私募股权融资慎用对赌协议

第一篇：私募股权融资慎用对赌协议

私募股权融资慎用对赌协议”来源：作者：日期：10-06-2

2在企业融资的过程中，私募股权基金和融资方作为协议的双方常有这么一个约定：如果企业未来的经营结果达到约定的水平，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值当初被低估的损失;否则，投资方享有一定的权利，用以补偿企业价值当初被高估的损失。这就是现在广为人知的“对赌协议”。

变味的对赌协议

对赌协议的英文为ValuationAdjustmentMechanism(VAM)，直译为“价值调整机制”。对赌协议是国际投资者将其引入中国后，本土企业家对于其复杂的计价方式不甚了解，因而对其做出的市井化称谓，但是这个称谓容易引起歧义、误解。特别是2002年摩根士丹利、鼎晖、英联资本与蒙牛签订对赌协议获得双赢之后，国内有些企业受此刺激对对赌协议爱慕有加，开始变得心浮气躁，不顾企业的现状以及大环境的态势，以为只要接受境外著名基金的投资就能井喷式发展，就能上市，就能跻身于富翁行列，因此对于境外基金苛刻的对赌协议不假思索，把风险置之度外。孰料在全球金融危机的大背景下，企业没有达到约定的业绩或者上市的目标，致使企业控制权旁落。在此情况下，大家对于对赌协议的“赌性”提出了质疑。因此有必要还原对赌协议的本来面目，让中小企业在私募融资时更好地维护自身利益。

对赌协议的内容

“对赌协议”实际上是国际投行在投资或并购项目时常用的一种金融工具和约定的条款，就是投融资双方对于未来不可预料的经济境况为了更好保护自己利益而进行法律层面上约定的一种合意机制。私募股权投资的对赌协议通常涉及下面几方面的内容：

一、财务业绩(销售额、总利润或税前利润、净利润或利润率等)，如企业复合年增长率不低于50%，则投资人把相应股份奖励给企业管理层，如果低于50%，则管理层需要把相应股份让与投资人。如某年度企业净利润在人民币5亿元以上，则投资人需要进行第二轮注资等。

二、企业上市。如企业在某约定时间不能成功上市，则投资人需要增加相应股权或有权将企业出售;如果企业在某约定时间成功上市，则投资人给予管理层股权奖励;

三、赎回补偿。如在某种情况下企业无法回购投资人股份，则投资人有权再委派若干董事或者把累计股息提高等。当然，投融资双方可以在法律的框架下约定其他事项。

对赌协议的存在原因

对赌协议在私募股权投资中存在有着其自身的原因。首先，投资企业的过程本就存在不可完全预知的风险，双方对于未来的盈利都只是基于目前的经营业绩以及对未来业绩的预测，私募股权基金和融资方站在不同的立场看待被投资企业必定对企业的估值产生分歧。为了消除二者之间的分歧，促成投资的发生，事后的估值调整机制以契约的形式来规定责权利是双方都可以接受的方式。其次，为了保证其投资物有所值，也为了更好地保障退出机制通畅，同时为了解决双方企业信息不对称的问题，也为了解决投资人作为小股东无法参与实际管理的问题，私募投资人要求企业进行一定的业绩承诺，以此来作为投资估价的调整。再次，对赌协议能够极度激发企业管理层的热情，提升企业价值。蒙牛实现复合年增长率不低于50%的目标，管理层居功至伟，从另外一个角度来说，对赌协议起到的促进作用也功不可没。最后，在中小企业融资难这个难题未解决的情况下，私募股权投资对中小企业来说是重要的 1

融资渠道，而私募投资人对风险的防范必将导致对赌协议的盛行。只要企业管理层的风险控制得当，“对赌协议”是一种能够有效保护投资者权益和激励管理层最优的制度安排。

对赌协议的法律效力分析

对赌协议是相关股东之间的一种安排，往往涉及股权、现金等权益的转移问题。目前中国对于对赌协议并没有专门法律来规范，因而其法律效力应该根据中国《合同法》、《民法通则》、《外国投资者并购境内企业的规定》、《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》等相关法律法规来判定。若对赌协议是双方或者多方当事人意思表示一致的民事法律行为，内容不违反法律和社会公共利益，不存在欺诈、胁迫的手段来订立的情况，同时不存在违反法律、行政法规的强制性规定，那么对赌协议的实施理应无实质性障碍。对赌协议仅是一项附条件生效的民事法律行为。

需要特别注意的是，当对赌协议涉及到外商投资的情况时，要注意外商投资企业获得股权或收购企业可能涉及到相关部门的审批问题。因而为了顺利交割，在约定相关条款时，应充分考虑上述因素。另外，因为股权转让受法律限制较多，对赌协议应尽量采用现金而非股权的方式以便于交割。

目前国内有人呼吁对赌协议要“合法化”，笔者认为这是个伪命题。正如上文所述，对于对赌协议本身虽无专门法律来规定，但是在《民法通则》、《合同法》有相关条文来规范，因此应当承认其合法性，故不存在把对赌协议“合法化”的问题。前段时间有报道称创业板发审委对于对赌协议持不认同的态度，这是因为监管层希望发行人上报材料后使其股份相对稳定，不存在重大的不确定性，不会因此导致公司管理层的变化等。但是这并没有明确规定投融资不能出现对赌协议，因为对赌协议毕竟是投融资双方合意的法律行为。但这不排除以后相关部门特别针对对赌协议出台相关法律适用意见等。对于那些目标是在国内上市的企业来说，为了避免被监管部门拒之门外的风险，在目前的情况下，递交上市申请时中止对赌协议或做其他转移安排是更为稳妥的做法。

签订对赌协议注意事项

对赌协议是对未来的不确定性的调整，在宏观经济环境下行的情况下，其高风险更是让人对其产生几分畏惧。因而需要在签订的时候，充分考虑下列事项。

一、投融资双方要充分考虑宏观经济环境、整个行业趋势。这次全球性金融危机让很多投资企业不能完成对赌协议约定的各种指标，众多投资人也受损惨重。因而对企业未来业绩的预测，不能缺少宏观上的考量。

二、融资企业要认清自己的行业地位，对企业的团队协作、人才储备、市场占有率、资金到位、竞争对手、管理能力等方面做全面自查，制定合乎企业自身的发展目标;另外结合融资环境的情况为企业定出合理的价格，避免漫天要价，不至于引发投资方对企业未来盈利提出苛刻的要求。

三、合理商定未来某一时间点企业经营业绩的上下浮动的弹性标准;约定标准到达时，投资人对融资人的奖励方式和数额;未达到业绩标准时，投资人获得的补偿方式和额度。

这是对赌协议的核心部分，对于如何判定业绩的完成情况，投融资双方应事先做好详尽约定：比如双方认可的计算方式、中立的审计单位、股权调整幅度等。

四、融资方应在协议中锁定风险，保证其对企业的必要控股地位，尽量避免发生丧失企业控制权的情况(当然有意而为之者除外，如中华英才网在后期投资人注资时，投融资双方约定投资人未来控制企业，只不过是在交割时视企业不同业绩而调整其给付对价)。投资方则可以约定企业回购、强制卖出权等多种退出方法来保证其资金的安全。

第二篇：私募股权投资中的对赌协议

私募股权投资中的对赌协议

对赌协议，亦即估值调整机制，是指投资方与融资方在签署融资（或并购）协议时，对于未来不确定情况进行的一种约定。实际上，对赌协议是期权的一种形式。按照不同的标准，对赌协议可分为不同的类型：比如，根据出资方式，可分为基于增资的对赌和基于股权转让的对赌；根据对赌主体，可分为投资方与目标企业大股东或实际控制人之间的对赌和投资方与目标企业之间的对赌；根据对赌标的，可分为“赌业绩”、“赌上市”以及其他方式（如赎回补偿等）的对赌；根据对赌筹码，可分为现金对赌、股权对赌以及其他权益对赌；根据对赌方向，可分为双向对赌和单向对赌等。

对赌协议作为国外资本市场广泛运用的工具，在我国却面临着多重实践困境。这种困境一方面源于我国资本市场及其参与者定价和估值能力的不成熟，另一方面源于相关法律的缺失和不兼容。不过，在目前PE投资行业快速发展的形势下，对赌协议的安排和效力问题必将受到各方越来越多的重视。实际上，对赌协议签署的初衷是在投资风险可控的前提下实现对赌双方的互利共赢，因此，也应以此为基础展开对赌条款的合理性安排。

案例一：

2006年，A投资公司向目标公司注资3800万美元，获得目标公司20%的股权。同时，A公司与目标公司实际控制人甲签订了对赌协议，约定如果2006年和2008年，目标公司最终上市主体的净利润低于2240万美元及4970万美元，甲将以1美元的象征性价格转让所持有的20%的目标公司股份给A公司；如果目标公司2008年净利润超过5590万美元，A公司将向目标公司管理层无偿转让1%股权以示奖励。2008年目标公司净利润超过5590万美元，管理层无偿获得了A公司转让的1%股权奖励。

案例二：

2011年，某基金A、自然人B向目标公司增资，A向目标公司增资1000万元，获得目标公司10%的股权；B向目标公司增资200万元，获得目标公司2.5%的股权。协议中，A、B与目标公司及目标公司的唯一股东甲约定了业绩承诺条款和股权回购条款。业绩承诺条款的主要内容为：目标公司2011税后净利润应不低于1000万元人民币，2012税后净利润应不低于1500万元人民币，2013税后净利润应不低于2000万元人民币。当目标公司的净利润低于上述标准，则目标公司、股东甲对A、B进行业绩现金补偿，补偿标准为：补偿金额=投资总额×每年未完成的净利润÷承诺净利润。股权回购条款的主要内容为：如果目标公司任何一年净利润低于承诺标准的80%或在2011年底前未取得特定的M业务或N业务的代理权，股东甲须按20%的年收益率标准回购A、B所持有的目标公司股权［股权回购价格为拟回购股份对应的实际投资额×（1＋20%×投资天数÷365）]，目标公司对回购义务承担无限连带责任。2012年，经审计，目标公司在2011年的净利润为800万元，2012年1至6月份净利润为亏损300万元。另外，目标公司直到2012年仍未取得M业务及N业务的代理权。而后，Ａ、Ｂ与目标公司及股东甲就对赌问题产生了法律纠纷，裁决结果认定业绩补偿条款和股权回购条款合法有效。

从案例一可以看出，双方签署的对赌协议属于基于股权转让、与目标公司及其实际控制人之间赌业绩的双向股权对赌，具体的绩效标准设置得较为合理，对赌双方也面临着双向奖惩机制，从实施效果上来看，实现了双方的互利共赢。案例二中的对赌安排，属于基于增资的、与目标企业及股东之间赌业绩的单向对赌，设置有弹性机制，并多维度地设置了对赌条款，根据裁决合法有效，从投资人角度看，实现了风险防控，但从双方通过对赌安排实现互利共赢的角度看，是未达成目标的，这可能与对目标企业的发展潜力的评估、对赌条款的奖惩机制的安排等有关。

综合来看，在私募股权投资中，为了更好地实现各方共赢的目标，对赌协议安排应注意以下几个方面：

1．准确评估融资方管理层的营运能力

通过评估融资方管理层的公司管理能力和行业运营能力，来判断其是否能在复杂多变的市场环境中稳步推进企业的发展。

2．理性分析融资企业的发展能力 从宏观环境、行业发展以及企业自身运营等多个维度，全面深入地考察融资企业未来的盈利能力，以尽可能地消除对融资企业发展盲目乐观造成的估值偏误。

3．合理选择对赌主体 从法律层面来讲，最好与目标企业控股股东或实际控制人而非目标企业进行对赌，以利于对赌安排的效力认定与实际执行。

4．合理设定对赌行权标准

对赌协议的行权标准包括财务业绩、上市时间、反稀释权、共同售股权、回购承诺、其他非财务业绩等。为了避免由单维度造成的标准僵化，各方还可多维度设置行权标准。同时，须避免人为高估目标企业的市场价值而设定较高的行权筹码。

5．弹性设置对赌行权范围 对赌各方可就对赌标的实行一定的弹性浮动空间，以为对赌安排提供一个缓冲地带。

6．考虑实行双向对赌机制

单向对赌的成功主要是依靠压力来激发融资方的潜能，而双向对赌除了压力激发外还存在着利益激发，相较单向对赌可能会激发融资方更多的主观能动性。

7．谨慎使用保底条款 虽然案例二中的保底条款使投资方的投资收益得到了保证，但目前保底条款在我国面临着无效的法律风险，因此在对赌协议的签署过程中应谨慎使用保底条款，可灵活设立其他方式的风险防控机制。

第三篇：私募股权融资服务协议

私募股权融资服务协议

甲方：

乙方：

鉴于甲方正在就 项目(以下简称“目标项目”)进行(股权/债权)融资，经双方友好协商，达成如下私募股权融资服务协议：

第一条 服务事项：甲方委托乙方就目标项目进行私募股权融资。

第二条 甲方对项目私募股权融资的基本要求：首笔融资额度：万元。可在此上下浮动。

第三条 乙方的权利与义务

1.乙方有权在甲方的要求范围内自主与投资商沟通和谈判。2.乙方有权按双方协议约定收取私募股权融资服务报酬。3.原则上，乙方不能逾越甲方的要求，若在融资过程中，投资商或融资对象提出了与甲方要求相违背的事项，则乙方不能擅作主张，应书面征求甲方意见，待甲方正式回复(传真或正式文本)后，乙方再向投资方作出相应答复。

4.乙方的主要工作：

⑴ 指派项目融资负责人，以全程负责该项目的私募股权融资;⑵ 对项目进行审慎调查;

⑶ 审慎调查情况，制定该项目的融资策略与融资实施进度计划;⑷ 制作项目《商业计划书》;

⑸ 精心挑选切合的投资商;

⑹ 与投资商进行初步沟通和答疑;

⑺协助甲方与投资商等的谈判;

⑻乙方应就目标项目私募股权融资进展即时向甲方进行汇报。

第四条 甲方的权利义务

1.甲方有权获得按协议约定的全面优质服务;

2.甲方有权询问并监督乙方在目标项目上的工作进展，乙方应如实详细回答;

3.甲方就如实向乙方告知项目重大事项，不得隐瞒或虚报;4.甲方应按乙方要求准备有关针对投资者的提问，不得有误;5.甲方应对乙方在私募股权融资过程中提出的问题和要求在2日内作出书面正式回复;

6.甲方应配合乙方与投资者的谈判，不得无故推迟或拒绝;7.甲方应友好、周到地接待重点投资商的考察事宜，可按乙方的指示决定是否要求当地政府部门有关领导参加接见事宜;8.甲方应按协议要求向乙方支付相应服务费用。

第五条 协议期限

自双方签订融资服务协议之日起至 年 月 日止(共 个月时间)，因甲方原因导致时间的耽误则相应期限顺延。若在时间到期后融资工作已进入实质性关键阶段，则经甲方同意，期限可延长，具体由双方签订补充协议进行明确。

第六条 费用支付

1.该项融资服务费用总额按首笔融资额的 %，由甲方向乙方支付。费用支付方式：

⑴ 前期费用，在双方签定私募股权融资服务协议和保密协议后2日内，甲方支付 元(大写 万元)前期融资服务费;

⑵ 在首笔融资资金到达有关账户后7日内，甲方向乙方支付扣除首付费用后的其余款项。

2.甲方按乙方要求将费用划至乙方指定账户。

第七条 双方承诺

1.应本着诚信、专业、高效的职业精神为甲方提供优质的服务;2.甲方为所提供的一切资料负责，并保证其真实性、完整性和合法性;

3.甲方不应要求乙方做出有违国家和行业法律、法规的事情。

第八条 补偿条款

第九条 违约条款

1.若乙方收了费用后，无故不履行融资相关义务，则男方有权要求乙方按已经支付金额的双倍返还违约金。

2.若甲方不履行诚信义务，向乙方和投资者隐瞒、虚报相关资料和数据，则乙方有权提前终止服务协议，并要求甲方支付首付费用两倍的违约金。

3.若甲方原因导致融资工作不能继续进行、投资商资金不能到位，如甲方破产清算;因种种原因甲方中途放弃本协议(如期货资金到位，被收购等)等，则乙方有权要求甲方继续履行本协议，若甲方拒绝继续履行，则乙方有权单方面终止本协议，并要求甲方支付首付费用两倍的违约金，同时保留要求赔偿的权利(包括但不限于因甲方违约造成乙方在投资商领域失信于人的信誉损失等)。

4.叵甲方不按本协议约定支付相关款项，则自应支付之日起，每逾期一天，按未支付金额的千分之五支付罚金。

第十条 甲方和乙方的选择权

在签约后的一个月时间内;

1.甲方的选择权：甲方可以终止本协议，并以书面的方式通知乙方，甲方已经向乙方支付的费用不能再要回，乙方也不能要求甲方赔偿因合同终止导致的前期投入等相关损失。本协议提前终止。2.乙方的选择权：若乙方通过一定时间的工作后，发现感兴趣的投资商较少，则乙方有权终止服务，并书面通知甲方，但乙方应全

部退回乙方已经支付的定金，甲方亦不应向乙方索赔。本协议提前终止。

第十一条 合同争议的解决方式

本合同在履行过程中发生争议，由双方当事人协商解决;协商不成，可申请北京市仲裁委员会仲裁，或直接向北京市朝阳区人民法院起诉。

第十二条 本合同一式两份，本协议自双方签字盖章之日起生效。甲方(章)： 乙方(章)：

法定代表人(签字)： 法定代表人(签字)：

签定时间： 年 月 日

第四篇：私募股权融资财务顾问协议

XX公司

与

XXX财务顾问公司

之

私募股权融资

财务顾问协议

财务顾问协议

甲 方：XX公司 注册地址： 法定代表人：

乙 方：XXX财务顾问公司 注册地址： 法定代表人：

甲乙双方经协商一致，就甲方聘请乙方担任私募股权融资财务顾问达成如下协议：

第一条 乙方义务

第一条

乙方义务

1、根据甲方的要求，为其私募股权融资方面提供专业意见，并协助甲方寻找符合要求的投资方；

2、向甲方提供合适的股权设置方案，并对股权定价提供专业意见；

3、根据甲方的要求，就股权价格与投资方进行必要的协调和谈判。

4、负责督促投资方按要求向甲方缴纳款项。

5、在对甲方的经营、财务及法律等状况进行调查后，有义务对上述有关数据及文件资料保密，不得泄露给与本协议无关的其他任何第三方。

第二条 甲方义务

1、向乙方提供本次私募融资所需的所有详尽的、真实的、完整的资料和文件，以便乙方的工作顺利地进行；

2、同意乙方调阅与本次私募融资有关的甲方的未公开的法律文件和财务会计资料；

3、协助乙方本次私募融资工作，包括但不限于为乙方实地考察提供方便，协助办理有关手续等；

4、应按双方约定及时向乙方支付财务顾问费。第三条 乙方的财务顾问费及支付办法

1、甲方就乙方提供的财务顾问服务，按股权投资额的 %向乙方支付人民币 万元的财务顾问费。

2、上述款项分两期支付:甲方在本协议签署后五日内，向乙方支付人民币 万元;甲方在投资方款项全部到账后十日内,向乙方支付人民币 万元。

第四条 赔偿责任

1、在本协议履行过程中，如因乙方违反或不履行本协议规定的义务而给甲方造成损失，则乙方向甲方支付的赔偿额最多不超过甲方已支付给乙方的财务顾问费用总额。

2、在本协议履行过程中，因甲方原因导致本协议无法继续履行的，则乙方无须退还甲方已支付的费用，并有权提出变更或解除本协议，乙方还有权要求甲方支付前期发生的费用。

第五条 协议终止

1、经双方协商一致，可以解除本协议。

2、甲方单方终止本协议，应提前十天以书面方式通知乙方，乙方有权收取终止前与本协议有关的全部费用。

3、乙方单方终止本协议，应提前十天以书面方式通知甲方，甲方有权收回和拒付终止前与本协议有关的全部费用。

第六条 附则

1、双方如有争议，首先应协商解决；协商无法达成一致时，双方同意提交XXX仲裁委员会仲裁，仲裁地点为XX。

2、本协议一式四份，双方各执二份，并具有同等法律效力。

3、本协议自双方法定代表人或授权代表签字并加盖公章之日起生效。（以下无正文）

XX公司

与

XXX财务顾问公司

之

XX公司私募股权投资

财务顾问协议

财务顾问协议

甲 方：XX公司 注册地址： 法定代表人：

乙 方：XXX财务顾问公司 注册地址： 法定代表人：

甲乙双方经协商一致，就甲方聘请乙方担任甲方私募股权投资财务顾问达成如下协议：

第一条 乙方义务

1、根据甲方的要求，为其私募股权投资方面提供专业意见，并协助甲方寻找符合要求的投资对象；

2、根据甲方的要求，对拟投资对象进行尽职调查，向甲方提供尽职调查报告；

3、向甲方提供拟投资对象的可行性研究报告，并对股权估值提供专业意见；

4、根据甲方的要求，对股权价格与拟投资对象进行必要的协调和谈判。第二条 甲方义务

1、甲方应及时向乙方提供其投资的设想、计划，并应以书面形式向乙方提供其对有关投资项目的具体要求；

2、甲方应按要求向投资对象支付投资款项；

3、甲方应按双方约定及时向乙方支付财务顾问费。第三条 乙方的财务顾问费及支付办法

1、甲方就乙方提供的财务顾问服务，按股权投资额的 %向乙方支付人民币 万元的财务顾问费。

2、上述款项分两期支付:甲方在本协议签署后五日内，向乙方支付人民币 万元;甲方在其股权登记手续完成后十日内,向乙方支付人民币 万元。

第四条 赔偿责任

1、在本协议履行过程中，如因乙方违反或不履行本协议规定的义务而给甲方造成损失，则乙方向甲方支付的赔偿额最多不超过甲方已支付给乙方的财务顾问费用总额。

2、在本协议履行过程中，因甲方原因导致本协议无法继续履行的，则乙方无须退还甲方已支付的费用，并有权提出变更或解除本协议，乙方还有权要求甲方支付前期发生的费用。

第五条 协议终止

1、经双方协商一致，可以解除本协议。

2、甲方单方终止本协议，应提前十天以书面方式通知乙方，乙方有权收取终止前与本协议有关的全部费用。

3、乙方单方终止本协议，应提前十天以书面方式通知甲方，甲方有权收回和拒付终止前与本协议有关的全部费用。

第六条 附则

1、双方如有争议，首先应协商解决；协商无法达成一致时，双方同意提交中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁，仲裁地点为北京。

2、本协议一式四份，双方各执二份，并具有同等法律效力。

3、本协议自双方法定代表人或授权代表签字并加盖公章之日起生效。

（以下无正文）

第五篇：私募股权融资协议核心条款

私募股权融资协议核心条款

一、业绩对赌条款

以被投资企业未来的经营业绩为对赌的标的，以企业家和私募股权投资者之间相互转让一部分股权或退回一部分投资款作为赌注，以激励企业管理层努力工作并且达到调整企业估计目标的条款。

业绩对赌条款举例：

鉴于本次交易是以200 净利润 万元及包含投资人投资金额完全摊薄后 倍市盈率为作价依据，且公司和原股东承诺公司200 税前利润（或净利润）不低于 万元。如果标的公司20 经审计的净利润低于 元，则视为未完成经营目标，应以20经审计的实际净利润为基础，按照 倍市盈率重新调整本次交易的投资估值，调整后标的公司所有股东所持有的股份比例保持不变，公司应以现金的方式退还各投资方相应多付的投资款。此时，标的公司估值（设为A）=实际完成净利润× 倍市盈率。标的公司需将投资方多投的投资款（具体为“万元—A×（投资时的所致的股权比例）”）退还投资方。公司退还的投资款由投资方按照各自持股比例进行分配。（投资人可以选择： 退款或股权调整。

原股东承诺对本协议上述约定的对投资方的现金补偿义务承担连带清偿责任。如果受到法律的限制或者其他任何原因，标的公司未能或者无法履行上述义务，原股东有义务向投资方退还上述应退还的投资款。

二、一票否决权

为了保护作为小股东的私募股权投资者的利益，增强小股东的话语权，防止大股东滥用股东权利。私募股权投资者往往在融资协议中规定在特定事项中他有一票否决的权利。

一票否决权举例：

在标的公司首次公开发行股票并上市前，以下主要事项应当按照修订后的公司章程所规定的决策机制由公司董事会或者股东大会审议通过，如系董事会决议事项，则必须经标的公司董事会至少一名投资方董事的投票确认方可形成决议；如系股东大会决议事项，则需经出席股东会议的股东或股东代表所持表决权三分之二以上，并且同时需要甲方的股东代表同意，方可形成决议：

公司合并、分立、被收购、解散、清算或者变更公司形式；

公司业务范围、本质和/或业务活动的重大改变；

并购和处置（包括购买及处置）超过 万元的主要资产；

商标、专利、专有技术等知识产权的购买、出售、租赁及其他处置；

公司向银行单笔贷款超过（原则上500）万元或者累计超过（原则上1000万）的额外债务等。

三、反稀释条款

其本质是如果被投资企业在本次融资后再次融资的，那原先的投资者必须获得与新投资者同样的购股价格。实践中，反稀释条款有两种形式：棘轮条款和加权平均反稀释条款，这两种形式的最大区别是前者不考虑新发行股份的数量，而只关注发行价格，而后者将数量和价格一并予以考虑。

反稀释条款举例：

各方同意，本协议签署后，标的公司以任何方式引进新投资者的，应确保新投资者的投资价格不得低于本协议投资方的投资价格。

如新投资者根据某种协议或者安排导致其最终投资价格或者成本低于本协议投资方的投资价格或者成本，则标的公司应将其间的差价返还投资方，或又原股东无偿转让所持标的公司的部分股份给投资方，直至本协议投资方的投资价格与新投资者投资的价格相同。投资方有权以书面通知的形式要求标的公司或者原股东履行上述义务。

各方同意，投资完成后，如标的公司给予任一股东（包括引进的新投资者）的权利优于本协议投资方享有的权利的，则本协议投资方将自动享有该等权利。

四、回购权（回赎权）

如果被投资企业发生以下情形如在约定的期限内没有上市，或者经营出现重大问题时，那被投资企业或企业原始股东有义务按事先约定的价格回购私募股权投资者所持有的全部或者被投资企业的股权，从而实现私募股权投资者退出被投资企业的目的。

回购私募股权投资者的股权主体：被投资企业和企业原始股东。但如果被投资企业回购，需要复杂冗长的减资程序，同时减资按公司净资产所支付给股东的款项与回购价格之间的差额还需设计一个弥补机制，如服务费，咨询费协议等。

回购条款举例：

当出现以下情况时，投资方有权要求标的公司或原股东回购投资方所持有的全部公司股份：

不论任何主观或者客观原因，标的公司不能在年 月 日 前实现首次公开发行股票并上

市，该等原因包括但不限于标的公司经营业绩方面不具备上市条件，或由于公司历史沿革方面的不规范未能实现上市目标，或由于参与公司经营的原股东存在重大过错、经营失误等原因造成公司无法上市等。

五、共同出售权

如果企业原始股东想要出售股份时，作为小股东的私募股权投资者有权与这些股东一起出售。

共同出售权条款举例：

原股东经投资方书面同意向公司股东以外的第三方转让其股份时，投资方有权按第三方给出的相同条款和条件，根据原股东及投资方当时的持股比例共同出售股份。投资方选择按相同条款和条件与原股东按持股比例共同出售股份给同一受让方的，原股东应保证收购方优先购买投资方的股份。

六、强卖权

如果被投资企业发生如未能在约定的期限内上市等情形，那么私募股权投资者有权强制性要求公司的原有股东（主要是创始人股东和管理层股东）与自己一起向第三方转让股份，原有股东应按照私募股权投资者与第三方达成的转让价格和交易条件出售股份。

七、优先购买权

当被投资企业原始股东对外转让股权时，私募股权投资者有权在相同条件下优先购买原始股东对外转让的股权的权利。

优先购买权举例：

原股东经投资方书面同意向公司股东以外的第三方转让其股份时，投资方有权按第三方给出的相同条款和条件购买原股东拟出售的股份；

八、陈述与保证

是被投资企业、企业原始股东以及私募股权投资者对于事实情况的陈述和对于特定事项的保证，是今后承担法律责任的依据和基础。

陈述与保证举例：

原股东和标的公司在此特别向投资方声明、保证和承诺如下：

1、信息批露

基于本次交易之目的，向投资方提供的全部书面文件资料和通过口头、电子等其他非书面方式提供的信息均是真实、准确、完整和有效的，没有重大遗漏或误导性陈述，其所提供的书面文件的复印件均与原件一致、副本均与正本一致。鉴于该等信息是投资方对标的公司进行投资决策所依赖的重要材料，如果出现任何虚假、隐瞒和不实，将承担一切赔偿责任。

2、合法设立、有效存续并依法运作

标的公司有效存续，并通过历年工商年检手续，不存在任何可能导致其终止、停业、解散、清算、合并、分立或丧失法人资格的情形或法律程序。标的公司不存在违反其章程条款以及营业执照规定的情形。原股东并承诺，标的公司将进一步依法建立健全法人治理结构，完善和规范公司股东大会、董事会、监事会的运作等。

九、其他

融资协议可能还会涉及到可转换证券，优先清算权等等，但是这些条款存在法律障碍，尚不能顺畅使用。

首例业绩对赌条款无效案评析与风险防控

对赌原是舶来词，全称“Valuation Adjusted Mechanism”，字面翻译“估值调整机制”，是投融资双方在对融资企业估值出现分歧时，为了保障双方的利益而建立的一种机制。对赌协议的基本框架是，投资者与融资企业或大股东约定，当融资企业的业绩(一般是税后净利润)达到或未达到一定水平时，一方向另一方支付现金或赠送股份。

对赌条款是国内投融资协议中的核心条款之一，因国内法律不认可同股不同权，作为小股东的投资者无法用国外通行的优先股条款保障自己利益，故特倚重对赌条款。但大凡舶来品往往容易水土不服，最近PE机构海富投资与被投资企业世恒公司因对赌条款纠纷闹上法庭，一审二审都认定对赌条款无效。

案例回放

1、缔结良缘

苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富投资”）成立于2007年9月，注册资本和实收资本皆为5000万元，张亦斌出资500万元，任法定代表人。海富投资共17位股东，主要股东为苏州市工商业联合会、苏州市青年商会。

世恒有色资源再利用公司（以下简称“世恒公司”，其前身为“甘肃众星锌业有限公司”）系香港迪亚有限公司（以下简称“迪亚公司”）在甘肃省设立的外商独资有限公司，注册资本为384万美元。2007年10月，海富投资决定投资世恒公司，最终与世恒公司、陆波(为世恒公司法定代表人兼总经理)、迪亚公司签订合约：海富投资以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资，增资额为现金2000万元，其中114.7717万元计入世恒公司注册资本，1885.2283计入世恒公司资本公积，增资后，世恒公司成为一家中外合资企业，其中海富投资持有3.85%股权，而迪亚公司持有96.15%股权。

同时，合约里约定了对赌条款：约定世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。否则，海富投资有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未履行补偿，海富投资有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额。

2、对簿公堂

正所谓，天算不如人算。2008年，有色金属全行业风云突变哀鸿遍野，世恒公司未能幸免于难，根据工商年检报告登记记载，世恒公司2008净利润仅为2.6858万元。海富投资遂要求世恒公司按照业绩对赌条款约定的补偿金额补偿1998万元，世恒公司自然拒绝。海富投资一怒之下将世恒公司告上法庭，请求兰州市中级人民法院判令：世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用

3、一审判决主旨

兰州市中级人民法院认为，海富投资有权要求世恒公司补偿的约定不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定判定对赌条款无效，并且驳回海富投资的所有请求，并要求海富投资承担所有诉讼费用。

4、二审判决主旨

海富公司因不服兰州市中级人民法院判决向甘肃省高级人民法院提起上诉。

甘肃高院认为，因四方当事人签订的业绩对赌条款违反了投资领域风险共担的原则，使得海富投资作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定。海富投资除已计入世恒公司注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。据此，判令世恒公司与迪亚公司应共同返还海富公司1885.2283万元及占用期间的利息，同期银行定期存款利率计付利息。

5、尘埃未落

世恒公司不服二审结果，上诉到最高院。该纠纷现正在最高人民法院审理中

6、几家欢喜几家愁

让海富投资欣慰的是，二审虽认定对赌条款无效，但判令世恒公司返还海富投资2000元中的1885万元和利息，其结果与海富投资诉请法院判令世恒公司支付补偿款1998.2095万元可谓殊路同归，也难怪海富投资董事长张亦斌对此认为：“虽然对赌被判无效，但高院支持我们投资的钱还给我们。我们也不是那么在意对赌条款，主要是为了把本金拿回来。”

但问题是，该二审的判决在学界和PE界引起了轩然大波，该判决并非牢不可摧，很多学者专家的评论便是佐证，目前尚在最高院审理中，其结果尚不明朗，结论尚未盖棺论定。从一审二审判决结果来看，都认定对赌条款无效，只是对无效后果的承担迥异而已，而不同的后果承担对投资者会影响甚巨。