私募股权投资PE对赌条款完全诠释

第一篇：私募股权投资PE对赌条款完全诠释

私募股权投资PE对赌条款完全诠释

一、对赌条款概述

对赌条款，又称估值调整机制（Adjustment Valuation Mechanism, AVM），是国外投资者在PE投资中运用得非常普遍的一种投资方式。近年来，此种投资方式在我国PE投资市场也被企业或企业管理层接受并频频使用。

所谓对赌条款，是指在私募股权投资中，投资方与创始股东或管理层在条款清单(Term Sheet)及其他协议中约定如果约定的某种情形出现，投资方可以行使估值调整的权利；如果约定的某种情形未出现，则创始股东或管理层可行使该权利。由于结果是不确定的，与赌博有一些相似之处，因此被形象地称为“对赌”。

一般认为，对赌条款的出现，是因为投资方因为对目标企业了解不充分（信息不对称造成的）以及未来经营成果的不确定性，然后双方共同商定一个暂时的中间目标，先按照这个中间目标给目标企业估值。

因此，对赌中，双方赌的是目标企业未来一定时期的经营业绩，而筹码则是双方各自所持有的股权。

对赌条款虽带有“赌”字，但与一般的“赌博”不同，投资方在设定对赌条款时，并不期望自己赌赢，虽然赌赢后，可以低价获得更多的股权，但是与企业业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的股权价值补偿并不足以满足投资方的期望。更重要的是，创始股东或管理层对赌失败，向资本市场传递出了一个不祥的预兆，已投资企业会因此面临被资本市场遗弃的风险。太子奶集团即是一典型例证。

诸多海外PE携带对赌条款这一新型工具进入中国，一时间对赌条款在中国投资业内亦是风生水起，国内内行也纷纷效仿。首先，对赌条款广泛地应用在创业型企业中，典型如鼎晖、英联资本投资蒙牛，并在短短几年内使蒙牛迅速成长为国内行业领袖；其次，摩根士丹利投资上海永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。在PE投资前，永乐电器的年销售额已近百亿元，是一家比较成熟的企业，当然最终永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购；再次，外资并购行为中也有对赌条款出现，如凯雷投资集团对徐工集团工程机械有限公司的并购协议中就有一项对赌条款，但该项并购最终未能获得国家相关部门通过。此外，在国内企业并购中，一些相关法律人士也开始进行将对赌条款引入并购协议或投资合同的有益尝试，并取得了不错的效果。

二、对赌条款的一般具体内容

由于PE 投资机构和创始股东或管理层着眼点和关注点往往不同，再加上目标企业所处的不同行业和不同周期阶段，对赌条款内容往往随具体情况而变化。但简单归纳起来，国外常用的对赌条款，无论是从形式和内容上，都要比目前国内灵活和多样化。

国内对赌条款的内容

与国外对赌条款内容的多样性和灵活性相比，国内的对赌条款略显单一。就目前而言，国内企业采用对赌条款时，通常只采用财务绩效条款，而且一般都一单一的净利润为标尺，以股权为基本筹码，其区别只是条款的具体设计不同。国内企业的对赌条款通常都包括三个要素：企业盈利目标、股权交易量和股权交易价格。当企业未达到约定盈利水平时，企业管理层需向投资方低价转让一定量的股份，如上文提到的蒙牛、永乐；或者是企业管理层需高价购回投资者持有的股份，典型如雨润食品。

企业引进PE投资，除了寻求资本快速扩张的目的外，更重要的是看重PE所带来的增值效应，尤其是在企业内部治理、市场或战略等方面的资源整合。在现今市场状况较为低迷的情况下，单纯的财务目标对于双方来说都不是最佳选择，创始股东或管理层可能会因为无法达到盈利目标对赌失败，而丧失股权或企业的控制权，而投资方获得的可能是价值缩水的股份或负债累累的企业，不符合其作为一般财务投资者的策略和出发点。因此，采用多样化和灵活性的对赌条款内容，就显得尤为必要。企业发展，当然利润是第一位的，可是除了利润以外，我们更关注企业的长期发展，而这些柔性化的目标显然是有利于企业长期发展的。所以，国内对赌条款的内容，可有意识地参照国外的许多做法，而不应只拘泥于财务绩效一项。

三、对赌条款在我国的法律适用研究

对赌条款作为海外PE进入的附带衍生品，其在我国目前的法律体系下能否得到有效的认可或执行，是PE人士一直很关注的话题。从内容上看，对赌条款主要涉及股权调整、回购补偿和增加董事会席位三大方面，又因为PE投资的目标企业大多为公司制，所以笔者结合我国公司法及其他相关法律法规，对对赌条款在我国的法律适用问题加以分析。

1、对赌条款中股权调整的法律适用

在我国公司法及外商投资企业法体系下，对赌条款中股权调整并无实质性障碍。首先，在有限责任公司中，由于股权的调整最后是在公司股东之间进行的，因此，如果全体股东无特殊约定，投资方和创始股东之间按照已有的约定实现股权调整是没有任何法律障碍的。其次，在股份有限公司中，同样也不存在股份转让需要其他股东同意或优先购买权问题，股份转让是完全自由的，投资方和创始股东基于业绩而进行的股份调整也是完全可以实现的。最后，在投资方为外资PE的情况下，可能会涉及外商投资企业法律的相关内容。由于股份调整是建立在一定时间（通常为一年）经营业绩基础上进行的，在这种情况下投资方和创始股东之间的股份调整应当适用《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》及其他相关外商投资法律法规。在投资外方转让股权给中方时，应该无严格限制，而让中方无偿或以象征性价格转让部分股权给投资外方，通常是很难得到主管机关审批的。

另在股权调整中，也会涉及到管理层的股权激励问题。对管理层进行股权激励，实质就是将部分股权转让给股东以外第三人，因此，在有限责任公司中，进行管理层股权激励则完全取决于投资方和创始股东的约定并明确于章程中。而股份有限公司，本身股份可以自由转让，同时又有公司法第一百四十三条关于库藏股制度的规定，故操作起来更加方便。在外商投资企业中，由于我国自然人不能成为外商投资企业的股东，所以相对比较麻烦，实践中一般采取红筹模式居多，当然，也可以采取持股公司的做法。

2、对赌条款中回购补偿的法律适用 我国公司法第一百四十三条第一款规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

（三）将股份奖励给本公司职工；

（四）股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”一定经营期间内，创始股东或管理层因无法完成约定的业绩或任务要求，投资方要求退股，收回初期的股本投入，并获得一定的溢价。如果是创始股东回购，问题相对简单些，回购实质上变成一个较为复杂的股权转让交易。由于这笔交易是在未来一段时间可能发生，也可能不发生，而在工商部门办理工商变更登记时，股权转让协议又是必需的。实践中经常采取的做法是：创始股东和投资方在签订投资协议的同时，另行签订一份远期股权转让协议，并附之于一定的生效条件。如果回购的主体是目标企业本身，则操作实施起来难度较大，一方面有限责任公司减资程序极为复杂，另一方面股份有限公司基于公司法第一百四十三条规定虽然可以实施回购，但仍然必须走减资的一系列程序。

3、对赌条款中增加董事会席位的法律适用

对赌条款中，投资方常常会以创始股东或管理层未完成约定目标，要求增加董事会席位，从而进一步加强对目标企业的控制。如投资方与创始股东或管理层合作关系良好，且创始股东或管理层又能予以密切配合，自然没有任何问题。毕竟，董事会席位调整只是企业内部事务。但一旦遭到创始股东或管理层的抵制时，投资方的要求就很难得到满足。我国公司法规定，董、监事任职期限内，非法定理由不得被辞退。创始股东或管理层往往以此为由，拒绝投资方的董事进入。为避免此种僵局出现，投资方在投资之初，就应当在重新修订的章程中明确约定，创始股东必须在一定的期限内保证投资方的董事进入并完成必要的工商登记备案，否则，应支付给投资方一笔较大数额的违约金。外商投资企业的董事会变更及备案基本与此情形相类似。

四、对赌条款的自动执行措施

对赌条款的实施，可有效地降低委托代理成本，同时又可对管理层实施相应的激励。但在约定的情形出现时，对赌条款能否得到自动执行或顺利执行，则会面临巨大的考验。如果凡事都需通过诉讼的方式去解决，不仅对目标企业自身发展不利，还会因冗长的法律程序及相关的媒体报道，给投资方和创始股东都会造成一定的负面影响。关于这一点，国外的做法和我国当前做法又不尽相同。

在国外PE投资中，通常会采取股票质押的方式来保证对赌条款的实现，尤其是在红筹架构的PE投资体系下。在英美法下，投资方作为质押权人，与创始股东签订股票质押协议，并由登记代理人在发行的股票上记载权利限制。在约定的条件成就时，投资方作为质押权人行使质押权，直接通知并通过公司的登记代理人行使权利，获得股票，而公司的登记代理人则有义务按照质押权人的指示办理股票转移的手续。这样就可以达到自动执行的目的。

另外，托管也是国际PE投资中较为常用的方式。在对赌条款情形下，投资方和创始股东往往约定将一定比例的股份在托管人处托管，如果约定的条件出现，则由托管人自动把公司股份过户给投资方；反之，如果未达到目标，则由托管人把相应股份过户给创始股东一方。这种方式也切实保障了对赌条款的可执行性。

目前，在我国的PE投资实践中，对于如何确保对赌条款的自动执行，尚存有一定的争议。首先，国外常用的股票质押肯定在我国是行不通的。因为在我国担保法律体系下，是明确禁止流质条款的，凡是规定有流质条款的一律无效，出质股权不得自然归质押权人所有，这样就彻底堵住了股票质押的大门。其次，关于托管的问题，曾有人简单作如下设计 ：对赌条款下，可以引入一家中介机构作为托管人，由创始股东、投资人和中介公司签订一份《托管协议》，投资人和创始股东将一定比例的股份在托管人处托管，如果未达到对赌的目标，则由托管人自动把公司股权过户给投资人；相反，如果达到目标，则自动解除托管，把股权还给创始股东。该方案在理论上似乎可行，但在实践中仍缺乏应有的例证，以什么方式进行托管、托管时要不要进行股权过户等细节问题仍有待于确定。故此，目前我国实践中仍缺乏真正行之有效的自动执行机制，如对赌条款履行中出现纠纷，还是尽量的去选择仲裁或诉讼方式解决为好。

五、订立对赌条款时应当注意的问题

PE进入我国十年来，获得了很大的发展，在今后乃至未来很长一段时期，PE在我国未来的市场和环境依然非常的火爆。对赌条款经过最初的摸索，并在实践中得以有效运用，也积累了一定的经验，这对以后订立对赌条款时有极强的借鉴作用。笔者仅从法律角度，试着提出订立对赌条款时应当注意的几个问题。

1、最好将对赌条款设计为重复博弈结构

以蒙牛与英联所签订的对赌条款为例，如蒙牛管理层在2002-2003年内没有实现维持业绩高速增长，离岸公司账面上剩余的大笔资金将由投资方控制，并且投资方将因此占有蒙牛乳业股份的60.4％的绝对控股权，可以随时更换蒙牛乳业的管理层。显然，通过这一安排为双方加强了解和认识提供了条件。在随后二次对赌条款中，即在2003-2006 年间，蒙牛年复合增长率不低于50％，否则蒙牛管理层将输给大摩等三家外资战略投资者6000万到7000万的蒙牛股份。简单分析，第一阶段的博弈为下一阶段的博弈提供了丰富的数据，一旦在第一阶段的博弈中出现了明显的不可持续性迹象，博弈的任何一方都可以终止博弈，以减少损失。重复博弈的最大好处是能够降低当事人在博弈中的不确定性。蒙牛与投资方的两次对赌中，第一次是一种初步的、试探性的博弈，而正是建立在该阶段的了解和认识上，双方进行第二次对赌，最终实现双赢，这一典型例证理应成为对赌条款重复博弈的典范。

2、对赌条款中应设定上限

企业在对赌协议中应当约定必要的“保底条款”，以避免“一刀切”式的巨大风险，这其中创始股东保留绝对的控股权是至关重要的。北京动向陈义红与摩根士丹利2006年5月签订的对赌条款即是一典型的例子。

双方签订的对赌条款约定：第一，如果06年和08年的净利润目标，分别达到2240万美元及4970万美元，则摩根的股权比例最终确定为20%；第二，如果届时净利润仅达目标额的90%，则以陈义红为代表的创业股东，必须额外将其所持股份的11.1%，以1美元的象征价格转让给摩根；第三，如果届时净利润仅达目标额的85%，则以陈义红为代表的创业股东，必须额外将其所持股份的17.6%，以1美元的象征价格转让给摩根；第四，如果届时净利润不足目标额的85%，则陈义红方面需要额外出让更多股份给摩根，具体多少根据实际情况确定，但最多不超过总股本的20%；第五，如果届时净利润超过目标利润12%，则摩根将1%的股份作为奖励返还给陈义红等人，摩根的实际持股比例变为19%。在该约定中，陈义红给自己设定了明确的上限，即使出现最坏的情况，摩根最多只能拥有40%股权，这也确保了陈义红在最坏情况下的控股权，PE投资方最多只能拥有40%股权。现该公司已如期在港交所公开上市。

3、尽量采用柔性指标和细化对赌条款

对赌条款的核心包括两个方面的主要内容：一是约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，目前较多的是财务指标（盈利水平）；二是约定的标准未达到时，管理层补偿投资方损失的方式和额度。从已有的案例情况来看，在外资并购时，我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高，对企业管理层的压力非常大，有时会迫使管理层做出高风险的非理性决策，导致企业的业绩进一步恶化。国内企业在签订对赌协议时，可以在协议条款中多设计一些盈利水平之外的柔性指标（非财务指标）作为评价标准，还要通过谈判设计制约指标，而不能一味的迎合外方，不要为了融资而孤注一掷，饮鸩止渴，最终导致恶果。另外，对赌条款中，有三个要点企业需要把握住：

一、是适用什么会计标准和审计机构的确定方法，在投资合同中必须明确出来，国际会计准则和境内会计准则目前还毕竟是“趋同”而不是“相同”；

二、是境内企业必须对企业利润前景客观估计，不可过于乐观；

三、要有除外责任，即在哪些情况下不适用“对赌”，尤其要明确由于哪些亏损或者损失情况是属于境外投资者应当负有责任的，此时“对赌条款”不适用，包括但不限于因为经济环境、金融形势、市场波动等原因导致企业盈利未满足预期，或因疫情、灾害以及其他不可抗力对企业盈利造成的重大不利影响等。

第二篇：私募股权投资(PE)尽职调查指引

私募股权投资（PE）尽职调查指引

一、尽职调查的目的

简单讲，尽职调查的根本原因在于信息不对称。融资方的情况只有通过详尽的、专业的调查才能摸清楚。

1、发现项目或企业内在价值

投资者和融资方站在不同的角度分析企业的内在价值，往往会出现偏差，融资方可能高估也可能低估了企业的内在价值。因为企业内在价值不仅取决于当前的财务账面价值，同时也取决于未来的收益。对企业内在价值进行评估和考量必须建立在尽职调查基础上。

2、判明潜在的致命缺陷及对预期投资的可能影响

从投资者角度讲，尽职调查是风险管理的第一步。因为任何项目都存在着各种各样的风险，比如，融资方过往财务账册的准确性；投资之后，公司的主要员工、供应商和顾客是否会继续留下来；相关资产是否具有融资方赋予的相应价值；是否存在任何可能导致融资方运营或财务运作出现问题的因素。

3、为投资方案设计做准备

融资方通常会对企业各项风险因素有很清楚的了解，而投资者则没有。因而，投资者有必要通过实施尽职调查来补救双方在信息获知上的不平衡。一旦通过尽职调查明确了存在哪些风险和法律问题，买卖双方便可以就相关风险和义务应由哪方承担进行谈判，同时投资者可以决定在何种条件下继续进行投资活动。

二、尽职调查的流程

尽职调查的范围很广，调查对象的规模亦千差万别，每一个尽职调查项目均是独一无二的。对于一个重大投资项目，尽职调查通常需经历以下程序：

立项—成立工作小组—拟定调查计划—整理/汇总资料—撰写调查报告—内部复核—递交汇报—归档管理—参与投资方案设计。

1专业人员项目立项后加入工作小组实施尽职调查2拟订计划需建立在充分了解投资目的和目标企业组织架构基础上3尽职调查报告必须通过复核程序后方能提交。

三、尽职调查的方法

1、审阅文件资料

通过公司工商注册、财务报告、业务文件、法律合同等各项资料审阅，发现异常及重大问题。

2、参考外部信息 通过网络、行业杂志、业内人士等信息渠道，了解公司及其所处行业的情况。

3、相关人员访谈

与企业内部各层级、各职能人员，以及中介机构的充分沟通。

4、企业实地调查

查看企业厂房、土地、设备、产品和存货等实物资产。

5、小组内部沟通

调查小组成员来自不同背景及专业，其相互沟通也是达成调查目的的方法。

四、尽职调查遵循的原则

1证伪原则

站在“中立偏疑”的立场，循着“问题-怀疑-取证”的思路展开尽职调查，用经验和事实来发觉目标企业的投资价值。

2实事求是原则

要求投资经理依据私募股权投资机构的投资理念和标准，在客观公正的立场上对目标进行调查，如实反映目标企业的真实情况。

3事必躬亲原则

要求投资经理一定要亲临目标企业现场，进行实地考察、访谈，亲身体验和感受，而不是根据道听途说下判断。

4突出重点原则

需要投资经理发现并重点调查目标企业的技术或产品特点，避免陷入眉毛胡子一把抓的境地。

5以人为本原则

要求投资经理在对目标企业从技术、产品、市场等方面进行全面考察的同时，重点注意对管理团队的创新能力、管理能力、诚信程度的评判。

6横向比较原则

需要投资经理对同行业的国内外企业发展情况，尤其是结合该行业已上市公司在证券市场上的表现进行比较分析，以期发展目标企业的投资价值。

第一部分：公司背景情况

一、公司历史演变调查 1调查目标

（1）了解公司历史上的重大事件，检查其对公司的发展演变和企业文化形成的重大影响；

（2）对公司成立时间较长的企业，历史演变较为复杂，着重考察企业历史演变发展逻辑合理性。

2调查程序

（1）获取公司所在行业管理体制历次改革的有关资料，调查行业管理体制的变化对公司的影响；

（2）获取公司历次产品、技术改造、管理能力等方面的变动及获奖情况的有关资料，判断公司核心竞争力在行业内地位的变化；

（3）调查公司历史上有重大影响的人事变动，判断核心管理者的去留已经和可能对公司产生的重大影响；

（4）审查公司历史上是否存在重大的违反法规行为以及受到重大处罚的情况，判断其影响是否已经消除。

3调查结论

（1）公司历史演变定性判断（复杂与否）

（2）历史演变对公司未来发展有无实质性影响（体制、人员、技术演变）

二、股东变更情况调查 1调查目标

（1）股东是否符合有关法律法规的规范；

（2）公司股东变更的行为和程序是否合法、规范。2调查程序

（1）编制公司股本结构变化表，检查公司历次股份总额及其结构变化的原因及对公司业务、管理和经营业绩的影响；

（2）取得公司的股东名册，查看发起人或股东人数、住所、出资比例是否符合法律、法规和有关规定；

（3）追溯调查公司的实质控制人，查看其业务、资产情况是否对公司的产供销以及市场竞争力产生直接或间接的影响；

（4）检查公司自然人持股的有关情况，关注其在公司的任职及其亲属的投资情况；如果单个自然人持股比例较大，还应检查是否存在其他人通过此人间接持股的情况，而可能引起潜在的股权纠纷；

（5）检查公司是否发行过内部职工股，是否有工会持股或职工持股会持股；（6）调查公司的股份是否由于质押或其他争议而被冻结或被拍卖而发生转移，并导致股权结构发生变化；

（7）获取公司与股本结构变化有关的验资、评估和审计报告，审查公司注册资本的增减变化以及股本结构的变化的程序是否合乎法律规范，涉及国有企业，股权变革是否有国资批复文件；

（8）相关股东变更资料取得当地工商资料为准。3调查结论

（1）股东及实际控制人是否有较大变化；（2）自然人持股在公司任职及外部任职情况；

（3）股本变动的验资、评估及审计是否齐全，涉及国有企业，股权变革是否有国资批复文件。

三、公司治理结构调查 1调查目标

（1）公司章程及草案是否合法合规；

（2）股东大会、董事会、监事会的设立、运作的实质性判断；（3）董事、监事、高级管理人员任职及变动是否合法合规。2调查程序

（1）查阅股东大会的会议记录、董事会的会议记录，确定公司章程及草案的制定和修改过程是否履行了法定程序，其内容是否与《公司法》等相抵触；

（2）确认公司是否具有健全的股东会、董事会、监事会的议事规则及其合规性；

（3）查阅公司历次的股东会、董事会、监事会的会议记录，确认其决议内容、尤其是确认董事会的对外担保、重大投资、融资及经营决策符合公司章程的规定；通过会议记录了解公司重要管理人员的变化；

（4）确认董事、经理是否挪用公司资金或者将公司资金借贷给他人；是否以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保；是否自营或者为他人经营与公司同类的营业或者从事损害公司利益的其他活动；

（5）考察公司高级管理人员的激励与约束机制，如设置股票期权，判断这些机制是否有利于吸引人才，保持高级管理人员的稳定。

四、组织结构调查 1调查目标

（1）全面了解公司主要股东（追溯到实质控制人）及整个集团的所有相关企业的业务和财务情况，查找可能产生同业竞争和关联交易的关联方；

（2）了解公司内部组织结构模式的设置对公司实现经营管理目标的影响。2调查程序

（1）画出整个集团的组织构架图，标明各经营实体之间的具体组织联系；（2）画出公司组织结构设置图，并以实线和虚线标明各机构之间的权力和信息沟通关系，分析其设计的合理性和运行的有效性；

（3）与管理层有关人员进行讨论，进一步获得公司组织结构设置方面、运行方面情况的资料。

五、管理团队调查 1调查目标

（1）主要管理层（包括董事会成员、监事会成员、总裁、副总裁以及财务总监等高级管理人员）是否正直、诚信；

（2）主要管理层是否具有与发展公司需要相匹配的开拓精神和经营管理能力；

（3）了解关键管理人员的选聘、考核和离职情况，及其程序是否合法；（4）了解公司与主要管理人员有关的激励和约束机制，及其对公司经营和长远发展的影响。

2调查程序

（1）取得主要管理人员学历和从业经历简况，对核心人员要取得其详细资料，尤其要关注主要成员在本行业的的执业经验和记录；

（2）与公司主要管理人员就企业发展、公司文化、竞争对手、个人发展与公司发展的关系等主题进行单独的会谈；

（3）调查过去三年中公司关键管理人员离职的情况，调查其辞职的真实原因；

（4）调查公司董事是否遵守“竞业禁止”的规定；

（5）与公司职员进行交流，获取其对管理团队以及企业文化贯彻情况的直观感受；

（6）调查公司内部管理制度规定、经营责任书，了解公司是否制定经济责任考核体系，特别考核体系的落实情况；

（7）了解公司为高级管理者制定的薪酬方案，持有股份及其变动情况；（8）调查主要管理者是否不适当的兼职，并说明必要的兼职是否会对其工作产生影响。

六、业务发展战略与目标 1调查目标

（1）调查公司业务发展目标与现有业务的关系；（2）调查公司业务发展目标实现的可行性、风险。2调查程序

查阅公司的发展规划、工作计划等资料，或与经营决策层访谈，得到以下的信息：

（1）公司发展目标的定位，包括长远发展战略、具体业务计划；（2）公司发展目标与现有业务间的关系；

（3）公司实现业务发展目标中可能存在的潜在风险，包括法律障碍等；（4）公司实现未来发展计划的主要经营理念或模式、假设条件、实现步骤、面临的主要问题等。

第二部分：行业和业务经营调查

一、行业及竞争者调查 1调查目标

（1）调查公司所处行业的现状及发展前景；（2）调查公司所处行业发展驱动因素与本质；

（3）调查公司提供的产品（服务）较之同行业可比公司的竞争地位；（4）调查公司主要经营活动的合法性。2调查程序

（1）查阅权威机构的统计资料和研究报告（如国家计委、经贸委、行业协 会、国务院研究发展中心或其他研究机构），调查公司所处行业国内、外的发展现状与前景，分析影响其行业发展的有利、不利因素。

（2）调查公司所处行业内企业是否受到国家宏观控制，如果是，其产品定 价是否受到限制？是否享受优惠政策？

（3）调查公司所处行业产业链情况，公司所处链条环节情况；

（4）了解公司所处行业的进入壁垒，包括规模经济、资本投入、技术水平、环境保护或行业管理机构授予的特许经营权等方面，分析其对公司核心竞争力的影响；

（5）了解公司所处行业的整体特征，是属于资金、技术、劳动密集型产业；了解该行业对技术（或对资金、劳动力等要素）的依赖程度、技术的成熟度；了解该行业公司是否需要大量的研究开发支出、巨额的广告营销费用；是否应收账款周转慢；产品价格的变动特征；出口占总销售的比例等方面。

（6）调查公司近三年内销售产品所处的生命周期阶段，是处于导入期、成长期、成熟期、衰退期中的哪个阶段？调查公司产品的寿命。

（7）查阅国家的产业结构调整政策、公司相关财务资料和发展规划文件，获取或编制公司最近几个会计主要产品产销量明细表，了解公司产品结构构成；了解公司未来产品结构调整的方向。

（8）查阅权威机构的研究报告和统计资料，调查影响公司产品需求的相关因素以及产品需求的变化趋势，分析未来几年该产品的需求状况、市场容量；获取公司所处行业中该产品的现有生产能力、未来几年生产能力的变化数据；所处行业是否因过多受到国家政策、技术进步、可替代产品的冲击等外部因素影响而具有较大的脆弱性。

（9）对公司产品价格变动作出预测；

（10）调查可替代产品的价格和供应状况，调查公司产品目前或在可合理预计的将来多大程度上受到进口同类产品的冲击；

（11）对公司现有与潜在的竞争者调查，应包括但不限于整个产品市场容量、竞争者数量、公司与市场竞争者各自的市场份额；对公司与竞争者的比较应包括相对产品质量、相对价格、相对成本、相对的产品形象及公司声誉等（见附表）。对公司目前、未来的市场地位作出描述和判断；

（12）利用各大证券报、主要证券类网站披露的公开信息，与已上市公司进行比较分析。选择5-10家产品结构、生产工艺相同的公司，以这些公司近几年的数据为基础，至少在生产能力、生产技术的先进性、关键设备的先进性、销售收入、销售的地理分布、主要产品销售价格与主营业务利润率、行业平均销售价格与主营业务利润率等方面进行比较。

二、采购环节业务调查

1调查目标

（1）调查公司供应方市场、采购政策及主要的供应商；（2）调查公司采购业务涉及的诉讼及关联交易。2调查程序

（1）调查供应方市场的竞争状况，是竞争、还是垄断，是否存在特许经营 权等方面因素使得供应方市场有较高的进入壁垒；

（2）与采购部门人员、主要供应商沟通，调查公司生产必须的原材料、重要辅助材料等的采购是否受到资源或其他因素的限制；

（3）了解公司主要的供应商（至少前5名），计算最近三个会计公司向主要供应商的采购金额、占公司、同类原材料采购金额、总采购金额比例，是否存在严重依赖个别供应商的情况；

（4）与采购部门人员、主要供应商沟通，调查公司主要供应商与公司的地理距离，分析最近几年原材料成本构成，关注运输费用占采购成本中的比重；

（5）与采购部门人员沟通，了解公司是否建立了供应商考评制度；

（6）调查公司与主要供应商的资金结算情况，是否及时结清货款，是否存在以实物抵债的现象；

（7）查阅权威机构的研究报告和统计资料，调查公司主要原材料的市场供求状况，查阅公司产品成本计算单，定量分析主要原材料、动力涨价对公司生产成本的影响；

（8）与采购部门与生产计划部门人员沟通，调查公司采购部门与生产计划部门的衔接情况，关注是否存在严重的原材料缺货风险，是否存在原材料积压风险；

（9）与主要供应商、公司律师沟通，调查公司与主要供应商之间是否存在重大诉讼或纠纷；

（10）如果存在影响成本的重大关联采购，判断关联采购的定价是否合理，是否存在大股东与公司之间的利润输送或资金转移的现象。

三、生产环节业务调查

1调查目标

（1）调查公司生产工艺、生产能力、实际产量；（2）调查公司生产组织、保障；（3）成本分析；

（4）调查公司生产的质量控制、安全、环保。2调查程序

（1）调查公司生产过程的组织形式，是属于个别制造或小批量生产；大批量生产或用装配线生产；用流水线生产；

（2）了解公司各项主要产品生产工艺，获取公司产品生产工艺流程图，调查公司行业中工艺、技术方面的领先程度；

（3）调查公司主要产品的设计生产能力、最近几个会计的实际生产能力以及主要竞争者的实际生产能力，进行盈亏平衡分析，计算出盈亏平衡时的生产产量，并与各年的实际生产量比较；

（4）与生产部门人员沟通，调查公司生产各环节中是否存在瓶颈？是否存在某种原材料的供应、部分生产环节的生产不稳定或生产能力不足而制约了企业的生产能力；

（5）与生产部门人员沟通，调查公司的生产是否受到能源、技术、人员等客观因素的限制；

（6）采用现场察勘的方法，调查公司主要设备的产地、购入时间，机器设备的成新率，是否处于良好状态，预计尚可使用的时间；现有的生产能力及利用情况，是否有大量闲置的设备和生产能力；

（7）调查公司是否存在设备抵押贷款的情形。如有，查阅或查询借款合同的条款及还款情况，判断预期债务是否会对公司的生产保障构成影响；

（8）制造成本的横向比较。查阅公司历年来产品成本计算单、同类公司数据，分析公司较同行业公司在成本方面的竞争地位；

（9）制造成本的纵向比较。获取或编制公司最近几个会计主要产品（服务）的毛利率、贡献毛利占当期主营业务利润的比重指标，分析公司主要产品的盈利能力；如果某项产品在销售价格未发生重大变化时，某一期的毛利率出现异常，分析单位成本中直接材料、直接人工、燃料及动力、制造费用等成本要素的变动情况，确认成本的真实发生；

（10）与公司质量管理部门人员沟通、现场实地考察、查阅公司内部生产管理规定，调查公司的质量控制政策、质量管理的组织设置及实施情况；

（11）调查公司保障安全生产的措施，成立以来是否发生过重大的安全事故；（12）了解公司生产工艺中三废的排放情况，查阅省一级的环境保护局出具的函件，调查公司的生产工艺是否符合有关环境保护的要求，调查公司最近3年是否发生过环境污染事故，是否存在因环保问题而被处罚的情形；

（13）查阅省一级的质量技术监督局文件，调查公司产品是否符合行业标准，是否因产品质量问题受过质量技术监督部门的处罚。

四、销售环节业务调查 1调查目标

（1）调查公司营销网络的建设及运行情况；（2）调查公司产品商标的权属及合规性；（3）调查公司销售回款、存货积压情况；

（4）调查公司销售业务涉及的诉讼及关联交易。2调查程序（1）了解公司的分销渠道，对自营零售的，调查公司销售专卖店的设置；对通过批发商进行销售的，调查经销或代理协议，是否全部委托销售代理而导致销售失控？

（2）查阅国家工商行政管理局商标局的商标注册证，调查公司是否是其主要产品的商标注册人；

（3）查阅国家质量技术监督局或省一级的质量技术监督局的证明或其他有关批复，调查公司的产品质量是否执行了国家标准或行业标准，近3年是否因违反有关产品质量和技术监督方面的法律、法规而受到处罚；

（4）是否存在假冒伪劣产品，打假力度如何；

（5）调查公司的主要竞争者及各自的竞争优势，从权威统计机构获取公司产品与其主要竞争者产品的市场占有率资料；

（6）获取或编制公司近几个会计各项产品占销售总收入比重明细表、各项产品产销率明细表；

（7）获取公司近几个会计对主要客户（至少前5名）的销售额、占销售总额的比例及回款情况，调查其客户基础是否薄弱，是否过分依赖某一客户而连带受到客户所受风险的影响；分析其主要客户的回款情况，是否存在以实物抵债的现象；

（8）获取近几个会计按区域分布的的销售记录，分析公司销售区域局限化现象是否明显，产品的销售是否受到地方保护主义的影响；

（9）是否存在会计期末销售收入的异常增长，采取追查至会计期末几笔大额的收入确认凭证、审阅复核会计师期后事项的工作底稿等程序，判断是否属于虚开发票、虚增收入的情形；

（10）是否存在异常大额的销售退回，查阅销售合同、销售部门与客户对销售退回的处理意见等资料，判断销售退回的真实性；

（11）测算公司最近几个会计的应收账款周转率，调查公司坏账、呆账风险的大小；

（12）对于销售集中于单个或少数几个大客户的情况，需追查销货合同、销货发票、产品出库单、银行进账单，或函证的方法以确定销售业务发生的真实性。如果该项销售系出口，尚需追查出口报关单、结汇水单等资料，以确定销售业务发生的真实性；

（13）查阅会计师的工作底稿，调查是否存在大量的残次、陈旧、冷背、积压的存货；与会计师沟通存货跌价准备是否足额计提？计算公司最近几个会计产成品周转率，并与同行业可比公司比较；

（14）抽查部分重大销售合同，检查有无限制性条款，如产品须经安装或检修、有特定的退货权、采用代销或寄销的方式；

（15）调查关联销售的情况。如果存在对主营业务收入有重大贡献的关联销售，抽查不同时点的关联销售合同，获取关联销售的定价数据，分析不同时点的销售价格的变动，并与同类产品当时市场公允价格比较。如果存在异常，分析其对收入的影响，分析关联销售定价是否合理，是否存在大股东与公司之间的利润输送或资金转移的现象。

五、技术与研发调查 1调查目标

（1）调查公司专利、非专利技术；（2）调查公司研发机构、人员、资金投入；（3）调查公司正在研发的项目； 2调查程序

（1）了解公司的行业技术标准，是否有国家标准、国际标准；

（2）调查公司核心技术的选择。调查公司较同行业其他企业在技术方面的领先程度。关注其核心技术是否为其他新技术所取代；

（3）获取公司专利技术、非专利技术等权利证书、在有权管理部门的登记文件以及相关协议，了解公司的专利技术、非专利技术有哪些？了解公司和新技术的来源，是属于自主开发、股东投资、购买或及拥有使用权。调查公司对于上述技术拥有的权限，并且关注公司是否存在与上述技术相关的重大纠纷，核心技术是否超过法律保护期限；

（4）了解公司是否建立了相应的机制保障与主要产品生产相关的非专利技术不被泄漏。

（5）了解研发机构设置，获取公司目前的研发人员构成、近几年来用于研究开发的支出、研发支出占销售收入的比重等数据；

（6）了解公司是否存在与科研院所的合作开发，有哪些机构，合作项目有哪些，合作方式，合作项目的进展情况；

（7）了解公司研究人员的薪酬情况，包括公司核心技术人员的薪酬水平、公司主要竞争者（国内、外公司）同类技术人员的薪酬水平。了解公司研究人员历年来的流失情况，公司是否实行了包括股权激励的其他激励措施；

（8）调查公司新产品研究开发周期（从产品开发到进入市场的周期），主要研发项目的进展情况，并对项目的市场需求做出描述。

六、商业模式调查 1调研目标

（1）行业商业模式的演变与创新；

（2）公司现有商业模式及未来创新模式；（3）通过商业模式理解与评估企业价值。2调查程序

（1）企业商业模式主要指是一种包含了一系列要素及其关系的概念性工具，用以阐明某个特定实体的商业逻辑。它描述了公司所能为客户提供的价值以及公司的内部结构、合作伙伴网络和关系资本等用以实现（创造、推销和交付）这一价值并产生可持续盈利收入的要素；

（2）商业模式参考模型主要九个要素：价值主张；消费者目标群体；分销渠道；客户关系；价值配置；核心能力；合伙伙伴网络；成本结构；收入模式等。

（3）结合公司所处行业发展历程及行业内的企业商业模式演变发展，分析行业内商业模式演变历程，及未来新的创新商业模式；

（4）通过公司高管访谈及上述采购、生产、销售、研发等情况及公司发展战略资料了解公司现有的商业模式，以及行业内是否具有创新性，其商业模式其他企业是否能够容易模仿和超越；

（5）确认公司未来商业模式发展方向，及对商业模式创新采取的准备行动；（6）结合公司的商业模式的定位，及行业内的标杆企业对比，评估公司未来公司价值。

第三部分：法律调查

一、独立性调查 1调查目标（1）公司与具有实际控制权的法人或其他组织及其关联企业是否做到人员、财务、机构、业务独立以及资产完整。

2调查程序

（1）公司的业务是否独立于股东单位及其他关联方：获取股东单位及其他关联方的营业执照、公司与关联方签定的所有业务协议，检查公司与关联方的业务是否存在上下游关系；

（2）公司是否具有独立完整的供应、生产、销售系统：调查公司的部门设置，检查原材料的采购部门、生产部门、销售部门是否与关联方分开，检查发起人与关联方的采购人员、生产人员、销售人员是否相互独立，有无兼职现象；检查所有采购、销售或委托加工协议，确认是否存在委托关联方采购、销售或委托加工的情况；获取公司的采购、销售帐户，检查原材料的采购、货物销售是否与关联方帐务分离；

（3）如供应、生产、销售环节以及商标权等在短期内难以独立，公司与控股股东或其他关联方是否以合同形式明确双方的权利义务关系：获取公司与控股股东或其他关联方签定的如下协议：综合服务协议、委托加工协议、委托销售协议、商标许可协议、其他业务合作或许可协议；上述合同是否明确了双方的权利义务；

（4）拥有的房产及土地使用权、商标、专利技术、特许经营权等无形资产的情况：获取产权证书、土地使用证书、商标注册证明、专利证书、特许经营证书等，其所有人、使用者是否合法；

（5）公司有无租赁房屋、土地使用权等情况，租赁是否合法有效：检查有关房屋、土地其所有权证明，有租赁的，对相关租赁协议进行检查；

（6）检查主要设备的产权归属：检查固定资产帐户，对其产权归属进行调查，并调查有无抵押发生；

（7）是否存在产权纠纷或潜在纠纷；

（8）公司对其主要财产的所有权或使用权的行使有无限制，是否存在主要财产被担保或者其他权利受限制的情况；

（9）是否存在“两块牌子、一套人马”，混合经营、合署办公的情况；（10）控股股东和政府部门推荐董事和经理人选是否通过合法程序进行，公司董事长是否不由主要股东或控股股东法定代表人兼任，公司经理、副经理、财务负责人、营销负责人、董事会秘书等高级管理人员是否在本单位领取薪酬，是否不在股东单位兼职；

（11）公司是否已按有关规定建立和健全了组织机构，是否与控股股东相互独立；

（12）公司是否设立了独立的财务会计部门，是否建立了独立的会计核算体系和财务管理制度（包括对子公司、分公司的财务管理制度）；

（13）是否不存在控股股东违规占用（包括无偿占用和有偿使用）公司的资金、资产及其他资源的情况，如有，需说明原因；（14）公司是否独立在银行开户，是否不存在与控股股东共用银行帐户的情况；

（15）公司是否不存在将资金存入控股股东的财务公司或结算中心帐户的情况；

（16）检查控股股东的财务公司或结算中心帐户，检查公司与控股股东的往来帐项；

（17）获取公司与控股股东的税务登记证，公司是否依法独立纳税；

（18）与财务部门有关人员进行沟通，检查公司有关财务决策制度，看公司是否能够独立作出财务决策，是否存在控股股东干预公司资金使用的情况；

二、同业竞争调查 1调查目的

（1）是否存在同业竞争，是否采取了有效措施避免同业竞争。

2调查程序

（1）检查公司与控股股东及其子公司的经营范围是否相同或相近，是否在实际生产经营中存在同业竞争；

（2）如存在或可能存在同业竞争，公司是否采取了如下有效措施避免同业竞争：

1）签署有关避免同业竞争的协议及决议，需审查该协议或决议有无损害公司利益的情况的条款。

2）调查有无其他有效措施避免同业竞争的措施，如：

A．针对存在的同业竞争，通过收购、委托经营等方式，将相竞争的业务纳入到公司的措施；

B．竞争方将业务转让给无关联的第三方的措施；

C．公司放弃与竞争方存在同业竞争业务的措施；

D．竞争方就解决同业竞争，以及今后不再进行同业竞争做出的有法律约束力的书面承诺。

（3）查阅公司的股东协议、公司章程等文件，是否有在股东协议、公司章程等方面作出的避免同业竞争的规定。

三、关联方及关联交易调查 1调查目的

（1）关联交易是否公允，是否损害公司及其他股东的利益；（2）关联交易是否履行了法定批准程序。2调查程序

（1）关联方及其与公司之间的关联关系调查。检查所有关联方，包括：公司能够直接或间接地控制的企业、能够直接或间接地控制公司的企业、与公司同受某一企业控制的企业、合营企业、联营企业、主要投资者个人或关键管理人员或与其关系密切的家庭成员、受主要投资者个人或关键管理人员或其关系密切的家庭成员直接控制的其他企业。获取公司的主要采购、销售合同，检查公司的主要采购、销售合同的合同方是否是关联方；

（2）调查公司与关联企业是否发生以下行为：购买或销售商品、购买或销售除商品以外的其他资产、提供或接受劳务、代理、租赁、提供资金(包括以现金或实物形式的贷款或权益性资金)、担保和抵押、管理方面的合同、研究与开发项目的转移、许可协议、关键管理人员报酬；

（3）检查关联交易的详细内容、数量、金额；调查关联交易是否必要；该关联交易是否对公司能够产生积极影响；关联交易的内容、数量、金额，以及关联交易占同类业务的比重如何；

（4）关联交易定价是否公允，是否存在损害公司及其他股东利益的情况，如该交易与第三方进行，交易价格如何，检查关联价格与市场价格（第三方）的差异及原因；

（5）检查关联交易协议条款，审查其内容是否公允合理，有无侵害公司利益的条款；

（6）对关联交易的递增或递减作出评价，并分析原因。获取为减少关联交易签定的协议、承诺或措施，检查这些承诺或措施的可行性；

（7）公司是否为控股股东及其他关联股东提供担保。

四、诉讼、仲裁或处罚 1调查目标

（1）公司是否存在诉讼、仲裁或行政处罚事项；

（2）上述事项对财务状况、经营成果、声誉、业务活动、未来前景的影响； 2调查程序

（1）调查是否具有对财务状况、经营成果、声誉、业务活动、未来前景等可能产生较大影响的诉讼或仲裁事项；

（2）如果有上述事项，需调查提起诉讼或仲裁的原因，诉讼或仲裁请求，可能出现的处理结果或已生效法律文书的执行情况，对财务状况、经营成果、声誉、业务活动、未来前景等可能产生的较大影响。

第四部分：资产调查

一、资产调查 1调查目标

（1）了解并核实固定资产、在建工程和无形资产 2调查程序

（1）了解固定资产规模、类别，并核实期末价值

1）取得前三年及最近一个会计期末“固定资产”、“累计折旧”及“固定资产减值准备”明细表，并与会计报表核对是否相符。

2）调查房屋建筑物的成新度、产权归属。

3）调查机器设备成新度、技术先进性、产权归属。

4）了解有无设置抵押的固定资产，并与了解到的借款抵押进行核对。

5）了解并描述计提折旧的方法，并将本期计提折旧额与《制造费用明细表》中的“折旧”明细项核对是否相符。

6）了解并描述固定资产减值准备计提方法，判断减值准备计提是否充分。（2）了解在建工程规模，若规模较大，进一步调查在建工程价值、完工程度，判断完工投产后对生产经营的影响；（3）了解并核实无形资产入账依据及价值的合理性； 1）取得无形资产清单及权属证明； 2）调查每项无形资产来源；

3）判断各项无形资产入帐及入帐价值的合理性；

（4）关注与生产密切相关的土地使用权、商标权、专利技术等无形资产权利状况。

第五部分：财务调查

一、销售环节财务调查 1调查目标

（1）了解并核实各期主营业务收入、主营业务成本、主营业务利润的真实性；

（2）了解并核实各期期末因销售活动产生债权债务余额。2调查程序

（1）主营业务收入、主营业务成本、主营业务利润调查

1）取得前三年及最近一个会计期间主营业务收入、成本和毛利明细表，并与前三年及最近一个会计期间损益表核对是否相符；

2）价格调查：取得产品价格目录，了解主要产品目前价格及其前三年价格变动趋势，搜集市场上相同或相似产品价格信息，并与本企业进行比较；

3）单位成本调查：比较各期之间主要产品单位成本变化幅度，对较大幅度的变动（>10%），应询问原因并证实；

4）销售数量调查：比较各期之间主要产品销售数量的变动比率，对较大幅度的变动（>10%），应询问原因并证实；

5）毛利率调查：比较各期之间主要产品毛利率的变动比率，若变动幅度较大（>10%），应询问原因并核实；与行业平均的毛利率进行比较，若发现异常，应询问原因并核实；

6）主要客户调查：取得前三年主要产品的《主要客户统计表》，了解主要客户，检查主要客户中是否有关联方，对异常客户进一步详细调查。

（2）应收票据、应收账款、坏帐准备、预收账款调查

1）取得前三年及取近一个会计期末“应收票据”、“应收账款”、“坏帐准备”、“预收账款”余额明细表，检查大额应收票据、预收款项、应收账款的客户是否为主要客户明细表中的主要客户；若不是公司主要客户，询问原因。

2）结合销售结算方式，判断各客户账龄是否正常，对异常情况，查明原因；对长期挂帐款项，判断可回收性。

3）了解前三年坏帐准备计提方法是否发生变化，并了解变化的原因；结合账龄分析，判断坏帐准备计提是否充分。

4）计算应收帐款周转率，与同行业进行比较，异常情况进一步调查原因。（3）营业费用调查

计算各期之间营业费用变化比率，结合销售收入的变动幅度，分析营业费用变动幅度是否正常，对异常情况，应询问原因并证实。

二、采购与生产环节财务调查 1调查目标

（1）了解企业生产能力利用率、产销比率；（2）了解并核实各期期末存货价值；

（3）了解并核实各期期末采购活动产生债权债务的余额；（4）了解并核实各期期末应付工资及福利费； 2调查程序

（1）了解前三年及最近一个会计期间主要产品生产能力利用率、产销比率，初步判断生产经营情况是否正常

1）取得前三年及最近一个会计期间主要产品生产能力、产量、销量统计表； 2）结合产量，判断生产设备利用情况； 3）结合产量、产成品库存，计算产销比率；

（2）了解并核实各期期末存货价值，为核实年销售总成本提供依据；（3）了解并核实各期期末采购活动产生债权债务的余额。抽查因采购原材料而发生的大额债权债务的对应方是否是本公司的主要客户，若不是，应抽查采购合同，了解业务发生的原因，判断是否正常。对其他大额长期挂帐款项，要查明原因；

（4）了解并核实各期期末应付工资及福利费；

（5）分析前三年及最近一个会计期末资产负债表中“预提费用”“待摊费用”“待处理财产损溢”金额是否异常，若为异常，进一步核实；

三、投资环节财务调查 1调查目标

（1）了解并核实各会计期末短期投资余额、期末市价、跌价准备；（2）了解并核实各会计期末长期投资余额、减值准备；

（3）了解并核实各会计期间投资收益的真实性； 2调查程序

（1）取得前三年及最近一个会计期间短期投资及跌价准备余额明细表，判断投资风险;

（2）取得前三年及最近一个会计期间委托贷款及投资收益明细表，判断委托贷款安全性;

（3）取得前三年及最近一个会计期间长期股权投资、减值准备及投资收益明细表，关注大额及异常投资收益；对现金分得的红利，关注是否收现，有无挂账情况;

四、融资环节财务调查 1调查目标

（1）了解债务融资的规模、结构（2）了解权益融资 2调查程序

（1）取得前三年及最近一个会计期间短期及长期借款增减变动及余额表，并与会计报表核对是否相符；

（2）取得前三年及最近一个会计期间应付债券明细表，并与会计报表核对相符；（3）取得财务费用明细表，与贷款合同规定的利率进行复核。

（4）取得前三年及最近一个会计期间长期应付款及专项应付款明细表，与会计报表核对是否相符。

（5）取得前三年及最近一个会计期间所有者权益增减变动及余额表，与各年增资、配股情况和各年利润分配方案相核对。

五、税务调查

六、1调查目标

（1）调查公司执行的税种和税率；

（2）调查公司执行的税收及财政补贴优惠政策是否合法、真实、有效；（3）调查公司是否依法纳税； 2调查程序

（1）查阅各种税法、公司的营业执照、税务登记证等文件，或与公司财务部门人员访谈，调查公司及其控股子公司所执行的税种（包括各种税收附加费）、税基﹑税率，调查其执行的税种﹑税率是否符合现行法律﹑法规的要求；

（2）调查公司是否经营进口、出口业务，查阅关税等法规，调查公司所适用的关税、增值税以及其他税种的税率；

（3）如果公司享受有增值税的减、免，查阅财政部、国家税务总局法规或文件，调查该项法规或文件是否由有权部门发布，调查公司提供的产品（服务）的税收优惠是否合法、合规、真实、有效，该项税收优惠的优惠期有多长；

（4）如果公司享受有所得税减、免的优惠政策或其他各种形式的财政补贴，查阅有权部门的法规或文件，调查该政策是否合法、合规、真实、有效，该项税收优惠的优惠期有多长；

（5）获取公司最近几个会计享受的税务优惠、退回的具体金额，依据相关文件，判断其属于经常性损益，还是非经常性损益，测算其对公司各期净利润的影响程度；

（6）查阅公司最近三年的增值税、所得税以及其他适用的税种及附加费的纳税申报表、税收缴款书等文件，调查公司最近3年是否依法纳税；

（7）获取公司所处管辖区内的国家税务局、地方税务局以及直属的税收分局征收处的证明，调查公司是否存在偷、漏税情形，是否存在被税务部门处罚的情形，是否拖欠税金；

（8）如果公司企业组织形式变化，如：外资企业变为内资企业，是否补足了以前减免的税款。

六、或有事项调查 1调查目标

（1）调查或有事项的具体情况。

（2）判断上述事项对公司财务状况、经营成果、声誉、业务活动、未来前景等可能产生影响。

2调查程序

（1）调查公司因诉讼或仲裁情况可能引起的或有负债，引证诉讼专题。（2）如果企业对售后商品提供担保，参照历史情况，估量顾客提出诉求的可能性。（3）公司为其他单位的债务提供担保，调查提供担保的债务数额，是否承担连带责任，是否采取反担保措施，估算可能发生或有负债金额，确认公司是否以公司资产为本公司的股东、股东的控股子公司、股东的附属企业或者个人债务提供担保。

（4）环境保护的或有负债

1）查阅公司有关环保方面的批文，明确是否达到环境保护的相关标准。2）调查公司是否有污染环境的情况发生。

3）测算出公司可能发生的治理费用数额或者可能支付的罚金数额。

第六部分：发展规划与财务预测调查

1公司发展规划调查 1调查目标

（1）调查企业未来几年的发展规划。2调查程序

（1）取得企业所提供的商业计划书，或直接要求被投资企业提供未来3－5年公司的发展规划，获知企业未来几年的发展目标、发展方向、发展重点、发展措施。

（2）取得企业计划投资项目的可行性研究报告，评估报告的可行性。2公司财务预测调查1调查目标

（1）调查企业在未来几年的发展目标、发展规模、发展速度、发展的可能。

2调查程序

（1）取得企业所提供的商业计划书，或直接要求被投资企业提供未来3－5年公司的财务预测表，获知企业未来几年的财务发展目标、发展规模、发展速度；

（2）以销售为起点，核实企业所提供的各项预测指标制定的依据；（3）根据企业所处的外部环境，调查企业各项指标实现的可能性；

（4）根据企业的经营管理水平与生产经营的其他条件，判断企业各项指标实现的可能性。

第七部分：本轮融资及上市计划调查

一、与本轮融资有关事项调查 1调查目标

（1）获知企业所提出来的与本轮融资有关的事项。2调查程序

通过企业所提供的商业计划书，或与公司领导人交流，获知与本轮融资有关的如下信息：

（1）本轮的融资是股份转让，还是增资扩股，亦或二者兼而有之。（2）企业价值的估计、本轮融资的金额、所占的投资比例。（3）拟引入的投资者的数量，对投资者的具体要求；目前已接触过的、有倾向性的投资者。

（4）募投项目及资金的具体用途。（5）本轮融资时间计划。

（6）融资后的管理制度安排及人事安排。（7）信息披露的程度及具体措施。

（8）企业能够接受的对赌协议的内容。

（9）是否有管理层或核心技术人员的股权激励计划及具体内容。

二、未来上市计划调查 1调查目标

（1）获知企业的上市计划及已做的工作。2调查程序

通过企业所提供的商业计划书，或与公司领导人交流，获知如下与上市有关的情况：

（1）上市的时间进度计划；（2）上市地点的选择及理由；

（2）已经接触的、有倾向性的中介机构，是否与其签定意向书或协议，是否已经支付部分款项

第三篇：私募股权融资慎用对赌协议

私募股权融资慎用对赌协议”来源：作者：日期：10-06-2

2在企业融资的过程中，私募股权基金和融资方作为协议的双方常有这么一个约定：如果企业未来的经营结果达到约定的水平，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值当初被低估的损失;否则，投资方享有一定的权利，用以补偿企业价值当初被高估的损失。这就是现在广为人知的“对赌协议”。

变味的对赌协议

对赌协议的英文为ValuationAdjustmentMechanism(VAM)，直译为“价值调整机制”。对赌协议是国际投资者将其引入中国后，本土企业家对于其复杂的计价方式不甚了解，因而对其做出的市井化称谓，但是这个称谓容易引起歧义、误解。特别是2002年摩根士丹利、鼎晖、英联资本与蒙牛签订对赌协议获得双赢之后，国内有些企业受此刺激对对赌协议爱慕有加，开始变得心浮气躁，不顾企业的现状以及大环境的态势，以为只要接受境外著名基金的投资就能井喷式发展，就能上市，就能跻身于富翁行列，因此对于境外基金苛刻的对赌协议不假思索，把风险置之度外。孰料在全球金融危机的大背景下，企业没有达到约定的业绩或者上市的目标，致使企业控制权旁落。在此情况下，大家对于对赌协议的“赌性”提出了质疑。因此有必要还原对赌协议的本来面目，让中小企业在私募融资时更好地维护自身利益。

对赌协议的内容

“对赌协议”实际上是国际投行在投资或并购项目时常用的一种金融工具和约定的条款，就是投融资双方对于未来不可预料的经济境况为了更好保护自己利益而进行法律层面上约定的一种合意机制。私募股权投资的对赌协议通常涉及下面几方面的内容：

一、财务业绩(销售额、总利润或税前利润、净利润或利润率等)，如企业复合年增长率不低于50%，则投资人把相应股份奖励给企业管理层，如果低于50%，则管理层需要把相应股份让与投资人。如某企业净利润在人民币5亿元以上，则投资人需要进行第二轮注资等。

二、企业上市。如企业在某约定时间不能成功上市，则投资人需要增加相应股权或有权将企业出售;如果企业在某约定时间成功上市，则投资人给予管理层股权奖励;

三、赎回补偿。如在某种情况下企业无法回购投资人股份，则投资人有权再委派若干董事或者把累计股息提高等。当然，投融资双方可以在法律的框架下约定其他事项。

对赌协议的存在原因

对赌协议在私募股权投资中存在有着其自身的原因。首先，投资企业的过程本就存在不可完全预知的风险，双方对于未来的盈利都只是基于目前的经营业绩以及对未来业绩的预测，私募股权基金和融资方站在不同的立场看待被投资企业必定对企业的估值产生分歧。为了消除二者之间的分歧，促成投资的发生，事后的估值调整机制以契约的形式来规定责权利是双方都可以接受的方式。其次，为了保证其投资物有所值，也为了更好地保障退出机制通畅，同时为了解决双方企业信息不对称的问题，也为了解决投资人作为小股东无法参与实际管理的问题，私募投资人要求企业进行一定的业绩承诺，以此来作为投资估价的调整。再次，对赌协议能够极度激发企业管理层的热情，提升企业价值。蒙牛实现复合年增长率不低于50%的目标，管理层居功至伟，从另外一个角度来说，对赌协议起到的促进作用也功不可没。最后，在中小企业融资难这个难题未解决的情况下，私募股权投资对中小企业来说是重要的 1

融资渠道，而私募投资人对风险的防范必将导致对赌协议的盛行。只要企业管理层的风险控制得当，“对赌协议”是一种能够有效保护投资者权益和激励管理层最优的制度安排。

对赌协议的法律效力分析

对赌协议是相关股东之间的一种安排，往往涉及股权、现金等权益的转移问题。目前中国对于对赌协议并没有专门法律来规范，因而其法律效力应该根据中国《合同法》、《民法通则》、《外国投资者并购境内企业的规定》、《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》等相关法律法规来判定。若对赌协议是双方或者多方当事人意思表示一致的民事法律行为，内容不违反法律和社会公共利益，不存在欺诈、胁迫的手段来订立的情况，同时不存在违反法律、行政法规的强制性规定，那么对赌协议的实施理应无实质性障碍。对赌协议仅是一项附条件生效的民事法律行为。

需要特别注意的是，当对赌协议涉及到外商投资的情况时，要注意外商投资企业获得股权或收购企业可能涉及到相关部门的审批问题。因而为了顺利交割，在约定相关条款时，应充分考虑上述因素。另外，因为股权转让受法律限制较多，对赌协议应尽量采用现金而非股权的方式以便于交割。

目前国内有人呼吁对赌协议要“合法化”，笔者认为这是个伪命题。正如上文所述，对于对赌协议本身虽无专门法律来规定，但是在《民法通则》、《合同法》有相关条文来规范，因此应当承认其合法性，故不存在把对赌协议“合法化”的问题。前段时间有报道称创业板发审委对于对赌协议持不认同的态度，这是因为监管层希望发行人上报材料后使其股份相对稳定，不存在重大的不确定性，不会因此导致公司管理层的变化等。但是这并没有明确规定投融资不能出现对赌协议，因为对赌协议毕竟是投融资双方合意的法律行为。但这不排除以后相关部门特别针对对赌协议出台相关法律适用意见等。对于那些目标是在国内上市的企业来说，为了避免被监管部门拒之门外的风险，在目前的情况下，递交上市申请时中止对赌协议或做其他转移安排是更为稳妥的做法。

签订对赌协议注意事项

对赌协议是对未来的不确定性的调整，在宏观经济环境下行的情况下，其高风险更是让人对其产生几分畏惧。因而需要在签订的时候，充分考虑下列事项。

一、投融资双方要充分考虑宏观经济环境、整个行业趋势。这次全球性金融危机让很多投资企业不能完成对赌协议约定的各种指标，众多投资人也受损惨重。因而对企业未来业绩的预测，不能缺少宏观上的考量。

二、融资企业要认清自己的行业地位，对企业的团队协作、人才储备、市场占有率、资金到位、竞争对手、管理能力等方面做全面自查，制定合乎企业自身的发展目标;另外结合融资环境的情况为企业定出合理的价格，避免漫天要价，不至于引发投资方对企业未来盈利提出苛刻的要求。

三、合理商定未来某一时间点企业经营业绩的上下浮动的弹性标准;约定标准到达时，投资人对融资人的奖励方式和数额;未达到业绩标准时，投资人获得的补偿方式和额度。

这是对赌协议的核心部分，对于如何判定业绩的完成情况，投融资双方应事先做好详尽约定：比如双方认可的计算方式、中立的审计单位、股权调整幅度等。

四、融资方应在协议中锁定风险，保证其对企业的必要控股地位，尽量避免发生丧失企业控制权的情况(当然有意而为之者除外，如中华英才网在后期投资人注资时，投融资双方约定投资人未来控制企业，只不过是在交割时视企业不同业绩而调整其给付对价)。投资方则可以约定企业回购、强制卖出权等多种退出方法来保证其资金的安全。

第四篇：蒙牛私募股权投资(PE)上市案例分析

前言：

私募股权（PE）投资的退出。PE投资一个重要的特征是基金都是有存续期限的，存续期满基金就会解散，投资者应得到支付。因此，在投资伊始PE就开始考虑套现退出的问题。

一.首次公开上市退出

公开上市(IPO)是指风险投资者通过风险企业股份公开上市,将拥有的私人权益转换成为公共股权,在获得市场认可后,转手以实现资本增值。公开上市被一致认为是私募股权投资最理想的退出渠道,其主要原因是在证券市场公开上市可以让投资者取得高额的回报。私募股权上市推出主要包括：

1．境外设立离岸控股公司境外直接上市

2．境内股份制公司境外直接上市

3．境内公司境外借壳间接上市

4．境内设立股份制公司在境内主板上市

5．境内公司境内A股借壳间接上市

6．境内境外合并上市

二.并购或者回购退出

股份并购是指一家一般的公司或另一家私募股权投资公司,按协商的价格收购或兼并私募股权基金所持有的股份的一种退出渠道。股份出售分两种:一是指公司间的收购与兼并;二是指由另一家私募股权基金收购接手。股份回购是指投资企业或企业家本人出资购买私募股权基金持有的股份，通常企业家要溢价回购股份，保证私募股权基金基本的收益水平。

三.股权出售

股权出售是指私募股权投资将其所持有的企业股权出售给任何其他人，包括二手转让给其他投资机构、整体转让给其他战略投资者、所投资企业或者该企业管理层从私募股权投资机构手中赎回股权(即回购)。选择股权出售方式的企业一般达不到上市的要求，无法公开出售其股份。尽管收益通常不及以IPO方式退出，私募股权投资基金投资者往往也能够收回全部投资，还可获得可观的收益。在德国，私募股权投资基金的融资资金主要来源于银行贷款，退出渠道也因此被限定于股权回购和并购，这两种退出方式与IPO相比，投资者获得的收益较少。同样，日本的大部分融资渠道都是银行，和德国一样面临着退出渠道受限和控制权配置的问题。

四.清盘退出

当投资企业因不能清偿到期债务,被依法宣告破产时,按照有关法律规定,组织股东、有关专业人员和单位成立清算组,对风险企业进行破产清算。对于私募股权基金来说,一旦确认企业失去了发展的可能或者成长太慢,不能给予预期的高额回报,就要果断地撤出,将能收回的资金用于下一个投资循环。

蒙牛私募股权投资(PE)上市案例分析

一．案例分析：

1.蒙牛为何选择PE融资 2.外资进入蒙牛进程 3.通过IPO外资成功退出 二．具体说明：

1.蒙牛为何选择PE融资 私募股权投资，简称PE(Private Equity)，主要是指通过私募形式投资于非上市企业的权益性资本，或者上市企业非公开交易股权的一种投资方式。私募，顾名思义就是采取非公开发行方式,向特定的群体（往往是有风险辨别能力和风险承受能力的机构和个人）募集资金。

本案例中私募股权投资是指成长型基金

2.外资进入蒙牛进程 2002年6月5日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司：China Dairy Holdings和其全资子公司 MS Dairy Holdings，第一家作为未来收自己对“蒙牛”投资资金的帐户公司，第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司。

2002年9月23日，“蒙牛”在英属维京群岛（BVI）注册了两家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd.（银牛公司），两家公司注册股本5万股，注册资金5万美元，每股面值1美元。

2002年9月24日，China Dairy Holdings扩大法定股本1亿倍，并开始对外发售股份，股份从1000股扩大为1000亿股，分为一股十票投票权的A类股5200股和一股一票投票权的B类股99999994800股，并规定原来的1000股旧股算作A类股份，包含于5200股A类股份之内。

2002年10月17日，“金牛”与“银牛”以1美元/股的价格，分别投资1134美元、2968美元认购了1134股和 2968股的A类股票，加上以前各自持有的500股旧股，“金牛”与“银牛”合计持有A类股票5102股。紧随其后，三家金融机构以530美元/股的价格，分别投资17332705美元、5500000美元、3141007美元，认购了 32685股、10372股、5923股的B类股票，合并持有B类股票48980股，三家金融机构总计为China Dairy Holdings提供了现金2597.3712万美元（注：2002年税后利润7786玩乘以8倍市盈率得出当时“蒙牛股份”的总价值应该是6.5亿元，6.5亿乘以1/3得2.16亿元即2597.3712万美元）。China Dairy Holdings其余A类股票（98股）和B类股（99999994800股）则未发行。

2003年 9月19日，“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司1634股（500股开曼群岛公司最初成立时“金牛”所持股份，加上1134股管理层于首次增资前认购的股份）、3468股（同上的500股，加上2968股）A类股票转换成16340股、34680股B类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投票权终于一致，均为51%。注：（16340+34680）/48680=51%：49%，但未转换前股份数量比例却是9.4%：90.6%（即5102：48680）。

2003年9月30日，开曼公司重新分类股票类别，将已发行的A类、B类股票赎回，并新发行900亿股普通股，加100亿股可换股债券，每股面值均为0.001美元。“金牛”、“银牛”、摩根士丹利、鼎晖和英联投资原持有的B类股票一起转换成普通股，转换后的普通股持有量为：“金牛”16340股（16.34%）、“银牛”34680股（34.68%）、摩根士丹利32685股（32.69%）、鼎晖10372股（10.37%）、英联投资5923股（5.92%）。

2003年9月，鉴于牛根生团队取得了2003年的辉煌成果，“金牛”和“银牛”在股份转化为普通股的同时，获得以面值认购新的普通股的权利，新认购的股份数量上限是“金牛”和“银牛”的合计持股数量不能超过开曼公司总股本的66%，即可以新认购43636股，此新认购的部分按照原来“金牛”与“银牛”的持股比例分配为13975股：29661股，分别划入“金牛”与“银牛”名下。这样，蒙牛系与私募投资者在开曼公司的股比变为65．9％：34．1％。注：（5120+43636）/48980=65.9%：34.1%。

2003年10月，三家战略投资者鉴于“蒙牛股份”当年的税后利润将超过2.3亿元，前期投资市盈率已经下降到2.82倍以下（外资以2.16亿元获得了近1/3的股权，因此市值仅约6.5亿元，2.16/2.3*0.33=2.82），因此，决定增大持有量，但是，牛根生坚决不放32%的最高外资投资底线，于是，新的投资只能以认购可转债这个新金融品种实现了。外资系斥资3523.3827万美元，购买未来转股价0.096美元/股的债权，等于以0.74港元/股的价格预订了3.67亿股上市公司股票（IPO半年后可转30%，一年后可全部转股）。2003年10月20日，毛里求斯公司以3.038元/股的价格增持了9600万股“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”的持股比例上升至81.1%），以人民币兑美元的汇率为1：8.27计算，这笔款项的资金数量恰好等于二次增资资金。

2004年3月22日，“金牛”与“银牛”扩大法定股本，由5万股扩至10万股，面值1美元/股，这样一来，它们各有了5万股未发行的新股份。2004年3月22日，“金牛”和“银牛”向原股东发行32294股和32184股新股。2004年3月22日，“金牛”、“银牛”分别推出“公司权益计划”，“以酬谢金牛、银牛的管理层人员、非高级管理人员、供应商和其他投资者对蒙牛集团发展作出的贡献”。每份“公司权益计划”价格为1美元，受益者将其转换成对应的“金牛”、“银牛”股权时，每股转换价格是：“金牛”112美元，“银牛”238美元。

2004年3月23日，“牛氏信托”诞生。牛根生本人以1元/份的价格买下了绝大部分（9099份）金牛“权益计划”和全部银牛（17816份）“权益计划”，加上他原来持有的“金牛股份”23019股（占金牛全部股本的27.97%），把这些股份的投票权和绝对财产控制权信托给牛本人，“权益计划”受益人选择权、转股后募集的股金和转股后的投票权，也信托给牛。

2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代价，从三家外资投资者手中获得8716股开曼公司普通股，占全部开曼公司股本的6.1%。为此，牛根生承诺，至少5年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到25%以下。这样一来，牛根生即使在“蒙牛”被外资系流放，他也不能再出去创业了。牛根生并承诺，10年内，外资系随时随地可以净资产价格或者2亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价格，增资持有“蒙 牛股份”的股权。这样，即使牛根生将来有二心，操纵金、银牛，对抗外资系，外资系也可以轻松地增持“蒙牛股份”的股权，从而摊薄金、银牛对“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。

2004年6月10日，“蒙牛乳业”(02319．HK)在香港挂牌上市，并创造出又一个奇迹：公开发售3．5亿股(其中1亿股为外资持有的旧股)，开曼上市公司的股份扩大为10亿股，公众超额认购达206倍，一次性冻结资金283亿港元，股票发行价格稳稳地落在了最初设计的询价区间3．125-3．925港元的上限3．925港元，全面摊薄市盈率高达19倍，IPO共募集资金13．74亿港元。2004年上市后，蒙牛管理团队最终在上市公司持股54％，国际投资机构持股11％，公众持股35％。

图1图2

图1为2002年9月外资联盟增资后的“蒙牛股份”股权结构

图2为2004年6月上市后的“蒙牛股份”股权结构 3.通过IPO外资成功退出

在IPO中共出售了1亿股蒙牛的股票，已经套现3．92亿港元。摩根士丹利、鼎辉和英联分别卖出35034738股、11116755股及6348507股，分别相当于蒙牛已发行股本约2.60%,0.8％及0．4％。

2004年12月，摩根士丹利等私募投资者行使第一轮可转换债券转换权，增持股份1．105亿股。增持成功后，三个私募投资者立即以6．06港元的价格抛售了1．68亿股，套现10．2亿港元。

2005年6月15日，三家私募投资者行使全部的剩余可转债，共计换的股份2.58亿股，并将其中的6261万股奖励给管理层的代表——金牛。同时，摩根斯丹利等投资者把手中的股票几乎全部抛出变现，共抛出3.16亿股（包括奖给金牛的6261万股），价格是每股4.95港元，共变现15.62亿港元。

表 三家机构投资者退出过程

三．蒙牛PE融资成功的经验

2004年6月10日，“蒙牛乳业”(02319．HK)在香港挂牌上市，并创造出又一个奇迹：公开发售3．5亿股(其中1亿股为外持有的旧股)，公众超额认购达206倍，全面摊薄市盈率高达19倍，IPO共募集资金13．74亿港元。开盘后，蒙牛股价一路飙升，当天股价即上涨了22．98％。后来居上的“蒙牛乳业”，由此在资本运作方面赶上了同行业第一梯队的所有对手，这是蒙牛成功PE融资的最有利说明。其经验总结如下：

1.蒙牛拥有良好的自身条件

1999-2002年，蒙牛不到3年就过了年销售额10亿元的大关，加人中国乳品行业第一集团。其良好的发展潜力与专业化从业水准是吸收海外著名国际专业投资机构的重要。蒙牛自创立之始，就解决了股权结构不清晰这一许多中国企业先天不足的问题。没有政府性投资和国内投资机构人股，是一家完全100％由自然人持股的企业。作为一个纯民营的股份制企业，蒙牛在体制上具有先天的优越性。

2.蒙牛适时地选择了有力的合作伙伴

首先，探索其他融资渠道失败给蒙牛提供了引入外资的机会，蒙牛对摩根提出的引入私募投资者的建议进行了分析论证，并多方请教当时香港以及内地的业界人士，最终开始与摩根接触进行谈判。其次，在融资谈判时，蒙牛也极力寻求其他优秀投资机构以引入多家投资机构。鼎晖和英联投资的加入在一定程度上有利于蒙牛再谈判中的地位。事实上，2002年蒙牛接触英联投资后，“英联”的加入把投资出价抬高了20％。

3.私募投资机构的丰富管理经验和专业投资水平

三家投资机构再为蒙牛提供了自身发展所急需的资金以外，还给带来了先进的管理方法，引入股权激励机制，董事会结构权力有效制衡 等优化了公司治理。另外帮助蒙牛重组了企业法律结构与财务结构，并帮助蒙牛在财务、管理、决策过程等方面实现规范化。不可否认的是摩根的加入提升了蒙牛的信誉以及影响力。这些都有利于蒙牛成功利用外资崛起。

4.私募投资机构选择合适的进入方式和退出机制

摩根深入对蒙牛以及对中国的经济法律环境的认识为蒙牛私募融资提供了可行的外资进入方式即以红筹股的形式海外上市。红筹股是指在中国境外注册，在香港上市但主要业务在中国内地火大部分股东权益来自中国内地的股票。这使得民营企业蒙牛避开法律障碍而募集到海外资金。四．摩根的收获

1.以8倍的市盈率对蒙牛估值对摩根意味着什么？

以8倍的市盈率对2002年的蒙牛进行估值没有真正体现蒙牛的企业价值。

市盈率=普通股市场价格/普通股每年每股盈利。按蒙牛2002年的税后利润和8倍的市盈率对蒙牛估值可计算当时“蒙牛股份”的总价值应该是6.5亿元，即7 786万元*8倍市盈率=6.5亿元。由于牛根生最多肯让出来不超过1／3的股权，那这1/3的部分就值．16亿元 2597．3712万美元)，即6.5亿元*1/3=2．16亿元。无论与当时经验值比较，还是从影响市盈率的因素分析我家宏观发展速度、基准利率、企业的发展潜力，蒙牛以 8倍的市盈率进行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是说国外投资者以较少的出资拿到的蒙牛1/3的股权更有价值。2.A类股和B类股所有权与控制权分离方案让摩根获得高收益

所有权与控制权分离的具体方案为把开曼公司的所有股票分为两类：一股10票投票权的A类股5102股和一股 一票投票权的B类股48980股。A类股有金牛（1634股）和银牛(3468股)共同持有。三家投资机构以2.16元（2597.3712万美元）买下48980股B类股。

这样原蒙牛股东和私募投资者在开曼公司的持股比例为5102：48980，即9.4%：90.6%。而原蒙牛股东和私募投资者在开曼公司的投票权控股权比例为5102*10：48980即51%：49%。私募机构投资者这样做的目的十分的明显既保证其投资的高收益。私募机构投资者拥有90.6%持股比例也就意味拥有蒙牛收益的90.6%。同时，不违背协议即私募机构投资者的控股权不超过1/3。更通俗点说就是蒙牛高管新科拼命赚的绝大部分进入了私募投资者的口袋。这显然很失公允。除此之外，私募机构投资者看得更远考虑的还更慎重。他们为蒙牛管理层股东设定了表现目标：只有达到表现目标才有权把A类股转化为B类股。如果蒙牛管理层没有达到表现目标私募投资者以极大的持股比例拿到收益权。如果蒙牛管理层达到了表现目标，A类股转化为B类股，持股比例为51%：49%，但是由于高的收益率私募投资者依然收益丰厚。而事实上，蒙牛管理层达到目标后私募投资者又开始谋划别的收益计划了！3.二次注资私募投资者采用可换股证券中用意何在？

摩根为什么又决定增大持有量。文中的说为了使市盈率与目标市盈率相当。这似乎很顺理成章，但本人认为这也是摩根与牛根生的一笔交易，即蒙牛获得新认购43636股使蒙牛与私募投资者在开曼的持股比例为65.9%：34.1%。蒙牛获得新认购权之后，摩根的收益比例由原来的90.6%下降为34.1%，追逐高收益的本性的摩根肯定不会情愿接受目前的状况。于是要求增加持股比例，但是此时已达到协议中的最高外资投资底线，于是摩根又利用金融工具可转股证券来实现自己的目的！它比分权方案更高妙之处在于它不同于一般可转债之处。

这种债券除了拥有一般可转换证券的优点：即可转换前风险小而且当处于有利形势时可以转换为普通股票。可转换证券还具有不同于一般可转换证券的特点：一是期满前可赎回有债券性质，这意味着在蒙牛公开上市前私募投资者有权赎回自己的可转债这无疑进一步降低了可转换证券的投资风险。二是换股价格远低于IPO股价，这保证了一旦“蒙牛”业绩出现下滑时全部投资全身而退。三是这种可转换证券对投资者最大好处是蒙牛上市后可转化为3.68亿股蒙牛股份，如果蒙牛经营的好上市之后摩根便可大赚一笔。

4.在“对赌协议”中，蒙牛是否完成目标摩根都是真正的最大的赢家。

“对赌协议 ”的内容：未来３年的年盈利复合增长不能达到50%，“金牛”就必须赔偿7830万股给外资系：反之，摩根支付给蒙牛同样多股票。这意味着，“蒙牛股份”在2006年的税后利润要达到5.5亿元以上，税后利润率要保持4.5%，当年销售额要在120亿元以上。

假设“蒙牛”达不到增长率，2006年只能维持2004年上市时的盈利水平，那么“金牛”赔偿来的7830万股，摩根虽然收益有所减少，但获得了更大的持股比例由34.9%上升到40.6%，这对蒙牛来说意味着控制权丧失的风险。假设“蒙牛”达到增长率股价将会飙升，摩根虽然支付了7830万股股票，但收益大增，这正是摩根所期望的。

此外，我们还可以看到摩根除了用可转债这种工具之外还用另一方式保证自己二次注资不会血本无归，且收益十分可观。如果“蒙牛”达到增长率，股价以预期发行价格3.125-3.925元的均价计算，正好足额补偿二次增资的数额。当时蒙牛的发展状况来看，摩根应该也肯定蒙牛实现目标的不会有太大怀疑。

5.三家私募机构投资者对牛根生捐赠换来了什么

三家私募投资者以肯定牛根生对蒙牛的贡献及重要性赠与了牛根生8732股股票。如果仅仅看到这些你也许会觉得摩根的激励措施很人性！但是如果你在深入看看牛根生为此做出的承诺，你将会对摩根无比佩服。

牛根生承诺：至少5年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到25%以下；10年内，外资系随时随地可以净资产价格或者2亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价格，增资持有“蒙牛股份”的股权。这将意味着一是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能力象新浪罢免王志东那样对待牛根生。而牛根生被五年内不加盟竞争对手的承诺限制，就无法再一次“因失业而创业”了。二是摩根获取蒙牛股份的认购权，这对摩根意义很长远。三家国际投资机构取得了在十年内一次或分多批按每股净资产购买上市公司股票的权利，三家投资机构对蒙牛资产和股权意图不得不妨。

牛根生之所以作出的承诺也许因为此举并不会对自己造成多大的不利影响，却到了一笔意外之才。但摩根却具有更明智的思维：在激励牛根生保持业绩神话从而获取可观收益同时还考虑到长远战略。牛根生恐怕并没有为蒙牛想那么远。另外，有资料显示摩根对牛根生等蒙牛高管的限制严苛得令人发指。对金牛股东出售股票的限制极为严苛：售股比例永远不得高于三家机构的售股比例且累计出售股份不得高于6330万股（2004年5月14日金牛持有股份数的30%）。也就是哪怕三家机构仅持有一股蒙牛股票，金牛股东所持股票的70%就不能变现。对银牛股东售股限制略有松动：上市第一年内不得售股，第二年最多可出售1亿股，第二年加第三年合共可售2.68亿股。上市满三年后银牛股东才可自由出售所持的股票。蒙牛管理层被牢牢拴在资本的战车上，与资本共进退。五．蒙牛PE融资的收获 1.蒙牛原股的溢价投资收益

实施“权益计划”后，金、银牛公司分别各自已发行的股份分别乘以各自的换股价，可以得出这些已发行的股份的总价值正好是2．245亿港元，约合5倍于“蒙牛股份”引入外资前的注册股本。以未来上市公司共发行10亿股计算，“金牛”和“银牛”将合计持有未来上市公司发行后49.7%的股权，持有上市公司股票将扩大为4．97亿股，如果发行价格在3．925港元/股，这些股份的市值是19．5亿港元，金、银牛老股东们的股份有8倍的升值空间。

这样一来，未来任何一份“权益计划”，以约定的价格转换成“金牛”或者“银牛”的股份，都等同于以和以前的发起人与溢价投资者同样的成本价格购买了上市公司的股份，只要上市公司维持盈利，渡过禁售期后，这些股份有同样巨大的升值空间，那么“金牛”和“银牛”虽然没有直接上市，它们的股票价格也已经“有价有市”了，如果那些当年的投资者真的是以5元/股投资的“蒙牛股份”，通过换股成“金牛”、“银牛”的股票，也可以实现上市退出。而且，随着以1美元每份售出的权益被获益人转为股份，获益人缴纳的112美元/金牛股或238美元/银牛股的股金，将打入“金牛”和“银牛”的账号，就等于使“金牛”和“银牛”实现了溢价私募融资(可募集600万美元)，而这种私募的受益人自然也是金、银牛的老股东们。

但是我们应该看到“权益计划”是在2004年3月蒙牛准备上市时实施的，在此之前蒙牛的老股东和管理层股东承担着无法退出的风险，被摩根设置的一个有一个目标激励着努力工作却得到很少的收益。

2.蒙牛获得所需发展资金，并成功上市运营

蒙牛1999年至2002年短短三年间它的总资产从1 000多万元增长到近10亿元，年销售额从1999年的4365万元增长到2002年的20多亿元。2001和2002年蒙牛投资的资金基本靠相对较小规模的扩股增资所得，但这样做的风险和成本较大9且可持续性不好确定，而且融到的资金有限，仅凭蒙牛自身的资金积累是远远不能满足自身发展的需要此时的蒙牛集团资金来源非常有限，资金的制约已经严重影响了企业的发展，蒙牛迫切需要突破融资瓶颈。

摩根为蒙牛的两次注资共4.77亿元，帮助蒙牛迅速发展起来。在蒙牛的上市运作过程中摩根起到了积极作用，为蒙牛上市做好了前期准备工作。由于摩根的加入蒙牛获得了政府的支持并有助于其他方面资源的获取。3.蒙牛公司治理结构的完善

一是公司所有权结构。公司的股权结构是公司治理结构中重要的组成部分，应该说它是公司治理中的基本问题，对于企业的经营业绩、代理权竞争以及监督机制的建立都有非常大的影响。纵观中国的企业，绝大多数企业在股权结构上都存在着很大的弊病，而蒙牛的多元股权结构有效避免了制度上的弊病。蒙牛的高管成为公司控股股东，蒙牛的兴衰与每一个蒙牛人紧密联系。新的大股东的加入发挥了监督职能，可以制约管理层的行为，防止发生侵害其他投资者利益的行为。另外三家有实力的投资者股东背景也给其他投资者带来了信心。

二是董事会结构和其他公司治理机构

董事会结构是公司治理的重要方面。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事会成员均是当初蒙牛的创业者。在三家国际投资机构投资后，虽然三家私募投资机构所拥有的股权比例不高，但都委任一名董事作为非执行董事进入了蒙牛董事会，比例占到董事人数的1/3。三家机构委任的董事均是其部门高管，有着丰富的管理经验。

三是，治理结构要求专业化的技巧，这些技巧必须通过董事会各层次的委员会得到最佳地执行。在摩根等金融机构进入蒙牛后，立刻成立了或完善了企业的薪酬委员会(5名)、审核委员会(3人)、提名委员会，这些委员会的成员主要由非执行董事和独立董事组成，把国际上对企业的风险管理机制、财务监控机制、对人力资源的激励机制引进蒙牛内部，帮助蒙牛建立领先的企业治理机制。

4.蒙牛激励管理水平的提升

摩根在两次投资时都采取了有效的激励机制，强化牛根生的权力来控制“蒙牛”的管理团队，从而确保原发起人和溢价股东的投资收益。

首先，首轮投资的一部分，三家私募机构投资者为了激励管理层股东改善蒙牛集团的表现，设定了表现目标，若管理层股东能够达到有关表现目标，便有权转换其所持A类股份成为B类股份，实现控股权和收益权的一致；若蒙牛没有完成目标，外资系将以极大的股权比例获得收益权。

其次，私募投资者和蒙牛管理层签订“对赌协议”。使用这样的“对赌协议”是投资人比较常用的一个手段。当双方对出资价格本身达不成完全一致时，那么价格就一定要跟公司未来的增长挂起钩来。如果公司要求投资人给出较高的价格，那么就会对公司的增长率提出相应的要求，以保证现在付出的这个价格是合理的；如果公司没有达到这个增长率，投资人就会多占一些股份。

再次，摩根为了激励蒙牛的帮助蒙牛设计了“权益计划”和“牛氏信托”。“权益计划”几乎为蒙牛的老股东提供了8倍的升值空间，激励力度相当大。牛根生通过“牛氏信托”掌握了这些权益计划的绝对控制权，以此作为建立激励机制的资源，同时也强化了他在企业内部最高管理者的地位。

最后，三家私募机构投资者为了肯定牛根生以往对蒙牛业务的贡献，以及日后对本集团业务的重要性，分别赠 与牛根生5 816股、1 864股和l 054股开曼群岛公司的股票。这激励了牛根生的从而无形中激励管理者努力工作。六．蒙牛被 “贱卖”

1.比较对象的选定

众所周知我国私募股权投资起步晚，而且受我国资本市场发展不完善法律监管不健全以及投资者自身因素影响我国的PE市场很不成熟。我国的私募投资者进行比较，根本不具有可比性。所以我们在全球私募基金市场中来考察摩根、鼎晖、英联这三家国际著名投资机构的投资。

2.出资价格的确定：市盈率不合理

市盈率的确定不合理，也即以8倍市盈率确定有些低。这意味这蒙牛市值被低估了，私募投资者以较低的出资得到了价值更高的股份。

市盈率=普通股市场价格/普通股每年每股盈利。一般来说，市盈率水平为0-13价值被低估 ；14-20 时正常水平；21-28时价值被高估；28+时反映股市出现投机性泡沫。在运用市盈率时一般会考虑的因素有国家宏观发展速度、基准利率、企业的发展潜力。2002年我国的经济发展速度一般都高于9%，属于高速发展期，那么相应的市盈率应该相对较高。市盈率与基准利率一般负相关，也就是说地基准利率相应高的市盈率，而我国的基准利率并不高。企业越具有发展潜力适应相应就会越大。蒙牛此时发展速度已超过当时已上市三年的伊利，发展潜力很大。

综上所述，无论与当时经验值比较，还是从影响市盈率的因素分析，蒙牛以 8倍的市盈率进行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是说国外投资者以较少的出资拿到了蒙牛1/3的股权。

为什么蒙牛接受了8倍的市盈率呢？双方信息不对称应该是主要原因。3.风险与收益不相当

首先，所有权与控制权的分离以及让摩根以1/3的股权获得 90.6%的收益，更让我们可以看出在这场博弈中私募投资者拥有绝对的话语权和优越地位的是在蒙牛完成2002年业绩目标指日可待时，私募投资者依然要求让蒙牛以其一半以上的利润作为担保。这也就意味着私募投资者几乎没有承担风险，却可以得到高收益！还要求蒙牛一半以上利润作为担保，这些使摩根的承担的风险与收益不匹配。

其次，在第二次投资中摩根以可转换债券的形式几乎没有风险得到债券利息收入以及以很低的价格可转换成3.68亿股蒙牛股份的承诺。3.68这个数字完全是摩根精心计算的结果。在蒙牛以预期价格上市后这笔钱将会为摩根带来更大的收入。这笔钱再为转换钱拥有可赎回。在后来的“对赌协议”中摩根也为这笔钱上了一个保险，即如果蒙牛管理者没达到设定的目标将支付给摩根7830万股股票，这正好相当于二次投资的数额3523.3827万美元的数额。

最后再看蒙牛的收益与风险的匹配程度。或许也有人说蒙牛也是赢家，蒙牛的老股东们持有的股票，拥有8倍的升值空间，蒙牛成功上市是蒙牛市值上升为30亿。但是我们应该注意到与摩根直接拿到5倍净现金收益25亿港元相比他们的收益无论在规模上没法比，同时蒙牛的老股东再次之前承担的风险和付出的努力很大，而且他们并不能想摩根那样全身而退。

七．我国PE无缘蒙牛及本案例对我国PE发展的启示

1.国内的投资者为何没有吃到蒙牛这块“肥肉”。在跟海外投资者竞争时，本土投资者有哪些劣势。

我国投资者当时之所以没有进入蒙牛原因是多方面的具体有：

一是，我国PE 市场的发展时间较短,尤其是市场化的PE 发展才是近年的事,作为长期投资模式,PE尚缺乏有力的投资历史来证明自己的能力,也缺乏市场优胜劣汰的大浪淘沙过程,短期行为较为明显。这与我国资本市场的发育、完善程度有关,也与经济、金融的发展阶段有关,是属于发展中的问题。

二是，我国的金融市场,仍是以国有金融机构为主的,资金的供给方主要是国有机构,这些机构对程序的要求高于对盈利的要求。从目前来看,我国多数机构投资者对这一领域的投资受到了很多限制。因此,如何取得这些国有机构的认可,将其吸收为PE 的投资者,成为当前PE 迅速壮大的关键之一。

三是，我国私募股权市场的发展初期,是以政府为主导推动的,尤其是创业投资,各级政府的科委和财政部门 是创业投资的主要推动力量和出资者,主要是以服务于政府的高科技创新、科研成果转化、产业发展战略作为创业投资公司设立和运作的目标,而后出现了由政府牵头,社会各方参与的混合型创业投资运作机制,近期才开始出现完全市场化运作的创投公司。

四是，我国PE相关法律法规尚不健全。虽然《公司法》、《企业法》、《信托法》三大法律已经对私募股权基金方式有了基本法律约束,但是国家尚未有针对私募股权的法律法规,各监管部门为了促进本部门所管辖的机构进入PE 市场,纷纷出台了自己的规章制度, 这使得理财市场、QDII 监管上的不统一现象,延伸到PE 市场。以机构监管为主的分业监管,已成为PE 进一步发展的挑战。

2.在跟海外投资者竞争时，本土投资者有哪些劣势。

在资金规模及来源上，外资PE的表现都比本土PE更活跃，其管理的资金规模大，投资规模也大。外资PE的 投资人主要是海外的养老金、大学基金等专业投资者，它们是专门投资PE领域的FOF，一般情况下，这种FOF的投资量占PE资金来源的50%以上。而本土PE的资金来源主要是企业、政府和个人，以2007年为例，本土PE资金中来自企业的占53.5%，政府占24%，个人占10.5%。资金来源的差异，尤其是长短期资金性质的不同，深刻影响了内外资机构的投资策略。

在创新能力上，外资PE在创新方面更注重盈利模式创新，内资更看重技术创新尤其是传统行业中的技术升级、创新项目。PE在投资时最关注项目企业的管理团队、市场需求和创新三方面的因素，具体分析所以，百度、小肥羊、九城、橡果国际等消费连锁、网络游戏、媒体行业中具有创新盈利模式的企业往往受到外资PE的青睐，而潍柴动力、同洲电子、大族激光等传统行业项目则为本土PE所关注。

在投资后的增值服务方面，外资与本土PE也因背景差异表现出不同的特征，外资PE更侧重于对项目。企业战略规划、人力资源、行业整合和激励机制的改进，本土PE则侧重在公司治理结构、后续融资和IPO服务上发挥作用。

在退出方式上，外资与本土PE也表现出很大的不同。从已上市的案例看，外资PE由于对境外资本市场更加熟悉，其退出以项目企业境外上市为主，特别是2006年以前，中国境内实现成功退出的PE案例几乎都是外资PE在美国等境外市场创造的，而本土PE只有在不断完善的境内资本市场上寻求机会。

在PE本身的管理模式看，外资与本土PE之间的差异化其实更为明显。受国内法律环境的限制，超过80%的本土PE都采取了公司制的组织形式，而外资的主流PE几乎清一色以有限合伙制进行融资、投资、管理和决策。这也使得外资PE更注重GP的专业能力，而本土公司制的PE中，投资人的影响力更大。

3.本案例对发展我国的私募基金投资行业的启示

国内投资者自身：国内投资者特别是基金管理人在狂热转向PE市场时，应该冷静的思考中国的法律环境、资本市场发展并正确的选择投资领域与投资对象。本土机构应该在管理经验和专业性上狠下功夫，想赚钱但是自身实力不够只会导致失败，中国PE投资失败的案例也举不胜举。投资者应注重提高投资后增值服务。

我国政府：我国资本市场应该为私募股权投资提供一个良好的环境。让本土PE放心地投入到创新型企业和早期项目。为本土PE提供多种可行的退出路径。同时，国内应该逐步放开对PE的种种限制，引导资金进入PE市场。

私募股权（PE）投资退出其他案例

一.IPO退出

2007年前11个月，我国共有92起创投支持的IPO退出，其中本土创投为51起，占IPO退出的55.4%。一些本土创投还进入了集中收获季节，如深圳创新投通过三诺电子、N怡亚通、N远望谷、N西材、科陆电子等众多案例的上市获得了高额回报。

案例一：李宁有限公司

李宁公司的上市历程可分为四个阶段：

第一阶段（1997.8-2001：整合

李宁公司的上市谋划肇始于1997年，当时李宁在全国各地开办有十几家企业，彼此间互相参股，结构混乱。在资本运作专家的设计下，李宁将北京、广东、烟台三家公司合并为李宁体育用品集团公司，全国各地的其他公司相继整合到这个核心企业中，初步实现集团结构的明晰。

1997年8月，上海李宁成立，注册资本为500,000元人民币。成立当时，公司主要由李宁家族所成立的两家公司－－上海宁晟和上海力发所控制。

第二阶段（2001年－2002年12月）：改组 2001年，上海李宁原计划由有限责任公司改组为股份有限公司。由于中国公司法要求股份有限公司必须有五名以上发起股东，因此上海李宁部分实际控制人相互转让股权，将上海李宁股东数目增加到6名。但由于获得私人资本的投资并预期到境外上市，上海李宁最终未能改组成股份有限公司，而采取以下步骤改组为全外资企业：

1.2002年10月，为筹备私人股本投资及将上海李宁改组为中国全外资企业，李宁家族、李宁合伙人及主要高管、两家战略股东在海外注册成立RealSports公司。

2.2002年10月29日，RealSports与上海李宁股东达成协议，同意向上海李宁当时之股东收购上海李宁发行的全部股本，代价为600万美元。

3.2002年12月11日，上海李宁由内资有限责任公司改组为中国全外资企业（外资独资企业），注册资本8,000,000美元，总投资额20,000,000美元。

第三阶段（2003.1-2004.6）：创投正式加入 2003年，新加坡政府投资公司和中国鼎晖向李宁公司投资1850万美元，2004年李宁公司在香港联交所上市，目前该部分股权价值达2亿美元，投资回报超过10倍。李宁公司于2003年1月，引入新加坡政府投资公司全资拥有的Tetrad Venture Pte Ltd.和CDH China Fund。两家公司根据私人股权投资协议，分别以15,000,000美元及3,500,000美元认购RealSports的新股份，分别持有公司 19.9%和4.6%的股权。

根据私人股权投资协议，各方同意Tetrad Venture Pte Ltd.和CDH China Fund拥有包括提名董事加入董事会的权利。Tetrad和CDH根据私人股权投资协议拥有的优先权于公司上市时终止。

由于创投资本加入后，RealSports公司财务表现优异，使公司以发售价计算的价值有所上升。虽然两家创投公司是于2003年初正式加入的，但与李宁公司的磋商与合作早已展开，可以认为，李宁公司在海外注册公司以及收购改组等一系列资本运作，均是在为创投资本的加入创造条件，并且由于创投资本的一再坚持，李宁公司放弃了改组为股份有限公司在境内上市的计划，选择了改组为全外资企业在境外上市的路径。

第四阶段：上市

2004年6月，李宁公司在香港主板成功上市。李宁股票受到资本市场的追捧，在香港公开发售的认购数量为暂定发售股份总数的132.2倍；国际配售也出现了约11倍的超额认购。首日上市开盘价报2.325港元，较其2.15港元的首次公开募股价格上涨8%。

李宁公司上市之后，两公司迅速减持股份至15.19%和3.5%。由于这两家公司并没有禁售期，可以在李宁有限公司上市后，随时转让股份。因此，创投在李宁海外上市后实现“全身而退”，几乎是势成必然。

案例二：盛大公司

2004年5月，盛大网络（股票代码：SNDA）在美国纳斯达克股票交易市场正式挂牌交易。虽然盛大将发行价调低了15%，从原先的13美元调到了 11美元，但公开招募资金额仍达1.524亿美元，当天收报于11.97美元。2004年8月，盛大网络(股票代码：SNDA)首次公布财报之后，股价一路攀升至21.22美元，此时盛大市值已达14.8亿美元，成为纳斯达克市值最高的中国概念网络股。与此同时，盛大也超越了韩国网络游戏公司NCSOFT 的市值，成为全球最大的网络游戏股。盛大创始人陈天桥掌握的股票市值达到了约11.1亿美元，以90亿元人民币的身家超过了丁磊，成为新的中国首富。而 10月27日，盛大在NASDAQ的最新股价，达到了31.15美元。

盛大网络的成功上市以及其股价的卓越表现，为其主要创投机构－软银亚洲信息基础投资基金带来不菲的收益。成立于2001年2月的软银亚洲信息基础投资基金（SOFTBANK Asia Infrastructure Fund，以下简称“软银亚洲”），是日本软银公司与美国思科战略合作的结果，10.5亿美元资金来自思科，第一期资金为4亿美元，主要投资领域为亚太区的宽带、无线通讯、有线电视网等。2003年3月，“软银亚洲”向国内拥有注册用户数最多的互动游戏公司盛大网络投资4000万美元，这是软银亚洲在上海的第一个投资项目。软银认为，中国网络游戏产业正进入高速发展阶段，市场增长空间很大，根据预期，此项投资7年后的回报将达10倍。与大部分在线游戏界人士看法不同，软银公司更看中盛大的运营能力而非游戏产品本身。软银亚洲一共投入4000万美元，18个月后成功退出，获得14倍的投资收益。在上市之初，软银就减持了5.6%的盛大股份，套现17,250,000美元，其仍持有盛大19.3%的股份，按2004年10月的盛大市价计算，其市值在8亿美元以上，是其初始投资的20多倍。

案例三：蒙牛乳业有限公司

2004年6月10日，蒙牛乳业登陆香港股市，公开发售3.5亿股，在香港获得206倍的超额认购率，一次性冻结资金283亿港元，共募集资金13.74亿港元，全面摊薄市盈率达19倍。尽管如此，蒙牛携手境外资本的发展路径也仍是毁誉参半。

摩根、英联和鼎辉三家国际机构分别于2002年10月和2003年10月两次向蒙牛注资。首轮增资，摩根、英联和鼎辉三家国际机构联手向蒙牛的境外母公司注入了2597万美元（折合人民币约2.1亿），同时取得49%的股权；二次增资注入3523万美元。此举等于三家投资机构承认公司的价值为14亿元人民币，两次市赢率分别为10和7.3倍。对蒙牛来说，出价公道。鼎晖在蒙牛乳业上的总投入约为1685万美元。2004年12月20日及2005年6月14 日，鼎晖两次分别以6.06港元、4.95港元的价格向其他投资人配售了35624785股、41072445股蒙牛乳业股份，共套现4.19亿港元。正所谓天下没有免费的午餐，对于蒙牛而言，这并不是一笔划算的买卖。

第一次注资后，蒙牛管理团队所持有的股票在第一年只享有战略投资人所持股票1/10的收益权，而三家投资机构享有蒙牛90.6%的收益权，只有完成约定的 “表现目标”这些股票才能与投资人的股票实现同股同权。二次增资中，三位“天使”的要求却是更加贪婪了。三家投资机构提出了发行可换股债券，其认购的可换股债券除了具有期满前可赎回，可转为普通股的可转债属性，它还可以和普通股一样享受股息。可换股文件锁定了三家战略投资者的投资成本，保证了一旦蒙牛业绩出现下滑时的投资风险。三家国际投资机构还取得了所谓的认股权：在十年内一次或分多批按每股净资产购买开曼群岛（蒙牛上市的主体）股票。此般设计正说明了三家老牌投资者把玩风险的高超技艺。

摩根、英联、鼎辉约4.77亿港币的投入在本次IPO已经套现3.925亿港元。巨额可转债于蒙牛上市十二个月（2005 年6月）后将使他们持股比例达到 31.2%，价值约为19亿港元。与“三大国际投资机构”的丰厚收益相比，蒙牛的创始人牛根生只得到价值不到两亿的股票，持股比例仅为4.6%，2005 年可转债行使后还将进一步下降到3.3%，且五年内不能变现。牛根生还被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺。更严重的是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能力像新浪罢免王志东那样对待牛根生。

2004年12月20日，蒙牛乳业（2319）公布，三家外资股东 MS Dairy、CDH及 Actis，合共减持168，238，371股股份，售价为每股6.06港元，减持量占公司总股本约12.3%。三家外资股东的持股比例相应由31.2% 降低为18.9%，且不排除其再次减持的可能。这次减持三家外资机构共套现10亿多港币。

案例四：泛华保险

泛华保险内地总部设在广州，在北京、深圳等地设有经纪、代理和公估公司，今年上半年收入为2267万美元。上市之前，泛华表现低调，默默无闻。该公司在中国最先引入后援平台+个人创业模式开展保险中介服务，销售网络涵盖珠三角、长三角、环渤海经济圈和以四川为中心的中西部地区。国内首家保险中介。其主要股东有国泰财富集团及鼎晖投资。

2005年底，鼎晖投资泛华，共投入1.5亿元，持有泛华24.99%股权。泛华保险集团作为在纳斯达克上市的第50家中国公司，股票上市前，曾两次提价，最终确定其首次公开发行的美国存托股票每股定价16美元，最终开盘价25美元。2007年11月在泛华保险集团在纳斯达克股票市场成功上市后，泛华(股票代码CISG)当天以25美元开盘后一路走高，盘中更曾一度触及28.74美元的高点，最后收于25.29美元，涨幅高达58.06%，荣获今年以来中国公司在纳市首日表现榜单的“探花”，首日融资达1.88亿美元。按照泛华昨日 1.88亿美元的融资额，鼎晖如将其持有的24.99%的股份抛售，将获利约4700万美元，即3.5亿元人民币（按11月1日美元对人民币汇率7.4552计算），相较当初 1.5亿人民币的投资总额可纯获利1.33倍。如按照当日开盘价25美元计算，鼎辉投资获利将异常丰厚。

美国报纸评价道：泛华此次纳市可谓恰逢其时，早先一个月在纽交所上市的深蓝卫星电视就在定价每股16美元之后的几个交易日里迅速飙升至每股35美元；无独有偶，2个月前登陆纽交所的易居房地产经纪公司昨日的股价也高于同行业股价的1.57倍。

案例五：航美传媒

2005年8月，郭曼整合了国内3家航空电视媒体公司，并成立了航美传媒。同年11月，获得鼎晖基金的1000万美元风险投资，这是继分众传媒后，国内第二家获国际风险基金投资的传媒公司。上市前两度提高发行价，2007年11月8日凌晨航美传媒在美国纳斯达克上市，股票代码“AM-CN”，开盘价 19.5美元，收盘价20.9美元，较发行价上涨近40%。此次IPO融资总额高达2.25亿美元，其中企业融资1.8亿美元，第二大股东“鼎晖投资”减持股份套现4875万美元。这超过2005年7月分众登陆纳斯达克时所获得的1.72亿美元融资额，成为迄今中国户外传媒股最大的IPO融资。航美传媒 CEO郭曼持有公司42%的股份，按照15美元的发行价计算，身家超过4亿美元，而收盘后其账面身家上升到5.6亿美元。除此之外，包括另一位创始人徐青在内的其他管理层，上市之后仍持有公司9%左右的股份，在此次IPO的过程中同样成为千万富翁。这距离航美传媒的成立刚刚两年时间。

案例六：百丽国际

百丽国际股份于2007年5月9日至14日公开认购，每股招股价为5.35－6.2港元，共发售13.96亿股，其中10%在香港公开发售，集资额为74.69亿至86.55亿港元。若以中间价计算，集资净额约为64.97亿港元。保荐人为摩根士丹利及瑞信。2007年5月23日，百丽国际作为首家上市的制鞋企业，成功登陆香港股市，开报8.4元，其后低见8.02元，半日报8.2元，较招股价6.2元高32.26%，成交5.48亿股，涉及金额 45.46亿元。并以高达670亿港元的总市值，一举成为当时港交所市值最大的内地零售类上市公司。

案例七：潍柴动力

深圳市创新投资集团有限公司2000年12月投资潍柴动力，投资额是2500万，重组潍柴并担任其上市顾问，2004年3月，在香港主板挂牌交易前，投资额通过分红的形式已经全分回来，等于没有成本，同时还有18亿的市值。潍柴动力（2338.HK）通过换股方式吸收合并湘火炬（000549），并完成湘火炬股权分置改革工作，(换股比例3.53:１，折合每１股湘火炬Ａ股换为0.283286119股潍柴动力Ａ股）,从而实现了回归A股市场上市的目的。潍柴动力将换股发行1.9亿股，每股价格为20.47元，发行后总股本将达到5.2亿股，2007年4月30日于深交所上市交易,开盘涨2.4倍至70元/股（人民币，下同），收市比发行价升217.2％至64.93元/股。

案例八：完美时空

2006年9月软银赛富800万美元入股完美时空，2007年7月26日，完美时空（NASDAQ：PWRD）在纳斯达克挂牌上市，发行价为 16.00美元，融资额1.89亿美元。首日开盘价17.50美元，当日收盘20.40美元，较发行价上涨27.5%。上市首日，参投完美时空的赛富亚洲投资基金其账面回报倍数即在30倍以上。案例九：网龙

2003年IDG投资网龙10%股权，投资额200万美元，2007年11月2日，网龙（HK：8288）在香港创业板上市，发行价13.18港元，融资16.37亿港元（约2.10亿美元）。首日开盘价19.00港元，收盘报16.48港元，较发行价上涨25.0%。IDG创投基金获得了丰厚回报。二．另一种退出方式

案例一：张江微创

微创医疗器械（上海）有限公司最初由5家中外股东联合组建，引入了风险投资基金，注册资本为368.5万美元。经历了4年的发展，公司将 17.15%股权通过上海产权市场挂牌转让，吸引了大冢（中国）投资有限公司的加盟。这一股权的转让，不仅使公司得到了未来发展需要的资金，还借助大冢投资的影响力，公司的市场份额得到大幅度提高，企业核心竞争力也得到了提高。值得一提的是，风险创投资本在投入微创4年后，以每股溢价5倍成功退出。

案例二：中邮酒店

中国邮政集团去年通过上海产权市场成功转让了首批13家邮政酒店，香港卓越金融旗下的“你的客栈酒店有限公司”斥资近2亿元，将其中11家酒店收入囊中。这一交易，让中国邮政实现了主辅分离。另一方面，作为产业投资机构，香港卓越金融介入后，对这些邮政酒店进行包装，打造成连锁酒店，重新推向市场。

案例三：置信电气

上海置信电气有限公司注册资本为980万元。置信电气初建时，在与美国GE公司和霍尼维尔公司合作下，实现当年建厂，当年出产品。但进入中试生产阶段，由于资金严重紧缺，公司只靠自身资金积累已不能满足发展需求。公司通过上海产权交易市场引入10多个投资机构、企业及自然人作为其新股东，大股东持股比例虽然由80%降至55%，但公司股本结构更加合理，也为下一步的融资提供了便利。随后，置信电气通过产权市场平台，进一步转让40%的股份，实现融资 4000万元。经过不断以股权换资金发展壮大，置信公司最终在上海证交所上市，发行2500万股A股，注册资本一下子扩大到1.6亿元。

第五篇：关于私募股权投资(PE)的法律风险控制

私募股权投资（PE）中的法律风险控制

私募股权投资对于律师行业来说并非一个新型的行业，因为大多数律师可能都从事过投资业务或者公司并购之类的业务，具体操作起来，可能多会涉及到股东会协议，股权转让、增资扩股等相应的业务，但是，作为一个真正的私募股权投资（PE）律师，仅仅熟悉以上业务是不够的，因为，私募股权在中国的发展还基本上处于起步阶段，私募股权投资与传统的投资业务还是有一定区别的。

2006年后，随着我国证券市场股权分置改革取得初步成功，资本市场出现前所未有的繁荣局面。《合伙企业法》等法律法规的出台，更为各种私募股权投资基金（PE）在中国出现爆发式增长提供法律支持。但是，仅仅一部《合伙企业法》是无法解决私募股权投资业务中遇到的所有的份额法律问题，伴随而来的法律风险也非常突出。

很多在私募股权投资中被经常引用的条款在传统的业务中并不经常存在，比如：对赌条款、反稀释条款、增持权条款、IPO条款、优先清算条款等等，在原有的业务中都属于空白，同样，在法律上，上述条款的约定也没有统一的法律界限。

在如今的审判实践中，上述条款一般会被法院依据法无明确禁止即为有效的原则所支持。

笔者经历过的PE机构金光集团与山东某机械集团公司的对赌案件法院最终就是按照上述原则进行判决的。

如何防范私募股权投资过程中的法律风险，在确保投资安全的前提下实现投资利益最大化，是摆在每个私募投资人面前的重大课题。以下是笔者的一些建议，仅供参考！

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一、对赌条款

（一）什么是对赌条款

所谓对赌条款，也称对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），或者直译为“估值调整协议”，实际上是一种期权的形式，由投资方和接受投资的企业（融资方）管理层在达成协议时，对企业未来业绩的不确定性进行约定。当约定的情况满足时，投资方可以行使一种对自身有利的权利，否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利。具体来讲，如果公司的经营业绩能够达到合同所规定的某一额度，投资方在获得投资股份大幅增值的前提下，将向公司管理层支付一定数量的股份；相反，如果公司经营无法完成合同规定的业绩指标，管理层则必须向投资方支付一定数量的股份，以弥补其投资收益的不足。因此，也可称为“业绩奖惩条款”。在这样的对赌协议中，协议双方赌的是公司的经营业绩，而协议双方手中所持的股份则成为其赌注。通过协议条款的设计，对赌协议可以有效地保护投资人的利益。

从对赌协议签订涉及的核心条款来看，国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向 等六个方面的条款，即除了以“股权”为筹码外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来显示对赌。而外资投资者与国内企业的对赌协议主要采用财务绩效条款。

（二）对赌安排的前提

采用对赌安排的前提是投资方与被投资方管理层均为被投资企业股东，且双方一致认为-------------文：PE律师网 马凡勋 律师

（1）企业的价值不在于历史业绩，而在于未来收益能力；

（2）企业各项有形、无形资产的价值，包括技术、专利、商标、品牌、声誉、市场地位，集中反映于收益指标，收益上不去，一切免谈；

（3）企业的未来收益能力和真实内在价值，事先很难作出精确的判断。

卖方强调企业的长处和优势，证明未来前景可观，买方指出企业的弱点和面临的困难，大讲前景堪忧，既然双方达不成共识，何不用未来的实践结果作为“检验真理的惟一标准”？如果尔后的事实证明企业果真效益不俗，则当初卖方的要价有道理，买方应当追加补付价款；反之，卖方应当减收退还价款。所以，对赌是赌未来，将成交条件付诸未来裁决。交易的时候只约定基本对价，事后再根据被并购企业的绩效来调整，多退少补（双向对赌）。

在诸多私募投资案例中，对赌协议条款使用频繁。如凯雷并购徐工、摩根士丹利等机构入股蒙牛等案例中都出现过。

在凯雷并购徐工案最早的《股权买卖及股本认购协议》中，其对赌内容是：如果徐工机械2006年的经常性EBITDA（指不包括非经营性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，则凯雷出资2.55亿美元收购徐工机械85%股权；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则凯雷多支付6000万美元，出资3.15亿美元收购徐工机械85%股权。本案中，只涉及买方补付，不涉及卖方退还，这是一种单向对赌。在上述对赌协议中，可能是由于多方面的原因，对赌协议与经营者的关系没有披露。如果投资中的对赌协议与经营者无关，这是不正常的，但与没有对赌的并购定价相比，凯雷并购徐工机械中的对赌协议已经对凯雷进行了一定的保护。当然，在等待国家有关部门批准的同时，协议各方签署修订协议，取消了该对赌协议。

作为对创业型民营企业的投资，在入股蒙牛案例中，摩根士丹利、鼎晖、英联三家机构投资者精心设计了“对赌协议”，并最终达到双赢。具体约定为：从2003年—2006年，蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率不低于50%。若达不到，金牛公司（股东均为蒙牛管理层、内部职工或者有关业务联系人）就要将最多7,830万股股权转让给机构投资者，或者向其支付对应的现金；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

二、反稀释条款

（一）反稀释条款定义

投资人对目标公司进行投资时，通常是购买某类优先股，该优先股在一定条件下可以按照约定的价格转换成普通股，为防止其股份贬值，投资人一般会在投资协议中加入反稀释条款。

反稀释条款（anti-dilution provision），也称反股权摊薄协议，是用于优先股协议中的一个条款，是指在目标公司进行后续项目融资或者定向增发过程中，私募投资人避免自己的股份贬值及份额被过分稀释而采取的措施。

反稀释条款的具体做法是，给投资方一个期权，承诺在未来股份贬值或股权被稀释时，以某一价位购入老股或新股，以保证其拥有一定份额的股份及股权比例。反稀释条款在创业型私募交易和成长型交易的股权合同中较为常见。由于成长型企业通常预期上市时间较早，因此私募投资人要在向社会公开发售目标公司股份时提出更为严格的反稀释要求。

（二）反稀释条款种类

反稀释条款大致分为防止股权结构上股权比例降低和防止后续降价融资过程中股份份额贬值两大类设计。前者涉及转换权和优先购股权；后者则主要涉及降价融资时转换价格的调整。

1、转换权条款是指在目标公司发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时，转换价格作相应调整，以确保其持股比例。例如：优先股按照2元/股的价格发行给投资人，初始转换价格为2元/股。后来公司决定按照每1股拆分为4股的方式进行股份拆分，则新的转换价格调整成0.5元/股，对应每1股优先股可以转为4股普通股。

2、优先购股权条款则发生在目标公司后续融资增发新股或者老股东转让股权时，同等条件下，私募投资人享有按比例优先购买或受让的权利，以此来确保其持股比例不会因为后续融资发行新股或股权转让而降低。

3、目标公司新一轮降价融资时，股份的发行价格比私募投资人前一轮转换价格低，则易导致其股份贬值，因此要求获得保护。此时，做法往往有两种。一种被称作全棘轮条款，即投资人过去投入的资金所换取的股份全部按新的最低价格重新计算。例如，投资人以10元/股的价格投资100万元购买10万股优先股，随后目标公司以5元/股的价格向另一战略伙伴发行5万股，按照全棘轮的算法，私募投资人的股份应该从10万股调整到20万股。另一种是加权平均条款，即如果后续发行的股份价格低于前一轮的转换价格，那么新的转换价格就会降低为前一轮转换价格和后续融资发行价格的加权平均值，即：给优先股重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股份价格，还要考虑其权重（发行的股份数量）。这两种方法均可保证投资资产不贬值，相比较而言，全棘轮条款对私募投资人最为有利，即使目标公司以低价出售很少的股份，私募投资人的股份比例也会大大增加，但从公平角度来说，加权平均条款则更为合理。

（三）反稀释条款的作用

1、能够激励目标公司以更高的价格进行后续融资，否则反稀释条款会损害普通股股东的利益。反稀释条款要求企业家及管理团队对商业计划负责任，并承担因为执行不力而导致的后果。

2、私募投资人获得反稀释条款保护，可避免因目标公司进行降价融资而被严重稀释，直至被“淘汰”出局。

在私募交易的法律实践中，持股比例在一定程度上就等于话语权和控制权，反稀释条款对保障私募投资人的股权利益及后续战略退出至关重要，因此，其往往成为双方在谈判及签订股东协议或者股权认购合同等项目法律文件中的焦点。

2004年8月18日汇丰银行入股交通银行，持股比例为19.9%，当时签订的《投资人权利协议》项下约定了反稀释条款。2005年6、7月，在交通银行公开发行H股及实施H股超额配售权时，汇丰银行行使了该项权利。交通银行在上海登陆A股之后，由于股票总数量大增，在股份份额不变的前提下，汇丰的持股比例稀释到了18.6%。2007年10月23日，汇丰采用从二级市场直接增持的做法，使其持股比例从18.6%上升到了19.15%。此举绕开了繁复的行政审批程序，保持其交通银行第二大股东的地位，也正是利用了该反稀释条款。

三、增持权条款

增持权条款出现在今年美国银行增持建设银行H股的案例中。增持条款作为一种认购股份期权条款，是与反稀释条款采用增持手法近似，但比反稀释条款的保护力度更大的一项投资权利给予。

2008年5月27日，建设银行公告，美国银行将于6月5日前向中央汇金公司（建设银行大股东）购入60亿股H股，双方交易价格为2.42港币，而当日收盘，建设银行的H股股价已达6.65港币。这些均源于2005年建设银行上市前引入国际战略资本时，相关方签署的《股权及期权认购协议》。

根据该协议，美国银行向汇金公司购入建设银行174.82亿股（相等于全球发售前建行

在外流通股份的9.0%），该等股份将于全球发售完成后转换为H股；同时，汇金公司向美国银行授出一项认购期权，赋予美国银行向汇金公司购入总数相等于截至全球发售结束日期建设银行已发行及在外流通股份19.9%的建设银行H股的权利。这部分认购期权须待惯常条件（包括取得任何必需的同意）达成后方可行使，且在送达一封列明期权行使所涉股份数目的通知书后方会生效，且毋须获中国监管机构的额外批准。

双方约定，2007年8月29日之前美国银行的行权价均为全球发售项下的每股发售价，这日之后增加至招股价的103.00%；2008年8月29日或之后再度加至招股价的107.12%；2009年8月29日或之后再度加至招股价的112.48%；2010年8月29日或之后则加至118.10%。按2.35港币的建设银行招股价，上述比例分别对应每股2.42港币、2.52港币、2.64港币和2.78港币的行权价。

从上例不难看出，美国银行行使期权的结果可谓是收获颇丰。当然，这种获利是建立在上市公司股票价格上涨的基础上的，且以美国银行承诺技术协助为代价的；反之，则效果甚微。无论如何，设计了这样一种期权，即使到期不行使，投资人也不至损失什么。

四、共同出售权条款

共同出售条款，又称依托权，即在法律文件中约定，在目标公司原始大股东出售其所持有的全部或者部分公司股权时，私募投资人有权以同样的价位、条件和比例出售其所持有的目标公司股权。共同出售权不仅可以限制大股东的退出方式，也有助于私募投资人维持与大股东相同的股权变现能力。

2006年2月24日，卢森堡国际钢铁巨头阿赛洛（Arcelor）与莱芜钢铁集团有限公司在山东省济南市签订《股东协议》，就相关内容进行约定。诸多条款中就包括共同出售权条款。

该共同出售权条款约定：

（1）如果某一方拟向一个受让方出售其全部或部分股份，在收到转让通知后，如果存续股东不行使优先购买权，则存续股东有权要求受让方以与受让方向转让方发出要约的相同价格及相同条款和条件购买存续股东的全部或部分股份，而且转让方应有义务促使受让方以该等价格、条款和条件购买存续股东的全部或部分股份。

（2）在交付转让通知后30天内，存续股东可通过向转让方交付书面共同出售通知，说明其行使共同出售权的决定及受让方将从其购买的股份数目。

（3）如果在30天期限结束时，存续股东已经善意发出共同出售通知但在共同出售通知后180天内政府部门未授予所需批准、同意或豁免，包括证监会的要约收购要求豁免，则无论本协议有任何其他规定，转让方不得在未经存续股东事先书面同意的情况下向受让方转让股份。

（4）如果在30天期限结束时，存续股东既未发出优先购买的承诺通知，亦未发出共同出售通知，则转让方享有90天期限（该期限可根据获得政府批准该出售的需要予以延长）按照转让通知中的条款向受让方转让股份。转让方应将经签署的股份转让协议副本提交存续股东审阅。

（5）如果在任何该90天期限（该期限可根据获得政府批准该出售的需要予以延长）结束时，转让方未完成股份的转让，转让方不得转让该等股份，除非该转让再次完全遵循本协议共同出售的规定，而且本协议所含的对出售、转让、让与或其他处置的限制均应对该转让再次生效。

五、IPO风险补偿条款

私募投资人投资后，目标公司在约定时间未上市，则投资人有权要求目标公司以不低于

投资价格的价格回赎其所持股权或要求原股东或管理层受让其股权或将其股权转让给第三方套现，以保证其投资收益。该条款的目的主要是督促目标公司及其管理层力促上市事项的完成，以便私募投资人通过IPO途径顺利退出。一旦IPO遭遇挫折，则投资人权益则转向其他补偿。

如某境外投资公司入股国内某企业的《投资协议》约定，目标公司管理层应确保目标公司于某年某月某日前完成在中华人民共和国境内或境外公开发行股票并上市。如目标公司未能于前述约定日期前完成在中华人民共和国境内或境外公开发行股票并上市的，境外投资人有权要求将其持有的目标公司股份转让给任何第三方，且可书面通知管理层将其所持目标公司股份与该境外投资人同时转让给指定受让人，管理层应无条件同意。

除了本文详述的对赌条款、反稀释条款、增持条款、共同出售权条款、IPO风险补偿条款能妥善防范投资风险、保护投资人的投资权益之外，还有诸如引入权、否决权、附属登记权、公司治理结构条款 等可以设计的众多交易条款。当然，站在投资人的立场以上法律条款各有用处，最终采用那些条款则需审时度势，取决于双方的谈判地位和利益衡量。

六：优先清算条款：

优先清算条款主要表现在PE投资放投入资金，项目资金接受方股东同意，一旦公司因为非正常原因导致清算时，账面剩余财产优先清偿资金投入方，在资金投入方收回投资资金后，剩余部分按照股份比例清偿。这个条款主要担心目标公司收到资金后出现非正常经营因素，从而减少投资方的损失的一种约定方式。当然，这种优先清算条款一般是附带期限的，比如我们给智慧中国科技控股集团设计的是3年期的优先清算条款。

上述条款的设定，并不是没有投资公司都可以使用，也不是每一个需要股权融资的企业都可以接收的。同事，条款的具体内容也会根据谈判的具体结果发生变化。

我们给时代兄弟公司所做的股权融资项目中，对于投资方提出的部分特别条款经过律师与投资方的深入沟通与谈判，投资放最终放弃了部分条款。股权融资的公司不但获得了投资资金，还有利的保护了自身的合法权益，也为第二轮融资垫定了良好的基础。