第一篇：蒙牛私募股权融资
蒙牛乳业私募权益(PE)融资
1．案例背景
我国是世界上牛奶占有量较低的国家之一。乳制品行业虽然已经经历了近10 年的高速发展，但未来一二十年内需求仍会持续增长。近年来，人们对于健康、营养的需求呈日益上升的趋势，中国巨大的消费需求基础，使得牛奶的需求逐年上升。蒙牛适时地抓住了这一历史性的机遇，创造了中国乳业市场最大的奇迹。截至 2004 年，在中国液态奶市场中，销售额最高的三家公司依次为蒙牛、伊利和光明乳业，三家公司共占中国总体液态奶市场 的
51.1%。
1999 年 1 月，从“伊利”退出的牛根生和几个原“伊利”高管成立了蒙牛乳业有限责任公司，它的注册资金是 100 万元。8 月，“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛股份”）宣告成立。从 1999 到 2002 年短短的 3 年时间内，它的总资产从 1 000 多万元增长到近10 亿元，年销售额从 1999 年的 4 365 万元增长到 2002 年的 20 多亿元，在全国乳制品企业的排名，从第 1 116 位上升到第 4 位，并且以 1947.31%的成长速度获得《当代经理人》 2002 年中国成长企业百强第一名。
但是此时的蒙牛集团资金来源非常有限，资金的制约已经严重影响了企业的发展，蒙牛迫切需要突破融资瓶颈。2001 年底摩根士丹利的出现，使蒙牛股份走上了一条迥异于同类的发展道路。在经过双方博弈和复杂的股权设计之后，摩根士丹利等投资者给蒙牛带来了急需的资金，但同时带给蒙牛的还有业绩的压力。所幸的是，蒙牛每次都提前完成了业绩增长要求，但无疑其中蕴含着巨大的风险，这也凸显了私募投资者逐利的本质。2．蒙牛融资需求及方式选择分析
蒙牛刚成立时，它的竞争对手“伊利”在主板上市已经 3 年，当年销售额高达 11.5 亿元，而此时的“蒙牛”仍租用民房办公。不过，蒙牛的发起者借助出售持有的“伊利”原始股，为“蒙牛”提供了起飞急需的资本。随着业务的发展，蒙牛需要越来越多的资金支持。在获得私募融资之前，蒙牛到底需要多少资金支撑企业的发展呢？下面通过现金流量表（见表 1）进行简单的分析。2001、2002 及 2003 年的投资活动所用净现金，分别为人民币 1.077 亿元、人民币 1.782 亿元及人民币 7.379 亿元。主要的资本开支包括购置物业、厂房及设备、增加在建工程以及增加土地使用权。三年的资本开支分别为人民币 1.174 亿元、人民币 1.856 亿元及人民币 7.414 亿元。投资增加的主要原因是业务大幅扩展，成立若干负责生产的新子公司，以及做出大量有关固定资产、在建工程以及土地使用权的投资，以提升在上述全新经营地区以及现有经营地区的产能。
经分析可以知道，2001 和 2002 年蒙牛投资的资金基本靠相对较小规模的扩股增资所得，但这样做的风险和成本较大且可持续性不好确定，而且融到的资金有限。但是 2001 年的蒙牛相对于“伊利”等主要竞争对手还是相差很远：2001 年伊利集团的销售收入达 27 亿元以上，而蒙牛集团只有 7 亿元。所以蒙牛只有努力扩大市场才有可能与竞争对手抗衡。从 2002 和 2003 年蒙牛投资情况看，仅凭蒙牛自身的资金积累是远远不能满足自身发展的需要。如业务扩展使公司的物业、厂房及设备自 2002 年的人民币 2.982 亿元增至 2003 年的 11.915 亿元，而在建工程也由 2002 年 12 月 31 日的人民币 6 830 万元增加至 2003 年 12 月 31 日的人民币 1.460 亿元。
所以我们知道，当蒙牛发展呈现良好成长势头的时候，自有资金的短缺却可能会使蒙牛面临坐失崛起良机的后果。蒙牛必须想办法解决融资困境，以支持企业的发展。发展过程中的蒙牛为什么没有选择在中国常见的融资形式，而考虑引入国际私募权益资本呢？
3．蒙牛私募权益融资运作设计
为解决快速发展带来的资金的瓶颈，2002 年初，股东会、董事会均同意，在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板，因为当时由于蒙牛历史较短、规模小，不符合上主板的条件。这时，摩根士丹利与鼎晖劝其不要去香港二板上市，理由是：香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。摩根与鼎晖劝蒙牛应该引入私募投资者，以求资金及时到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了再直接在香港主板上市。
摩根与鼎晖为什么主动找蒙牛洽谈融资事宜？1999—2002 年，蒙牛不到 3 年就过了年销售额 10 亿元的大关，加入中国乳品行业第一集团（见图 1）。可以说成立以来所表现出的良好的发展潜力和专业化从业水准是三家海外投资者投资蒙牛的关键。另外，蒙牛自创立之始，就解决了股权结构不清晰这一许多中国企业先天不足的问题。没有政府性投资和国内投资机构入股，是一家完全 100%由自然人持股的企业。作为一个纯民营的股份制企业，蒙牛在体制上具有先天的优越性。
3.1 蒙牛确定的融资原则
摩根士丹利、鼎晖与“蒙牛”开始进入实质性的接触阶段后的整个融资谈判一直围绕着股权结构这个关键问题进行。一年中迟迟不能成交的矛盾焦点是投资的溢价比例和所能占有的“蒙牛”股份上限：蒙牛原股东坚持要占“蒙牛股份”至少 2/3 的股份；而国际投资机构希望多持股，因为现在蒙牛集团股本小，现在进入是成本最小的阶段，对任何一个投资者都是一个绝好的投资机会。2002 年，蒙牛接触英联投资后，“英联”的加入把投资出价抬高了 20%。最后，“英联”、鼎晖和摩根士丹利约定共同取得“蒙牛”的投资权，并结成战略联盟同进同退，以免互相竞争性抬价导致资本方一损俱损。
最后双方达成的协议是：蒙牛原股东持有 2/3 的股份，三家私募投资者取得“蒙牛股份” 1/3 的股份；三家私募投资者内部达成的协议是：在 1/3 的股份中，摩根士丹利占约 2/3，剩 下的 1/3 由鼎晖和英联按照约 2:1 的比例分配。
同时，“蒙牛股份”注册在国内，而根据 WTO 协议，2002 年对外资开放不能超过 2/3。所以“蒙牛股份”的投资主体（即下文提到的开曼公司）最多持股“蒙牛股份”2/3。由于三家私募投资者是通过开曼公司持有“蒙牛股份”的股票的，根据与牛根生达成的协议：私募投资者最多拥有“蒙牛股份”1/3 的股份，也就是说，他们持有开曼公司的股份不能超过 50%（50%乘以开曼公司对“蒙牛股份”的持股比例 66.7%正好等于 1/3）。这个比例最终确定为私募投资者占 49%，原蒙牛股东占 51%。
这样，蒙牛原股东通过开曼公司持有 “蒙牛股份”51%×66.7%=1/3 的股票，另外还直接持有“蒙牛股份”1/3(66.7% ×49% =1/3)的股票，合计持有 2/3；三家投资者通过开曼公司间接持有“蒙牛股份”l/3(66.70 ×50% =1/3)的股票。
除了股权结构，还有出资价格的问题，三家私募投资者认为投资蒙牛溢价多少才合适呢？2002 年底，“蒙牛股份”的税后利润是 7 786 万元，并且蒙牛担保能够在未来一年至少实现复合增长翻番。他们认为，目前以 8 倍市盈率投资“蒙牛股份”是比较稳妥的，因为第二年企业业绩翻番至少会使市盈率降低到 4 倍。“蒙牛股份”2002 年 7 786 万元税后利润乘以 8 倍市盈率，可以得出当时“蒙牛股份”的总价值应该是 6.5 亿元。不过，由于牛根生最多肯让出来不超过 1/3 的股权，那这 32%的部分就值 2.16 亿元（2 597.3712 万美元）。外资系与蒙牛达成的交易是：出资 2.16 亿元投资占其不超过 1/3 的股权。3.2 第一轮融资设计
这个原则确定下来后，执行起来还有很多法律障碍。中国的资本市场中发起人股份是不能流通的，私募资本将来如何退出呢？“蒙牛”员工购买的大量原始股又如何退出呢？摩根等设计的方案是——以红筹股的形式境外上市。具体的运作设计如下。
2002 年 6 月 5 日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司： China Dairy Holdings（开曼公司）和 MS Dairy Holdings，第一家作为未来接收自己对“蒙牛”投资资金的账户公司，第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司。
2002 年 9 月 23 日，“蒙牛”在英属维京群岛(BVI)注册了两家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd.（银牛公司），两家公司注册股本 5 万股，注册资金 5 万美元，每股面值 l 美元。“金牛”的股东是 15 位“蒙牛”的高管。“银牛”的 16 位股东除邓九强外，其他人均为“与蒙牛业务关联公司的管理人员”。“金牛”和“银牛”原来股东们在“蒙牛股份”出资的实际比例为比值 1 634:3 468。2002 年在毛里求斯注册壳公司 China Dairty(Mauritius)Ltd.（中国乳业毛里求斯有限公司），股东为开曼公司，为”蒙牛股份”的外方绝对控股股东（见表 2）。
“金牛”和“银牛”成立后，共出资 l 美元以面值购得了全部的开曼公司 China Dairy Holdings 股权 1 000 股，两家各占 50%，该过程是为了“蒙牛”的设立从而得以进入上市的主体——开曼公司 China Dairy Holdings。
私募投资者最关心的当然是自己的收益，但是受到持股比例不得超过 1/3 的限制，最多
只能分享蒙牛 1/3 的收益，这不能满足他们的要求。因此私募投资者设计了控制权和所有权分离的解决方案，即将股份分成两种，分为 1 股 10 票投票权的 A 类股和 1 股 l 票投票权的 B 类股。这是不同表决权股份结构的一个典型应用。即将一家公司的股票分成不同级别，权限各不相同，可以同股不同权，形成一家公司多种股份格局，这样的股权结构能提供所有权（即其经济利益）与投票权控制权之间的分离，保证原蒙牛股东仍对蒙牛乳业拥有控制权，又能满足投资者收益的要求。
这样一来，作为首轮投资的一部分，三家私募机构投资者为了激励管理层股东改善蒙牛集团的表现，设定了表现目标，若管理层股东能够达到有关表现目标，便有权转换其所持 A 类股份成为 B 类股份，实现控股权和收益权的一致；若蒙牛没有完成目标，外资系将以极大的股权比例获得收益权。
在实际操作中，“金牛”和“银牛”原来股东们在“蒙牛股份”出资的实际比例为比值 1 634:
3468，但是仅有 1 000 股的开曼公司显然不好继续增资，因此 2002 年 9 月 24 日，开曼公司扩大法定股本 1 亿倍，并开始对外发售股份，股份从 1 000 股扩大为 1 000 亿股，分为 1 股 10 票投票权的 A 类股 5 200 股和 l 股 1 票投票权的 B 类股 99 999 994 800 股，并规定原来的 1 000 股旧股算做 A 类股份，包含于 5200 股 A 类股份之内。
事实上，根据前述的投资协议，蒙牛系股东要持有开曼群岛公司 5 102(1634 +3 468)股 A 类股，拥有 51%的投票权，因此三家私募投资者持有 48 980 股 B 类股，才能有 49%的投票权。由于 A、B 类股的划分，外资却可以分享开曼公司 90.6%（股份比例，见图 2）的利润，就是为了保证投资的回报。虽然投资时间已是 2002 年 9 月，蒙牛完成 2002 年业绩目标指日可待，但私募投资者依然让蒙牛以其一半以上的利润（开曼公司内部的 90.6%所有权，乘以开曼公司对“蒙牛股份”的 66.7%股权）作为担保，由此可见私募投资者们对投资的慎重和对收益的关注。
3.3 第一轮融资过程
2002 年 10 月 17 日，“金牛”与“银牛”以 1 美元／股的价格，分别投资 1 134 美元、2968美元认购了 1 134 股和 2968 股的 A 类股票，加上以前各自分别持有的 500 股旧股，“金牛”与“银牛”分别持有开曼公司 1 634 股和 3468 股 A 类股票，合计持有 A 类股票 5 102 股。
随其后，三家私募投资者以 530 美元／股的价格，分别投资 17 332 705 美元、5 500 000 美元、3 股。三家金融机构总计为 China Dairy Holdings 提供了现金 2 597.3712 万美元（2.16 亿元）。ChinaDairy Holdings 其余 A 类股票[5 200-5102 =98（股）]和 B 类股[ 99 999 994 800
紧
007 美元，认购了 32 685 股、10 372 股、5 923 股的 B 类股票，合并持有 B 类股票 48 980-48 980=99 999 945 820（股）]则未发行；（此时“蒙牛股份”的股权结构如图 2 所示。）
此时“蒙牛系”的金牛公司和银牛公司合计持有开曼公司 5 102 股股票，有 51 020 票的投票权，私募投资机构联盟持有 48 980 股 B 股，有 48 980 票的投票权，两者控制权的比例为 48 980:51020= 49%：51%。外资联盟持有股份正好不超过“蒙牛股份”总股本的 1/3。
也就是说，摩根等私募投资者出资 2 597.3712 万美元，认购开曼公司的 B 类股票，随后这笔投资以毛里求斯公司的名义投入蒙牛股份，其中的 17 346.3 万元认购了 8 001 万股“蒙牛股份”的新股，每股认购价 2.168 元，其余的 4 133.96 万元购买了 403.17 万股“蒙牛股份”的旧股，购买价为每股 10.25 元。
2003 年，“蒙牛股份”的财务数据显示：销售收入从 2002 年底的 16.687 亿元，增至
2003 年底的 40.715 亿元，销售收入增长了 144%，税后利润从 7 786 万元增至 2.3 亿元，增长了194%。2003 年 8 月，蒙牛已经完成目标。2003 年 9 月 19 日，“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司 1634 股、3 468 股 A 类股票转换成 16 340 股、34 680 股 B 类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投票权一致，均为 51%。
3.4 第二轮融资——可换股证券增资 2003 年 9 月 19 日后，鉴于开曼公司 5 102 股 A 类股票已经全部转换为 51 020 股 B 类
股票，加上原来外资系持有的 48 980 股 B 类股票，开曼公司已发行 B 类股票 100 000 股（“金牛”、“银牛”占 51%，外资系占 49%）。其余的未发行空白 A 类股票（98 股）和 B 类股票（99 999 945 820 股）也都没有了存在的意义，开曼公司的股本需要做新的调整。2003 年 9 月 30 日，开曼公司重新分类股票类别，将已发行的 A 类和 B 类股票全部赎回，并以 900 亿股普通股和 100 亿股可转换债券代替。二者的每股面值均为 0.001 美元。金牛、银牛和三家私募投资者原来持有的 B 类股票对应各自面值转换成普通股。
鉴于蒙牛的管理团队取得了 2003 年的辉煌成果，金牛和银牛在其原有股份转化为普通股的同时，获得了以面值认购新的普通股的权利。新认购的股份数量上限是金牛和银牛的合计持股数量不能超过开曼公司总股本的 66%，即可以新认购 43 636 股。此新认购的部分按照原来“金牛”与“银牛”的持股比例分配为 13 975 股：29 661 股，分别划入“金牛”与“银牛”名下。这样，蒙牛系与私募投资者在开曼公司的股比变为 65.9%：34.1%。
2003 年 10 月，“蒙牛股份”当年的税后利润将超过 2.3 亿元，如果私募投资者不稀释股份，市盈率已经变为 2.16/(2.3 ×0.33)=2.82。稀释股份后，变为 2.16/(2.3×0.341×0.67)= 4.11，与之前计算的目标收益率相当。因此，决定增大持有量。但牛根生坚决不放 32%的最高外资投资底线，于是，新的投资只能以认购可换股证券这个新金融品种实现。三家投资机构斥资 3 523.3827 万美元，购买未来转股价 0.096 美元／股的债权，在蒙牛上市后可转为 3.68 亿股蒙牛股份，转股价相当于 0.74 港元／股。约定 IPO 半年后可转 30%，1 年后可全部转股。月 18 日，毛里求斯公司以每股 2.1775 元的价格购得蒙牛的 80010000 股股份。10 月 日，毛里求斯公司再次以 3.038 元的价格购买了 96000000 股蒙牛股份，对于蒙牛乳业的持股比例上升至 81.1%。至此，二次注资完成。二次注资完成之后的“蒙牛股份”股权结构如图 3 所示。
这次增资之所以选择可换股证券，主要有以下三方面的原因。
(1)暂时不摊薄管理层的持股比例，保证管理层对蒙牛股份控制权的稳定。(2)不摊薄每股盈利，保证公司每股经营业 绩稳定增长，做好上市前的财务准备。(3)换股价格远低于未来 IPO 的股价，锁定了三家战略投资者的投资成本，保证了一旦蒙牛业绩出现下滑时的投资风险。
需要注意的是，这笔可换股证券是以毛里求斯公司的全部股权为抵押的，如果股价不尽如人意，那么此可换股证券将维持债券的模式，蒙牛有义务还本付息，这在最大程度上减少
第二篇：私募股权融资论文
私募股权融资
私募股权融资是指私有企业（即非上市企业）通过私募形式进行的权益性融资。在交易实施过程中，附带考虑了投资者将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，使投资者出售所持股份并获利退出。
在众多退出方式中，投资者在企业上市后以出售股票获利的方式得到的回报最高，达到4-5倍的比比皆是，有的甚至达到10倍以上。因此，有上市潜力的私有企业在上市前进行股权融资，即所谓的Pre-IPO，受到诸多创投机构的青睐，在中国私募股权融资领域已成为一朵独领风骚的奇葩。在本文中，将主要介绍这种私募股权融资。
一、参与者
私募股权融资一般涉及的参与者包括融资方（目标企业及其原股东）、投资方（创投机构）和中介机构（财务顾问、律师、会计师、评估机构等）。
如果融资方为目标企业，则投资方以对目标企业增资的形式成为目标企业的新股东，资金进入目标企业；如果融资方为目标企业的原股东（“原股东”），则投资方以受让股权的形式成为目标企业的新股东，资金由原股东个人所得。
投资方一般是创投机构，也可能会包括个别自然人，但这种情况比较少见。财务顾问的作用是帮助融资方寻找资金（即投资方），或帮助投资方寻找项目（即融资方），协助投融资双方进行尽职调查、撰写商业计划书、组织投融资双方的协商和谈判。
律师、会计师、评估机构等则对尽职调查、谈判结果等提供专业意见。
二、主要流程
1、选择融资方式
目标公司原股东或管理层根据原股东的需要或公司的发展战略，制定融资策略，选择最适合的融资方式。如果私募股权融资是最适当的融资方式，则继续后面的步骤。
2、设计融资方案
融资方案主要包括资金用途、融资规模、拟出让的股权、适合公司需要的投资者和切实可行的时间表。
3、财务顾问尽职调查
在确定融资方案后，财务顾问进行详细的尽职调查，为商业计划书的撰写以及向投资方的推介做好准备。
财务顾问尽职调查的主要内容包括历史沿革、资产权属、主要财务指标、主要产品、技术优势、销售渠道、主要债权债务、重要客户及其反馈意见等。通过上述内容的调查，发掘公司的投资价值和投资亮点。
4、撰写商业计划书
财务顾问根据尽职调查撰写商业计划书，全面、系统地介绍目标公司及其原股东，重点是目标公司的投资亮点，这将直接影响到私募股权融资的定价。
5、寻找潜在的投资者
根据融资方的实际需求，寻找适当的投资者。创投机构一般不擅长实体企业的运作，因而除了必要的监督外，不会过多干涉目标公司的经营管理。但由于它
们往往会投资多个行业、多家企业，因而又具备为目标企业提供资源和渠道的条件。所以，融资方通常希望能找到实力强、影响力大的创投企业。
6、投融资双方初步洽谈
财务顾问向投资方提供商业计划书并尽职推荐融资项目，组织投融资双方初步洽谈，随后签订《保密协议》、《投资意向书》，为后续步骤打下基础。
7、投资方尽职调查
投资方进行尽职调查，核实融资方和财务顾问提供的资料，并根据自身关注的重点内容进行其他调查。一般会聘请专门的机构（律师、会计师、评估机构）提供专业服务。
8、协商与谈判
当投资方确信投资项目可行时，在财务顾问的安排下与融资方协商投资条款，谈判确定双方的权利和义务。
谈判的重点通常包括以下三个方面的内容：
1）定价。
现在通行的定价方法是市盈率法，也称“PE倍数法”，即按企业相应的净利润（扣除非经常性损益），乘以某个PE值，得出企业价值，再乘以拟出让的股权，投资方应投入的金额。需要注意的是，对于增资入股方式，企业价值应是上述“企业价值”再加上投资金额（得出通常所说的“投资后的企业价值”）。但是，在实际谈判中，创投机构往往并不加上投资金额，因而其所谓的投资价值实际上是“投资前的企业价值”，会给企业造成定价虚高的假相。
PE值的高低，主要取决于企业的成长性、竞争优势和上市时间表。
2）大股东债权债务。
如果大股东欠目标企业的钱，投资方必然会要求大股东在指定期限内清偿。如果目标企业欠大股东的钱，投资方一般不会希望自己投入的资金用来向大股东偿债，因而会要求大股东减免目标企业的债务。
3）对赌条款。
投资方为了保障其投资利益，会要求融资方接受一定的对赌条款，即在对赌（一般为投资当年，如果投资行为发生在年末，则为次年，也有可能为当年加次年）。但如果投资方处于非常强势的地位，其往往只要求融资方在达不到要求的情况下对其给予补偿，而不同意融资方在达到或超出要求的情况下，对原股东给予足够的奖励，甚至不给予奖励。
例如，某公司于2009年3月通过资增扩股引入私募资金5000万元，按2009年净利润4000万元、PE=5.375确定公司价值为21500万元（投资后的企业价值），投资方取得公司23.25%的股权。双方商定的对赌条款为：
如果公司在2009实现净利润低于预测净利润4000万元人民币（不含豁免债权的收益），则投资方有权要求公司原股东按以下方式予以补偿：
按公司2009实际完成的净利润数以5.375倍的市盈率估值给予甲方股权补偿，即： 投资方获得公司原股东补偿的股权差额＝5000/（公司2009净利润×5.375）-23.25%；投资获得公司原股东根据上述约定补偿的股权差额，不需要补缴任何款项或追加任何投资。
上述差额自公司2009报告完成审计后的30日内，由公司根据上述约定办理相关完成工商变更登记，调整原股东及投资方各方出资额及股权比例。
9、签订《投资协议》
10、投资方投入资金、办理工商变更登记
11、执行《投资协议》，包括对赌条款等
三、相关费用
私募股权融资涉及的主要费用是中介机构的服务费，其中又以财务顾问的佣金为主。
财务顾问的佣金通常由融资方支付，通常为融资额的3-5%。在撰写商业计划书之前，财务顾问可以要求融资方预付10-20万元。如果私募成功，则在最终应付的佣金中扣减预付费用；如果私募不成功，则该笔预付费用作为项目启动费用，无需退还。
律师、会计师、评估机构的服务费用分别为20-30万元不等，如果与改制上市选择的服务机构相同，则费用可能会有所降低。
第三篇：私募股权融资
1.基本概念
▪ 私募股权融资(Private Equity)
非上市公司通过非公共渠道的手段，定向引入具有战略价值的股权投资人。该直接融资方式是除银行贷款和公开上市(包括买壳上市后的再融资)之外的另外一种主要的融资方式。
▪ 私募股权投资(Private Equity Investment)
投资人对非上市公司进行的股权投资。投资人一般包括：发展资本、夹层资本、基本建设、管理层收购或杠杆收购、重组、合伙制投资基金等。
2、私募股权融资的特点
▪ 所融资金一般不需要抵押、质押和担保；
▪ 所融资金通常不需要偿还，由投资方承担投资风险；
▪ 投资方不同程度地参与企业管理，并将投资方的优势与公司结合，为公司发展带来科学的管理模式、丰富
资本市场运作经验以及市场渠道、品牌资源和产品创新能力等；
▪ 投资方可以为公司的后续发展提供持续的资金需求，解决企业的瓶颈，实现企业超常规发展；
▪ 对非上市公司(特别是中小企业)的股权投资，因流动性差被视为长期投资，所以投资者会要求高于公开市场的回报；
▪ 资金来源广泛，如富有的个人、战略投资者、风险基金。在国外，还有一些机构投资者如杠杆收购基金、养老基金、保险公司等。
3.退出方式
▪ 公开发行上市；
▪ 售出或并购；
▪ 其它股权转让方式。
4、私募股权融资方式与渠道
▪ 项目股权融资
单个独立核算或收益的项目进行融资，常见于
房地产项目、种植养殖园等。
▪ 整体产权股权融资
就企业整体产权分拆为若干等额股份。
▪ 企业员工持股
包括管理层持股和职工持股，可以理解为先行支付给员工的薪酬奖励，由于企业资金流通紧张或出于激励因素，将相应的产权作价后，与员工交易，以达到解决资金问题和打造“金手铐”。
▪ 股权置换
企业之间出于某种利益驱动的机制，对所持股份作价后，进行全部或部分交易。
5、私募股权融资的一般性操作流程
▪ 项目选择和可行性核查
由于私募股权投资期限长、流动性低，投资者为了控制风险通常对投资对象提出以下要求：
1)优质的管理，对不参与企业管理的金融投资者来说尤其重要；
2)至少有2至3年的经营记录、有巨大的潜在市场和潜在的成长性、并有令人信服的发展战略计划。投资者关心盈利的“增长”。高增长才有高回报，因此对企业的发展计划特别关心；
3)行业和企业规模(如销售额)的要求。投资者对行业和规模的侧重各有不同，金融投资者会从投资组合分散风险的角度来考察一项投资对其投资组合的意义；
4)估值和预期投资回报的要求。由于不像在公开市场那么容易退出，私募股权投资者对预期投资回报的要求比较高，至少高于投资于其同行业上市公司的回报率；
5)年后上市的可能性，这是主要的退出机制；
6)投资者还要进行法律方面的调查，了解企业是否涉及纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题。很多引资企业是新兴企业，经常存在一些法律问题，双方在项目考查过程中会逐步清理并解决这些问题。
▪ 投资方案设计和法律文件
1)估值定价、董事会席位、否决权和其他公司治理问题、退出策略、确定合同条款清单并提交投资委员会审批等步骤；
2)投资方和引资方的出发点和利益不同、税收考虑不同，双方经常在估值和合同条款清单的谈判中产生分歧，解决这些分歧的技术要求高，所以不仅需要谈判技巧，还需要中介的协助；
3)在独立财务顾问、法律顾问的指导下，对企业的证照文件、产权确认、保密协议、相关委托书、融资计划书(商业计划书)、资产评估(含企业价值评估)、股东会议决议、并购合同、董事会会议文件、法律文书进行确认、登记。
▪ 路演与招募
操作程序的设计，包括方案设计、选择标准、筛选投资人、接触与谈判、变更条件、签约、过户、融资确认、变更证照手续与变更公司章程。
6、投资者关注点
股权融资是一个系统工程，投资方还需要进行一系列的调研与咨询，关注方面包括：
▪ 企业基本状况
历史沿革、股权结构状况、组织结构状况、财务、技术、产品、市场、经营规模、生产、采购及供应、主要管理人员与技术人员、产业政策以及管制政策、企业或有负债和或有诉讼事项、环境、行业状况等；▪ 股东利益导向
对企业的股东征询利益指向进行深入细致的沟通，对股东是否改变股权结构、放弃持股、放弃控股、降低资产评估值、无形资产的比例调整、债转股或债务豁免、债务结构调整、股权或资产变更各项事宜、捐赠资产和受捐资产、股权托管、信托资产托管、高管期权。
▪ 方案设计
经营规模、财务规划、股权结构、股权定价、期权结构、期权定价、组织结构、产品结构等设计。▪ 资产重组
针对企业自身特征，就交易方的资产、负债、权益、市场、经营资源、技术、人力资源、竞争、高管、组织与企业文化，开展资产重组(剥离)、业务重组(剥离)、供应链优化，达到企业的战略整体上优化股东权益、优化股东结构、优化管理团队与结构、提高企业竞争力，提高企业经济效益。
▪ 企业资源优化管理
对企业的市场、客户、管理工具、人力资源、生产资源、供应资源、财务资源、政策资源的优化管理。
▪ 退出策略
投资者在开始筛选企业时就十分注意的因素，包括上市、出让、股票回购、卖出期权等方式，其中上市是投资回报最高的退出方式，上市的收益来源是企业的盈利和资本利得。
第四篇：私募股权融资服务协议
私募股权融资服务协议
甲方：
乙方：
鉴于甲方正在就 项目(以下简称“目标项目”)进行(股权/债权)融资，经双方友好协商，达成如下私募股权融资服务协议：
第一条 服务事项：甲方委托乙方就目标项目进行私募股权融资。
第二条 甲方对项目私募股权融资的基本要求：首笔融资额度：万元。可在此上下浮动。
第三条 乙方的权利与义务
1.乙方有权在甲方的要求范围内自主与投资商沟通和谈判。2.乙方有权按双方协议约定收取私募股权融资服务报酬。3.原则上，乙方不能逾越甲方的要求，若在融资过程中，投资商或融资对象提出了与甲方要求相违背的事项，则乙方不能擅作主张，应书面征求甲方意见，待甲方正式回复(传真或正式文本)后，乙方再向投资方作出相应答复。
4.乙方的主要工作：
⑴ 指派项目融资负责人，以全程负责该项目的私募股权融资;⑵ 对项目进行审慎调查;
⑶ 审慎调查情况，制定该项目的融资策略与融资实施进度计划;⑷ 制作项目《商业计划书》;
⑸ 精心挑选切合的投资商;
⑹ 与投资商进行初步沟通和答疑;
⑺协助甲方与投资商等的谈判;
⑻乙方应就目标项目私募股权融资进展即时向甲方进行汇报。
第四条 甲方的权利义务
1.甲方有权获得按协议约定的全面优质服务;
2.甲方有权询问并监督乙方在目标项目上的工作进展，乙方应如实详细回答;
3.甲方就如实向乙方告知项目重大事项，不得隐瞒或虚报;4.甲方应按乙方要求准备有关针对投资者的提问，不得有误;5.甲方应对乙方在私募股权融资过程中提出的问题和要求在2日内作出书面正式回复;
6.甲方应配合乙方与投资者的谈判，不得无故推迟或拒绝;7.甲方应友好、周到地接待重点投资商的考察事宜，可按乙方的指示决定是否要求当地政府部门有关领导参加接见事宜;8.甲方应按协议要求向乙方支付相应服务费用。
第五条 协议期限
自双方签订融资服务协议之日起至 年 月 日止(共 个月时间)，因甲方原因导致时间的耽误则相应期限顺延。若在时间到期后融资工作已进入实质性关键阶段，则经甲方同意，期限可延长，具体由双方签订补充协议进行明确。
第六条 费用支付
1.该项融资服务费用总额按首笔融资额的 %，由甲方向乙方支付。费用支付方式：
⑴ 前期费用，在双方签定私募股权融资服务协议和保密协议后2日内，甲方支付 元(大写 万元)前期融资服务费;
⑵ 在首笔融资资金到达有关账户后7日内，甲方向乙方支付扣除首付费用后的其余款项。
2.甲方按乙方要求将费用划至乙方指定账户。
第七条 双方承诺
1.应本着诚信、专业、高效的职业精神为甲方提供优质的服务;2.甲方为所提供的一切资料负责，并保证其真实性、完整性和合法性;
3.甲方不应要求乙方做出有违国家和行业法律、法规的事情。
第八条 补偿条款
第九条 违约条款
1.若乙方收了费用后，无故不履行融资相关义务，则男方有权要求乙方按已经支付金额的双倍返还违约金。
2.若甲方不履行诚信义务，向乙方和投资者隐瞒、虚报相关资料和数据，则乙方有权提前终止服务协议，并要求甲方支付首付费用两倍的违约金。
3.若甲方原因导致融资工作不能继续进行、投资商资金不能到位，如甲方破产清算;因种种原因甲方中途放弃本协议(如期货资金到位，被收购等)等，则乙方有权要求甲方继续履行本协议，若甲方拒绝继续履行，则乙方有权单方面终止本协议，并要求甲方支付首付费用两倍的违约金，同时保留要求赔偿的权利(包括但不限于因甲方违约造成乙方在投资商领域失信于人的信誉损失等)。
4.叵甲方不按本协议约定支付相关款项，则自应支付之日起，每逾期一天，按未支付金额的千分之五支付罚金。
第十条 甲方和乙方的选择权
在签约后的一个月时间内;
1.甲方的选择权：甲方可以终止本协议，并以书面的方式通知乙方，甲方已经向乙方支付的费用不能再要回，乙方也不能要求甲方赔偿因合同终止导致的前期投入等相关损失。本协议提前终止。2.乙方的选择权：若乙方通过一定时间的工作后，发现感兴趣的投资商较少，则乙方有权终止服务，并书面通知甲方，但乙方应全
部退回乙方已经支付的定金，甲方亦不应向乙方索赔。本协议提前终止。
第十一条 合同争议的解决方式
本合同在履行过程中发生争议，由双方当事人协商解决;协商不成，可申请北京市仲裁委员会仲裁，或直接向北京市朝阳区人民法院起诉。
第十二条 本合同一式两份，本协议自双方签字盖章之日起生效。甲方(章)： 乙方(章)：
法定代表人(签字)： 法定代表人(签字)：
签定时间： 年 月 日
第五篇：蒙牛私募股权投资上市案例分析
蒙牛私募股权投资上市案例分析
2004年6月10日，蒙牛乳业登陆香港股市，公开发售3.5亿股，在香港获得206倍的超额认购率，一次性冻结资金283亿港元，共募集资金13.74亿港元，全面摊薄市盈率达19倍。尽管如此，蒙牛携手境外资本的发展路径也仍是毁誉参半。
一、案例简述
（一）蒙牛为何选择PE融资
据蒙牛介绍，他们在创立企业之初就想建立一家股份制公司，然后上市。除了早期通过原始投资者投资一些资金之外，蒙牛在私募之前基本上没有大规模的融资，如果要抓住乳业的快速发展机会，在全国铺建生产和销售网络，蒙牛对资金有极大的需求。
他们也尝试过民间融资。不过国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们一定要求51%的控股权，对此蒙牛不答应；另一家大企业本来准备要投，但被蒙牛的竞争对手给劝住了；还有一家上市公司对蒙牛本来有投资意向，结果又因为它的第一把手突然被调走而把这事搁下了。
2002年初，蒙牛的股东会、董事会均同意在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板。为什么不能上主板？因为当时蒙牛发展历史较短、规模小，不符合上主板的条件。这时，摩根士丹利与鼎晖（私募基金）找到蒙牛，要求与蒙牛团队见面。见了面之后，摩根等提出来，劝其不要去香港二板上市。众所周知，香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。摩根与鼎晖劝牛根生团队应该引入私募投资者，资金到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了就直接上香港主板。
（二）外资进入蒙牛进程
2002年6月5日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司：China Dairy Holdings和其全资子公司MS Dairy Holdings，第一家作为未来回收自己对蒙牛投资资金的帐户公司，第二家作为对蒙牛进行投资的股东公司。
2002年9月23日，蒙牛在英属维京群岛（BVI）注册了两家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和Yinniu Milk Industry Ltd.（银牛公司），两家公司注册股本5万股，注册资金5万美元，每股面值1美元。
2002年9月24日，China Dairy Holdings扩大法定股本1亿倍，并开始对外发售股份，股份从1000股扩大为1000亿股，分为一股十票投票权的A类股5200股和一股一票投票权的B类股，并规定原来的1000股旧股算作A类股份，包含于5200股A类股份之内。2002年10月17日，“金牛”与“银牛”以1美元/股的价格，分别投资1134美元、2968美元认购了1134股和2968股的A类股票，加上以前各自持有的500股旧股，“金牛”与“银牛”合计持有A类股票5102股。紧随其后，三家金融机构以530美元/股的价格，分别投资17332705美元、5500000美元、3141007美元，认购了32685股、10372股、5923股的B类股票，合并持有B类股票48980股，三家金融机构总计为China Dairy Holdings提供了现金2597.3712万美元（注：2002年税后利润7786万元乘以8倍市盈率得出当时“蒙牛股份”的总价值应该是6.5亿元，6.5亿乘以1/3得2.16亿元即2597.3712万美元）。China Dairy Holdings其余A类股票和B类股则未发行。
2003年9月19日，“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司1634股（500股开曼群岛公司最初成立时“金牛”所持股份，加上1134股管理层于首次增资前认购的股份）、3468股（同上的500股，加上2968股）A类股票转换成16340股、34680股B类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投票权终于一致，均为51%。（注：（16340+34680）/48680=51%：49%，但未转换前股份数量比例却是9.4%：90.6%（即5102：48680））
2003年9月，鉴于牛根生团队取得了2003年的辉煌成果，“金牛”和“银牛”在股份转化为普通股的同时，获得以面值认购新的普通股的权利，新认购的股份数量上限是“金牛”和“银牛”的合计持股数量不能超过开曼公司总股本的66%，即可以新认购43636股，此新认购的部分按照原来“金牛”与“银牛”的持股比例分配为13975股：29661股，分别划入“金牛”与“银牛”名下。这样，蒙牛系与私募投资者在开曼公司的股份数量比例变为65.9％：34.1％。（注：（5120+43636）/48980=65.9%：34.1%）
2003年10月，三家战略投资者鉴于“蒙牛股份”当年的税后利润将超过2.3亿元，前期投资市盈率已经下降到2.82倍以下（外资以2.16亿元获得了近1/3的股权，因此市值仅约6.5亿元，2.16/2.3*0.33=2.82），因此，决定增大持有量，但是，牛根生坚决不放32%的最高外资投资底线，于是，新的投资只能通过认购可转债这个新金融品种来实现了。外资系斥资3523.3827万美元，购买未来转股价0.096美元/股的债权，等于以0.74港元/股的价格预订了3.67亿股上市公司股票（IPO半年后可转30%，一年后可全部转股）。
2003年10月20日，毛里求斯公司以3.038元/股的价格增持了9600万股“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”的持股比例上升至81.1%），以人民币兑美元的汇率为1：8.27计算，这笔款项的资金数量恰好等于二次增资资金
2004年3月22日，“金牛”与“银牛”扩大法定股本，由5万股扩至10万股，面值1美元/股，这样一来，它们各有了5万股未发行的新股份。2004年3月22日，“金牛”和“银牛”向原股东发行32294股和32184股新股。2004年3月22日，“金牛”、“银牛”分别推出“公司权益计划”，“以酬谢金牛、银牛的管理层人员、非高级管理人员、供应商和其他投资者对蒙牛集团发展作出的贡献”。每份“公司权益计划”价格为1美元，受益者将其转换成对应的“金牛”、“银牛”股权时，每股转换价格是：“金牛”112美元，“银牛”238美元。
2004年3月23日，“牛氏信托”诞生。牛根生本人以1元/份的价格买下了绝大部分（9099份）金牛“权益计划”和全部银牛（17816份）“权益计划”，加上他原来持有的“金牛股份”23019股（占金牛全部股本的27.97%），把这些股份的投票权和绝对财产控制权信托给牛本人，“权益计划”受益人选择权、转股后募集的股金和转股后的投票权，也信托给牛本人。
2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代价，从三家外资投资者手中获得8716股开曼公司普通股，占全部开曼公司股本的6.1%。为此，牛根生承诺，至少5年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到25%以下。这样一来，牛根生即使在“蒙牛”被外资系流放，他也不能再出去创业了。牛根生并承诺，10年内，外资系随时随地可以净资产价格或者2亿元人民币的“蒙牛股份”总作价，两者中的一个较高价格，增资持有“蒙牛股份”的股权。这样，即使牛根生将来有二心，操纵金、银牛，对抗外资系，外资系也可以轻松地增持“蒙牛股份”的股权，从而摊薄金、银牛对“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。
2004年6月10日，“蒙牛乳业”(02319．HK)在香港挂牌上市，并创造出又一个奇迹：公开发售3.5亿股(其中1亿股为外资持有的旧股)，开曼上市公司的股份扩大为10亿股，公众超额认购达206倍，一次性冻结资金283亿港元，股票发行价格稳稳地落在了最初设计的询价区间3.125-3.925港元的上限3.925港元，全面摊薄市盈率高达19倍，IPO共募集资金13.74亿港元。2004年上市后，蒙牛管理团队最终在上市公司持股54％，国际投资机构持股11％，公众持股35％。
（三）通过IPO外资成功退出
在IPO中共出售了1亿股蒙牛的股票，已经套现3.92亿港元。摩根士丹利、鼎辉和英联分别卖出35034738股、11116755股及6348507股，分别相当于蒙牛已发行股本约2.60%，0.8％及0.4％。
2004年12月，摩根士丹利等私募投资者行使第一轮可转换债券转换权，增持股份1.105亿股。增持成功后，三个私募投资者立即以6.06港元的价格抛售了1.68亿股，套现10.2亿港元。
2005年6月15日，三家私募投资者行使全部的剩余可转债，共计换得股份2.58亿股，并将其中的6261万股奖励给管理层的代表——金牛。同时，摩根斯丹利等投资者把手中的股票几乎全部抛出变现，共抛出3.16亿股（包括奖给金牛的6261万股），价格是每股4.95港元，共变现15.62亿港元。
表
三家机构投资者退出过程
二、摩根的收获
1、以8倍的市盈率对蒙牛估值，对摩根意味着什么？
以 8倍的市盈率对2002年的蒙牛进行估值没有真正体现蒙牛的企业价值。
市盈率=普通股市场价格/普通股每年每股盈利。按蒙牛2002年的税后利润和8倍的市盈率对蒙牛估值，可计算当时“蒙牛股份”的总价值应该是6.5亿元，即7786万元*8倍市盈率=6.5亿元。由于牛根生最多肯让出来不超过1/3的股权，那这1/3的部分就值2.16亿元（约合2597.3712万美元)，即6.5亿元*1/3=2.16亿元。无论与当时经验值比较，还是从影响市盈率的因素分析，蒙牛以8倍的市盈率进行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是说国外投资者以较少的出资拿到的蒙牛1/3的股权更有价值。
2、A类股和B类股所有权与控制权分离方案让摩根获得高收益
所有权与控制权分离的具体方案为把开曼公司的所有股票分为两类：一股10票投票权的A类股5102股和一股一票投票权的B类股48980股。A类股有金牛（1634股）和银牛(3468股)共同持有。三家投资机构以2.16亿元（2597.3712万美元）买下48980股B类股。
这样原蒙牛股东和私募投资者在开曼公司的持股比例为5102：48980，即9.4%：90.6%。而原蒙牛股东和私募投资者在开曼公司的投票权控股权比例为5102*10：48980即51%：49%。私募机构投资者这样做，既保证其投资的高收益。私募机构投资者拥有90.6%持股比例也就意味拥有蒙牛收益的90.6%。同时，不违背协议即私募机构投资者的控股权不超过1/3。更通俗点说就是蒙牛高管拼命赚的绝大部分进入了私募投资者的口袋。这显然很失公允！
除此之外，私募机构投资者看得更远，考虑的更慎重。他们为蒙牛管理层股东设定了表现目标：只有达到表现目标才有权把A类股转化为B类股。如果蒙牛管理层没有达到表现目标，私募投资者将以极大的持股比例拿到收益权。如果蒙牛管理层达到了表现目标，A类股转化为B类股，持股比例为51%：49%，但是由于高的收益率，私募投资者依然收益丰厚。而事实上，蒙牛管理层达到目标后，私募投资者又开始谋划别的收益计划了！
3、二次注资，私募投资者采用可换股证券，用意何在？
摩根为什么又决定增大持有量？文中说为了使市盈率与目标市盈率相当！这似乎很顺理成章，但这也是摩根与牛根生的一笔交易，即蒙牛获得新认购43636股使蒙牛与私募投资者在开曼的持股比例为65.9%：34.1%。蒙牛获得新认购权之后，摩根的收益比例由原来的90.6%下降为34.1%，追逐高收益的摩根肯定不会情愿接受目前的状况。于是要求增加持股比例，但是此时已达到协议中的最高外资投资底线，于是摩根又利用金融工具可转股证券来实现自己的目的！它比分权方案更高妙之处在于它不同于一般可转债之处！这种债券除了拥有一般可转换证券的优点：即可转换前风险小，而且当处于有利形势时，可以转换为普通股票。可转换证券还具有不同于一般可转换证券的特点：一是期满前可赎回，有债券性质，这意味着在蒙牛公开上市前私募投资者有权赎回自己的可转债，这无疑进一步降低了可转换证券的投资风险。二是换股价格远低于IPO股价，这保证了一旦“蒙牛”业绩出现下滑时，全部投资可全身而退。三是这种可转换证券对投资者的最大好处是蒙牛上市后，可转化为3.68亿股蒙牛股份，如果蒙牛经营的好，上市之后摩根便可大赚一笔！
4、在 “对赌协议 ”中，蒙牛是否完成目标，摩根都是真正的最大的赢家？ “对赌协议”的内容：未来3年的年盈利复合增长不能达到50%，“金牛”就必须赔偿7830万股给外资系：反之，摩根支付给蒙牛同样多股票。这意味着，“蒙牛股份”在2006年的税后利润要达到5.5亿元以上，税后利润率要保持4.5%，当年销售额要在120亿元以上。
假设“蒙牛”达不到增长率，2006年只能维持2004年上市时的盈利水平，那么“金牛”赔偿7830万股，摩根虽然收益有所减少，但获得了更大的持股比例由34.9%上升到40.6%，这对蒙牛来说意味着控制权丧失的风险！假设“蒙牛”达到增长率，股价将会飙升，摩根虽然支付了7830万股股票，但收益大增，这正是摩根所期望的！
此外，还可以看到摩根除了用可转债这种工具之外，还用另一种方式保证自己二次注资不会血本无归，且收益十分可观。如果“蒙牛”达到增长率，股价以预期发行价格3.125-3.925元的均价计算，正好足额补偿二次增资的数额。从当时蒙牛的发展状况来看，摩根应该也对蒙牛实现目标不会有太大怀疑！
5、三家私募机构投资者对牛根生捐赠换来了什么？
三家私募投资者以肯定牛根生对蒙牛的贡献及重要性赠与了牛根生8732股股票。如果仅仅看到这些你也许会觉得摩根的激励措施很人性！但是如果你深入看看牛根生为此做出的承诺，你将会对摩根无比佩服！
牛根生承诺：至少5年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到25%以下；10年内，外资系随时随地可以净资产价格或者2亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价格，增资持有“蒙牛股份”的股权。这将意味着一是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能力像新浪罢免王志东那样对待牛根生。而牛根生被五年内不加盟竞争对手的承诺限制，就无法再一次“因失业而创业”了。二是摩根获取蒙牛股份的认购权，这对摩根意义很长远。三家国际投资机构取得了在10年内一次或分多批按每股净资产购买上市公司股票的权利，三家投资机构对蒙牛资产和股权意图不得不防。
牛根生之所以做出承诺，也许因为此举并不会对自己造成多大的不利影响，却得到了一笔意外之财。但摩根却具有更明智的思维：在激励牛根生保持业绩神话从而获取可观收益同时还考虑到长远战略。牛根生恐怕并没有为蒙牛想那么远！
另外，资料显示摩根对蒙牛高管的限制严苛得令人发指。对金牛股东出售股票的限制极为严苛：售股比例永远不得高于三家机构的售股比例且累计出售股份不得高于6330万股（2004年5月14日金牛持有股份数的30%）。也就是哪怕三家机构仅持有一股蒙牛股票，金牛股东所持股票的70%就不能变现。对银牛股东售股限制略有松动：上市第一年内不得售股，第二年最多可出售1亿股，第二年加第三年合共可售2.68亿股。上市满三年后，银牛股东才可自由出售所持股票。蒙牛管理层被牢牢拴在资本的战车上，与资本共进退。
三、蒙牛PE融资成功的经验
2004年6月10日，“蒙牛乳业”(02319．HK)在香港挂牌上市，并创造出又一个奇迹：公开发售3.5亿股(其中1亿股为外持有的旧股)，公众超额认购达206倍，全面摊薄市盈率高达19倍，IPO共募集资金13.74亿港元。开盘后，蒙牛股价一路飙升，当天股价即上涨了22.98％。后来居上的“蒙牛乳业”，由此在资本运作方面赶上了同行业第一梯队的所有对手，这是蒙牛成功PE融资的最有利说明。其经验总结如下：
1、蒙牛拥有良好的自身条件
1999-2002年，蒙牛不到3年就过了年销售额10亿元的大关，加人中国乳品行业第一集团。其良好的发展潜力与专业化的从业水准是吸引国际专业投资机构的重点。蒙牛自创立之始，就解决了股权结构不清晰这一许多中国企业先天不足的问题，是一家完全100％由自然人持股的企业。作为一个纯民营的股份制企业，蒙牛在体制上具有先天的优越性。
2、蒙牛适时地选择了有力的合作伙伴
首先，探索其他融资渠道失败给蒙牛提供了引入外资的机会，蒙牛对摩根提出的引入私募投资者的建议进行了分析论证，并多方请教当时香港以及内地的业界人士，最终开始与摩根接触进行谈判。其次，在融资谈判时，蒙牛也极力寻求其他优秀投资机构以引入多家投资机构。鼎晖和英联投资的加入在一定程度上有利于蒙牛在谈判中的地位。事实上，2002年蒙牛接触英联投资后，“英联”的加入把投资出价抬高了20％。
3、私募投资机构的丰富管理经验和专业投资水平
三家投资机构在为蒙牛提供自身发展所急需的资金以外，还带来了先进的管理方法，优化了公司治理。另外帮助蒙牛重组了企业法律结构与财务结构，让蒙牛在财务、管理、决策过程等方面实现规范化。不可否认的是，摩根的加入提升了蒙牛的信誉以及影响力。这些都有利于蒙牛成功利用外资崛起。
4、私募投资机构选择合适的进入方式和退出机制
摩根对中国经济法律环境的深入认识为蒙牛私募融资提供了可行的外资进入方式，即以红筹股的形式海外上市。红筹股是指在中国境外注册、在香港上市但主要业务在中国内地或大部分股东权益来自中国内地的股票。这使得民营企业蒙牛避开法律障碍而募集到海外资金。
四、蒙牛PE融资的收获
1、蒙牛原股的溢价投资收益
实施“权益计划”后，金、银牛公司发行的股份分别乘以各自的换股价，可以得出这些已发行的股份的总价值正好是2.245亿港元，约合5倍于“蒙牛股份”引入外资前的注册股本。以未来上市公司共发行10亿股计算，“金牛”和“银牛”将合计持有未来上市公司发行后49.7%的股权，持有上市公司股票将扩大为4.97亿股，如果发行价格在3.925港元/股，这些股份的市值是19.5亿港元，金、银牛老股东们的股份有8倍的升值空间。
这样一来，未来任何一份“权益计划”，以约定的价格转换成“金牛”或者“银牛”的股份，都等同于以和以前的发起人与溢价投资者同样的成本价格购买了上市公司的股份，只要上市公司维持盈利，渡过禁售期后，这些股份有同样巨大的升值空间，那么“金牛”和“银牛”虽然没有直接上市，它们的股票价格也已经“有价有市”了，如果那些当年的投资者真的是以5元/股投资的“蒙牛股份”，通过换股成“金牛”、“银牛”的股票，也可以实现上市退出。而且，随着以1美元每份售出的权益被获益人转为股份，获益人缴纳的112美元/金牛股或238美元/银牛股的股金，将打入“金牛”和“银牛”的账号，就等于使“金牛”和“银牛”实现了溢价私募融资(可募集600万美元)，而这种私募的受益人自然也是金、银牛的老股东们。
但是应该看到“权益计划”是在2004年3月蒙牛准备上市时实施的，在此之前蒙牛的老股东和管理层股东承担着无法退出的风险，被摩根设置的表现目标激励着努力工作，却得到很少的收益。
2、蒙牛获得所需发展资金，并成功上市运营
蒙牛在1999年至2002年短短三年间，它的总资产从1000多万元增长到近10亿元，年销售额从1999年的4365万元增长到2002年的20多亿元。2001和2002年，蒙牛的投资资金基本靠相对较小规模的扩股增资所得，但这样做的风险和成本较大且可持续性不好确定，而且融到的资金有限，仅凭蒙牛自身的资金积累是远远不能满足自身发展的需要，此时的蒙牛集团资金来源非常有限，资金制约已经严重影响了企业发展，蒙牛迫切需要突破融资瓶颈。
摩根为蒙牛的两次注资共4.77亿元，帮助蒙牛迅速发展起来。在蒙牛的上市运作过程中，摩根起到了积极作用，为蒙牛上市做好了前期准备工作。由于摩根的加入蒙牛获得了政府支持，并有助于在其他方面资源的获取。
3、蒙牛公司治理结构的完善
一是公司所有权结构。公司的股权结构是公司治理结构中重要的组成部分，应该说它是公司治理中的基本问题，对于企业的经营业绩、代理权竞争以及监督机制的建立都有非常大的影响。纵观中国的企业，绝大多数企业在股权结构上都存在着很大的弊病，而蒙牛的多元股权结构有效避免了制度上的弊病。蒙牛的高管成为公司控股股东，蒙牛的兴衰与每一个蒙牛人紧密联系。新的大股东的加入发挥了监督职能，可以制约管理层的行为，防止发生侵害其他投资者利益的行为。另外三家有实力的投资者股东背景也给其他投资者带来了信心。
二是董事会结构和其他公司治理机构。董事会结构是公司治理的重要方面。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事会成员均是当初蒙牛的创业者。在三家国际投资机构投资后，虽然三家私募投资机构所拥有的股权比例不高，但都委任一名董事作为非执行董事进入了蒙牛董事会，比例占到董事人数的1/3。三家机构委任的董事均是其部门高管，有着丰富的管理经验。
三是治理结构要求专业化的技巧，这些技巧必须通过董事会各层次的委员会得到最佳地执行。在摩根等金融机构进入蒙牛后，立刻成立了或完善了企业的薪酬委员会(5名)、审核委员会(3人)、提名委员会，这些委员会的成员主要由非执行董事和独立董事组成，把国际上对企业的风险管理机制、财务监控机制、对人力资源的激励机制引进蒙牛内部，帮助蒙牛建立领先的企业治理机制。
4、蒙牛激励管理水平的提升
摩根在两次投资时都采取了有效的激励机制，强化牛根生的权力来控制“蒙牛”的管理团队，从而确保原发起人和溢价股东的投资收益。
首先，首轮投资的一部分，三家私募机构投资者为了激励管理层股东改善蒙牛集团的表现，设定了表现目标，若管理层股东能够达到有关表现目标，便有权转换其所持A类股份成为B类股份，实现控股权和收益权的一致；若蒙牛没有完成目标，外资系将以极大的股权比例获得收益权。
其次，私募投资者和蒙牛管理层签订“对赌协议”。使用这样的“对赌协议”是投资人比较常用的一个手段。当双方对出资价格本身达不成完全一致时，那么价格就一定要跟公司未来的增长挂起钩来。如果公司要求投资人给出较高的价格，那么就会对公司的增长率提出相应的要求，以保证现在付出的这个价格是合理的；如果公司没有达到这个增长率，投资人就会多占一些股份。
再次，摩根为了激励蒙牛，帮助蒙牛设计了“权益计划”和“牛氏信托”。“权益计划”几乎为蒙牛的老股东提供了8倍的升值空间，激励力度相当大。牛根生通过“牛氏信托”掌握了这些权益计划的绝对控制权，以此作为建立激励机制的资源，同时也强化了他在企业内部最高管理者的地位。
最后，三家私募机构投资者为了肯定牛根生以往对蒙牛业务的贡献，以及日后的重要性，分别赠与牛根生5816股、1864股和l054股开曼群岛公司的股票，从而无形中激励管理者努力工作。
五、蒙牛是否被 “贱卖”
1、出资价格的确定：市盈率不合理
市盈率的确定不合理，也即以8倍市盈率确定有些低。这意味蒙牛市值被低估了，私募投资者以较低的出资得到了价值更高的股份！
市盈率=普通股市场价格/普通股每年每股盈利。一般来说，市盈率水平为0-13价值被低估；14-20 时正常水平；21-28时价值被高估；28+时反映股市出现投机性泡沫。在运用市盈率时，一般考虑的因素有国家宏观发展速度、基准利率、企业的发展潜力。2002年我国的经济发展速度高于9%，属于相对高速发展期，那么相应的市盈率应该相对较高。市盈率与基准利率一般负相关，也就是说低基准利率相对应高的市盈率，而我国的基准利率并不高。企业越具有发展潜力，市盈率相应就会越高。蒙牛此时发展速度已超过当时已上市三年的伊利，发展潜力很大。
综上所述，无论与当时经验值比较，还是从影响市盈率的因素分析，蒙牛以8倍的市盈率进行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是说国外投资者以较少的出资拿到了蒙牛1/3的股权。
为什么蒙牛接受了8倍的市盈率呢？双方信息不对称应该是主要原因！
2、风险与收益不相当：
首先，所有权与控制权的分离以及让摩根以1/3的股权获得 90.6%的收益，更让我们可以看出在这场博弈中，私募投资者拥有绝对的话语权和优越的地位。在蒙牛完成2002年业绩目标指日可待时，私募投资者依然要求让蒙牛以其一半以上的利润作为担保。这也就意味着私募投资者几乎没有承担风险，却可以得到高收益！还要求蒙牛一半以上利润作为担保，这些使摩根的承担的风险与收益不匹配。
其次，在第二次投资中，摩根以可转换债券的形式几乎没有风险得到债券利息收入以及以很低的价格可转换成3.68亿股蒙牛股份的承诺。3.68这个数字完全是摩根精心计算的结果。在蒙牛以预期价格上市后，这笔钱将会为摩根带来更大的收入。在后来的“对赌协议”中摩根也为这笔钱上了一个保险，即如果蒙牛管理者没达到设定的目标将支付给摩根7830万股股票，这正好相当于二次投资的数额3523.3827万美元的数额。
最后再看蒙牛的收益与风险的匹配程度。或许也有人说蒙牛也是赢家，蒙牛的老股东们持有的股票拥有8倍的升值空间，蒙牛成功上市时，蒙牛市值上升为30亿。但是我们应该注意到与摩根直接拿到5倍净现金收益25亿港元相比，他们的收益在规模上没法比，同时蒙牛的老股东之前承担的风险和付出的努力也很大，而且他们并不能像摩根那样全身而退。
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