第一个司法判例：PE“对赌协议”无效!

第一篇：第一个司法判例：PE“对赌协议”无效!

第一个司法判例：PE“对赌协议”无效！

21经济报道 潘沩 2012-05-05 03:45:48评论(0)条 随时随地看新闻

核心提示：2012年4月下半旬，PE界上空的“浮盈税”疑云刚散开些，又陷入另一重隐忧：PE机构与被投资公司因对赌纠纷闹上法庭，一审二审都已判对赌条款无效——这是首例。

2012年4月下半旬，PE界上空的“浮盈税”疑云刚散开些，又陷入另一重隐忧：PE机构与被投资公司因对赌纠纷闹上法庭，一审二审都已判对赌条款无效——这是首例。

这一纠纷现正在最高人民法院审理中。

PE机构苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富投资”）与被投公司甘肃世恒（全名“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”）为五年前投资合约中的对赌条款，把官司打到了最高法院。虽然仍无定论，但海富投资董事长张亦斌明确告知，目前是甘肃世恒不服二审结果，才上诉到最高院。

甘肃世恒的对赌条款被判无效，几乎已成定局。据了解，这是我国首个对赌被判无效的司法判例。

我国不是判例法系，但若最高法院判对赌无效，那么等于司法实践表明：法律不支持“对赌条款”。这将打击大量手执对赌条款的PE机构，并对PE行业未来的走向造成深远影响——目前，对赌是PE基金，尤其是人民币基金重要的保护自身权益的措施。

海富投资看起来寂寂无名，其实不然。张亦斌为上市公司新海宜（002089.SZ）大股东及董事长，和妻子马玲芝一起两上胡润百富榜。不仅如此，海富投资、张亦斌担任LP或是投委会委员的其他PE机构，都有不止一起成功退出案例。可以说，张亦斌在实业和A股市场的履历之强，不亚于绝大多数一线PE基金的合伙人。张亦斌表示，现在最大的希望是拿回投资款，对赌条款是否执行他倒是没那么在意。

承诺的3000万利润变成了2万多

海富投资成立于2007年9月，注册资本和实收资本皆为5000万元，张亦斌出资500万元，任法定代表人。海富投资共17位股东，主要股东为苏州市工商业联合会、苏州市青年商会。

2007年10月，海富投资决定投资甘肃世恒（当时名为“甘肃众星锌业有限公司”），最终与甘肃世恒、陆波（为甘肃世恒法定代表人兼总经理）、香港迪亚有限公司（以下简称“香港迪亚”，甘肃世恒为其全资子公司）签订合约：

海富投资以现金2000万元人民币对甘肃世恒进行增资，占甘肃世恒总注册资本的3.85%。海富投资在履行出资义务时，陆波承诺于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至甘肃世恒名下。

同时，合约里约定了对赌和回购条款：约定甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。否则，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润／3000万元）×本次投资金额。如果截止到2010年10月20日，由于甘肃世恒自身原因无法上市，则海富投资有权要求香港迪亚回购海富投资持有之甘肃世恒全部股权。回购金额约定为：若甘肃世恒年化收益率高于10%，取其所有者权益账面价值；否则取原始投资额加10%的年利率。

甘肃世恒位于定西市安定区。安定区政府网站上介绍，甘肃世恒“2007年完成工业总产值7500万元，上缴税金330万元。”以此数据计算，海富投资给甘肃世恒的估值为当年市销率的近7倍，对于一个主要生产电解锌锭的企业，这样的估值无疑是梦幻般的。

2012年4月27日，张亦斌回忆5年前的情形：“这个项目当时有熟人介绍，而且当时有色金属比较热，我们没做尽调，两个星期就投了。有色金属行业是2008年才转坏的。”

随后，海富投资打钱给甘肃世恒。然而，陆波并未按承诺将五渡牛岗铅锌矿过户给甘肃世恒。2008年，有色金属全行业哀鸿遍野，甘肃世恒未能幸免于难，这年的净利润仅为2.68万元。

按照上述补偿金额的公式，海富投资要求甘肃世恒补偿1998万元，甘肃世恒自然不愿意。海富投资一怒之下将甘肃世恒告上法庭，申请法院判甘肃世恒补偿。

一审中，法院认为“海富公司有权要求世恒公司补偿的约定不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定”，判定对赌条款无效，并且驳回海富投资的所有请求，并要求海富投资承担所有诉讼费用。

此时，张亦斌开始反思：“海富投资一共就5000万元，本来我们单个投资是不应该超过1000万的。”他当时压力很大：“这个公司是我主张投的，我又是大股东，我一定要对其他股东有个交代。”于是，海富投资上诉到甘肃省最高法院。

二审时，法院认为：海富公司支付2000万元的目的并非仅享有世恒公司3.85%的股权，而是期望世恒公司经股份制改造并成功上市后，获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的，故参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项，判定海富投资的2000万元中，已计入世恒公司注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷。法院判决，甘肃世恒应归还这1885万元及期间利息。

《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（以下简称《解答》）第四条第二项的内容为：“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”。

汇衡律师事务所合伙人赵斌指出，《解答》于1990年发布，现在社会的经济发展状况跟那时有较大差别，但此《解答》一直未被废止，所以理论上法院依然可以援引《解答》来作出判决。

张亦斌告诉记者：“我们对二审的结果挺满意的，虽然对赌被判无效，但高院支持我们投资的钱还给我们。但这次换成甘肃世恒不服，他们上诉到最高人民法院。目前在审理中，近期应该会出结果。我们也不是那么在意对赌条款，主要是为了把本金拿回来。”

记者打甘肃世恒登记的电话，一个号码一直无人接听，另一个号码已经停机；记者试图联系甘肃世恒的代理律师孙赓，但截至发稿时，孙赓和他所在的甘肃德合律师事务所都未回应。

玩转实业与PE投资的张亦斌

早在2006年12月，张亦斌任董事长的新海宜就已经登陆中小板。上市前夕，前三大股东分别为张亦斌、马玲芝、上海联合投资有限公司，三者股份接近，皆超过20%。2006年，私营企业上市比今天的难度大很多。

作为新海宜的实际控制人，张亦斌和马玲芝夫妇，在2009年和2010年两次登上“胡润百富榜”，分列935位和964位。

可以说，在创办海富投资之前，张亦斌已经熟知商场与A股市场规则。故海富投资主要做了四笔投资，其他三笔都较为成功。

2007年10月，海富投资以1800万元受让天马集团持有的天马精化（002453.SZ）1800万的出资额，而同批入股的苏州国发创新资本投资有限公司、深创投集团，入股价分别为4元出头和2.45元。天马精化2010月7月上市时，在招股书中对此的解释是：海富投资的股东跟天马集团的主要股东早已相识，在2007年初就与天马集团商谈股权转让事宜，故最终平价转让。海富投资持有的天马精化股份于2011年7月解禁，随后海富投资陆续卖出股份，天马精化的股价绝大部分时候在20元以上。故海富投资的这笔投资获得了至少20倍回报。

差不多的时间，海富投资投给上海盛万投资管理有限公司（以下简称“盛万投资”）750万元，占其出资额的约11%。同时，盛万投资官方网站显示，张亦斌出任盛万投资投委会委员。盛万投资兼做一级和二级市场的投资，它投资的亿通科技（300211.SZ）和唐人神（002567.SZ）都已经上市，从投资到上市的时间都在三年以内，截至发稿时，亿通科技的市价为盛万投资投入时的5倍。

2009年11月，海富投资投了500万元给天壕节能，换得260万股。天壕节能于2012年3月已经过会。若其顺利上市，海富投资的股份将被摊薄到0.81%。天壕节能2011年的营业收入和利润总额分别为1.83亿元和5100万元。几乎可以说，这笔投资不会亏损。

综上可知，虽然在甘肃世恒中出师不利，但张亦斌在私募股权投资领域总体上获利颇丰。2011年1月，新海宜的控股子公司苏州海汇投资有限公司，出资4000万元成为东方富海（芜湖）股权投资基金的LP。

法律不支持对赌条款

记者就此案例咨询多位专注PE、VC领域的律师。对方均表示，此前虽有PE机构与被投公司有纠纷，但并无当事人诉上法庭，所以此案将是“对赌”的首次判例。

其中一位律师告诉记者，几年前，他的当事人碰到过类似纠纷，当时也提起诉讼，但法官表示倾向于判对赌条款无效，所以最终双方达成庭外和解。“因此我们一直担心对赌条款的法律效力，以前只是法官的倾向，只是调解，它们的影响比判例差远了。虽然我国是大陆法系，不是判例法，但此种判决的出现，会影响法官对对赌条款的认识。”

大成律师事务所高级合伙人李寿双律师指出：“这个案例本身有其特殊性。对赌条款约定，如果甘肃世恒达不到约定利润，由甘肃世恒来赔款。由被投公司来赔钱，的确更容易被视为‘保底条款’，这被对方抓住了把柄。对赌、回购都应该让大股东来承担，这是不违规的，有些上市公司重组前，会承诺利润；如果达不到利润就赔股份给小股东，这样的做法得到了法律支持。但这种做法也不是保证钱，只是赔股份。”他表示，这个案例提醒大家，以后处理对赌条款时，要注意避免类似漏洞。

事实上，对赌和回购条款是PE基金非常常见的条款，是PE机构重要的保护自身利益的措施。

一位外资VC合伙人分析，国内法律不认可同股不同权，这样，小股东在跟大股东利益不一致时，无法用国外通行的优先股条款保障自己利益，故会更为倚重对赌和回购条款。

一旦“对赌无效”案例成铁案，对赌条款的法律基础进一步削弱，它将对PE行业影响深远：一方面，现在已签的对赌条款，未来可能出现更多纠纷；另一方面，PE机构将更依靠于自身的尽调能力，去了解被投企业的真实盈利能力，而不是用纸上合约来防备被投企业造假。

第二篇：PE对赌协议**（定稿）

2013年的跨境并购市场中，最引人注目的无疑是双汇收购美国最大猪肉生产商史密斯菲尔德

（SFD），这项于今年5月宣布并于9月完成的并购案以71亿美元的交易金额成为迄今为止中国企业对美国企业收购之最。

在此次并购中，设计了一系列复杂的对赌协议。一方面，双汇并购案中的兼并协议设计了“双层式企业解约费”，即“如果与两个既存竞标人之一达成协议，则减少应付解约费”。具体规定为：如果SFD与双汇解除兼并协议，以寻求在与双汇签订兼并协议的30天内与两个“既存竞标人”之一达成交易，SFD付给双汇的解约费为7500万美元。另一方面，兼并还规定若由于双汇方面的原因导致收购不成功，需支付给SFD2.75亿美元“反向分手费”。

近年来，对赌协议逐渐进入视野，并引起不少争论。正确认识和对待对赌协议，将有利于更多企业合理运用市场经济的游戏规则，为自身的快速发展创造可能。

那些有赢、有输的“对赌”案例

飞鹤乳业VS红杉资本

2009年8月，飞鹤乳业宣布以30美元/股的价格，向红杉资本定向增发210万普通股融资6300万美元。红杉中国则获得飞鹤乳业共计10.5％的股份，当时，飞鹤正从纽交所中小板转至主板。

此外，双方还额外签订一份对赌协议，主要规定：如果飞鹤乳业2009年～2010年每股收益未完成预期目标，要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股股份；从本次融资协议执行的第3年后15个交易日中，如果飞鹤乳业流通股的平均收盘价低于每股39美元，红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回；如果2009年～2010年公司达到协议规定的盈利目标，将可以原先的认购价来回购；如果未实现盈利目标，则回购价格必须是原始认购价格的130%。

此后，由于2009年未达到收益预期，飞鹤不得不按照对赌协议的约定按照上限向红杉增发52.5万股，红杉持有飞鹤股份上升至13％。而红杉入股后飞鹤股价一直在低位徘徊，与协议约定的39美元目标相差10多倍。根据协议，飞鹤在2009年要实现每股收益3美元，或者2010年达到4.3美元。据此测算，2009年飞鹤应实现约6000万美元的净利润，或者2010年实现约8600万美元。然而，2009年飞鹤净利仅为1958万美元，2010年全年更是净亏了约990万美元。

最终，在对赌协议尚未到期的2011年2月，飞鹤宣布以每股24美元的价格回购红杉资本持有的262.5万股股份，提前终止双方之前签署的协议，共分4次向红杉资本支付约6500万美元（按2010年底红杉所持股本及债务的账面价值核算）以及年利率1.5%的利息。

蒙牛VS摩根士丹利、鼎辉、英联

2003年，蒙牛与摩根士丹利、鼎辉、英联3家投资机构签订了一份基于业绩增长的对赌协议，协议约定：在2003年～2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。

此后，蒙牛乳业业绩增长远远超出了对赌协议预定的盈利目标，2004年6月就提前达到了预期增长目标。2005年4月，3家机构投资者以支付本金为598.76万美元的可换股票据的方式提前终止了双方协议，最终分3次退出蒙牛乳业，所获得的投资回报率高达550%，蒙牛高管也获得了价值数十亿元的股票。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下特点：一是投资方在投资以后虽然持有企业的原始股权，但仅是财务型投资，而非战略经营性投资；二是除了普通股权外，还持有高杠杆性的、换股价格仅为0.74港元/股的可换股证券；三是高风险性，赌注是几千万股股份；四是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层富有行业经验，公司所属日常消费品行业，周期性波动小，企业一旦形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。

太子奶VS英联、摩根士丹利、高盛

2007年初，为解资金困境和尽快实现上市，太子奶集团引入英联、摩根士丹利、高盛等机构投资7300万美元，同时由花旗银行领衔,联合荷兰银行等6家外资银行共同对太子奶提供了5亿元的授信。太子奶集团董事长李途纯与三大投行签署了一份对赌协议，约定以3年为期，如果太子奶业绩增长超过50%，投资方就调低股权；若增长低于30%，李途纯将失去控股权。当时太子奶实现连续10年的复合增长率超过100%，给了李途纯很大的底气。

借助这些资金，太子奶开始疯狂扩张。然而协议签订后不到两年，太子奶就传来资金链紧张的消息。2007年以来成本飙升，面对伊利、蒙牛的挤压，还得经常折价销售，太子奶的利润已经

越来越少，预期业绩未能完成。雪灾、地震、金融动荡、国家宏观经济调控以及三鹿奶粉事件，又都在太子奶紧绷着的资金链上重重地踩了一脚。

2008年11月，在四处筹款、引进战略投资者无果的情况下，李途纯按照协议交出所持61.6%的股权，后湖南省株洲市政府再注资1亿元，不过仍未能救活太子奶。据德勤审计的结果显示，集团负债高达26亿元左右。2010年7月，太子奶被迫进入破产程序。

什么是对赌协议

对赌协议是指投资者与融资者对于企业未来某些事项的不确定性暂不争议，而是约定根据运营的实际情况调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。通俗点说就是投资方和融资方在达成协议的时候，对未来某种不确定情况的约定，如果约定条件出现，那么投资方可以行使某种权利，用以补偿企业价值被高估的损失；反之，如果约定条件未出现，则融资方可以行使某种权利，用以补偿企业价值被低估的损失。由于结果是不确定的，与赌博有点类似，因此被形象地称为“对赌”。

对赌协议是投资协议的核心组成部分，是投资方衡量企业价值的计算方式和确保机制。对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是通过激励被投资方以实现投资方所设定的目标，以此达到投资方利益最大化，同时根据对称性原则，被投资方也必须拿出对等的博弈筹码，充当对既设目标失败损失的弥补，尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，对赌协议实际上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。

对赌协议的成立有赖于几个前提：一是企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的业绩；二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映在企业未来的收益中；三是由于未来无法准确预知，因而企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现。正是基于上述前提，对赌协议的实质是股权转让方和收购方对企业未来的不同预期。

我国由于尚缺乏明确的法律规定，对赌协议是否合法有效，一直处于模糊状态。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例。

“对赌”的风险主要有哪些

对赌协议的最高境界是获取“双赢”，但是要想达到这样的结果，对于投融资双方来说，一些风险需要格外的关注和重视。

——不切实际的业绩目标。

企业家和投资者切勿混淆了战略层面和执行层面的问题。“对赌”机制中如果隐含了不切实际的业绩目标，强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身不成熟的商业模式和错误的发展战略，从而把企业推向困境。

——急于获得高估值融资。

企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。

——忽略控制权的独立性。

企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。

——业绩未达标而失去控股权。

一般来说，国内企业间的对赌协议相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展低于预期，而奉送企业的控制权。

因势利导来规避风险

对于已经签订对赌协议或者急于融资不得不签类似协议的企业，应该有效控制这类协议的“魔性”。

首先，要注意推敲对方的风险规避条款。在签订对赌协议时，要注意设定合理的业绩增长幅度，最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。

其次，在一些合同细节方面也要特别注意，要充分考虑“对赌”双方是否公平，可以设立“保底

条款”。如果没有保底条款，即使企业经营不错，PE（这里指市盈率，即股权价格）也可能降为0。

另外，对于准备签订对赌协议的企业，建议合理设置“对赌”筹码，确定恰当的期权行权价格。对于融资企业来说，设定“对赌”筹码时，不能只看到赢得筹码获得的丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。

而对于那些已经签订对赌协议的企业，则可以在出现不利局面时，申请调整对赌协议，使之更加公平。企业可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，比如财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层等多方面指标，从而让协议更加均衡可控。

合理设定“对赌”的评判标准

要想实现双赢，关键是要设定合理的“对赌”标准。对于融资方的企业管理层来说，全面分析企业综合实力，设定有把握的“对赌”标准,是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势，如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握,才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。

“对赌”双方都要调低预期。尽管对赌协议不是导致企业败局的元凶，但在绝大多数情况下，“对赌协议”让输家（特别是融资方）雪上加霜也是不争的事实。因此，重新考量对赌协议的机制、作用并认真研判其中利弊，对求资若渴的本土企业来说也是异常重要。

设置对赌协议条款的重要目的是给目标企业（包括企业原管理层）带来“激励效应”，但过分的激励也可能会让企业变得非理性甚至走入歧途。特别是对于风险投资人，他们更加关注的是短期效益和自身安全撤退，这与企业追求长期持续发展的经营目标发生冲突，一旦二者不能很好调适和校正，一有变故必将伤筋动骨。

不管是原始股东，还是新进入的风险投资人，在对赌协议中一定要主动调低双方的预期，尽可能为目标企业多留足灵活进退、自主经营的空间才是明智之举。

2013年初，业界广为关注的国内首例PE对赌协议诉讼案落槌。最终，最高法院做出终审判决，认定海富投资与甘肃世恒大股东香港迪亚公司之间的对赌协议合法有效。

这是一场持续了4年的拉锯战，其过程跌宕起伏，颇值得回味和思考。

2007年底，海富投资以现金2000万元人民币对甘肃世恒进行增资，占甘肃世恒总注册资本的3.85%。同时，合约约定了对赌条款：如果2008年甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海

富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚（甘肃世恒为其全资子公司）履行补偿义务。

2008年，有色金属全行业哀鸿遍野，甘肃世恒的利润跌到2.68万元。根据对赌协议，甘肃世恒需补偿海富投资1998万元。2009年，在多次沟通未果后，海富投资诉至兰州市中级人民法院，要求甘肃世恒、香港迪亚赔偿1998.2万元。

一审法院认为，此案争议焦点在于前述补偿条款是否有效。2010年底，一审法院判定，这一条款不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时损害了公司利益及公司债权人利益，不符合《公司法》第二十条第一款的规定。故该院驳回了海富投资的全部请求。随后，海富投资向甘肃省高级人民法院提起上诉。

二审法院认为，本案争议焦点是上述补偿条款是否有法律效力。最终认定，海富投资作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担风险责任，不论盈亏均按期收回本息，是“名为联营，实为借贷”，应当确认合同无效。同时，二审法院判定，海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.8万元，其他1885.2万元应属名为投资实为借贷，并判甘肃世恒和香港迪亚向海富投资返回1885.2万元及占有期间的利息。甘肃世恒、香港迪亚等不满二审判决，上诉到最高法院。最高法院认为，前述补偿条款使海富投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审、二审认为这部分条款无效是正确的；二审认为海富投资的其他1885.2万元投资名为联营实为借贷，没有法律依据，予以纠正。前述补偿条款中，香港迪亚对海富投资的补偿承诺，不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。并最终判定，香港迪亚向海富投资支付协议补偿款1998.2万元。

最高院的判决，实际上是否认了投资方与被投资公司之间损害公司及公司债权人利益的对赌条款的法律效力，但认可了投资方与被投资公司股东之间对赌条款的合法有效性。

海富投资诉甘肃世恒案之所以受到广泛关注，是因为该案是国内首例对赌协议诉讼案，法院判决结果对于对赌协议是否合法有效具有示范效应。而审理过程可谓一波三折，一审、二审、终审的判决和判决依据各不相同，正证明了对赌协议合法性在中国的模糊状态。最高院的最终判决明确表明了法律立场，为对赌协议合法有效提供了判例依据，具有标杆意义。

第三篇：对赌协议成PE退出渠道

对赌协议成PE退出渠道：IPO遭封 并购退出仅能保底？

发布时间： 2013-3-2 10:13:00来源： 上海国资作者： 王铮相关行业： 投资行业

PE投资退出的传统渠道有两种，一种是传统的IPO退出，另一种就是对赌协议

PE行业的冬天来了。

2012年，对于国内的VC/PE行业来说，可能是一个转折的年份。自2011年下半年至今，PE市场活跃度持续下滑。据投中集团统计，2012年前三季度披露募资完成的基金数量，分别为18支、22支和23支;募资完成规模分别为73.4亿美元、18.4亿美元和33.3亿美元。募资基金数量同比下降85%，募资规模则亦下降了70%左右。

市场人士认为，目前PE基金普遍面临三大困难，一是募资困难;有限合伙人LP数量减少、断供、实际出资减少;二是投资困难;各类投资项目都处于下降的走向趋势，很难找到投资项目;三是退出困难;一级市场和二级市场行情转淡，私募基金2011年全年的收益为负17.8%，2012年平均回报率为2—3倍，加上中国证券市场近4个月没有一单IPO，PE亏损渐成常态。“像2009年和2010年那样回报率动辄30—50倍的暴利时代已经终结。”市场人士表示。冷静下来的PE行业正在寻找新的投资和退出渠道。参与并购

企业大步海外并购给与PE参与机会。近年来国内企业开始接受投行、VC/PE等金融机构一起组团出海。

事实上，企业和PE合作对外投资有不少成功案例，比如2008年中联重科联合弘毅投资、高盛、曼达林基金收购意大利CIFA公司;2012年，三一重工联合中信产业投资基金全额收购德国普茨迈斯特公司等。

中国企业“走出去”并购过程确实蕴藏投资价值。

据数据，2011年VC/PE支持的海外并购案例有17起，交易总金额为59.58亿美元。

2012年，联想控股旗下弘毅投资为此专门成立跨境收购项目团队，专职负责海外并购项目。

据数据，截至2012年11月，国内PE通过IPO退出的项目降至60%，而通过MBO、并购和股权转让退出的比例提升至37%。

不过，并购的回报率并不高，这是PE参与并购投资的软肋。

“如果企业海外并购缺少资金，通常情况下是向PE借款融资，如果并购成功，PE将用债转股的方式作为股东，再和企业以什么条件回购股份。”深创投沪浙片区总经理尹於舜对《上海国资》表示。

他表示，一般情况下，回报率可能最高在8%—10%左右。“不会超过IPO的收益，因为并不是每家并购企业都能上市。”

多数PE行业人士认为，国内企业并购海外企业，成功仍是极为少数。“后续因为文化和管理观念不一样，成长性不理想，还有一部分原因是国内企业并不知道并购对象藏有多少陷阱和负债。”尹於舜表示。

虽然当前国际上以IPO形式退出占比约9%，而并购转让占绝大多数比例。但与尹於舜一样，大多数PE基金对以并购退出仍持相当谨慎态度。

尹於舜认为，如果并购后的企业能上市，则PE乐于参与，此外，最可能的是签订对赌协议。

多数投资界人士表示，目前中国PE投资退出渠道主要有两种，一种是传统的IPO退出，另一种就是对赌协议。而因为对赌协议不健全、有违风险公担原则，导致并不普及。而并购退出仅承担为投资回报保底的角色。市场人士认为，如果2013年二级市场行情回暖，PE重挤“IPO退出”的热闹场面仍会重演。投资阶段前移

大约3年前，深创投开始将投资盯住中小企业培育发展期。

“我们帮助企业爬坡，看中有前景的中小企业，做好项目普查。”尹於舜表示。

但他承认，因为宏观经济低迷，相当部分企业并没达到承诺的业绩。而且，当被投资企业需要第二轮投资时，往往LP已不希望再追加投资。

不过，深创投并没打算放弃。

“投资收益来源于两方面，一是成长性收益，一是资本市场收益。现在资本市场收益空间越来越窄，高溢价的时代已经过去，那我们的重心是在投资过程中，如何提高企业的成长性溢价。”尹於舜表示。

“我们内部已经加强了对Pre-IPO项目的审核。”达晨创投人士表示。据媒体报道，达晨创投的投资方向是，60%的资金将是成长性项目，10%—20%做Pre-IPO项目。

放缓节奏成为各PE基金的共同选择。深圳力合创业投资管理有限公司董事长朱方表示：“会适当地放慢脚步，比较理智地按照整个金融投资的规律做工作。” 云锋基金董事总经理黄晓滨亦对外表示：现在做PE投资，关键是要去判断企业未来的成长性，真正的好公司估值并没有下降，都在10倍以上的水平。如果要指望在股权投资上有好的回报，就要把投资阶段往前提，虽然风险更大，但可能回报率更高。

在深创投看来，因为宏观经济形势下行，相对有比较优势的企业会浮现出来。他们目前的投资方向是新技术新材料或有商业新模式的企业。“从行业来说，我们会投资有关消费、节能环保领域，未来空间可能会较大。”尹於舜表示。不过，若投资企业前期，这对PE投资后管理挑战巨大。

上海市股权投资协会对PE基金的建议是，受宏观经济的影响，企业的发展举步维艰，受资企业对PE投资增值服务要求越来越高。“PE基金必须做好投后管理，和企业一起共度难关，从而使所投项目取得良好回报。”

事实上，PE投资前移的另一个重要原因是政府的推动作用。由于地方政府有意推动新兴技术领域企业发展，所以，在一些投向早期项目的PE资金中都有政府的身影。

PE于是加强与政府引导基金合作力度。

与政府引导基金合作

PE与政府引导基金合作，除了双方都有投资企业前期的共同目标外，从PE的眼光来看，政府引导基金、天使基金、大型企业等投资者拥有较为稳定的资金来源，在目前整个投资市场格局中扮演的作用愈发重要。“这些基金的设立将大大拓宽VC/PE融资渠道。”上海市股权协会相关人士表示。

另外，更重要的是，与政府引导基金合作，对PE的专业化要求较高。“政府引导基金重要的是，通过扶持一些初创型或高科技的企业，最终形成一些当地成功的产业。在这个过程中，地方政府需要的是专业的基金管理公司。他们可以为地方政府选择什么样的产业突围，设立什么类型的子基金确定方向。”市场研究人士表示。

尹於舜亦表示，与政府引导基金合作，会吸引各类专业人士，“更加加强行业间的技术协作和合作，增强PE对企业的增值服务。”

但政府引导基金，有可能会产生PE和政府间的矛盾。诸如政府推荐项目，而PE可能并不认同。

“我们与地方政府合作的前提条件，必须是深创投的投资委员会做决定，根据市场和商业原则决定投资与否。”尹於舜表示。

他表示，在政府引导基金合作过程中，确有政府推荐项目，但他们不会违背自己的投资原则。“投资的可行性和企业的可盈利性是我们较为看重的。比如，我们不会参与一家为政府做基础设施投资建设的企业，但会投资为城市基础建设提供各类服务的中小企业。”

除与地方政府引导基金合作外，PE目前还希望参与国企改革重组。

2012年5月，国务院国资委发布《关于国有企业改制重组中积极引入民间投资的指导意见》，该《意见》引人注意地指出，民间投资主体之间或者民间投资主体与国有企业之间可以共同设立股权投资基金，参与国有企业改制重组，共同投资战略性新兴产业，并开展境外投资。

上海市股权协会人士对《上海国资》表示，比如，国有企业可以和PE合作，培育新兴产业项目。“通过引入投资基金，对于国有企业而言会大大提高项目的运行效率，而且出资人的多元化，也会提高对项目本身的监督效力，提升国有企业的公司治理水平，更好的实现国有资产的保值增值。”

不过，对PE来说，更多的机遇在于，很多国有企业在改制过程中都需要对一些产业进行剥离，但这些产业对于单个民营企业而言又显得太庞大。“共同设立股权投资基金就可以解决这个问题，成为民间资本撬动国有企业改革的有效杠杆。”国务院国资委研究中心企业研究部部长王志刚对媒体表示。

风险投资界的GP和LP是什么意思？LP=limit parter 有限合作人GP=general parter 一般合作人LP就是出钱的不直接参与投资的,GP类似职业经理人,不出钱直接找项目进行投资管理的。Limited Partnership(LP)通译为有限合伙。有限合伙企业中又分LP指的是有限合伙人limited partner,就是出钱的,仅仅投资资本,但不参与公司管理。GP指得是普通合伙人,general partner,就是负责投资管理的,两方面合起来就采用有限合伙的方式。Limited Partnership这种制度安排是由资金的所有者向贸易操作者提供资金,投资者按约定获取利润的一部分,但不承担超过出资之外的亏损;如果经营者不存在个人过错,投资者亦不得要求经营者对其投资损失承担赔偿责任。20世纪以来,风险投资行为采用的主要组织形式即为

有限合伙(LP),且通常以基金的形式存在。投资人以出资为限对合伙企业债务承担有限责任,而基金管理人以普通合伙人的身份对基金进行管理并对合伙企业债务承担无限责任。这样既能降低投资人的风险,又能促使基金管理人为基金的增值勤勉谨慎服务。

第四篇：PE投资 对赌协议案例

案情简介：

甘肃世恒原有股东为香港迪亚公司，后甘肃世恒为甲方，海富公司为乙方，香港迪亚公司为丙方，陆波为丁方签订《增资协议》。主要约定：乙方对甲方出资2000万元人民币，其中1885万元不作为注册资本金，作为资本公积金，另外115万元作为注册资本金；甲方增资。也就是说乙方对甲方进行股权投资。该协议又约定：如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。并约定了补偿的计算方式。另外，还约定了如果至2010年10月20日，由于甲方的原因造成无法完成上市，则乙方有权要求丙方回购乙方持有的甲方的全部股权。后经批准，甘肃世恒为中外合资企业。

后工商年检报告记载，2008甘肃世恒公司净利润26858.13元。

海富公司向一审法院提起诉讼，请求判令：世恒公司、香港迪亚公司、陆波想起支付协议补偿款1998.2095万元。

一审判决与主要理由：

（1）关于补偿的约定，违反《中外合资经营企业法》第八条净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定。

（2）关于补偿的约定，违反《公司法》第二十条第一款不得滥用公司法人独立地位损害公司利益及公司债权人利益。

判决：该约定无效，要求补偿的请求失去前提。驳回全部诉请。

二审判决与主要理由：

（1）超出注册资本金的出资部分，即1885万元属于《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参与共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是名为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当去而合同无效”的情形。

（2）原审认定“关于补偿的约定，违反《中外合资经营企业法》第八条净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，违反《公司法》第二十条第一款不得滥用公司法人独立地位损害公司利益及公司债权人利益。”准确。

判决：撤销一审，改判甘肃世恒公司、香港迪亚公司返还海富公司1885元及利息。终审判决与主要理由：

（1）海富投资的投资可以获取相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了甘肃世恒利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外企业合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。

（2）二审法院认定海富投资18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决甘肃世恒和迪亚公司向海富投资返还该笔投资，最高法认为，此处没有法律依据，予以纠正。

（3）在《增资协议书》中，香港迪亚公司对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

判决：

1、撤销二审判决；

2、改判香港迪亚公司向海富投资支付协议补偿款19982095元。

第五篇：PE对赌及合法性要件

PE对赌及合法性要件

仇吉军

一、对赌简述

PE是以募集基金或其他资金投资入股标的公司，通过股权转让退出公司获取股权升值价差收益的一种市场行为。对于标的公司，是股权融资，对于基金来说，是一种风险投资。中国在引入PE制度时，拒绝承认合同中对赌约定的合法性，以致资本市场上PE合同中对赌条款及法律效力长期处于空白状态。中国证监会在上市审批时，就坚持取缔对赌约定。但是，资本市场的天然属性使中国大陆PE无法避免投资客与项目所有人之间的“对赌”约定。2013年1月8号，最高人民法院对一起PE合同对赌条款争议案件的判决，使“对赌”法律属性和效力得以明确。这是一次中国市场经济体制在司法领域建立镜像反映的成功实践。

对赌协议又名估值调整机制，是为保护

PE出资人利益、减少其风险的操作。内容是PE投融资双方约定：投资方因高估标的公司价值产生损失时，有权获得某种补偿。为实现PE目的，对赌也会为标的公司的控制人和管理层设计奖励条款。这样做，不仅是形式上的公平对等，更重要是体现PE为目的实现采取的正面激励机制。一个成功的案例是蒙牛集团与摩根士丹利等三家国际投资机构的对赌。这个对赌是双向的，结果是牛老板胜利。由于中国大陆存在对赌合法性承认的障碍，各方是经由开曼群岛和英属维尔京群岛注册多家离岸公司，经多次并购操作以后实现。但是在中国大陆的其他PE对赌就不顺利了。

二、案例

2007年底，PE机构苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富投资）与标的公司 “甘肃世恒有色资源再利用有限公司”（以下简称甘肃世恒）、甘肃世恒大股东香港迪亚公司达成投资入股协议，其中约定甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。否则，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。约定了补偿金额计算公式，形成对赌条款。之后，海富投资以现金2000万元人民币对甘肃世恒进行增资，占甘肃世恒总注册资本的3.85%。2008年，有色行业全面下滑，甘肃世恒的利润跌到2.68万元。由于补偿发生纠纷，海富投资2009年12月将甘肃世恒、迪亚公司和实际控制人陆波诉至兰州市中级人民法院，要求按照PE合同补偿1998.2万元。

一审法院 2010年底作出判决，认定对赌条款不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定；同时该条款损害公司利益及公司债权人利益，不符合《公司法》第二十条第一款的规定。故判决驳回了海富投资的全部诉讼请求。

海富投资向甘肃省高级人民法院提起上诉。二审法院认为本案争议焦点是对赌条款是否具有法律效力。最终认定，海富投资作为联营一方向联营体（指甘肃世恒）投资，但不参加共同经营，也不承担风险责任，不论盈亏均按期收回本息，是“名为联营，实为借贷”，应当确认合同无效。二审法院判决，海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.8万元（按3.85%实收资本计算），其他1885.2万元应属名为投资实为借贷，甘肃世恒和迪亚公司连带向海富投资返回1885.2万元及占有期间的利息。

迪亚公司、甘肃世恒等不满二审判决，申诉到最高法院。最高法院审理后认为，投资入股协议补偿条款使海富投资可以从投资标的公司甘肃世恒取得相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审、二审认为这部分条款无效是正确的；二审认为海富投资的其他1885.2万元投资名为联营实为借贷，没有法律依据，予以纠正；投资入股协议补偿条款中，迪亚公司对海富投资的补偿承诺，不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。最终判决，迪亚公司向海富投资支付协议补偿款1998.2万元。

三、对赌合法性要件

PE是股权融资模式，适用公司法。最高法院在没有立法规范前，认定PE对赌条款可以具有合法效力，符合“民事法律领域坚持当事人自决优先”的原则。为此，需要展开对对赌约定有效的法律要件的讨论。

1、依照公司法，PE投资标的公司后即成为其股东，GP的合同相对人应当是其他股东。如果对赌协议涉及公司优先保障一个股东利益，则标的公司因履行协议造成偿债能力下降，势必对其他债权人构成风险提升。为保障社会交易安全，禁止投资人与公司之间的对赌条款是法律应然。业内有人认为所有对赌条款都应当有效，甚至提出邀请债权人参与PE合同共同签署对赌条款以使 GP与标的公司对赌条款合法化，是错误的，也是不必要、不可行的。标的公司不具备投资入股协议当事人的权力能力。

2、司法裁判审查PE及GP与公司原股东之间的对赌条款时，应当适用民事自决优先原则。由于不涉及其他人利益而普遍地给予有效认定，是符合法律逻辑的。本次司法裁判可以为后续PE基金立法提供借鉴。

3、PE对赌条款审查同时适用合同法相关原则。最高法院通过司法解释和案例，大大限缩合同无效的认定：不违反法律强制性禁止规定的，均不作合同因违法而无效的认定，充分体现“法无禁止即许可”的普世法治观。因此，一审判决认定对赌因违法而全面无效未被最高法院认可。

4、PE对赌的实质性约定应当包含考量标准与期间、补偿方式与金额、额度或额度计算方式、公式。考量标准可以基于利润，也可以比照股票、股权价格或价值。如果设定的补偿方式是股权、股票，那么对于可能存在的政府干预准入股东的身份及行政性可的递延，是必须对照法律法规进行审查，否则将有受阻于行政许可而被认定补偿形式不合法的可能。

5、有人认为，PE

投资方与被投资方约定基于盈利或股价进行利益补偿被司法裁判不认可，是名称问题：“对赌有个“赌”字在里面，就不好了，叫‘利益调节机制’就是中性的。”这是皮毛见识。主体合法及实质性约定不违法，是PE 对赌条款受法律保护的前提。甘肃高院二审认定：PE是“联营”，对赌保底是“名为联营，实为借贷”，这曾经是司法裁判中最常见判词。如果将PE全部纳入“联营”进行调整，则是对PE的全面否定。PE是以规避风险而进行的风险投资，是不当股东为目标的投资入股。而“联营”是计划经济体制向市场经济过渡时的用语，不能包含市场经济体制下的投融资活动和行为，应当消亡。

最高法院的个案判决为PE对赌协议效力之争，划上了一个休止符，不是句号和曲终。但将影响PE各方当事人在投资项目中对赌条款的协商设置和法律文件的起草，则是可以预料的。”

四、附加评议

本案最高法院的判决具有中国特色，判决既不符合申诉人诉讼请求，也不符合本案原告（被申诉人）的诉讼请求。投资入股协议约定的经济补偿义务人首先是甘肃世恒，其补偿不能才再由大股东承担责任。而投资入股方与公司的对赌约定被法院认定不合法而无效，则相应补偿义务的约定也应当无效，大股东的补偿义务从何处转致？可以推测，法院判决是基于“有二个独立的对赌约定”，一个有效一个无效的意识。这个意识是原协议本身内容，或者是法官内心创立？笔者未见全案案卷，无法作出判断。

依照市场经济普世价值观对应的司法传统，民事判决不超越诉讼请求。这一点，无论在自然法系或大陆法系国家都是获得遵守。诉讼失权、答辩失权是其诉讼制度内容，因此律师在司法救济中拥有重要地位。判决超越诉讼请求，是中华法系基于“清官政治”价值观的习惯。这个体制下法官行使“为民做主”权作出裁判，律师在司法救济中实质性地边缘化。

最近，批评近几年改革有停滞，呼吁开展“顶层设计”的言论颇有市场。可是没有看见关于行政体制、社会管理、市场运行、司法制度的目标是什么的讨论，更没有关于目标的表述，也没有关于“顶层设计”的实质性说明。建议人自己是否清楚“顶层设计”是什么、如何开展？笔者认为，只有先完成目标确定，才能开展路径设计，“顶层设计”也才有进行的可能。

2013.1.31