关于阳光私募的解读

第一篇：关于阳光私募的解读

深度解读阳光私募的另一面：证券投资信托的潜在法律风险

时间：2015/1/19 15:37:52作者：刘光祥来源：用益信托网

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引言：阳光私募自从其诞生的第一天就隐藏诸多问题，投资者以为借着信托的刚性兑付与银行的储蓄保本形象能降住私募的不阳光与证券市场的高风险，但事实上阳光私募一样可能是天使的面孔与魔鬼的身材的结合，及具有诱惑人犯罪的天性。

本文结合被媒体曝光的相关案例，以阳光私募的主要参与者为载体，分析了阳光私募现存的诸多问题，同时指出阳光私募中潜在法律风险的更深层次问题是监管问题与机制问题，并对上述问题的解决提出了相关的建议。

一、阳光私募概述

(一)阳光私募的概念：

广义上的阳光私募，是给予私募证券投资基金合法地位，规范其运作方式，并对其进行有效的监管。包括证券投资信托计划、证券公司集合理财计划、基金公司多客户特定资产管理计划，其委托人与受托人关系都属于依照信托法下成立的信托关系，主要是监管机构不一样。从理论上看，在现有法律的框架内，实现私募证券投资基金“阳光化”的路径有四条：一是主要依据《公司法》成立公司制企业；二是主要按照《合伙企业法》实行有限合伙制企业；三是主要依照《信托法》，实现私募证券投资基金“阳光化”。四是根据最新修改的《证券投资基金法》，私募（非公开募集）基金可以合法作为基金管理人。证券投资信托计划被认为是最标准的阳光私募，其影响力与市场占有量远远超过合伙与公司制，私募（非公开募集）基金可以合法作为基金管理人，这对于阳光私募应当有较大影响。下文主要讨论的是狭义的阳光私募——证券投资信托计划。

根据《信托公司证券投资信托业务操作指引》第二条：证券投资信托业务是指信托公司将集合信托计划或者单独管理的信托产品项下资金投资于依法公开发行并在符合法律规定的交易场所公开交易的证券的经营行为。

关于国内第一支阳光私募基金有两种版本：一种版本是云南国际信托有限公司于推出的云南信托•中国龙集合资金信托计划，另一种版本是：华润信托的前身深国投公司推出的深国投•赤子之心(中国)集合资金信托，但按照时间来说云南信托•中国龙集合资金信托计划成立于2003年8月 1日，深国投•赤子之心(中国)集合资金信托成立于2004年2月20日。

(二)阳光私募运作模式：

在信托公司实际运作中，阳光私募有非机构化阳光私募（深圳模式）、结构化阳光私募（上海模式）、自主管理型模式（云南模式），还有一种TOT模式，它是在前三种模式上的创新。

1.非结构化阳光私募（深圳模式）：计划参与者不做等级区分，收益同享，风险共担，投资顾问即使投入部分资本也是普通受益人，此种方式产品在深圳市场发行较多，故称深圳模式。深圳模式以华润信托和平安信托为代表，其特点是私募机构在其中担任投资顾问角色，收取投资顾问管理费和超额部分的特定信托计划利益。

2.结构化阳光私募（上海模式）：将计划参与者分为优先受益人和劣后受益人，前者是普通投资者，后者投资顾问或其他投资人，通过投入一定规模的自有资金作为优先受益人的利益保障，但同时也拥有提取超额收益的权力，这种模式因在上海市场此种方式产品发行较多，故称上海模式。上海模式中以上海国际信托和华宝信托为代表。

3.自主管理型模式（云南模式）：此种模式无需聘请外部投资顾问，由信托公司自主打造投研团队独立决策以运作产品，可以有效提高信托公司对产品的控制能力，且符合监管层对信托公司业务模式的期望。云南模式下管理人与受托人同为信托公司,信托公司承担双重角色。

4.TOT(Trust of Trust)：即由专业机构募集资金成立母信托，再将母信托的资金分散到数只信托产品进行组合投资，投资对象不仅限于阳光私募，还包括ETF 或其他公募基金、甚至银行理财产品等。TOT产品投资目标一般设定为收益达到同类阳光私募产品收益率排名的前1/3水平之上，注重组合的风险控制。

二、解析阳光私募中各方参与人的潜在法律风险

阳光私募涉及参与者有六个群体：一是委托人即信托计划的投资者；二是负责销售信托的银行与第三方机构；三是受托人即信托公司；四是投资顾问（云南模式未有）；五是负责资金托管的托管银行；六是作为证券经纪人的券商，由于托管银行与券商在阳光私募中起到的作用有限，以下主要分析投资者、销售方、信托公司、投资顾问四方职责情况下容易出现的违规之处，并给以一定的分析。

(一)投资者，一般为委托人。

1.信托财产不合法，可能涉嫌非法集资：

根据《信托法》第七条规定，设立信托，必须有确定的信托财产，并且该信托财产必须是委托人合法所有的财产；《集合信托管理办法》第十一条第二款也规定，委托人应当以自己合法所有的资金认购信托单位，不得非法汇集他人资金参与信托计划。即投资者应保证投资财产为自己合法所有，严重的可能会触及刑事犯罪：非法吸收公众存款罪。

信托投资一般最低额度100万元，募集资金额度或者造成额度极容易达到刑事犯罪标准。部分个人或单位机构或者公司为了获取信托受益，采取地下私募的形式，地下私募与客户间存在契约关系，但这种契约关系并未得到国家相关部门的承认。

虽然根据最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题第一条的解释：未向社会公开宣传，在亲友或者单位内部针对特定对象吸收资金的，不属于非法吸收或者变相吸收公众存款，但一旦“地下私募”投资发生亏损，客户与管理人出现纠纷，两者之间所谓的“亲友”关系就很难认定。若客户告上法庭，法院极有可能以“非法吸收公众存款罪”来对“地下私募”管理人定罪处罚。

2.投资人违法且违反信托合同：

中国银监会办公厅关于信托受益权转让有一批复（银监办发〔2005〕2号）：如信托文件没有限制性规定，受益人可以依法转让其受益权。2010年2月5日《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》第八条第一项规定：结构化信托业务劣后受益人不得为他人代持劣后受益权。

媒体曝光的“A信托•结构化证券投资集合资金信托计划”（以下简称A信托案）中：信托合同明确信托计划的受益人不得转让和质押信托受益权的情况下，劣后受益人擅自将劣后信托受益权转让给第三人，事后A信托也未给第三人办理信托受益权登记，第三人相当于是劣后受益人代持人，劣后受益人、第三人同时违反法律与信托合同。

(二)销售方，除了信托公司直销以外，现在主要是银行、第三方财富中心代销。

1.第三方财富中心代销信托产品地位涉嫌违规：

《信托公司集合资金信托计划管理办法》第八条：信托公司推介信托计划时，不得委托非金融机构进行推介；2011年底，银监会下发的《规范信托产品营销有关问题的通知》规定，信托公司营销信托产品，可选择其他金融机构代理推介信托产品；非金融机构只能“向信托公司推荐合格投资者，但不得以提供咨询、顾问、居间等方式直接或间接推介信托产品”。

第三方财富中心涉嫌不具有合法地位，他们只能“向信托公司推荐合格投资者，但不得以提供咨询、顾问、居间等方式直接或间接推介信托产品。但2012年底，银监会要求银行业金融机构自查信托代销业务风险，银行渠道一度受阻。加上银监会此前发布的通知执行效果并不是很好，一些直销能力较弱的信托公司在银行碰壁以后只能借助第三方理财机构。

2013年5月10日，审计署就认为2010年至2011年某信托公司违规委托非金融机构销售部分集合资金信托产品，并以咨询费名义支付推介代销费3862.27万元。

2.银行可能存在诸多违规之处：

不少银行为完成理财产品的销售上，将目标客户群的标准一降再降，也不提示风险，甚至有虚假宣传的成分，出现亏损时容易出现不作为。

（1）.银行未充分提示风险：《商业银行个人理财业务风险管理指引》第二十九条：商业银行向客户提供的所有可能影响客户投资决策的材料，商业银行销售的各类投资产品介绍，以及商业银行对客户投资情况的评估和分析等，都应包含相应的风险揭示内容。风险揭示应当充分、清晰、准确，确保客户能够正确理解风险揭示的内容。

媒体曝光的“B信托集合资金信托计划”（以下简称B信托案）中投资者投诉银行路演宣传的全是投资顾问系列产品过往的收益，而且后来投资者购买产品跟路演的产品完全不一致，这说明路演只是走走形式，银行完全是为了销售，并未考虑投资产品的风险。

“C信托单一资金信托”（以下简称C信托案）中，银行销售的信托产品只是有预期收益率的说明，却并未注明保本及收益类型、风险等级等重要内容。而在展期版本说明书中，却明确标注了产品类型为高风险、非保本浮动收益型产品。

（2）.预期收益率不科学：《商业银行个人理财业务管理暂行办法》第三十九条、四十条规定：商业银行应对理财计划的资金成本与收益进行独立测算，采用科学合理的测算方式预测理财投资组合的收益率。商业银行不得销售不能独立测算或收益率为零或负值的理财计划。对非保证收益理财计划，在与客户签订合同前，应提供理财计划预期收益率的测算数据、测算方式和测算的主要依据。

B信托案中银行在路演中称通过某证券历史数据测算，本产品预期收益率8%-25%”，显然仅仅一句根据历史数据测算并非科学。

（3）.未对投资者评估：《商业银行个人理财管理暂行办法》三十七条、《商业银行个人理财业务风险管理指引》二十三条、《关于进一步规范商业银行个人理财业务有关问题的通知》均规定：商业银行利用理财顾问服务向客户推介投资产品时，应了解客户的风险偏好、风险认知能力和承受能力，评估客户的财务状况，提供合适的投资产品由客户自主选择，并应向客户解释相关投资工具的运作市场及方式，揭示相关风险。对于市场风险较大的投资产品，特别是与衍生交易相关的投资产品，商业银行不应主动向无相关交易经验或经评估不适宜购买该产品的客户推介或销售该产品。

B信托案中投资者吴先生在签合同前签署的一份《委托人问卷调查》中自己对可以承担的风险指数选择为“较低”，信托合同明确说明：信托计划未设立专门的止损条款，在最不利的情况下，本信托计划收益率可能为零，但银行依然将此信托产品推荐给吴先生。

（4）.银行不作为：《信托公司集合资金信托计划管理办法》第三十八条：信托计划中信托财产可能遭受重大损的，信托公司应当在获知有关情况后3个工作日内向受益人披露，并自披露之日起7个工作日内向受益人书面提出信托公司采取的应对措施：信托合同、银行理财合同一般也会规定此条；但事实执行起来却相当有争议。

B信托案中信托计划单位净值为0.5624元，即亏损达44%的情况下，投资者要求给说法时，银行人员解释只有在发生实际亏损时才叫重大亏损，银行当起了甩手掌柜，其涉嫌不作为。

C信托案中理财协议上写明，如遇到市场剧烈波动对产品有重大影响，将提前终止，在上证综指数大幅下跌58%的情况下，银行却没有采取相关解决措施。

(三)信托公司，其除了担任受托人角色，也有销售方角色。

1.异地推介：

《信托公司集合资金信托计划管理办法》第七条：信托公司异地推介信托计划的，应当在推介前向注册地、推介地的中国银行业监督管理委员会省级派出机构报告。D信托公司为华南某信托公司，D证券投资集合资金信托计划”（以下简称D信托案）中投资者称是从成都某报纸上获知D证券投资集合资金信托计划的推荐信息的；但D证券投资集合资金信托计划并未提前报告四川省银监局。

2011年10月20日银监会颁布《关于规范信托产品营销有关问题的通知》（征求意见稿）第十六条提议：“信托公司可在公司注册地之外设立异地营销中心。异地营销中心总数不得超过5个，但经中国银监会批准的除外。”异地推介是信托公司发展的方向，但显然D信托公司在当时是违法的，且此征求意见稿并未正式生效。

2.公开销售：

《信托公司集合资金信托计划管理办法》第八条规定：信托公司推介信托计划时进行公开营销宣传；公开营销宣传并未有明确定义，从修改的《证券投资基金法》第九十二条 非公开募集基金，不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介。

D信托案中在成都某报纸上宣传也涉及了公开销售的问题。最近信托公司开始涉及微信、淘宝营销，通过网络方式进行营销以及募集资金，监管难度很大，在低成本和高回报的诱惑之下，很容易走进灰色地带。这一点可以借鉴美国做法：潜在投资者通过了推销阳光私募产品网站的前期资格审查，才能看的到相关阳光私募产品的信息。国内中信证券等较为正规的证券公司也开始推行此种做法。

3.银信合作架空评估投资者：

《信托公司证券投资信托业务操作指引》第七条、第八条：信托公司应当对证券投资信托委托人进行风险适合性调查，了解委托人的需求和风险偏好，向其推介适宜的证券投资信托产品，并保存相关记录。信托公司拟推出的证券投资信托产品应当具备明确的风险收益特征，并进行详尽、易懂的描述，便于委托人甄别风险。

但在“E信托证券投资集合资金信托计划”（以下简称E信托案）中投资人在第三次展期后才看到信托合同，他也从未向信托公司提交任何财产证明，事实上在理财计划面前，此条法律被架空，因为委托人是银行，银行不愿意将自己客户的信息告知信托公司。

为解决信托产品营销问题，银监会发布的《关于规范信托产品营销有关问题的通知》中代理推介机构应向信托公司提供全面、真实的客户信息，确保提供的客户信息能够满足信托公司甄别合格投资者的需求，并能够在产品存续期间及时有效地履行风险揭示、信息披露、后续服务等职责。客户信息内容包括但不限于：姓名、身份证、职业、居住地、联系方式等。但是无论是银行还是第三方公司，谁都不愿意将自己客户的信息告知信托公司，面签并没有得到落实。但是因种种原因，通知也并未生效。

4.违规展期：

《信托公司集合资金信托计划管理办法》第四十四条、四十五条规定：召集受益人大会，召集人应当至少提前10个工作日公告受益人大会的召开时间、会议形式、审议事项、议事程序和表决方式等事项。受益人大会不得就未经公告的事项进行表决。受益人大会可以采取现场方式召开，也可以采取通讯等方式召开。

E信托案中双方信托合同中规定处理信托事务过程中的相关事项必须通过营业厅公示或双方同意的通讯地址，但通过展期的方式是通过网站公告，表决方式是通讯表决，投资人杨先生因此并不知晓展期通知，通过网站公示，显然不是信托合同中约定的通过营业厅公示或通知到双方同意的通讯地址，苛求投资者天天盯着E信托公司网站信息并不合理。

值得注意的现在信托资金池，将很多投资人资金放进一个资金池里，而资金和项目并非一一对应，造成事实上银信合作展期根本不需要经过资金投资方同意。

5.信息披露不规范：

《信托公司证券投资信托业务操作指引第十六条规定：信托公司办理集合管理的证券投资信托业务，应当按以下要求披露信托单位净值：

（一）至少每周一次在公司网站公布信托单位净值。

（二）至少每30日一次向委托人、受益人寄送信托单位净值书面材料。

（三）随时应委托人、受益人要求披露上一个交易日信托单位净值。

信托净值披露不合法的不在少数，一周一次改为一月一次，证券日报2010年曾报道： 45%阳光私募净值披露不合规。信托公司称不及时披露信息是为了避免投资人情绪波动，更重要的是披露越少，信托公司越省事，可操作空间也越多，这些是不太愿意见阳关的。

6.不执行预警线：

《信托公司证券投资信托业务操作指引》第十四条 信托公司应当根据市场情况以及不同业务的特点，确定适当的预警线，并逐日盯市。信托公司管理信托文件约定设置止损线的信托产品，应根据盯市结果和信托文件约定，及时采取相应措施。

2011年5月投资者认购F信托证券投资集合资金信托计划”（以下简称F信托案），信托合同约定0.95元、0.85元分别为预警线和止损线，一旦收盘时跌破这两条线，F信托应及时以录音电话或传真形式”向一般受益人提示投资风险。

但信托计划跌破0.95预警线，他却未收到来自F信托的任何通知，直到27天后才从其他处得知。后经内部人士称信托公司通常只在净值快跌破0.85止损线时，打电话通知投资顾问补仓，预警线只是一个摆设。

7.投资顾问代为实施决策:

《信托公司证券投资信托业务操作指引》第二十一条：信托文件事先另有约定的，信托公司可以聘请第三方为证券投资信托业务提供投资顾问服务，但投资顾问不得代为实施投资决策。

A信托案、F信托案中投资者均指责投资顾问代为实施决策，B信托案中《2012年半年度投资报告》及关于路演产品与实际销售产品不一致的情况说明并非B信托公司所出具，而是由投资顾问公司代为出具，这都从侧面说明投资顾问可能代为实施投资决策。

(四)投资顾问

1.投资顾问资质不符合标准：

《信托公司证券投资信托业务操作指引》第二十二条关于证券信托产品选聘投资顾问依法设立的公司或合伙企业，且没有重大违法违规记录。2009年12月银监会关于加强信托公司主动管理能力有关事项的通知（讨论稿）中第三条规定：专业顾问机构或其实际控制人应处于行业领先地位、行业声誉较高、专业能力突出、持续经营且业绩优良，无不良记录。

“G证券投资集合资金信托计划”（以下简称G信托案）中，投资顾问T法人代表周某曾因操纵昌九生化股票价格而被判刑，投资顾问实际操作人陈某也因操纵市场被证监会处罚，但投资顾问T依然能担任G证券投资集合资金信托计划投资顾问，操作人陈某依然实际操作证券账户。

2.投资顾问私自更换：

信托公司原则上应自主操作，即使选任投资顾问，也需严格按照银监会《信托公司证券投资信托业务操作指引》第二十二条的规定执行。因此《信托公司证券投资信托业务操作指引》第二十三条第二款规定：信托公司应当制定第三方顾问选聘规程，并向中国银监会或其派出机构报告。实际运作情况是投资经常私自更换，变相规避银监会上述规定。

在“H证券投资集合资金信托计划”（以下简称H信托案）中，T1为H证券投资集合资金信托计划的投资顾问，但T1又聘用另外两家公司为T1的投资顾问，实际操作均由另外两家公司来操作。

3.投资顾问操纵证券市场：

《证券法》第七十七条规定：“禁止任何人以下列手段操纵证券市场：单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量。”

投资顾问T案陈某利用其控制的公司，收买证券公司研究员以证券分析师名义在互联网、电视台参加栏目上荐股，在荐股买人之后再卖出。

H信托案中T1聘用的另外两家公司通过信托账户频繁购买关联交易股份，其股价涨幅达到34.75%。

刑法第一百八十二条规定了操纵证券市场罪：单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格的；与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或者证券交易量的；陈某、另外两家公司等均涉及触犯操纵证券市场罪。

4.投资顾问老鼠仓：

老鼠仓是指庄家在用公有资金在拉升股价之前，先用自己个人（机构负责人，操盘手及其亲属，关系户）的资金在低位建仓，待用公有资金拉升到高位后个人仓位率先卖出获利。

2013年8月2日证监会新闻发布会：博时基金经理马某涉嫌利用职务便利获取博时精选基金交易的非公开信息，操作他人名下账户。据报道博时基金是某信托公司尊享5号、非凡17号、非凡18号的阳光私募产品的投资顾问，但上述阳光私募产品都出现与博时精选精准同进同出的情况，马某可能一边担任公募业务的基金经理，一边为阳光私募产品做投资顾问。

马某行为涉嫌构成刑法第一百八十条第四款，利用未公开信息交易罪，马某案涉及操作10亿的资金，显然马某交易额度已经达到犯罪标准了。

三、阳光私募潜在法律风险的深层次问题及其建议

上述阳光私募现存的诸多问题都有法律所明确规定，只是投资者、银行、信托公司、投资顾问并未执行相关规定而已。更深层次的问题则是监管问题与机制问题，他们表面看起来合法合规，但事实上在阳光私募健康发展过程中已经出现诸多漏洞。

(一)监管问题与建议：

1.机构监管现状与问题：

在分业经营条件下，由不同的监管机构分别对不同的金融机构进行监管。即由银监会负责监管商业银行和信托投资公司，证监会则负责监管证券公司和基金管理公司，而保监会监管保险公司。随着金融分业经营的壁垒逐渐被打破，尤其是信托公司横跨资本市场、货币市场、实业投资，传统“机构监管”模式的弊端也就会逐渐显露出来了。在混业经营的趋势下，即使监管机构确认各自的监管权力范围，但跨市场创新又会模糊这种边界。每个机构只监管属于自己的权利范围，各扫自家门前雪，哪管他人瓦上霜，就不得不面对局部监管真空或者多头监管的尴尬。

比较典型的是阳光私募中的投资顾问资格问题，根据《证券法》第一百六十九条规定：投资咨询机构等机构从事证券服务业务，必须经国务院证券监督管理机构和有关主管部门批准。证监会《证券投资顾问业务暂行规定》第十二条等规定也要求证券投资咨询机构从事投资顾问需要具备证券投资咨询业务资。

但银监会《信托公司证券投资信托业务操作指引》第二十二条的规定却并未要求投资顾问具备证券投资咨询资格。《关于加强信托公司主动管理能力有关事项的通知》中进一步明确投资顾问应定位于提供投资建议，投资决策应由信托公司自行作出。按照银监会精神，此时的投资顾问只是分担信托公司受托人职责。

值得注意的是随着《证券投资基金法》颁布实施，担任非公开募集基金的基金管理人，应当按照规定向基金行业协会履行登记手续。按照中国证券投资基金业协会私募证券投资基金管理人登记及产品备案规则（征求意见稿）第五条规定：私募证券投资基金1亿元以上的基本明确属于证监会监管了。

但信托法修改在即，若按照投资顾问是分享受托人职责的精神理解，信托法依然可以将投资顾问的监管纳入银监会管辖范围。

阳光私募中的投资顾问到底是否需要证券投资咨询资格，需要银监会、证监会作出相关说明与解释，H案、A信托案投资者均以投资顾问不具备证券投资咨询资格为由投诉至银监会。

2.监管建议

(1).机构监管与功能监管相结合。周小川、吴晓灵、尚福林、刘明康都在不同场合提到改变监管思路，注重功能监管和机构监管的结合，从机构监管到功能监管过渡的转变。

功能监管重点关注的是金融机构所从事的经营活动，而并非金融机构本身，原因在于金融体系的基本功能比金融机构本身更具稳定性，所以功能监管能够更加稳定统一的发挥其监管功能，鉴于目前我国分业经营分业监管的国情，所以应将机构监管与功能监管相结合，以功能监管维护市场统一秩序，以机构监管保证单个机构的审慎合规经营。若采取此种监管形式，将不会再出现阳光私募中的投资顾问属于多个部门监管或者无人监管的问题。

(2).鼓励地方银监局先行一步。2006年2月，在银监局未做任何正式规定之前，上海市银监局主动推定证券投资信托的规范化发展，召集上海信托、华宝信托等上海六家信托公司商议《上海市信托投资公司结构化证券投资信托业务自律守则》，地方银监局应该有更多这样先于法律更随市场的行为，因为法律总是滞后的。

(3).协会自律。在英国有对协会的权力相当大，可以警告、严重警告、记过、开除，并逐渐形成一种行业自律，成为协会会员是一种身份与荣誉，但在中国信托业协会并没有把这种自律与身份感发挥出来，协会只是监管机构的一个辅助部门，协会并没有独立性，最终还是都看监管部门的，协会也无任何处罚权力。

(4).第三方评价体系。虽然阳光私募基金定期公布净值数据，但是具体的持仓数据，资产配置等信息基本上不公开，在信息不对称的情形下，投资者的合法利益难以得到有效保护。尽快构建完善的第三方评价体系对于阳光私募基金监管体系的完善和投资者利益的保护都具有重要的意义。

(二)机制问题与建议：

1.机制问题及现状：

阳光私募中受托人、保管人的监督并非真正的安全，受托人对于投资管理人的约束缺乏力度：由于受托人追求股东利润最大化目标与委托人利益并不完全一致，又由于受托人拿固定管理费，在投资顾问契约中受托人更多的是考虑自身的利益，而可能对投资顾问未尽勤勉忠实职责。

在信托计划运行过程中，受托人可能会玩忽职守，不能履行其在信托契约中的职责加强对投资管理人的监督管理，又投资管理人是受托人选择的，因信息不对称产生的“道德风险”，导致受托人甚至可能与投资管理人达成“合谋”而损害投资者利益。

如何构建阳光私募中的反欺诈条款,保障投资者个人与集体的诉权,完善其中的民事赔偿责任等问题也尤为迫切，同时至今未有一起信托公司或投资顾问赔偿投资者的阳光私募案。

2.机制建议：

(1).引入独立的受托人委员会。针对目前我国阳光私募中存在的问题，可以借鉴印度的“监督人受托模式”，类似于离案信托的保护人角色，引入独立的受托人委员会，该委员会应具有独立的法律地位，由信托计划发起人提名和任命，受益人大会享有任免权和更换权，受益人通过受益人大会换选不合格的独立委员来发挥监督作用。

根据这一构想，将转变信托公司受托人的角色，其主要充当信托计划发行机构，投资管理人和保管人将由受托人委员会选聘，并受其监督。当受托人委员会有足够理由相信管理人或保管人不称职时，有权向受益人大会提议更换管理人或保管人，并有权就此召集临时受益人大会做出决议。

(2).金融消费者权益保护立法及司法。银监会2013年8月30发布的《银行业消费者权益保护工作指引》（征求意见稿），其对金融消费者有一定保护，但此指引尚未生效，同时依然缺乏具体民事赔偿责任规定。

2013年中华人民共和国消费者权益保护法修正案（草案）：首次明确将金融消费纳入消费者权益保护法的调整范围，如此对于信托公司、银行、第三方财富中心等都多了一层法律监督，投资者也多了一层保障，但由于金融消费的特殊性，建议在制订金融消费者权益保护时落实民事赔偿责任、采取举证责任倒置等更多保护消费者的具体条款。

最高院等司法机关也需在合适时候出台相关司法解释，同时让法院来几场确确实实的判决，而不是每逢遇到阳光私募上法院，都是以和解而告终，都是以和稀泥方式解决，问题依旧纹丝不动，司法救济之路依旧徘徊不前。

结语：《信托公司证券投资信托业务操作指引》规定：交易指令必须由信托公司向证券交易经纪机构下达，但据媒体报道：事实上实际决策人还是投资顾问。信托公司都会给投资顾问开一个远程终端。通过这个终端，所有交易指令显示为信托公司机房发出，但实际交易均由投资顾问直接操作，无论此报道是否为真，但我们更希望阳光私募更加阳光。当然有问题的不只是信托，银行、第三方理财机构、投资顾问都需要正规阳光化，阳光私募潜在法律风险的更深层次的问题是监管问题与机制问题，以上问题都是市场发展过程中必须要面对的问题。两手都要抓，两手都要硬，但市场的问题终究需要市场之手来解决。

第二篇：私募契约型基金解读

契约型基金又称为单位信托基金(Unit trust fund)，指专门的投资机构(银行和企业)共同出资组建一家基金管理公司，基金管理公司作为委托人通过与受托人签定“信托契约”的形式发行受益凭证——“基金单位持有证”来募集社会上的闲散资金。契约基金与信托一样具有比较完善的法律、法规基础，主要受《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》和《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》约束。

一、契约型私募基金的设立发行及运作架构

1、契约型基金的主要参与机构

契约型基金的主要参与机构包括：基金管理人、基金托管人、基金销售机构、其他私募服务机构等。基金管理人必须具有相关主体；私募基金可由第三方托管机构进行托管，基金合同也可约定私募基金不进行托管，但必须在基金合同中明确保障私募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制；私募基金销售机构方面，可由基金管理人可自行销售，或委托具有相应合法资质的机构进行销售；其他私募服务机构包括为基金提供包括份额注册登记、基金估值等服务的服务外包机构，此类工作也可由基金管理人自行承担。

2、契约型私募设立发行流程（1）私募基金的登记备案流程

基金管理人应于事前履行登记手续，基金资金募集完后完成基金业协会的备案登记。

基金登记：基金管理人通过私募基金登记备案系统向协会提交登记申请，协会在收齐登记资料后的20个工作日内，通过网站公示的方式办理登记手续。

基金备案：基金管理人应在私募基金募集完毕后的20个工作日内，通过私募基金登记备案系统进行备案。报送资料包括：主要投资方向、基金类别、基金合同、委托管理协议（如采取委托管理方式）、托管协议（如设托管）等基金业务协会规定的其他资料。备案完毕的私募基金可以申请开立证券相关账户，并开始产品运作。

（2）契约型基金运作基本流程

在实际运作流程中，在基金合同设计、募集资金的同时，也需要进行托管人的选择或相关工作，以保证后续资金清算、估值核算等工作。

3、契约型基金产品设计和运作架构

（1）单一投资基金

所谓“单一”是指在发行结构上较为简单，直接由管理人、托管人、投资人三方组成的契约型私募基金，在市场上较为普遍。

（2）Feeder-Master基金

Feeder-Master基金又称为子母基金，多个子基金从不同渠道募集投资者资金归集于母基金，母基金负责投资运作。其主要优势在于：增加投资者数量，扩大基金规模；减少产品成立之初开户的时间对基金的影响；子基金用于募集资金，母基金用于做投资交易，降低切换账户的麻烦，方便投资运作，降低管理成本，防止不公平交易；管理费、业绩报酬在子基金中体现；子基金可以在不同渠道进行募集，根据不同渠道的议价能力进行费用的确定。

（3）FOF基金

FOF（Fund of Funds）即基金中的基金，FOF不直接投资于股票、债券或其他证券，而是以“基金”为投资标的，通过在一个委托账户下持有多个不同基金，技术性降低集中投资的风险。

FOF基金有松耦合方式和紧耦合两种方式，松耦合即以老基金为投资标的，此种类型因相关产品涉及理念有差异，需要做调节和安排；紧耦合即在选投资标的时要求管理人新设立基金，各个产品的衔接协调统一会较方便。对于银行、信托这类对二级市场投资经验不足的

机构来说，FOF基金可被视为一种较为安全的投资方式。

（4）嵌套有限合伙的基金

契约型基金如果要参与定向增发、并购重组等业务，因为本身不具备独立法人主体资格，在工商登记方面契约型基金基本不被认可，故需采用嵌套有限合伙的模式来开展业务。

以上为几类较为常见的契约型基金结构，在实际市场上，由于投资标的、投资方向的不同，存在着品种十分丰富的产品类型，如MOM、新三板投资基金、另类投资中的影视基金、艺术品基金等等。

二、契约型基金的发展历程

私募证券基金一开始是以信托加投顾模式的“阳光私募”出现，历经约10年的发展，直至2013年6月1日《证券投资基金法》修订之后，才首次赋予契约型私募基金的法律基础。从监管政策发展沿革来看，主要有以下几个发展阶段：

《证券投资基金法》修订前，私募基金必须借信托、券商“阳光化”，多以“公司型”、“有限合伙型”的形式设立。

2013年6月1日实施新《证券投资基金法》：将非公开募集基金纳入监管范畴；明确了私募基金的三种组织形式：契约型、公司型和合伙型，为契约型私募基金奠定了法律基础。

2014年2月7日施行《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》：明确设立私募基金管理机构和发行基金产品采取登记备案制，不设行政审批。私募基金由“游击队”变身“正规军”。

2014年8月22日施行《私募投资基金监督管理暂行办法》：明确私募投资基金的全口径登记备案制度、适度监管原则、并进行了负面清单制度的探索，进一步确定了契约型私募投资基金监管的监管框架。

2015年4月24日施行《中华人民共和国证券投资基金法》：明确了私募基金合同的包含内容，确定了基金服务机构的责任，并列出违反合同条例的处罚信息。

三、契约型基金的优势

1、募集范围广

单只契约型基金的投资者人数累计不得超过二百人，投资门槛100万元（《证券投资基金法》）；而通过通道发行的私募基金只有50个小额（100万-300万元）；有限合伙企业和有限责任公司则不能超过五十人（《合伙企业法》、《公司法》）。因此，契约型基金的募集范围比其他两种形式的基金募集范围更广。

2、专业化管理，低成本运作

契约法律关系无需注册专门的有限合伙企业或投资公司，不必占用独占性不动产、动产和人员的投入。仅需通过基金合同约定各种法律关系，避开了成立企业（有限合伙制或公司制）所需的工商登记及变更等手续。而且契约私募基金通常都采用类似承包的方式支付给经营者和保管者一笔固定的管理费。如果经营者和保管者的管理费超过了这笔数额，投资者将不再另行支付。不必再通过通道发行，简化了发行流程；节省了通道费用（现在的通道费用大约为0.4%左右，之前的通道费用不仅更高而且还会设保底金额）。

3、投资范围广

避免了很多投资限制，比如通道机构会在私募基金的投资策略中设置投资限制条款，限制个股比例、多空单、仓位等；私募机构不能自己下单，只能通过授权给通道机构统一下单等。

4、决策效率高

在契约框架下，投资者作为受益人，把信托财产委托给管理公司管理后，投资者对财产便丧失了支配权和发言权，信托财产由管理公司全权负责经营和运作。所以，契约型基金的决策权一般在管理人层面，决策效率高。

5、税收优势

由于契约型私募基金没有法人资格，不被视为纳税主体。因此只需在收益分配环节，由受益人自行申报并缴纳所得税即可，免于双重征税。而有限合伙企业也不被视为纳税主体，但代扣代缴个人所得税（20%）；公司制企业本身为纳税主体（25%企业所得税），代扣代

缴个人所得税（20%）此外，目前我国的公募基金均采用契约方式设立，而公募基金享有较多的所得税优惠政策。

6、退出机制灵活，流动性强

契约型私募基金的一大优势就是其拥有灵活便捷的组织形式，投资者与管理者之间契约的订立可以满足不同的客户群。在法律框架内，信托契约可以自由地做出各种约定。契约可以有专门条款约定投资人的灵活退出方式，这是因为在集合信托的不同委托人之间没有相互可以制约的关系，某些委托人做出变动并不会影响契约型私募基金存续的有效性。此外，未来允许通过交易平台转让契约型基金份额的可能性也较大，也将提高基金份额的流动性。相比而言，公司型基金和有限合伙型基金必须严格按照相关法律程序退出，往往面临繁杂的工商变更手续。

7、资金安全性高

在三种组织形式中，契约型基金具有最高的资金安全性，契约架构中可设定委托人、受托人和托管人三方分离的制度安排。受托人可以发出指令对资金加以运用，但必须符合契约文件的约定，否则托管人有权拒绝对资金的任何调动。另一方面，没有受托人的专门指令，托管人无权动用资金。除此之外，还可以设置监察人对私募基金的管理运用进行监督和制约，这是保障资金安全的又一重要制度安排。而有限合伙制基金在制度要求上没有托管人这一保障环节，更多的要依靠监事会或有限合伙人对管理人的监督，具有潜在的管理人携款潜逃的风险。

第三篇：阳光私募基金概述[定稿]

私募、创投、股权投资、风险投资、PE/VC

阳光私募基金概述

阳光私募基金通常是指由投资顾问公司作为发起人、投资者作为委托人、信托公司作为受托人、银行作为资金托管人、证券公司作为证券托管人，依据《信托法》发行设立的证券投资类信托集合理财产品。

阳光私募基金主要投资于证券市场，定期公开披露净值，具备合法性、规范性。具体如下图示：

阳光私募基金一般是指私募信托证券基金，主要投资于二级证券市场，与私募股权基金(PE,private equity)重点投资于一级股权市场在投资对象上有所区别。

阳光私募基金是借助信托公司发行的，经过监管机构备案，资金实现第三方银行托管，有定期业绩报告的投资于股票市场的基金，阳光私募基金与一般（即所谓“灰色的”）私募证券基金的区别主要在于规范化，透明化，由于借助信托公司平台发行能保证私募认购者的资金安全。与阳光私募基金对应的有公募基金。

信托私募证券基金一般存在两种形式：“结构式”和“开发式”。

阳光私募基金一般仅指以“开放式”发行的私募基金。所谓开放式，即基金认购者需要承担所有投资风险及享受大部分的投资收益，私募基金公司不承诺收益。私募基金管理公司的盈利模式一般是收取总资金2%左右的管理费和投资盈利部分的20%作为佣金收入，这种收费模式即是俗称“2-20”收费模式（2%管理费+20%盈利部分提成）。这种2-20收费模式是私募基金国际流行的收费模型，著名的美国索罗斯基金，老虎基金，香港惠理基金等都采用这种收费模型。

国内主要的阳光私募基金管理公司有：东方港湾，鑫地投资，朱雀投资，赤子之心。

国内主要发行阳光私募基金的信托公司有：华润深国投，平安信托，华宝信托。国内目前提供阳光私募基金排名的机构有：第一财经电视，好买网howbuy，中国私募网asimu，私募排排网，国金证券。

国内著名的私募基金经理：赵丹阳，但斌，蔡杰，李政宁，罗伟广

私募股权投资基金注册顾问：洪先生 ******

第四篇：阳光私募发展之路

阳光私募发展之路

伴随着中国经济的快速发展和国际地位的提高，中国资本市场在20年的风风雨雨中，也正不断跟国际接轨，出现了各种各样适合不同类型投资者的理财产品。私募基金行业作为我国资本市场上新生代明星，倍受市场瞩目。作为一个“混血儿”，一方面它的原型是国际上赫赫有名的对冲基金，另一方面由于市场环境、政策法规的不同，它又具有特定的本土特征。

回首中国私募基金业这8年的发展历程，从2003年几千万的市场规模到如今逾千亿的市场规模，从最初2003年的年发行量2只到2010年年发行量488只，阳光私募的发展速度令整个资本市场侧目。如果拿运输业来类比，那私募基金就有如运输业中的高铁，在传统铁路和航空占据了绝大部分市场份额的情况下，高铁以每小时四百多公里的最高时速和舒适的乘客体验闪亮登场并迅速占据了一定市场份额。有趣的是，打着“自主开发”牌子的高铁，实际上也是对国外领先技术的本土化成果，跟中国私募基金颇为相似。

尽管目前还存在着对高铁的质疑，但来自高铁的竞争威胁已经让航空业有所压力并开始着手改善，对于整个运输行业来说这无疑是个喜讯，竞争带来进步。同样，私募的发展壮大给予投资者更多的选择空间，它操作的灵活性也吸引了不少公募、券商的人才流入到私募行业，这已对相对传统的理财产品产生了威胁；其次，私募基金近几年优异的投资业绩和风险控制能力不断得到市场认可，尽管目前私募产品的整体规模和市场影响力与公募基金还相差甚远，但私募基金通过业绩树立的新标杆对公募、券商来说也是一大压力，行业内部竞争所带来的进步永远都是会惠及行业和客户的。

从立法角度来说，私募作为新生派理财产品，最初基金法并未对私募基金做出法律规范，从而导致私募基金法律地位不明确，长期处于“灰色地带”，市场认知速度相对迟缓，这些结果都导致了私募基金发展历程的曲折。但正是这些阻挠催生了创新，依托《信托法》发行证券投资类信托产品（阳光私募），把私募产品曝光于市场的监督之中，把私募这个无人管的幼苗放到银监会的监管之下，于是有了如今阳光私募业的灿烂。

信托账户暂停开户对于私募行业来说，又是一块大石阻碍着阳光私募过快成长，但私募行业仍然顽强生长着，有限合伙制、账号借壳……私募行业的智慧从未因为阻挠而停止发光。据私募排排网数据统计，从2009年下半年信托账户停开，迄今为止，有逾600只新产品发行成立。

总体上来说，法律地位的缺失虽然在一定程度上制约了中国私募基金业的发展，但从另外角度来说，正是由于无明确法规的贸然限制，阳光私募得以在观察摸索中更自由的成长；信托账号的限制在一定程度上也防止了私募疯长、良莠不齐的情况，并促使部分信托公司对私募基金进行准入筛选和优胜劣汰机制。

在既存的信托账户资源即将枯竭之时，私募行业迎来了春天，历时一年半出台的《基金法》修订草案已于元月中旬向业内征求意见，该修订草案将私募基金、券商集合理财、VC（风险投资基金）、信托等都纳入监管范围，表现出了国家对私募行业的支撑。新的修订草案将在不久后的两会上提交并讨论，待其正式出台后，私募基金将会得到正名，实现真正的阳光化。修订草案当中也明确了私募基金在符合一定条件下也可以开展公募业务。公募业务的证券监管机构将按照监管和自律相结合的原则，将私募基金分类监管，规范运作。此举将有望打破公募基金在发行资格上的垄断，让有能力参与的私募与公募竞争，促进行业多元化发展。

当私募行业为新基金法欢呼的时候，不少人又为阳光带来的影子而隐隐不安，监管是否会令私募基金丧失优势——操作灵活性。草案中提到“注册了的基金管理人，在非公开募集基金完毕之后需向证监会备案，达到规模却未注册的基金管理人，证监会有权要求其限期将规模和人数降低至规定数额以下，限制其开户、买卖证券，或者通知公司、企业登记机关不予通过年检。”如果能实现备案制度，推崇加强行业自律，那么私募基金投资操作上的灵活性可以得到相当程度上的保留，从而保有与公募的竞争优势。

值得注意的是，到目前《基金法》修订草案并未对私募基金的监管做具体描述，这表明国家在支撑私募发展的同时，并未能有合适且成形的方法对私募基金这个新生事物进行有效的监管。即使是国际上资本市场高度发达和诚信概念相对普及的国家，对冲基金也曾对市场产生了相当大的的冲击，我国要如何吸取经验并结合国内情况来监管不是一朝可成型的。在制度放松之后，大量资本流入、大量投资公司参与必将导致行业内参差不齐业绩分化的情况更为严重，私募基金管理公司应加强自身管理，完善公司治理结构、提升投研和风控能力，私募行业也应加强诚信制度建设。

第五篇：解读合伙型私募基金

【私募学院】三分钟让你看懂：有限合伙私募基金

有限合伙私募基金虽然起步较晚，但因其机制灵活而备受追捧，发展极其迅速。那到底什么是有限合伙私募基金，它的设立条件、投资限制、抗风险能力、与其他组织形式相比的优势又是什么呢？三分钟让你看懂：有限合伙私募基金。

有限合伙私募基金，是以《合伙企业法》为基础，采取合伙制企业的组织形式，简而言之就是由一个管理团队（GP）和一个投资团队（LP）合伙成立的以基金规模为限承担有限责任的采用公司制运作的基金。

有限合伙人是资金主要提供者，不参与企业日常管理。普通合伙人作为企业管理者的相应出资比例约占合伙资金的1%左右，作为激励，普通合伙人未来获得业绩报酬的分配比例可达20%上下。有限合伙人以其认缴的出资额为限，对合伙企业债务承担责任,普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，以此来保护投资者的权益。在这种模式下，私募基金管理人可以绕过信托公司独立筹集和运作基金，而除了在法律范围内的特殊性和不存在信托管理人以外，这种新型私募证券投资基金的运营架构与阳光私募信托基金并无二致。

在设立方面

有限合伙制的私募投资基金需要委托一家基金公司或资产管理公司进行管理，因此，在设立基金的同时也需要设立一家基金公司或资产管理公司；另外有限合伙私募基金还应满足总募集金额不得低于1000万元；合伙人人数必须在2个以上，50个以下等基本设立条件。

在投资方面

由于私募投资属于高风险投资，因此对投资范围、投资方式及项目分配投资比例等都有严格的约束，在实践中采用“否定性约束”的方式达到控制投资风险的目的。

在激励机制方面

有限合伙的激励机制在于利益捆绑。有限合伙制通常规定，普通合伙人出资1%，而取得风险投资机构收益的20%，有限合伙人出资 99%，而取得风险投资机构收益的80%。这种制度安排，比较充分地考虑了对风险投资家的利益激励，为了追求自身利益，风险投资家将尽全力争取成功。

在风险方面

任何投资都是有风险的，有限合伙也不例外。但不同的是，有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。通俗来讲，就是投资项目发生风险的时候，有限合伙人将面临资金损失的风险，而基金管理公司作为普通合伙人承担无限连带责任，赔到破产为止。当然，投资通常都是利益导向的，所以不论GP还是LP都不希望看到项目失败的情形。

在形式方面

有限合伙私募基金相较于公司制、信托制等私募基金组织形式更加的灵活高效。首先有限合伙人即为管理人，因此拥有更大的自主决策权、运作也更加的简洁高效；其次，有限合伙制能有效规避双重纳税。因为合伙企业作为非纳税主体，其生产经营所得和其他所得按照国家有关税收规定由普通合伙人和有限合伙人分别缴纳所得税。再次，有限合伙制对资金的使用效率也更高。因为投资人的出资实行“承诺出资”，注册时无需验资，这样可以保证在没有项目的时候，认缴资本暂时不用到位；而等到有好的投资项目出现时，再通知所有合伙人分批注资，进而有效避免了资金的积压，强化了资金使用率。

综合来看，有限合伙制私募基金在募（集）、投（资）、管（理）、退（出）流程上更加的灵活高效。即：

募集上有限合伙制以契约为主，充分保障合伙人利益；

投资上更利于调动各合伙人的投资热情；

管理上降低投资风险，实行专业化管理；

退出上提供便捷的退出通道，基金到期合伙企业解散，投资者拿回自己的本金和收益。

在有限合伙中，既有人合因素又有资合因素，它承载了无限责任和有限责任两种责任形式，既能扩大融资渠道，又能积极防范“道德危险因素”的出现，可以有效地解决公司制风险投资机构的弊端，从而在高风险、高回报的风险投资业中发挥积极作用，成为风险投资业的最佳组织形式。

在欧美发达的资本市场中，有限合伙制早已是对冲基金的主流运作模式，如股神巴菲特最初是在1956年与几个亲戚成立了合伙人公司，在这个起点上开始了他传奇的投资人生。