私募股权、风险投资概述

第一篇：私募股权、风险投资概述

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一、概念

VC即：风险投资。是venture capital的缩写，在我国是一个约定俗成的具有特定内涵的概念。

PE即：私募股权投资。是Private Equity的缩写，俗称私人股权投资基金。

从投资方式角度看，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

广义的PE 为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和 Pre-IPO 各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资(Venture Capital)、发展资本(development capital)、并购基金(buyout/buyin fund)、夹层资本(Mezzanine Capital)、重振资本(turnaround)，Pre-IPO 资本(如 bridge finance)，以及其他如上市后私募投资(private investment in public equity,即 PIPE)、不良债权 distressed debt 和不动产投资(real estate)等等。

狭义的PE 主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在中国 PE 主要是指这一类投资。翻译的中文有私募股权投资、私募资本投资、产业投资基金、股权私募融资、直接股权 投资等形式，这些翻译都或多或少地反映了私募股权投资的以下特点：

1、对上市公司的股权投资，因流动性差被视为长期投资，所以投资者会要求高于公开市场的回报；

2、没有上市交易，所以没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。而持币待投的投资者和需要投资的企业必须依靠个人关系、行业协会或中介机构来寻找对方；

3、来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等；

4、回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或购并、公司资本结构重组对引资企业来说，私募股权融资不仅有投资期长、增加资本金等好处，还可能给企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能。如果投资者是大型知名企业或著名金融机构，他们的名望和资 源在企业未来上市时还有利于提高上市的股价、改善二级市场的表现。其次，相对于波动大、难以预测的公开市场而言，股权投资资本市场是更稳定的融资来源。第三，在引进私募股权 投资的过程中，可以对竞争者保密，因为信息披露仅限于投资者而不必像上市那样公之于众，这是非常重要的。

企业可以选择金融投资者或战略投资者进行合作，但企业应该了解金融投资者和战略投资者的特点和利弊，以及他们对投资对象的不同要求，并结合自身的情况来选择合适的投资者。

战略资者--是引资企业的相同或相关行业的企业。如果引资企业希望在降低财务风险的同时，获得投资者在公司管理或技术的支持，通常会选择战略投资者。这有利于提高公司的资信度和行业地位，同时可以获得技术、产品、上下游业务或其他方面的互补，以提高公司的盈利和盈利增长能力。而且，企业未来有进一步的资金需求时，战略投资者有能力进一步提供资金。战略投资者通常比金融投资者的投资期限更长，因为战略投资者进行的任何股权投资必须符合其整体发展战略，是出于对生产、成本、市场等方面的综合考虑，而不仅仅着眼于短 期的财务回报。例如，众多跨国公司近年在中国进行的产业投资是因为他们看中了中国的市 场、研究资源和廉价劳动力成本。因此，战略投资者对公司的控制和在董事会比例上的要求 会更多，会较多的介入管理，这可能增加合作双方在管理和企业文化上磨合的难度。

引资企业要注意的一个风险是战略投资者可能成为潜在竞争者。如果一家跨国公司在中国参股数家企业，又出于总部的整体考虑来安排产品和市场或自建独资企业，就可能与引资 企业的长期发展战略或目标相左。此外，战略投资者还可能在投资条款中设置公司出售时的 “优先购买权”（即投资方有权按同等条件优先购买原股东拟转让的股权）和其他条款来保 护其投资利益。因此，引资企业需要了解投资方的真实意图，并运用谈判技巧来争取长期发展的有利条件。

金融投资者 –指私募股权投资基金。基金未必不是行业专家，而且有些投资基金有行业倾向和丰富的行业经验与资源。金融投资者和战略投资者对所投资企业有以下三个方面的不同要求：

1、公司的控制权；

2、投资回报的重要性（相对于市场份额等其他长期战略的考虑）；

3、退出的要求（时间长短、方式）

多数金融投资者仅仅出资，除了在董事会层面上参与企业的重大战略决策外，一般不参与企业的日常管理和经营，也不太可能成为潜在的竞争者。一旦投资，金融投资者对自己的 投资就很难控制，因此挑选出管理好、成长性高和拥有值得信赖的管理团队的投资对象就十分关键。在中国，很多外国投资基金往往要求自己选派合资公司的财务总监，以保障自己对 企业真实财务状况的了解。

金融投资者关注投资的中期（通常 3－5 年）回报，以上市为主要退出机制。唯有如此，他们管理的资金才有流动性。所以在选择投资对象时，他们就会考查企业 3 至 5 年后的业绩 能否达到上市要求，其股权结构适合在哪个市场上市，而他们在金融方面的经验和网络也有 利于公司未来的上市。

私募股权投资基金的种类由于私募股权投资期限长、流动性低，投资者为了控制风险 通常对投资对象提出以下要求：

1、优质的管理，对不参与企业管理的金融投资者来说尤其重要。

2、至少有 2 至 3 年的经营记录、有巨大的潜在市场和潜在的成长性、并有令人信服的发展战略计划。投资者关心盈利的“增长”。高增长才有高回报，因此对企业的发展计划特别关心。

3、行业和企业规模（如销售额）的要求。投资者对行业和规模的侧重各有不同，金融投资者会从投资组合分散风险的角度来考察一项投资对其投资组合的意义。多数私募股权投资者不会投资房地产等高风险的行业和他们不了解的行业。

4、估值和预期投资回报的要求。由于不像在公开市场那么容易退出，私募股权投资者对估值和预期投资回报的要求比较高，至少高于投资于其同行业上市公司的回报率，而且期望对中国等新兴市场的投资有“中国风险溢价”。要求 25－30％的投资回报率是很常见的。5、3-7年上市的可能性，这是主要的退出机制。

另外，投资者还要进行法律方面的调查，了解企业是否涉及纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题。很多引资企业是新兴企业，经常存在一些法律问题，双方在项目考查过程中会逐步清理并解决这些问题。

投资方案设计、达成一致后签署法律文件统计显示，只有 20％的私募股权投资项目能带给投资者丰厚的回报，其余的要么亏损、要么持平。所以投资者一般不会一次性注入所有投资，而是采取的分期投入方式，每次投资以企业达到事先设定的目标为前提。实施积极有效的监管是降低投资风险的必要手段，但需要人力和财力的投入，会增加投资者的成本，因此不同的基金会决定恰当的监管程度，包括采取有效的报告制度和监控制度、参与重大决策、进行战略指导等。投资者还会利用其网络和渠道帮助合资公司进入新市场、寻找战略伙伴以发挥协同效应、降低成本等方式来提高收益。另外，为满足引资企业未来公开发行或国际并购的要求，投资者会帮其建立合适的管理体系和法律构架。(华欧国际证券有限责任公司)在国外，金融投资者大多以优先股（或可转债）入股，通过事先约定的固定分红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优先于普通股的分配权(中国的《公司法》尚未明确优先股的地位，投资者无法以优先股入资)。另外，国外私募股权融资的常见条款还包括卖出选择权和转股条款等。卖出选择权要求引资企业如果未在约定的时间上市，必须以约定价格回购引资形成的那部分股权，否则投资者有权出售公司，这将迫使经营者为上市而努力。转股条款是指投资者可以在上市时将优先股按一定比率转换成普市的成果。

PE的主要特点如下：

1、资金募集上，要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，它的销售售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作，一般无需披露交易细节。

2、多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE 投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。

3、一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务。

4、比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业，这一点与 VC 有明显区别。

5、投资期限较长，一般可达 3 至 5 年或更长，属于中长期投资。

6、流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。

7、资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。

8、PE 投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。

9、投资退出渠道多样化，有 IPO、售出（TRADE SALE）、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。

私募股权投资主要组织形式

目前，我国阳光私募的组织形式主要有有限合伙、信托、和公司三种形式：

1、有限合伙制

有限合伙企业是美国私募基金的主要组织形式。

2007年 6 月 1 日，我国《合伙企业法》正式施行，青岛葳尔等一批有限合伙股权投资企 业陆续组建。

2、信托制

通过信托计划，进行股权投资也是阳关私募股权投资的典型形式。

3、公司式

公司式私募基金有完整的公司架构，运作比较正式和规范。目前公司式私募基金（如“ 某某投资公司”）在中国能够比较方便地成立。半开放式私募基金也能够以某种变通的方式，比较方便地进行运作，不必接受严格的审批和监管，投资策略也就可以更加灵活。比如：

（1）设立某“投资公司”，该“投资公司”的业务范围包括有价证券投资；

（2）投资公司“的股东数目不要多，出资额都要比较大，既保证私募性质，又要有较大的资金规模；

（3）投资公司”的资金交由资金管理人管理，按国际惯例，管理人收取资金管理费与效益激励费，并打入“投资公司”的运营成本；

（4）投资公司“的注册资本每年在某个特定的时点重新登记一次，进行名义上的增资扩股或减资缩股，如有需要，出资人每年可在某一特定的时点将其出资赎回一次，在其他时间投资者之间可以进行股权协议转让或上柜交易。该”投资公司“实质上就是一种随时扩募，但每年只赎回一次的公司式私募基金。不过，公司式私募基金有一个缺点，即存在双重征税。克服缺点的方法有：

（1）将私募基金注册于避税的天堂，如开曼、百慕大等地；

（2）将公司式私募基金注册为高科技企业（可享受诸多优惠），并注册于税收比较优惠的地方；

（3）借壳 借壳，即在基金的设立运作中联合或收购一家可以享受税收优惠的企业（最好是非上市公司），并把它作为载体。

它和私募证券投资基金不同的是，PE主要是指定向募集、投资于未公开上市公司股权的投资基金，也有少部分PE投资于上市公司股权。PE一般关注于扩张期投资和Pre-IPO的投资，注重与投资高成长性的企业，以上市退出为主要目的。希望企业能够在未来少至1-2年、多至3-5年内可以上市。

二、风险投资PE 与 VC 的区别

PE 与 VC 都是对上市前企业的投资，两者在投资阶段、投资规模、投资理念和投资特点等方面有很大不同。

很多传统上的 VC 机构现在也介入 PE 业务，而许多传统上被认为专做 PE 业务的机构也参与 VC 项目，也就是说,PE 与 VC 只是概念上的一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。

另外，PE 基金与内地所称的”私募基金“有着本质区别。PE 基金主要以私募形式投资于未上市的公司股权，而私募基金主要是指通过私募形式，向投资者筹集资金，进行管理并投资于证券市场(多为二级市场)的基金。

在中国，VC 是个舶来品，刚开始被中国媒体翻译为”风险投资“且一直沿用到 20 世纪末期，后来一些人根据百科全书解释将其翻译为”创业投资“。于是，原来的一些文献、政府文件所使用的”风险投资“ 概念渐渐演变为”venture capital“各自表述，在国家发展与改革委员会、科技部等部委文件中相继出现了 ”创业投资“这个译法。而这两种表述后来竟然演变成了水火不相容甚至由此考虑的政策着眼点都大相径庭，”风险投资“论者强调投资者的风险意识和投资冲动，”创业投资“论者强调被投资对象的创业特性。由于 争执双方都有行政、立法话语权，所以由人大和国务院出台的文件常常是”风险投资“，而由国家发改委、科技部、商务部等部委发布的文件则多是”创业投资“。如 2006 年 3 月 1 日生效的《创业投资企业管理暂 行办法》等。后来经过多方查考,两种理解其实是站在不同的角度和立场进行表述，然而又不能完全概括。因此，在国务院发布的《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020 年)》及配套政策中,第一次把 ”venture“的两种含义都写入了政府文件。为此，由科技部、商务部和国家开发银行联合推出的大型调查报告也从 2006 年更名为《中国创业风险投资发展报告》。至此，官方的解释和表述口径才渐渐走向统一。

风险投资(Venture Capital,VC)，Venture Capital 五个阶段的种子期,初创期,成长期,扩张期,成熟期无不涉及到较高的风险。

关于PE 的概念在国内也有不少同仁将其翻译为”私人股权“、”私人权益“、”私人股权投资“、”私 , , , 人权益资本"等等，与其直接关联的重要概念有：

(1)PE Investment，私募股权投资；

(2)PE Fund，私募股权基金。也是一种投融资后的权益表现形式。私募股权(PE)与公司债券(corporate bond)、贷款(loan)、股票(stock)等具有同质性，但其本质特征(区别)主要在于：

第一，私募股权(PE)不是一种负债式的金融工具，这与股票(stock)等相似，并与公司债券(corporate bond)、贷款(loan)等有本质区别；第二，私募股权(PE)在融资模式(financing mode)方面属于私下募集(private placement)，这与贷款(loan)等相似，并与公司债券(corporate bond)、股票(stock)等有本质区别；第三，私募股权(PE)主要是投资于尚未IPO(首次公开募股)的企业而产生的权益； 第四，私募股权(PE)不能在股票市场上自由地交易；第五，其他从略。

从法律的角度讲，私募股权(PE)体现的不是债权债务关系，它与债(debt)有本质的区别。

总之，私募股权(PE)是 Equity(股权或权益)之一种，既能发挥融资功能，又能代表投资权益。

两者的联系和区别：

在国内的一般机构调研报告中，一般都将这两个概念统一为风险投资的通用表述，简称则为 PE/VC。如果非要发掘他们的区别，可以从以下几方面进行考虑：

1)投资阶段，一般认为 PE 的投资对象主要为拟上市公司，而VC 的投资阶段相对较早，但是并不排除中后期的投资； 2)投资规模，PE 由于投资对象的特点，单个项目投资规模一般较大，VC 则视项目需求和投资机构而定；

3)投资理念，VC 强调高风险高收益，既可长期进行股权投资并协助管理，也可短期投资寻找机会将股权进行出售。而 PE 一般是协助投资对象完成上市然后套现退出。

4)投资特点，而在现在的中国资本市场上，很多传统上的VC 机构现在也介入PE 业务，而许多传统上被认为专做 PE 业务的机构也参与 VC 项目，也就是说，PE 与 VC 只是概念上的一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。比如著名的 PE 机构如凯雷(Carlyle)也涉及 VC 业务，其投资的携程网、聚众传媒等便是 VC 形式的投资。

另外，PE 基金与内地所称的“私募基金”有着本质区别。PE 基金主要以私募形式投资于未上市的公司股权，而私募基金主要是指通过私募形式，向投资者筹集资金，进行管理并投资于证券市场(多为二级市场 的基金。

个人感觉，实际上 PE 也是在投风险高的项目，只是他们要保证很高的成功率，才能获得高收益。关键就在于项目成功与否和PE 的选择，以及 PE 是否介入有很大关系。PE 和 VC 只是投资行为细化的结果。只是从投资阶段、金额来区分 PE、VC 可能还不够，我理解 PE 一般都对 track record（比如盈利）有一定的要求，所以可以理解成是财务投资者；而 vc 则没啥要求，往往是一项还在实验室的技术或者一个新鲜的 idea 就可以投资，所以 vc 的工 作更像是一个企业家，要参与很多企业管理、运营方面的事情。

事实上，从财务技术的角度考虑，现在大家都在谈的 VC/ PE 化大多是从投资规模来说的，中国真正的 VC 没多少，至少做法不像美国那样。美国有个基金叫 TA，原来它是 VC，后来 是 PE，有兴趣的话可以去做点 research~~

三、PE 与 VC 概念的区别

Private Equity（简称 PE）在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资。

在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。有少部分 PE 基金投资已上市公司的股权（如后面将要说到的 PIPE）,另外 在投资方式有的 PE 投资如 Mezzanine 投资亦采取债券型投资方式，不过以上只占很少部分，私募股权投资仍可按上述定义。

广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资。即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和 Pre-IPO 各个时期企业所进行的投资。相关资本按照投 资阶段可分为创业投资（Venture Capital）、发展资本（development capital）、并购基金（buyout/buyin fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）、重振资本（turnround）Pre-IPO、资本（如 bridge finance）以及其他如上市后私募投资 pruvate investment in public equity 即、（PIPE）、不良债权 distressed debt 和不动产投资（real estate）等等（以上所述的部分也有重 合的部分）。狭义的 PE 主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私 募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资 金在资金规模上最大的一部分，在中国 PE 多指后者，以与 VC 区别。

风险投资 VC（venture capital）在我国是一个约定俗成的具有特定内涵的概念，其实把 它翻译成创业投资更为妥当。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资；狭 义的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。根据美国全美风 险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展 的、具有巨大竞争 潜力的企业中一种权益资本。从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风 险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新 技术成果尽快商品化、产业化，以 取得高资本收益的一种投资过程。从运作方式来看，是指由专业化人才管理下的投资中介向 特别具有潜能的高新技术企业投入风险 资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投 资者的关系，利益共享，风险共担的一种投资方式。风险投资的特征：

1、投资对象对为处于创业期(start-up)的中小型企业，而且多为高新技术企业；

2、投资期限至少 3-5 年以上，投资方式一般为股权投资，通常占被投资企业 30%左右 股权，而不要求控股权，也不需要任何担保或抵押；

3、投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上；

4、风险投资人(venture capitalist)一般积极参与被投资企业的经营管理，提供增值服务； 除了种子期(seed)融资外，风险投资人一般也对被投资企业以后各发展阶段的融资需求 予以满足；

5、由于投资目的是追求超额回报，当被投资企业增值后，风险投资人会通过上市、收购兼并或其它股权转让方式撤出资本，实现增值。

风险投资的特点： 风险投资是一种权益资本（Equity），而不是借贷资本（Debt））。风险投资为风险企业投入的权益资本一般占该企业资本总额的 30％以上。对于高科技创新企业来说，风险投资是一种昂贵的资金来源，但是它也许是唯一可行的资金来源。银行贷款虽然说相对比较便 宜，但是银行贷款回避风险，安全性第 一，高科技创新企业无法得到它。

风险投资机制与银行贷款完全不同，其差别在于： 首先，银行贷款讲安全性，回避风险； 而风险投资却偏好高风险项目，追逐高风险后隐藏的高收益，意在管理 风险，驾驽风险。其次，银行贷款以流动性为本； 而风险投资却以不流动性为特点，在相对不流动中寻求增长。第三，银行贷款关注企业的现状、企业目前的资金周 转和偿还能力；而风险投资放眼未来 的收益和高成长性。第四，银行贷款考核的是实物指标；而风险投资考核的是被投资企业的 管理队伍是否具有管理水平和创业精神，考核的是高科技的未来市场。最后，银行贷款需 要抵押、担保，它一般投向成长和成熟阶段的企业，而风险投资不要抵押，不要担保，它投资到新兴的、有高速 成长性的企业和项目。

风险投资是一种长期的（平均投资期为 5－7 年）流动性差的权益资本。一般情况下，风险投资家不会将风险资本一次全部投入风险企业，而是随着企业的成长不断地分期分批地 注入资金。

风险投资家既是投资者又是经营者。风险投资家与银行家不同，他们不仅是金融家，而且是企业家，他们既是投资者，又是经营者。风险投资家在向风险企业投资后，便加入企业 的经营管理。也就是说，风险投资家为风险企业提供的不仅仅是资金，更重要的是专业特长 和管理经验。

风险投资家在风险企业持有约 30%的股份，他们的利益与风险企业的利益紧密相连。风险投资家不仅参与企业的长期或短期的发展规划、企业生产目标的测定、企业营销方案的建立，还要参与企业的资本运营过程，为企业追加投资或创造资金渠道，甚至参与企业重要人员的雇用、解聘。

风险投资最终将退出风险企业。风险投资虽然投入的是权益资本，但他们的目的不是获 得企业所有权，而是盈利，是得到丰厚利润和显赫功绩从风险企业退出。

风险投资从风险企业退出有三种方式：首次公开发行（IPO，Initial Public Offering）；被其他企业兼并收购或股本回购；破产清算。显然，能使风险企业达到首次公开上市发行是风险投资家的奋斗目标。破产清算则意味着风险投资可能一部分或全部损失。

以何种方式退出，在一定程度上是风险投资成功与否的标志。在作出投资决策之前，风险投资家就制定了具体的退出策略。退出决策就是利润分配决策，以什么方式和什么时间退出可以使风险投资收益最大化为最佳退出决策。

在欧洲，私募股本(PE)的目的是要使现有的企业进行资本结构调整，使企业重振雄风。风险投资(VC)则不一样，它是在一些新兴高科技企业当中进行投资。欧洲风险投资过去五 年大幅度地增加，到 2005 年的时候已经达到了超常的发展规模，其中大部分资金都用来对 中小企业进行注资，其比例已经占到 50％。在过去的这一段时间，风险投资在欧洲已经成为一种主要的融资形式。

第二篇：私募股权投资概述

私募股权投资概述

一、私募股权投资的概念

所谓私募股权投资（private equity，简称PE），是指向具有高成长性的非上市企业进行股权投资，并提供相应的管理和其他增值服务，以期通过IPO或者其他方式退出，实现资本增值的资本运作的过程。私募投资者的兴趣不在于拥有分红和经营被投资企业，而在于最后从企业退出并实现投资收益。

为了分散投资风险，私募股权投资通过私募股权投资基金进行，私募股权投资基金从大型机构投资者和资金充裕的个人手中以非公开方式募集资金，然后寻求投资于未上市企业股权的机会，最后通过积极管理与退出，来获得整个基金的投资回报。

二、私募股权投资的发展历史

股权投资是非常古老的一个行业，但是私募股权投资则是近30年来才获得高速发展的新兴事物。私募股权基金是20世纪以来全球金融领域最成功的创新成就之一，兴起于19世纪末20世纪初的美国，1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务，这是最早的PE公司。迄今，全球已有数千家PE公司，KKR公司、凯雷投资集团和黑石集团，都是其中的佼佼者。但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。在欧美发达国家，私募股权基金是资本市场的重要组成部分，经过30年的发展，私募基金成为全球资本市场重要的金融力量。据统计，全球私募股权投资基金规模已接近1万亿美元。在美国次贷危机爆发及随后的信贷市场紧缩等不利环境下，IPO退出不畅，私募股权融资成为企业融资的首要渠道，而多数上市的企业，背后都能够找到私募股权投资基金的身影。

中国也不例外，中国目前已经成为全球最活跃的私募股权投资市场。随着中国资本市场环境的不断完和市场规模的不断扩大，以及股权分置改革的全面完成，中小板、创业板的成功开板以及新三板制度的逐步完善，其在国际资本市场的影响力也日益增大，中国资本市场不仅吸引了如高盛、凯雷、黑石、淡马锡、软银等全球知名私募股权投资机构，而且也培育了如深创投、达晨创投、新天域资本、鼎晖投资、中信资本等本土知名创投企业。过去几年中，这些创投企业利用本土优势不论在资本规模还是经营业绩方面有了很大的发展，许多非常成功的中国企业在其成长的过程中都有PE基金支持的身影。特别在中小板和创业板上市或申请上市的企业中，绝大多数都得到过私募基金的支持，这不仅激发了很多人的创业梦想，更创造了一个个财富神话。这其中包括不少家喻户晓的优秀企业，蒙牛、百度、腾讯、百丽、新浪、分众、阿里巴巴、李宁、双汇，仅是其中最闪光的几例。可以客观地说，PE基金为中国向创新社会转型，为促进中国企业改善公司治理，加速行业整合都起到了积极的作用。

三、目前私募股权投资领域比较知名的投资机构

本土基金：深圳市创新投资集团有限公司、联想投资有限公司、深圳达晨创业投资有限公司、苏州创业投资集团有限公司、上海永宣创业投资管理有限公司、优势资本、深圳市东方富海投资管理有限公司、弘毅投资、新天域资本等。

2010 年中国私募股权投资机构10 强（本土）建银国际（控股）有限公司 6 中银国际投资有限责任公司 2 昆吾九鼎投资管理有限公司 7 优势资本(私募投资)有限公司 3 新天域资本 8 涌金集团 中信产业投资基金管理有限公司 9 国信弘盛投资有限公司 5 弘毅投资（北京）有限公司 10 博信资本

外资基金：高盛、凯雷、IDG、软银中国创业投资有限公司、红杉资本中国基金、软银赛富投资顾问有限公司、德丰杰、经纬创投中国基金、北极光风险投资、兰馨亚洲投资集团、凯鹏华盈中国基金、纪源资本、华登国际、集富亚洲投资有限公司、德同资本管理有限公司、戈壁合伙人有限公司、智基创投、赛伯乐(中国)投资、今日资本、金沙江创投、KTB 投资集团、华平创业投资有限公司等。

2010 年中国私募股权投资机构10 强（外资）1 凯雷投资集团 6 黑石集团 鼎晖投资 7 中信资本控股有限公司 3 高盛集团直接投资部 8 美国华平投资集团 4 海富产业投资基金管理有限公司 9 挚信资本 厚朴投资 10 新加坡淡马锡控股（私人）有限公司

四、私募股权投资(PE)的主要特点

私募股权投资最大的特点是高风险性和专业性，具体表现在以下几个方面：

1、投资风险大，收益高

私募股权投资是一个需要高度专业化知识的系统工程，其中所涉及的风险因素众多。各个风险因素之间可能相互影响，带来的严重后果产生更大的投资风险。不管是投资于初创阶段的企业，还是需要资本来进行规模扩大和高速发展的企业，都具有很大的风险性和不确定性。而这些风险既有来自于投资者的信用风险、投资企业的运营风险，还有外部环境包括政策、法规等带来的风险。由于私募股权投资所具有的高风险，在进行投资的时候，私募股权投资公司一般会追求高度复合收益，增值幅度大的项目。

2、投资期限长，流动性差

私募股权投资的对象一般是非上市公司，投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。被投资企业实现价值需要一段增值时间。而且

他们所获得证券一般会有一个管制期，在这一段时间之内没有办法进行转让或者出售，短时间内难以变现。所以私募股权投资在交易的初始阶段就应该做好几年之后安全退出的计划。

3、投资专业性强，带来附加价值

投资者要做出正确的投资策略、实现被投资企业的价值增值，必须具备相当强的专业知识，包括企业经营管理，金融投资，国家法律法规等方面。通常，私募股权公司在成功控股了被投资企业之后，会对其公司的管理和运营给与咨询辅导。激励和培养管理层，重组管理人员，给公司注入新的管理理念，降低运营成本，提高效率并因此而获得更高的回报。

五、私募股权主要组织形式

目前我国私募股权投资的组织形式主要有有限合伙制、信托制、和公司制三种形式：

1、有限合伙制。有限合伙企业是美国私募基金的主要组织形式, 随着我国《合伙企业法》2007年6月1日正式施行，国内一批有限合伙股权投资企业也陆续组建。其主要特点如下：

（1）、合伙制基金是国外主流模式，它除了在税制上避免了双重征税以外，主要是设计出一套精巧的“同股不同权”的分配制度，解决了出钱与出力的和谐统一，极大地促进了基金的发展，它以特殊的规则使得投资人和管理人价值共同化；

（2）、基金投资者作为有限合伙人(LP)一般要出资99%,只承担有限责任,不参与有限合伙企业的经营管理，其主要权利就是参与分红；

（3）、基金管理公司一般作为普通合伙人(GP)出资一般为总资金的1%,掌握管理和投资等各项决策权，承担无限责任；

（4）、盈利来源主要是基金管理费(2%左右)和高达20%的利润分红。

2、信托制。通过信托计划，进行股权投资也是私募股权的典型形式。

3、公司制。公司制私募基金有完整的公司架构，运作比较正式和规范。目前公司制私募基金（如“某某投资公司”）在中国能够比较方便地成立，比较方便地进行运作，不必接受严格的审批和监管，投资策略也就可以更加灵活。

不过，公司式私募基金有一个缺点，即存在双重征税，解决的方法有：（1）、将私募基金注册于避税的天堂，如维京群岛、开曼、百慕大等地；（2）、将公司式私募基金注册为高科技企业（可享受诸多优惠），并注册于税收比较优惠的地方；

（3）、借壳，即在基金的设立运作中联合或收购一家可以享受税收优惠的企业（最好是非上市公司），并把它作为载体。

六、私募股权基金投资运作流程

私募股权基金投资运作流程简单说分为“募、投、管、退”四个主要环节，具体内容如下：

(一)、寻找投资者。

私募股权基金公司一般采用的有限合伙制结构。有限合伙制的结构中，分为有限合伙人(LP)和普通合伙人(GP)，有限合伙人和普通合伙人共同组建私募股权基金公司。有限合伙人也就是我们通常意义上说的拥有大量资金的投资者，他们给基金投入资金，只按照投入资金的大小承担有限风险，不参与项目的具体操作过程，最后按照约定比例获取投资回报。普通合伙人是没有足够的资金，但是有管理才能、投资经验、项目来源的这一群人，他们通常不参与投资，或者所投资金只占1%，承担无限连带责任。在需要投资一个项目，组建一个私募基金前，第一步就是寻找资金，也就是寻找有限合伙人。

(二)、筛选和投资项目。

成立了私募股权基金，有了资金来源之后，私募股权基金公司需要做的就是寻找好的项目。通过多种渠道，去寻找需要投资的企业，而这可能来自于某位合伙人的人际关系，也可能来自于需要资金的公司的自我推荐。然后需要对投资项目进行筛选，筛选的指标不同公司会有所不同，大致包括以下几个方面：行业状况、企业的经营和资产状况、企业的财务状况、企业商业模式以及管理团队等。当然，确定投资不是一件轻易的事情，根据私募基金

内部统计的比例，看100个项目，如果有10个左右进入谈判阶段，最终成功投资的一般也只有1—3个。

(三)、创造价值。

私募股权基金公司将资金投入到所选择的企业中，获得该企业的控制权，然后通过一系列的措施来为该企业带来附加价值：重组企业的业务，剥离亏损的，集中运营自己擅长的；对管理层实施新的激励机制，必要的时候可以改变管理层的结构和人员安排；为公司提供管理方面的咨询等。这一切的动作都将为企业创造价值，最后通过私募股权基金公司的安全退出而为投资者带来价值。

(四)、安全退出。

私募股权基金的投资者并不是企业家，他们投资项目的目的是获得高额回报，所以安全的退出是私募股权基金投资的时候非常重要的环节。通常，退出的机制有以下三种：企业重组包装后上市，向公众投资者出售股票，实现退出；通过股份转让实现退出；被投资公司的股东回购私募股权基金公司的股权实现退出。

七、私募股权投资基金的资金来源

国内由于私募股权投资基金的历史不长，基金投资人的培育也需要一个漫长的过程。随着海外基金公司越来越倾向于在国内募集人民币基金，以下的资金来源成为各路基金公司募资时争取的对象：

（1）政府引导基金、各类母基金（Fund of Fund，又称基金中的基金）、社保基金、银行保险等金融机构的基金，是各类PE基金募集首选的游说对象。这些资本知名度、美誉度高，一旦承诺出资，会迅速吸引大批资本跟进加盟。

（2）国企、民企、上市公司的闲置资金。企业炒股理财总给人不务正业的感觉，但是，企业投资PE基金却变成一项时髦的理财手段。

（3）民间富豪个人的闲置资金。国内也出现了直接针对自然人募资的基金，当然募资的起点还是很高的。如果是直接向个人募集，起投的门槛资金 6

大概在人民币1000万元以上；如果是通过信托公司募集，起投的门槛资金也要在人民币一两百万元。

八、私募股权投资基金寻找目标企业的渠道和方法

随着中国多层次资本市场逐步建立以及新股发行高估值现象的普遍存在，国内各类私募股权投资机构也纷纷成立，社会富余资金也积极投入到PE大军中来，呈现一种全民PE热，优质投资项目已成为一种稀缺资源，加之国内民营企业家对私募股权投资基金的认知程度并不高，他们普遍比较谨慎，不大会主动出击，而是坐等基金上门考察。所以基金投资经理的社会人脉在目标企业筛选上起到了很关键的作用。因此，基金在招募员工时很注重来源的多元化，以希望能够最大程度地接近各类高成长企业。新成立的基金往往还会加强与中介机构的沟通和联系，希望财务顾问、法律顾问、审计机构等能够推荐优质项目。

此外，政府信息是私募基金猎物的一个重要来源。私募基金在西方还有个绰号“裙带资本主义”，以形容政府官员与私募基金的密切关系，英美国多位卸任总统在凯雷任职，梁锦松卸任后加盟了黑石，戈尔在凯鹏任职。而中国非常活跃的私募基金经理人也往往都以自己与中国政府官员的密切联系为傲，特别是证监会、发改委和国资委等。

九、私募股权投资基金投资行业的偏好

私募股权投资基金喜欢企业具有较简单的商业模式与独特的核心竞争力，企业管理团队具有较强的拓展能力和管理素质。但是，私募基金仍然有强烈的行业偏好，特别是随着中国“十二五”战略规划的颁布实施，“两高六新”产业将会受到国家政策的大力扶持，也是私募股权投资基金关注的投资重点，以下行业将是今后几年私募股权投资基金重点关注的投资目标：

1、TMT：网游、电子商务、垂直门户、数字动漫、移动无线增值、电子支付、3G、RFID、新媒体、视频、SNS；

2、新型服务业：金融外包、软件、现代物流、品牌与渠道运营、翻译、影业、电视购物、邮购；

3、高增长的连锁行业：餐饮、教育培训、齿科、保健、超市零售、药房、化妆品销售、体育、服装、鞋类、经济酒店；

4、清洁能源、环保领域：太阳能、风能、生物质能、新能源汽车、电池、节能建筑、水处理、废气废物处理；

5、生物医药、医疗设备；

6、具有核心专利技术的高新企业。

十、私募股权投资的退出方式

（一）首次公开上市退出。获利最大的退出方式，但是退出价格受资本市场本身波动的干扰大；

1、境外设立离岸控股公司境外直接上市

2、境内股份制公司境外直接上市

3、境内公司境外借壳间接上市

4、境内设立股份制公司在境内主板上市

5、境内公司境内A股借壳间接上市 ６、境内境外合并上市

（二）、股权转让退出。也较为常见，基金将企业中的股份转卖给下家；

（三）、管理层回购（MBO）：回报较低；

（四）、公司清算：此时的投资亏损居多。

十一、私募股权投资交易的核心条款

1、投资结构：在私募交易中，企业家从一开始就面临着投资结构的选择，即此轮融资是仅接受股权投资，还是也可以接受可转股贷款（也称为可转债）投资，但是在多数交易中，尽管基金不差钱，基金还是倾向于全部使用或者打包使用可转股贷款，这是因为：

第一，私募交易中充满了大量的信息不对称，也为了资金安全的因素，投资风格保守的基金需要考虑在投资不当情况下部分撤回投资，因此，可转股贷款是一种进可攻、退可守的组合，非常适合保守投资者。

第二，为了提高本次投资的内部收益率(IRR)。

2、优先股：优先股是英美法系国家发明的概念，无论上市与非上市公司都可以发行优先股。优先股与普通股相比，总是在股息分配、公司清算上存在着优先性。巴菲特特别喜欢投资优先股。在国内架构的私募交易中，我国的有限责任公司允许设计“同股不同权”的优先股；股份有限公司严格遵循“同股同权”，同种类的每一股份应当具有同等权利，优先股的使用仅限于企业股改（改制成股份有限公司）以前。

3、投资保护——董事会的一票否决制：私募交易的必然结果是每一轮的投资者仅取得少数股东之地位（但是多轮私募的机构投资者可能合并取得多数股东的地位），这是符合私募交易的特点的。无论如何设计，私募投资人均无法在董事会或者股东会形成压倒性优势。因此，基金往往要求创立某些可以由他们派驻董事可以在董事会上一票否决的“保留事项”，这是对私募基金最重要的保护。保留事项的范围有多广是私募交易谈判最关键的内容之一。

4、业绩对赌（业绩调整条款、业绩奖惩条款）：业绩对赌机制通过在摩根士丹利与蒙牛的私募交易中使用而名声大噪。根据披露的交易,蒙牛最终赢得了对赌，而太子奶输掉了对赌，永乐电器因为対赌的业绩无法完成被迫转投国美的怀抱。对赌赌的是企业的业绩，赌注是企业的一小部分股份/股权。对赌无论输赢，投资人都有利可图：投资人如果赢了，投资人的股权比例进一步扩大，有时候甚至达成控股；投资人如果输了，说明企业达到了投资目标，盈利良好，投资人虽然损失了点股份，但剩余股份的股权价值的增值远远大于损失。因此，对赌是投资人锁定投资风险的重要手段，5、反稀释：投资人比较害怕的情形是信息不对称导致一轮私募交易价格过高，后期投资的交易价格反而比前期投资低，造成投资人的账面投资价值损失，因此需要触发反稀释措施。

6、强制随售权：强制随售权（Drag Along Right），是基金为了主导后续交易，需要有强制企业家接受基金后续交易安排的权利，保证小股东说话也算数。具体而言，如果企业在一个约定的期限内没有上市，而又有第三方愿意购买企业的股权，私募股权投资基金有权要求企业家按照基金与第三方谈好的价格和条件，共同向第三方转让股权。

7、回赎权：当一切条款均无法保证投资者的获利退出时，特别是投资三五年后企业仍然无望IPO，投资人也找不到可以出售企业股权的机会，投资人会要求启动最终的“核武器”——回赎权，要求企业或者企业股东把投资人的投资全额买回，收回初期的股本投资，并获得一定的收益。

十二、中国私募股权投资(PE)业务展望

处于工业化转型期高速发展的中国经济和不断完善的投资环境，以及主板、中小板、创业板和新三板等多层次资本市场的逐步建立，PE投资的退出通道也已基本打通，这些都为PE的快速发展提供了广阔的舞台。尤其在以下几个领域，PE更加有用武之地：

1、内地企业境内境外公开上市前的Pre-IPO支持。

2、为日益活跃的中小企业、民营企业的并购、扩展提供资金。

3、国企改革的进一步深化，国企民营化将是未来PE 的关注点。PE基金有望从以前被动的少数股权投资进入到购买控制权阶段，甚至是100%买断。华平对哈药的投资，以及凯雷集团谈判收购徐工机械，都是顺应了这一新趋势。

4、跨国境的收购兼并。随着国内企业的壮大和国际化意愿的日益强烈，越来越多的国内企业将走出国门进行境外收购兼并，而这也为PE基金提供了广阔的业务机会。

十三、私募股权投资的经典案例

在国际资本市场上，特别是进入21 世纪以后，私募股权发展迅速，成为仅次于银行贷款和IPO 的重要融资手段。近几年中国已成为亚洲最为活跃的

私募股权投资市场。典型的有蒙牛股份，无锡尚德、永乐电器、雨润食品、中星微、千橡互动、国人通信、盛大、百度、携程、阿里巴巴、掌上灵通、前程无忧、易趣、卓越网、空中网、分众传媒、太平洋人寿、联想、卡森实业、平安保险、民润、李宁公司、金蝶软件等。

另一方面，定向私募已成为全流通背景下上市公司再融资一个突破口。长期来看，中国成长型企业依然是私募股权基金（PE）投资的主流，但今后收购以及对上市公司的投资会逐渐增多。

案例

1、蒙牛的高速成长

蒙牛乳业集团成立于1999 年1月份，总部设在内蒙古呼和浩特市和林格尔县盛乐经济园区。

1999 年，立当年实现销售收入4365 万元； 2000 年，实现销售收入2.94亿元； 2001 年，实现销售收入8.5 亿元； 2002 年，销售收入突破20 个亿； 2002 年，引入私募基金2600万美元； 2003 年，销售收入40.7 亿元；

2004 年，成功上市，港元筹集资金13.7 亿港元；

虽然私募投资者投资回报率达到500%，但是牛根生团队等原始股东却得到了5000%的回报率。蒙牛的资本运作及海外上市取得了巨大的成功，在国内乳业竞争日趋激烈的情况下，与其主要竞争对手来说也取得了一定的优势，通过私募基金达到了走出去的目的，为公司的发展谋求了很大的空间，为之后的成功奠定了基础，也为今后蒙牛的发展铺平了道路。

案例

2、尚德的财富神话

尚德有限公司主要从事晶体硅太阳电池、组件以及光伏发电系统的研究，制造和销售。尚德公司于2004 年被PHOTON International评为全球前十位太阳电池制造商，并在2005 年进入前六位。2005年12月,在纽约交易所挂牌,开

盘20.35美元。筹资4亿美元, 市值达21.75亿美元,成为第一家登陆纽交所的中国民企。施正荣持6800万股,以13.838亿美元身价排名百富榜前五名。无锡尚德成功上市私募基金发挥了重要作用!2001 年1 月,公司创立(小天鹅、山禾制药、无锡高新技术风险投资公司等八家企业入股)；

2002 年,尚德业绩亏损； 2003 年,开始盈利；

2004 年,业绩翻了20倍,三年三级跳； 2005 年5 月,私募基金入股8000万美元。

2005 年5 月，尚德在全球资本市场进行了最后一轮私募，英联、高盛、龙科、法国 Natexis、西班牙普凯等投资基金加盟，这些公司用8000 万美元现金换得尚德公司7716 万股权。私募基金在全球高度瞩目新能源产业发展的背景下，推动中国光伏产业企业在美国上市，受到了国际投资者的普遍认可，使尚德成为第一个在纽约交易所上市的中国民营企业。对尚德施正荣来说，通过海外上市，不但成功地取得了企业控制权，而且使个人财富得到惊人增值，无疑是最大的获益者。

案例

3、华锐风电 创富神话

2010年12月10日，中国证券业教父级人物——尉文渊和阚治东持股的中国第一大风电机组制造商——华锐风电科技(集团)股份有限公司(下称“华锐风电”)上会，并顺利过会。按照90元的每股发行价，尉文渊和阚治东的市值分别将达80亿元和超过10亿元，5年增值500倍。

案例

3、海普瑞 高盛或暴赚33亿套现离场

2007年9月，高盛旗下的GS Direct Pharma以491.76万美元持有海普瑞1125万股，占公司股权比例的12.5%，以当时汇率来计算约合人民币3964万元。2009年，海普瑞用2.7亿元未分配利润进行扩股，总股本由原来的9000

万股扩至3.6亿股，GS Direct Pharma水涨船高，股本增加至4500万股；今年4月28日，海普瑞再次分红扩股，至此GS Direct Pharma总股本增加至9000万股。以上周四海普瑞35.65元的收盘价来计算，高盛所持有海普瑞的股份实际价值约为32.0850亿元。此外，海普瑞在2009年及2011年的两次分红中GS Direct Pharma还获得现金红利约1.3025亿元，即高盛的实际盈利目前已高达32.99亿元。

案例

4、西部矿业 经典之作

2006年，高盛通过下属子公司，分别在2006年的4月、7月和12月，对中国工商银行、西部矿业以及双汇发展进行了参股，上述三家企业先后在A股及H股上市。其中高盛参股西部矿业的案例，在整个资本市场当中堪称经典之作。

2006年7月，高盛通过旗下子公司Goldman Sachs Strategic InvestmentsDelaware L.L.C。以每股3元的价格入主西部矿业3205万股。2007年7月，西部矿业在A股发行上市，并公布了2006年的扩股分红方案，其中包括以资本公积金每10股转增12股，以法定公积金每10股转增3股，以未分配利润每10股送35股，至此，高盛所持西部矿业股权猛增6倍，高达19230万股。

上市后的西部矿业同样不负众望，股价一路狂飙至68.50元的高位，与此同时，高盛一边对西部矿业的蓝筹股进行大肆鼓吹，一边开始悄悄地分批减持。西部矿业公告称，高盛在2008年8月7日至2009年1月9日期间，通过竞价交易出售公司11915万股。直到西部矿业再发2009年中报的时候，投资者从十大流通股东中再也找不到高盛的身影，在此过程中，高盛共套现70亿元。

案例

5、紫金矿业 700倍收益

2000年，陈发树、柯希平都是以0.1元的超低价入手，总投入6000多万元。2009年股票上市解禁后，陈发树、柯希平的减持套现分别超过40亿元和20亿元。9年实现超过700倍的收益，其财富增速犹如火箭升空。虽然陈和柯在入股紫金矿业前已有自己的企业，但紫金矿业的暴涨才使得他们的企业从池塘进入海洋，开始真正的“飞跃”，两人从紫金矿业所获的利润比他们此前20年的收入都要多。陈发树分别出资2.35亿美元和22亿元，先后入股青岛啤酒与云南白药；柯希平则掷出16.8亿元，拿下京东方A7亿股，

第三篇：风险投资与私募股权课程大纲

《风险投资与私募股权》课程大纲

1.投资相关概念

什么是投资？ 有哪些投资标的（对象）？投资最关注什么？ 有多个投资对象怎么决策？ 如何评价投资业绩？

投资指的是特定经济主体为了在未来可预见的时期内获得收益或是资金增值，在一定时期内向一定领域投放足够数额的资金或实物的货币等价物的经济行为。

投资标的（对象）股票、债券、基金、期货、期权、认证股权。投资最关注现金流 采用多目标决策 投资报酬率和剩余收益

2.企业发展生命周期与融资工具选择

初创期融资方式：天使投资、政府投资、业主及所有者投资、亲友借款、风险投资

成长期融资方式：风险投资、留存收益投资、租赁融资、供应商融资、信用担保贷款、银行抵押贷款

成熟期融资方式：银行抵押贷款、民间融资、债券融资、上市融资、资本经营

衰退期融资方式：资产变现、并购重组、专有权融资

3.风险投资与经济发展的关系

4.风险投资与双创的关系

5.科技型中小企业融资的特点，风险投资特点；风险投资、银行等债务性融资工具与中小企业融资匹配问题

科技型中小企业融资仍以银行贷款为主要渠道，创新融资具有一定的风险性，临时性融资普遍不具有迅捷性。

风险投资的特点：.投资对象对为处于创业期(start-up)的中小型企业，而且多为高新技术企业；投资期限至少3-5年以上，投资方式一般为股权投资，通常占被投资企业30%左右股权，而不要求控股权，也不需要任何担保或抵押；投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上；风险投资人(venturecapitalist)一般积极参与被投资企业的经营管理，提供增值服务；由于投资目的是追求超额回报，当被投资企业增值后，风险投资人会通过上市、收购兼并或其它股权转让方式撤出资本，实现增值。

6.风险投资运作流程（VC循环）

（1）

融资阶段解决“钱从哪儿来”的问题。通常，提供风险资本来源的包括养老基金、保险公司、商业银行、投资银行、大公司、大学捐赠基金、富有的个人及家族等，在融资阶段，最重要的问题是如何解决投资者和管理人（风险投资家）的权利义务及利益分配关系安排。

投资阶段解决“钱往哪儿去”的问题。专业的风险投资机构通过项目初步筛选、尽职调查、估值、谈判、条款设计、投资结构安排等一系列程序，把风险资本投向那些具有巨大增长潜力的创业企业。

管理阶段解决“价值增值”的问题。风险投资机构主要通过监管和服务实现价值增值，“监管”主要包括参与被投资企业董事会、在被投资企业业绩达不到预期目标时更换管理团队成员等手段，“服务”主要包括帮助被投资企业完善商业计划、公司治理结构以及帮助被投资企业获得后续融资等手段 退出阶段解决“收益如何实现”的问题。风险投资机构主要通过IPO、股权转让和破产清算三种方式退出所投资的创业企业，实现投资收益。退出完成后，风险投资机构还需要将投资收益分配给提供风险资本的投资者。

（2）建立风险投资基金和寻找投资机会阶段筹集风险投资阶段

识别和筛选有潜力的投资项目阶段评估、谈判、达成投资协议阶段

风险投资家和企业创业家共同通力合作发展风险企业阶段策划、实施风险投资退出风险企业阶段

7.风险投资的组织架构，GP、LP的分工与激励，VC/PE增值服务

有限合伙制投资公司、信托基金制、公司制

准政府投资机构：美国的小企业投资公司SBIC、英国的技术集团、日本的研究开发企业培植中心

金融机构的分支：银行、证券、保险公司等金融机构下设的风险投资公司

产业或企业附属投资公司

小型私人投资公司：如天使投资人、风险资本家电器

有限合伙企业中LP指的是有限合伙人，就是出钱的,仅投资资本,但不参与公司管理 ；GP指得是普通合伙人，就是负责投资管理。

VC/PE增值服务：管理提升：从宏观的战略、商业模式开始，具体到人力资源，财务理财管理，组织优化，市场营销等各个层面的提升。资本运营：包括再融资、并购重组、上市等系列服务。关系资源：让企业进入投资机构的关系网络，提供发展资源，创造更有利的经营环境。

增值服务贯穿基金运作周期，对企业及创投都具有重要意义。

筹资：向lp介绍机构投后管理／增值服务能力，获取lp对机构投资和推出能力的认可。投资：尽职调查，评估企业存在的问题，评估企业增值服务需求与机构增值服务能力是否一致，出具管理建议书。

投后管理：人力资源、市场开拓、技术研发、财务管理、公司治理、内部运营、战略规划、后续融资、并购、上市等全方位增值服务。

退出：引入财务顾问、中介机构、辅导企业实现上市，确定退出时机。

8.合格投资者的含义，合格投资者要求的意义

含义：可对私募公司进行投资的个人或机构。指在证券退出市场时接受所发行证券让渡的人或公司。

私募基金合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（1）净资产不低于1000万元的单位；（2）个人金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。

9.VC/PE退出渠道

公开上市（IPO）、兼并收购（M&A）、股权转让（包括股东回购和管理层收购）、清算退出。

10.VC与银行如何选企业，有什么不同？ VC选什么样的企业？什么样的企业较容易得到VC的青睐？ 11.LP为什么投资VC/PE 12.天使投资、VC、PE、私募证券投资基金、对冲基金、共同基金、并购基金、产业基金、破产清算基金、信托投资基金 天使投资（Angel Investment），是权益资本投资的一种形式，是指富有的个人出资协助具有专门技术或独特概念的原创项目或小型初创企业，进行一次性的前期投资。

风险投资（Venture Capital）简称是VC，广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资；狭义的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。

PE投资即Private Equity，简称PE。即“私募股权投资”，是指投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。私募股权投资的资金来源，面向有风险辨识能力的自然人或承受能力的机构投资者以非公开发行方式，来募集资金。

私募证券投资基金是指通过非公开方式向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。

采用对冲交易手段的基金称为对冲基金，是指金融期货和金融期权等金融衍生工具与金融工具结合后以营利为目的的金融基金。

共同基金（Mutual Fund）是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，从事股票、债券、外汇、货币等投资，以获得投资收益和资本增值。

并购基金，是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。

产业投资基金是一大类概念，国外通常称为风险投资基金（Venture Capital）和私募股权投资基金，一般是指向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资，并参与被投资企业的经营管理，以期所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值。

破产清算基金是指目标企业宣告破产以后，对破产财产进行清算、评估和处理、分配的基金。

信托投资基金（Investment Trust）也叫投资信托，即集合不特定的投资者，将资金集中起来，设立投资基金，并委托具有专门知识和经验的投资专家经营操作，使中小投资者都能在享受国际投资的丰厚报酬不同的减少投资风险。共同分享投资收益的一种信托形式，基金投资对象包括有价证券和实业。

13.委托代理问题、代理冲突（逆向选择、道德风险）；VC/PE投资过程中存在哪些代理冲突，如何解决这些委托代理冲突？如何激励GP？

14.VC/PE发展历史（美国、世界、中国）

15.中国VC/PE类型

国有企业改制、投资初创企业、对成熟的企业进行的股权收购

16.投资条款清单，各方在投资条款清单的追求？

投资条款清单就是投资公司与创业企业就未来的投资交易所达成的原则性约定。投资条款清单中除约定投资者对被投资企业的估值和计划投资金额外，还包括被投资企业应负的主要义务和投资者要求得到的主要权利，以及投资交易达成的前提条件等内容。

17.退出优先权，分层退出优先权，退出优先权作用及使用中存在的问题 18.估值分歧如何解决（退出优先权、再投资期权、对赌）19.期权池概念及设置相关问题

期权池是指在不稀释创业团队原始股份的前提下，将一部分的股权预留出来，作为未来引进高级人才的预留股份。期权池的设立与大小：硅谷的惯例是预留公司全部股份的10%-20%作为期权池，较大的期权池对员工和VC具更大吸引力。VC一般要求期权池在它进入前设立，并要求在它进入后达到一定比例。一般由董事会在期权池规定的限额内决定给哪些员工发放以及发放多少期权，并决定行权价格;也有直接授权给管理层的。由于每轮融资都会稀释期权池的股权比例，因此一般在每次融资时均调整(扩大)期权池，以不断吸引新的人才。

期权的分配原则：对公司发展越重要、投入程度越深的人分配数额越多。越早加入风险越大，行权价格越低。一般同一批员工的行权价格相同。以管理层和骨干员工为主，也有部分企业实施全员激励。

20.优先股类型与收益分布

分类：(1)累积优先股和非累积优先股；(2)参与优先股与非参与优先股；(3)可转换优先股与不可转换优先股；(4)可收回优先股与不可收回优先股。

优先股的两种权利 a.在公司分配盈利时，拥有优先股票的股东比持有普通股票的股东分配在先，而且享受固定数额的股息，即优先股的股息率都是固定的，普通股的红利却不固定，视公司盈利情况而定，利多多分，利少少分，无利不分，上不封顶，下不保底。b.在公司解散，分配剩余财产时，优先股在普通股之前分配。

21.退出优先权谈判应注意问题

22.分阶段投资，为什么VC/PE要采用分阶段投资？

23.反稀释条款及类型，继续参与条款（pay-to-play）

反稀释条款也称反股权摊薄协议，是用于优先股协议中的一个条款，是指在目标公司进行后续项目融资或者定向增发过程中，私募投资人避免自己的股份贬值及份额被过分稀释而采取的措施。

反稀释条款大致分为防止股权结构上股权比例降低和防止后续降价融资过程中股份份额贬值两大类设计。前者涉及转换权和优先购股权；后者则主要涉及降价融资时转换价格的调整。

继续参与条款（pay-to-play）要求，优先股股东要想获得转换价格调整的好处（不管是运用加权平均还是棘轮条款），前提是他必须参与后续的降价融资，购买等比例的股份。

24.股权清洗融资（Washout Financing Rounds）

25.按广义加权平均、狭义加权平均、完全棘轮条款，计算A轮投资者的股权分别应该是多少

26.试用图形描述VC的投资回报与被投资企业价值的关系。

27.VC/PE投资和证券投资有哪些区别？两者投资者保护措施有什么不同？

PE主要投资未上市公司的股权，通过非公开方式面向少数投资者募集，对被投资企业的决策管理享有一定的表决权，投资期限长，投资的金额大，风险大。

证券投资指的是指进行有价证券的买卖来获取利益的经济活动，投资对象是有价证券包括股票、期货、权证等。

28.控制权配置包含哪些内容？

剩余控制权与剩余索取权相匹配的控制权配置。剩余控制权和剩余索取权相匹配才是企业控制权配置有效率的结论。因此，以剩余控制权理论为基础，将资本的范围扩张到人力资本，自然会得出企业契约中的人力资本也应拥有剩余控制权的结论。

资本结构制约下的控制权配置。融资结构由代理成本决定，而融资结构通过影响经营者的努力水平、融资结构的市场信号传递功能、融资结构通过经营者占有的股份与其对企业控制权的分配这三种途径影响企业价值。

29.赎回条款的含义和作用

赎回条款是指可转换债券的发行企业可以在债券到期日之前提前赎回债券的规定，是可转换债券的基本要素之一。

促使债券持有人转换股份；限制债券持有人过分享受公司收益大幅度上升所带来的回报；使发行公司避免市场利率下降后，继续向债券持有人支付较高的债券票面利率所蒙受的损失。它对发行公司有利。

30.登记权、跟售权、领售权？设置这些条款的内在逻辑？

公司要进行股票登记，无论是对拟出售给投资人（机构投资者或公众）的股票进行登记（IPO时），还是将VC或创始人等原始股东的股票进行登记，都需要公开公司的全部信息。

跟售权是保护小股东的，即小股东有权要求以同样的条件参与到大股东的股权交易中。

领售权就是指VC强制公司原有股东参与投资者发起的公司出售行为的权利，VC有权强制公司的原有股东（主要是指创始人和管理团队）和自己一起向第三方转让股份，原有股东必须依VC与第三方达成的转让价格和条件，参与到VC与第三方的股权交易中来。通常是在有人愿意收购，而某些原有股东不愿意出售时运用，这个条款使得VC可以强制出售。

31.TermSheet排他期

协议各方不得与其他任何第三方就本合同涉及的领域或类似领域上的合作。

32.如何保证创业者与VC/PE激励相容 33.兑现条款含义及内在逻辑

投资协议中典型的兑现条款为：在交割(指资金到位)之后发行给员工、董事、顾问等的，所有股份及股份等价物，将遵从以下兑现条款：发行后的第一年末兑现25％，剩余的75％在其后3年按月等比例兑现。

公司有权在股东离职(无论个人原因或公司原因)时回购其尚未兑现的股份，回购价格是成本价和当前市价的低者。

34.无竞争条款、保证条款含义及内在逻辑

无竞争条款：在从公司离职后的一段合理的期限内(1)公司创始人或员工不得创立竞争性公司或为其他竞争性公司工作；(2)公司创始人或员工不得将公司客户带给新的雇主；(3)创始人或员工不得劝诱公司的员工和客户背弃公司。保护性条款，顾名思义就是投资人为了保护自己的利益而设置的条款，这个条款要求公司在执行某些潜在可能损害投资人利益的事件之前，要求获得投资人的批准。实际上就是给予投资人一个对公司某些特定事件的否定权。

35.案例分析

36.资产价值评估的基本原理

前提假设：价格围绕价值上下波动，即在长期情况下不会偏离价值。估值对于投资的意义在于通过将企业内在价值与其当前股价相比较，确定投资的“安全边际”

37.各种企业价值评估方法的基本思想与评估步骤、计算方法

1）收益法：通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评估对象价值。其理论基础是经济学原理中的贴现理论，即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。主要步骤是：①企业未来的现金流量预测；②确定企业折现率和资本化率；③利用折现率对企业现金流量进行折现，可以确定出企业的价值。

计算方法：收益法的主要方法包括贴现现金流量法（DCF）、内部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估价法等。分段折现现金流量模型是最具理论意义的财务估价方法，也是在实务中应用较广的评估方法。其评估思路是：将企业的未来现金流量分为两段，从现在至未来若干年为前段，若干年后至无穷远为后段。前段和后段的划分是以现金流量由增长期转入稳定期为界，对于前段企业的现金流量呈不断地增长的趋势，需对其进行逐年折现计算。在后段，企业现金流量已经进入了稳定的发展态势，企业针对具体情况假定按某一规律变化，并根据现金流量变化规律对企业持续营期的现金流量进行折现，将前后两段企业现金流量折现值加总即可得到企业的评估价值。

（2）市场法，又称相对估价法。将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值。其应用前提是假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。

评估步骤：用市场法评估企业价值时，最关键的问题是选择可比企业和可比指标。对于可比企业的选择标准，首先要选择同行业的企业，同时还要求是生产同一产品的市场地位类似的企业。其次，要考虑企业的资产结构和财务指标。可比指标应选择与企业价值直接相关并且可观测的变量。销售收入、现金净流量、利润、净资产是选择的对象。

计算方法：常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。是将目标企业与可比企业对比，根据不同的企业特点，确定某项财务指标为主要变量，用可比企业价值来衡量企业价值。即：企业价值=可比企业基本财务比率×目标企业相关指标。

（3）成本法：是在目标企业资产负债表的基础上，通过合理评估企业各项资产价值和负债从而确定评估对象价值。理论基础在于任何一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品的价格。

计算步骤：①确定纳入企业价值评估范围的资产，逐项评估各单项资产并加总评估值；②确定企业的商誉或经济性损耗；③企业的负债审核；④确定企业整体资产评估价值，验证评估结果。

计算方法：主要方法为重置成本（成本加和）法。是将被评估企业视为一个生产要素的组合体，在对各项资产清查核实的基础上，逐一对各项可确指资产进行评估，并确认企业是否存在商誉或经济性损耗，将各单项可确认资产评估值加总后再加上企业的商誉或减去经济性损耗，就可以得到企业价值的评估值。其计算公式为：

企业整体资产价值=∑单项可确指资产评估值+商誉（或-经济性损耗）

38.现金流估计方法、折现率估计方法；DCF与APV方法的区别

现金流估计方法：现金流量折算法，是对企业未来的现金流量及其风险进行预期，然后选择合理的贴现率，将未来的现金流量折合成现值。折现率估计方法：确定折现率的方法有很多，如风险累加法，资本资产定价模型，加权平均资本成本法，资金利润率法、套利定价模型等。其中风险累加法、资本资产定价模型（β系数法）和加权平均资本成本法是目前最常用的方法。

DCF（折现现金流法），用资产未来可以产生现金流的折现值来评估资产的价值，用加权平均资本成本作为折现率。APV（调整现值法），假设项目全股权融资，算出一个基本现值，然后根据计划采取的财务策略引起的价值增减进行调整，得出最后的调整现值。APV法避免了将不同性质的资本成本加权平均可能引起的较大误差，而且各种价值创造价值清晰明了，有利于管理层对价值创造过程的管理和监督。

39.各种价值评估方法优劣势比较

收益法：优点，有助于企业实现价值最大化；有助于企业兼并收购活动的定价；有助于动态反映企业所增加的价值；有助于企业进行理性投资决策；有助于企业业绩评价。局限性，收益法的使用要求企业有准确的财务数据做基础，否则评估结果可信度将受到质疑。；需要有发达的资本市场和成熟的风险管理技术作支撑，否则折现系数不易准确估计；从评估效果来看，该方法没有考虑企业在不确定性环境下不可预测的各种投资机会，而这些机会对企业价值有着极大贡献；在具体操作过程中，由于该方法的技术性及预测的有限性，评估结果难免掺杂评估人员的主观性

市场法：优点是可比企业确定后价值量较易量化确定，但在产权市场尚不发达、企业交易案例难以收集的情况下，存在着可比企业选择上的难度，即便选择了非常相似的企业，由于市场的多样性，其发展的背景、内在质量也存在着相当大的差别。这种方法缺少实质的理论基础作支撑，这就是运用市场法确定目标企业最终评估值局限性所在。

成本法：有利之处主要是将企业的各项资产逐一进行评估然后加和得出企业价值，简便易行。不利之处主要在于：一是模糊了单项资产与整体资产的区别。采用成本法确定企业评估值，仅仅包含了有形资产和可确指无形资产的价值，无法体现作为不可确指的无形资产——商誉。二是不能充分体现企业价值评估的评价功能。成本法只是从资产购建的角度来评估企业的价值，没有考虑企业的运行效率和经营业绩，在这种情况下，假如同一时期的同一类企业的原始投资额相同，则无论其效益好坏，评估值都将趋向一致。这个结果是与市场经济的客观规律相违背的。

40.企业并购与VC/PE的关系 41.采用B-S模型进行企业实物期权价值评估过程中，如何确定B-S模型相关变量？

第四篇：风险投资基金及私募股权基金的中国税务问题

风险投资基金及私募股权基金的中国税务问题

法规背景

以下一系列法规为中国VC/PE产业的发展创造了良好的法律环境，并有力地促进了内外资VC/PE在中国的成长。

中国政府相关部门于2003年、2005年出台了《外商投资创业投资企业管理规定》、《创业投资企业管理暂行办法》，分别对外资、内资创业投资企业的设立与经营进行了规范。2006年7月，商务部发布了新修订的《外商投资创业投资企业管理办法（征求意见稿）》，降低了外资在华设立创业投资企业（包括“法人制”和“非法人制”两种组织形式）的门槛，并放宽了其经营范围，在要求其资金主要用于对所投资企业进行股权投资的同时，还允许对中国的上市公司进行战略投资。

2006年8月，全国人大通过了新修订的《中华人民共和国合伙企业法》（以下简称《合伙企业法》），明确了法人之间有限合伙的企业形式，为风险投资和私募股权基金的投资活动提供了法律保障。此前的《合伙企业法》只允许自然人之间的合伙企业，不允许法人和法人之间的合伙。

而为配合《合伙企业法》的实施，商务部也于2007年1月出台了《外商投资合伙企业管理办法（送审稿）》，根据该送审稿，外国企业可以作为中国合伙企业的合伙人。若该法案能够最终通过审议，则将为外国企业在中国境内设立合伙企业提供明确的法律依据。

2008年10月，国家发展和改革委员会、财政部和商务部发布了《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，提出由政府设立政策性基金，扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域，并鼓励投资处于种子期、起步期等创业早期的企业。VC/PE的组织形式和投资方式

从组织形式来看，目前世界各国VC/PE普遍采取的组织形式主要有两种，即有限合伙制和公司制。有限合伙制是目前国际上比较流行的VC/PE的组织形式，由有限合伙人和普通合伙人按当地有关合伙企业法共同设立而成，而公司制VC/PE则依据当地有关的公司法而设立。目前在中国进行投资的VC/PE主要采取以下四种组织形式： 形式一：离岸基金

在该形式下，VC/PE通常在一些低税或无税的国家或地区（如：开曼群岛，英属处女群岛，巴巴多斯等）设立离岸基金，投资于中国境内企业的原始股东在境外设立的拟上市主体，然后该拟上市主体通过中间持股公司间接持有境内公司的股权。另一种方式则是离岸基金直接在与中国签订双边税收协定的国家或地区设立境外中间持股公司，持有境内公司的股权。若被投资企业所从事的行业存在外资准入限制，则往往通过在外商独资企业与从事实质业务的内资企业之间安排协议控制与关联交易（例如提供服务）的方式，实现对内资企业的实质控制，即所谓的新浪模式（控制性协议模式）。

在这种形式下，VC/PE通常需要在中国境内设立基金管理公司，对其在境内的投资业务进行管理，以尽可能降低其委派人员到中国境内履行管理事务而在中

国构成常设机构或被认定为居民企业，从而产生中国企业所得税纳税义务的风险。

此外，当将来VC/PE退出时，也可通过在境外转让拟上市公司股权或中间控股公司的方式予以实现。由于该转让行为在一定程度上有可能规避高额的中国资本利得税负担，并可避免繁琐的境内审批手续，因此本形式为VC/PE提供了灵活的退出机制。

然而，国家外汇管理局在2005年发布了一系列文件（包括9号文、11号文以及75号文），另外商务部等六部委于2006年8月8日颁布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，使传统意义上的返程投资和红筹上市模式因审批程序繁琐等原因难以实施，从而给离岸基金对中国企业的投资和退出带来了一定的影响。因此，目前越来越多的境外VC/PE开始积极考虑在中国境内设立公司制或有限合伙制的人民币基金。形式二：中国公司制VC/PE

由于目前国家没有单独针对PE颁布相关的法律规定，VC/PE一般都依据国家创业投资企业的规定或部分省市颁布的关于股权投资基金的地方性规定，在中国境内设立公司制创投企业和股权基金，通过设立的创投企业或股权基金投资于中国境内企业。

较为可行的模式是，境外投资人直接在中国境内设立外商投资创投企业或股权基金，或与境内其他投资者共同在境内设立法人制中外合资创投企业或股权基金。内资投资人则单独或与境内其他投资者共同设立纯内资公司制创投企业或股权基金。

根据前述《外商投资创业投资企业管理办法（征求意见稿）》，公司制外资创投企业的投资者人数在2人以上50以下，应至少拥有一个符合相关经验资质等要求的必备投资者。创投企业最低资本要求为500万美元。除必备投资者外，每个投资者的最低认缴出资额不得低于100万美元。该文件还规定外商投资创投企业可以通过债权融资方式提高融资能力。其中，认缴出资额不低于1000万美元的，其融资额不得超过已缴付注册资本的四倍；认缴出资额不低于3000万美元的，其融资额不得超过已缴付注册资本的六倍。需要注意的是，该文件还规定设立外资创投企业需要经过商务部和科技部的审批，这是由于该文件是针对主要投资于高新技术行业的外资创投企业而制定的。

而根据《创业投资企业管理暂行办法》，内资创投企业投资者人数不得超过50人。实收资本不低于3000万元人民币，或者首期实收资本不低于1000万元人民币且全体投资者承诺在注册后的5年内补足不低于3000万元人民币实收资本。单个投资者的投资不得低于100万元人民币。国家对创业投资企业实行由国家发展和改革委员会和省级相应管理部门分级进行备案管理的制度。

一些地方政府为吸引私募股权投资，已经出台了一系列较为超前的地方性规定。比如，北京市金融办等五部门在2009年1月20日联合颁布了京金融办[2009]5号文。该文件明确规定允许在京注册外资股权投资基金，这就为境外PE在中国境内设立公司制股权投资基金提供了地方性法律依据。

在公司制的组织形式下，VC/PE可以其在创投企业/股权基金中的全部出资为限，对创投企业/股权基金的债务承担有限责任，并按照其在创投企业/股权基金中的投资比例取得红利。将来一般可以通过在中国境内转让其所持被投资企业股权的方式实现退出投资项目的目的，但需承担相应的中国企业所得税负。形式三：中国非法人制（中外合作）VC/PE

非法人制（中外合作）外商投资创投企业是一种相对较为特殊的契约型企业形式，其存在的法律依据主要是《中华人民共和国中外合作经营企业法实施细则》的第九章“关于不具有法人资格的合作企业的特别规定”，以及《外商投资创业投资企业管理规定》、《外商投资创业投资企业管理办法（征求意见稿）》中关于采取“非法人制”形式的创投企业的规定。根据《外商投资创业投资企业管理办法（征求意见稿）》，非法人制外资创投企业投资者认缴出资总额的最低限额为1000万美元，投资者可以根据创业投资进度分期向创投企业注入认缴出资，最长不得超过5年。前述公司制创投企业的设立审批要求和债权融资方式的规定也同样适用于非法人制创投企业。

同时该文件还规定，“可以在创投企业合同中约定在非法人制创投企业资产不足以清偿该债务时，由第七条所述的必备投资者承担连带责任，其他投资者以其认缴的出资额为限承担责任”。因此，与公司制外商投资创投企业相比，非法人制（中外合作）外商投资创投企业的必备投资者需要对该企业的债务承担无限连带责任。

在非法人制的中外合作创投企业退出境内投资项目时，可以通过转让其所持被投资企业股权的方式实现。其股权转让收益的中国企业所得税影响则取决于非法人制创投企业的投资各方是否分别申报缴纳企业所得税。形式四：中国有限合伙制VC/PE 根据《外商投资创业投资企业管理规定》和《创业投资企业管理暂行办法》，创投企业可以采取非法人制的组织形式设立。但是由于外商作为境内合伙企业合伙人的立法滞后，目前中国尚未出现外商投资的有限合伙制创投企业。不过，从2006年的《外商投资创业投资企业管理办法（征求意见稿）》和2007年1月的《外商投资合伙企业管理办法（送审稿）》来看，外商投资有限合伙企业将有可能成为法律所允许的企业形式，这也就为将来境外VC/PE在中国境内设立有限合伙形式的创投企业提供了法律依据。

尽管如此，一些地方政府为支持本地股权投资业的发展，已经出台了一系列管理措施。例如：上海市在2008年8月11日出台的《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》中明确，从事股权投资和股权投资管理的企业应当以公司或合伙的形式设立，而投资者既可以是自然人，也可以是法人；既可以是境内的，也可以是境外的。京金融办[2009]5号文也有类似的规定。这就表明在上海和北京可以设立有限合伙制的外资股权基金，外资人民币基金的法律结构基本能被确定。

有限合伙制形式允许有限合伙人以其在合伙企业中的全部出资承担有限责任，从而有利于降低有限合伙人的风险，进一步激励创投企业在中国的发展。在将来合伙企业退出投资项目时，同样可以在中国境内转让其所持被投资企业的股权，但相应的中国企业所得税可由合伙人分别缴纳。

值得注意的是，根据《合伙企业法》的规定，有限合伙企业至少应当拥有一个普通合伙人。普通合伙人与有限合伙人的关键区别在于，有限合伙人以其在合伙企业中的投资额为限对合伙企业的债务承担责任，而普通合伙人则需对合伙企业的债务承担无限责任。VC/PE的中国税务问题

中国政府近几年陆续出台了一系列针对VC/PE 产业的税收政策规定，对不同组织形式的VC/PE 适用的税收政策进行了明确。以下，我们将按上述四种组织形式，对VC/PE面临的中国税务问题进行探讨：

1.离岸基金的税务问题

根据2008年开始实施的中国新企业所得税法的规定，如果境外设立的离岸基金的实际管理控制地位于中国境内，则该离岸基金属于中国居民企业，需就其全球所得缴纳25%的中国企业所得税。如果离岸基金被认定为在中国境内设立了机构、场所（如：委派人员到境内管理投资业务，达到税法所规定的机构、场所认定条件），则该机构、场所取得的来源于中国境内的所得，以及发生在中国境外但与其机构、场所有实际联系的所得，都需要缴纳25%的中国企业所得税。

离岸基金一般会通过境外中间持股公司间接投资于境内企业，则在退出时可以转让中间持股公司的股权。由于该转让行为发生在中国境外，导致中国资本利得税负担的可能性较小，但近期中国某些省市的税务机关开始关注上述境外股权转让行为，认为在某些情况下境外母公司转让境外中间持股公司获得的资本利得也属于来源于中国的所得，需要缴纳中国预提所得税。

若离岸基金直接转让中国境内企业的股权，则其资本利得需按照10%的法定税率（或按照其所在国家或地区与中国大陆的税收协定或安排的规定）缴纳中国预提所得税。

另外，根据国税函发[1997]第207号文，在符合条件的前提下如果离岸基金将所持被投资企业的股份转让给集团内成员企业，可按股权成本价转让，由于不产生股权转让收益或损失，所以无企业所得税负。但是新税法实施后，国税函发[1997]第207号是否继续有效仍不确定，正在酝酿出台的《企业重组与清算的所得税处理办法》对涉及股权转让的企业重组区分了特殊重组和普通重组，规定境内特殊重组可以享受一定的所得税优惠，但跨境股权转让很可能需要以公允价值为基础计算股权转让收益，缴纳中国所得税。

需要指出的是，当被投资公司向离岸基金分配股息时，离岸基金需要承担中国预提所得税税负。根据企业所得税法及其实施条例，境内公司向海外分配股息，一般应当按照10%的税率（或根据所在国家或地区与中国大陆的税收协定或安排所规定的预提税税率）缴纳中国预提所得税。2.中国公司制创投企业的税务问题

在中国境内设立的公司制创投企业，其中国税务居民企业的地位是毫无争议的，需就其全球所得缴纳中国企业所得税，但是其从投资于中国境内企业取得的股息收入一般可以免征企业所得税。

同时，境内成立的公司制创投企业还可以享受一定的税收优惠。根据企业所得税法第三十一条以及企业所得税法实施条例第九十七条的规定，采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业的创投企业，可按该创投企业对中小高新技术企业投资额的70%，在股权持有满2 年的当年抵扣其应纳税所得额；当年不足抵扣的，可以在以后纳税结转抵扣。认定中小高新技术企业的主要条件是企业职工人数不超过500人，年销售额不超过2亿元，资产总额不超过2亿元。

比较离岸基金和境内公司制创投企业而言，如果离岸基金直接从境外对中国企业进行投资，虽然无法享受投资额70%抵免应纳税所得额的优惠，而且取得股息收入需要承担10%（或者其所在国家或地区与中国大陆的税收协定或安排所规定的税率，例如香港是5%）的预提所得税，但在恰当的架构安排下，境外间接转让股权有可能不产生中国预提所得税影响。而境内公司制创投企业虽然股息收入可以免税，并且能够按投资额的70%在股权持有满2年的当年抵扣其应纳税所

得额，但是所取得的股权转让收益在上述抵扣完之后的差额仍然需要缴纳25%的所得税。举例如下：

从上表可以看出，除非预计未来股息收入远高于股权转让所得，否则境内公司制创投企业的整体税负将高于离岸基金。

但是，由于上述投资抵免的税收优惠的存在，如果境内公司制创投企业的投资额足够大，可能在很长一段时间内都无需缴纳企业所得税；而且境内公司制创投企业可以在境内利用免税的股息收入进行再投资。因此VC/PE需要根据未来的发展战略和盈利预测，综合考虑各方面因素，确定其组织形式和投资架构。

值得一提的是，具备法人地位的创投企业有时会面临双重征税问题。创投企业需就其自身经营所得缴纳企业所得税（从其所投资企业取得的投资收益除外），之后分配其外国投资者和个人投资者的股息仍需交纳所得税。与此进一步相关的问题是，中国公司制创投企业的不同投资者就其从创投企业取得的投资收益面临不同的税收待遇。境外法人投资者须就其从境内创投企业收取的股息分配缴纳10%中国预提所得税（境内法人投资者从创投企业取得的的投资收益可豁免缴纳企业所得税），而自然人投资者则可能须就其从创投企业取得的股息缴纳20%个人所得税。可见目前税法的规定并不利于境外法人投资者和自然人投资者直接投资于中国公司制创投企业。

3.中国非法人制（中外合作）创投企业的税务问题

正如前文所述，《外商投资创业投资企业管理规定》、《外商投资创业投资企业管理办法（征求意见稿）》明确境内创投企业可以采用非法人制形式。从理论上看，非法人制企业包括非法人形式的中外合作企业以及有限合伙企业，但是在实践中，由于中国外资有限合伙立法滞后，中外方经常采用非法人形式的中外合作企业在境内设立创业投资基金。

根据原内外资企业所得税法下发布的国税发[2003]61号文件规定，非法人的外资创投企业，可由投资各方分别申报缴纳企业所得税，也可以由该创投企业统一申报缴纳企业所得税。对于分别纳税模式，国税发[2003]61号规定如下：

非法人创投企业投资各方采取分别申报缴纳企业所得税的，对外方投资者应按在中国境内设立机构、场所的外国公司，计算缴纳企业所得税；

如果外国投资者将经营权授予其他创投企业，则其不直接从事创业投资管理、咨询等业务，对此类创投企业的外方，可按在中国境内没有设立机构、场所的外国企业，申报缴纳企业所得税，即按照10%或税收协定或安排规定的税率缴纳预提所得税。

从上述规定可以看出，外国投资方是否在境内设立机构、场所，是按25%所得税税率还是10%预提税税率纳税，取决于其是否将其日常投资经营权授予一家创业投资管理企业或另一家创投企业进行管理运作。

由于国税发[2003]61号在旧税法体系下出台，新企业所得税法对此并未作出规定，因而还存在某种程度上的不确定性。但根据我们与国家税务总局的讨论，上述政策很有可能会延续下去。因此境外机构在中国设立中外合作创投企业时，需要综合考虑投资架构和经营模式的安排，尽可能在降低税负的同时，避免相应的税务风险。

在纳税申报和税收优惠上，统一纳税的中外合作创投企业经当地税务机关批准后可以按照居民企业缴纳企业所得税，与境内公司制创投企业的所得税处理相似，但是，投资总额70%抵免应纳税所得额的优惠政策能否适用，仍然尚未明确，需要与当地税务机关确认。而分别纳税的非法人制（中外合作）创投企业则通常难以适用上述投资抵免的优惠政策。4.中国有限合伙制VC/PE的税务问题

根据新修订的《合伙企业法》规定，有限合伙制创投企业所产生的收益，应当由其自然人投资方和法人投资方按照各自所分得的收益，分别缴纳个人所得税和企业所得税。最近出台的财税[2008]159号通知则在新企业所得税法的体系下明确了合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”原则，规定合伙企业应当以每一个合伙人为纳税义务人；合伙企业合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。此规定避免了公司制VC/PE可能出现的重复征税问题。

其实，在财税[2008]159号通知出台以前，部分省市的税务机关对有限合伙制VC/PE的税务问题已经按照合伙企业“先分后税”的原则出台了一些地方性规定。比如，上海市和北京市均规定，以有限合伙形式设立的股权投资企业和股权投资管理企业的经营所得和其他所得，应当由合伙人分别缴纳所得税。这些地方性规定与财税[2008]159号通知的规定基本上一致。

由此可见，已出台的法律和法规包括地方性规定对合伙企业“透明纳税实体”待遇的确认以及对合伙企业所得“先分后税”的处理原则已接近大多数成熟市场国家的合伙企业税务处理规定。尽管如此，我们认为仍有许多问题在财税[2008]159号通知中未作具体的规定，例如：

有限合伙制的创投企业或其有限合伙人能否及如何享受投资未上市中小高新技术企业的抵免税收优惠政策？

合伙人来源于合伙企业的所得的性质按照一般的理解，若法人合伙人是中国居民企业，则应根据其应享有的收益（包括合伙企业分配给合伙人的所得和合伙企业当年留存的所得），按照适用税率缴纳企业所得税。对于股息收益，根据企业所得税法的规定，符合条件的居民企业之间的股息红利等权益性投资收益为免税收入，不再征收企业所得税。然而，由于合伙企业自身不适用企业所得税法，因此，从被投资企业分回的股息收益经由合伙企业分配给境内法人合伙人是否可免税需要进一步明确。值得注意的是，北京京金融办[2009]5号文明确合伙制股权基金取得的股息等投资性收益，属于已纳企业所得税的税后收益，似乎可以理解为该收益在分配给法人合伙人时可根据规定享受上述免税待遇。

合伙企业的亏损如何弥补特别是对于境外投资者作为合伙人在境内设立有限合伙企业，是否在中国境内设立“机构场所”，是否能够参照适用国税发[2003]61号和财税[2008]159号文执行，尚待进一步明确。不过，如果根据前述国税发[2003] 61号和各地方对于普通合伙人和有限合伙人进行区别对待的精神，境外投资者根据其作为普通合伙人还是有限合伙人，税务处理也应当有所不同。

股息和资本利得的税收协定待遇问题-境外合伙人若在中国无其它应税活动，根据其所在国家或地区与中国大陆的税收协定或安排的规定，在取得股息时，有可能只须缴纳10% 或5% 的预提所得税；而在取得股权转让的财产收益时，则有可能豁免中国大陆的预提所得税。当然，境外合伙人在选择以哪个国家或地区的法人加入境内有限合伙企业时，也要留意中国税务当局在反避税和反滥用税收协定领域的新动向。结语

可以看出，已出台的相关法律法规对中国风险投资基金和私募股权基金的法律地位和税务处理提供了明确的指导意见。随着风险投资和私募股权基金在中国持续快速发展，如何建立既在法律上可行又在税收上优化的VC/PE投资架构和业务模式，密切关注中国不断出台的相关法律法规以及其实际执行情况显得尤为重要。

德勤会计师事务所 张宝云

第五篇：阳光私募基金概述[定稿]

私募、创投、股权投资、风险投资、PE/VC

阳光私募基金概述

阳光私募基金通常是指由投资顾问公司作为发起人、投资者作为委托人、信托公司作为受托人、银行作为资金托管人、证券公司作为证券托管人，依据《信托法》发行设立的证券投资类信托集合理财产品。

阳光私募基金主要投资于证券市场，定期公开披露净值，具备合法性、规范性。具体如下图示：

阳光私募基金一般是指私募信托证券基金，主要投资于二级证券市场，与私募股权基金(PE,private equity)重点投资于一级股权市场在投资对象上有所区别。

阳光私募基金是借助信托公司发行的，经过监管机构备案，资金实现第三方银行托管，有定期业绩报告的投资于股票市场的基金，阳光私募基金与一般（即所谓“灰色的”）私募证券基金的区别主要在于规范化，透明化，由于借助信托公司平台发行能保证私募认购者的资金安全。与阳光私募基金对应的有公募基金。

信托私募证券基金一般存在两种形式：“结构式”和“开发式”。

阳光私募基金一般仅指以“开放式”发行的私募基金。所谓开放式，即基金认购者需要承担所有投资风险及享受大部分的投资收益，私募基金公司不承诺收益。私募基金管理公司的盈利模式一般是收取总资金2%左右的管理费和投资盈利部分的20%作为佣金收入，这种收费模式即是俗称“2-20”收费模式（2%管理费+20%盈利部分提成）。这种2-20收费模式是私募基金国际流行的收费模型，著名的美国索罗斯基金，老虎基金，香港惠理基金等都采用这种收费模型。

国内主要的阳光私募基金管理公司有：东方港湾，鑫地投资，朱雀投资，赤子之心。

国内主要发行阳光私募基金的信托公司有：华润深国投，平安信托，华宝信托。国内目前提供阳光私募基金排名的机构有：第一财经电视，好买网howbuy，中国私募网asimu，私募排排网，国金证券。

国内著名的私募基金经理：赵丹阳，但斌，蔡杰，李政宁，罗伟广

私募股权投资基金注册顾问：洪先生 ******