股权分置改革与中小股东利益实证研究（5篇模版）

第一篇：股权分置改革与中小股东利益实证研究

股权分置改革与中小股东利益实证研究

时间：2011-04-21 14:40:11 来源：数学小论文 作者：秩名 1.引言

现金股利政策是控股股东掠夺中小股东利益的只要方式之一，Black（1976）将现代公 司的股利行为称作“股利之迷”（DividenPuzzle）[1],而我国上市公司的的红利政策更是“迷中 之迷”，五粮液（000858）在 1999 年度每股收益高达 1.35 元的情况下，无视广大中小股东 要求派现的强烈呼声，推出了“不分配，不转增”的分配方案，曾被市场视作“大股东作佣”的 典型；而用友软件（600588）在上市当年就推出“每 10 股派发 6 元现金”的方案，也被认为 是“大股东套现”的典范。这种特殊的股权结构和视为“迷中之迷”的现金股利政策是我国中小 股东利益受损的重要原因。2005 年 4 月底在我国证券市场实行的股权分置改革在某种程度 上就是要解决我国股市中存在二元股权和非流通股股东对中小流通股股东的侵害问题。本文 通过实证研究对股改后控股股东对中小股东利益侵占的方式进行探讨。

文章结构如下：第一部分是相关文献回顾和研究假设；第二部分是研究设计；第三部分 是实证分析；第四部分是本文的研究结论和建议与研究局限所在。

2.文献回顾与研究假设

2.1 文献回顾

中小股东利益受损现象在不同程度存在于各国证券市场。La Porta 等（2000）率先在控 股股东与小股东利益的代理理论框架内分析现金股利政策，他们将股利的代理模型得为两类：当法律能够很好地保护投资者利益时，中小股东能够迫使公司在缺乏有利可图的投资机 会时会“吐出”自由现金流量，此时股利政策可以看为法律对中小股东保护的结果；当控股股 东为了防止其控制权受到挑战，会主动支付股利给中小股东，从而缓和控股股东与中小股东之间的代理冲突[2]。此后 Henrik 和 Nilsson（2003）通过实证研究认为控股股东的剥削行为 是控制权私人收益和共享收益总和最大化的均衡结果，即所有权结构会影响控股股东的剥削 能力和剥削动机[3]。论文参考网。Lee&Xiao(2002)发现：当大股东比例比较低时，大股东通过派现所获得 的掠夺收益较少，当大股东持股比例比较高时，他们倾向发放现金股利[4]。

从 2005 年 4 月 29 日我国证券市场开始股改到 2006 年 10 月股改基本完成。由于这是我 国特有的改革，所以对这方面的研究主要集中在国内学者，其主要的研究内容主要有两个方

面：（1）股改前股权二元结构对上市公司股利政策和中小股东利益的影响。陈建梁和叶护华

（2004）实证研究表明股权分置下我国上市公司股利政策主要是为非流通股股东利益服务，主要原因是流通股股东对公司股利分配决策没有什么影响[5]；应展宇（2004）认为，由于当 前中国经济外部约束失效，控股股东（非流通股股东）及其代理人作为“内部人”以各种“合 法”的财务行为侵犯流通股股东权益，导致财务决策扭曲，股利分配行为的异化也就自然形 成了[6]。（2）现金股利政策是控股股东侵害中小股东利益的主要方式。李增权、孙铮（2004）发现：当所有权安排有利于保护中小投资者的利益时，上市公司倾向于派发更多的现金股利，并且只有当所有权安排不利于保护中小投资者的利益时，市场才会对是否派现的股利政策表现出显著不同的反应[7]；在股权分置改革的背景下徐晓颖（2008）在对 2006 年，2007 年的 上市公司的财务数据进行统计分析得出：股改后新成立的公司分红比以前的公司要高出两倍，股利支付中“异常”高派现行为减少[8]。

2.2 研究假设

中小股东收益的来源主要是两种：资本利得和股利，所以现金股利支付率在一定的区间内越大，中小股东的利益就越能受到保障；相反如果超过一定的区间，就会造成不考虑公司 未来的发展和对股价的影响的“超能力派现”，中小股东的利益就会受到损害；股权分置改革 使得第一大股东平均持股比例减少 8.26%，从而上市公司的现金股利政策发生变化[9]，而股 改后新成立的公司分红比股改前的公司要高出两倍[8]，基于以上可以看出股改对现金股利政 策产生一定的影响，那么控股股东利用现金股利政策来掠夺中小股东利益的方式也会发生变 化。因此，我们可以提出假设：

H：增长差距与现金股利支付率负相关，与现金股利支付率平方正相关，控股股东通过 现金股利侵害中小股东利益的方式发生变化。

3.研究设计

3.1 数据来源及样本

本文用到的所有公司治理结构数据、财务指标数据全部来自于 CCER 数据库(中国经济研究服务中心)。样本覆盖 2006-2007 年。论文参考网。数据分析采用 Eviews 分析软件。

3.2 变量的选取及模型的建立

本文利用“增长差距”（Growth Gap, GG）来度量中小股东受损程度。增长差距等于可持 续增长率（G）和利润总额实际增长率（Gr）之差：GG=G－Gr（沈华珊,叶护华，2002）[10]。其中：G 为按照公式 G＝ROE×b/（1-ROE×b）计算得到的可持续增长率；Gr 为公司总利润 增长率为下一年度的利润总额 En+1 减去当年的利润总额 En，再除以当年的利润总额 En。

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第二篇：股权分置改革与中小股东利益实证研究[推荐]

股权分置改革与中小股东利益实证研究.txt珍惜生活——上帝还让你活着，就肯定有他的安排。雷锋做了好事不留名，但是每一件事情都记到日记里面。

股权分置改革与中小股东利益实证研究

时间：2011-04-21 14:40:11来源：数学小论文作者：秩名

1.引言

现金股利政策是控股股东掠夺中小股东利益的只要方式之一，Black（1976）将现代公 司的股利行为称作“股利之迷”（DividenPuzzle）[1],而我国上市公司的的红利政策更是“迷中 之迷”，五粮液（000858）在 1999 每股收益高达 1.35 元的情况下，无视广大中小股东 要求派现的强烈呼声，推出了“不分配，不转增”的分配方案，曾被市场视作“大股东作佣”的 典型；而用友软件（600588）在上市当年就推出“每 10 股派发 6 元现金”的方案，也被认为 是“大股东套现”的典范。这种特殊的股权结构和视为“迷中之迷”的现金股利政策是我国中小 股东利益受损的重要原因。2005 年 4 月底在我国证券市场实行的股权分置改革在某种程度 上就是要解决我国股市中存在二元股权和非流通股股东对中小流通股股东的侵害问题。本文 通过实证研究对股改后控股股东对中小股东利益侵占的方式进行探讨。文章结构如下：第一部分是相关文献回顾和研究假设；第二部分是研究设计；第三部分 是实证分析；第四部分是本文的研究结论和建议与研究局限所在。

2.文献回顾与研究假设

2.1 文献回顾

中小股东利益受损现象在不同程度存在于各国证券市场。La Porta 等（2000）率先在控 股股东与小股东利益的代理理论框架内分析现金股利政策，他们将股利的代理模型得为两类：当法律能够很好地保护投资者利益时，中小股东能够迫使公司在缺乏有利可图的投资机 会时会“吐出”自由现金流量，此时股利政策可以看为法律对中小股东保护的结果；当控股股 东为了防止其控制权受到挑战，会主动支付股利给中小股东，从而缓和控股股东与中小股东之间的代理冲突[2]。此后 Henrik 和 Nilsson（2003）通过实证研究认为控股股东的剥削行为 是控制权私人收益和共享收益总和最大化的均衡结果，即所有权结构会影响控股股东的剥削 能力和剥削动机[3]。论文参考网。Lee&Xiao(2002)发现：当大股东比例比较低时，大股东通过派现所获得 的掠夺收益较少，当大股东持股比例比较高时，他们倾向发放现金股利[4]。从 2005 年 4 月 29 日我国证券市场开始股改到 2006 年 10 月股改基本完成。由于这是我 国特有的改革，所以对这方面的研究主要集中在国内学者，其主要的研究内容主要有两个方

面：（1）股改前股权二元结构对上市公司股利政策和中小股东利益的影响。陈建梁和叶护华

（2004）实证研究表明股权分置下我国上市公司股利政策主要是为非流通股股东利益服务，主要原因是流通股股东对公司股利分配决策没有什么影响[5]；应展宇（2004）认为，由于当 前中国经济外部约束失效，控股股东（非流通股股东）及其代理人作为“内部人”以各种“合 法”的财务行为侵犯流通股股东权益，导致财务决策扭曲，股利分配行为的异化也就自然形 成了[6]。（2）现金股利政策是控股股东侵害中小股东利益的主要方式。李增权、孙铮（2004）发现：当所有权安排有利于保护中小投资者的利益时，上市公司倾向于派发更多的现金股利，并且只有当所有权安排不利于保护中小投资者的利益时，市场才会对是否派现的股利政策表现出显著不同的反应[7]；在股权分置改革的背景下徐晓颖（2008）在对 2006 年，2007 年的 上市公司的财务数据进行统计分析得出：股改后新成立的公司分红比以前的公司要高出两倍，股利支付中“异常”高派现行为减少[8]。

2.2 研究假设

中小股东收益的来源主要是两种：资本利得和股利，所以现金股利支付率在一定的区间

内越大，中小股东的利益就越能受到保障；相反如果超过一定的区间，就会造成不考虑公司 未来的发展和对股价的影响的“超能力派现”，中小股东的利益就会受到损害；股权分置改革 使得第一大股东平均持股比例减少 8.26%，从而上市公司的现金股利政策发生变化[9]，而股 改后新成立的公司分红比股改前的公司要高出两倍[8]，基于以上可以看出股改对现金股利政 策产生一定的影响，那么控股股东利用现金股利政策来掠夺中小股东利益的方式也会发生变 化。因此，我们可以提出假设：

H：增长差距与现金股利支付率负相关，与现金股利支付率平方正相关，控股股东通过 现金股利侵害中小股东利益的方式发生变化。

3.研究设计

3.1 数据来源及样本

本文用到的所有公司治理结构数据、财务指标数据全部来自于 CCER 数据库(中国经济研究服务中心)。样本覆盖 2006-2007 年。论文参考网。数据分析采用 Eviews 分析软件。

3.2 变量的选取及模型的建立

本文利用“增长差距”（Growth Gap, GG）来度量中小股东受损程度。增长差距等于可持 续增长率（G）和利润总额实际增长率（Gr）之差：GG=G－Gr（沈华珊,叶护华，2002）[10]。其中：G 为按照公式 G＝ROE×b/（1-ROE×b）计算得到的可持续增长率；Gr 为公司总利润 增长率为下一的利润总额 En+1 减去当年的利润总额 En，再除以当年的利润总额 En。

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第三篇：股权分置改革中如何保护中小股东利益

财务管理专题课程论文

姓名：XXX

学号：

班级：XXXXXXXXXX班

股权分置改革中如何保护中小股东利益

摘要：在A股市场的上市公司内部普遍形成了“两种不同性质的股票”(非流通股与社会公众股)，这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度和结构。非流通股股东持股比例较高，约为三分之二，并且通常处于控股地位，容易产生“一股独大”甚至“一股独霸”现象，使流通股股东特别是中小股东的合法权益受到损害。少数股东的利益总是暴露在控制股东的强权之下，随时有可能受到控制股东根据自身的经济利益所作出的决策以及其它不正当交易的侵害。

但在保护中小股东的相关制度、权利救济等方面仍有许多不足，政府仍需进一步完善，真正形成切实有效的法律保护机制。

关键词：中小股东权益；股权结构；法律保护机制

一、中小股东利益受侵害的原因

2011年5月16日，海通证券的股东大会如期举行。会上几名情绪激动的小股东抛出一连串的质疑，对低迷的股价以及公司业绩表达不满，几乎大闹股东大会。原第一大股东上实集团在股东大会前夕的大笔减持是为导火索。尽管有诸多不满，海通证券股东大会上的22项审议议案，最后均以96%以上的赞成比例顺利通过。正因为小股东持股少，投票权就少，大股东减持造成的股价下滑后果由无辜的小股东承担。通过这个例子来分析更深层次的原因。

1、政府部门监管不力。针对上述事件，我觉得证监会应事先通告海通证券大股东减持的通告，而不是事后反应，而且小股东利益受损却无处申辩。我国的证券监管体制存在着许多缺陷，监管层次还不完善，还没有形成监管机构、证券业自律及社会舆论等多层次的、完备的监督体系，对于控股股东侵害中小股东利益的行为，无法及时进行监管和制止；监管缺乏透明度，即中小股东事先很难预测股市政策变动的情况，从而形成难以估量的系统性风险。这也是小股东大闹海通证券的主要原因。

2、不合理的信息披露。就这个例子来说，我觉得正确的做法应该是这样的：大股东减持之前应该事先通告，让小股东有时间做出自己的决定。上实集团作为大股东是证券的出售方和市场信息源，在一级市场的交易中拥有几乎完全的信息。但广大中小股东作为投资者是证券的购买方，拥有的信息主要来源于发行者对外公开的各种资料和报告。因此，公开的信息在其真实性、完整性、及时性等方面均不足以使中小股东做出正确的判断，很容易导致中小股东这一信息弱势方交易决策失误，或者控股股东这一信息优势方做出不利于信息弱势方的不良选择。

3、中国中小投资者众多。中国股市中80％的投资者为自然人投资者，也叫散户，极度缺乏能够制约控股股东违规和侵害行为的专业投资机构

4、不完善的审计制度。最近一些在美国上市的中资公司股票价格暴跌，部分中资公司在近几个月内承认存在会计问题，美国券商集体封杀予以反应。这充分说明中国的审计存在着巨大的问题。

二、中小股东权益保护的意义

这首先说到中小股东的作用。中小股东的存在，有利于鼓励投资、聚集资金、加快经济的发展，它强化了大股东的地位和责任，减少大股东的投资风险，对提高公司的运行效率和决策具有重要的作用。但在公司中大股东和中小股东之间的博弈中，几乎都是大股东在侵害中小股东的情况。

中小股东利益受侵害主要来源两个方面：第一，不称职的管理层造成的损害，这种损害是所有股东都要承受的，少数股东当然也会受其害；第二，大股东利用控制地位损害中小股东的利益而增加自身的利益。例如海通证券的例子就属于第二种。

保护中小股东权益已经十分必要，从国外的立法趋势上看，越来越多的国家开始加强中小股东权益的保护，有关中小股东权益保护的相关制度和立法也日益完善。

三、保护中小股东利益应采取的措施

1、完善法律制度

法律是寻求中小股东利益保护的根本。从目前来看，现有法律对保护中小股东利益是远远不够的，需要从多方面对法律进行补充和完善。应该把保护中小股东利益用法律条款明确表述，使中小股东的利益保护可以依法进行。

措施：一加强法律可操作性，尽快完善各项法律详细的实施细则，例如有关重大经营信息披露和重大关联交易的规定与责任要有更加细致的实施细则；二是要加强违法违规行为的法律责任追究。三是完善审计法律制度，严格要求，打造中国企业的信誉

2、实施股权分置，加大流通股比例

适当分散一股独大不合理的股权结构，使大股东不能靠高投票权来一意孤行，损害中小股东的利益，通过股改的方式，减持国有股，并逐步上市流通，新股发行应加大流通股的比例。目前，股改正轰轰烈烈进行，相信一股独大的局面将有所改善。

3、完善独立董事制度

2008年金融危机以后，世界各国加紧实施了独立董事制度。独立董事的职权与一般董事相同，他不但可通过客观行使董事职权的方式来监督公司的运作，并且可透过其积极的参与各种委员会运作来影响公司的决策与经营。独立董事在上市公司中的引入，在很大程度上是为了保护中小股东的利益。

4、培育和规范发展机构投资者

注重发展基金这类机构投资者，积小成大，力往一处使。这样可以有效制约大股东，保护中小股东利益。

5、中小股东积极维护自身利益

中小股东积极参与对自己利益的保护，主动维护自身的权益非常关键。特别要学会用法律的手段来保护自己的利益。

6、加强对管理层的监管

增加中小股东在董事会中的代表人数，增加独立董事在董事会中的比例，要让债权人的利益代表进入董事会，要明确董事会成员的民事责任。

参考文献：

[1]李芬.从完善股东权利角度谈中小股东保护[J].现代管理科学，2003，(5).[2]段强.论独立董事制度的几个问题[J].经济管理，2002，(1).[3]熊彬.邓兵.论关联交易条件下对中小股东利益保护策略的构建[J].北方经贸，2004，(2).[4]刘新虹.保护中小股东权益对策谈[J].政法论丛，2002，(4)

第四篇：上市公司股权分置改革研究

上市公司股权分置改革研究

摘要 股权分置是在我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题，随着我国资本市场的迅速发展，开始越来越强烈地影响证券市场预期的稳定和价格发现功能，使公司治理缺乏共同的利益基础，严重影响了我国证券市场的效率，成为完善资本市场基础制度的重大障碍。在股权分置改革过程中我们必须考虑到影响股权分置改革的一些因素，然后要构建一个稳定的市场环境，降低交易费用，提高制度安排的效率。

关键词 股权分置改革 流通股 非流通股 市场环境 据统计，截止2004年12月底，我国股票市场1 377家上市公司拥有总股本数为7 149.43亿股，其中已流通股份为2 255亿股，仅为总股本的1/3，总股本中另外2/3为非流通股。这种对股票分割性的制度安排如果说在中国股票市场建立初期是历史的必然与需要的话，那么随着证券市场在我国经济地位的确立，巨量的非流通股已对证券市场运行造成巨大的压力，严重影响了我国证券市场的效率，成了完善资本市场基础制度的重大障碍。经过长时间的理论研究与实践探索之后，2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，这标志着解决我国证券市场股权分置问题的工作正式启动。股权分置改革需要考虑的因素

1.1 必须考虑非流通股与流通股之间的差异

（1）流通股与非流通股之间存在价值差异，流通股与非流通股的价值不一样，原因主要有：①认购权。非流通股相比于流通股缺乏一项可供公众认购的权利。由期权的思想可知，市场中每一项权利都是有其价值的。一项资产的价值等于附加的权利减去义务，因为缺少一项权利，非流通股的价值低于流通股。②流通权。这里的流通权其实是继认购权之后的一项权利，因为股票只有在认购后才能流通。所以非流通股还缺少了一项流通权。③控制权。非流通股往往在公司股权结构中占有较大比例。因而相比于相对分散的流通股，其具有对公司的控制管理权。这种权利一定程度上提升了非流通股的价值。但是要求非流通股参与流通，势必要削弱这种控制权，又造成非流通股价值的进一步降低。

（2）流通股与非流通股之间存在价格差异，非流通股在形成过程中是绝对低价，而流通股在形成过程中是绝对高价。1996年至今，流通股股票的发行价格平均为8.0元左右，而非流通国有股的折股价格却仅为1.12元左右。社会投资者以绝对高价认购流通股，是以非流通股不流通为前提的，至少有不流通的预期，否则，社会投资者是不会以绝对高价认购的，这样反过来社会普通投资者以高溢价投资后又制约了非流通股的市场流通。

1.2 必须考虑国有股按照非市场规则进入市场流通 由于在我国股份经济产生和发展的过程中，一直是以国有经济的内部规则来制约股份经济的市场规则的，而且国有股一直是按照国有经济的内部规则进入市场的，所以在考虑国有股权流通问题时，必须按照非市场规则进入市场流通，必须充分考虑到历史的因素，从保护中小投资的利益出发，制定出积极稳妥的实施方案，否则就会造成对流通股股东权益的侵犯。

1.3 必须考虑市场的既有规则与照顾市场各方的既有利益相结合

由于非流通股流通方案的设计与实施在本质上是非流通股与流通股的博弈过程，因而博弈中的任何一方都不可能出现全赢或全输的局面，否则，就会出现要么方案通不过，要么市场拒绝接受的局面，其结果必然导致非流通股的流通被无限期搁置。比较现实的选择是在充分既有规则的前提下，必须充分考虑到市场各方特别是中小投资者的利益，必须严格遵循市场经济规律，以寻求一个既能够被市场各方接受又易于实施的平稳解决方案。

1.4 必须考虑市场的供求状况和市场预期 据统计，截止2004年12月底，我国股票市场1 377家上市公司中非流通股为总股本的2/3，约有4 500亿股。国有非流通股的规模如此巨大，如果用市价办法进入流通，那将需要几万亿元的资金，这样大的资金规模，市场显然是难以承受的。而且国有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有规则，因而这种规则的改变必将给市场带来巨大冲击，从而成为市场中的最大变数，并会在相当大的程度上导致市场预期机制的紊乱。因此，必须考虑稳定市场与稳定预期，从而在稳定的环境中逐步实现非流通股流通的机制转换。

1.5 必须尊重市场规律

尊重市场规律,有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。按照改革的力度、发展的速度和市场的可承受程度相统一的原则，使资本市场各项改革协调推进，各项政策措施综合配套，以改革促进市场的稳定发展，以市场的稳定发展保障改革的顺利进行。股权分置改革方案评述

2005年4月29日通过的《证监会关于股权分置改革试点问题的通知》指出，试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案。2005年8月23日通过的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》指出，股权分置改革要坚持统一组织、实行分散决策”。这说明改革的总体思路是证监会只立规矩，具体的试点方案由上市公司自己决定。试点单位选择的方案主要有：

（1）送股方案。①基本特征：对现有的流通股按照某一比例进行送股后，使非流通股每股股值与流通股的价格一致，然后非流通股取得流通权；②优点：操作简便易行，可以全面、一次性地解决非流通股的流通问题；老流通股股东不用追加资金，避免流通股股东的现金流出；也可以减少对于市场资金量的需求；③缺点：送股比例是争议的焦点；送股还会稀释流通股股东的权益；造成市场扩容的压力；非流通股股东的即时现金收入减少。

（2）缩股方案。①基本特征：是将现有的非流通股按照某一比例进行合并股份后，使非流通股合并后的每股股值与流通股的价格基本一致，非流通股取得流通权；②优点：操作简便易行，可以全面、一次性地解决非流通股的流通问题，缓解市场资金压力；该方案不涉及任何资金的流入流出，因此对市场的冲击较小；③缺点：缩股比例不容易计算；容易引起“国有资产流失”的争论。

（3）权证组合方案。①基本思路：在定价市场化、均衡市场各方利益的原则下，权证结合送股、配售、存量发行和基金等形式，对上市公司的国有股流通进行分批分阶段解决；②优点：缓解市场资金的压力，操作性较强；③缺点：风险较大。

除了试点单位使用的这些方案外，专家学者还提出了很多其他的方案，比如：折让配售方案、配售方案、回购方案、开辟第二市场、设立改革基金、股转债等。上市公司可以根据自己的实际情况选择适合自己的改革方案。构建稳定的市场环境，降低交易费用，提高制度安排的效率

股权分置改革是一项复杂艰巨且涉及面很广的系统工程，这项改革将牵涉到广大投资者的切身利益、上市公司的未来发展前景以及我国整个资本市场的发展前景。股权分置改革作为一项制度性变革，对证券市场将产生重大的影响，短期内对股市会造成一定的冲击，因此需要构建一个稳定的市场环境来支持股权分置改革，尽量降低制度变迁的成本。

(1)管理层要积极采取措施，增加市场需求、缓解扩容压力，维护市场稳定。实施全流通后，根据目前非流通股与流通股的比例计算，市场将出现双倍的扩容压力。因此首先要增加市场的需求，吸引更多的资金入市，构造多元化的投资基金群体，在政策上应进一步放宽对社保基金、各类商业保险基金、养老基金、住房基金在内的机构投资者的入市限制，引入合格的境外机构投资者。其次要发展投资品种，对证券市场的产品结构进行优化，创新金融工具，拓宽投资渠道，加快市场产品和制度的创新，吸引投资者。第三在“新老划断”实施之前，应暂停新股审批；在“新老划断”实施之后，要严格控制新股上市节奏。

(2)切实维护公众投资者特别是中小投资者的利益。股权分置改革必须站在以人为本、构建和谐社会的高度，切实维护公众投资者特别是中小投资者的合法权益，给投资者以必要的、适当的补偿。从而非流通股获得流通权，流通股股东的利益也得到了一定的保护，实现非流通股股东和流通股股东的双赢。一是要抓紧完善和落实保护流通股股东权益的法律法规，完善社会公众股股东对公司重大事项的表决机制。二是管理层应在调查摸底、适度统一的基础上，规定非流通股股东给流通股股东的对价补偿底线。三是构建非流通股股东与流通股股东之间沟通协商的平台，赋予流通股股东提案权。四是尽快建立和完善证券市场投资者保护基金，从制度层面上保护投资者的利益。

(3)重塑中国股票市场的功能，由“融资主导型”向“投资主导型”和“资源配置型”过渡。当前，上市公司整体效益不佳，广大投资者的信心严重受挫，不应再过分强调股票市场的融资功能，而应大力发展其投资功能、资源配置功能和制度创新功能，把企业素质、业绩和潜在发展能力作为公司能否上市的第一标准，提高上市公司的质量，以此提高股票市场的投资价值。让有发展潜力的企业成为国民经济和股票市场的基础，强化股票市场的投资功能和资源配置功能，使股票市场成为市场经济条件下配置资源的重要要素市场。

(4)解决股权分置应当与资本市场的各项基础性建设互为依托。以股权分置改革为契机，推动上市公司完善法人治理结构，提高上市公司质量和盈利水平，保证公司运作符合广大股东的利益，增强投资者的信心。切实解决控股股东占用上市公司资金问题，遏制上市公司违规对外担保，禁止利用非公允关联交易侵占上市公司利益的行为。

(5)创造良好的法制环境。积极推动《证券法》、《公司法》和《刑法》等法律的修订，研究拟定《证券公司监管条例》、《证券公司风险处置条例》和《上市公司监管条例》等行政法规。调整和完善与积极稳妥推进股权分置改革不相适应的政策法规。为资本市场改革开放和稳定发展创造良好的法制环境。

(6)新闻媒体引导舆论，多做正面引导工作，营造有利于推进改革的舆论氛围。

(7)控制节奏打击违法，依法维护改革的正常秩序。提高市场透明度，建立有效的市场监管机制，严厉打击利用股权分置改革进行内幕交易、操纵市场等侵害投资者权益的违法犯罪行为。

参考文献 吴晓求.中国资本市场：股权分裂与流动性变革[ M].北京：中国人民大学出版社,2001 2 王国刚.中国资本市场热点研究[ M].北京：中国城市出版社,2002 3 谢百三.证券市场的国际比较[ M].北京：清华大学出版社,1999 4 曹凤岐.中国资本市场发展战略[ M].北京：北京大学出版社,2001 5 金鑫.上市公司股权结构与公司治理[ M].北京：中国金融出版社,2003

第五篇：浅论股权分置改革

浅论股权分置改革

摘要

在股权分置改革完成后，可以看到由于大股东和小股东有了共同的利益基础、面临着相同市场约束条件，这对于完善国有控股上市公司的治理水平基础有重要意义。但是我们也应该看到，目前资本市场的问题不可能随着股权分置改革而一蹴而就。通过股权分置改革对国有上市公司治理结构、水平的影响，来分析这次改革带来的积极意义和一些可能产生的问题，并提出一些改善的建议。

论文关键词：股权分置改革；国有上市公司；股权结构股权分置对国有上市公司的影响

1.1 非流通股股东和流通股股东缺乏共同利益基础

股权分置的后果是非流通股股东和流通股股东两类股东的目标不一致，且存在着利益冲突。控股股东持有的非流通股不能在二级市场上买卖，其转让、拍卖时的价格基本上取决于上市公司的每股净资产，非流通股股东的经营目标就是每股净资产最大化。同时由于所持有的股票不能流通，非流通股股东既无法从股价上涨中获取利益，也不会在股价下跌的时候遭受损失，因此对其控制的上市公司的股票价格、经营业绩不是很关心。而流通股股东持有的流通股在二级市场上买卖，其价值取决于公司股价。流通股股东投资的目标就是股价的最大化，而取决于公司的经营业绩、股息回报。正是由于这种流通股股东与非流通股股东的利益不一致，非流通股股东就会将注意力集中于不断的进行高溢价发行、增发和配股，而不是加强公司的经营管理，提高公司价值。这就导致了股东之间缺少共同治理公司的基础。

1.2 一股独大，中小投资者利益难以保障

“一股独大”是造成中国股市信任危机的主要原因之一。在我国，由国有企业改制过来的上市公司中，国有股权占控股地位。过高的国有股持股比例，使得公司股权代表不明晰，国家作为国有企业最大股东对国有企业约束不力，因此国有企业在实践中形成了严重的“一股独大”的现象，难以形成有效的公司治理结构。一股独大的控股股东拥有多数表决权，并且实际上绝对控制着股东大会，操纵上市公司的董事、监事、经理层人选。

1.3 难以对管理层建立有效的激励机制

管理层的激励手段一般包括基本薪水、短期激励和长期激励。基本薪水一般是管理层的固定年薪，与上市公司的经营绩效无关。短期激励一般是指红利，与上市公司当年的经营绩效相关。长期激励一般是股票期权，与上市公司在资本市场上的长期表现有关。在股权分置的情况下，由于非流通股不能流通，管理层即使获得公司的股票，也无法通过二级市场兑现以获得收益。因此，我国的股票期权激励手段缺乏，从而使我国上市公司对管理层的长期激励几乎不存在。

1.4 股权分置造成股东权责失衡

在股权分置的背景下，控股股东首先强调的是同股同权。将股东权中的财产性权利与非财产性权利混为一谈。当强调控股股东的财产性股东权时，以股份的资本多数决定原则为最高原则，同样在非财产性委托权的行使时，亦以资本多数决定原则为上，以股东权的自益权涵盖整个股东权。但当股价风险产生时，非流通股东无需支付任何对价而获得永久规避股份市价风险的特权，而流通股东不仅无力抗拒这一风险，甚至常常受制于非流通股东人为地施加这一风险。

1.5 股权分置弱化了资本市场对经理人的选择与约束

在市场经济条件下利用资本市场收购与兼并的压力，可以使现有的董事、经理人员竭心

尽力地为股东的资产增值而努力。而在大多数股份不能流通的条件下，在任的董事、经理根本不用担心会失去公司控制权，从而也就缺乏使股东资产增值的外在压力。资本市场对优秀经理人员的选择机制基本不起作用。同时，劣质资产和企业难以退出市场，资本市场配置和优化资源的功能难以正常发挥。股权分置改革后对国有上市公司治理结构的完善

2.1 理顺了股价定价机制

股权分置状况下，在流通股和非流通股并存的情况下，流通股的价格主要由证券市场的资金供求关系决定，非流通的价格，由于不能上市流通，只能以资产净值估算。股价形成机制的错位是证券市场及上市公司治理结构问题的根源，是大股东侵害中小股东利益的罪魁祸首。而在全流通条件下，股价将主要根据公司业绩的优劣而确定。

2.2 调整了股权结构

从已经实施股权分置改革的公司股权构成状况看来看，股东之间的持股比例发生了变化，原非流通股股东的持股比例均有不同程度的下降。同时，通过股权分置改革，国有股获得了流通权。通过国有股的减持，逐步降低国有股权比例同时引进其他大股东，国有上市公司国有股“一股独大”问题正逐步得到解决。

2.3 完善外部控制权市场

随着上市公司股权分置改革的完成，非流通股获得流通权力，兼并收购机制的功能将得到显著加强，上市公司的控制权争夺将会产生效力。这种预期的收购激励与约束机制为实现经济资源的优化组合创造了条件。对经营者而言，这一机制将对其产生重大的压力，因为一旦其管理松懈，公司业绩下滑，便会导致公司股票下跌，市值缩水，被别的公司收购的可能性增大，而一旦公司被收购，新的控股股东将对不称职的管理层进行更换，从而迫使经营者不得不从股东的利益出发，以追求企业价值最大化为己任，由此形成对管理层有效的约束。

2.4 建立有效的管理层激励机制

年薪制和期权制是建立经营者激励机制、保障所有者权益的重要手段。股权分置问题的解决使得国有上市公司管理层有了市场化的考核指标，那就是股票的市场价格。随着我国资本市场的不断完善，会逐渐形成上市公司业绩与公司股价之间的良性互动机制，能够比较客观的反映出管理层的管理绩效，以此为依据管理层将在兼顾企业社会责任的前提下，追求企业价值的最大化。这一变化也增强了对上市公司高管人员的股权、期权激励的有效性和可操作性，改变国有上市公司的薪酬结构单一的状况。

3．完善国有上市公司治理的建议

3.1 完善独立董事制度，切实保护中小投资者利益

在股权分置时代我国上市公司就实施了独立董事制度和建立了流通股和非流通股分类表决机制。但是许多公司的独立董事制度形同虚设，独立董事的行为受到了种种限制；分类表决机制则在证监会监督下发挥了保护中小投资者利益的不可替代的功能。“全流通”实现后作为临时性制度安排的分类表决机制当然将结束自己的历史使命，保护中小投资者利益的重任自然落到了独立董事身上。我国的上市公司应该完善独立董事制度，明确独立董事在上市公司中特殊地位，保障其权利的正常实施。证监会应该对上市公司的独立董事制度履行状况进行监督，对于大股东侵害独立董事正当权利的现象予以严惩。

3..2 进一步完善企业经理层的运作机制

积极培育职业经理人市场，现阶段应对国有企业的经理人实行公开选聘、竞争上岗，改革单纯的行政任命方式。科学设立经理经营业绩的评价指标体系，完善经理市场的聘任和考核机制。建立健全对经理层的激励机制，积极推行年薪制及股权、股票期权等分配方式，切实将经营者的报酬与经营业绩相挂钩。积极推动经营人才向职业化、市场化方向发展，努力形成经营者竞争机制。建立健全对经理人员的监督和约束机制，防止产生“内部人控制”现

象。

3.3 完善配套法律制度建设

监管部门和司法部门应当着力打击股权分置改革中对中小投资者的侵权行为，包括可能存在的欺诈行为、虚假陈述行为、内幕交易行为和操纵市场行为，还应最大限度保证信息披露的有效性和透明度。建立健全相应的法律制度将有利于创造良好的公司治理外部环境，也将有助于我国上市公司参与激烈的国际竞争，实现长远发展。

参考文献

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