关于上市公司股权分置改革的指导意见

第一篇：关于上市公司股权分置改革的指导意见

中国证券监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员

会、财政部、中国人民银行、商务部

关于上市公司股权分置改革的指导意见

（证监发[2005]80号）

各省、自治区、直辖市人民政府，国务院有关部门：

《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发[2004]3号，以下简称《若干意见》）发布以来，资本市场各项改革和制度建设取得重要进展，市场运行机制和运行环境正在得到改善，一些制约资本市场功能充分发挥的基础性、制度性问题逐步得到解决。按照国务院关于“积极稳妥解决股权分置问题”的要求，在国务院的正确领导和有关部门、地方人民政府的大力支持下，股权分置改革试点工作已经顺利完成，改革的操作原则和基本做法得到了市场认同，改革的政策预期和市场预期逐渐趋于稳定，总体上具备了转入积极稳妥推进的基础和条件。经国务院同意，现就下一步上市公司股权分置改革提出如下指导意见：

一、正确认识股权分置改革

1、全面落实《若干意见》，完善资本市场运行机制，要从解决基础性、制度性问题入手，重视完善和发挥资本市场功能，改善资本市场投资回报水平，逐步提高直接融资能力和资源配置效率。既要通过健全资本市场体系，丰富证券投资品种，提高上市公司质量，规范证券公司经营和加强证券市场法制建设，解决新兴市场要素缺失、制度不完善、运行不规范、监管不到位等问题，又要不失时机地解决好体制转轨背景下遗留下来的股权分置等诸多问题，妥善化解风险隐患，为资本市场长期稳定发展创造条件。

2、股权分置是指A股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。股权分置扭曲资本市场定价机制，制约资源配置功能的有效发挥；公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础；资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，资本运营缺乏市场化操作基础。股权分置不能适应当前资本市场改革开放和稳定发展的要求，必须通过股权分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异。

3、股权分置改革是一项完善市场基础制度和运行机制的改革，其意义不仅在于解决历史问题，更在于为资本市场其他各项改革和制度创新创造条件，是全面落实《若干意见》的重要举措。为此，要将股权分置改革、维护市场稳定、促

进资本市场功能发挥和积极稳妥推进资本市场对外开放统筹考虑。改革要积极稳妥、循序渐进，成熟一家，推出一家，实现相关各方利益关系的合理调整，同时要以改革为契机，调动多种积极因素，维护市场稳定，提高上市公司质量，规范证券公司经营，配套推进各项基础性制度建设、完善市场体系和促进证券产品创新，形成资本市场良性循环、健康发展的新局面。

4、股权分置改革是为非流通股可上市交易作出的制度安排，并不以通过资本市场减持国有股份为目的，当前国家也没有通过境内资本市场减持上市公司国有股份筹集资金的考虑。非流通股可上市交易后，国有控股上市公司控股股东应根据国家关于国有经济布局和结构性调整的战略性要求，合理确定在所控股上市公司的最低持股比例，对关系国计民生及国家经济命脉的重要行业和关键领域，以及国民经济基础性和支柱性行业中的国有控股上市公司，国家要保证国有资本的控制力、影响力和带动力，必要时国有股股东可通过证券市场增持股份。其他上市公司的控股股东，也要保证公司的稳定发展和持续经营。证券监管部门要通过必要的制度安排和技术创新，有效控制可流通股份进入流通的规模和节奏。

二、股权分置改革的指导思想

5、积极稳妥推进股权分置改革的指导思想是，坚持股权分置改革与维护市场稳定发展相结合的总体原则，进一步明确改革预期，改进和加强协调指导，调动多种积极因素，抓紧落实《若干意见》提出的各项任务，制定、修改和完善相关法规和政策措施，加强市场基础性建设，完善改革和发展的市场环境，实现资本市场发展的重要转折，使市场进入良性发展的轨道。

6、贯彻落实《若干意见》提出的“尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”的总体要求。尊重市场规律，就是要坚持市场化的决策机制和价格形成机制，完善改革的推动机制，通过政策扶持和市场引导，形成上市公司改革的持续稳定动力。有利于市场稳定和发展，就是按照改革的力度、发展的速度和市场可承受程度相统一的原则，注重发挥改革所形成的机制优势和良好的市场效应，使资本市场各项改革协调推进，各项政策措施综合配套，以改革促进市场稳定发展，以市场稳定发展保障改革的顺利进行。保护投资者特别是公众投资者合法权益，就是要通过相关程序规则和必要的政策指导，保障投资者的知情权、参与权和表决权，使改革方案有利于形成流通股股东和非流通股股东的共同利益基础，并形成改革后公司稳定的价格预期。

三、股权分置改革的总体要求

7、股权分置改革要坚持统一组织。中国证监会要制定《上市公司股权分置改革管理办法》，以“公开、公平、公正”的操作程序和监管要求，规范股权分置改革工作，保障投资者特别是公众投资者的合法权益。国务院有关部门要加强协调配合，按照有利于推进股权分置改革的原则，完善促进资本市场稳定发展的相关政策，调整和完善国资管理、企业考核、会计核算、信贷政策、外商投资等

方面的规定，使股权分置改革相关政策衔接配套。地方人民政府要加强对本地区上市公司股权分置改革的组织领导工作，充分发挥本地区综合资源优势，把股权分置改革与优化上市公司结构、促进区域经济发展和维护社会稳定结合起来，统筹安排适合当地情况的改革工作。

8、股权分置改革方案要实行分散决策。上市公司非流通股股东依据现行法律、法规和股权分置改革的管理办法，广泛征求A股市场相关流通股股东意见，协商确定切合本公司实际情况的股权分置改革方案，参照股东大会的程序，由A股市场相关股东召开会议分类表决。非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡股东利益，是股权分置改革的有益尝试，要在改革实践中不断加以完善。

9、上市公司股权分置改革方案要有利于市场稳定和上市公司的长远发展。鼓励公司或大股东采取稳定价格预期的相关措施；鼓励在股权分置改革方案中做出提高上市公司业绩和价值增长能力的组合安排。监管部门和证券交易所在不干预改革主体自主协商决定改革方案的前提下，加强对方案实现形式及相关配套安排的协调指导。

10、坚持改革的市场化导向，注重营造有利于积极稳妥解决股权分置问题的市场机制。根据股权分置改革进程和市场整体情况，择机实行“新老划断”，对首次公开发行公司不再区分流通股和非流通股。完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励，同时改革再融资监管方式，提高再融资效率。上市公司管理层股权激励的具体实施和考核办法，以及配套的监督制度由证券监管部门会同有关部门另行制定。涉及A股股权的拟境外上市公司，以及A股上市公司分拆下属企业拟境外上市的，应在完成股权分置改革后实施。上市公司非流通股协议转让，要对股权分置改革做出相应安排，或与公司股权分置改革组合运作。

11、妥善处理存在特殊情况的上市公司股权分置改革问题。股权分置改革是解决A股市场相关股东之间的利益平衡问题，对于同时存在H股或B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题。对于持有外商投资企业批准证书及含有外资股份的银行类A股上市公司，其股权分置改革方案在相关股东会议表决通过后，由国务院有关部门按照法律法规办理审批手续。股权分置改革方案中外资股比例变化原则上不影响该上市公司已有的相关优惠政策，股份限售期满后外资股东减持股份的，按国家有关规定办理，具体办法由国务院商务主管部门和证券监管部门会同有关部门另行规定。对于绩差公司，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题。

四、严格规范股权分置改革秩序

12、上市公司及其董事会要严格按照管理办法规定的程序进行股权分置改

革，认真履行信息披露义务，切实维护投资者特别是公众投资者的知情权、参与权和表决权。鼓励公众投资者积极参与股权分置改革，依法行使股东权利。非流通股股东要严格履行在股权分置改革中做出的承诺，并对违约行为承担相应的责任。

13、保荐机构及其保荐代表人应当诚实守信、公正客观、勤勉尽责，深入了解公司存在的各种情况，充分发挥协调平衡作用，认真履行核查义务，协助上市公司及其股东制定切合公司实际的股权分置改革方案，督促做好信息披露工作，督导相关当事人履行改革方案中有关承诺义务。对于未能尽到保荐责任的，要采取必要的监管措施。

14、基金管理公司、证券公司、保险公司及其资产管理公司等机构投资者，要积极参与股权分置改革，自觉维护投资者特别是公众投资者合法权益和市场稳定发展的长远利益。对于干扰其他投资者正常决策，操纵相关股东会议表决结果，或者以持股优势进行利益交换的，监管机构要予以严肃查处。

15、证券交易所要发挥作为自律组织贴近市场的灵活性，以及在组织市场和产品创新方面的功能优势，加强对上市公司改革方案实现形式和组合措施的协调指导，会同证券登记结算机构为改革方案创新及改革后的市场制度和产品创新提供技术支持。

16、加强对上市公司及其控股股东、保荐机构、基金管理公司，以及上述机构的关联人、高管人员的监管，防范和打击利用股权分置改革进行欺诈、内幕交易和市场操纵的违法犯罪行为。

17、新闻媒体要坚持正确的舆论导向，积极宣传股权分置改革的重要意义，客观真实报道改革进程和相关信息，遵守新闻纪律，做好正面引导工作。

五、调动多种积极因素，促进资本市场稳定发展

18、以股权分置改革为契机，推动上市公司完善法人治理结构，提高治理水平，切实解决控股股东或实际控制人占用上市公司资金问题，遏制上市公司违规对外担保，禁止利用非公允关联交易侵占上市公司利益的行为。在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市；支持上市公司以股份等多样化支付手段，通过吸收合并、换股收购等方式进行兼并重组，推动上市公司做优做强。

19、通过大股东股份质押贷款、发行短期融资券、债券等商业化方式，为上

市公司大股东增持股份提供资金支持。将股权分置改革、证券公司优化重组和拓宽证券公司融资渠道相结合，积极支持证券公司综合利用各种可行的市场化融资方式，有效改善流动性状况，加强公司治理和内部风险控制机制建设，强化监管，推进行业资源整合，妥善处理好高风险证券公司的重组或退出问题，鼓励优质证券公司壮大发展。

20、鼓励证券交易机制和产品创新，推出以改革后公司股票作为样本的独立股价指数，研究开发指数衍生产品。完善协议转让和大宗交易制度，在首次公开发行和再融资中引入权证等产品，平衡市场供求。

21、继续完善鼓励社会公众投资的税收政策。推动企业年金入市，扩大社会保障基金、合格境外机构投资者入市规模，放宽保险公司等大型机构投资者股票投资比例限制。对于股权分置改革后境外投资者对上市公司进行战略性投资问题，国务院证券监管部门和商务主管部门应会同有关部门研究出台相关规定。

22、积极推动《证券法》、《公司法》和《刑法》等法律的修订。研究、拟定《证券公司监管条例》、《证券公司风险处置条例》和《上市公司监管条例》等行政法规。调整和完善与积极稳妥推进股权分置改革不相适应的政策法规。针对改革后出现的新情况、新问题，及时制定和完善相应的管理办法。要完善监管手段、提高执法效力，拓展市场发展和创新空间，为资本市场改革开放和稳定发展创造良好的法制环境。

二00五年八月二十三日

第二篇：上市公司股权分置改革论文

摘要：股权分置是中国股市特殊历史原因和特殊发展过程的产物，其严重阻碍了我国资本市场的发展。文章首先介绍了股权分置改革的历史背景，指出股权分置改革的必要性，接着对86家上市公司的改革方案进行统计并归类，统计表明主要有四种股权分置改革方案，其中95%以上的上市公司均采取送股方式来进行股权改革，然后通过对每种方案的实施所产生财绩效的影响进行分析，最后在分析比较的基础上指出送股并不是最优方案。

关键词：股权分置；改革方案；财务绩效；实证分析

一、问题的提出

“股权分置制度”即在一个上市公司中，设置了国家股、法人股、社会公众股等不同类别的股份，不同类别的股份拥有不同的权力。我国上市公司的股权分置是我国特殊国情、特殊条件、特殊背景的产物，是诸多历史因素交织且综合作用的结果，也是我国经济体制改革不配套和股票市场制度设计不合理所留下的制度性缺陷。随着证券市场的不断发展，股权分置制度的缺陷也日益明显，股权分置改革也应运而生。

伴随股权分置改革的是各种方案的选择，目前主要的四种股权分置改革的方案主要有以下四种方案：（1）送股；（2）缩股；（3）派发权证；（4）股票回购。这四种方案中，是不是目前上市选择的改革最多的方案是最优的方案呢?这是本文重点研究的问题。

二、上市公司股权分置改革方案的选择特性

1． 样本选取。即选取首先进行试点的第一批和第二批46家上市公司和第一批进行股改的40家上市公司作为样本，即样本量为86，这86家上市公司的股权分置改革方案的选择基本代表了目前所有上市公司进行股权改革倾向方案的类型。

2． 样本选择结果的描述性统计。有上表可知，在这86个样本中，采取缩股方案的有2家，权证方式的只有1家，而其余83家均采取送股方案。采取缩股的2家公司和采取权证方式的1家公司的方案均通过，而采取送股的83家公司中，清华同方所采取的公积金转赠资本的送股方案没有通过。在85家已经通过表决的上市公司中，采取权证、缩股方式的上市公司分别只占1.18%、2.36%，而其余超过95%的上市公司均采取的是送股方案。

三、各种方案的实施对公司财务绩效的影响

1． 送股方案对上市公司相关财务指标的影响。（1）相关数据。选取第一批进行股权分置改革的四家上市公司作为样本进行比较分析，其具体股改方案及计算的相关具体财务指标如表1示。（2）数据分析。①从试点公司股权结构和财务指标变动表可以看出，四种方案实施后对市盈率都没发生变化，也就是说股票定价的相对基础并没有改变，这体现了监管当局把股权分置改革作为股权结构的内部调整问题，而不涉及股票定价的基础改变的思路。②从其它财务指标来看，清华同方的试点方案都减少了其每股收益和每股净资产，分别减少了0.065元和1.675元，三一重工的试点方案在每股净资产和净资产收益率上分别减少了2.001元和增加了0.86%，其他财务指标未发生改变。

2． 缩股方案对上市公司相关财务指标的影响。在解析缩股方案对公司的影响时，我们以吉林敖东的股改方案进行分析。敖东股改方案如表3所示。

鉴于吉林敖东股权结构的特殊性，即非流通股比例小于流通股比例，送股方案对股市发展没有好处，选择缩股方案具有两大优点：（1）通过非流通股单方面缩股，非流通股股东让出40%的权益，提高了股票的含金量。按照2004年年报数据，可知公司每股净资产有3.62元提高到4.29元，每股盈余也由0.33元提高到0.41元，市盈率由公告前l7.72倍下降到14.5倍。公司内在价值得到提高，支撑二级市场价格还有较大的上涨空间，在短期内可以保护原流通股股东利益，在长期内也有利于公司全体股东利益的最大化。（2）缩股方式对股市减了压。非流通股股东单方面缩股40%，使得总股本也减少了19%，与送股方式相比，通过缩股实现全流通对二级市场价格的冲击较小，这种创新是对整个股权分置改革的贡献，如果大部分股改上市蓝筹公司仿效敖东，采用缩股方案，将惠及整个股市。

3． 权证方案对上市公司相关财务指标的影响。宝钢股份股权分置改革基本方案是：l0股获得2.2股及l份认购权证。宝钢集团持有宝钢股份共需补偿流股股东8.5294亿股股票和3.877亿份权证。权证存续期间为2005年8月18日到2006年8月30日。共计378天。行权日为2006年8月30日。到期持有l份权证有权接4.50元买入l股宝钢股票。当然权证持有者可以放弃这种权利，损失的是购买权证的成本。从宝钢权证上市交易的实践效果来看，已充分发挥了二级市场的价值发现和挖掘功能。仅上市的前4天就给持有者以4个涨停板每份2.08元的高回报。权证的优点可以表现为：（1）权证的杠杆效应权证最大的魅力就是杠杆效应，其投入的资金和购买相关资产的资金相比只是很小的一部分。比如：宝钢4.50元．可能其权证只需0.45元，换股比例1∶1。买l份权证的收益和买l股宝钢的收益是一样的。但成本只有其1/10。也就是他有l0倍的杠杆比率，资金放大了l0倍，投资者最大的亏损就是期权金，也就是0.45元。但涨幅却会跟随正股的走势。（2）套现。持有正股而需要现金的投资者，可沽出正股而买入相关权证，继续把握股价上升所带来的利润。（3）以小搏大。预期正股将于短期内大升（或大跌）时，权证可以将其以小博大的特性发挥至极致。预期正股将大升，可买认股权证：预期跌的，可以买认沽权证；预期正股先横盘再突破，可选择一些期限长一点的权证，溢价低一点。无论正股升跌，都可以操作，可以说权证是一个全天候的投资品种。

表5总样本的绩效变化

4． 回购方案对上市公司相关财务指标的影响。（1）相关数据。在这里我们也可以采用事件研究法。事件定义为股份回购事件的发生，事件发生的年份定义为时间T=0年，事件考察期为（-1，1）年，即事件发生点的前一年和后一年。据有关资料显示，曾经有5家公司成功实施过回购，其中陆家嘴回购国家股的目的是为了增发B股，不太具可比性，因此本文仅对以下四家实际回购公司的前后财务指标进行分析，详见表4和表5。我们从中发现，回购成功后的四家公司的整体业绩都有显著的提高，这表明股份回购对于公司的绩效改善具有积极的意义：净资产的平均增长率为105.94%，每股收益的平均增长率为119.4%。（2）数据分析。第一，上市公司实施股份回购以后，公司的绩效明显好转。从股份回购前一年到股份回购后一年，每股收益平均值从0.48元/股上升到0.72元/股，净资产收益率平均值从20.37%上升到24.38%。由此可见股份回购对于公司业绩的改善有显著作用。第二，股份回购可以优化资本结构，发挥财务杠杆的作用。这四家公司经营状况均比较稳定，负债比例都比较低，都具有很强的举债比例。公司通过回购国有股和适度举债，将会大幅度提高企业价值，给股东创造更多的财富。而实施回购行动后，在利润总额不变的基础上，总股本减少，从而净资产收益率和每股收益上升，这就构成了股票价格上涨的客观基础。

四、结论

本文通过对目前我国资本市场和上市公司股权结构的分析，赞成股权分置改革迫在眉睫的观点。但是在众多股权分置改革方案，是不是目前绝大多数上市公司采取的股权分置改革方案最有利于上市公司财务业绩的提高，最有利于扭转我国股市目前所处的“熊市”状态，这是本（下转第60页）文重点思考的问题。分析结果表明送股对投资者来说虽然简明易懂，但是不改变业绩、不提升上市公司内在价值，不会对上市公司财务业绩的提高有促进作用。相反，其他3种常用方案都有自己的优点。特别是缩股方案和回购方案，对与公司业绩评价有关的财务指标有很大的促进作用，权证方案的实施也极有可能促进股票价格的提高等等。所以，送股方案并不会有利于提高公司的财务业绩，从对扭转我国目前所处的“熊市”状态起到更好的作用角度来看，也不是最佳方案。

参考文献：

1．魏静芳．股权分置改革的历史背景及发展趋向．经济问题，2005，（9）：17-19．

2．胡焱，郑江绥．股权分置改革背后的制度逻辑．经济师，2006，（1）：79-80．

3．张国喜．论缩股在解决股权分置问题中的应用—以吉林熬东为例的实证分析．财贸经济，2005，（9）：72-74；82．

4．刘宗劳．从宝钢权证看解决股权分置问题的金融创新．湖北汽车工业学院学报，2005，19（4）：61-63．

5．廖旗平．对利用权证解决股权分置问题的分析．中央财经大学学报，2005，（9）：19-23．

6．益智，张为群．我国上市公司股份回购效应分析—兼论股权分置改革背景下回购的作用．商业经济与管理，2005，10（168）：51-56．

第三篇：上市公司股权分置改革研究

上市公司股权分置改革研究

摘要 股权分置是在我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题，随着我国资本市场的迅速发展，开始越来越强烈地影响证券市场预期的稳定和价格发现功能，使公司治理缺乏共同的利益基础，严重影响了我国证券市场的效率，成为完善资本市场基础制度的重大障碍。在股权分置改革过程中我们必须考虑到影响股权分置改革的一些因素，然后要构建一个稳定的市场环境，降低交易费用，提高制度安排的效率。

关键词 股权分置改革 流通股 非流通股 市场环境 据统计，截止2004年12月底，我国股票市场1 377家上市公司拥有总股本数为7 149.43亿股，其中已流通股份为2 255亿股，仅为总股本的1/3，总股本中另外2/3为非流通股。这种对股票分割性的制度安排如果说在中国股票市场建立初期是历史的必然与需要的话，那么随着证券市场在我国经济地位的确立，巨量的非流通股已对证券市场运行造成巨大的压力，严重影响了我国证券市场的效率，成了完善资本市场基础制度的重大障碍。经过长时间的理论研究与实践探索之后，2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，这标志着解决我国证券市场股权分置问题的工作正式启动。股权分置改革需要考虑的因素

1.1 必须考虑非流通股与流通股之间的差异

（1）流通股与非流通股之间存在价值差异，流通股与非流通股的价值不一样，原因主要有：①认购权。非流通股相比于流通股缺乏一项可供公众认购的权利。由期权的思想可知，市场中每一项权利都是有其价值的。一项资产的价值等于附加的权利减去义务，因为缺少一项权利，非流通股的价值低于流通股。②流通权。这里的流通权其实是继认购权之后的一项权利，因为股票只有在认购后才能流通。所以非流通股还缺少了一项流通权。③控制权。非流通股往往在公司股权结构中占有较大比例。因而相比于相对分散的流通股，其具有对公司的控制管理权。这种权利一定程度上提升了非流通股的价值。但是要求非流通股参与流通，势必要削弱这种控制权，又造成非流通股价值的进一步降低。

（2）流通股与非流通股之间存在价格差异，非流通股在形成过程中是绝对低价，而流通股在形成过程中是绝对高价。1996年至今，流通股股票的发行价格平均为8.0元左右，而非流通国有股的折股价格却仅为1.12元左右。社会投资者以绝对高价认购流通股，是以非流通股不流通为前提的，至少有不流通的预期，否则，社会投资者是不会以绝对高价认购的，这样反过来社会普通投资者以高溢价投资后又制约了非流通股的市场流通。

1.2 必须考虑国有股按照非市场规则进入市场流通 由于在我国股份经济产生和发展的过程中，一直是以国有经济的内部规则来制约股份经济的市场规则的，而且国有股一直是按照国有经济的内部规则进入市场的，所以在考虑国有股权流通问题时，必须按照非市场规则进入市场流通，必须充分考虑到历史的因素，从保护中小投资的利益出发，制定出积极稳妥的实施方案，否则就会造成对流通股股东权益的侵犯。

1.3 必须考虑市场的既有规则与照顾市场各方的既有利益相结合

由于非流通股流通方案的设计与实施在本质上是非流通股与流通股的博弈过程，因而博弈中的任何一方都不可能出现全赢或全输的局面，否则，就会出现要么方案通不过，要么市场拒绝接受的局面，其结果必然导致非流通股的流通被无限期搁置。比较现实的选择是在充分既有规则的前提下，必须充分考虑到市场各方特别是中小投资者的利益，必须严格遵循市场经济规律，以寻求一个既能够被市场各方接受又易于实施的平稳解决方案。

1.4 必须考虑市场的供求状况和市场预期 据统计，截止2004年12月底，我国股票市场1 377家上市公司中非流通股为总股本的2/3，约有4 500亿股。国有非流通股的规模如此巨大，如果用市价办法进入流通，那将需要几万亿元的资金，这样大的资金规模，市场显然是难以承受的。而且国有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有规则，因而这种规则的改变必将给市场带来巨大冲击，从而成为市场中的最大变数，并会在相当大的程度上导致市场预期机制的紊乱。因此，必须考虑稳定市场与稳定预期，从而在稳定的环境中逐步实现非流通股流通的机制转换。

1.5 必须尊重市场规律

尊重市场规律,有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。按照改革的力度、发展的速度和市场的可承受程度相统一的原则，使资本市场各项改革协调推进，各项政策措施综合配套，以改革促进市场的稳定发展，以市场的稳定发展保障改革的顺利进行。股权分置改革方案评述

2005年4月29日通过的《证监会关于股权分置改革试点问题的通知》指出，试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案。2005年8月23日通过的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》指出，股权分置改革要坚持统一组织、实行分散决策”。这说明改革的总体思路是证监会只立规矩，具体的试点方案由上市公司自己决定。试点单位选择的方案主要有：

（1）送股方案。①基本特征：对现有的流通股按照某一比例进行送股后，使非流通股每股股值与流通股的价格一致，然后非流通股取得流通权；②优点：操作简便易行，可以全面、一次性地解决非流通股的流通问题；老流通股股东不用追加资金，避免流通股股东的现金流出；也可以减少对于市场资金量的需求；③缺点：送股比例是争议的焦点；送股还会稀释流通股股东的权益；造成市场扩容的压力；非流通股股东的即时现金收入减少。

（2）缩股方案。①基本特征：是将现有的非流通股按照某一比例进行合并股份后，使非流通股合并后的每股股值与流通股的价格基本一致，非流通股取得流通权；②优点：操作简便易行，可以全面、一次性地解决非流通股的流通问题，缓解市场资金压力；该方案不涉及任何资金的流入流出，因此对市场的冲击较小；③缺点：缩股比例不容易计算；容易引起“国有资产流失”的争论。

（3）权证组合方案。①基本思路：在定价市场化、均衡市场各方利益的原则下，权证结合送股、配售、存量发行和基金等形式，对上市公司的国有股流通进行分批分阶段解决；②优点：缓解市场资金的压力，操作性较强；③缺点：风险较大。

除了试点单位使用的这些方案外，专家学者还提出了很多其他的方案，比如：折让配售方案、配售方案、回购方案、开辟第二市场、设立改革基金、股转债等。上市公司可以根据自己的实际情况选择适合自己的改革方案。构建稳定的市场环境，降低交易费用，提高制度安排的效率

股权分置改革是一项复杂艰巨且涉及面很广的系统工程，这项改革将牵涉到广大投资者的切身利益、上市公司的未来发展前景以及我国整个资本市场的发展前景。股权分置改革作为一项制度性变革，对证券市场将产生重大的影响，短期内对股市会造成一定的冲击，因此需要构建一个稳定的市场环境来支持股权分置改革，尽量降低制度变迁的成本。

(1)管理层要积极采取措施，增加市场需求、缓解扩容压力，维护市场稳定。实施全流通后，根据目前非流通股与流通股的比例计算，市场将出现双倍的扩容压力。因此首先要增加市场的需求，吸引更多的资金入市，构造多元化的投资基金群体，在政策上应进一步放宽对社保基金、各类商业保险基金、养老基金、住房基金在内的机构投资者的入市限制，引入合格的境外机构投资者。其次要发展投资品种，对证券市场的产品结构进行优化，创新金融工具，拓宽投资渠道，加快市场产品和制度的创新，吸引投资者。第三在“新老划断”实施之前，应暂停新股审批；在“新老划断”实施之后，要严格控制新股上市节奏。

(2)切实维护公众投资者特别是中小投资者的利益。股权分置改革必须站在以人为本、构建和谐社会的高度，切实维护公众投资者特别是中小投资者的合法权益，给投资者以必要的、适当的补偿。从而非流通股获得流通权，流通股股东的利益也得到了一定的保护，实现非流通股股东和流通股股东的双赢。一是要抓紧完善和落实保护流通股股东权益的法律法规，完善社会公众股股东对公司重大事项的表决机制。二是管理层应在调查摸底、适度统一的基础上，规定非流通股股东给流通股股东的对价补偿底线。三是构建非流通股股东与流通股股东之间沟通协商的平台，赋予流通股股东提案权。四是尽快建立和完善证券市场投资者保护基金，从制度层面上保护投资者的利益。

(3)重塑中国股票市场的功能，由“融资主导型”向“投资主导型”和“资源配置型”过渡。当前，上市公司整体效益不佳，广大投资者的信心严重受挫，不应再过分强调股票市场的融资功能，而应大力发展其投资功能、资源配置功能和制度创新功能，把企业素质、业绩和潜在发展能力作为公司能否上市的第一标准，提高上市公司的质量，以此提高股票市场的投资价值。让有发展潜力的企业成为国民经济和股票市场的基础，强化股票市场的投资功能和资源配置功能，使股票市场成为市场经济条件下配置资源的重要要素市场。

(4)解决股权分置应当与资本市场的各项基础性建设互为依托。以股权分置改革为契机，推动上市公司完善法人治理结构，提高上市公司质量和盈利水平，保证公司运作符合广大股东的利益，增强投资者的信心。切实解决控股股东占用上市公司资金问题，遏制上市公司违规对外担保，禁止利用非公允关联交易侵占上市公司利益的行为。

(5)创造良好的法制环境。积极推动《证券法》、《公司法》和《刑法》等法律的修订，研究拟定《证券公司监管条例》、《证券公司风险处置条例》和《上市公司监管条例》等行政法规。调整和完善与积极稳妥推进股权分置改革不相适应的政策法规。为资本市场改革开放和稳定发展创造良好的法制环境。

(6)新闻媒体引导舆论，多做正面引导工作，营造有利于推进改革的舆论氛围。

(7)控制节奏打击违法，依法维护改革的正常秩序。提高市场透明度，建立有效的市场监管机制，严厉打击利用股权分置改革进行内幕交易、操纵市场等侵害投资者权益的违法犯罪行为。

参考文献 吴晓求.中国资本市场：股权分裂与流动性变革[ M].北京：中国人民大学出版社,2001 2 王国刚.中国资本市场热点研究[ M].北京：中国城市出版社,2002 3 谢百三.证券市场的国际比较[ M].北京：清华大学出版社,1999 4 曹凤岐.中国资本市场发展战略[ M].北京：北京大学出版社,2001 5 金鑫.上市公司股权结构与公司治理[ M].北京：中国金融出版社,2003

第四篇：股改即上市公司股权分置改革

股改方案

股改即上市公司股权分置改革,是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制,消除 A股市场股份转让制度性差异的过程。

股权分置也称为股权分裂，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暂时不上市流通。前者主要称为流通股，主要成分为社会公众股；后者为非流通股，大多为国有股和法人股。

股权分置是中国股市因为特殊历史原因和特殊的发展演变中，中国A股市场的上市公司内部普遍形成了“两种不同性质的股票”(非流通股和社会流通股)，这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构。

股权分置问题被普遍认为是困扰我国股市发展的头号难题。由于历史原因，我国股市上有三分之二的股权不能流通。由于同股不同权、同股不同利等“股权分置”存在的弊端，严重影响着股市的发展。

股权分置的由来和发展

股权分置的由来和发展可以分为以下三个阶段：

第一阶段：股权分置问题的形成。我国证券市场在设立之初，对国有股流通问题总体上采取搁置的办法，在事实上形成了股权分置的格局。

第二阶段：通过国有股变现解决国企改革和发展资金需求的尝试，开始触动股权分置问题。1998年下半年到1999年上半年，为了解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，开始进行国有股减持的探索性尝试。但由于实施方案与市场预期存在差距，试点很快被停止。2001年6月12日，国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》也是该思路的延续，同样由于市场效果不理想，于当年10月22日宣布暂停。

第三阶段：作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，解决股权分置问题正式被提上日程。2004年1月31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称《若干意见》)，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。

股权设置有四种形式

股权设置有四种形式：国家股、法人股、个人股、外资股”。而1994年7月1日生效的《公司法》，对股份公司就已不再设置国家股、集体股和个人股，而是按股东权益的不同，设置普通股、优先股等。然而，翻看我国证券市场设立之初的相关规定，既找不到对国有股流通问题明确的禁止性规定，也没有明确的制度性安排。

解决股权分置必要性

流通股和非流通股产生不同股不同权，从而造成恶性圈钱、市盈率过高、股票市场定位模糊，不能有效与国际接轨。全流通不仅可以解决以上问题，还可以进一步推动资本市场积极发展。中国加入WTO，与国际经济日趋紧密，中国资本市场和银行体系对外开放，客观上要求中国的资本市场与国际接轨。

股权分置的制度经济学分析

2006年3月6日，第23批的46家股改公司名单公布，至此，中国内地股票市场上，股改公司的比例已接近50％，许多人对年内基本完成股权分置改革的目标感到乐观。

也许是尚在进行之中的缘故，股权分置改革到目前为止还没有导致业绩不好的上市公司大股东失去控制权的先例。

股权分置是一个具有中国特色的企业所有权制度，主要针对国有上市公司，包括在内地及香港上市的中国国有企业。这个制度安排在2005年之前已经实行多年，其中特别规定：上市的企业只允许其少部分股份(通常不到三分之一)，在市场公开发行及交易，其余的股份则暂时不允许进入市场流通，并只能由一个或几个法人持有。

这样的安排显然是一个权宜之计，当初主要是希望一方面保证国家对上市国有企业具有绝对的控股权，另一方面也担心中国刚刚建立的股票市场无法承担全流通的市场压力。

确实，这一制度的实行大大降低了国有企业在内地及香港市场上市所遇到的思维观念及利益分配方面的阻力，具有相当的历史价值。没有这样一个具有中国特色的制度创新，中国证券市场的起步可能晚很多年，但这一制度也导致了一系列的后遗症，包括市场供需失衡问题、股东利益冲突问题及企业控制权僵化问题。

第一，市场供需失衡问题。三分之二的非流通法人股，一旦被允许卖给个人投资者并在市场流通，似乎会导致市场上股票供应的剧增，如果对股票的需求跟不上大幅度增加的供应，可能会导致股价的大跌！

五年前中国证监会就提出进行改革，但因为市场压力不得不收回，一直到去年中才提出新的方案。许多人甚至认为由于股权分置造成的潜在的过量股票供应，导致了整个中国股市过去五年的一蹶不振，他们坚信：股权分置就像一个定时炸弹，一个幽灵，威胁着中国证券市场的进一步发展，因此，应该不惜一切代价，尽快解决股权分置问题，为中国证券市场的发展扫除一个重要的障碍！

对股权分置造成的市场供需失衡的担心在内地已经深入人心，不能说没有道理，但可能过分及太片面，为什么？在香港上市的H股公司也同样存在股权分置问题，为什么香港证监会及投资者不担心供过于求？为什么香港H股指数与内地指数背道而驰？

第二，股东利益冲突问题。流通股与不流通法人股的长期法定分割导致上市企业在收入分配问题上面临大股东与小股东之间的明显及长期的利益冲突。

流通股股东认为国有大股东当初上市时并没有以现金在市场上购买股份，而是以低于真正市场价的资本估值而获得股份及控股权，因此认为吃了亏，需要在股权分置改革时获得补偿。

到底需要补偿多少？没有人讲得清楚！显然，这是一个大股东与流通股小股东讨价还价的问题。中国证监会在2005年的股权分置改革方案中很明确地将讨价还价的细节交给了每一个上市公司自己去处理，但规定股改方案必须经过三分之二流通股股东同意及三分之二全体股东同意。

这一政策是2005年股改可以顺利推行的关键，因为它一方面使得证监会可以超脱于具体的利益分配，另一方面也限定了流通股股东与非流通股股东讨价还价的相对力量，大大降低了股权分置改革的交易成本与阻力。

由于大部分企业的大股东是国有企业母公司，相对较好说话，他们对流通股小股东的让步也就比较大，小股东在股权分置改革中获得补偿的股份数平均达到流通股总量的30％之高。

有学者和专家认为改革中，国有股让利太多，但也有流通股持有人认为国有股让利不够而拒绝改革方案。

市场参与者将注意力聚焦在这些讨价还价的细节上，显然合理而正当。但同样，在各方博弈中，再分配的绝对公平显然只能是理想化的要求。对证券市场的长远发展真正重要的是：股权分置改革后大股东与小股东能不能有双赢的机会———上市企业的管理、生产力及业绩有实质性的改进。

企业素质的改进应该是股权分置改革最重要的目标，可惜内地在这方面的讨论很少，注意力都集中在市场供需平衡及股东利益冲突这两个问题上了。企业素质的改进与企业的控制权直接相关，而股权分置往往导致企业控制权的僵化。

第三，控制权僵化的问题。三分之二的法人股不可以通过公开市场流通，这意味着上市公司的大股东，特别是其国企母公司，对上市公司具有不可动摇的控制权。

某个大股东对企业的控制权如果运用不当，企业经营必然出问题，企业生产力将下降，利润减少，股价下跌。

在一个成熟的证券市场，当一个上市公司的股价因为经营不善而跌到一个很低的水平时，一些策略性投资者就可以介入，大量收购该公司的股票，或以收购兼并的形式，成为控股股东，并撤换管理层、更改经营方式、提高生产力及业绩。

具有中国特色的股权分置制度完全限制了企业控制权市场的存在与发展，有能力的大股东无法替代无能的大股东，企业也就无法在市场压力下通过优胜劣汰而有系统地扭亏为盈，持有烂股的小股东也就无法借收购兼并来翻身，日久天长，股市也就失去活力而一蹶不振。

可见，控制权僵化是中国上市企业及证券市场最大的制度瓶颈，而股权分置改革是消除这一瓶颈的必要条件。

但是，仅有股权分置改革并不足以造就一个成熟的企业控制权市场，来提升上市企业股东及管理层的素质及企业的生产力与业绩。股权分置改革还必须有国有企业改革配合，特别是国有企业股东市场及管理者市场的改革。

只有当上市企业的控制权有可能从无能的股东转移到能干的股东时，中国证券市场持久的春天才会真正到来。

第五篇：股票期权 股权分置改革 上市公司

股票期权论文：我国上市公司股票期权激励实施效果研究

【中文摘要】股票期权激励(Executive Stock Option,简称ESO)是期权思想在企业管理领域的应用和创新,其在于激励经营者更好的工作,以便为股东带来更大的收益。公司可以通过股票期权吸引人才,员工则可以通过行使股票期权而提升其利益,这样做既降低了企业的经营成本,又提高了企业的竞争力,对企业、股东和员工都有利,可谓一举三得。股票期权计划目前已成为发达资本主义国家公司治理的重要组成部分。而我国自2006年开始正式的股票期权激励以来,越来越多的上市公司开始采用这一新兴激励方式。本文首先回顾了国内外对股票期权激励的研究成果,然后对股票期权激励进行了定义,并从委托代理理论、人力资本产权理论和剩余索取权理论这三个方面对股票期权赖以生存的理论基础进行了进一步探讨。接着对我国股票期权激励演变进程进行了描述,从股权分置改革前的股票期权激励改良模式,到股票期权激励相关法规的颁布,再到股票期权激励正式实施这五年来的基本状况,都进行了详细的分析。接下来选取2006年至今一直实施股票期权激励的上市公司为样本,对股票期权激励实施情况进行了描述性统计,并对其实施效果进行了实证分析,实证表明股票期权激励并没有起到我们预想中的效...【英文摘要】The Executive Stock Option is the application and the innovation of the option thought in the business management.Its goal is to make an operator work better, then

bring the shareholder more income.The company can attract talented person through the stock option, while the staff can promote its benefit.Doing this not only reduce enterprise’s operation cost, but also enhance enterprise’s competitive power.The enterprise, the shareholder and the staffs can all be better.The stock option plan now has become t...【关键词】股票期权 股权分置改革 上市公司

【英文关键词】Stock Option Reform of Non-tradable Shares Listed Company 【索购全文】联系Q1：138113721 Q2：139938848

【目录】我国上市公司股票期权激励实施效果研究4-5ABSTRACT

导论8-15

摘要

1.1 问题提出及研

1.2.1 究意义8-91.2 股票期权研究的文献综述9-12国外有关股票期权的研究综述9-10的研究综述10-1212-15

1.2.2 国内有关股票期权

1.3 研究框架、方法与路线

1.3.2 研究的理论工具13-1

股票期权基础1.3.1 研究框架12-1

31.3.3 研究路线和分析方法13理论15-2215-17

2.1 股票期权制度的概念、基本要素及特征2.1.1 股票期权制度的概念

52.1.2 股票期权

2.2 基本要素15-162.1.3 股票期权制度的特征16-17

2.2.1 委托代理理论股票期权制度的理论基础17-19

17-18理论18-1919-222.2.2 人力资本产权理论182.2.3 剩余索取权

2.3 股票期权激励的优势和不足2.3.1 股票期权激励的优势

19-20

2.3.2 股票期权激励的不足20-2222-2622-2323-2

股票期权激励在我国的发展演变3.1 股权分置改革前股票期权激励模式3.2 《上市公司股权激励管理办法》的颁布3.3 股票期权正式实施后的发展情况24-25我国股票期权实施效果的实证研究

3.4 本章小结25-2626-3626-2726-2727-34分析28-3034-3636-414.1 研究假设、变量定义及研究方法4.1.1 研究假设264.1.3 研究方法27

4.1.2 变量定义4.2 实证检验27-28

4.2.2 统计4.2.1 样本选择及数据筛选

4.2.3 实证检验30-34

4.3 研究结论5 提高我国上市公司股票期权激励有效性的对策研究5.1 法律制度环境36-37

5.1.1 制定股票期权

5.1.3 加5.2 市场环境会计制度365.1.2 完善相关税收制度36-37强对上市公司及高管行为的监管和违规处罚3737-393838-39权结构3940-415.2.1 股票市场37-385.2.3 中介机构38

5.2.2 经理人市场

5.2.4 公平竞争

5.3.1 股5.3 加强上市公司的公司治理39-415.3.2 董事会39-406 结论

41-43

5.3.3 监事会

6.2 研究

6.1 研究成果41

创新和局限41-43参考文献43-45致谢45