浅论中国的股权分置改革与完善

第一篇：浅论中国的股权分置改革与完善

浅论中国的股权分置改革与完善

专业：08市场营销

名字：

学号：0833212

4摘要：

股权分置是在我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题，是中国股市特殊历史原因和特殊发展过程的产物。随着我国资本市场的迅速发展，开始越来越强烈地影响证券市场预期的稳定和价格发现功能，使公司治理缺乏共同的利益基础，严重影响了我国证券市场的效率，阻碍了我国资本市场的发展，成为完善资本市场基础制度的重大障碍.股权分置改革基本完成和其他市场化改革措施的实施，解决了长期影响我国资本市场健康发展的大问题，理顺了市场机制，释放了市场潜能，使资本市场融资和资源配置功能得以恢复，并引领市场活跃向上。

本文首先介绍了股权分置改革的原因，指出股权分置改革的必要性，再介绍了股权分置改革的优点，同时也存在一定的缺陷。

现在回头看，2005年开始改革，当时我们都在风口浪尖上，但它的出台，确实给上市公司带来了许多深远影响。随之存在的缺陷也慢慢的表露出来了。主要表现为以下几点，一：流通股股东与非流通股股东的对价缺乏平等基础，公司还存在大股东与小股东之分。二：制度安排不适当导致政府信用受到严重的质疑。三：股市监管制度缺陷在股权分置改革中的表现。最后提出了完善股权分置改革的几条意见。

关键词：股权分置改革原因影响缺陷主要表现意见

目录：

一、股权分置改革的原因及必要性

二、股权分置改革对上市公司的影响

三、股权分置改革存在的缺陷

四、完善上市公司股权分置改革的几点建议

五、小结

一股权分置改革的原因及必要性

由于历史原因，我国证券市场存在股权分置现象。股权分置是指A股市场上的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易，被区分为非流通股和流通股，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题，这也就形成了事实上的不同股、不

同价的市场制度和结构缺陷。股权分置不能适应资本市场改革开放和稳定发展的要求，必须通过股权分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异。

作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置是长期压在中国几千万投资者身上的巨石，她导致大股东长期侵犯中小股东权益，如同恶疾肿瘤一样危害着股市。股 权分置在诸多方面制约了我国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。

2005年5月9日，中国政府决定进行股权分置改革，对中小型股东支付对价，并且以法律为武器限令大股东归还上市公司的资金和资产，为解决上市公司股权分置问题、实现上市公司非流通股可上市交易所作出的制度安排。是一项完 善市场运行基础制度和运行机制的改革。它建立在非流通股股东与流通股股东之间的市场化协商之上，遵循“尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”的总体要求，实行“统一组织、分散决策”的原则。上市公司股东依照法律、行政法规、规章，协商确定股权分置改革方案，以对价形式平衡股东之间的利益关系，并着眼于维护资本市场的稳定和促进上市公司的长远发展。

维护了公众股的利益，与当年土改政策一样，股权分置改革立即吸引了几千万新股民入市，中国股市立刻形式大好，迎来新一轮的大牛市。

二股权分置改革对上市公司的影响

股权分置改革基本完成和其他市场化改革措施的实施，解决了长期影响我国资本市场健康发展的大问题，理顺了市场机制，释放了市场潜能，使资本市场融资和资源配置功能得以恢复，并引领市场活跃向上。更重要的是，它对上市公司有着深远的影响,变现在以下几个方面：

第一，中小股东的利益得到保护，使上市公司治理结构得到完善。解决股权分置问题后，所有股东有了共同的市场目标，控股股东的收益通过市盈率倍数的放大反映在股价上，控股股东和中小股东的利益基础趋向一致，都从股价上涨中获益，在股价下跌中遭受损失，从而使控股股东更有压力和动力支持上市公司的发展，提高上市公司质量，而不是从上市公司抽血，损害上市公司和中小股东的利益，进而使中小股东的利益获得重要保障。

第二，通过股权分置改革改变了二级市场的股价与大股东和上市公司高管没有直接利益关系的现象，从而使上市公司所有股票都可以在市场上自由流通，国有股东可以直接从良好的经营成果中能够获取股票价格上涨所带来的直接经济利益，使公司治理目标更加明晰和合理。

第三，股权分置问题的解决，可以实现证券市场真实的供求关系，形成合理的市场定价机制，促进股权合理流动，形成活跃的控制权市场，从而推动上市公司并购重组的进一步市场化。

第四，避免了上市公司的盲目融资。由于对价除权的缘故，上市公司的估值水平会相应回落，因总股本不变，市盈率也会跟着回落，最终会带动发行市盈率下降。随着发行市盈率的下降，单个上市公司融资额会减少。若股利不变会使股权融资成本上升，必然会对上市公司的股权融资冲动产生抑制作用。股权分置改革引入了公司市值考核等指标，出于维护市值的考虑，上市公司在融资定价时会

倾向于定低价，以减少对市值的冲击，代理人不得不考虑融资结构优化的问题，在融资方式的选择上会向较优融资顺序靠拢，从而改变在融资方式选择上的偏好和弱化股权融资的倾向，避免了上市公司的盲目融资行为。

第五，上市公司可以充分利用境内外两个市场。股权分置问题的解决可以为我国上市公司在国际上获得一个更加公平的估值，为上市公司进军国际市场，拓展更大盈利空间开辟道路。

三股权分置改革存在的缺陷

股权分置改革是为解决A股市场相关股东之间的利益平衡问题而采取的举措，及对首次公开发行公司不再区分流通股和非流通股。由于我国股市制度结构不成熟，存在一定的缺陷，主要表现为以下几点：

第一，在流通股的产权没有得到有效保护的情况下，让流通股股东与非流通股股东进行对价谈判，根本无法实现“公平、公正、公开”的原则，也不可能有公平的对价模式。

流通股股东与非流通股股东的对价缺乏平等基础，同时股份全流通的市场仍然存在大小股东之争流通只是消除了流通股股东与非流通股股东之别，并不能消除大股东与小股东之分。股权分置解决之后可能由于信息不对称的问题使得中小股东仍然处于不利状态，股改前股权集中度较高的企业仍然存在大股东控制权过高的情况，大股东和治理层对公司拥有绝对的信息优势，非凡是股权分置改革之后大股东也将更为关注二级市场的股价情况，更有动力去推高股价获取收益，假如利用其控制权与二级市场配合炒作，仍然可能出现证券市场发展不规范时期的恶性事件，此时对中小股东的损害可能就更大。

第二，在股权分置改革过程中，由于股权分置制度安排的缺陷，导致政府行政干预介入，既影响了股权分置改革的公正性，又导致政府信用受到严重损坏，其影响之深远，后果之严重，恐怕难以用短期眼光来评价，它对中国股市长期持续健康发展所埋下的隐患无法准确估算。

第三，股市监管制度缺陷阻碍着股权分置改革。股权分置改革的基本原则，不是追究历史得失的补偿，而是要保证社会公众即流通股股东不因解决股权分置问题再受损害，还大家一个健康、规范、前景光明的市场。这是一个市场有关各方都能接受的原则或底线，也是主管部门和上市公司在取消原先的规定和承诺，恢复非流通股可流通时，应该做出的制度安排，股市监管的首要目标也应该是保护投资者利益，特别是中小投资者的合法权益。

但是，面对不平等的股权分置对价谈判地位，监管部门却以市场化为由放任不管，导致中小投资者只能在股票产权被侵权、股价被严重低估的情况下被动地接受投票结果与对价方案。同时，监管层对股权分置改革过程中可能出现的内幕交易行为疏于监管，甚至有放任的迹象。此外，监管系统自身的缺陷也在股权分置改革过程中体现出来，引来了各方的严厉批评。

四完善上市公司股权分置改革的几点意见

对于我国的股权分置改革表现出来的种种缺陷，我分别提出以下几点意见，一，对价方案应该由流通股股东制定，切实保护中小投资者的利益。流通股在十多年时间里吃了大亏，非流通股占了大便宜，后者只有给前者补偿并且取得前者认可才能拥有流通权。当然流通股股东中大部分人缺乏专业知识，很难拿出一个能够表现大多数人共同意志的方案，因此可以聘请证券公司为代理人，证券公司应该公正地发挥好自己的中介职能。

二，深化国有资产治理体制改革，明确产权关系，解决国有资产主体缺位问题。我国闻名经济学家张维迎教授认为，国有企业中作为大股东的国有股缺乏所有权上的人格化代表，在产权安排上初始委托人不清，致使上市公司的股东大会、董事会、监事会形同虚设。由于上市公司产权主体缺位，主要委托人和代理人身份混淆，国有控股股东对董事长、经理等治理层仍通过行政任命，并干预他们的工作，自然形成了“行政干预下的内部人控制”经营机制，这便是困扰上市公司治理结构的又一基础性障碍。为此，必须深化国有资产治理体制改革，进一步明确产权关系，从根本上解决国有资产主体缺位的问题。

三，加强资本市场的基础性制度建设，完善市场法制。环境监管部门和司法部门应当着力打击股权分置改革中对中小投资者的侵权行为，包括可能存在的欺诈行为、虚假陈述行为、内幕交易行为和操纵市场行为，还应最大限度保证信息披露的有效性和透明度，建立健全相应的法律制度将有利于创造良好的公司治理外部环境，也将有助于我国上市公司参与激烈的国际竞争，实现长远发展。

与许多国家一样，我国上市公司面临的最重要的问题是控制权壁垒（即通过种种方式设置壁垒来维护现存大股东的控股地位）的问题。股权分置改革为控制权壁垒的解决奠定了基础，但控制权壁垒问题的最终解决还有赖于信息披露的提高。通过加强信息披露和监管，可以减少上市公司虚假的财务报告，从而减少控股股东损害中小股东利益可能性的发生

五小结

本文通过对股权分置改革对上市公司的影响，充分肯定了股权分置改革带来的变化，解决了长期影响我国资本市场健康发展。对改革的缺陷也进行了分析，同时也提出了几点建设性的意见。本文认为，股市制度应该要更加完善，上市公司的治理制度也需加强监管，这样我国的股市将会出现另外的牛市，给中国股民带来更大利润。

参考文献

证券市场基础知识中国证券业协会编（2009）

中国股市传奇人物北大演讲录，谢百三主编，北京大学出版社，（2008）中国证券市场问题报告李茂生

郎咸平:公司治理[M].北京:文献出版社, 2004（2

刘纪鹏:以有形之手解决股权分置难题无可厚非[J].投资与证券,2005（12）

第二篇：股权分置改革

姓名：李燕班级：09财务管理学号：200910306018

股权分置改革

一．含义

股权分置：

A股市场的上市公司股份按能否能否在证券交易所上市交易被分为非流通股和流通股。流通股是指上市公司股东所持向社会公开发行的股份在证券交易所上市交易，而公开发行前股份暂不上市交易，称为非流通股。

这种制度安排不仅使上市公司或大股东不关心股价的涨跌，不利于维护中小投资者的利益，也越来越影响到上市公司通过股权交易进行兼并达到资产市场化配置的目的，妨碍了中国经济改革的深化。

股权分置改革：

股权分置改革是当前我国资本市场一项重要的制度改革，就是政府将以前不可以上市流通的国有股（还包括其他各种形式不能流通的股票）拿到市场上流通。现在的股权分置改革在以前叫做国有股减持。

二.历史原因

股权分置是由诸多原因造成的，是在我国有计划经济体制向市场经济体制转轨的过程中形成的特殊问题。

20世纪80年代末期至90年代初期，我国对国有企业进行股份制改造以建立现代企业制度。为了在证券市场筹集资金同时又不失去国有经济的控股权，采取了增量发行股票的方式，即在原有的存量国有企业资产基础上，再溢价增发一些股票，原有股票则变成非流通股，不能在证券交易所流通。这一制度在其后的新股发行与上市实践中被固定下来，形成了我国股市流通股和非流通股并存的独特格局。

股权分置在证券市场成立之初发挥了积极的作用，便利了企业在证券市场筹集巨额资金，有利于经济增长，推动了我国经济体制改革。由于大部分的股票是非流通股，企业可以一较高的溢价在一级市场发行股票，股票市场为上市公司提供了递增的资金支持。从1991年的5亿元到2005年的1883亿元，15年共筹集9000亿元，年均筹集600亿元，其中通过一级市场发行筹集额占55%。正是这种强有力的资金支持，造就了一批像中石化、青岛海尔、中兴通讯业绩业绩突出、扩张迅速的行业巨人和科技精英，使之成为推动经济增长的中坚力量。

但是股权分置也造成了流通股和非流通股同股不同权、同股不同价、同股不同利的弊端，影响制约着我国证劵市场的进一步发展。

首先，股权分置造成了流通股股东和非流通股股东利益追求的差异。因为我国仅占全部股份的大约1/3的比例。其次，股权分置扭曲了证劵市场的定价机制，市场的价格发现功不能完全实现。由于可流通股较少，股票价格不能正常反映公司业绩，股价失真，纵容投机，股市失去了其作为经济晴雨表的功能，制约了我国资本市场的规范发展。此外，这种治理机制严重阻碍了我国证券市场的发展。因为国家在2005年4月29日，中国证监会下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作。旨在股改的目的，最终就是要改善上市公司的治理结构，以消除制度赋予非流通股股东对于公司的垄断控制权、防止同股不同权同股不同价和同股不同利的现象继续发生。

三．发展历程及其内容

股权分置的发展可以分为以下三个阶段：

(一)股权分工改革的试点探索阶段(1992年一1999年)

1992年2月，上海证券交易所做出了法人股可以上市交易并向个人股流通的决定。法人股流通的决定增加了市场对法人股的需求，引发了行情的高涨，使得法人股的发行和流通出现了一些问题。针对于此，上海证管会于1992年8月规定法人股暂不上市，首次对法人股流通的探索以失败告终。

在通过交易所市场进行场内法人股流通的尝试失败的同时，另一项关于法人股流通的安排开始被推行。1992年2月19日，国务院转批了国家体改委的《1992年经济体制改革要点》，尝试通过选择有条件的股份制企业和指定的证券市场进行法人股的内部流通。这是国家首次对法人股流通问题做出的明确指示。1992年7月起，法人股开始在STAQ和NET两个系统上市交易。法人股市场首次流通的股票并不多，但由于需求旺盛，行情高涨，引发市场的疯狂投机，带来了一些社会问题。1993年5月22日，国务院决定对两个法人股交易系统进行整顿，暂不批准新的法人股上市交易，法人股流通的试点和探索到此结束。

(二)股权分置改革的过渡阶段(1999——2002年)

1．1999年的国有股减持试点

1999年9月22日，中共十五届四中全会通过《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》，明确提出“从战略上调整国有经济布局和改组国有企业”，“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革和发展”。由此，有关方面开始着手解决证券市场上的国有股问题，并进行国有股定向配售减持的试点。

1999年10月27日，中国证监会宣布:减持国有股将通过国有股配售方式实现，年内2家试点，2家配售总额约5亿元。具体试点方案是:试点上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司原有流通股东，如有余额再配售给证券投资基金，配售价格将在净资产值之上、市盈率10倍以下范围内确定;向原有流通股股东配售的国有股可立即上市流通，向基金配售的国有股须在两年内逐步上市。同年12月2日，国有股配售试点启动，并确定10家上市公司为试点单位。②由于首批试点的中国嘉陵和黔轮胎两家企业在定价上忽视企业自身的客观现实和市场环境，无视流通股东的利益，在配售价上采取了一种明显偏向于国有股股东利益的方法，最终因认购不充分和股价不断下跌而失败，其它公司的减持方案也被搁浅。

2.国有股回购

在此期间，除了政府推动的国有减持外，证券市场也出现了一些自发的国有股减持活动，并取得了成功。其中，最具代表性的要属上市公司云天化利用股份回购方式所进行的国有股减持。具体回购方案是:回购对象为云天化集团持有的公司部分国有法人股;回购价格为每股净资产(2.83元):股份回购后，国有法人股的比重由82.4%下降至72.84%，社会公众股比重由17.6%上升至7.16%。云天化成功回购国有法人股主要得益于:一是回购价格比较低，照顾了其它股东的利益;二是形成了“多赢”局面，国有法人股东既无动摇控股股东地位又回收了资金，其它股东则提高了每股收益由此引发的股价的上涨使流通股东获利不少而对于上市公司而言，股权结构的改善和市盈率的提高树立了公司良好的形象。

3.2001年减持国有股补充社保基金

2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，开始了以存量发行方式、利用证券市场减持国有股的探索。该办法出台的背景在于完善社会保障体制，开拓社会保障资金新的筹资渠道，以支持国有企业的改革和

发展。其核心条款有三:一是减持资金的去向，该办法第五条规定:“国有股存量出售收入，全部上缴全国社会保障基金。”二是减持的方式，该办法第五条规定:“国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股;股份有限公司设立未满3年的，拟出售的国有股通过划拨方式转由全国社会保障基金理事会持有，并由其委托该公司在公开募股时一次或分次出售。”三是减持的定价方式，该办法第六条规定:“减持国有股原则上采取市场定价方式”。

该办法实施后，相继有13家上市公司在首发和3家上市公司在增发时，按规定进行了国有股减持。但市场对该办法的反应欠佳，仅仅4个多月的时间，就从最高的2245点下跌到1520点，跌幅达32.2%.究其原因:第一，按市场价格减持有高价“圈钱”嫌疑;第二，增发方式减持损害原有流通股东利益，增发价格往往在市场流通价上有一定折扣，引进的新股东持股成本低于原有流通股东，从而在短期内使股价有回落的要求，带来原有流通股东利益的损失;第三，10%融资额的减持并不能有效改变上市公司“一股独大”的局面，减持后上市公司的股权结构和治理结构没有实质变化。鉴于这些问题，国务院于10月22日宣布停止执行该办法第五条规定，并于2002年6月23宣布，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行该办法中关于利用证券市场减持国有股的规定。从启动国有股减持到停止国有股减持，可以看出，此次国有股减持的目的仍是为国有企业改革服务和补充筹集社保基金，在实施中并没有真正保护中小投资者利益。

4.国有股协议转让

随着利用证券市场减持国有股探索的失败，国有股减持模式发生了转换，从利用证券市场减持转向依靠场外市场(协议转让)减持。2002年8月，财政部批准“方向广电”国有股协议转让。此后短短一个月内，健特生物、苏福马、湖北兴化等5家公司都得到财政部的批准，国有股的协议转让出现了一个小高潮。

协议转让减持国有股本质上是将减持与流通分开，先解决减持问题而回避流通问题，待时机成熟再逐步将被转让的国有股上市流通，有利于市场的稳定。

(三)股权分置改革的正式实施阶段(2004年至今)

在经历了上述几次不成功的股权分置改革试验后，2004年2月2日，国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出“要积极稳妥解决股权分置问题”，“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定与发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合力权益”。至此，解决股权分置问题由国务院正式文件加以确定，股权分置改革全面启动。2005年4月12日，中国证监会负责人表示解决股权分置己具备启动试点条件。4月29日，证监会颁布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，基本确定了先试点后全面铺开的改革思路，并于5月9日和6月20日先后选定两批共46家上市公司，率先进行股权分置改革试点工作。8月23日和9月5日，政府部门相继发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》和《上市公司股权分置改革管理办法》，标志着股权分置改革进入全面实施和规范阶段，并于9月12日推出首批40家全面股改公司。

此次改革的基本方法是采用非流通股东向流通股东支付“对价”的方式来换取非流通股份的上市流通权，是通过非流通股东和流通股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。

与试点和探索阶段相比，此次股权分置改革的一大特点是流通股东的意见对股改方案通过与否具有决定性作用:“临时(或相关)股东会议投票表决改革方案，须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股东所持表决权的三分之二以上通过。” 这说明，流通股东特别是以机构投资者为代表的流通股东，在股权分置改革中扮演着重要角色。

2005年5月9改革方案，股权分置改革正式启动

四．股权分置的意义

（一）.资本市场改革的里程碑

解决股权分置问题，是中国证券市场自成立以来影响最为深远的改革举措，其意义甚至不亚于创立中国证券市场。随着试点公司的试点方案陆续推出，随着市场的逐渐认可和接受，表明目前改革的原则、措施和程序是比较稳妥的，改革已经有了一个良好的开端。有著名的业内人士把股权分置问题形容成悬在中国证券市场上的达摩克利斯之剑，只有落下来才能化剑为犁，现在这把“锋利之剑”已开始熔化。

(二).方案有望实现双赢

三一重工、清华同方和紫江企业三家试点方案，虽然在具体设计上各有不同，但毫无例外地采用了非流通股股东向流通股股东支付对价的方式。

三一重工非流通股东将向流通股股东支付2100万股公司股票和4800万元现金，如果股票部分按照每股16．95元的市价（方案公布前最后一个交易日2005年4月29日收盘价）计算，则非流通股股东支付的流通权对价总价达到了40395万元。按照非流通股东送股之后剩余的15900万股计算，非流通股为获得流通权，每股支付了约

2．54元的对价。紫江企业非流通股东将向流通股股东支付17899万股公司股票，相当于流通股股东每10股获送3股，以市价每股2．78元计，流通权对价价值约为49759万元，按照非流通股股东送股后剩余的66112．02万股计算，相当于非流通股每股支付了0．75元的对价。清华同方流通股股东每10股获转增10股，非流通股东以放弃本次转增权利为对价换取流通权。虽然非流通股东表面上没有付出股票或现金，但由于其在公司占有股权比例的下降，以股权稀释的角度考虑，非流通股股东实际支付了价值5．04亿元净资产的股权给流通股东。

按照改革方案，三家公司流通股对应的股东权益均有所增厚。不过，其来源却各有不同：三一重工和紫江企业的流通权对价来源于非流通股股东，而清华同方的流通权对价来源于公积金。

另外，三家公司在方案设计中，还各自采用了一些不同的特色安排，成为方案中的亮点所在。三一重工宣布，公司将在本次股权改革方案通过并实施后，再实行2004利润分配方案。由于其2004还有10转增5派1的优厚分配预案，因此持股比例大幅上升的流通股股东因此也就享有更多的利润分配权。

紫江企业的亮点是：非流通股东除了送股外，还作出了两项额外承诺：对紫江企业拥有实际控制权的紫江集团承诺，在其持有的非流通股股份获得上市流通权后的12个月期满后的36个月内，通过上证所挂牌交易出售股份数量将不超过紫江企业股份总额的10％，这较证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中规定的时间有所延长；在非流通股的出售价格方面，紫江集团承诺，在其持有的非流通股股份获得上市流通权后的12个月禁售期满后，在12个月内，通过上证所挂牌交易出售股

份的价格将不低于2005年4月29日前30个交易日收盘价平均价格的110％，即3．08元。无疑，这些个性化条款是保荐机构和非流通股股东共同协商的结果，对出售股份股价下限的限制和非流通股分步上市期限的延长在一定程度上减缓了这部分股份流通给市场带来的压力，也反映出大股东对公司长期发展的信心。

有专家认为，总体说来，试点方案尊重了流通股股东的含权预期，可行性强，照这条路走下去，有望实现流通股股东和非流通股股东的双赢局面。

(三).揭开中国证券市场新篇章

随着试点方案的陆续发布，试点工作正有序进行。股权分置问题是中国证券市场最基础、最关键的问题，也是中国证券市场的老大难问题，牵一发而动全身，其改革的复杂性和难度有目共睹。面对困难?管理层敢于碰硬，知难而上，表现出非凡的勇气和智慧。可以预见，解决股权分置－－－这一具有里程碑式的改革将重写中国的证券市场历史。股权分置试点方案是我国证券市场制度的一大创举，具有划时代的意义。首先，股权分置问题的解决将促进证券市场制度和上市公司治理结构的改善，有助于市场的长期健康发展；其次，股权分置问题的解决，可实现证券市场真实的供求关系和定价机制，有利于改善投资环境，促使证券市场持续健康发展，利在长远；第三，保护投资者特别是公众投资者合法权益的原则使得改革试点的成功成为可能，这将提高投资者信心，使我国证券市场摆脱目前困境，避免被边缘化，其意义重大。有业内专家表示，“流通股含权”预期的兑现，显而易见地可以大幅降低国内市场估值水平与国际接轨压力的效果。因此，股权分置改革试点不是加剧市场结构分化的过程，而是减轻了市场结构调整的压力。另据一些权威机构测算，目前国内A－H股的估值差大约在30％左右，如果全流通方案平均达到按10：3送股的除权效果，A－H股的实际价差水平可能不再显著。随着中国股票市场走出制度性障碍的阴影，流通股含权预期的实现和实际估值水平的系统性下移，将为市场长期走牛奠定基础。毋庸讳言，在股权分置的试点过程中无疑会遇到各种各样的问题，会有各种不同的意见和观点。市场参与各方要把思想统一到齐心协力促使改革成功这一共同目标上来，为股权分置问题解决创造有利的环境氛围。市场参与各方心往一处想，劲往一处使，以大局为重，改革才能成功。股权分置问题的妥善解决，将为中国证券市场的健康发展打下坚实基础。目前试点方案开始为市场所认可，改革开始进入关键阶段。尽管其攻坚战的艰巨性和复杂性可以类比为第二次世界大战中欧洲战场的“斯大林格勒战役”和太平洋战场的“中途岛大海战”，尽管距离最后的胜利还有大量的战斗，但是曙光已经初现，转折正在到来。只要参与各方同心协力，坚持不懈，就一定能迎来最后的胜利。

第三篇：股权分置改革 展期

股权分置改革

股权分置改革是当前我国资本市场一项重要的制度改革。

所谓股权分置，是指上市公司股东所持向社会公开发行的股份在证券交易所上市交易，称为流通股，而公开发行前股份暂不上市交易，称为非流通股。这种同一上市公司股份分为流通股和非流通股的股权分置状况，为中国内地证券市场所独有。

非流通股与流通股这二类股份，除了持股的成本的巨大差异和流通权不同之外，赋于每份股份其它的权利均相同。由于持股的成本有巨大差异，造成了二类股东之间的严重不公。

这种制度安排不仅使上市公司或大股东不关心股价的涨跌，不利于维护中小投资者的利益，也越来越影响到上市公司通过股权交易进行兼并达到资产市场化配置的目的，妨碍了中国经济改革的深化。股权分置的由来

中国的股票市场的历史很短，只有十几年。当初发行股票被认为是走资本主义，但伟大的领导人邓小平就说了要走中国特色的路，那么怎么解决股权的问题呢？如果把国家的工厂变成股票去发行，万一外国人进来把股票全买了，不是工厂就变成外国人的了吗？国家的支柱产业就变为外国人的了，那么问题就严重了，那么我们想个办法去解决，就是工厂70%的是非流通股（包括国家股、法人股），只发行30%的流通股（比例大致是这样的），那么就算外国人买了全部的流通股，也只有30%，不可能掌握整个公司吧，那么非流通股是怎么计算出来的，打个比方，如果一个公司有7000万的资产，那么公司非流通股就划分为7000万股，每股1元，那么公司总资产就是7000万，那么接下来，公司发行3000万的流通股，每股发行价5元，募集1.5亿的资金用于生产，那么公司的规模是 7000+3000*5=2.2亿，那么总股本是多少？（7000+3000）万，并且其中3000万股是市场可以流通的，其余的都是国家手里，不能流通，而国外的资本市场，都是全流通的，老板可以随时卖掉自己的公司，这是很正常的。

股权分置的弊端

既然不流通就不流通，为何还要想办法去流通呢？原因是同股不同权，同样的股票，但是权利是不一样的，比如：公司今年赢利1亿，要把1亿全部分给股东，那么每1股可以分到1元钱，那么非流通股东可以分到7000万，流通股东可以分到3000万，那么问题来了，国家成本是1元1股，分红就是1 元，收益100%，而股民成本是5块钱（可能还会上下波动），也只分到1元，收益20%，那么同样是股票为什么收益有区别呢？第二个问题，流通股股东说不上话，因为大部分都是国家股，大股东一股独大，想干什么就干什么。第三个问题，大股东一股独大，那么他什么事情都开始乱来了，违法的、违规的事情都开始做了，把上市公司搞的一踏糊涂，把募集来的钱全部玩完，要么给领导卷了，要么又去向不明。

第四个问题，因为大股东不能抛，那么实际的这个公司的市值就无法去正确的计算，这个公司值多少钱谁知道啊，市场价如果炒到20元，的确这个公司是要值20元的价格，那么大股东不能抛，还不是不能算出他实际的价值麻，公司的价值到底怎么算？是股价*总股本，还是股价*流通股本，还是加权算法？搞不清楚了，经济学家可能脑子也想得很涨了。

第五个问题，有些大股东他如果想把公司卖了怎么办？他的股票不能抛，他脑子涨了，他只能把自己的非流通股拿出去转让，而转让价格可想而知了。合不合法是另一回事，操作起来的确很麻烦。

第六个问题，股权除了国家股，还有法人股，然后公司又发职工股，职工股后又是转配股（职工配股），然后流通股还有增发股，你头还晕不晕，那么多股权，每个成本价都不一样，怎么去计算？问题很多很多。股权分置问题一直都是困扰着股市健康发展的最主要问题。股权分置不对等、不平等基本包括三层含义：一是权利的不对等，即股票的不同持有者享有权利的不对等，集中表现在参与经营管理决策权的不对等、不平等；

二是承担义务的不对等，即不同股东（股票持有者的简称）承担的为企业发展筹措所需资金的义务和承债的义务不对等、不平等；

三是不同股东获得收益和所承担的风险的不对等、不平等。

股权分置使产权关系无法理顺、企业结构治理根本无法进行和有效，企业管理决策更无法实现民主化、科学化，独裁和内部人控制在所难免，甚至成为对外开放、企业产权改革和经济体制改革深化的最大障碍。因此，解决股市问题，股权分置问题必须解决。

股权分置改革

股权分置改革就是政府将以前不可以上市流通的国有股（还包括其他各种形式不能流通的股票）拿到市场上流通，以前不叫股权分置改革，以前叫国有股减持，现在重新包装了一下，再次推出。内地沪深两个交易所

2.45万亿元市值中，现在可流通的股票市值只有8300亿元，国有股等不可流通的股票市值达1.62万亿元。如果国有股等获得了流通权，沪深两个交易所可流通的股票一下子多出两倍，市场只可能向一个方向前进，那就是下跌。如果再考虑到国有股基本是一元一股获得，而流通股大都是几倍、十几倍的溢价购得，那流通股股东在国有股减持中所蒙受的损失也就很容易看清了。

最开始提的是国有股减持，后来提全流通，现在又提出解决股权分置，其实三者的含义是完全不同的。国有股减持包含的是通过证券市场变现和国有资本退出的概念；全流通包含了不可流通股份的流通变现概念；而解决股权分置问题是一个改革的概念，其本质是要把不可流通的股份变为可流通的股份，真正实现同股同权，这是资本市场基本制度建设的重要内容。而且，解决股权分置问题后，可流通的股份不一定就要实际进入流通，它与市场扩容没有必然联系。明确了这一点，有利于稳定市场预期，并在保持市场稳定的前提下解决股权分置问题。

判断股权分置改革成败的标准只有一项，就是：股权分置改革后，上市公司中所有股份的持股成本是否相同。

股权分置改革的作用

股权分置改革首先是为了贯彻落实股权分置改革的政策要求，适应资本市场发展新形势；其次，为有效利用资本市场工具促进公司发展奠定良好基础。从公司自身角度来说，进行股权分置改革有利于引进市场化的激励和约束机制，形成良好的自我约束机制和有效的外部监督机制，进一步完善公司法人治理结构。对流通股股东来说，通过股改得到非流通股股东支付的对价，流通股股东的利益得到了保护；消除了股权分置这一股票市场最大的不确定因素，有利于股票市场的长远发展。

股权分置改革的意义

股权分置 资本市场改革的里程碑

解决股权分置问题，是中国证券市场自成立以来影响最为深远的改革举措，其意义甚至不亚于创立中国证券市场。随着试点公司的试点方案陆续推出，随着市场的逐渐认可和接受，表明目前改革的原则、措施和程序是比较稳妥的，改革已经有了一个良好的开端。

有著名的业内人士把股权分置问题形容成悬在中国证券市场上的达摩克利斯之剑，只有落下来才能化剑为犁，现在这把“锋利之剑”已开始熔化。

方案有望实现双赢

三一重工、清华同方和紫江企业三家试点方案，虽然在具体设计上各有不同，但毫无例外地采用了非流通股股东向流通股股东支付对价的方式。

三一重工非流通股东将向流通股股东支付1800万股公司股票和4800万元现金，如果股票部分按照每股16．95元的市价计算，则非流通股股东支付的流通权对价总价达到了35310万元。按照非流通股东送股之后剩余的16200万股计算，非流通股为获得流通权，每股支付了约2．18元的对价。

紫江企业非流通股东将向流通股股东支付17899万股公司股票，相当于流通股股东每10股获送3股，以市价每股2．78元计，流通权对价价值约为49759万元，按照非流通股股东送股后剩余的66112．02万股计算，相当于非流通股每股支付了0．75元的对价。

清华同方流通股股东每10股获转增10股，非流通股东以放弃本次转增权利为对价换取流通权。虽然非流通股东表面上没有付出股票或现金，但由于其在公司占有股权比例的下降，以股权稀释的角度考虑，非流通股股东实际支付了价值5．04亿元净资产的股权给流通股东。

按照改革方案，三家公司流通股对应的股东权益均有所增厚。不过，其来源却各有不同：三一重工和紫江企业的流通权对价来源于非流通股股东，而清华同方的流通权对价来源于公积金。

另外，三家公司在方案设计中，还各自采用了一些不同的特色安排，成为方案中的亮点所在。三一重工宣布，公司将在本次股权改革方案通过并实施后，再实行2004利润分配方案。由于其2004还有10转增5派1的优厚分配预案，因此持股比例大幅上升的流通股股东因此也就享有更多的利润分配权。

紫江企业的亮点是：非流通股东除了送股外，还作出了两项额外承诺：对紫江企业拥有实际控制权的紫江集团承诺，在其持有的非流通股股份获得上市流通权后的12个月期满后的36个月内，通过上证所挂牌交易出售股份数量将不超过紫江企业股份总额的10％，这较证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中规定的时间有所延长；在非流通股的出售价格方面，紫江集团承诺，在其持有的非流通股股份获得上

市流通权后的12个月禁售期满后，在12个月内，通过上证所挂牌交易出售股份的价格将不低于2005年4月29日前30个交易日收盘价平均价格的110％，即3．08元。无疑，这些个性化条款是保荐机构和非流通股股东共同协商的结果，对出售股份股价下限的限制和非流通股分步上市期限的延长在一定程度上减缓了这部分股份流通给市场带来的压力，也反映出大股东对公司长期发展的信心。

有专家认为，总体说来，试点方案尊重了流通股股东的含权预期，可行性强，照这条路走下去，有望实现流通股股东和非流通股股东的双赢局面。

揭开中国证券市场新篇章

随着试点方案的陆续发布，试点工作正有序进行。股权分置问题是中国证券市场最基础、最关键的问题，也是中国证券市场的老大难问题，牵一发而动全身，其改革的复杂性和难度有目共睹。面对困难管理层敢于碰硬，知难而上，表现出非凡的勇气和智慧。可以预见，解决股权分置－－－这一具有里程碑式的改革将重写中国的证券市场历史。

股权分置试点方案是我国证券市场制度的一大创举，具有划时代的意义。首先，股权分置问题的解决将促进证券市场制度和上市公司治理结构的改善，有助于市场的长期健康发展；其次，股权分置问题的解决，可实现证券市场真实的供求关系和定价机制，有利于改善投资环境，促使证券市场持续健康发展，利在长远；第三，保护投资者特别是公众投资者合法权益的原则使得改革试点的成功成为可能，这将提高投资者信心，使我国证券市场摆脱目前困境，避免被边缘化，其意义重大。有业内专家表示，“流通股含权”预期的兑现，显而易见地可以大幅降低国内市场估值水平与国际接轨压力的效果。因此，股权分置改革试点不是加剧市场结构分化的过程，而是减轻了市场结构调整的压力。

另据一些权威机构测算，目前国内A－H股的估值差大约在30％左右，如果全流通方案平均达到按10：3送股的除权效果，A－H股的实际价差水平可能不再显著。随着中国股票市场走出制度性障碍的阴影，流通股含权预期的实现和实际估值水平的系统性下移，将为市场长期走牛奠定基础。

毋庸讳言，在股权分置的试点过程中无疑会遇到各种各样的问题，会有各种不同的意见和观点。市场参与各方要把思想统一到齐心协力促使改革成功这一共同目标上来，为股权分置问题解决创造有利的环境氛围。市场参与各方心往一处想，劲往一处使，以大局为重，改革才能成功。

股权分置问题的妥善解决，将为中国证券市场的健康发展打下坚实基础。目前试点方案开始为市场所认可，改革开始进入关键阶段。尽管其攻坚战的艰巨性和复杂性可以类比为第二次世界大战中欧洲战场的“斯大林格勒战役”和太平洋战场的“中途岛大海战”，尽管距离最后的胜利还有大量的战斗，但是曙光已经初现，转折正在到来。只要参与各方同心协力，坚持不懈，就一定能迎来最后的胜利。

展期

展期即延期交割，减少浮亏。国储局在伦敦铜上就采用了展期。进行展期后就会有展期收益和展期亏损。展期盈亏由合约之间的价差来决定。基差的大小就直接反映了展期效应或者说展期收益/亏损的大小。展期 又称续期

zhǎnqī rollover

(1)

[extend a time limit]∶往后推延预定的日期或期限

因故展期

(2)

[exhibition period]∶展览的时期或日期

展期预定一周贷款展期。不能按期归还贷款的客户应在贷款到期日之前向经营行提出贷款展期申请。担保贷款申请展期，还应出具贷款担保人同意展期并继续担保的书面证明。贷款展期不得低于原贷款条件。短期贷款展期不得超过原贷款期限；中期贷款展期不得超过原贷款期限的一半；长期贷款展期最长不得超过3年。客户未申请展期或申请展期未得到批准，其贷款从到期日次日起，转入逾期贷款帐户。

第四篇：浅论股权分置改革

浅论股权分置改革

摘要

在股权分置改革完成后，可以看到由于大股东和小股东有了共同的利益基础、面临着相同市场约束条件，这对于完善国有控股上市公司的治理水平基础有重要意义。但是我们也应该看到，目前资本市场的问题不可能随着股权分置改革而一蹴而就。通过股权分置改革对国有上市公司治理结构、水平的影响，来分析这次改革带来的积极意义和一些可能产生的问题，并提出一些改善的建议。

论文关键词：股权分置改革；国有上市公司；股权结构股权分置对国有上市公司的影响

1.1 非流通股股东和流通股股东缺乏共同利益基础

股权分置的后果是非流通股股东和流通股股东两类股东的目标不一致，且存在着利益冲突。控股股东持有的非流通股不能在二级市场上买卖，其转让、拍卖时的价格基本上取决于上市公司的每股净资产，非流通股股东的经营目标就是每股净资产最大化。同时由于所持有的股票不能流通，非流通股股东既无法从股价上涨中获取利益，也不会在股价下跌的时候遭受损失，因此对其控制的上市公司的股票价格、经营业绩不是很关心。而流通股股东持有的流通股在二级市场上买卖，其价值取决于公司股价。流通股股东投资的目标就是股价的最大化，而取决于公司的经营业绩、股息回报。正是由于这种流通股股东与非流通股股东的利益不一致，非流通股股东就会将注意力集中于不断的进行高溢价发行、增发和配股，而不是加强公司的经营管理，提高公司价值。这就导致了股东之间缺少共同治理公司的基础。

1.2 一股独大，中小投资者利益难以保障

“一股独大”是造成中国股市信任危机的主要原因之一。在我国，由国有企业改制过来的上市公司中，国有股权占控股地位。过高的国有股持股比例，使得公司股权代表不明晰，国家作为国有企业最大股东对国有企业约束不力，因此国有企业在实践中形成了严重的“一股独大”的现象，难以形成有效的公司治理结构。一股独大的控股股东拥有多数表决权，并且实际上绝对控制着股东大会，操纵上市公司的董事、监事、经理层人选。

1.3 难以对管理层建立有效的激励机制

管理层的激励手段一般包括基本薪水、短期激励和长期激励。基本薪水一般是管理层的固定年薪，与上市公司的经营绩效无关。短期激励一般是指红利，与上市公司当年的经营绩效相关。长期激励一般是股票期权，与上市公司在资本市场上的长期表现有关。在股权分置的情况下，由于非流通股不能流通，管理层即使获得公司的股票，也无法通过二级市场兑现以获得收益。因此，我国的股票期权激励手段缺乏，从而使我国上市公司对管理层的长期激励几乎不存在。

1.4 股权分置造成股东权责失衡

在股权分置的背景下，控股股东首先强调的是同股同权。将股东权中的财产性权利与非财产性权利混为一谈。当强调控股股东的财产性股东权时，以股份的资本多数决定原则为最高原则，同样在非财产性委托权的行使时，亦以资本多数决定原则为上，以股东权的自益权涵盖整个股东权。但当股价风险产生时，非流通股东无需支付任何对价而获得永久规避股份市价风险的特权，而流通股东不仅无力抗拒这一风险，甚至常常受制于非流通股东人为地施加这一风险。

1.5 股权分置弱化了资本市场对经理人的选择与约束

在市场经济条件下利用资本市场收购与兼并的压力，可以使现有的董事、经理人员竭心

尽力地为股东的资产增值而努力。而在大多数股份不能流通的条件下，在任的董事、经理根本不用担心会失去公司控制权，从而也就缺乏使股东资产增值的外在压力。资本市场对优秀经理人员的选择机制基本不起作用。同时，劣质资产和企业难以退出市场，资本市场配置和优化资源的功能难以正常发挥。股权分置改革后对国有上市公司治理结构的完善

2.1 理顺了股价定价机制

股权分置状况下，在流通股和非流通股并存的情况下，流通股的价格主要由证券市场的资金供求关系决定，非流通的价格，由于不能上市流通，只能以资产净值估算。股价形成机制的错位是证券市场及上市公司治理结构问题的根源，是大股东侵害中小股东利益的罪魁祸首。而在全流通条件下，股价将主要根据公司业绩的优劣而确定。

2.2 调整了股权结构

从已经实施股权分置改革的公司股权构成状况看来看，股东之间的持股比例发生了变化，原非流通股股东的持股比例均有不同程度的下降。同时，通过股权分置改革，国有股获得了流通权。通过国有股的减持，逐步降低国有股权比例同时引进其他大股东，国有上市公司国有股“一股独大”问题正逐步得到解决。

2.3 完善外部控制权市场

随着上市公司股权分置改革的完成，非流通股获得流通权力，兼并收购机制的功能将得到显著加强，上市公司的控制权争夺将会产生效力。这种预期的收购激励与约束机制为实现经济资源的优化组合创造了条件。对经营者而言，这一机制将对其产生重大的压力，因为一旦其管理松懈，公司业绩下滑，便会导致公司股票下跌，市值缩水，被别的公司收购的可能性增大，而一旦公司被收购，新的控股股东将对不称职的管理层进行更换，从而迫使经营者不得不从股东的利益出发，以追求企业价值最大化为己任，由此形成对管理层有效的约束。

2.4 建立有效的管理层激励机制

年薪制和期权制是建立经营者激励机制、保障所有者权益的重要手段。股权分置问题的解决使得国有上市公司管理层有了市场化的考核指标，那就是股票的市场价格。随着我国资本市场的不断完善，会逐渐形成上市公司业绩与公司股价之间的良性互动机制，能够比较客观的反映出管理层的管理绩效，以此为依据管理层将在兼顾企业社会责任的前提下，追求企业价值的最大化。这一变化也增强了对上市公司高管人员的股权、期权激励的有效性和可操作性，改变国有上市公司的薪酬结构单一的状况。

3．完善国有上市公司治理的建议

3.1 完善独立董事制度，切实保护中小投资者利益

在股权分置时代我国上市公司就实施了独立董事制度和建立了流通股和非流通股分类表决机制。但是许多公司的独立董事制度形同虚设，独立董事的行为受到了种种限制；分类表决机制则在证监会监督下发挥了保护中小投资者利益的不可替代的功能。“全流通”实现后作为临时性制度安排的分类表决机制当然将结束自己的历史使命，保护中小投资者利益的重任自然落到了独立董事身上。我国的上市公司应该完善独立董事制度，明确独立董事在上市公司中特殊地位，保障其权利的正常实施。证监会应该对上市公司的独立董事制度履行状况进行监督，对于大股东侵害独立董事正当权利的现象予以严惩。

3..2 进一步完善企业经理层的运作机制

积极培育职业经理人市场，现阶段应对国有企业的经理人实行公开选聘、竞争上岗，改革单纯的行政任命方式。科学设立经理经营业绩的评价指标体系，完善经理市场的聘任和考核机制。建立健全对经理层的激励机制，积极推行年薪制及股权、股票期权等分配方式，切实将经营者的报酬与经营业绩相挂钩。积极推动经营人才向职业化、市场化方向发展，努力形成经营者竞争机制。建立健全对经理人员的监督和约束机制，防止产生“内部人控制”现

象。

3.3 完善配套法律制度建设

监管部门和司法部门应当着力打击股权分置改革中对中小投资者的侵权行为，包括可能存在的欺诈行为、虚假陈述行为、内幕交易行为和操纵市场行为，还应最大限度保证信息披露的有效性和透明度。建立健全相应的法律制度将有利于创造良好的公司治理外部环境，也将有助于我国上市公司参与激烈的国际竞争，实现长远发展。

参考文献

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[5]李均，鲍凡露.股权分置改革的实证研究［J］.当代经济，2007.[6] 李凯.管理层股权激励对盈余管理影响的实证研究[D].南京师范大学

2013

[7]金鑫.上市公司股权结构与公司治理.中国金融出版社.2003

第五篇：股权分置改革专题研究

股权分置改革专题研究--孙俊甫

股权分置改革专题研究

关键词： 股权分置改革

2005年4月29日，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，三一重工、清华同方、金牛能源等四家公司进入第一批试点，股权分置改革正式启动，目前股权分置改革工作已取得了阶段性的成果，预计今年年底将完成股权分置改革。从股改启动开始，一系列政策“用心良苦”地相继出炉。

2005年6月，中国证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》和《关于上市公司控股股东在股权分置改革后增持社会公众股份有关问题的通知》允许上市公司回购并注销流通股、允许实施股改的上市公司的控股股东在二级市场增持股份；

2005年10月，修改《公司法》和《证券法》；

2006年1月，发布《上市公司股权激励管理办法》（试行）；

2006年5月，发布《上市公司证券发行管理办法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》以及《上市公司收购管理办法（征求意见稿）》。

随着股权分置改革的顺利推进和上市公司收购管理制度的日益完善，全流通时代的来临为上市公司展现的将是一个全新的并购前景。

第一部分股权分置改革

一、股权分置产生的历史背景及股权分置改革的概念

我国上市公司的股权分置是我国特殊国情下的产物，我国大部分上市公司从股份制改造到募资上市的过程是：国家(或法人)投资兴建的企业经资产评估后按一定比例折股，在符合上市条件后向社会公众溢价发行，公司股票上市后则分为可流通股(即公众股)和非流通股(国家股或法人股)，这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构。这既不符合国际惯例，不利于入世后我国证券市场与国际市场顺利接轨，也不能很好地体现市场公平的原则。从而影响资本市场定价功能的正常发挥，不能有效发挥资本市场的优化资源配置功能。因此，这个问题必须妥善解决。

根据《上市公司股权分置改革管理办法》，上市公司股权分置改革，是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。

二、股权分置改革的条件

股权分置改革的目标是使非流通股可以正常流通，变为流通股。为了保障股权分置改革的顺利进行，两类股东之间必须达成利益上的均衡。因此，非流通股股东要取得流通权必须向流通股股东支付一定的对价。“对价”是股权分置改革中的核心问题。

根据部分已实施股权分置改革的上市公司和正在实施股改的上市公司披露的改革方案，非流通股股东向流通股股东支付对价的形式大致有以下几种：

1、送股

送股，是最为普遍的对价支付方式。是由非流通股股东直接向其持有的非流通股支付给流通股股东或以上市公司资本公积金向全体股东转增股本，非流通股股东将其在本次转增股本过程中获得的非流通股全部或部分支付给流通股股东作为对价。非流通股股东向流通股股东送股的前提是其持有的股票无权属争议或权利瑕疵，应保证有足够的无权利瑕疵的股份可用来支付对价。若非流通股份性质为国家股或国有法人股的应取得国资部门的批准。

2、派现

非流通股股东向流通股股东支付现金以及由上市公司向全体股东派现，非流通股股东将其在本次派现过程中所获现金支付给流通股股东。若非流通股份性质为国家股或国有法人股的，向流通股股东支付现金还应获得国资部门的批准。

3、权证

权证，是指标的证券发行人或其以外第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。

以认购权证解决股权分置的方案是以非流通股为标的证券，按非流通股和流通股比例向流通股股东配送认购权证，这样流通股股东享有在未来某时段或时点，以约定的价格购买非流通股股份或获得现金差价的权利。以认沽权证解决股权分置，是指以流通股为标的证券，向流通股股东配送认沽权证，流通股股东在一个未来时间以较高的价格卖出股票或取得现金差价的权利，权证上市交易，同时非流通股实现流通。

4、资产重组与股权分置改革相结合《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中明确指出，对于绩差公司，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题。《上市公司股权分置改革管理办法》也对股权分置改革与公司资产重组结合，重组方通过注入优质资产、承担债务等方式，以实现公司盈利能力或者财务状况改善作为对价安排的情形作了规定。资产重组与股权分置改革相结合的，应按照相关法律、法规及规范性文件的规定完成相应的程序，切实保护公司股东的利益。如G安信（600816）股改与重组齐头并进，是首家以资产置换作为对价支付方式的股改公司。

5、定向回购与股权分置改革相结合上市公司回购社会公众股份是指上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股份并依法予以注销的行为。根据《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，上市公司回购股份应当符合以下条件:

公司股票上市已满一年； 公司最近一年无重大违法行为； 回购股份后，上市公司具备持续经营能力；

回购股份后，上市公司的股权分布原则上应当符合上市条件；公司拟通过回购股份终止其股票上市交易的，应当符合相关规定并取得证券交易所的批准。如樟州发展（000753）。《上市公司股权分置改革管理办法》对改革后公司原非流通股股份的出售作了以下限制：自股权分置改革改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让；持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在上述规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十。

三、股权分置改革的操作程序

根据《上市公司股权分置改革管理办法》，上市公司的股权分置改革需经过以下程序：

（1）非流通股股东提出改革动议。股权分置改革动议，原则上应当由全体非流通股股东一致同意提出；未能达成一致意见的，也可以由单独或者合并持有公司三分之二以上非流通股份的股东提出。

（2）提出改革动议的非流通股股东书面委托公司董事会召集相关股东会议，审议股权分置改革方案。

（3）聘请保荐机构和律师事务所。协助制定改革方案，出具保荐意见书和法律意见书。

（4）签订保密协议。公司董事会、非流通股股东、保荐机构及其保荐代表人、律师事务所及其经办律师，应当签订书面协议明确保密义务，约定各方在改革方案公开前不得泄露相关事宜。

（5）保荐机构就改革方案的技术可行性以及召开相关股东会议的时间安排，与证券交易所、结算公司进行沟通。

（6）公司董事会发出召开相关股东会议的通知，公布改革说明书、独立董事意见函、保荐意见书、法律意见书，同时申请公司股票停牌。

（7）自相关股东会议通知发布之日起十日内，非流通股股东与流通股股东进行充分沟通和协商，广泛征求流通股股东的意见。

（8）非流通股股东与流通股股东完成沟通协商后，不对改革方案进行调整的，董事会应当做出公告并申请公司股票复牌；对改革方案进行调整的，应当在改革说明书等文件做出相应调整或者补充说明并公告后，申请公司股票复牌。

（9）召开相关股东会议。相关股东会议投票表决改革方案，须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。

（10）公告相关股东会议的表决结果。改革方案未获相关股东会议表决通过的，非流通股股东可以在三个月后，按照本办法第五条的规定再次委托公司董事会就股权分置改革召集相关股东会议。

四、股权分置改革律师工作内容和程序

1、与公司签订法律顾问合同，确立委托关系，明确双方的权利义务。

2、参与制定股权分置改革方案；

3、协助企业制作有关文件，并协助企业进行申报工作；

4、出具法律意见书（法律意见书样本见附件一）。

法律意见书主要包括以下内容：进行股权分置改革的主体资格、提出改革动议的非流通股股东的主体资格、股本结构、非流通股股东的持股情况及其关联关系、对价方案、非流通股股东的承诺、股权分置改革的程序、保荐机构和保荐代表人等。

五、股权分置改革的相关法规目录

1、国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见

国发[２００４]３号2004.01.312、《关于上市公司股权分置改革的指导意见》

证监发〔２００５〕８０号2005.08.233、《上市公司股权分置改革管理办法》

证监发〔２００５〕８６号2005.09.044、《上市公司股权分置改革业务操作指引》

5、关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理审核程序有关事项的通知

国资厅发产权〔２００５〕３９号

6、关于上市公司控股股东在股权分置改革后增持社会公众股份有关问题的通知

7、上市公司股权分置改革保荐工作指引

上、深交所2005.09.188、上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)

证监发［2005］51号2005.06.16