终极控制人变更与公司业绩_基于股权分置改革背景的经验研究

第一篇：终极控制人变更与公司业绩_基于股权分置改革背景的经验研究

财贸研究2011．5

终极控制人变更与公司业绩

———基于股权分置改革背景的经验研究

谢梅李强

（中国矿业大学，江苏徐州221116）

摘要：以股权分置改革为背景，研究116家发生终极控制人直接变更和最终变更的上市公司 在其控制权转移后3年的综合业绩变化情况及原因。研究结果显示：控制权最终转移比直接转移 对公司综合业绩的改善作用更为显著，不管终极控制人是由国有控制实体转为民间控制实体，还是 在民间控制人之间转移，都没有对业绩产生显著作用，但终极控制人在国有控制实体间转移却对公 司业绩产生了负面影响；盈余管理对公司业绩的提升起了关键作用，股改效应的发挥需要一个长期 过程。

关键词：终极控制人；股权分置改革；控制权转移；盈余管理

中图分类号：F270．3文献标识码：A文章编号：1001－6260（2011）05－0140－09

股权分置改革彻底解决了我国证券市场从诞生起就存在的“同股不同权、同股不同价”的制度性缺 陷，这对于完善上市公司治理具有重要意义。股权分置改革期间上市公司并购事件频繁，公司直接控制 人（第一大股东），甚至终极控制人①变更的事件屡见不鲜，公司直接或终极控制人的变更会带来公司 控制权的转移，那么控制权转移究竟会对公司的短期和长期业绩产生怎样的影响。如果终极控制人的 转移方向不同，即终极控制人由国有转为民间、在国有控制实体之间进行转移，或由民间转为国有等，这 些不同性质的控制权转移对公司业绩的影响是否存在差异。控制权转移后公司业绩变化的原因又是什 么。股权分置改革有没有起到预期的改善公司治理的作用。这些都是本文关注的焦点。

一、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

关于控制权转移绩效的研究主要集中在两个方面：一是对控制权转移前后绩效变化的比较研究，二 是对控制权转移后绩效变化的原因分析。

收稿日期：2011-05-03

作者简介：谢梅（1981），女，江苏淮安人，管理科学与工程博士生，中国矿业大学管理学院教师。

李强（1965），男，内蒙古赤峰人，博士，中国矿业大学财务处处长，教授，博士生导师。

基金项目：中国矿业大学社会科学研究基金项目“产品市场竞争与最终所有权结构———基于股权分置改革背景的经验研究”（项目编号：

0J091177）。

*作者感谢匿名审稿专家的中肯意见和具有启发性的建议，当然文责自负。

①LaPorta等（1999）指出，企业控股股东可以使用优先表决权、交叉持股、金字塔股权结构等方式实施对上市公司的实际控制。特别地，企业控股股东经常使用金字塔股权结构建立一系列控制链来对公司实施控制，这个控制链中的一个公司可能被另一个公司控 制，而后者又可能通过类似的方式直接或间接地被某个最终控制人控制。

—041— 1．控制权转移前后绩效变化的比较研究

国内外众多学者采用事件研究法对控制权转移的绩效进行研究（Bauer，etal，2009；Schwert，1996； Jensen，etal，1983；Loughran，etal，1997；陈信元等，1999；徐莉萍等，2005a），但尚没有取得一致结论。事件研究法测量非正常收益采用的市场模型以股价的波动来衡量股东财富的变化，这种方法在股价能 够真实反映公司经营业绩的西方成熟资本市场是有效的，而对于我国股票市场的有效性学术界仍存在 争论（张兵等，2003；吴世农，1996；檀学燕，2010）。由于根据并购的市场反应来解释我国上市公司的并 购绩效会存在一定的偏差，所以本文中将采用会计研究法来分析控制权转移前后公司业绩的变化。

采用会计研究法得到的结论也没有取得一致。Langetieg（1978）、Ghosh（2001）的研究结果显示，并 购并没有改善公司业绩；Kaplan（1989）、Healy等（1992）、Linn等（2001）发现并购后公司的经营业绩显 著提高；而Agrawal等（1992）则发现，控制权转移后公司的经营绩效出现了恶化。国内学者张新（2003）、周晓苏等（2006）研究发现，控制权转移仅能短暂地提升业绩；冯根福等（2001）、徐莉萍等（2005a）认为控制权转移能够部分提升公司业绩；骆祚炎（2005）认为控制权转移并没有改善公司绩效，相反在控制权转移的当年，公司绩效有明显下降。

上述研究由于所处的资本市场发育程度不同，研究方法和模型各异，尤其是业绩指标选择不同，导 致结论千差万别。我们认为，企业的经营业绩是多方面的，仅靠一个或少数几个财务指标是无法全面衡 量的。因此，本文借鉴冯根福等（2001）等的做法，从企业偿债能力、发展能力等6个方面选取具有代表 性的财务指标，通过主成分分析构造出综合业绩得分，并以此作为公司业绩的衡量指标。

2．控制权转移后绩效变化的原因研究

许多学者研究了控制权转移后的资产重组等盈余管理行为对转移后公司业绩的影响，他们普遍发 现控制权转移后的资产重组确实对提升业绩起到了促进作用（Denis，etal，2000；白云霞等，2004；方轶 强等，2006；白云霞等，2005）；Offenberg（2009）、奚俊芳等（2006）研究了控制权转移后董事长和总经理 变更等公司治理结构特征对公司业绩的影响。此外，也有学者研究了不同的控制权转移方向对转移后 公司业绩的影响，如白云霞等（2008）研究发现，国有控制权转移总体上并没有改善公司业绩，但终极控 制人变更能改善国有控制权转移的绩效。白云霞等（2008）的研究虽然从终极控制人角度研究了控制 权转移的绩效问题，但是仅研究了国有控制权的转移，即在保持控制权国有性质不变的情况下，国有控 制权在不同终极控制人之间或同一终极控制人不同辖区的不同控股单位之间的变更对公司绩效的影 响，而没有研究终极控制人性质发生变更，比如从国有转为民营后公司绩效的变化情况。

为了弥补上述研究的不足，本文从终极控制人角度，研究了终极控制权在不同国有控制主体之间的 转移，以及终极控制权在国有和民间控制人两种不同性质最终控制人之间转移的绩效表现。

（二）研究假设

当公司终极控制人变更，但国有性质不变的情况下，中央、省、市等不同级别的政府控制人之间相互 转移上市公司的控制权往往是为了达到解决就业、产业整合、组建辖区内大型企业集团等政绩目的，而 不是真正为了提高企业价值（白云霞等，2008）。当终极控制人性质发生变更，尤其是由国有变为民间 控制人时，并购决策往往是收购方实际控制人的一项投资决策，决策的成功与否关乎其切身利益。因 此，上市公司终极控制人由国有变更为民间控制人后，必然会采取各种措施改善经营，提高公司业绩，甚 至进行盈余管理以提升公司报告业绩。因此，我们提出以下2个假设：

H1：终极控制人发生变更的公司对原有的经营管理模式的改革更加彻底，更容易转变经营机制，因 此，相对于终极控制人未发生变更的公司，其报告业绩提升更加显著。

H2：在终极控制人发生变更的公司中，终极控制人由国有转为民间的公司报告业绩表现最佳。发生控制权转移的公司一般管理效率低下、经营业绩较差，然而控制权转移本身并不会自动提高公 司业绩，业绩的改善需要资源的优化配置和管理效率的提升。新控股股东接管公司后，往往会利用其控 制权委派代表进入董事会，从而使得公司的各项经营决策直接体现自己的意志。此外，由于上市“壳”

—141— 资源的稀缺性，为了保“壳”，并满足证监会规定的配股、增发对净资产收益率的要求，上市公司管理层 及终极控制人都存在盈余管理动机以获得再融资的资格，为上市公司寻求软约束的低成本资金来源。因此，我们提出下面的假设：

H3：控制权转移后，在终极控制人意志的主导下，上市公司存在明显的盈余管理倾向，盈余管理将 会大幅度提升公司业绩。

股权分置改革本质上是公司治理改革，证券监管部门期望通过逐步将非流通股份转变为流通股份 来改善上市公司的微观治理结构，股权分置问题的解决有助于优化公司股权结构，鼓励中小股东参与公 司治理，完善管理层激励，形成公司控制权市场，从而得到公司治理优化的良性循环，建立起规范的公司 制度，促进公司经营管理效率的提高。因此，我们提出以下假设：

H4：股权分置改革的完成有利于上市公司业绩的提高。

二、研究设计

（一）研究样本及数据来源

本文从终极控制权角度来研究公司控制权转移绩效，将控制权转移分为直接转移和最终转移两类： 如果上市公司第一大股东发生变化而终极控制人未变，则该公司发生了控制权的直接转移；如果上市公 司第一大股东和终极控制人同时发生变更，则该公司发生了最终控制权转移。对于终极控制人变更的 样本又进一步分为3种情况：（1）终极控制人由国有控制人转为民间控制人①；（2）终极控制人在不同级 别国有投资实体之间进行转移②；（3）终极控制人在民间投资主体间转移。以上对控制权变更的判断，以实质而非简单名称变更为依据。

本文研究样本为沪、深两市2005—2006年间发生控制权转移的公司，分别研究这些公司在控制权 转移后的第1、2、3年相对于控制权转移前1年的业绩变化。我们剔除以下公司：（1）在样本期间发生 两次或两次以上第一大股东或最终控制人变更的样本；（2）在发生控制权转移后的3年中再次发生控 制权转移的样本；（3）控制权转移前2年至转移后3年中发生行业变更的样本；（4）第1大股东与第2 大股东持股比例相同，第1大股东不能实施有效控制的样本；（5）发生控制权转移的金融行业的样本；（6）终极控制人由民间投资主体转为国有的样本（仅有4家，数量少而剔除）；（7）数据缺失或无法找到 配对公司的样本。根据以上原则，共选取研究样本116个，详细情况见表1。本文数据处理使用 SPSS16．0统计分析软件。

控制权转移和资产重组数据来自 CCER数据库，公司财务会计和公司治 理数据来自CSMAR数据库。对于上市 公司终极控制人信息不详、财务数据缺 失，以及控制权转移时间无法确定的样 本，再进一步查找上市公司年报和财经 网站新闻。年报数据来自金融界网站。

（二）研究模型及变量解释 本文构建如下模型：

表1研究样本分类

控制人变化类型样本数量2005年2006年

控制人最终转移1529

实际控制人由政府变更为民间控制人818 实际控制人在不同级别政府间转移38 实际控制人在不同民间控制人之间转移43 控制人直接转移3834

合计5363

① 民间控制人包括自然人、民营企业、乡镇或集体企业、外资企业、职工持股会、职工互助会、工会委员会（社团法人）、经济社团企

业联合会，以及企业劳动群众集体等。

② 不同级别政府是指中央、省、市及县一级政府，不包括乡镇一级政府。夏立军等（2005）指出，乡镇一级政府部门控制的上市公

司实为乡镇集体企业性质，其所受政府干预比较少，类似于民营企业，而不是国有企业，因此将乡镇一级政府控制的上市公司纳入“非政 府控制”类型。

—241— AdjF_Chi=α0+α1UltChangei+α2Typei+α3Gov_NonGovi+α4BetweenGovi+

α5BetweenNonGovi+α6AdjEMi+α7ShaR+α8Sizei+α9ManChi+ α10Industry+εi

其中，α0，„，α10为系数，εi为残差，i代表第i家公司。模型中其他变量的含义如下： 1．因变量

AdjF_Chi代表控制人变更前后的业绩变化，计算方法为公司控制人变更后的综合业绩和控制人变 更前1年综合业绩的差。其中，控制人变更前后的综合业绩都经过配对公司样本调整，业绩指标以主成 分分析的综合得分值表示。

本文选取了代表企业偿债能力、发展能力、股东获利能力、现金流量能力、盈利能力和营运能力共6 个方面的7项财务指标进行主成分分析，计算综合因子得分F值作为业绩衡量指标。各项指标计算公 式如表2所示。

表2各项财务能力指标计算公式

财务能力类型指标计算公式 偿债能力资产负债率负债总额/资产总额

发展能力营业收入增长率（本期营业收入－上期营业收入）/上期营业收入 股东获利能力每股收益净利润/总股数

现金流量能力每股经营活动现金净流量经营活动现金净流量/总股数

盈利能力营业毛利率净资产收益率（营业收入－营业成本）/营业收入净利润/平均股东权益 营运能力总资产周转率营业收入/平均资产总额

注：由于资产负债率是逆向指标，所以进行主成分分析前在该指标前做了增加负号处理。

为了依据综合因子得分寻找配对样本，在 进行主成分分析时，我们使用了沪、深两市全部 上市公司数据，其中剔除部分数据缺失公司样 本。由于本文的目的不是确定代表7项财务指 标的关键因素，而是借助主成分分析计算公司 业绩的综合得分F值，因此，本文采用6个主成 分因子，其解释能力达到了92．54%。各因子 解释情况如表3所示。

根据表3可以得到以下因子综合得分函数：

表36个主成分因子

因子特征值占总体百分比（%）累积百分比（%）F11．48821．26121．261 F21．24417．77039．031 F31．08815．54154．572 F40．99914．27968．851 F50．86712．38181．232 F60．79211．31292．544

F=0．2126F1+0．1777F2+0．1554F3+0．1428F4+0．1238F5+0．1131F6

根据上述因子综合得分函数可以计算出全部上市公司及样本公司各年度综合业绩得分值F，在剔 除综合得分值绝对值大于3的异常样本后，其分年度描述统计情况如表4所示。从表4可见，全部上市 公司在2004—2006年的综合业绩表现较差，综合业绩F值的平均值小于0，2007年以后综合业绩有了 一定程度提升。样本公司在控制权转移前1年和转移当年综合业绩较差，综合得分F值平均值为负，从 控制权转移后1年起报告业绩有所提升，并且平均值已为正数。由于116家样本公司控制权转移前1 年分别为2004年和2005年，因此，可以看出研究样本公司综合业绩明显比全部上市公司整体业绩均值 要差。

本文配对样本的选择依照公司综合业绩得分和资产规模两个标准，具体筛选过程如下：（1）选取在 2005—2009年没有发生第1大股东或最终控制人变更的公司；（2）选择与样本公司在同一行业的公司，行业按照《上市公司行业分类指引》的两位代码进行划分，如果无法找到配对，再扩大细分行业查找；（3）分别选择综合因子得分和总资产与研究样本在控制权转移前1年最接近的5家公司，然后按照下 面公式计算Match值，选择Match值最小的公司作为配对样本：

—341— Match=Fi－FsF

+Asseti－s AssetsAsset s

其中：Fi表示第i家研究样本公司的综合业 绩得分值；Fs表示第s家备选配对公司的综合业 绩得分值；Asseti为第i家研究样本公司的总资 产；Assets为第s家备选配对公司的总资产。

找到配对样本后，分别以研究样本公司各 年度的综合业绩得分，减去配对公司相应年度 的综合业绩得分，作为研究样本公司该年度经 配对调整后的综合业绩指标AdjFi。然后再分 别用研究样本公司控制权转移后第1、2、3年调 整后的综合业绩AdjF1、AdjF2、AdjF3，减去该公 司在控制权转移前1年经配对公司调整的综合 因子得分AdjF－1作为最终的业绩变化指标 AdjF_Chi。

2．测试变量

表4上市公司各年度综合业绩得分情况

年度均值最大值最小值标准差 全部上市公司综合业绩F值统计 2004－0．0351．750－2．4720．292 2005－0．0461．759－2．8970．317 2006－0．0171．947－2．0580．276 20070．0602．556－1．6280．305 20080．0102．600－1．7070．321 20090．0461．961－2．0120．313 研究样本公司综合业绩F值统计 －1－0．0670．247－1．6360．423 0－0．0300．223－1．3980．549 10．0310．317－0．7422．303 20．0270．326－0．8682．165 30．0490．372－0．6132．6

注：－1表示研究样本公司的控制权转移前1年，0表示控制权转移 当年，1表示控制权转移后的第1年，2、3的含义类推。

（1）最终控制人变更情况变量。UltChange表示终极控制人是否发生变更，若第1大股东和终极控 制人都发生变更，即控制权最终转移，则取值为1；若第1大股东发生变更，而终极控制人未变，即控制 权直接转移，则取值为0。Type表示终极控制人类型，如果上市公司的实际控制人为民间投资主体，则 取值为1，如果终极控制人为国有投资主体，则取值为0。Gov_NonGov、BetweenGov和BetweenNonGov是 表示终极控制人变更方向的虚拟变量，如果终极控制人由国有转变为民间控制人，则Gov_NonGov为1，否则为0；如果终极控制人在不同级别的国有投资实体间转移，则BetweenGov为1，否则为0；如果终极 控制人在民间控制人之间进行转移，则BetweenNonGov为1，否则为0。

（2）盈余管理的衡量。应计项目和线下项目是企业进行盈余管理的主要手段，应计项目主要包括 流动资产和流动负债项目，线下项目即非正常损益，主要包括投资收益、营业外收支等项目。学术界对 盈余管理的测度模型主要有应计利润分离模型、特定应计利润模型和盈余频率分布模型三大类（奚俊 芳等，2006）。在成熟资本市场，通过线下项目进行盈余管理的企业比较少，大多数上市公司通过应计 项目进行盈余管理，然而，由于我国证券市场“一股独大”的特殊股权结构，控股股东及实际控制人可以 通过对上市公司的绝对控制利用线下项目进行盈余管理，尤其是对于控制权发生转移的上市公司，许多 学者发现上市公司在控制权发生转移后会进行资产剥离、资产置换等关联方交易。因此，对于控制权发 生转移公司的盈余管理研究可以采用线下项目进行。本文构建的盈余管理衡量指标计算如下： 

EM=－ i=1WiAsset

其中：EM表示盈余管理测度，其绝对值越大表明盈余管理程度越强；W为现金流量表补充资料项 目，W1表示资产减值准备，W2表示固定资产报废损失，W3表示投资损失，W4表示处置固定资产、无形 资产和其他长期资产净损失。由于上述各项为逆向指标，因此，我们在该指标值前添加负号的方法，使 其成为正向指标。Asset表示公司当年总资产。本文使用的盈余管理测度AdjEM经过配对公司调整。

（3）股权分置改革完成情况变量。ShaR表示股权分置改革的完成情况，如果i公司在第t年完成了 股改，则ShaR为1，否则为0。

3．控制变量

Size表示公司规模，用总资产的自然对数表示。ManCh表示上市公司的总经理或董事长变更与否，—441— 如果发生变更则为1，不变则为0。Industry表示公司所处的行业，根据《上市公司行业分类指引》，除制 造业外的其他行业取首字母表示行业分类，制造业取字母后的第1位数字作为行业分类，研究样本共涉 及18个行业，因此，设置18个行业虚拟变量。

三、实证检验结果及分析

（一）控制人变更前后的业绩变化

对于2005—2006年发生控制权转移的116家公司，本文研究了这些公司在控制权转移当年和转移 后的第1、2、3年分别相对于转移前1年的综合业绩变化情况，如表5所示。

表5样本公司控制权转移前后综合业绩变化情况

经营业绩差异均值标准差T值秩均值（负）秩均值（正）Z 未经配对样本调整的综合业绩变化

（－1，0）0．0360．2531．57950．8959．04－1．882*

（－1，1）0．0980．3283．303＊＊＊43．8161．86－4．112＊＊＊（－1，2）0．0930．3323．101＊＊＊47．4159．59－3．990＊＊＊（－1，3）0．1150．3603．532＊＊＊46．6660．49－3．665＊＊＊

（－1，转移后3年平均）0．1020．2983．781＊＊＊46．0860．10－4．263＊＊＊ 经过配对样本调整的综合业绩变化

（－1，0）0．0120．2640．48950．4861．03－0．349（－1，1）0．0340．3261．14053．5557．15－1．064（－1，2）0．0580．3311．945*48．3860．79－2．360＊＊（－1，3）0．0860．4052．353＊＊45．1365．53－1．746*

（－1，转移后3年平均）0．0590．2992．194＊＊50．5159．33－1．933*

注：（－1，0）表示控制权转移当年相对于转移前1年综合业绩的变化，（－1，1）表示控制权转移后1年相对于转移前1年综 合业绩的变化，（－1，2）、（－1，3）、（－1，转移后3年平均）依次类推。第二列至第四列为两配对样本T检验结果，第五 列至最后一列为两配对样本Wilcoxon符号秩检验结果。*、＊＊、＊＊＊分别表示双侧检验在10%、5%与1%水平下显著。

从表5的检验结果来看，控制权转移公司的综合业绩在未经配对公司样本调整前，其业绩在控制权 转移后的第1、2、3年都有明显提高，并且在Wilcoxon符号秩检验下，控制权转移当年的业绩就比转移 前1年有明显提高。然而，经过配对样本调整后我们发现，控制权转移公司的综合业绩在转移的当年和 后1年并没有显著提高，仅在转移后的第2和第3年才有了改善，而且显著性水平有所下降。由于经过 配对样本调整的综合业绩考虑了行业总体业绩提升、样本公司盈余数字均值回转的影响，我们认为经过 配对样本调整后得到的结果更加可靠。因此，样本公司在控制权转移后的第2～3年业绩有了明显改 善，而转移的当年和后1年并没有显著的提高，控制权转移公司业绩的改善不是一蹴而就的，需要公司 长期持续不断的努力。

（二）控制权转移后业绩变化的影响因素分析

表6分别对控制权转移后第1、2、3年，以及转移后3年的混合数据相对于转移前1年综合业绩变 化的影响因素进行了回归分析，结果如下：

第一，终极控制人变更情况变量UltChange的回归系数显著为正，这表明终极控制人变更对公司综 合业绩的提升具有显著的正面影响，这种正向作用无论是在控制权转移后的第1、2、3年，还是3年的混 合数据都成立，这个结果验证了我们的假设1，即终极控制人发生变更的公司（控制权最终转移）比未发 生变更公司（控制权直接转移）的报告业绩提升的更加显著，且在其他条件相同的情况下，控制权最终 转移比直接转移对公司综合业绩变化的影响高0．337，这可能是由于在终极控制人发生变更后，公司的 决策层进行了改组，从而能够使公司对原有的经营管理模式进行重大调整，更容易转变经营机制。

—541—

表6控制权转移后公司业绩变化影响因素的回归分析结果

自变量转移后1年系数T值转移后2年系数T值转移后3年系数T值转移后3年混合系数T值 UltChange0．337＊＊2．3720．491＊＊＊3．3840．401＊＊2．1550．423＊＊＊4．787 Gov_NonGov－0．232－1．275－0．301－1．360－0．111－0．474－0．249－1．421 BetweenGov－0．323*－1．949－0．296*－1．782－0．132－0．619－0．266＊＊＊－2．623 BetweenNonGov－0．206－0．996－0．227－1．107－0．059－0．221－0．207－1．621 Type－0．022－0．214－0．037－0．374－0．068－0．533－0．034－0．531 AdjEM1．159＊＊2．0231．484＊＊＊3．147－1．170－1．5330．699＊＊2．103 ShaR0．0380．2450．000－0．001－0．284－0．5940．0800．543 Size0．058＊＊2．1010．060＊＊2．2440．060*1．8490．052＊＊＊3．297 ManCh0．0661．0990．0110．182－0．057－0．7410．0080．205

Intercept－1．319＊＊－2．289－1．325＊＊－2．432－0．993－1．459－1．221＊＊＊－3．554 Industry控制控制控制控制 样本量116116116348 F值2．6033．2022．1784．621 Adj－R20．1140．1410．1250．105 Durbin－Watson1．9801．7681．9641．921

注：*、＊＊、＊＊＊分别表示双侧检验在10%、5%与1%水平下显著。

第二，从终极控制人的转移方向来看，Gov_NonGov变量在4个回归方程中的回归系数均不显著，这 说明终极控制人由国有转为民间控制人并没有显著提升公司业绩，这与假设2相矛盾。这可能是由于 发生控制权转移的公司在转移前的业绩都比较差，如表4中描述统计显示，控制权转移公司在转移前1 年的综合业绩得分均值低于全部上市公司综合业绩均值，可见这类公司存在比较严重的公司治理问题，需要进一步优化公司股权结构。另外，2005—2006年，公司控制权的转移基本上都是通过股权协议转 让实现的，控制权转移后公司股权“一股独大”的格局并没有得到真正改观，公司董事会仍被公司终极 控制人操控，众多中小股东很难参与公司治理，大股东侵害中小股东利益的现象仍然存在。因此，即使 终极控制人由国有转向民间也不能在短暂的2～3年内使公司业绩有明显的改善。

BetweenGov变量的回归系数在控制权转移后第1、2年，以及转移后3年混合数据回归中均显著为 负，这表明终极控制人在国有控制实体间转移对公司业绩产生了负面影响。这可能是由于国有控制权 的转让更多是出于政治目的，在政府行政指令下的企业重组并不能促使产业结构的良好整合以及公司 治理机制的完善。我们的研究结论与杨记军等（2010）略有差别，他们认为终极控制权仍保留在政府内 部的“换汤不换药”的控制权转让方式并没有显著改善企业业绩，但是也没有产生显著的负面影响。产 生这种差异的原因可能是由于研究样本涵盖的时间不同，以及业绩指标选择不同造成的。

此外，BetweenNonGov变量的回归系数全都不显著，这说明公司终极控制权在民间控制人之间转移 也不能显著改善公司业绩。这可能是由于“壳”资源的稀缺性，民间控制人获取上市公司控制权更多是 出于上市融资的目的，将上市公司作为其提款机，而不是真正为了公司经营业绩的改善。

第三，经过配对样本公司调整的盈余管理变量AdjEM在控制权转移后第1、2年，以及转移后3年 混合数据回归的系数均显著为正，而且转移后第1、2年的回归系数都显著大于1．15，这有力地验证了 我们的假设3。虽然我们很难区分控制权转移后公司业绩的提升究竟有多大程度是缘于经营管理效率 的提高，有多大程度是缘于盈余管理，但是不可否认的是，盈余管理的存在确实为公司报告业绩的提升 做了重要贡献。

第四，股权分置改革是否完成变量ShaR的回归系数全都不显著，这说明在研究期间上市公司完成 股改对公司业绩的提升并没有显著作用。这可能是因为，虽然许多上市公司在这段期间完成了股改，但 是由于制度性限售，其股票仍不能自由上市流通，因而并没有真正实现股票的全流通。因此，成熟资本 市场司空见惯的控制权争夺在我国股票市场上还没有出现，上市公司的大股东和管理层即使因经营不 善导致公司业绩下滑、股价下跌也不会面临被接管的威胁。股权分置改革效应的发挥是一个长期过程，—641— 需要资本市场的进一步发展培育，所以从短期来看，股改对公司业绩的改善不明显也不足为奇。

第五，终极控制人类型变量Type的回归系数也不显著，这表明，对于发生控制权转移这类存在严重 公司治理问题的上市公司而言，终极控制人是国有的还是民间的对公司业绩的影响没有显著的差异，该 类公司最主要的问题是在终极控制人的强有力控制下建立一个有效的公司治理机制，只有公司治理机 制的完善才能从根本上解决公司的决策机制中存在的问题，提高公司经营管理效率。

（三）稳健性检验

据表6可知，各回归模型的Durbin－Watson值都在1．75以上，说明检验模型不存在严重的自相关 问题。另外，除政府转为民间控制人变量Gov_NonGov的VIF值（未超过7．3）稍大外，其余各个变量回 归的VIF值都小于3，这表明回归模型不存在多重共线性问题。此外，我们还尝试将盈余管理变量进行 了修正。2007年实施新准则后，上市公司年报中增加了公允价值变动损益科目，这成为一些上市公司 操纵利润的新手段，因此在盈余管理指标的分子中，我们又增加了公允价值变动损失项目，而2007年以 前年报中没有该项目，我们将其值视为0，这样计算的EM经过配对公司调整后的回归分析结果仍然与 上述分析结果一致。因此，稳定性检验的结果表明本文的研究结果是可靠的。

四、结论及研究展望

本文以股权分置改革期间沪深两市发生终极控制人直接变更和最终变更的116家上市公司为研究 样本，通过主成分分析构建综合得分衡量公司的综合业绩，分析了样本公司在控制权直接和最终转移后 3年的综合业绩变化情况以及变化的原因。研究发现：样本公司综合业绩在控制权转移的当年和转移 后第1年并没有显著的提高，在转移后的第2、3年才有了明显改善，这说明控制权转移公司业绩的改善 需要长期的努力；与控制权直接转移相比，控制权最终转移对公司综合业绩的改善作用更为显著，这表 明实际控制人发生变更的公司对原有经营管理模式的改革更加彻底，更容易转变经营机制，从而有利于 公司业绩的提高；从终极控制人的转移方向来看，不管终极控制人是由国有转为民间，还是在民间控制 人之间转移都没有对公司业绩产生显著影响，而终极控制人在国有控制实体间进行转移却对公司业绩 产生了负面影响，这可能是由于国有控制权的转让更多是出于政治目的，而不是真正为了提高公司的经 营业绩；盈余管理对上市公司业绩的提升起到了关键作用，股权分置改革的完成并没有在短期内产生显 著效应，股改效应的发挥是一个长期过程，需要资本市场的进一步发展培育；对于发生控制权转移这类 存在严重治理问题的上市公司，不同类型的终极控制人对公司业绩的影响并没有显著差异，该类公司亟 需解决的关键问题是在终极控制人的强有力监督下建立起一个有效的公司治理机制，只有治理机制的 完善才能从根本上解决公司决策机制存在的问题，进而提高公司的经营管理效率和绩效。

本文的不足之处在于，仅以股权分置改革为背景研究股改期间不同性质的终极控制人变更对公司 业绩的影响，而没有比较“股改前”和“股改后”不同性质的终极控制人变更对公司业绩的影响是否存在 显著差异，也没有将股改对公司业绩的影响从终极控制人变更的影响中分离出来，这是本文未来的一个 研究方向。

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UltimateControllerTransferandFirmPerformance：StudyBased

ontheBackgroundofNon-tradableShareReform

XIEMeiLIQiang

（ChinaUniversityofMining＆Technology，Xuzhou221116）

Abstract：Using116listedcompanies，whoseultimatecontrollerschangedirectlyorultimatelyduring theperiodofnon－tradablesharereform，thispaperanalyzesreasonsoftheirintegratedperformancechan-gesafterultimatecontrollershavetransferredfor3years．Themainconclusionsareasfollows：theultimate controllers'changesfinallyhavemuchmoresignificanteffectsonfirms'performancethanitchangesdirect-ly，however，neitherultimatecontrollerschangingfromstate-ownerstoprivateownersnorbetweenprivate ownershaveanysignificanteffectonfirmperformance，theultimatecontrollers'changebetweenstate-ownedentitieshasnegativeimpactonfirmperformance；earningsmanagementplaysakeyroleinenhancing theperformanceofthecompany，whereas，thecompletionofthenon-tradablesharereformdoesn'tworkon firmperformanceintheshortterm．

Keywords：ultimatecontroller；non-tradablesharereform；corporatecontroltransfer；earningsman-agement（责任编辑张建军）

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第二篇：上市公司股权分置改革研究

上市公司股权分置改革研究

摘要 股权分置是在我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题，随着我国资本市场的迅速发展，开始越来越强烈地影响证券市场预期的稳定和价格发现功能，使公司治理缺乏共同的利益基础，严重影响了我国证券市场的效率，成为完善资本市场基础制度的重大障碍。在股权分置改革过程中我们必须考虑到影响股权分置改革的一些因素，然后要构建一个稳定的市场环境，降低交易费用，提高制度安排的效率。

关键词 股权分置改革 流通股 非流通股 市场环境 据统计，截止2004年12月底，我国股票市场1 377家上市公司拥有总股本数为7 149.43亿股，其中已流通股份为2 255亿股，仅为总股本的1/3，总股本中另外2/3为非流通股。这种对股票分割性的制度安排如果说在中国股票市场建立初期是历史的必然与需要的话，那么随着证券市场在我国经济地位的确立，巨量的非流通股已对证券市场运行造成巨大的压力，严重影响了我国证券市场的效率，成了完善资本市场基础制度的重大障碍。经过长时间的理论研究与实践探索之后，2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，这标志着解决我国证券市场股权分置问题的工作正式启动。股权分置改革需要考虑的因素

1.1 必须考虑非流通股与流通股之间的差异

（1）流通股与非流通股之间存在价值差异，流通股与非流通股的价值不一样，原因主要有：①认购权。非流通股相比于流通股缺乏一项可供公众认购的权利。由期权的思想可知，市场中每一项权利都是有其价值的。一项资产的价值等于附加的权利减去义务，因为缺少一项权利，非流通股的价值低于流通股。②流通权。这里的流通权其实是继认购权之后的一项权利，因为股票只有在认购后才能流通。所以非流通股还缺少了一项流通权。③控制权。非流通股往往在公司股权结构中占有较大比例。因而相比于相对分散的流通股，其具有对公司的控制管理权。这种权利一定程度上提升了非流通股的价值。但是要求非流通股参与流通，势必要削弱这种控制权，又造成非流通股价值的进一步降低。

（2）流通股与非流通股之间存在价格差异，非流通股在形成过程中是绝对低价，而流通股在形成过程中是绝对高价。1996年至今，流通股股票的发行价格平均为8.0元左右，而非流通国有股的折股价格却仅为1.12元左右。社会投资者以绝对高价认购流通股，是以非流通股不流通为前提的，至少有不流通的预期，否则，社会投资者是不会以绝对高价认购的，这样反过来社会普通投资者以高溢价投资后又制约了非流通股的市场流通。

1.2 必须考虑国有股按照非市场规则进入市场流通 由于在我国股份经济产生和发展的过程中，一直是以国有经济的内部规则来制约股份经济的市场规则的，而且国有股一直是按照国有经济的内部规则进入市场的，所以在考虑国有股权流通问题时，必须按照非市场规则进入市场流通，必须充分考虑到历史的因素，从保护中小投资的利益出发，制定出积极稳妥的实施方案，否则就会造成对流通股股东权益的侵犯。

1.3 必须考虑市场的既有规则与照顾市场各方的既有利益相结合

由于非流通股流通方案的设计与实施在本质上是非流通股与流通股的博弈过程，因而博弈中的任何一方都不可能出现全赢或全输的局面，否则，就会出现要么方案通不过，要么市场拒绝接受的局面，其结果必然导致非流通股的流通被无限期搁置。比较现实的选择是在充分既有规则的前提下，必须充分考虑到市场各方特别是中小投资者的利益，必须严格遵循市场经济规律，以寻求一个既能够被市场各方接受又易于实施的平稳解决方案。

1.4 必须考虑市场的供求状况和市场预期 据统计，截止2004年12月底，我国股票市场1 377家上市公司中非流通股为总股本的2/3，约有4 500亿股。国有非流通股的规模如此巨大，如果用市价办法进入流通，那将需要几万亿元的资金，这样大的资金规模，市场显然是难以承受的。而且国有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有规则，因而这种规则的改变必将给市场带来巨大冲击，从而成为市场中的最大变数，并会在相当大的程度上导致市场预期机制的紊乱。因此，必须考虑稳定市场与稳定预期，从而在稳定的环境中逐步实现非流通股流通的机制转换。

1.5 必须尊重市场规律

尊重市场规律,有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。按照改革的力度、发展的速度和市场的可承受程度相统一的原则，使资本市场各项改革协调推进，各项政策措施综合配套，以改革促进市场的稳定发展，以市场的稳定发展保障改革的顺利进行。股权分置改革方案评述

2005年4月29日通过的《证监会关于股权分置改革试点问题的通知》指出，试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案。2005年8月23日通过的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》指出，股权分置改革要坚持统一组织、实行分散决策”。这说明改革的总体思路是证监会只立规矩，具体的试点方案由上市公司自己决定。试点单位选择的方案主要有：

（1）送股方案。①基本特征：对现有的流通股按照某一比例进行送股后，使非流通股每股股值与流通股的价格一致，然后非流通股取得流通权；②优点：操作简便易行，可以全面、一次性地解决非流通股的流通问题；老流通股股东不用追加资金，避免流通股股东的现金流出；也可以减少对于市场资金量的需求；③缺点：送股比例是争议的焦点；送股还会稀释流通股股东的权益；造成市场扩容的压力；非流通股股东的即时现金收入减少。

（2）缩股方案。①基本特征：是将现有的非流通股按照某一比例进行合并股份后，使非流通股合并后的每股股值与流通股的价格基本一致，非流通股取得流通权；②优点：操作简便易行，可以全面、一次性地解决非流通股的流通问题，缓解市场资金压力；该方案不涉及任何资金的流入流出，因此对市场的冲击较小；③缺点：缩股比例不容易计算；容易引起“国有资产流失”的争论。

（3）权证组合方案。①基本思路：在定价市场化、均衡市场各方利益的原则下，权证结合送股、配售、存量发行和基金等形式，对上市公司的国有股流通进行分批分阶段解决；②优点：缓解市场资金的压力，操作性较强；③缺点：风险较大。

除了试点单位使用的这些方案外，专家学者还提出了很多其他的方案，比如：折让配售方案、配售方案、回购方案、开辟第二市场、设立改革基金、股转债等。上市公司可以根据自己的实际情况选择适合自己的改革方案。构建稳定的市场环境，降低交易费用，提高制度安排的效率

股权分置改革是一项复杂艰巨且涉及面很广的系统工程，这项改革将牵涉到广大投资者的切身利益、上市公司的未来发展前景以及我国整个资本市场的发展前景。股权分置改革作为一项制度性变革，对证券市场将产生重大的影响，短期内对股市会造成一定的冲击，因此需要构建一个稳定的市场环境来支持股权分置改革，尽量降低制度变迁的成本。

(1)管理层要积极采取措施，增加市场需求、缓解扩容压力，维护市场稳定。实施全流通后，根据目前非流通股与流通股的比例计算，市场将出现双倍的扩容压力。因此首先要增加市场的需求，吸引更多的资金入市，构造多元化的投资基金群体，在政策上应进一步放宽对社保基金、各类商业保险基金、养老基金、住房基金在内的机构投资者的入市限制，引入合格的境外机构投资者。其次要发展投资品种，对证券市场的产品结构进行优化，创新金融工具，拓宽投资渠道，加快市场产品和制度的创新，吸引投资者。第三在“新老划断”实施之前，应暂停新股审批；在“新老划断”实施之后，要严格控制新股上市节奏。

(2)切实维护公众投资者特别是中小投资者的利益。股权分置改革必须站在以人为本、构建和谐社会的高度，切实维护公众投资者特别是中小投资者的合法权益，给投资者以必要的、适当的补偿。从而非流通股获得流通权，流通股股东的利益也得到了一定的保护，实现非流通股股东和流通股股东的双赢。一是要抓紧完善和落实保护流通股股东权益的法律法规，完善社会公众股股东对公司重大事项的表决机制。二是管理层应在调查摸底、适度统一的基础上，规定非流通股股东给流通股股东的对价补偿底线。三是构建非流通股股东与流通股股东之间沟通协商的平台，赋予流通股股东提案权。四是尽快建立和完善证券市场投资者保护基金，从制度层面上保护投资者的利益。

(3)重塑中国股票市场的功能，由“融资主导型”向“投资主导型”和“资源配置型”过渡。当前，上市公司整体效益不佳，广大投资者的信心严重受挫，不应再过分强调股票市场的融资功能，而应大力发展其投资功能、资源配置功能和制度创新功能，把企业素质、业绩和潜在发展能力作为公司能否上市的第一标准，提高上市公司的质量，以此提高股票市场的投资价值。让有发展潜力的企业成为国民经济和股票市场的基础，强化股票市场的投资功能和资源配置功能，使股票市场成为市场经济条件下配置资源的重要要素市场。

(4)解决股权分置应当与资本市场的各项基础性建设互为依托。以股权分置改革为契机，推动上市公司完善法人治理结构，提高上市公司质量和盈利水平，保证公司运作符合广大股东的利益，增强投资者的信心。切实解决控股股东占用上市公司资金问题，遏制上市公司违规对外担保，禁止利用非公允关联交易侵占上市公司利益的行为。

(5)创造良好的法制环境。积极推动《证券法》、《公司法》和《刑法》等法律的修订，研究拟定《证券公司监管条例》、《证券公司风险处置条例》和《上市公司监管条例》等行政法规。调整和完善与积极稳妥推进股权分置改革不相适应的政策法规。为资本市场改革开放和稳定发展创造良好的法制环境。

(6)新闻媒体引导舆论，多做正面引导工作，营造有利于推进改革的舆论氛围。

(7)控制节奏打击违法，依法维护改革的正常秩序。提高市场透明度，建立有效的市场监管机制，严厉打击利用股权分置改革进行内幕交易、操纵市场等侵害投资者权益的违法犯罪行为。

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第三篇：股权分置改革与中小股东利益实证研究[推荐]

股权分置改革与中小股东利益实证研究.txt珍惜生活——上帝还让你活着，就肯定有他的安排。雷锋做了好事不留名，但是每一件事情都记到日记里面。

股权分置改革与中小股东利益实证研究

时间：2011-04-21 14:40:11来源：数学小论文作者：秩名

1.引言

现金股利政策是控股股东掠夺中小股东利益的只要方式之一，Black（1976）将现代公 司的股利行为称作“股利之迷”（DividenPuzzle）[1],而我国上市公司的的红利政策更是“迷中 之迷”，五粮液（000858）在 1999 每股收益高达 1.35 元的情况下，无视广大中小股东 要求派现的强烈呼声，推出了“不分配，不转增”的分配方案，曾被市场视作“大股东作佣”的 典型；而用友软件（600588）在上市当年就推出“每 10 股派发 6 元现金”的方案，也被认为 是“大股东套现”的典范。这种特殊的股权结构和视为“迷中之迷”的现金股利政策是我国中小 股东利益受损的重要原因。2005 年 4 月底在我国证券市场实行的股权分置改革在某种程度 上就是要解决我国股市中存在二元股权和非流通股股东对中小流通股股东的侵害问题。本文 通过实证研究对股改后控股股东对中小股东利益侵占的方式进行探讨。文章结构如下：第一部分是相关文献回顾和研究假设；第二部分是研究设计；第三部分 是实证分析；第四部分是本文的研究结论和建议与研究局限所在。

2.文献回顾与研究假设

2.1 文献回顾

中小股东利益受损现象在不同程度存在于各国证券市场。La Porta 等（2000）率先在控 股股东与小股东利益的代理理论框架内分析现金股利政策，他们将股利的代理模型得为两类：当法律能够很好地保护投资者利益时，中小股东能够迫使公司在缺乏有利可图的投资机 会时会“吐出”自由现金流量，此时股利政策可以看为法律对中小股东保护的结果；当控股股 东为了防止其控制权受到挑战，会主动支付股利给中小股东，从而缓和控股股东与中小股东之间的代理冲突[2]。此后 Henrik 和 Nilsson（2003）通过实证研究认为控股股东的剥削行为 是控制权私人收益和共享收益总和最大化的均衡结果，即所有权结构会影响控股股东的剥削 能力和剥削动机[3]。论文参考网。Lee&Xiao(2002)发现：当大股东比例比较低时，大股东通过派现所获得 的掠夺收益较少，当大股东持股比例比较高时，他们倾向发放现金股利[4]。从 2005 年 4 月 29 日我国证券市场开始股改到 2006 年 10 月股改基本完成。由于这是我 国特有的改革，所以对这方面的研究主要集中在国内学者，其主要的研究内容主要有两个方

面：（1）股改前股权二元结构对上市公司股利政策和中小股东利益的影响。陈建梁和叶护华

（2004）实证研究表明股权分置下我国上市公司股利政策主要是为非流通股股东利益服务，主要原因是流通股股东对公司股利分配决策没有什么影响[5]；应展宇（2004）认为，由于当 前中国经济外部约束失效，控股股东（非流通股股东）及其代理人作为“内部人”以各种“合 法”的财务行为侵犯流通股股东权益，导致财务决策扭曲，股利分配行为的异化也就自然形 成了[6]。（2）现金股利政策是控股股东侵害中小股东利益的主要方式。李增权、孙铮（2004）发现：当所有权安排有利于保护中小投资者的利益时，上市公司倾向于派发更多的现金股利，并且只有当所有权安排不利于保护中小投资者的利益时，市场才会对是否派现的股利政策表现出显著不同的反应[7]；在股权分置改革的背景下徐晓颖（2008）在对 2006 年，2007 年的 上市公司的财务数据进行统计分析得出：股改后新成立的公司分红比以前的公司要高出两倍，股利支付中“异常”高派现行为减少[8]。

2.2 研究假设

中小股东收益的来源主要是两种：资本利得和股利，所以现金股利支付率在一定的区间

内越大，中小股东的利益就越能受到保障；相反如果超过一定的区间，就会造成不考虑公司 未来的发展和对股价的影响的“超能力派现”，中小股东的利益就会受到损害；股权分置改革 使得第一大股东平均持股比例减少 8.26%，从而上市公司的现金股利政策发生变化[9]，而股 改后新成立的公司分红比股改前的公司要高出两倍[8]，基于以上可以看出股改对现金股利政 策产生一定的影响，那么控股股东利用现金股利政策来掠夺中小股东利益的方式也会发生变 化。因此，我们可以提出假设：

H：增长差距与现金股利支付率负相关，与现金股利支付率平方正相关，控股股东通过 现金股利侵害中小股东利益的方式发生变化。

3.研究设计

3.1 数据来源及样本

本文用到的所有公司治理结构数据、财务指标数据全部来自于 CCER 数据库(中国经济研究服务中心)。样本覆盖 2006-2007 年。论文参考网。数据分析采用 Eviews 分析软件。

3.2 变量的选取及模型的建立

本文利用“增长差距”（Growth Gap, GG）来度量中小股东受损程度。增长差距等于可持 续增长率（G）和利润总额实际增长率（Gr）之差：GG=G－Gr（沈华珊,叶护华，2002）[10]。其中：G 为按照公式 G＝ROE×b/（1-ROE×b）计算得到的可持续增长率；Gr 为公司总利润 增长率为下一的利润总额 En+1 减去当年的利润总额 En，再除以当年的利润总额 En。

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第四篇：论股权分置改革与上市公司治理

论股权分置改革与上市公

司治理

论文关键词股权分臵股权分臵改革 公司治理

论文摘要股权分臵改革对上市公司治理意义重大本文追溯股权分臵的历史分析了其对公司治理在不同时期的影响并以宝钢股份为例证明股权公臵改革对上市公司治理的促进作用同时也认为股权公臵改革也还存在问题公司治理并未因股权公臵改革而一劳永逸在全流通时代还要继续完善上市公司治理

一、股权分臵及其对公司治理的影响

2004年底我国上市公司总股本中非流通股股份占上市公司总股本的63.5％国有股份占非流通股的74％占总股本的47％国有股处于明显控股地位上市公司治理存在一股独大

问题股权分臵对上市公司治理的不利影响一是上市公司共同利益基础不同缺乏公司治理基础在股权分臵条件下非流通股股东关注的是再融资的价格和净资产的增值而流通股股东关注的是二级市场的股价两者之间存在利益冲突由于非流通股股票的不可流动性股票的上涨或下跌对非流通股股东无利害关系而再融资的价格和净资产的增值则决定了非流通股的价值因此非流通股股东对上市公司的股票价格经营业绩鲜为关心却将注意力放在高价溢价发股增股和配股上以实现净资产的增值上另外由于非流通股中的国有股份占很高比例行政权力和行政机制能通过各中途径干预上市公司控股股东更重视政府决策而非上市公司治理效果流通股股东则不然其股票价格直接取决于公司经营业绩关注点不同导致控股的非流通股股东在公司决策时较少考虑甚至完全忽视流通股股东的利益损害中小股民的利益这在很大程度上减少了公司治理基础二是公司治理结构不力内部控制组织形同虚设我国上市公司股权结构呈现明显的“一股独大”现象股权分臵下掌握控制权又缺乏控制劝约束的少数大股东完全依照自己意愿修改公司章程确定分红方案甚至董事监事也能由其内定独立董事和监事会在这种体制下不能发挥应有的作用也不可能实现所谓的“同股同权”中小股东更是无法参与公司的经营管理于是违规关联交易公布虚假财务信息操纵利润分配“掏空”上市公司等层出不穷三是上市公司经理人选择形成机制有误管理层

激励不力由于非流通股的不可流动性在任的董事和经理人也就缺乏使股东资产增值的外在压力目前在国有股控股的上市公司中公司主要领导要么是原有国企领导要么是由行政管理部门任命在本质上更多的是官员而不是企业家其主要精力放在明哲保身而企业经营业绩给投资者良好的回报关注不够所谓管理层激励不到位也是由于非流通股的不可流动陸管理层的股份不能在二级市场上兑现以获收益使上市公司对管理层的长期激励不存在管理层会往往出于自身利益的考虑而只重视短期利益从而对上市公司长期治理产生不利影响

二、股权分臵改革对公司治理的影响及股改中的问题——宝钢股改案例分析

宝钢股份是我国钢铁龙头企业也是我国A股市场的蓝筹股国际综合竞争力全球第三2005年作为首家进行股权分臵改革的中央大型国企——宝钢集团高票审议通过公司股权分臵改革方案公司流通股股东每持有10股流通股股票将获得作为上市公司唯一非流通股股东——上海宝钢集团公司支付的2.2股股份和1份行权价为4.5元、初始行权比例为

1、存续期为378天的欧式认购权证集团承诺在宝钢股份股东大会

通过股权分臵改革方案后的两个月内如宝钢股份的股票价格低于每股4.53元集团将投入累计不超过20亿元资金通过上证所集中竞价的交易方式来增持宝钢股份社会公众股在增持计划完成后的6个月内不出售增持的股份；持有的宝钢股份股票在获得上市流通权之日起24个月内不上市交易24个月届满后的12个月内宝钢集团通过证券交易所挂牌交易出售宝钢股份股票的数量不超过宝钢股份总股本的5％且出售价格不低于每股5.63元；自宝钢集团持有的宝钢股份股票获得上市流通权之日起3年内宝钢集团持有的宝钢股份股票占宝钢股份现有总股本的比例将不低于67％2005年8月18日集团公司向流通股股东支付的对价(包括股份和认购权证)全部支付同日公司股票复牌；公司股票简称由“宝钢股份”变更为“C宝钢”上海宝钢集团公司支付的认购权证的证券简称为“宝钢JTB1”作为对价支付的股份和权证陆续上市流通自宝钢股权分臵改革方案实施当日天起其股势一直走低

2005年8月18日股改当日收盘价4.58元相对于股改停盘前最后交易日的收盘价格5.14元下跌10.89％；同年11月14日收盘价跌至最低谷3.76元相对于停盘前最后交易日收盘价格跌幅达26.85％跌破了净资产值的大限；这种低谷时期一直维持了一年多直至2006年11月2日收盘价涨至5.18元与停盘前最后交易日收盘价格基本持平；此后股票如弦上

之箭蓄时即发从11月2日到12月7日(收盘价为7.05元)短短一月内涨幅达36.10％

以上的数据分析可以看出宝钢在股权分臵改革之后其股价经历了“大起大落”并伴随长时间的低谷宝钢在股改后股价一路下滑有人便开始疑惑股权分臵改革对上市公司治理究竟是成功与否这与宝钢本身的实力及我国成长性的钢铁市场有关可是股权分臵改革更是功不可没对加强上市公司治理具有革命性的作用体现在革除了股权分臵人为划分流通股及非流通股的局面使我国证券市场步入全流通时代这为资本市场及上市公司治理等领域的改革创造了良好的基础有利于逐步消除股权分臵对上市公司治理的不利影响首先上市公司股东共同利益趋同奠定了公司治理基础股权分臵改革后控股股东所持股票可以在A股市场流通其利益关注点由再融资的价格和净资产的增值转为股权价值的最大化逐步扩大控股股东与流通股股东的共同利益基础这能在极大程度上限制大股东凭借自身优势侵占中小股东利益加强对上市公司生产经营治理增强双方的互信更利于上市公司的长远发展其次有利于优化股权制度和上市公司治理结构全流通后流通股平均持股比例会上升10％～15％优化了股权制度有助于增强中小股东和机构投资者的话语权大中小股东都能参与到企业的经营管理中“同股同权”就不难实现有利于控制道德风险和信息披

露透明度从而实现各股东间的利益均衡的目标在此基础上重新确立各委托人之间、以及委托人与代理人之间即股东大会、董事会监事会及管理层之间的关系及组织框架使其目标一致性增强减少代理成本优化上市公司治理结构再次有利于上市公司选择优秀经理人并建立有效的管理层激励机制配合股权激励措施的股权分臵改革将是一场彻底的、立体化的公司治理革命在共同利益趋同基础上建立起相配套的经理人选择体制和管理层激励机制使得上市公司管理层有了股票价格这一市场化的考核指标上市公司业绩与公司股票价格直接挂钩更具有可操作性鞭策管理层在兼顾社会责任的前提下追求企业价值的最大化能提高上市公司的治理效率促进自身经营业绩的提高最后有利于增强资本市场对上市公司的约束利于证券市场的深度发展上市公司将面临优胜劣汰的市场选择股改之后流通股明显增多股票价格能在很大程度上公允的反映上市公司市场价值是公司治理情况的“晴雨表”当上市公司经营业绩不佳时股价便会下跌就有可能被并购或退市公司的高管受到资本市场的监督和制衡会有强烈的危机意识致力于提高公司的业绩水平另外股改后上市公司之间的竞争更加激烈资本流动性更强资本市场优化配臵的功能得到凸现这些都能促使上市公司不断提高公司治理效率股权分臵改革解决了很多亟待解决的难题然而不可否认的是股改中存在不可忽视的问题如宝钢股改后其股价的持续低谷需要从中总结经验教训一

是鼓励脱手套利宝钢流通股股东每持有10股流通股股票将获得2.2股股份和欧式认购权证是为补偿流通股股东使其在股改中真正获得实惠同时促进股价的上升但实践证明这些并未奏效宝钢连续一年多股价走低给投资者带了一定的损失这是因为送股在短期内增加了流通股流量降低了流通股股东的平均持股成本激励其脱手套利出现了“股价下跌一资金出逃一股价下跌”的恶性循环送股要量力量势而为并不是越多越好另外也可通过强有力的政策手段和政府信用培养“股价上涨一资金进入一股价上涨”的良性循环二是要谨慎运用新的金融衍生工具我国证券市场还不成熟宝钢推出的欧式认购权证几乎失败认购权证是持有人有权利(而非义务)在某段期间内以预先约定的价格向发行人购买特定数量的标的证券权证发行人必须以事先约定的价格卖出股票权证持有人可买入股票的数量由持有认购权证的数量决定如宝钢权证就只能买人宝钢股份而欧式认购权证还加了一个限定条件即持有人只可以在到期当日行使其购买权利认购权证本身就具有缺陷从“正股+权证”组合的敏感度来看认购权证会加剧组合的系统风险如果股价贴权则在短期内不能给流通股股东多少补偿其次目前股改方案中所包含的权证均以股票结算方式来交割这会对权证的到期价值产生重大影响在快到期内若为价内权证持有者只需准备现金以便向大股东按行权价买进股票

而不会对流通A股的股价产生影响在行权后市场上可流通的股票突然增加投资者若想尽快获利会使正股遭遇短期抛压股价下跌从而使投资者遭受损失在资本市场不发达的情况下投资者对认购权证投机心理强烈从宝钢看在短暂的疯狂抄作之后就走上价值回归之路沦为投机者炒作的工具鉴于此目前一些还未股改的业绩优良上市公司就要谨慎运用三是股改成本过高上市公司完成股权分臵改革的费用少则数百万多则近千万宝钢在此次股权分臵改革中用至少40个亿来缓冲股价颓势可几乎是有去无返而广大流通股股东在宝钢股票价格连续一年的低谷时间里其手中股票数量虽然增加可总体价值明显低于股改前水平蒙受的经济损失也要计人到股改成本中去此外还有很多隐性成本如证监会等政府部门相应的改革费用以及一些上市公司的股改效率低下所带来的高成本等

三、股权分臵改革完善的对策和建议

“股权分臵”、“非整体上市”和“企业单一所有者”作为我国资本市场的三大制度性制约影响了上市公司治理的完善和进步股权分臵改革后解决的只是其中一大突出问题上市公司治理和我国资本市场的发展并不会因此而一劳永

逸除存在“内部人控制”、代理问题、大小股东利益之争等问题还有制度创新、不良上市公司股改难、大非小非减持、控股股东坐庄套利等新难点需要攻坚因此要完善股权分臵改革首先继续推进公司内部治理制度的建立和完善强调独立董事和监事会的积极作用吸纳中小股东和重大债权人进入董事会提高独立董事的比重和独立性强化独立董事的作用尽管目前独立董事的实际表现不理想但仍不能忽视其在公司治理中的重要地位要积极建立和发展素质优良职业化的烛立董事后选队伍和按市场机制运行的独立董事人才市场成立独立董事聘任机构而不是由实际控制人任意指派、空降保证其真正由股东大会选出并对股东大会负责保持其形式和实质上的独立性同时还要提高监事会成员的素质积极发展高素质高水平的经理人市场以满足公司对经理人才的需求并建立有效的经理人声誉机制全面公开其业绩和信用记录加强社会公众监督减少其短期行为进一步完善信息披露制度强化上市公司管理层信息披露的责任同时充分发挥外部审计对财务信息的监督作用减少投资者和经理人之间的信息不对称其次构建长期股权激励机制代理问题是公司治理中不可忽视的根据委托代理理论只有建立有效的长期激励机制才能有效解决代理问题目前资本市场上推崇两种激励方法限制性股票和股票期权限制性股票是真实股票的授予但其限制性条件只是一个继续就业的条件并不能与业绩联合起来即使在股东利益受损的情况下经

理人也能获得实际收益而股票期权注重于未来将经理人利益、公司业绩和股价紧密结合并且期限足够长有利于公司的长远发展要大力推广之在这种激励制度下经理人为追求自身利益最大化就会为实现企业价值最大化的目标而勤勉工作第三高度关注中小流通股投资者的利益针对现在A股市场的骤升骤降起伏跌宕建立一种稳定基金当市场大幅的上涨时可以及时地增加上市公司的数量或者通过增加股票的供给以促进市场的供求平衡同时制定实施保护中小股民弱势群体的法律制度尽快建立股东集团诉讼制度和股东代表诉讼制度等切实保护中小股民利益不受侵犯或在受侵害后能得到合理赔偿并进一步强化中小股东的权利使其尽可能参与到公司的经营管理决策中来而不只是“用脚投票”第四进行制度创新逐步解决“非整体上市”和“单一企业所有者”这两大制度问题解决股权分臵暴露出控股股东的集团和上市公司整体利益差距将非整体上市问题突出出来而解决了非整体上市的问题又会把单一所有者的问题突出出来所以“股权分臵改革”、“非整体上市”和“单一企业所有者”是有秩序的逻辑推进下一阶段的目标就是要完成整体上市制度改革整体上市可以基本杜绝控股公司与上市公司之间的关联交易断绝利益输送增强会计信息透明度可以使控股股东与上市公司利益一致从而驱使大股东致力于公司治理从源头上遏制因大股东需要而产生的上市公司融资冲动另外还要建立做空“套利”机制加大金

融创新完善期权、期货和认股权证等金融产品第五对于还未改或股改困难的上市公司要协调好上市公司所在当地政府、上市公司非流通股和流通股等多个利益主体的利益积极主动推进股改的问题对S股要综合考虑进行并购重组以培养产品开发优势改善管理机制培育创新体制实现企业合理扩张增强市场竞争能力提升公司的内在价值可采取注入优质资产、剥离劣质资产的形式或者采取引进国内外战略投资者以及让绩优非上市公司借壳上市的形式对严重亏损的ST公司可直接摘牌最后要加强政府监控完善法律法规加大处罚力度我国是一个新兴市场经济国家又处于经济高速发展的关键时期政府的政策制定水平、管制过程的效率、管制机构的廉洁性对于上市公司治理的完善至关重要因此政府部门要进一步加强事前问责事后追究的管制工作应该尽快出台国有股东转让所有上市公司股份管理的暂行办法同时对于破坏资本市场健康发展阻碍公司治理进步的一切违规法行为进行坚决打击对相关责任人严厉处罚不姑息

第五篇：浅论中国的股权分置改革与完善

浅论中国的股权分置改革与完善

专业：08市场营销

名字：

学号：0833212

4摘要：

股权分置是在我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题，是中国股市特殊历史原因和特殊发展过程的产物。随着我国资本市场的迅速发展，开始越来越强烈地影响证券市场预期的稳定和价格发现功能，使公司治理缺乏共同的利益基础，严重影响了我国证券市场的效率，阻碍了我国资本市场的发展，成为完善资本市场基础制度的重大障碍.股权分置改革基本完成和其他市场化改革措施的实施，解决了长期影响我国资本市场健康发展的大问题，理顺了市场机制，释放了市场潜能，使资本市场融资和资源配置功能得以恢复，并引领市场活跃向上。

本文首先介绍了股权分置改革的原因，指出股权分置改革的必要性，再介绍了股权分置改革的优点，同时也存在一定的缺陷。

现在回头看，2005年开始改革，当时我们都在风口浪尖上，但它的出台，确实给上市公司带来了许多深远影响。随之存在的缺陷也慢慢的表露出来了。主要表现为以下几点，一：流通股股东与非流通股股东的对价缺乏平等基础，公司还存在大股东与小股东之分。二：制度安排不适当导致政府信用受到严重的质疑。三：股市监管制度缺陷在股权分置改革中的表现。最后提出了完善股权分置改革的几条意见。

关键词：股权分置改革原因影响缺陷主要表现意见

目录：

一、股权分置改革的原因及必要性

二、股权分置改革对上市公司的影响

三、股权分置改革存在的缺陷

四、完善上市公司股权分置改革的几点建议

五、小结

一股权分置改革的原因及必要性

由于历史原因，我国证券市场存在股权分置现象。股权分置是指A股市场上的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易，被区分为非流通股和流通股，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题，这也就形成了事实上的不同股、不

同价的市场制度和结构缺陷。股权分置不能适应资本市场改革开放和稳定发展的要求，必须通过股权分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异。

作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置是长期压在中国几千万投资者身上的巨石，她导致大股东长期侵犯中小股东权益，如同恶疾肿瘤一样危害着股市。股 权分置在诸多方面制约了我国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。

2005年5月9日，中国政府决定进行股权分置改革，对中小型股东支付对价，并且以法律为武器限令大股东归还上市公司的资金和资产，为解决上市公司股权分置问题、实现上市公司非流通股可上市交易所作出的制度安排。是一项完 善市场运行基础制度和运行机制的改革。它建立在非流通股股东与流通股股东之间的市场化协商之上，遵循“尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”的总体要求，实行“统一组织、分散决策”的原则。上市公司股东依照法律、行政法规、规章，协商确定股权分置改革方案，以对价形式平衡股东之间的利益关系，并着眼于维护资本市场的稳定和促进上市公司的长远发展。

维护了公众股的利益，与当年土改政策一样，股权分置改革立即吸引了几千万新股民入市，中国股市立刻形式大好，迎来新一轮的大牛市。

二股权分置改革对上市公司的影响

股权分置改革基本完成和其他市场化改革措施的实施，解决了长期影响我国资本市场健康发展的大问题，理顺了市场机制，释放了市场潜能，使资本市场融资和资源配置功能得以恢复，并引领市场活跃向上。更重要的是，它对上市公司有着深远的影响,变现在以下几个方面：

第一，中小股东的利益得到保护，使上市公司治理结构得到完善。解决股权分置问题后，所有股东有了共同的市场目标，控股股东的收益通过市盈率倍数的放大反映在股价上，控股股东和中小股东的利益基础趋向一致，都从股价上涨中获益，在股价下跌中遭受损失，从而使控股股东更有压力和动力支持上市公司的发展，提高上市公司质量，而不是从上市公司抽血，损害上市公司和中小股东的利益，进而使中小股东的利益获得重要保障。

第二，通过股权分置改革改变了二级市场的股价与大股东和上市公司高管没有直接利益关系的现象，从而使上市公司所有股票都可以在市场上自由流通，国有股东可以直接从良好的经营成果中能够获取股票价格上涨所带来的直接经济利益，使公司治理目标更加明晰和合理。

第三，股权分置问题的解决，可以实现证券市场真实的供求关系，形成合理的市场定价机制，促进股权合理流动，形成活跃的控制权市场，从而推动上市公司并购重组的进一步市场化。

第四，避免了上市公司的盲目融资。由于对价除权的缘故，上市公司的估值水平会相应回落，因总股本不变，市盈率也会跟着回落，最终会带动发行市盈率下降。随着发行市盈率的下降，单个上市公司融资额会减少。若股利不变会使股权融资成本上升，必然会对上市公司的股权融资冲动产生抑制作用。股权分置改革引入了公司市值考核等指标，出于维护市值的考虑，上市公司在融资定价时会

倾向于定低价，以减少对市值的冲击，代理人不得不考虑融资结构优化的问题，在融资方式的选择上会向较优融资顺序靠拢，从而改变在融资方式选择上的偏好和弱化股权融资的倾向，避免了上市公司的盲目融资行为。

第五，上市公司可以充分利用境内外两个市场。股权分置问题的解决可以为我国上市公司在国际上获得一个更加公平的估值，为上市公司进军国际市场，拓展更大盈利空间开辟道路。

三股权分置改革存在的缺陷

股权分置改革是为解决A股市场相关股东之间的利益平衡问题而采取的举措，及对首次公开发行公司不再区分流通股和非流通股。由于我国股市制度结构不成熟，存在一定的缺陷，主要表现为以下几点：

第一，在流通股的产权没有得到有效保护的情况下，让流通股股东与非流通股股东进行对价谈判，根本无法实现“公平、公正、公开”的原则，也不可能有公平的对价模式。

流通股股东与非流通股股东的对价缺乏平等基础，同时股份全流通的市场仍然存在大小股东之争流通只是消除了流通股股东与非流通股股东之别，并不能消除大股东与小股东之分。股权分置解决之后可能由于信息不对称的问题使得中小股东仍然处于不利状态，股改前股权集中度较高的企业仍然存在大股东控制权过高的情况，大股东和治理层对公司拥有绝对的信息优势，非凡是股权分置改革之后大股东也将更为关注二级市场的股价情况，更有动力去推高股价获取收益，假如利用其控制权与二级市场配合炒作，仍然可能出现证券市场发展不规范时期的恶性事件，此时对中小股东的损害可能就更大。

第二，在股权分置改革过程中，由于股权分置制度安排的缺陷，导致政府行政干预介入，既影响了股权分置改革的公正性，又导致政府信用受到严重损坏，其影响之深远，后果之严重，恐怕难以用短期眼光来评价，它对中国股市长期持续健康发展所埋下的隐患无法准确估算。

第三，股市监管制度缺陷阻碍着股权分置改革。股权分置改革的基本原则，不是追究历史得失的补偿，而是要保证社会公众即流通股股东不因解决股权分置问题再受损害，还大家一个健康、规范、前景光明的市场。这是一个市场有关各方都能接受的原则或底线，也是主管部门和上市公司在取消原先的规定和承诺，恢复非流通股可流通时，应该做出的制度安排，股市监管的首要目标也应该是保护投资者利益，特别是中小投资者的合法权益。

但是，面对不平等的股权分置对价谈判地位，监管部门却以市场化为由放任不管，导致中小投资者只能在股票产权被侵权、股价被严重低估的情况下被动地接受投票结果与对价方案。同时，监管层对股权分置改革过程中可能出现的内幕交易行为疏于监管，甚至有放任的迹象。此外，监管系统自身的缺陷也在股权分置改革过程中体现出来，引来了各方的严厉批评。

四完善上市公司股权分置改革的几点意见

对于我国的股权分置改革表现出来的种种缺陷，我分别提出以下几点意见，一，对价方案应该由流通股股东制定，切实保护中小投资者的利益。流通股在十多年时间里吃了大亏，非流通股占了大便宜，后者只有给前者补偿并且取得前者认可才能拥有流通权。当然流通股股东中大部分人缺乏专业知识，很难拿出一个能够表现大多数人共同意志的方案，因此可以聘请证券公司为代理人，证券公司应该公正地发挥好自己的中介职能。

二，深化国有资产治理体制改革，明确产权关系，解决国有资产主体缺位问题。我国闻名经济学家张维迎教授认为，国有企业中作为大股东的国有股缺乏所有权上的人格化代表，在产权安排上初始委托人不清，致使上市公司的股东大会、董事会、监事会形同虚设。由于上市公司产权主体缺位，主要委托人和代理人身份混淆，国有控股股东对董事长、经理等治理层仍通过行政任命，并干预他们的工作，自然形成了“行政干预下的内部人控制”经营机制，这便是困扰上市公司治理结构的又一基础性障碍。为此，必须深化国有资产治理体制改革，进一步明确产权关系，从根本上解决国有资产主体缺位的问题。

三，加强资本市场的基础性制度建设，完善市场法制。环境监管部门和司法部门应当着力打击股权分置改革中对中小投资者的侵权行为，包括可能存在的欺诈行为、虚假陈述行为、内幕交易行为和操纵市场行为，还应最大限度保证信息披露的有效性和透明度，建立健全相应的法律制度将有利于创造良好的公司治理外部环境，也将有助于我国上市公司参与激烈的国际竞争，实现长远发展。

与许多国家一样，我国上市公司面临的最重要的问题是控制权壁垒（即通过种种方式设置壁垒来维护现存大股东的控股地位）的问题。股权分置改革为控制权壁垒的解决奠定了基础，但控制权壁垒问题的最终解决还有赖于信息披露的提高。通过加强信息披露和监管，可以减少上市公司虚假的财务报告，从而减少控股股东损害中小股东利益可能性的发生

五小结

本文通过对股权分置改革对上市公司的影响，充分肯定了股权分置改革带来的变化，解决了长期影响我国资本市场健康发展。对改革的缺陷也进行了分析，同时也提出了几点建设性的意见。本文认为，股市制度应该要更加完善，上市公司的治理制度也需加强监管，这样我国的股市将会出现另外的牛市，给中国股民带来更大利润。

参考文献

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中国股市传奇人物北大演讲录，谢百三主编，北京大学出版社，（2008）中国证券市场问题报告李茂生

郎咸平:公司治理[M].北京:文献出版社, 2004（2

刘纪鹏:以有形之手解决股权分置难题无可厚非[J].投资与证券,2005（12）