创业板上市公司股权激励现状及对策研究

第一篇：创业板上市公司股权激励现状及对策研究

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权行为之可能。

创业板上市公司股权激励现状及对策研究

【摘要】

近年来，我国创业板上市公司纷纷开展了股票期权激励，通过对管理层的激励，来调动公司经营业绩，减少股东委托代理成本。另一方面，创业板上市公司的发展需要大量的资金支持，而而股票期权计划不需要运用公司现金流，可以减

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现状进行了总结，认为创业板上市公司治理结构是一种基于公司管理者和所有着之间的组织结构和权利分配关系。是企业所有者对公司经理人的经营情况进行评价和监督控制的一种管理关系。也可以看成是公司的直接控制和内部治理结

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理结构的建立中，最为关键是进行权力如何分配和权利如何制约的问题，要明确划分股东和职业经理人权力责任和利益，构建这种科学合理的公司决策、执行和监督体系，进而为科学的进行企业管理提供组织和制度保障。这降低了股权

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一、引言

实行市场经济体制后，我国为摆脱计划经济体制下的产量和成本单纯的考核方法，于上世纪90年代先后出台了一系列企业绩效评价方法，例如1997年国家

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变了过去单一指标考核业绩的局限性及存在的不足，通过多元指标的评价方法可以全面的反映企业经营的实绩，为企业效绩评价提供客观详实的依据。这一时期我国逐渐引进股权激励，但还不成熟，只是少数企业进行了相关探索。直到

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效实施股权激励提供必要的市场条件。2006年1月中国证监会公布的《上市公司股权激励管理办法(试行)》实施，为我国上市公司进行股权激励提供了制度性背景，也极大的推动了我国上市公司股权激励制度的发展，具有十分重要的意义。

删除部分的发展。我国政府充分意识到创新对国家经济增长的重要意义，提出建设创新型国家的决策，把增强自主创新能力作为发展科学技术的战略基点并作为调整产业结构、转变增长方式的中心环节。企业是国民经济中最重要的微观主体，删除部分的创新能力对于研究企业创新能力乃至国家创新能力均具有极其重要的意义。企业创新能力是国家创新能力的基本要素，是企业创造力与核心竞争力的重要体现，是把变化转为机会的唯一方式。而创业板市场恰好是一个把支持创新型、删除部分

市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短，规模较小，业绩也不突出，但有很大的成长空间。创业板公司要有长足稳定的发展，其核心技术人员和管理层就成为其通往成功之路的守护者。因此，删除部分

（一）绩效管理内涵和意义

1、绩效管理的内涵

从定义角度来看，绩效可以是一个过程，也可以是一定过程所产生的结果。而绩效管理师为了围绕绩效工作，来进行一定的活动和活动产生结果的评价。一

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导等作用，通过绩效评价体系的建立，可以将企业的管理行为引导到绩效评价体系上来，按照绩效评价所设定的考核指标进行工作，进而促进企业管理者工作积极性的发挥，推动企业各项工作开展。

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定一系列财务或者是非财务的指标，来形成对企业的考核，而这种考核是围绕绩效为工作导向的考核工作，是为了推动企业员工围绕绩效工作所设定的指标而努力工作。让企业员工知道企业的工作目标是什么，进而提高工作的积极性并

删除部分的关系。绩效管理还具有对企业员工的监督和管理作用，防止企业各项经营管理工作的偏离，为实现企业价值最大化和企业股东权益最大化找到平衡点。当前，我国在经济发展过程中，各种矛盾不断显现，而通过绩效管理工作可以极大

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究具有很强的现实意义。

3、股权激励的特点

一是激励与约束并存，股权激励对高管人员来说是一定激励的作用，但也是一种长期的约束作用。由于对其经营情况好坏进行评价进而进行股权兑现，使得

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况来进行兑现，是通过对未来收益来进行衡量的，因此，能有效的降低企业高管人员的道德风险。二是股权激励具有一定的不确定性，股权激励效果，不仅仅和高管人员工作的努力相关，而且你还受到诸如市场发展、宏观政策、区域和

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（二）股权激励的理论基础

1、委托代理理论

从新制度经济学角度来看，企业是一定契约联系下的有机体。在古典经济理论下，企业可以看成是所有者对经营者一种剩余收益的索取权。因此，在固定收

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大，所有权和经营权进行了分离。在这种情况下，所有者委托经营者进行经营活动，并构成了委托代理关系。企业所有者和经营管理者之间是一种完全外生的关系，企业所有者是委托人，而经营管理者是代理人。在这种情况下，委托代

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而可以通过这种管理关系来契约的有效性，以促进长效的高管薪酬激励机制的构建。

2、管理激励理论

激励是管理中重要的职能。具体激励制度很多，但一般可以分为内容型和过

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方面具有代表性的人物和理论有赫茨伯格的双因素理论、马斯洛的需要层次理论以及克雷顿·阿尔德佛的ERG理论。

过程型激励理论是从动机角度来找寻行动的心理特征，进而为激励行为的解

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公平理论认为，在企业行为中管理者和员工对薪酬水平的公平感觉主要来自绝对薪酬和相对薪酬。公平理论为我国了解和评价激励制度提供了新的思路，在这一理论的指导下学者们进行了广泛的研究，认为薪酬过高的不公平感并不显著，删除部分

3、契约理论

契约理论告诉我们，委托人为了限制代理人与自己目标的偏离，必须设计适当的契约约束代理人的行为、激发代理人的积极性。委托人的最优选择是与代理

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人拥有完全的剩余权益，以此来使委托代理问题通过代理人的自我激励和自我监督得到彻底解决。委托代理理论是指行为主体根据契约来雇佣另一行为主体

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权主体的行为质量和数量的不同而给予相应的报酬。大多数学者对公司性质采取契约理论，认为公司并非像公司拟制说或公司实在说所宣称的那样是一种法人，而仅仅是公司股东之间的一种契约，是股东之间通过协商所达成的一种协议。

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和事物的价值进行客观的评价和判断过程。从评价环节来看，评价主要包括了确定评价目的、获取评价信息、形成价值判断三个主要环节。从经济学角度看，评价本身属于生产关系的范畴，其主要是调整人和人在组织生产生活中的一种关

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活动，才使人们对客观事物有了进一步的认识和掌握，从而促使人们采取积极、科学的措施提高生产力水平，进而获得更大的经济利益。另外人们对于企业经营管理的认识也是通过评价活动而不断深化的。由于评价对象不断的综合化和

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种类型和多个对象的评价理论和方法，展开综合和整合研究，才能评价准确。因此，评价正在由单项评价走向综合评价，各种评价类型的相互融合与整合研究，是新时期科学评价发展的基本特点和趋势。

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创业板市场是伴随着证券市场的发展而产生出来的新兴股票市场，是指交易所主板市场以外的另一个证券市场，其主要目的是为新兴公司提供集资途径，助其发展和扩展业务。从世界范围看，许多资本市场发展成熟的国家，都设有主板

删除部分的发展是从1998年9月国家科委提出“一板市场”的概念开始的，随后深圳交易所建议用“成长板市场”、证监会建议为“高新技术板”，直至2000年5月，国务院决定命名为创业板市场，从此高新技术含量较高以及成长型的中小企

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日正式开盘，预示着中国创业板市场的正式成立。创业板市场一方面为中小型高科技企业拓宽了融资渠道，推动了高科技产业的发展；另一方面也丰富了资本市场的层次结构，使证券市场更加完善。创业板市场与主板和中小板市场相比，删除部分

市场面向的对象是具有发展潜力的创新型企业，他们虽然规模不大、产品品种不多，但企业创新能力强、产品科技含量高，公司的成长能力很强，在未来的市场竞争中具有广阔的发展空间。二是上市条件较为宽松，但在公司监管和信息

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经营期限等方面的要求都较低。但是创业板市场要求上市公司全面、及时、准确的披露信息，并设立了对保荐资格要求更高的保荐人制度12，从而维护资本市场的秩序和有效运作。三是更强调风险调控。高成长性和创新型的企业在发

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（二）实施的总体情况

2014年度创业板421家公司合计实现营业收入3，431.46亿元，平均每家公司为8.15亿元，较上年同期增长27.03%；合计实现净利润393.53亿元，平

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营业收入增长率，实现了利润和收入的同步增长。

从营业收入增长率来看，421家公司中，有359家公司营业收入同比上升，其中汇冠股份、上海钢联、恒顺电气等64家公司同比增长超过50%，151家公司

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司所占比例较2013年上升10个百分点。2014年度有157家公司净利润增长超过30%，103家公司净利润增长超50%，东方财富、福瑞股份、华灿光电等60家公司净利润增长超过100%。

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司实现营业收入合计为1313.08亿元，占全部创业板公司营业收入合计的比例达到38.26%。从净利润来看，2014年度有8家公司实现净利润超过5亿元，24家公司超过3亿元，130家公司超过1亿元。净利润前50名公司合计实现净

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从战略性新兴产业公司的情况来看，421家公司中有305家公司属于战略性新兴产业公司，这305家公司2014年度营业收入和净利润增长率分别为31.29%和24.29%，超过了创业板的平均水平。其中新一代信息技术产业公司业绩表现

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由于创业板的鲜明定位，人才因素相比主板公司更为重要。统计显示，股权激励实施完成的创业板公司，往往拥有更好的业绩表现。据统计，截至2014年12月30日，创业板已有139家公司推出过股权激励计划，占总数的39%；激励

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激励股份或期权4.71万份。随着备案进程的加快，目前已有92家创业板公司的股权激励计划实施完成，这些公司2012年度、2013年度收入增幅分别为37.72%和34%，净利润增幅分别为18.65%和20.84%，远高于板块平均增速，正

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年至2013年相比2009年净利增幅分别不低于30%、70%、120%。2012年，探路者推出业绩门槛更高的第二份股权激励方案。

1、行业分布

依据从CSMAR数据库下载的以中国证监会发布的《上市公司行业分类指

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业进行分类。现阶段公告股权激励计划的上市公司行业分布主要呈现以下特点：

第一，行业分布广。88家已公告股权激励计划的上市公司涉及了分类指引中

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励的公司行业分布就己如此，说明股权激励制度得到了广泛推行。第二，行业分布较为集中。行业分布主要集中在制造业和信息技术业，其他行业所占比例很低。其中，制造业48家，占55%；信息技术业25家，占28%；其余行业合

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是因为：一方面，制造业在中国工业中占有主导地位。截至2014年12月31日，我国上交所和深交所共有2665家上市公司，按行业分类指引，制造业上市公司有1595家，占59.85%，因此在公告股权激励计划的公司中所占比重也最大；

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业上市公司，再加上信息技术业对研发人员的迫切需求，因此信息技术业同样成为股权激励实施的主体行业。

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本文依据CSMAR股东研究数据库上市公司实际控制人性质结合控股股东进行分类，数据截至时间为2014年12月31日如下表3.3所示：

表1公告股权激励方案劍业板上市公司的控股权性质情况

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方面，创业板上市公司中本身民营企业就较多，截止2013年12月底自然人控股的民营企业在467家创业板公司中达376家，占78.63%；另一方面，在创业板上市的民营企业成长性高，公司治理结构较为灵活，方案审批程序相对于国

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本文依据CSMAR股东研究数据库上市公司实际控制人性质结合控股股东进行分类，数据截至时间为2014年12月31日，如下表2所示：

表2 创业板上市公司股权激励类型统计

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股票增值权最少，为1.79%。这是因为：一方面，目前我国的创业板上市公司大多处于高成长性的初创期，他们的高层管理者持有部分本公司股权的同时，把公司不断的发展壮大作为目标。因此，延期支付这种既承担风险又分享收益的

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者分离的目前我国创业板上市公司来说，管理层收购的激励类型也不会被采用。另一方面，股票期权的激励类型使得激励对象享有期权的权利，而不负期权

删除部分的激励类型会被创业板上市公司普遍釆用。

四、创业板上市公司股权激励实施存在的问题及政策建议

（一）创业版上市公司股权激励实施存在的问题

1、薪酬行业收入比差大

以互联网企业为例，互联网业的高管薪酬一直是排在各行业高管薪酬的首位

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升，2014年互联网、高科技和传媒文化行业平均薪酬位居前三，且互联网行业与其他行业的薪酬差异较为明显。随着我国互联网改革的不断深化，越来越多的互联网企业改组上市，行业高管薪酬水平呈现出快速增长态势，个别互联网企

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互联网行业高管薪酬与职工平均薪酬比例达16.93倍，高科技仅为8.09倍，最低的为4.04倍。

2、缺乏健全的职业经理人市场

创业板上市公司股票期权的激励对象不是一般的员工，而主要是企业的高

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建立合完善经理人市场，来对经理人进行有效的评估，促进经理人的合理流动，提高经理人的业务水平。成熟的经理人市场可以给经理人一种无形的压力，如果不能提升企业的经营效益，就会被更优秀的管理者替代，由此可以对经理人

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比较落后，经理人的业绩水平和经理人的数量都还不足，并缺乏有效的流动机制。这种消极的工作态度与股权激励强调的高付出高回报的理念相冲突，导致

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目前我国资本市场发展还不成熟，投资者进行交易的行为多是短期性的，因此，资本市场上还不能有效的向企业管理者传递企业经营状况，也不能对上市公司的盈利水平和经理的经营管理能力提出客观的评价。我国资本市场发展的不

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上市公司股票价格的上涨情况，在发达的资本市场上，股票的价值主要取决于公司的业绩水平，而业绩主要是看经营者的业绩情况。但在资本市场不完善

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涨跌受到国家政策、经济周期以及投资者心理等诸多因素的影响，而高管人员的努力导致的业绩变化只是导致股票价格变化的原因之一。即使创业板上市公司的业绩提升了，创业板上市公司股价也未必上涨或达到应有的上涨幅度。可能出现

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象的努力就得不到回报，股权激励效果可能会降低。

（二）对完善创业板上市公司股权激励实施的对策建议

1、健全公司治理结构

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系。也可以看成是公司的直接控制和内部治理结构。公司治理主要是通过股东大会、董事会和监事会对公司管理的监督和制约作用，进而建立起上市公司决策、执行和监督的体系和制度。在进行公司治理结构的建立中，最为关键是进行

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开发力度，为企业竞争力的提升提供保障。绩效考核指标的建立是通过科学而的指标设计，对员工工作绩效以及能力进行综合的考评，确保考核有依据。在进行绩效考核过程中，需要通过量化指标的设计，来综合考虑企业的运营能力和

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况。在财务角度，需要对企业各项财务指标进行考察，分析总资产周转率、财务杠杆、销售净利率的变动对公司业绩的影响。将企业的长期利益和短期目标进行综合考虑，防止企业指标偏重于短期利益的考核。同时，上市公司应遵循特

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一是健全法律规范体系，完善股权激励的外部环境约束机制。相关管理部门在上市公司实施股权激励计划时要加强监管，并深入及时地总结实践经验，从多角度根据实际情况完善股权激励的法律法规，构建完整的约束与惩罚机制。二是

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实施阶段，未披露证监会关于其草案的相关意见；有些公司只披露了激励对象的总数，而没有详细说明如何确定的激励对象范围；有些公司分配了股利，却没有及时对之前已公告的股权激励方案的行权价和数量作出调整。这些说明我国

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4、完善资本市场环境

在完全有效的资本巿场中，股票的价格一般能够对公司经营情况进行全面反映，并能够预测公司未来的发展趋势，确保创业板上市公司股票价格能够反映公司业绩经营成果的效果。股权分置改革虽然推动了我国资本市场的发展，但我们

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为。监督管理部门需要进行积极的政策引导以及行业监督管理，确保股票价格能够真实反映上市公司经营实绩或者其发展能力，确保我国股权激励制度的全面实施。一方面，从市场监督管理部门出发，要加强对资本市场的监督管理，以

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加大打击力度，通过制度性规范来减少上市公司违规行为的发生。另一方面，从投资者角度来看，在有效的资本市场中，价格的透明机制下通过证券买卖行为不能给上市公司带来价格上的差价，而只能分享上市公司经营成果，既只能获得

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激励计划，鸿利光电拟向激励对象授予 752.98 万份股票期权，占本激励计划签署时公司股本总额24，546.60万股的3.06%。其中，首期授予股票期权702.98 万份，占本激励计划签署时公司股本总额的 2.86%。预留股票期权 50 万

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括公司独立董事、监事；亦不包括持股 5%以上的主要股东或实际控制人 及其配偶与直系近亲属。本计划授予的激励对象总人数为 378人，占公司截至 2013

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的比例分三期行权/解锁 ；预留股票期权自该部分授予日起满 12个月后，满足行权条件的，激励对象可以在未来24个月内按 50%：50%的比例分两期行权。解锁条件为以2013年业绩为基准，2014年、2015年和2016年公司实现的营业收

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广州市鸿利光电股份有限公司（深A 300219）——国家高新技术企业，广东省现代产业500强企业，国家半导体照明工程研发及产业联盟常务理事单位，半

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链同盟，以流光溢彩的LED产品与服务，为现代人类的精彩生活，点亮更加璀璨的光彩。目前鸿利光电的发展阶段正处于成长期，在这个阶段实施股权激励是最合适时期。现在公司面临的任务不仅仅是要继续扩大市场份额，而且要改善

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成为了公司迫在眉睫的任务，吸引行业内优秀人才，同时保留住了企业优秀员工。对于人才之间的竞争己经成为现代企业之间激烈竞争的核心和关键所在。通过实行股权激励的目的，就是要发挥人力资本的作用，发挥人的主观能动性，删除部分

本文对 2013年2014年的数据进行比较，主要以净利润增长率等四指标(见下表)作为衡量标准，以此来观察公司实施股票期权激励后经营业绩是否发生了变化，如果发生了变化就对其进行详细分析。通过分析可以发现，2013年公司

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14年营业收入增长率与13年同时期相比有了大幅度上升，净利润增长率与13年相比也表现出强劲长势，增长率较大显示管理层在提高市场占有率方面做

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我国关于股权激励的理论研究和实证检验都有待进一歩深化发展。我国引进股权激励开展研究的时间还比较短，很多理论都直接引入国外的经验，证分析结果所反映的是是公司绩效的短期变动，股权激励的长期效果还没有完全表现出

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这显然是不够的。（3）要培育我国职业经理人市场，首先要针对职业经理人建立完善的激励约束机制，为经理人创造良好的工作环境和条件。其次对职业经理人

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参考文献

[1]葛杰,殷建.国有上市公司高管股权激励机制实证研究[J].山西财政税务专科学校学报2008(3):48-49.[2]孙堂港.股权激励与上巿公司绩效的实证研究[J].经济研究,2009(3):44-50.[3]胡小玲,黄翠萍.上市公司股权激励财富效应检验研究一基于事件研究法分析[J].现代商贸工业,2009(17): 168-169.删除部分

第二篇：本科生毕业论文《我国上市公司股权激励现状及对策研究》

河南财经学院本科生毕业论文

我国上市公司股权激励现状及对策研究

姓

名 学

号 专

业 指导教师

会计学

讲师

2009年5月15日

摘 要

根据现代激励理论，股权激励是一种以公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员、骨干员工及其他人员进行的长期性激励机制，是适合现代企业长期发展的激励手段。这种制度从诞生到在美国及其它西方国家的大规模实施，一直伴随着关于企业神话的产生、辉煌或者亏损、倒闭。在我国建立股权激励机制，既是市场经济发展的需要，也是有效推进国有企业股权结构多元化、实现国有资产安全退出的一个有效途径。近几年，股权激励在国内受到越来越重要的关注，股权激励的概念已经深入人心。在股权激励制度广泛推广实施的情况下，对其有一个全面的认识和评价显得十分必要。

本文在新的法律政策出台背景下,结合股权激励的理论基础,参考西方发达国家上市公司股权激励的经验,分析我国实施股权激励的宏观环境和现状, 认为我国上市公司实施股权激励不仅是必要的而且是可行的，但在实施过程中还存在宏观环境和微观运行等问题亟待改进。为了确保股权激励的有效实施，建议培育有效的证券市场，建立完善科学的企业业绩考核评价体系，形成有效的内部监督机制等方面来完善我国的股权激励制度。希望能够通过对上述问题的研究为我国上市公司股权激励的实践提供一些帮助。

关键词：上市公司；股权激励；股权激励制度

I

Abstract

According to the modern drive theory, the stockholder's rights drive is one kind take the company share as the sign, to its trustee, the supervisor, the higher management, the backbone staff and other personnel carries on the long-term drive mechanism, is suits the modern enterprise long-term development the means of incentive.This system from is born to in American and other Western country large-scale implementation, is following continuously about the enterprise myth production, magnificent or the loss, goes out of business.The establishment of equity in the incentive mechanism in China is not only the development of the market economy needs, but also effectively promote the diversification of ownership structure of state-owned enterprises, state-owned assets to achieve a safe and effective way to quit.In recent years, equity-based incentives are becoming more and more important in the domestic concerns, the concept of equity-based incentives have been popular.In equity-based incentives system to promote the implementation of a wide range of circumstances, they have a comprehensive understanding and evaluation of it is very necessary.This article under the new legal policy appearing background, the union stockholder's rights drive rationale, refers to the Western Developed country To be listed stockholder's rights drive the experience, analyzes our country to implement the stockholder's rights drive the macroscopic environment and the present situation, thought not only Our country To be listed implements the stockholder's rights drive is necessary moreover is feasible, but also has macroscopic problems and so on environment and microscopic movement in the implementation process urgently awaits to improve.In order to guarantee the stockholder's rights drive the effective implementation, suggested the cultivation effective stock market, establishes the consummation science the enterprise achievement inspection appraisal system, forms aspects and so on effective internal surveillance mechanism to consummate our country's stockholder's rights drive system.The hope can through the practice which drove for Our country To be listed stockholder's rights provide some help to the above question research.Key Words: To be listed;Stockholder's rights drive;Stockholder's rights drive system

II

目录

引 言.....................................................................1

一、股权激励概述...........................................................3

（一）股权激励的理论基础...................................................3

1.公司治理与委托代理...................................................3 2.人力资本产权理论.....................................................3 3.博弈论...............................................................4(二)股权激励的概念和形式..................................................4 1．股权激励的有关基本概念..............................................4 2.股权激励的类型.......................................................5

二、股权激励现状...........................................................6

（一）股权激励在海外的发展................................................6

1.股权激励的历史沿革..................................................6 2.美国的股权激励制度..................................................6

（二）股权激励在我国的实践................................................8

1．我国的股权激励进程.................................................8 2．中捷股份股票期权激励计划...........................................8

三、我国股权激励存在的问题及建议..........................................11

（一）股权激励机制在我国运用存在的问题...................................11

（二）相关建议...........................................................12 总 结.....................................................................13 参考文献..................................................................14 致谢......................................................................15

III

引 言

一、研究的背景和意义

股权激励机制是在企业的所有权与经营权相分离后出现的，在西方发达国家，股权激励机制被当作一种行之有效的激励制度已经得到广泛使用，并且取得了良好的激励与约束作用。与此同时，股权激励制度作为一种重要的金融衍生工具和公司高管人员的激励机制，在我国也受到了越来越重要的关注。在此条件下，新《公司法》的颁布，又为股权激励在我国的发展开辟了法律通道，中国证监会2005年发布的《上市公司股权激励管理办法》，为我国上市公司的股权激励机制建设提供了明确的政策指引和操作规范，使股权激励进入了实际可操作阶段。

但我国由于历史原因所存在着股权分置等诸多障碍，使得股权激励的效应不能得到有效发挥，虽然在实践方面进行了很多探索，然而股权激励机制的建设进程相对迟缓。本文对股权激励理论作出深入分析，指出我国上市公司在股权激励运行过程中所存在的问题并提出合理的建议，使管理者和社会公众对其有更清晰的认识，同时为股权激励制度在我国的实践提供一定的帮助。

二、文献综述

于妮（2008）在《浅析基于股权分置改革的股权激励体制》一文中指出，有效的股权激励机制使企业的经营者和所有者的利益趋于一致,减少管理者的短期行为,努力实现公司利益的最大化，分析了股权分置改革前后我国股权激励的状况及其原因,并进一步提出改进意见。

杨树梅（2008）在《我国股权激励机制问题探析》中谈到股权激励在我国的尝试运用,并提出要结合我国企业具体实际,注意方式选择和设计的科学性、规范性,使其发挥出应有的作用。

孟令娜（2008）在《股票期权激励制度及其在我国的应用研究》中，阐述了股票期权的基本原理，并针对媒体替代使用的各种类似概念进行辨析，对其在外国的应用及我国的应用情况加以总结,为股票期权制度未来在我国的应用做出构想。

徐雪梅（2008）在《浅议股权激励机制》一文中提到，股权激励机制是一种有效的长期激励方式,是适应现代企业制度发展要求的激励手段，但就我国的股权激励现状，需要我们在探索中逐步完善激励制度，为激励机制的有效发挥提供良好环境。

杨华，陈晓升（2008）在《上市公司股权激励理论、法规与实务》一书中，总结了股权激励制度的理论基础，提出如何通过完善相关法规、推进各项市场化改革来建立一个市场化的股权激励内外部激励机制，是摆在政府监管部门和上市公司面前的一个课题。

黄济外（2008）在《我国上市公司股权激励问题探析》中，指出上市公司在实践中股权激励存在的主要问题是激励条件较低、激励成本较高、激励对象行权风险较大等，建议从完善公司治理结构、完善相关配套法规、建设上市公司经理人才市场、提高资本市场的有效性、加强对股权激励的监管等几个方面完善上市公司股权激励机制。

三、文章内容和结构

本文采用规范研究法，从股权激励理论基础入手，结合海外及我国股权激励实施情况，指出我国上市公司股权激励过程中存在的问题，并提出建议。

引言：说明选题背景，意义，文章结构等

第一部分，股权激励概述，主要介绍股权激励的基本概念，类型及其理论基础。第二部分，股权激励现状，介绍股权激励在海外及我国的实施情况。第三部分，我国股权激励存在的问题及建议。第四部分，对全文进行总结。

一、股权激励概述

（一）股权激励的理论基础

股票期权是法人治理中的长期激励机制，其产生有着深厚的理论基础。这些理论是在现代公司制度中逐渐发展过程中形成的。首先是现代公司制度的大量实践活动和现代公司制度的发展的实际需要使得这些理论的产生成为可能，其次是这些理论的产生和发展又为公司的长期激励机制、股票期权的产生提供了理论基础和依据。1.公司治理与委托代理

（1）现代企业是建立在所有权与经营权相互分离的基础上，因此就产生了委托代理关系。委托代理理论（Agency Theory），强调企业的契约性、契约的不完全性及由此导致的企业所有权的重要性，侧重于分析企业内部组织、结构及企业成员之间的代理关系。

国外的理论和实践均表明，实施股权激励可将公司高管人员的个人利益同公司股东的长远利益紧密联系起来，鼓励公司高管更多地关注公司的长远发展，而不是将注意力集中在短期的财务指标上。委托代理理论从原理上揭示了为什么代理人在代理过程中会出现道德风险，而现代契约理论解决了如何避免出现代理中的道德风险，信息不对称和契约不完全的问题，股权激励制度则是根据现代契约的理论产生出来从而解决了现代企业由于两权分离而产生的矛盾。

（2）针对现代企业两权分离的特征以及由两权分离所导致的所有权与经营权利益不一致的现象，公司法人治理结构理论应运而生。日本著名经济学家青木昌彦认为，现代公司的规模扩大，股权分散，导致所有权和经营权分离，所有权和经营权分离是公司治理产生的根源。

现代公司治理理论认为，要减少经理人员的逆向选择和道德风险问题带给公司股东的利益损失，对经理人员实施长期激励显得非常重要。股权激励制度的实施解决了经理人员的激励问题，因为股权激励使得经理人员获得了长期的预期收益，从而使经理人员与股东们的所有者利益目标一致起来，克服了经理人员的逆向选择和道德风险的冲动。股权激励由此成为有效平衡股东利益和管理者利益的机制，同时也提高了生产率。

2.人力资本产权理论

人力资本理论产生于现代企业理论中，知识经济的发展为人力资本理论的产生奠定了基础。人力资本就是指企业经营者个人所具有的与其人身不可分离的知识技能管理经验以及管理方法等的总称，它反映和代表着经理人员的综合能力和基本素质。

在现代企业中，人力资本价值是企业最重要的无形资产，人力资本作为要素投入，应该同其他资本一样参与企业的利润分配。人力资本与其所有者不可分离的特征决定了对人力资本要进行充分的激励。现代企业理论认为，人力资本由于分工而存在专用性的风险，并且这种专用性风险呈日益加大的趋势。作为企业风险的承担者之一，人力资本可以与物质资本分享企业的剩余价值权。股权激励就是这样一种制度安排，它将人力资本所有者的预期收益“抵押”在企业之中，是人力资本参与企业所有权的一种方式。

股权激励之所以对企业的经营管理人员和科技人员有长期激励作用，其实质就在于承认管理和技术要素是企业的资本，期权的存在是以现代人力资本理论为基础的。由于“人力资本已如此不可争辩”，发现各种人力资本的实现形式也就成为顺理成章的事情。因此，人力资本理论正好可以阐释期权分配的合理性，也就正好为期权分配找到了一种存在的理论依据。3.博弈论

博弈论（对策论）是关于理性的参与主体在冲突与合作的情况下的战略决策（Strategic Decision Marking）行为以及决策的均衡结果的理论。在市场参与者 数量有限,存在不完全竞争和信息不对称的情况下,人们之间的行为是相互影响的,为追求自身利益的最大化，主体在决策时必须考虑对方的反应，并对对方的反应作出反应，以采取优势战略。在博弈论里，个人效用函数不仅依赖于他自己的选择，而且依赖于他人的选择；个人的最优选择是其他人选择的函数。

以下的举例说明，博弈论一些主要的基本原理可以解释期权分配中关于期权分配必要性、期权分配的主要对象、期权分配的数量、期权收入水平、期权的兑现条款的规定等问题。例如，根据博弈论对公共物品的私人自愿供给模型（Personal Voluntory Supply for Pubilc Commodity）,如果经理人员在长期激励方面没有收益，企业的长期绩效相当于公共产品，经理人员对企业长期绩效的成本支付只能趋于零（捐赠为零），他们不会花费时间和精力考虑企业的长期业绩问题。换言之，如果没有期权，则作为“囚徒”的经理人员和技术人员的最优战略就是不为企业的长期业绩而努力。所以要想使企业的长期绩效得到提高，必须对经理人员通过期权等办法进行长期激励。

(二)股权激励的概念和类型 1．股权激励的有关基本概念

（1）股权激励是指上市公司将本公司发行的股票或其他股权性权益授予公司高管人员，以产权为约束，激励高管人员从企业所有者的角度出发勤勉工作，实现企业价值最大化和股东财富的最大化，进而改善公司治理并推动公司长远发展。股权激励是一种有效地激发人的积极性和创造性的管理方式。

（2）所谓股票期权（stock option）,实际上是一种选择权，即以一定的当前成本E获得未来某一时间、按某一约定价格，买进（或卖出）一定数量的股票的权利。这一权利在未来可以行使，也可以放弃，从而降低当前直接拥有股票可能造成的市场风险。权力的价值在于预定价格与实施期权时的市场价之差，即股票期权到期日的价值为：

V=max(S-X,0)其中S为期权到期日的股票市场价格，X为购买期权时的协议价格。

（3）经理人股票期权（executive stock option）是指企业资产所有者对经营者实行的一项长期报酬制度。它授予经理人权利，使之能在今后一定时期内可以按原授予时的市场价格，即执行价格，购买本公司的股票。当股票期权行使期内股票价格上涨，市场价格超过授权时的执行价格时，拥有此权的经理人通过使这一权利而取得股票，从而获得该股票市场价格与执行价格的差额；反之，如股票下跌，行使股票期权不能获利，持有人可暂时不行使这一权利。

举例来说：假设某公司于2003年1月1日给其经营者在五年后任一时间购买本公司的10万份股票的期权。行权价格以授权时（2003年1月1日）的公司股票市面价值为准，五年后，若因经营者经营有方，企业效益增加，本企业股票 市价从2003年1月1日的10元涨到30元，那么经营者就可以以100万元买到300万元的资产。2.股权激励的类型

（1）通常情况下，按照基本权利义务关系的不同，股权激励方式可分为三种类型：现股激励、期股激励和股票期权激励。现股激励的方式是指，通过公司奖励或参照股权当前市场价值向经理人出售的方式，使经理人及时直接获得股权；同时规定经理人在一定时期内必须持有股票，不得出售。期股激励的方式是指，公司和经理人约定在将来某一时期内以一定价格购买一定数量股权，购股价格一般参照股权的当前价格确定；同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。股票期权的方式是指，公司给予经理人在将来某一时期以一定价格购买一定数量股权的权利，经理人到期可以行使或放弃这个权利，购股价格一般参照股权的当前价格确定；同时对经理人在购股后再出售股票的期限出规定。

(2)按照激励对象划分，股权激励又可以划分为员工持股计划（Employee Stock Owner Plans，简称ESOP）和管理层收购（Management Buyout,简称MBO）等。（3）其中，股票期权按照使用激励工具的不同又可分为限制性股票期权、法定股票期权、非法定股票期权、激励型股票期权、可转让股票期权、业绩股票期权、股票增值权、虚拟股票期权等。股票期权是目前国际上最为经典使用最为广泛的一种股权激励模式，也是本文主要进行论述的股权激励类型。

二、股权激励现状

（一）股权激励在海外的发展 1.股权激励的历史沿革

股权激励是一种以公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员、骨干员工及其他人员进行的长期性激励机制。通过股权激励，被激励者能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。

股权激励作为企业经营管理中对公司经理和雇员的长期薪酬激励制度大约产生于美国20世界50年代。1952年，由于美国当时的税收呈上升趋势，个人所得税边际税率已经增至92%，美国公司的高层管理人员的绝大部分薪酬都通过个人所得税交进了国库，经理们的工作积极性受到极大的挫伤，面对这种情形，当时的美国辉瑞（Pfizer）公司为了合理避税，首先尝试性地推出了面向公司全体雇员的股票期权计划，从此，股权激励制度诞生了。

股权激励诞生之初，在当时的美国并没有引起人们的广泛关注，因此，也没有在许多公司进行推广。股票期权的实践是由美国硅谷的高技术知识型创业公司大范围发起的，他们早在20世纪60年代就开始积极推广采用这种激励机制。在美国，股票期权已经成为一种较为完善的激励方式，许多美国公司总裁因此所获得的收入甚至会超过固定年薪。近年来，越来越多的欧洲企业开始意识到，要想吸引一流的经营管理人才，不仅要提供高水平的工资和福利，更应重视建立与企业持续发展相适应的激励机制。1998年年初，德国修改了有关法律，开始实施股票期权的奖励模式，而比德国企业先走一步的法国企业则在不断增加这部分的奖励比例。

总体来看，在最近十余年来，股票期权制度在美国乃至日本新加坡英国和欧洲一些国家都得到广泛的发展并取得良好的效果，2006年，在股权分置改革问题基本妥善解决后，中国的上市公司也开始尝试性地实施了股权激励计划。

2.美国的股权激励制度（1）美国的股票期权法律制度

对股票期权的法律规定较为完善的应属美国，美国的法律对于保护期权的实施，打击舞弊和反欺诈行为都有严格的规定。美国股票期权制度涉及公司治理的法规有公司法、税法、证券法、会计准则及上市规则。公司法包括各州法有指导意义的标准公司法和各州的公司法；证券法里有关于信息公开和披露及提案的规定；会计法涉及财务会计准则委员会的规则及建议；交易所规则涉及纽约交易所和纳斯达克的规则。另外还有美国律师协会、董事协会、美国薪酬协会的各种指南、规则、建议及公

司自己制定的自律性的规则与声明等。法律规范的对象不但包括企业而且还包括券商、律师、会计师和投资顾问等相关的中介服务机构。

美国联邦证券法和各州的公司法都对公司的证券发行在不同程度上予以管制，对于向500人以上的员工实施股票期权计划而发行股票的，便要由证券交易委员会当作公众公司来管制。美国的税法及证券交易所的上市规则对于股票等项目的实施，均有要求公司股东批准的刚性规定，所以上市公司或股份公司的董事会对是否实施股票期权计划有着很大的权利。美国的税收法律体系非常复杂，税务准则是规范公司治理中的重要法律。税法对非执行董事和股票期权激励等问题均有规定。为了使公司经理的薪酬能够有效地与公司绩效挂起钩来，税法通过加强公司股东对经理股票期权计划的批准力度，以达到制约公司管理层采用提高薪酬以实现少纳税的企图。税法采用税收抵扣薪酬上限的控制，以制约既是公司股东而同时又是公司经理的那一类人。通过薪酬上限的控制，税务机关就可以限制股东通过给自己提高薪酬而少分红利从而达到逃税的目的。

（2）美国股票期权的快速发展

20世纪70年代，为了解决企业“委托—代理”矛盾，期权作为长期激励计划首先在美国公司中传播开来。保护和增大股东的利益是股票期权设计的基点，股东的收益来自股票增值和分红。如果公司分红增加，就意味着公司经营业绩良好，盈利能力增强，股票就会上涨，反之就会下降，所以股东的利益与公司股票价格的涨跌密切相关。

在美国，股票期权这种激励方式已被众多企业所接受。美国企业界普遍认为企业家的人力资本的价值要高于普通劳动力和技术的价值。所以美国企业中的经理人员的高额收入大部分来自于公司的股票期权。根据《美国薪酬协会》杂志提供的数据，1976年股票期权还占不到首席执行官薪酬的20%，到2000年已超过了50%。特别是1976年实施股票期权赠予的公司年赠予量还占不到0.5%，而2000年达到了1.5%-2.0%（在高新技术领域达到了4.5%-5.5%）。据对全美200家最大公司的调查，通常首席执行官的薪酬构成是：以股票为基础的酬劳以及长期激励占52%，短期（）激励占27%，工资占21%。在美国的500家大企业中，有80%的企业选择了“股票期权”的方式。（3）结论

美国经验证明，20世纪80年代蓬勃发展起来的股权激励制度在促进公司价值创造，推进经济增长等方面发挥了积极作用。股权激励尤其是股票期权制度被认为是美国新经济的推动器。

虽然对股票期权也有很多的反对意见，如期权使经理人员的收入增长过快，股票期权制度造成高级雇员与一般雇员的报酬差距过大，公司员工收入悬殊，可能增加公

司风险等问题。但从总体来看，股票期权制度还是切实可行的，这些可能存在的弊端并不能成为否定股票期权的原因，现在应该看到的是，在中国完善经理人市场，推进现代企业制度的过程中，股票期权制度能较好地解决委托-代理人问题，提升企业价值，从而使股东和管理者获得双赢的局面，同时从美国的实践也可以看出，要顺利的推行股票期权，并且使股票期权真正起到长期激励的作用，适当的政策环境，完善的监管机制和相应的税收优惠都是必不可少的，要鼓励企业和管理层推行长期的股权激励。

（二）股权激励在我国的实践 1．我国的股权激励进程

中国上市公司在股权激励的实践方面进行了很多探索，但与中国市场的飞速发展相比，中国上市公司股权激励的建设进程相对迟缓，到目前为止，我们基本上可以把中国股权激励机制的进程分为两个阶段。

第一阶段为2005年12月31日中国证监会发布《上市公司股权激励办法（试行）》之前，我们称之为摸索阶段。在这个阶段中，中国企业在股权激励的实践方面做了不少有益的探索，在原《公司法》禁止公司回购本公司股票并库存、原《证券法》不允许高管转让其所持本公司股票的背景下，出现了上海仪电模式、武汉模式、贝岭模式、泰达模式与吴仪模式。

第二阶段为2005年12月31日中国证监会发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》之后，我们称之为初级阶段。随着具有里程碑意义的重大制度性变革——股权分置改革工作的顺利开展，资本市场环境逐步得以完善，上市公司治理结构也日益规范，股权意识觉醒，市值管理的理念深入人心，机构投资者队伍不断壮大，资本市场有效性不断提升，公司股价与业绩相关度加强，包括《公司法》、《证券法》的修订为股权激励的实施铺平了道路。2005年12月31日，中国证监会发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》，更为我国上市公司的股权激励机制建设提供了明确的政策指引和操作规范，股权激励终于进入实际可操作阶段。截止2007年12月，已有47家上市公司通过董事会决议并公布了股权激励方案。在激励模式方面，有36家上市公司采用了股票期权模式，9家上市公司采用了限制性股票模式，2家上市公司则分别采用了股票期权与限制性股票、股票期权与股票增值权相组合的模式。2．中捷股份股票期权激励计划

在国内已经推出的股权激励方案中,中捷股份的股票期权激励方案和万科的限制性股票期权激励方案是被认为是最值得借鉴的案例，他们采用的激励方式，也是证监会试行办法中重点提出的两种常用的激励工具，下面，本文以中捷股份的股票期权激励计划来说明股权激励在我国的实践。

中捷股份股权激励计划是中国证监会发布《上市公司股权激励办法》以来第一例获得批准的股权激励方案，因此，该方案最大特点是在政策的指引下更加规范，开创了国内股票期权激励的基本模式。该方案的获批，也表明监管部门正在积极寻求更规范、更有效的金融衍生工具，从而进一步完善上市公司的公司治理结构，提高证券市场的效率和对市场参与者的吸引力。（1）主体方案

授予激励对象510万份股票期权，占激励计划公告日公司股本总额的3.71%；股票来源为中捷股份向激励对象定向发行510万股中捷股份股票。方案获批准后即授予给董事、监事、高级管理人员。

股票期权的行权价格为6.95元，确定方法为：行权价格取下述两个价格中的较高者上浮5%，即6.59元[6.28*(1+5%)]。股票期权激励计划草案摘要公布前一个交易日的中捷股份股票收盘价（6.28元）。股票期权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的中捷股份股票平均收盘价（5.94元）。

股票期权的有效期为5年。满足行权条件的激励对象在授权日后的第二年的行权数量不得超过其获授股票期权总量的80%，当年未行权的股票期权可在以后年代行权；其余20%的股票期权可以在获授股票期权后的第三年开始行权。

激励对象必须满足：中捷股份上一加权平均净资产收益率不低于10%；中捷股份上一扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率不低于10%。（2）分析

开创了激励股票的新来源。中捷股份激励计划向激励对象定向发行510万股中捷股份股票，向激励对象定向增发，对中捷股份而言是一次小规模的股权融资，对激励对象而言获得了一份期权，即在满足一定条件的情况下，可以有获得中捷股份股票的权利，这样就大大提高了激励对象的经营积极性，是一种双赢的选择。

行权价格的确定更加市场化。中捷股份的定价依据是在市价基础上适当上浮，其采用激励草案公布前一天和前三十天市价孰高并适当上浮的定价方式，既保证了行权价格更加市场化，又避免了因信息走漏对某一天股价的可能影响。

稳定投资者对公司未来业绩增长的预期。中捷股份将股权激励中的期权行权条件与公司未来的业绩增长紧密捆绑，未来三年清晰地业绩增长轨迹有效消除了市场对其发展的不确定性担忧，形成大股东、管理层和流通股股东利益的高度一致。

杜绝利润操纵空间。中捷股份明确，激励对象获授股票期权必须同时满足三个条件，即根据《中捷缝纫机有限公司股票期权激励计划实施考核办法》，激励对象上一绩效考核合格；中捷股份上一加权平均净资产收益率不低于10%；中捷股份上一扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率不低于10%。事实上，中捷股份是要求以扣除非经常性损益后的净利润和净利润孰低者作为加权平均净资产收益率的

计算依据，且该指标不得低于10%，这就消除了管理层通过调节非经常性损益操控利润的可能。

充分考虑到管理层短期业绩可能达不到行权条件的情况。方案的设计也充分考虑到管理层短期业绩可能达不到的行权条件，因此特别放宽了一年的时间，如果在第二年达到一定的业绩条件，依然可以行权；在行权日内可以多次行权，从而大大减轻了激励对象短时间内的资金压力。（3）结论

从以上的方案介绍及分析可以看出，中捷股份的激励方案是成功的，极具有代表意义的，其实施股权激励的条件，重点关注净资产收益率,要求以扣除非经常性损益后的净利润作为计算净资产收益率的依据,鼓励以两者孰低者作为计算依据，这些都更具合理性。从其实施股权激励的背景来分析，该方案之所以能够成功实施，则更应归结于我国相关法律政策的支持，监管部门工作的进一步完善。

但从我国上市公司实施股权激励的大背景来看，中国证监会出台股权激励的试行办法，虽然使股权激励作为核心的长期激励方式在中国终于有了规范的运作，但是许多企业在计划实行股权激励方案时仍遇到诸多的障碍，这些问题令人深思，因此分析我国股权激励存在的问题，找出解决的方案显得非常必要，这样才能使股权激励发挥其应有的作用。

三、我国股权激励存在的问题及建议

长期以来，对经营者的激励问题一直是我国企业经营和管理的薄弱环节。激励机制是现代企业首先要解决的问题,也是投资者最关心的问题。相当长的一段时间内，我国许多企业在股权激励方面进行了积极有益的探索。据统计，目前1000多家上市公司中已有近100家正在或已经实施了不同类型的股权激励计划。由于股权激励计划自身存在的复杂性，我国企业在股权激励的实践过程中尚存在一些问题。

（一）股权激励机制在我国运用存在的问题

国内外的经验证明，股权激励机制是协调经营管理人员与股东权益的最直接有效的方式，是对经营者实施长期激励约束的有效手段。但是股票期权作为从国外引进的一种创新机制，由于处在探索阶段和国内相关配套措施仍不完善，实施中不可避免地存在以下问题：

（1）缺乏有效的证券市场。有效的证券市场是股票期权激励机制中最重要的条件之一，只有在有效市场的前提下，股票期权的作用才能得到有效地发挥，目前，我国的证券市场基本处于低效状态，对企业的信息反应比较弱使得证券市场在一定程度上丧失了对经理人员的评价功能。在这种情况下，实施股票期权激励制度有可能会出现绩优公司的股票价值低，股票期权不能获利或获利很少；而亏损或薄利公司的股价反而由于投机炒作等各种因素的存在处于很高的价位，获利丰厚，此时，股票期权大大降低了其激励作用，执行中极易出现扭曲现象。

(2)没有发育完善的经理人市场。目前我国的职业经理人市场尚未确立，在经理人的选拔中市场作用比较小，上市公司中有相当一部分属于国有企业或国有控股企业，经理不是由市场来筛选，而是由国有资产管理部门或大股东任命，具有很强的政治因素，从而使经理人的风险意识和竞争意识淡薄。这种形式下，股票期权激励机制的目的之一是发挥竞争优势，让市场为公司选择经理的作用也就变得缺乏实质性意义了。（3）目前我国公司治理结构不完善。公司治理结构是整套赖以指导、控制公司以及运作的机制与规则。作为一种长效型激励制度的股票期权也必须在完善的治理结构下才能发挥作用，目前在我国公司治理问题仍很突出，不利于股票期权制度的推行。（4）相关税收规定的缺失。从国际上来看，实施股票期权的公司和个人往往能够享受税收优惠，中国目前的税收规定并未对股票期权计划提供特殊的税收优惠，在一定程度上就会相应地降低雇员的股票期权收入，因此不利于经理人股票期权计划的实施。

（5）缺乏公平的公司绩效考核体系。股价与业绩相联系是股票期权的设计原则理，但股价的涨跌并不都与业绩成绝对的正相关关系，这就引发获授人对公平的质疑。

（二）相关建议

（1）培育有效的证券市场。有效的证券市场是股票期权广泛推行的基本前提，只有有效的期权市场能够正确反应企业业绩和公司经营成果，给投资者提供正确有益的信息。

（2）加快建设完善职业经理人市场。建议从制度上承认经理人的功能和地位，加快职业经理人市场的建设，按照市场经济的要求，加快政企分开的步伐，改革企业经营者的选拔、聘用机制，充分发挥市场配置人力资源和决定人力资源价值的重大作用，最终形成多层次、多功能、高效的职业经理人市场。

（3）尽快完善企业的内部治理结构。建立良好的公司治理结构，首先应通过逐步减持国有股，改变国有股占绝对控股的状态；其次应成立专门管理机构——薪酬委员会，负责制定包括股票期权在内的经营者激励方案，保证高级管理人员薪酬决定的公正性和独立性；最后，应当限制董事会成员中经理人员兼任的比例，建立独立董事制度。

（4）制定经理人股票期权激励的税收优惠政策。我国应加紧对股票期权税收问题进行实证研究，充分借鉴国际经验，对现有税收政策做相应的调整，保证激励过程的公平和效率。

（5）建立完善科学的企业业绩考核评价体系。特别是要加强非股票价格方面的考核指标，如采用某种股票指数作为考核标准，只有公司的利润率超过公司指数增长率时，经理人员才可以获得股权激励。

总 结

股权激励是把双刃剑，实施得好，能使公司和高管形成双赢的局面，实施不好，可能演变为公司高管们“自肥计划”和“自得其乐”的盛宴，股权激励也不是公司治理的“灵丹妙药”，操作进程中的监管之路依然任重道远。

随着股权分置改革的深入，将会有越来越多的上市公司采用股权激励的方式，以完善公司治理结构和高级管理人员的薪酬结构。总之，无论从有利于股权分置改革的现实需要，还是从促进证券市场发展的长远利益考虑，建立与国际接轨的股权激励机制势在必行。如果国内企业根据其自身条件和企业发展的情况来对企业的内部环境进行建设，政府等相关机构积极推广营造适宜的环境，借鉴国外股票期权经验教训，中国的股权激励必然能够有效地实施，能够建立与国际接轨的，具有中国特色的长期激励机制。

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本研究及学位论文是在我的导师 老师的亲切关怀和悉心指导下完成的，她严肃的科学态度，严谨的治学精神，精益求精的工作作风，深深地感染和激励着我。本文从拟定题目到定稿，历时数月，无论是在理论学习阶段，还是在论文的选题、资料查询、开题、研究和撰写的每一个环节，无不得到导师的悉心指导和帮助，借此机会我向导师表示衷心的感谢！

其次，我要感谢会计学授课的各位老师，正是由于他们的传道、授业、解惑，让我学到了专业知识，并从他们身上学到了如何为人处事。

同时，本文最终得以顺利完成，也是与管理学系其他老师的帮助分不开的，虽然他们没有直接参与我的论文指导，但在开题时也给我提供了不少的意见，提出了一系列可行性的建议，在此向他们表示深深的感谢！

此外，我也要感谢我的母校河南财经学院，是她提供了良好的学习环境和生活环境，让我的大学生活丰富多姿，为我的人生添加了绚丽的色彩，感谢管理学系05级会计学专业全体同学的帮助和勉励，同窗之情，将使我永生难忘！

最后，要感谢我的父母一直以来对我的理解、支持和鼓励，让我在漫长的人生旅途中使心灵有了虔敬的归依，而且也为我能够顺利的完成毕业论文提供了巨大的支持与帮助。在未来的日子里，我会更加努力地学习和工作，不辜负父母对我的殷殷期望！

论文的终结，意味着我的大学生活即将结束，但并不是我的学习生活就此结束，学无止境，今后，我会继续努力，希望能够在自己的位置上有所作为！

第三篇：浅析拟上市公司股权激励

引言

目前，许多拟上市企业已将股权激励作为对管理层激励的手段。股权激励同时也是一把双刃剑，设计和运用不当,会给企业带来种种负面效应甚至影响企业上市。拟上市企业股权激励主要存在哪些问题以及如何采取有效措施是本文重点探讨的问题。

一、什么是股权激励？

股权激励，就是通过使被激励对象（公司的董事、高级管理人员、核心技术人员等）获得公司的股权成为公司股东或者使被激励对象获得其他股权性权益，达到对被激励对象长期激励的一种激励方式。

二、股权激励的作用

一般而言，股权激励对于拟上市企业有以下作用：

1、股权激励具有激励和约束的双重作用

一方面，激励对象因股权激励而成为公司股东或获得股权性权益，可以分享公司的经营成果带来的收益。另一方面，激励对象作为股东也需承担企业经营过程中的风险和亏损，如果离开公司，激励对象将有可能失去作为公司股东所享有的这部分收益。因此，具有激励和约束的双重作用，可以吸引并牢牢“铐住”激励对象。

2、股权激励可以激发激励对象的潜能

在引入股权激励制度之前，激励对象作为公司的员工常常抱有“为企业或股东打工”的心态。成为公司的股东后，激励对象很容易产生归属感，心态上由“为企业和股东打工”转变为“为自己打工”，会感觉到自己与企业是一体的。利益是一致的，每个人都希望个人利益最大化，因此，激励对象会更关心和关注企业的利益，会更加投入地工作。

3、股权激励有利于企业长期利益的实现

引入股权激励之前，激励对象更关注其在职期间所获得的收益。当激励对象的个人利益与公司利益发生冲突或者当公司近期利益与长期利益冲突时，激励对象更倾向于选择有益于个人利益及公司近期利益的项目，放弃一些有可能使公司长期收益但却影响近期利益的项目。引入股权激励后，激励对象成为公司的股东，同时，股权激励可以使激励对象的收益与其个人业绩及企业的业绩挂钩，这就将激励对象的个人利益与企业利益有效地捆绑在一起。股东通常更注重企业未来的发展，关注企业的长期利益。因此，股权激励可以避免经营者短视的行为，有利于企业长期利益的实现。

4、股权激励有助于优化企业股权结构

目前，拟上市企业主要是民营企业。民营企业的特点之一是家族控制，公司治理结构很不完善，通常是“一股独大”甚至“一股独霸”。董事会和监事会完全由家族内部人控制，公司的决策权和经营权完全掌握在家族成员手中，监事会也形同虚设，无法发挥其应有的制衡和监督作用。引入股权激励，可以使公司的控制权被稀释，公司的股权结构和治理结构得以优化，有利于企业上市。

三、股权激励在我国的运用

在西方发达国家，股权激励已经被实践证明是比较有效的长期激励机制。

在我国，股权激励已在上市公司得到了广泛的运用。自2009年以来，随着创业板的推出，A股上市公司开始大规模实施股权激励，根据《证券时报》的记载，2010年有69家上市公司首次公布了股权激励计划。

上市公司股权激励实施起来程序较为复杂，需要经过中国证监会和证券交易所的审核和监管。而且，通常企业在上市之后股价已经很高，股票的增值空间有限。在公司上市后实施股权激励无疑会加大激励对象的激励成本，甚至导致激励对象支付困难。对于激励对象而言，公司股票有多大的增值空间也意味着激励对象的获利空间有多大，如果股票的增值空间有限，那么激励对象的积极性也很难被充分调动起来，因此会影响激励效果。我们都知道，资本市场具有强大的造富功能，随着企业的上市，持有股票的股东也会一夜暴富。如果在企业上市前实施股权激励，激励对象所能得到的利益将会被数十倍地被放大。因此，越来越多的企业倾向于在上市前实施股权激励。

四、拟上市公司股权激励的主要问题 目前，拟上市公司的股权激励基本处于无法可依的状态。拟上市企业在设计和实施股权激励方案时，如果不考虑企业未来申请上市时监管机构的要求，很有可能影响企业上市。具体来说，拟上市公司股权激励存在的问题主要有以下几方面：

1、问题之一：股权激励影响拟上市公司的主体资格

股票发行审核实践中，证监会对于拟上市公司主体资格的要求非常严格，要求拟上市公司股权清晰，不存在纠纷及潜在纠纷。如果拟上市公司存在工会、职工持股会持股、信托持股及股份代持等情形的，必须进行清理，并在清理完毕后规范运营一段时间后才能申报。

有的企业在实施股权激励过程中，缺乏对股权纠纷的防范机制，在激励对象离职、退休、伤亡等特殊情况下，对其持有的股权的处置约定模糊、存在漏洞，激励对象与企业很容易产生争议，引发股权纠纷。还有的有的企业基于为新进管理层预留激励股份、避免激励对象离职套现、避免因激励对象的变化导致公司股权频繁变动等多种因素的考虑，采用工会、职工持股会持股、信托持股及股份代持等间接激励方式。根据证监会的规定，如果不清理则不符合主体资格条件，将成为企业上市的障碍。

2、问题之二：激励对象在公司上市后离职套现

企业上市后，激励对象所持有的公司股票在上市前后市值暴涨。但是，我国现行法律对于上市公司董事、监事和高管所持股份较其他股东规定了较为严格的锁定期。在除了需按照一般股东锁定其持有的股份外，上市公司的董事、监事、高级管理人员在职期间每年转让的股份不得超过其所持有上市公司股份总数的25%，离职后半年内，不得转让其所持有的股份。中小板上市公司的董事、监事和高级管理人员在申报离任6个月后的12月内通过证券交易所挂牌交易出售上市公司股票数量占其所持有上市公司股票总数的比例不得超过50%。创业板上市公司的董事、监事和高级管理人员在公司股票上市后6个月内申报离职的，从申报离职之日起18个月内不得转让，从第7个月到第12个月之间离职的，则12个月内不得转让。

根据上述规定，上市公司董事、监事、高管人员所持股份，在上述锁定期满后每年最多只能出售所持上市公司股票总数的25%，但是，如果辞去上市公司董事、监事、高管职务，其持有的公司股份就可早日抛售获益。巨大的利益使得持有上市公司股份的董事、监事、高管人员纷纷辞职。根据有关媒体公布的统计数据，截至2011年5月31日，创业板上市公司中有327名高管辞职。高管大量辞职，虽然可能如上市公司公告所披露，有着各种各样的原因，但离职套现也是重要原因之一。

3、问题之三：股份支付影响当期利润

通常，激励对象取得拟上市公司股份有两种方式，其一是由大股东将其持有的拟上市企业的股份以较低价格转让给激励对象，其二是由激励对象以较低的价格向拟上市企业增资。

根据《企业会计准则第11号—股份支付》、财政部会计司2010年7月14日印发的《企业会计准则解释第4号》及证监会会计部2009年2月17日印发的《上市公司执业企业会计准则监管问题解答》【2009】第1期的有关规定，上述两种行为均应按股份支付进行会计处理。简单说，如果激励对象以低于公允价值的价格获得拟上市公司的股份，相当于拟上市公司以股份向激励对象支付薪酬，需要将激励价格与公允价格之间的差额记入当期管理费。

一直以来，大多数拟上市公司在实施股权激励计划时，会计处理未按股份支付计提管理费。证监会亦未严格要求拟上市公司执行股份支付会计处理政策。但是，证监会已在2011年第三次保荐代表人培训中明确要求拟上市公司股权激励应按照股份支付会计准则处理，相关折价直接计入当期损益。根据上述要求，拟上市公司实施股权激励必须按股份支付进行会计处理，会计处理后将直接影响当期账面净利润，有可能导致报告期内的业绩不符合证监会的有关要求。

4、问题之四：混淆股权激励和股权奖励

有些拟上市企业对股权激励的目的理解很不到位，误以为股权激励只是提高员工福利的一种方式，只要让激励对象成为公司股东就是股权激励。以上述目的的股权激励，很难调动激励对象的激情，也无法提高公司员工的凝聚力和归属感，激励对象往往只顾眼前利益，不愿与公司长期发展，根本无法实现股权激励的作用。

五、解决拟上市公司股权激励问题的对策

1、严格按照企业上市的标准和要求设计及实施股权激励方案 拟上市公司在设计和实施股权激励方案时，必须首先考虑企业上市的要求，严格按照企业上市的标准和要求设计及实施股权激励方案。

在实施股权激励的过程中，应做到股权明晰，并且采取有效的保障措施。与激励对象签订合法有效的合同，对于激励对象在离职、严重失职、违法犯罪被追究刑事责任、违反敬业禁止的规定等情况下股份的处置作出明确具体的约定，对于激励对象所持有股份的衍生股份，比如在激励对象持股期间，公司以未分配利润或资本公积金转增注册资本而产生的转增股份的归属及其处置方式作出明确具体的约定。

如果采用间接股权激励方式，可以采用有限合伙或有限责任公司持股的方式，即激励对象通过有限合伙或有限责任公司间接持有拟上市公司的股权，避免采用委托持股、信托持股、工会持股以及职工持股会持股的方式。

此外，在激励模式的选择上，尽量避免采用股票期权、虚拟股票、股票增值权等模式，在该等方式下，激励对象均未持有公司股权，未在工商局登记为公司股东，但享受相应的股权收益，影响公司股权的清晰和稳定。

2、采用间接股权激励方式或加强对激励对象股份锁定

为避免激励对象在公司上市后离职套现，拟上市公司设计股权激励方案时，可以采用间接激励方式。激励对象不直接持有拟上市公司的股权，而是作为有限合伙的出资人或有限责任公司的股东，间接享受上市公司的经营收益或者在有限合伙或有限责任公司出售上市公司的股票时获得收益。在直接持股的情况下，激励对象离职的动机主要是获得股份出售的巨额利益。而在间接持股方式下，激励对象离职也无法达到获利的目的，因此，间接持股可以达到避免个别激励对象为实现套现目的的离职行为。

若采用直接激励方式，可以通过延长激励对象的股份锁定期的方式限制激励对象以套现为目的的离职行为。根据我国现行法律的规定，董事、监事和高级管理人员所持有的上市公司股份首先必须遵守上市公司股东的股份锁定要求，在公司股票上市的一定期限内（控股股东及其关联方为三年，一般股东为一年）不得转让。在上述股份锁定期内，无论激励对象是否离职，均不能将持有的股份在二级市场上抛售。在前述限售期满后，激励对象还需遵守上市公司董事、监事及高级管理人员的锁定要求，在此期间激励对象才具备离职套现的条件。因此，如果延长激励对象作为股东的股份锁定期，则可以推迟激励对象离职套现的机会。具体做法是，在激励对象持有的股份锁定期届满前，由激励对象签署追加股份锁定的承诺，提交给证券交易所后办理登记备案手续。根据《深圳证券交易所上市公司股东追加承诺业务管理指引》，激励对象作出追加承诺后，涉及追加承诺的股份数量记入“有限售条件股份”，若激励对象未履行或未完全履行承诺将受到深交所的处分。

3、合理确定股权激励的时间和价格

股权激励的股份支付会计处理的核心问题在于如何确定公允价值。对于上市公司，公允价值容易取到，但对拟上市企业，何为公允价值，证监会尚未明确，但一般不高于同期的PE价格且不低于每股净资产。据了解，证监会正在酝酿出台明确的操作细则进一步明确拟上市公司股权激励有关事宜。

在证监会操作细则出台之前，为避免因股份支付会计处理影响报告期内的业绩指标，拟上市公司应注意合理安排股权激励的时间、确定股权激励的价格。根据证监会2011年第三次保荐代表人培训资料，证监会重点关注拟上市企业申报前一年一期的股权支付行为，公允价值参考近期有代表性的PE入股价格确定。因此，应尽量将股权激励的时间往前提，将股权激励的时间安排在引进PE之前，并与引进PE保持一定的时间间隔，可以使激励价格的确定有较大的空间。如果股权激励与引进PE同期进行或间隔时间较短，必须在充分考虑股份支付对公司报告期内利润影响的前提下确定股权激励价格，避免因股份支付的会计处理导致公司业绩指标不符合上市要求。

4、建立对完备的管理制度和考核机制

股权激励的一个很重要的目的在于激励，既要让股权激励成为激励对象的工作动力，同时也要施加一定的压力，才能真正实现激励目的。对于拟上市企业，股权激励绝不是让激励对象成为公司股东那么简单，更重要的是让股权激励成为锁住激励对象的“金手铐”和激发激励对象潜能的“金钥匙”，而不是送给激励对象的“金手表”。

拟上市公司在进行股权激励时，应建立一套完备的管理制度，加强对激励对象持有股权的管理，同时应建立完备的绩效考核体系和考核办法，确定对激励对象的考核方法、考核程序、考核内容等。激励对象只有在满足绩效考核指标的前提下才能够获得并出售股权。

六、结语

股权激励对于拟上市企业而言是一项系统工程，涉及的法律问题很多，如果设计实施不当很有可能成为企业上市的障碍。对于拟上市企业来说，必须符合企业未来上市的要求，因此，专业机构的帮助和指导是非常必要的。

没有规定禁止拟上市公司实施股权激励计划（尽管这种做法在目前的A股IPO中尚无实例）。目前想到的问题主要有几点：（1）用于激励的股权比例不能过大，不能导致实际控制权转移；（2）不正规的股权激励计划容易导致股权不清晰而成为IPO的实质性障碍，因此尽量避免采用信托、代持等方式；（3）确保在招股说明书中的充分信息披露；（4）如果是国有控股企业，或者在北京中关村园区等特殊地区的企业，股权激励计划应当尤其关注要符合有关主管部门的规定；（5）股权激励计划如果延续到上市之后的，应符合证监会、国资委等主管部门对上市公司股权激励计划的规定；（6）注意期权公允价值的测算和相关会计处理。

第四篇：后股权分置时代上市公司监管对策研究

后股权分置时代上市公司监管对策研究

摘要：进入后股权分置时代，资本市场利益机制、运行规则和市场环境等方面的变革将对上市公司价值取向和行为模式产生深刻影响，从而给监管工作带来许多新的挑战。本文以全流通下上市公司及相关主体的行为变化为主线，对上市公司中小股东权益保护、大股东、高管人员以及信息披露、融资、并购等方面出现的新情况、新问题进行了分析研究，并结合监管实践提出了相应的对策建议。

证券-[飞诺网FENO.CN]

关键词：后股权分置时代；公司监管；市场监管；上市公司

随着股权分置改革的基本完成和全流通新股的上市，我国资本市场开始步入以股份全流通为标志的后股权分置时期。在全流通条件下，资本市场利益机制、运行规则和市场环境等方面将发生深刻变化，并对上市公司的价值取向和行为模式产生重要影响，给监管工作带来新的挑战。加强对全流通条件下上市公司及相关利益主体的行为及其，加强监管对策的研究无疑具有紧迫的现实意义。本文将分别分析上市公司中小股东权益保护、大股东、高管人员以及信息披露、融资、并购等方面的变化，讨论上市公司监管面临的新挑战和相应的监管对策。

中小股东权益保护面临的挑战及对策

一、后股权分置时期中小股东权益保护面临的挑战

后股权分置时期，随着市场机制的强化和市场运行规则的改变，上市公司原有制衡机制将面临调整，股东之间的主要矛盾将由股权流动性冲突转变为股份优势、资金优势和信息优势上的冲突，这些变化必然给中小股东权益保护带来新的挑战。主要有：

1．分类表决制等保护性规则失效,中小股东的知情权、话语权及参与公司事务管理权等受到挑战。股改后，由于所有股份实现了全流通，涉及社会公众股股东切身利益的重大事项需分类表决的实施条件不复存在，这对如何在股东大会的告知机制、投票机制、表决机制等方面保障中小股东权益提出新的挑战。

2．控股股东自利模式转变对如何保障中小股东的公平交易权构成挑战。股改后，控股股东的效用函数发生了变化，一方面其恶意“圈钱”和直接占用等自利行为会受到一定抑制，另一方面它除了可能从与公司关联交易中转移收益外，还增加了利用其控制权从二级市场获取资本利得的通道,并谋求二者的平衡。这样，上市公司的大股东可能与上市公司高管和机构投资者相勾结，利用其资金优势和信息优势，以及控制权便利，从事内幕交易和市场操纵行为，并采取各种形式的“掏空行为”（tunneling）[1]。

3．股权激励机制实施在增强管理层积极性和归属感的同时，对如何防范内部人控制提出挑战。截止2006年9月11日，已有40家上市公司在股权分置改革中推出了股权激励方案，约150家上市公司在股改中做出股改后要积极推进股权激励探索工作的承诺。从国际经验看，股权激励机制是一把“双刃剑”，它在增强管理层积极性和归属感的同时，也可能刺激上市公司管理当局利用盈余管理、选择性信息披露、内幕交易等来规避监管、谋取不当利益。我国上市公司实施股权激励刚刚开始，如果相应的激励方案不够合理或健全、监管措施不够到位和有效，就不仅不能降低代理成本，反而有可能会成为高管强化内部人控制、侵占上市公司和中小股东利益的一种新手段。

4．上市公司并购日趋活跃，对防范虚假、恶意收购行为对中小股东权益造成损害提出挑战。随着新修订的《上市公司收购管理办法》的颁布实施，上市公司收购方式将更加灵活，收购成本将不断降低，收购效率将大为提高，我国证券市场即将迎来新一轮收购兼并高潮。但是，在上市公司收购兼并中，可能发生收购人无实力、不诚信、掏空上市公司后金蝉脱壳等问题，一些上市公司可能与外部收购人相勾结，通过选择性信息披露或者利用并购信息进行故意炒作，引发股价的大幅波动，实施内幕交易、市场操纵等违法违规活动，从而对上市公司和中小股东权益造成损害。从国际经验看，兼并收购题材是最容易引发个股暴涨暴跌的因素之一，对于我国投机性较强的证券市场来说更是如此。在沸沸扬扬的炒作和重组传闻中，中小投资者往往是雾里看花，真假难辨，最终成为受害者。

二、后股权分置时期加强中小股东权益保护的建议

加强中小股东权益保护是大势所趋。借鉴国外成熟资本市场的经验，结合我国的实际情况，可通过以下渠道进一步加强中小股东权益保护：

1．引入“股东实质平等”原则。2004年4月新通过的《OECD公司治理原则》引入了“股东实质平等”原则，这是对原来的股份平等（又称形式平等）原则的重大改进。实质平等从主体角度出发，体现“股东不论大小都是平等的经济行为主体”的理念，在履行出资等义务后股东都享有由出资带来的完整的权益。引入股东实质平等原则，就是要在坚持资本多数决原则的同时，对其施加合理的限制，强调大股东对公司和中小股东的诚实信用义务，防止大股东对资本多数决原则的滥用，以实现股东间的利益平衡。在我国构建中小股东权益保护体系的过程中，树立“股东实质平等”的核心理念，既符合国际趋势，又可能给我国中小股东权益保护的制度建设和实际操作带来新的局面。

2．增强中小股东的行权便利性。保障行权便利性是对中小股东权益进行保护的事前机制，它帮助中小股东群体利用手中的投票权（用“手”或用“脚”）等权力对公司可能侵害他们利益的行为及时给予反应，形成制约。参考2004年《OECD公司治理原则》的建议，结合我国的情况，可考虑从以下方面来保障中小股东行权的便利性：一是增强中小股东联合的便利性，如提供便利的投票权征集渠道；二是提高中小股东在董事提名、提案中的话语权，如降低提案最低股份比例要求；三是充分利用计算机和网络技术手段，为中小股东异地提案、投票提供便利；四是延长公司召集股东大会相关信息公告时间，提高公告信息披露的内容和格式要求；五是建立累积投票和比例投票制，便于中小股东集中支持特定候选人或议案；六是创造股东实际考察候选人能力和品德的条件；七是完善相关股东表决回避制度，规定某些议案的通过须获得遭受侵害的股东的同意，某些情况下中小股东可以要求公司回购其股份；八是提高定期和重大事项信息披露的要求，扩大信息披露范围，如董事和高级管理层的薪酬及支付依据，同时，加大外部审计的法律责任，保证信息质量；九是建立有关中介如证券经纪与上市公司之间的利益“防火墙”，防止其与上市公司合谋妨碍中小股东行权。

3．保障中小股东受侵害时的诉讼便利性。保障诉讼便利性需要从两个方面努力：第一个方面是在法律规定上要给予中小股东充分的法律支持，赋予其足够的起诉权力，并明确规定证券侵权行为的民事责任。第二个方面是降低中小股东诉讼的法律成本。这一问题在现实中显得更为重要。针对这一问题美国证券市场主要有两种解决机制：一是证券类案件中的“风险代理机制”，即由原告律师垫付诉讼费用，并承担败诉风险。目前，华尔街活跃着一批专门代理投资者进行诉讼的“原告律师”，每天关注上市公司的信息披露情况和股票的市场表现，一旦发现上市公司信息披露文件存在疑点或股价出现异常波动，就以专业方式展开调查、号召投资者发起诉讼并代理之。二是美国证监会拥有较多的立法和司法权力，以强有力的事后惩处降低事前监管的压力，在树立起监管威慑力的同时节省监管成本。如SEC有权针对市场变化对相关法律法规进行及时的修正，减少法律时滞。可以自行对上市公司及其相关责任人进行调查和起诉，而不必借助公检机构。拥有自己的行政诉讼法官，每年约2/3的证券违法案件由行政诉讼法官判决后通过行政执法的方式处理。还经常采用庭外和解方式要求上市公司支付高额罚款或赔偿金，从而降低执法成本等。我国可以结合自身国情尝试引入投资者诉讼风险代理机制，并赋予证券监管机构在案件调查和责任追究等方面的“准司法权”。此外，由投保基金酌情垫付或代付诉讼费用、设立股东代表诉讼制度[3]等都是可供借鉴的降低中小股东诉讼法律成本的做法。

4．增强信息披露的公平性。在坚持上市公司的年报、半年报、季报以及重大事件披露的基础上，信息披露应扩大到上市公司控股股东和最终实际控制人，以及机构投资者交易信息范围。信息披露不仅要注重真实性，更要注重公平性。必须强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚，强化股票停牌、公司和个人问责等市场监察措施，坚决打击各种形式的市场操纵行为，切实形成对上市公司、机构投资者违规行为的有效约束和威慑。过去以形式审核为主的披露方式，需要向合理怀疑和质疑式审查的监管方式转变，探索建立由会员单位研究机构、证监局、交易所联合对合理怀疑对象进行“会诊”的机制，缩短立案周期，加大惩处力度。

大股东行为变化趋势及监管对策

一、后股权分置时期上市公司大股东监管面临的挑战

1．上市公司大股东控制权“保卫战”对监管的挑战。大股东维护和加强上市公司控制权的方式主要有两种。一种是通过增持股份提高对上市公司的持股比例，另一种是在《公司章程》等内部规范性文件中设置控制权保护壁垒，以保证即使持股比例较低仍能实际控制公司董事会、监事会和高管人员。对于第一种选择，大股东为避免直接以自己的名义增持股份所导致的增持成本的上升，通常会采取通过隐性的一致行动人来实施增持计划，以避开信息披露义务。这就提出了如何认定该一致行动人和如何对其进行有效监管两个监管难题。对于第二种选择，关于上市公司章程设置合法性的监管将变得日益迫切。以广东辖区的美达股份为例。美达股份股东大会于2006年8月通过的公司章程中，规定股东持有上市公司股权比例达10%后，继续增持上市公司股权需经公司股东大会同意。同时还规定股东持有股权时间不同对公司董事人数的提名权利不同。如何判断该10%的比例规定的合法性？其有违公司法的“同股同权”原则，但无法律法规明文禁止，如何处理？这些都对监管理念提出了挑战。

2．大股东操纵上市公司股价对监管的挑战。一是在上市公司公布以大股东为对象的定向增发方案前，大股东较容易利用资金优势和信息优势打压股价，或者采用刻意隐藏利润、释放利空消息、联手庄家砸盘或通过非关联化的一致行动人等手段在二级市场打压股价，达到以较低价格增持上市公司股份的目的。二是大股东操纵上市公司财务舞弊，推动股价上升。如出现公司客观的经营和业绩不足以支撑和提升上市公司股价的情况，大股东就极有可能利用财务舞弊来操纵上市公司股价。

3．大股东变换利用关联交易侵占上市公司利益的方式对监管的挑战。一是关联交易多样化。股权分置改革后，直接侵占上市公司利益的行为将可能付出较高的违规代价，承担更严重的法律责任，所以，大股东更倾向于通过隐蔽的或表面公允实则不公允的关联交易来侵占上市公司利益。二是关联交易非关联化趋势。《刑法修正案

（六）》实施后，大股东利用不公平的关联交易致使上市公司利益遭受重大损失的，将承担刑事责任。受强大的法律威慑，大股东会考虑把关联交易非关联化，以逃避监管和法律责任。

二、后股权分置时期加强对上市公司大股东监管的对策建议

1．加强对大股东一致行动人的现场查证。大股东如果通过隐性一致行动人增持股份加强上市公司控制权，仅通过监管所要求的公开披露信息，很难判定其与一致行动人的关系，必须借助现场查证。通过现场查证，了解上市公司新进股东的注册资金来源，新进股东与大股东的股权关系及经济利益关系，新进股东与大股东各自董事、监事、高管人员间的交叉任职情况及亲属关系情况，为一致行动人关系的判定提供参考依据。

2．明确大股东设置控制权保护性壁垒的监管边界和监管依据。在维持《公司法》立法精神和遵守有关条款推定的基础上，完善有关法律法规，进一步明确监管部门对于反收购措施的监管边界和监管依据。例如，在即将颁布的《上市公司监管条例》中，应进一步明确关于公司章程不得超越《公司法》安排的条款。又如，在《上市公司章程必备条款》中，对不允许上市公司擅自设立的反收购措施予以明确[4]。

3．强化信息披露，防范大股东操纵股价。大股东进行市场操纵和内幕交易往往是通过信息披露来实现的。因此，必须落实后股权分置时期上市公司大股东信息披露的义务和责任：一是强化上市公司大股东和最终实际控制人的披露义务，防范和打击大股东利用信息控制优势和持股优势，进行虚假披露、内幕交易和市场操纵等违法违规行为；二是针对上市公司可能出现选择性信息披露的新动向，强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚；三是发挥证监会、证监会派出机构和交易所三点一线的协作监管威力，将信息披露监管与实地核查相结合，防范和查处违规信息披露。

4．加强财务检查，防范大股东操纵上市公司财务舞弊。一是在强化和完善上市公司持续动态监管的基础上，发现公司横向和纵向的财务比较数据疑点，并及时查处。二是注重多渠道收集相关信息，高度重视媒体质疑和投诉举报等信访反映的情况和线索。三是必要时稽查提前介入上市公司检查，以提高检查效率和效果。同时，加强执法力度，对于查实的利润操纵事实，真正做到执法必严、违法必究，按照新《公司法》、《证券法》和刑法的规定，对大股东、上市公司及有关责任人员予以严惩。

5．对关联交易进行重点监管。一是强化独立董事对关联交易的事前审查义务。对关联交易进行事前审查，是独立董事的一项重要义务。必须通过完善事后责任追究机制，让独立董事真正勤勉尽责地履行关联交易事前审查义务，发表客观公正的独立意见。二是强化中介机构在关联交易中尽职调查的义务和事后责任的追究。应通过法律法规明确中介机构出具虚假报告或者“教唆”行为的法律后果，强化中介机构在关联交易中尽职调查和客观评价的义务。三是研究与发展事后法律救济机制。包括：(1)股东大会决议撤销、无效的诉讼机制；(2)股东的派生诉讼制度；(3)关联交易公允性的司法性审查制度；(4)反对股东的股份收买请求权制度；(5)独立人格的否认等。证券-[飞诺网FENO.CN] 高管人员行为趋势及监管对策

一、后股权分置时期上市公司高管人员的行为趋势

1．控股股东在继续主导上市公司控制权的同时，可能赋予管理层更大的经营自主权。股改后，绝大部分上市公司仍然会保持由控股股东主导的控制权结构，短期内不太可能出现股权高度分散并由高管人员掌握公司控制权的情形。全流通条件下，控股股东的财富与公司股价直接挂钩，其利益关注点将从净资产、净利润等静态财务指标更多地转向股票市值等动态价值指标，其自利方式也将主要由控制权收益转向资本市场利得。在这种情况下，控股股东对经理层的考核指标也将从资产和利润为主向市值和利润为主转变，并极有可能在确保获得“满意利润”和“满意股价表现”的条件下，放松对公司经营权的直接控制，增加管理层独立经营的空间1。

2．股权激励机制助长高管人员的短期行为和财务舞弊行为。最近广东省国资委表示，将修改对上市公司管理层的考核办法，用对上市公司市值的考核取代原来对净资产值的考核，今后将把对管理层的股权激励作为主要的激励手段，以此实现国有股东、投资者和管理层利益一致化。广东不少上市公司也推出了股权激励计划，如金发科技、华发股份、深万科、华侨城等。股权激励机制在为高管人员带上“金手铐”的同时，也助长其短期行为和财务舞弊的动机。在国外，上市公司管理当局常常利用盈余管理、内幕交易等手段来规避监管、谋取不当利益。美国安然事件就是高管人员操纵财务信息，使公司股价持续上涨，从中谋取巨额股票期权的行权收益的典型案例。

3．机构投资者话语权的强化，助长高管人员的违法违规行为。到今年6月底，基金公司数量已达57家，证券投资基金规模达4262亿份，取得QFII资格的机构达42家，投资额度达71.5亿美元,所有机构投资者持有的A股流通市值占比已经超过30%。机构投资者的发展壮大，一方面有利于加强对上市公司信息的收集和分析，强化对管理层的监督，完善公司治理机制。另一方面也可能加剧机构投资者与上市公司高管人员相互勾结，利用信息优势和资金优势谋取暴利。如股改期间，就有一些机构投资者与上市公司合谋，身陷“投票门”丑闻。在股份全流通的情况下，一些上市公司高管人员更有可能通过选择性信息披露，将部分重大的未公开信息事先透露给机构投资者，并联手进行内幕交易或操纵市场等违法违规活动，谋取非法利益，损害市场的公平性和中小投资者利益。

4．活跃的收购兼并活动可能刺激高管人员管理层收购、设置“金降落伞”等行为。新修订的《上市公司收购管理办法》对于降低收购成本、提高收购效率、活跃收购市场具有重要作用，我国证券市场即将迎来新一轮收购兼并高潮。从有关结果看，上市公司并购是我国上市公司高管人员更换的重要原因2。在任高管人员因此而面对强大的市场压力，其“偷懒”和“自利”行为受到更加严厉的市场约束。在这种情况下，在任高管人员一方面可能会更加勤勉尽责，努力提高公司业绩，给股东以满意的回报，降低被“炒鱿鱼”的机会。另一方面，他们也可能通过实行管理层收购、设置“金降落伞”或类似高额离职补偿措施等方式，强化自身利益，降低被更换的代价。

5．上市公司经营管理日益专业化，将加快高管人员职业化和专业化进程。从国外经验看，随着公司规模迅速扩张，业务活动大量增加，企业所有者从自身经济利益出发，会逐步淡出对企业的日常经营管理，将企业经营权委托给支薪的经理人员管理，从而推动企业管理层的职业化和专业化进程。这一过程在西方现代公司发展史上被称为“管理革命”或“经理革命”[5]。美国经济学家勒纳1966年对美国最大的200家非银行股份公司进行了研究，结果发现“私人控制”型公司所占比例已从1929年4%下降到1963年的0%，“管理控制”型公司所占比例已从1929年58%攀升到1963年的85%。这表明美国公司的“经理革命”大约经过30年即告基本完成。我国上市公司管理人员的职业化和专业化必将是一个无法改变的发展趋势。

二、后股权分置时期加强上市公司高管人员监管的对策建议

1．尽快明确高管人员行为准则和法定义务，为高管人员监管提供执法依据。目前，我国对上市公司高管人员监管尚没有专门的法规或规章，有关高管人员的行为规范分散在企业上市条件、公司独立性要求、公司治理准则和信息披露规定等方面，不利于明确上市公司高管人员的行为准则，建议尽快制定，以细化高管人员勤勉尽责和诚信忠实等方面的法定义务。在即将出台的《上市公司监管条例》中也应开辟专章，具体规范高管人员的职责、资格、责任、义务等内容，为强化高管人员责任追究机制提供执法依据。

2．引入不适当人选制度，完善非处罚性监管措施。行政处罚或司法审判程序复杂，对证据质量要求很高，是制约监管效率及时效性的重要因素。完善非处罚性监管措施，构筑起证券监管的第一道屏障，能够较好地弥补这一缺陷。通过加强对高管人员的诚信监管，完善诚信档案，将严重失信和违规人员列入不适当人选，使之成为“经济身份证”的污点，有利于提高违法违规成本，能够起到有效的震慑作用。此外，完善责令整改、通报批评、公开批评或谴责、责令暂停履行职责、暂缓受理申请等一整套非行政处罚性措施，对市场的失信和其他违规行为作出迅速快捷的反应，使监管措施立即作用于被监管人，能够提高监管效率和效果，有效地弥补行政处罚或司法审判程序复杂、进程缓慢、取证困难等不足。

3．加强对上市公司股权激励合规性监管。我国的股权激励正处于起步和摸索阶段，如果激励方案设计不合理或不健全，很容易演变成管理层掏空上市公司的新手段。因此，加强对上市公司股权激励合规性的监管显得尤为重要。首先，要加强对公司治理、内控制度的监管和评价。股权激励的实施应以完善的公司治理结构、健全的内控制度为前提，否则很容易演变成高管谋取个人私利的新工具，这一问题对于所有者缺位、内部人控制严重的国有上市公司显得尤为突出。其次，要制定股权激励要素（包括价格确定、有效审批机制、股票来源、独立财务顾问的聘请以及信息披露等方面）的确定标准。目前实施的股权激励措施存在着行权条件过于宽松、行权价格不合理等问题，对高管的考核仅仅停留在静止的、孤立的财务指标上，亟需建立一套动态、科学的考核体系。再次，要引入“报酬返还义务”。美国萨班斯-奥克雷法案规定，如果企业财务报表违反规定而被监管部门处罚时，其高管应将该财务报告公告起一年内所领取的红利、处置公司股票已实现的收益等返还给公司。“食言吐利”条款做为一种事后救济方式，能较好地解决管理层采用虚增利润方法获得巨额绩效收入的问题，其经验值得我们借鉴。

4．加大对财务舞弊、内幕交易等行为的监管。财务舞弊由熟悉公司内部情况的高管所为，具有手段多样、隐蔽性强等特点，并经常与内幕交易错综交织。破解财务舞弊是一个世界性难题。我们认为，一是要锁定CEO/CFO的个人责任，要求其对财务报告真实性、准确性和完整性负责，并加重对财务舞弊的行政、民事及刑事处罚力度[6]。二是要健全内控制度，形成有效的制衡机制，防止高管“一手遮天”、为所欲为。三是要完善会计准则，堵住高管利用准则大肆进行盈余管理的漏洞。四是要充分发挥会计师的外部监督机制，通过提高会计师的独立性，促使其认真履行“公众守护人”的职责。五是要重塑高管的道德操守，营造一种勤勉尽责的良好氛围。六是要完善信息披露制度，对信息披露的对象、范围、时效性等做出明确具体的规定，强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚，加大对选择性信息披露的调查与惩处，清除内幕交易滋生的土壤，切实维护“三公”原则。

信息披露行为的新特点及监管对策

一、后股权分置时期上市公司虚假披露行为的新特点

后股权分置时期，上市公司控股股东在取得股票流通权后，可以直接从二级市场股价变化获得巨额利益，而且国资部门也将把公司股价列为业绩考核的重要指标3，由此将增强其操控上市公司虚假披露的动机。此外，随着股权激励制度的实施，上市公司管理层在二级市场巨大利益和业绩考核压力的驱使下，也将有更强的造假冲动。在这些因素影响下，上市公司虚假披露行为将呈现一些新的特点，给监管工作带来新的挑战。

1．虚假披露行为将有可能更为普遍。受利益驱使无论绩优、绩差公司均有可能出现造假，国有大盘蓝筹上市公司不作假、少作假的情况也有可能改变。在法制比较健全、监管力度比较到位、公司治理机制相对完善的美国，近年来上市公司重大造假事件频发。有关研究表明，1999-2001年已有700多家美国上市公司的财务报表因披露不当等问题进行了重编，且数量逐年增加，1999年有234家，2000年增至258家，2001年多达305家5。

2．虚假披露手法更加隐蔽。股改后，上市公司通过金字塔结构编造业绩、关联交易非关联化、非经常性交易经常化、假账真做（有业务及现金流配合）、期间造假期末转回、滥用会计差错等情况可能会更加突出。控股股东还可能以二级市场收益通过非显性关联交易向上市公司输送利润等方式进行会计造假，从二级市场直接获得其违规收益，难以直接查证，给监管造成更大困难。

3．虚假披露与内幕交易、操纵市场结合更加紧密。控股股东获得股票流通权后，与庄家互为转换，利用其资金、信息优势，更易操纵市场，可能成为二级市场更大的庄家。上市公司虚假披露行为将更多地为控股股东操纵市场服务。从国内已查处的琼民源、亿安科技、中科创业、银广夏、北大车行等市场操纵案例来看，这些公司发生的虚假披露行为大都与庄家操纵公司股价相关联。

4．并购重组中的虚假披露将更加频繁。在并购重组过程中，控股股东和上市公司很可能通过内幕交易、虚假陈述来达到操纵市场、获取更高收益的目的。如2006年上半年，G三一公司高管人员在其博客网页上连续发表抨击外资收购国内某机械行业龙头企业的文章，并发出巨资竞购该企业的要约。受此影响，该公司股价出现异动，数天之内上升了24%多。

5．选择性披露更为普遍。随着市场投资者结构的不断调整，以基金、券商、保险公司、QFII为主的机构投资者逐步成为市场的主导。上市公司及控股股东为资本运作的需要，更愿意将对公司股价有重大影响的未公开信息通过机构调研、投资者沟通会等形式告知机构投资者等特定群体。深交所对2005年上市公司报告审核结果显示，上市公司已经出现选择性信息披露的新动向，即上市公司为了吸引机构投资者，将部分重大的未公开信息事先向机构投资者透露；或为配合大股东的资本运作，根据大股东的意图进行倾向性披露。

三、后股权分置时期对虚假披露的监管对策

1．按照信息披露为本、市场化监管的理念，进一步完善监管体制，强化执法力度。一是设立证券法院。为改善专业执法水平和诉讼效能，建议在证券交易所所在地设立专门的证券法院，负责审理证券期货类民事诉讼案件和刑事诉讼案件，并在有关法律法规中明确监管部门对信息披露违规的上市公司当事人可以直接向法院提起民事诉讼。二是下放案件查处权。为提高案件查处效率，建议将对上市公司违规案件的稽查立案权、审理权和处罚权适当下放，并设立相应的案件审理中心，授权其负责审理管辖区内的证券违规案件并作出处罚，对案情复杂、市场影响大的大案要案仍集中审理和处罚。三是建立“小额罚款”制度。对不能构成立案条件的上市公司信息披露违规行为，建议对公司相关信息披露事务负责人作出小额罚款处罚，罚款次数累计达到一定标准的，可以认定有关责任人员为不适合担任上市公司高管人员人选。四是引入“和解”制度。建议借鉴西方成熟资本市场监管的做法，探索引入“和解”制度，对涉嫌披露虚假信息、取证难度大的上市公司及其控股股东通过和解方式进行处理，使其受到一定的惩戒，同时减低监管成本。

2．进一步完善信息披露标准，规范上市公司股权激励制度。建议修改有关信息披露规则，明确上市公司、收购人在定期报告或收购报告书中对控股股东、实际控制人及其控制的所有关联公司的关联关系和资信状况作出详尽披露；对异常交易事项及资金往来单位要聘请中介机构出具专业意见，核实相关单位与上市公司是否存在关联关系，关联交易是否公允，审批程序是否合法，并作出公开披露。强化控股股东及其关联方对增、减持上市公司股票以及履行承诺事项的信息披露，控股股东持股增减变动比例每达到上市公司已发行股份的2%时，应要求控股股东履行信息披露义务；控股股东在履行承诺期间应至少每季度就履行承诺进展情况及未履行承诺的原因、下一步计划作出公开披露。严格规范有关上市公司股权激励等制度，对上市公司管理层通过作假、舞弊取得的股权激励或其收益以及业绩奖励，在作假、舞弊行为发生若干年内应由上市公司追缴，或由监管部门罚没，以抑制管理层作假动机。

3．加强一、二级市场联动监管，切实改进拟上市公司现场核查。证券监管部门和交易所应对上市公司股价波动情况进行密切关注，发现上市公司股价异常波动的，要及时对其控股股东及关联方、高管人员持股变动情况进行核查，明确有无内部交易、操纵市场行为发生，并对上市公司配合控股股东操纵市场披露虚假信息的问题进行查处。对选择性信息披露行为，应视情节轻重按内幕交易性质查处。在拟上市公司监管方面，建议改变目前拟上市公司辅导监管仅对公司治理结构和改制合法性进行形式检查的做法，在拟上市公司预披露招股文件后，由证券监管部门聘请声誉高的审计机构对公司财务信息实行全面检查，重点关注会计信息的真实性、完整性和内控制度的有效性，杜绝不合格企业通过包装上市混入市场。

4．改革上市公司审计体制，进一步改进中介机构监管。为提高中介机构执业独立性，避免上市公司管理层“收买”中介机构的情形，建议在有关法规规范中明确上市公司统一由董事会审计委员会或监事会负责通过招标方式选聘中介机构；审计机构不得为上市公司及其控股股东、关联企业提供代编会计报表、评估、财务咨询等服务，不得收取除经上市公司股东大会批准的审计费以外的其他费用；审计机构服务时间超过五年的应予更换，主管合伙人、项目经理也必须定期进行轮换。证券监管部门要将查处中介机构违规执业作为上市公司监管工作重点，成立专门机构，与会计监督等部门加强协作，强化对中介机构从事上市公司业务的监督检查，督促其勤勉尽责，督导上市公司提高信息披露质量。对中介机构未按专业标准履行业务程序、执业质量有缺陷的，要给予相应处罚，必要时可责成上市公司撤换未尽责的中介机构及其项目负责人。对审计、评估、法律等中介机构引入分类评级制度，由中国证监会和相关专业协会对其执业质量进行考核评级，并予以公布，引导上市公司选聘执业质量高、声誉好的中介机构。

融资行为的新特点及监管对策

一、后股权分置时期上市公司融资行为监管面临的挑战

自今年5月起，中国证监会根据新修订的《公司法》、《证券法》，陆续颁布了一系列规章制度，对IPO、再融资的发行条件、程序和信息披露制度进行了重大改革。在新的融资政策下，上市公司融资出现了一些新特点，如定向增发行为大量增加，证券发行目的更加多元化，融资品种更加丰富多彩，公司更加注重对机构投资者的沟通和发行时间、地点及中介机构的选择等。这些变化对监管工作构成了新的挑战。

1．向关联方输送利益。上市公司向关联方，特别是控股股东增发股份，并用以收购关联方的资产，实质上是一种双重关联交易，可能在股票发行的“买与卖”两笔交易中，对中小股东造成双重侵害，也可能成为个别大股东掏空上市公司或向关联方输送利益的新方式。上市公司的关联股东，特别是控股股东通过认购股份，进而实现资产套现的动机无疑大大增加，其间各种猫腻也将随之增多。与此同时，上市公司通过定向增发的方式寻租，向非控股关联股东或潜在股东，如机构投资者输送利益也将防不胜防。

2．回避信息披露义务。一是认购定向增发股票的股东回避披露详细情况。目前，定向增发政策与《上市公司收购管理办法》在披露股东信息方面存在一定的冲突。根据新颁布的《上市公司收购管理办法》，上市公司在发生并购行为时，要详细披露收购方的股权结构、资产规模、资金实力等相关信息，而现行的《上市公司证券发行管理办法》对定向增发的条件规定较宽松，无需详细披露增发对象的有关情况。这就会造成一些公司利用定向增发大量持有上市公司股票而回避披露相关情况，中小投资者难以辨别特定投资者对上市公司经营管理的影响。二是权证持有人回避披露潜在持股比例。由于权证持有者行权与放弃行权，存在一定的不确定性，且现行的信息披露规则未要求公司披露权证持有者潜在的持股比例，权证持有者在未行权时无信息披露义务，造成权证持有者一旦行权实际持股比例可能远远超过5%。

3．回避要约收购义务。《上市公司收购管理办法》规定，若上市公司向某一对象定向增发，导致其持有的上市公司股权超过30%，其承诺3年内不减持股份，经股东大会非关联股东表决通过，可免除其要约收购的义务。因此，上市公司可通过定向增发绕过要约收购及其相关的信息披露。另一方面，权证持有人因无及时披露可行权或拟行权股份的义务，也可能造成其行使持有的上市公司权证时，连同其原来持有的股票，合并持股比例可能超过要约收购要求。

4．会计信息失真。上市公司发行权证时，由于权证作为可上市流通的金融衍生物，在各种因素的影响下，其市价呈现非常强的波动性，若将这种波动无限制地直接纳入会计核算体系中，会引起权证发行人的财务报表数据的频繁变化。另外，上市公司在进行换股认购时，由于目前会计核算上更多的是采用权益结合法，从而给利润操纵留下了很大的空间。在权益结合法下, 如果企业合并发生在年中或年末, 就会立刻增加合并当年的利润, 掩盖实施合并企业自身的经营管理不善, 粉饰其经营业绩。而且由于无需对合并另一方的净资产重新计价, 合并后, 通过出售另一方已增值但却未在账面上体现的资产, 即可瞬间实现收益, 从而夸大合并效益。

5．操纵股价。在定向增发过程中，由于发行价格以基准日前20个交易日股价为依据，则可能引发刻意打压股价的另类操纵，以实现上市公司向关联股东输送利益（即持股成本节约）。此类大股东侵权问题较为隐蔽，也是定向增发给市场监管带来的新课题。由此，可能使大股东控制的上市公司在定向增发前，以刻意隐藏利润、释放利空信息、联手庄家砸盘等手段打压股价，以便大幅度降低大股东持股成本，达到以低价格向关联股东定向发行股份目的。在权证发行及创设过程中，在目前的市场监管力度下，发行人或创设人有可能单独或联手利用市场手段来操控权证的价格，以达到追求自身利益最大化的目标。

6．变相改变募集资金用途。一是募集资金额不确定造成变相使用资金。新的发行政策规定，企业发行融资在发审委审核半年内可自行选择发行上市时间，由此可能造成发行价格的不确定。另外，企业可根据股票认购情况决定是否启动“绿鞋”发行，造成发行数量的不确定。两种因素都会影响企业募集资金具体数量，造成企业在招股说明书中有关募集资金使用项目可能并不具体、详细，部分公司可能采用大项目“打包”的方式回避披露具体使用用途，在实际使用中可能存在变相改变募集资金用途，不利于监督。二是募集资金去向及管理情况缺乏透明度。如上市公司向控股股东定向增发，或反过来，控股股东向上市公司定向增发，实现整体上市的过程中，存在筹集资金的去向和管理缺乏透明性的问题。三是资产评估监管不严造成资金用途变相改变。部分公司利用募集资金收购相关资产时，由于缺乏独立的第三方来评估相关资产价值，可能造成上市公司高价购买低价或劣质资产，给交易蒙上不公允的色彩，募集资金被变相改变用途。

三、后股权分置时期对上市公司融资行为的监管对策

1．加强上市公司关联交易的管理。一是采用行业成本加成法，进一步规范关联交易定价制度。通过市场调研，针对不同行业的关联方交易，确定关联方交易价格的波动范围，限制关联方交易定价的自由度。二是按照实质重于形式的原则进行信息披露，要求上市公司对关联方交易的内容、定价方式以及关联交易对公司的影响作出真实、准确、完整的披露，充分发挥广大投资者与媒体的外部监督。三是进一步完善关联交易的内部决策制度，分类审批关联交易。为了有效地防范显失公允的关联方交易，可借鉴香港联交所的做法，按照交易总额和占上市公司有形资产净值的比率，将关联方交易分为三部分：对公司经营活动影响很小的关联方交易，豁免批准；对公司经营活动影响较大的关联方交易，由董事会批准；对公司经营活动有重大影响的关联方交易，则必须由股东大会批准。监管部门在对关联方交易进行审查时，主要审查关联方交易的价格是否合理，公告、披露的信息是否完整、及时，重大事项是否经过股东大会批准等。四是逐步引入股东派生诉讼制度、受益方担保制度6等，进一步强化控股股东及其实际控制人的义务与责任。

2．进一步完善相关的信息披露规则。一是增加企业并购中的信息披露要求，从并购的事前、事中和事后规范上市公司信息披露行为。二是要求企业提供完善的预测性会计信息。财务预测信息的披露可以增强证券市场的信息有效性，使我国上市公司会计信息披露的充分性得到提高。三是增加非财务信息披露的内容。对投资者而言，披露非财务信息，弥补了现行财务报告的不足，有助于进行正确的决策；对上市公司本身而言，披露非财务信息有助于其改进企业经营管理，提高生产效率。四是防范公司选择性信息披露，规范自愿性信息披露；制定规范实际控制人重大信息披露的指引性文件，建立关联人数据网上实时填报制度；在澄清公告实行网上实时披露的基础上，逐步实现上市公司通过互联网进行实时信息披露，增强信息披露的及时性和透明度；引入弹性保荐期约束机制，延长信息披露不规范公司保荐期，充分发挥保荐机构持续督导作用[8]。

3．进一步加强募集资金使用管理。一是要求上市公司在招股说明书中详细披露各募集资金使用用途，包括各子项目构成，并规定子项目使用金额变动超过一定比例的情况视同募集资金用途改变情况。二是公司要与银行、保荐机构签定募集资金三方监管协议，为募集资金设立存储专户，定期披露本次募集资金使用效果，严格按照审批程序使用募集资金，对募集资金用途的变更，必须经股东大会表决通过并公开披露。同时，保荐机构应进一步加强对公司募集资金使用管理的定期检查，督促公司提高募集资金的使用效益。三是上市公司应当建立防范投资风险的制衡机制,提高独立决策能力，按照公司法的要求,完善上市法人治理结构，加强对投资项目的可行性研究的论证分析。

4．加强对衍生金融产品市场与股票市场的联动监管。一方面及早采取措施、制定规则，加强对权证与相应股票的交易量、交易价格、持有人、一致行动人、可能行权人等的监管。在完善现有法律法规的基础之上，制订相关的内部控制指引，对于衍生金融产品与股票市场，实施联动监管，建立全过程风险监控系统，完善交易、结算、交割等各个环节的风险控制。另一方面，对于市场交易和操作程序以及管理过程，应建立起一套公开透明、纲目兼备、层次清晰、易于操作、公平执行的信息披露规范体系，加大监管力度，增加信息披露的渠道，让广大投资者能及时全面地知晓信息。

5．加强对中介机构的监管。监管部门宜监督与扶持并重，与中介机构行业监管部门一道共同扶持中介机构的发展，加强沟通与协作，引导中介机构严格按行业标准与规范执业，增强执业能力。同时，监管部门可通过网站、媒体等手段，公开中介机构诚信记录以及对其的监管、整改措施，及时向广大投资者传递中介机构诚信信息，加强对中介机构的外部舆论监督，促使中介机构诚信、规范执业。

并购行为监管面临的挑战及对策

随着股权分置改革的基本完成和修订新的《上市公司收购管理办法》正式实施，以上市公司为目标的并购行为将会呈现许多新的特征，给证券监管工作提出了新的要求。为此，需要及早进行研究并采取相应的监管对策。

一、后股权分置时期上市公司并购监管面临的挑战

1．并购政策重新修订，对监管模式提出调整要求。新修订的《收购办法》调整了监管模式，将监管部门直接监管下的全面要约收购，变为财务顾问把关下的部分要约收购；将完全依靠监管部门进行的事前监管，变为适当的事前监管与强化的事后监管相结合。同时，新修订的《收购办法》不仅对收购人主体资格提出了硬要求和软要求，而且也要求监管部门对收购人完成股权转让以后的行为进行持续监管，要求财务顾问出具意见，确保并购能够最大程度地保护上市公司利益，保护中小投资者利益。

2．防止投机性并购将成为监管的重点、难点。随着股票全流通的逐步实现，大股东及其他相关利益主体利用并购进行内幕交易、市场操纵或是恶意打击竞争对手的动机可能更强。主要表现在：一是通过并购与二级市场配合操作，扭曲股票转让价格。例如通过置换出优质资产，引起股价下跌，从而低价向关联方或有关隐性利益共同体出让股权。二是通过并购概念炒作获取二级市场收益。三是以并购为手段，达到打击或消灭竞争对手的目的。有的并购方通过制造并购假象，造成竞争对手经营上的混乱；有的并购方通过并购手段控制上市公司后，停止发展上市公司现有业务，或不再生产现有产品品牌，达到消灭竞争对手，培育收购方原有品牌的目的。

3．加强对中介机构监管的迫切性增大。《收购办法》尽管对财务顾问等中介机构的法律责任问题有所提及，但要求收购当事方聘请的中介机构保持中立立场，操作上恐怕难以实现。中介机构由于利益关系的诱使和约束，其业务操作必然偏向于雇佣方[9]。鉴于中介机构尤其是财务顾问在并购重组中起着至关重要的作用，证监部门必须重视加强财务顾问的监管力度。

4．并购后“退货”现象渐显，监管力度亟待加强。近年来，上市公司并购后“退货”的现象不断增加，有的收购方在签署股权转让协议后要求中途退货，如辖区*ST华龙控股股东经司法拍卖获得控股权后，迟迟不愿付款和履行股东职责；有的收购方买入股权后又在较短时间内卖出，如辖区*ST美雅控股股东广东轻纺以2.4亿元收购公司控股权后，又以600万元价格卖出。尽管并购方“退货”的原因多种多样，但并购后退货，往往造成推诿扯皮现象，严重损害中小股东利益，对上市公司监管提出重大挑战。

5．并购市场不断发展壮大和活跃，综合监管需进一步加强。股权分置改革完成后，企业的并购操作更为容易，尽管监管部门加大了对占用上市公司资金、虚假信息披露的惩罚力度，但难以保证“系”内企业采用其它违规方式侵害中小股东利益。如科龙系、三九系、德隆系等，通过高速扩张给这些企业带来了巨大的资金压力，于是在“系”内部各企业之间采取互相担保、虚开票据、虚编报表等多种手段骗取银行贷款，套取或占用上市公司资金，导致大范围的上市公司风险爆发。而对于“系”的监管，单单依靠证监局或者证监会难以奏效。

6．市场创新行为不断涌现，监管要求不断提高。如近期相当一批公司在其章程中新增了反收购条款，是否应被制止？反收购行为中，哪些须经股东大会审议，哪些属于董事会职权范围？已经出现和可能出现的很多新情况、新问题，都需要认真分析、准确把握。

二、后股权分置时期对上市公司并购行为的监管对策

1．树立效率优先理念，深化市场化监管制度。市场追求效率。效率也是公司经营发展的基础。因此，在监管中树立效率优先理念，是后股改时期改善监管工作的前提。具体来说，要鼓励市场化的监管，进一步减少对上市公司并购的事前监管，提高兼并的效率和收益水平。

2．强化依法行政意识，完善并购法律法规体系。首先是整个并购法律法规体系的完善。目前，我们在反收购规范、反垄断规范等方面还存在欠缺，需要尽快完善补充。其次，新修订的《收购办法》对于上市公司并购过程中的信息披露和要约收购进行了较为详细的规定，但仍存在需要补充完善的地方。如《收购办法》对收购人有3年经营情况的审核，对于专门成立公司进行本次收购，没有经营记录的行为如何审核？再如《收购办法》只对取得股份成为控股股东的信息披露进行了明确，对于通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人的信息披露标准没有明确规定。

3．坚持信息披露原则，落实收购相关信息披露责任。建议将“真实、准确、及时、完整”作为信息披露内容的根本标准，将公司收购前、收购中的相关信息真实、客观的公布；完善持股信息披露制度，根据披露人是否具有取得控制权的意图对股东持股变动信息的披露义务作出区别；细化收购信息披露的法律责任，不仅要落实收购人的信息披露法律责任，对其他信息披露义务人的法律责任也要明确。

4．加强并购中介管理，提高中介执业质量。一是根据法律赋予的相应权力和责任，中介机构在必要的时候必须发挥纠偏的作用。中介机构不但要保证出具专业意见书的真实、准确、完整外，还要发挥过程监督作用；二是不断提高中介机构的诚信度，构建中介机构的诚信档案，防止在利益驱使下失职；三是加强责任追究机制，加大惩处力度，让没有勤勉尽责的中介机构必须承担相应的法律责任。

5．吸收借鉴国际经验，加强对外资并购的监管。对于上市公司外资并购的监管，不仅仅是收购主体、收购方式、收购程序、信息披露等方面内容的监管，还涉及到外资并购的市场准入、资产定价、外商的出资以及对垄断的规制等。我国联想集团收购IBM的PC业务、中海油竞买优尼科均遭受美国政府的严格审查，说明外资并购一向受到各国政府严格监管。对涉及行业垄断、国家安全的上市公司并购行为，建议中国证监会与人民银行、发改委、商业部等几部委共同协商，制定切实可行的措施联合对这类兼并进行监管。

6．倡导诚实守信意识，建设收购信用管理系统。建议建立针对收购人的收购信用管理系统，收集收购人及其实际控制人在收购全过程中的行为及承诺、义务履行情况，作为信用记录定期不定期予以披露。一旦发现企业系内的不规范运作或者并购过程投机行为，应限制甚至禁止所有并购活动。同时，由于信用管理系统对并购市场当事人的行为有完整的历史记录，将使证券监管部门的审核更为快捷便利，有助于提高监管效率。

7．严格限制投机行为，加强对投机性并购行为的监管。首先,要进一步加强信息披露，对于并购当事人在并购过程中所有流转环节的行为都要公开。其次,要禁止股权转让手续尚未办理完毕即转让控制权。再者，加强对收购方资信状况的调查。在审核时，对收购方的收购能力、诚信状况等进行现场检查，评估收购方的实力和并购的真实意图，特别是要重点关注规模、实力明显与收购对象不相匹配的收购方。最后，加强对上市公司收购后的现场监管，严格监控控股股东的投资、经营动向。

8．加强协调沟通配合，构建上市公司收购综合监管体系。建议证监会将主要精力放在收购豁免、变更要约的审批以及非法收购行为的处罚等工作上，同时督导派出机构和交易所的并购监管工作。派出机构应发挥一线监管的优势，加强对收购人的现场核查，重点对实际控制人和大股东进行动态跟踪监管，跟踪异常情况。证券交易所应强化收购信息披露的监管，主要对收购相关人的信息披露进行监管，尤其要强化收购过程中的信息披露。此外，还要加强与相关部门之间的配合协调。特别是对于外资收购和民营企业收购，涉及到国资委、商务部、外汇管理局等，建议中国证监会在设立专门委员会时，适当引入上述部门人员，和有关部门间建立信息共享机制，提高监管效率。

注释：

1.即“状态依存所有者”理论所说的，当企业处于χ≥ω+r+π状态时，经理掌握经营控制权，处于实际上的所有者地位。参见张维迎《所有制、治理结构与委托代理关系》，载《企业理论与中国企业改革》，北京大学出版社1999年。

2.朱红军.我国上市公司高管人员更换的现状分析.管理世界,2002(5)。

3.李荣融.股权激励要与改革相结合.中国经济周刊，2006年08月21日。

4.郑培敏，肖楚琴.上市公司股权激励实践综述.中国证券报，2006年9月12日。

5.林启云.美国公司系列财务欺诈案--暴露出来的问题、各方反应及评论.中国注册会计师协会《行业发展研究资料》（NO.2002-5）。

6.受益方担保制度，即关联方交易的受益方为关联方交易可能来的损失对另一方提供担保。

参考文献：

[1]张育军.后股权分置时代监管、创新与市场发展[J].证券市场导报,2006，(7).[2]张汉玉，杜丽虹.投资人保护的法律环境研究[M].证券市场导报,2006，(5).[3]何金秋.从国际经验看股东权益保护与公司治理.现代经济探讨,2002(2).[4]周翀.上市公司反收购措施监管将进一步明确[N].上海证券报，2006-8-31.[5]邹进文著.公司理论变迁研究[M].长沙：湖南人民出版社,2000.[6]饶艳,刘泉.后安然时代董事及高管人员的监管[M].江苏商论,2005，(12).[7]邓晓卓.“整体上市”的方式比较[M].财经理论与实践，2004，(9).[8]王一萱等.中小企业板再融资制度创新：小额融资豁免[R].深圳：研究报告深证综研字第0124号，2006.[9]吴利.我国会计师事务所失信原因分析及对策思考[R].载中国会计网，2006.

第五篇：股权激励不是上市公司的专利

股权激励不是上市公司的专利，对于非上市公司而言，股权激励既是可行的，也是必要的。

不上市的华为，凭借员工持股所迸发出的韧劲和激情，演绎了令人称道的“土狼传奇”。而离职的创业元老因股权分配问题而状告“老东家”，则引发了“土狼”的疑惑和骚动，华为又一度陷入“股权**”。一石激起千层浪，自此，股权激励，尤其是非上市公司股权激励的是非功过成为舆论争执的热点话题。

那么，对于非上市公司来说，股权激励的意义何在?操作中需掌握哪些步骤?又需注意规避哪些误区呢?

解题：财散人聚，财聚人散

在人们的记忆中，股权激励尽管诱惑力十足，但它却是一把充满杀伤力的双刃剑。从实施案例来看，股权激励的推行时刻伴随着来自企业的疑虑和来自社会的争议。如果排斥股权激励，必将影响到企业核心人才的工作积极性，也不符合企业长远发展的需要;而实行股权激励，倘若操作不当，又容易抬高人力成本，出现分配不公、股权纠纷等新问题。

年薪一元，却可以获得逾千万的财富，这是“一元CEO”带给人们的谜团，也是股权期权吸引人们视线的关键原因之一。百度上市创造了8位亿万富翁，50位千万富翁，240位百万富翁。作为非上市公司，尽管不能分享资本市场的盛宴，但依然可以借助于股权激励点燃员工的工作激情，加快企业战略目标实现的步伐。成功推行股权激励，其关键之处在于能够产生财散人聚的积极效用，规避财散人散的悲剧发生。归结起来，股权激励对于企业而言，有以下几方面的深远意义：

其一，有利于端正员工的工作心态，提高企业的凝聚力和战斗力。从雇员到股东，从代理人到合伙人，这是员工身份的质变，而身份的质变必然带来工作心态的改变。过去是为老板打工，现在自己成了企业的“小老板”。工作心态的改变定然会促使“小老板”更加关心企业的经营状况，也会极力抵制一切损害企业利益的不良行为。

其二，规避员工的短期行为，维持企业战略的连贯性。据调查，“缺乏安全感”是导致人才流失的一个关键因素，也正是这种“不安全感”使员工的行为产生了短期性，进而危及企业的长期利益。而股权授予协议书的签署，表达了老板与员工长期合作的共同心愿，这也是对企业战略顺利推进的一种长期保障。

其三，吸引外部优秀人才，为企业不断输送新鲜血液。对于员工来说，其身价不仅取决于固定工资的高低，更取决于其所拥有的股权或期权的数量和价值。另外，拥有股权或期权也是一种身份的象征，是满足员工自我实现需求的重要筹码。所以，吸引和保留高层次人才，股权激励不可或缺。

其四，降低即期成本支出，为企业顺利过冬储备能量。金融危机的侵袭使企业对每一分现金的支出都表现得格外谨慎，尽管员工是企业“最宝贵的财富”，但在金融危机中，捉襟见肘的企业也体会到员工有点“贵得用不起”。股权激励，作为固定薪酬支付的部分替代，能在很大程度上实现企业与员工的双赢。

概而言之，作为一种长效激励工具，股权所迸发的持续激情是工资、提成和奖金等短期激励工具所无法比拟的。鉴于此，股权激励受到越来越多非上市公司的追捧和青睐。

操作：散财有“道”亦有“术”

对于大股东而言，股权激励是一种“散财”行为。散得好，财散人聚;散不好，财散人散。相比上市公司而言，非上市公司的股权激励没有相关的法律法规可供参照，其复杂程度、棘手程度由此可见一斑。下面笔者以一家曾为其做过股权激励方案的公司为例，来阐述非上市公司股权激励的“道”与“术”。

案例背景：受人才流失之困，渴望股权激励

S公司是北京一家大型自主研发企业，近年来市场一片大好，公司转入高成长期。但令大股东担忧的是，团队的工作士气开始有下降的征兆，高层次人才流失率有不断上升的趋势。为扭转员工的工作心态，保留核心骨干员工，公司尝试推行股权激励计划。

谈到股权激励的构想，S公司表达了这样几点期望：第一，合理确定每位员工的股权授予数量，避免分配不公;第二，合理确定股价，确保激励对象能按个人实际付出分享公司的经营成果;第三，确定适合公司的激励方式，既操作简单又有激励效果;第四，合理确定激励周期，既不使员工觉得遥不可及，又要规避一些员工的短期行为。

另外，S公司也表达了自己的一些担忧，比如，在目前经济危机的时候实施股权激励，时机合适吗?授予股权后，员工不努力工作怎么办?员工中途离职，股权收益如何结算?员工对股权不感兴趣，怎么办?

解决方案：在系统诊断的基础上进行分层激励、分步推进

尽职调查后，笔者所在团队发现，S公司目前采用的是“拍脑袋”式的薪酬激励方式，没有科学的依据，激励机制缺乏公平性和竞争性，也没有长期留人手段。这是导致士气低落、人才外流的主要原因。为从根源上解决这一问题，我们对S公司的治理结构、所处的发展阶段、战略规划、企业文化、薪酬结构、考核方式等方面进行了深入分析，并在此基础上拟定了系统的股权激励方案。其关键点如下：

第一步，从人力资本附加值、历史贡献、难以取代程度三个方面确定激励对象范围。

全员持股尽管在美国非常流行，但在中国并不适用，用在中国的非上市公司身上更不妥当。在一定程度上来说，无原则地扩大激励对象范围是产生股权纠纷的根源所在。所以，确认激励资格，应从人力资本附加值、历史贡献、难以取代程度三个方面予以考察。

从人力资本附加值来看，激励对象应该能够对公司未来的持续发展产生重大影响，毕竟着眼于未来是股权激励的根本。从历史贡献来看，激励对象应该对公司过去的经营业绩增长或管理能力提升做出了突出贡献，因为尊重历史贡献，是避免出现内部争议**的基础。从难以取代程度来看，激励对象应该包括那些掌握核心商业机密和专有技术的特殊人力资本持有者，关注难以取代程度，是保护企业商业机密的现实需要。

根据以上原则，我们将S公司的激励对象分成了三个层面：第一层面是核心层，为公司的战略决策者，人数约占员工总数的1%—3%;第二层面是经营层，为担任部门经理以上职位的管理者，人数约占员工总数的10%;第三层面是骨干层，为特殊人力资本持有者，人数约占员工总数的15%。

第二步，进行人力资本价值评估，结合公司业绩和个人业绩的实现情况，综合确定激励力度。

激励人还是激励人所在的岗位?这是个争论不休的话题。笔者以为，解答“对人还是对岗”这个难题，需要上升到企业的发展阶段及面临的管理主题这个层面来考察。

对于处在成长期的企业来说，其业务模式尚不固定，兼岗、轮岗现象非常普遍，很难用一个固化的岗位说明书来界定员工的工作内容。在这种情况下，岗位价值不应该成为确定股权激励力度的依据。对于处在成熟期的企业来说，其业务模式趋于固化，员工的能力发挥在很大程度上取决于其所在的岗位，“统一、规范、有序”成为企业的管理主题。此时，进行基于岗位价值的评估对于确定股权激励力度来说非常重要。鉴于S公司尚处在成长期，我们以人力资本价值评估为依据来确定员工的初始激励力度。结合S公司的实际情况，在评定人力资本价值时，我们重点考虑了激励对象的影响力、创造力、经验阅历、历史贡献、发展潜力、适应能力六大因素。

值得一提的是，无论对人激励还是对岗激励，固化激励额度的作法都是不妥当的。为此，我们引入了股权激励的考核机制，并且将考核分为公司绩效、部门绩效(或项目绩效)、个人绩效三个层面。对于层面比较高的员工，强化对公司绩效的考核;对于层面稍低的员工，强化对个人绩效的考核。根据考核成绩从高到低划分成S、A、B、C、D五个等级，按考核等级确定最终激励额度，依次为

1.2倍、1.1倍、1.0倍、0.8倍、0倍。

第三步，按激励层面确定激励方式。

激励效果不仅取决于激励总额，还取决于激励方式。确定激励方式，应综合考虑员工的人力资本附加值、敬业度、员工出资意愿等方面。结合S公司的实际情况，相应的激励方式如下：

对于附加值高且忠诚度高的员工，采用实股激励，以使员工体会到当家作主的感觉。参照上市公司股权激励的相关规定(用于股权激励的股本比例不得超过总股本的10%)，结合S公司的股本结构及激励期内预期业务增长情况，我们建议用于实股激励的股本数量为500万股(约占公司总股本的5%)。个人授予量根据人力资本价值予以确定，即个人授予量=500万股×个人人力资本价值/∑个人人力资本价值。

对于不愿出资的员工，采用分红权激励和期权激励，以提升员工参与股权激励的积极性。分红权数量取决于激励对象的人力资本价值及激励期的每股分红额，即个人获授分红权数量=个人人力资本价值/每股分红额。期权授予量取决于人力资本价值及激励期内的股价增长情况，即个人获授期权数量=个人人力资本价值/每股价差收益。

第四步，按企业战略确定股价增长机制。

股权激励之所以能调动员工的积极性，其重要的一个原因就是，激励对象能够通过自身的工作努力影响激励成果的大小和实现概率。选取恰当的激励标的物，可以实现企业与员工的双赢。

确定激励标的物，应综合考虑这样四个因素：第一，激励标的物必须与公司的价值增长相一致;第二，激励标的物的价值评定应该是明确且令人信服的;第三，激励标的物的数值应该是员工可以通过自身努力而影响的;第四，公开激励标的物时应不至于泄露公司的财务机密，这一条对非上市公司而言非常重要。对照上述标准，结合S公司所处的发展阶段及财务管理现状，我们选取了销售额这一增长类指标作为股价变动的标的物。考虑到销售额增长率与净利润或净资产的增长率并非一一对应，结合S公司的历史财务数据，我们将股价增长率确定为销售额增长率的60%(可由董事会根据当期实际经营情况予以适当调整)。举例说，如果目标销售额相对于基期销售额的增长率为50%，则股价增长率为30%。

第五步，综合企业的战略规划期、员工的心理预期、工作性质确定激励周期。若要产生长期激励效用，股权激励必须分阶段来推进，以确保员工的工作激情能够得以延续。划分激励时段，可参照企业的战略规划期、员工的心理预期、工作性质三个方面进行综合确定。

一方面，作为支撑企业战略实现的激励工具，股权激励的周期应与企业的战略规划期相匹配。另一方面，股权激励旨在通过解除员工的后顾之忧来赢取员工的忠诚，过长的激励周期会弱化激励效果，无法调动员工的参与欲望，但过短的激励周期也会使一部分员工萌生投机念头。最后，企业之所以采用股权激励，也是因为某些岗位的工作成果无法在短期内呈现出来，所以股权激励的周期设置还应考虑激励对象的工作性质。

根据S公司的实际情况，我们将股权激励的授予期设为3年，按3：3：4的比例，每年1次，分3次授予完毕，同期股权的解锁及期权的兑现亦分3年期实施，这样，一项股权激励计划的全部完成就会延续6年。之所以设成循环机制，其原因在于，在激励的同时施加必要的约束——员工中途任何时刻想离开企业，都会觉得有些遗憾，以此增加其离职成本，强化长期留人的效用。第六步，签署授予协议，细化退出机制，避免法律纠纷。

为规避法律纠纷，在推行股权激励方案前应事先明确退出机制。参照《劳动合同法》，结合研发型企业的工作特点，S公司可从三个方面界定退出办法：其一，对于合同期满、法定退休等正常的离职情况，已实现的激励成果归激励对象所有，未实现部分则由企业收回。若激励对象离开企业后还会在一定程度上影响企业的经营业绩，则未实现部分也可予以保留，以激励其能继续关注公司的发展。

其二，对于辞职、辞退等非正常退出情况，除了未实现部分自动作废之外，已实现部分的收益可适度打折处理。

其三，对于只出勤不出力的情况，退出办法规定，若激励对象连续两次考核不合格，则激励资格自动取消，即默认此激励对象不是公司所需的人力资本，当然没有资格获取人力资本收益。

在确定股权激励方案后，与激励对象签署股权授予协议是一个不可或缺的环节。这是股权激励正式实施的标志，也是对双方权利和义务的明确界定。