第一篇：私募股权融资全过程
私募股权融资全过程
第一阶段包括八个步骤
1．首先，企业方和投资银行（或者融资顾问）签署服务协议。这份协议包含投资银行为企业获得私募股权融资提供的整体服务。
2．投资银行立刻开始和融资企业组建专职团队，准备专业的私募股权融资材料。
3．私募股权融资材料包括： a.私募股权融资备忘录—关于公司的简介、结构、产品、业务、市场分析、竞争者分析等等（这份备忘录以幻灯片形式出现，共20-30页）； b.历史财务数据—企业过去三年的审计过的财务报告； c.财务预测—在融资资金到位后，企业未来三年销售收入和净利润的增长（PE通常依赖这个预测去进行企业估值，所以这项工作是非常关键的）。
4．投资银行与企业共同为企业设立一个目标估值，即老板愿意出让多少股份来获得多少资金。笔者通常建议，企业出让不超过25%的股份，尽量减少股权稀释，以保证老板对企业的经营控制权。
5．准备私募股权融资材料。投资银行开始和相关PE的合伙人开电话会议沟通，向他们介绍公司的情况。
6．投资银行会把融资材料同时发给多家PE，并与他们就该项目的融资事宜展开讨论。这个阶段的目标是使最优秀的PE合伙人能够对公司产生兴趣。
7．通常，投资银行会代替企业回答PE的第一轮问题，并且与这些PE进行密集的沟通。目标是决定哪一家PE对公司有最大的兴趣，有可能给出最高的估值，有相关行业投资经验，能够帮助公司成功上市。
8．过滤、筛选出几家最合适的投资者。这些投资者对企业所在行业非常了解，对公司非常看好，会给出最好的价钱。
第二阶段包括六个步骤
1．安排PE的合伙人和公司老板面对面的会谈。投资银行通常会派核心人员参加所有会议，给老板介绍PE的背景，帮助老板优化回答问题的方式，并且总结和PE的所有会议。
2．实地考察—PE会去实地调查工厂，店铺或者其他的公司办公地点。这个阶段，老板不一定要参加，可以派相关人员陪同即可。但投行会全程陪同PE，保证他们的所有问题都能被解答。
3．投资意向书—目标是获得至少两到三家PE的投资意向书（Term Sheet）。投资意向书是PE向企业发出的一份初步的投资意向合同。这份合同会定义公司估值和一些条款（包括出让多少股份、股份类型，以及完成最终交易的日程表等等）。
4．最好的情况是，获得若干投资意向书，形成相当于拍卖形式的竞价，以期为企业获得最好的价格。
5．投行会和老板共同与私募股权投资基金谈判，帮助老板获得最好的价格和条款。
6．由老板决定接受哪个私募股权投资基金的投资，并签订投资意向书。
第三阶段包括六个步骤
1．尽职调查开始。投资银行将协调组织这整个过程，并且保证公司的律师、审计师和PE的律师、审计师等相关人员紧密顺利的合作。
2．尽职调查包含三个方面： a.财务方面—由PE聘请并支付费用的会计师事务所完成。他们对企业的历史财务数据进行分析。b.法律方面—由PE聘请并支付费用的律师事务所完成。他们对企业的法律文件，注册文件，许可证及营业执照进行核实。c.经营方面—由PE方的人员完成。他们对企业的经营，战略和未来商业计划进行分析。
3．在向PE以及他们聘请的法律和财务顾问发出这些尽职调查资料前，需要认真检查，以确认上述资料的准确性及充分反映企业的积极信息。
4．PE对企业的尽职调查过程中，投资银行通常会进行日常监督和管理，以确保尽职调查的顺利进行和来自PE及企业老板的所有疑问都被解答。
5．最终合同—尽职调查结束后，PE将会发给我们最终投资合同。这份合同超过200页，非常详细。投资银行会和企业老板一起与PE谈判并签署协议。这是一个强度非常高的谈判过程。
6．签署最终合同，资金在15个工作日到公司帐户上。
在投资后，私募股权投资基金会向企业要求至少一个董事的席位。但是，老板在董事会会有过半数的董事席位。通常，董事会会议一年四次。在投资后，私募股权投资基金会要经过审计的企业年度财务报告。
第二篇：私募股权融资论文
私募股权融资
私募股权融资是指私有企业（即非上市企业）通过私募形式进行的权益性融资。在交易实施过程中，附带考虑了投资者将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，使投资者出售所持股份并获利退出。
在众多退出方式中，投资者在企业上市后以出售股票获利的方式得到的回报最高，达到4-5倍的比比皆是，有的甚至达到10倍以上。因此，有上市潜力的私有企业在上市前进行股权融资，即所谓的Pre-IPO，受到诸多创投机构的青睐，在中国私募股权融资领域已成为一朵独领风骚的奇葩。在本文中，将主要介绍这种私募股权融资。
一、参与者
私募股权融资一般涉及的参与者包括融资方（目标企业及其原股东）、投资方（创投机构）和中介机构（财务顾问、律师、会计师、评估机构等）。
如果融资方为目标企业，则投资方以对目标企业增资的形式成为目标企业的新股东，资金进入目标企业；如果融资方为目标企业的原股东（“原股东”），则投资方以受让股权的形式成为目标企业的新股东，资金由原股东个人所得。
投资方一般是创投机构，也可能会包括个别自然人，但这种情况比较少见。财务顾问的作用是帮助融资方寻找资金（即投资方），或帮助投资方寻找项目（即融资方），协助投融资双方进行尽职调查、撰写商业计划书、组织投融资双方的协商和谈判。
律师、会计师、评估机构等则对尽职调查、谈判结果等提供专业意见。
二、主要流程
1、选择融资方式
目标公司原股东或管理层根据原股东的需要或公司的发展战略，制定融资策略，选择最适合的融资方式。如果私募股权融资是最适当的融资方式，则继续后面的步骤。
2、设计融资方案
融资方案主要包括资金用途、融资规模、拟出让的股权、适合公司需要的投资者和切实可行的时间表。
3、财务顾问尽职调查
在确定融资方案后，财务顾问进行详细的尽职调查，为商业计划书的撰写以及向投资方的推介做好准备。
财务顾问尽职调查的主要内容包括历史沿革、资产权属、主要财务指标、主要产品、技术优势、销售渠道、主要债权债务、重要客户及其反馈意见等。通过上述内容的调查，发掘公司的投资价值和投资亮点。
4、撰写商业计划书
财务顾问根据尽职调查撰写商业计划书，全面、系统地介绍目标公司及其原股东，重点是目标公司的投资亮点，这将直接影响到私募股权融资的定价。
5、寻找潜在的投资者
根据融资方的实际需求，寻找适当的投资者。创投机构一般不擅长实体企业的运作，因而除了必要的监督外，不会过多干涉目标公司的经营管理。但由于它
们往往会投资多个行业、多家企业，因而又具备为目标企业提供资源和渠道的条件。所以，融资方通常希望能找到实力强、影响力大的创投企业。
6、投融资双方初步洽谈
财务顾问向投资方提供商业计划书并尽职推荐融资项目，组织投融资双方初步洽谈，随后签订《保密协议》、《投资意向书》，为后续步骤打下基础。
7、投资方尽职调查
投资方进行尽职调查，核实融资方和财务顾问提供的资料，并根据自身关注的重点内容进行其他调查。一般会聘请专门的机构（律师、会计师、评估机构）提供专业服务。
8、协商与谈判
当投资方确信投资项目可行时，在财务顾问的安排下与融资方协商投资条款，谈判确定双方的权利和义务。
谈判的重点通常包括以下三个方面的内容：
1）定价。
现在通行的定价方法是市盈率法，也称“PE倍数法”，即按企业相应的净利润（扣除非经常性损益），乘以某个PE值，得出企业价值，再乘以拟出让的股权，投资方应投入的金额。需要注意的是，对于增资入股方式，企业价值应是上述“企业价值”再加上投资金额（得出通常所说的“投资后的企业价值”）。但是，在实际谈判中，创投机构往往并不加上投资金额，因而其所谓的投资价值实际上是“投资前的企业价值”，会给企业造成定价虚高的假相。
PE值的高低，主要取决于企业的成长性、竞争优势和上市时间表。
2）大股东债权债务。
如果大股东欠目标企业的钱，投资方必然会要求大股东在指定期限内清偿。如果目标企业欠大股东的钱，投资方一般不会希望自己投入的资金用来向大股东偿债，因而会要求大股东减免目标企业的债务。
3）对赌条款。
投资方为了保障其投资利益，会要求融资方接受一定的对赌条款，即在对赌（一般为投资当年，如果投资行为发生在年末，则为次年，也有可能为当年加次年）。但如果投资方处于非常强势的地位，其往往只要求融资方在达不到要求的情况下对其给予补偿，而不同意融资方在达到或超出要求的情况下，对原股东给予足够的奖励，甚至不给予奖励。
例如，某公司于2009年3月通过资增扩股引入私募资金5000万元，按2009年净利润4000万元、PE=5.375确定公司价值为21500万元（投资后的企业价值），投资方取得公司23.25%的股权。双方商定的对赌条款为：
如果公司在2009实现净利润低于预测净利润4000万元人民币（不含豁免债权的收益），则投资方有权要求公司原股东按以下方式予以补偿：
按公司2009实际完成的净利润数以5.375倍的市盈率估值给予甲方股权补偿，即： 投资方获得公司原股东补偿的股权差额＝5000/（公司2009净利润×5.375）-23.25%；投资获得公司原股东根据上述约定补偿的股权差额，不需要补缴任何款项或追加任何投资。
上述差额自公司2009报告完成审计后的30日内，由公司根据上述约定办理相关完成工商变更登记，调整原股东及投资方各方出资额及股权比例。
9、签订《投资协议》
10、投资方投入资金、办理工商变更登记
11、执行《投资协议》，包括对赌条款等
三、相关费用
私募股权融资涉及的主要费用是中介机构的服务费，其中又以财务顾问的佣金为主。
财务顾问的佣金通常由融资方支付，通常为融资额的3-5%。在撰写商业计划书之前，财务顾问可以要求融资方预付10-20万元。如果私募成功，则在最终应付的佣金中扣减预付费用；如果私募不成功，则该笔预付费用作为项目启动费用，无需退还。
律师、会计师、评估机构的服务费用分别为20-30万元不等，如果与改制上市选择的服务机构相同，则费用可能会有所降低。
第三篇：私募股权融资
1.基本概念
▪ 私募股权融资(Private Equity)
非上市公司通过非公共渠道的手段，定向引入具有战略价值的股权投资人。该直接融资方式是除银行贷款和公开上市(包括买壳上市后的再融资)之外的另外一种主要的融资方式。
▪ 私募股权投资(Private Equity Investment)
投资人对非上市公司进行的股权投资。投资人一般包括：发展资本、夹层资本、基本建设、管理层收购或杠杆收购、重组、合伙制投资基金等。
2、私募股权融资的特点
▪ 所融资金一般不需要抵押、质押和担保；
▪ 所融资金通常不需要偿还，由投资方承担投资风险；
▪ 投资方不同程度地参与企业管理，并将投资方的优势与公司结合，为公司发展带来科学的管理模式、丰富
资本市场运作经验以及市场渠道、品牌资源和产品创新能力等；
▪ 投资方可以为公司的后续发展提供持续的资金需求，解决企业的瓶颈，实现企业超常规发展；
▪ 对非上市公司(特别是中小企业)的股权投资，因流动性差被视为长期投资，所以投资者会要求高于公开市场的回报；
▪ 资金来源广泛，如富有的个人、战略投资者、风险基金。在国外，还有一些机构投资者如杠杆收购基金、养老基金、保险公司等。
3.退出方式
▪ 公开发行上市；
▪ 售出或并购；
▪ 其它股权转让方式。
4、私募股权融资方式与渠道
▪ 项目股权融资
单个独立核算或收益的项目进行融资，常见于
房地产项目、种植养殖园等。
▪ 整体产权股权融资
就企业整体产权分拆为若干等额股份。
▪ 企业员工持股
包括管理层持股和职工持股，可以理解为先行支付给员工的薪酬奖励，由于企业资金流通紧张或出于激励因素，将相应的产权作价后，与员工交易，以达到解决资金问题和打造“金手铐”。
▪ 股权置换
企业之间出于某种利益驱动的机制，对所持股份作价后，进行全部或部分交易。
5、私募股权融资的一般性操作流程
▪ 项目选择和可行性核查
由于私募股权投资期限长、流动性低，投资者为了控制风险通常对投资对象提出以下要求：
1)优质的管理，对不参与企业管理的金融投资者来说尤其重要；
2)至少有2至3年的经营记录、有巨大的潜在市场和潜在的成长性、并有令人信服的发展战略计划。投资者关心盈利的“增长”。高增长才有高回报，因此对企业的发展计划特别关心；
3)行业和企业规模(如销售额)的要求。投资者对行业和规模的侧重各有不同，金融投资者会从投资组合分散风险的角度来考察一项投资对其投资组合的意义；
4)估值和预期投资回报的要求。由于不像在公开市场那么容易退出，私募股权投资者对预期投资回报的要求比较高，至少高于投资于其同行业上市公司的回报率；
5)年后上市的可能性，这是主要的退出机制；
6)投资者还要进行法律方面的调查，了解企业是否涉及纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题。很多引资企业是新兴企业，经常存在一些法律问题，双方在项目考查过程中会逐步清理并解决这些问题。
▪ 投资方案设计和法律文件
1)估值定价、董事会席位、否决权和其他公司治理问题、退出策略、确定合同条款清单并提交投资委员会审批等步骤；
2)投资方和引资方的出发点和利益不同、税收考虑不同，双方经常在估值和合同条款清单的谈判中产生分歧，解决这些分歧的技术要求高，所以不仅需要谈判技巧，还需要中介的协助；
3)在独立财务顾问、法律顾问的指导下，对企业的证照文件、产权确认、保密协议、相关委托书、融资计划书(商业计划书)、资产评估(含企业价值评估)、股东会议决议、并购合同、董事会会议文件、法律文书进行确认、登记。
▪ 路演与招募
操作程序的设计，包括方案设计、选择标准、筛选投资人、接触与谈判、变更条件、签约、过户、融资确认、变更证照手续与变更公司章程。
6、投资者关注点
股权融资是一个系统工程，投资方还需要进行一系列的调研与咨询，关注方面包括：
▪ 企业基本状况
历史沿革、股权结构状况、组织结构状况、财务、技术、产品、市场、经营规模、生产、采购及供应、主要管理人员与技术人员、产业政策以及管制政策、企业或有负债和或有诉讼事项、环境、行业状况等；▪ 股东利益导向
对企业的股东征询利益指向进行深入细致的沟通，对股东是否改变股权结构、放弃持股、放弃控股、降低资产评估值、无形资产的比例调整、债转股或债务豁免、债务结构调整、股权或资产变更各项事宜、捐赠资产和受捐资产、股权托管、信托资产托管、高管期权。
▪ 方案设计
经营规模、财务规划、股权结构、股权定价、期权结构、期权定价、组织结构、产品结构等设计。▪ 资产重组
针对企业自身特征，就交易方的资产、负债、权益、市场、经营资源、技术、人力资源、竞争、高管、组织与企业文化，开展资产重组(剥离)、业务重组(剥离)、供应链优化，达到企业的战略整体上优化股东权益、优化股东结构、优化管理团队与结构、提高企业竞争力，提高企业经济效益。
▪ 企业资源优化管理
对企业的市场、客户、管理工具、人力资源、生产资源、供应资源、财务资源、政策资源的优化管理。
▪ 退出策略
投资者在开始筛选企业时就十分注意的因素，包括上市、出让、股票回购、卖出期权等方式，其中上市是投资回报最高的退出方式，上市的收益来源是企业的盈利和资本利得。
第四篇：私募股权融资服务协议
私募股权融资服务协议
甲方：
乙方：
鉴于甲方正在就 项目(以下简称“目标项目”)进行(股权/债权)融资，经双方友好协商，达成如下私募股权融资服务协议：
第一条 服务事项：甲方委托乙方就目标项目进行私募股权融资。
第二条 甲方对项目私募股权融资的基本要求：首笔融资额度：万元。可在此上下浮动。
第三条 乙方的权利与义务
1.乙方有权在甲方的要求范围内自主与投资商沟通和谈判。2.乙方有权按双方协议约定收取私募股权融资服务报酬。3.原则上，乙方不能逾越甲方的要求，若在融资过程中，投资商或融资对象提出了与甲方要求相违背的事项，则乙方不能擅作主张，应书面征求甲方意见，待甲方正式回复(传真或正式文本)后，乙方再向投资方作出相应答复。
4.乙方的主要工作：
⑴ 指派项目融资负责人，以全程负责该项目的私募股权融资;⑵ 对项目进行审慎调查;
⑶ 审慎调查情况，制定该项目的融资策略与融资实施进度计划;⑷ 制作项目《商业计划书》;
⑸ 精心挑选切合的投资商;
⑹ 与投资商进行初步沟通和答疑;
⑺协助甲方与投资商等的谈判;
⑻乙方应就目标项目私募股权融资进展即时向甲方进行汇报。
第四条 甲方的权利义务
1.甲方有权获得按协议约定的全面优质服务;
2.甲方有权询问并监督乙方在目标项目上的工作进展，乙方应如实详细回答;
3.甲方就如实向乙方告知项目重大事项，不得隐瞒或虚报;4.甲方应按乙方要求准备有关针对投资者的提问，不得有误;5.甲方应对乙方在私募股权融资过程中提出的问题和要求在2日内作出书面正式回复;
6.甲方应配合乙方与投资者的谈判，不得无故推迟或拒绝;7.甲方应友好、周到地接待重点投资商的考察事宜，可按乙方的指示决定是否要求当地政府部门有关领导参加接见事宜;8.甲方应按协议要求向乙方支付相应服务费用。
第五条 协议期限
自双方签订融资服务协议之日起至 年 月 日止(共 个月时间)，因甲方原因导致时间的耽误则相应期限顺延。若在时间到期后融资工作已进入实质性关键阶段，则经甲方同意，期限可延长，具体由双方签订补充协议进行明确。
第六条 费用支付
1.该项融资服务费用总额按首笔融资额的 %，由甲方向乙方支付。费用支付方式：
⑴ 前期费用，在双方签定私募股权融资服务协议和保密协议后2日内，甲方支付 元(大写 万元)前期融资服务费;
⑵ 在首笔融资资金到达有关账户后7日内，甲方向乙方支付扣除首付费用后的其余款项。
2.甲方按乙方要求将费用划至乙方指定账户。
第七条 双方承诺
1.应本着诚信、专业、高效的职业精神为甲方提供优质的服务;2.甲方为所提供的一切资料负责，并保证其真实性、完整性和合法性;
3.甲方不应要求乙方做出有违国家和行业法律、法规的事情。
第八条 补偿条款
第九条 违约条款
1.若乙方收了费用后，无故不履行融资相关义务，则男方有权要求乙方按已经支付金额的双倍返还违约金。
2.若甲方不履行诚信义务，向乙方和投资者隐瞒、虚报相关资料和数据，则乙方有权提前终止服务协议，并要求甲方支付首付费用两倍的违约金。
3.若甲方原因导致融资工作不能继续进行、投资商资金不能到位，如甲方破产清算;因种种原因甲方中途放弃本协议(如期货资金到位，被收购等)等，则乙方有权要求甲方继续履行本协议，若甲方拒绝继续履行，则乙方有权单方面终止本协议，并要求甲方支付首付费用两倍的违约金，同时保留要求赔偿的权利(包括但不限于因甲方违约造成乙方在投资商领域失信于人的信誉损失等)。
4.叵甲方不按本协议约定支付相关款项，则自应支付之日起，每逾期一天，按未支付金额的千分之五支付罚金。
第十条 甲方和乙方的选择权
在签约后的一个月时间内;
1.甲方的选择权：甲方可以终止本协议，并以书面的方式通知乙方，甲方已经向乙方支付的费用不能再要回，乙方也不能要求甲方赔偿因合同终止导致的前期投入等相关损失。本协议提前终止。2.乙方的选择权：若乙方通过一定时间的工作后，发现感兴趣的投资商较少，则乙方有权终止服务，并书面通知甲方，但乙方应全
部退回乙方已经支付的定金，甲方亦不应向乙方索赔。本协议提前终止。
第十一条 合同争议的解决方式
本合同在履行过程中发生争议，由双方当事人协商解决;协商不成，可申请北京市仲裁委员会仲裁，或直接向北京市朝阳区人民法院起诉。
第十二条 本合同一式两份，本协议自双方签字盖章之日起生效。甲方(章)： 乙方(章)：
法定代表人(签字)： 法定代表人(签字)：
签定时间： 年 月 日
第五篇：蒙牛私募股权融资
蒙牛乳业私募权益(PE)融资
1．案例背景
我国是世界上牛奶占有量较低的国家之一。乳制品行业虽然已经经历了近10 年的高速发展，但未来一二十年内需求仍会持续增长。近年来，人们对于健康、营养的需求呈日益上升的趋势，中国巨大的消费需求基础，使得牛奶的需求逐年上升。蒙牛适时地抓住了这一历史性的机遇，创造了中国乳业市场最大的奇迹。截至 2004 年，在中国液态奶市场中，销售额最高的三家公司依次为蒙牛、伊利和光明乳业，三家公司共占中国总体液态奶市场 的
51.1%。
1999 年 1 月，从“伊利”退出的牛根生和几个原“伊利”高管成立了蒙牛乳业有限责任公司，它的注册资金是 100 万元。8 月，“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛股份”）宣告成立。从 1999 到 2002 年短短的 3 年时间内，它的总资产从 1 000 多万元增长到近10 亿元，年销售额从 1999 年的 4 365 万元增长到 2002 年的 20 多亿元，在全国乳制品企业的排名，从第 1 116 位上升到第 4 位，并且以 1947.31%的成长速度获得《当代经理人》 2002 年中国成长企业百强第一名。
但是此时的蒙牛集团资金来源非常有限，资金的制约已经严重影响了企业的发展，蒙牛迫切需要突破融资瓶颈。2001 年底摩根士丹利的出现，使蒙牛股份走上了一条迥异于同类的发展道路。在经过双方博弈和复杂的股权设计之后，摩根士丹利等投资者给蒙牛带来了急需的资金，但同时带给蒙牛的还有业绩的压力。所幸的是，蒙牛每次都提前完成了业绩增长要求，但无疑其中蕴含着巨大的风险，这也凸显了私募投资者逐利的本质。2．蒙牛融资需求及方式选择分析
蒙牛刚成立时，它的竞争对手“伊利”在主板上市已经 3 年，当年销售额高达 11.5 亿元，而此时的“蒙牛”仍租用民房办公。不过，蒙牛的发起者借助出售持有的“伊利”原始股，为“蒙牛”提供了起飞急需的资本。随着业务的发展，蒙牛需要越来越多的资金支持。在获得私募融资之前，蒙牛到底需要多少资金支撑企业的发展呢？下面通过现金流量表（见表 1）进行简单的分析。2001、2002 及 2003 年的投资活动所用净现金，分别为人民币 1.077 亿元、人民币 1.782 亿元及人民币 7.379 亿元。主要的资本开支包括购置物业、厂房及设备、增加在建工程以及增加土地使用权。三年的资本开支分别为人民币 1.174 亿元、人民币 1.856 亿元及人民币 7.414 亿元。投资增加的主要原因是业务大幅扩展，成立若干负责生产的新子公司，以及做出大量有关固定资产、在建工程以及土地使用权的投资，以提升在上述全新经营地区以及现有经营地区的产能。
经分析可以知道，2001 和 2002 年蒙牛投资的资金基本靠相对较小规模的扩股增资所得，但这样做的风险和成本较大且可持续性不好确定，而且融到的资金有限。但是 2001 年的蒙牛相对于“伊利”等主要竞争对手还是相差很远：2001 年伊利集团的销售收入达 27 亿元以上，而蒙牛集团只有 7 亿元。所以蒙牛只有努力扩大市场才有可能与竞争对手抗衡。从 2002 和 2003 年蒙牛投资情况看，仅凭蒙牛自身的资金积累是远远不能满足自身发展的需要。如业务扩展使公司的物业、厂房及设备自 2002 年的人民币 2.982 亿元增至 2003 年的 11.915 亿元，而在建工程也由 2002 年 12 月 31 日的人民币 6 830 万元增加至 2003 年 12 月 31 日的人民币 1.460 亿元。
所以我们知道，当蒙牛发展呈现良好成长势头的时候，自有资金的短缺却可能会使蒙牛面临坐失崛起良机的后果。蒙牛必须想办法解决融资困境，以支持企业的发展。发展过程中的蒙牛为什么没有选择在中国常见的融资形式，而考虑引入国际私募权益资本呢？
3．蒙牛私募权益融资运作设计
为解决快速发展带来的资金的瓶颈，2002 年初，股东会、董事会均同意，在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板，因为当时由于蒙牛历史较短、规模小，不符合上主板的条件。这时，摩根士丹利与鼎晖劝其不要去香港二板上市，理由是：香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。摩根与鼎晖劝蒙牛应该引入私募投资者，以求资金及时到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了再直接在香港主板上市。
摩根与鼎晖为什么主动找蒙牛洽谈融资事宜？1999—2002 年，蒙牛不到 3 年就过了年销售额 10 亿元的大关，加入中国乳品行业第一集团（见图 1）。可以说成立以来所表现出的良好的发展潜力和专业化从业水准是三家海外投资者投资蒙牛的关键。另外，蒙牛自创立之始，就解决了股权结构不清晰这一许多中国企业先天不足的问题。没有政府性投资和国内投资机构入股，是一家完全 100%由自然人持股的企业。作为一个纯民营的股份制企业，蒙牛在体制上具有先天的优越性。
3.1 蒙牛确定的融资原则
摩根士丹利、鼎晖与“蒙牛”开始进入实质性的接触阶段后的整个融资谈判一直围绕着股权结构这个关键问题进行。一年中迟迟不能成交的矛盾焦点是投资的溢价比例和所能占有的“蒙牛”股份上限：蒙牛原股东坚持要占“蒙牛股份”至少 2/3 的股份；而国际投资机构希望多持股，因为现在蒙牛集团股本小，现在进入是成本最小的阶段，对任何一个投资者都是一个绝好的投资机会。2002 年，蒙牛接触英联投资后，“英联”的加入把投资出价抬高了 20%。最后，“英联”、鼎晖和摩根士丹利约定共同取得“蒙牛”的投资权，并结成战略联盟同进同退，以免互相竞争性抬价导致资本方一损俱损。
最后双方达成的协议是：蒙牛原股东持有 2/3 的股份，三家私募投资者取得“蒙牛股份” 1/3 的股份；三家私募投资者内部达成的协议是：在 1/3 的股份中，摩根士丹利占约 2/3，剩 下的 1/3 由鼎晖和英联按照约 2:1 的比例分配。
同时，“蒙牛股份”注册在国内，而根据 WTO 协议，2002 年对外资开放不能超过 2/3。所以“蒙牛股份”的投资主体（即下文提到的开曼公司）最多持股“蒙牛股份”2/3。由于三家私募投资者是通过开曼公司持有“蒙牛股份”的股票的，根据与牛根生达成的协议：私募投资者最多拥有“蒙牛股份”1/3 的股份，也就是说，他们持有开曼公司的股份不能超过 50%（50%乘以开曼公司对“蒙牛股份”的持股比例 66.7%正好等于 1/3）。这个比例最终确定为私募投资者占 49%，原蒙牛股东占 51%。
这样，蒙牛原股东通过开曼公司持有 “蒙牛股份”51%×66.7%=1/3 的股票，另外还直接持有“蒙牛股份”1/3(66.7% ×49% =1/3)的股票，合计持有 2/3；三家投资者通过开曼公司间接持有“蒙牛股份”l/3(66.70 ×50% =1/3)的股票。
除了股权结构，还有出资价格的问题，三家私募投资者认为投资蒙牛溢价多少才合适呢？2002 年底，“蒙牛股份”的税后利润是 7 786 万元，并且蒙牛担保能够在未来一年至少实现复合增长翻番。他们认为，目前以 8 倍市盈率投资“蒙牛股份”是比较稳妥的，因为第二年企业业绩翻番至少会使市盈率降低到 4 倍。“蒙牛股份”2002 年 7 786 万元税后利润乘以 8 倍市盈率，可以得出当时“蒙牛股份”的总价值应该是 6.5 亿元。不过，由于牛根生最多肯让出来不超过 1/3 的股权，那这 32%的部分就值 2.16 亿元（2 597.3712 万美元）。外资系与蒙牛达成的交易是：出资 2.16 亿元投资占其不超过 1/3 的股权。3.2 第一轮融资设计
这个原则确定下来后，执行起来还有很多法律障碍。中国的资本市场中发起人股份是不能流通的，私募资本将来如何退出呢？“蒙牛”员工购买的大量原始股又如何退出呢？摩根等设计的方案是——以红筹股的形式境外上市。具体的运作设计如下。
2002 年 6 月 5 日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司： China Dairy Holdings（开曼公司）和 MS Dairy Holdings，第一家作为未来接收自己对“蒙牛”投资资金的账户公司，第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司。
2002 年 9 月 23 日，“蒙牛”在英属维京群岛(BVI)注册了两家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd.（银牛公司），两家公司注册股本 5 万股，注册资金 5 万美元，每股面值 l 美元。“金牛”的股东是 15 位“蒙牛”的高管。“银牛”的 16 位股东除邓九强外，其他人均为“与蒙牛业务关联公司的管理人员”。“金牛”和“银牛”原来股东们在“蒙牛股份”出资的实际比例为比值 1 634:3 468。2002 年在毛里求斯注册壳公司 China Dairty(Mauritius)Ltd.（中国乳业毛里求斯有限公司），股东为开曼公司，为”蒙牛股份”的外方绝对控股股东（见表 2）。
“金牛”和“银牛”成立后，共出资 l 美元以面值购得了全部的开曼公司 China Dairy Holdings 股权 1 000 股，两家各占 50%，该过程是为了“蒙牛”的设立从而得以进入上市的主体——开曼公司 China Dairy Holdings。
私募投资者最关心的当然是自己的收益，但是受到持股比例不得超过 1/3 的限制，最多
只能分享蒙牛 1/3 的收益，这不能满足他们的要求。因此私募投资者设计了控制权和所有权分离的解决方案，即将股份分成两种，分为 1 股 10 票投票权的 A 类股和 1 股 l 票投票权的 B 类股。这是不同表决权股份结构的一个典型应用。即将一家公司的股票分成不同级别，权限各不相同，可以同股不同权，形成一家公司多种股份格局，这样的股权结构能提供所有权（即其经济利益）与投票权控制权之间的分离，保证原蒙牛股东仍对蒙牛乳业拥有控制权，又能满足投资者收益的要求。
这样一来，作为首轮投资的一部分，三家私募机构投资者为了激励管理层股东改善蒙牛集团的表现，设定了表现目标，若管理层股东能够达到有关表现目标，便有权转换其所持 A 类股份成为 B 类股份，实现控股权和收益权的一致；若蒙牛没有完成目标，外资系将以极大的股权比例获得收益权。
在实际操作中，“金牛”和“银牛”原来股东们在“蒙牛股份”出资的实际比例为比值 1 634:
3468，但是仅有 1 000 股的开曼公司显然不好继续增资，因此 2002 年 9 月 24 日，开曼公司扩大法定股本 1 亿倍，并开始对外发售股份，股份从 1 000 股扩大为 1 000 亿股，分为 1 股 10 票投票权的 A 类股 5 200 股和 l 股 1 票投票权的 B 类股 99 999 994 800 股，并规定原来的 1 000 股旧股算做 A 类股份，包含于 5200 股 A 类股份之内。
事实上，根据前述的投资协议，蒙牛系股东要持有开曼群岛公司 5 102(1634 +3 468)股 A 类股，拥有 51%的投票权，因此三家私募投资者持有 48 980 股 B 类股，才能有 49%的投票权。由于 A、B 类股的划分，外资却可以分享开曼公司 90.6%（股份比例，见图 2）的利润，就是为了保证投资的回报。虽然投资时间已是 2002 年 9 月，蒙牛完成 2002 年业绩目标指日可待，但私募投资者依然让蒙牛以其一半以上的利润（开曼公司内部的 90.6%所有权，乘以开曼公司对“蒙牛股份”的 66.7%股权）作为担保，由此可见私募投资者们对投资的慎重和对收益的关注。
3.3 第一轮融资过程
2002 年 10 月 17 日，“金牛”与“银牛”以 1 美元／股的价格，分别投资 1 134 美元、2968美元认购了 1 134 股和 2968 股的 A 类股票，加上以前各自分别持有的 500 股旧股，“金牛”与“银牛”分别持有开曼公司 1 634 股和 3468 股 A 类股票，合计持有 A 类股票 5 102 股。
随其后，三家私募投资者以 530 美元／股的价格，分别投资 17 332 705 美元、5 500 000 美元、3 股。三家金融机构总计为 China Dairy Holdings 提供了现金 2 597.3712 万美元（2.16 亿元）。ChinaDairy Holdings 其余 A 类股票[5 200-5102 =98（股）]和 B 类股[ 99 999 994 800
紧
007 美元，认购了 32 685 股、10 372 股、5 923 股的 B 类股票，合并持有 B 类股票 48 980-48 980=99 999 945 820（股）]则未发行；（此时“蒙牛股份”的股权结构如图 2 所示。）
此时“蒙牛系”的金牛公司和银牛公司合计持有开曼公司 5 102 股股票，有 51 020 票的投票权，私募投资机构联盟持有 48 980 股 B 股，有 48 980 票的投票权，两者控制权的比例为 48 980:51020= 49%：51%。外资联盟持有股份正好不超过“蒙牛股份”总股本的 1/3。
也就是说，摩根等私募投资者出资 2 597.3712 万美元，认购开曼公司的 B 类股票，随后这笔投资以毛里求斯公司的名义投入蒙牛股份，其中的 17 346.3 万元认购了 8 001 万股“蒙牛股份”的新股，每股认购价 2.168 元，其余的 4 133.96 万元购买了 403.17 万股“蒙牛股份”的旧股，购买价为每股 10.25 元。
2003 年，“蒙牛股份”的财务数据显示：销售收入从 2002 年底的 16.687 亿元，增至
2003 年底的 40.715 亿元，销售收入增长了 144%，税后利润从 7 786 万元增至 2.3 亿元，增长了194%。2003 年 8 月，蒙牛已经完成目标。2003 年 9 月 19 日，“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司 1634 股、3 468 股 A 类股票转换成 16 340 股、34 680 股 B 类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投票权一致，均为 51%。
3.4 第二轮融资——可换股证券增资 2003 年 9 月 19 日后，鉴于开曼公司 5 102 股 A 类股票已经全部转换为 51 020 股 B 类
股票，加上原来外资系持有的 48 980 股 B 类股票，开曼公司已发行 B 类股票 100 000 股（“金牛”、“银牛”占 51%，外资系占 49%）。其余的未发行空白 A 类股票（98 股）和 B 类股票（99 999 945 820 股）也都没有了存在的意义，开曼公司的股本需要做新的调整。2003 年 9 月 30 日，开曼公司重新分类股票类别，将已发行的 A 类和 B 类股票全部赎回，并以 900 亿股普通股和 100 亿股可转换债券代替。二者的每股面值均为 0.001 美元。金牛、银牛和三家私募投资者原来持有的 B 类股票对应各自面值转换成普通股。
鉴于蒙牛的管理团队取得了 2003 年的辉煌成果，金牛和银牛在其原有股份转化为普通股的同时，获得了以面值认购新的普通股的权利。新认购的股份数量上限是金牛和银牛的合计持股数量不能超过开曼公司总股本的 66%，即可以新认购 43 636 股。此新认购的部分按照原来“金牛”与“银牛”的持股比例分配为 13 975 股：29 661 股，分别划入“金牛”与“银牛”名下。这样，蒙牛系与私募投资者在开曼公司的股比变为 65.9%：34.1%。
2003 年 10 月，“蒙牛股份”当年的税后利润将超过 2.3 亿元，如果私募投资者不稀释股份，市盈率已经变为 2.16/(2.3 ×0.33)=2.82。稀释股份后，变为 2.16/(2.3×0.341×0.67)= 4.11，与之前计算的目标收益率相当。因此，决定增大持有量。但牛根生坚决不放 32%的最高外资投资底线，于是，新的投资只能以认购可换股证券这个新金融品种实现。三家投资机构斥资 3 523.3827 万美元，购买未来转股价 0.096 美元／股的债权，在蒙牛上市后可转为 3.68 亿股蒙牛股份，转股价相当于 0.74 港元／股。约定 IPO 半年后可转 30%，1 年后可全部转股。月 18 日，毛里求斯公司以每股 2.1775 元的价格购得蒙牛的 80010000 股股份。10 月 日，毛里求斯公司再次以 3.038 元的价格购买了 96000000 股蒙牛股份，对于蒙牛乳业的持股比例上升至 81.1%。至此，二次注资完成。二次注资完成之后的“蒙牛股份”股权结构如图 3 所示。
这次增资之所以选择可换股证券，主要有以下三方面的原因。
(1)暂时不摊薄管理层的持股比例，保证管理层对蒙牛股份控制权的稳定。(2)不摊薄每股盈利，保证公司每股经营业 绩稳定增长，做好上市前的财务准备。(3)换股价格远低于未来 IPO 的股价，锁定了三家战略投资者的投资成本，保证了一旦蒙牛业绩出现下滑时的投资风险。
需要注意的是，这笔可换股证券是以毛里求斯公司的全部股权为抵押的，如果股价不尽如人意，那么此可换股证券将维持债券的模式，蒙牛有义务还本付息，这在最大程度上减少
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