程定华最新策略分析：低估值和中国梦

第一篇：程定华最新策略分析：低估值和中国梦

[转载]程定华最新策略分析：低估值和中国梦

安信证券 程定华

想必大家最近注意到一个情况，标普500指数又创下历史新高，同样德国、英国股市也都达到或接近了历史新高；再看亚太，东南亚菲律宾、泰国同样达到如此，而日本股市也自去年底上涨了近90%。我们很自然有了一个问题，欧美、日本经济并不好，为何股市表现如此强劲？反观中国，经济尚可，A股却表现糟糕，对此我们如何解释？

假如我们能够找到一种方法，对这些已经发生的事情进行合理有效的解释，那么就可以用同样的方法来进行预测。这是我想首先说明的，研究的方法。

下面介绍我们研究的框架。在座各位应该都了解DCF估值模型，就A股行业分析来讲，这个模型可以说并无意义。原因两个方面。其一，最重要的原因，分子端自由现金流难以计算。可以跟大家举个例子，2003年瑞银获得QFII第一单，他们精挑细选的组合是这样的：宝钢股份、上港集团、中兴通讯、外运发展。

资本开支必然下降，现金流改善。这种情况，历史上在朱镕基总理任内，1999年前后发生过一次。当年，制造业增速是负增长，整体固定资产投资增速4%左右，随后企业整体负债率降到了43%左右，微观层面比较健康，因此带来了之后的牛市。所以说，资本市场是不可能自己形成牛市的，必须要有变化才行。

另一方面，假若7-8%的增速，没什么变化不能形成牛市，会不会有风险呢？目前市场上很多人认为没什么风险，指数震荡就是。但我认为，假若不做任何事情，风险是无底限的。我们可以看看日本15年前大股票的表现和现在的表现，能说明问题的。或者看看中国远洋、中国铝业也可以，从60多降到4、5块，还能再降到3块。我认为，假若没有大的改变，再过三年中石化、中石油也会出现问题。自2006年后中石油的盈利没有变化，但自由现金流在下降。

所以，我们在预测的时候要看有没有动作，我对未来始终是中性的，找一个框架，个人认为，我对H股的理解要比A股深。港股的分子端，是与A股相同的，理由很简单，因为大多数企业经营都来自大陆，整个经济体与欧美也是脱钩的。但分母端，却是同欧美紧密联系的。无风险利率，因为香港的联系汇率制度，所以与欧美保持一致。风险偏好也与欧美相同，因为这个市场的玩家不是大陆人，是美国人，欧洲人。所以，港股的表现会比大陆好，比欧美差，事实也是如此。

通过对各地股市的分析，我们认为DCF这个框架是合理的，所以我们依照框架对A股进行预测和判断。看自由现金流、无风险利率和风险溢价，哪些因素能够改善。年初以来，现金流与无风险利率出现了轻微的好转，所以市场也应声小幅反弹。后续只要这三个因素不能好转，就没有牛市的可能。

证监会本身是着急的，非常希望提升市场，从地方养老金入市、开辟和扩大RQFII、公募仓位提升等等一系列措施无不在刺激市场。但结果呢，这些举措只能刺激风险偏好发生改变，持续观察其中重要因素的变化，然后再做出判断。

这个变化会在何时出现，取决于目前的弱复苏何时结束，我认为会在2013年四季度。原因可以从经济周期中找到。现在有四个周期可构成单独的周期，一是库存周期，大约两个季度左右；二是制造业周期，相对较长；三是地产周期；四是出口周期。目前的弱复苏形势由地产周期(房屋销售、地产投资良好)，出口周期(尽管出口数据可能有水分，但较去年改善是不争事实)，库存周期构成。而这其中地产周期最重要，这个周期主要取决于房屋销售情况。假如4至9月份销售不好，地产公司无现金流回流，则投资减少周期结束，而此时制造业周期并没有来，整体经济将会向下。

弱复苏结束后的经济水平会是怎么样？结合以往8-12%这个较大区间的宽幅波动范围，我认为合理的区间应该是5-8%。很多经济学家说是“七上八下”，我认为非常难。经济运行有负责的机制，不可能在7-8%这么窄幅的变化，更不可能匀速的变化。假若经济在5-8%，政府或者增加投资，重新回到资本消耗路径，同样的游戏继续玩，或者需要像1999年那样，在不发生系统性风险的情况下，来一次市场出清，这时牛市就会出现。

弱复苏结束后，改变资本消耗模式，采取1999年模式的可能性大吗？目前不好说。有人说，感觉总理不太关注经济增速，是不是可能会容忍5%左右的水平。我觉得所谓不关心，是因为经济目前仍在7之上。另一方面，最近很火的一部电影《疯狂的原始人》中瓜哥的反应很像中国经济的反应模式，经济落找发改委，股市跌看证监会。改变这个反应模式的概率的多大，做不了判断，只能走一步看一步，逻辑我们已经说清楚了，不同的路径会带来不同的市场表现，我们只能逐步观察。

所以，回到资本市场，目前没有必要看太长，看1、2个季度就行。总体4Q之前，A股是鸡肋，现金流可能会轻微改善，但也看不长远。指数在2000-2400间震荡，一是煤炭价格下降，二是负债率高无投资能力，所以盈利就改善了。结合前面提到的分析框架，其分子改善，若在香港分母也改善，所以前期在H股很有优势。现在现金流改善已经基本结束。

关于行业配置，主要是考虑分化的问题，大家可以看洋河股份与大华股份在最近两次2000点时表现的前后差异就能看出来。现在行业配置就是两个极端。一是考虑最便宜，四个最便宜分别是百货、一线地产、银行、保险。百货的便宜在于自有物业的价值，银行的便宜在于PB，保险基本反映现有业务价值，新业务估值为零。二是“中国梦”，行业也是四个，TMT、环保、军工、生物医药。说是中国梦，因为有梦一般的PE。除了这两个极端，其他行业根本没人玩。

剩下的变化就是结构转换了，大概会在5-6月份，触发的因素就是IPO重启。会造成小股票的下跌，但大股票并无影响。指数不会有空间，维持到4季度，到弱复苏结束。到时看动作，再对资本市场评价。

第二篇：程定华《股市动态分析》演讲

今天下午《股市动态分析》年会上，程博也是创了个纪录，讲了一个半小时，文字整理有将2万字。可能因为个人偏心，对程博是不限时，事实证明也是正确的。周三也参加了安信证券的年会，应该说，今天下午程博讲得很尽兴，而且比在安信证券年会上讲得还精彩。刚参加完年会后的晚宴，赶回家中，赶紧把程博下午的讲话整理出来，与大家共享一下。

以下为文字实录：

【程定华】首先要感谢杂志社和刘总他们邀请来我来作这样的一个报告，按照时下媒体人说的是“骗子和傻子”，我首先要声明我不是骗子，是不是傻子要大家来评论。

大家对整个市场的玩法有这样一个大的差异，去年以来就已经有了很大的差异。原来我们所熟悉的东西现在已经不是那么熟悉，原来你习惯的一些操作的方法今年可能都不是特别地适用，今年各类都处在一个比较困难的状况，我们的社保你不知道他到底会不会成功，过去的经验来看社保他应该是可以的，但是现在就不一定。现在你就不能肯定说他到底是几点能够成功。从保险公司的程度来看，基本上现在基本的在2700点，到了2200点的时候现在很多的保险公司出现了很多大的问题，公募来看今年基本上处于一个亏损的状况，私募的情况来看我原来接触过一些非常好的私募，因为他们是以交易的快速灵活为主，而且在过去十七八年的时间里面，他作为一个交易点他差不多有3万倍左右的收益，做得非常好。但是今年十月份我碰到他的时候，他对我说今年犯过两次比较大的错误，所以他们今年只有7%左右的收益率，和他过去的历史相比来看大幅度地下降。不管你原来是多好，今年以来情况都不是特别地妙，说明整个市场这样的一个规则和玩法发生了深刻地改变，如果你不认识到这样的一种改变，不与时俱进，你抱着从前一些观感来操纵这个市场，我自己的看法是越来越会被这个市场所淘汰。

今天不是讲那么远的事情，我们只是讨论一下关于2012年这样一个市场的状况，总的来说我自己的看法就是认为2012年上半年情况会好一点，下半年的情况会差一点，这是我基本的看法，因为我是一个自上而下的研究，不会作精确的指数的预测，这可能要留给我们后面做技术分析的先生们做预测，我本人不会做一个指数的精确的预测，我总体来说明年上半年好过明年下半年的情况。

我给大家介绍一下我们基本的分析（PPT），差不多每年在年底的时候，因为我们要写报告，所以我会把所有的机构不管他是国内的还是国外的也好，他们对于全球一些经济的感悟和整个资本市场的看法都看一下，好的从高盛、摩根士丹利，欧洲像瑞银，亚洲里面像汇丰、中金、中信等等这样的机构，宏观的报告我们都可以看一遍，看一遍的目的有两个，第一个当然不是为了抄他们的报告，目的有两个，一个是看看大家明年关心的焦点在什么地方，大家都在关心一些什么样的问题。第二个就是看看有没有谁有非常异常的预测，因为异常的预测是你非常需要关心的事情，如果有一个人他的观点跟别人的观点差异特别大，那你就要关心为什么这个人的观点跟别人的观点差异那么大，这个人的看法有没有道理。所以我们每年都会在年底的时候把这些东西全都看一遍。

今年我基本上所有的报告都看过一遍，如果说国外有什么惊人的预测的话就是高盛所作的预测，他们预测明年欧元兑美元会跌到1：1，这是一个很大胆的预测，如果在国内有什么样惊人的预测呢，中金公司固定收益部作了一个预测，他的预测明年整个债券市场会出现巨大的牛市，十年期的国债收益率会跌到2.5%，他们极度看空股市和经济，认为明年整个股票市场和经济会出现非常大的问题，这是非常惊人的预测。其他人的预测大家关注的基本点都是差不了太多的，我给大家介绍一下关于明年一些共识的看法。

第一个比较共识的看法是通胀正处在下行的周期，整个市场的风险在下降，就是我们十年期国债收益率正在下降，这个东西不能叫预测因为他现在已经发生了。

第二是经济增速前低后高，经济增速一二季度会见到底部，这是今年99%都是这么预测的，只不过认为增速在明年一二季度低谷会比较低，乐观一点会预测到8.2%的水平，悲观一点是7.5%，对下半年的反弹有些人说是反弹到8%，有些人说是反弹到9%。

第三是关于货币政策会出现调整这是没有什么疑义的，总体以调存款准备金率为主，有些人认为调3—5次，有些人认为调5—8次。财政政策保持积极，一半的人认为今年的财政政策是减税和扩内需为主，有一半的人认为财政政策是以扩大投资，以保持当前的投资规模为主，还是重点在投资这一块。

最后关于欧洲的债务危机这一块明年会继续发酵，一季度的负面冲击会比较大，大家对于A股市场就像刚刚刘总所说的那样，始终认为是谨慎乐观，然后在明年一季度还要跌上一个季度，然后开始在二三季度开始会好一点。高点就是早开会的人一般预测3200，中间开会的人一般预测2800，后开会的人一般预测2500或者是2600，这个东西都是跟着市场来的，你们不要把这个市场当真。

我先谈一下我们的看法，第一个关于通胀下行这已经是发生的事情他是已经确定了，第二是货币政策会出现适度的微调，但是流动性是否会出现大的改善，这是一个比较大的疑问，因为目前整个资本流出很严重，最近非常严重，上个礼拜的时候正好碰到一个较大央企的人。他们说现在他们目前只关心一件事情，国务院的领导跟他们说，现在的国务院最关心的一个事情就是国内在过去的二十年间很多的外国直接投资在中国，因为二十年以来他不断地在中国国内滚动，所以现在的规模已经比较难以判断，一般估计现在在17万亿到24万亿人民币之间，小的可能有17万亿的规模，大的可能有24万亿人民币左右。现在国务院领导最担心的就是这些钱会走掉，如果要走掉的话可能大致需要3万亿美元的东西。我们现在外汇储备就是3万亿，所以如果这些东西一走掉，国内的钱也想走掉，就会出大问题。

所以在上周五的时候你们都注意到比较大的商业银行在市场上抛售美元干预人民币，因为人民币连续几周下跌引起了一些恐慌，之前中央领导一直希望双向波动，希望建立一个双向波动的机制，但是最近却没有出现双向波动，大家非常害怕，害怕这些一旦撤离以后这些钱怎么办，外汇占款这一块，我们看到外汇这个东西会消失得很厉害。因为你调低存款准备金率这个东西和外汇占款下降是什么关系呢？就像一个水库的关系，如果把整个国内的股票当成一个水库，水库他本身是平的比如是10米深的水，外汇占款是来水，存款准备金率是去的水，如果他们是一样的流量水库永远保持10米深的水，如果外汇占款突然没有了存款准备金率立刻要停止，如果外汇占款没有了你还在这里储水水量要下降，如果外汇占款不仅不增加还要抽水，必须把原来的水倒管进来就是存款准备金率的下调，这是当年亚洲金融危机的时候泰国所发生的情况就是这个样子。当然现在讨论这个事情还是很早的，因为我们整个存准率是21.5%，最近降到了21%，什么时候他发生了我们没有办法呢？如果中国的存款准备金率降到了1.5%，还有大量的资本外套那就没办法了，你把所有外面的水都倒灌进来了还是不够，那就没办法了。这个对于我们短期的流动性大概要去考虑这个事情。

第三是关于信贷和财政政策的适度放松，这也是一件非常复杂的事情，如果去看现在所写的报告，不管谁写的报告都有对于明年的信贷规模没有人知道，我们从前搞这个东西的话也是相对比较容易预测的，预测明年的信贷规模相对比较容易的，但是现在没有人能够预测这个东西。悲观预测明年的信贷规模有7.2万亿，乐观的人有10.2万亿，他的跨度非常大，为什么现在预测出两个呢？第一个不知道信贷的供给怎么样决定的，中央政府不会告诉你我信贷的供给怎么样决定的，总体有明确的指标告诉你我今年的信贷是什么样的状况，他的供给搞不清楚。他的需求也搞不清楚，像09年的时候供给和需求搞得清楚，需求是中央政府当时给你划了一个项目，所有的项目都是事先给你定的，发改委已经把项目批了需要多少贷款已经定了。现在因为我们没有那些项目，民营企业需要多少的贷款不知道，政府如果不是做财政投资不知道有这样的一个规划的话不知道贷款的规模是多少，明年的整个信贷规模是多少、投向是多少也没有人知道，争议非常大。

第四，我们认为明年明年下半年的经济复苏应该是一个非常微弱的复苏，他和09年有本质性的差异，09年4万亿扔下去以后基本上一个季度之后出现强劲的复苏，现在的情况因为他完全没有方向，所以我们估计整个经济复苏应该是一个非常微弱的事情。

关于欧洲的事情我的看法比别人要乐观，我们认为欧洲这件事情对于中国的影响其实没有大家想像的那么严重，后面我们详细地来讲这个问题，天天有人告诉你说欧元明天要解体了，实际的情况你发现意大利和西班牙的债券一期一期卖得挺好的，没有出现什么大事件。所以我们认为欧洲明年对全球的资本市场形成负面的大的冲击可能性非常小。但是他实体经济的复苏仍然是很差。

最后我介绍一下我们对A股市场的看法，明年上半年相对比较乐观，应该在春节之前相对一个比较低的低点会出来，但是我们对明年的下半年的看法是相对比较悲观的，如果这个市场要去创一个新的低，明年的下半年到2013年的上半年才是比较危险的事情，这只是一个猜测，具体点位的话到时候要请技术分析的专家来讨论这个问题。这是我们的看法。

我接下来跟大家介绍一下我们的逻辑，我们是可以看一下这样的一个表格，因为我们不作技术的分析，但是我们也有一些自己的逻辑的东西，我们先来看一些重要的资产和重要指标的变化和关系是什么样子的，一般来说CPI如果跌到底部的时候工业的增速就会见到底部，这个已经发生掉了，他是已经可以PASS掉的一个指数。CPI会见到顶部，这个也可以PASS掉。第三个是十年期国债收益率见到底部也可以PASS掉，因为9月份已经见到底部。第四个是上市公司的盈利会见到底部这个已经发生了，虽然现在四季度的财报还没有公布，但是肯定是大幅度地下降。第五个是加权贷款利差他会见到底部，这个指标我要特别跟大家说明一下，关于加权贷款利差的问题。

我们不做技术分析但是我们也要做交易，我们做交易的时候怎么样去判断这个东西去做一个交易的时候，我们看一下对于加权贷款利差这个东西的看法。所谓的加权贷款利差是指实际的贷款利率减去国家法定贷款利率，他代表的是银行的贷款利率向上浮动或者是向下浮动这样的一个指标。比如说国家法定贷款利率是7%，银行贷给你的是8%，那就是1%的利差，这个利差如果向上浮动得很厉害代表整个资金非常紧张，银行的溢价能力很强。这样的情况下如果是看整个资产的估值的话很弱。我们看这个图04年的9月份到05年的3月份他的上升周期，这是非常大的上升周期。

04—05年实际上是一个很大的熊市，他另外一次比较剧烈的上市是在07年的9月份然后到08年的9月份，这显然也是一个非常大的熊市，另外一个就是现在的上市。目前为止我们没有看到他们的拐点，对于我们这些做自上而下的人有什么意义呢？我们管他叫左侧交易的时间点。我们不是按照技术分析里面去看这个左侧交易，我们管这个东西叫左侧交易，因为他代表了估值水平的见底，整个利差见到底部的时候我们把他叫做估值水平见到底部。左侧交易不是只要跌了我买了就是左侧交易，6000点一跌你5800买进跌到1600你告诉人家你做了一个左侧交易下面套了4000点这个不对的。我们说的左侧交易是他的估值出现了转折，这个时间点上面只要有一个人告诉我说我买的股票可以确信他的盈利不会下调，那股票他会最早见底，他会在左侧交易的点上见到底部。05年3月份是他拐过来的时候，我相信应该有20—25%的股票应该是在05年3月份见到低点，那个时候都是一些相对比较稳定的不会下降的一些公司会比较好。08年9月份指数第一次跌到1800的时候，我们认为他是一个非常典型的左侧时间点，他反弹跌到1600，我们把1800的位臵叫做左侧交易点。

什么东西叫右侧交易时间点呢？就是整个市场的盈利出现了低点的时候，从历史过去来看06年二季度我们管他叫右侧交易时间点，因为2006年二季度是企业盈利转折点，一季度是企业盈利最后下降的一个季度，二季度就是指数当时大概在1300点的时候，我们管在那个位臵买进的人叫右侧易点，那个时候企业的盈利已经出现了猛烈地回升。我们管2009年一季度买进的人叫右侧点，因为那时候企业盈利已经回升了。他涨得最厉害的是周期股，09年一季度涨得最猛烈的两个行业就是煤炭和有色，他们的盈利在08年四季度很差了，09年一季度开始好起来，所以他开始猛涨周期股。06年二季度以后他涨得非常厉害的股票大部分是周期股，如果大家回过头去看像煤炭很多的股票都是06年二季度开始涨。所以我们是这样来区分左侧交易和右侧交易。

我自己的看法认为说，实际加权贷款利差应该在春节前应该会见到他的底部，他应该会向下，所以我管现在这段时间到春节这段时间买入股票是左侧交易，我自己的看法认为这段时间如果有一些事件性的因素导致了反弹，也许过两天他还在往下降一降。我认为在这样的下跌过程中你去买一点应该不会出现什么大的问题，特别是明年不大可能会有什么大的熊市。

明年会不会存在右侧交易时间点呢？像过去的历史上一样出现一个右侧交易段的时间点，我个人的看法可能是没有，因为几乎不会出现企业出现比较明显的回升，所以我对市场的看法是我为什么相对看好明年上半年某一个之前的时间，因为我认为明年大概一季度或者到二季度前半段可以把这个联起来，但是当你以为说整个牛市来的时候可能他就没了，因为你找不到企业盈利的一个支持，极有可能在今年春节前把这个坑挖掉，明年我们花上三个月或者把这个坑填掉。所以对于整个企业盈利的状况我们是相对比较悲观的。

我们对明年整盈利的预测认为只有5%的增速，5%的增速是什么概念呢？比美国的盈利速度要慢，但是我们今年就比他们慢，有很多的老百姓不服气说我们的经济增长8%美国的指数2%，为什么道琼斯指数比我们还牛？因为大家都去炒股，大家去买GDP的话还不如去买蒙古，GDP增速到了14%。9%的GDP并不意味着你的企业增速在全球是快的，中国估计整个企业的盈利增速是15%，标准普尔的盈利增速是16%，这跟你的GDP没有多大的关系。我们预测明年整个盈利预测是5%，但是标准普尔估计盈利增速是10%比我们大概高一倍。明年整个欧洲和美国的市场部见得比我们要差。

接下来跟大家介绍一下为什么我们认为经济见底，不大可能跟从前是不一样的，我们政府的信贷政策一放松就很容易搞定、经济很快就起来了，现在没有那么容易。第一，中国现在目前就他整个拉动经济的一些重要的因素都处在大的拐点，比如说像投资、储蓄以及我们的贸易顺差，三个周期都处在历史上大的拐点附近。

我们去看中国整个的投资增速，投资占GDP的比重接近50%，储蓄的比例目前也是50%，在全世界是最高的，这两个指标都是很高的没有比我们更高的，跟我们比较接近的就是新加坡。他现在都是有一个向下的拐点，这样的一个拐点我们以后有什么方法能够把这个东西拉起来呢？这个很难，你很难想像中国把投资率50%的时候向60%调，这得多大的力量，这是一个比较大的问题。

储蓄目前也是处在50%几的水平，他往上拉的可能性比较小。新加坡这个国家为什么能够保持比较好的，他为什么看起来比较积极，但是他看起来比我们的问题相对要小一点呢？比较简单的原因是出口，你可以看到新加坡的出口是很积极的，因为国内的储蓄很高、投资率也不是很高，所以大部分过剩的产能通过出口来消化，新加坡的贸易顺差占经济的比重接近25%，中只有2%，但是中国能不能像新加坡那样搞呢？不行，因为新加坡是小国家。所以你会发现说中国和新加坡不是一种经济体。

比如说中国现在出口已经占到全球第一了，中国的出口肯定是全世界最大的他已经占到全球10.4%的比重高过美国，全球排名第二是美国只占到8.4%，第三是德国占8.3%，第四是日本5.1%。新加坡只有2.3%，所以新加坡他如果要向国外出口这个大家一般来说没有什么特别大的意见，因为他的比重很小，但是中国有10.4%，你往外出口你要知道往哪里出口，谁能够接受你那么多的一个产品，这是一个比较大的问题。欧洲现在是我们的第一大出口国，美国是我们的第二大出口基地，这些国家现在最大的问题是减债，不管欧洲的债务危机演变成什么结果，减债是100%的事情，他的危机解决办法有很多，但是减债是其中100%会做的事情。你要把债务搞下来方法就是要少花钱，少花钱是必须的，如果要少花钱的话你会看到说来自于中国的出口他就会出现一个比较明显的增速下降。

所以我们明年整个出口这方面的情况肯定不是特别乐观的，如果出口不是特别乐观，从前一般都讲说政府赶紧搞投资，因为如果出口不行的话你投资也不搞那经济他下降的速度会很快，这所以我们接下来看一下为什么关于投资现在也有一些问题。我给大家介绍一下关于投资的问题。

我记得大概年初的时候我们高善文博士曾经讲过一个“新周期”的东西，为什么他会去搞一个新周期的东西，他不是说他孙便乱说一气，他有他的逻辑，他的逻辑是两个，一个是上市公司的ROE，你看看整个企业的盈利能力处在一个很高的水平，特别是今年年初和去年四季度的时候，很多上市公司的盈利都非常好，像海螺、三一业绩都非常好。所以他们的OE处在一个历史的高点这跟07年是很接近的，那个时候很多的企业投资的意愿都很强、非常强。

而我认为他忽视掉了这样一个东西是什么呢，他忽视掉了现在目前很高的ROE主要来自于他本身来自于杠杆的上行，我们知道如果你自己做过企业就知道，我怎么样才能让自己的钱挣得更多呢？第一件事情，我毛利率可以提高，第二是我把杠杆放大，比如说我有10块钱的本金，我去跟银行借90万块钱，我把杠杆搞大，我哪怕挣10%的毛利也能够挣100%的利润，10%就是10万块，所以我提高杠杆是一个很好的方法。我们发现的一个问题在于说，过去这两年里企业已经在好转他主要是通过提高杠杆来实现的，你会发现他的负债出现了上升的比例，而实际企业的盈利能力远远差过07年，比07年低很多，07年整个的负债没有那么高大家的杠杆没有那么大。现在的问题是因为需求在萎缩，你说企业愿不愿意提高杠杆，企业当然不愿意提高杠杆，你现在三一重工或者是海螺水泥他愿不愿意去扩产呢？保证他们脑袋摇得像拨浪鼓一样，保证他现在不想干，因为现在没有需求都卖不掉了，所以企业不愿意提高杠杆。企业不愿意提高杠杆意味着他不愿意扩大投资，至少民营企业是这样的。

有些人说如果民营企业不愿意让国有企业上，国有企业挣不挣钱无所谓，都是中央的。我们再看一下关于国有企业的情况，国有企业的杠杆过去三年里面上升很快，如果看整个09年净资产只有16万亿，2011年22万亿，上升了6万亿不算什么稀罕，稀罕的是总资产，总资产09年只有38万亿，到了2011年有63万亿，上升了25万亿。其中差的19万亿来自哪里呢？就来自银行贷款和他发的债，或者是其他融资。国有企业现在的负债达到了很高的一个水平，国有企业的负债达到这么高的水平，而且他产生了一个比较严重的负面的后果是，因为这些项目都是政府让他搞的，这些项目不挣钱。

大家对国进民退恨得不得了好像他们挣了很大的钱，但是其实很多的项目不挣钱，不挣钱的原因是总资产收益率在下降盈利能力也在下降，只是把杠杆提得很高但是实际的盈利能力都在下降。比如说今年8、9月份公布了一下高速公路的行业，我看网上有99%的人说数据肯定造假，有人肯定把钱揣兜里面，当然他们揣兜里面肯定是揣了，但是肯定揣不了那么多，现在如果让你们去做广东省公路局的局长，你可以在广东任意挑两个城市修一条高速公路都是不可能挣钱的。比如现在挑广州到深圳，再挑一条你修条高速试试看能不能挣钱，肯定不能。我们上海那边有一条高速公路是杭浦公路，杭州到浦东，基本上上面可以开赛车，很难挣到钱的，因为很简单，第一个是征地，现在征地的费用和他在十年以前征地费用基本上要翻4倍。第二是水泥和钢材价格和十年相比起码翻1倍。第三个就是人工，现在的人工和十年前相比起码要翻150%。所以现在随便你去修这个东西都是不挣钱的，更何况我们在青海、陕西、甘肃、云南那些地方修的高速公路没有可能会挣钱。

比如说像铁路，铁路那帮人肯定也是揣兜里了，我也是同意的，但是兜里面揣不了那么多，现在负债已经达到了2万多亿，谁能够把2万多亿都揣兜里呢？这是没有可能的。像京沪高铁的情况，我们安信前年已经开始去做了京沪高铁的上市准备工作，原本以为今年一开通发一个股票把债转给老百姓，实际不是那么一回事，京沪高铁没法挣钱，在温州的事没出之前他就没办法挣钱，他建造的成本非常高需要2千多亿，没有出事之前他只能保本，原来是开行99对，改到66对的时候他承受不起了，所以又改到92对。我觉得京沪高铁还本付息的压力太大了。这些东西并非说我们铁道部的企愿意这样，主要是铁道部的企业让他修他当然只能修了，降低了他整个回报率，他整个回报率出现了非常明显的下降。所以国有企业加杠杆是有困难的，除非中央一声令下，否则企业是不愿意干这个事。

如果民营企业不干、国有企业也不跟，只能靠政府，大家经济一下滑就看看中央政府，就眼巴巴地看着他出来帮我们弄一弄。我们看一下关于中央政府的部分，中国政府整个目前负债的情况看起来还是可以，他名义的债务占GDP的比重大约是41%左右，这个放在全世界来看是不高的，全世界一般是60—90%左右，欧洲基本上是90—140%之间，日本最高是200%左右，中国现在目前是41%的水平。再看一下隐形债务比如养老、医保，估计中国整个债务占GDP60、70%左右，一般看法是70%的水平。所以你说这个债务不是很高，我们可以让政府做那个杠杆做一把就解决了，就像09年4万亿往下一扔经济就起来了，大家热切盼望说今年能不能再扔一把。

这个不是我们随便乱说，国务院有一个叫王建的人，应该是宏观经济研究学会的秘书长，他就主张说搞一个8万亿什么的，去年的8月份由于德意志银行他们也搞了一个东西说要搞4万亿的投资，当时股市还有一点反映，这些主张还是挺多的，他认为中国的负债没有高得离谱，我们应该搞这个东西。但是这个东西我们是强烈反对的，如果你搞了这一把，我们现在轻松了日后会看到他的严重性非常大。

我跟大家介绍一下日本的情况，看看他最终的演变是什么样的。日本的企业在盈利仍然在70年代中期后下降这是很正常的，我们现在看到的那些后来风光的企业索尼、松下这些公司目前都处于奄奄一息的状况了，但是人家也是风光过牛过的。他们工人的工资大幅度上升，日本在七十年代的时候工人的工资飙升，所以资本家手上的份额就会下降，就像我们所创造的东西一样，最后分解的就是这么几块，一个是政府的税收，一个是折旧，一个是工人的工资，一个是资本家的份额，工人的工资上升得很厉害资本家的份额就会下降，所以他的盈利能力开始出现了下降，简单说就是毛利率开始出现了下降，毛利率开始下降的时候企业能够干的事是什么呢？企业干的一定是减杠杆，如果我现在100块钱有30块钱的毛利，现在只有10块钱的毛利还是濒临破产我肯定不干这一行了，有钱就还掉减杠杆。所以看日本的整个的资产负债率从70年代的中期开始一路往下下降，毛利率不断下降、杠杆不断下降，意味着ROE下降，最后的净资产回报率下降。所以日本整个企业的净资产回报率从七十年代的时候达到最高，之后就是一路下降。

我想说明的是，大家现在不要看着日本的下滑觉得日本不灵了。我跟你们说，1974年这个尖尖的位臵上面，日本企业的ROE是34%，你知道我们在2007年ROE是多少吗？是18%，说明日本的企业在他鼎盛的时候比中国在鼎盛的时候差不多高1倍多。97、98年的时候曾经出现一个0，所有的上市公司盈利加起来是0，现在的ROE是6，因为他不停地减杠杆导致他的毛利率下降。当企业减杠杆的时候经济应该是往下减速，政府在干嘛呢？政府在对冲。所以我们要反过来看这个，在企业开始往下猛减杠杆的时候政府往上猛加杠杆进行对冲，你看看在73年之前日本的债务占GDP比重只有10%，而且他没有隐形债务，因为他是医保和养老已经搞得很好了，所以当企业不愿意投资的时候政府开始来用这个东西。然后他从10%左右一路上升到97年的100%，上升100%我们叫“死亡点”，上升100%的时候不再可逆了，我只要上到100%基本上最后的结局就是再不会回到从前的样子了，就像人长到60岁的时候还希望回到10岁这是不可逆的。长期通缩以后重臵的成本会不断地下降，我3年建一个厂3年后建一个同样的厂成本肯定3年前要低，当达到100%的时候每年要支付庞大的利息，要支付很多的利息，所以他很难搞起来。所以日本的政府在上到100%的时候基本上这个国家基本上完全僵化掉了，没有什么别的方法能够把他搞起来。我们看到的是这样的一个东西。

现在有人说中国政府现在是能不能弄100%？可以的，我们现在是41%，日本起步的时候只有10%，我们想说的是如果你现在把他弄到90%，经济增速肯定会上升，但是中国2015年的时候他的GDP可能会掉到5%那个时候怎么办呢？因为你已经到了90%，所以你再弄也没办法，政府的负债率没办法再提高了，到了90%还提高什么？所以我们的看法是政府在明年不敢，他和09年相比他的底气差得太多了，对于中国来说就是信贷，最后的这一把信贷就没有戏了，对于美国来说就是QE3，他不会扔出来，如果扔出来以后他就没有回旋余地了，所以那个是捏在手上不能给人看的，所以对于明年政府这一块的投资其实是不能达到一个比较高的水平，不像很多人想像中只要政府一上来把这个事情扭转了，不是这么容易扭转的。

如果出口打不动、投资打不动那就看消费了。中国老百姓的储蓄率按照媒体的这种说法，因为现在媒体经济学家都很多，媒体的人说为什么中国的储蓄率很高因为养老保险、医疗保险没有解决好，所以中国老百姓的储蓄率很高，当然这不是事实，因为媒体经济学家一般都是学到大学本科，甚至大学本科没有念好，还只念的中文系，他们是不管这些东西的，他们是根据大家怎么说他就怎么样说。

我们看1993—2008年中国的储蓄率从来没有发生过大的变化，他只有20%的变化，中国的储蓄率为什么上升了？全部来自于中国的政府，企业为什么上升得很厉害呢？因为在过去的十年里面企业的盈利很厉害。你在90年代的时候各个企业都是要死不活的，但是03、04、05年谁搞一个企业谁没有发一个小财，他的盈利能力很高所以他的储蓄起来了。政府的储蓄为什么起来了？因为通胀相对比较高，加上企业的盈利比较好，税收收得比较好。老百姓的储蓄率现在基本上在20%上下波动，这个不是说中国是这个样子的，我想说的是美 国有一个非常有名的华裔经济学家刘遵义，他研究了所有华裔地区的储蓄率发现所有的老百姓的储蓄率20%左右，他说压根不是中国的储蓄率这么高，华人都是一个德性，新加坡、马来西亚也是这么高，台湾的也是这么高，都是在20%左右。

怎么样扩大消费呢？政府跟企业是倾向于投资的，企业一般倾向于搞投资，政府也倾向于搞投资，但是政府花钱也不手软。总体来说政府和企业都倾向于搞投资，你要是想把整个消费扩起来本质上是要降低政府和企业的储蓄。我们看一下（PPT）方法是这样的，这是四条路径，第一条路径是减税降低政府的储蓄，现在媒体天天鼓捣的东西，就是明年结构性的减税。第二就是增加现金分红降低企业的储蓄，这是郭主席主张的。第三是提高劳动者的报酬以降低企业储蓄，这是老百姓天天鼓捣的东西。最后一块是提高存款的利率以降低金融企业的储蓄，金融企业的利差很高，所以有大量的钱被银行挣走了，银行也不会把钱拿去消费业是干投资。

这四项事情都不是那么容易的，只有第一件事情就是讲得比较多的，明年多多少少会减税这是有可能的，但是实际上他明年的减税规模会不会很大呢？我估计也不会很大，我们来看一个明年的东西，这个东西（PPT）关于明年财政收入增速的情况，老百姓今年上半年统统不满意的，经济情况也不是很景气，但政府的税务收入性增长如此快老百姓很生气，政府有没有在今年上半年提高收益率呢？没有，有没有新增加税种呢？没有。他为什么税收增速很快呢？这个情况跟08年上半年是一模一样的，他的税收增收也是30%，08年跟今年上半年有什么相同的地方呢？有一个，就是高通胀。他告诉你中国的税收设计体系跟架构是高度相关的，中国第一大税种是增值税，第二大税种是营业税，你看这个税种跟他的价格的敏感度。你们切身的关系是买房子，十年前你在深圳买套房子五十万块钱就搞定了，五十万块钱就按照这个交营业税。现在买房子是三五百万，所以还是一套房子但是税收涨了10倍。所以税收体系的设计跟价格是高度敏感的，什么时候看税收猛增长就知道高通胀来了，这很简单，都不用看政府给你公布的通胀有多少，只要看税收的增速有多少就知道了，这就是他中间内在的逻辑。

天底下的事情就是“出来混的都需要还的”，这个东西有一面就有另外一面。如果通缩的话政府的税收是负增长的，所以08年的9月份当下降的水平猛烈崩盘的时候政府的财政收入出现了负增长，在08年的9月份，上半年还是30%，9月份就是负增长。现在你们有没有注意最近11月份政府的税收增速是10%，他已经和上半年相比下降了20%，但是经济没有下降这么快，因为价格水平在下降，如果按照这个往下走，明年会出现财政收入0增长，明年二季度财政收入你会发现他没有增长，他的问题在于如果财政收入0增长的话，你又要减税又要扩大投资，因为减税跟扩大投资都是要从政府的腰包里掏，他那里负增长，这就是一个矛盾。所以把这个东西并在一起如果来看这个问题，明年对于整个消费的增长，对于减税、对于财政的投资很多人抱于过高的期望值。

如果整个消费这一块没有太明显的起色，然后投资也不会有太明显的起色，出口也没有什么太明显的起色，2011年的经济见底回升他的链条是怎么形成的呢？他的逻辑是什么呢？我觉得搞不清楚。明年的经济可能反弹没有大家想像的那么好，内需这个东西说白了别的东西不要看，就看两样东西，一个是地产，一个是汽车。地产一年的销售规模是5万亿，他有产业链，汽车销售规模一年是2万亿也有产业链。现在中央提出来说我们搞文化产业，文化现在一年3万集电视剧只有7千和8千集在放，平均每一集的价格卖100多万，一共是80个亿，你把电视剧再翻一倍，从80亿到160个亿，你把经济增长拉给我试试看。而且你把这3万集拍到6万集得增加多少演员啊？我们在座的都得上，而且什么地方给你放呢？现在电视台的资源只有这么多。靠那玩意而想把经济拉动这是不太容易的事情。我们想说那个东西肯定是一个比较远的事情，但是你不要认为说明年靠这个能够把经济拉动起来，这个差得比较多。

总括起来，我认为整个经济没有大家想像的那么强。最后我给大家介绍一下关于欧洲债务危机的问题。5、6月份欧洲出现债务危机之后我起码看的报告超过200篇，任何一个人都能够写一篇关于欧洲债务危机的报告，记者可以写，顶尖经济学家可以写，对它的解释是无数的，有人是经济的解释，有人阴谋论点解释，有的人是文化人文的解释，总之对欧洲债务危机的解释复杂得很，好像欧洲出现这种债务危机，最后归结于他们的人种也不行，经济也是一塌糊涂等等总是这么回事。实际的情况他对全球的影响力有没有那么复杂其实没有那么想像的那么复杂的影响。他对于我们的市场影响就是两条路径，一条是影响我们的出口，因为欧洲的债务危机所以中国对欧洲的出口份额在下降他已经发生了。第二件事情影响全球风险溢价水平。我们很多投资人可能不大关心什么是风险溢价水平，因为我们读书读多了知道会用这个东西但是不知道怎么表述他。

什么叫风险溢价水平？最高信用等级债券和最低信用等级债券之间的逆差，说通俗一点是这样的，比如说你借钱给你的朋友，你的朋友里面有张

三、李

四、王二麻子，张三次次都还给你，他家境殷实，比如说你利率5%就借给他了，你特放心他。李四他人比较诚信，你相信他大概能够还得起，但是你还给他5%的利率不愿意给他，我肯定要借给他8—10%。王二麻子家境很差这个人吊儿郎当他也跟你借钱，你觉得这个人破产的概率很大，我如果借钱给他必须要求他40—50%，为什么你给三个人借钱会不一样呢？因为他们代表了不同的风险偏好。有些人他是一个风险偏好很低的人，有些就喜欢上赌场这是风险偏好很高的人，有些人喜欢买债券，但是你在大牛市的时候会逃掉一部分，我买债券不是一辈子买债券，只是偏好，但是有可能牛市我也杀进股市，他的风险偏好在上升。

所以欧洲一出事情以后大家对所有的垃圾债恐慌会产生认为他们会破产，所以凡是低信用等级的债券结果卖得一塌糊涂。你看一下国内，你会发现很有意思的，今年的6月份以后全球的风险债券水平上升得很厉害，欧洲刚开始上升得比中国还高，但是中国股市在最后一段时间跌得比欧洲厉害多了，风险债现在在股票市场上一直暴跌。不知道你们有没有炒过香港的股票，香港的股票就是这样的，你一个很好的基本面的股票拿在手上，你忽然间发现某一两个月他跌了50%，这就是今年9月份的时候就是这样子的，风险债的水平在剧烈上升。企业债他从100块跌到30几，风险价值在欧洲是非常厉害的，按照这是一个可以修复的，他不会朝着单边运动。我们经常听到评论说，最近股票反弹了是因为估值要修复了，这不是一个含义，因为所有的基于估值的下降如果他是基于行业的成长性、公司的成长性的估值的下降是永不会再恢复的，这个大家一定要记住。这个企业和这个行业他的成长性永久新地下降他永远不会恢复的，你认为他能够恢复到他当年的成长性吗？你认为宝钢和鞍钢能够修复到他原来的估值水平吗？他永久失去了他的成长性，大部分的股票是失去了他的成长性的估值所以他是永久性地下沉不会恢复过来。但是基于风险的风险性的下降会恢复过来的，因为我恐慌过了，过一阵子企业还是原来的企业，没有发生任何的改变所以他的估值会起来，包括9月份恐慌一过10月份又涨了50%或者100%，也是有可能了。

所以我们要回答的问题其实很简单，明年欧洲这事还会不会导致全球风险几率进一步上升？我认为不会，如果我们看美国他的风险指数略微起来一点，你认为你清楚欧洲的情况还是美国人清楚欧洲的情况？美国人肯定比你清楚。我们很多人对于意大利国债率的上升特别担心，因为你不了解意大利的历史，意大利长期是高通胀的国家，没有加入欧元之前意大利的里拉兑美元是10万块兑1块，他是长期的高通胀的国家，他有一个特点就是发行的债券的收益是很高的，否则谁买啊。比如我一年20%的收益你给我发100的债券我会买你吗？他加了欧元区之后他才是真正不习惯，突然间他没通胀了，而且原来该是20%的通胀收益率的债券突然变成2%了，所以意大利人可着劲地借钱，跟希腊借钱的成本最低，所以才搞出这个问题。现在他的收益率从2%反弹到5、6%他们还挺开心的，比起从前的日子强多了。我们中国人天天坐在这儿替他们担心，所以我觉得这个事情挺奇怪的，我觉得欧洲风险对于全球世界的经济冲击告诉一般段落，香港的市场9月份那一把见到低点了，1万8千点就是低点，不会再低于那个低点。可能美国的证券市场、欧洲市场大的冲击已经过掉了。

我们看他们银行的估值，现在银行的估值一般PE是0.3倍，他已经是非常低了，已经低到1块钱的东西我就卖3毛钱，再有一点什么风险冲击对他来说也无所谓了，他在很低的位臵，你只要价格低谁都不怕谁，如果你把中石化卖1毛钱我还能怕你？随便你说中石化有多恶劣，我1毛钱收购过来，掌握几十万个加油站。这是不可能的，所以他很低的时候不用怕这个冲击。总体来说我把我们这个东西跟大家归结一下，我总体来看我相对看好明年上半年的原因大概来自于三个方面，第一个我认为全球的风险基本上从一个地位开始恢复，第二个不管怎么说明年的上半年中国会不停地往下调存款准备金率，如果外汇占款不断流出就不停地调存款准备金率，如果需要10次就10次，需要15次就15次，没有限制，完全是取决于外汇占款流出的速度，要把这个占款填住，这是他基本的目标。第三个，不管你信不信至少经济学家相信，明年的经济会在一二季度见底回升，现在在市场有很多人是这么认为的，但是我认为明年上半年他有可能会产生一个短期的或者是两三个月反弹一个比较重要的因素。

为什么我对明年下半年相对悲观一点呢？因为第一个我不相信经济增长反弹，第二我也不相信欧洲的经济突然变好了，这也不是什么太可能的事情。第三个，如果到了明年下半年不停地降存款准备金率，发现这个问题没解决，明年下半年很悲观，大家会觉得这么多的手段经济没起来，手段用尽了就暴露在敌人的炮火之下。如果讲到反弹春节到明年的5月份之前是最大的概率，你说他会涨多少我不知道，我觉得可以请技术专家来讲讲这个东西。

最后我讲一下对于行业的问题，现在对于行业的分歧比指数的分歧还要大，指数就是2千点就算你看空了也就是1500、1600，从6000点跌到1600点都见过，300、400点也跌过算什么呢，这是正常的，因为他是一个相对比较低的位臵。所以明年券商预测这个区间比今年错的更多的可能性不大，不能完全按照这个方向操作，他偶尔也对一年的，十年错了九年有一年也是对的，这也是概率，蒙也蒙对一年。

但是对于行业的分歧就大了，因为你不知道明年涨成什么样，关于行业这个东西我也想跟大家稍微讲得多一点，可能如果你炒股票的时间比较长，而且你擅长总结的话，你知道说在90年代我们炒股票都炒什么东西？90年代的时候纺织股票就开始炒过了，然后我们炒家电电视机之类的东西，后来我们炒电脑，而且是电脑硬件，就是长城电脑这些东西，后来我们以炒手机而结束，就是波导跟夏新在2000年前后结束，他的共同特点是轻工业，我们围绕轻工业展开，顶多加几个开发区。

你把90年代炒的几个行业放在后面的十年里发现他简直就没有同过，没有相同过。90年代被包抄的行业纺织、轻工、电视机等等只有一个小子行业是例外的是空调，他是前面十年业炒过后面十年也炒过，除此之外没有重过，像那时的什么商业零售股，我们认为这些都是垃圾股，长期都是6、7块钱永远都不会涨。

但是看过去十年你发现他炒的是什么东西呢？是石化、钢铁、水泥、建材、煤炭、有色，他是重工业，之前炒过一次网络，因为当时的海尔、康佳什么的都不行了，不知道干嘛，所以大家根据国际的潮流认为炒网络股，最后发现不对，那纯粹是一个泡沫。到了03年以后我们立刻发现应该炒什么东西了，03年最早起来的行业就是石化行业，那时候炒扬子石化和齐鲁石化，如果你02、03年到香港去炒股票的话当年都是挣大钱的人，因为那时候卖9毛钱，我当时去香港买了东方电气，当时在5毛多钱涨到2块多钱，那是重化工业刚刚开始的时候，我们立刻找到这个主线以这个东西为展开。他们基本上在08年的时候炒到巅峰，如果没有09年的4万亿这些行业早就趴了，09年搞了一次4万亿大家回光返照了，大家又把建材等等炒了一把，最近他们的走势又回到了08年的架式了。

前面十年、中间十年、后面十年应该不是带重样的，如果他重样的话说明中国没有产业升级。我们从九十年代升级到2000年、2011年不容易，难道我们未来十年还接着炒重工业？说明中国没有产业升级。所以大家在2010年纷纷冲进医药、环保、消费、军工、智能电脑都杀进去了。

93年的时候在炒股票的时候，97年、98年的时候不知道是轻工业的时期，03、04年没有总结，一开始没有预见到重工业这个东西。为什么我们炒股票能够跟对呢？很简单我们跟着利润走的，什么行当、什么公司挣钱你是知道的，03年扬子石化一年就翻了10倍，你就跟着那个东西混自然跟上了这条主线。

现在大家都说重化工的行业已经歇菜，包括钢铁行业还有盈利吗？有色金属电解铝那些06、07年的大牛市的主品种现在还有盈利吗？没有了，他就跟着长虹等等在03、04、05年都没有一点的盈利，牛市跟他们没有关系。所以这是一个很大的问题。

现在大家拼命说现在产业升级了要冲进消费、种子、电脑、智能电网行业当中，你认为这些行业有十年的大牛，这不一定对。因为我不知道你们玩游戏吗？iPad里面有三种游戏“非常容易、容易、难”三个级别。九十年代炒的东西是“非常容易”，过去十年炒重工业是“容易”，往后炒的东西是“难”的模式，所以他不能简单外接的。你说找到电视机类有什么稀罕的，当年长城电脑觉得很稀罕是高新技术，对于日本来说他们把彩电给我们相当于我们现在把彩电给缅甸是一样的，你想全世界谁能够限制中国的彩电技术？日本人不给我们韩国人会给，谁会限制中国人的电脑硬件技术不告诉中国的长城电脑怎么做壳，你只要有钱有需求往那一扔自然就起来了，很简单的事情。后来我们做重工业也简单，石化工业有什么复杂吗？海螺水泥的干法水泥有什么复杂的吗？欧洲人说不告诉中国人怎么做干法水泥让他们永远用水泥窑，不可能的，有钱有需求，技术往后就会起来了。

往后就不是，往后在“难”的模式就不一样了，我们在跟大家说种子行业，我们把钱往那一扔你们认为以后有多大发展，这个谁也不知道，研究人员也不知道，基金经理也不知道，所以大家要靠蒙。你说制药在中国有没有市场呢？中国人有没有钱呢？有钱，你说这个制药PE倍多少，只要你告诉我能够搞出来给你多少钱都行。但是你知道这个以后是不是一个模式呢？不知道，极有可能没有什么内容。军工有没有需求呢？有需求！我们需要很多的大炮飞机，但是我有没有钱呢？有钱，但是砸进去以后会不会没有用呢？这就是“难”的模式，在“难”的模式就是你根本不知道他本身会不会成功，不是说一买进以后就OK了，这个全部是一厢情愿，你不知道。

所以我们现在在二级市场很简单，二级市场说我们现在把这只股票一弄个3、4倍很简单，但是弄完了之后他在那儿歇着在等，不像我们当年炒扬子石化、有色股、煤炭股，都是你肉眼能够看得见的。今天石化涨价没有涨价，这个公司破产了没有很容易看出来。现在让你去看重庆啤酒，他不给你看，第二他就是给你看一下，你也看不明白。对于种子我们知道他要培养几个新品种，但是有的培养几百个新品种，为什么买这家的企业不买那家呢？因为其中一家几百个品种里面只要成功三个就行了，他三个不成功也没关系，排名在更后面的公司更不可能成功，他还是老大。这个东西比较复杂的，但是二级市场不管这么多，先把他搞起来，然后就是等他。你会发现这些股票炒的时候是往上弄一波，然后往下歇一波，因为他没有连续的业绩。基金公司也无法解决这个问题。

你们可能有些人看过一本书，华尔街的分析师干了什么坏事情你也无法掌握，因为我们也是分析师，但是他从业的经历很有意思的，他本身是一个电信行业的工程师，华尔街的电信行业跌市的时候他在那个行业干了二十年，已经是那个行业有头有脸的研究员，然后做了证券研究员，你对这个行业了解非常深才知道这个东西有没有可能成功。现在很多的研究员都是从北大、清华、复旦研究生直接招进来培训两个月就出发了，这个东西谁知道呢？我们用一个比较差的比方，你用一个青花的书，你拿这个书找一个外面的人说我告诉你这是什么东西，培训一下过一两年说上一上潘家园找一找元青花，有可能那个青花一个都没有。第二是骗子多，很有可能你一个青花都抱不回来有可能抱回来一个地雷。现在很多的股票都是研究员抱回来的，不是说这些研究员有意要骗大家，是他也搞不清楚真假。

还有一块是原来的老东西，弱周期跟强周期是不一样的，像汽车、铁路、地产、金融业，跟有色、煤炭、化工、建材、工程机械是有差异的，不能把他当成一类的品牌，他们没有那么强的周期。像地产、汽车的周期未来十年里面你可能想找一找比较偏消费的东西，因为你要知道说人挣钱干啥？人挣钱都得住大房子，如果中国转型成功了，那房子也不会差到哪里去，不可能说我们就住一80平米不想改善了，都想住800平米，没有一辈子想住80平米。如果说你转型成功了赚钱了以后汽车也多半能够卖卖，大家还是想开奔驰宝马，有多少想一直开QQ？因为他们特征是比较便宜，但是有一个缺陷就是不会像以前那么高成长，他会比较低。他的好处现在大家都知道这些行业是有前途的。

明年如果说搞反弹绝对不可能像2010年一样，2010年是所有的小股票把大股票彻底打垮，明年如果有可能是你弄一场我弄一场，这是交替的。比如春节过后小股票弄一场，3、4月份把大股票弄一场，而不会把他扩散到强周期的行业里面去，这就是我对行业的一个基本的看法，我认为明年不大可能出现绝对领涨的行业，如果我错了，明年我如果对这个东西看错了，这个错误可能来自于哪里？如果明年6月份经济真的强劲复苏了，那咱们就看错了，因为在这种情况下应该是他涨幅可能会比我们预期想像的要大。第二他会出现领涨行业，谁把经济托起来就是领涨行业，比如明年低沉好得不得了就是涨地产，如果汽车好得不得了就是涨汽车，如果明年政府投资大得不得了就是涨政府投资。

第三篇：程定华丽江发言

【摘要】

目前一致预期，未来十年经济增速的中轴在7%，如果每年都是7%增速，就好像一直走在平衡木上，是不可能的。根据经验，如果中轴在7%，下限在5%，上限在8-9%，而5%这样的经济增速，显然是大大低于市场预期。更何况，中位数有可能不是7%，或者会更低。因此，经济下行远未被市场price in。

国五条对地产的调控、银监会八号文对影子银行的限制，制约了地产投资和zf投资的复苏力量，加之新政影响消费增速。目前时点已经基本可以确定经济为弱复苏。

今年四季度会有变数，弱复苏的过程要么获得正反馈转向强复苏，要么获得负反馈结束复苏；

如果弱复苏结束，经济增速重新向下，中国经济将迎来一次非常重要的压力测试。

如果在经济向下的压力测试过程中，不出现系统性风险，股票市场中长期底部出现，且风险可控；

如果在经济向下的压力测试过程中，出现系统性金融风险（债务崩断），股票市场中长期底部出现，但风险不可控（公司破产）；

如果在向下的压力测试过程中，zf主动采取措施中止压力测试（用zf投资对冲），股票市场出现中短期底部，但长期萧条。

短期预测：

房地产投资复苏的趋势仍在，政策风险已经部分释放;短期内影响市场最大的因素是IPO的恢复;市场维持弱势格局，暂时不会出现趋势性熊市；

超配低估值蓝筹股，包括百货、汽车、地产、家电、银行等；

医药、军工、环保、移动互联网短期估值过高，需要调整整固，长期我们依然看好。

【正文】

一、2013年经济确定是弱复苏

1、弱复苏的原因

zf投资、消费增速大大低于预期是主要原因。

一季度劳动者报酬增速很慢，一个原因是消费是后周期，另一个是市场忽视的，有可能是结构性的问题。劳动力人口数量零增长+单个劳动力报酬下降，导致消费的实际降幅更大。如果结构性问题真的出现，那么未来2-3年，即便经济好转，消费也不会回到从前15%的增速，这将不利于服装等消费行业。

2、整个弱复苏都维系在房地产产业链

一季度增速较快的消费行业，除了医药外，都是地产产业链的家具、建材、家电，如果没有地产，消费数据将更弱。

一季度发电量增速3%，与地产相关的水泥、粗钢增速超10%，它们的用电量增速应该也是10%，说明其他工业行业更弱。

补库存最猛的是和地产相关的水泥、钢材、铜。

地产销售同比增速已经反弹至40%，2014年初不可能继续维持40%的增速，所以，到今年第四季度，经济弱复苏的平衡状态就会结束，大概率是向下，也有可能向上。我们后面会讨论，经济在平衡木上是主动下来，还是被动下来，主动更健康。

3、未来三个季度预测

未来三个季度，房地产投资、出口不会下来，CPI和PPI继续缓慢收窄，所以今年二、三季度对股市最重要的因素是IPO重启的影响。由于IPO重启后，发行价格、数量多少是一个博弈的过程，所以无法在股价中提前反映。

在IPO未重启的情况下，对指数悲观；IPO正常后，对指数乐观；所以预计二、三季度的市场先跌后涨。四季度会有大的变化。

4、企业盈利

经济处于弱复苏，所以，维持去年底的预测，全行业（除金融）盈利增速10%，这个不用太担心。

二、zf是否有能力在地产投资下降后，把经济增速继续维持在7-8%

zf的能力主要取决于zf的负债体系。企业盈利能力下降，无法从股权融资和折旧满足的固定资产投资。由于银行贷款受限，假如每年20%的投资增速，就会出现资金缺口，需要影子银行来补充，结果就是影子银行无法消除，社会融资总量非常高。

目前上市公司负债率60%，国企63%，假设三种情景：

情景一，5年内固定资产投资增速降至10%，GDP回落至5%，资产负债率升至69%后停止，去产能后，企业盈利能力恢复，ROE先下后上。主动去杠杆后，有能力恢复健康。

情景二，5年内保持固定资产投资增速20%，资产负债率升至72-73%，在这种情况下，部分企业面临破产，被动去杠杆。

情景三，5年内保持固定资产投资增速升至25%后再减速，资产负债率升至75-76%，产能扩张，ROE先上后下，企业面临破产，被动去杠杆。

因此，经济在7-8%的平衡木上不会维持3年以上。

如果在经济向下的压力测试过程中，不出现系统性风险，股票市场中长期底部出现，且风险可控；

如果在经济向下的压力测试过程中，出现系统性金融风险（债务崩断），股票市场中长期底部出现，但风险不可控（公司破产）；

如果在向下的压力测试过程中，zf主动采取措施中止压力测试（用zf投资对冲），股票市场 出现中短期底部，但长期萧条

第四篇：【转载】安信证券首席策略分析师程定华的报告.

安信证券首席策略分析师程定华的报告,讲了中国的风险偏好有高降低,推荐产能收缩的传统产业以及医药和环保产业。

程定华:大家上午好!我向大家汇报一下我们在策略方面的一些看法,讲的不对的地方希望大家批评指正。

我起了一个题目叫“望梅止渴”,现在有人认为梅就是政策,我们的意思并不是完全是这样的意思,我们只是想跟大家说如果走在沙漠里觉得很难受,但是你想想走到时候总是有水喝,我们基本意思就是这样的情况。我跟大家介绍以下几方面内容:

一、中长期底部形成的条件。

二、风险偏好:长期的变化。

三、ROE:供给端调整还是需求端调整?

四、行业配臵。

一、中长期底部形成的条件

总的来说,我们认为中长期底部形成有三个比较重要条件:第一,利率见顶回落;第二,企业ROE见底。第三,风险偏好回归常态,在这三个条件下形成的底部应该是比较可靠的中长期的底部。利益水平,非常确定的是利率水平在中短期已经见到底部,去年9月份就已经看到国债收益见到了底部,去年12月份全部票据贴现率出现那样大的下降,现在如果看贷款利率和民间拆借利率,都出现了非常明显的下降,所以我们认为如果我们看中长期底部,第一个条件就是利率水平,这点已经具备;另外两个条件:风险偏好和整个企业盈利,底部还差的远一点。

二、风险偏好:长期的变化

中国风险偏好正在发生一个非常长期的变化,中国原来是风险偏好比较高的国家,现在正在转向风险偏好比较低的国家,中长期风险偏好正在下降。中国是高风险偏好国家,现在跟大家说明一下怎么知道中国是高风险偏好国家呢?在实践能力中看相对容易一点,我们看一下中国股票市场里的一些股票,溢价非常容易一些,中国股票有的在境内上市,有的在境外上市,溢价水平是一条向上的斜线,不是直线,不是平行线,一个公司在境内和境外的定价是不一样的,肯定不是因为企业盈利有什么差异;第二，有的是因为利率原因,如果中国利率水平比较高,那中国所有股票估值都比境外低一点,如果中国利率水平比境外低的话,估值水平整体就会高,不应该是向上的斜线,如果你看向上的斜线,越是波动比较大的公司,越是持续经营能力比较长的公司,在中国国内的估值就比国外的估值贵,反之,如果公司相对比较稳定,盈利波动不大,在国内的估值跟国外的估值就一样,简单地说,中国喜欢风险比较高的、波动比较大的,所以在股票市场上可以非常容易的知道整个中国是风险偏好非常高的市场。在国外,一般低信用等级的债券收益率很高,像拉美等国家,经济不好时候,收益率可以达到百分之二三十,中国一般在七、八个点,如果考虑到国债,中国信用债和国债利差是最小的地方之一,美国投资人喜欢国债,不喜欢信用债,中国投资人不喜欢国债,而喜欢信用债,所以利差就会很小。简单地说,在债券市场也非常容易看到中国人相对比较喜欢低信用等级的债权,我们喜欢波动比较大的股票。不管看股票,还是看债券,都是风险偏好比较高的市场。如果进一步看其它的资产,比如如果你们看房子,过去十年间,如果你买房子的话,假定你在北京或者在上海买房子,一定不是在市中心买房子赚钱最多,如果十年前在金融街买房子,到现在涨幅估计也就

7-10倍,但是如果到北京通县或者到东五环、东六环买房子,涨幅远远大于这个数字,如果你十年前在上海陆家嘴买房子,涨幅大概8-10倍,但是如果在远一点的地方买房子,涨幅基本在15倍左右,简单地说,中国人买房子时候喜欢买边远地区的。同样道理,如果搞艺术品收藏,过去十年中,如果搞艺术品收藏,一定不是买青铜器能够挣大钱,因为青铜器的涨幅其实很小,相反是当代艺术品涨幅最大,你买你们不大听说的画家的作品,他们的画作从几千块涨到几百万的都有,中国是高风险偏好的国家,所有人都是这样,是风险偏好很大的市场。在这样的市场里我们如果做投资,其实是很容易的,比大家想象的要容易很多,举个例子来说,如果投股票,从2005年到现在为止,非常金蛋的一种投资方法,我这样说肯定很多研究员都会很伤心,简单地说,如果你投ST股票,收益率是最高的,你什么都不用预测,按照标准配臵做ST股票,如果有70个ST股票,每个股票都买70分之一,就这么简单,都按照同等份额弄,上面指数收益率94%,如果买ST股票,591%的收益率,这时候你发现直接买“垃圾”比什么都好,研究在其中不起什么作用,我这样说很多研究员肯定非常伤心,买债券是同样道理,买最垃圾的债券收益率最高,属于你买房子,很简单,拿北京市或者上海市规划图一看,在比较远 的地方,有地铁修过去,那就可以直接买,买艺术品也是这样,买一个八九十年代才出名的画家的作品,比买青铜器强多了,在高风险市场里做投资就是这样,以买“垃圾”为主,不管买艺术品垃圾,还是买债券垃圾,还是房地产垃圾,收益率都比高的东西高。

这样一个状况会不会永远延续下去呢?比如中国以后是不是只要买垃圾就赚钱呢?肯定不会,不要把过去十年的成功经验直接复制到未来十年,我们认为未来十年间会发生巨大变化,先说为什么中国是一个高风险偏好国家呢,然后我们说为什么会发生比较大的变化。高风险偏好的原因,在股票市场里,2007年之前几家公司退市,2007年之后没有公司退市,为什么退市呢?一退市股民就去银监会闹,2007年之后没有人退市,既然没有人退市,2块钱股票和20块钱股票有什么差异呢?反正可以重组,那为啥不买2块钱公司呢,从来没有一个债券违约,10%的收益率和3%的收益率,为什么不买10%收益率呢,买房子非常容易,比如十年前买金融街的房子,那时候已经有地铁,已经有非常高档的学区,已经有非常高档的商业配套设施,十年前就已经包含这些东西,如果到通县买房子,十年前一片荒地,没关系,政府会把地铁修过去,由于地铁修过去,房子就升值,政府会再建几个学校,附加值又上升了,金融街只有地价上升,你只享受地价带来的上升,通县就不一样了,除了地价升值以外,还有人帮你修地铁、修商业小区,还有人帮你建学校,但是如果没有政府替你做这些事情,通县的房子能涨的比金融街还快呢,总体来说政策原因是最重要的原因。第二个比较大的原因是长期负利率,自2003年以来,中国总体维持负利率,正利率日子屈指可数,凡是出现有正利率的苗头,国务院一定要降息,长期的负利率使你投资一个正常的资产,正常资产收益率总是相对比较低的,所以跑不赢CPI,赌博的心理越来越强,大多数人都想跑赢CPI,所以找高风险资产,高风险资产才有高收益率。第三个原因,跟人口有滚系,不是我们做的研究,是耶鲁大学做的研究,耶鲁大学说40-50岁的人风险偏好较高,而且有钱,20岁的人风险偏好也高,但是他们没钱,所以一个国家中40-50岁人口占比如果在上升周期通常这个国家资产泡沫比较高,日本在1965-1990年前后40-50岁人口上升比较厉害的时候,股票跟地产表现都相对比较好,50-60岁时候投机心里不那么强了,总体来说,随着年龄上升,风险偏好会下降,中国40-50岁人口很大上升周期是1988年到2012年,以后

40-50岁人口会出现大比例的下降,这三个重大原因导致中国是高风险偏好国家。这个过程目前正在进行高风险向下的拐点,所以股票市场的估值水平在不停的下降,跟风险偏好出现拐点有关系。

为什么我们认为会出现拐点呢?很简单,第一,政策干预,政策有可能兜不住那么多,如果看股票市场,现在已经上市的公司有2000多家,明年、后年应该到3000家上市公司,按照经济现在的状况,以后每年长年会保持300家以上的ST,10%左右,政策想干预,证监会每天审一家都来不及,以后每年会有一二十家公司将退市,这时候突然发现如果炒ST,风险就变得非常高,证监会来不及给你做重组,这么多上市公司,谁能把每家都组掉,这个东西干预不掉。第二,债券,目前证监会和银监会正在鼓励发中小企业债或者高风险债,以后发债券的公司会越来越多,当到1000家时候,你认为每个地方政府都能把还不起的钱还掉吗?那地方政府得多少钱,以后债券违约事情一定会出现,比如买房子,以前你买多远的地方都有政府拆迁掉,修地铁、修学校,如果买到河北区,政府能把地铁修过去吗?北京市政府现在没有那么多钱修地铁,地铁修到河北的时候,成本是很高的,而且越远的地方人流量越少,当北京市地铁修到河北时候,北京市政府要破产,现在拆迁成本那么高,也随便拆迁了,你如果到很边远的地方买房子,政策兜不住了,这方面因素要消失掉。第二个重要因素,关于负利率,肯定是有些争议的,有些人说政府可以让你维持负利率,这是他可以做到的,从现在情况来看,我们基本分成两种情况:一种情况政府不是那么无耻,在这种情况下,负利率很快就会消除掉,比如最近负利率就没有那么严重,为什么没有那么严重呢?因为有理财产品,理财产品一出来负利率就被消除掉了,你如果给我很低的存款利率,我通过买理财产品就解决问题了。这次中央银行公布降息措施里,允许存款周期向上浮动,允许商业银行做竞争,哪家银行就通过负利率吸收存款呢,一旦竞争,利率就会升到CPI以上,负利率就会消失掉,如果政府足够无耻,既不让你搞理财产品,也不让利率上浮,在这种情况下会不会长期维持负利率呢?也不能,在这种情况下存款可以往境外跑,大家都知道现在资金往境外跑还是很严重,如果利率不让涨,也不允许搞理财,那就把钱倒到国外去,把钱搁在这边跟搁香港没有什么大的差异,过去几年里,人民币多少还升值一点,现在方法已经很多了,负利率因素慢慢会消除掉。第三,关于人口危机,刚才介绍过了。中国正在经历长期的风险偏好下降过程,这时候投资人发生了根本性变化,跟之前完全相反,从前你

买垃圾ST,现在应该卖掉,从前买最垃圾债券,现在应该卖掉,从前你在边远地方买房子,现在如果你家里还有好多套房子,应该把边远房子先卖掉,保留好的学区房和品质最好的房子,假如你有很多收藏片,把当代艺术品都卖掉,像万山红遍毛主席去延安那种东西是很靠不住的,没有什么很高的艺术价值,只是在目前状态下发生的特殊的东西,整体估值水平下来在下降。你发现ST股以及小股票今年以来越来越难以战胜大盘,跟过去的历史是完全不一样的,过去历史上ST股跟小股票战胜大盘是非常轻松的事情,现在越来越难以战胜大盘,因为风险偏好在下降。

三、ROE:供给端调整还是需求端调整

趋势主导者:从风险偏好过渡到ROE。风险偏好对市场的影响是非常有意思的,在过去历史上,出现过风险偏好比较长期的主导市场,也出现过风险偏好比较短期的主导市场,我先举风险偏好比较长期主导市场的两个例子,最近很多人问我你们为什么最近不大强调流动性,我的回答基本是强调流动性的时代正在过去,随着时间的推移,有些因素变得越来越重要,有些因素变得越来越不重要,分布

并不是那么均衡的,我的看法是随着时间的推移,流动性变得越来越不重要,而企业的盈利和ROE变得越来越重要,为什么随着时间推移会是这样呢?我们先看一下日本市场,日本1980-1985年时候,企业盈利下降,下降的非常厉害,股票市场涨的挺好,是很典型的由流动性、由风险偏好主导的市场,1980-1985年企业ROE从30%一直掉到20%以下,但是股票市场是上升趋势,由于当时流动性和风险偏好主导市场,在那个时点上,名义GDP增速下去了,但是货币增速一直在上升,流动性非常非常宽松,持续时间差不多有5年,在那个时候日本当时股票规模很小,1980-1985年日本股票规模大约只有1万亿美金,而且很多是由大公司交叉持股的,实际流通数量很小,相当于我们现在六七万亿左右的总市值,在三四年时间里都保持好的上升趋势。中国历史上也有非常典型的时代,就是1996-2000年,中国企业盈利下降的非常严重,但是1996-2000年中国股票市场很好,差不多有四五年时间是牛市,那时候整个市场规模有多少呢?整个市场规模大概只有2万亿人民币左右,那个时候货币处在极度宽松时候,M2增速比名义GDP增速快很多,所以资金非常非常宽松,现在这样一个时代基本上已经很难看到,过去的时代不会简单的重复,流动性以及风险偏好对于股市的影响目前远

没有从前那么大,你在研究中对它的关注程度就要随着时间的推移而让它慢慢下降,现在市场规模已经20多万亿的市值,靠降一次息资金稍微宽松一就点能把这么大市场推动起来,那是不可能发生的事情,已经不像从前,但是不是风险偏好对流动性没有影响,原来可以主导整个市场好几年,现在一般主导市场3-6个月,在3-6个月之内得改变市场短期的趋势,但是不能改变市场终极趋势。在短期里怎么改变市场趋势的呢?这是风险偏好图,我们知道,从去年下半年开始,中国出现了一次非常大的风险偏好的下降,下降原因是什么造成的呢?有人说由于欧洲债务危机造成的,我们认为欧债危机对中国本身有问题,但是中国国内经济减速和比较高的通胀并存,也导致了风险偏好出现一次非常大的下降,当风险偏好下降时候,投资人的行为是什么呢?投资人的行为就是把所有高风险资产都卖掉,所以去年下半年股票跌的很厉害,然后垃圾债跌的很厉害,所有风险比较高的资产大家都不愿意持有,所以要卖垃圾债和股票,股票跟垃圾债都属于风险偏好比较高的资产,这时候信用债会跌、比票会跌,今年1月份出现了一次逆转,在这个时候大家突然发现欧洲债务危机没那么严重,尤其今年1月份时候,大家又预期中国经济会见底、利率水平下降,大家心里又缓过来了,这时候大家又喜欢高风险的资产,当大家喜欢高风险资产时候,风险偏好就会上升,上升时候信用债半年涨的又很好,去年下半年跌下去了,今年1、2月份时候又涨回来,股票市场去年下半年跌的很厉害,今年1-6月份时候总体来说是上涨的。如果看欧洲或者美国,那就更清楚了,去年10月份之前欧洲股市跌的一塌糊涂,也出现了一次非常严重的风险偏好下降,因为欧洲债务危机影响,所有人都在卖出欧洲资产,欧洲股票、欧洲债券拼命抛售,去年10月份到今年3月份,欧洲资产又出现了很大的反弹,3月份之后又出现了风险偏好的下降,最近这段时间欧洲股票和债券又跌的很多,短周期里影响很大,这种周期一般不会超过6个月,原因非常简单,因为恐慌跟狂热都是不可持续的,所以如果让我判断或者猜测一下,我认为希腊选取结束之后不管左派执政还是右派执政,我认为欧洲和香港的股市或者美国基本能够见到相对比较低的低点,跟去年10月份情况是一样的,去年10月份时候大家炒的很严重,过后恢复的非常快,6月17号之后随着希腊选举的结束,欧洲风险偏好下降过程会告一段落,整个市场包括债券和股票都会出现反弹。

国内A股在这种情况下会是什么样子呢?A股最近二季度走出了跟欧洲相反的趋势,欧洲是风险偏好下降,所以股票跟信用债跌的很厉害,国内是反过来的,国内4月份经济数据特别不好,但是国内信用债也涨了,国内股票也涨了,总体来说没有跌,为什么国内会跟欧洲走出相反的走势呢?非常简单,因为欧洲人知道他们没有超级政府,如果出事了,都得靠自己,自己有什么办法呢?自己就是跑,一旦出事了,想到的第一件事情是把风险资产减持掉,但是中国人不是这么想的,中国人4月份经济数据特别差,一出来之后大家第一反映就是这下可以不用跑了,为什么不用跑了呢?因为政府会来救我们,经济层面变差,政府总不可以不救我们,中国人风险偏好反而会在这个上面上升,这时候中国人想到我应该趁机买一些高风险资产,政府政策一出来之后我就卖给别人,把别人套在那儿,大家是这么琢磨的,这就是我们和他们的差异。随着时间的推移,欧洲那边基本已经对整个希腊事情或者对西班牙退出欧元区有充分预期了,所以肯定会回升,但是我们这因为政府掉在半山上,政府一会说出,一会说不出,一会说弄,一会说不弄,弄得大家目前不知道怎么弄,卖掉吧,政府弄了;如果不卖吧,政府不弄,目前左右为难,总体来说,即便政府弄了2万亿政策,肯定是一个礼拜的行情就结束了,因为这是每个人都预期到的事,中国风险偏好目前处在比较高的位臵上,即便政府出台政策,也不会产生持续的行情,如果政府不出台政策是什么样子呢?政府一直把你吊着,不说出,也不说不出,意味着中国风险偏好慢慢向下,随着时间的推移,越来越多人不相信你,或者认为不会再出政策了,那些人会走掉,风险偏好会向下,欧洲股市见不见底对我们没什么影响,万一政府出干预政策,那就是卖出,基本一个礼拜之内问题就解决了,这是我对于风险偏好以及在短期和长期对市场的影响。

以后长期看什么东西呢?如果风险偏好只影响短期,因为长期看什么呢?看盈利,当一个国家股市成熟之后,这个国家的股市就是跟盈利相关的,这时候研究盈利比什么都重要,日本1987年之后股市波动基本和盈利相关,1987年之后日本利率水平一直降到0,如果流动性起作用,如果利率水平下降有用,为什么日本利率水平降到0股市都不停的跌呢?说明在这种情况下利率水平降到0都没有用,流动性起的作用越来越弱,只要看企业盈利、看ROE就能搞清楚市场。如果我们看美国这样的成熟市场,很早很早以前就是由ROE决定的市场,如果看美国市场走势,几乎跟ROE就是完全相同的,流动性在里面所起的作用越来越弱,因为在这种时候资金是全球流动的,ROE

起的作用会越来越重要,你研究重点是越来越重视企业盈利,而不是越来越重视流动性。

既然ROE在里面起这么重大作用,ROE在中国什么时候能见到低点呢?其实我是不知道的,如果让我现在拍脑袋说ROE什么时候见低点,宏观经济学家告诉你三季度见低点,所以我非常非常佩服宏观经济学家,我不知道他们怎么算出来ROE三季度见低点,我也不知道他们怎么测算出二季度经济见低点,我始终没有搞清楚他们怎么推算出来的,ROE和经济增速的关系有多大?大概是什么情况?先跟大家讲一个例子,有个摩根斯坦利的人在美国,他想了一个投资方法,他跟中国人的思维其实很接近,他认为经济增速快的国家股市一定好,经济增速慢的国家的股市一定不好,因为美国可以作空,所以多了一条东西,所以他选择全世界增速最快的十个国家和全世界增速最慢的十个国家,在增速最快十过国家做多,增速最慢十个国家做空,十年之后基金关闭了,说明这个方法不起作用,国家经济增长如果今年在前十名,明年大概在前十名,因为经济增长动量是长期动量,印度去年前十年,今年也是前十名,但是用这样的方法做投资就失败了,原

因是什么呢?原因是因为经济的增速和企业的盈利之间的关系没有大家想象的那么紧密,因为企业的盈利的增长不是看GDP绝对数,去年美国经济增速是2%,标准普尔企业盈利增速是16%,中国去年经济增速是9%,中国算商银行所有企业盈利增速是15%,在去年时候中国企业盈利增速比标准普尔盈利增速慢,股市表现比它差一点是正常的,经济增速和企业盈利之间的关系没有想象的那么强。ROE和企业盈利和什么东西有关系呢?就和两样东西有关系:第一,和产能利用率有关,第二,和产品价格有关,如果产能利用率比较高,产品价格涨了,这时候企业盈利比较好,如果产能利用率比较低,产品价格是跌的,企业盈利就不好,企业盈利和供求有关系,不是和经济绝对值有关系,如果看供求关系,把整个国家供求关系加总起来,需求端由出口、国内居民消费和政府支出构成,供给端是什么呢?国内私人投资和部分政府投资,你要研究这两者之间匹配的关系,对中国来说,最严重的问题是需求端在下降,第一个是社会消费品零售总额,国内居民消费增速在下降,如果看过去十年,大约有三个平台:第一个平台2002-2005年,基本在11-13%;2006年之后出现一次非常大的飞跃,基本上把平台上到

18%;最近大概又掉到14%,如果你要判断中国经济会恢复到历史上的增长水平,你就要判断增速平台会回到2006-2011年的平台,所以宏观经济学家大胆预测说他们认为能够恢复过去,但是依据是什么呢?依据是我们不知道,我本人不太相信这个平台能够回去,为什么我不相信这个平台能回去呢?因为非常简单,消费增速和居民收入增速相关的,为什么2006年之后中国出现社会消费品零售总额的飞跃呢,因为居民增速很厉害,2006-2011年是中国居民收入增速最快的5年,我们家的保姆在2006-2011年工资水平翻一倍,从1500、1600元涨到3200元、3300元,居民收入增速年均20%几,现在已经掉到只有10%多,回到2002-2005年增速平台,如果你相信中国消费以后还会有18%以上的增长,你就要相信中国整个居民收入增速还能维持18%以上的增速,我本人不太相信这种情况会发生,为什么我不相信这种情况发生呢?因为如果再过四年时间,我们家保姆工资由翻一倍,一个月要支付6400元,那还不如我自己回家当保姆算了,国民收入倍增计划随便听听就行了,千万别当真,就像你自己给自己设定寿命,我期望值是活120岁,难道就真的能活120岁,虽然怎么努力,也不能对抗客观规律,所以你不能肯定中国经济就能维持20%几的增长,不太像是能够符合客观规律的事情,我认为消费增速这个平台回不去。第二个增速是出口,如果我们看平台,2008年之前中国出口是非常高的增速,基本在25%左右,现在是7%左右,我相信很多公司还幻想着现在欧洲、美国经济不好,等欧洲、美国经济好了以后,我们的出口又回到以前的平台,我劝你打消这个幻想,想都不要想,你以为欧洲和美国经济一旦稍微好一点你的出口就能跟重新一样,我认为不会回到原来的平台,为什么呢?我先介绍一下关于周期性因素,周期性因素是可以回去的,比如欧洲现在经济不好,欧洲不可能永远经济都不好,总有一天经济会好,由于周期性因素导致的出口下降是可以恢复的,美国经济现在不好,不会永远不好,总有一天会好,但是中国出口增速的下降,一定不是简单的周期因素,我们看一下结构性因素,这张表格是美国进口商品中中国所占的份额表,份额和周期是没有关系的,从1991年中国出口商品占美国进口商品的份额是3.1%,20年间一直上升,没有下降,一直到2010年达到19.1%,最高峰,2011年下降到18.1%,2012年下降到16.3%,你们会认为这种下降是因为周期性因素引起的吗?清楚的告诉大家中国整个商品出口竞争力的顶峰出现在2010年,之后由于劳动成本的上升、原材料价格上升等等各方面价格的上升,中国出口商品竞争力在下降,你应该很

容易能够看出来,如果我们再看中国对欧洲出口的情况,是不是跟美国一模一样呢?1999年中国对欧洲出口商品占欧洲进口商品的份额是4.8%,然后一路上升,上升到2010年达到13.6%,之后2011年12.4%,2012年11.6%。随着汇率和中国劳动力成本的上升,中国出口产品的竞争力已经开始下降,这种下降是不能恢复的,所以你不要以为只要欧洲和美国经济稍微回升一下你们的出口就立马好转起来,这是不正确的,因为从前如果美国进口份额是10-15%,因为中国份额要上升,所以中国出口份额会上升到20%,我们可以抢别人的份额,现在如果美国进口从10%升到15%,中国出口增速有可能下降10%,为什么呢?因为份额在下降,这是不可恢复的,所以我并不相信中国出口增速平台还能恢复到过去的增速平台。这时候只能寄希望于第三块,就是政府支出,当需求下降时候,企业盈利是什么样呢?ROE下降,为什么ROE下降呢?需求下降是比较领先的,当整个需求下降时候,企业供应仍然按照过去的惯性在供应,所以产能利用率就会下降,原来的破产计划照样做着,比如汽车行业,按照2010年销售情况还是做破产计划,2011年突然发现汽车增速下去了,也没有出现负增长,因为2010年安排30%投资增速,导致大量产能扩张,2011年虽然汽车销售没出现负增长,但是产能利润率大幅度下降,这时候ROE就下去了,在正常情况下,如果没有人救你,如果没有政府干预,如果没有政府支出填补,这个领域的利润率就会不停下降,如果政策干预是什么结局呢?政府干预很简单,政府采用大量投资和支出,把你剩余的产能都买过来,比如汽车,通过政府补贴,让别人买车,然后把剩余的产能开起来,如果没有政府投资,其它东西不起作用,降息或者降准不能解决这个问题,唯有政策投资的对充才能在短期解决这个问题,这是当经济不景气时候大家眼睛齐刷刷看着党中央的原因,党中央有什么招呢?有些人现在天天盯着发改委网站看,看到发改委批了以后项目以后就问我们有没有压力,我们说没有压力,有一个问题是这样的,有人说今年房地产不太好,你说资金去哪儿呢?过一阵子他们又说今年实体经济也不好,你说资金应该去哪儿呢?又过一阵子他们又说今年理财产品收益率下降了,你看资金去哪了呢?他们希望我回答资金会来股市,但是我就不回答,为什么我不回答这个问题呢?因为傻子才猜这个东西,你根本不用猜,你观察就能观察到,假定房地产不好,资金来到股市,你认为房地产资金来到股市不需要买股票吗、不需要交易吗?如果有交易,没有交易量吗?如果实体经济也不好,资金又来到股市,你认为不需要买股票吗?那么不需要有交易量

吗?你看交易量就知道了,从今年2月份到现在为止,你们认为交易量变大了吗?所以不研究都知道没有资金来股市,就是这么个简单的事情。反之,为什么我对发改委这块没有压力呢?你认为发改委批项目之后他们就自己回家凑钱把项目干了吗?这种事情可能会发生吗?不用向银行贷款吗?你观察银行中长期信贷就知道,非常简单,无论发改委批了一百个项目还是两百个项目,你都不用关心,批这个项目也好,批那个项目也好,最终都要从银行借款,他们一借款,中长期信贷上升,你只要观察中长期信贷占比就知道了,中长期信贷占比和绝对量的变化就是你观察整个国家投资项目中变化最为重要的项目,否则发改委的批文就是一纸空文,所以我只要看中长期信贷就可以了,到目前为止我没有看到中长期信贷起来,你们就谁看到中长期信贷起来了吗,所以我没有压力,什么时候中长期信贷起来了,那我就有压力,我就认为政府的投资起作用了,至少到现在为止我们没有看到。

如果党中央不替你干预,那最后就要看你自己,如果产能过剩了,又靠我自己,方法是什么呢?方法就是投资增速下降,需求下降多少,投资下降多少,简单说

从前有25%需求,有25%投资,现在只有10%需求,那投资就降到10%,然后就是匹配的,需要在投资端和供给端做大的调整。我不知道投资会掉到多少,因为跟需求下降过程相匹配的,所以实际上是非常难以预测的,有谁告诉你说18%的投资是中国的底线呢?我告诉大家说,请大家查一下数据,1999年当时企业ROE 只有5%或者6%,1999年固定资产投资掉到多少呢?掉掉5.5%,为什么体认为这次就不会掉到5.5%呢?掉到5.5%天就塌了吗?1995年掉到5.5%,我也没看到天塌了,所以你不要认为20%就不大可能跌破,跟4000点不大可能跌破是一样的,但是是能跌破的,而且3000点还能跌破,2000点还能跌破,不要拍脑袋说我认为这个事情怎么样,你认为怎样不重要,是跟企业盈利相关的,因为企业说我不愿意投资,投资就会不停的往下掉,最重要的事情是要看企业盈利,只有当企业ROE掉到很低的低点以后开始反弹时候投资才能反弹,那时候才能看到经济增长见底回升,之前只要看就行了,要不停的观察,这是最好的方法。所有的子行业都是一样的,如果看百货、服装业,需求量下去了,如果还拼命建百货店和服装店,肯定不是这样。如果房地产销量下去了,投资就会下去,难道说房子卖的越不好越盖房子吗?肯定不是这样,投资是跟着需求走的,本身不是独立

周期,中国ROE什么时候见到低点?我本人不知道,但是我认为没有见到低点,见到低点时候我应该能够大致看出来,现在肯定不是合适的时候,不管做上市公司也好,还是做投资人也好,你不要以为我们现在跟过去一样,低迷时候赶紧破产,破产有可能弄死你,因为跟过去是不一样的,不是简单的周期性因素,如果你破产,你会发现两年之后还没没有需求起来时候你就死掉了,你就没有机会了,大家要保持更为谨慎的判断,而不是轻率的下一个结论说我觉得三季度好,那谁都不知道,这是ROE见底的过程还没有达到。

我认为中国整个风险偏好还在下降,同时ROE下降的过程也没有结束,但是利率水平的底部已经出现了,对于A股来说,指数性的机会其实相对较小,你不要以为指数能有大的行情,这是可能性非常小的,因为不存在这种条件,但是因为整个过程是相对比较缓慢的过程,所以也不是暴跌的过程,也不是一不行然后三天、五天就跌到位,这是不会的,是非常缓慢的过程,这个过程非常接近2002-2005年的过程,非常非常缓慢,下面我要跟大家介绍行业的配臵,并且从行业角度给大家介绍为什么类似于2002-2005年。

四、行业配臵

关于行业,对于行业这边,我们目前分成两大类:第一类,如果你是传统的过剩行业,你想都不用想,第一件事情就是收缩供给,收缩供给是目前最为合适的,只有收缩供给才会有出路,你不收缩供给是没有收路的,天天把供给维持的高高的,然后等着政府提供需求,这不是一个好的策略,好的策略是收缩供给,然后由政府救你,本身这个行业供给收缩了,政府如果再来一把需求,那就非常好,水泥情况2009年遇到的情况跟这个比较接近,2009年为了节能减排,把产能限制住了,政府搞4万亿投资,然后日子非常好过。对于传统行业来说,供应收缩是最好的。另外一个问题,对于不过剩的产业,比如新兴产业,如果我们这个行业没有过剩,那还是看需求,这个过程跟2002年和2005年有什么相似之处, 2002-2005年是需求扩张周期,逻辑和我们现在面临的问题正好完全相反,100%反过来的,2002-2005年周期里,当时2002年就有行业金花,2003年有五朵金花,2004年也有金花,2002年金花是电力,当时香港电力股大涨,2003年金

花是所谓的钢铁、石化几个行当,2004年金花是煤炭,为什么在那个时代每年都有金花呢?因为那是需求扩张周期,有些行业的需求出来的比较早,有些行业的

需求出来的比较晚,电力2002年已经出来了,供应相对比较少,缺口比较早的体现出来,所以2002年就有电力金花,2003年钢铁、石化出口出来了,2003年钢铁和石化有金花,2004年煤炭缺口出来,所以有煤炭金花,现在反过来,现在是供应收缩周期,不是所有行业都是在同一时点上收缩的,谁收缩的早谁就是早开的那一朵花,稀土行业2年前开始收缩,那是国家强制收缩的,所以稀土行业是开的第一朵花,今年房地产行业的表现超乎所有行业,因为房地产行业已经出现了收缩,房地产行业是第二朵花,香港火电今年涨幅巨大,香港火电行业是第三朵花,明年一定还会有别的花开出来,但是逻辑跟2002-2005年是反过来,是供应收缩,等所有行业都收缩到低点时候,比如2002-2006年所有行业开始上升时候,2006年一季度市场里上升周期就开始,同样道理,如果所有行业都收缩,全部收缩到低点时候,那时候就是市场最低点,股市最低点,经济盈利最低点,企业盈利最低点,我认为这个过程目前肯定没有到来,但是在这个过程中会有一朵一朵的花开,比方说房地产,今年房地产涨幅指数已经超过了30%,跟2003年看到的石化行业和钢铁行业当时五朵金花的涨幅非常接近,至于国家政策你根本看都不用看,爱放松也好,不爱放松也好,有需求也好,没需求也好,我们都不理它,比如看火电,一季度末的时候,我来北京做路演时候我曾经说你看香港正在炒电力,大陆正在炒煤炭,肯定有一边被证明是错误的,结果证明炒煤炭是错误的,为什么呢?因为我们相信火电收缩最终能把煤炭弄死掉,如果你看香港市场,火电股今年超额收益率最高,股70%的超收益率,为什么香港火电股超收益率最高呢?因为香港火电股比我们这边便宜一半,我们这边火电虽然很好,可是股价很贵,中国和高风险偏好国家,火电股从前都是垃圾,凡是垃圾估值就高,导致国内火电股比香港贵一倍。香港和大陆地产估值差不多,今年地产有非常高的超额收益率,很多人都在买地产,以后随着时间的推移,你们要相信有越来越多的行业进汇入到供应收缩,在这种情况下,那些行业就会成为下一朵花,肯定大家还要不停的观察,但是如果拒绝收缩,不管你从前是金花,还是银花,人到中年统统都得减肥,你想不减肥,原来金花、银花地位就没了,所以减肥是最重要的,谁减肥了,我们就把谁列为金华、银花,像钢铁、化工这样的行当现在居然

还在扩张产能,你想想,这个行当能有希望吗?比如钢铁现在还在湛江那边建,像这种行当,什么时候减肥我们什么时候考虑,不减肥我们就不考虑。

在新兴行业,我主要给大家介绍两个行当,一个是医药,一个是环保,去年下半年到今年二季度医药表现是不好的,严重落后于市场,最近已经开始扳回劣势,我对这个行当的看法仍然是正面的,原因在于医药目前医疗体系改革一定会转向,现有医疗体制改革一定维持不下去,为什么维持不下去呢?如果医疗体制改革做到医生不满意、医院不满意、老百姓不满意、药厂不满意、政府也不满意,你不宣传这个改革失败其实已经失败了,所以我认为搞不下去,随着时间的推移,三、四年之后中国老龄化人口比例会猛烈上升,现在都搞不定,三四年之后怎么办?医生现在看病跟杀猪没什么两样,病人对待医生也是用杀猪的方法,也是拿刀捅,如果这样,这个国家医疗卫生事业以后还有希望吗!医疗体制改革日后肯定转向,我对这个行当仍然相对比较看好,而且我认为时间一定不会很长。第二个行当是环保,环保这个行当,我们觉得是相对比较好的行业,原因在于什么呢?和文化传媒等等行业相比,这个行业实在很多,因为文化传媒是可替代性很多的,如果中国做不出好游戏,我们玩日本有意就行了,而且文化传媒涉及的因素很广,北京空气质量恶劣,难道你能把管子接到纽约呼吸吗,当它弱化时候,跟所有人都有关,所以你必须得搞,如果中国的水污染了,你能从日本接水吗,而且技术

含量不是特别高,环保并不造成我们造宇宙飞船和航空母舰,这个行当又不是过剩行业,容量很大,我觉得这个行当的希望还是比较高的。其它一些子行业都是我们研究员推荐的,报告上都列出来了。

总的来说,我就跟大家介绍这么多,我的报告到此结束,谢谢大家!欢迎大家批评指正。

第五篇：2012年二季度投资策略会程定华演讲录音整理2012.04.13

2012年2季度投资策略会程定华演讲录音整理

大家上午好：

我演讲的题目是“抛弃幻想、面对现实”，可能大家看到后这个题目后会认为这是一篇不太好的报告，认为我们可能会看的偏空一些。但我认为所有长期的看法都应当是中性的，我从来没有对长期的东西持有乐观的态度，也没有对于任何一个东西持有悲观的看法。为什么是这样的看法呢，因为很多事情在长期的时候都是基于假设，而在假设的条件下很多东西是不能够实现的，所以我们实际上是要看别人做了什么，然后再去猜测下一步会发生什么。我们从来不主动去猜测别人现在会去做什么，而且我认为这点也是很难预测的。现在我们来分析国内当前的状况，目前市场都在猜测政策放松，面向于地产、基础相对较多，这个东西会不会发生其实我也不知道，但我同意高博的看法，政策放松的时点可能是现在或者是在7月份。如果你愿意去赌一把，要么就是赌现在，要么就去赌7月份，但赌博不是我喜欢的事情，赢的概率不会很高。因此我们认为如果投资者不是有非常急迫挣钱的目的，那为什么不等一等呢？所以说如果仅根据市场当前所发生的事情，我们对于市场的看法相对谨慎的。接下来我就将我们对于市场的看法向大家介绍一下。

我们研究的框架其实是非常简单的，所做的一切工作都是为了搞清楚三件事情：

1、企业盈利；

2、市场利率；

3、风险偏好。这其实是一个很简单的逻辑，也是DDM模型里面的一个框架。我们只不过是 从一个微观的层面扩展到宏观的角度来看待这个问题。很多人可能喜欢从宏观的层面直接跳转到股市里，这个我们是不赞同的。例如我们不会将本月信贷的投放量与股市的涨跌直接联系起来，因为在决定股价的公式里没有信贷这一因素。我们也不会将M1、M2或外汇占款直接与股市联系起来，因为在全世界决定股价的公式里面都没有这三个指标。这些经济数据主要是通过影响市场利率在起作用，所以最终我们需要研究市场利率。我也不会讲经济增速与股市挂钩在一起，因为如果这样做了，我们也没有看到全世界有任何一个国家只要经济增速高，股市就一定会好，如果是这样的话，还要我们干嘛呢。中国的经济增速在过去十年都是排在世界的前两、三名的，但中国的股市远不是排在全球前几名的，因为在决定股市表现的公式里面没有经济增速这一条。实际上经济增速是通过企业盈利而对股市起作用的，如果企业盈利与经济增速恰巧是一致、匹配的，那么这个国家可能会产生一波巨大的牛市。有一个非常典型的样本-蒙古，蒙古的股市在过去十年间，指数涨幅大概40倍，涨幅在100倍以上的股票达到了30%。蒙古的经济增速在过去十年没有中国快，但为何股市表现如此之好呢？因为在过去十年是全球资源的大牛市，而蒙古的上市公司恰巧均是以资源股为主，企业盈利疯狂的上升，导致股市疯狂的上涨。但如果经济增速7%-8%，但企业盈利增速不快呢，那经济的表现就会和股市没什么关系了，因此我们从来不去分析绝对的经济增速，到底是高或是低，我们是关注这样的经济增速带来了多少企业的盈利增长。这才是对于我们最重要的事情。第三件事情是研究风险偏好，因为风险 偏好对于股市中大类资产配置会产生很大的影响。很多人非常喜欢说：“大概从2010年到现在每隔一段时间，你看房地产现在不太行了，然后资金去哪里呢，肯定要来股市对吧，所以应该看好股市的，结果说一次套牢一次。”这个问题说明这些投资者根本没有理解究竟什么是风险偏好，股票市场以及房地产市场在风险偏好的层面上是极度接近的大类资产，如果整个市场的风险偏好下降，股票和房地产都会跌。相反如果股票市场的风险偏好上升，股票和房地产都会上涨，他们是非常接近的两个大类资产，两者之间不存在转换关系。第二点我们认为主席、总理、伯南克的讲话是怎么影响股市的呢，它们全都是通过对风险偏好起作用来影响股市的，例如如果伯南克表示即将推出QE3的事情，那么整个市场的风险偏好就会上升；相反，如果伯南克表示QE3不准备搞了，那么市场的风险偏好就会下降，大家就会厌恶这种高风险资产。又例如温总理表示政府要出台一项刺激性政策，那么市场的风险偏好就会受到影响，因此我们研究这些东西是为搞清楚的风险偏好变动的方向。去年底我们判断市场将会转好的逻辑有两点：市场利率+风险偏好。我们判断市场利率将会变好的逻辑是源于当时的利率水平处于阶高位置，正在经历一个向下的拐点，今年前三个月利率水平的表现也验证了我们之前的判断，利率水平出现了大幅的下降，这点也是推动股市上涨第一个重要因素。另外，风险偏好在去年底处在一个非常低的水平，因为去年下半年遭受了欧债危机的冲击，全球的投资人都非常厌恶风险，所以就都将高风险资产抛售掉了。而如何去度量风险偏好的指标呢，我们认为可以参考债券市场垃圾债与 高信用等级债券之间的利差。当市场风险偏好低的时候（投资者厌恶风险），投资者就会投资于国债，国债利率就会下跌，而相反垃圾债利率就会变得很高，两者之间的利差就会随之扩大。反之，当市场喜好风险时，投资者就会抛售国债，然后投资于垃圾债，那么国债的利率水平就会抬升，垃圾债收益率下降，两者利差就会收窄，这就是风险偏好的变化。因为我们认为去年欧债危机这件事导致了全球的风险偏好极低，因此它一定会朝着均值回归，因而将会推动所有风险资产价格上涨，包括股票和垃圾债，对于股市构成正面利好（推动股市上涨的第二个重要因素）。影响股价的三个因素里两个因素利好于股市，那么股市大概率上涨就成为了大概率事件。

但站在现在的时间上，我们为何对市场又开始变得谨慎起来了呢？因为在一季度中国的市场利率和风险偏好已经出现了一个很大的变化，全球其他国家也出现了较大的变化。首先我们可以关注国外一些无风险收益率的情况，例如低风险的美国和德国这些国家，美国自从去年标普调整评级后十年期国债收益率就开始不停的下降，最低达到1.9%。利率很难再有进一步的下降，原因在于

1、如果美国推出QE3，经济将会好转，通胀也会回升，长期的国债收益率就会上升。

2、如果美国推出QE3,但经济还是萎靡不振，那么投资者就会抛售美元及美国国债，出现资本外逃，那么无风险收益率一样会回升。所以我不太相信美国国债收益率还有进一步下降的空间，这是低风险国家的情况。接下来我们再观察高风险的国家，去年我们对于意大利很担心，其国债收益率一度飙升，10年期的国债收益率甚至接近了8%，而前 一阵子已经回落至4.7%，而最近两天意大利的国债收益率又在开始上升，所以股市又在开始下跌。无风险收益率和股市的关系是非常反向的。意大利国债收益率在前一阵子跌倒4.7%的时候，我认为利率不再可能往下掉了，原因在于它的风险没有解除掉，十年期国债收益率4.7%用巴菲特的话说：“那不叫无风险收益，而是无收益风险”。也就是说利率水平和风险并不匹配。最近两天意大利和西班牙的国债收益率又在往上走，所以利率水平也不会再往下走了。另外就是风险偏好，欧洲在去年10月份之后就已经开始出现风险偏好的上升，高信用债等级债券低信用债券等级债券的收益率差开始收窄，所以欧洲股市在去年10月份时就见到了低点。同样大家可以看到VIX这个指数，VIX指数向上就代表恐慌，很低就代表狂热，最近几天VIX指数又在出现非常明显的反弹，它表明整个市场的风险偏好不可能持续的上升，因为欧洲经济的衰退不是一个短期的事情，也不代表我们将希腊的事情处理完了这个事情就结束了，它只是在短期里面会有一些改善，这些都是我们可以接受的，但是从长期来看欧洲从恐慌很快就变成狂热，这是不可能发生的。所以利率水平下降的过程以及整个风险偏好上升的过程其实在欧洲已经结束了，所以欧洲的股市就不涨了，其他的新兴市场的股票也就不涨了。再来讨论中国的情况，中国的风险偏好在今年也出现了大幅度的上升，唯一与境外市场的差异就是比其晚了3个月，欧洲在去年10月份风险偏好就见到了低点，而中国在1月份才见底，所以中国股市的反弹比欧洲要晚，但反弹的动力完全没有任何差异。当前中国的风险溢价水平进一步下降的概率也不是 很高，然后再去看中国的整个利率水平，与欧洲没有太大的差异。因此中国股市面临的基本面跟国外今年以来没有任何差异。

今年在3月份之前全球的股市全是在涨，无论经济增速是10%、8%、0%、-2%，股市都在上涨，并且涨幅与经济增速完全没有关系。只与去年挖坑的深浅有关，挖坑深的涨幅就多些，挖坑浅的涨幅就相对少些。例如日本，去年日本的经济增速在0%附近，但今年股市的涨幅还位居前茅，原因在于这波的上涨不是依靠盈利所带动的，而是由于风险偏好的上升和利率水平下降所推动的。为什么全球的风险偏好会有一次上升呢？是因为去年欧债危机这件事情被炒过头了，因为全世界的炒作，投资者将所有高风险资产卖光，留在手上的全部是低风险资产，但突然发现欧债危机没有朝着预计的轨道进行的时候，大家就都将低风险偏好的资产调整至高风险偏好的资产上去，所以全球都是一个样子。而当填满坑后呢，全球的股市就会一动都不动了，因为没有其他因素的推动了，那市场就耗在这里了，这就是其简单的原理。如果希望股市还会有新的变化，那就要找新的因素出来，如果找不到新的因素出来，天天盼望股市莫名其妙的反弹或者创新高了，是不现实的。

那我们看新的因素来自哪里呢？标普和纳斯达克指数，去年这两个指数都比别人跌的少，今年的涨幅又比别人多，原因很简单，就是因为盈利。具体来讲“苹果”公司推动了纳斯达克和标普指数创了新高，目前苹果的市值占了美国股票总市值的4%，伴随着苹果公司市值的不断上升，导致了纳斯达克和标普指数超强，但苹果的上升不是 因为流动性的改善，也不是因为风险偏好的上升造成的，而是因为苹果的盈利能力不断的上升。亚洲市场里强烈建议大家去看台湾股市和韩国股市，98年的亚洲金融危机到今，韩国的股市差不多已经涨了5倍左右，但是台湾的股市几乎没有起色。造成如此大差异的原因来自韩国股市中的一家上市公司-三星电子，这家公司在90年代是一个二流的公司，但现在已经成为全球一流的公司，所以三星电子的盈利不停的上升，股价也就不停的涨，涨到现在三星电子一家公司占到韩国股市主板市场的40%市值。因此韩国股市涨了5倍全是因为三星电子，其他的公司跟台湾没有任何差异。而台湾股市为何不会创新高呢？原因很简单，台湾没有三星电子，在此前台湾有两家公司，台积电和台联电，但20年过去了之后这两家公司已从亚洲的二流公司变成了亚洲的三流公司，最主要的公司没有盈利的推动，所以指数就不可能长期的上升。因此从长期分析来看企业盈利是最重要的事情，短期来看风险偏好是最重要的事情。短期的风险偏好的摆动让指数上下波动30%-40%是很容易的，但从长期来看风险偏好是个中性指标，所以说从长期来看只有企业盈利才起作用。我们再看道琼斯，同样是美国的股市，就会相对弱很多。因为道琼斯里面没有苹果，它有美国银行，美国银行今年以来也上涨了一倍，但相对于2010年的高点还差一半，2010年时$20现在只有$10，所以没有盈利推动道琼斯就会弱很多。

我们来看中国企业的盈利状况，中国股市之所以弱于海外市场，是因为中国企业的盈利水平是很烂的状况。单独对比目前企业盈利状况和08年没有差异，1、2月份国有企业的盈利下降了20%，这个时 候就没有必要再讲估值了，虽说今年以来整体的估值水平是上升的，但不要说今年股票没怎么涨中国的股票估值就下降了，如果考虑到今年企业盈利水平的下降，那么中国股票的估值水平是大幅度上升的。因为大量的周期股盈利水平下降30-40%的比比皆是，可是今年以来他们股价反而涨了，这就是风险偏好在里面做起的作用。当然也不可能说盈利下降100%，估值上升无穷大，这肯定也是不合适的，所以说中国的指数相对比较淡是正常的，原因是糟糕的盈利。下面我给大家举一个例子，现在中国的钢铁每年产量有6.8亿吨，产能有8亿吨，但这东西并没有推动了中国GDP的上升，原因在于这些与投资不存在半点关系。我进这个行业的时候当时美国有1亿多吨的钢铁产量，现在只有8000万吨，工业增加值表明对它是负面的贡献，所以可能有人说它萎缩了。中国两个代表性的公司，宝钢、鞍钢我进入这个行业时鞍钢一年利润40-50个亿，现在一年还挣这个数，投资这家公司是没有意义的。当时鞍钢还是个盈利的公司，现在中国钢铁的产量已经7-8亿吨了，鞍钢已经沦落为亏损公司了，他们对GDP的贡献非常大，但对于投资而言是毫无意义。单独看GDP的增长和去做投资根本就是两回事儿。而有些人认为美国钢铁行业时萎缩的，但看美国钢铁企业的盈利，比当初还要强些，美国钢铁企业一年也可以盈利20多亿美金，虽然产量是萎缩的，但是产能利用率并未减少，所以具备投资价值。而宝钢和鞍钢的盈利水平又回到了十几年前，因此股价也回到了之前的水平是很正常的事情。企业盈利的决定因素有两点：

1、产能利用率

2、产品价格。一家企业产能利用率扩大，产品价格上升，那 么企业盈利就会变好，反之就会变坏。我们观察到中国的经济增速从11%降到了8%，产能利用率和产品价格均下降了，所以盈利下降就不奇怪了。那么美国的经济从2%反弹至2.2%，企业盈利能力伴随着产能利用率和产品价格双升也就不奇怪了。美国钢铁行业产量收缩，但产能也随之收缩，产能利用率并没有下降，在这个时候企业的盈利不就是一样的嘛。因此可以清楚的反映出企业盈利与绝对经济增速没有关系，与经济增速的变化有密切相连。所以我们就要期待中国的企业盈利何时能够见底，何时能够开始回升？反正我目前是不知道，以当前的现状，不大像是见底回升的样子，因为我们可以参考投资周期里的最重要指标——中长期贷款利率，历史上证明如果中长期贷款利率一直下滑，那么我们就可以认为企业一直没有借钱，因此在短周期里面投资时不可能起来的。截止至3月份，中长期贷款利率仍在下滑，所以就不可能预计5月份企业盈利能够见底回升。中长期贷款利率和固定资产投资有着密切的联系，所以仅依靠市场自身是没有能量推动企业盈利的回升，因为全球市场的利率水平已经不太可能继续下降了，国内我估计还会下降一阵子，但最快的时期已经过去了，并且全球的风险偏好已经不再上升了，国内企业盈利又不好，在这种条件下市场是不可能自身变身成为牛市的。所以每当遇到困难的时候大家就想起了党中央，我认为如果中央政府去做对冲，指数维持一个箱体还是可以的，在2100-2500点之间。如果中央政府不出来对冲，这个箱体就会破掉。所以大家对市场的期望值不要太高，不要认为政府做对冲了，指数就能创新高了。因为目前发改委的现金流很差，玩一把，负债就会累积一把，之后就需要修身养性一段时间。例如08年搞了一把4万亿投资之后，负债一下子就起来了，之后现金流就变得很差了，就得缓两年吧。目前情况正式如此，发改委允许投资的项目目前ROE都是0%，相当于国家买爆竹，三一重工来放爆竹，因为国家一搞项目，国家的ROE是0%，但三一的ROE就呼呼上升，工程机械就会受益。也就是说在国家投资的时候三一重工就会受益，企业盈利水平就会大幅提升，然后伴随着企业扩充产能，但等到政府玩不动的时候，产能利用率就会大幅下降，导致企业亏损，之后企业又会鼓动政府再进行新一轮的投资，如此类似的循环总会有个尽头。市场的投资者也不是傻子，所以我认为政府就算进行对冲，指数也不会再创出新高。但如果政府不做出举动呢，那企业盈利的恶化就不能被遏制住，所以我认为这一个比较纠结的问题。下面给大家介绍两个问题：

1、财政政策：我觉得今年的财政政策多半是要调整一下，因为今年财政收入下降的速度太快，如果政府要坚持完成今年8000亿的财政赤字目标，下半年要压缩财政支出，可能会转向成财政紧缩政策，所以6、7月份可能会调整财政政策。

2、通胀的问题：目前央行面临比较大的问题就是农产品的价格在3月份还在反弹，所以今年减息的可能性不大。但是降存准是比较靠谱的事情，因为央行今年一定会将利率维持在一个比较低的水平上，因为跟现在目前的经济环境相比，目前的利率水平还是偏高。去年国有企业的ROE是7.4%，今年一季度国有企业盈利下降20%，国有企业的ROE估计只有5%左右，相当于回到了14年前的水平。如果国有企业的ROE只有5%，但利率水平又这么高，对于国有企业就不是壮大的问题，就会对整个国有企业的流动性造成很大的冲击。因此我认为央行今年会将利率维持在较低水平，并运用公开市场操作或者降准的手段，降息的可能性较小。如果大家坚持要赌博呢，那么我认为一是现在就去赌，但是我自己认为就是纯鸡肋；或者到北戴河会议前后再去赌，但前提条件是指数还得跌一波，因为如果只在2300这个点位仅有100-200点的上涨空间，不就相当于自己与自己玩嘛，没什么大的意思。

关于制度性冲击，现在证监会正在做改革，如果概括成一句话叫做市场化与国际化改革。市场化改革包括新股发行制度改革，再融资审批权下放，退市制度和新三板。国际化改革包括国际版推出，短期内不需考虑国际版的事情；跨境ETF可能会早点。目前比较确定的就是新三板的推出，大家对于新三板的推出众说纷纭，我认为简单的来说就是北京市政府利用这次机会设立第三家交易所。外国称新三板为中国的纳斯达克，目标就是要朝着纳斯达克的方向去发展，这也就意味着要将创业板边缘化，这是大概率事件。另外再融资审批权的下放则是为了安抚深交所，而跨境ETP则会放到上交所。我认为这些制度的改革会对股市构成一定冲击，但具体如何冲击还需要等时间的推移才能显现出来，总体来说供应量会变大。等到制度改革尘埃落定的时候，那么我认为整个市场调整大格局就已经确立了。但作为投资者来讲，我们都是短视的：

1、所以如果是作投机，我建议等到十八大前后，指数可能会相对较低，看看有没有机会。

2、如果打算做一次大规模的投资决定，需等两件事落定：

1、企业盈利增速见底。

2、证监 会改革进度过半。

我们的结论：

1、我们认为企业盈利预期改善的期望可能会落空。

2、市场利率水平可能会继续下行一段时间。（因为CPI没有见底，一般CPI可能要到7、8月份见底）

3、风险偏好转为中性。市场的反弹已经告一段落，要么转为箱体或者下跌，短期内上涨概率不大。

4、控制仓位是第一选择。（因为现在几乎没有任何行业盈利状况良好，除了极少数的行业（白酒、医药），绝大部分的行业今年一季度的盈利都不行。）

5、板块首选低估值大盘蓝筹股,辅以涨幅落后的消费股和成长股。

需要减持的公司我认为有两类：

1、小公司：整个市场的风险偏好水平在下降，中国股票与全世界股市最大的区别之一就在于中国的题材股和小公司的估值较贵，这个现象背后的逻辑就是中国市场有着比全球更高的风险偏好，因此投资者就会喜欢那种高风险、高弹性的股票，也就是题材股和小股票。但从长期趋势来看，中国正在出现风险偏好系统性的下降，原因在于过去十几年是中国经济以及企业盈利增速最快的时段，往后不太可能再出现这种情况了，人民币升值的预期也在逐渐消退。一旦ROE开始出现不上升，货币升值的过程结束了，风险偏好就不可能长期的保持在一个很高的水准，因此长期趋势在下移。

2、强周期股：煤炭、有色、化工、水泥、钢铁，这些板块今年以来涨幅可观，但涨幅却与盈利没有关系，因为他们BETA值比较高，今年整个市场风险偏好水平在上升，弹性较好，但如果落实在盈利上面，一季报会一个比一个下降的多，因此建议谨慎关注强周期股。