开题：股权分置改革对上市公司财务治理影响的实证研究

第一篇：开题：股权分置改革对上市公司财务治理影响的实证研究

股权分置改革对上市公司财务治理影响的实证研究

一、选题目的及意义

公司财务治理理论是对公司治理理论和公司财务理论的融合性研究。对公司财务治理问题的研究兴起于 20 世纪 70—80 年代的西方国家，但并未形成完整的理论体系，我国对该问题的关注和研究始于 20 世纪 90 年代中期，在充分借鉴国外研究成果并结合我国实际的基础上，通过对该问题的专题研究形成了一系列理论和实证方面的研究成果，而目前公司财务治理的理论研究尚未成熟，实证研究的内容也不够全面和深入。

2005年我国启动了股权分臵改革，时至今日，已经进入后股权分臵改革时期，全流通时代即将来临，事实证明股权分臵改革的成效是多方面而显著的，许多专家学者也从理论和实证两方面对股改效果进行了讨论和研究，其中从公司治理和公司财务角度的研究较多，而从财务治理角度的研究数量有限。

本文试图从财务治理角度入手，以股权分臵改革的改革目标为起点，在股权分臵改革这一特定情景下，分析其对上市公司财务治理结构的影响以及财务治理结构对上市公司财务治理的作用机制，通过建立相应的评价指标体系和多元回归模型，提出相应的理论假设，结合股权分臵改革前后我国上市公司的相关数据进行实证分析，以期检验股权分臵改革对我国上市公司财务治理的影响，并试图分析其中的原因，继而提出在全流通过程中提高我国上市公司财务治理的政策建议，同时达到从股权分臵改革角度丰富财务治理实证研究的目的。

二、国内外研究现状

1.国外研究现状

国外对公司财务治理的研究始于对股权结构和公司治理机制问题的研究，最早研究股权结构与公司治理之间关系的是 Berle 和 Means,他们认为没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的,公司资源可能被用来最大化经理人员的利益而不是股东的利益。正式对股权结构与公司绩效关系的研究则始于詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）(1976),他们将股东分为两类,一类是公司内部股东,主要指董事会成员及公司其他高层经理人员,他们实际上拥有对公司的控制权及专有投票权;另一类是公司外部股东,他们不拥有对公司的控

制权。他们认为公司价值随着经理人员持股比例的提高而增加。

Grossman 和 Hart(1980年)证明,如果公司股权是高度分散的,股东就不会有足够的激励来密切监督公司经理人员。Stulz(1988)则建立了一个模型,证明公司价值最初随内部股东持股比例的增加而增加,而后开始下降。在存在控制性股东的情况下,股权结构对公司治理产生两种相反的效应,即利益趋同效应和利益侵占效应 Shleifer＆Vishny(1986)指出,股价上涨带来的财富使控股股东和中小股东的利益趋于一致,控股股东既有动机又有能力去追求公司价值最大化,较好地解决了传统的代理问题,因而股权集中型公司相对于股权分散型公司具有较高的盈利能力和市场表现。Demsetz(1985)和 LaPorta(1999)认为,控股股东的利益和外部小股东的利益常常不一致,两者之间存在严重的利益冲突。在外部股东多元化的情况下,控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益,通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。此时,股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型公司。DavidL.等(1999)总结出三个结论:大股东对降低公众股份有限公司的代理成本具有潜在的重要作用;某些类型的股东在公司治理结构中发挥的作用很大,与其所持股份额不成比例,这主要是因为不同类型的股东有不同的收益权和使用权,他们监督管理者的愿望和能力可能随其收益权和使用权的多少而变化,这意味着企业的股东是不同质的;不同类型的股东对公司的影响力取决于具体的行业特性,如行业的透明度、稳定性以及在生命周期中所处的位臵,即所谓的“公司治理的权变理论”。

在实证研究方面, Demsetz 和 Lehn(1985)用 1980 年美国 511 家公司的会计利润率对各种股权集中度进行回归,发现股权集中度和会计利润率之间不存在显著的相关关系。通过对纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)1976 年 1173 家样本公司以及 1986 年 1093 家样本公司托宾 Q 值与股权结构关系的实证分析,McConnell和Servaes(1990)得出一个显著性的结论,即托宾 Q 值与公司内部股东所持有的股权比例之间具有曲线关系,在内部股东持有的股权比例达到大约 40%～50%之前,曲线向上倾斜;此后,曲线缓慢向下倾斜。Myeong-HyeonCho(1998)利用《财富》500 家制造业公司的数据,得出了股权结构影响公司投资,进而影响公司绩效的经验结论。另外,他还得出了公司绩效影响公司股权结构的经验证据,因而认为公司股权结构是一个内生变量。这些实证分

析基本上和公司绩效是公司股权结构的函数的假说相一致。20 世纪 90 年代开始,理论界提出了一种多个控制性大股东构成的股权制衡结构理论。有三方面代表人物，Gomes 和 Noves（1999 年）认为，多个大股东共同分享控制权是一种新的机理，如何通过事后的讨价还价，降低发生中小股东利益的决策行为。Bennedsen和 Wolfenzon（2000 年）主要研究多个大股东如何组成联盟。他们认为控制集团之外的大股东的存在会增加企业价值。Bloch 和 Hege（2001 年）在研究中引入了模型，认为有竞争性的控制权存在，有助于企业价值的提高。

国外理论界培植了财务治理理论的萌芽，但主要还是围绕公司治理的子系统进行研究，并没有就财务治理进行专题研究，未提出明确的财务治理概念，也未提出较为完整的财务治理理论体系。

2.国内研究现状

我国学者充分借鉴国外研究成果并结合我国国情，开创性地明确提出了财务治理概念，并对这一领域进行了独立与专业研究，大量文献探讨了我国上市公司股权结构与治理机制的问题。健全的公司财务治理结构，有利于提高公司财务决策效率，完善公司治理结构，加速现代化企业制度的建设。

张红军（2000 年）认为应从两方面分析股权结构：一是股权构成，如国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例；二是股权集中度，如前五大股东、前十大股东的持股比例。对于上市公司股权结构与公司治理的问题已有一些实证研究,如许小年(1997)对沪、深上市公司股本结构和公司效益的统计分析结果表明:国有股比重越高的公司,效益越差;法人股比重越大的公司,效益越好;个人股比重和企业效益基本无关。孙永祥和黄祖辉(1999)研究了上市公司所有权结构对公司治理机制中的经营激励、收购兼并、代理权争夺和监督机制的影响,认为股权高度集中和股权高度分散的公司相比,有利于经营激励、收购兼并、监督机制等发挥作用,因而具有该种股权结构的公司绩效表现较佳。陈晓、江东(2000)以相对净资产收益率和主营业务利润率衡量公司业绩,以三个行业的上市公司为样本,发现法人股和流通股对企业业绩有正面影响,国有股有负面影响的预期只有在竞争性较强的电子电器行业成立,在竞争性相对较弱的其他两个行业则不成立。上海证券交易所研究中心 2001年的一份研究报告认为:“国有股比重过大与公司业绩呈负相关关系,而法人股比重与公司业绩呈正相关关系。”国内研究的结论倾向认为,国有股权的集中对企业价值产生负面影响,将国有股法人多元化有助于改善公司治理和经营业绩。国有股从上市公司中退出,实现股权多元化从而提高公司的治理效率是大多数学者的主张(郑红亮,1998;何浚,1998;邱慈孙,2000 等)。但是国有股退出的具体方式,不同学者主张不同。陈晓悦、徐晓东(2001)认为必须将对外部投资者保护作为改革的前提,否则盲目进行国有股减持和民营化并不利于公司治理的优化和企业绩效的提高。陈晓、江东(2000)从行业竞争程度差异这一角度提出改革建议,认为国有经济应从一般竞争性领域的上市公司中平稳退出,但在基础产业和支柱产业、自然垄断色彩较浓的公用事业上市公司中,国有股应继续保持控股地位。

这些政策建议是学者们以各自对股权结构与公司绩效关系的实证分析为依据提出的,但正如上文所述,通过回归分析得出股权结构与公司治理效率(公司绩效)只有相关关系,股权结构只是公司治理效率提高的一个原因。如果据此得出改变股权结构就一定能促使公司治理效率提高的结论不能令人信服。关于公司治理与财务治理的关系,目前尚无专门的论著出现。

伍中信认为,企业财务治理,应该是一种企业财权的安排机制,通过这种财权安排机制来实现企业内部财务激励与约束机制;企业财务治理是企业治理的一个重要方面,其目的就是为了解决这种经济利益冲突。

李心合认为,企业治理的核心是财务治理,公司法所规定的公司治理权配臵的核心是财务治理权配臵。面对知识经济的挑战,企业应让利益相关者共同参与财务治理,股东大会和董事会、监事会、总经理等共同组成企业完整的财务治理结构。

张衡认为理财是企业一项重要的经营活动,对公司的生存与发展有重大影响,因而是公司管理的重点。公司治理结构作为一种组织的结构形式必然影响公司的理财,公司融资、投资、股利分配三个方面都受公司治理模式的深刻影响。

孙涛认为,广义的公司治理结构包括公司的财务制度、内部控制和风险管理系统、收益分配与激励机制、企业战略发展决策管理系统等。在“公司制”中,财务管理是规范公司治理结构的主要手段。公司治理与财务管理的关系表现在:(1)公司治理结构的状况影响财务治理的效率、成果及财务信息的质量;(2)财务治理是完善公司治理结构的有效手段,财务管理对规范公司治理结构的促进

作用在于反映公司治理结构的状况,为公司治理结构改革提供资金来源,为公司治理结构改革提供政策、标准并考核其效果,限制公司治理结构的不合理行为;(3)公司治理结构与财务管理的短期目标存有一定矛盾。

王竹泉认为,公司治理本身就是一种管理活动,建立制度只不过是管理活动的一部分或起点,加上制度的实施和再调整才能够形成完整的管理过程。由于利益相关者参与治理的动机是经济利益,而且各利益相关者向企业投入资源的同时也就拥有了相应的追求经济利益的权力,因此,公司治理中各利益相关者实质上都是一个财务治理主体,各利益相关者之间的经济利益关系实质上是利益相关者之间的财务关系。公司治理就是企业的各个利益相关者作为财务主体对他们之间的财务关系进行的调整。公司治理的核心和灵魂是利益相关者的财务治理。

龙衣新认为,财务治理并不局限于公司治理的框架,它有其自身独特的内涵、外延。从内涵角度看,财务治理比公司治理更为深化,延伸至企业内部财务体系。从外延角度看,财务治理比公司治理更为广泛,财务治理除强调通过治理结构等制度安排形成有效治理机制的同时,还强调了治理行为规范的作用,财权在企业内部初次分配后形成了以所有者财务、经营者财务为核心的双层财务治理模式。

三、研究方法

1.规范分析与实证分析相结合的方法

本文在研究股权分臵改革对上市公司财务治理结构的影响、财务治理结构对上市公司财务治理的作用机制、财权配臵、财务治理评价指标体系构建等问题时主要应用规范分析方法；在研究股权分臵改革对上市公司财务治理影响时主要应用实证分析方法，以求得出科学、合理的研究成果。

2.专业研究与多学科交叉研究相结合的方法

财务治理研究必然立足于财务学理论，但财务治理理论研究不能局限于“就财务论财务”，运用单一的财务思想与方法已经远远不能满足、适应和解决诸多财务治理问题，多学科交融研究已成为财务理论进一步发展的必然选择。本文将以公司财务理论理论和公司治理理论为基础，充分借鉴产权经济理论、企业理论、代理理论，计量经济理论的思想与分析方法，以求全面系统地研究股权分臵改革对我国上市公司财务治理的影响。

3.定性分析与定量分析相结合

本文采用定性分析方法，通过总结财务治理的研究成果，详细分析了财务治理的概念、内涵和要素，财权配臵问题，股权分臵改革对上市公司财务治理结构的影响和财务治理结构对上市公司财务治理的作用机制;采用定量分析的方法，对比股权分臵改革前后我国上市公司资本结构、股权结构、债权结构、董事会、监事会和经理层对比情况，得出股权分臵改革对我国上市公司财务治理的影响。

4.比较分析与历史分析相结合

本文通过比较分析的方法，比较公司治理、财务管理与财务治理的异同，分析三者的内在逻辑关系，明确了财务治理的研究范畴;通过历史分析的方法，研究股权分臵改革的的进程，得出股权分臵改革对上市公司财务治理结构的影响和财务治理结构对上市公司财务治理的作用机制，以及后股权分臵时期上市公司财务治理行为的新趋势。

四、结构安排，重点、难点内容以及创新之处

1、结构安排

一、绪论

1.研究的背景及意义 2.国内外文献综述 3.研究思路及方法

4.研究内容及结构框架以及创新之处。

二、财务治理理论

1.理论基础：产权理论，代理理论，企业理论，公司治理理论，公司财务理论，计量经济理论

2.财务治理内涵，本文对财务治理的定义，构成要素 3.相关概念辨析：财务管理，公司治理，财务治理 4.财务治理的核心：财权配臵研究

5.财务治理结构的定义和组成：（1）资本结构（资本结构，股权结构，债权结构），（2）组织结构（董事会，监事会，经理层）

6.财权配臵与财务治理结构的关系、财务治理结构对财务治理的作用机制

三、股权分臵改革对财务治理的影响

1.股权分臵改革背景描述和股权分臵改革的目标

2.股权分臵改革前上市公司财务治理状况 3.股权分臵改革对上市公司财务治理结构的影响 4.后股权分臵改革时期上市公司财务治理的新趋势

四、财务治理评价指标体系和检验模型 1.指标选择的原则和依据

2.选取评价指标:因变量，自变量，财务治理结构指标，财务治理成效指标 3.提出相关研究假设

4.建立评价指标体系和检验模型

五、实证分析

1.数据来源，样本的选取和筛选 2.描述性统计结果和分析 3.相关性分析 4.多元回归结果和分析

六、研究结论和政策建议，研究不足之处和展望

2、研究的重点与难点：

重点：公司治理、财务管理、财务治理范畴的区别与联系，财务治理、财权配臵、财务治理结构的内涵界定，财务治理结构对上市公司财务治理的作用机制研究，股权分臵改革对上市公司财务治理结构进而对财务治理效率的影响。

难点：界定公司治理效率、公司经营绩效、财务治理效率的区别与联系，科学选择评价指标来评价上市公司财务治理状况，数据和国外相关文献的收集，后股权分臵改革时期上市公司财务治理的新趋势的预测。

3、创新之处：

一是丰富了股权分臵改革的研究视角，进一步检验了股权分臵改革的效果。二是深化了公司财务治理的经验研究，特别是财务治理效率的检验；三是期望从股权分臵改革这个特定情景下得到的研究结论能够推广到更普遍的情景中，丰富财务治理理论。

五、论文进度安排

2011年4月——6月 文献资料搜集、整理 2011年6月——10月 论文一稿

2011年10月——2012年1月 论文二稿 2012年2月——2011年3月 论文定稿

六、主要参考文献

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第二篇：股权分置改革与中小股东利益实证研究[推荐]

股权分置改革与中小股东利益实证研究.txt珍惜生活——上帝还让你活着，就肯定有他的安排。雷锋做了好事不留名，但是每一件事情都记到日记里面。

股权分置改革与中小股东利益实证研究

时间：2011-04-21 14:40:11来源：数学小论文作者：秩名

1.引言

现金股利政策是控股股东掠夺中小股东利益的只要方式之一，Black（1976）将现代公 司的股利行为称作“股利之迷”（DividenPuzzle）[1],而我国上市公司的的红利政策更是“迷中 之迷”，五粮液（000858）在 1999 每股收益高达 1.35 元的情况下，无视广大中小股东 要求派现的强烈呼声，推出了“不分配，不转增”的分配方案，曾被市场视作“大股东作佣”的 典型；而用友软件（600588）在上市当年就推出“每 10 股派发 6 元现金”的方案，也被认为 是“大股东套现”的典范。这种特殊的股权结构和视为“迷中之迷”的现金股利政策是我国中小 股东利益受损的重要原因。2005 年 4 月底在我国证券市场实行的股权分置改革在某种程度 上就是要解决我国股市中存在二元股权和非流通股股东对中小流通股股东的侵害问题。本文 通过实证研究对股改后控股股东对中小股东利益侵占的方式进行探讨。文章结构如下：第一部分是相关文献回顾和研究假设；第二部分是研究设计；第三部分 是实证分析；第四部分是本文的研究结论和建议与研究局限所在。

2.文献回顾与研究假设

2.1 文献回顾

中小股东利益受损现象在不同程度存在于各国证券市场。La Porta 等（2000）率先在控 股股东与小股东利益的代理理论框架内分析现金股利政策，他们将股利的代理模型得为两类：当法律能够很好地保护投资者利益时，中小股东能够迫使公司在缺乏有利可图的投资机 会时会“吐出”自由现金流量，此时股利政策可以看为法律对中小股东保护的结果；当控股股 东为了防止其控制权受到挑战，会主动支付股利给中小股东，从而缓和控股股东与中小股东之间的代理冲突[2]。此后 Henrik 和 Nilsson（2003）通过实证研究认为控股股东的剥削行为 是控制权私人收益和共享收益总和最大化的均衡结果，即所有权结构会影响控股股东的剥削 能力和剥削动机[3]。论文参考网。Lee&Xiao(2002)发现：当大股东比例比较低时，大股东通过派现所获得 的掠夺收益较少，当大股东持股比例比较高时，他们倾向发放现金股利[4]。从 2005 年 4 月 29 日我国证券市场开始股改到 2006 年 10 月股改基本完成。由于这是我 国特有的改革，所以对这方面的研究主要集中在国内学者，其主要的研究内容主要有两个方

面：（1）股改前股权二元结构对上市公司股利政策和中小股东利益的影响。陈建梁和叶护华

（2004）实证研究表明股权分置下我国上市公司股利政策主要是为非流通股股东利益服务，主要原因是流通股股东对公司股利分配决策没有什么影响[5]；应展宇（2004）认为，由于当 前中国经济外部约束失效，控股股东（非流通股股东）及其代理人作为“内部人”以各种“合 法”的财务行为侵犯流通股股东权益，导致财务决策扭曲，股利分配行为的异化也就自然形 成了[6]。（2）现金股利政策是控股股东侵害中小股东利益的主要方式。李增权、孙铮（2004）发现：当所有权安排有利于保护中小投资者的利益时，上市公司倾向于派发更多的现金股利，并且只有当所有权安排不利于保护中小投资者的利益时，市场才会对是否派现的股利政策表现出显著不同的反应[7]；在股权分置改革的背景下徐晓颖（2008）在对 2006 年，2007 年的 上市公司的财务数据进行统计分析得出：股改后新成立的公司分红比以前的公司要高出两倍，股利支付中“异常”高派现行为减少[8]。

2.2 研究假设

中小股东收益的来源主要是两种：资本利得和股利，所以现金股利支付率在一定的区间

内越大，中小股东的利益就越能受到保障；相反如果超过一定的区间，就会造成不考虑公司 未来的发展和对股价的影响的“超能力派现”，中小股东的利益就会受到损害；股权分置改革 使得第一大股东平均持股比例减少 8.26%，从而上市公司的现金股利政策发生变化[9]，而股 改后新成立的公司分红比股改前的公司要高出两倍[8]，基于以上可以看出股改对现金股利政 策产生一定的影响，那么控股股东利用现金股利政策来掠夺中小股东利益的方式也会发生变 化。因此，我们可以提出假设：

H：增长差距与现金股利支付率负相关，与现金股利支付率平方正相关，控股股东通过 现金股利侵害中小股东利益的方式发生变化。

3.研究设计

3.1 数据来源及样本

本文用到的所有公司治理结构数据、财务指标数据全部来自于 CCER 数据库(中国经济研究服务中心)。样本覆盖 2006-2007 年。论文参考网。数据分析采用 Eviews 分析软件。

3.2 变量的选取及模型的建立

本文利用“增长差距”（Growth Gap, GG）来度量中小股东受损程度。增长差距等于可持 续增长率（G）和利润总额实际增长率（Gr）之差：GG=G－Gr（沈华珊,叶护华，2002）[10]。其中：G 为按照公式 G＝ROE×b/（1-ROE×b）计算得到的可持续增长率；Gr 为公司总利润 增长率为下一的利润总额 En+1 减去当年的利润总额 En，再除以当年的利润总额 En。

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第三篇：上市公司股权分置改革研究

上市公司股权分置改革研究

摘要 股权分置是在我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题，随着我国资本市场的迅速发展，开始越来越强烈地影响证券市场预期的稳定和价格发现功能，使公司治理缺乏共同的利益基础，严重影响了我国证券市场的效率，成为完善资本市场基础制度的重大障碍。在股权分置改革过程中我们必须考虑到影响股权分置改革的一些因素，然后要构建一个稳定的市场环境，降低交易费用，提高制度安排的效率。

关键词 股权分置改革 流通股 非流通股 市场环境 据统计，截止2004年12月底，我国股票市场1 377家上市公司拥有总股本数为7 149.43亿股，其中已流通股份为2 255亿股，仅为总股本的1/3，总股本中另外2/3为非流通股。这种对股票分割性的制度安排如果说在中国股票市场建立初期是历史的必然与需要的话，那么随着证券市场在我国经济地位的确立，巨量的非流通股已对证券市场运行造成巨大的压力，严重影响了我国证券市场的效率，成了完善资本市场基础制度的重大障碍。经过长时间的理论研究与实践探索之后，2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，这标志着解决我国证券市场股权分置问题的工作正式启动。股权分置改革需要考虑的因素

1.1 必须考虑非流通股与流通股之间的差异

（1）流通股与非流通股之间存在价值差异，流通股与非流通股的价值不一样，原因主要有：①认购权。非流通股相比于流通股缺乏一项可供公众认购的权利。由期权的思想可知，市场中每一项权利都是有其价值的。一项资产的价值等于附加的权利减去义务，因为缺少一项权利，非流通股的价值低于流通股。②流通权。这里的流通权其实是继认购权之后的一项权利，因为股票只有在认购后才能流通。所以非流通股还缺少了一项流通权。③控制权。非流通股往往在公司股权结构中占有较大比例。因而相比于相对分散的流通股，其具有对公司的控制管理权。这种权利一定程度上提升了非流通股的价值。但是要求非流通股参与流通，势必要削弱这种控制权，又造成非流通股价值的进一步降低。

（2）流通股与非流通股之间存在价格差异，非流通股在形成过程中是绝对低价，而流通股在形成过程中是绝对高价。1996年至今，流通股股票的发行价格平均为8.0元左右，而非流通国有股的折股价格却仅为1.12元左右。社会投资者以绝对高价认购流通股，是以非流通股不流通为前提的，至少有不流通的预期，否则，社会投资者是不会以绝对高价认购的，这样反过来社会普通投资者以高溢价投资后又制约了非流通股的市场流通。

1.2 必须考虑国有股按照非市场规则进入市场流通 由于在我国股份经济产生和发展的过程中，一直是以国有经济的内部规则来制约股份经济的市场规则的，而且国有股一直是按照国有经济的内部规则进入市场的，所以在考虑国有股权流通问题时，必须按照非市场规则进入市场流通，必须充分考虑到历史的因素，从保护中小投资的利益出发，制定出积极稳妥的实施方案，否则就会造成对流通股股东权益的侵犯。

1.3 必须考虑市场的既有规则与照顾市场各方的既有利益相结合

由于非流通股流通方案的设计与实施在本质上是非流通股与流通股的博弈过程，因而博弈中的任何一方都不可能出现全赢或全输的局面，否则，就会出现要么方案通不过，要么市场拒绝接受的局面，其结果必然导致非流通股的流通被无限期搁置。比较现实的选择是在充分既有规则的前提下，必须充分考虑到市场各方特别是中小投资者的利益，必须严格遵循市场经济规律，以寻求一个既能够被市场各方接受又易于实施的平稳解决方案。

1.4 必须考虑市场的供求状况和市场预期 据统计，截止2004年12月底，我国股票市场1 377家上市公司中非流通股为总股本的2/3，约有4 500亿股。国有非流通股的规模如此巨大，如果用市价办法进入流通，那将需要几万亿元的资金，这样大的资金规模，市场显然是难以承受的。而且国有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有规则，因而这种规则的改变必将给市场带来巨大冲击，从而成为市场中的最大变数，并会在相当大的程度上导致市场预期机制的紊乱。因此，必须考虑稳定市场与稳定预期，从而在稳定的环境中逐步实现非流通股流通的机制转换。

1.5 必须尊重市场规律

尊重市场规律,有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。按照改革的力度、发展的速度和市场的可承受程度相统一的原则，使资本市场各项改革协调推进，各项政策措施综合配套，以改革促进市场的稳定发展，以市场的稳定发展保障改革的顺利进行。股权分置改革方案评述

2005年4月29日通过的《证监会关于股权分置改革试点问题的通知》指出，试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案。2005年8月23日通过的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》指出，股权分置改革要坚持统一组织、实行分散决策”。这说明改革的总体思路是证监会只立规矩，具体的试点方案由上市公司自己决定。试点单位选择的方案主要有：

（1）送股方案。①基本特征：对现有的流通股按照某一比例进行送股后，使非流通股每股股值与流通股的价格一致，然后非流通股取得流通权；②优点：操作简便易行，可以全面、一次性地解决非流通股的流通问题；老流通股股东不用追加资金，避免流通股股东的现金流出；也可以减少对于市场资金量的需求；③缺点：送股比例是争议的焦点；送股还会稀释流通股股东的权益；造成市场扩容的压力；非流通股股东的即时现金收入减少。

（2）缩股方案。①基本特征：是将现有的非流通股按照某一比例进行合并股份后，使非流通股合并后的每股股值与流通股的价格基本一致，非流通股取得流通权；②优点：操作简便易行，可以全面、一次性地解决非流通股的流通问题，缓解市场资金压力；该方案不涉及任何资金的流入流出，因此对市场的冲击较小；③缺点：缩股比例不容易计算；容易引起“国有资产流失”的争论。

（3）权证组合方案。①基本思路：在定价市场化、均衡市场各方利益的原则下，权证结合送股、配售、存量发行和基金等形式，对上市公司的国有股流通进行分批分阶段解决；②优点：缓解市场资金的压力，操作性较强；③缺点：风险较大。

除了试点单位使用的这些方案外，专家学者还提出了很多其他的方案，比如：折让配售方案、配售方案、回购方案、开辟第二市场、设立改革基金、股转债等。上市公司可以根据自己的实际情况选择适合自己的改革方案。构建稳定的市场环境，降低交易费用，提高制度安排的效率

股权分置改革是一项复杂艰巨且涉及面很广的系统工程，这项改革将牵涉到广大投资者的切身利益、上市公司的未来发展前景以及我国整个资本市场的发展前景。股权分置改革作为一项制度性变革，对证券市场将产生重大的影响，短期内对股市会造成一定的冲击，因此需要构建一个稳定的市场环境来支持股权分置改革，尽量降低制度变迁的成本。

(1)管理层要积极采取措施，增加市场需求、缓解扩容压力，维护市场稳定。实施全流通后，根据目前非流通股与流通股的比例计算，市场将出现双倍的扩容压力。因此首先要增加市场的需求，吸引更多的资金入市，构造多元化的投资基金群体，在政策上应进一步放宽对社保基金、各类商业保险基金、养老基金、住房基金在内的机构投资者的入市限制，引入合格的境外机构投资者。其次要发展投资品种，对证券市场的产品结构进行优化，创新金融工具，拓宽投资渠道，加快市场产品和制度的创新，吸引投资者。第三在“新老划断”实施之前，应暂停新股审批；在“新老划断”实施之后，要严格控制新股上市节奏。

(2)切实维护公众投资者特别是中小投资者的利益。股权分置改革必须站在以人为本、构建和谐社会的高度，切实维护公众投资者特别是中小投资者的合法权益，给投资者以必要的、适当的补偿。从而非流通股获得流通权，流通股股东的利益也得到了一定的保护，实现非流通股股东和流通股股东的双赢。一是要抓紧完善和落实保护流通股股东权益的法律法规，完善社会公众股股东对公司重大事项的表决机制。二是管理层应在调查摸底、适度统一的基础上，规定非流通股股东给流通股股东的对价补偿底线。三是构建非流通股股东与流通股股东之间沟通协商的平台，赋予流通股股东提案权。四是尽快建立和完善证券市场投资者保护基金，从制度层面上保护投资者的利益。

(3)重塑中国股票市场的功能，由“融资主导型”向“投资主导型”和“资源配置型”过渡。当前，上市公司整体效益不佳，广大投资者的信心严重受挫，不应再过分强调股票市场的融资功能，而应大力发展其投资功能、资源配置功能和制度创新功能，把企业素质、业绩和潜在发展能力作为公司能否上市的第一标准，提高上市公司的质量，以此提高股票市场的投资价值。让有发展潜力的企业成为国民经济和股票市场的基础，强化股票市场的投资功能和资源配置功能，使股票市场成为市场经济条件下配置资源的重要要素市场。

(4)解决股权分置应当与资本市场的各项基础性建设互为依托。以股权分置改革为契机，推动上市公司完善法人治理结构，提高上市公司质量和盈利水平，保证公司运作符合广大股东的利益，增强投资者的信心。切实解决控股股东占用上市公司资金问题，遏制上市公司违规对外担保，禁止利用非公允关联交易侵占上市公司利益的行为。

(5)创造良好的法制环境。积极推动《证券法》、《公司法》和《刑法》等法律的修订，研究拟定《证券公司监管条例》、《证券公司风险处置条例》和《上市公司监管条例》等行政法规。调整和完善与积极稳妥推进股权分置改革不相适应的政策法规。为资本市场改革开放和稳定发展创造良好的法制环境。

(6)新闻媒体引导舆论，多做正面引导工作，营造有利于推进改革的舆论氛围。

(7)控制节奏打击违法，依法维护改革的正常秩序。提高市场透明度，建立有效的市场监管机制，严厉打击利用股权分置改革进行内幕交易、操纵市场等侵害投资者权益的违法犯罪行为。

参考文献 吴晓求.中国资本市场：股权分裂与流动性变革[ M].北京：中国人民大学出版社,2001 2 王国刚.中国资本市场热点研究[ M].北京：中国城市出版社,2002 3 谢百三.证券市场的国际比较[ M].北京：清华大学出版社,1999 4 曹凤岐.中国资本市场发展战略[ M].北京：北京大学出版社,2001 5 金鑫.上市公司股权结构与公司治理[ M].北京：中国金融出版社,2003

第四篇：股权分置改革与中小股东利益实证研究

股权分置改革与中小股东利益实证研究

时间：2011-04-21 14:40:11 来源：数学小论文 作者：秩名 1.引言

现金股利政策是控股股东掠夺中小股东利益的只要方式之一，Black（1976）将现代公 司的股利行为称作“股利之迷”（DividenPuzzle）[1],而我国上市公司的的红利政策更是“迷中 之迷”，五粮液（000858）在 1999 每股收益高达 1.35 元的情况下，无视广大中小股东 要求派现的强烈呼声，推出了“不分配，不转增”的分配方案，曾被市场视作“大股东作佣”的 典型；而用友软件（600588）在上市当年就推出“每 10 股派发 6 元现金”的方案，也被认为 是“大股东套现”的典范。这种特殊的股权结构和视为“迷中之迷”的现金股利政策是我国中小 股东利益受损的重要原因。2005 年 4 月底在我国证券市场实行的股权分置改革在某种程度 上就是要解决我国股市中存在二元股权和非流通股股东对中小流通股股东的侵害问题。本文 通过实证研究对股改后控股股东对中小股东利益侵占的方式进行探讨。

文章结构如下：第一部分是相关文献回顾和研究假设；第二部分是研究设计；第三部分 是实证分析；第四部分是本文的研究结论和建议与研究局限所在。

2.文献回顾与研究假设

2.1 文献回顾

中小股东利益受损现象在不同程度存在于各国证券市场。La Porta 等（2000）率先在控 股股东与小股东利益的代理理论框架内分析现金股利政策，他们将股利的代理模型得为两类：当法律能够很好地保护投资者利益时，中小股东能够迫使公司在缺乏有利可图的投资机 会时会“吐出”自由现金流量，此时股利政策可以看为法律对中小股东保护的结果；当控股股 东为了防止其控制权受到挑战，会主动支付股利给中小股东，从而缓和控股股东与中小股东之间的代理冲突[2]。此后 Henrik 和 Nilsson（2003）通过实证研究认为控股股东的剥削行为 是控制权私人收益和共享收益总和最大化的均衡结果，即所有权结构会影响控股股东的剥削 能力和剥削动机[3]。论文参考网。Lee&Xiao(2002)发现：当大股东比例比较低时，大股东通过派现所获得 的掠夺收益较少，当大股东持股比例比较高时，他们倾向发放现金股利[4]。

从 2005 年 4 月 29 日我国证券市场开始股改到 2006 年 10 月股改基本完成。由于这是我 国特有的改革，所以对这方面的研究主要集中在国内学者，其主要的研究内容主要有两个方

面：（1）股改前股权二元结构对上市公司股利政策和中小股东利益的影响。陈建梁和叶护华

（2004）实证研究表明股权分置下我国上市公司股利政策主要是为非流通股股东利益服务，主要原因是流通股股东对公司股利分配决策没有什么影响[5]；应展宇（2004）认为，由于当 前中国经济外部约束失效，控股股东（非流通股股东）及其代理人作为“内部人”以各种“合 法”的财务行为侵犯流通股股东权益，导致财务决策扭曲，股利分配行为的异化也就自然形 成了[6]。（2）现金股利政策是控股股东侵害中小股东利益的主要方式。李增权、孙铮（2004）发现：当所有权安排有利于保护中小投资者的利益时，上市公司倾向于派发更多的现金股利，并且只有当所有权安排不利于保护中小投资者的利益时，市场才会对是否派现的股利政策表现出显著不同的反应[7]；在股权分置改革的背景下徐晓颖（2008）在对 2006 年，2007 年的 上市公司的财务数据进行统计分析得出：股改后新成立的公司分红比以前的公司要高出两倍，股利支付中“异常”高派现行为减少[8]。

2.2 研究假设

中小股东收益的来源主要是两种：资本利得和股利，所以现金股利支付率在一定的区间内越大，中小股东的利益就越能受到保障；相反如果超过一定的区间，就会造成不考虑公司 未来的发展和对股价的影响的“超能力派现”，中小股东的利益就会受到损害；股权分置改革 使得第一大股东平均持股比例减少 8.26%，从而上市公司的现金股利政策发生变化[9]，而股 改后新成立的公司分红比股改前的公司要高出两倍[8]，基于以上可以看出股改对现金股利政 策产生一定的影响，那么控股股东利用现金股利政策来掠夺中小股东利益的方式也会发生变 化。因此，我们可以提出假设：

H：增长差距与现金股利支付率负相关，与现金股利支付率平方正相关，控股股东通过 现金股利侵害中小股东利益的方式发生变化。

3.研究设计

3.1 数据来源及样本

本文用到的所有公司治理结构数据、财务指标数据全部来自于 CCER 数据库(中国经济研究服务中心)。样本覆盖 2006-2007 年。论文参考网。数据分析采用 Eviews 分析软件。

3.2 变量的选取及模型的建立

本文利用“增长差距”（Growth Gap, GG）来度量中小股东受损程度。增长差距等于可持 续增长率（G）和利润总额实际增长率（Gr）之差：GG=G－Gr（沈华珊,叶护华，2002）[10]。其中：G 为按照公式 G＝ROE×b/（1-ROE×b）计算得到的可持续增长率；Gr 为公司总利润 增长率为下一的利润总额 En+1 减去当年的利润总额 En，再除以当年的利润总额 En。

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第五篇：股权分置改革前后上市公司治理与企业绩效关系的实证研究

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