，2009年以后我们看到了狭义包括广义货币供应非常急剧的增长，经济增长率层面上，我们也清楚的知道由于积极的财政货币政策的作用，经济增长率在很短时间之内很快的被稳定下来，在这样的背景下，我们再次看到了股票市场出现了非常剧烈的上涨，这样的上涨以估值中枢剧烈抬升为主要标志，前者具有盈利增长的支持，后者缺乏盈利增长的支持。2009年以后这轮市场急速上涨和2006年市场上涨基础是非常不一样的。2006年市场的上涨有黄金十年的梦想或者幻觉在里面，上市公司表面上非常强劲的盈利增长作为支撑，但是2009年以后市场的上涨、特别是市场上涨在结构层面上所表现出来非常大的差异并没有很快的盈利增长作为支持。而这样比较有差异性的表现，从过去20年时间视野来看，在周期上前后也几乎是整整相隔十年的时间。

从总结的角度来看，第一个问题是为什么经济在比较长周期角度来讲会表现出更大的相似性呢？原因是比较容易理解的，大约六、七年时候，我们很大程度上已经感觉经济具有比较规律的周期性，关键的原因是中国作为一个人均收入水平比较低、仍然高速追赶的经济体，支持经济增长的主要力量是资本的形成，而资本的形成，换更通俗的话讲实际上就是产能的形成，从中周期意义上看，经济波动周期无外乎产能的短缺、产能的投放和形成、产能的过剩、产能的清除，由于产能短缺、产能投放和产能过剩物理上需要一定的时间，甚至需要比较长的时间，所以我们在比较长的时间周期上才能比较清楚的看到这种周期性，如果说这种周期性在过去20年时间里大约刚好是以十年为周期的长度，可能有一定的偶然性，但是产能投放所决定的比较长的时间上经济本身表现出比较规律的周期性，这一点在很大程度上具有内在的规律性，并不完全来自于经济增长本身的因素，而正是在这样的产能短缺和产能过剩的交替循环之中，整个资本市场受到了非常大的影响，站在这样一个总结角度，我们还想补充什么呢？我们想补充的是站在2010年看问题，非常清楚的结论是：我们处在2002年以来这一轮经济周期的末端，我们也可能处在即将启动的新一轮经济周期即将开始但是还没有开始的位置，从大周期上看，如果给现在经济增长阶段和现在的市场运行提供基础的定位，从这样一个基础的定位来看问题，对市场运行趋势我们的基本结论是什么呢？如果上述逻辑没有太大问题，市场以估值中枢上升为特征的单边的比较大幅度趋势性上涨的机会应该已经没有了，而且不仅是在今年接下来的时间里没有了，在未来几年时间里边我们都可能很难看到市场的单边趋势性非常大的上涨，基本原因在于站在现在周期的末端整个经济产生贸易盈余的能力实际上已经基本消失，从现在的对外贸易盈余的账户上可以看的很清楚，整个经济产生贸易盈余的能力站在现在或者站在未来几年时间里可能基本已经消失，传统行业的产能过剩意味着盈利非常大的上升的话是很难实现的，而新的产业链的出现仍然需要时间来等待。站在现在的位置往后看，非常急进的单边的大力度的货币政策的刺激应该是非常不现实的，即使新一轮经济周期在未来

一、两年时间里能够启动，在周期启动的初期，因为产能的短缺和经济的过热，整个股票市场在估值层面上也会承受很大的压力，就像2002-2004年期间市场在估值层面上所承受的压力一样，在这样的背景下，整个市场单边趋势性上涨的机

会或者概率应该是很小的。

我们再讨论一下十年周期结构层面内容，从总量层面上看，我们看到了产能的短缺、产能的过剩、经济的过热、经济的过冷，但是如果从结构层面上看问题，虽然过去有两轮非常显著的周期，但是两轮周期的内容是非常不一样的，1993年也有经济过热和产能短缺，2003年也有经济过热和产能的短缺，但是产能短缺的内容是非常不一样的，实际上对一个追赶型的经济体来看，从总量层面上看，支持增长的力量主要是资本连续的快速积累，但是从结构和内容上来看，非常重要的内容是经济体制造业的复杂程度，制造业的技术复杂程度在增加值链条上持续向上攀爬的过程，从这个角度也可以把这两轮周期内容做个简单的对比，首先我们看中国纺织行业的进出口，观察这个比重，在过去接近20年时间变化里，我们很清楚的看到在1996年、1997年内容贸易盈余内容非常大增长过程中，中国纺织行业贸易盈余增长非常惊人，但是2006年、2007年这一轮贸易盈余显著上升过程中，纺织行业的进出口增加实际上基本上看不到，实际上纺织行业进出口还有一些比较明显的下降，如果说2002年、2003年中国纺织行业进出口也有一些轻微的上升的话，这种上升很大程度上来自于中国加入了世贸组织所提供的市场开放，依据市场开放给低端、劳动力密集行业提供的增长机会，从大趋势上看，1996年、1997年纺织行业对外进出口有很大增长，2002年、2003年这个增长几乎没有，在过去十年周期中，实际上纺织行业处在相对下降或者衰弱趋势之中。

如果我们再看另外一个行业，这个行业和纺织行业几乎形成了非常鲜明的对比，就是钢铁行业，钢铁行业在2004年以前所有时间里都处在净进口状态，在经济严重过热时候，净进口数量非常大，比如1993年或者2003年，但是即使在1996年、1997年中国贸易盈余上升非常大的时期，钢铁行业的贸易盈余的增长是很不明显的，但是作为对比，在这轮周期之中，钢铁行业的增长非常的惊人，这种惊人的增长在出口结构、在贸易盈余的结构层面上可以表现的非常明显，突出的标志就是2006年前后贸易盈余上升过程中，钢铁行业进出口上升幅度非常大，这样一个对比清楚的告诉我们从出口角度看问题我们也可以清楚的知道钢铁行业在这一轮经济增

长过程之中是至关重要的产业支柱。

我们还可以从另外一个角度看问题，就是观察和研究zf的文件，来研究产能过剩问题。从纺织行业的表现来看，实际上我们可以清楚知道90年代后期纺织行业有非常大的产能过剩，从钢铁行业的表现来看，我们也知道最近几年钢铁行业肯定有比较大的产能过剩，但是在前一轮周期和后一轮周期尽管同样存在着产能过剩，产能过剩行业的构成是很不一样的，我们研究这个问题另外一个方法是查阅当时的zf文件，我们都知道在周期后期zf会花很大力气试图清除过剩行业的产能，而且在这个过程中，会点名哪些行业有产能过剩需要清除，我们对比了1999年和2009年zf文件，可以看到在1999年zf点名存在严重过剩的行业是什么呢？比如纺织、烟草、玻璃、石膏等等，但是2009年zf点名的行业是钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、风电设备等等，在一些非常细分行业层面上有些重叠，比如电解铝、平板玻璃，但是在行业构成大多数内容上，实际上两轮产能过剩周期之中行业的内容是非常不一样的，1999年纺织行业是产能过剩的重灾区，1999年看不到钢铁行业的影子。

在过剩行业对比过程之中我们看到的是什么呢？我们看到的是产业结构的升级，看到的是经济在技术上复杂程度的上升，看到的是在总量产能波动之外在结构和内容层面上经济正在沿着增加值从简单到复杂的链条上向上攀爬。

我们再看中国通用设备行业，我们也可以计算通用设备行业净出口占行业增加值的比重，我们可以清楚的看到在过去20多年时间里，在大的趋势上总体上都处在不断上升的趋势之中，总体上这个行业处在不断上升的趋势之中，比较清楚的说明这个行业的技术复杂程度在不断的上升，比较清楚的说明这个行业之中的企业在比较快速的实现进口替代，并将进口替代在后期发展成为出口导向，不仅将大量的进口品全部替代掉，而且将自身的产品出口到国际市场上。从进口替代发展到出口导向，正是这个产业技术复杂程度的上升、劳动生产效率的上升和国际竞争力上升非常显著的标志，如果没有足够的国际竞争力，很难发展到进出口这样一个阶段，但是在竞争力上升过程中，势必经历一段时间的进口替代，而这样的进口替代最终发展成为出口导向。在这样增长链条下，我们还想说的是什么呢？对于通用设备这样一个行业在技术复杂程度不断上升过程中，实际上行业成长性明显高于经济成长性，之所以行业成长性要高于经济成长性，原因在于行业的成长除了分享经济的成长之外，还实现了对进口品的替代，并且最后实现了进出口的扩大，这个层面的标签恰恰体现了经济产业升迁的方向，在纺织和钢铁行业中，在很大程度上我们也看到了

这样的现象。

对比十年周期，在产业内容上的差异一方面在回顾历史，更重要的是我们想在这里必须一个可以讨论的标准，资本市场的参与者在最近这段时间甚至在未来几年时间里可能都会问未来产业升级的方向在哪里？未来的经济增长点在哪里？未来产业升迁路径可能是什么样子？我们想说的是，比较完十年周期的结构部分内容，从结构层面上看问题，重要的不仅仅在于回顾历史，而在于展望未来，从展望未来的角度，我们不知道新一轮经济增长点在哪里，但是我们相信在制造业层面上新一轮经济增长点一定集中在现在仍然进行进口替代的行业，而且我们相信势必过渡到出口导向的方向上，在过渡时期成长一定高于整个经济的成长，对于现在已经存在着比较明显的产能过剩、已经处在非常大的进出口状态的行业来讲，行业高成长性基本已经没有了，这个行业成长性很大程度上受制于全球经济的成长性，而全球经济的成长性势必很低，我们想提出这样一个标准，提出这样一个标准另外一个目的在于这个标准在产品横断面层面上、在产品历史序列层面上都是容易操作的，如果采用的题目叫革故鼎新，故是什么故呢？就是现在存在大量进出口的故，我们相信很多新兴行业集中在现在正在尝试或者正在进行进口替代的行业，在这些行业之中，如果净进口数量非常大，技术复杂程度非常高，我们很难相信短期之内能够成功实现进口替代，如果这个行业进口替代已经发展到一定程度，并且可能已经接近或者比较接近进出口平衡点，我们相信这些行业有可能在未来周期之中在技术复杂程度上实现比较像样的突破。

第三部分，周期遗产部分，一轮周期末端、另一轮周期即将启动时候遗留下来的很多需要解决的问题。90年代这轮周期当然有很多非常重要的仪器，一个非常显著的遗产是大量的银行不良资产，甚至是非常巨额的银行不良资产，根据很多学者的估计，在2000年前后，四大银行不良资产比例应该不会低于20%，比较粗略的说法是20-40%之间，这个数字是非常惊人的。但是对这轮经济周期来讲，迄今为止严重的银行坏帐问题还没有暴露出来，并且也许不像那轮周期那么大，一个需要提出注意的问题就是地方融资平台以及地方融资平台暗含的坏帐风险，根据权威部门统计，截止到2009年年底，地方融资平台余额可能在7万意义上，这样的贷款余额跟地方当年财政收入相比或者跟整个银行新增贷款相比等等都是不能轻易忽略的数据，在这个意义上讲，我们可以说地方融资平台贷款余额至少隐含着比较大的不良资产风险，除了这个风险之外，在一般制造业以及其他领域坏帐风险似乎没有

1999年那么大。

这两轮周期另外一个非常重要遗产是站在2001年、2002年在股票市场上存在非常大的估值泡沫，估值泡沫在新一轮经济周期启动过程中要逐步捅破，从2001年到2005年市场连续5年的下跌，在很大程度上在消化2001年市场的泡沫，但是在这一泡沫的清除和吸收过程之中，整个证券行业经历了非常痛苦的时期，经历了非常痛苦的挣扎，但是在另外一个层面上，如果说2009年、2010年股票市场上泡沫还不是那么明显的话，在中国房地产市场上泡沫无疑是非常严重的，据估算，大范围之内租金回报率推算泡沫的程度可能有些困难，我们倾向认为在北京、上海这些地区住房租金回报率很可能在2.5%附近，住房价格在绝对水平意义上看，高估程度恐怕在1倍左右的水平，如果对全国范围之内租金房价比做个粗略的估算看历史序列的话，我们把历史序列的估价值放这张图上，我们可以看清楚的看到2005年以后中国租金房价比经历了非常剧烈的下跌，显示了房地产市场泡沫化过程，而在2010年租金房价比已经下跌到历史上没有见过的非常低的水平。如此大的房地产泡沫在未来一轮周期启动过程中毫无疑问是需要吸收的，这种吸收可以通过经济很高的成长、收入很高的成长来吸收，也可能通过房价比较明显的下跌来吸收，更大的可能性是两种路径可能都会试一试。这样的调整过程，对整个经济也会带来很多的不确定性。这一轮周期跟上一轮周期相比，上一轮周期主要是大量的银行坏帐，这轮周期银行坏帐是值得注意的风险，非常严重的房地产市场泡沫可能是比银行坏帐更严重的风险，房地产泡沫和未来比较长时间的吸收过程毫无疑问还存在一些不确定性，给未来经济恢复和调整带来很多挑战。

除此之外我个人认为对这轮周期来讲还有第三个遗产，90年代那轮周期中几乎没有，当我们站在2010年来检查中国经济的现状，我们发现经过这一轮经济迅猛增长，经济所发生的影响和深远的变化是经济很可能已经跨越拐点，低端劳动力全面短缺的局面已经出现或者正在出现，这样的变化毫无疑问有中国劳动力结构层面的原因，有计划剩余政策的影响，另外一方面也有过去十年经济高速成长对劳动力的吸收和就业岗位的创造有密切关系，我们过去曾经提出过很多依据，如果只检查最直接的报告依据，就是在过去六、七年时间里，在外出务工人员市场上工资经历了非常快速的上升，并且中西部地区工资上涨速度比工资名义增长率更快，这样的情况是90年代没有过的，在90年代甚至更早时间里在非常低端劳动力市场上工资增长大约接近通货膨胀的增长幅度，在这一轮经济周期中，工资增长比通货膨胀增长幅度大得多，甚至比经济名义增长率还要到得多，比较清楚的说明已经出现了比较普遍的劳动力短缺，并且暗示我们很可能已经跨越了刘易斯拐点。

从细节数据上来看，我们可以做两个对比：第一个对比，2008年下半年，一直到现在整个经济的平均增长速度跟2003年到2007年相比低得多，在过去几年尽管经济平均增长速度有明显的沉降，但是在过去几年，在低端市场上劳动力工资的增长速度实际上比前七年更快，前七年经济高速成长的时候，劳动力工资增长速度比如在13%的水平，过去几年经济成长速度明显放缓的背景下，劳动力工资增长速度在经历明显的加速，一方面经济增长放慢，就业机会创造过程在放慢，另外一方面工资增长在加快，暗示劳动力供应结构上正在遭遇一些问题。另外一个证据，去年年底和今年一季度中国出口总量和2008年上半年情况相比并不明显的更高，但是今年一季度中国沿海地区出口行业用工紧张程度以及从草根层面说看到的工资的上涨幅度比2008年上半年要更大，出口总量只是恢复到当时的水平，但是工资增速比当时高得多，暗示劳动力供应层面上正在遇到比较严重的问题。

接下来我们想说什么呢？

刘易斯拐点的出现对经济不仅仅意味着风险，很可能酝酿着很多机会，这些机会在哪里呢？我们集中研究1960-1980年20年时间里日本和德国经历的一些经济调整过程。首先，我们看日本的经验，看日本经验之前，我们做一个必要的背景补充，日本主流学者的研究倾向于认为日本刘易斯的拐点出现大约1960年前后，但是如果我们观察日本劳动者报酬占GDP的比重，我们会看到大约是从60年代末期开始一直到70年代这一比例有非常显著的上升，说明劳动者报酬比经济增长快得多，说明劳动力出现严重短缺，工资增长比名义增长快得多，不大不小的疑问是为什么1960年前后日本一般学者倾向于认为日本已经走过了刘易斯拐点，但是工资增长比整个经济增长更快，这种情况直到60年代末期才出现呢，我们个人对这段数据做过一段时间的梳理，我倾向性看法是在60年代这段时期日本劳动生产效率经历过一段时间非常显著的加速，在60年代这段时期里劳动生产效率显著加速，将经济增长率维持在很高位置，但是物价压力相对来讲仍然可以管理，劳动增长率报酬并没有很明显的异动，显著劳动生产效率加速，从60年代后期基本加速，随着劳动生产效率加速的基本结束，工资非常显著的上涨压力开始在各个层面上表现出来，在劳动者报酬占比层面上非常显著的表现就是劳动者报酬占GDP比例大幅度上升，意味着劳动者报酬比经济增长更快，在这样的背景下，整个经济经历了第二个变化是整个资本的形成速度在明显的放慢，进入70年代以后整个资本形成占GDP比重在系统性放慢，一方面劳动者报酬显著上升说明劳动力出现普遍短缺，说明劳动力供应增长在显著放慢，整个经济资本形成在明显的放慢，一方面资本形成在放慢，另一方面劳动供应的放慢，带来的影响就是经济潜在增长率在大幅度下降，在整个60年代时候，他们的潜在增长率接近10%，到70年代已经下降到4-5%的水平，这种变化还在经济层面上产生一个变化，劳动者报酬显著上升的背景下，日本私人部门消费在急剧上升，大众消费在全面兴起，突出表现在70年代以后私人消费占GDP的比重在急速的抬升，表明消费者增长率比整个经济增速更高，表明消费增长正在成为驱动经济增长最关键的力量，这种情况在60年代市没有的。带来的另一个变化，就是相对整个经济规模来讲，制造业在相对萎缩，在劳动力全面短缺、消费全面兴起的背景下，制造业相对整个经济规模在萎缩，服务行业在大量的兴起。除此之外，还经历了一个变化，是在制造业内部，整个制造业复杂结构在向着技术和产品更加复杂的方向上非常快速的上升，比如纺织和基本金属等等技术含量比较低的行业在加速萎缩，在电器、交通设备等等领域占出口比重在快速上升，在制造业

内部整个经济复杂程度在快速提升。

总结日本这段历史，我们看到两段显著的案例，第一段案例，刘易斯拐点出现以后经历了劳动生产效率显著加速，劳动力短缺的压力在整个经济层面上表现的很不明显，这段时期面临的一个问题是在60年代日本劳动生产效率加速与刘易斯拐点出现之间是否有因果关系，这两者之间同时出现，到底是因果关系，还是因为其它的因素带来的偶然变化？到底是因为刘易斯拐点出现了，劳动力非常短缺，所以大家被迫投资于节约劳动的方向，促成了劳动生产效率进步，在很长时间之内压住了刘易斯拐点出现的影响，这是一种解释。另外一种解释，刘易斯拐点的出现和劳动生产效率进步两者之间没有因果关系，完全是偶然的碰到一起的，70年代，劳动生产效率进一步影响消失以后，经济出现剧烈的调整，劳动短缺的背景下，一方面经济潜在增速非常大的下降，通货膨胀水平的上升，另外一方面，消费的兴起和服务的兴起，还有一个是制造业相对萎缩和制造业加速产业升级。

刘易斯拐点的出现和劳动生产效率之间到底有没有因果关系我们也不知道，我研究了德国的案例，结论是两者之间不见得有那么强的因果关系，原因在于同样案例在德国的数据之中是没有的，我们看一下德国的数据，从50年代一直到1990年，二次世界大战结束，德国开始重建，一直到80年代，总体上德国经历过前20年非常高速的成长，这样的成长，70年以后基本稳定下来，从1970年一直到1990年平均经济增速大致稳定在相对比较低的状态，但是50年代和60年代经济增长非常高，但是增长的重心也是在不断的下移。在这个背景下，我们特别想看的是在50年代到70年代德国经济增长率总体上不断下移的同时，德国物价增长率实际上在不断上升，德国60年代通货膨胀率比50年代更高，但是德国60年代经济增速比50年代实际上更低，这种情况到1971年到1975年时期达到顶峰，1975-1975年德国经济增长率基本上稳定在比较低的水平，但是通货膨胀水平相当的高，经济增速节节下降，通货膨胀水平节节上升。发生这种长期变化的关键原因是什么呢？非常关键的原因是工资的增长太快，更准确地说，是工资的增长剔除掉劳动生产效率后以后的增长太快，比如德国单位产出工资增长率是什么概念呢？工资增长率扣减掉劳动生产效率的增长率，工资的增长率扣减掉劳动生产效率的增长以后，从50年代一直到75年一直在节节上升，工资增长很高，表明劳动力非常短缺，但是劳动生产效率在这段时期总体上在放慢，或者我们可以更清楚的看这个数据，从50年代一直到75年，德国工资增长率大体稳定，后期有些加速，但是剔除劳动生产效率以后工资增长快得多，表明在工资增长比较高的后期实际上劳动生产效率增长相当的慢。

潜在增速的下降，为什么很多时候以台阶式的形式出现？为什么潜在增速的下降在很多时候都会带来比较大的问题？至少会带来比较严重的通胀，甚至带来更严重的问题，回答这一点，我们研究了过去几十年美国的案例，首先我们观察美国的学者所估计的美国经济的潜在增长数据，从1950年一直到2009年的情况，观察这段数据，我们想提出两段案例，一段案例70年代，一段案例过去10年，从1970-1981年，以及从2001年到现在，美国潜在增速都经历了十年非常明显的下降，如果说在我们所知道的美国经济史中，美国在历史上曾经出现比较大的问题，在这两段经济潜在增速的下降时期，美国都出了比较大的问题，70年代的问题就是经济的停滞和通货膨胀越来越高，70年代美国通货膨胀越来越高，但是经济增速并没有系统性上升，同时过去十年，非常显著的表现就是非常大的房地产市场泡沫和金融体系的崩溃。

为什么在经济潜在增速下降过程中会发生这么大的问题呢？我们认为非常关键的原因在于在经济潜在增速开始下降的时候，从zf决策部门到企业到住户部门，都是没法及时认识到的，经济潜在增长率在下降，但是zf的决策部门、企业部门、住户部门很难及时的认识到经济的潜在增速已经在下降，所以他们所追求的经济增长率、他们所假设的增长率、他们所预期的增长率仍然维持在过去比较高的平台上，近来的潜在增长率已经从10%下降到8%、7%，但是每一个人所追求的增长率仍然在10%，在一段时间之内，经济的实际增长就会越来越严重的偏离它的潜在增长速度，经济在一段时间越来越严重的偏离潜在增长速度就会积累很多的压力，在劳动力市场上、在投资者决策之中、在zf行为决策之中、在通货膨胀领域就会积累越来越大的压力，而这种压力的积累在合适的时机会通过恰当的渠道宣泄出来，而这种宣泄就会带来非常大的震荡。美国70年代经济增速一直在下降，但是美联储实际上很长时间之内都没有认识到这一局面，经济一下降，马上就刺激，追求的增速跟潜在增速的背离越来越大，造成了通货膨胀越来越高。在过去十年美国经济增速一直下降，美联储一直追求比较高的增速，不断刺激，不断刺激的结构是房地产市场造成非常大的泡沫。如果大家对这点体会还不是很深的话，我举一个大家经历过的例子，现在每个人都清楚的知道2002年中国新一轮经济增长周期已经启动，十年以后的今天我们每一个人都很清楚这点，但是在2003年的下半年，新一轮经济周期已经启动一年以后，中国股票市场上所讨论的一个问题是什么呢？所讨论的一个问题就是中国当时经济加速是没有温度的高烧，这份研究报告断言经济的加速过程在2003年10月份以后就可以掉下去，并且再也起不来了，2003年经济加速过程已经进行了一年时间，在很多层面上都有表现，但是证券市场的研究人员仍然认为这是没有温度的高烧，认为经济的加速过程很快就会下去，认为经济会在很低的位置停留非常非常长的时间，经济加速都已经持续了一年时间了，证券市场研究人员仍然不能够认识到经济在加速，更不用说经济潜在增速在下降，潜在理论可以维持的经济增速在下降要及时的认识到，站在事后看很容易，问题在于对潜在增速第一时间的确认和追踪在技术上非常难，很多时候只有事后才知道，经济都已经起来了，大家还在讲这是没有温度的高烧，更不用说潜在增速在下降呢。

在这个意义上我们想说什么呢？我们想说的是在大范围之内的劳动力的短缺正在出现的背景下，有可能我们会迎来劳动生产效率加速的局面，如果能够成功的迎来劳动生产效率的加速，我们现在看到的比较高的增长在新一轮周期中仍然会维持一段时间，但是劳动生产效率在这一背景下的加速并不具有必然性，从德国的案例来看，并不具有必然性，如果劳动生产效率显著加速没有如约而致，在劳动力短缺广泛出现的背景下，整个经济会经历非常大的调整，除了消费的兴起、服务的兴起、制造业技术升级之外，就是整个经济潜在增速的下降，如果整个经济潜在增速的下降，决策者、企业或者住户部门没有及时的认识到，在一段时间过渡时期之内，经济就会积累比较大的问题，这种比较大的问题，或者是通货膨胀压力的积累，或者是汇率贬值压力的积累，或者是泡沫压力的积累，这样的压力积累和最后集中的爆

发会带来比较大的冲击和震荡。

最后一部分，我们对下半年经济倾向性看法，我们之所以花一个多小时讨论十年周期，做这么多国际比较，是为了更清楚的弄明白我们现在站在哪里、我们将向何处去？通过对过去20年波动的研究，通过对美国、日本、德国很多相关案例的研究，我们最重要的是想搞清楚我们现在站在哪里、我们将向哪里去？最后研究以后，我们结论是站在上一轮周期末期、站在新一轮周期即将启动的转折点附近，在这样一个转折点附近整个经济产生贸易盈余的能力基本已经消失，非常大力度货币单边刺激也不太可能出现，在这个背景下，以半年时间来看，或者以几年时间来看，趋势性机会应该不会很大，在现在不会很大，在新一轮周期启动时候更不会很大，现在是没有盈利，在新一轮周期启动时候没有资金，我们仍然要对下半年经济趋势提

出一些判断性意见。

首先对物价形势的预测，我们认为中国一般消费物价指数高峰可能已经过去，或者正在过去，通货膨胀压力的洪峰可能已经过去，或者正在过去，这一洪峰的高点应该不会超过3.5%，大概就在最近两个月时间，下半年大部分时间里一般消费物价指数会节节下降，当然有些基础层面的影响，除此之外经济的减速、大宗商品价格的下降、美元汇率的升值等等是影响这一趋势最基本的因素，大宗商品的跌价、需求减速带来的价格压力的消退，通过通货膨胀预期等等渠道，看起来也已经扩散到农产品市场上，包括扩散到猪肉市场上，整个下半年通货膨胀压力会节节下降，今年年底一般消费物价指数的涨幅很可能下降到2-2.5%之间的水平。货币紧缩看起来越来越没必要，无论通过加息手段控制经济，或者通过非常强的信贷控制管理总需求，或者通过汇率升值，这样一些紧缩性措施在这样的背景下看起来越来越没有

必要。

第二个层面，对于生产资料价格趋势的预测，从生产资料价格趋势上来看，高点可能也正在出现，随后生产资料价格指数就会经历非常大的下降，就像CPI的下降一样，除了美元汇率的升值和大宗商品价格下降以外，很关键的在于需求的减速，今年年底当月生产资料价格指数的涨幅很可能会下降到零附近的水平，生产资料价格指数大范围之内的下降，非常关键的影响在于在需求萎缩背景下所形成的生产资料价格指数大范围之内的下降，意味着企业盈利能力、意味着制造业、意味着工业企业盈利能力在普遍下降，意味着未来盈利增速将大幅度下降，以锥从这样一个盈利能力下降相适应银行体系不良资产风险在上升，信用风险很可能也在上升，在比较大的范围之内不断小调对上市公司和工业企业盈利趋势，看起来这种局面正在形成。从经济增长角度看问题，非常清楚的是二季度以后整个经济增长率在同比意义上会节节下降，在今年四季度当季会下降到什么水平？大家仍然有些争议，我个人

看法是会下降到8.5-9%之间的水平。

以这些关键经济数据预测为基础，我们可以对经济和市场形势提出一些初步的判断，从经济角度来看问题，毫无疑问，企业盈利在比较大的范围之内会出现比较明显的下降，这种下降毫无疑问对市场会产生一定程度的影响。从政策的角度来看，我们认为非常大力度的紧缩现在已经越来越没有必要，现在整个宏观经济政策毫无疑问处在观察期，对总量指标表现的观察已经对房地产新政影响的观察，如果说经济的下降会比较快，或者大家对经济下降比较快有些担心的话，存在这样的可能性，就是在今年晚些时候整个经济政策基调会有一定的调整，这种调整更加突出的表现是财政政策一定程度的放松，已有的紧缩政策执行力度的放松，在货币层面上，重新出现非常大的信贷增长，并通过信贷增长刺激经济，这种可能性应该是很小的。下半年虽然整个经济政策基调的转向显然是很大的可能性，但是这种政策转向不太可能通过大力度的货币刺激来实现，更大的可能性是已有政策执行程度的放松，以及一定程度财政刺激的实施。这种政策非常关键的影响在哪里呢？非常关键的影响在于如果没有大力度的货币刺激，整个市场在资金层面上缺乏强有力的支持，财政政策的刺激，以及政策执行力度放松的影响更多的表现在基本面层面上，表现在大家对基本面预期层面上，表现在大家对政策预期层面上，资金层面上很难有资金的来源和支持。在整个今年下半年，整个经济名义增速（通货膨胀加上经济实际增速）在今年一季度和二季度可能差不多，今年三、四季度整个经济名义增速会出现比较大的下降，同时由于内外不确定性的上升和房地产市场的调控，整个实体经济领域私人投资意愿也在下降，两种下降共同影响在于实体经济领域对资金的需求在今年下半年会处在减速的过程之中，私人部门投资意愿的下降，会带来私人部门融资意愿的下降，整个经济名义增速三季度以后的下降会带来对交易性需求的下降，在实体经济对资金需求层面上，今年三季度以后肯定处在比较快的减速趋势之中。从资金的供应层面上来看，在今年晚些以后，特别是今年四季度以后，贸易盈余能够重新恢复增长，将对资金层面产生比较明显的支持，除此之外，整个货币信贷政策在执行层面上可能仍然会维持上半年我们所看到的基调，也许在执行力度上会有一些放松，换句话说讲在信贷层面上可能会维持现状，至少不会比上半年更紧。这些因素合并在一起意味着完全从这个角度看问题和今年上半年相比今年下半年可能会有逐步的缓和，不排除出现一定的转折。

我个人对下半年市场趋势的看法是在比较短的时间内如果看

一、两个月的话，各个层面面临的压力还需要进一步的吸收，如果看到今年年底，不排除市场会出现一定转折机会，至少在急速下跌过程中会迎得像样的喘_息之机，这一喘_息之机的迎来，政策的预期基本稳定下来和资金层面上一定程度的放松可以确认，站在现在来看，肯定需要一定时间，放在整个今年下半年来看，这样局面的出现还是完全有

可能的。

我就陈述这些，谢谢大家！

主持人：谢谢高善文博士！以估值提升为前提的系统性机会看来已经没有了，结构性的机会是不是还有呢？我们把这个问题留给会议的下半场，现在茶歇时间，请大家10：50准时回来。

主持人：在去年年底的时候，很多研究机构都看的比较乐观，有人喊出了4500、5000这样的口号，我们当时叫盛衰相济，近半年以来安信证券被说成口头的司令，在这个时间点上安信怎么看待市场，有请程定华博士就下半年投资策略给大家进行

陈述，有请程定华博士！

程定华：谢谢大家参加我们这样一个会议！下面由我跟大家汇报一下我们在策略方面的一些看法，目前时点上考虑这样的问题是非常非常困难的事情，但是再困难的事情也需要有人做，我们努力的猜测一下在未来一段时间里的变化，然后把这样的猜测跟大家交流一下，也许我们的看法是不正确的，如果有说的不对的地方，希望大家多给我们提一些宝贵意见。

我们的报告四川分四块内容：第一块内容，涉及到宏观方面的内容，高博已经讲的很多了，4万亿之后经济重新出现疲软状况，目前面临非常严重的政策困境。第二，对投资来说短期风险，有可能是存货调整，有可能是流动性衰减，目前并不是非常清楚以存货调整为主还是以流动性衰减为主。第三，对未来牛市的看法。最

后是结论和对策。

经济在短期之内出现非常快速的上升，今年一季度达到向下的拐点，中国GDP增速，今年一季度大概12%左右，到目前为止没有任何一家机构对今年二季度经济开始出现减速有太大疑问，目前不清楚的是减速的速度有多快，有些比较乐观的机构认为今年四季度还有9-10%的增速，比较悲观的机构最低的预测是7.9%的增速，只是减速快和慢的问题。如果看整个经济增长的动力，包括整个工业增加值的情况，尤其是固定资产投资的增速出现趋势性回落。另外贸易顺差，持续下降，如果整个固定资产投资增长出现趋势性下降，以及贸易顺差出现趋势性回落，对长期经济增长支持力度就已经发生了非常严重的衰减。对于固定资产投资这样一个增速，有些机构和我们的看法还是有些不一样的，在最近有些机构对于今年四季度或者明年一季度固定资产投资增速可能会有些调整，因为有些人认为那是一个转折，但是我们不太相信在今年四季度或者明年一季度会出现固定资产投资的重新上升，特别是不相信民间投资会在今年四季度或者明年一季度出现重新上升，逻辑是根本难以成立的，为什么难以成立呢？主要原因有两个：第一，民营投资跟两块相关，第一块和房地产相关，第二块和出口相关，从出口情况来看，今年下半年出口显著会减速，我们不能清楚的知道为什么要从去年到今年上半年出口增长速度最快的时候，而不是投资增长速度最快的时候，而到今年下半年或者明年上半年，跟出口相关的投资才会起来，逻辑在哪里我们没有搞清楚，第二，如果房地产这样一个调控整个政策持续，到今年下半年房地产存货会出现大幅度上升，为什么房地产存货出现大幅度上升投资反而上升我们也没有搞清楚，我们相信今年四季度或者明年一季度看中国投资反弹看法应该是非常非常难以站得住脚的，这是我们对于整个固定资产投资的看法。基本可以决定今年下半年乃至明年上半年经济都是持续减速过程，只是不清楚减速的过程有多快，这是我们所看到的第一个情况，经济增长重新由升转降，在房价方面，由降转升，中国整个房价在2008年出现了非常大的下降之后，2009年由降转升，而且这样的过程一直持续到今年4月份，直到房地产宏观政策的出台。另外一个由降转升的东西是什么呢？是物价，物价由降转升，经济由升转降，房价和物价在由降转升，这就是目前政策里非常大的困境。

在这样的背景下，如果希望把经济由升转降的过程扭转过来，房价和CPI压力就会变得非常非常大，如果目前想阻止经济下降，你必须在整个财政政策或者货币政策上重新调整，如果重新调整的话，就没办法控制房价和物价的上升。而房价从整个调控进度来看，到目前为止显然已经弄僵掉了，转向也好，不专项也罢，理性预期完全被扰乱，房地产交易数据不断的下降，转来转去地别人根本搞不清楚了，对于物价来说，虽然按照正常预测，比如高博刚才讲的正常预测，大家预期今年下半年CPI跟PPI要下移，基本前提条件是目前货币政策和财政政策保持不动，如果

动一动呢，马上就会改变。

为什么会很快改变呢？因为现在影响CPI的因素非常明显，总的来说还有几个大的定时**，第一个大的定时**就是大家看到的关于劳动力的价格，尤其低端劳动力价格，中国低端劳动力在未来十年里基本持续衰减，这是第一个大的定时**，这个定时**基本上构成工资、物价螺旋性上升，假定货币政策不是出现持续性抑制作用的话，工资、物价螺旋性上升，这个定时**目前难以排除。第二个定时**，资源的价格，资源价格目前正处在非常大的下降的拐点，那是因为中国经济再次出现非常明显的减速，如果我们通过刺激政策把中国经济重新转向加速，我深信资源的价格很快就会向下转向，目前非常不容易处理。第三个定时**，租金，随着整个房价的不断上升，整个租金的价格在不断上涨，租金的价格也是物价上涨很重要的原因。第四个定时**，猪肉价格，猪肉价格今年系抑制通胀最大工程，由于猪栏比不断下降，农民目前正在不断的杀猪，猪存栏数量在剧烈下降，现在已经从高点回落到正常水平，甚至回到比正常水平还要低的状况，很显然，猪的存栏量在今年四季度可能就要出现逆转，如果猪肉价格今年四季度重新出现比较大的反弹，会构成通胀非常大的压力，在折算的情况下，虽然我们看到所谓的经济减速，但是货币跟财政政策并不敢公然转向，原因是因为通胀这一颗定时**已经摆在边上。

第二部分，短期风险，短期最大风险来自于什么呢？一个是存货调整，第二流动性衰减，刚才讲我们搞不清楚经济到底快速减速，还是慢速减速，快速减速和慢速减速对投资来说有非常重大的差异，快速减速所引起的最大影响就是存货调整，为什么存货调整对我们有那么大的影响呢？因为存货调整会双杀企业盈利，我们所看到企业盈利，大家所谓的估值，目前很多人在说股票市场非常便宜，在存货调整下，静态估值全是镜花水月，我举个例子，你们看宝钢股票到底是便宜还是不便宜，现在估价6块钱，假定今年三季度出现一次存货调整，你认为宝钢便宜还是贵呢？业绩从一季度0.2元可能变成零，一个季度只挣0，或者挣一分钱、两分钱，对于6块钱的估价你认为贵还是便宜？你根本不知道，如果经济快速减速情况下，存货调整是什么情况，目前产品库存指数已经接近历史高点，需求在下降，这个过程一定不可能持续很长时间，比如今年下半年乃至明年一季度或者二季度整个需求都在下降，不断累计存货，经销商会疯掉，经销商一定会出现资金的断裂，和2008年三季度的高点已经非常接引，但是需求在下降，如果我们看原材料存货指数，已经超过了历史最高点，铜、铝的存货已经超过了2008年最高点，但是需求也在下降，经销商或者厂商会不会不断的累计库存呢？我想最大的可能性是不会累计库存。如果我们看整个房地产行业，如果分行业看，看房地产情况，房地产公司资产负债率2009年下降以后目前重新出现了上升，导致上升的最主要原因是什么呢？现金流的下降，2008年曾经出现非常大的下降，那就是存货的调整，同时我们也可以看到库存消化时间，2009年一直在下降，但是最近停止了，库存消化时间重新转向上升，意味着房地产企业库存今年下半年会变得很严重，如果目前的销售没有增速，今年下半年或者明年一季度会面临巨大的现金流压力，在这种情况下，不得不进行存货的削减。

如果我们看钢铁的库存情况，钢铁存货是不是已经创出了历史的新高？5月份或者6月份旺季，存货都在继续上升，当年9月份之后就会进入消费淡季，9月份钢铁要不要削减库存，比如玻璃、水泥、煤炭这样的行业，煤炭是非常晚周期的重化工，库存都出现了大幅度上升，如果6月份、7月份、8月份、9月份时间里总需求一直在下降，这些库存难道不需要调整吗？如果库存出现比较大的调整，唯一的办法就是降价销售，意味着PPI会出现剧烈的下降，会杀伤企业的毛利率。第二，如果库存出现剧烈的调整，意味着经销商会中断与厂商和生产商的采购，很多公司盈利会快速下降，双杀企业盈利（注：一是价格二是量），如果以汽车作为一个例子，上海汽车产能利用率如果从80%下降到60%，业绩绝对不会从1块钱降到8钱，从1块钱降到2毛钱，80%盈利会损失掉。如果整个经济减速是以快速的方法来完成的话，我们会在今年三季度或者今年四季度面临一次非常大的企业盈利向下的调整，这个风险目前正在积累，如果欧洲的情况使中国出口今年下半年变得很差，国内又没有大的财政刺激政策，今年三季度很容易就会出现这样的变化，就是存货的调整，存货的调整对于企业盈利的影响就是2008年的四季度，2008年四季度是典型的存货调整引起的企业盈利的理念，2008年四季度很多挣一块钱、两块钱业绩的公司，突然在那个季度不挣钱，业绩到零，那是存货调整引起的变化，这是第一种

情形。

还有一种情形，如果经济减速的速度很慢，比如经济减速并不是从11.9%减速到四季度的7%或者6%，而是缓慢减速，在这种情况下大概是什么情况呢？存货的调整没有这么剧烈，但是同时意味着CPI下降的速度必然很慢，因为总需求下降速度比较慢，CPI下降速度也会比较慢，在那种情况下，整个信贷放松以及整个财政刺激政策就会遥遥无期，并不能在今年三季度或者四季度迅速做转向，因为担心CPI始终处在相对比较高的位置上，在这个位置上最大问题在于流动性的衰减，流动性会缓慢的抽紧和衰减。如果国内需求快速率将的话，有没有可能通过出口消化呢？几乎没有可能性，像韩国这样的国家，目前的存货基本上处在非常高的位置上，如果中国需求衰减，韩国需求肯定也要衰减，也要进行存货调整，像美国和日本这样的国家，产能利用率处在很低水平上，如果向他们那边转移，肯定会产生严重的反倾销，排除的难度很大。如果整个经济减速比较慢的情况下，面临的最大问题就是流动性衰减，我们讲三段案例：第一段案例，2004-2005年，所有紧缩都是这样，首先中国银行抽紧银根，在这种情况下，银行干的第一件事情一定是压票据，票据的收益率比较低，愿意做的事情就是压票据，把钱支持中长期信贷，在第一阶段能够看到票据的下降以及信贷的上升，因为那时候经济看起来很好，第二阶段，随着中央银行不断抽紧银根，信贷出现下降，票据收益率在短期会飙升，第三个内容，何日牛归来？关于对市场大趋势的推断，每家机构采用的观点不一样，高博他们喜欢进行总量研究，从流动性拐点或者从政策拐点推断牛市，有些人很喜欢从微观角度考虑这样的问题，从上市公司的盈利角度看这个问题，从我个人经验来看，我觉得两样东西相对来说都有一些偏颇，在过去20年里面，在宏观层面上有很多次流动性拐点，但是真正大的牛市其实只有两次：一次是1995年开始，可以认为1998年结束，也可以认为2000年结束，差异不是很大，然后是2005年，可以认为2008年结束，也可以认为2009年或者2010年结束，真正的差异不是很大，为什么有那么多宏观拐点？真正牛市只有两次，因为宏观和微观完美的配合在一起就只出现过两次，而宏观拐点就是你会看到很多次，中国整个中央zf政策都是经常性的变动，而微观层面的东西是最难以把握的，非常非常完美的构造只出现过两次，第一次1995-1999年，如果看当时微观基础，1995-1999年黑色家电、计算机硬件、纺织服装是那一轮牛市里最为重要的三大行业，所谓长虹、海尔、康佳、方正，在微观层面上，1994-1998年这段时间是不是这些行业里盈利能力上升速度最快的时候呢？这是那一轮牛市里非常重要的微观基础，牛市并不是我只要国家政策措施一下、只要货币政策刺激一下就成牛市了，需要国家政策，也需要微观坚实的基础，同时我们也可以看到在1995-1999年牛市微观基础上，2000年前后是不是得到彻底破坏？当年所看到的风光一时的行业2000年前后全部进入产能过剩情况，他们整个盈利能力出现了趋势性和灾难性破坏，当时所看到的比如黑色家电、计算机、纺织服装行业在以后历史上还有没有出现过第二次风光？没有，因为微观基础已经破坏掉了。四川长虹股票破坏之后指数反弹和它没有任何关系，这个股票

基本一路向下。

我们再看2005-2007年牛市微观基础，这个微观基础来自于重化工业，我们的机械、化工、有色行业在2002-2007年整个周期里是不是出现盈利的趋势性上升呢？如果我们看煤炭或者钢铁行业，在2002-2007年周期里盈利能力是不是出现了趋势性上升？2009年之后是不是出现了趋势性破坏？如果看有色钢铁、航空行业，盈利能力还能恢复到以前的水平吗？我相信很多人都会用城镇化来忽悠大家，由于有城镇化，所以有些人相信这些行业还会有很长的很长的生命周期，我已经我根本不相信能重新恢复活力，就像2001年有人说四川长虹还可以保持高增长，因为开发了背投、等离子，四川长虹的盈利能力没有恢复，这些并不需要用高深的经济学知识进行分析，具备常识就可以解决这个问题，我们找来电力研究员、钢铁研究员、有责研究员、水泥研究员，我问他们在过去十年里电力装机容量翻多少倍？回答是翻四倍，我说电解铝这个行业在过去十年产能翻多少倍？回答大概是翻5倍，我问他们钢铁行业在过去十年产能翻多少倍？回答是翻4倍，水泥行业在过去十年里翻4倍，我的问题是在后面十年里钢铁的产能会翻4倍吗？会从7亿吨产能搞到28亿吨产能吗？水泥产能会翻4倍吗？会从15亿吨、16亿吨翻到60亿吨吗？中国基础化工产能会再翻4倍吗？都不会，这是非常简单的问题，我问他们有可能会翻多少倍？他们说大概有可能翻1倍，钢铁产能从5亿吨到14亿吨，这也是一个很可怕的数据，电力产能翻1倍，水泥产量翻1倍，从15亿吨、16亿吨到30亿吨、32亿吨，这也是很可怕的数据，如果这样，意味着这些行业在未来十年增长速度和过去十年相比下降了75%，你们认为盈利能力还会出现猛烈的回升吗？我们在过去这些年里面以这么高的增长速度造成的ROE上升难道会在未来时间里再现吗？我们相信在未来十年时间里，这些行业会系统性的失去整个投资的机会，我们不会再相信中国重化工由于有了城镇化就能实现指数重返6000点的位置，已经受到了系统性和趋势性的破坏。我们如果说这个市场还有新的牛市，一定不会是机械、化工行当在盈利上重新冲击以前的高点，就像2005-2008年，指数越过2200点的时候，并不是靠深科技也不是靠四川长虹，这是非常简单的道理，如果看很的牛市微观基础有没有构造起来，到现在为止我们能看到一些萌芽，但是只是非常非常微弱的萌芽，会不会长大我们根本没有把握，这些萌芽产生于哪里呢？产生于我们所看到的所谓的新的牛市微观基础，把所有行业分类做了一下，我只发现有5个行业2007年之后ROE超越了2007年高点，第一个行业是医药，第二个行业是信息设备，第三个行业是食品饮料，第四个行业是白色家电，第五个行业是电器设备，只有这5个行业ROE水平超越了2007年高点，看起来像是新牛市的萌芽，如果分析这五个行业在2007年表现，没有一个行业不是远远超越贷款，如果能找到第六个或者第七个，我相信也是一样，搞不清楚这些星星之火是不是可以燎原，我们没有太大把握，对于牛市来说，并不是像大家想象的那样，我们搞一个住房保障政策，或者因为政策在今年下半年转向一下我们就是反转，2002-2005年周期里有多少政策变化？有多少政策性的反弹？“6.24”政策反弹，难道那是牛市的起点吗？不是，就是熊市中比较大的反弹而已，新一轮牛市根基我们并没有看到，但是我们看到一些萌芽，这些萌芽如果持续发展下去，并且在最后形成巨大的集群，就像2003-2006年周期里看到的重化工业集群，我们就会看到新的牛市的发展，在此之前我们根本不看反转不反转，大部分情况下指数在比较低的位置上运行。银行这个行业非常特殊，2002-2007年ROE有一次明显的巨大上升，现在银行这个行业ROE水平处在高位回落但是方向很不明朗的状况，如果中国新经济周期如果在两年或者三年时间里不能够快速的被替代，银行的坏帐一定会起来，相反，如果中国新的经济萌芽能够在两、三年之内快速成长起来，银行坏帐就会被遏制住，银行实际上是相当中性的行当，看银行这个行业，在观察整个资本市场方向上有非常好的意义，尽管在投资上没有太大意义。这样的过程是不以人的短期意志为转移的，并不能因为资本市场希望他尽快出来他就能出来，肯定需要很长时间。

第四部分内容，关于对策的问题，现在讲一下结论和对策，第一，短期里资本市场继续面临盈利调整和流动性收缩的压力，目前希望短期快速的反弹是不现实的，我同意高博的看法，今年四季度之后，随着盈利比较大的调整，还有经济减速达到比较低的位置，财政政策方面会有一些活动空间，以及股票市场的下跌，最终会形成明显的反弹机会，是明显反弹的机会，但绝不是反转机会。第二，建议投资人短期保持相对比较低的仓位，在熊市里永远都是重要的，因为你并不知道手中股票什么时候出现下跌。第三，新一轮牛市宏观和微观基础正在萌芽状态中，但是远没有达到成熟的状态，即使跌到比较低的位置，即使下跌过程结束了，并不意味着新牛市快速的开始。第四，在战略性向新兴产业和大众消费品行业转移，战术上可以参与传统行业的反弹，下一次牛市根基一定是由新兴产业和大众消费品构成的，而不是由传统行业构成的，对于你来说，可以在战术性选择什么时点上参与，如果今年四季度出现一些财政刺激政策，出现一些流动性好转迹象，产生反弹，而且有利于传统行业，那也只是传统行业的回光反照。

最后的结果是什么呢？熊市达到很低位置时大家会看到三种结果：第一种结果，有一部分公司特别是一线蓝筹股票会变成“木乃伊”，所谓“木乃伊”就是没有水份、没有弹性、没有动量。第二种东西是二、三线或者三、四线传统行业公司会不断下跌和创新低，这个过程和2002-2005年在底部折磨的情况一样，第三种情况是经过两年或者三年时间有些产业变得很陈述，然后会向上冲击，市值会从20亿、30亿冲击200亿或者300亿市值，这就是底部特征，这样的特征如果出现，熊市趋于结束状态，这是我们的大概推测，这是我们对于市场的观点。

总体来说，目前为止还是倾向于配置一些新兴行业，目前在短期内仍然不希望配置一些传统行业，原因是因为我们对于盈利的调整保持高度的警惕，盈利调整并不是一个研究员告诉你我已经把盈利调低了15%，然后就已经覆盖掉了，其实根本没有研究员可以准确的知道存货调整的时候盈利应该下调多少，在短期内对于盈利的调整保持高度的警惕，我们其实不知道会调整到什么状况，等调整结束，我们再

看这个问题。

我今天就讲这些，不对的地方请大家指正，谢谢大家！