风投如何评估创业者 对赌协议促心态与收益成正比

第一篇：风投如何评估创业者 对赌协议促心态与收益成正比

风投如何评估创业者 对赌协议促心态与收益成正比

会议室是风投考量创业者的真正场所吗？风投们惯常的考察伎俩是什么？那些贪杯的创业者该注意哪些细节？

很多人都知道投融资中的甜蜜就像恋爱，不过他们通常不清楚的是，正如要结束一段复杂的男女感情一样，如果风险投资者不想因一个简单粗暴的行为引发意想不到的后果，那么“拒绝之术”，同样深富学问。

“这一点，常为外人忽略，”普迅创业投资的资深副总裁王秀均站在美国斯坦福大学的马蹄形教室中说，“事实上，如何对其中超过90%的商业计划书‘Say No’，是投资界最常遇到也最让人头痛的麻烦事。”

他承认这件事让他很痛苦，尤其在“与创业者共进几次晚餐、感情日增之时”，如何说“不”呢？

王秀均所言，引起台下的中国企业家们一阵骚动。他们很意外——通常以为风投人士都是理智、老谋深算，像一个个聪明的海龟，没想到他们也有这样人性化的、多愁善感的一面。

接下来，他们听到了更多秘密：会议室是风投考量创业者的真正场所吗？风投们惯常的考察伎俩是什么？那些贪杯的创业者该注意哪些细节？

这是7月底，由浙江大学国际创新研究院发起的以“从实业到资本”为主题的斯坦福系列投资课程中的一节。项目倡议人朱敏的用意，是让需要突破传统实业经营的中国企业了解硅谷的创新生态系统与资本经营模式。

“Eric Wang基本‘裸奔’了99%，”后来，同道中人、本土民营创投者红鼎创投董事长刘晓人这样总结，“这堂课简直是投资者与创业者之间微妙而复杂关系的大揭秘。”“Say No”的烦恼

用“过尽千帆皆不是”形容风险投资商的工作，可能是适合的。他们的投资程序是这样一个标准漏斗：

从收集雪花般纷涌而至的商业计划书、对项目商业机会和管理团队做尽职调查，一直到投资决策委员会之后，都需要对大量创业团队“Say No”。

“最后，只有约2%的立项能获得资金。”王秀均透露，也就是说，淘汰率高达98%。王秀均是硅谷富有经验的投资人士之一，曾任ABN AMRO银行副总裁和半导体投资研究全球总监，有超过15年资产研究、投资银行和风险投资经验。目前管理着普迅创投的美国投资运营，领导超过10家公司的投资。

他提醒说，每个创业的人都有极大的勇气，风险投资商也有血有肉，不可能不考虑“一句简单粗暴的话或将影响那些年轻的创业者一辈子”。

刘晓人也说：他至今不能忘怀那位在杂志上读到他的新闻后直接搭机飞到杭州的武汉创业者。其时，刘正好在北京：“他足足等了一周，不肯回去。”

试想，一个人真正想做点事，也认为自己考虑得很周到：“但结果却是个0鸭蛋！”刘晓人说，这种说“不”的难受，没什么可以形容。

但“将心比心”只是一方面；风投于“Say No”中的腾挪之术，还有十分现实的考虑。“创业者今天拿出来的项目不行，明天也可能做出另一个优秀项目；而圈子这么小，怎能不担心一个无心错误被口碑传播？” 赛伯乐创投副总裁陈恺说。

没有谁希望在人际关系日益网络化、竞争日趋激烈的今天错失下一个好姻缘。以上种种，决定了风投必须深谙技巧。

如果双方确实“性格不合”，那么通常，他们相信简单是最好的。他们会告诉对方：我们对这个行业不懂，或者公司规定不能投资这个行业，或者这个项目适合投资组合以分散风

险，而“我们倾向做独立投资”；或者说“相关性太大”，“过去我们已投过不少类似的项目”等。

如果是项目本身存在问题，那么事情就很有趣了。比方说，那些想造飞机的人听到的第一句话可能是：“我喜欢你这样有雄心壮志的年轻人”。

但投资是一种决策，喜欢你不等于要投你，风投们接着会问：“你的飞机和波音有什么不同？”最后，“飞机制造者”得到的答复可能是“如果能找到好项目，你一定会成功！”“如何‘Say No’千变万化，”王秀均强调，考评项目的不同阶段也可能用不同的方式，但有一个宗旨是老套的，那就是——“永远用正面的方式回答”。

酒桌考察与“人肉搜索”

在决定创业者喜怒哀乐的诸多要素中，项目的产品、商业模型、无形资产、法律和财务数据等固然重要，但都不是他们与风投关系中最漫长、最微妙而刺激的。

大量复杂的故事，发生在风投对首席执行官的尽职调查中。风投称其为“美好的互动”，策略通常是这样：开门见山的接触、不露声色的试探，像私家侦探般的调查，以及各种五花八门的技巧。

“第一次面谈时，应该说出自己的动机。”王秀均说，这一点很重要，因为只有这样，风投才能判断创业者的成长会到哪里。

接下来，部分幸运者可能收到一些参加私人聚会的邀请。但他们得小心了，此时风投绝不是在和你玩浪漫。

为降低隐藏信息和隐藏行为的成本，这群阅人无数的高手很清楚一个人什么时候、什么场合最可能暴露出他的本性，“办公室显然不是那个地方”。

一起吃吃饭、聊聊天怎么样？或者带上亲密爱人来参加家庭聚会吧。他们说。这是风投挖掘对方真正个性最惯常的方式。他们需要知道：面前这个正襟危坐的人多喝几杯后会是什么样，球打得不好时又是否会摔杆子？

与此同时，另一些秘密行动也在进行中。除创业者提供的推荐人外，风投还会利用自己广泛的人脉进行私访。这是“私家侦探”，也是“人肉搜索”。

“通常一个CEO，我会打十个电话。”王秀均说。比如——

请问你们在什么时候共事过？当时你是什么职位，他是什么职位？你们之间的互动怎么样？是一个月、一周还是每天都见面？请问他在你手上完成过几个项目？其中他扮演什么角色？是你找他的还是他主动请缨的？过去，他曾犯过什么错误没有？犯错后，他的反应如何？„„

这些问题相当细致，但硅谷风投们说，他们做尽职调查，绝不是要求对方必须达到什么标准，而只是希望借此认识彼此。

“企业成长充满辛酸。所以正如婚姻，双方需要有共度时艰的精神。”王秀均说，他们担心的不是共享荣华富贵，而是企业突然陷入极端情况怎么办。“很多时候我们不选择一个项目，并非对方有什么不好，而是没有达到双方的默契。”

一般而言，对风投建议根本不听或全部都听的创业者，王秀均他们都会很担心。不过，他们也很清楚：有什么样优点的人就会有什么样的缺点。

因而，他们不厌其烦做尽职调查，以保证自己知道对方站在何地，这样才能有的放矢地“插花”。

比方说，一个人人都喜欢但不善做决策的CEO，他们会安排一个功能性很强的董事会；如果CEO有很强的领导力却不懂拐弯抹角，他们会放上一个可以帮他缓和、润滑人际关系的人。

而这也正是风投进行自我评价的坐标。

“如果我是因为他的个性而投资下去，而他失败也是因为他的个性，那么我就没有犯错，”

王秀均说：“但如果他明明是不能做决定的人，我下决心时却认为他不是这样，那么我就错了，因为我跌在了一个我不知道的地方”。

此外，风投尽职调查的风格，也可能透露他们日后参与企业运作的一些秘密。创业者做反向尽职调查时，也要考虑自己的需求，比如，你是适合除了适当联系外尽量不打扰团队的风格，还是更喜欢那些周末常把CEO叫到家里聊天的投资者。

“目前，国内的风投主要还是看创始人履历或面对面获得信息，不会有这样详尽的私下调查。”课后，本土政府投资人士杭州泰邦创业投资有限公司总经理汤超告诉记者：“不过，这些技巧，说明了如果需要的时候我们可以怎么做。”

“心态与收益成正比”

汤超认为，通常，国内风投更倾向于通过控制股权及对赌协议等方式获得权益保障，而不是像硅谷风投那样在项目上游就做很多风险控制。这当中的部分原因是，硅谷创业者不用出钱就能拿到风险资金，而本土创业者常常要搭上“身家性命”。

当然，硅谷风投与本土风投还有其它诸多差异。

硅谷大家做推荐人时很谨慎，不会说对方是坏小子或天底下最好的人，他们只会说“我不会做他的推荐人”，本土可能不是这样；又如硅谷资金多投向初创项目，而本土风投则多集中于中后端。

“我已决定调整旗下基金做一些早期投资。”8月2日，刚结束课程回国的宾派实业董事长方潮荣对记者说。

作为学员中的第三类代表，方潮荣是近两年由实业转向资本的民营企业家代表之一，因人民币升值、原材料、人力等成本大幅上升，“传统制造业难以为继”，他在今年初成立静谷投资，希望“换种方式赚钱”。

“投资心态与投资收益成正比”。方潮荣说，这次斯坦福之行让他明白了这个道理，而对旗下基金的调整是一种拨云见日，“此前国内资金都忙着抢项目，不仅不规范竞争时有发生，而且会盲目抬高项目估值，对我们而言，这可能是一种更高的风险。”

硅谷经验的确值得重视。作为全球风险投资的发源地，这里至今仍是全球投资行为最频繁的地区之一。并且，美国风险资本融资正进一步扩展至中国。

2007年中国共成立新基金58个，创下中国风险资本融资公司的成长新高，在32.47亿美元的总投资额中，外国风险资金投入25.66亿美元，占总投资额的79%。全年中国本土完成风险投资交易440件，除15件未透露外，其余425件中有297件由外国风险资金注入。而大部分资金还在扩展期。因为每个市场不同，传统风险投资非常注重地域化，而现在，外国风险资金正大规模打破原来的“One Mile Rule”规则(所投资项目不能离投资者超过1英里)，开始做全球化项目。这意味着中国本土创业者与风险投资商之间将会有更多的眉来眼去。

“这是一个很大挑战，”王秀均说，“比如对投资者和创业者来说，在全球化条件下互相做尽职调查都很困难。”

第二篇：对风投赌协议条款的处理

关于对风投赌协议条款的处理

目前流行的引入私募后再运作上市的模式中，多数企业都与私募机构签订对赌条款，一方面是保障了私募资金的安全性，另一方面也是企业能获得高市盈率的一项承诺。但是对赌协议条款多是涉及董事会的权限、股份回购、上市时间限制等特殊安排条款，这可能会影响到拟上市企业的股权稳定性等问题，在保代培训中，证监会也明确表示对于涉及到股权方面/董事会1票否决/优先清算等违反公司法规定的条款，或是可能造成股权或经营不稳定的条款在上会前要取消或终止，实际情况是在反馈意见中就清理了，否则强行上会，估计很悬(如林丰牧业）。下面是关于对赌协议条款的披露和处理的案例，通过研究我们或许可以看到一些处理的思路。

案例一：江苏东光微电子（002504）

在补充法律意见书一中，反馈意见

一、3、2005 年底中比基金对发行人进行增资，此后一直是发行人第二大股东。请补充披露：（1）中比基金增资发行人的协议的主要内容；（2）报告期内发行人股东大会、董事会的召开和决议情况；（3）公司董事、高级管理人员的提名和任免情况；（4）公司其他股东之间是否存在一致行动的其他协议或安排。请保荐人和发行人律师结合以上情况对公司实际控制人的认定审

慎发表意见。

（一）中比基金增资发行人的协议的主要内容

经本所律师核查，中比基金增资发行人的协议主要内容如下：

1、协议名称：《增资协议》

2、签约主体：甲方为沈建平、詹文陆、徐志祥、林钢、李国华、陈俊标、钱旭锋；乙方为中比基金。

3、协议核心内容：

（1）增资目的：甲方为扩大发行人市场份额，购进新设备，引进乙方作为新的投资者对发行人进行增资，并将增资款专项用于购买VDMOS 生产线。

（2）增资时间：沈建平、乙方于协议生效之日起15 个工作日内将增资款汇入专项账户。增资方将增资款汇入公司指定的专项账户日为增资方行使股东权利的起始日（简称“起始日”）。

（3）增资方式：

① 发行人未分配利润中的2000 万元按甲方原投资比例转增股本，转股比例为1 元转1 股，转股后股本42,675,311 股，每股净资产1.77 元，其余账面未分配利润由增资后新老股东按新持股比例共同享有。

② 沈建平及乙方均以1.96 元/股的价格对发行人增资。沈建平增资1000 万元，其中5,102,041 元计入实收资本，计为5,102,041 股，剩余部分计入资本公积；

乙方增资4000 万元，其中20,408,163 元计入实收资本，计为20,408,163 股，剩 余部分计入资本公积。计入资本公积部分由增资后的新老股东按新持股比例享

有。

（4）乙方权利：

① 赎回：起始日后5 年内，如由于发行人经营业绩不符合上市要求，或是仅由于政策原因而未能在上海、深圳等证券交易所上市，乙方可要求原股东或发行人以现金形式赎回乙方所持全部股份，赎回价格为：赎回日发行人账面净资产×乙方所持股权比例。

② 稳健持续经营保证：起始日后，如发行人经营业绩连续两年净资产收益率（扣除非经常性损益）低于10%，则乙方有权要求原股东或发行人以现金形式赎回乙方所持股权，赎回价格可为：4000 万元+（4000 万元×20%×起始日到赎回日天数/365-赎回日前乙方已分配的现金红利）。

③ 反稀释条款：基于下列前提，乙方原则同意公司向国内外知名的主要原材料供应商、客户或产业战略合作者或其他投资者认可的投资者增发股份。前述前提条件包括但不限于： a)新股东的投资溢价比应不低于乙方本次增资的溢价比；（本次乙方的投资溢价，双方确认为：1.96：1）

b)新股东的介入将不会使沈建平失去控制权并且不得使乙方所占股份低于25%，除非经中比基金书面同意；

c)新股东同意发行人于上海/深圳证券交易所发行或投资者认可的其他股票市场上市，并同意在上市发行条件成就时，积极促成发行人股票上市；

d)新股东原则上应以对发行人增资形式介入，而不是受让发行人原有股东已持有之股份。

（5）发行人股东大会权限调整：发行人股东大会以特别决议通过的，应由出席股东大会的股东（包括股东代理人）所持表决权的四分之三以上（不包括四分之三）通过。

（6）发行人董事会人员调整：发行人董事会新增7 名董事，总数为12 名，其中4 名独立

董事。新增董事中，乙方直接委派2 名董事并向股东大会推荐2 名独立董事，沈建平委派1 名董事，并向股东大会推荐2 名独立董事。

（二）中比基金增资发行人协议的实际履约情况

1、根据发行人提供的资料，经本所律师核查，签约方在依据《增资协议》完成对发行人的增资后，以实际履约行为对《增资协议》的部分内容予以变更，具体情况如下：

（1）中比基金已放弃基于《增资协议》约定的稳健持续经营保证条款，要求缔约对方或发行人赎回股份的权利。

（2）《增资协议》关于发行人股东大会作出特别决议的约定，已被发行人股东大会决议修改。发行人现行有效的公司章程规定，股东大会作出特别决议应由出席会议的股东所持表决权的2/3 以上通过。

（3）《增资协议》关于对发行人董事会的调整未完全执行，当时增资完成后，发行人董事会实际人数变更为8 名董事，中比基金向发行人推荐的两名候选人当选发行人董事。2008 年1 月后，发行人董事会人数变更为9 名董事，中比基金向发行人推荐了一名董事。

（4）《增资协议》关于发行人董事会决策程序的约定，已被发行人股东大会决议修改。发行人现行有效的公司章程关于董事会决策程序的内容，与公司法的有关规定相一致。

2、2010 年3 月22 日，《增资协议》的原签约方沈建平、詹文陆、徐志祥、林钢、李国华、陈俊标、钱旭锋和中比基金共同签订《<增资协议>之补充协议》，签约方根据上述实际履行《增资协议》过程中对协议内容的变更，约定《增资协议》中与上述实际履约不一致的条款以及《增资协议》关于中比基金股权赎回约定的其他条款无效，该等无效条款不再履行，不能再恢复；该等条款视为从来不曾约定过，签约方无权依该等条款向对方提出任何主张或权利要求，而无论其据以提出主张或权利要求的行为发生在补充协议签订之前或之后。

另外在招股说明书中还补充披露了以下内容：2010 年7 月8 日，《增资协议》的原签约方沈建平、詹文陆、徐志祥、林钢、李国华、陈俊标、钱旭锋和中比基金共同签订《<增资协议>之补充协议二》，签约方确认，原协议第8.5 条（反稀释条款）在江苏东光作出公开发行股票并上市的决议前，被双方有效执行。为支持江苏东光的发展壮大，双方确认不再执行原协议第8.5 条，自本协议生效之日该条款对江苏东光及协议双方不再有任何法律约束力，各方无权依该条款向任一方提出任何主张或权利要求。

博主说明：公司在处理过程中对持续经营保证条款、股东大会表决权条款、反稀释条款都得到调整和修改，而赎回协议则刚好在期限内不用说明。

案例二：江苏维尔利环保

我们在该公司披露的股本演变情况中(19-20页）看到了关于对赌协议条款的披露：

（五）2009 年10 月28 日，维尔利有限股东之间股权无偿转让

1、维尔利有限2%股权无偿转让的缘由及实施情况

根据中风投与李月中、常州德泽和维尔利有限于2008 年12 月10 日就中风投增资维尔利有限事宜签署的《增资协议书》之约定，若维尔利在2009 年决议改制为股份有限公司，且自2008 年1 月1 日至改制基准日期间，完成的累计经营性净利润合计高于2,000 万元，2008 完成的经营性净利润不低于1000 万元，则中风投认可的有资质的会计师事务所出具审计报告后30 日内，中风投应向常州德泽无偿转让其所持维尔利有限总股本2%的股权。

经信永中和会计师事务所有限责任公司（以下简称“信永中和”）于2009年9 月30 日出具的XYZH/2009SHA1004 号《审计报告》确认，上述《增资协议书》所约定的奖励条件已实现。鉴于此，经友好协商，中风投与常州德泽于2009 年10 月20 日签署《股权转让协议》，约定中风投将其持有的维尔利有限2%股权（即39.91 万元出资额）无偿转让给常州德泽。

2009 年10 月20 日，维尔利有限通过股东会决议，同意股东中风投将其持有的维尔利有限2%股权（即39.91 万元出资额）无偿转让给常州德泽。2009 年10 月28 日，维尔利有限在常州工商行政管理局完成了变更登记。

2、《增资协议书》的特别条款及其履行、终止情况

除一般性条款外，《增资协议书》中存在部分特别约定，主要内容如下：

（1）维尔利有限在2009 年决议改制为股份有限公司，且自2008 年1 月1日至改制基准日期间，完成的累计经营性净利润合计高于2,000 万元，2008 完成的经营性净利润不低于1,000 万元，则中风投认可的有资质的会计师事务所出具审计报告后30 日内，中风投应向常州德泽无偿转让其所持维尔利有限总股本2%的股权。

（2）发生如下情况之一，中风投有权要求维尔利有限、李月中先生、常州德泽回购其持有的全部或部分维尔利有限股权：①截至2013 年12 月31 日，维尔利有限未能成为公众公司，或发生导致维尔利有限不可能在2013 年12 月31日前成为公众公司的事件；②新增的亏损累计达到协议签署时维尔利有限净资产的20%；③维尔利有限连续两年未能达到保底利润（2008 、2009 、2010经营性净利润分别达到1,000 万元、1,500 万元和2,000 万元）的50%，或2010 年-2012 年期间任意两年的年经营性净利润低于1,000 万元；④维尔利有限

出现或存在账外现金销售收入的情形；⑤维尔利有限原股东违反诚实信用原则，隐瞒相关重要信息，侵害投资方合法权益的。

（3）中风投拥有参与未来增资扩股权、优先收购权、优先共同卖股权、委派董事、监事权等。

（4）若维尔利有限2008 年实现净利润达到承诺保底利润120%以上，则在进行2008 利润分配时，常州德泽可单独定向分配利润800 万元，剩余利润分配常州德泽和中风投按照股权比例共同享有，且中风投只享有股权比例1/12的现金分红权。

截至维尔利设立时，上述第（1）、（4）款涉及的事项已经发生，并已按照《增资协议书》的约定执行。根据《增资协议书》之“合同变更、解除”条款的约定，在维尔利有限整体变更设立为股份有限公司时《增资协议书》自动解除，因而《增资协议书》中的其他特别约定已于2009 年11 月12 日终止。

此外，签署《增资协议书》的维尔利、常州德泽、李月中、中风投四方分别出具了《声明与确认函》，确认：各方均不存在任何违反《增资协议书》的情形，《增资协议书》已经于2009 年11 月12 日自动终止，不再具有任何法律效力，各方就该协议的签署、履行和终止也不存在任何争议或纠纷；截至《声明与确认函》出具之日，各方未与任何主体签署或达成以维尔利经营业绩、发行上市等事项作为标准，以维尔利股权归属的变动、股东权利优先性的变动、股东权利内容的变动等作为实施内容的有效的或将生效的协议或类似的对赌安排。

博主注：公司针对增资协议书中约定的对赌条款，除了已经执行完毕之外，其他条款根据约定在整体变更为股份公司时也自动解除，另外签约各方还出具《声明与确认函》说明不存在其他对赌安排。

其他参考案例：金刚玻璃（有点类似东光微电）、机器人（新股东采用现金补贴方式）、林丰牧业（被否，没有进行清理）。

第三篇：蒙牛与对赌协议

近年来，越来越多的民营企业试图借助国外资本的力量在海外上市，以谋求更广阔的发展空间，于是“对赌协议”逐渐进入人们的视野，并引起媒体的不少争论。正确认识和对待对赌协议，将有利于更多企业合理运用市场经济的游戏规则，为自身的快速发展创造可能。

一、蒙牛公司香港上市的资本运作

1998年建立的蒙牛公司起初只是一个普通的民营企业，但拥有远见卓识的领导团队，以牛根生为首的管理层很早便认识到，要想在国内竞争激烈的乳制品行业创出一片天地，资金和先进的治理结构至关重要，因此就有了以后的蒙牛与摩根斯坦利合作创造的上市神化。

1999年8月18日内蒙古蒙牛乳业股份有限公司成立，股份主要由职员、业务联系人、国内独立投资公司认购，股权结构十分简单，其中，发起人占73.5％，其他股东占26.5％。但是，要想在海外成功上市，首先要有资金让公司运转起来。然而过于僵硬的原始股权结构，对注入大量资金及资本运作将产生桎梏。蒙牛在风险投资团队的指导下，自2002年起逐步改变股权结构，先后在避税地注册了4个壳公司，分别为英属处女群岛的金牛、银牛公司，开曼群岛公司以及毛里求斯公司，其中金牛和银牛公司的股东主要是发起人、投资者、业务联系人和职员等，通过这种方式，蒙牛管理层、雇员、其他投资者、业务联络员的权益都被悉数转移到两家公司。透过金牛和银牛公司对蒙牛乳业的间接持股，蒙牛管理层理所当然成为公司股东。开曼群岛公司和毛里求斯公司是两家典型的海外壳公司，其作用主要是构建二级产权平台，以方便股权的分割和转让。这样，蒙牛不但可对风险进行一定程度的分离，更重要的是，可以在不同情况下根据需要灵活运用两个平台吸收外部资金。

2002年9月24日，开曼群岛公司进行股权拆细，将1000股每股面值0.001美元的股份划分为同等面值的5200股A类股份和48980股B类股份。根据开曼公司法，A类1股有10票投票权，B类1股有1票投票权。次日，金牛与银牛以每股1美元的价格认购了开曼群岛公司1134股和2968股的A类股票，而首轮引入的3家海外战略投资者———摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资分别用约为每股530.3美元的价格认购了32685股、10372股、5923股的B类股票，总注资约25973712美元。至此，蒙牛完成了首轮增资。3家海外战略投资者摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资被成功引进，而蒙牛管理层与开曼公司的投票权是51％：49％，股份数量比例是9.4％∶90.6％。紧接着，开曼公司用3家投资者的投资认购了毛里求斯公司全部股份，而后者又用该款项在一级市场和二级市场中购买了蒙牛66.7％的注册股本，蒙牛第一轮引资与股权重组完成。

值得一提的是，引入首轮投资有一份外资和蒙牛管理层签订的协议（蒙牛上市资本运作的第一份对赌协议）：如果蒙牛管理层没有实现维持蒙牛高速增长，开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面剩余的大笔投资现金将由投资方完全控制，届时外资系将取得蒙牛股份60.4％的绝对控制权。如果蒙牛管理层实现蒙牛的高速增长，1年后，蒙牛系将可以将A类股按1拆10的比例转换给B股。这样，蒙牛管理层实现了在开曼公司的投票权和股权比例一致，即蒙牛系真正占有开曼公司51％的股权。2003年8月第一份对赌协议最终以蒙牛管理层胜出结束。为了促使3家战略投资者的二次增资，2003年9月30，日，开曼群岛公司重新划分股票类别，以900亿股普通股和100亿股可转换股证券代替已发行的A类、B类股票。金牛、银牛、摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资原持有的B类股票对应各自面值转换成普通股。2003年10月，3家海外战略投资者认购了开曼公司发行可转换股证券，再次注资3523万美元。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的价格购得蒙牛的8001万股股份。10月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的价格购买了9600万股蒙

牛股份，至此蒙牛乳业的持股比例上升到81.1％，二次注资完成。

紧随二次注资的是新的对赌协议（蒙牛上市资本运作的第二份对赌协议）：自2003年起，未来3年，如果蒙牛复合年增长率低于50％，蒙牛管理层要向外资股东支付最多不超过7830万股蒙牛乳业股票———相当于蒙牛乳业已发行股本的7.8％，或者等值现金；如果实现目标，则外资股东向蒙牛管理层支付同等股份。所谓盈利复合增长50％，即2004年至2006年每年的盈利平均增长50％。蒙牛2003年的盈利为1.64亿元人民币，就意味着若想赢得7830万股股票，蒙牛2006年的盈利必须达到5.5亿元以

上。事实上2004年蒙牛公布盈利为3.19亿元，以1900万股险胜当年的配额3亿元。而此时，摩根等外资股东却意外提前终止了与管理层之间的对赌，代价是将其持有的金额近5000万元的可转换股证券转给蒙牛管理层控股的金牛公司，相当于新增发行6260万股蒙牛乳业股票，如果以当时每股平均6港元的市值计算，约合3.75亿港元。第二次对赌协议最终也以蒙牛公司胜出而终止。摩根等战略投资者之所以愿意参与这次赌局，是因为他们使输掉7.8％股权的“赌局”，仍可以获得27.1％的股权升值带的收益，而一旦赢了，则可以增持蒙牛股权至42.7％，成为公的大股东。而反观蒙牛方，若是输了，则等于将辛苦换来的控权拱手让人，而要想达标又谈何容易。总结以下摩根斯坦利于蒙牛乳业基于业绩的对赌协议，有4个特点：一是投资方在资以后虽然持有企业的原始股权，如摩根斯坦利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6％的股权和49％的投票权，但仅是财务型投资，而非战略经营性投资；二是除了普通股权外，还持有高杠杆性的、换股价格仅为0.74港元／股的可换股证券；三是高风险性，赌注是几千万股股份；四是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层富有行业经验，公司所属日常消费品行业，周期性波动小，企业一旦形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。

二、认识对赌协议

（一）对赌协议的涵义。在企业融资过程中，投资方与融资方需要对企业的股权价值确定后，才能确定投资（融资）金额及应获得（出让）的股权数量或比例。企业的价值最终将整体反映在未来赚取现金流和利润的能力中，也就是说对企业价值的判断有赖于其未来的实际业绩体现。但是，未来的市场环境存在相当大的不确定性，无法准确预知；而且由于信息不对称，外部投资方对企业真实情况和赢利能力的了解程度不如企业内部管理层（融资方），所以，企业管理层倾向于

乐观估计企业未来的赢利能力，对企业作出较高的估值，而外部投资方相对谨慎，对企业的估值较低，投融资双方常常难以达成估值共识。为解决双方的估值分歧，对赌协议经常被使用。所谓对赌协议，即“估值调整协议”，是投资方（或收购方）与融资方（或出让方）在达成融资（或并购）协议时，双方为确保各自的利益而列出的一系列金融条款，用于对未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利，用以补偿高估企业价值的损失；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利，用以补偿企业价值被低估的损失。由于结果是不确定的，与赌博有点类似，因此被形象地称为“对赌”。

对赌协议的最终目的是双向激励，提升公司管理层积极性和公司质量，努力实现企业盈利水平最大化，有效保护投资者利益，因此对赌协议的创立实际上是为提高交易的质量。

（二）对赌协议成立的前提。对赌协议的成立有赖于几个前提：一是企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的业绩；二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映在企业未来的收益中；三是由于未来无法准确预知，因而企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现。正是基于上述前提，对赌协议的心是股权转让方和收购方对企业未来的不同预期。

（三）对赌协议的主要内容。对赌的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不同预期，具体情况不同，对赌双方所关心内容也不尽相同，双方根据各自的预期对协议条款进行设计。

1.国外对赌协议的内容。国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的条款：①在财务绩效方面，若企业的收入或者净利润等指标未达标，管理层将转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等。②在非财务绩效方面，若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资等。③在赎回补偿方面，若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息等。④在企业行为方面，投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的CEO等。在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，撤销对投资方管理层的委任。⑥在管理层方面，协议约定投资方可以根据管理层是否在职，确定是追加投资，管理层离职后是否失去未到期的员工股。可以看出，国外对赌协议约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营管理的多个方面。除了以“股权”为“筹码”外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。

2.国内对赌协议的内容。目前还没有国内投资机构与国内企业签订对赌协议的案例报道，只有外国投资企业与国内企业签定的对赌协议。与国外对赌协议不同的是，国内企业通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码，其区别只是条款的设计。根据协议条款，投资方通常有三种选

择：一是依据单一目标，如1年的净利润或税前利润指标，作为股权变化与否的条件；二是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化，循序渐进；三是设定上下限，股权依据时间和限制范围变化。

（四）应用对赌协议应考虑的因素。

1.谨慎评估企业未来的赢利能力，合理设定协议中企业未来的业绩目标。作为融资方的企业管理层，应当全面分析市场竞争环境和企业的综合实力，谨慎评估企业未来的赢利能力，理性设定业绩目标。企业在设定业绩目标时，应权衡自我积累和外部并购两种实现方式的利弊和风险。外部并购固然有助于迅速扩大企业的营业规模，但未必能迅速增加利润。永乐为达到业绩目标，并购了广州东泽等多个同行，但营业利润并未同步增加。其并购大中电器的计划更以流产告终。

2.组合设定财务指标与非财务指标，着眼于长远利益，培育企业发展后劲。股权基金管理机构只是在其投资期内为所投资企业的业绩提升及上市提供帮助，企业管理层才是企业长期稳定发展的主导者和责任承担者，也是企业长期稳定发展的最终受益者。企业管理层应借助私募股权资本的力量，完善公司治理，夯实基础，练好内功，增强企业抵御风险和竞争获胜的能力，如企业管理层可以争取在对赌协议中，组合设定财务指标之外的其他有利于企业长远发展的软性指标，降低单纯对财务业绩的要求。企业管理层必须避免为获取短期的高收益竭泽而渔。

3.聘请财务顾问，灵活设定对赌协议条款，维护自身合理权益。企业管理层如果不熟悉金融运作，则应当聘请合适的投资银行作为财务顾问，请其帮助引入那些不仅能提供资金，而且能提供符合企业特点、有利于企业长远发展的股权投资机构。在财务顾问的帮助下，企业管理层可以灵活设定对赌协议条款，尽力争取并维护自身最大权益，避免将来可能导致麻烦和纠纷的“陷阱”。

4.正确评估自我心理承受能力，确定承受底线。第一，只有实现协议约定的业绩目标才能获取高收益，面对未来收益的不确定性和未料及的困难，企业家需要付出超常的努力。第二，“从最好处着手，从最坏处着眼”，企业家必须事先评估自身的心理承受底线，不能一旦失败就将责任完全归咎于投资方和协议本身。

第四篇：私募股权投资中的对赌协议

私募股权投资中的对赌协议

对赌协议，亦即估值调整机制，是指投资方与融资方在签署融资（或并购）协议时，对于未来不确定情况进行的一种约定。实际上，对赌协议是期权的一种形式。按照不同的标准，对赌协议可分为不同的类型：比如，根据出资方式，可分为基于增资的对赌和基于股权转让的对赌；根据对赌主体，可分为投资方与目标企业大股东或实际控制人之间的对赌和投资方与目标企业之间的对赌；根据对赌标的，可分为“赌业绩”、“赌上市”以及其他方式（如赎回补偿等）的对赌；根据对赌筹码，可分为现金对赌、股权对赌以及其他权益对赌；根据对赌方向，可分为双向对赌和单向对赌等。

对赌协议作为国外资本市场广泛运用的工具，在我国却面临着多重实践困境。这种困境一方面源于我国资本市场及其参与者定价和估值能力的不成熟，另一方面源于相关法律的缺失和不兼容。不过，在目前PE投资行业快速发展的形势下，对赌协议的安排和效力问题必将受到各方越来越多的重视。实际上，对赌协议签署的初衷是在投资风险可控的前提下实现对赌双方的互利共赢，因此，也应以此为基础展开对赌条款的合理性安排。

案例一：

2006年，A投资公司向目标公司注资3800万美元，获得目标公司20%的股权。同时，A公司与目标公司实际控制人甲签订了对赌协议，约定如果2006年和2008年，目标公司最终上市主体的净利润低于2240万美元及4970万美元，甲将以1美元的象征性价格转让所持有的20%的目标公司股份给A公司；如果目标公司2008年净利润超过5590万美元，A公司将向目标公司管理层无偿转让1%股权以示奖励。2008年目标公司净利润超过5590万美元，管理层无偿获得了A公司转让的1%股权奖励。

案例二：

2011年，某基金A、自然人B向目标公司增资，A向目标公司增资1000万元，获得目标公司10%的股权；B向目标公司增资200万元，获得目标公司2.5%的股权。协议中，A、B与目标公司及目标公司的唯一股东甲约定了业绩承诺条款和股权回购条款。业绩承诺条款的主要内容为：目标公司2011税后净利润应不低于1000万元人民币，2012税后净利润应不低于1500万元人民币，2013税后净利润应不低于2000万元人民币。当目标公司的净利润低于上述标准，则目标公司、股东甲对A、B进行业绩现金补偿，补偿标准为：补偿金额=投资总额×每年未完成的净利润÷承诺净利润。股权回购条款的主要内容为：如果目标公司任何一年净利润低于承诺标准的80%或在2011年底前未取得特定的M业务或N业务的代理权，股东甲须按20%的年收益率标准回购A、B所持有的目标公司股权［股权回购价格为拟回购股份对应的实际投资额×（1＋20%×投资天数÷365）]，目标公司对回购义务承担无限连带责任。2012年，经审计，目标公司在2011年的净利润为800万元，2012年1至6月份净利润为亏损300万元。另外，目标公司直到2012年仍未取得M业务及N业务的代理权。而后，Ａ、Ｂ与目标公司及股东甲就对赌问题产生了法律纠纷，裁决结果认定业绩补偿条款和股权回购条款合法有效。

从案例一可以看出，双方签署的对赌协议属于基于股权转让、与目标公司及其实际控制人之间赌业绩的双向股权对赌，具体的绩效标准设置得较为合理，对赌双方也面临着双向奖惩机制，从实施效果上来看，实现了双方的互利共赢。案例二中的对赌安排，属于基于增资的、与目标企业及股东之间赌业绩的单向对赌，设置有弹性机制，并多维度地设置了对赌条款，根据裁决合法有效，从投资人角度看，实现了风险防控，但从双方通过对赌安排实现互利共赢的角度看，是未达成目标的，这可能与对目标企业的发展潜力的评估、对赌条款的奖惩机制的安排等有关。

综合来看，在私募股权投资中，为了更好地实现各方共赢的目标，对赌协议安排应注意以下几个方面：

1．准确评估融资方管理层的营运能力

通过评估融资方管理层的公司管理能力和行业运营能力，来判断其是否能在复杂多变的市场环境中稳步推进企业的发展。

2．理性分析融资企业的发展能力 从宏观环境、行业发展以及企业自身运营等多个维度，全面深入地考察融资企业未来的盈利能力，以尽可能地消除对融资企业发展盲目乐观造成的估值偏误。

3．合理选择对赌主体 从法律层面来讲，最好与目标企业控股股东或实际控制人而非目标企业进行对赌，以利于对赌安排的效力认定与实际执行。

4．合理设定对赌行权标准

对赌协议的行权标准包括财务业绩、上市时间、反稀释权、共同售股权、回购承诺、其他非财务业绩等。为了避免由单维度造成的标准僵化，各方还可多维度设置行权标准。同时，须避免人为高估目标企业的市场价值而设定较高的行权筹码。

5．弹性设置对赌行权范围 对赌各方可就对赌标的实行一定的弹性浮动空间，以为对赌安排提供一个缓冲地带。

6．考虑实行双向对赌机制

单向对赌的成功主要是依靠压力来激发融资方的潜能，而双向对赌除了压力激发外还存在着利益激发，相较单向对赌可能会激发融资方更多的主观能动性。

7．谨慎使用保底条款 虽然案例二中的保底条款使投资方的投资收益得到了保证，但目前保底条款在我国面临着无效的法律风险，因此在对赌协议的签署过程中应谨慎使用保底条款，可灵活设立其他方式的风险防控机制。

第五篇：当当网创业者与风投的七年博弈与合作

当当网创业者与风投的七年博弈与合作

一、短暂蜜月

当当网的创始人俞渝和李国庆是典型的“中西合璧”。俞渝早年留学美国，20世纪90年代中期在华尔街担任顾问，并在纽约创办一家名叫TRIPOD的企业兼并财务顾问公司，谙熟投融资业务。李国庆于1987年毕业于北大社会学系后，进入当时最热门的政府机关——国务院发展研究中心和中共中央书记处农村政策研究室，在这里他积累了丰富的人脉。1989年，李国庆下海从商，做图书出版。1993年，他联合北京大学、中国社会科学院、农业部等创办“北京科文经贸总公司”，任总经理、总裁。经过近10年在国内图书出版领域的摸爬滚打，使他对图书行业的各个环节了若指掌。两人结婚后，俞渝空闲之余就帮着丈夫做一些MBA教科书的选题，有时候也给国外的一些公司包括网上零售公司做图书分销，这些经历使她学到了一定的运作经验和经营理念。这期间，网络经济热得发烫，看到亚马逊在美国网络经济的热潮下成为“时势英雄”，而中国的网络经济也在兴起和发展，俞渝决定在网络行业创业。

虽然当时俞渝对网络并不了解，顶多就是收发电子邮件和看看新闻，但是俞渝的海归经历，使她知道要想获得海外风投，至少要让他们了解自己的商业模式，而最好的方式莫过于直接拷贝已经在华尔街得到资本市场承认的模式。于是“亚马逊”的“中国版”——“当当网”诞生了。为了获取VC的认可，当当不仅创意方面拷贝“亚马逊”，而且在其他方面也参照亚马逊，包括财务报表的侧重点，营销手段的模仿等。

1999年11月份，由IDG、卢森堡剑桥集团、软银和北京科文经贸总公司共同投资，李国庆和俞渝任联合总裁的当当网正式投入运营。IDG、卢森堡剑桥、软银等向当当网投入800万美元风险投资，换取当当网59%股份，俞渝、李国庆夫妇及其创业团队通过北京科文经贸总公司共持有当当网41%的股份。投资者不光给当当带来继续支撑下去的资金，还带来了更多的东西。像IDG就一直在推动着当当的发展，卢森堡剑桥更有一些著名的国外专家和丰富的研究报告等资源，也使当当受益匪浅。双方相处的一直很愉快。

二、控股权之争

（一）起因：不完善的约定

因为有了足够的资金，当当很快就发展成为全球最大的中文网上图书音像书店，占大陆图书市场图书品种的90%。2003年，当当在经历了几年的“烧钱”阶段后，开始“收钱进账”，销售规模一举突破8000万元人民币，全国各地，甚至美国、巴西等国家和地区都有当当的读者。但也就在这一年，李国庆和股东之间的矛盾不可避免地出现了。

2003年6月，李国庆夫妇提出要股东奖励创业股份的要求，希望将增值部分分一半给管理团队作为奖励，遭到了股东的集体反对，理由作为创业股份的奖励的比例太高。而李国庆夫妇坚持“分一半”这个比例不退让，由于只有口头承诺并无书面协议，因此，每次在这个问题上融资双方谈论的都不欢而散。李国庆抱怨说：“资本结构是一个非常敏感的话题，我和股东们每到融资的时候就打架，因为开始没说清楚，到底是资本创造财富，还是创业企业家创造财富，这个问题很难办……没有和他们签字画押，好多口头的承诺都不算数了。”

（二）转机：老虎基金的出现

双方僵持局面到2003年8月老虎基金的出现而打破。老虎基金在中国投资了卓越网、e龙网两家电子商务网站之后，把目光投向了当当网。俞渝凭着多年在华尔街练就的谈判技巧，加上IDG、卢森堡剑桥、软银急于套现，也运用各种关系推动谈判合作，当当很快就和老虎科技基金达成了投资意向。但当李国庆再次以老虎科技基金的6500万美元估值证明当当已经有了数倍增值，提出要给夫妇两人18%的创业股份奖励时，遭到IDG和卢森堡剑桥的拒绝。

于是，李国庆打出辞职变现另起炉灶这张牌，老虎基金也在背后推波助澜，表示愿意将此次投给当当的全部1100万美元转投给新成立的公司，并且投资金额可以继续追加。

当时，当当网第二轮私募之后的现金已经所剩不多，仅100万美元，而当当网仍然还处于跑马圈地、亏损经营的状态。李国庆、俞渝夫妇如果带领管理团队另立门户，IDG、软银、卢森堡剑桥相当于要在100万美元的基础上追加投资继续支撑当当网。同时，由于失去了一个稳定的管理团队，投资风险将会更大。

迫于无奈，3家投资方最后只得屈服，同意接受老虎基金的投资，并由老虎科技基金出面，向老股东买走了一些股份，再送给管理团队。此次，老股东获得部分变现，IDG套现350万美元，获利3倍以上，当当则被估值7000万美元，老虎科技基金投资1100万美元。经此一役，李、俞二人认识到了自己作为管理者的价值，进一步要求绝对控股权。

2003年12月李国庆夫妻与老虎科技基金签订了融资1100万美元资金协议，但是老虎科技基金的资金迟迟未到账。这期间，俞渝曾与老虎基金谈判代表几度争执，甚至威胁说“现在交割期限已过，当当有权找新的投资人了”。俞渝所说的“新的投资人”就是亚马逊。就在他们夫妇在美国与老虎基金面谈的时候，也顺便秘访了亚马逊。

亚马逊公司的出现，对老虎科技基金构成了相当的压力。几经拖延，在激烈的利益交锋和一次次不欢而散的电话会谈之后，考虑到作为对冲基金，在投资了当当的竞争对手卓越之后，如果不投资当当，将有违对冲基金的初衷，2004年2月

25日，老虎科技基金终于兑现了两个月前的承诺，将约定的1100万美元划到当当账户上，获得17.5%的股份，而IDG、卢森堡剑桥、软银等几家则减持为23%，当当网管理层的股份变为59.5%。引人注意的是，与在卓越董事会占有二席形成鲜明反差，老虎科技基金在董事会未占一席之地。

三、新融资备战上市

2006年6月26日，当当网从DCM、华登国际和Alto

Global三家基金引入2700万美元资金，出让12%股份。当当网方面表示，这轮融资是提高公司抗风险的资金准备，并为公司未来发展提供充分财务支持。资金的用途确定针对地面图书市场发动超低折扣的价格战，以此来巩固其全球最大中文网上书店的地位。据悉，此轮融资完成后，当当上市已经紧锣密鼓开始进行。

四、案例解析

三轮融资，两轮较量。借老虎科技基金从老股东手中获取了绝对控股权，又借亚马逊让老虎科技基金不得不履行自己的承诺，俞渝夫妇终于如愿以偿。但是，并非每一个创业企业家都能像俞渝夫妇在和风险投资机构的较量中胜出。由于股权结构的变化、经营不善、外部经理人的引入等因素造成创业企业家失去对企业的控制权屡见不鲜，这是创业企业家所不愿意看见的，也是不得不面对的一个问题。实际上，对VC来说，本意是为了企业发展壮大，并不想剥夺创业家的控制权，若非如此也是万不得已。

李国庆夫妇是幸运的，凭借自身融资能力、谈判能力、对创业团队的号召能力、经营管理能力以另起炉灶相胁以及借后来老虎科技基金的介入，李国庆夫妇如愿获得了控股权，最终的结果也是各方皆大欢喜。而另一个创业者王志东就没有如此幸运，三轮融资过后，新浪的股权结构日益分散，当时身为CEO和总裁的王志东从当初持股21%不断稀释到6%，最终失去对公司的控制，并导致出局。其实，创业者和风险投资家之间既是一种合作关系，又是一种竞争关系，双方的利益就交织在这种彼此之间的博弈之中。那么，创业者和VC如何跨越博弈中的误区，走向双赢呢？

（一）完备的协约很重要

如果当初当当和风险投资机构就创业者激励这个问题明确地写入协议，约定网站价值增值多少倍时可以获得多少管理层股权，也就没有创业者股份奖励比例之争，而风险投资机构在和约中限定创业者离开原来的创业公司后，一定时间内不得从事与原来创业公司竞争性业务，也就不会面临当当网创始人以创办新公司和当当竞争的相胁。矛盾会破坏创业企业家和风险投资机构之间合作的基础，危害的双方整体的利益，可谓是“两败俱伤”。所以，一份明确的协约对保证双方的利益很重要，也是双方长久合作的基础。尤其是对没有多少融资经验的创业企业家

来说，要对融资相关的程序、法律法规有深入的研究和了解。如果条件许可，可以请融资顾问或者投资银行协助，免得日后节外生枝，后悔莫及。

（二）克服非积极合作心态

当当和风险投资机构之间的博弈，利益争夺背后涉及的是风险企业的剩余控制权和剩余索取权这一问题。风险资本家与风险企业家之间的分配与转移是风险投资独特治理机制的核心内容之一。风险投资的重要特征之一就是风险资本家通过阶段性投资，可转换优先股合同以及管理监控等手段来减少信息不对称性和代理风险，这些手段从本质上讲都是控制权的分配，而控制权的分配往往是谈判的结果，能否达成有约束力的最优激励约束合约，取决于双方的谈判力量或地位。

站在创业融资的角度，李国庆采取“另立炉灶”的做法，不惜和VC闹得不可开交的做法并不可取。李国庆后来表示，这并不是一种与股东相要挟的手段，也不是试探性的行为。风险投资的目的是通过投资和提供增值服务把被投资的企业做大，然后通过公开上市、兼并收购或其他方式退出，在产权流动中实现其投资的增值变现。在每一次企业家和风险投资家的博弈与中，双方最终的目的是双赢，即创造价值、实现资本的增值。企业家也克服非积极合作的心态，遇到问题应该尽量同风险投资家进行充分的交流和沟通，以获得风险投资家的理解和支持。无论如何，双方的沟通都很重要。而对于合作过程中难免出现的各种分歧，双方也可以通过商业规则进行有效的解决，不必心存顾虑。