甘肃高院关于PE投资中“对赌协议条款”有效性的判决书

第一篇：甘肃高院关于PE投资中“对赌协议条款”有效性的判决书

甘肃高院关于PE投资中“对赌协议条款”有效性的判决书 上诉人苏州工业园区海富投资有限公司与被上诉人甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波公司增资纠纷案二审民事判决书

甘 肃 省 高 级 人 民 法 院 民 事 判 决 书

（2011）甘民二终字第96号

上诉人（原审原告）：苏州工业园区海富投资有限公司。

法定代表人：张亦斌，该公司董事长。

委托代理人：计静怡，北京市法大律师事务所律师。

委托代理人：涂海涛，北京市法大律师事务所律师。

被上诉人（原审被告）：甘肃世恒有色资源再利用有限公司。

法定代表人：陆波，该公司总经理。

委托代理人：孙赓，甘肃德合律师事务所律师。

被上诉人（原审被告）：香港迪亚有限公司（WISDOM ASIA LIMITED）。

法定代表人：陆波，该公司总经理。

委托代理人：孙赓，甘肃德合律师事务所律师。

被上诉人（原审被告）：陆波，女，汉族。

委托代理人：孙赓，甘肃德合律师事务所律师。

上诉人苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司）为与被上诉人甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称世恒公司）、香港迪亚有限公司（以下简称迪亚公司）、陆波公司增资纠纷一案，不服兰州市中级人民法院（2010）兰法民三初字第71号民事判决，向本院提起上诉。本院受理后依法组成合议庭公开开庭进行了审理，海富公司委托代理人计静怡、涂海涛，世恒公司、迪亚公司及陆波委托代理人孙赓到庭参加诉讼。本案现已审理终结。

原审法院经审理查明：2007年11月1日前，甘肃众星锌业有限公司(以下简称众星公司)作为甲方、海富公司作为乙方、迪亚公司作为丙方、陆波作为丁方，共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议书》），其中约定：甲方注册资本为384万美元，丙方占投资的100％，各方同意乙方以现金2000万元人民币对甲方进行增资，占甲方增资后总注册资本的3.85％，丙方占96.15％。依据本协议内容，丙方与乙方签订合营企业合同及修订公司章程，并于合营企业合同及修订后的章程批准之日起10日内一次性将认缴的增资款汇入甲方指定的账户。合营企业合同及修订后的章程，在报经政府主管部门批准后生效。乙方在履行出资义务时，丁方承诺于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至甲方名下。本次募集的资金主要用于以下项目：

1、收购甘肃省境内的一个年产能大于1.5万吨的锌冶炼厂；

2、开发四川省峨边县牛岗矿山；

3、投入500万元用于循环冶炼技术研究。第七条特别约定第一项：本协议签订后，甲方应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。本协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。第二项业绩目标约定:甲方2008年净利润不低于3000万元人民币。如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。第四项股权回购约定：如果至2010年10月20日，由于甲方的原因造成无法完成上市，则乙方有权在任一时刻要求丙方回购届时乙方持有之甲方的全部股权，丙方应自收到乙方书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向乙方一次性支付全部价款。若自2008年1月1日起，甲方的净资产年化收益率超过10％，则丙方回购金额为乙方所持甲方股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，甲方的净资产年化收益率低于10％，则丙方回购金额为(乙方的原始投资金额-补偿金额)×(1+10％×投资天数／360)。此外，还规定了信息披露约定、违约责任等，还约定该协议自各方授权代表签字并加盖公章，与协议文首注明之签署日期生效。协议未作规定或约定不详之事宜，应参照经修改后的甲方章程及股东间的投资合同(若有)办理。

2007年11月1日，海富公司作为甲方、迪亚公司作为乙方签订《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》（以下简称《合资经营合同》），有关约定为：众星公司增资扩股将注册资本增加至399.38万美元，甲方决定受让部分股权，将众星公司由外资企业变更为中外合资经营企业。在合资公司的设立部分约定，合资各方以其各自认缴的合资公司注册资本出资额或者提供的合资条件为限对合资公司承担责任。甲方出资15.38万美元，占注册资本的3.85％;乙方出资384万美元，占注册资本的96.15％。甲方应于本合同生效后十日内一次性向合资公司缴付人民币2000万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入合资公司资本公积金。在第六十八条、第六十九条关于合资公司利润分配部分约定：合资公司依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资方各持股比例进行分配。合资公司上一个会计年度亏损未弥补前不得分配利润。上一个会计年度未分配的利润，可并入本会计年度利润分配。还规定了合资公司合资期限、解散和清算事宜。还特别约定：合资公司完成变更后，应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。合资公司应在条件具备时改组设立为股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。如果至2010年10月20日，由于合资公司自身的原因造成无法完成上市，则甲方有权在任一时刻要求乙方回购届时甲方持有的合资公司的全部股权。合同于审批机关批准之日起生效。在《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司章程》（以下简称《公司章程》）第六十二条、六十三条与《合资经营合同》第六十八条、第六十九条内容相同。之后，海富公司依约于2007年11月2日缴存众星公司银行账户人民币2000万元，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积金1885.2283万元。2008年2月29日，甘肃省商务厅甘商外资字[2008]79号文件《关于甘肃众星锌业有限公司增资及股权变更的批复》同意增资及股权变更，并批准“投资双方于2007年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效”。随后，众星公司依据该批复办理了相应的工商变更登记。2009年6月，众星公司经甘肃省商务厅批准，到工商部门办理了名称及经营范围变更登记手续，名称变更为甘肃世恒有色资源再利用有限公司。另据工商年检报告登记记载，众星公司2008年度生产经营利润总额26858.13元，净利润26858.13元。

2009年12 月,海富公司向原审法院提起诉讼，请求判令：世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用。

原审法院认为,根据双方的诉辩意见，案件的争议焦点为：

1、《增资协议书》第七条第(二)项内容是否具有法律效力；

2、《增资协议书》第七条第(二)项内容如果有效，世恒公司、迪亚公司、陆波应否承担补偿责任。

双方当事人为达到融资、投资目的而签订《增资协议书》，本案是因履行该协议条款引起的诉争，涉及对《增资协议书》条款法律效力的认定，因此，该协议条款内容不得违反《中华人民共和国合同法》第五十二条的规定。同时，《增资协议书》条款内容涉及合资经营企业世恒公司，也要符合《中华人民共和国公司法》及《中华人民共和国中外合资经营企业法》等相关法律、法规的规定。经审查，《增资协议书》系双方真实意思表示，但第七条第(二)项内容即世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定。因此，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条(五)项的规定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效，故海富公司依据该条款要求世恒公司承担补偿责任的诉请，依法不能支持。由于海富公司要求世恒公司承担补偿责任的约定无效，因此，海富公司要求世恒公司承担补偿责任失去了前提依据。同时，《增资协议书》第七条第(二)项内容与《合资经营合同》中相关约定内容不一致，依据《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款的规定，应以《合资经营合同》内容为准，故海富公司要求迪亚公司承担补偿责任的依据不足，依法不予支持。陆波虽是世恒公司的法定代表人，但其在世恒公司的行为代表的是公司行为及利益，并且《增资协议书》第七条第(二)项内容中，并没有关于由陆波个人承担补偿义务的约定，故海富公司要求陆波个人承担补偿责任的诉请无合同及法律依据，依法应予驳回。至于陆波未按照承诺在2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至世恒公司名下，涉及对世恒公司及其股东的违约问题，不能成为本案陆波承担补偿责任的理由。

综上，海富公司的诉请依法不能支持，世恒公司、迪亚公司、陆波不承担补偿责任的抗辩理由成立。该院依照《中华人民共和国合同法》第五十二条(五)项、《中华人民共和国公司法》第六条第二款、第二十条第一款、《中华人民共和国中外合资经营企业法》第二条第一款、第二款、第三条、《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款之规定判决驳回海富公司的全部诉讼请求。案件受理费155612.30元，财产保全费5000元，法院邮寄费700元，合计161312.30元，均由海富公司承担。

海富公司不服原审法院上述民事判决，向本院提起上诉称：㈠、一审判决认定事实不清。

1、《增资协议书》第七条第(二)项是针对世恒公司不能完成净利润目标应承担何种责任的约定，该约定虽与企业净利润有关，但绝非合营企业利润分配的约定，一审判决认定此条款系对合营企业利润分配的约定，属于认定事实不清。

2、《增资协议书》与《公司章程》、《合资经营合同》不是针对同一种法律关系而前后形成的文件。《增资协议书》仅是名义上的 “增

资协议”，其内容实际上是关于众星公司募集资金进行公司股份制改造上市的一揽子协议书。并非《中外合资经营企业法实施条例》所指合营企业协议，从主体上而言，《合资经营合同》是海富公司与迪亚公司签署的，《增资协议书》却是四方签署的，一审判决将《增资协议书》等同为法律规定的合营企业协议，并进而认为《增资协议书》与《合资经营合同》有抵触属于认定法律事实不清。㈡、一审判决认定法律关系错误。

1、《增资协议书》第七条第(二)项的约定是四方当事人的真实意思表示。其实质为四方当事人关于募集资金进行股份制改造并进而上市的文件，不是为了增资一种法律关系而设立，其包含了一系列的法律关系，但都是指向公司最终上市的目标，是除对增资外，上诉人的投资行为的约定和保障条款，未损害被上诉人的权益。

2、《增资协议书》第七条第(二)项的约定符合等价有偿的合同法原则，不存在权利义务失衡、有失公正等情形。上诉人以支付20倍的股权溢价形式向世恒公司投资，这种投资模式本身有别于普通的股权增资，而体现的是一种高风险投资，其最终追求的目标是被上诉人一上市后上诉人作为原始股东的股价增长而获益。

3、所谓保底条款，一般是指投资方无论融资方经营的结果亏盈，都有权收回出资和收取固定利润的条款。结合本案及《增资协议书》第七条第(二)项并对照保底条款的法律概念，《增资协议书》第七条的特别约定并非司法实践中的“保底条款”。㈢、一审判决适用法律明显错误。

1、一审判决援引《中外合资经营企业法》第八条等条款进行判决，属于适用法律错误。《增资协议书》第七条第(二)项的约定，不是关于“增资”的约定，而是关于“溢价”款未能按照约定的特定的用途进行投资而造成公司无法完成上市前期的企业业绩目标而应当承担责任的约定，《公司法》并没有禁止公司不可以对向公司投资的股东承担责任的条款，所以《增资协议书》第七条第(二)项的约定是合法有效的。综上，海富公司请求二审法院：

1、撤销一审判决，支持其诉讼请求；

2、本案一、二审诉讼费用、保全费、邮寄费及其它相关费用由被上诉人承担。

世恒公司、迪亚公司、陆波共同答辩称：

1、一审判决认定《增资协议书》第七条第（二）项的内容无效，符合《合同法》第五十二条的规定，适用法律正确。《增资协议书》第七条第（二）项的内容，违反《公司法》第二十条第一款的强制性规范，属海富公司滥用股东地位，为公司设定债务，损害世恒公司合法权益的条款，并且违反《中外合资经营企业法》及《实施条例》关于合资企业利润分配的强制性规定，实为不分担公司任何经营风险，固定地获取巨额收益，明显属于“保底条款”，以合法形式掩盖非法目的，因此，应依法确认无效。该《增资协议书》虽然经甘肃省商务厅审查批准生效，但是，依照最高人民法院《关于审理外商投资企业纠纷若干问题的规定》

（一）第三条的规定，一审法院可以确认无效，不受审批机关审批的影响。

2、《增资协议书》第七条第（二）项实际已不复存在，海富公司以此为依据向被上诉人主张权利，系滥用诉权，其上诉请求不能成立。《增资协议书》订立后，海富公司与迪亚公司订立了《合资经营合同》与《公司章程》，并经甘肃省商务厅批准，世恒公司由迪亚公司独资公司变更为双方合资的有限公司。双方依照《中外合资经营企业法》以及《实施条例》的规定，在《合资经营合同》及《公司章程》中，明确约定合资企业的利润按出资比例分配，上一年度亏损未得到弥补前不得分配利润。海富公司与迪亚公司形成了合资经营法律关系，《增资协议书》第七条第（二）项的约定已变更，被《合资经营合同》及《公司章程》相关约定所取代，双方应按上述法律规定分担经营风险，海富公司再以《增资协议书》第七条第（二）项要求利润补偿款没有依据。《中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款规定：合营企业协议与合营企业合同有抵触时，以合营合同为准。《增资协议书》

第七条第（二）项的内容与《合资经营合同》、《公司章程》上述内容明显存在实质性的抵触和冲突，《增资协议书》第七条第（二）项对各方已不具有法律约束力。海富公司以此主张权利，显然没有依据。

3、海富公司主张陆波承担连带责任没有任何根据。陆波个人依《合资经营合同》及《公司章程》规定，履行公司法定代表人职责，属于公司职务行为。而且，《增资协议书》、《合资经营合同》或《公司章程》都没有为陆波个人设立权利义务。故海富公司要求陆波个人承担连带责任没有合同和法律依据。综上，海富公司上诉请求不能成立，请求二审法院驳回上诉，维持原判。

本院对原审法院查明的事实予以确认。

本院认为：根据最高人民法院司法解释，涉港民事纠纷参照涉外程序进行审理，故涉港合同的当事人可以选择处理合同争议所适用的法律，但本案当事人在发生争议之前或之后均未做出选择，因此应当根据最密切联系原则确定本案应适用的法律。由于本案所涉《增资协议书》签订地、履行地均在内地，根据上述原则，本案应以中华人民共和国法律作为处理争议的准据法。

根据当事人的诉辩主张以及庭审质证意见，本案争议焦点为《增资协议书》第七条第(二)项是否具有法律效力。本案中，海富公司与世恒公司、迪亚公司、陆波四方签订的协议书虽名为《增资协议书》，但纵观该协议书全部内容，海富公司支付2000万元的目的并非仅享有世恒公司3.85%的股权（计15.38万美元，折合人民币114.771万元），期望世恒公司经股份制改造并成功上市后，获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的。基于上述投资目的，海富公司等四方当事人在《增资协议书》第七条第(二)项就业绩目标进行了约定，即“世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额”。对于四方当事人就世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币的约定，因该约定仅是对目标企业盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜；且约定利润如实现，世恒公司及其股东均能依据《中华人民共和国公司法》、《合资经营合同》、《公司章程》等相关规定获得各自相应的收益，也有助于债权人利益的实现，故并不违反法律规定。而四方当事人就世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，《增资协议书》第七条第(二)项该部分约定内容，因违反《中华人民共和国合同法》第五十二条第（五）项之规定应认定无效。海富公司除已计入世恒公司注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。虽然世恒公司与迪亚公司的补偿承诺亦归于无效，但海富公司基于对其承诺的合理信赖而缔约，故世恒公司、迪亚公司对无效的法律后果应负主要过错责任。根据《中华人民共和国合同法》第五十八条之规定，世恒公司与迪亚公司应共同返还海富公司1885.2283万元及占用期间的利息，因海富公司对于无效的法律后果亦有一定过错，如按同期银行贷款利率支付利息则不能体现其应承担的过错责任，故世恒公司与迪亚公司应按同期银行定期存款利率计付利息。

因陆波个人并未就《增资协议书》第七条第(二)项所涉补偿问题向海富公司作出过承诺，且其是否于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至世恒公司名下与本案不属同一法律关系，故海富公司要求陆波承担补偿责任的诉请无事实及法律依据，本院依法不予支持。

关于世恒公司、迪亚公司、陆波在答辩中称《增资协议书》已被之后由海富公司与迪亚公司签订的《合资经营合同》取代，《增资协议书》第七条第（二）项对各方已不具有法律约束力的主张。因《增资协议书》与《合资经营合同》缔约主体不同，各自约定的权利义务也不一致，且2008年2月29日，在甘肃省商务厅甘商外资字[2008]79号《关于甘肃众星锌业有限公司增资及股权变更的批复》中第二条中明确载明“投资双方2001年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效”。故其抗辩主张本院不予支持。

综上，原审判决认定部分事实不清，导致部分适用法律不当，应予纠正。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百五十三条第（二）项、第（三）项、第一百五十八条之规定，判决如下：

一、撤销兰州市中级人民法院（2010）兰法民三初字第71号民事判决主文；

二、甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司于本判决生效后30日内共同返还苏州工业园区海富投资有限公司1885.2283万元及利息（自2007年11月3日起至付清之日止按照中国人民银行同期银行定期存款利率计算）。

如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百二十九条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。

一审案件受理费155612.30元，财产保全费5000元，法院邮寄费700元，二审案件受理费155612.30元，合计316924.60元，由甘肃世恒有色资源再利用有限公司负担200000元，苏州工业园区海富投资有限公司负担116924.60元。

本判决为终审判决。

第二篇：PE对赌协议**（定稿）

2013年的跨境并购市场中，最引人注目的无疑是双汇收购美国最大猪肉生产商史密斯菲尔德

（SFD），这项于今年5月宣布并于9月完成的并购案以71亿美元的交易金额成为迄今为止中国企业对美国企业收购之最。

在此次并购中，设计了一系列复杂的对赌协议。一方面，双汇并购案中的兼并协议设计了“双层式企业解约费”，即“如果与两个既存竞标人之一达成协议，则减少应付解约费”。具体规定为：如果SFD与双汇解除兼并协议，以寻求在与双汇签订兼并协议的30天内与两个“既存竞标人”之一达成交易，SFD付给双汇的解约费为7500万美元。另一方面，兼并还规定若由于双汇方面的原因导致收购不成功，需支付给SFD2.75亿美元“反向分手费”。

近年来，对赌协议逐渐进入视野，并引起不少争论。正确认识和对待对赌协议，将有利于更多企业合理运用市场经济的游戏规则，为自身的快速发展创造可能。

那些有赢、有输的“对赌”案例

飞鹤乳业VS红杉资本

2009年8月，飞鹤乳业宣布以30美元/股的价格，向红杉资本定向增发210万普通股融资6300万美元。红杉中国则获得飞鹤乳业共计10.5％的股份，当时，飞鹤正从纽交所中小板转至主板。

此外，双方还额外签订一份对赌协议，主要规定：如果飞鹤乳业2009年～2010年每股收益未完成预期目标，要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股股份；从本次融资协议执行的第3年后15个交易日中，如果飞鹤乳业流通股的平均收盘价低于每股39美元，红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回；如果2009年～2010年公司达到协议规定的盈利目标，将可以原先的认购价来回购；如果未实现盈利目标，则回购价格必须是原始认购价格的130%。

此后，由于2009年未达到收益预期，飞鹤不得不按照对赌协议的约定按照上限向红杉增发52.5万股，红杉持有飞鹤股份上升至13％。而红杉入股后飞鹤股价一直在低位徘徊，与协议约定的39美元目标相差10多倍。根据协议，飞鹤在2009年要实现每股收益3美元，或者2010年达到4.3美元。据此测算，2009年飞鹤应实现约6000万美元的净利润，或者2010年实现约8600万美元。然而，2009年飞鹤净利仅为1958万美元，2010年全年更是净亏了约990万美元。

最终，在对赌协议尚未到期的2011年2月，飞鹤宣布以每股24美元的价格回购红杉资本持有的262.5万股股份，提前终止双方之前签署的协议，共分4次向红杉资本支付约6500万美元（按2010年底红杉所持股本及债务的账面价值核算）以及年利率1.5%的利息。

蒙牛VS摩根士丹利、鼎辉、英联

2003年，蒙牛与摩根士丹利、鼎辉、英联3家投资机构签订了一份基于业绩增长的对赌协议，协议约定：在2003年～2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。

此后，蒙牛乳业业绩增长远远超出了对赌协议预定的盈利目标，2004年6月就提前达到了预期增长目标。2005年4月，3家机构投资者以支付本金为598.76万美元的可换股票据的方式提前终止了双方协议，最终分3次退出蒙牛乳业，所获得的投资回报率高达550%，蒙牛高管也获得了价值数十亿元的股票。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下特点：一是投资方在投资以后虽然持有企业的原始股权，但仅是财务型投资，而非战略经营性投资；二是除了普通股权外，还持有高杠杆性的、换股价格仅为0.74港元/股的可换股证券；三是高风险性，赌注是几千万股股份；四是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层富有行业经验，公司所属日常消费品行业，周期性波动小，企业一旦形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。

太子奶VS英联、摩根士丹利、高盛

2007年初，为解资金困境和尽快实现上市，太子奶集团引入英联、摩根士丹利、高盛等机构投资7300万美元，同时由花旗银行领衔,联合荷兰银行等6家外资银行共同对太子奶提供了5亿元的授信。太子奶集团董事长李途纯与三大投行签署了一份对赌协议，约定以3年为期，如果太子奶业绩增长超过50%，投资方就调低股权；若增长低于30%，李途纯将失去控股权。当时太子奶实现连续10年的复合增长率超过100%，给了李途纯很大的底气。

借助这些资金，太子奶开始疯狂扩张。然而协议签订后不到两年，太子奶就传来资金链紧张的消息。2007年以来成本飙升，面对伊利、蒙牛的挤压，还得经常折价销售，太子奶的利润已经

越来越少，预期业绩未能完成。雪灾、地震、金融动荡、国家宏观经济调控以及三鹿奶粉事件，又都在太子奶紧绷着的资金链上重重地踩了一脚。

2008年11月，在四处筹款、引进战略投资者无果的情况下，李途纯按照协议交出所持61.6%的股权，后湖南省株洲市政府再注资1亿元，不过仍未能救活太子奶。据德勤审计的结果显示，集团负债高达26亿元左右。2010年7月，太子奶被迫进入破产程序。

什么是对赌协议

对赌协议是指投资者与融资者对于企业未来某些事项的不确定性暂不争议，而是约定根据运营的实际情况调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。通俗点说就是投资方和融资方在达成协议的时候，对未来某种不确定情况的约定，如果约定条件出现，那么投资方可以行使某种权利，用以补偿企业价值被高估的损失；反之，如果约定条件未出现，则融资方可以行使某种权利，用以补偿企业价值被低估的损失。由于结果是不确定的，与赌博有点类似，因此被形象地称为“对赌”。

对赌协议是投资协议的核心组成部分，是投资方衡量企业价值的计算方式和确保机制。对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是通过激励被投资方以实现投资方所设定的目标，以此达到投资方利益最大化，同时根据对称性原则，被投资方也必须拿出对等的博弈筹码，充当对既设目标失败损失的弥补，尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，对赌协议实际上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。

对赌协议的成立有赖于几个前提：一是企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的业绩；二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映在企业未来的收益中；三是由于未来无法准确预知，因而企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现。正是基于上述前提，对赌协议的实质是股权转让方和收购方对企业未来的不同预期。

我国由于尚缺乏明确的法律规定，对赌协议是否合法有效，一直处于模糊状态。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例。

“对赌”的风险主要有哪些

对赌协议的最高境界是获取“双赢”，但是要想达到这样的结果，对于投融资双方来说，一些风险需要格外的关注和重视。

——不切实际的业绩目标。

企业家和投资者切勿混淆了战略层面和执行层面的问题。“对赌”机制中如果隐含了不切实际的业绩目标，强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身不成熟的商业模式和错误的发展战略，从而把企业推向困境。

——急于获得高估值融资。

企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。

——忽略控制权的独立性。

企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。

——业绩未达标而失去控股权。

一般来说，国内企业间的对赌协议相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展低于预期，而奉送企业的控制权。

因势利导来规避风险

对于已经签订对赌协议或者急于融资不得不签类似协议的企业，应该有效控制这类协议的“魔性”。

首先，要注意推敲对方的风险规避条款。在签订对赌协议时，要注意设定合理的业绩增长幅度，最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。

其次，在一些合同细节方面也要特别注意，要充分考虑“对赌”双方是否公平，可以设立“保底

条款”。如果没有保底条款，即使企业经营不错，PE（这里指市盈率，即股权价格）也可能降为0。

另外，对于准备签订对赌协议的企业，建议合理设置“对赌”筹码，确定恰当的期权行权价格。对于融资企业来说，设定“对赌”筹码时，不能只看到赢得筹码获得的丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。

而对于那些已经签订对赌协议的企业，则可以在出现不利局面时，申请调整对赌协议，使之更加公平。企业可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，比如财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层等多方面指标，从而让协议更加均衡可控。

合理设定“对赌”的评判标准

要想实现双赢，关键是要设定合理的“对赌”标准。对于融资方的企业管理层来说，全面分析企业综合实力，设定有把握的“对赌”标准,是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势，如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握,才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。

“对赌”双方都要调低预期。尽管对赌协议不是导致企业败局的元凶，但在绝大多数情况下，“对赌协议”让输家（特别是融资方）雪上加霜也是不争的事实。因此，重新考量对赌协议的机制、作用并认真研判其中利弊，对求资若渴的本土企业来说也是异常重要。

设置对赌协议条款的重要目的是给目标企业（包括企业原管理层）带来“激励效应”，但过分的激励也可能会让企业变得非理性甚至走入歧途。特别是对于风险投资人，他们更加关注的是短期效益和自身安全撤退，这与企业追求长期持续发展的经营目标发生冲突，一旦二者不能很好调适和校正，一有变故必将伤筋动骨。

不管是原始股东，还是新进入的风险投资人，在对赌协议中一定要主动调低双方的预期，尽可能为目标企业多留足灵活进退、自主经营的空间才是明智之举。

2013年初，业界广为关注的国内首例PE对赌协议诉讼案落槌。最终，最高法院做出终审判决，认定海富投资与甘肃世恒大股东香港迪亚公司之间的对赌协议合法有效。

这是一场持续了4年的拉锯战，其过程跌宕起伏，颇值得回味和思考。

2007年底，海富投资以现金2000万元人民币对甘肃世恒进行增资，占甘肃世恒总注册资本的3.85%。同时，合约约定了对赌条款：如果2008年甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海

富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚（甘肃世恒为其全资子公司）履行补偿义务。

2008年，有色金属全行业哀鸿遍野，甘肃世恒的利润跌到2.68万元。根据对赌协议，甘肃世恒需补偿海富投资1998万元。2009年，在多次沟通未果后，海富投资诉至兰州市中级人民法院，要求甘肃世恒、香港迪亚赔偿1998.2万元。

一审法院认为，此案争议焦点在于前述补偿条款是否有效。2010年底，一审法院判定，这一条款不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时损害了公司利益及公司债权人利益，不符合《公司法》第二十条第一款的规定。故该院驳回了海富投资的全部请求。随后，海富投资向甘肃省高级人民法院提起上诉。

二审法院认为，本案争议焦点是上述补偿条款是否有法律效力。最终认定，海富投资作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担风险责任，不论盈亏均按期收回本息，是“名为联营，实为借贷”，应当确认合同无效。同时，二审法院判定，海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.8万元，其他1885.2万元应属名为投资实为借贷，并判甘肃世恒和香港迪亚向海富投资返回1885.2万元及占有期间的利息。甘肃世恒、香港迪亚等不满二审判决，上诉到最高法院。最高法院认为，前述补偿条款使海富投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审、二审认为这部分条款无效是正确的；二审认为海富投资的其他1885.2万元投资名为联营实为借贷，没有法律依据，予以纠正。前述补偿条款中，香港迪亚对海富投资的补偿承诺，不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。并最终判定，香港迪亚向海富投资支付协议补偿款1998.2万元。

最高院的判决，实际上是否认了投资方与被投资公司之间损害公司及公司债权人利益的对赌条款的法律效力，但认可了投资方与被投资公司股东之间对赌条款的合法有效性。

海富投资诉甘肃世恒案之所以受到广泛关注，是因为该案是国内首例对赌协议诉讼案，法院判决结果对于对赌协议是否合法有效具有示范效应。而审理过程可谓一波三折，一审、二审、终审的判决和判决依据各不相同，正证明了对赌协议合法性在中国的模糊状态。最高院的最终判决明确表明了法律立场，为对赌协议合法有效提供了判例依据，具有标杆意义。

第三篇：私募股权投资中的对赌协议

私募股权投资中的对赌协议

对赌协议，亦即估值调整机制，是指投资方与融资方在签署融资（或并购）协议时，对于未来不确定情况进行的一种约定。实际上，对赌协议是期权的一种形式。按照不同的标准，对赌协议可分为不同的类型：比如，根据出资方式，可分为基于增资的对赌和基于股权转让的对赌；根据对赌主体，可分为投资方与目标企业大股东或实际控制人之间的对赌和投资方与目标企业之间的对赌；根据对赌标的，可分为“赌业绩”、“赌上市”以及其他方式（如赎回补偿等）的对赌；根据对赌筹码，可分为现金对赌、股权对赌以及其他权益对赌；根据对赌方向，可分为双向对赌和单向对赌等。

对赌协议作为国外资本市场广泛运用的工具，在我国却面临着多重实践困境。这种困境一方面源于我国资本市场及其参与者定价和估值能力的不成熟，另一方面源于相关法律的缺失和不兼容。不过，在目前PE投资行业快速发展的形势下，对赌协议的安排和效力问题必将受到各方越来越多的重视。实际上，对赌协议签署的初衷是在投资风险可控的前提下实现对赌双方的互利共赢，因此，也应以此为基础展开对赌条款的合理性安排。

案例一：

2006年，A投资公司向目标公司注资3800万美元，获得目标公司20%的股权。同时，A公司与目标公司实际控制人甲签订了对赌协议，约定如果2006年和2008年，目标公司最终上市主体的净利润低于2240万美元及4970万美元，甲将以1美元的象征性价格转让所持有的20%的目标公司股份给A公司；如果目标公司2008年净利润超过5590万美元，A公司将向目标公司管理层无偿转让1%股权以示奖励。2008年目标公司净利润超过5590万美元，管理层无偿获得了A公司转让的1%股权奖励。

案例二：

2011年，某基金A、自然人B向目标公司增资，A向目标公司增资1000万元，获得目标公司10%的股权；B向目标公司增资200万元，获得目标公司2.5%的股权。协议中，A、B与目标公司及目标公司的唯一股东甲约定了业绩承诺条款和股权回购条款。业绩承诺条款的主要内容为：目标公司2011税后净利润应不低于1000万元人民币，2012税后净利润应不低于1500万元人民币，2013税后净利润应不低于2000万元人民币。当目标公司的净利润低于上述标准，则目标公司、股东甲对A、B进行业绩现金补偿，补偿标准为：补偿金额=投资总额×每年未完成的净利润÷承诺净利润。股权回购条款的主要内容为：如果目标公司任何一年净利润低于承诺标准的80%或在2011年底前未取得特定的M业务或N业务的代理权，股东甲须按20%的年收益率标准回购A、B所持有的目标公司股权［股权回购价格为拟回购股份对应的实际投资额×（1＋20%×投资天数÷365）]，目标公司对回购义务承担无限连带责任。2012年，经审计，目标公司在2011年的净利润为800万元，2012年1至6月份净利润为亏损300万元。另外，目标公司直到2012年仍未取得M业务及N业务的代理权。而后，Ａ、Ｂ与目标公司及股东甲就对赌问题产生了法律纠纷，裁决结果认定业绩补偿条款和股权回购条款合法有效。

从案例一可以看出，双方签署的对赌协议属于基于股权转让、与目标公司及其实际控制人之间赌业绩的双向股权对赌，具体的绩效标准设置得较为合理，对赌双方也面临着双向奖惩机制，从实施效果上来看，实现了双方的互利共赢。案例二中的对赌安排，属于基于增资的、与目标企业及股东之间赌业绩的单向对赌，设置有弹性机制，并多维度地设置了对赌条款，根据裁决合法有效，从投资人角度看，实现了风险防控，但从双方通过对赌安排实现互利共赢的角度看，是未达成目标的，这可能与对目标企业的发展潜力的评估、对赌条款的奖惩机制的安排等有关。

综合来看，在私募股权投资中，为了更好地实现各方共赢的目标，对赌协议安排应注意以下几个方面：

1．准确评估融资方管理层的营运能力

通过评估融资方管理层的公司管理能力和行业运营能力，来判断其是否能在复杂多变的市场环境中稳步推进企业的发展。

2．理性分析融资企业的发展能力 从宏观环境、行业发展以及企业自身运营等多个维度，全面深入地考察融资企业未来的盈利能力，以尽可能地消除对融资企业发展盲目乐观造成的估值偏误。

3．合理选择对赌主体 从法律层面来讲，最好与目标企业控股股东或实际控制人而非目标企业进行对赌，以利于对赌安排的效力认定与实际执行。

4．合理设定对赌行权标准

对赌协议的行权标准包括财务业绩、上市时间、反稀释权、共同售股权、回购承诺、其他非财务业绩等。为了避免由单维度造成的标准僵化，各方还可多维度设置行权标准。同时，须避免人为高估目标企业的市场价值而设定较高的行权筹码。

5．弹性设置对赌行权范围 对赌各方可就对赌标的实行一定的弹性浮动空间，以为对赌安排提供一个缓冲地带。

6．考虑实行双向对赌机制

单向对赌的成功主要是依靠压力来激发融资方的潜能，而双向对赌除了压力激发外还存在着利益激发，相较单向对赌可能会激发融资方更多的主观能动性。

7．谨慎使用保底条款 虽然案例二中的保底条款使投资方的投资收益得到了保证，但目前保底条款在我国面临着无效的法律风险，因此在对赌协议的签署过程中应谨慎使用保底条款，可灵活设立其他方式的风险防控机制。

第四篇：PE投资 对赌协议案例

案情简介：

甘肃世恒原有股东为香港迪亚公司，后甘肃世恒为甲方，海富公司为乙方，香港迪亚公司为丙方，陆波为丁方签订《增资协议》。主要约定：乙方对甲方出资2000万元人民币，其中1885万元不作为注册资本金，作为资本公积金，另外115万元作为注册资本金；甲方增资。也就是说乙方对甲方进行股权投资。该协议又约定：如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。并约定了补偿的计算方式。另外，还约定了如果至2010年10月20日，由于甲方的原因造成无法完成上市，则乙方有权要求丙方回购乙方持有的甲方的全部股权。后经批准，甘肃世恒为中外合资企业。

后工商年检报告记载，2008甘肃世恒公司净利润26858.13元。

海富公司向一审法院提起诉讼，请求判令：世恒公司、香港迪亚公司、陆波想起支付协议补偿款1998.2095万元。

一审判决与主要理由：

（1）关于补偿的约定，违反《中外合资经营企业法》第八条净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定。

（2）关于补偿的约定，违反《公司法》第二十条第一款不得滥用公司法人独立地位损害公司利益及公司债权人利益。

判决：该约定无效，要求补偿的请求失去前提。驳回全部诉请。

二审判决与主要理由：

（1）超出注册资本金的出资部分，即1885万元属于《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参与共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是名为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当去而合同无效”的情形。

（2）原审认定“关于补偿的约定，违反《中外合资经营企业法》第八条净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，违反《公司法》第二十条第一款不得滥用公司法人独立地位损害公司利益及公司债权人利益。”准确。

判决：撤销一审，改判甘肃世恒公司、香港迪亚公司返还海富公司1885元及利息。终审判决与主要理由：

（1）海富投资的投资可以获取相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了甘肃世恒利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外企业合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。

（2）二审法院认定海富投资18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决甘肃世恒和迪亚公司向海富投资返还该笔投资，最高法认为，此处没有法律依据，予以纠正。

（3）在《增资协议书》中，香港迪亚公司对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

判决：

1、撤销二审判决；

2、改判香港迪亚公司向海富投资支付协议补偿款19982095元。

第五篇：对赌协议成PE退出渠道

对赌协议成PE退出渠道：IPO遭封 并购退出仅能保底？

发布时间： 2013-3-2 10:13:00来源： 上海国资作者： 王铮相关行业： 投资行业

PE投资退出的传统渠道有两种，一种是传统的IPO退出，另一种就是对赌协议

PE行业的冬天来了。

2012年，对于国内的VC/PE行业来说，可能是一个转折的年份。自2011年下半年至今，PE市场活跃度持续下滑。据投中集团统计，2012年前三季度披露募资完成的基金数量，分别为18支、22支和23支;募资完成规模分别为73.4亿美元、18.4亿美元和33.3亿美元。募资基金数量同比下降85%，募资规模则亦下降了70%左右。

市场人士认为，目前PE基金普遍面临三大困难，一是募资困难;有限合伙人LP数量减少、断供、实际出资减少;二是投资困难;各类投资项目都处于下降的走向趋势，很难找到投资项目;三是退出困难;一级市场和二级市场行情转淡，私募基金2011年全年的收益为负17.8%，2012年平均回报率为2—3倍，加上中国证券市场近4个月没有一单IPO，PE亏损渐成常态。“像2009年和2010年那样回报率动辄30—50倍的暴利时代已经终结。”市场人士表示。冷静下来的PE行业正在寻找新的投资和退出渠道。参与并购

企业大步海外并购给与PE参与机会。近年来国内企业开始接受投行、VC/PE等金融机构一起组团出海。

事实上，企业和PE合作对外投资有不少成功案例，比如2008年中联重科联合弘毅投资、高盛、曼达林基金收购意大利CIFA公司;2012年，三一重工联合中信产业投资基金全额收购德国普茨迈斯特公司等。

中国企业“走出去”并购过程确实蕴藏投资价值。

据数据，2011年VC/PE支持的海外并购案例有17起，交易总金额为59.58亿美元。

2012年，联想控股旗下弘毅投资为此专门成立跨境收购项目团队，专职负责海外并购项目。

据数据，截至2012年11月，国内PE通过IPO退出的项目降至60%，而通过MBO、并购和股权转让退出的比例提升至37%。

不过，并购的回报率并不高，这是PE参与并购投资的软肋。

“如果企业海外并购缺少资金，通常情况下是向PE借款融资，如果并购成功，PE将用债转股的方式作为股东，再和企业以什么条件回购股份。”深创投沪浙片区总经理尹於舜对《上海国资》表示。

他表示，一般情况下，回报率可能最高在8%—10%左右。“不会超过IPO的收益，因为并不是每家并购企业都能上市。”

多数PE行业人士认为，国内企业并购海外企业，成功仍是极为少数。“后续因为文化和管理观念不一样，成长性不理想，还有一部分原因是国内企业并不知道并购对象藏有多少陷阱和负债。”尹於舜表示。

虽然当前国际上以IPO形式退出占比约9%，而并购转让占绝大多数比例。但与尹於舜一样，大多数PE基金对以并购退出仍持相当谨慎态度。

尹於舜认为，如果并购后的企业能上市，则PE乐于参与，此外，最可能的是签订对赌协议。

多数投资界人士表示，目前中国PE投资退出渠道主要有两种，一种是传统的IPO退出，另一种就是对赌协议。而因为对赌协议不健全、有违风险公担原则，导致并不普及。而并购退出仅承担为投资回报保底的角色。市场人士认为，如果2013年二级市场行情回暖，PE重挤“IPO退出”的热闹场面仍会重演。投资阶段前移

大约3年前，深创投开始将投资盯住中小企业培育发展期。

“我们帮助企业爬坡，看中有前景的中小企业，做好项目普查。”尹於舜表示。

但他承认，因为宏观经济低迷，相当部分企业并没达到承诺的业绩。而且，当被投资企业需要第二轮投资时，往往LP已不希望再追加投资。

不过，深创投并没打算放弃。

“投资收益来源于两方面，一是成长性收益，一是资本市场收益。现在资本市场收益空间越来越窄，高溢价的时代已经过去，那我们的重心是在投资过程中，如何提高企业的成长性溢价。”尹於舜表示。

“我们内部已经加强了对Pre-IPO项目的审核。”达晨创投人士表示。据媒体报道，达晨创投的投资方向是，60%的资金将是成长性项目，10%—20%做Pre-IPO项目。

放缓节奏成为各PE基金的共同选择。深圳力合创业投资管理有限公司董事长朱方表示：“会适当地放慢脚步，比较理智地按照整个金融投资的规律做工作。” 云锋基金董事总经理黄晓滨亦对外表示：现在做PE投资，关键是要去判断企业未来的成长性，真正的好公司估值并没有下降，都在10倍以上的水平。如果要指望在股权投资上有好的回报，就要把投资阶段往前提，虽然风险更大，但可能回报率更高。

在深创投看来，因为宏观经济形势下行，相对有比较优势的企业会浮现出来。他们目前的投资方向是新技术新材料或有商业新模式的企业。“从行业来说，我们会投资有关消费、节能环保领域，未来空间可能会较大。”尹於舜表示。不过，若投资企业前期，这对PE投资后管理挑战巨大。

上海市股权投资协会对PE基金的建议是，受宏观经济的影响，企业的发展举步维艰，受资企业对PE投资增值服务要求越来越高。“PE基金必须做好投后管理，和企业一起共度难关，从而使所投项目取得良好回报。”

事实上，PE投资前移的另一个重要原因是政府的推动作用。由于地方政府有意推动新兴技术领域企业发展，所以，在一些投向早期项目的PE资金中都有政府的身影。

PE于是加强与政府引导基金合作力度。

与政府引导基金合作

PE与政府引导基金合作，除了双方都有投资企业前期的共同目标外，从PE的眼光来看，政府引导基金、天使基金、大型企业等投资者拥有较为稳定的资金来源，在目前整个投资市场格局中扮演的作用愈发重要。“这些基金的设立将大大拓宽VC/PE融资渠道。”上海市股权协会相关人士表示。

另外，更重要的是，与政府引导基金合作，对PE的专业化要求较高。“政府引导基金重要的是，通过扶持一些初创型或高科技的企业，最终形成一些当地成功的产业。在这个过程中，地方政府需要的是专业的基金管理公司。他们可以为地方政府选择什么样的产业突围，设立什么类型的子基金确定方向。”市场研究人士表示。

尹於舜亦表示，与政府引导基金合作，会吸引各类专业人士，“更加加强行业间的技术协作和合作，增强PE对企业的增值服务。”

但政府引导基金，有可能会产生PE和政府间的矛盾。诸如政府推荐项目，而PE可能并不认同。

“我们与地方政府合作的前提条件，必须是深创投的投资委员会做决定，根据市场和商业原则决定投资与否。”尹於舜表示。

他表示，在政府引导基金合作过程中，确有政府推荐项目，但他们不会违背自己的投资原则。“投资的可行性和企业的可盈利性是我们较为看重的。比如，我们不会参与一家为政府做基础设施投资建设的企业，但会投资为城市基础建设提供各类服务的中小企业。”

除与地方政府引导基金合作外，PE目前还希望参与国企改革重组。

2012年5月，国务院国资委发布《关于国有企业改制重组中积极引入民间投资的指导意见》，该《意见》引人注意地指出，民间投资主体之间或者民间投资主体与国有企业之间可以共同设立股权投资基金，参与国有企业改制重组，共同投资战略性新兴产业，并开展境外投资。

上海市股权协会人士对《上海国资》表示，比如，国有企业可以和PE合作，培育新兴产业项目。“通过引入投资基金，对于国有企业而言会大大提高项目的运行效率，而且出资人的多元化，也会提高对项目本身的监督效力，提升国有企业的公司治理水平，更好的实现国有资产的保值增值。”

不过，对PE来说，更多的机遇在于，很多国有企业在改制过程中都需要对一些产业进行剥离，但这些产业对于单个民营企业而言又显得太庞大。“共同设立股权投资基金就可以解决这个问题，成为民间资本撬动国有企业改革的有效杠杆。”国务院国资委研究中心企业研究部部长王志刚对媒体表示。

风险投资界的GP和LP是什么意思？LP=limit parter 有限合作人GP=general parter 一般合作人LP就是出钱的不直接参与投资的,GP类似职业经理人,不出钱直接找项目进行投资管理的。Limited Partnership(LP)通译为有限合伙。有限合伙企业中又分LP指的是有限合伙人limited partner,就是出钱的,仅仅投资资本,但不参与公司管理。GP指得是普通合伙人,general partner,就是负责投资管理的,两方面合起来就采用有限合伙的方式。Limited Partnership这种制度安排是由资金的所有者向贸易操作者提供资金,投资者按约定获取利润的一部分,但不承担超过出资之外的亏损;如果经营者不存在个人过错,投资者亦不得要求经营者对其投资损失承担赔偿责任。20世纪以来,风险投资行为采用的主要组织形式即为

有限合伙(LP),且通常以基金的形式存在。投资人以出资为限对合伙企业债务承担有限责任,而基金管理人以普通合伙人的身份对基金进行管理并对合伙企业债务承担无限责任。这样既能降低投资人的风险,又能促使基金管理人为基金的增值勤勉谨慎服务。