股权分置改革对上市公司及证券市场的影响

第一篇：股权分置改革对上市公司及证券市场的影响

股权分置改革对上市公司及证券市场的影响

摘要

上市公司的股权结构是影响上市公司价值的重要要素，股权分置的产生在中国有着特殊的历史背景，该制度在当时的条件下促进了我国资本市场的发展，但随着资本市场的不断发展，危害也渐渐显现，原来的股权分置显然是跟不上资本发展的步伐。股权分置由于控制权，所有权不能自由转让导致股东不同权的存在，造成了不同股东的利益不一样从而导致公司治理缺乏共同利益基础，不利于上市公司的并购重组等诸多问题。它已经成为资本市场规范发展的制度性缺陷，在这样的环境下自然而然的就会出现股权分置改革制度，股权分置改革是一项完整经济制度和市场运行机制的改革，它成为资本市场创造以来最为重大的制度性改革。股权分置改革有利于证券市场的进一步发展同时也强化对上市公司约束，还有利于国有企业的改造重组和国有经济布局的战略调整，关系到投资者的自身利益和上市公司的长远发展。

关键词：股权分置改革，上市公司，资本市场

引言

股权分置改革是指通过建立流通股和非流通股之间的市场化协商机制，其形式是非流通股股东向流通股股东支付一定的对价后获得流通权。股权分置改革是我国资本市场一项基本制度变革，其本质是为了推动资本市场的机制转换，消除非流通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制，提高上市公司治理效率，从而提高资本市场的有效性。

股权分置改革问题始终是困扰我国市场发展的制度性难题，从国有股减持到解决股权分置，这一问题对我国市场都有显著影响，即导致公司治理缺乏共同利益基础、不利于上市公司的并购重组、制约着资本市场国际化进程和产品创新和不利于形成稳定的市场预期。其中，最为根本的是股权分置的存在导致流通股和非流通股股东利益的高度不一致。在融资过程和利益分配中，天平严重倾向于融资者，倾向于非流通股东。这种机制使得公司治理促成公司绩效提高的渠道无法畅通，内部人控制严重，董事会形成虚设，投资者的利益得不到保护。

那么，股权分置改革对我国上市公司及证券市场产生了哪些影响？这就是本文研究的重心

一．股权分置改革

1．股权分置改革的背景

股权分置是指中国股市因特殊历史原因和特殊的发展演变中，中国 A 股市场的上市公司内部普遍形成了“两种不同性质的股票”（流通股和非流通股），这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构，即“股权分置”。随着我国股市的不断发展，股权分置的弊端逐渐暴露出来。

股权分置的存在，扭曲了证券市场的定价机制，导致公司治理缺乏共同的利益基础，不利于形成稳定的市场预期。在这种情况下，2005年4月29日，经国务院同意，证监会、国资委、财政部、人民银行和商务部共同发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》；2005年8月23日，发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，在总结试点经验的基础上，全面推动了股权分置改革的顺利进行。

2.股权分置改革的实质

流通股和非流通股的区别表面上看来仅仅在于是否可以流通，但实际上却是二者利益实现机制的不同。因此，非流通股和流通股的利益必然发生冲突。股权分置改革的目的就是从根本上解决流通股和非流通股的不同利益机制，实现股票的全流通，以达到上市公司股东利益的一致。

股权分置改革，使得流通股与非流通股两个互有冲突的目标函数统一为共同追求资产市值的最大化的目标函数，实现利益的共同趋向。

二．股权分置改革对我国资本市场的影响

1.我国资本市场发展的现状

目前，我国资本市场按融资方式和特点，可分为股票市场、中长期债券市场和中长期信贷市场。以沪深两个交易所为核心，二级市场发展迅猛。交易品种从单一的股票逐渐发展为以股票交易为主，包括债券、投资基金、可转换债券以及权证等多种金融工具。但我国的资本市场发展仍相对落后，与发达的资本市场相比差距还很大，特别是企业通过股市所筹措到的资金比例还较低，与庞大的银行中长期信贷市场相比尚微不足道。因此，我国目前的资本市场，功能发挥得还很不够，有待于进一步发展和完善。

2.股权分置改革对我国资本市场有效性的影响

股权分置时代，资本市场的资产价值变动与实体经济变动基本上没有什么正相关性，甚至是相反变动的关系。一些学者认为，股权分置改革完成后，资本市场与实体经济的关联度会得到改善，资本市场的有效性将得以提高，市场化趋势将更加明显。张涛（2008）通过时间序列相关性检验和游程检验两种检验方法对股权分置改革前后上证综合指数的日收益率指标进行了联合检验。检验发现，股权分置改革之前上证综合指数不具有随机性，股票市场属于无效的市场；而在股权分置改革之后，上证综合指数无论是在股改的试点阶段、全面股改阶段、攻坚阶段，还是在整个股改期间，都具有随机性，股票市场属于弱式有效市场。

三．股权分置改革对上市公司治理的影响

1.股权分置改革可以消除我国公司机制中存在的障碍因素

随着上市公司股权分置改革的完成，兼并收购机制的功能将被收购的市场压力下不断加强经营，提升业绩，另一方面又有利于公司利用股权并购做出有益于公司长远发展的制度安排和金融创新。股权分置的解决有助于完善并购的动力机制，有利于促进产业结构调整、促进优胜劣汰、促进优质企业的扩张和劣质企业的市场化退出，有助于国有经济的战略性布局调整，也有利于通过并购重组提高上市公司收益。

（1）股权分置改革对上市公司的改善

股权分置改革后上市公司全体股东的利益趋同和损益与共；并购能改善上市公司治理结构，提升上市公司质量，增加公司的收藏价值；中小流通股股东还可以享受到由并购带来的溢价。因此，流通股股东应该关心上市公司的经营与治理，在有关公司并购中充分行使自己的股东权利，积极支持有利于改善公司治理，提升公司的业绩战略性并购。

（2）股权分置改革对公司外部治理进一步完善

股权分置改革后持续推进公司控制权市场等外部治理机制的健全和完善。由于存在完善，活跃的公司控制权或职业经理人市场，公司的管理层存在时时有可能撤换的压力，这使得管理层只有努力工作尽可能减少在职消费通过良好的业绩记录向股东证明他的尽职尽责。当前可采取的措施包括：

1.在推进上述国有资产管理体制的改革的同时，进一步推动外资和民间资本通过并购国有股进入上市公司。

2.充分发挥新闻媒介的舆论监管功能，加强社会对公司经营管理与发展战略的约束力量。

3.加快相关法律规范体系的建设，进一步使相关经理者和董事会严格守法，保护投资者合法利益，建立与维护有利于成有效的公司治理机制的有秩序的法律市场与环境。

（3）股权分置改革是促使公司内部治理的主要因素

股权分置改革的目的是要通过市场实现资源的优化配置，进而解决资本市场上由于历史原因所导致的制度缺陷，这本身就隐含着十分明确的经济前提，即认为市场可以通过自身的机制来实现资源优化配置，也就是通过“看不见的手”配置资源，实现资源的最优。然而，我国处于特征鲜明的转型经济中，根本特征是企业所有权结构上没有达到明晰、完善或者稳定状态，而处于界定和调整过程中，并以市场化为主要发展方向，转型的过程也就是完善治理机制的过程。因此，解

决股权分置不仅仅是解决市场本身的问题，实际上也是解决公司治理问题的重要前提，为上市公司改善法人治理结构提供了基本的制度保证。

总结

股权分置改革是资本市场的一项完善经济制度和市场运行机制的改革强化对上市公司市场的约束，充分发挥资本市场的功能与作用，还有利于国有企业的改造重组和国有经济布局的战略调整关心到投资者的切身利益和上市公司的长远发展战略还对证券市场的运行起到了一定的影响力。

（一）对市场而言，随着股权分置问题的解决，企业价值将逐步和市价统一，大股东利益也将受股价波动的，与流通股股东利益趋向一致，从而改善公司治理结构。这对提升上市公司业绩、降低投资者风险将起到非常重要的作用。促使管理层进一步创造价值；促使公司治理的不断完善；同时，也有利于公司长远发展，使国有股在市场化的动态估值中实现保值增值。

（二）股权分置改革的进行大大降低了企业完善公司治理的成本。所有权和经营权就会真正清晰到位，股东会、董事会、监事会、管理层也会相互制衡和规范运作，使各股东处于“风险共担、利益共享”的平等局面，形成上市公司法人治理的共同利益基础，对投资决策、日常经营风险控制、激励机制等各方面都会有积极作用。

（三）股权分置问题的逐步解决，虽然不能立刻使中国上市公司的治理实现脱胎换骨的转变及消除股市的所有问题，但是它提供了一种条件，将会推动我国证券市场在后股权分置时代的健康稳定发展，同时在购股权分置时期，还需要针对上市公司新的特点及存在问题，加强配置办法、制度的建设，不断完善我国上市公司的治理结构。

主要参考文献

[1]王卫星 顾振江，我国上市公司治理法结构问题探析[J].现代经济探讨，2004

[2]叶陈云 潘军明 陈丽芹，上市公司治理机制中的障碍因素及改进策略[J].当代经济管理，2007

[3]文宗瑜，股权分置改革后中国证券市场国际化的目标定位[J].新理财，2006

[4]贺显南，中国证券市场焦点问题研究[M].武汉：湖北人民出版社，2002

第二篇：浅谈股权分置改革对上市公司及证券市场的影响（模版）

浅谈股权分置改革对上市公司及证券市场的影响

（姓名：滕培花学号：06333319）

【摘要】股权分置的出现对中国资本市场的顺利诞生及初期的发展起到了关键的作用，但是随着资本市场的迅速发展，然而在这样一个资本市场活跃时期里原来的股权分置显然是跟不上资本发展的步伐。股权分置由于控制权，所有权不能自由转让导致股东不同权的存在，造成了不同股东的利益不一样从而导致公司治理缺乏共同利益基础，不利于上市公司的并购重组等诸多问题。它已经成为资本市场规范发展的制度性缺陷，在这样的环境下自然而然的就会出现股权分置改革制度，股权分置改革是一项完整经济制度和市场运行机制的改革，它成为资本市场创造以来最为重大的制度性改革。股权分置改革有利于证券市场的进一步发展同时也强化对上市公司约束，还有利于国有企业的改造重组和国有经济布局的战略调整，关系到投资者的自身利益和上市公司的长远发展。

【关键词】股权分置改革公司治理证券市场 引言：

股权分置改革问题始终是困扰我国市场发展的制度性难题，从国有股减持到解决股权分置，这一问题对我国市场都有显著影响，即导致公司治理缺乏共同利益基础、不利于上市公司的并购重组、制约着资本市场国际化进程和产品创新和不利于形成稳定的市场预期。其中，最为根本的是股权分置的存在导致流通股和非流通股股东利益的高度不一致。在融资过程和利益分配中，天平严重倾向于融资者，倾向于非流通股东。这种机制使得公司治理促成公司绩效提高的渠道无法畅通，内部人控制严重，董事会形成虚设，投资者的利益得不到保护。股权分置改革重构了中国资本市场制度由股权分置这一股市非正常秩序回归到传统秩序，股权分置改革使股份实现了从身份到契约的转变，是平等、公平理念在股市的贯却，是股市的大解放，改革使各类股份在证券交易市场自由流通，兼并收购机制的功能将显著强化，控制权市场治理机制开始生效有效的外部约束机制必然促使公司管理层努力改善公司经营，不断提升公司治理水平，股权分置改革使得大小利益一体化，市场的资源配置功能和价值发现功能得到优化，市场投资价值显著增强，实现资本市场持续发展股权分置改革在给中国证券市场注入无限生机的同时，也给中国证券市场制度建设提出了许多新课题股权分置改革为国有股份进入市场流通扫除了制度性障碍。

一、股权分置改革可以消除我国公司机制中存在的障碍因素 随着上市公司股权分置改革的完成，兼并收购机制的功能将被收购的市场压力下不断加强经营，提升业绩，另一方面又有利于公司利用股权并购做出有益于公司长远发展的制度安排和金融创新。股权分置的解决有助于完善并购的动力

机制，有利于促进产业结构调整、促进优胜劣汰、促进优质企业的扩张和劣质企业的市场化退出，有助于国有经济的战略性布局调整，也有利于通过并购重组提高上市公司收益。

（一）股权分置改革对上市公司的改善

股权分置改革前我国上市公司股权结构有两个突出特点：一是流通股的比重比较低，绝大部分股份不能上市流通。二是非流通股过于集中，而且非流通股中绝大多数是国有股。这种及不合理的股权结构，往往容易导致大股东的权利得不到应有的监督和制约造成大量损害上市公司利益的关联交易和资金占用，严重损害了中小股东的利益，也使上市公司失去继续发展的活力，使公司控制股市场的运作效率运作质量运作空间都受到了严重的阻碍作用。

股权分置改革后上市公司全体股东的利益趋同和损益与共；并购能改善上市公司治理结构，提升上市公司质量，增加公司的收藏价值；中小流通股股东还可以享受到由并购带来的溢价。因此，流通股股东应该关心上市公司的经营与治理，在有关公司并购中充分行使自己的股东权利，积极支持有利于改善公司治理，提升公司的业绩战略性并购。

（二）股权分置改革对公司外部治理进一步完善

股权分置改革前公司控股权市场发展严重滞后，非流通股的协议转让成为公司控制权转移的主要途径，加剧了公司并购过程中收购者与公众股东之间的利益差异，收购者往往借助并购进行市场操作和内幕交易，尽管中国公司治理的法律与监管环境已经有了明显改善，但法律与监管机构远未成熟，投资者诉讼司法救济存在着不少障碍因素。

股权分置改革后持续推进公司控制权市场等外部治理机制的健全和完善。由于存在完善，活跃的公司控制权或职业经理人市场，公司的管理层存在时时有可能撤换的压力，这使得管理层只有努力工作尽可能减少在职消费通过良好的业绩记录向股东证明他的尽职尽责。当前可采取的措施包括：

1.在推进上述国有资产管理体制的改革的同时，进一步推动外资和民间资本通过并购国有股进入上市公司。

2.充分发挥新闻媒介的舆论监管功能，加强社会对公司经营管理与发展战略的约束力量。

3.加快相关法律规范体系的建设，进一步使相关经理者和董事会严格守法，保护投资者合法利益，建立与维护有利于成有效的公司治理机制的有秩序的法律市场与环境。

二、股权分置改革是促使公司内部治理的主要因素

股权分置改革的目的是要通过市场实现资源的优化配置，进而解决资本市场上由于历史原因所导致的制度缺陷，这本身就隐含着十分明确的经济前提，即认为市场可以通过自身的机制来实现资源优化配置，也就是通过“看不见的手”配置资源，实现资源的最优。然而，我国处于特征鲜明的转型经济中，根本特征是企业所有权结构上没有达到明晰、完善或者稳定状态，而处于界定和调整过程中，并以市场化为主要发展方向，转型的过程也就是完善治理机制的过程。因此，解决股权分置不仅仅是解决市场本身的问题，实际上也是解决公司治理问题的重要前提，为上市公司改善法人治理结构提供了基本的制度保证。

（一）董事会：日趋合理的格局

股权分置改革后由于股权可以自由流动，改革中非流通股东通过送股、支付对价，将使大股东持股比例下降，同时法人、机构投资者以及境外投资者对上市公司的逐渐介入及持股比例的提高，会使“一股独大”格局有所改变，形成大股东的制衡局面，从而通过改善股权结构，形成一格合理的董事会格局，从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督，提高公司治理水平。

（二）大股东：大股东其他收益方式

在股权分置的条件下，大股东持有的股权是不能流通的，这就造成大股东无法在股票价格的上涨中收益，当然股价的下跌也不会对其造成任何损失。那么大股东就会寻求其他路径来为自身谋求利益。在股权不能变现的情况下，大股东获取利益的唯一通道就是“掠夺”公司，从而给小股东的利益带来损失。

（三）监事会：监督职能进一步强化

股权分制改革解决了流通性的问题，为公司控制权的转移和解决股权集中问题提供了市场和基础。此外，为解决监视履行监督职责积极性不够的问题，可以考虑对监事实施与经理层相似的期权激励，其原理与经理层相似。所以，股权分置改革，使得监事会监督职能进一步得到了强化。

三、股权分置改革对证券市场的影响

股权分置改革使我国证券市场一项重要的制度性改革，它通过推动证券市场的机制转换，消除流通股与非流通股的制度差异，改变了股权结构内部股权的比重关系。试图更加完善我国的证券市场，使证券市场能够更有效的发挥其固有功能，尤其是资源配置功能。

（一）股权分置改革提高了证券市场的固有功能。

股权分置改革实质是推动资本市场的机制转换，长期来看对证券市场来说是重大利好，有助于营造证券市场长期上升的环境，形成并巩固所有股东的共同利益基础，使上市公司法人治理结构进一步完善，降低公司重大事项的决策成本。

（二）股权分置改革对证券市场所形成的扩容压力。

这种情形可以从两个方面来看：一是股权分置改革公司以向流通股股东送股的形式获取流通权，所送股份会使股东市场流通股份增多。二是非流通股股东所持有的股份获得流通后，非流通股转变成流通股，会对市场造成的扩容压力。

（三）股权分置改革中切实保护公众投资者的合法权益。

保护公众投资者的合法权益使这项改革的核心原则。非流通股股东为了获取流通权，必须向流通股股东出让部分利益，即非流通股股东向流通股股东支付数量不等的对价补偿，对价的兑现会降低上市公司的市盈率。从上面的分析中可以看出，股权分置改革对证券市场的影响是巨大的，它给证券市场的长远发展提供了服务使得证券市场的未来发展得到进一步的完善。

四、总结

股权分置改革是资本市场的一项完善经济制度和市场运行机制的改革强化对上市公司市场的约束，充分发挥资本市场的功能与作用，还有利于国有企业的改造重组和国有经济布局的战略调整关心到投资者的切身利益和上市公司的长远发展战略还对证券市场的运行起到了一定的影响力。

（一）对市场而言，随着股权分置问题的解决，企业价值将逐步和市价统一，大股东利益也将受股价波动的，与流通股股东利益趋向一致，从而改善公司治理结构。这对提升上市公司业绩、降低投资者风险将起到非常重要的作用。促使管理层进一步创造价值；促使公司治理的不断完善；同时，也有利于公司长远发展，使国有股在市场化的动态估值中实现保值增值。

（二）股权分置改革的进行大大降低了企业完善公司治理的成本。所有权和经营权就会真正清晰到位，股东会、董事会、监事会、管理层也会相互制衡和规范运作，使各股东处于“风险共担、利益共享”的平等局面，形成上市公司法人治理的共同利益基础，对投资决策、日常经营风险控制、激励机制等各方面都会有积极作用。

（三）股权分置问题的逐步解决，虽然不能立刻使中国上市公司的治理实现脱胎换骨的转变及消除股市的所有问题，但是它提供了一种条件，将会推动我国证券市场在后股权分置时代的健康稳定发展，同时在购股权分置时期，还需要针对上市公司新的特点及存在问题，加强配置办法、制度的建设，不断完善我国上市公司的治理结构。

（四）股权分制问题解决使得证券市场的运行机制更加有利于运转，更加完善我国的证券市场，使证券市场能够更有效的发挥其固有功能，尤其是资源配置的问题。股权分置改革对证券市场的影响是巨大的，它给证券市场的长远发展提供了服务使得证券市场的未来发展得到进一步的完善。

参考文献

[1]王卫星 顾振江，我国上市公司治理法结构问题探析[J].现代经济探讨，2004

[2]叶陈云 潘军明 陈丽芹，上市公司治理机制中的障碍因素及改进策略[J].当代经济管理，2007

[3]文宗瑜，股权分置改革后中国证券市场国际化的目标定位[J].新理财，2006

[4]贺显南，中国证券市场焦点问题研究[M].武汉：湖北人民出版社，2002

[5]刘峰 钟瑞文 金天，法律风险下的上市公司控制权转移与“抢劫”[J]管理世界，2007

第三篇：股权分置改革对我国证券市场的影响

股权分置改革对我国证券

市场的影响

摘要股权分臵问题一直被认为是我国股票市场有别于发达国家股票市场的最重要特征也是我国股票市场发展不规范的深层次原因股权分臵改革的推出在理论上消除了这种特征文章在分析我国上市公司股权分臵改革的基础上阐述了股权分臵改革对我国证券市场的影响关键词股权分臵；股权分臵改革；证券市场；上市公司

股权分臵是指上市公司的一部分股份上市流通另一部分暂不上市流通股权分臵改革是政府将以前不可上市流通的国有股拿到市场上流通使上市公司的股份全部流通实现上市公司股票的同股同权同利

一、股权分臵阻碍了我国证券市场的发展

据统计截至2006年底上市公司总股本7149亿股其中非流通股4543亿股占上市公司总股本的64%而国有股份占非流通股份的74%虽然股权分臵在证券市场建立初期具备积极的作用但是随着我国社会主义市场经济制度的不断完善与成熟股权分臵因其历史遗留的制度性缺陷在诸多方面制约了中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革而且股权分臵随着新股的发行上市对资本市场的改革开放和稳定发展更加不利这主要表现在第一造成我国股市价格悬空蕴涵系统性风险影响投资者信心；第二客观上形成了非流通股股东和流通股股东的“利益分臵”；第三影响了国有资产的优化配臵不利于深化国有资产管理体制改革

二、股权分臵改革的必要性

（一）完善证券市场的定价机制的需要

股权分臵格局下股票定价除包含公司基本面因素外还包含三分之二股份暂不上市流通的预期三分之二股份不能上市流通客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小股市投机性强股价波动较大和定价机制扭曲

（二）维护公司治理的共同利益基础的需要

非流通股股东与流通股股东大股东与小股东的利益冲突相互交织非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动客观上形成了非流通股股东和流通股股东的“利益分臵”

（三）深化国有资产管理的体制改革的需要

实现国有股权不能实现市场化的动态估值形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制

（四）上市公司购并重组的需要

以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场交易机制不透明价格发现不充分严重影响了国有资产的顺畅流转和估值水平

三、股权分臵改革的历程

2005年4月29日中国证监会发布了《关于上市公司股权分臵改革试点有关问题的通知》宣布启动股权分臵改革试点工作被各界千呼万唤的股权分臵改革终于破题此举成为我国证券史上的里程碑表明管理层已经开始下定决心解决困扰市场多年的股权分臵问题随着首批四家上市公司改革试点工作的平稳推出2005提5月31日中国证监会发布了《关于做好第二批上市公司股权分臵改革试点工作有关问题的通知》通知中说为了增强试点公司的代表性和改革方案的适应性进一步稳定市场预期为全面解决股权分臵问题积累经验拟进行第二批改革试点工作6月19日第二批股权分臵改革正式启动包括宝钢股份、长江电力等42家公司入围尔后股权分臵改革全面提速截至2006年底沪深股市共计1317家上市公司完成股权分臵改革至此除一些像深圳发展等难度较大的上市公司外我国的股权分臵改革基本完成

四、股权分臵改革对我国证券市场的影响

（一）微观方面

1、完善了公司治理结构和资本运营机制解决股权分臵问题将改变非流通股股东与流通股股东利益取向不一致的公司治理状况有助于巩固全体股东的共同利益基础促进上市公司治理的进一步完善减少公司重大事项的决策成本同时有利于高成长性企业利用资本市场进行并购重组整体上提高上市公司质量增强社会公众股东的持股信心当然要真正实现预期的公司治理目标还需要不断完善上市公司监管的法律、法规切实加强上市公司实际控制人和高管人员的诚信建设积极发挥独立董事作用等诸多方面的有效配合尤其是切实加强监管部门的监管力度以维护市场秩序

2、有助于推动国有企业产权制度改革的深化解决国企转制问题在我国股份公司大多由国有企业转制而来国有企业转制的目的是实现产权清晰政企分开使企业成为市场竞争

主体和法人实体然而在国有股权占绝对控股地位且不可流通的情况下国企转制的目的难以实现因此为了使股份制改造后的国有企业真正成为市场主体客观上要求在产权重新界定的基础上允许国有股在股市上自由转让

3、给上市公司创造了良好的发展环境股权分臵改革实际是实现股票全流通的改革改革完成后大股东拥有了资金不足时取得短期资金的渠道也拥有了产业发展达到顶峰时部分或全部退出的市场手段大股东可以根据自己对股价的判断调整持股数量不必利用关联交易从上市公司圈钱上市公司还可以利用股票作为支付手段通过股权臵换购并重组进行产业整合优化资源配臵提高效率加快企业发展此外股权分臵改革加速了个股的分化资金向业绩好的公司流动业绩差的公司股价将大幅度下跌

4、有助于解决一股独大问题使股东利益趋于一体化随着股权分臵改革——非流通股股东向流通股股东支付对价换取所持股份的流通权的完成一方面许多上市公司的控股股东的地位将发生变化即从绝对控股变成相对控股从而改变了原来公司治理结构中的一股独大的现象优化了上市公司资产质量避免了控股股东掏空上市公司的问题股权分臵改革完成后对大股东而言手中的股票是不断变换价值的现金其价值的大小取决于企业盈利能力的强弱为了强化这部分资产的价值大股东会将其最优质资产臵入上市公司而不是想方设

法“掏空”上市公司为自己服务另一方面上市公司的机构投资者不再单纯“用脚投票”股东之间价值取向的一致使得机构投资者会更多参与到上市公司治理中机构投资者越多参与积极性越高上市公司治理结构就得到优化投资者关系的管理成为上市公司的日常工作此外大股东与流通股股东利益具有共同点机构投资者、独立董事在公司治理上将发挥重要作用为社保基金、企业年金、保险基金等长线资金的入市创造条件

（二）宏观方面

1、股权分臵改革的目标是稳定市场预期完善价格形成机制深化其他各项改革为市场创新创造条件谋求资本市场的长期稳定发展股权分臵赋予国有股、法人股流通性使国有控股股东面临股权方面的市场竞争有利于改革国有资本的经营机制提高上市公司的效率这对提升上市公司的整体价值有直接的作用这种作用也将提升二级市场的股价

2、有助于解决证券市场的结构性缺陷和系统性风险股权分臵导致上市公司非流通股和流通股的“不同股不同价不同权”股权中占控制地位的非流通股股东和流通股股东利益的不一致导致上市公司管理层淡漠上市公司股票价格轻视

股东回报重视再融资利用股权分臵的不合理制度不断侵害流通股股东的利益这种制度设计的缺陷使流通股股东得不到合理回报资本市场结构扭曲畸形市场不具有可持续发展能力其次这种制度性的安排违背了股份制经济发展的内在要求扭曲了上市公司的治理结构造成了股本泡沫的广泛存在与股票市场供求状况的严重失真导致了流通股持有者资产的流失阻碍了风险资本退出机制的实现股权分臵改革通过股权类调整稳定A股流通股市值维护A股流通股股东权益给予流通溢价补偿有效解决了股权分臵所带来的问题

我国证券市场的股权分臵是世界上独一无二的即同一上市公司的普通股被分割为不同权利和不同价格出于保护国有经济控制权的考虑这个市场最初是由集体所有制企业地方中小型国有企业上市组成的代表国民经济的骨干企业并不在其中因此在相当长一段时间内这个市场不仅与境外市场隔绝也多少和国家主流经济相脱节股权分臵非流通股的场外低价协议转让和鼓励垃圾股重组的政策导向造成了这个封闭市场中流通股价格的系统性高估和结构性扭曲违背股份制经济和市场经济的内在要求

3、有助于解决中国股市被边缘化的危机有利于规范我国证券市场促进其健康发展股权分臵下市场风险的逐步释放持续恶化了证券市场的生态环境我国股市面临被边缘化的危险证券市场的系统性高估风险的逐渐释放对市场、中小股民、机构投资者、证券经营机构造成了重创政府的不作为和政策失误加剧了市场生态的恶化大量好的上市公司得不到发行融资大量资金缺乏良好的投资渠道和金融产品中国股市面临被边缘化的危险

4、有利于实现资源的有效配臵和产业结构调整在市场经济条件下资本总是根据市场需求变化及时向高收益行业和部门转移实现资源的有效配臵；同时资本的自由流动也有助于产业结构根据市场机制的需求进行调整成熟的股票市场是具备以上功能的而我国股市本身才刚刚起步加上公股占据控股地位且不能自由转让这使得资本的自由转移受到严格限制资本不能根据市场的需求进行转移资本在很大程度上要在行政主管部门的控制下运行但是行政部门的利益目标和企业目标并不完全一致当二者发生冲突时往往是以行政目标取代企业目标这就必然严重影响国有资本运营的效益此外公股的不可流通性又使国有资产不能自由退出从而影响国有经济布局进行战略性调整及产业结构重组股权分臵改革的首要目标是证券市场本身的制度建设和功能完善；改革的基础是校正

制度缺陷恢复证券市场的价格发现功能重塑上市公司治理的共同利益这一共同利益也是上市公司和公众投资者的根本利益股权分臵改革也是一把双刃剑它也将对股票市场造成急剧扩容的压力导致内幕交易盛行和监管难度加大

五、股权分臵改革应该注意的几个问题

目前股权分臵改革基本完成已取得阶段性胜利为了更好、更快、更有效地全面开展股权分臵改革工作我们必须注意以下几方面的问题第一积极推进新老划断促进各股差异化第二加强资金供给拓宽资金来源渠道缓解扩容压力资本市场的供求平衡是资本市场发展的关键股权分臵改革会给市场较大的扩容压力造成供给的增加这就迫切要求股权分臵改革必须配套资金进入股市否则会造成股指的大幅度下降和股票市场的崩溃第三赋予流通股股东更多的决策权利监管部门要切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益同时由于全流通的实现对一些关系到国计民生的关键行业和重要领域国家有必要在一段相当长的时期掌握对其的绝对控股权以确保国

家的经济安全

股权分臵改革是我国证券市场发展和完善过程中的一项重大举措尽管目前市场各方对改革的认识还不太一致改革的效果还未能充分体现但是可以肯定的是股权分臵改革在我国证券市场规范化建设中具有历史性意义改革将对我国证券市场的发展产生深远影响

参考文献

1、万国华.中国证券市场问题报告M.中国发展出版社,2003.2、王志莉,叶青.股权分臵改革对我国证券市场发展的影响J.集美大学学报,2006(5).3、任雁.浅析股权分臵改革对我国股票市场的影响J.对外经贸,2006(1).4、吴晓求.中国上市公司资本结构与公司治理M.中

国人民大学出版社,2003.12

第四篇：上市公司股权分置改革论文

摘要：股权分置是中国股市特殊历史原因和特殊发展过程的产物，其严重阻碍了我国资本市场的发展。文章首先介绍了股权分置改革的历史背景，指出股权分置改革的必要性，接着对86家上市公司的改革方案进行统计并归类，统计表明主要有四种股权分置改革方案，其中95%以上的上市公司均采取送股方式来进行股权改革，然后通过对每种方案的实施所产生财绩效的影响进行分析，最后在分析比较的基础上指出送股并不是最优方案。

关键词：股权分置；改革方案；财务绩效；实证分析

一、问题的提出

“股权分置制度”即在一个上市公司中，设置了国家股、法人股、社会公众股等不同类别的股份，不同类别的股份拥有不同的权力。我国上市公司的股权分置是我国特殊国情、特殊条件、特殊背景的产物，是诸多历史因素交织且综合作用的结果，也是我国经济体制改革不配套和股票市场制度设计不合理所留下的制度性缺陷。随着证券市场的不断发展，股权分置制度的缺陷也日益明显，股权分置改革也应运而生。

伴随股权分置改革的是各种方案的选择，目前主要的四种股权分置改革的方案主要有以下四种方案：（1）送股；（2）缩股；（3）派发权证；（4）股票回购。这四种方案中，是不是目前上市选择的改革最多的方案是最优的方案呢?这是本文重点研究的问题。

二、上市公司股权分置改革方案的选择特性

1． 样本选取。即选取首先进行试点的第一批和第二批46家上市公司和第一批进行股改的40家上市公司作为样本，即样本量为86，这86家上市公司的股权分置改革方案的选择基本代表了目前所有上市公司进行股权改革倾向方案的类型。

2． 样本选择结果的描述性统计。有上表可知，在这86个样本中，采取缩股方案的有2家，权证方式的只有1家，而其余83家均采取送股方案。采取缩股的2家公司和采取权证方式的1家公司的方案均通过，而采取送股的83家公司中，清华同方所采取的公积金转赠资本的送股方案没有通过。在85家已经通过表决的上市公司中，采取权证、缩股方式的上市公司分别只占1.18%、2.36%，而其余超过95%的上市公司均采取的是送股方案。

三、各种方案的实施对公司财务绩效的影响

1． 送股方案对上市公司相关财务指标的影响。（1）相关数据。选取第一批进行股权分置改革的四家上市公司作为样本进行比较分析，其具体股改方案及计算的相关具体财务指标如表1示。（2）数据分析。①从试点公司股权结构和财务指标变动表可以看出，四种方案实施后对市盈率都没发生变化，也就是说股票定价的相对基础并没有改变，这体现了监管当局把股权分置改革作为股权结构的内部调整问题，而不涉及股票定价的基础改变的思路。②从其它财务指标来看，清华同方的试点方案都减少了其每股收益和每股净资产，分别减少了0.065元和1.675元，三一重工的试点方案在每股净资产和净资产收益率上分别减少了2.001元和增加了0.86%，其他财务指标未发生改变。

2． 缩股方案对上市公司相关财务指标的影响。在解析缩股方案对公司的影响时，我们以吉林敖东的股改方案进行分析。敖东股改方案如表3所示。

鉴于吉林敖东股权结构的特殊性，即非流通股比例小于流通股比例，送股方案对股市发展没有好处，选择缩股方案具有两大优点：（1）通过非流通股单方面缩股，非流通股股东让出40%的权益，提高了股票的含金量。按照2004年年报数据，可知公司每股净资产有3.62元提高到4.29元，每股盈余也由0.33元提高到0.41元，市盈率由公告前l7.72倍下降到14.5倍。公司内在价值得到提高，支撑二级市场价格还有较大的上涨空间，在短期内可以保护原流通股股东利益，在长期内也有利于公司全体股东利益的最大化。（2）缩股方式对股市减了压。非流通股股东单方面缩股40%，使得总股本也减少了19%，与送股方式相比，通过缩股实现全流通对二级市场价格的冲击较小，这种创新是对整个股权分置改革的贡献，如果大部分股改上市蓝筹公司仿效敖东，采用缩股方案，将惠及整个股市。

3． 权证方案对上市公司相关财务指标的影响。宝钢股份股权分置改革基本方案是：l0股获得2.2股及l份认购权证。宝钢集团持有宝钢股份共需补偿流股股东8.5294亿股股票和3.877亿份权证。权证存续期间为2005年8月18日到2006年8月30日。共计378天。行权日为2006年8月30日。到期持有l份权证有权接4.50元买入l股宝钢股票。当然权证持有者可以放弃这种权利，损失的是购买权证的成本。从宝钢权证上市交易的实践效果来看，已充分发挥了二级市场的价值发现和挖掘功能。仅上市的前4天就给持有者以4个涨停板每份2.08元的高回报。权证的优点可以表现为：（1）权证的杠杆效应权证最大的魅力就是杠杆效应，其投入的资金和购买相关资产的资金相比只是很小的一部分。比如：宝钢4.50元．可能其权证只需0.45元，换股比例1∶1。买l份权证的收益和买l股宝钢的收益是一样的。但成本只有其1/10。也就是他有l0倍的杠杆比率，资金放大了l0倍，投资者最大的亏损就是期权金，也就是0.45元。但涨幅却会跟随正股的走势。（2）套现。持有正股而需要现金的投资者，可沽出正股而买入相关权证，继续把握股价上升所带来的利润。（3）以小搏大。预期正股将于短期内大升（或大跌）时，权证可以将其以小博大的特性发挥至极致。预期正股将大升，可买认股权证：预期跌的，可以买认沽权证；预期正股先横盘再突破，可选择一些期限长一点的权证，溢价低一点。无论正股升跌，都可以操作，可以说权证是一个全天候的投资品种。

表5总样本的绩效变化

4． 回购方案对上市公司相关财务指标的影响。（1）相关数据。在这里我们也可以采用事件研究法。事件定义为股份回购事件的发生，事件发生的年份定义为时间T=0年，事件考察期为（-1，1）年，即事件发生点的前一年和后一年。据有关资料显示，曾经有5家公司成功实施过回购，其中陆家嘴回购国家股的目的是为了增发B股，不太具可比性，因此本文仅对以下四家实际回购公司的前后财务指标进行分析，详见表4和表5。我们从中发现，回购成功后的四家公司的整体业绩都有显著的提高，这表明股份回购对于公司的绩效改善具有积极的意义：净资产的平均增长率为105.94%，每股收益的平均增长率为119.4%。（2）数据分析。第一，上市公司实施股份回购以后，公司的绩效明显好转。从股份回购前一年到股份回购后一年，每股收益平均值从0.48元/股上升到0.72元/股，净资产收益率平均值从20.37%上升到24.38%。由此可见股份回购对于公司业绩的改善有显著作用。第二，股份回购可以优化资本结构，发挥财务杠杆的作用。这四家公司经营状况均比较稳定，负债比例都比较低，都具有很强的举债比例。公司通过回购国有股和适度举债，将会大幅度提高企业价值，给股东创造更多的财富。而实施回购行动后，在利润总额不变的基础上，总股本减少，从而净资产收益率和每股收益上升，这就构成了股票价格上涨的客观基础。

四、结论

本文通过对目前我国资本市场和上市公司股权结构的分析，赞成股权分置改革迫在眉睫的观点。但是在众多股权分置改革方案，是不是目前绝大多数上市公司采取的股权分置改革方案最有利于上市公司财务业绩的提高，最有利于扭转我国股市目前所处的“熊市”状态，这是本（下转第60页）文重点思考的问题。分析结果表明送股对投资者来说虽然简明易懂，但是不改变业绩、不提升上市公司内在价值，不会对上市公司财务业绩的提高有促进作用。相反，其他3种常用方案都有自己的优点。特别是缩股方案和回购方案，对与公司业绩评价有关的财务指标有很大的促进作用，权证方案的实施也极有可能促进股票价格的提高等等。所以，送股方案并不会有利于提高公司的财务业绩，从对扭转我国目前所处的“熊市”状态起到更好的作用角度来看，也不是最佳方案。

参考文献：

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第五篇：上市公司股权分置改革研究

上市公司股权分置改革研究

摘要 股权分置是在我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题，随着我国资本市场的迅速发展，开始越来越强烈地影响证券市场预期的稳定和价格发现功能，使公司治理缺乏共同的利益基础，严重影响了我国证券市场的效率，成为完善资本市场基础制度的重大障碍。在股权分置改革过程中我们必须考虑到影响股权分置改革的一些因素，然后要构建一个稳定的市场环境，降低交易费用，提高制度安排的效率。

关键词 股权分置改革 流通股 非流通股 市场环境 据统计，截止2004年12月底，我国股票市场1 377家上市公司拥有总股本数为7 149.43亿股，其中已流通股份为2 255亿股，仅为总股本的1/3，总股本中另外2/3为非流通股。这种对股票分割性的制度安排如果说在中国股票市场建立初期是历史的必然与需要的话，那么随着证券市场在我国经济地位的确立，巨量的非流通股已对证券市场运行造成巨大的压力，严重影响了我国证券市场的效率，成了完善资本市场基础制度的重大障碍。经过长时间的理论研究与实践探索之后，2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，这标志着解决我国证券市场股权分置问题的工作正式启动。股权分置改革需要考虑的因素

1.1 必须考虑非流通股与流通股之间的差异

（1）流通股与非流通股之间存在价值差异，流通股与非流通股的价值不一样，原因主要有：①认购权。非流通股相比于流通股缺乏一项可供公众认购的权利。由期权的思想可知，市场中每一项权利都是有其价值的。一项资产的价值等于附加的权利减去义务，因为缺少一项权利，非流通股的价值低于流通股。②流通权。这里的流通权其实是继认购权之后的一项权利，因为股票只有在认购后才能流通。所以非流通股还缺少了一项流通权。③控制权。非流通股往往在公司股权结构中占有较大比例。因而相比于相对分散的流通股，其具有对公司的控制管理权。这种权利一定程度上提升了非流通股的价值。但是要求非流通股参与流通，势必要削弱这种控制权，又造成非流通股价值的进一步降低。

（2）流通股与非流通股之间存在价格差异，非流通股在形成过程中是绝对低价，而流通股在形成过程中是绝对高价。1996年至今，流通股股票的发行价格平均为8.0元左右，而非流通国有股的折股价格却仅为1.12元左右。社会投资者以绝对高价认购流通股，是以非流通股不流通为前提的，至少有不流通的预期，否则，社会投资者是不会以绝对高价认购的，这样反过来社会普通投资者以高溢价投资后又制约了非流通股的市场流通。

1.2 必须考虑国有股按照非市场规则进入市场流通 由于在我国股份经济产生和发展的过程中，一直是以国有经济的内部规则来制约股份经济的市场规则的，而且国有股一直是按照国有经济的内部规则进入市场的，所以在考虑国有股权流通问题时，必须按照非市场规则进入市场流通，必须充分考虑到历史的因素，从保护中小投资的利益出发，制定出积极稳妥的实施方案，否则就会造成对流通股股东权益的侵犯。

1.3 必须考虑市场的既有规则与照顾市场各方的既有利益相结合

由于非流通股流通方案的设计与实施在本质上是非流通股与流通股的博弈过程，因而博弈中的任何一方都不可能出现全赢或全输的局面，否则，就会出现要么方案通不过，要么市场拒绝接受的局面，其结果必然导致非流通股的流通被无限期搁置。比较现实的选择是在充分既有规则的前提下，必须充分考虑到市场各方特别是中小投资者的利益，必须严格遵循市场经济规律，以寻求一个既能够被市场各方接受又易于实施的平稳解决方案。

1.4 必须考虑市场的供求状况和市场预期 据统计，截止2004年12月底，我国股票市场1 377家上市公司中非流通股为总股本的2/3，约有4 500亿股。国有非流通股的规模如此巨大，如果用市价办法进入流通，那将需要几万亿元的资金，这样大的资金规模，市场显然是难以承受的。而且国有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有规则，因而这种规则的改变必将给市场带来巨大冲击，从而成为市场中的最大变数，并会在相当大的程度上导致市场预期机制的紊乱。因此，必须考虑稳定市场与稳定预期，从而在稳定的环境中逐步实现非流通股流通的机制转换。

1.5 必须尊重市场规律

尊重市场规律,有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。按照改革的力度、发展的速度和市场的可承受程度相统一的原则，使资本市场各项改革协调推进，各项政策措施综合配套，以改革促进市场的稳定发展，以市场的稳定发展保障改革的顺利进行。股权分置改革方案评述

2005年4月29日通过的《证监会关于股权分置改革试点问题的通知》指出，试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案。2005年8月23日通过的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》指出，股权分置改革要坚持统一组织、实行分散决策”。这说明改革的总体思路是证监会只立规矩，具体的试点方案由上市公司自己决定。试点单位选择的方案主要有：

（1）送股方案。①基本特征：对现有的流通股按照某一比例进行送股后，使非流通股每股股值与流通股的价格一致，然后非流通股取得流通权；②优点：操作简便易行，可以全面、一次性地解决非流通股的流通问题；老流通股股东不用追加资金，避免流通股股东的现金流出；也可以减少对于市场资金量的需求；③缺点：送股比例是争议的焦点；送股还会稀释流通股股东的权益；造成市场扩容的压力；非流通股股东的即时现金收入减少。

（2）缩股方案。①基本特征：是将现有的非流通股按照某一比例进行合并股份后，使非流通股合并后的每股股值与流通股的价格基本一致，非流通股取得流通权；②优点：操作简便易行，可以全面、一次性地解决非流通股的流通问题，缓解市场资金压力；该方案不涉及任何资金的流入流出，因此对市场的冲击较小；③缺点：缩股比例不容易计算；容易引起“国有资产流失”的争论。

（3）权证组合方案。①基本思路：在定价市场化、均衡市场各方利益的原则下，权证结合送股、配售、存量发行和基金等形式，对上市公司的国有股流通进行分批分阶段解决；②优点：缓解市场资金的压力，操作性较强；③缺点：风险较大。

除了试点单位使用的这些方案外，专家学者还提出了很多其他的方案，比如：折让配售方案、配售方案、回购方案、开辟第二市场、设立改革基金、股转债等。上市公司可以根据自己的实际情况选择适合自己的改革方案。构建稳定的市场环境，降低交易费用，提高制度安排的效率

股权分置改革是一项复杂艰巨且涉及面很广的系统工程，这项改革将牵涉到广大投资者的切身利益、上市公司的未来发展前景以及我国整个资本市场的发展前景。股权分置改革作为一项制度性变革，对证券市场将产生重大的影响，短期内对股市会造成一定的冲击，因此需要构建一个稳定的市场环境来支持股权分置改革，尽量降低制度变迁的成本。

(1)管理层要积极采取措施，增加市场需求、缓解扩容压力，维护市场稳定。实施全流通后，根据目前非流通股与流通股的比例计算，市场将出现双倍的扩容压力。因此首先要增加市场的需求，吸引更多的资金入市，构造多元化的投资基金群体，在政策上应进一步放宽对社保基金、各类商业保险基金、养老基金、住房基金在内的机构投资者的入市限制，引入合格的境外机构投资者。其次要发展投资品种，对证券市场的产品结构进行优化，创新金融工具，拓宽投资渠道，加快市场产品和制度的创新，吸引投资者。第三在“新老划断”实施之前，应暂停新股审批；在“新老划断”实施之后，要严格控制新股上市节奏。

(2)切实维护公众投资者特别是中小投资者的利益。股权分置改革必须站在以人为本、构建和谐社会的高度，切实维护公众投资者特别是中小投资者的合法权益，给投资者以必要的、适当的补偿。从而非流通股获得流通权，流通股股东的利益也得到了一定的保护，实现非流通股股东和流通股股东的双赢。一是要抓紧完善和落实保护流通股股东权益的法律法规，完善社会公众股股东对公司重大事项的表决机制。二是管理层应在调查摸底、适度统一的基础上，规定非流通股股东给流通股股东的对价补偿底线。三是构建非流通股股东与流通股股东之间沟通协商的平台，赋予流通股股东提案权。四是尽快建立和完善证券市场投资者保护基金，从制度层面上保护投资者的利益。

(3)重塑中国股票市场的功能，由“融资主导型”向“投资主导型”和“资源配置型”过渡。当前，上市公司整体效益不佳，广大投资者的信心严重受挫，不应再过分强调股票市场的融资功能，而应大力发展其投资功能、资源配置功能和制度创新功能，把企业素质、业绩和潜在发展能力作为公司能否上市的第一标准，提高上市公司的质量，以此提高股票市场的投资价值。让有发展潜力的企业成为国民经济和股票市场的基础，强化股票市场的投资功能和资源配置功能，使股票市场成为市场经济条件下配置资源的重要要素市场。

(4)解决股权分置应当与资本市场的各项基础性建设互为依托。以股权分置改革为契机，推动上市公司完善法人治理结构，提高上市公司质量和盈利水平，保证公司运作符合广大股东的利益，增强投资者的信心。切实解决控股股东占用上市公司资金问题，遏制上市公司违规对外担保，禁止利用非公允关联交易侵占上市公司利益的行为。

(5)创造良好的法制环境。积极推动《证券法》、《公司法》和《刑法》等法律的修订，研究拟定《证券公司监管条例》、《证券公司风险处置条例》和《上市公司监管条例》等行政法规。调整和完善与积极稳妥推进股权分置改革不相适应的政策法规。为资本市场改革开放和稳定发展创造良好的法制环境。

(6)新闻媒体引导舆论，多做正面引导工作，营造有利于推进改革的舆论氛围。

(7)控制节奏打击违法，依法维护改革的正常秩序。提高市场透明度，建立有效的市场监管机制，严厉打击利用股权分置改革进行内幕交易、操纵市场等侵害投资者权益的违法犯罪行为。

参考文献 吴晓求.中国资本市场：股权分裂与流动性变革[ M].北京：中国人民大学出版社,2001 2 王国刚.中国资本市场热点研究[ M].北京：中国城市出版社,2002 3 谢百三.证券市场的国际比较[ M].北京：清华大学出版社,1999 4 曹凤岐.中国资本市场发展战略[ M].北京：北京大学出版社,2001 5 金鑫.上市公司股权结构与公司治理[ M].北京：中国金融出版社,2003