私募股权投资中的对赌协议

第一篇：私募股权投资中的对赌协议

私募股权投资中的对赌协议

对赌协议，亦即估值调整机制，是指投资方与融资方在签署融资（或并购）协议时，对于未来不确定情况进行的一种约定。实际上，对赌协议是期权的一种形式。按照不同的标准，对赌协议可分为不同的类型：比如，根据出资方式，可分为基于增资的对赌和基于股权转让的对赌；根据对赌主体，可分为投资方与目标企业大股东或实际控制人之间的对赌和投资方与目标企业之间的对赌；根据对赌标的，可分为“赌业绩”、“赌上市”以及其他方式（如赎回补偿等）的对赌；根据对赌筹码，可分为现金对赌、股权对赌以及其他权益对赌；根据对赌方向，可分为双向对赌和单向对赌等。

对赌协议作为国外资本市场广泛运用的工具，在我国却面临着多重实践困境。这种困境一方面源于我国资本市场及其参与者定价和估值能力的不成熟，另一方面源于相关法律的缺失和不兼容。不过，在目前PE投资行业快速发展的形势下，对赌协议的安排和效力问题必将受到各方越来越多的重视。实际上，对赌协议签署的初衷是在投资风险可控的前提下实现对赌双方的互利共赢，因此，也应以此为基础展开对赌条款的合理性安排。

案例一：

2006年，A投资公司向目标公司注资3800万美元，获得目标公司20%的股权。同时，A公司与目标公司实际控制人甲签订了对赌协议，约定如果2006年和2008年，目标公司最终上市主体的净利润低于2240万美元及4970万美元，甲将以1美元的象征性价格转让所持有的20%的目标公司股份给A公司；如果目标公司2008年净利润超过5590万美元，A公司将向目标公司管理层无偿转让1%股权以示奖励。2008年目标公司净利润超过5590万美元，管理层无偿获得了A公司转让的1%股权奖励。

案例二：

2011年，某基金A、自然人B向目标公司增资，A向目标公司增资1000万元，获得目标公司10%的股权；B向目标公司增资200万元，获得目标公司2.5%的股权。协议中，A、B与目标公司及目标公司的唯一股东甲约定了业绩承诺条款和股权回购条款。业绩承诺条款的主要内容为：目标公司2011年度税后净利润应不低于1000万元人民币，2012年度税后净利润应不低于1500万元人民币，2013年度税后净利润应不低于2000万元人民币。当目标公司的净利润低于上述标准，则目标公司、股东甲对A、B进行业绩现金补偿，补偿标准为：补偿金额=投资总额×每年未完成的净利润÷承诺净利润。股权回购条款的主要内容为：如果目标公司任何一年净利润低于承诺标准的80%或在2011年底前未取得特定的M业务或N业务的代理权，股东甲须按20%的年收益率标准回购A、B所持有的目标公司股权［股权回购价格为拟回购股份对应的实际投资额×（1＋20%×投资天数÷365）]，目标公司对回购义务承担无限连带责任。2012年，经审计，目标公司在2011年的净利润为800万元，2012年1至6月份净利润为亏损300万元。另外，目标公司直到2012年仍未取得M业务及N业务的代理权。而后，Ａ、Ｂ与目标公司及股东甲就对赌问题产生了法律纠纷，裁决结果认定业绩补偿条款和股权回购条款合法有效。

从案例一可以看出，双方签署的对赌协议属于基于股权转让、与目标公司及其实际控制人之间赌业绩的双向股权对赌，具体的绩效标准设置得较为合理，对赌双方也面临着双向奖惩机制，从实施效果上来看，实现了双方的互利共赢。案例二中的对赌安排，属于基于增资的、与目标企业及股东之间赌业绩的单向对赌，设置有弹性机制，并多维度地设置了对赌条款，根据裁决合法有效，从投资人角度看，实现了风险防控，但从双方通过对赌安排实现互利共赢的角度看，是未达成目标的，这可能与对目标企业的发展潜力的评估、对赌条款的奖惩机制的安排等有关。

综合来看，在私募股权投资中，为了更好地实现各方共赢的目标，对赌协议安排应注意以下几个方面：

1．准确评估融资方管理层的营运能力

通过评估融资方管理层的公司管理能力和行业运营能力，来判断其是否能在复杂多变的市场环境中稳步推进企业的发展。

2．理性分析融资企业的发展能力 从宏观环境、行业发展以及企业自身运营等多个维度，全面深入地考察融资企业未来的盈利能力，以尽可能地消除对融资企业发展盲目乐观造成的估值偏误。

3．合理选择对赌主体 从法律层面来讲，最好与目标企业控股股东或实际控制人而非目标企业进行对赌，以利于对赌安排的效力认定与实际执行。

4．合理设定对赌行权标准

对赌协议的行权标准包括财务业绩、上市时间、反稀释权、共同售股权、回购承诺、其他非财务业绩等。为了避免由单维度造成的标准僵化，各方还可多维度设置行权标准。同时，须避免人为高估目标企业的市场价值而设定较高的行权筹码。

5．弹性设置对赌行权范围 对赌各方可就对赌标的实行一定的弹性浮动空间，以为对赌安排提供一个缓冲地带。

6．考虑实行双向对赌机制

单向对赌的成功主要是依靠压力来激发融资方的潜能，而双向对赌除了压力激发外还存在着利益激发，相较单向对赌可能会激发融资方更多的主观能动性。

7．谨慎使用保底条款 虽然案例二中的保底条款使投资方的投资收益得到了保证，但目前保底条款在我国面临着无效的法律风险，因此在对赌协议的签署过程中应谨慎使用保底条款，可灵活设立其他方式的风险防控机制。

第二篇：私募股权融资慎用对赌协议

私募股权融资慎用对赌协议”来源：作者：日期：10-06-2

2在企业融资的过程中，私募股权基金和融资方作为协议的双方常有这么一个约定：如果企业未来的经营结果达到约定的水平，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值当初被低估的损失;否则，投资方享有一定的权利，用以补偿企业价值当初被高估的损失。这就是现在广为人知的“对赌协议”。

变味的对赌协议

对赌协议的英文为ValuationAdjustmentMechanism(VAM)，直译为“价值调整机制”。对赌协议是国际投资者将其引入中国后，本土企业家对于其复杂的计价方式不甚了解，因而对其做出的市井化称谓，但是这个称谓容易引起歧义、误解。特别是2002年摩根士丹利、鼎晖、英联资本与蒙牛签订对赌协议获得双赢之后，国内有些企业受此刺激对对赌协议爱慕有加，开始变得心浮气躁，不顾企业的现状以及大环境的态势，以为只要接受境外著名基金的投资就能井喷式发展，就能上市，就能跻身于富翁行列，因此对于境外基金苛刻的对赌协议不假思索，把风险置之度外。孰料在全球金融危机的大背景下，企业没有达到约定的业绩或者上市的目标，致使企业控制权旁落。在此情况下，大家对于对赌协议的“赌性”提出了质疑。因此有必要还原对赌协议的本来面目，让中小企业在私募融资时更好地维护自身利益。

对赌协议的内容

“对赌协议”实际上是国际投行在投资或并购项目时常用的一种金融工具和约定的条款，就是投融资双方对于未来不可预料的经济境况为了更好保护自己利益而进行法律层面上约定的一种合意机制。私募股权投资的对赌协议通常涉及下面几方面的内容：

一、财务业绩(销售额、总利润或税前利润、净利润或利润率等)，如企业复合年增长率不低于50%，则投资人把相应股份奖励给企业管理层，如果低于50%，则管理层需要把相应股份让与投资人。如某企业净利润在人民币5亿元以上，则投资人需要进行第二轮注资等。

二、企业上市。如企业在某约定时间不能成功上市，则投资人需要增加相应股权或有权将企业出售;如果企业在某约定时间成功上市，则投资人给予管理层股权奖励;

三、赎回补偿。如在某种情况下企业无法回购投资人股份，则投资人有权再委派若干董事或者把累计股息提高等。当然，投融资双方可以在法律的框架下约定其他事项。

对赌协议的存在原因

对赌协议在私募股权投资中存在有着其自身的原因。首先，投资企业的过程本就存在不可完全预知的风险，双方对于未来的盈利都只是基于目前的经营业绩以及对未来业绩的预测，私募股权基金和融资方站在不同的立场看待被投资企业必定对企业的估值产生分歧。为了消除二者之间的分歧，促成投资的发生，事后的估值调整机制以契约的形式来规定责权利是双方都可以接受的方式。其次，为了保证其投资物有所值，也为了更好地保障退出机制通畅，同时为了解决双方企业信息不对称的问题，也为了解决投资人作为小股东无法参与实际管理的问题，私募投资人要求企业进行一定的业绩承诺，以此来作为投资估价的调整。再次，对赌协议能够极度激发企业管理层的热情，提升企业价值。蒙牛实现复合年增长率不低于50%的目标，管理层居功至伟，从另外一个角度来说，对赌协议起到的促进作用也功不可没。最后，在中小企业融资难这个难题未解决的情况下，私募股权投资对中小企业来说是重要的 1

融资渠道，而私募投资人对风险的防范必将导致对赌协议的盛行。只要企业管理层的风险控制得当，“对赌协议”是一种能够有效保护投资者权益和激励管理层最优的制度安排。

对赌协议的法律效力分析

对赌协议是相关股东之间的一种安排，往往涉及股权、现金等权益的转移问题。目前中国对于对赌协议并没有专门法律来规范，因而其法律效力应该根据中国《合同法》、《民法通则》、《外国投资者并购境内企业的规定》、《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》等相关法律法规来判定。若对赌协议是双方或者多方当事人意思表示一致的民事法律行为，内容不违反法律和社会公共利益，不存在欺诈、胁迫的手段来订立的情况，同时不存在违反法律、行政法规的强制性规定，那么对赌协议的实施理应无实质性障碍。对赌协议仅是一项附条件生效的民事法律行为。

需要特别注意的是，当对赌协议涉及到外商投资的情况时，要注意外商投资企业获得股权或收购企业可能涉及到相关部门的审批问题。因而为了顺利交割，在约定相关条款时，应充分考虑上述因素。另外，因为股权转让受法律限制较多，对赌协议应尽量采用现金而非股权的方式以便于交割。

目前国内有人呼吁对赌协议要“合法化”，笔者认为这是个伪命题。正如上文所述，对于对赌协议本身虽无专门法律来规定，但是在《民法通则》、《合同法》有相关条文来规范，因此应当承认其合法性，故不存在把对赌协议“合法化”的问题。前段时间有报道称创业板发审委对于对赌协议持不认同的态度，这是因为监管层希望发行人上报材料后使其股份相对稳定，不存在重大的不确定性，不会因此导致公司管理层的变化等。但是这并没有明确规定投融资不能出现对赌协议，因为对赌协议毕竟是投融资双方合意的法律行为。但这不排除以后相关部门特别针对对赌协议出台相关法律适用意见等。对于那些目标是在国内上市的企业来说，为了避免被监管部门拒之门外的风险，在目前的情况下，递交上市申请时中止对赌协议或做其他转移安排是更为稳妥的做法。

签订对赌协议注意事项

对赌协议是对未来的不确定性的调整，在宏观经济环境下行的情况下，其高风险更是让人对其产生几分畏惧。因而需要在签订的时候，充分考虑下列事项。

一、投融资双方要充分考虑宏观经济环境、整个行业趋势。这次全球性金融危机让很多投资企业不能完成对赌协议约定的各种指标，众多投资人也受损惨重。因而对企业未来业绩的预测，不能缺少宏观上的考量。

二、融资企业要认清自己的行业地位，对企业的团队协作、人才储备、市场占有率、资金到位、竞争对手、管理能力等方面做全面自查，制定合乎企业自身的发展目标;另外结合融资环境的情况为企业定出合理的价格，避免漫天要价，不至于引发投资方对企业未来盈利提出苛刻的要求。

三、合理商定未来某一时间点企业经营业绩的上下浮动的弹性标准;约定标准到达时，投资人对融资人的奖励方式和数额;未达到业绩标准时，投资人获得的补偿方式和额度。

这是对赌协议的核心部分，对于如何判定业绩的完成情况，投融资双方应事先做好详尽约定：比如双方认可的计算方式、中立的审计单位、股权调整幅度等。

四、融资方应在协议中锁定风险，保证其对企业的必要控股地位，尽量避免发生丧失企业控制权的情况(当然有意而为之者除外，如中华英才网在后期投资人注资时，投融资双方约定投资人未来控制企业，只不过是在交割时视企业不同业绩而调整其给付对价)。投资方则可以约定企业回购、强制卖出权等多种退出方法来保证其资金的安全。

第三篇：私募股权投资协议

私募股权投资框架协议

本框架协议旨在规定 A 对 B 投资事宜的主要合同条款，仅供谈判之用。本框架协议不构成投资人与公司之间具有法律约束力的协议，但保密条款 ] 排他性条款和管理费用具有法律约束力。在投资人完成尽职调查并获……

时间：

本框架协议旨在规定A对B投资事宜的主要合同条款，仅供谈判之用。

本框架协议不构成投资人与公司之间具有法律约束力的协议，但“保密条款”]“排他性条款”和“管理费用”具有法律约束力。在投资人完成尽职调查并获得投资委员会批准，并以书面（包括电子邮件）通知公司后，本协议便对协议各方具有法律约束力。协议告方应尽最大努力根据本协议的规定达成、签署和报批投资合同。

排他性条款

排他性条款规定目标企业B于投资者A进行交易的一个独家锁定期。在这个期限内，B不能跟其他投资者进行类似的交易谈判。在创业投资业务中，这个锁定期可能只有60天；而在一个并购业务中，锁定期则可以很长。

保密条款

投资意向书中的保密条款和保密协议规定的是不同的保密内容。该条款下主要规定，在没有各方一致同意下，任何一方都不应该向任何人披露框架协议所述的交易内容以及任何当事人的意见。对于那些其他当事人事先并不掌握，并且不为公众所知的保密信息，各方都要承诺，仅将这些信息用于交易目的，并且尽力防止这些保密信息被其他人以不合法的手段获取。各方也要保证，仅向相关的员工和专业顾问提供保密信息，并在提供保密信息的同时告知他们保密义务。

先期工作

在这部分内容中，应该记载双方交易的前提。最重要的就是卖出方是否有权利出卖目标企业的股权。如果有权利，应该说明这种权利是如何获取的。

时间表.在框架协议中，应该规定整个交易的时间表。通常，时间表主要包括三个主要的阶段。第一个阶段是A向B注入资金的阶段；第二个阶段是A与B共同合作，推进B价值提升；第三个阶段是在A退出后，A与B也要共同努力建立长期友好的战略合作关系，促进B的进一步发展。其中第三个阶段的内容主要是为日后进一步合作铺路，比较虚幻。但前两个阶段对于A、B双方很重要。

投资条款

这一类条款主要规定投资总额、价格等内容，通常要包括以下条款。

1、投资金额。

该条款规定投资者投资的总金额，购买股数，以及这部分股份占稀释后总股数的比例。此外，这一条款中应该指明获得股份的形式。因为投资者并不一定能够总是以购买普通股的方式注资，投资者可以选择的工具也可以是优先股、可转债或者仅仅是贷款。即使是普通股，也可能是有限制条件的普通股，这些情况都应该作出说明。由于普通股拥有的权利最广泛，所以，在这接下来的部分中，我们主要以普通股投资为例，来设立这个框架协议。

2、购买价。.在这条款中，应指出投资者每股股票的购买价格，并且分别指出投资前后B的股票价格。

3、价值调整条款。

这一条款将规定：如果在规定期限内，B能能够达到一定的经营业绩，那么A将奖励B的初始所有者一定比例的股权；如果B不能达到，那么B将以一个象征性的价格或者无偿地向A转移一定比例的股权。

4、交割条件

这一条款规定双方交割的条件。投资者应该根据A和B都能接受的投资协议进行，除了由B做出的适当和通用的陈述、保证和承诺以外，还可能包括其他的内容。

5、交割日期。.交割日期是A通过必要的工商登记，正式成了B股东的日期。

.投资者权利条款

为了保护自己的利益，投资者通常会在协议里为自已获取一定的权利。

1、增资权

这一条款主要赋予了投资者A这样一个权利；在未来规定的时间内，投资者A有权利向企业B以一个约定的价格再购买一定数量的股份。这是一个权利，所以，A有权执行也有权不执行。

2、股息分配权.这一条款是为了避免B过度分配利润而对A的投资价值产生不利的影响。通常规定，如果可分配利润没有达到投资者投资总额一定的比例，B在未经过A书面批准的情况下，不得进行利润分配。

3、清算权

.这一条款旨在当B发生破产清算时，保护A的投资利益。通常，在破产清算时，A将获得一个优先于其他股权持有人的优先分配额。这一金额可以设定为A投资总额的一定比例。当投资者A获得优先分配额以后，剩余的部分将按照股权比例分配给包括A在内的全部持股人。..4、赎回权.该权利旨在解决投资者在投资若干年后无法退出的问题。这一条规定，当交割完成的一定年限后，投资者A随时有权将其持有股份按照一定的价格卖给B。通常，这个价格是下列两种情况下价值较高的那个：第一种情况，最近B的财务报表中所反映的A持有股份所拥有的净资产；第二种情况，A对B投资总额加上A对B增资额加上上述投资到赎回日期间以每年一定的利息率（通常为15%～20%）计算的利息总额。.如果B无力支付赎回股份的金额，那么B有义务尽快支付这一金额。如果B的现金不足以支付，那么，A持有的股权将自动转化为一年到期的商业票据（利息可以规定）。.而且在B完成赎回前，A仍有权利保持其在B董事会中的董事。..5、反稀释条款

.这一条款将保护投资者A不会因为B增发股票时估值低于A对B投资时的估值而造成损失。通常会在这一条款中规定：当B增发时，对公司的估值低于A对应的公司估值，A有权从企业B或者B的初始所有者手中无偿或以象征性价格获得一定比例的额外股权。

..6、新股优先认购权

.这一条款将保证投资者不会因为企业发行新股而导致投资者控股比例的下降。在这一条款中通常会规定，投资者有权在新股发行时优先认购，且价格、条件与其他投资者相同。..7、最优惠条款.这一条款用于保证投资者A在于B的合作中居于有利的地位。在这一条款中通常规定，如果B在未来融资或者在既有融资中有比与A的交易更为优惠的条款，则A有权利享受同等的优惠条件。..8、首先拒绝权和共同出售权.在这一条款中赋予投资者A这样的权利；如果其他的股权投资者计划向第三方转让股权，那么，投资者A有如下权利；投资者A有权禁止这种交易的发生；投资者A有权以同样的条件向第三方出售股权。.但是，条款中应该规定投资者A的股权转移并不在此限制之内。而且投资者A不必负担在股权转让中把股权优先转让给其他普通投资者的义务。

..9、上市注册权.这一条款将避免投资者A在企业B上市后因为法律规定不能转让股票而导致的损失。.在这一条款中，通常会规定，如果投资者A在一定期限内（比如IPO4年后或交割日8年后）不能转让股票，则企业B的其他股东应该在投资者A的要求下尽量少出售或者不出售其持有的股份。.如果B需要重组而需要A放弃某些权利，那么，当B重组结束后一定时间内，公司仍然没有实现IPO，投资者A就有权利恢复所失去的权利和利益。.10、锁定

这一条款规定，企业B的原始投资者或持股管理人员在未经投资者A的书面同意前，不得向第三方转让其持有的股份。即使持股管理人员已经不被公司所雇用，他仍需要履行这一条款义务。.11、出售权.这一条款将赋予投资者A在企业B未能在规定时间内上市的情况下将企业B出售的权利。在这种情况下，其他投资者无权提出异议。

12、信息权

只要投资者A持有企业B的股份，企业B应该向A提供A所认可的形式的信息。这包括每月的财务报告、预算报告、所有提供给股东的文件或信息的副本以及向其他人员、公众或者监管机构提供的信息资料。

13、董事会席位与保护性条款

在这一条款中，应该规定投资者A可以向企业B的董事会安插一定数量的董事。而保护性条款则规定了B的交易需要得到相当比例的股权的支持，否则就无权进行交易。

14、权利的放弃

在这一条款中规定了在什么情况下，投资者A将放弃上述权利。通常会规定，如果企业B能够上市，且股价在一定水平之上，投资者A将放弃上述权利。

但通常，即使在这种情况下，投资者所拥有的信息权和上市注册权也不会丧失。事务性条款

事务性条款规定了一些对企业B行为的许可与限制事项。

1、所得款项用途

这一条款将规定企业B可以在什么范围内动用资金。通常投资资只能用于经过投资者A许可的业务扩张、研发投入或者作为流动资金。

2、员工与董事会期权

这一条旨在规定企业B如何使用期权的奖励。通常投资者A允许企业B预留一定比例的股票作为未来对员工和董事的奖励。投资者A在这一条款中对B的限制主要是投资者要避免B通过期权奖励的方式低价转移企业的资产，或者分散A在B董事会中董事的影响力。所以，根据最优惠条款和反稀释条款，B发放的股权的执行价格不得低于给A的价格，同时，当这些期权被发放时，A在B中的董事也要获得相当的比例，以在执行后保持其在董事会中的地位。

3、管理费条款

管理费条款是规定在交易中发生的费用由谁来支付的问题。按照惯例，企业将支付尽职调查的费用、为完成所有文件而产生的聘请律师、会计师、评估师、翻译等专业人士而产生的费用。而投资者通常负担投资决策中发生的费用，比如支付给顾问和专家的费用、咨询费、代理费以及佣金等。

4、主管人员承诺与非竞争承诺

这一条款旨在避免主管人员B离开企业，甚至在离开企业后建立类似企业与企业B形成激烈的竞争。如果牛根生在伊利的时候做出过这样的承诺，那就可能没有后来的蒙牛，伊利日子肯定要比现在好过得多。

5、员工知识产权协议

这一条旨在解决投资者A投资前企业B中知识产权的归属的问题。通常将会规定，B应该在A注入资金前就和每个管理人员、研发人员签订为A所接受的保密和发明转让协议。

6、关键雇员保险

在很多企业中，关键雇员对企业的发展有重要的影响。所以，可以利用人寿保险来减轻关键雇员因为意外无法继续为企业提供服务而造成的影响。通常会给那些关键雇员购买一定数量的保险。在这个条款中就要规定有哪些人是关键雇员，而且每个人应该投保多少数量的保险。

7、寻找管理人

由于投资人A可能在未来为企业B引进新的管理人，所以需要在这一条款中赋予A为企业寻找管理人的权利。虽然不会在条款中写明，但新管理人的薪酬通常可以作为投资金额中的一项开支。

8、股权结构

在这一条款中，将明确企业B的股权结构。

9、存留利润

这一条款将规定投资者A有权分享全部的存留利润。其他条款

除了上述条款以外，还有一些小的条款也需要写在框架协议中。这些条款有适用法律、争端解决机制等等。

注：签订了投资意向书之后就要展开尽职调查，形成尽职调查报告。当投资人的审批完成以后，就会签署正式的投资合同书。正式的投资合同书通常是在投资意向书的基础上通过讨价还价形成的，具体的形式与投资意向书差不多，但所有条款都将具有合同的法律效力。

第四篇：私募股权投资中的优先权PE实务（小编推荐）

私募股权投资中的优先权PE实务

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私募股权投资中的优先权作为一种重要的风险控制手段，在行业发展中起着非常重要的作用。优先权实际上是投资人与创业者之间谈判博弈的结果。优先权分很多种类，这些优先权在我国的法律环境下能否适用，不能一概而论，需要区别情况，具体分析。

一、优先分红权

（一）优先分红权的概念

优先分红权指当创业企业分配股息时，投资人享有的优先于其他股东分得股息的权利。

（二）优先分红权的功能

首先，可以通过股息形式收回投资获得红利回报，保证投资者优先获得固定收益。但这并不是投资人的主要目的。在优先股的发展历史上，早期优先分红权的功能主要是优先取得固定收益。当然，发展到现在，对于大多数投资人来说，分红并不太重要。

其次，限制企业分红，防止原有股东套现，确保资金用于公司发展，进而实现投资人自身利益的最大化。

（三）优先分红权的适用性分析

1、有限公司

依据《公司法》第三十四条的规定，有限公司的全体股东可以约定不按出资比例分红。然而，对于公司全体股东可不可以约定赋予部分股东优先于其他股东分红的权利，公司法并没有给出明确的答案。如果全体股东直接约定投资人的分红顺序优先于其他股东，法律能否保护，认识上存在很大的分歧。

有人认为，既然公司法没有禁止，就有运作的空间。“公司法并未规定股东在分红顺序上的优先和劣后，但是规定全体股东可以约定股权比例与分红比例不一致，由此使得优先分红权的设计有了法律空间。”有人认为，公司法虽然规定股东之间可以不按出资比例分配利润，“但未规定股东之间分配的次序可以有优先和劣后之分。这说明我国《公司法》还不能容纳优先分红权的存在。”

其实，尽管公司法未明确禁止部分股东可以优先分红，但是允许约定“不按照出资比例分取红利”并不意味着可以约定“分红顺序”，因为分红比例与顺序是本质完全不同的事物。《公司法》第三十四条的语义中并未隐含“可以约定部分股东先分红，部分股东后分红”的含义。有限公司的股东很难享有优先分红权。

2、股份公司

依据《国务院关于开展优先股试点的指导意见》的规定，理论上股份公司可以向投资人发行优先股，授予投资人优先分红权。但由于优先股的发行主体受到严格限制，仅限于上市公司与非上市公众公司，而私募股权投资所投企业基本上都是非公众公司，因此，实践中很难适用于私募股权投资行业。

二、优先清算权

（一）优先清算权的概念和类型

优先清算权指在创业企业清算时，投资人优先于其他股东分配剩余财产的权利。其实质是投资人在清算时先于其他股东收回所投入资金。按照投资人享有优先回报与参与分配权的不同，优先清算权可分为无参与性的优先清算权、完全参与性的优先清算权、附上限的参与性优先清算权。

（二）清算事项的界定

清算事项分为一般清算事项与视为清算事项。一般清算事项，是指创业企业因经营不佳而解散、清盘。而视为清算事项，并不是事实上的公司解散或清盘，而是指因重大股权或资产变动导致公司控制权变更的情形，包括公司并购、重组、投票权转移以及出售主要资产等情况。投资协议及企业章程中一般都对清算事项作扩大解释。

（三）优先清算权的功能

首先是保持一种威慑，借此约束创业企业家因企业经营不善而可能发生的逃避行为。其次是保证在企业经营不善的情况下能收回部分投资。再次是保证在公司控制权发生变更或重大资产发生变更时能获得一定收益。

（四）优先清算权的适用性分析

1、有限公司

依据《公司法》第一百八十六条第二款的规定，公司清算时的剩余财产应当按照出资比例分配给股东。在这里，法律连股东自行约定分配比例的空间都未留出，更不要说优先分配清算财产了。

2、股份公司

依《国务院关于开展优先股试点的指导意见》的规定，理论上股份公司可以向投资人发行优先股，授予投资人优先清算权。然而依据上述国务院意见的规定，优先股的发行主体受到严格限制，仅限于上市公司与非上市公众公司，私募股权投资基金所投企业基本上均属非公众公司，因此，实践中很难适用。

3、中外合资企业

按照《中外合资经营企业法实施条例》第九十四条第一款的规定，合营各方可以在合营企业协议、合同、章程中约定合营企业清算时的剩余财产分配办法，因此合营企业各方可以在合营企业协议、合同、章程中约定，授予部分股东清算优先权。但是，合营企业在适用优先清算时要注意一个重大问题即“清算事件”的认定问题。在私募股权投资协议中，对于清算概念往往扩大解释，与我国公司法和外商投资企业法的清算属于不同的法律概念。因此，合资各方在合资合同及章程中约定时要进行区分。

三、回购权

（一）回购权的概念

回购权是指在特定事项发生时，投资人要求创业企业、创业企业家或其他关键股东购买其部分或全部股权/股份的权利。

（二）回购情形

根据公司章程及投资协议的约定，每个投资项目中回购权的触发情形都不太一致。一般是创业企业在约定的期限内没有上市/挂牌、业绩达不到预定目标、主要业务发生变动、出现重大违约（规）事件或者公司决定不进行上市/挂牌工作。

（三）回购义务人

公司、创业企业家、其他关键股东都有可能成为回购义务人，主要取决于公司章程及投资协议的约定。

（四）回购价格

一般是股权初始投资价格加到期未支付固定分红再加上溢价。

（五）回购权的功能

首先，保证投资人在特殊情形下可以自由退出。在创业企业发展达不到上市条件，或者不足以吸引潜在收购者，或者创业企业家与投资人发生严重分歧无法合作的情况下，为投资人提供一条有效的退出途径。其次，回购的压力会促使创业企业家及管理层部分受控于投资人，听取投资人的意见。

（六）回购权的适用性分析

1、有限公司

有限公司可以回购股权的情形比较严格。公司法在第七十四条规定了异议股东的回购请求权，在几种特殊情形下，股东在对股东会决议投反对票的基础上才可以要求公司按照合理价格收购股权。

从回购价格上看，公司法要求回购价格合理。因此，投资人很难在实现退出目标的同时还能获得一定的溢价。如果要求公司原价或溢价回购还有可能因为违反法律规定，被认定为属于不承担法律风险的保底条款而归于无效。

回购程序复杂。股东如果要求公司回购其股权，公司需要做减资处理，而这一过程非常复杂。按照《公司法》第三十七条和四十三条的规定，公司减少注册资本的决定权在股东会，且需要代表三分之二以上表决权的股东通过。另外，公司减资时还需要编制资产负债表及财产清单，进行公告。因此，在有限公司情形下，尽管公司法未禁止公司回购股东出资，但股东回购权的实现比较复杂。

2、股份公司

1993年《公司法》禁止公司持有自己的股份，一百四十九条虽规定为减少资本或与持有本公司的其他公司合并时可以收购自己的股份，但要求必须在10日内注销。而且，一百四十九条规定的收购也不是真正意义上的股份回购。2005年修订公司法时，在股份公司收购自己股份的问题上有所松动，在1993年《公司法》的基础上，第一百四十三条增加了两项股份回购事项即奖励本公司职工以及异议股东要求。但《公司法》一百四十三条（2013公司法第一百四十二条）规定的股东异议请求权只限于对股东大会关于公司合并、分立持异议的情形。按照《国务院关于开展优先股试点的指导意见》第一条第四项的规定，股份公司可以发行优先股，公司可以在章程中规定发行人回购优先股的条件、价格和比例；另外章程可以规定另外回购选择权由发行人或优先股股东行使。然而依据上述国务院意见的规定，优先股的发行主体受到严格限制，仅限于上市公司与非上市公众公司，私募股权投资基金所投企业基本上均属非公众公司，因此，实践中很难适用。

3、变通的解决方案——创业企业家或其他关键股东作为回购义务主体

如果回购的义务主体约定为其他股东尤其是创业企业家或其他关键股东，可以实现。因为在这种情况下，回购权的义务主体为公司其他股东，交易行为实质上变为股东之间的股权/股份转让，基于合同自由原则，不存在法律障碍。

四、一票否决权

（一）一票否决权的概念

一票否决权又称重大事项否决权或保护性权利，指投资人在创业企业的有时会包括其附属公司）的重大事项决策上拥有的否决权。每个公司对重大事项的界定不尽相同，多则几十项、少则几项。大多数公司将股本结构变动、董事会变更、股份类别变动、公司宣派或支付股息、优先股及/或其持有人权利义务变更规定为重大事项。

（二）一票否决权的具体行使主体

一类是投资人作为股东在股东会上拥有的否决权；一类是投资人委派的董事拥有的否决权。

（三）一票否决权的功能

投资人之所以要求一票否决权，主要是出于保障自己作为小股东的利益和控制公司风险的需要。通过行使反向的决定权，投资人可以在一些与自身利益息息相关的事项上掌握一定的主动权；同时保证投资人将诸多重大事项的决策权掌握在手中，使公司在既定的轨道上开展业务。

（四）一票否决权的适用性分析

1、有限公司

（1）股东会。依据《公司法》第四十三条第一款的规定，公式章程可以对股东会议事规则与表决程序进行规定。《公司法》第十六条第二款第三款规定了一些特殊事项需要代表二分之一以上表决权的股东通过，《公司法》第四十三条第二款规定一些重大事项需要代表三分之二以上表决权的股东通过，在这里，二分之一与三分之二是一个下限要求。因此，对于一些重大事项投资人可以要求在章程中规定其拥有一票否决权。

（2）董事会。依据《公司法》第四十八条的规定，公司章程可以对董事会的议事方式和表决程序进行规定，因此，公司章程中可以规定投资人委派的董事拥有一票否决权。当然，董事的一票否决权仅仅局限于董事会的权限范围。

2、股份公司

（1）股东会。根据《公司法》第一百零三条关于表决权与股东大会议事规则的规定，股份公司的普通决议，要求过半数通过；对于特别决议，实行多数决，要求三分之二以上多数通过。但是在这里，对于股份公司，公司法并不像对于有限公司那样，授权公司章程自行规定股东大会的议事方式和表决程序。另外，根据《国务院关于开展优先股试点的指导意见》第一条第五项的规定，优先股股东的表决权受到限制，除了五种特殊情况，优先股股东不出席股东大会，所持股份没有表决权。因此，在股份公司股东大会上，投资人并不能主张一票否决权。

（2）董事会。根据《公司法》第一百一十一条关于股份公司议事规则的规定，董事的权利平等，而且在这里，对于股份公司的董事会议事规则，公司法并不像对于有限公司那样，授权公司章程可以自行规定。因此，在股份公司董事会上，投资人并不能主张其委派的董事拥有一票否决权。

五、共同出售权和拖带权

（一）共同出售权和拖带权的概念

1、共同出售权

共同出售权，又称协售权、跟随权、随卖权，指创业企业家或其他股东在转让其所持有的创业企业股权时，投资人要求购买人以同样的价位、条件购买其部分或全部股权的权利。

2、拖带权

拖带权，又称领售权、带领权，指投资人要求创业企业家及其它关键股东按照投资人与第三方达成的价格和条件向第三方转让股权的权利。拖带权的触发条件一般包括创业企业在规定的时间内未上市、业绩未达到一定标准或一定比例股东的要求。

（二）共同出售权和拖带权的功能

1、共同出售权条款的功能。一是控制创业企业家的逃跑行为，防止创始股东单方面退出公司，保障投资人不被经营方抛弃。二是保证投资人可以在创业企业家转让股权时获得退出机会，分享交易收益，部分获利。

2、拖带权的功能

一是增加投资人转让股份的价格砝码，方便投资人吸引拟取得创业企业控制权的第三方投资者。二是可以向原有股东施压，要求其按照投资人的建议行事。三是掌握企业的转卖权，为投资人增加一条退出途径。

（三）共同出售权和拖带权的适用性分析 从根本上来说，共同出售权和拖带权是企业股东（投资人）相互之间合同约定的股权交易时的参与权，对于创业企业并没有明显的约束。因此，其设置在各种公司形态下都没有法律障碍。

六、反稀释权

（一）反稀释权的概念

反稀释权针对企业的后续融资而言，通过对前期投资价格的调整实现对原有投资者的保护。补偿义务人分为创业企业、创业企业家或其他关键股东。

（二）反稀释权的功能

反稀释机制实际上是一种价格保护措施，保证原有投资者获得公司权益的价格至少不高于后续融资中的投资者，同时激励创业企业以更高的价格进行后续融资。

（三）反稀释权的适用性分析

1、有限公司

尽管我国目前的公司资本制度仍属于法定资本制，但随着公司法2013年的修改，出资的认缴和实缴时间方面比过去宽松了许多。因此，在私募股权投资基金基本属于溢价投资的背景下，如果后续出现降价融资导致原有投资人权益被稀释时，可以通过调整原有投资金额中计入注册资本（实收资本）与资本公积额度的办法来对先前的投资者进行补偿。另外一种调整方式就是创业企业直接对投资人进行现金补偿。

2、股份公司

依据《国务院关于开展优先股试点的指导意见》的规定，股份公司可以向投资人发行“可转换优先股”，反稀释调整通过“可转换优先股”的转换价格（转换比率）来进行。当然由于优先股的发行主体受到严格限制，仅限于上市公司与非上市公众公司，且私募股权投资基金所投企业基本上均属非公众公司，这种调整方式比较少见，但是股份公司完全可以参照有限公司的做法来实现对投资人的补偿。

3、创业企业家或其他关键股东作为补偿主体的分析 如果在稀释发行的情况下，由创业企业家或其他关键股东给予投资人一定数量的免费股权或现金来进行补偿，属于股东对自己权益的处分，没有法律障碍，也是一种可行的方式。………………正文完………………

第五篇：私募股权投资PE对赌条款完全诠释

私募股权投资PE对赌条款完全诠释

一、对赌条款概述

对赌条款，又称估值调整机制（Adjustment Valuation Mechanism, AVM），是国外投资者在PE投资中运用得非常普遍的一种投资方式。近年来，此种投资方式在我国PE投资市场也被企业或企业管理层接受并频频使用。

所谓对赌条款，是指在私募股权投资中，投资方与创始股东或管理层在条款清单(Term Sheet)及其他协议中约定如果约定的某种情形出现，投资方可以行使估值调整的权利；如果约定的某种情形未出现，则创始股东或管理层可行使该权利。由于结果是不确定的，与赌博有一些相似之处，因此被形象地称为“对赌”。

一般认为，对赌条款的出现，是因为投资方因为对目标企业了解不充分（信息不对称造成的）以及未来经营成果的不确定性，然后双方共同商定一个暂时的中间目标，先按照这个中间目标给目标企业估值。

因此，对赌中，双方赌的是目标企业未来一定时期的经营业绩，而筹码则是双方各自所持有的股权。

对赌条款虽带有“赌”字，但与一般的“赌博”不同，投资方在设定对赌条款时，并不期望自己赌赢，虽然赌赢后，可以低价获得更多的股权，但是与企业业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的股权价值补偿并不足以满足投资方的期望。更重要的是，创始股东或管理层对赌失败，向资本市场传递出了一个不祥的预兆，已投资企业会因此面临被资本市场遗弃的风险。太子奶集团即是一典型例证。

诸多海外PE携带对赌条款这一新型工具进入中国，一时间对赌条款在中国投资业内亦是风生水起，国内内行也纷纷效仿。首先，对赌条款广泛地应用在创业型企业中，典型如鼎晖、英联资本投资蒙牛，并在短短几年内使蒙牛迅速成长为国内行业领袖；其次，摩根士丹利投资上海永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。在PE投资前，永乐电器的年销售额已近百亿元，是一家比较成熟的企业，当然最终永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购；再次，外资并购行为中也有对赌条款出现，如凯雷投资集团对徐工集团工程机械有限公司的并购协议中就有一项对赌条款，但该项并购最终未能获得国家相关部门通过。此外，在国内企业并购中，一些相关法律人士也开始进行将对赌条款引入并购协议或投资合同的有益尝试，并取得了不错的效果。

二、对赌条款的一般具体内容

由于PE 投资机构和创始股东或管理层着眼点和关注点往往不同，再加上目标企业所处的不同行业和不同周期阶段，对赌条款内容往往随具体情况而变化。但简单归纳起来，国外常用的对赌条款，无论是从形式和内容上，都要比目前国内灵活和多样化。

国内对赌条款的内容

与国外对赌条款内容的多样性和灵活性相比，国内的对赌条款略显单一。就目前而言，国内企业采用对赌条款时，通常只采用财务绩效条款，而且一般都一单一的净利润为标尺，以股权为基本筹码，其区别只是条款的具体设计不同。国内企业的对赌条款通常都包括三个要素：企业盈利目标、股权交易量和股权交易价格。当企业未达到约定盈利水平时，企业管理层需向投资方低价转让一定量的股份，如上文提到的蒙牛、永乐；或者是企业管理层需高价购回投资者持有的股份，典型如雨润食品。

企业引进PE投资，除了寻求资本快速扩张的目的外，更重要的是看重PE所带来的增值效应，尤其是在企业内部治理、市场或战略等方面的资源整合。在现今市场状况较为低迷的情况下，单纯的财务目标对于双方来说都不是最佳选择，创始股东或管理层可能会因为无法达到盈利目标对赌失败，而丧失股权或企业的控制权，而投资方获得的可能是价值缩水的股份或负债累累的企业，不符合其作为一般财务投资者的策略和出发点。因此，采用多样化和灵活性的对赌条款内容，就显得尤为必要。企业发展，当然利润是第一位的，可是除了利润以外，我们更关注企业的长期发展，而这些柔性化的目标显然是有利于企业长期发展的。所以，国内对赌条款的内容，可有意识地参照国外的许多做法，而不应只拘泥于财务绩效一项。

三、对赌条款在我国的法律适用研究

对赌条款作为海外PE进入的附带衍生品，其在我国目前的法律体系下能否得到有效的认可或执行，是PE人士一直很关注的话题。从内容上看，对赌条款主要涉及股权调整、回购补偿和增加董事会席位三大方面，又因为PE投资的目标企业大多为公司制，所以笔者结合我国公司法及其他相关法律法规，对对赌条款在我国的法律适用问题加以分析。

1、对赌条款中股权调整的法律适用

在我国公司法及外商投资企业法体系下，对赌条款中股权调整并无实质性障碍。首先，在有限责任公司中，由于股权的调整最后是在公司股东之间进行的，因此，如果全体股东无特殊约定，投资方和创始股东之间按照已有的约定实现股权调整是没有任何法律障碍的。其次，在股份有限公司中，同样也不存在股份转让需要其他股东同意或优先购买权问题，股份转让是完全自由的，投资方和创始股东基于业绩而进行的股份调整也是完全可以实现的。最后，在投资方为外资PE的情况下，可能会涉及外商投资企业法律的相关内容。由于股份调整是建立在一定时间（通常为一年）经营业绩基础上进行的，在这种情况下投资方和创始股东之间的股份调整应当适用《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》及其他相关外商投资法律法规。在投资外方转让股权给中方时，应该无严格限制，而让中方无偿或以象征性价格转让部分股权给投资外方，通常是很难得到主管机关审批的。

另在股权调整中，也会涉及到管理层的股权激励问题。对管理层进行股权激励，实质就是将部分股权转让给股东以外第三人，因此，在有限责任公司中，进行管理层股权激励则完全取决于投资方和创始股东的约定并明确于章程中。而股份有限公司，本身股份可以自由转让，同时又有公司法第一百四十三条关于库藏股制度的规定，故操作起来更加方便。在外商投资企业中，由于我国自然人不能成为外商投资企业的股东，所以相对比较麻烦，实践中一般采取红筹模式居多，当然，也可以采取持股公司的做法。

2、对赌条款中回购补偿的法律适用 我国公司法第一百四十三条第一款规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

（三）将股份奖励给本公司职工；

（四）股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”一定经营期间内，创始股东或管理层因无法完成约定的业绩或任务要求，投资方要求退股，收回初期的股本投入，并获得一定的溢价。如果是创始股东回购，问题相对简单些，回购实质上变成一个较为复杂的股权转让交易。由于这笔交易是在未来一段时间可能发生，也可能不发生，而在工商部门办理工商变更登记时，股权转让协议又是必需的。实践中经常采取的做法是：创始股东和投资方在签订投资协议的同时，另行签订一份远期股权转让协议，并附之于一定的生效条件。如果回购的主体是目标企业本身，则操作实施起来难度较大，一方面有限责任公司减资程序极为复杂，另一方面股份有限公司基于公司法第一百四十三条规定虽然可以实施回购，但仍然必须走减资的一系列程序。

3、对赌条款中增加董事会席位的法律适用

对赌条款中，投资方常常会以创始股东或管理层未完成约定目标，要求增加董事会席位，从而进一步加强对目标企业的控制。如投资方与创始股东或管理层合作关系良好，且创始股东或管理层又能予以密切配合，自然没有任何问题。毕竟，董事会席位调整只是企业内部事务。但一旦遭到创始股东或管理层的抵制时，投资方的要求就很难得到满足。我国公司法规定，董、监事任职期限内，非法定理由不得被辞退。创始股东或管理层往往以此为由，拒绝投资方的董事进入。为避免此种僵局出现，投资方在投资之初，就应当在重新修订的章程中明确约定，创始股东必须在一定的期限内保证投资方的董事进入并完成必要的工商登记备案，否则，应支付给投资方一笔较大数额的违约金。外商投资企业的董事会变更及备案基本与此情形相类似。

四、对赌条款的自动执行措施

对赌条款的实施，可有效地降低委托代理成本，同时又可对管理层实施相应的激励。但在约定的情形出现时，对赌条款能否得到自动执行或顺利执行，则会面临巨大的考验。如果凡事都需通过诉讼的方式去解决，不仅对目标企业自身发展不利，还会因冗长的法律程序及相关的媒体报道，给投资方和创始股东都会造成一定的负面影响。关于这一点，国外的做法和我国当前做法又不尽相同。

在国外PE投资中，通常会采取股票质押的方式来保证对赌条款的实现，尤其是在红筹架构的PE投资体系下。在英美法下，投资方作为质押权人，与创始股东签订股票质押协议，并由登记代理人在发行的股票上记载权利限制。在约定的条件成就时，投资方作为质押权人行使质押权，直接通知并通过公司的登记代理人行使权利，获得股票，而公司的登记代理人则有义务按照质押权人的指示办理股票转移的手续。这样就可以达到自动执行的目的。

另外，托管也是国际PE投资中较为常用的方式。在对赌条款情形下，投资方和创始股东往往约定将一定比例的股份在托管人处托管，如果约定的条件出现，则由托管人自动把公司股份过户给投资方；反之，如果未达到目标，则由托管人把相应股份过户给创始股东一方。这种方式也切实保障了对赌条款的可执行性。

目前，在我国的PE投资实践中，对于如何确保对赌条款的自动执行，尚存有一定的争议。首先，国外常用的股票质押肯定在我国是行不通的。因为在我国担保法律体系下，是明确禁止流质条款的，凡是规定有流质条款的一律无效，出质股权不得自然归质押权人所有，这样就彻底堵住了股票质押的大门。其次，关于托管的问题，曾有人简单作如下设计 ：对赌条款下，可以引入一家中介机构作为托管人，由创始股东、投资人和中介公司签订一份《托管协议》，投资人和创始股东将一定比例的股份在托管人处托管，如果未达到对赌的目标，则由托管人自动把公司股权过户给投资人；相反，如果达到目标，则自动解除托管，把股权还给创始股东。该方案在理论上似乎可行，但在实践中仍缺乏应有的例证，以什么方式进行托管、托管时要不要进行股权过户等细节问题仍有待于确定。故此，目前我国实践中仍缺乏真正行之有效的自动执行机制，如对赌条款履行中出现纠纷，还是尽量的去选择仲裁或诉讼方式解决为好。

五、订立对赌条款时应当注意的问题

PE进入我国十年来，获得了很大的发展，在今后乃至未来很长一段时期，PE在我国未来的市场和环境依然非常的火爆。对赌条款经过最初的摸索，并在实践中得以有效运用，也积累了一定的经验，这对以后订立对赌条款时有极强的借鉴作用。笔者仅从法律角度，试着提出订立对赌条款时应当注意的几个问题。

1、最好将对赌条款设计为重复博弈结构

以蒙牛与英联所签订的对赌条款为例，如蒙牛管理层在2002-2003年内没有实现维持业绩高速增长，离岸公司账面上剩余的大笔资金将由投资方控制，并且投资方将因此占有蒙牛乳业股份的60.4％的绝对控股权，可以随时更换蒙牛乳业的管理层。显然，通过这一安排为双方加强了解和认识提供了条件。在随后二次对赌条款中，即在2003-2006 年间，蒙牛年复合增长率不低于50％，否则蒙牛管理层将输给大摩等三家外资战略投资者6000万到7000万的蒙牛股份。简单分析，第一阶段的博弈为下一阶段的博弈提供了丰富的数据，一旦在第一阶段的博弈中出现了明显的不可持续性迹象，博弈的任何一方都可以终止博弈，以减少损失。重复博弈的最大好处是能够降低当事人在博弈中的不确定性。蒙牛与投资方的两次对赌中，第一次是一种初步的、试探性的博弈，而正是建立在该阶段的了解和认识上，双方进行第二次对赌，最终实现双赢，这一典型例证理应成为对赌条款重复博弈的典范。

2、对赌条款中应设定上限

企业在对赌协议中应当约定必要的“保底条款”，以避免“一刀切”式的巨大风险，这其中创始股东保留绝对的控股权是至关重要的。北京动向陈义红与摩根士丹利2006年5月签订的对赌条款即是一典型的例子。

双方签订的对赌条款约定：第一，如果06年和08年的净利润目标，分别达到2240万美元及4970万美元，则摩根的股权比例最终确定为20%；第二，如果届时净利润仅达目标额的90%，则以陈义红为代表的创业股东，必须额外将其所持股份的11.1%，以1美元的象征价格转让给摩根；第三，如果届时净利润仅达目标额的85%，则以陈义红为代表的创业股东，必须额外将其所持股份的17.6%，以1美元的象征价格转让给摩根；第四，如果届时净利润不足目标额的85%，则陈义红方面需要额外出让更多股份给摩根，具体多少根据实际情况确定，但最多不超过总股本的20%；第五，如果届时净利润超过目标利润12%，则摩根将1%的股份作为奖励返还给陈义红等人，摩根的实际持股比例变为19%。在该约定中，陈义红给自己设定了明确的上限，即使出现最坏的情况，摩根最多只能拥有40%股权，这也确保了陈义红在最坏情况下的控股权，PE投资方最多只能拥有40%股权。现该公司已如期在港交所公开上市。

3、尽量采用柔性指标和细化对赌条款

对赌条款的核心包括两个方面的主要内容：一是约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，目前较多的是财务指标（盈利水平）；二是约定的标准未达到时，管理层补偿投资方损失的方式和额度。从已有的案例情况来看，在外资并购时，我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高，对企业管理层的压力非常大，有时会迫使管理层做出高风险的非理性决策，导致企业的业绩进一步恶化。国内企业在签订对赌协议时，可以在协议条款中多设计一些盈利水平之外的柔性指标（非财务指标）作为评价标准，还要通过谈判设计制约指标，而不能一味的迎合外方，不要为了融资而孤注一掷，饮鸩止渴，最终导致恶果。另外，对赌条款中，有三个要点企业需要把握住：

一、是适用什么会计标准和审计机构的确定方法，在投资合同中必须明确出来，国际会计准则和境内会计准则目前还毕竟是“趋同”而不是“相同”；

二、是境内企业必须对企业利润前景客观估计，不可过于乐观；

三、要有除外责任，即在哪些情况下不适用“对赌”，尤其要明确由于哪些亏损或者损失情况是属于境外投资者应当负有责任的，此时“对赌条款”不适用，包括但不限于因为经济环境、金融形势、市场波动等原因导致企业盈利未满足预期，或因疫情、灾害以及其他不可抗力对企业盈利造成的重大不利影响等。