蒙牛案例分析

第一篇：蒙牛案例分析

蒙牛企业市场竞争分析报告

蒙牛乳业，是“蒙牛乳业集团”的简称。其总部设在呼和浩特市和林格尔盛乐经济园区。前后四期工程占地面积55万平方米。公司董事长、总裁牛根生担任中国奶业协会副理事长，近年来被评为：“第八届内蒙古优秀企业家”；“第四届全国优秀乡镇企业家”；“全国奶业优秀工作者”；“ 2002年中国十大创业风云人物（之一）”；“2002年中国经济最有价值封面人物”；“中国民营工业行业领袖”；在“2003年中国企业领袖年会”上，和张瑞敏、柳传志等商业泰斗同时成为25位企业“新领袖”；2003CCTV“中国经济年度人物”。2004年 第二届中国策划大会暨著名策划评选活动中，与张瑞敏、魏家福等8 人获“中国策划最高奖”。现今，蒙牛乳制品已出口到美国、加拿大、蒙古、东南亚及港澳等多个国家和地区。

主要产品：

1、低温奶：如冠益乳、优益C、内蒙古老酸奶、珍果汇等

2、常温液奶：酸酸乳、纯牛奶、高钙奶、早餐奶、真果粒、新养道、谷物奶、特仑苏、儿童牛奶

3、奶粉：婴幼儿奶粉、成人奶粉、奶茶粉 用SWOT分析蒙牛

1、优势

（1）机制优势：蒙牛所以能快速发展的诀窍是拥有一个先进的机制优势，蒙牛是纯粹的大型民营股份制企业，其凝聚力、战斗力、企业效率非常高。

（2）研发优势：蒙牛研发能力非常强，仅冰淇淋公司就有三大研发中心（3）销优势：蒙牛的营销管理层大多在伊利公司工作多年，熟谙乳业营销，在市场开发运作方面经验非常丰富。

（4）度优势：蒙牛企业的发展速度，是员工工作效率的“缩影”，蒙牛的工作理念是“鱼不是大的吃小的，而是快的吃慢的”。在蒙牛，你必须是一个快速的工作狂，才能跟上企业的发展步伐。

（5）润优势：蒙牛在对待经销商方面，推行严格的独家总经销政策，保证经销商的利润空间，从几万元起家到几百万元资产的客户比比皆是，蒙牛保护经销商的利益，同时也赢得了经销商强大的支持。（6）网络优势对手“伊利”的营销网络非常清楚，产品一经上市，便充分利用网络资源优势，迅速打开了市场。

（7）府支持优势：蒙牛选址定在了内蒙古呼和浩特市较贫困的和林格尔县，享受了一般企业难以享受的政府免税等各种政策支持优势。

（8）广告优势：度运作主要在两方面：一是通过产品差异化定位和请消费者免费品尝，从而赢得消费者的口碑宣传，以产品知名度来提升品牌知名度——因为中国消费者心中有一定律：产品质量等同于产品形象与企业形象；另外，蒙牛通过央视广告的密集投放，不断营造品牌拉力，用牛根生的话，酒香不怕巷子深，当“巷子”从内蒙古一直到海南岛时，只有中央电视台才能办到。

2、劣势（W）

（1）人才晋升与引进：人才是企业发展的基石，有“人”才会有“财”，蒙牛拥有的是人才优势（相对创业期而言），缺少的也是人才优势（相对今天高速发展而言），一方面，蒙牛人事管理太“人情化”，导致“裙带关系”及“人浮于事”的现象很多。创业初期，凭借牛根生的魅力，吸引了一大批其曾在伊利提拔而起的“兄弟”与“精英”，加盟到蒙牛艰苦创业的队伍中，这种“人情化”在创业初期，令人赞叹又值得学习，他们中有一部分如今已成为公司中流砥柱，但也有大部分人受能力、水平的制约，已无法适应蒙牛的今天。另一方面，蒙牛太重品牌与产品，不太重视个人的价值，无法突破创新人才引进的思维桎梏，导致多数人依领导个人的意念行事，存在“多干的不如少干的，能干的不如会干的”这种现象。而今，蒙牛已拥有了品牌、资本、网络三大优势，如何建立人才优势，是其应考虑的守要问题。

（2）经验论的局限性。蒙牛绝大多数人是从“伊利”中过来的，自然会把“伊利”的经验在蒙牛复制，其中绝大多数人沉醉于过去创造业绩的思维与工作模式，用“经验论”堡垒筑起防御外界的城墙，把曾经证明是正确的策略与行动照抄硬搬到今天的蒙牛环境，不太多考虑时代与市场的变化，这种经验论的移植，对蒙牛未来的发展将形成极大的威胁。

（3）服务体系的薄弱。蒙牛的大品牌的的工作作风目前在市场上已渐渐形成——业务人员用强硬的工作态度与作风，以个人的意志代表企业的权力，对经销商牛气冲天，导致经销商陪吃、陪喝、陪玩的市场“官理”，而非市场“管理”，业务人员依然是“省委书记巡视”，本是“为客户赚钱”理念却变成了“让客户赚钱”，口号是“服务性管理”，行动却成了“强制性管理”，经销商由于取得强大的品牌代理实在不易，因此敢怒不敢言，提高服务水准应是蒙牛今后必须解决的一大难题。

（4）营销职业化建设：蒙牛液态奶的营销队伍素质比较优秀，但冰淇淋和奶粉整体素质较弱，而且“人情化”现象比较严重，干司机的能当大区经理，上台领奖的是哪些根本不知道市场是如何作出来的、依“人情化”意志经常克扣“军饷”的领导，迫使很多杰出的人才的创新欲望与价值难以肯定，适应新时代、提升营销职业化建设道路方面，蒙牛将是任重而道远。

（5）穿新鞋，走新路：就竞争而是，蒙牛是补缺者也好，跟进者也好，目标是一致的，补缺是为了完善与发展，跟进是为了超越，脱下伊利的旧鞋子，穿上蒙牛的新鞋子，相同的是人，不同的是时代，因此蒙牛必须从“伊利”的思想中走出来，如果仍沿袭旧有的思路，“最终将跌到在曾一度引以为骄傲的优势上”，穿了新鞋，就要走新路，千万不要穿新鞋，走旧路，更不能穿旧鞋，走旧路。

（二）外部分析

1、机遇（O）

谈谈蒙牛对羊奶的忽视。虽然蒙牛是靠“牛”发家致富的，但蒙牛如果想把乳业这块蛋糕做大就不能忽视了其他奶，尤其是对市场前景十分看好的羊奶更不能忽视。有关专家认为，随着羊奶脱膻技术的应用和广大消费者对羊奶营养价值的认同，羊奶有望在乳品市场上大出风头。羊奶营养全面，不仅容易被人体消化吸收，还具有独特的保健作用。羊奶含有多种矿物质和维生素，如钙，磷，镁，锰等，绝对含量比牛奶高1%，相对含量比牛奶高14%，钙，磷的含量是人奶的4～8倍。现代医学证明，由于羊奶中免疫球蛋白质含量较高，在一些有效成分上远远高于母乳。如果蒙牛继续忽视对羊奶的有效利用，那么必将丧失又一个成为行业领跑者的机会。若其竞争对手先发制人地掌握了开发羊奶产品的主动权，那么蒙牛就只能有“被动挨打”的份了。

2、威胁（T）

和伊利以及和其他乳业的竞争依然激烈，国内乳业市场不规范，中小企业不正当经营行为对市场的破坏。总述“蒙牛”这两个字眼从公司成立之初到现在一直处于公众的视眼。从1999年公司成立到2003年短短的四年间，蒙牛创造了年平均发展速度为329%，年平均增长率达229%的中国乳业神话。根据AC尼尔森截止2003年9月份的数据，蒙牛所占的市场份额已经上升到15%以上，其排名跃升为中国乳业市场榜眼之位，仅次于状元伊利。作为中国乳业界的一匹“黑马”，蒙牛超常规的增长与成长得益于它的成功运作，当然其高速发展的背后也隐藏着一些问题

市场展望

1、消费总量和人均消费水平将明显提高

在中国，牛奶的消费与生产同步增长，但城镇居民的乳品的消费远远高于农村居民，城镇居民年人均乳品消费水平比农村居民高出近10倍。而城镇居民中，不同收入阶层的消费量差距也比较明显，最高收入户的消费量是最低收入户的4倍左右。随着中国经济的稳定增长，居民收入的不断提高，营养保健意识的不断增强，我国乳品潜在的市场空间将逐步转变为实际的市场需求。从我国城镇居民的乳品消费结构分析，2005年我国城镇居民乳品消费总量略有下降，其中鲜乳品的消费出现下降，而酸奶的消费大幅上升，这也符合国际乳业消费的趋势。2005年，全国乳制品行业实现销售收入863亿元，同比增长38％；实现利润总额49亿元，同比增长45％，行业呈现良好的发展态势。由于中国城乡居民奶类人均消费水平和城乡人均收入增长有很大差异，农村居民奶类消费增长仍缺乏动力，城镇居民在今后较长时期内仍是奶类消费的主要群体。

2、奶类总产量将持续增长

从乳类总产的发展看，在实施国家学生饮用奶计划的方案中，2010和2015年中国乳类产量将分别达到1，930.4万吨和2，501.5万吨，分别是2000年的2.1和2.72倍。1990－1998年，中国奶类总产量由475万吨增加到745万吨，年增长率为5.8％，2010-015年中国乳类产量预计年增长速度为5.32％。

3、乳业各部门将同步增长

整个宏观经济走势持续好转将会带动乳业各部门的同步增长。城市奶类消费的增加和畜牧大省奶源基地的建设为中国乳业进一步发展创造了条件。但如何改造中国目前传统的乳业产业链仍然面临许多困难。此外，如何进一步提高中国目前奶牛单产水平，进一步推广中国式的产业化经营，扩大农村居民乳品消费市场，提高农民收入仍面临许多难题。

4、无菌包装市场广阔

“一杯奶可以强壮一个民族”我国人均牛奶消费量远低于世界平均水平，近几年，牛奶的消费逐渐增加，健康奶、学生奶的宣传铺天盖地：代表国产乳品市场将会有重大的发展。在很多产品中，如利乐包、屋顶包和聚酯瓶，包装成本偏高，不适合我国普遍家庭的经济现状，而小袋无菌奶则不然，其价格较便宜、产品风味好，而且在常温下保存时间长，生产厂家、商场也会很欢迎这种设备及其产品。该产品不仅克服了生产地域的限制，而且还去掉了运输过程中所需的冷链，有利于市场拓展。

无菌奶设备的开发成功，标志着在无菌包装技术上又一重大的突破，为市场带来更广阔的前景。目前竞争的加剧，企业亟待改善产品质量及提高产品性能，通过发展逐步打破进口设备长期主导高端市场的局面，如家电和电脑产业一样，国产的无菌包装技术也一定能迈出国门、走向世界.5、益生菌产品的市场前景

中国是拥有13亿人口的国家，它是全球公认的一个最大的最具消费潜力和市场空间的消费王国。益生菌产品一旦在这个国家里被广为认可，它使所产生的经济效益和社会效益将的指数将是一个天文数字，益生菌自身的特殊功效也才会得到最大的发挥。中国在最近几年来已加快了对益生菌研究与开发应用的步伐，益生菌已在农业的养殖项目中的生态环保和食品生产、饮料加工等领域派上用场，今后它的使用对象和使用范围，肯定会得到不断的扩大和伸延。据有关资料统计，2001年我国从日本进口的益生菌类产品酵素菌原种为2400多吨，目前预计我国每年从日本进口的酵素菌（原种）达3000多吨。光酵素菌这一产品在国内的市场总产值已接近30亿元，而且，市场需求量在日益增长。在益生菌奶饮品方面，日本益力多公司只用了2年零2个月的时间，就在中国的广州和上海这两大城市中开设了两间益力多奶饮品生产工厂，且日生产能力和规模都在100万瓶以上。根据这些状况，我们可以从中看出或者折射出益生菌产品在中国是有多么强的市场生命力和发展前景。国家总理温家宝在维坊视察酵素菌对农作物的种植效果时，曾把益生菌酵素菌技术称之为中国农业未来之希望。可以预料，21世纪，益生菌产品将会被人们更加广泛地应用，中国的益生菌产品市场，前景是无限宽广的。

面临的挑战

1、液态奶集中度较高，奶粉市场较分散

我国液态奶产业集中度提高，前四强产量占全国液态奶产量的58.19％，同比增长3.74个百分点。其中蒙牛与伊利产量提升明显，分别同比增长63.05％和53.66％，市场份额得到较快提升。三鹿集团的液态奶业务保持平稳，由于全国液态奶市场的扩大，市场份额有所下降，而光明乳业受“郑州事件”影响较大，销量受到影响，市场份额下降也较大。

而按照AC尼尔森的统计数据，中国液态奶的产业集中度更高。AC尼尔森的调查数据显示，到2006年2月份，中国液态奶三巨头的市场占有率分别为，蒙牛30.3％，伊利23.1％，光明8.7％，此三强市场份额合计62.1％。

相比液态奶市场，中国奶粉市场的产业集中度要低得多。主要是由于国内乳品企业很多都是从生产奶粉起家，后来才大规模进入液态奶领域，伊利、蒙牛、光明等在液态奶市场先发优势明显，很快占据了大部分市场份额，而奶粉市场则需要进一步整合。2005年奶粉行业集中度不仅没有提升，反而有所下降，CTR2为11.85％，同比降低1.83个百分点；CTR4为17.98％，同比降低2.53个百分点；CTR10为28.52％，同比降低1.69个百分点。其中，前三强里面只有伊利的增长较为明显，产量同比增长达到14.6％，但是增长速度小于全国奶粉业的增长速度，在全国的市场份额有所下降。在前10强中，光明乳业的增长速度最快，达到46.86％。

2、外资乳业公司重新进入中国市场

由于乳品的特殊性，鲜奶不适合长途运输，中国的进口主要以奶粉为主，国内奶粉消费在100万吨左右，年进口量在30万吨左右，主要来自澳大利亚和新西兰。2005年中国乳制品进口数量下降7.82％，进出口总量较2004年下降4.3％。乳制品出口势头良好，出口量同比增长16.12％，出口金额增长45.3％。出口量占进出口总量的比重由15％上升到18％。

中国乳业巨大的市场空间吸引着国际乳业巨头的目光，纷纷到中国投资设厂，可以大大降低运输成本（尤其是液态奶）。然而，由于对中国乳业市场液态奶的价格战准备不足，到2004年年底时，已经在中国乳业市场奋斗近10年的跨国乳业公司，却被中国本土的伊利、蒙牛、光明、三元等企业逼到了要么停止经营撤离中国、要么暂时偃旗息鼓的尴尬境地。

外资乳品企业迄今在中国乳业市场中并没有独大，而是相继采取了韬光养诲之策。如达能将乳业的管理权与品牌的使用权交给光明，帕玛拉特把旗下工厂交给国内企业管理，卡夫将股权卖给了三元。国内的液态奶市场基本还是国有品牌在主导，雀巢等外资企业主要集中在奶粉市场上。

进入2005年，外资调整战略，加快步伐对中国乳业市场掀起一轮新的进攻，与首次孤军奋战、用产品进军的形式不同，这次外资企业加强了与中国本土企业的合作，主要用资本开路，在投资形式上也更加多元化，如资金入股、技术入股、输出管理理念等多种方式进行，先后有英国RichKeen公司与统一中国投资公司投资10亿元人民币认购完达山50％股权、达能增持光明乳业由9.7％提高到11.5％、丹麦阿拉?福兹牵手蒙牛合资组建婴幼儿奶粉企业、帕马拉特在天津授权生产、新西兰恒天然集团投资8.64亿元人民币收购三鹿43％的股份等。中国乳业市场还处在剧烈的竞争当中，外资的品牌优势，销售管理优势等对国内企业仍然是潜在威胁，国内的乳业竞争将越发激烈。

3、基地型乳业公司在常温奶领域占优

按企业在奶源和市场两大行业竞争核心因素方面优势的不同，可将企业分为市场型和奶源型两大类，伊利和光明分别是国内两大类乳品企业的代表。由于我国乳品行业刚进入高速发展期，因此，虽然两大类型企业在向全国扩张的过程中有相互融合的趋势，但历史的经营模式和竞争优劣方面的差异在短期内很难消除。

中国原奶生产成本因奶畜饲养地区和饲养方式不同而存在差异，原奶生产成本总的特征是北低南高、农牧区低于大中城市，农户散养低于集中舍养，基地型乳品企业成本优势明显。

市场型乳业公司靠近市场，在保质期短的巴氏奶、酸奶上占有一定的优势；而基地型乳业公司由于规模优势和原料成本优势，通过发展方便（不需要冷链系统）、保质期长的UHT产品而抓住了近年来需求高增长的市场机遇得到快速的发展。液态奶的高度同质化已经被消费者认识，价格成为消费者购买液态奶的重要因素，而市场型乳业企业在成本上不占优势，难以与基地型公司在价格上进行竞争。

主要竞争对手：伊利

（一）伊利的人才优势

1、系统培训加强人才竞争优势

伊利集团新闻发言人张剑秋指出：“伊利集团领导层平均年龄是35岁，员工平均年龄是26岁，我们拥有一支年轻而充满朝气的队伍。”

“我们的目标是在2010年进入世界乳业20强，2015年进入世界乳业10强。因此，如何适应并管理现代化的大型企业、提升领导力；如何在激烈的竞争中树立发展优势、为股东创造更多价值、尤其是要代表中华民族产业打造国际品牌成为我们必须面对的课题。”张剑秋说：“为此伊利要在集团内部建立系统的管理人才培养体系，并构建经验交流和知识共享的平台，使公司各级管理人员更好的掌握现代企业各项管理能力，提高管理的战略意识，进一步打造知识型的管理团队和学习性组织，促进企业稳定、健康发展，实现伊利集团的长青基业。”

伊利集团的人才战略在业界引起了广泛关注，人力资源专家罗赢评价说：“伊利集团作为乳品行业的龙头企业，率先在企业内部引进先进管理理念、激发管理团队活力，这是非常可贵的，此次伊利集团建立系统培训体系，通过统一学习的方式，培养精英团队共同的精英理念和精英思想、提升管理团队的综合素质，这将进一步加强伊利集团在人才方面的竞争优势。”

今年1月，伊利集团与利乐中国有限公司成立“伊利-利乐专业学院”，重在提高伊利中高层人员的管理水平和素质，提高业务及操作人员的专业知识和技能。而今年的4月3日起，伊利集团50名中高层管理者将集体接受来自中欧国际工商学院（CEIBS）的EMBA培训，为伊利集团的持续发展培养高素质的管理人才。11月11日，内蒙古自治区乳业中唯一一家企业博士后科研工作站正式在伊利挂牌，高科技人才的汇集必将进一步增强伊利集团的研发和技术优势。

2、首创双轨晋升制度让员工与企业共成长

伊利集团一贯重视人才培养。为了培养人才，伊利集团率先在行业内实行了管理和技术双轨晋升制度，为专业技术人员建立了从见习级专员到资深级专家等十余个晋升阶梯，为管理人员建立了从主办到总经理等十余个晋升阶梯，使人才都可以根据自己的专长、个性、经验和兴趣，自主选择职业生涯发展方向，并通过培训和个人努力不断晋升。

多年来，在伊利的努力下，在集团内部形成了一个具有良好氛围的 “学习型组织”，伊利员工因此拥有了一个全员学习的环境。伊利鼓励员工之间进行知识交流和转移，通过网上学习交流、月度学习体会汇编，出国学习考察报告会等形式鼓励员工进行学习成果的交流，以此实现内部知识的转移。

在伊利集团，从管理人员到技术工人，每个人都能得到不断培训和提升的机会，他们所拥有的是没有天花板的上升空间，也正是因为如此，2005年度伊利集团当选中国“最佳雇主”。

（二）伊利的资源优势与整合

要说在中国发展乳制品产业，首先就要发展奶牛业，在内蒙古这块富饶的土地上，有着发展奶牛业得天独厚的自然资源。伊利集团就生长在这块沃土中，但资源的优势并不等同于经济的优势，牧场、奶牛、奶源、加工、市场是一个有机的链条，资源优势只是链条起始端的基础，要达到顶端的经济优势，必然要经过转化与整合的锤炼。而我国长期以来乳业发展缓慢，主要是资源优势的基础并未充分得到开掘与夯实，从而阻滞了经济优势的伸展。伊利集团所要做的，就是通过转化与整合，将两个优势链接起来。所以，他们在创业之初提出实施奶源兴市战略的同时，首先把重拳用在了加快奶源基地建设上面。据了解，目前呼市已成为全国最大的优质奶源基地之一，全地区每养一头奶牛就增加3亩牧草，给每户农民增加3000至5000元的纯收入。呼市周边地区农牧民因饲养奶牛一年增加牧草种植18万亩，给农民带来纯入3亿元，“造”牛粪近10万吨，形成了一个牛多粪多草多的良性循环、多方受益的生态环境和农牧业发展格局。

抓奶源基地建设只是向经济优势转化的第一步，伊利要做中国的伊利，在生产链条上，他们凭借自己在业界的龙头优势，以理性的筹划开始在国内进行乳业资源的整合，在黑龙江杜尔伯特蒙古族自治县投资２．５亿元建起了中国目前最现代化的奶粉生产线，一期投资1.1亿元在北京绿色环保基地--密云县建成日处理牛奶200吨的保鲜奶生产基地，在包头投资１．６亿元建设了一个全新的液态奶加工厂，在上海、北京、天津等中心城市，也都建起了生产伊利著名奶制品的大型企业。如今，伊利集团的奶制品生产已在业界具备了绝对的规模优势，UHT奶产销量自1999年升至全国第一并保持至今，雪糕及冰淇淋产量连续６年居全国第一，奶粉连年稳居前三名。

（三）伊利的机遇优势

2005年11月16日，作为唯一牵手北京2008年奥运会的乳制品企业，伊利通过了全球最高标准的检验，成为中国有2006年11月3日，蒙古国首都乌兰巴托，伊利集团与蒙古国体育总局签署合作协议，开始为蒙古国2008年奥运代表团独家提供乳制品。

一直以来，伊利集团与蒙古国的合作非常紧密，并且已经打通了一条从健康到奥运的中国式路线图。继其已经开始了与蒙古国的乳业全面合作后，伊利的金牌特点、奥运品质已经逐渐为这个国家所熟悉，而现在它已经为蒙古国参加北京奥运会的所有运动员每天提供高品质的乳制品，要帮助这个从来没有品尝过奥运金牌滋味的国家在北京第一次圆梦。

作为北京奥运会的正式乳制品，伊利此番与蒙古国奥运代表团牵手，借助冠军品质的牛奶，一个新的奇迹或将诞生。

（四）总述

内蒙古伊利实业集团股份有限公司是中国乳品行业龙头企业，连续三年销量第一。其中，2005年度，伊利集团实现主营业务收入121.75亿元，高居中国行业榜首。伊利产品被确定为2008年北京奥运会唯一饮用乳制品，这是中国有史以来第一个为奥运会提供乳制品的中国食品品牌。

伊利集团下设液态奶、冷饮、奶粉、酸奶和原奶五大事业部，所生产的1000多个品种通过了国家绿色食品发展中心的绿色食品认证。伊利冷饮连续11年产销量居全国第一，伊利超高温灭菌奶连续8年产销量居全国第一，伊利奶粉产销量一直稳居全国前三位，2005年跃居全国第一。

实例分析。

之前蒙牛曾传出“致癌奶”的消息，然而蒙牛的回答是“蒙牛：没有一包问题牛奶流向市场。”

第二篇：蒙牛案例分析

电 子 商 务 案 例 分 析 结 课 论 文

系院：经济贸易学院 班级：10电子商务 姓名：王强 学号：201006001

目录

一． 蒙牛公司概况

1.1 公司概况 1.2创始人概况

二．商业模式

1.1 产品与服务

1.2 目标用户 1.3 战略目标 1.4 核心能力

三．管理模式 四．经营模式 五.资本模式 六．技术模式 七．存在问题 八．结论和建议

蒙牛案例分析

一． 蒙牛公司概况

1.1 公司概况

蒙牛乳业，是“蒙牛乳业集团”的简称。总部设在内蒙古自治区呼和浩特市和林格尔盛乐经济园区。蒙牛公司董事长、总裁牛根生担任中国奶业协会副理事长，在近年来被评为：“第八届内蒙古优秀企业家”；“第四届全国优秀乡镇企业家”；“全国奶业优秀工作者”等等；现在，蒙牛乳制品已经出口到美国、加拿大、蒙古、东南亚及港澳等多个国家和地区。

1.2创始人概况

牛根生，内蒙古人，蒙牛乳业集团的创始人，老牛基金会创始人、名誉会长，“全球捐股第一人”，入选“影响中国生活方式10大人物”。1958年1月25日生于内蒙古和浩特。出生不久，为生活所迫，被生父母卖入养父母家。1978年参加工作，成为一名养牛工人。1983年进入乳业工厂，从基层干起，直至担任伊利集团生产经营副总裁（同时也是伊利创始团队成员），成为“中国冰淇淋大王”；1999年离开伊利。在1999年创立蒙牛，后用短短8年时间，使蒙牛成为全球液态奶冠军、中国乳业总冠军。

牛根生的人生可以分为两个阶段，第一阶段是企业家，第二阶段是慈善家。他曾说：“我前半生的梦想是通过度己来实现度人，后半生的梦想是通过度人来实现度己。”

成为“专职慈善家”的牛根生，为自己提出两个目标：一是大力推进“基因式慈善模式”，二是为中国由“世界工厂”向“世界脑厂”转型鼓与呼。他认为，人类经历了“体力时代”，也经历了“财力时代”，今天已经进入“脑力时代”。在这个崭新的时代，无论是国家还是企业，都需要保持这样一种清醒的认识：中国一定要向“世界脑厂”的方向努力，只有“世界脑厂+世界工厂”的组合才是可持续的，否则，连“世界工厂”都是做不好的。

在企业经营方面，牛根生信奉的理念是“小胜凭智，大胜靠德”。他解释说：“股东投资求回报，银行注入图利息，员工参与为收入，合作伙伴需赚钱，父老乡亲盼税收。只有消费者、股东、银行、员工、社会、合作伙伴六者的‘均衡收益’，才是真正意义的‘可持续收益’；只有与最大多数人民大众命运关联的事业，才是真正‘可持续的事业’。”

二．商业模式

1.1 产品与服务 主要产品：

1、低温奶：如冠益乳、优益C、内蒙古老酸奶、珍果汇等。

2、常温液奶：酸酸乳、纯牛奶、高钙奶、早餐奶、真果粒、新养道、谷物奶、特仑苏、儿童牛奶。

3、奶粉：婴幼儿奶粉、成人奶粉、奶茶粉。1.2 目标用户

小学生群体；家庭；老年。1.3 战略目标

以国际竞争的眼光来制定发展战略，强化学习型企业文化建设；用创新的方法，整合全球有效资源，用5－10年时间，成为中国和世界乳制品专业制造商的领导者。1.4 核心能力

蒙牛，在牛根生创业的时候，发现了居委会这个无人问津的销售终端的具体渠道。全部以低廉的价格，直销给街坊邻居的鲜牛奶，突然，在一个空白点上，突入市场的所有。成为蒙牛乳业，后来直上的超级市场促销攻势。

三．管理模式

有了一支优秀的人才队伍，还应坚持严格的用人标准，才能保证人才的质量，蒙牛在这方面做得非常出色。它有一套严格的管理模式。比如：蒙牛集团在招聘新员工时，既要看他的文凭，更要看他的德行。牛根生认为：“德与才的关系特别重要，如果一个人的才能越大，而品德不行，那么，企业最终受损害的程度就越大。”因此，在蒙牛公司形成了一种企业精神：小胜靠智，大胜靠德。

在“蒙牛”，有许多有意思的管理现象，透过这些现象，或许我们可以悟出其成功的一些奥秘。比如说，在“蒙牛”，打着公司标志的运奶车有数百辆，却没有一辆是“蒙牛”自己的。“蒙牛”只“打的”，不买车，大大降低了管理的成本。

四．经营模式

蒙牛和同处一城的伊利成为竞争对手。但蒙牛一开始就避开直接竞争。蒙牛的第一块广告牌“蒙牛向伊利学习，做内蒙古第二品牌”巧妙地实施了“比附定位”战略，依托伊利的品牌免费搭了趟便车。随着规模扩大，2001年6月，蒙牛采取了高级会员俱乐部式的比附定位，打出了“我们共同的品牌——中国乳都·呼和浩特”，把自己进阶为内蒙品牌，为走向全国打下基础。

在广告方面，1999年6月，刚刚成立的蒙牛就投入35万元包揽了央视6套两个月的阶段广告，当年蒙牛销售额为4300万元；2002年蒙牛的广告花销为6000万元左右，其销售额已突破21亿元。蒙牛总裁牛根生因此说“广告的投入与销售额的上升绝对成正比”。

2005年蒙牛开发出新品——酸酸乳，希望借助代表性事件提升产品的关注度。最终“超级女声”进入候选范围，因为其体现的“想唱就唱，自我主张”的精神与蒙牛酸酸乳致力打造的时尚形象不谋而合，而且参与和受影响人群也与酸酸乳的潜在顾客高度吻合。2005年2月24日，湖南卫视与蒙牛宣布共同打造“2005快乐中国蒙牛酸酸乳超级女声”赛事活动，蒙牛除了投入1400万元人民币作为冠名费外，又投入8000万元在带有超女形象的产品包装、卖场活动以及各种形式路演、户外平面电视广告等方面。

蒙牛开拓市场的策略也别出心裁。1999年针对北京的冰激淋市场，蒙牛在王府井大街做了长达一周的“蒙牛大冰砖”冰激淋免费品尝活动。此情并不多见，引起了业界的高度关注，经销商们纷纷过来跟蒙牛洽谈合作，蒙牛趁势从300家经销商中选择了30家佼佼者达成伙伴关系，一举完成了北京地区的销售网络建设。

五.资本模式 蒙牛集团是中国知名的乳制品企业，拥有液态奶、冰淇淋、奶品等产品。蒙牛集团成立于1999年1月，集团总部位于内蒙古呼和浩特市和林格尔县。截至2007年底，蒙牛总资产76亿元，员工规模达3万人，市值超过250亿港币。

2001年，蒙牛集团销售收入约7.3亿元。为了寻求更快发展，蒙牛集团需要更多资金，牛根生开始与国内外投资者接触，欲借力资本市场解决资金短缺问题。2004年6月蒙牛集团上市前，牛根生先后引入两轮投资。

六．技术模式

“建设世界乳都，打造国际品牌”是蒙牛乳业集团始终不渝的奋斗目标。2007 年以来，蒙牛乳业集团先后在和林基地建成了国内乃至世界上最先进的智能化工厂和高科技乳品研究院，119 项技术创新被成功运用其中；

蒙牛运用了闪蒸技术；

闪蒸技术就是把含有固体的物质快速喷射到炽热的滚筒上面，随即水分蒸发，滚筒的对面设置刮刀刮下滚筒的固体成分，保持滚筒再次接触液体可以快速蒸发。的过程叫做闪蒸技术。

七．存在问题

蒙牛一直以来出现最多的问题就是牛奶的问题，比如之前出现的“三聚氰胺”，小孩喝了出现拉肚子等等;三聚氰胺是一种有机化工的中间产品，如果不是人为添加，绝对不会污染到饲料、食品、婴幼儿奶粉！有人下毒手是肯定的,无论是所谓“污染”，还是故意添加，700吨含三聚氰胺婴幼儿奶粉流入市场，厂商、质检、质监部门都难逃其责，面对这么多可爱的“结石宝宝”，应将责任人绳之以法！

国家质量监督检验检疫总局产品质量抽查检测显示，蒙牛乳业(眉山)有限公司生产的一批次产品被检出黄曲霉毒素M1超标140%，黄曲霉毒素M1具有很强的致癌性。

蒙牛公司企业网站存在着如下几个问题：

第一，企业网站总体策划不明确，缺乏网络营销思想指导。

第二，企业网站的信息量太小，重要信息（产品详细信息，市场价格等）不完整。

第三，企业网站促销意识（产品图片，介绍）不够。第四，企业网站在线服务尤其是在线客服功能欠缺。第五，企业网站过于追求美术效果，美观有余而使用不足 第六，企业网站的访问量小，缺乏必要的推广

八．结论和建议

结论：

中国奶制品业管理还有待提高，国家监管要到位，国有奶制品企业还是很有发展的。建议：

蒙牛企业网站的改进意见：

1.去掉网站首页的falsh 动画，或者在显著位置以文字链接的方式可以直接跳过。2.加大网站中产品的信息量，将保质期，食用适宜人群等信息加入，如果为了商业保护而不显示出厂价格，可以显示建议零售价格的信息。

3.将产品的图片尽量更换成更为美观的实物照片。

4.增加在线服务功能，至少将企业的Email联系方式公布出来。

5.由于蒙牛为全国最大的乳制品制造商之一，所以最好在网站上推出大批量订货的功能。

6.在将网站改造成以网络营销为指导思想建设的网站之后，加大推广力度，吸引更多的客户。

第三篇：蒙牛案例分析

[案例分析]蒙牛融资全景解析

作者简介：李彤，工科硕士，汇源他加她饮品公司投资总监，长期从事资本运营项目。

蒙牛！蒙牛！

1999年，在中国乳业老大伊利当了10年生产经营副总裁的牛根生被开除了。失业的牛根生决定自己创业！凑集启动资金是创业者遇到的第一道坎，几个人跑遍全国、东拼西凑了900万元，于1999年8月18日注册成立了“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”。包括牛根生在内的10位创业者有5位是来自伊利，可谓经验丰富、往绩彪炳。900万元相对于创业者心中的宏大目标实在太寒酸了，但牛根生们对乳品行业的运营规律有着的深刻认识和把握，他们拥有广泛的人脉关系和可资利用的市场渠道。蒙牛在第一个年头剩下的3个半月就实现了3730万元的销售收入。过了这道坎蒙牛就没有什么办不到的事了，它的销售收入开始以223%的年复合增长率上升。2000年是2.467亿元，2001年升至7.24亿元、2002年再升至16.687亿元，2003年跃过40亿元！产量由初期的5万吨增至2003年的90万吨。根据AC尼尔森在中国24个省份的调查，2004年1月蒙牛液态奶的市场份额为20.6%（以销售额计）。

有种笑谈：资本是狗，你追它追不上，它追你跑不掉。当初牛根生为凑900万元历尽了千辛万苦。2002年已驶入快车道的蒙牛对资金仍然十分渴求，资本的注入对其成长至关重要。当时国内握有数亿资本的投资人不在少数，而蒙牛却是被顶级国际投资人相中的。今天看来摩根们选择投资目标的功夫令人佩服，他们不愧是最精明的“猎狗”。牛根生当然没有跑，2002年10和2003年10月，摩根、英联、鼎辉分两次向其注入了约5亿元资金。

点评：用自己的钱滋养自己的梦

常有些人拿着一项技术甚至仅仅是点子来寻求资金开创他们的事业。这其实非常的困难，简单地说难在三个方面：技术或点子的可行性以及创业者的执行能力尚未在实践中得到验证；投资人的利益缺乏有效保障；投资人与创业团队难以就剩余索取权分配达成共识。所以不论中外，创业者都是靠自己及亲朋好友的积蓄起步的。世界500强中的许多企业都是自掏腰包从自家车库里做起来的。蒙牛最初的启动资金来自至爱亲朋，承载着亲情、友情和信任。即使创业失败牛根生也肯定会设法清偿，他和他的团队也是在用自己的钱创业。别人不会为你的梦想买单，你只有用自己的钱滋养自己的梦。当年出资380万元的南方谢姓老板从未参与管理，如今已从蒙牛获得十亿身价，这是蒙牛创业故事中最具人情味的部分。

序曲：搭建“牛棚”，摩根栖身

蒙牛的业绩得到投资机构的认可，但是钱并不是直接投给蒙牛的。因为根据中国法律合资企业的股权转让需由商务部批准，并且两次交易的时间间隔不得少于12个月。也就是说中外合资企业的股权根本无法自由交易，更不必说在国际上流通了。为了接受这三家机构的投资必须进行一系列的企业重组。

首先，需要在境外建立一个框架，以便安放各方利益。2002年9月23日，蒙牛的10位发起人在英属维乐京群岛注册成立了金牛（BVI）。同日蒙牛的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛（BVI）。再由金牛和银牛各自收购开曼群岛公司50%的股权，而毛里求斯公司是开曼群岛公司的全资子公司。

2002年10月17日，三家投资机构以认股方式向开曼群岛公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得了90.6%的股权和49%的投票权。该笔资金经毛里求斯公司最终换取了大陆蒙牛66.7%的股权，其余股权仍由发起人和关联人士持有。“内蒙古蒙牛乳业有限公司”得到境外投资后改制为合资企业，而开曼群岛公司也从空壳演变为在中国大陆有实体业务的控股公司。

在三家投资机构进入前金牛、银牛的股东组成与“内蒙古蒙牛乳业有限公司”的股东及高管组成是重叠的。在企业重组后他们对蒙牛的控股方式由境内身份直接持股变为了通过境外法人间接持股，这种安排为开曼群岛公司以“红筹”方式在海外上市铺平了道路。中资企业不经批准是不可以在海外上市的。合资企业的境外母公司是否可被视为外国公司，要看其股东的身份和向大陆投入资金的来源。当年祝维沙为了让裕兴以“红筹”方式在海外上市，购得南太平洋某小国的护照成为了外国公民。解决股东身份问题后，还须提供在境外合法获得资金的相关证据，这在严控资金外流和打击洗钱的大环境下谈何容易。三家外资机构注入资金使蒙牛境外上市的身份问题举重若轻地解决了。

任何投资者与企业的谈判都会遇到企业估值这个核心问题。许多人至今还习惯以净资产为依据给企业估值。其实，只有能产生效益的资产才有价值，沉睡的资产只能在向银行贷款时充当抵押品。企业的价值在于它的赢利能力，成熟投资者对企业的估值是建立在对企业以往业绩的评判和未来业绩的预期上。在租来的房间办公、净资产只有几十万的公司，凭良好的业绩可能被估值为几千万元。目前主流的估值方法是“自由现金流折现法”，其它更复杂的模型却也未见得准确。有一种十分简单的算法，是从股票市场借用来的：即以公司预期利润乘以“市赢率”得到该公司的估值。这种说法不见得严密，但我们的企业家听得懂，在引资和并购中常爱就“市赢率”的高低讨价还价。蒙牛2001年税后净利润3344万元。３家投资机构投入资金约合人民币2.15亿元间接获得大陆蒙牛60.4%的股权（90.6%X66.7%），对蒙牛的估值为3.5亿元。新蒙牛资产中的2.15亿元是外来投资者注入的，所以对蒙牛本身的估值为1.35亿元。以2001年净利润为基准“市赢率”正好是４倍，对风险投资来说是相当不低的。这主要是因为蒙牛经营已历时３年，发展势头迅猛，可以被认定是一家十分优秀的企业。

３家投资机构给出４倍的“市赢率”本来不低，但如果以2002年7786万元的利润为基准计算出的“市赢率”只有1.7倍。在估值方面不顾及蒙牛业绩的高速成长显然是不公平的，也不利于调动管理团队的积极性。另一方面对被投资企业来说，外来投资人占有90％以上的股权了是无法接受的，那样岂不是等于被收购了？

三家投资机构设计的精巧安排解决了这两个问题。首先是股权与投票权的差异化安排：管理团队持有的A类股票享有的投票权10倍于投资人所持的B类股票，这样投资人享有90.6%的收益权而管理团队则握有51%的投票权。其次，三家投资机构为蒙牛设定了“表现目标”，达到这个目标时每股A类股票可转为10股B类股票，管理团队享有的股权和投票权将统一为51%。“表现目标”的具体细节没有披露，只知道蒙牛用一年就跨越了这个目标。A类股票转为B类后三家机构间接持有大陆蒙牛32.7%的股权，对蒙牛的估值约为6.5亿。扣除外部投入后，对蒙牛的估价为4亿元。如“市赢率”仍为5倍，可反推出“表现目标”规定的利润指标大约是8000万元，较2001年增长了130%。蒙牛只用一年时间就完成了表现目标令人震惊！三家机构投资令国人为之一振，国际顶级投资机构的钱我们的民营企业也能拿到了！

点评：资本有性格、企业有性情

资本是有性格的，这种性格由资本所有者的性格和他们对风险和收益的偏好决定。我们常说的“外商”其实分为产业投资者和金融投资者。前者本身是某一（些）行业的强势企业，它们向中国企业投资主要通过主导企业的经营管理来获得收益，为自己的全球扩张战略服务。向蒙牛投资的三家投资机构属于后者，它们的投资不限于特定行业、一般不参与企业的经营管理。他们从企业快速成长带来的股权升值和从股权交易中获利，关心的是股权能否方便地交易和流通。三家机构用于投资的基金均来自极为富有的私人，这类资本具有追求高收益不惧风险的性格。从三家机构相中蒙牛到一系列繁复的安排，人们分明可以看到资本的成熟、老辣。

企业是有性情的。企业在选择投资人自觉或不自觉地会考虑拟引入资本的性格是否适合自己。产业投资者适于硬件较强而软件相对较弱、经营个性不明显的企业。比如经济效益不理想的国营企业或成长中触到玻璃天花板的大型民营企业。产业投资者带来的不仅仅是资金，还有技术、管理、品牌，战略等。金融投资者则适于那些软件强而硬件弱的企业。蒙牛团队的经营管理、品牌运营、质量控制、市场战略都十分出众、并已取得骄人成绩，蒙牛缺的只是资金。如果和达能这样的产业投资者合作必然会出现文化和经营管理方面的矛盾，肯定没有今天的蒙牛了。

再次放蛋入篮

获得第一轮投资后，蒙牛的业绩增长令人惊讶。激烈的市场竞争中企业不进则退，迅速成长中的蒙牛对资金的需求仍然十分巨大。虽已上市在望，但一年的等待将使蒙年错失发展良机，三家机构再次向蒙牛注资。这是他们向蒙牛这只篮子里再次放入鸡蛋，风险累积并放大了，故第二轮投资的风险控制方式可谓登峰造极。

富可敌国的三家投资机构仍然结伴而行，通过认购开曼群岛公司的可换股证券注资3523万美元（折合人民币2.9亿元）。与第一轮投资不同，三家机构为了避免风险，在第二轮注资时没有采取认股形式。“可换股证券”说白了就是对被投资的公司没把握。你经营得不好我的投资仍表现为债权，到期还我本利。你经营得好，我就将债权转为股权，享受股票升值及股息收益。三家投资机构认购的可换股证券更复杂一些。

首先，这笔可转债是以蒙牛海外母公司－－毛里求斯公司的全部股权为抵押的！未转为股票的证券作为债券，蒙牛有义务还本付息。这在最大程度上减少了三家机构的投资风险。其次，本金为3523万美元的票据在蒙牛上市后可转为3.68亿股蒙牛股份，按2004年蒙牛的IPO价格3.925港元计算这部分股票价值达14.4亿港元。三家机构取得巨额收益的同时还获得增持蒙牛，巩固控制权的机会。最后，为了进一步确保可换股证券的权益还设有强制赎回及反摊薄条款。2003年10月，经过以上一系列复杂安排，第二轮投资注入了蒙牛。

由于蒙牛业务发展神速超过预期，2003年预计可实现税后利润2亿元以上。为了进一步肯定蒙牛管理层的成就，对开曼公司各股东的持股比例进行了调整。管理层股东拥有开曼公司65.9%的股份，三家机构则占股34.1%。

点评：私募投资的钱不好拿

两轮融资的复杂安排让人感觉国际大投行的钱真是不好拿。其实不仅仅是大投行这样，业内人士都知道私募难度大于公募。公募要符合的是上市监管条例。法律规定会计师、律师、保荐人等各中介机构都应对企业进行严格的尽职调查。但实际操作时上述专业机构总有在不触犯法律的前提下尽量帮助企业过关的利益驱动。私募则不同，企业面对是精明的投资管理专家。专家们的职责就是看好用好客户的钱并让它保值增值。

投资机构对企业十分苛刻，90%的项目会在第一个照面被淘汰。除了对企业进行严格的财务审计，他们还会对投资对象的业务模式和管理团队进行深入的研究。关于企业和创业者的所有信息都在他们收集之列，甚至包括团队每个成员的做息时间。企业经过这番严格的体检还要面临艰难的投资谈判，谈判过程中还会有意无意地让创业者遍尝喜怒哀乐，以便进一步考察他们的脾气品性。企业的自信和勇气经过私募的洗礼会大大增强，而投资人会为企业提供全方位的财务顾问服务、把握适当时机安排企业上市。企业发展早期通过私募与投行机构成为战略伙伴是一条既快速又稳健的阳光大道。

收获：股票上市发行

到2003年，蒙牛上市已经水到渠成，丰硕的果实等待着收获。上市前的股权重组在两个层面进行。开曼群岛股权层面的重组完成各方利益的分配，金牛、银牛股权层面的重组实现对管理团队的持续激励。开曼群岛股权层面，三家机构共割让6.1%的股权奖励牛根生个人，以表彰他对蒙牛的贡献。金牛和银牛各自制定了“权益计划”在高管人员、供应商和投资者之间进行利益分配。此外，金牛和银牛分别设立了“牛氏信托”和“谢氏信托”，让上千名关联人士分享了收益。值等注意的是两个信托的受益人只享有股票的收益权，而投票权则交托给了牛根生。按重组方案，蒙牛管理团队及关联人士将在上市公司合共持股54%。

2004年6月蒙牛股票在香港持牌上市了。本次共发售3.5亿股，股价3.925元。获得206倍的超额认购率冻结资金280亿港元。在香港股市一直低迷、蒙牛股票定价偏高的情况下（市赢率高达19倍）。蒙牛克服上述不利发行条件的出色表现，充分说明香港乃至国际资本市场对大陆优秀快速消费品企业的投资热情及接纳能力。

此次出售的3.5亿股当中有1亿股是三大国际投资机构出售的已发行股票，他们此次可套现3.925亿港元。出售另外的2.5亿股可募到约9亿资金。这笔资金将通过增资大陆蒙牛的方式注入。由于外资增加持股比例需经中国商务部批准，且两次增股间隔不少于12个月。大陆蒙牛上次增资发生在2003年9月，所以此次募集到的资金只能在海外帐户上趴到2004年9月，多少有点远水不解近渴。

摩根、英联、鼎辉三家国际投资机构是最大的赢家。三家机构两轮投资共支付６１２０万美元（４．７７亿港元）。本次ＩＰＯ原计划售出１亿股蒙牛股票，由于市场反应热烈三家机构如果全额行使“超额配股权”增加售股额至1.525亿股，可套现近6亿港元。上市后，三家机构执有的股票市值为2.3亿港元。第二轮投资是以认购可换股票据形式注入的，将于上市后12个月转换为3.68亿股。必将蒙牛2004年赢利摊薄，并按20倍市赢率计算，该部分股票价值约16亿港元。也就是说在蒙牛上市之日三家机构获得的现金及持有的权益估值合计近25亿港元！由于仍持有相当数量的蒙牛股份，三家机构还将在不增加投资的情况下从蒙牛下的业绩成长中获益。

与“三大国际投资机构”的丰厚收益相比，蒙牛的创始人牛根生只得到价值不到两亿港元的股票，持股比例仅为4.6％。2005年可转债行使后还将进一步下降到3.3%！好在牛根生握有牛氏信托和谢氏信托股票的投票权，使他最终可控制的投票权达到39.5%。稍高于三家机构所持的34.9%，属于相对控股。

点评：中国民营企业的骄傲

蒙牛是中国最优秀民营企业与国际最成熟资本的一次经典合作。牛根生为首的管理团队以发展事业为重在个人权益上做出了许多让步。对摩根来说蒙牛只是一支小牛，但这支小盘股却创造2004年二季度最高的超额认购倍率。冻结资金量相当于当季度前五个融资1亿美元以上的IPO项目的总和。这是中国民营企业的骄傲，为其它民营企业在国际资本市场上公开发行股票开了个好头。

重重套牛索

三家投资机构把自己的利益保护得滴水不漏，对牛根生等蒙牛高管的限制严苛得令人发指。粗略说来有以下五类：

一是对蒙牛管理层售股的限制。本来《上市规则》对新上市公司控股股东设有6个月的禁售期，而且在禁售期满之后的6个月内也不允许其因减持而失去控股地位。上述规定根本无法满足三家投资机构对蒙牛管理层售股的限制欲，他们分别对金牛和银牛的股东制定了限售规则。对金牛股东出售股票的限制极为严苛：售股比例永远不得高于三家机构的售股比例且累计出售股份不得高于6330万股（2004年5月14日金牛持有股份数的30%）。也就是哪怕三家机构仅持有一股蒙牛股票，金牛股东所持股票的70%就不能变现。对银牛股东售股限制略有松动：上市第一年内不得售股，第二年最多可出售1亿股，第二年加第三年合共可售2.68亿股。上市满三年后银牛股东才可自由出售所持的股票。蒙牛管理层被牢牢拴在资本的战车上，与资本共进退。

二是可换股票据:三家机构的第二轮投资是以认购可换股票据来完成的，按约定可在蒙牛上市12个月后转为约3.684亿股。如果蒙牛业绩继续保持增长势头，三家机构通过转换股票后将持有总股本的34.9%，而管理层持有的股份从54％被稀释到39.5%。这样管理层就推去了绝对控股地位，只以4.6个百分点的优势保住了第一大股东地位。而三家机构通过债转股既分享蒙牛的成长，又加强了对其的控制。如果，蒙牛业绩不理想三家机构可放弃转股，由上市公司赎回票据并支付利息。

三是重新估值：三家投资机构为了进一步保护自己的利益，设计了所谓重新估值方案。蒙牛2004、2005、2006三个的复合利润增长率如果超过50%，金牛股东将按超额完成的情况获得投资机构奖励的股票。反之,金牛股东要割让 股份给三家机构。奖惩股票最高数额为7830万股。如果管理层被罚7830股，他们合共所持的股份将由5.4亿降至4.6亿，所占比率相应地由39.5%下降到33.8%。同时，三家投资机构合共所持的股票将由4.77亿上升到5.55亿，所占比率由34.9%上升到40.6%。此消彼长，管理团队将失去对上市公司的控制权而投资机构就有了罢免他们的主动权。如果管理团队能使利润每年增长50％，2006利润将达6.75亿。管理团队得到奖励的7830万股，双方的股权分别为45.2%和29.2%，管理团队的控股地位得到巩固。三家机构虽然割让了所持股份的16％，股价却可望飙升至10元以上，令投资机构所持股票的市值超过40亿、赚得盒满钵满。

四是服务限制。2004年，牛根生对三家机构承诺五年内不会加盟蒙牛的竞争对手。背后的含义是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能力象新浪罢免王志东那样对待牛根生。而牛根生被五年内不加盟竞争对手的承诺限制，就无法再一次“因失业而创业”了。

五是获取蒙牛股份的认购权。2004年，三家国际投资机构取得了在十年内一次或分多批按每股净资产（摊薄前为1.24港元/股）购买上市公司股票的权利。认购权涉及的数额没有披露，但三家投资机构对蒙牛资产和股权的觊觎不得不防。

点评：鞭打快牛令人心痛

上市后蒙牛股东持有的54%股份市值约21亿港元，与三家投资机构持有的权益相当。但双方拥有资产的质量大不相同，投资机构的资产风险小，并掌握着套现退出的主动权。蒙牛管理层则退无可退，只有把业绩做上去一条路。问题是蒙牛的高速增长还能保持多久。如果保持每年50%的复合利润增长，2006蒙牛销售收入需在160亿元以上，我们的蒙牛还能为国际投资机构挤出多少奶？

总结：

2004年6月蒙牛在香港成功上市，这家从一开始就引人关注的优秀企业算是修成了正果。两年来苦心孤旨的三家国际投行机构也取得了丰厚的回报。在此水落石出之际，回味蒙牛融资中的得失，对我们埋头创业的企业家会很有意义。首先，蒙牛引进战略投资者的举措是非常正确的，特别是在快速消费品行业，没有雄厚的资金支持蒙牛不会有如此神速的进步。其次，选择金融投资人而不是选择产业投资人对蒙牛来说是适合的。而且三家投资机构对蒙牛管理层在经营中的决策都给予极大的支持，让牛根生们最大程度地释放了自己的才智。

如果说在第一轮投资、第二轮投资时三家投资机构有一定的风险，并采取一些风险控制措施是合理的。而在蒙牛IPO之时，三家机构已经完成收回了当初投资的本利，在未来股权安排方面就应以利益共享、风险分担为基调。但蒙牛的创业者都没有能争能自己应有的权利。所有安排的都是责任、风险由管理层承担，收益由双方分享，这显失公平。任何交易的达成都是以双赢为基础的，双方会有各自的心理底线。由于蒙牛发展过程中极度缺钱，遇到的又是国际上最成熟的投资机构。所以管理层的收益被压至底线，而投资机构获得的利益却远高于他们的预期，可谓喜出望外。如果蒙牛当初聘请中国优秀的机构或个人充当财务顾问，完全可与国际投资机构分庭抗理，为我们的创业者争得更多的利益。

最后一点建议：

投资蒙牛的三家国际机构是最典型的风险投资者。它们的资金来自极为富有的私人。这类资本的性格是不惧风险，追求超高回报。三家机构的本性注定它们只是截取企业价值上升最迅速的一段，他们不想成为被投资企业的“终身伴侣”。蒙牛业绩不可能永远高速增长，总有一天摩根们会认为在蒙牛的几十亿权益套现投入其它项目更为有利。到那时摩根们会毫不犹豫地这样做，与其到时措手不及不如早做打算。如果蒙牛管理团队与国际同行接触，探讨合作的可能性。让合意的伴侣将自己从摩根赎身出来，就此走向国际化成为中国的达能。

第四篇：蒙牛风险投资案例分析

蒙牛风险投资案例分析 一﹑蒙牛简介

牛根生，生于1954年。从1992年开始，担任内蒙古伊利集团生产经营副总裁，到1998年底被内蒙古伊利集团免去生产经营副总裁一职，随后，自立门户，创办内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司并担任董事长兼总裁职务。蒙牛集团在3年内销售额增长50倍、在全国乳制品企业中的排名由第1116位上升至第4位。在2001年，蒙牛股份有限公司刚起步，还未进行过大规模融资。作为零售行业，蒙牛急需提升其生产能力、铺开其物流链来占领市场，对资金有大量需求，而这些资金主要通过融资市场来取得。蒙牛选择了引入风险投资者，计划在企业取得一定的成长后，再到主板上市。对蒙牛进行风险投资的公司有三家，为摩根士丹利（美国），英联（英国），鼎晖投资（中国）。

二﹑投资背景

国际风投公司在退出了互联网等高科技领域后，把目光逐渐转向了风险较低的行业，其中餐饮食品企业由于发展前景好、风险较低而被看好。1999年成立之初，蒙牛的营业额只有3700万元。在国际的大背景下，摩根等投行进入了蒙牛使其近10年快速发展，仅2008年上半年蒙牛的营业额即达到137亿元，其中仅2002年蒙牛的销售额就增长了20倍。截至2005年底，主营业务收入由0.37亿元增加到108亿元，年均递增158％；纳税额由100万元增加到4.87亿元，年均递增180％；净利润由53万元增加到4.56亿元，年均递增208％；主要产品的市场占有率达到30%以上。

三、风险投资实施过程

1．第一轮投资计划实施

2002年12月，摩根士丹利公司、北京鼎晖创业投资中心和英联投资有限公司，以风险投资的方式注资蒙牛2600万美元（折合人民币2.16亿元），获得了蒙牛乳业49%的股权。这个注资的过程，可分为壳公司结构的搭建、风险投资的进入和对赌协议的签订三个过程。①壳公司结构的搭建

2002年6月5日，在摩根斯坦利等三家跨国公司的帮助下，蒙牛在境外注册了几家壳公司:中国乳业控股公司作为将来上市的主体壳公司，MS Dairy、CDH、CIC3家壳公司分别作为3家风险投资方持股的代表公司，这四家公司均位于开曼。另注册有金牛乳业、银牛乳业，分别作为蒙牛管理层和蒙牛相关人士（供应商等）持股的代表公司。金牛、银牛均注册在英属维京群岛。另外还注册了毛里求斯公司，作为连接中国乳业控股（上市主体）和蒙牛乳业（实质资产）的壳公司。三家风险投资机构将分别通过MS Dairy、CDH、CIC3家壳公司间接持有中国乳业控股的股份，而蒙牛则将通过持有金牛乳业和银牛乳业的股份来间接拥有中国乳业的控股权。

这几家壳公司的初步股权结构和注册资本如下：

中国乳业控股公司注册股本1000股，注资1美元，每股面值0.001美元。金牛乳业公司和银牛乳业两家公司注册股本5万股，注册资金5万美元，每股面值1美元，此时，金牛乳业和银牛乳业分别以分别以0.5美元购得中国乳业控股公司50%的股份，即合计100%控股。毛里求斯公司100%的股权都由中国乳业控股开曼公司持有。

这时，风险注资还未开始，壳公司架构搭建已经完成，壳公司的结构和预计注资完成后的股权结构如下图。

这样设置壳公司结构的目的一方面是为了避税，一方面是为蒙牛将来上市做准备 ②风险投资的进入

2002年9月24日，在完成了壳公司结构搭建后，风险投资正式开始。

第一步，股本结构准备：中国乳业开曼公司扩大股本1亿倍，即从原来的1美元扩大到1亿美元，共计1亿股，并将股本分为A类股5200股和B类股99999994800股。其中，A类股每股拥有十票投票权，B类股每股拥有一票投票权，另外规定了AB类股票的分红权，中国乳业同时规定，金牛公司和银牛公司原先持有的1000股为A类股。这些关于投票权和分红权的规定为双方之后的对赌协议提供了条件。

第二步，注资过程开始：摩根士丹利、鼎辉和英联三家风险投资机构以530美元/股的价格，分别投资17332705美元、5500000美元、3141007美元，认购了中国乳业公司32685股、10372股、5923股的B类股票，合并持有B类股票48980股。三家金融机构总计为中国乳业开曼公司注入资金2597.3712万美元。

第三步，注入蒙牛公司资产：中国乳业将得到的全部资金以增资的方式，转移给毛里求斯公司，毛里求斯公司使用这笔资金（2597.3712万美元）购入内蒙古蒙牛66.7%的股份。中国乳业是毛里求斯公司的母公司，因此，中国乳业间接成为了蒙牛乳业最大的股东

第四步，股权分配，金牛公司与银牛公司以1美元/股的价格，分别投资1134美元、2968美元认购了1134股和2968股的A类股票，加上以前各自持有的500股旧股，“金牛”与“银牛”合计持有A类股票5102股。第一轮注资后，蒙牛股份的股权结构如下

通过层层股权转换，三家机构投资者持有了中国乳业公司49%的已发行股份，蒙牛相关人士保持了对中国乳业51%的控股权，表格中的分红权比例是为下文的对赌协议做的准备。③对赌协议的签订

风险投资进入的过程中，风险投资机构还与蒙牛管理层签订对赌协议：蒙牛需在第一年实现年增长率50％，若达成，蒙牛股东间接持有的对中国乳业公司的Ａ类股，将以1拆10的比例无偿转换为Ｂ类股份。转化后的蒙牛方与风险投资方的股权比例分别为51.02%：48.98%。若未达成，那么作为惩罚，开曼公司及其毛里求斯子公司账面上剩余的大笔投资现金将由风险投资方完全控制（见上表，风险投资方拥有90.6%的分红权），并且将因此占有蒙牛股份60.4％（=66.7%*90.57%）的绝对控股权。

2003年8月，“蒙牛股份”的财务数据显示：其销售收入从2002年底的16.687亿元，增至2003年底的40.715亿元，销售收入增长了144%；税后利润从7786万元增至2.3亿元，增长了194%。由于提前完成了对赌协议的任务，9月19日，金牛公司、银牛公司分别将所持有的对中国乳业公司5102股(1000股对中国乳业公司最初成立时所持股份，加上于首次增资前认购的股份)A类股票转换成51020股B类股票。至此，蒙牛管理层股东在对中国乳业公司中所占有的股权比例与其投票权均为51%，由于中国乳业此时仅持有66.7%的内蒙古蒙牛乳业的股份，外资银行实际持有蒙牛股份32.6%，蒙牛相关人士持有67.4%，第一轮风险投资顺利完成。

2．第二轮投资计划实施 2003年9月30日，中国乳业公司重新整理股票类别，为第二轮融资做准备，其将已发行的A类、B类股票赎回，并新发行900亿股普通股，加100亿股可换股债券，每股面值均为0.001美元。金牛、银牛、MS Dairy,CDH,CIC原持有的B类股票对应各自面值转化成了普通股。

同年10月，三家机构投资者，再次注资3532万美元，以0.74港元/份的价格购买3.67亿份可转换债券。可转债协议规定，在IPO半年后可转其中的30%，一年后可全部转股。重新分配后的蒙牛股东与风险投资的股权比例为：65.9%：34.1%。这个比例的来源是双方协商的结果。

同年9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的价格购得蒙牛80010000股股份，10月20日，以3.038元购得96000000股份，此时，中国乳业间接持有蒙牛股份增加到了81.1%。

采用可转换债券的形式进行融资有以下优点：其一，在转股权有效之前，蒙牛管理层保持了对蒙牛的控股权；其二，可转债不会摊薄每股收益，利于蒙牛未来上市；其三，投资机构的债转股价格低于IPO股价，风险投资方的收益得到了保底。

这次注资还伴随着第二份“协议”：2003年至2006年，蒙牛乳业的业绩复合年增长率不得低于50%，否则蒙牛管理层必须赔偿给风险投资方7830万股上市股份。若蒙牛达到了增长率，则外资必将因为蒙牛的发展而在股市中大大获益；若假设蒙牛只能维持原利润水平，则以预期IPO价格3.125-3.925元/股计算，7830

万股也恰好能补偿风险投资方的第二笔投资额。通过这个协议，风险投资方几乎为自己的盈利打了包票。

四﹑参与管理的方式

摩根等进来后，帮助蒙牛重组了企业法律结构与财务结构，并帮助蒙牛在财务、管理、决策过程等方面实现规范化。帮助企业设计一个能被股市看好的、清晰的商业模式。蒙牛实行的是多元化的股权结构。公司管理层，雇员以及业务联系人都直接或间接的拥有蒙牛公司54％的发行股本。蒙牛的兴衰同每一个蒙牛人息息相关，这种股权结构大大激发了蒙牛管理团队的积极性和执行力。董事会内部比较容易形成有效的权力制衡机制。权力的制衡关系不仅有利于决策层的稳定，同时也促使蒙牛公司治理结构更加国际化和规范化，实行科学饲养以及严格采购标准。蒙牛出资聘请国内外专家深入养牛户，讲授科学养牛知识。蒙牛统一采购标准，重重过滤，不允许任何一个检测环节出现问题，保证了乳品安全，采用先进的生产设备和生产工艺，要求应聘者要具有食品安全方面的知识和意识。摩根可使蒙牛实现海外上市而本土投资者缺乏一个比较好的品牌，经验和信誉，因而给企业带来的增值服务有限，而且企业对他们的信任也有限。由于外汇管制、法律系统不完善、投资工具不灵活、对资方权益保护不到位等原因，国内投资受到了相对较多的限制。

五﹑投资收益

摩根它们对蒙牛的估值及当时预估蒙牛未来每年净利润4000万元是合情理的，再将未来收入折现（折现率取0.1）既可算出蒙牛当时的价值为4亿元，以公司预期利润乘以“市赢率”得到该公司的估值。摩根三机构以2亿元取得蒙母公司49%股权，等于承认公司的价值为4亿元，市赢率相当于十倍，这是一个比较公道的出价。管理团队所持的股票在第一年只享有战略投资人所持股票十分这一的收益权。这样三家投资机构享有蒙牛90.6%的收益权，只有完成约定的“表现目标”这些股票才能与投资人的股票实现“同股同权”。2003年10月三家投资机构再次向蒙牛的海外母公司注入3523万美元，折合人民币2.9亿元。一方面蒙牛业务发展神速2003年预计可实现税后利润2亿元以上；另一方面是三家公司增加了投入。两者平衡的结果是三家投资机构两次投入5亿元，占股34%。说明他们对蒙牛的估值约为14亿元，市赢率降为7.3倍，小于先前的10倍。这是因为投资者认为向蒙牛这只篮子里再次放入鸡蛋，风险累积并放大了，故而调低了对蒙牛的出价。战略投资者从来就不会送给企业免费的午餐，蒙牛要获得资金就必须获得代价。2003年，蒙牛与摩根士丹利、鼎辉、英联三家投资机构签订了“对赌协议”，协议约定：在2004年至2006年三年内，如果蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率超过50％，三家机构投资者就会把7830万股转让给金牛（为蒙牛在海外上市注册的壳公司）；反之，金牛必须将最多7830万股股权转让给他们。2004年6月10日，国内增长最快的乳业企业蒙牛集团正式登陆海外资本市场，在香港主板挂牌上市。开盘后，蒙牛股价一路飙升，当天股价即上涨了22.98%。蒙牛融资额高达13.74亿港元，以牛根生为首的管理团队的原始股东得到了5000%的回报率，而投资公司在股市套现后，投资收益回报率约500%。

六、风险投资退出过程：“蒙牛乳业”IPO香港上市

1．上市前蒙牛的控股情况

在蒙牛股份准备上市前，中国乳业控股公司的股权结构又一次发生了变化。2004年3月23日，牛根生以不竞争条款、授出认购权两个条件从三家风险投资机构手中获得8716股开曼公司普通股，占全部开曼公司股本的6.1%。三家投资公司的持股比例降至28%。根据“蒙牛乳业”2004年年报，“蒙牛乳业”分两次向中国乳业控股的股东发行共计749999999每股面值0.10港元的普通股。至此，六大股东共持有7.5亿股“蒙牛乳业”股份的股份结构如下图

2．IPO及之后风险投资商的退出过程（退出后的股权结构）（见表5-2）2004年6月10日，“蒙牛乳业（2319.HK）”在香港主板市场正式挂牌。此次IPO共发行3.5亿股，发行价为每股3.925港元，共募集资金13.74亿港元。

此次发行的3.5亿股中，1亿股来自三家风险投资机构的减持。至此三家风险投资机构的持股比例减至11%（1.1亿股），获利3.925亿港币，同时持有3.67亿股可转债。三家投资机构在2004年12月16日，2005年4月7日，2005年6月15日，又分三次出售股票套现，获得共计近500%的盈利。

第五篇：蒙牛PE案例分析报告

财务管理案例分析报告

——蒙牛引入PE投资

组长：刘三虎

组员：赵妍丽

徐鹏飞

王丽莉

张宁宁

赵宇飞

韩小龙

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财务管理案例分析报告

蒙牛引入PE投资

本次案例分析报告分为案例回顾、值得思考的几个问题和启示三部分

一、案例回顾

1、背景

1999年8月遭到伊利董事会免职的牛根生成立“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”。据蒙牛介绍，他们在创立企业之初就想建立一家股份制公司，然后上市。除了早期通过原始投资者投资一些资金之外，蒙牛在私募之前基本上没有大规模的融资，如果要抓住乳业的快速发展机会，在全国铺建生产和销售网络，蒙牛对资金有极大的需求。

有资金需求就要进行融资，在考虑了银行贷款、创业板上市、民间融资、A股和香港主板上市等渠道之后，蒙牛发现都不能满足自己对资金的需求。于是，在2002年初他们决定退而求其次——在香港二板上市。

这时，摩根士丹利与鼎晖（私募基金）向蒙牛提出来，劝其不要去香港二板上市。因为香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。摩根与鼎晖劝牛根生团队应该引入私募投资者，资金到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了就直接上香港主板。

牛根生是个相当精明的企业家，对摩根与鼎晖提出的私募建议，他曾经征询过很多专家意见，最后决定采纳他们的私募建议。

2、上市前的资本运作

蒙牛成立之初的资本结构如下：

为了成功的在海外上市，首先要有资金让它运转过来，然而原始的资本结构过于僵硬，对大量的资金注入以及资本运作活动都将产生桎梏作用，因此蒙牛在PE投资团队的指导下，自2002 年起就开始逐步改变股权架构，以便为日后的上市创造一个灵活的股权基础。蒙牛在避税地注册了四个壳公司，注册在维京群岛的金牛、银牛公司，开曼群岛公司以及毛里求斯公司。其中金牛公司的股东主要是发起人，银牛公司的发起人主要是投资者、业务联络人和职员等，这样使得蒙牛管理层、雇员、其他投资者、业务联系人员的利益都被悉数注入到两家公司中，透过金牛和银牛两家公司对蒙牛乳业的间接持股，蒙牛管理层理所当然成为公司股东。开曼群岛公司和毛里求斯公司为两家典型的海外壳公司，作用主要在于构建二级产权平台，以方便股权的分割与转让。四个壳公司的的资本结构如下：

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财务管理案例分析报告

完成这一切以后，蒙牛进行了第一次注资。2002 年9 月24 日，开曼群岛公司进行股权拆细，将1000 股每股面值0.001 美元的股份划分为同等面值的5200 股A类股份和99,999,994,800 股B 类股份（根据开曼公司法，A 类1股有10票投票权，B 类1股有1票投票权）。次日，金牛与银牛以每股1 美元的价格认购了开曼群岛公司4102股的A 类股票（加上成立初的1000股，共5102股），而MS Dairy、CDH 和CIC 三家海外战略投资者则用约为每股530.3 美元的价格分别认购了32685 股、10372 股、5923 股的B 类股票（共48980B股），总注资约为25,973,712 美元。至此，蒙牛完成了首轮增资，三家战略投资者MS Dairy、CDH、CIC 被成功引进，而蒙牛管理层与PE机构在开曼公司的投票权是51％:49％（即蒙牛管理层拥有对公司的绝对控制权）；股份数量比例分别是9.4%和90.6%。紧接着开曼公司用三家金融机构的投资认购了毛里求斯公司的股份，而后者又用该款项在一级市场和二级市场中购买了蒙牛66.7%的注册股本，蒙牛第一轮引资与股权重组完成。

随着首轮投资的引入还有一份PE和蒙牛管理层的协议：如果蒙牛管理层没有实现维持蒙牛高速增长，开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的大笔投资现金将要由投资方完全控制，届时外资系将控制蒙牛股份60.4％（90.6％*66.7 ％）的绝对控制权。如果蒙牛管理层实现蒙牛的高速增长，一年后，蒙牛系可以将A 类股按1 拆10 的比例转换为B 类股。这样，蒙牛管理层可以实现在开曼公司的投票权与股权比例一致。即蒙牛系真正的持有

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开曼公司的51％的股权。2003 年8 月，蒙牛管理层提前完成任务，同年9 月19 日，金牛、银牛将所持有的开曼群岛公司的5102 股A 类股票转换成B 类股票（51020股B股），持有开曼公司51％股权和投票权。到此时，蒙牛系通过自身及开曼公司共持有蒙牛股份的股权为67.32％，外资持有蒙牛股份为32.68％。

紧接着，外资对蒙牛进行了第二轮注资。2003 年9 月30 日，开曼群岛公司重新划分股票类别，以900 亿股普通股和100 亿股可换股证券代替已发行的A 类、B 类股票。金牛、银牛、MS Dairy、CDH 和CIC 原持有的B 类股票对应各自面值转换成普通股。2003 年10 月，三家战略投资者认购开曼群岛公司发行的可换股证券，再次注资3523 万美元。9 月18 日，毛里求斯公司以每股2.1775 元的价格购得蒙牛的80,010,000 股股份。10 月20 日，毛里求斯公司再次以3.038 元的价格购买了96,000,000 股蒙牛股份，对于蒙牛乳业的持股比例上升至81.1%，至此，二次注资完成。

对蒙牛的二次注资完成标志着PE机构对于蒙牛的投资交易基本完成，接下来则是交易后的管理，包括为蒙牛上市前重组了企业法律结构与财务结构，大摩等私募品牌入股提高了蒙牛公司的信誉，处理上市进程中的法律、政策、财务等各项疑难等等。而其中对管理层的激励——“对赌协议”是PE在对蒙牛的管理中最著名的。

在PE二次注资后双方立即签订了对赌契约：自2003 年起，未来三年，如果蒙牛复合年增长率低于50%，蒙牛管理层要向外资股东支付最多不超过7830 万股蒙牛乳业股票——相当于蒙牛乳业已发行股本7.8%，或者等值现金；如果实现目标，则外资股东向蒙牛管理层支付同等股份。百富勤的报告指出，蒙牛2003年的盈利为1.64 亿元人民币，也就意味着管理层若想赢得7830 万股票，蒙牛2006 年的盈利须达5.5 亿元以上。事实上2004 年蒙牛公布的为3.19 亿元，以1900 万险胜当年的需要达到的业绩基准3 亿元，而此时摩根等外资股东却意外的提前终止了与管理层之间的对赌，代价是将其持有的本金额近5000 万元的可转股票据转给蒙牛管理层控股的金牛公司，这接近机构投资者所持票据的1/4。这些票据一旦行使，相当于6260 万余股蒙牛乳业股票，如以当时每股平均6 港元的市值计算，约合3.75 亿港元。

3、PE的退出和收益

2004年6月10日，蒙牛在香港联交所实现上市，发售价定在最高端(3.925港元)，发行新股2.5亿股，作为第一家在海外上市的内地乳制品企业，蒙牛共募集国际资本13.74亿港元，约合人民币14.56亿元。

第一次套现。上市首日，PE机构即实现了退出收益，因为在蒙牛乳业IPO发行的3.5亿股股份中，2.5亿股为新股，另外1亿股则来自三家境外资金的减持。经此操作，境外资金已经收回的资金达到大约3.9亿港元。

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第二次套现。在蒙牛乳业上市六个月之后的2004年12月16日，PE机构行使当时仅有的30%的换股权，获得1亿多股，同时，三公司以每股6.06港元的价格，减持1.68亿股份，套现10.2亿港元。

第三次套现。2005年6月13日，PE在剩余的70%可转债换股权刚刚到期三天，就迫不及待地转换成股份，并减持完成了第三次套现。此番，三家以每股4.95港元的价格，抛售了1.94亿股，套现又近10亿元。

三次主要的退出后，PE机构还持有蒙牛股份大约131万股，持股比例下降至不到总股本的0.1%。这是出于一项对三家机构在蒙牛乳业上市12个月至18个月之间的禁售协议限制，三家机构在未来半年还必须保留这些股份不能出售。

从2002年的初始正式投资，到2005年的主要退出，三家PE机构在对蒙牛的投资中最终收益为20多亿港元，相比总投资的资金（约合4.78亿港元），回报率达到了500%。

二、值得思考的几个问题

1、蒙牛为什么选择了外资PE的方式？

首先我们站在当时的蒙牛的角度对几种常见的融资渠道进行对比：

（1）民间融资。2002年起，蒙牛乳业逐渐发展壮大，公司经营战略由“蒙古牛“转变为“中国牛”，先前的只靠“关系”进行民间借贷的融资模式已经不能满足蒙牛乳业高速成长的需要。

（2）A股上市。A股对上市公司的要求较高，对于蒙牛这样没有背景的民营企业而言，上A股需要几年的时间，处于高速成长期的蒙牛等不起。

（3）香港上市。蒙牛的历史短、规模小，不符合上香港主板的条件；香港二板流通性不好，机构投资者不感兴趣，会导致企业再融资困难。

（4）银行信贷和发行债券。蒙牛作为一家新进入市场不久的企业，在企业的规模、声誉劣势和资本信贷市场的不完全以及在转型经济中“民营企业受到的体制歧视”的环境下，难以获得政府、国有商业银行等机构的金融支持，发行债券更是不可及的方式。

通过以上的比较，我们可以发现一般的融资方式对于经营战略由”蒙古牛“转变为”中国牛的“蒙牛而言，要么不能满足其战略转型对资金的大量需求，要么就是蒙牛自身的条件不符合信贷或者证券融资的要求。因此，通过以上方式进行融资对于此时的蒙牛都是不可行的。

然后我们再来看一下海外私募（PE）的优势：（1）能够满足蒙牛快速成长的资金需求；

（2）私募投资者能以其专业能力帮助蒙牛重组了企业法律结构与财务结构，并帮助蒙牛在财务、管理、决策过程等方面实现规范化，为蒙牛的上市做好准备；

（3）摩根、英联投资等国际知名私募品牌入股蒙牛也可以帮助提高蒙牛公司的信誉。这样一比较我们就能得出一个结论：利用海外PE投资的方式来进行融资是当时蒙牛最好的选择！

2、蒙牛是否被贱卖？

经过本小组的讨论分析，我们认为蒙牛确实被贱卖了，理由有两点：（1）市盈率不合理，出资价格定低了。

一般来说，市盈率水平为0-13价值被低估 ；14-20 时正常水平；21-28时价值被高估；28+时反映股市出现投机性泡沫。

在运用市盈率时，一般会考虑的因素有：

①国家宏观经济发展速度：经济发展速度和市盈率正相关，2002年我国的经济发展速度一般都高于9%，属于高速发展期。

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②基准利率：市盈率与基准利率一般负相关，也就是说地基准利率相应高的市盈率，而我国的基准利率并不高。

③企业的发展潜力：企业越具有发展潜力适应相应就会越大。蒙牛此时已经在中国的乳液品牌中位于前列，发展速度已超过当时已上市三年的伊利，发展潜力很大。

从上述三个方面来看当时的市盈率应该较高。因此，这次的PE业务中市盈率的确定不合理，也即以9.5倍市盈率确定有些低。这意味这蒙牛市值被低估了，私募投资者以较低的出资得到了价值更高的股份。

综上所述，无论与当时经验值比较，还是从影响市盈率的因素分析，蒙牛以9.5倍的市盈率进行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是说国外投资者以较少的出资拿到了蒙牛1/3的股权。

（2）风险与收益不相当。首先，所有权与控制权的分离以及让摩根以1/3的股权获得 90.6%的收益，更让我们可以看出在这场博弈中私募投资者拥有绝对的话语权和优越地位的是在蒙牛完成2002年业绩目标指日可待时，私募投资者依然要求让蒙牛以其一半以上的利润作为担保。这也就意味着私募投资者几乎没有承担风险，却可以得到高收益。还要求蒙牛一半以上利润作为担保，这些使摩根的承担的风险与收益不匹配。

其次，在第二次投资中摩根以可转换债券的形式几乎没有风险得到债券利息收入以及以很低的价格可转换成3.68亿股蒙牛股份的承诺。在蒙牛以预期价格上市后这笔钱将会为摩根带来更大的收入。在后来的“对赌协议”中摩根也为这笔钱上了一个保险，即如果蒙牛管理者没达到设定的目标将支付给摩根7830万股股票，这正好相当于二次投资的数额3523.3827万美元的数额。

最后再看蒙牛的收益与风险的匹配程度。或许也有人说蒙牛也是赢家，蒙牛的老股东们持有的股票拥有9.5倍的升值空间，蒙牛成功上市是蒙牛市值上升为30亿。但是我们应该注意到与摩根直接拿到5倍净现金收益相比他们的收益无论在规模上没法比，同时蒙牛的老股东再此之前承担的风险和付出的努力很大，而且他们并不能想摩根那样全身而退。

单从市盈率和风险与收益这两个方面来分析，我们认为蒙牛被贱卖了。

3、蒙牛为什么选择在香港上市？

简单来说，香港与国内证券市场相比有以下几个优点：

（1）国内的证券市场不成熟，相关法律法规不够健全，对上市公司的监管不够透明。（2）香港是全球三大国际金融中心之一，证券发展史远早于大陆，香港拥有完善的法律体，成熟的资本市场，透明的监管机制。

（3）香港股市是连接全球的自由体系，选择在香港上市可以在短时间内筹集到大量的外资，真正实现用全球股民的钱办中国农民的事，办中国市民的事。

三、背后的启示

现在让我们跳出蒙牛这个案例，从一个更大的角度来思考以下为什么我国本土难有这样成功的PE投资呢？

（1）我国投资者当时之所以没有进入蒙牛原因是多方面的，具体有：

①我国PE市场的发展时间较短,尤其是市场化的PE发展才是近年的事,作为长期投资模式，PE尚缺乏有力的投资历史来证明自己的能力，也缺乏市场优胜劣汰的大浪淘沙过程，短期行为较为明显。这与我国资本市场的发育、完善程度有关，也与经济、金融的发展阶段有关，是属于发展中的问题。

②我国的金融市场，仍是以国有金融机构为主的，资金的供给方主要是国有机构，这些机构对程序的要求高于对盈利的要求。从目前来看,我国多数机构投资者对这一领域的投资

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受到了很多限制。

③我国私募股权市场的发展初期是以政府为主导推动的，尤其是创业投资，各级政府的科委和财政部门是创业投资的主要推动力量和出资者，主要是以服务于政府的高科技创新、科研成果转化、产业发展战略作为创业投资公司设立和运作的目标，而后出现了由政府牵头,社会各方参与的混合型创业投资运作机制，近期才开始出现完全市场化运作的创投公司。

④我国PE相关法律法规尚不健全。虽然《公司法》、《企业法》、《信托法》三大法律已经对私募股权基金方式有了基本法律约束，但是国家尚未有针对私募股权的法律法规，各监管部门为了促进本部门所管辖的机构进入PE市场，纷纷出台了自己的规章制度，这使得理财市场监管上的不统一现象延伸到PE市场。以机构监管为主的分业监管，已成为PE进一步发展的挑战。

（2）在跟海外投资者竞争时，本土投资者有哪些劣势？

①在资金规模及来源上，外资PE的表现都比本土PE更活跃，其管理的资金规模大，投资规模也大。

②在投资后的增值服务方面，外资与本土PE也因背景差异表现出不同的特征，外资PE更侧重于对项目 企业战略规划、人力资源、行业整合和激励机制的改进，本土PE则侧重在公司治理结构、后续融资和IPO服务上发挥作用。

③在退出方式上，外资与本土PE也表现出很大的不同。从已上市的案例看，外资PE由于对境外资本市场更加熟悉，其退出以项目企业境外上市为主，而本土PE只有在不断完善的境内资本市场上寻求机会。

④在PE本身的管理模式看，外资与本土PE之间的差异化其实更为明显。受国内法律环境的限制，超过80%的本土PE都采取了公司制的组织形式，而外资的主流PE几乎清一色以有限合伙制进行融资、投资、管理和决策。这也使得外资PE更注重专业能力，而本土公司制的PE中，投资人的影响力更大。

基于以上认识，我们该采取以下措施来完善我国的资本市场：

首先，完善相关法律法规。打破现在PE市场监管不统一的现状，设立或者指定单一的监管部门对PE市场进行监督指导。

其次，本土的PE机构要不断学习国外先进的成功经验和管理模式，努力提高自己的专业能力。

第三，进一步开放我国的资本市场，将政府主导型的金融市场发展成为市场主导的，以民营金融机构为主的金融市场。

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