信托投资基金-信托产品设计

第一篇：信托投资基金-信托产品设计

2010证券投资基金

一、信托计划名称：证券投资集合资金信托2010计划

二、发行机构：上海浦源投资有限公司

三、发行规模：1.5亿元人民币

四、推出时间：2010年11月15日

五、信托方式：证券投资

六、预期年收益： 7.5%

七、投资领域：金融、证券投资

八、发行地：武汉

九、信托期限：2年

十、资金运营方式：信托计划通过受益权结构化安排，受托人将两类委托人的信托资金集合运用，投资于国内证券交易所挂牌交易的 A股股票（含IPO新股申购）以及可转换公司债券、封闭式基金、货币市场基金，闲置期资金可以用于银行存款，并以此信托计划财产作为信托利益的来源，向不同类别的受益人分配信托利益。

十一、最低认购价格20万元

十二、产品简介、信托期限：信托计划期限24个月，自信托计划成立之日起计算。

2.信托规模：不超过200份，总金额 15000万元。、信托推介期限：30天。若推介期内募集的资金达到信托规模，本信托计划将提前成立。、信托参与方式：认购金额达55万元（含）以上的投资者可直接缴款签约，55万元以下请先行登记。、收益分配： 信托计划终止之日起 10 个工作日内向受益人分配全部信托计划利益。

6.预期年收益率：7.5%

十三、信托产品特点

收益较高——预计年收益率可达7.5%，是目前武汉市场预期年收益率最高的理财产品之一。

资产保障——在信托存续期间，浦源投资有限公司有山东房产项目作为抵押，抵押权价值 19730 万元，为信托资金提供安全保障。

管理完善——浦源信托设置严格的信托计划资金监管措施，对信托贷款的用款证券投资资金、方向实施有效监督。用款监管能保证信托资金封闭运作，确保资金完全有效运行，确保资金的安全性和流动性。

风险隔离——设立信托的财产为独立运作的财产，与浦源信托的固有财产和其他信托财产相隔离，不因浦源信托经营不善或其他原因而破产清算的影响，实现了风险隔离；信托公司将设置监管帐户，监管处置信托财产所得收入。

银行托管 ——浦源投资有限公司由银行托管的证券投资集合信托计划。中国建设银行股份有限公司湖北省分行作为托管人，将依据托管协议管理本信托财产托管账户，采取形式监督方式监督受托人对信托计划资金的投资运用、信托财产价值核算和信托利益分配行为。

流动便捷——在信托公司处办理有关手续后，即可转让、赠与或继承。

第二篇：2014.6.6房地产信托计划&房地产信托投资基金（推荐）

房地产信托，包括两个方面的含义：一是不动产信托就是不动产所有权人《委托人)，为受益人的利益或特定目的，将所有权转移给受托人，使其依照信托合同来管理运用的一种法律关系；二是房地产资金信托，是指委托人基于对信托投资公司的信任，将自己合法拥有的资金委托给信托投资公司，由信托投资公司按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，将资金投向房地产业并对其进行管理和处分的行为。这也是我国正大量采用的房地产融资方式

REITs(Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金)是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。与我国信托纯粹属于私募性质所不同的是，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的开放式基金与封闭式基金。近二十年来,北美地区的REITs收益最佳(13.2%),欧洲次之(8.1%),亚洲REITs的平均收益最低(7.6%);由于欧债危机的影响,欧洲REITs收益率迅速下降至-9.2%,而北美地区的REITs则取得了12.0%的平均收益。可见,在不同时间区间内,不同国家和地区的房地产景气程度往往大相径庭。

REITs的特点在于：

1、收益主要来源于租金收入和房地产升值；

2、收益的大部分将用于发放分红；

3、REITs长期回报率较高,与股市、债市的相关性较低。

REITs的魅力在于：通过资金的“集合”,为中小投资者提供了投资于利润丰厚的房地产业的机会;专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合,分散了房地产投资风险;投资人所拥有的股权可以转让,具有较好的变现性。

房地产信托计划与REITs（房地产信托投资基金）的区别

第一，REITs是标准化可流通的金融产品，一般从上市或非上市公司收购地产资产包，且严格限制资产出售，较大部分收益来源于房地产租金收入、房地产抵押利息或来自出售房地产的收益，能够在证券交易所上市流通；中国的房地产信托计划是有200份合同限制的集合非标准化金融产品，一般不涉及收购房地产资产包的行为，其收益视信托计划的方案设置而定，尚无二级市场，不能在证券交易所上市流通。

第二，REITs对投资者的回报需要把收入的大部分分配给投资者，比如美国要求把所得利润的95%分配给投资者；中国的房地产信托计划对投资者的回报为信托计划方案中的协议回报，一般在3%-9%左右。

第三，REITs的运作方式是：负责提供资金并组建资产管理公司或经营团队进行投资运营；中国的房地产信托计划的运作方式是：提供资金，监管资金使用安全，或部分或局部参与项目公司运作获取回报。

第四，REITs的产品周期一般在8-10年，更注重房地产开发后，已完工的房地产项目的经营；中国的房地产信托计划产品周期较短，一般为1-3年。

第五，REITs的税制优惠：如信托收益分配给受益人的，REITS免交公司所得税和资本利得税，分红后利润按适用税率交纳所得税。而中国的房地产信托计划没有相关的税制安排。

第六，中国的房地产信托概念较为宽泛，可以是REITs模式，也可以是贷款信托、优先购买权信托、财产权信托、受益权转让信托等等。

总之，简单地讲，REITs就是将投资大众的资金，由专业投资机构投资在商务办公大楼、购物中心、饭店、公共建设等商用建筑物，投资人不是直接拿钱投资不动产，而是取得受益凭证，报酬以配息方式进行，且REITs可以挂牌公开交易，因此投资人还可以在公开市场买卖，赚取资本利得。

第三篇：信托产品设计的五个要素

信托产品设计的五个要素

众所周知，信托产品设计是信托公司业务链上的重要环节。从本质上讲，信托产品设计就是要在现行法律法规的框架内，充分协调和平衡投资者、信托公司、项目方三者的利益，忽视或轻视了任何一方的利益，信托产品就难以运作下去。信托产品设计，既有其作为信托制度体现的灵活性的一面，也有作为金融产品的普遍的共性。除了部分信托产品颇具灵活性和个性化的设计之外，一般的信托产品设计常有以下五个共有的基本要素。

产品收益

对于信托产品的收益，监管政策上不允许承诺保底，目前的通行做法是以预期收益率的形式向投资者进行揭示。从北京信泽金理财顾问有限公司的信托案例样本分析可知，通常而言，信托产品预期收益率的高低，主要取决于以下因素：

1、同期银行存款利率和国债利率的水平。信托产品与银行存款同为理财产品，信托产品风险较高，故其收益率要大于银行存款利率。在国债发行期，信托产品收益率的设定也要高于国债利率。对于银行贷款替代类的银信合作产品，其收益率基本为贷款利率扣除信托公司和银行的佣金比率。

2、不同类型项目的收益水平。目前，集合资金信托的贷款类产品收益一般水平为6％－9％，其中工矿企业、基础设施等项目偏向下限，房地产类项目偏向上限。证券投资类阳光私募信托产品，其收益水平随市场行情波动较大，一般只给出较低的预期收益率。同一项目，如果采用股权或权益投资的信托方式，给出的预期收益率水平通常略高。另外，针对项目投资的不同期限或者不同金额，信托产品的收益水平也会有所不同。期限越长，投资金额越大，收益水平则越高。

产品期限

信托产品期限的设计，应主要考虑以下因素：

1、资金需求方的需要。一般来讲，资金周转项目的期限为中短期，基础设施大型工程等建设项目则周期较长，房地产开发项目一般介于二者之间，PE 类项目的期限通常最长。

2、投资者的投资偏好。由于时间越长，未来的不确定性越大，投资者一般偏好中短期的投资项目，通常在3年以内，不超过5年。

3、监管要求。《信托公司集合资金信托计划管理办法》(全文可参见中国信托法律网www.trustlaws.net)规定，集合资金信托计划期限不少于一年。上述前两方面的因素要综合考虑，从市场的角度来看，投资者的偏好应优先考虑。目前实务上，大多数信托产品的期限为1－3 年，既满足政策要求，也符合投资者的取向。对于一些长期项目，在设计上可以考虑多种融资渠道对接的方式，如信托融资、银行贷款和股权融资等实行对接，既符合投资者的投资期限偏好，又能满足一些项目的长期资金需求。风险控制

信托产品的风险主要有信用风险、市场风险、操作风险以及其他风险。在信托产品设计上主要针对前两类风险加以防范。信用风险是指交易对手违约而造成损失的风险。对信用风险，信托产品主要采取担保的方式加以控制。根据《担保法》，法定担保形式有保证、抵押、质押、留置和定金五种。信托产品设计上常用的是前三种。其中，信托产品中运用的“保证”措施主要是第三方提供担保，为信托产品提供担保的第三方在实践中已出现的主要有商业银行、国家开发银行、大型企业、地方政府（较特殊）。2008 年年中，监管部门为了控制银行风

险，以“窗口指导”的形式叫停了商业银行为融资性信托业务提供担保。2008 年12 月，银监会颁发了《银行与信托公司业务合作指引》，明文禁止“银行不得为银信理财合作涉及的信托产品及该信托产品项下财产运用对象等提供任何形式的担保。”除了融资方自身为信托项目提供担保之外，融资方的控股公司或关联企业也常常扮演保证人的角色。另外，对于最终为个人控制的企业，由控制人自己（或夫妻）提供无限连带责任保证也是目前信托产品风险控制的一种流行设计。地方政府为信托项目提供担保，过去采用过“承诺函”等方式，由于其担保在法律认定上的无效性，近年来主要采取同级人大列入财政预算的方式。在政信合作项目中，由于同时“捆绑”了地方银行和当地投资者，地方政府的信用在此类信托项目中也发挥了很重要的作用，并获得了市场的认可。抵押/质押是融资方提供有效资产进行担保，常见的是房地产抵押、股权质押、应收帐款质押等。对于资产抵/质押这类担保方式，通常打折的比率都很低，一般为资产评估值的30－50％。市场风险是指因市场利率、汇率和价格波动而造成损失的风险。在信托产品中，证券投资类阳光私募产品有较大的市场风险，此类产品在风险控制设计上，主要采取结构化信用增级、设立预警点、止损点等方式。即以产品单位净值为标准，一旦亏损达到某一净值（预警点），则信托机构要求第三方管理人限期提供补充保证金（或者追加其他担保物）；一旦达到更低的某一净值标准（止损点），则采取强制平仓措施，并实行清盘。

此外，对于一些项目融资，还可通过封闭运作的方式控制资金使用并保障还款来源，例如在一些权益投资类信托产品中，就采用了专户管理（或监管账户）的方式控制回流资金。

信用增级

通常而言，为提高产品的吸引力，可以对产品的风险结构进行重组，或通过额外的现金流降低风险，这被称为信用增级。信用增级分为外部信用增级和内部信用增级：外部信用增级手段包括第三方担保、现金担保账户、保险公司保函和银行信用证等；内部信用增级手段包括结构化信用增级、超额担保、储备金制度、追索权制度等。

目前，在信托产品设计中运用较多的内部信用增级是结构化信用增级。主要方法是对投资者受益权进行分层设计，通常分为一般/优先级，或者劣后/优先级。在北京信泽金理财顾问有限公司的信托培训教程中也曾提及,信托收益在保证优先级受益人的本金和收益足额分配后，方可分配给一般或劣后级受益人。结构化信用增级由劣后受益人对优先受益人提供了部分损失保障。例如，优先级与劣后级按2：1认购的产品，如果预期的年化收益率为10%，则劣后受益人为优先受益人的本金和收益提供了约24%的损失保障，如果仅对本金而言则提供了约33%的损失保障。比例越小，保障越大。

实际上，根据需要可以进行多级受益权设计。如国外的多级抵押证券，一般划分A、B、C、Z四级，实行逐级劣后。国家开发银行推出的“开元”一期，就设有优先A档、优先B档和次级档。

结构化信用增级主要针对产品的市场风险，在国内证券投资集合资金信托计划中得到较为广泛的应用。

对于外部信用增级，目前信托产品常用的是第三方担保，主要针对产品的信用风险。如对基础设施等公用事业建设项目，较多采用了信用担保的方式。例如，国家开发银行就曾对一系列基础设施建设项目提供了担保。

流动性设计

由于信托产品自身特点的局限性和政策的约束，信托产品普遍缺乏流动性，国内也未形成一个影响广泛的信托产品流通市场。流动性的缺乏严重影响了信托产品市场的扩大。近几年来，业界在信托产品的流动性方面进行了不少探索，主要有五种方式：

其一，柜台转让，即信托公司通过自己的营业柜台实现信托产品的转让。

其二，质押贷款，即通过为信托产品办理质押贷款的方式以实现信托产品流动性。

其三，“做市商”模式，这是借鉴证券市场运作模式的一种机制创新。信托公司担当信托产品流通的“做市商”，作为原信托产品出售方和新的买入方的交易对手，实现信托产品的买卖。如中煤信托(现已更名为中诚信托)推出的“车公庄危房改造贷款信托”中就作了此类设计。

其四，“信证通”业务，2003年由西南证券飞虎网和重庆信托联合推出，系飞虎网利用自身全国集中式交易体系优势而开发的面向中小投资者的“信托代销代转业务”。

其五，开放式信托，这是信托产品仿开放式基金的流动性设计。即在产品存续期，设定若干特定时期向投资者开放申赎。一般设计为产品成立后封闭半年或一年，以后每月开放一次。作为变通，有些产品对产品赎回设计了赎回期权机制，实现产品的退出。

目前业内运用较多的是第一和第五这两种方式，第一种方式对各种产品可以通用，但涉及面窄，信息传播范围小；第五种方式在证券投资类阳光化私募产品中

应用较广。总体来讲，流动性是信托产品的一大“短板”，这里还有很大的创新空间

第四篇：我国房地产信托投资基金发展模式及其选择

《当代经济》2011 年2 月（下）

C O N T E M P O R A R Y E C O N O M I C S 我国房地产信托投资基金 发展模式及其选择

○谢丽君（广州富力地产股份有限公司 广东 广州 510623）

【摘 要 】 本 文 从 房 地产 信 托投 资 基 金（REITs）的 概念 与 类 型入手，分析了我国 REITs 发展模式所面临的主要障碍与问 题，进而提出当前我国 REITs 发展模式应以外部管理模式为 主，逐步探索内部管理模式；以权益型 REITs 发展为先，逐步发 展抵押权类 REITs 并积极创新和以交易所市场为主，以银行间 市场为辅的政策和建议。

【关键词】 房地产 REITs 房地产信托 发展模式

一、引言

随着领汇、泓富、越秀在香港上市房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，下文简称 REITs），并一举获得 成功，深国投、华联、大连万达、华润、华银控股等多家知名商业 地产投资企业将目光投向了 REITs这一新鲜事物，都在为争吃 国内 REITs这第一个螃蟹而紧锣密鼓地准备着。目前，我国的 房地产存量很大，客观上要求设立 REITs，既可拓宽房地产企业 融资途径，改变房地产高度依赖银行信贷的局面，又可让中小 投资者可以在资本市场分享房地产业的发展。同时，我国房地 产金融市场正在由以银行信贷为主导向资本市场为主导的模 式逐渐转变，REITs这种新的投资载体对于促进我国商业地产 行业发展，丰富投资者投资渠道有很重要的作用。截至 2009 年 12 月，R EITs 全球市值已超过 6050 亿美元。美国是全球发展 R EITs 最早、也是最成熟的市场，R EITs 市值约 3000 亿美元，市 值也最大；其次是澳大利亚，已发行 64 只 REITs，市值达到 780 亿美元；处于第三位的是法国，48 家房地产信托市值达到 730 亿美元。根据标准普尔公司的统计，从世界范围看，美国房地产 投资信托基金占有全球同类产品的 90%。近年来欧洲、亚洲、美 洲等 22 个国家和地区都制定了专门的立法，加入到发展 REITs 行列中。从市场成熟度来说，最早开始发展房地产投资信托的 美国是最成熟的市场，其次是澳大利亚。亚洲的大部分国家都 是处于成长中的市场，而中国内地更是明确的法律法规都尚未 出台，该市场在我国的发展还处于萌芽起步阶段，仍有待我们 加强对 REITs的研究和运用。

二、房地产投资信托基金的定义与类型

R EITs 是一种以发行信托基金的方式募集资金，由从事房 地产买卖、开发、管理等经营活动的专业投资信托机构投资于 房地产领域，并将投资收益按比例分配给基金持有者的一种信

托产品。REITs产生于美国 20 世纪 60 年代，20 世纪 80 年代后 得到迅猛发展。目前，国外 REITs的主要类型包括以下几种。

1、按组织结构分为契约型和公司型。所谓契约型的 R EITs，是指在信托人与受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约 的基础上，将该契约的受益权加以分割，使投资人取得表示这 种权利的受益凭证；公司型的 REITs是指设立以房地产投资为 目的的股份有限公司，使投资人取得公司股份的形态，公司再 将收益以股利形式分配给投资人。契约型投资基金依据信托契 约成立，由信托者（管理者）、受托者（托管者）和受益者（投资 者）三方构成。投资基金依据规定三方权利和义务的《信托契 约》进行运营。契约型投资基金本身不具有法人资格，投资者的 出资额全部置于受托者的管理下，信托者代替投资者就信托资 产的投资内容向受托者发出运用指示。从契约型基金的运作模 式上看，它在法律构造上的经理人、托管人、投资人三方当事人 如同信托制度上的三方当事人，其中，经理人为信托人（特别指 出：信托原理上的信托人处于超然地位，而经理人却负有某些 受托人的义务，这是立法与原理不一致之处），托管人为受托 人，投资人为受益人。

公司型投资基金在法律构造上由投资者、投资公司、基金 管理人和基金托管人四方当事人组成。这四方当事人间存在两 层互动的法律关系：一是发生在投资人和投资公司之间的纯粹 的股东与股份公司的关系，两者的权利义务关系由《公司法》予 以调整，投资收益和盈利由投资公司分配给投资人；二是发生 在投资公司、基金管理人和基金委托人之间的信托关系，三方 当事人的关系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的关 系，其中的投资公司兼具信托人和受益人双重身份，基金管理 人和基金托管人为共同受托人。从经济角度看，契约型投资基 金比公司型投资基金更加简单，体现了效率原则；从法律角度 看，前者比后者更加符合信托原理。

2、按投资人能否赎回分为封闭式和开放式。封闭式 R EITs 发行规模固定，投资人若想买卖此种投资信托基金的证券，只 能在公开市场上竞价交易，而不能直接同 REITs以净值交易。同时，为保障投资人的权益不被稀释，此种 REITs成立后不得 再募集资金。开放式 REITs的发行规模可以增减，投资人可按 照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份 或认购权证。采用封闭式运作方式的 REITs基金，其基金份额 上市交易要符合 REITs专项法的一系列规定和交易所上市交 易规则规定的上市条件。而采用开放式运作方式的 REITs 基 金，其基金资产应当保持一定比例的现金或者政府债券，以备 支付投资人的赎回款项。相关赎回的程序按照 REITs专项法的 规定，如基金合同另有规定的，则要按照其规定。企 业 经 贸

12《当代经济》2011 年2 月（下）

C O N T E M P O R A R Y E C O N O M I C S

3、按 REITs 的资金投向分为资产类、抵押类、混合类。具体 内容如下：（1）资产类（Equity）。投资并拥有房地产，主要收入来 源于房地产的租金。资产类 REITs的目的在于获得房地产的产 权以取得经营收入。他们直接控制房地产资产或通过合营公司 来控制该资产。资产类 REITs既对具体项目进行投资，如写字 楼、住房等，也可以对某个区域进行长远投资。（2）抵押类（Mortgage）。投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券（MBS），收益主要来源于房地产贷款的利息。抵押类 REITs主 要从事一定期限的房地产抵押款和购买抵押证券业务。机构本 身不直接拥有物业，而将其资金通过抵押贷款方式借贷出去，从而获得商业房地产抵押款的债权。通常抵押类 REITs股息收 益率比资产类 REITs高，但根据风险收益原理，高收益意味着 高风险。（3）混合类（Hybrid）。混合类介于资产类和抵押类之间，混合类 REITs采取上述两类的投资策略，具有资产类 REITs和 抵押类 REITs的双重特点，即在从事抵押贷款服务的同时，自 身也拥有部分物业产权。

三、我国 REITs 发展模式面临的障碍与问题

一是缺乏关于 REITs专门的基本法规。无论是 REITs的发

源地美国，还是近些年才开始发展的亚洲各国，都是先立法，后 有挂牌上市的 REITs产品推出，是典型的法规推动型，依靠法 律的完善推动 REITs的发展。我国也应在完善当前《公司法》、《信托法》的基础上出台有关房地产投资信托基金法律法规。二 是相关税收体系不健全，从对象来看，税收会涉及个人投资者、机构投资者，以及证券公司、基金公司等重要参与者；从环节来 看，税收涉及发行、交易以及分红派息等；这些均需税收相关法 律规章予以明确。并且，为了提高参与机构、投资者的积极性，合理的税收优惠政策是非常必需的。三是缺乏配套管理措施，对投资渠道、投资比例、投资方向、资产组合、收入构成、交易、信息披露等方面予以规范。四是缺乏私募地产基金，目前监管 机构已基本明确 REITs只允许投资成熟的商业地产，从国外成 熟市场发展来看，私募地产基金是房地产项目孵化的重要环 节，而我国尚未出台私募基金的相关法规。

另外，我国 REITs发展模式需解决的主要问题包括：一是

出台相关法规，包括基本法规、税收法规、配套的规章制度等。二是尽快在交易所进行试点，交易所对上市产品的发行、上市 交易、信息披露、监管等方面具有丰富的经验，管理规范，并有 比较成熟的交易系统可使用，可实现 REITs规范化、高起点的 发展。三是监管部门尽快出台私募基金的相关法规，并积极培 养私募地产基金，在日本和新加坡，私募地产基金都在 REITs 的发展中起到了重要作用。

四、我国 REITs 发展模式选择的政策与建议

1、以外部管理模式为主，逐步探索内部管理模式。R EITs 的 管理模式分为外部管理模式和内部管理模式。在外部管理模式 下，REITs通常以信托形式设立，REITs上市后以信托形式由专 业管理机构运营，以保证更为专业和独立的管理服务，募集资 金投资以成熟物业为主，而物业的开发孵化工作则置于其外，上市只是提供了一个推出通道；在内部管理模式下，REITs通常 以公司形式设立，按照一般意义上的公司建立治理结构，内部 设有专门的房地产资产管理部门，进行土地储备、项目的开发、孵化和管理等工作，以实现发起公司的整体上市为目标。当前，我国 REITs从立法到产品设计，均应以外部管理模式为主。

2、以权益型 REITs 发展为先，逐步发展抵押权类 REITs 并 积极创新。权益类 REITs和抵押权型 REITs是按 REITs 募集 资金投向划分的。权益型（也称资产型）REITs募集资金直接投 资房地产，即租金和房地产买卖收入赚取利润，其投资价值主 要来自资产和经营收入；而抵押权型（也称债权型）REITs募集 资金则以金融中介的角色，通过贷款给房地产开发商、经营者 赚取利息收入，有时也会向其他银行购买不动产贷款或不动产 贷款抵押受益证券，放于投资组合贷给房地开发经营者；而募 集资金投向以上二者均有的即为混合型 REITs。我国 REITs应 优先发展权益型 REITs，主要是因为与抵押权型 REITs比较，其具有有如下优势：一是市场竞争的结果使权益型 REITs无论 在数量上还是市值上都占绝对地位，从历史数据看，无论在数 量还是在市值方面，权益型 REITs均占主导地位；二是权益型 R EITs 在不同的经济周期可以交替采取进取或保守的经营策 略，在资金和资产之间适时地转换，受利率影响相对比较小；三 是权益型 REITs表现更加稳定、有保障，在经济下行和经营困 难时尤其如此，在本轮由次贷危机引起的全球信用危机期间，权益型 REITs基本没有破产的，市值跌幅平均在 50%左右，与 市场平均跌幅相当，但抵押权型 REITs违约情况相当普遍。

3、以交易所市场为主，以银行间市场为辅。目前，国内由中 国人民银行和中国证券监督管理委员会主导，分别在银行间市 场和交易所市场筹备 REITs的试点，这种探索对未来的发展具 有积极作用和重要意义。但从未来 REITs的主要发展方向来 看，建议以交易所市场为主，主要理由如下：一是 REITs的发展 需要做到规范性和产业化，而交易所市场具备范市场发展的专 业能力，健全证券监管体系的监管系统；二是交易所市场内的 证券公司、基金管理公司等机构将来都是 REITs的重要参与 者，均具备丰富的市场运作经验和较强的、专业的研究能力，且 此类机构具备一定的熟悉资本市场和房地产市场运作的复合 型人才；三是交易所市场具备 REITs公开发行和交易的条件，有利于 REITs资金的募集，并为投资者提供了便利的推出通 道；四是交易所市场拥有大量的、规模较大的地产类上市公司，对地产运作具有丰富的经验，且拥有丰富的物业资源。【参考文献】

[1] 李 安 民 ：中 美 房 地产 投 资 信 托 产 品 比 较[J].学 术 研究，2005（3）.[2] 牛凤瑞、李景国：中国房地产发展报告 No.5[M].社会科学文 献出版社，2008.[3] 林宙： 国外房地产信托投资基金发展及我国运作模式探讨 [J].当代经济，2009（22）.[4] 王钢、金维兴：我国房地产投资信托模式及发展对策[J].建筑 经济，2009（8）.[5] 易宪容：房地产与金融市场[M].社会科学文献出版社，2007.[6] 余凯：我国房地产信托投资基金发展模式探析[J].商业时代，2008（17）.企 业 经 贸 13

第五篇：信托投资机构信托义务的释义与认定概要

社会科学2009年第2期 肖海军:信托投资机构信托义务的释义与认定 信托投资机构信托义务的释义与认定 肖海军

摘要:信托投资机构信托义务主要内容包括善良管理义务、忠实运营义务、谨慎 注意义务等多个方面,由于现行法律规范的概括性和模糊性,加上诸多地方空白条款存 在的现实性,因之在商事实务和司法实践中,对其法律释义和认定标准也有了不确定 性。可见,信托投资机构信托义务的具体化和可识别性应列入我国未来信托立法、信托 投资立法的重点。

关键词:信托投资机构;信托义务;善良管理;忠实运营;谨慎注意

中图分类号:D922.282文献标识码:A文章编号:0257.5833(200902.0084.09 作者简介:肖海军。湖南大学法学院教授(湖南长沙410082 证券投资基金的管理与运营,须具有良好市场信用和资本运营能力的信托投资机构∞作支 撑,这已成为人们的共识。信托投资机构是否具有良好的市场信用和资本运营能力,则在很大程 度上取决于其对法律规定、合同预设、商事习惯等确定的一系列信托义务的履行与否以及履行绩 效的评价。自投资基金以不同方式募集而转移至信托投资机构的控制、管理和运营之后,信托投 资机构对信托义务的践行,对信托投资目的和基金委托人、受益人利益的实现,相关利害关系人 利益的维护,有着决定性的意义(2。从这一意义上讲,信托投资机构信托义务的界定,实乃事关 信托投资制度命运和信托投资成败的基础性问题,学者们在考察中外信托法、证券法、投资法以 及相关法律的规定后,无不认识到信托投资机构信托义务的重要性@。

一、信托投资机构信托义务的意义厘定(一信托投资机构信托义务的定义

信托投资机构,即在营业性财产或投资基金信托中接受营业性财产所有人或投资基金持有人(委托人的委托或有关国家机关的指定,以自己的名义,为委托人、受益人的利益或者特定经 营目的,对营业性财产或投资基金进行管理、运营和处分的

商事主体④。在信托投资法律关系 中,信托投资机构是最为核心也是最为重要的当事人,信托投资机构信托义务的性质和内容自然 也就是由信托投资机构在信托投资法律关系的地位所决定。在特定法律关系中,义务系指主体在

收稿日期:2008.10—30 ①信托投资机构,是指依照<公司法和其他法律、行政法规规定设立的主要经营投资信托业务的金融机构.广义上的 信托投资机构包括专营投资信托业务的信托投资公司和其他兼营投资信托业务的金融机构,而狭义上的信托投资机构 则仅指专营投资信托业务的信托投资公司或者信托公司,本文如无特别说明,在有关信托投资机构的所指上系指广义 上的信托投资机构。

⑦参见周成建《信托义务是投资基金立法的核心>.„经济导刊>2002年第lO期。

③参见刘正峰<信托制度基础之比较与受托人义务立法。„比较法研究>2004年第3期;又见麻广、翁盈超<中外信托 法中受托人义务比较考察>,<甘肃政法成人教育学院学报2006年第3期。

④参见张天民„失去衡平法的信托>,中信出版社2004年版,第146—150页。84 社会科学2009年第2期 肖海军:信托投资机构信托义务的释义与认定 法律上应受必须作为或不得作为之拘束,其内容有应当作为或不得作为两个方面①。据此,可以 认为,信托投资机构之信托义务,是指依据法律和有关信托投资合同,为投资委托人、受益人的 利益或者特定经营目的,在其对营业性财产或投资基金进行管理、运营和处分过程中应当作为和 不得作为的一系列法律拘束。

(二信托投资机构信托义务的基本范围

一般认为,信托投资机构信托义务的内容就其义务行为的具体方式而言包括作为和不作为两 种状态,其中应当作为的义务是指信托投资机构为满足投资委托人、受益人的利益或者特定经营 目的,依法应当或者必须积极地为一定行为的法律拘束;不作为的义务是指信托投资机构为满足 投资委托人、受益人的利益或者特定经营目的,依法应当消极地不为或者不得为一定行为的法律 拘束。信托投资机构履行义务的具体方式究竟是作为还是不作为,自然应当依投资委托人、受益 人的利益或者特定经营目的对信托投资机构的具体要求而定②。如果依投资委托人、受益人的利 益要求或者特定经营目的需要而要求信托投资机构积极地为一定行为,则信托投资机构信托义务 的内容即为作为。如我国《证券投资基金法》(2003年第19条规定,基金管理人应履行:(1 依法募集基金,办理或者委托经国务院证券监督管理机构认定的其他机构代为办理基金份额的发 售、申购、赎回和登记事宜;(2办理基金备案手续;(3对所管理的不同基金财产分别管理、分别记账,进行证券投资;(4按照基金合同的约定确定基金收益分配方案,及时向基金份额持 有人分配收益;(5进行基金会计核算并编制基金财务会计报告;(6编制中期和基金报 告;(7计算并公告基金资产净值,确定基金份额申购、赎固价格;(8办理与基金财产管理业 务活动有关的信息披露事项;(9召集基金份额持有人大会;(10保存基金财产管理业务活动 的记录、账册、报表和其他相关资料;(11以基金管理人名义,代表基金份额持有人利益行使 诉讼权利或者实施其他法律行为;(12国务院证券监督管理机构规定的其他职责。这些均为积 极作为义务。反之,如果依投资委托人、受益人的利益要求或者特定经营目的需要而要求信托投 资机构消极地不为或者不得为一定行为,则信托投资机构信托义务的内容即为消极不作为。如 《证券投资基金法》第20条规定,基金管理人不得有下列行为:(1将其固有财产或者他人财产 混同于基金财产从事证券投资;(2不公平地对待其管理的不同基金财产;(3利用基金财产为 基金份额持有人以外的第三人牟取利益;(4向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失;(5依照法律、行政法规有关规定,由国务院证券监督管理机构规定禁止的其他行为。如果依投 资委托人、受益人的利益要求或者特定经营目的需要既要求信托投资机构为一定行为,又要求信 托投资机构不为一定行为,那么信托投资机构信托义务的内容就同时兼有作为和不作为两个方 面。

信托投资机构之信托义务还可以表述为主要义务和附随义务,其中由一般信托规则和合同规 则所规定或者确定的义务,如善良管理义务、亲自信托义务、忠实运营义务和公平交易义务就属 于主要义务③。如我国《信托法》(2001年第25条就规定:“受托人应当遵守信托文件的规定, 为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产,必须恪尽职守,履行诚实、信用、谨 慎、有效管理的义务。”又如我国《证券投资基金法》(2003年第9条规定,“基金管理人、基 金托管人管理、运用基金财产,应当恪尽职守,履行诚实信用、谨慎勤勉的义务”。再如中国银 监会《信托公司管理办法》(2007年④第24条规定:“信托公司管理运用或者处分信托财产, ① 参见崔彩虹《我国信托法的价值取向》.<金融理论与实践2002第1I期。⑦参见李海涛„中国信托业的规制与发展》,《财经问题研究》2002年第4期。@参见周树立<按照市场经济需要重塑中国信托业,《金融研究》1998年第1期。

④在中国银监会2007年3月出台《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》以前.我国有关信托 投资机构的具体规定主要包括在原中国人民银行所制定的《金融信托投资机构管理暂行规定》(1986年、《信托投资 公司管理办法(2001年、„信托投资公司管理办法(2002年和《信托投资公司资金信托管理暂行办法(2002年 等部门规章的相关条款里。

社会科学2009年第2期 肖海军:信托投资机构信托义务的释义与认定 必须恪尽职守,履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务,维护受益人的最大利益。”而基于信 托性质和信托投资合同的要求,要求信托投资机构在执行信托事务和进行信托运营过程中,在履 行主要义务的同时必须充分注意的诸如公平对待不同受益人义务①、分别管理义务、商业保密义 务和信息披露义务等则属于附随义务。

(三信托投资机构信托义务的主要内容

我国《信托法》(2001年第25条、《证券投资基金法》(2003年第9条、《信托公司管理 办法》(2007年第24条均比较一致地规定,信托公司等信托投资机构管理、运营或者处分信托 财产,必须恪尽职守,履行诚实、信用、谨慎、勤勉、有效管理的义务,维护受益人的最大利 益。这些比较抽象和概括的表述,所包含的是信托投资机构信托义务的一般内容。从比较法的角 度来分析,各国信托法和有关投资法一般也是从“善良管理人的注意义务”、“受托人的直接管理 义务”②、“受托人的忠实义务”、“信托财产的分别管理义务”以及“受托人不得从受托财产获得 利益的义务”等方面对信托投资机构信托义务进行一般描述⑦。可见,信托投资机构信托义务的 主要内容可以概括为善良管理义务、忠实运营义务、谨慎注意义务等多个方面。

二、信托投资机构的善良管理义务

(一信托投资机构善良管理义务的界定与判断标准

营业性财产所有人或投资基金持有人(委托人将财产交付信托投资机构进行管理和运营, 是基于对信托投资机构的双重信赖,即不仅信赖其信用,还信赖其能力。况且,作为营业信托的 一种,信托投资机构将因此得到报酬或者佣金,所以信托投资机构在处理信托事务时仅给予与处 理自己事务相同的注意是不够的,必须是尽到善良管理者的注意回。善良管理义务所要求的就是 指作为受托人的信托投资运营商应尽到他所从事的职业所应该普遍要求达到的注意义务。⑤

善良管理义务既是法律对信托投资机构的基本要求,也是作为富有职业经营特长和业务专长 的信托投资机构之基本职业操行的最低要求。虽然如此,但善良管理义务毕竟十分抽象,如何判 断信托投资机构是否已经尽到了善良管理义务,理论上和实践中并没有截然明晰的标准和尺度, 其判断标准可以从如下三个方面人手:(1从词意上来分析。善良管理,顾名思义,它应该包括 二个方面,一个是管理,一个是善良。首先,管理义务是信托投资机构的基本义务,信托投资机 构一经接受信托,就负有依法律和合同,根据信托投资本身的特点管理、运营、处分营业性财产 或投资基金等信托财产的义务,保证信托财产的安全,实现信托财产的保值增值,这是信托投资 机构所

必须履行的最基本义务,这也是判断信托投资机构是否履行了善良管理义务最基本的要 求;其次,判断信托投资机构是否真正履行了善良管理义务,还要从目的上来看信托投资机构是 否真正做到了为营业性财产所有人、投资基金持有人或特定受益人的利益“善良”地进行管理, 即是否做到了如管理自己的营业财产一样也对受托管理处分的信托投资财产进行了运营,或者说 是否以一种善良管理人的态度去对待其运营的信托财产。也就是说,判断信托投资机构是否尽到 了善良管理义务,重点在于它是否“善良”,而非侧重于它是否管理,或者说更多的体现在后面 的谨慎注意义务里面。因此,更多的是看信托投资机构作为一名投资者,是否以正当、诚实和最 大限度的善意来对待信托事务。即便信托利益因为投资失败而蒙受了损失,损害了委托人、受益 人的利益,这时,只要信托投资机构尽到了最大善意,我们可以说它尽到了善良管理义务。(2 ① 参见余卫明„信托受托人研究.法律出版社2(307年版.第191页。⑦See A.J.Oakley.The Modern Law of Trusts.London:Thomson Sweet&Maxwell,2008,PP.661—677.③参见霍玉芬<信托法要论>,中国政法大学出版社2003年版,第62页。④ 参见王文字<信托之公示机制与对世效力,《月旦法学>2002年第12期。⑤有学者在研究信托投资机构的信托义务时,只分析了其忠实义务和注意义务.而未把善良管理义务纳入讨论范围。参 见王苏生„证券投资基金管理人的责任,北京大学出版社2001年版,第45—154页。

社会科学2009年第2期 肖海军:信托投资机构信托义务的释义与认定 就行为上而言,信托投资机构是否已经尽到了善良管理义务,关键在于信托投资机构的管理、运 营、处分等投资信托行为是否符合一般职业、专业所要求的正常性、合理性和正当性,凡从一般 职业和专业上看行为十分正常、合理,且所使用的方

法和手段十分正当,即使因其他原因导致投 资失败,信托投资机构也可以说已经尽到了善良管理义务;反之,如凡从一般职业和专业上看其 运营行为十分地不正常和不合理,或者说所使用的方法和手段十分地不正当,则即使侥幸获得了 信托投资盈利,则该信托投资机构也没有尽到善良管理义务。(3从结果上来评估,营业性财产 所有人或投资基金持有人,之所以要把其财产和基金交由某特定信托投资机构来经营或者投资, 在于其信赖其职业上的优势和专业的经营能力,自然其预期获得的投资盈利肯定要高于委托人自 己投资的盈利,因此,如果信托投资机构通过其正确而有效的投资,采取委托人不能或者不善于 采用的投资手段或者方案,使信托投资所获盈利达到或者远远超出了委托人的预期,则应该说信 托投资机构已经尽到了善良管理义务;反之,如果投资或者经营失败,则就很难以说信托投资机 构已经尽到了善良管理义务,除非有充分的事实和证据说明信托投资机构利用了一切可以利用的 正常、合理和正当的方法和手段,尽了最大的努力,否则,就可以说信托投资机构没有尽到善良 管理义务。

(二信托投资机构善良管理义务的主要内容

善良管理义务,本为大陆法系民法、公司法上对代理人、董事基本义务的一种表述,但在实 际的解释上,学者们认为其要求和注意程度比如同“处理自己事务”一样的要求更高,即须达到 受托人所从事的职业或阶层应该普遍要求达到的专业标准和充分注意程度①。事实上,投资银 行、信托银行和信托公司等现代金融业务类的信托投资机构,更需要而且更应具有该职业所要求 的专业水准、业务能力和投资判断力,否则就很难胜任十分复杂而又具有巨大风险的资本市场。因此,对信托投资机构而言,其善良管理义务是通过其具体而非抽象的投资决策、正当经营和有 效管理而体现出来,其主要内容包括但不限于如下几个方面:(1亲自管理义务。信托投资设立 的基础是营业性财产所有人或投资基金持有人(委托人对作为受托人的信托投资机构之市场信 用和资本运营能力的信任,信托投资机构亲自处理投资信托业务,既是对营业性财产所有人或投 资基金持有人(委托人之信赖的尊重,也是投资委托人、受益人的目的利益或者特定经营目的 实现的重要保证。因此,我国《信托法》(2001年第30条规定,受托人应当自己处理信托事 务,但信托文件另有规定或者有不得已事

由的,可以委托他人代为处理。受托人依法将信托事务 委托他人代理的,应当对他人处理信托事务的行为承担责任。又如中国银监会的《信托公司管理 办法》(2006年第26条就规定,信托公司应当亲自处理信托事务。信托文件另有约定或有不得 已事由时,可委托他人代为处理,但信托公司应尽足够的监督义务,并对他人处理信托事务的行 为承担责任。(2分别管理义务。信托财产独立性是信托的重要特征,信托财产一经设定,便与 委托人、受托人、受益人,尤其是受托人的固有财产相分离,信托投资机构对信托财产就应当承 担分别管理和独立运营的义务②。我国《信托法》(2001年第16条规定,“信托财产与属于受 托人所有的财产(即固有财产相区别,不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部 分。”第27条规定:“受托人不得将信托财产转为其固有财产。受托人将信托财产转为其固有财 产的,必须恢复该信托财产的原状;造成信托财产损失的,应当承担赔偿责任。”第29条规定:“受托人必须将信托财产与其固有财产分别管理、分别记帐,并将不同委托人的信托财产分别管 理、分别记帐。”我国《证券投资基金法》(2003年第6条第1款也规定:“基金财产独立于基 金管理人、基金托管人的固有财产。基金管理人、基金托管人不得将基金财产归入其固有财产。” 第20条规定,基金管理人不得将其固有财产或者他人财产混同于基金财产从事证券投资。这些

① 参见朱小川《营业信托法律制度比较研究——以受托人信用为中心,法律出版社2007年版,第40—45页。

⑦参见唐义虎《信托财产权利研究>.中国政法大学出版社2005年版,第20l一253页。

社会科学2009年第2期 肖海军:信托投资机构信托义务的释义与认定 规定,均是对有关信托投资机构应当承担分别管理和独立运营义务所作的具体规定。(3合理管 理义务。合理管理义务的基本要求是信托投资机构对信托财产的管理应当符合市场性和专业性, 即:对投资对象的安全性要进行充分的调查和咨询,并有详细、合理的投资计划为基本保障依 据;对所投资的类别财产的基本情况要有

充分而全面的了解,除有必要检查信托财产的投资情况 外,还应及时了解信托财产的债务人情况,并根据客观情况和市场行情即时调整信托财产的投资 战略、改变投资方式。

三、信托投资机构的忠实运营义务

(一信托投资机构忠实运营义务的界定与判断标准

与前面所说的善良管理义务一样,忠实义务的观念也与商事代理、公司经营等有一定的相似 性①。忠实运营义务,是指信托投资机构在从事信托投资业务时,应以营业性财产所有人或投资 基金持有人(委托人和受益人的最大化利益为基本出发点,积极维护信托财产和资本的利益, 始终以最大限度地实现和保护营业性财产所有人或投资基金持有人(委托人和受益人的利益为 已任,当其自身利益(包括与自己有利害关系的第三人的利益与其运营的信托财产或者资本利 益发生冲突时,信托投资机构必须以运营的信托利益为重,不得将自身利益置于信托利益之上。忠实运营义务所引申出来的主要内容就是信托投资机构的竞业禁止义务,即在通常情况下,法律 和商业习惯禁止信托投资机构以自己身份与信托财产交易,禁止信托投资机构卷入其个人利益与 信托利益有冲突的交易。忠实运营义务在英美法也被称为禁止利益冲突义务,“利益冲突原则”, 就是指受托人须以受益人的利益作为处理信托财产的唯一目的,不得在处理信托事务时考虑自己 的利益或为第三人谋利益。忠实运营义务或者禁止利益冲突义务,其目的在于要求作为受托人的 信托投资机构,置身于信托利益之外,始终忠实于营业性财产所有人或投资基金持有人(委托 人和受益人的投资利益,而不是相反。正如有学者所认为的那样,忠实运营义务或者禁止利益 冲突义务的设立目的就是衡平法中防止受托人滥用其地位的名言:即“不让牧羊人变狼”⑦。我 国《信托法》和《证券投资基金法》对此也有专门的规定。如我国《信托法》(2001年第26条 规定,受托人除依照本法规定取得报酬外,不得利用信托财产为自己谋取利益。我国《证券投资 基金法》(2003年第18条规定,“基金管理人的董事、监事、经理和其他从业人员,不得担任 基金托管人或者其他基金管理人的任何职务,不得从事损害基金财产和基金份额持有人利益的证 券交易及其他活动”。还有第28条规

定,“基金托管人与基金管理人不得为同一人,不得相互出 资或者持有股份”,也是为了确保信托投资机构置身于信托利益之外。

在商事实务和司法实践中,判断信托投资机构是否履行了忠实运营义务,一般可以考虑如下 几个方面:(1利益的出发点。信托投资机构在信托运营过程中是否存在与自己有利害关系而与 信托利益有冲突的交易利益。信托财产的独立性与营业利益的恒定性决定了如果在投资信托过程 中信托投资机构存在与信托利益冲突的特殊利益,则该信托投资机构就很难保证其一心一意为信 托利益来考虑。因此,上述竞业禁止义务的信守就成为信托投资机构履行忠实运营义务的核心标 准。(2利益的关联性。即信托投资机构应是始终忠实于信托利益而非其他利益,它要求信托投 资机构在信托运营过程中必须是始终忠实于以保护营业性财产所有人或投资基金持有人(委托 人和受益人的利益为主要表现形式的信托利益,而非与信托利益没有关系的其他利益。如当其 运营的信托利益与其他主体的利益发生冲突的时候,信托投资机构应当自觉地忠实于其运营的信

① 如根据„示范公司法修正本的规定.公司董事忠实义务(Duty of loyalty主要涉及到如下几种情形:(1董事与公 司之间的交易;(2拥有一个或者多个共同董事的公司之间的交易;(3董事利用了本应属于公司的机会谋利;(4 董事与公司进行同业竞争。参见[美]汉米尔顿<公司法概要>,李存棒译,中国社会科学出版社1998年版.第261— 265页。

⑦Kaye Senior。Tmstees powers and duties”.New Law Jounml,2001,(26.88 社会科学2009年第2期 肖海军:信托投资机构信托义务的释义与认定 托利益。(3利益的最大化。信托投资机构应忠实于最大的信托利益,也就是说,信托投资机构 要尽可能地考虑营业性财产所有人或投资基金持有人(委托人和受益人的最大投资利益,这就 要求信托投资机构应该将信托财产和投资基金积极地投到有较大利润回报空间的投资领域,而不 能为了单纯地保障信托财产本金的安全而故

意把投资限缩在利润回报率较低的领域;同时,信托 投资机构还应尽可能地顾及信托财产的安全性,不能单纯地为了信托财产的增值而将信托财产投 到风险系数较高的投资领域。(4行为的努力度。忠实不是一句空洞口号,需要通过客观的东西 来检验,其中行为过程的努力程度和结果是否让委托人或受益人满意,是不可或缺的两大考察标 准和衡量尺度,前面讲的利益最大化就是从结果来判断的,而行为的努力程度则是从信托投资的 运营角度来分析的。我们知道,信托投资机构与一般商事主体不同,其设立的条件比较特殊①, 它具有一般商事主体所不具有的投资经验和信托专业运营能力,因此,对其是否努力的标准也就 必须从特定的职业和专业标准来衡量。

(二信托投资机构忠实运营义务的主要内容

信托关系是一种最高级的商业信赖关系,与一般代理、公司经营所产生的商事信赖关系不一 样,信托投资机构控制信托财产或者基金财产的独立程度比其他任何形式的委托代理、商事代理 都要高,其权利范围要更为广泛。正因为如此,无论法律规定,还是合同解释,抑或是司法裁 决,都要求信托投资机构对管理、运营的信托利益所负的忠实义务比其他商事代理人的忠实义务 要更为广泛、更为严格。一般而言,其基本内容包括如下几个方面:(1信托投资机构不得利用 信托运营来谋取自己的利益。如我国《信托法》(2001年第26条就规定,受托人除依照本法规 定取得报酬外,不得利用信托财产为自己谋取利益。受托人违反前款规定,利用信托财产为自己 谋取利益的,所得利益归入信托财产。又如中国银监会的《信托公司管理办法》(2006年第34条第1款第(一项规定,信托公司开展信托业务,不得利用受托人地位谋取不当利益。应该注 意的是,信托投资机构不得利用信托运营来谋取自己的利益,并不等于信托投资机构在信托运营 就不能获得自己的利益,投资信托是一种典型的商事信托,是有偿的,这种有偿集中体现在其信 托运营的报酬和佣金上。如我国《信托法》(2001年第35条规定,“受托人有权依照信托文件 的约定取得报酬。信托文件未作事先约定的,经信托当事人协商同意,可以作出补充约定;未作 事先约定和补充约定的,不得收取报酬。约定的报酬经信托当事人协商同意,可以增减其数额”。这是就一般民事信托所作的规定。至于信托投资类的商事信托,信托投资机构获得必要的报酬则 是确定无疑的。如中国银监会的《信托公司管理办法》(2006年第36条就规定，信托公司经营 信托业务,应依照信托文件约定以手续费或者佣金的方式收取报酬。信托公司收取报酬,应当向 受益人公开,并向受益人说明收费的具体标准。也就是说,信托投资机构不得利用信托运营来谋 取自己的利益是指信托投资机构不得利用信托运营来谋取除自己获得的报酬或者佣金之外的额外 利益。(2信托投资机构不得利用信托运营便利进行自我交易。即禁止信托投资机构以自有财产 与信托财产进行交易。我国《信托法》(2001年第28条规定,受托人不得将其固有财产与信托 财产进行交易或者将不同委托人的信托财产进行相互交易,但信托文件另有规定或者经委托人或 者受益人同意,并以公平的市场价格进行交易的除外。受托人违反前述规定,造成信托财产损失 的,应当承担赔偿责任。除此之外,法律禁止的自我交易一般还应包括:信托投资机构向自己出 售、出租信托财产或者向信托借款;出售信托财产给第三人,而与第三人通谋将来又将信托财产 卖给受托人;出售信托财产给某一公司,而该公司实际为信托投资机构控制或管理;信托投资机 构通过出售行为将其个人财产转为信托财产;信托投资机构保留或者取得作为信托投资的自有股 份。(3信托投资机构不得利用信托运营便利进行关联交易。如中国银监会的《信托公司管理办 法》(2006年第33条规定,信托公司开展固有业务,不得有下列行为:第一,向关联方融出资

①参见我国《证券投资基金法(2003年第12一13条;中国银监会的《信托公司管理办法>(2006年第6—8条规定。89 万 方数据

社会科学2009年第2期 肖海军:信托投资机构信托义务的释义与认定 金或转移财产;第二,为关联方提供担保;第三,以股东持有的本公司股权作为质押进行融资。(4信托投资机构一般情形下不得利用信托运营财产与受益人交易。因为在信托法律关系中,受 益人是纯获利益的一方当事人,为了保护委托人的权益,也为了信托交易的公平,所以要禁止信 托投资机构与受益人的交易。(5信托投资机构应当在信托运营进行必要的业务回避。如中国银 监会的《信托公司管理办法》(2006年第25条规定,信托公司在处理信托事务时应当避免利益 冲突,在无法避免时，应向委托人、受益人予以充分的信息披露,或拒绝从事该项业务。(6信 托投资机构应当遵循公平交易原则来进行信托运营。为确保信托利益不受前述的自我交易、关联 交易、受益人交易的影响,法律显然有在一般情形下禁止上述交易的必要。但在这些交易有时必 需且必要的情况下,则上述交易就不在绝对禁止之列,但信托投资机构在处理此类交易过程中应 当遵循公平交易原则。不过,即使信托投资机构经受益人同意而进行自我交易,如果信托投资机 构以不正当手段,如隐瞒重要行市而取得同意,信托投资机构仍应负违反忠实义务的责任。如我 国《信托法》(2001年第28条的除外规定即为此一规则。又如中国银监会的《信托公司管理办 法》(2006年第35条规定,信托公司开展关联交易,应以公平的市场价格进行,逐笔向中国银 行业监督管理委员会事前报告,并按照有关规定进行信息披露。

四、信托投资机构的谨慎注意义务

(一信托投资机构谨慎注意义务的界定与判断标准

信托投资机构的谨慎注意义务,一般又称注意义务①,指信托投资机构在执行信托投资事务 时,应以一个合理谨慎的人在相似情形下所应表现的足够谨慎、必要注意和专业技能来处理信托 投资事务,履行其应尽的职责。谨慎注意义务要求信托投资机构作为受托人,必须谨慎小心,以 足够的注意而不是漫不经心地管理、运营和处分信托财产和投资基金⑦。谨慎注意义务是信托投 资机构最为基本的信托义务,其产生的原由和依据是信托投资机构关系成立后,原营业性财产和 投资基金就已转移至信托投资机构的管领之下,无论在法律上,还是在业务上,由于信托设立后 委托人和受益人原则上不得介入信托财产的管理运作,信托投资机构均可以独立地管理、运营和 处分该信托投资财产,故信托投资机构对信托财产的管理拥有极大的自由处分权,甚至有改变信 托方式的权利③。因此,信托投资机构是否足够谨慎和充分注意地处理信托投资业务,决定着该 信托投资财产的市场命运和投资最大化目标是否能够实现。正因为如此,信托投资机构的谨慎注 意义务也就成为信托法、投资基金法规范的重点。如除我国《信托法》(2001年第25条有一般 性的规定外,我国《证券投资基金法》(2003年第57条规定,基金管理人运用基金财产进行证 券投资,应当采用资产组合的方式。第58条更具体规定,基金财产应当用于下列投资l(1上 市交易的

股票、债券;(2国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种。为了确保基金投资的 安全性,第59条还规定,基金财产不得用于下列投资或者活动:(1承销证券;(2向他人贷 款或者提供担保;(3从事承担无限责任的投资;(4买卖其他基金份额,但是国务院另有规定 的除外;(5向其基金管理人、基金托管人出资或者买卖其基金管理人、基金托管人发行的股票 或者债券;(6买卖与其基金管理人、基金托管人有控股关系的股东或者与其基金管理人、基金

① 国内学者在讨论谨慎注意义务的时候,一般把其与善良管理义务和勤勉经营义务混为一谈。笔着认为,善良管理义务 侧重于受托人管理行为的正当性和合理性.而谨慎注意义务则侧重于受托人行为的安全性和可靠性,两者的侧重点和 要求是有显著区别的;至于勤勉经营义务则属于受托人行为的主观态度和努力程度,也可以把其概括为受托人的一项 独立义务,但我国学者在论述有关勤勉义务或者勤勉经营义务时,一般把其归属于广义上的善良管理义务或者忠实运 营义务的范畴。

⑦ 谨慎注意义务也是一个在商事代理和公司经营中经常出现的概念。如根据„示范公司法修正本的规定,注意义务

(Duty ofCare是指董事履行义务时必须“(1怀有善意;(2要像一个正常的谨慎之人在类似的处境下应有的谨慎那 样去履行义务;(3采用良好的方式,这是他有理由相信符合公司利益的最佳方式”。参见[美]汉米尔顿<公司法 概要,李存棒译.中国社会科学出版社1998年版,第250—260页。

o参见周翼„论信托受托人的谨慎投资义务>,厦门大学2002届硕士学位论文,第30页。

万 方数据

社会科学2009年第2期 肖海军:信托投资机构信托义务的释义与认定

托管人有其他重大利害关系的公司发行的证券或者承销期内承销的证券;(7从事内幕交易、操 纵证券交易价格及其他不正当的证券交易活动;(8依照法律、行政法规有关规定,由国务院证券 监督管理机构规定禁止的其他活动。又如中国银监会的《信托公司集合资金信托计划管理办法》(2007年第4条规定,信托公司管理、运用信托计划财产,应当恪尽职守,履行诚实信用、谨慎 勤勉的义务,为受益人的最大利益服务。这都是有关信托投资机构谨慎注意义务的规定。

信托投资机构的谨慎注意义务是对信托投资机构所负义务作的一项概括性要求,其具体内容 和特定义务有时是比较模糊的,在司法实践和商事实务中,可以从如下几个方面予以判断和认 定:(1一般认定标准。所谓一般标准是从通常人所应当具有的谨慎从事和足够注意来推定信托 投资机构是否尽到了谨慎注意义务。这是因为,趋利避害、避重就轻是人类认识理性和经济理性 的常态,一般人均可以从各种比较利益的选择中取其最有利的而避免最有可能致其损害的经济方 案,而以之推定于具有特定职业背景和专业运营能力的信托投资机构,就是显而易见的事情。因 此,在一般情况下,一般人的谨慎标准和充分注意的判断、认识标准就是衡量信托投资机构是否 履行了谨慎注意义务的基础标准,我们通常所说的信托投资机构在处理信托事务时,负有运用通 常谨慎的人在处理自己财产时所应有的谨慎和技巧的义务,就是一般判断标准。(2最低安全标 准。谨慎注意义务的目的是要确保信托投资财产的安全性和效益性,其中,投资的安全性又是最 为基础的。因此,通常情况而言,信托投资财产的最低安全和最小风险,就成为判断信托投资机 构是否履行了谨慎注意义务的又一重要标准。这就要求信托投资机构在进行投资时既要尽到程序 上的注意义务,又要运用相应的技巧、考虑投资的风险,把信托投资的风险降至最低的程度①。(3专业衡量标准。前面讲到,与一般民事主体甚至一般商事主体不同的是,信托投资机构(信 托投资公司或者信托投资银行是专业的投资者和经营者,这就决定了它必须具备专业的经营管 理、市场判断、风险预测和投资选择等决策、认识和判断能力,而这一特殊的专业资格和职业能 力就决定了其必须具备一个理性的、谨慎的专业投资人所最起码要做的一切,即把某一特定信托 投资机构的投资行为与通常情况下一个理性的专业投资者在相同情况下可能会作出的投资决策或 者采取的必要措施进行比较,如果这一投资行为符合一个理性的专业投资者的投资常识或者投资 计划,并且

该信托投资机构已经尽到了程序上的足够注意,那么,我们就可以说它已经尽到了谨 慎注意义务。相反,如果与一个理性的专业投资者相比较,某一信托投资机构明显违反投资的常 规或者业内商业习惯,没有采取业内通常认为有必要采取的一般措施以合理地规避风险,那就可 以认定它没有尽到谨慎注意义务②。(4行为勤勉程度。信托投资运营过程中的充分谨慎和足够 注意,是需要信托投资机构在运营过程中的主观努力作保障,而且,充分谨慎和足够注意所要求 的恰恰是信托投资机构在整个信托运营过程中要始终以勤勉认真、高度负责的态度来对待信托事 务,因此,就这个意义上来讲,信托投资机构在信托运营过程中,是否勤勉、认真、负责,自然 也就成为认定信托投资机构是否尽到了谨慎注意义务的又一重要尺度。事实上,只要信托投资机 构在信托投资运营过程中做到了勤勉、认真和负责,其运营的信托投资业务就有最大的可能确保 达到最低的风险,该信托投资利益就获得了保障,即使因为市场无法抗拒的原因而使该信托投资 利益蒙受了风险,则还是应该承认信托投资机构尽到了谨慎注意义务。(5结果评价标准。在无 相反和必要证据证明的情况下,结果往往是推定原因和行为的主要依据,因此,在无法适用前述 标准或者前述标准适用比较困难的情况下,要判断信托投资机构是否尽到了谨慎注意义务,就应 以是否损害委托人、受益人的信托投资利益为主要依据。在适用结果评价标准时,我们必须注 意:第一,在风险与利益的评估上,凡所得利益大于风险损失,就应该认为信托投资机构尽到了

① 参见周江、任雅莉《浅析信托受托人的谨慎投资义务——以UPIA为视角,《重庆科技学院学报>(社会科学版2008年第7期。

⑦ 参见董新忠„试论信托受托人谨慎义务的标准。„中山大学学报>(社会科学版2007年第1期。

9l 万 方数据

社会科学2009年第2期 肖海军:信托投资机构信托义务的释义与认定 谨慎注意义务;第二,在短期利益与长期风险的评估上,应以长期利益为参考点,即使短期某一 信托投资财产蒙受了市场风险或者承受损失,但就长期来看,可以给信托财产带来最大的利益, 则仍然应认为信托投资机构尽到了谨慎注意义务,反之,即使

有时信托投资机构对信托财产所进 行的投机性操作,可能会暂时获得很大的收益,给受益人带来比较大的近期利益,但从长远来 看,却对委托人和受益人存在巨大风险或者损害更大,则可以认为该信托投资机构违反了谨慎注 意义务。

(二信托投资机构谨慎注意义务的主要内容

由于信托投资的种类十分繁杂,各类信托投资关系中信托投资机构谨慎注意义务也就有很大 的差异性①。尽管如此,在信托投资运营一般规律和基本流程来看,信托投资机构谨慎注意义务 就包含和渗透在其具体的信托投资业务之中,因此,我们可以从信托业务的流程或者在市场交易 的过程来具体分析信托投资机构谨慎注意义务的主要内容。(1充分的市场调查。充分的市场调 查和可靠的市场评估是决定信托投资的成功与否的重要条件,。而信托投资机构谨慎注意义务最先 就表现在这一重要运营环节上。如中国银监会的《信托公司集合资金信托计划管理办法》(2007年第9条还规定,信托公司设立信托计划,事前应进行尽职调查,就可行性分析、合法性、风 险评估、有无关联方交易等事项出具尽职调查报告。(2理性的投资决策。投资决策是信托投资 运营中最为关键的一环,信托投资机构应当在有充分市场调查的基础上,对各种信托投资方案进 行比较和权衡,取其最优方案。在商务实践中,理性的投资决策集中地体现在其信托投资的专家 论证、董事合议等专业化和民主化决策程序的切实落实上,因此,凡信托投资的专家论证越充 分、决策程序越民主,其信托投资决策就越具有可行性。(3合理的投资计划。投资计划是对已 决策的信托投资方案的具体化,是通过具体的措施和步骤来落实信托投资的投资去向和投资品 种。作为专业投资人的信托投资机构,当然就必须在已经形成决议的投资方案的基础上,制定出 具体、合理和可行的有效投资计划,并加以切实执行。(4适当的投资手段。投资手段是决定信 托投资机构履行谨慎注意义务又一关键技术环节,信托投资机构应当尽量采取组合的、最优的投 资品种,实施必要的投资手段,以实现信托投资利益的最大。如我国《证券投资基金法》(2003年第57条就有这样的规定,又如中国银监会的《信托公司管理办法》(2006年第18—22条 规定,信托公司可以根据市场需要,按照信托目的、信托财产的种类或者对信托财产管理方式的 不同设置信托业务品种,这些规定均与适当的投资手段有关。(5及时的救济措施。信托投资的 领域大

多为具有高风险和高回报的资本市场,当资本市场出现波动或者遭遇风险的情况下,信托 投资机构就应当采取在某一专业资本领域被认为是最为有效、最有保障的应急或者救济措施,及 时有效地防止其运营的信托投资财产发生不必要的资本风险,或者避免发生更大的损失,使其资 本风险和利益损害降到最小。

五、结 语

除上所述以外,信托投资机构信托义务的具体内容还可以从其对委托人(营业性财产所有人 或者投资基金持有人、受益人和有利害关系的第三人的义务等方面进行分析,限于主题与篇幅, 这里暂不赘述。基于信托投资机构信托义务主要内容的多元性和复杂性,对照我国现行信托立法(特别是商事信托立法、信托投资立法的相关规定,就不难发现我国法律、行政法规对信托投资 机构信托义务所作的规定有些是相当概括、简略的,有些则是相当的模糊,更多的则处于空白状 态,可见,信托投资机构信托义务的具体化和可识别性,应是我国未来信托立法(特别是商事信 托立法、信托投资立法完善的重要切入点之一。

(责任编辑:刘迎霜

① 参见黄人杰„对受托人信托投资义务的若干思考.„国际商务(对外经济贸易大学学报>2004年第1期。

万 方数据

信托投资机构信托义务的释义与认定 作者: 肖海军 , Xiao Haijun作者单位:

湖南大学法学院,湖南,长沙,410082刊名: 社会科学 英文刊名:

JOURNAL OF SOCIAL SCIENCES年,卷(期:2009(2 参考文献(26条 1.信托投资机构,是指依照《公司法》和其他法律、行政法规规定设立的主要经营投资信托业务的金融机构,广义上 的信托投资机构包括专营投资信托业务的信托投资公司和其他兼营投资信托业务的金融机构,而狭义上的信托投资 机构则仅指专营投资信托业务的信托投资公司或者信托公司,本文如无特别说明,在有关信托投资机构的所指上系指 广义上的信托投资机构

2.周成建 信托义务是投资基金立法的核心 [期刊论文]-经济导刊 2002(10 3.刘正峰 信托制度基础之比较与受托人义务立法 [期刊论文]-比较法研究 2004(03 4.麻广.翁盈超 中外信托法中受托人义务比较考察 [期刊论文]-甘肃政法成人教育学院学报 2006(03 5.张天民 失去衡平法的信托 2004 6.崔彩虹 我国信托法的价值取向 [期刊论文]-金融理论与实践 2002(11 7.李海涛 中国信托业的规制与发展 [期刊论文]-财经问题研究 2002(04 8.周树立 按照市场经济需要重塑中国信托业 1998(01 9.在中国银监会2007年3月出台《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》以前,我国有关信 托投资机构的具体规定主要包括在原中国人民银行所制定的《金融信托投资机构管理暂行规定》(1986年、《信托 投资公司

管理办法》(2001年、《信托投资公司管理办法》(2002年和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》(2002年等部门规章的相关条款里

10.余卫明 信托受托人研究 2007 11.A.J.Oakley The Modern Law of Trusts 2008 12.霍玉芬 信托法要论 2003 13.王文宇 信托之公示机制与对世效力 2002(12 14.王苏生 证券投资基金管理人的责任 2001 15.朱小川 营业信托法律制度比较研究--以受托人信用为中心 2007 16.唐义虎 信托财产权利研究 2005 17.汉米尔顿.李存棒 公司法概要 1998 18.Kaye Senior Tmstees powers and duties 2001(26 19.我国《证券投资基金法》 2003 20.中国银监会 信托公司管理办法 2006 21.国内学者在讨论谨慎注意义务的时候,一般把其与善良管理义务和勤勉经营义务混为一谈.笔着认为,善良管理义 务侧重于受托人管理行为的正当性和合理性,而谨慎注意义务则侧重于受托人行为的安全性和可靠性,两者的侧重点 和要求是有显著区别的;至于勤勉经营义务则属于受托人行为的主观态度和努力程度,也可以把其概括为受托人的一 项独立义务,但我国学者在论述有关勤勉义务或者勤勉经营义务时,一般把其归属于广义上的善良管理义务或者忠实 运营义务的范畴

22.汉米尔顿.李存棒 公司法概要 1998

23.周翼 论信托受托人的谨慎投资义务 2002 24.周江.任雅莉 浅析信托受托人的谨慎投资义务--以UPIA为视角[期刊论文]-重庆科技学院学报（社会科学版）2008(07 25.董新忠 试论信托受托人谨慎义务的标准 2007(01 26.黄人杰 对受托人信托投资义务的若干思考[期刊论文]-国际商务(对外经济贸易大学学报 2004(01 本文链接：http://d.g.wanfangdata.com.cn/Periodical_shkx200902011.aspx