张家山汉简与汉初货币论文（五篇范文）

第一篇：张家山汉简与汉初货币论文

汉初货币承秦制，钱、金并用，铸钱亦称“半两”。史籍载汉半两重三铢，只有秦半两的１／４重，而出土物所见则大小轻重不一，颇混杂。这些轻钱半两的大量铸造，一方面迅速增加货币的流通量，便于人们交易，另一方面则潜伏着造成币制混乱及通货膨胀的因素。鉴于上述情况，为稳定市场，汉初曾立法规范货币的铸造、流通与管理，张家山汉简《二年律令》所见有许多涉及这方面的条款，可补史载所缺，试述如下。

一、以铸钱及黄金为通用货币。

《二年律令钱律》：“钱径十分寸八以上，虽缺铄，文章颇可智（知），而非殊折及铅钱也，皆为行钱。金不青赤者，为行金。敢择不取行钱、金者，罚金四两”。此律规定了货币的规格与质量。行，通行，此处指可用以买卖支付的货币，包括铸钱与黄金，其应用实例如张家山汉简《奏谳书》：“七年八月己未江陵丞言：醴阳令恢盗县官米二百六十三石八斗……令舍人士五（伍）兴、义与石卖，得金六斤三两、钱万五千五十……”。案例所见买方同时以黄金及钱支付购粮费用，表明二者皆具货币功能。刑律所见惩罚及奖赏也用黄金与铸钱。如《二年律令具律》：“赎死，金二斤八两。赎城旦舂、鬼薪白粲，金一斤八两。赎斩、府（腐），金一斤四两。赎劓、黥，金一斤。赎耐，金十二两。赎迁，金八两”。此为惩罚收黄金例。又《二年律令捕律》：“捕从诸侯来为间者一人，拜爵一级，有（又）购二万钱。不当拜爵者，级赐万钱，有（又）行其购”。是为奖赏赐钱例。铸钱的规格为“钱径十分寸八以上”，乃指其直径必须在０．８寸（合今约１．８４厘米）以上，出土物所见如陕西龙首原西汉早期墓发掘出土的大批汉半两，直径皆２厘米以上（见西安市文物保护考古所编《西安龙首原汉墓》，西北大学出版社，１９９９年版）与律文之规定相近，比秦半两小许多。《史记平准书》：“汉兴……于是为秦钱难用，更令民铸钱，一黄金一斤，约法省禁”。注引《索隐》：“顾氏按：《古今注》云：‘秦钱半两，径一寸二分，重十二铢。’”又“《食货志》云：‘铸荚钱’。按：《古今注》云榆荚钱重三铢，《钱谱》云文为‘汉兴’也”。汉初半两，即史籍所云“榆荚钱”，直至吕后二年，才改行八铢钱。《汉书高后纪》：（高后）二年秋八月，“行八铢钱”，应劭注：“本秦钱，质如周钱，文曰‘半两’，重如其文，即八铢也。汉以其太重，更铸荚钱，今民间名榆荚钱是也。民患其太轻，至此复行八铢钱”。钱币流通时，免不了要磨损，个体的质量也未必一致，所以律文规定凡是钱文尚可辨识、钱体无断折者、非渗杂过多铅锡者皆可使用，交易人不得拒收，否则将受罚。秦代以溢为黄金称量单位，汉初改以斤，见上文所引简例。又《史记平准书》注引臣瓒云：“秦以一溢为一金，汉以一斤为一金”。秦一溢合二十两，而汉一斤仅为十六两。《汉书食货志》注引孟康曰：“二十两为溢”。可见，与秦代相比，汉初铸钱的个体重量及黄金的称量单位都趋于减轻。黄金与铸钱可相互换算，史籍所载金价如《汉书食货志》所云：“黄金重一斤，直钱万”。此仅为大致比价，实际价格是波动的。《二年律令金布律》：“有罚、赎、责（债），当入金，欲以平贾（价）入钱，及当受购、缍毋金，及当出金、钱县官而欲以除其罚、赎、责（债），及为人除者，皆许之。各以其二千石官治所县十月金平贾（价）予钱，为除”。据律文之规定，黄金与钱的比价是以当年所在郡守治所县十月份的平价黄金为标准换算的。

二、官方控制铸币权，禁盗铸。

《史记平准书》见“更令民铸钱”。《汉书食货志》作“更令民铸荚钱”，容易使人误解为汉初人人皆有铸币权，其实不然。《二年律令钱律》：“盗铸钱及佐者，弃市。同居不告，赎耐。正典、田典、伍人不告，罚金四两。或颇告，皆相除。尉、尉史、乡部、官啬夫、士吏、部主者弗得，罚金四两”。“智（知）人盗铸钱，为买铜、炭，及为行其新钱，若为通之，与同罪”。又“诸谋盗铸钱，颇有其器具未得者，皆黥以为城旦舂。智（知）为及买铸钱具者，与同罪”。据律文规定，盗铸钱及帮助别人盗铸钱，甚至仅仅为盗铸钱者提供铜材，薪炭及为其流通假币，皆判死罪；已有谋划动机及器具而未实施盗铸者，也要判最重的徒刑“黥以为城旦舂”。这些条款表明，只有经过官方授权者才有资格铸造货币，《史记》、《汉书》所载当不例外。但当时的造币是分散于各郡国进行，还没有集中在中央，所以律文才规定大致的规格供各地方参照，而且才形成成品轻重大小不一的现象。其中诸侯国所铸钱，往往对中央财政产生威胁。《史记吴王濞列传》：“令孝惠高后时，天下初定，郡国诸多务自拊循其民。是有豫章郡铜山，濞则召致天下亡命者，益铸钱”。其中“益铸钱”，《汉书荆燕吴传》作“盗铸钱”。如此则必然削弱中央朝廷的权力，所以到了汉武帝时，将铸币权收归中央。《汉书食货志》：元鼎四年（公元前１１４年），“悉禁郡国毋铸钱，专令上林三官铸。钱既多，而令天下非三官不得行。诸郡国前所铸钱，皆废销之，入其铜三官”。亦证汉初流行的是郡国所铸钱，故规格质量不尽一致。又汉初不仅禁盗铸钱，亦禁伪造金锭。《二年律令钱律》：“为伪金者，黥为城旦舂”。由于黄金以称量计价，故伪造者对社会的危害小于假钱，其处罚亦轻于盗铸钱。为保证货币有足够的流通量，汉律禁止私自销毁之。《二年律令钱律》：“故毁销行钱以为铜、它物者，坐臧（赃）为盗”。销毁正在通行的铸钱，以偷盗同数量的钱论处。汉律一方面规定惩罚盗铸钱及知情不报者，另一方面则鼓励奖赏举报及抓捕罪犯者。《二年律令钱律》：“捕盗铸钱及佐者死罪一人，予爵一级。其欲以免除罪人者，许之。捕一人，免除死罪一人，若城旦舂、鬼薪白粲二人，隶臣妾、收人、司空三人以为庶人。其当刑未报者，勿刑。有（又）复告者一人身，毋有所与。甯胬簦吏捕得之，赏如律”。又“盗铸钱及佐者，智（知）人盗铸钱，为买铜、炭，及为行其新钱，若为通之，而能颇相捕，若先自告，告其与，吏捕，颇得之，除捕者罪”。即不仅外人抓捕举报盗铸钱者可领赏及替别人除罪，同案犯检举抓捕同伙亦可免罪。上述条款表明，汉初铸币权牢牢控制于官方，即使有例外也是短暂的。

三、实行严格的出纳管理。

《二年律令金布律》：“官为作务、市及受租、质钱，皆为悖封以令、丞印而入，与参辨券之，辄入钱阒校上中辨其廷。质者勿与券。租、质、户赋、园池入钱县道官，勿敢擅用，三月壹上见金、钱数二千石官，二千石官上丞相、御史”。悖存钱缸，可入不可出。《汉书赵广汉传》：“又教吏为阃病保师古注：“悖若今盛钱臧瓶，为小孔，可入不可出”。入钱于阒制亦见于秦律。《睡虎地秦墓竹简秦律十八种关市》：“为作务及官府市，受钱必辄入其钱闶校令市者见其入，不从令者赀一甲”。汉律所见则不仅入钱于慊辜臃饧辏盖上令、丞印章，另又造册作帐，制成三联式契券，将其中券存于县廷。规定每个季度上报一次现钱及黄金的会计报告，县报郡，郡报丞相、御史。连云港尹湾汉墓出土《集簿》木牍见“一岁诸钱入二万万六千六百六十四万二千五百六钱”。此数即从下改各县上报之收入帐中汇总而得，以之上报朝廷，汉初亦当如此。从律文所规定入钱不得擅用之制表明，当时收入与支出是分别单行，二者不得混淆。再者，黄金作为特种货币，不允许流失境外。《二年律令盗律》：“盗出黄金边关徼，吏卒、徒部主者智（知）而出及弗索，与同罪；弗智（知），索弗得，戍边二岁”。不仅盗运黄金出境者有罪，放纵其出境者亦同罪，相关人员未知情或搜索未果，也受一定的处罚。

第二篇：关于张家山汉简所显示的汉初法律?的几点看法

龙源期刊网 http://www.xiexiebang.com 关于张家山汉简所显示的汉初法律的几点看法

作者：李永增

来源：《法制博览》2014年第03期

【摘要】汉文帝刑法改革并不是一个一刀切的过程，而是整个汉王朝刑事政策的延续和发展。所谓汉承秦制事实上是批判的继承，与秦律相比，西汉初年，肉刑已经逐渐从刑罚体系中退出，而与其相适应的是宫刑的适用也受到局限。

【关键词】黥城旦舂；刑城旦舂；赎刑；宫刑

近些年来，随着出土史料的逐渐增多，曾经风靡一时的研究张家山汉简的热潮渐渐退去，但是张家山汉简作为研究西汉初年法律的基本资料的地位是不可动摇的。本文拟就自己研读张家山汉简的一些心得体会谈一谈对汉初徒刑体系的一些浅见。

“张家山汉简”[1]中隶臣妾的罪名有以下：毁封、臧值不赢二百廿到百一十（贼律简16）；强与人奸（杂律简193）；斗殴变人（贼律简31）；女子已坐亡赎耐，后复亡当赎耐者（亡律简158）；于诸马牛到所穿穽未有杀伤（田律简251）；妻殴夫（贼律简33）；殴兄姊及亲父母之同产（贼律简41）；主为奴妻若与奸（杂律简190）；戍盗去署及亡过七日（兴律简398）；令到不自占名数盈卅日（《奏谳书》案例14）。其中除“强与人奸，腐以为宫隶臣”外，其他均为耐为隶臣妾。而传世文献中所载：中二年，侯胜嗣，二十一年，坐不斋，耐为隶臣；建元三年，侯信成嗣，二十年，元狩五年，坐为太常纵丞相侵神道，为隶臣；高后五年，侯胜嗣，七年，孝文四年，有罪，为隶臣；侯生嗣，孝武初有罪，为隶臣；后七年，侯释之嗣，三十一年，元朔四年，坐诈疾不从，耐为隶臣。[2]此五条中，两条耐为隶臣，三条为隶臣。终不见刑隶臣或黥隶臣字样。

再看鬼薪白粲。在张家山汉简中，鬼薪白粲一罪没有与之对应的犯罪行为，其往往以两种方式出现，一作为刑徒身份，一则以“鬼薪白粲罪”形式出现。唯一例外在于具82：“上造、上造妻以上，及内公孙、外公孙、内公耳玄孙有罪，其当刑及当为城旦舂者，耐以为鬼薪白粲”一句出现“耐以为鬼薪白粲”。

再看汉简中出现的黥和刑。除去黥城旦舂、黥以为城旦舂以及刑城旦舂等从表面即可辨别的词组之外，张家山汉简中的黥和刑还有以下：

一、黥

（一）鬼薪白粲殴庶人以上，黥以为城旦舂。城旦舂也，黥之。（贼29）

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（二）城旦舂有罪耐以上，黥之。（具91）

（三），以其罪论之。完城旦舂罪，黥之。鬼薪白粲罪，黥以为城旦舂。其自出者，死罪黥为城旦舂；它罪完为城旦舂。（具100）

（四）告，告之不审，鞫之不直，故纵弗刑，若论而失之及守将奴婢而亡之，篡遂纵之，及诸律令曰同法、同罪，其所与同当刑复城旦舂，及曰黥之，若鬼薪白粲当刑为城旦舂，及刑畀主之罪也，皆如耐罪然。其纵之而令亡城旦舂、鬼薪白粲也，纵者黥为城旦舂。（具108-109）

（五）城旦舂、鬼薪白粲有罪遷、耐以上而当刑复城旦舂，及曰黥之若刑为城旦舂，及奴婢当刑畀主，其证不言情、诬。（具121）

（六）城旦舂亡，黥，复城旦舂。鬼薪白粲也，皆笞百。（亡164）

（七）舍亡人及罪人亡者，不知其亡，盈五日以上，所舍罪当黥，赎耐；完城旦舂以下到耐罪，及亡收、隶臣妾、奴婢及亡盈十二月以上赎耐。（亡170-171）

（八）有罪当黥，故黥者劓之，故劓者斩左止，斩左止者斩右止，斩右止者府之。女子当磔若要斩者，弃市。当斩为城旦者黥为舂，当赎斩者赎黥，当耐者赎耐。（具88-89）

（九）婢亡，黥颜頯畀主。（奏谳书案例2）

（十）奴婢自讼不审，斩奴左止，黥婢颜頯，畀其主。（告135）

（十一）奴婢殴庶人以上，黥頯畀主。（贼30）

首先排除后三个黥（颜）頯，这一刑罚的对象是奴婢，其结果也非在官府服刑，而是“畀主”，所以并不能代表黥刑真正的适用范围。条文8中叙述的是一种累犯的加重处罚，之所以说这些肉刑是施加在城旦舂之上的，第一、从后半句女子斩为城旦者黥为舂一句可以推知；第二像劓刑、斩止之类比较重的刑罚一般只施加在城旦舂身上，因此黥也应施加在城旦舂；第三奏谳书案例4中“律曰，取亡人以为妻，黥为城旦，弗知，非有减也。解为隐官，故黥劓，今取亡人以为妻，当斩左止为城旦”，与此完全对应，提供了实例。条文7中的黥与后面完城旦舂对应，可以断定是黥城旦舂。4和5中的黥之似乎不好断定，但是1、2、3皆与城旦舂相连，故此黥之在汉律用语中可能有固定含义，专指完城旦舂再犯罪的处罚。我们再看6中的黥复城旦舂，是城旦舂犯亡罪的处罚结果，是对刑徒再犯的处理。5中将刑复城旦舂与黥之、刑为城旦舂、刑畀主之罪相连接。从4中我们可以得知此处刑为城旦舂可能是鬼薪白粲当刑为城旦舂的简写，而刑畀主之罪的对象是私人奴隶，其与刑徒的再犯也是具有比较意义的，因此将黥之断定为一种对刑徒再犯的处罚应该是没有问题的，当然其处罚对象在上文已经明确了，即是对完城旦舂的处罚。

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二、刑

（一）其悍主而谒杀之，亦弃市；谒斩若刑，为斩、刑之；

（二）上造、上造妻以上，及内公孙、外公孙、内公耳玄孙有罪，其当刑及当为城旦舂者，耐以为鬼薪白粲；

（三）公士、公士妻及□□刑年七十以上，若年不盈十七岁，有罪当刑者，皆完之；

（四）罪人狱已决，自以罪不当，欲乞鞫者，许之。乞鞫不审，加罪一等；其欲复乞鞫，当刑者，刑乃听之。

（五）盗铸钱及佐者死罪一人，予爵一级。其欲以免除罪人者，许之。捕一人，免除死罪一人，若城旦舂、鬼薪白粲二人，隶臣妾、收人、司空三人以为庶人。其当刑未报者，勿刑。

（六）奏谳书案例15律：盗臧值过六百六十钱，黥为城旦；令：吏盗，当刑者刑，毋得以爵减免赎。

条文1中的对象是悍主的奴婢，要根据主人的谒请来实施肉刑，对象与我们探讨的不一致。条文2“当刑及当为城旦舂者，耐以为鬼薪白粲”中的刑首先排除有刑为隶臣妾的可能，因为刑为隶臣妾与耐为鬼薪白粲从量刑的高低没法确定，而在汉简中，我们也找不到任何关于刑为鬼薪白粲的痕迹。不过，如果说此刑字代表的是刑为城旦舂，那么岂不是与后面的城旦舂想重复？笔者的解释是像上文提到的“城旦舂有罪耐以上，黥之”，“鬼薪白粲殴庶人以上，黥以为城旦舂。城旦舂也，黥之”，这里的城旦舂均指代完城旦舂（当然也有城旦舂指代黥城旦舂的时候），因为“有罪当黥，故黥者劓之，故劓者斩左止，斩左止者斩右止，斩右止者府之”的规定，若是黥城旦舂，不能在黥上加黥。所以这句话中的当刑及当为城旦舂者，就是指刑城旦舂和完城旦舂。条文3中的刑与完相对应，完刑众所周知是施加在城旦舂之上的，则此处的刑无疑也是施加在城旦舂上的。4到6条中的刑比较难以判断，但是此处的刑为刑为城旦舂完全说得过去，另外6中律令对比，律中是黥城旦，而令中是当刑者刑，也应算得上是一个例证，而且4中的“当刑者”、5中的“当刑未报者”与6中“当刑者刑”文例一致，若6中的刑为刑为城旦舂，则4和5中也应当等同视之。

另外《汉书·刑法志》中叙述文帝改革说：诸当完者，完为城旦舂；当黥者，髡钳为城旦舂；当劓者，笞三百；当斩左止者，笞五百；当斩右止，及杀人先自告，及吏坐受赇枉法，守县官财物而即盗之，已论命复有笞罪者，皆弃市。[3]显然此处当黥者是指原来律条中当黥为城旦舂者，否则如何与髡钳为城旦舂对应。因此在文帝改革前，完、黥、劓、斩左止、斩右止都是作用于城旦舂之上的。也正因为文帝改革之前肉刑均作用于城旦舂刑之上，因此在文帝改革中我们看不到废除刑隶臣妾或者刑鬼薪白粲的字样，因为这些原本就不存在。

另外一个例证是张家山汉简告律简126-131“诬告人以死罪，黥为城旦舂；它各反其罪。（简126）告不审及有罪先自告，各减其罪一等，死罪黥为城旦舂，（黥为）城旦舂罪完为城

龙源期刊网 http://www.xiexiebang.com 旦舂，完为城旦舂罪（简127）鬼薪白粲及腐罪耐为隶臣妾，耐为隶臣妾罪（简128）耐为司寇，司寇、遷及黥颜頯罪赎耐，赎耐罪罚金四两，赎死罪赎城旦舂，赎城旦舂罪赎斩，赎斩罪赎黥，赎黥罪赎耐，耐罪（简129）金四两罪罚金二两，罚金二两罪罚金一两。令、丞、令史或遍先自（简130）得之，相除。（简131）”这几支简虽然不完整，且在127简与128简之间断开较长，但总体来讲，对于判断汉初刑罚体系还是具有很大作用的。

如果承认这一结论，那么则有另一个推论。《二年律令·具律》中有这样的规定：赎死，金二斤八两。赎城旦舂、鬼薪白粲，金一斤八两。赎斩、府，金一斤四两。赎黥、劓，金一斤。赎耐，金十二两。赎遷，金八两。有罪当府者，移内官，内官府之（119）。按照肉刑只附于城旦舂之上，鬼薪白粲、隶臣妾不附肉刑的原则，汉代的赎刑与实刑显然是不相对应的。这六等赎刑仅仅标明所对应的金额，与其自身所蕴含的实刑毫不相关了。而之所以存在这种不相对应的情况，极有可能源于汉代的赎刑源于对秦律的直接继承，并未因实刑的变化而改变原来的表述。

这里有一个问题，前面提到“有罪当黥，故黥者劓之，故劓者斩左止，斩左止者斩右止，斩右止者府之”，这里岂非少了腐刑？正如晁错在文帝十五年对策中说“除去阴刑，害民者诛”[4]，又景帝元年诏“孝文皇帝临天下，通关梁，不异远方；除诽谤，去肉刑，赏赐长老，收恤孤独，以遂群生；减耆欲，不受献，罪人不孥，不诛亡罪，不私其利也；除宫刑、出美人，重绝人之世也”。[5]所以文帝时宫刑应该是废除了，不过或者是十三年废除而《刑法志》未提及，或者是在十三年刑法改革前就废除了。在这里，还要谈一谈对腐刑的认识，笔者认为在汉初可能存在两种性质的腐刑，一为“有罪当黥，故黥者劓之，故劓者斩左止，斩左止者斩右止，斩右止者府之”中的腐刑，这里的腐刑是适用城旦舂的，是一种加刑，男女都适用；另一种是“强与人奸者，腐以为宫隶臣”中的腐刑，是一种实刑，可能只针对强奸一种行为，因为在奏谳书案例21中，“律曰：诸有县官事，……当黥公士、公士妻以上，完之。奸者，耐为隶臣妾”。和奸双方仅被处以耐为隶臣妾。另外“奴取主、主之母及主妻、子以为妻，若与奸，弃市，而耐其女子以为隶妾。其强与奸，除所强。（杂律简190）”一条中“其强与奸，除所强”也表明对于奴对主的强奸行为，也是要处以类似腐刑的刑罚。这里的腐刑只适用于男性，而且在量刑上重于耐为隶臣妾，有可能与耐为鬼薪白粲等同。当然这种腐刑的存在只适用一种行为，对象也只能是男性，因此可能算不上正刑。东汉末，陈群议肉刑时说“若用古刑，使淫者下蚕室，盗者刖其足，则永无淫放穿窬之奸矣”[6]，反映在汉初时，汉律依然保有了比较原始的对奸淫犯罪行为的处罚方式，但是在上文提到的文帝“除去阴刑”时被废除。其后，汉景帝时“（赦徒作阳陵者）欲腐者，许之” [7]的做法，但显然这里的腐刑是死刑的减刑（或者说另一个角度是徒刑的加刑），而对强奸行为的“去其势”的处罚应当再也没有恢复了。

三、结论

1、汉初的法律体系与秦代不同，隶臣妾、鬼薪白粲已经与肉刑切割，肉刑只存在于城旦舂之上；

2、汉代的赎刑只具有数额意义，而与实刑不相对应；

3、腐刑可能有两种形态，一种作为城旦舂刑罚的最高等级的加刑，另一种则是针对强奸行为的特殊刑罚，在刑罚体系中与耐

龙源期刊网 http://www.xiexiebang.com 为鬼薪白粲略等。作为加刑的腐刑（或者说作为死刑的减刑）在景帝后得到恢复，而作为特殊处罚方式的腐刑则被彻底废除。

参考文献：

[1]张家山二四七号汉墓竹简整理小组编著.[M].一版.北京：文物出版社，2006.5.[2]李力.“隶臣妾”身份再研究[M].一版.北京：北京法制出版社，2007，4：222.[3][东汉]班固撰.[唐]颜师古注.汉书·刑法志[M].一版.北京：中华书局，1962，6：1099.[4][东汉]班固撰.[唐]颜师古注.汉书·袁盎晁错列传[M].一版.北京：中华书局，1962，6：2297.[5][东汉]班固撰.[唐]颜师古注.汉书·景帝纪[M].一版.北京：中华书局，1962，6：137.[6][晋]陈寿撰.[宋]裴松之注.三国志·桓二陈卫卢传[M].一版.北京：中华书局，1959，12：634.[7][东汉]班固撰.[唐]颜师古注.汉书·景帝纪[M].一版.北京：中华书局，1962，6：147.

第三篇：资产价格与货币政策研究论文

一．问题的提出：金融体系的变化及其对货币政策的挑战

自70年代以来，随着信息技术的发展，金融创新、放松管制和金融全球化使得主要以美国为代表的工业国家资本市场发展日益深化与广化，传统的货币政策目标与操作体系面临着愈来愈多的挑战。过去20年来，各国中央银行虽然在控制商品与劳务的通货膨胀方面已经取得很大成效，但是对于资产价格的膨胀，却难有对策。实践上，早在1929年，纽约股市的暴跌即已导致美国和全世界经济进入长期严重的萧条；日本80年代末资产价格极度膨胀引发的“泡沫经济”对其经济造成了长期不利影响；[1]90年代以美国为代表的西方各国资产价格明显地偏离实体经济上涨的趋势更是引起了决策部门普遍担忧。[2]

同样的情形在20世纪80年代也在北欧国家（挪威、芬兰、瑞典）出现过。在挪威，银行贷款对GDp的比重从1984年的40％上升到88年的68％，资产价格急剧上升，同时投资与消费需求也显著上升。但是石油价格的暴跌引起了自二战以后最深刻的银行危机和经济衰退。在芬兰，1987年扩张性的预算导致大规模的信用扩张，银行贷款对GDp的比重从1984年的55％上升到1990年的90％。住房价格在1987年和1988年共上升了68％。1989年中央银行为了抑制信用扩张，提高利率和储备，再加上1990年、1991年与俄罗斯贸易下降，经济环境恶化，资产价格暴跌，政府不得不对银行予以救助，GDp收缩了7％。在瑞典80年代后期持续的信用扩张导致了房地产繁荣。1991年由于大量的是基于过度膨胀的资产价值，因此，众多银行遇到了困难，政府不得不干预，经济陷入衰退。

墨西哥提供了新兴国家资产价格膨胀相同的版本。墨西哥在90年代初期进行了银行私有化和金融自由化，同时，取消了对商业银行的储备要求。Mishikin（1997）指出，银行向私人非金融企业的贷款占GDp的比重从80年代末期的10％急剧上升到1994年的40％。同一时期，股票价格急剧上升。1994年总统暗杀和农民起义引发了泡沫的崩溃，进而出现了银行与外汇危机，和严重的经济衰退。

在这种大量的历史案例背后，人们发现，随着金融市场尤其是资本市场的深化和广化，金融创新使得金融机构功能分化，货币与其他金融资产界限日益模糊，货币供应量与实际经济变量失去了稳定的联系，很多学者者感觉到传统的货币政策理论需要寻找新的微观基础，正在酝酿着新的突破。

货币政策对实体经济和物价水平的影响有多种途径。根据传统的凯恩斯主义理论，这种影响主要是借助利率变量，影响消费和投资。但是，随着金融体系的不断变化，金融资产存量的增加，货币政策也可能通过对资产价格的影响，进而影响消费和投资，具体的途径如改变财富总量，改变借贷成本，以及各经济单位的资产负债状况。金融体系已经和正在发生的变革对货币政策有着重要的影响，但同时也非常难以操作和预测。尤其是金融资产对实际经济活动的比重，可交易金融资产在总资产中的比重持续增加，这些资产对利率、经济增长等变量的预期反应更加敏感。

在中国，90年代以来金融市场的迅速发展以及居民资产结构中有价证券份额的持续增加，货币市场与资本市场的资金联系加强，货币供应量的统计划分面临新的检讨；而且，造成这种变化的基础力量（金融的国际联系、信息技术在金融领域的应用、金融创新和制度变革等）还在加强，已经并将继续对中央银行的货币政策提出同样的挑战。

下面我们首先通过主要发达国家家庭资产结构的变化来看金融市场规模的增长。[3]

自20世纪70年代以来，世界各国的金融市场无论在规模还是范围上都有显著的增长。例如，从1985年到1998年，主要的OECD国家中，未清偿的信用和股权总值对GDp之比，从150左右上升到250左右。（p.Mylonas etc.2000，）

图表1 主要工业化国家金融市场趋势（年末值，占GDp百分比）

银行对私人非银行部门信贷 私人部门国内债务证券 股票市场市值

198519951998 199019951998 198519951998

美国686469 505671 528212

3日本99118118 333040 58172257

德国93103118 394253 212248

法国768780 413933 12326

5英国47116120 161728 62119169

意大利515860 2263231 101846

加拿大687988 9914 41619

4G10758486 394252 446798

资料来源：IMF International Financial Statistics;BIS International Banking and Financial Market Development;International Federation of Stock Exchanges.转引自p.Mylonas etc.2000，p.15。

从上表中可以看出，尽管银行信贷在大多数国家中还是主要的融资来源，但是确实存在着资金从银行贷款向各种证券（包括贷款的证券化，尤其是银行的抵押贷款）的转移。这体现在金融财富从银行存款向机构投资者和直接持有债券与股权的转移，这种变化在美国尤其明显。因此，具有流动性和可交易的金融资产在GDp和金融资产总量中的比重明显上升，其结果是总财富中的一个很大比重对一般市场变化和价格变化更加敏感。

从家庭资产负债表看，OECD各国（除日本）净财富相当于个人可支配收入的4－6倍，而且在90年代有所上升。家庭负债则相当于个人可支配收入的1倍左右。因此，家庭金融资产与负债的比大约为3－5倍。非金融企业的净值与GDp的比重在大多数国家都较低。但是企业的金融资产（不包括自有股权的价值）与GDp相比是上升的。

过去20多年中，发达国家和大多数发展中国家较为成功地控制住了通货膨胀，经济学家都同意物价稳定是宏观经济稳定和持续增长的前提，但是这并不是经济增长的必然保证。随着金融结构的变化，金融资产存量的累积对货币政策提出的挑战，主要表现在以下几个方面，第一，资产价格的定价基础是什么？资产价格的变动是否应该、而且能够得到控制？第二，货币政策需要经由许多中间环节才能最终影响实体经济，在这一过程中，资产价格对消费和投资的影响如何？第三，货币政策最终目标是维持币值稳定，但是传统的衡量通货膨胀压力的指标所包含的判别经济总量的信息已逐步丧失，因此是否需要将资产价格的变化纳入通涨指标？[4]

迄今为止，对资本市场与货币政策的研究主要是一些货币政策机构，例如，BIS1998年组织过两次专题研讨，并出版了论文集；美国联储Kansas1998年年会将资产价格与货币政策关系作为三大议题之一；日本中央央行鉴于“泡沫”时期的教训，也有一些探讨。但是学术界正式的研究还比较缺乏，既有的研究成果大多还处在工作论文与讨论论文形态上。笔者近年来在德国与日本的访问研究过程中，以及与这一领域的领先学者[5]的交流中感觉到，虽然大家均认为资本市场的发展对货币政策提出了新的挑战，但是在这些国家中，这一问题的研究严格说来并没有展开。所幸的是，一些著名的经济学者，例如伦敦经济学院的C.Goodhart，普林斯顿大学的B.Bernanke, 纽约大学的M.Gertler，以及沃顿商学院的F.Allen，Gale等学者开始积极在这一领域进行探索。我国学者中，钱小安（1998），苟文均（2001）有论文进行过初步探讨；下面对既有的研究作简要归纳并分析这一研究领域存在的问题。

二． 资产价格在货币政策制订中的意义

在讨论之前，我们需要对讨论的对象即金融资产作简单的界定。由于金融创新产生了大量的新的金融资产，同时，原有资产的可交易性不断增加，目前存在着很多资产价格形式。例如证券化的债务与普通的银行贷款不同，已经具有了可观察的价格。不过，即使如此，还有大量的金融资产是不可交易的（例如个人债务），它们的市场价格与货币政策没有直接关系。换句话说，尽管金融资产的价格信息已经非常庞大，但是货币政策还是通过象银行贷款这样没有市场价格的金融资产而发挥作用的。而可交易的资产价格变动是通过影响企业的担保品价值、金融中介机构的资产负债状况等，对经济政的信贷总量发挥影响。因此，在分析资产价格与货币政策关系时，必须注意区分不同国家，不同时期金融资产形式的变化。在既有的关于资产价格与货币政策研究中，一般是以股票和房地产为代表，本文以下的讨论也是如此。[6]

(1)资产价格的信息内涵（information content）：

无论就货币政策的传导过程还是货币政策的目标而言，资产价格所包含的信息都具有重要的意义。因为资产价格是货币政策传导中联系实体经济的中介之一，也可以作为经济预测的领先指标。

一般认为，股价和利率期限结构是最具有信息内涵的变量。从理论上看，股价的变化反应未来盈利增长的预期，而未来盈利增长与产出增长关系密切，所以股价的变化可以提供未来经济活动的信息。至于利率期限结构。根据预期理论，长期利率是未来各期间短期利率的平均值，反映了未来实际经济增长和通货膨胀的市场预期。因此，也可以较好地作为未来经济活动的领先指标。但是，从实证研究来看，各国相差很大，尤其是这两个变量与实体经济变量之间的因果关系难以确认（陈裴纹，2000）。

这说明，资产价格信息内涵的大小在很大程度上与各国资本市场深化的程度有关，因此，资产价格在货币政策中的地位需要根据不同国家的具体情况而定。从目前的情况看，资产价格很难直接作为货币政策的指标，但是，可以作为间接的参考目标。例如美国和我国台湾的景气动向领先指标中即包括股价。

(2)资产价格的决定：基本面与“泡沫”

在货币政策的制订过程中，无论中央银行将资产价格是看作信息变量（information variable）、参考变量（indicator），还是目标变量（target variable），都必须了解资产价格变化的原因。同时，只有充分了解资产价格变化的原因，才能采取相应的对策。

金融资产代表了对商品和服务的请求权，现代资产定价理论建立在这样的假设基础上，即人们进行资产交易的目的是在不同时期中进行消费的最优配置，要使得一个单位当期消费的边际收益与将这一个单位的货币投资于某种资产，将来出售该资产进行消费的边际收益相等。这就导致了该资产的风险调整的预期收益率和无风险利率之间的套利条件，一种资产的价格是其预期收益流的风险调整贴现值。以股利定价的“戈顿方程”（Gordon Equation）为例，[7]

p=D/(g+r-g），p是股票价格, γ是实际利率，ρ股票风险溢价，g是股息增长率。

股价是未来股利的贴现流，既受到实际因素的影响，又受到未来预期的影响。这个简单且广泛使用的公式说明，股票价格与无风险利率或投资者的风险升水呈反向关系，与盈利增长呈正向关系。但是，它在实际应用中的问题是，由于它是基于未来盈利和利率，而者两者都是无法直接观察到的。必须依赖对未来的预期，因而必然受到投资过于乐观或悲观情绪的影响。历史经验表明，这种情绪经常使得股票价格对实际盈利和股息做出过度的反应，也就是说投资心理在股价决定中往往起着关键的作用，使其偏离“基础”或“均衡”水平。[8]

至少到目前为止，金融学理论不能准确区分资产价格中的基础价格和泡沫成分（参见野口，1993: Blanchard and Fisher, 1989, Chp.5;Kindlerberger,1996;小川?北坂，1998;）。因此，中央银行要在做出政策之前确定类似股票资产的“实际价值”，或者说要判断是否存在“泡沫”是非常困难的。

三.资产价格与货币政策的目标

目前世界各国央行多将物价稳定作为货币政策的目标。例如，日本银行法第二条规定，“日本银行的基本任务是稳定物价，并借此保障国民经济的健康发展”。因此，日本的中央银行在资产价格膨胀时期，并不是要对资产价格采取直接的措施，而是要通过一般物价的持续稳定来保障国民经济的稳定发展。但是对于“物价稳定”这一定义本身存在多种看法。白冢重典认为，物价稳定不应机械地理解为统计上的物价指标相对稳定，更本质的是将它理解为保持宏观经济稳定稳定，促进经济持续增长的前提，即“持续的物价稳定”。从日本泡沫经济的教训看，作为保障经济稳定和效率的必要条件，未来通货膨胀预期的稳定是极其重要的。与货币政策有关的是，保持未来物价预期的稳定，防止通货膨胀和通货紧缩的预期都很重要。正是在这一意义上，我们需要研究资产价格的变化在货币政策中的地位。（白冢重典，2001，p290）。

虽然理论与历史经验均显示，一般物价水平的稳定有助于经济的稳定与增长，但是并不能保证金融的稳定。相反，物价稳定有时反而导致经济主体过分承担风险的行为。例如20世纪20年代后期美国的资产价格膨胀和80年代后期日本的“泡沫经济”恰恰出现在一般价格水平比较稳定的环境中。“虽然资产价格的波动并不是什么新现象，但是多数工业化国家过去20多年中，一个显著的特点是资产价格的持续上升和急剧下跌发生在消费物价下降和宏观经济稳定的环境中”（IMF,2000, p.77）。物价下降的原因主要在于经济结构的变化、财政纪律的实施和中央银行在控制通涨方面的成功（瞿强，2000a），认为低通涨有可能助长资产价格膨胀的理由主要有以下几点（陈裴纹，2000）：1.当通涨率趋缓时，名义利率随之走低，由于“货币幻觉”，在短期内经济主体感觉不到实际利率的下降，因而引发大量借贷，增加了投资者利用银行信贷进行投资活动的机会；2.物价稳定使得经济主体预期货币当局不会提高利率，因而经济会持续扩张，并愿意承担更多的风险；3.低通涨期间，央行容易认为货币供应的扩张是货币实际需求的增加或货币流通速度减缓的现象，因而倾向于维持宽松的货币政策；4.低通涨期间，由于货币政策宽松，平均实际利率下降，风险溢价下降，因而资产价格将上升。[9]

如果说在低通涨环境下容易出现资产价格膨胀，另一方面，在这种环境下“资产泡沫”破灭对经济的危害更大，因为在这种情况下资产价格的实际调整只能通过名义价格的大幅下降来实现，而资产价格的急剧下降会对家庭、企业和金融部门的资产负债状况产生严重冲击，进而危及金融体系和实体经济的安全。Kent and Lowe（1998）比较了澳大利亚70年代初和80年代末两次房地产泡沫发现，尽管这两次资产价格实际跌幅相近，但是后者通涨水平较低，因此资产名义跌幅更大，其后的经济衰退持续更久。因此，在低通涨时期，货币当局对资产价格的持续上涨更应该警惕。[10]

资产价值取决于对未来的预期。由于货币的价值取决于货币政策，那么对未来货币政策的预期自然也会影响到那些具有名义货币收入的资产的定价。反过来，货币政策的制订本身也应该考虑反映市场预期的资产价格。这里关键的问题是资产价格是否应该包括在通货膨胀的货币政策目标中？

目前世界各国的物价指数均没有直接包括资产价格。这是因为资产价格一般是用来反映各个时点上商品的消费的成本变动，属于流量分析。根据这一理论，自然不应包括作为存量的各种资产。例如已经使用的住宅价格的变化不包括在物价指数中，但是房租的价格应计入物价指数。

但是，我们可以利用资产价格中所包含的信息，从动态的角度扩展物价指数的概念。这方面最初的尝试是Alchian and Klein(1973)，C.Goodhart（1995）进行了初步的探讨，白冢重典在一系列论著中（1998, 1999, 2001）做了系统的分析。

Alchian and Klein(1973)“沿着费雪的跨期消费分析传统”（p193），首先提出了“不同时点上的生活费用指数”（intertemporal cost of living index, ICLI）概念，借此综合反映为了实现一定的经济福利，各个不同时点上生活费用的变化。其基本思想可以简单归纳如下：

家庭或代表性个人在某个特点时点上的消费并不仅仅取决于其当期收入和当期价格，根据生命周期理论，当期消费受整个生命周期中各阶段预期收入与价格的影响。如果考虑家庭在生命周期中的消费最优化问题，其预算约束为生命周期中的收入等于生命周期中的消费。这样一来，资产价格因为反映未来商品和服务的价格预期，应该作为代理变量来考虑。

这种论述当然是非常抽象的，涉谷（1991）对此进行了具体化尝试，建立了“动态均衡价格指数”（DEpI: dynamic equilibrium price index），他用单个商品跨期科布－道格拉斯效用函数代替Alchian and Klein的一般效用函数假设，用物价指数（GDp deflator）pt和资产价格（国民财富变化率）qt加权几何平均数，构建了如下价格指数公式：

此处α为当期商品?服务价格的权重参数，α=ρ/(1+ρ), ρ为时间偏好率。

白冢认为，从理论上看DEpI指标因为动态考虑了资产价格因素，很有价值，但是在实践中，还有很多难题有待解决：第一，资产价格除了受对未来商品?服务价格预期的影响之外，还受其他很多因素的影响，因此，未必能够反映未来的价格变化。第二，资产价格在指数中的权重难以确定；如果说当期消费只是生命周期中的一小部分的话，则当期消费权重势必很小，因此统计的准确性存在很大问题。因此，DEpI既不能作为政策目标，也不能用来进行直接的政策判断，至多可以在做定性分析时作为参考指标。（白冢，2001，p296）。

四?资产价格与货币政策传导

所谓“传导机制”实际上是货币政策影响实体经济的分析框架。这是一个非常复杂的机制，迄今缺乏共识，争论纷纭。总起来看，有三种观点（Mishkin, 1995；Taylor, 1995;Meltzer, 1995;Bernanke and Gertler, 1995）：

图表 三种代表性的货币政策传导图示

其一是传统的凯恩斯主义观点（Keynesian View）：货币政策操作?短期利率?长期利率?投资与消费?实体经济；

其二是货币主义观点（Monetarism View）：货币政策操作?短期利率?多种资产利率的相应变化?“财富效应”，“Tobin q”等 ?实体经济；

其三是80年代以来出现的所谓“信贷观点”（Credit View）：货币政策?资产价格变化?企业和银行资产负债表的变化?社会信用水平?实体经济。

所谓货币政策的传导，实际上就是央行货币政策的变化（货币或者短期利率的调整）如何影响实际经济，因此，关于资产价格在货币政策传导中的作用，就是研究资产价格与实际经济的关系。[11]

资产价格与实际经济的关系：

关于资产价格变化对于实际经济的影响，已经有大量的经验研究。例如，E.Fama(1990)研究了美国的案例，J.Chio etc.(1999)研究了G-7的案例；但是，资产价格是否能够作为经济变动的领先指标取决于资产的类型和一个国家资本市场的深度与广度，也即取决于一个国家的金融结构。p.Mauro研究了股票市值占GDp比重，与股价作为经济领先指标之间的关系（IMF Wp？）。一般说来，股价在很多国家具有比较显著的领先性质（例如在美国、英国、日本股价是GDp的领先指标，但在德国、法国则不是）。

图表2 工业化国家产出缺口、房地产价格、股价变化之间的相关性（IMF,2000,p78）

资产价格与消费：

资产价格对消费的影响大概有三种途径：第一，根据生命周期或持久收入模型，消费支出是家庭生命周期中总的金融资源的函数，因此金融资产价格的变化自然会影响消费支出。第二，当期消费受到对未来收入水平预期的影响，而资产价格变化影响未来收入水平的预期；第三，古典的消费生命周期理论假设资本市场是完全的，这样家庭可以根据其净财富和持久收入，在各个时期中最优分配消费支出。但是在实践中，由于各种市场磨擦的存在，家庭事实上不能单纯地根据收入预期来借贷，当期消费对可支配收入和外部融资“过度敏感”。资产价格的变化影响当期收入和外部借贷成本，因而影响到总消费水平。

证据表明，在多数工业化国家中，房地产和股价的变化对民间消费支出有显著影响。但是这种影响因各国金融结构、资本市场发达程度的不同而不同。其中最突出的是美国，据估计其消费支出对股票净市值的弹性大约在0.03—0.07之间。其次是加拿大、英国、日本等，而在法国、意大利则不明显（IMF,2000, p98）。[12]

图表3：家庭持有的股权在净财富中的比重

80－8485－8990－94959697

美国10.611.015.119.520.924.4日本4.57.65.85.44.93.7

英国5.56.39.411.311.312.4

加拿大13.713.914.215.616.518.3法国1.33.12.92.62.93.2意大利0.82.13.63.83.64.7

资料来源：L.Boone etc.Stock Market Fluctuations and Consumption Behavior, OECD, Wp.98(21)，paris。

资产价格与投资：

资产价格对投资的影响主要有三个途径：第一，Tobin’s q 效应；第二，资产价格变化影响未来的GDp增长，从而影响当期的投资支出；第三，资产价格的变化影响企业的净值，从而外部资金的成本，通过“信贷渠道”（”Credit Channel”）影响投资。

在美国90年代中后期的经济扩张中，资产价格对投资的影响非常显著，Tobin’s q 从1992年到1998年上升了75％，为战后的最高水平。其他国家，例如澳大利亚、英国、日本也是如此，而法国、德国这种关系则稍弱。（IMF, 2000, p100）。

下面我们根据“信贷观点”分析资产价格的上升和下降过程对宏观经济影响的非对称性。

资产价格变化对宏观经济的影响，如前所述大约有两个途径，一是通过财富效应对消费的影响，另一是通过外部筹资成本的变化影响投资，同时在这一过程中，金融体系的负担加重。具体说来，如果资产价格大幅下降，经济主体的担保价值、净资产下降，不良资产增加，外部资产筹措成本上升。一方面，债务人还贷困难，另一方面债权人担心债务人风险增加，两者的行为均会趋于谨慎，总需求因而收缩。Bernanke, Gertler and Gilchrist(1996)分析认为，如果债权人和债务人之间存在信息不对称，资产价格的下降和总需求下降之间就会出现恶性循环，即所谓“金融加速因子”（financial accelerator）。[13]

在分析上述过程中，自有资本对未来可能出现的风险、损失的“预防”功能非常重要。这种功能在经济顺利发展的时期通常不被重视，但是一旦经济主体对经济的预期发生变化，自有资本不足的问题就会暴露出来。因为资产价格暴落担保价值下降，自有资本大幅减少，金融机构、企业和个人的破产风险增加，经济主体的行为更加谨慎，同时对交易对方的态度也趋于谨慎。正是这一点使得泡沫崩溃时期的影响呈现出非对称性特点。资产价格变化还会通过它对金融体系的影响进一步扩大。尤其是在资产价格上升过程中，银行为客户提供信贷购买资产，这种成本就非常大。同时，泡沫时期虚假的价格信号导致实际资源的不当配置。一旦泡沫崩溃，这些实物资产难以改做其他用途，价值也会随之减小。

资产价格与金融体系的稳定：

工业化国家自20世纪70年代以来，金融业发展迅速，金融部门占GDp的比重显著上升，金融部门内部随着政府管制的放松，竞争激烈，银行业的传统业务减少，与高杠杆的家庭、企业的资产交易、抵押融资显著增加。例如，在很多国家80年代和90年代早期，银行的房地产贷款急剧上升。

图表4： 一些国家银行的房地产贷款（占私人部门贷款的％）

***

2加拿大303346

51法国28293130

德国44464240

日本12142419

挪威51485046

葡萄牙2328343

3西班牙19192730

瑞士5152545

4英国16193132

美国29314143

资料来源：BIS 年报，各期。

银行与资本市场的这种越来越密切的联系反映在资产价格（房地产和股价）的变化对银行等金融中介机构的资产负债状况有很大的影响。一方面，银行非贷款资产的价格下降和从事资产交易的收入可能下降，另一方面，更重要的是，资产价格的下降使得家庭、企业的资产负债状况恶化，净资产减少，借贷能力下降；同时银行的不良资产增加，资本状况恶化，贷款能力下降。普遍而持续的资产价格下跌更是容易形成“受用收缩”（“Credit Crunch”），使实际经济遭受打击。（Fisher,1933;Bernanke and Gertler, 1983等。）

根据Gordon 方程，如果资产价格能够完全由基本因素决定，就是最有效率的市场信号，资产价格的变动对货币政策也不会有意外的冲击。

但是，资产价格经常不是单纯由基础因素决定，从而出现所谓的“泡沫”。“泡沫”存在的关键在于投资者的预期。“泡沫”有广义和狭义之分。如果投资者出于的资产边际收益的过度预期，使得资产价格超出实际价值，可以称之为“广义泡沫”；如果在这种预期之外，投资者单纯地判断资产价格还会持续上升，并且在其下降前可以抛售套利，由此导致的资产价格上升就是“狭义的泡沫”。但是，从历史经验看，资产价格不可能脱离基础因素长期上升，含有“泡沫”的资产价格在某一时期一定会进行调整。这种调整会通过前面分析过的几种途径影响实际经济。目前关于货币政策机制的三种代表性观点均存在的问题，首先，这三种观点对于资产价格与货币政策关系均缺乏统一的解释，对于资产价格与实体经济的关系，无论理论研究还是实证检验，均不够成熟。其次，就中国的货币政策的传导而言，第一种观点将金融资产抽象为货币，显然过于简单；第二中观点需要金融资产在居民资产结构中占相当大的比重，也即在不同的金融体制中差异较大；第三种观点需要广泛的金融资产抵押贷款制度，或者金融部门与企业更密切的联系。因此，对现实的解释力都比较欠缺。

五?政策选择

既然我们分析了资产价格泡沫对经济有多种不利影响，货币政策应该如何应对呢？

从理论上说，货币政策的最终目标是保持货币币值的稳定和整个金融体系的稳定，而资产价格的变化与金融体系的稳定关系密切。如果存在资产价格过度波动的现象，常常会引起实体经济的损失，因此，有些学者认为央行应通过调控利率等手段，进行干预。澳大利亚央行学者Kent And Lowe认为，资产价格上涨与下跌对实际经济的影响是不对称的，金融体系内部的监管能够限制，但不能消除“泡沫”，因此，为了避免资产价格过度上涨和最终崩溃带来的长期影响，货币政策在资产价格上涨的初期就应该通过调整利率等手段来干预资产价格（Kent and Lowe,1997）。

Goodhart 认为，中央银行将货币政策的目标只限定的通货膨胀上，显得过于狭窄，象住宅、金融资产等的价格也应该包括在广义的通货膨胀指标内。如果将通货膨胀定义为货币价值的下降，那么，未来消费的价格应该与现在消费的商品与劳务的价格一样重要。

但是，鉴于资产价格决定的基础难以把握，缺乏可操作的工具，各国中央银行在实践中也持比较保守的态度[14]。更多的学者较为普遍的看法是，货币政策不应该试图直接对资产价格的变化作出反应（Bernanke and Gertler,1999；Cogley,1999）。小川?北坂认为，“尽管资产价格影响消费与投资，但是政策当局将资产价格纳入一般物价目标，为了稳定资产价格而介入资金分配，从经济理论上看有违市场效率原则，从技术层面看，也缺乏有效的手段。政府所能做的充其量是规范市场信息披露制度，最大限度地抑制市场‘噪音’”（小川一夫?北坂真一，1998，p261）。[15]也有人认为，虽然中央银行不应该也无法直接控制资产价格，但是对于资产价格变化对实际经济活动的物价水平的影响，应该采取一定的措施。Crockett（1998），“比较一直的共识是，货币政策不应该以任何直接的方式就资产价格纳如目标体系，而是应该致力于物价的稳定，并保证金融体系足以应付资产价格的波动”。这方面值得注意的研究是Bernanke and Gertler（1999）。他们提出了“有弹性的通货膨胀目标”（flexible inflation targeting），认为长期中的通涨目标，应该能同时保证宏观经济的稳定和金融体系的稳定。[16]下面，我们简要讨论与这一主张有关的经常被中央银行当作反应函数使用的Taylor’s Rule。其基本思想是，作为货币政策操作目标的利率要综合考虑通涨率和GDp缺口对均衡水平的偏离（Taylor,1993；King,1999；更多的资料参见J.Taylor的webside）。公式为，公式中it为t期的短期名义利率（央行的操作目标），为长期均衡中的短期名义利率，为t期的通货膨胀率，为通货膨胀目标值，yt为t期的GDp缺口，为GDp缺口的均衡水平。

Taylor’s Rule的标准解释是，央行应将通涨率和GDp缺口作为经济活动水平的两个代表性指标，并根据各自对目标值在偏离程度来评价其相对重要性。但是，如果将GDp缺口看作未来通涨压力的代理变量，泰勒规则也可以被理解为央行对现在与未来物价趋势反应的一种规则（Mayer, Goodhart）。根据这种理解，资产价格的变化可以通过前述财富效应、资产负债（净值）效应等途径，对GDp缺口产生影响，最终作为未来物价变动压力而发挥作用。具体说，一方面，当期GDp缺口中，吸收了资产价格变化的影响，根据泰勒规则，短期名义利率的调整，可以对未来的通货膨胀采取相应的措施；或者，将泰勒规则公式加以扩展，加入资产价格信息变量。[17]

结语：

本文从金融体系的变化，资产价格与货币政策目标，资产价格在货币政策传导中的地位，和目前各国央行在实践中对资产价格的处理方法等四个方面，对资产价格与货币政策的关系进行了总结。可以看出，迄今的研究主要着眼于政策操作层面上，具体说，就是在政策传导和政策目标上，至于引起这些困难的制度变化和影响的理论问题缺乏更深入、系统的分析。而正是在这方面需要新的突破。笔者认为，目前这一领域的研究困难在很大程度上与过于专业化的研究方法有关，货币政策与资本市场尤其是与资产价格之间的关系，涉及到至少两个研究领域，即货币理论与政策，以及金融经济学。[18]过于专业化的方法在一定程度上限制了研究的深入和扩展。

从某种意义上说，20世纪70年代以来世界范围内出现的金融体系的大幅变革，未必改变了金融体系的基本关系，尽管资产存量显著增加，资本市场日益发达，衍生工具层出不穷，但是，资产价格膨胀的过程、影响在历史上的各个时期并没有多大改变（Goodhart，1995c）。日本一桥大学的清水启典，按照Fisher(1933)年“债务收缩”分析框架，对比了29－33年美国金融危机和80年代后期日本的泡沫经济，发现两者在形成原因、过程和危害等各方面具有高度的相似性（清水启典，1997，第11章）。这就提出了一个重要的理论问题，在资本市场高度发达的情形下，货币－信用－资产在形式上更趋复杂，相互转换更为迅捷，但是其本质关系是否发生了变化？换言之，现代经济中，推动实际经济运动的主要力量是什么？商业银行的作用是否会发生根本性变化，或者象有些学者认为的会“消失”？迄今，学术界在这一根本问题上缺乏共识，也没有对货币－信用－资产简洁的模式描述，提供一个解释力较强的分析框架。[19]

此外，迄今对资产价格与实际经济的关系多从信用扩张与收缩的角度分析，但是，从社会资金总量的角度看，这一问题本身或许并不严重，因为资本市场的交易是一种“零和博弈”；关键在于资产价格脱离基础因素的上升会给实际经济发出错误的信号，同时引起社会财富的重新分配，最终导致总供给与总需求的错位，引起宏观经济波动。

附录一：资产价格泡沫模型

附录二：资产价格与实际经济关系模型

主要参考文献：

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第四篇：存款分流与货币结构变动论文

该项研究得到中国体改基金会北京国民经济研究所的资助，许多观点是在与樊纲、余永定、米建国等教授的中形成的，在研究过程中还得到孙涛、罗振宇、李绍光、袁平等几位博士的大力帮助。

提要：近一时期以来，中央银行连续降息，导致居民储蓄存款分流速度加快，但分流出来的资金未能如期望的那样进入实际产品市场，进而拉动消费和投资需求，而是大量流入股市，且主要汇集于一级市场，由此产生巨额资金沉淀，并直接形成广义货币收缩的主要原因。这种情况不仅造成总需求进一步萎缩，而且大大降低了整个经济体系的金融效率。为此，国家应及时采取措施，通过改革新股发行制度、增发国债和利率市场化等方式，引导储蓄存款资金进入实际生产领域，提高储蓄向投资的转化效率。

一、我国居民储蓄存款的变动状况

改革开放以来，我国居民储蓄存款保持了较高的增长速度，其发展过程大致分为三个阶段：（1）持续增长阶段：1978－1988年城乡居民储蓄存款平均每年增长30％以上，1988年居民储蓄存款余额达到3798亿元人民币，为1978年210亿元的18倍。（2）高速增长阶段：在基数已经较大的情况下，1989－1996年，居民储蓄存款余额继续保持旺盛的增长势头，这一时期储蓄存款余额年均增长率达到31.6%，至1996年储蓄余额上升为38520亿元。（3）减速增长阶段：1996-1999年居民储蓄存款余额虽然继续增长，1998年底达到5.3万亿元，但这一时期，储蓄存款余额的增长速度开始下降，增长率由1994年的41.5%,一路下降到1998年的15.4%。同时，新增储蓄存款的增长速度开始出现负值，其中1997年增长率为-12.4%，1998年为-8.2%。

进入1999年，居民储蓄存款形势发生新的变化。我国城乡居民储蓄存款余额到12月末为59621亿元，同比增长率仅为11.6％，增幅比去年末下降3.8个百分点,其中6至9月新增储蓄存款仅为396亿元，比去年同期少增1485亿元。特别是，6月、10月和11月，当月新增储蓄存款出现负值，储蓄存款减少数额分别高达25亿元、94亿元和84亿元。上述情况表明，居民储蓄存款分流进一步加快，投资、消费、金融结构等方面都由此产生一系列变化，分析储蓄资金流向、货币资产结构及其经济效应对于宏观经济政策的研究和制定具有重要意义。

二、储蓄存款分流的主要原因

事实上，我国居民储蓄存款的下降从1994年就开始了。当时为了防止经济过热，国家采取了紧缩政策。居民储蓄存款余额、当年新增储蓄存款以及人均储蓄存款等三项指标的增长率在1994年达到最高峰，之后便出现不断下降的趋势(见表1)。影响居民储蓄存款变动的因素很多，如实际收入、名义利率、通货膨胀率、预期稳定性、资本市场发展状况等，一个时期以来，这些因素的同时作用使得储蓄存款余额持续增加，而与此同时，人们往往忽视了对储蓄存款增长速度及其加速度的观察和分析，居民储蓄存款分流的趋势较少受到关注。这种趋势持续到1999年下半年，储蓄存款余额开始出现负增长，对其背后的原因有必要进行认真的分析。

（一）利率连续下调

从1997年起，为刺激经济复苏，中央银行连续7次下调利率。从单因素弹性看，居民储蓄存款对利率下降应该是相当敏感的，存款利率大幅度降低，意味着储蓄存款这一金融资产的收益率显著下降。根据资产组合理论，居民在资产收益最大化的驱动下，会逐步减少存款持有量，而相应增加其他资产的持有数量，然而由于通货紧缩和预期不稳定等影响因素的存在，这种变化起初可能是不明显的。另外，即使在资产市场比较发达的经济体系中，居民资产结构的变动也通常需要一个较长的时期进行调整，因此利率变动的短期效应通常只反映在储蓄存款加速度的变化上。但是，连续和大幅度的利率下调会使其他因素的作用不断减弱，储蓄存款减少的实际效果就会逐步体现出来。

（二）开征利息税

全国人大于1999年8月通过了修改个人所得税法的决定，为恢复征收利息税铺平了道路。开征利息税对于存款者来说，相当于第八次降息。如现在一年期存款的利率为2．25％，征20%的利息税后，利率实际降为1.8％。从某种意义上讲，征收利息税比降息可能产生更大的经济效果。降息给人们的感觉是从银行得到的“好处”减少了，而征税的感觉则是居民“应得的好处”被拿走了，因而后者比前者更能促使人们调整资产结构，寻求新的资金去向。1999年8至10月，沪深两市平均市盈率约为40倍，这与第七次降息后一年期存款利率2.5％的投资回报基本等同。但开征利息税后，按一年1.8％的存款利率测算，沪深两市的平均市盈率可以提高到55倍左右，这就为股市打开了上升的空间。股票投资回报高于存款利息收入，再加上股票转让所得仍暂免征税，很自然会出现资金搬家的现象。

（三）存款实名制的预期

我国储蓄存款一直采用虚名制，特别是活期储蓄，只要取款人提供存折，银行即按折付款。实行了几十年的存款虚名制造成了“地下金融”的泛滥。任何人只要凭一个虚构的姓名，就能把非法收入划到自己名下，在现行金融体系下，根本无从追查。为此，人民银行正在酝酿实行储蓄存款实名制，原计划在1999年四、五月间就正式推出，后来由于各种各样的原因而推迟。在此期间，一些存款者为避免巨额资金曝光，把一部分储蓄存款由银行转出，从而加速了居民储蓄存款的分流。

（四）公款私存的资金被大量挤出

据中国人民银行调查，一个时期以来，在居民储蓄存款不断增加的同时，企事业公款被存入私人名下的现象也愈演愈烈。据央行专家分析，公款私存在近6万亿元储蓄存款中，保守测算也占1万亿元，这使得银行每年要多支付利息五、六十亿元。

公款私存的主要动机是获得较高的利息收入，然而随着储蓄存款利率节节下降，加上国家开征利息税，这种获利动机逐步消失，许多先前以居民存款形式存入商业银行的资金被提出，转而流入股市或变为手持现金，甚至呈现私款公存的现象。公款私存的这部分资金，其去留主要以收益率高低为转移，而不受居民预期收入和社会保障等因素的影响，因此它对利率下调的敏感程度比真实的居民储蓄存款更高，利率连续调低后，这笔资金被大量挤出，从而加速了居民储蓄存款的分流。

三、储蓄存款分流后的资金流向分析

分析表明，居民储蓄存款分流后的资金并没有进入实际投资领域，也没能拉动消费需求的增长，而是大量流入股市，并主要驻留于股票一级市场。

（一）储蓄存款分流后，消费市场依然回升乏力。

到1999年11月，社会消费品零售总额比上年增长7.8%，增幅比10月份降低0.4个百分点，扣除价格因素后实际增长率仅为10.9%（见表2）。从去年消费市场的总体走势看，7月以后社会零售消费品增长率出现一定的回升势头，由5.4%开始逐月上升，到10月份达到同比8.2%的增长率。但这种微弱的回升并没有持续下去，到11月消费总额再次回落到7.8%，同时消费者价格指数也在上升了几个月之后再次下跌。消费价格指数连续走低，表明消费市场回升依然乏力，同时也说明居民储蓄存款分流后，大部分资金并未进入消费品市场，因而没有到达降息以刺激居民消费的最终目的。

(二)投资增长率继续呈下降趋势。

在消费需求不旺的同时，国内投资需求继续呈下降态势。据统计，11月份固定资产投资比上年同期增长6.8%，增幅与前10个月相比下降0.2个百分点，扣除价格因素后的实际增长仅为6.9%。另一方面，从1999年年初以来，企业存款的增长率几乎一直在下降，1月份为19.1%，6月份降至16.7%,到11月份同比增长率仅为13.6%，比去年少增存款近900亿元。固定资产投资和企业存款总额的下降说明居民储蓄存款在分流后，不仅没有转化成消费需求，也未能有效地转化为实际投资。

目前，银行统计科目均已实行本外币合计，居民外币存款的增减并不影响居民储蓄存款项目的金额变动，但外币存款对居民资产结构的影响是深远的，这种结构变动从一个侧面反映了居民对利率连续下调所做的心理预期和行为调整。

（五）居民手持现金大量增加

手持现金是近一时期储蓄存款分流后资金的一个重要去向。1999年底现金余额M0为13456亿元，同比增长20%，累计增加投放970亿元。由于名义利率下降，持有现金的机会成本降低，居民出于流动性偏好，愿意持有更多的现金资产，这是符合逻辑的。问题是目前我国居民的流动性偏好主要还不是交易动机和预防动机，而是更多体现为投机动机。在存在有效资本市场的条件下，这种投机行为最终会增加经济体系中的直接投资，从而有利于经济实现均衡和持续增长。由于我国金融市场目前还很不完善，居民大量持有现金参与投机活动，不仅无助于总需求的增加，反而会加速经济的失衡。

（六）股票一级市场吸纳大量资金。

1999年7月到11月，股票二级市场的交易量不断萎缩，股指呈下滑趋势（见表2），与此同时，一级市场却格外红火。目前，越来越多的居民联合起来开设股票帐户，专门用于股票的一级申购。做股票申购的收益既高，同时也很安全。而二级市场风险则比较大，普通居民因缺乏操作经验而不愿贸然涉足。新股申购就是碰运气，运气好就赚钱，运气不好也不赔，不过资金量越大，收益就越稳定。按照1999年上半年的新股发行速度，以10万元资金进行连续申购，年收益率约在5％，收益率高出储蓄存款及国债许多，而进行一级申购的风险却很小，在没有新股发行的时候又可以得到活期储蓄利息。如果急于用钱，方便的银证电话转帐系统也非常便捷。正因如此，股票一级市场申购受到了越来越多人的青睐，其中不乏有一些居民联合亲戚朋友共同集资申购，以扩大资金规模，提高新股的中签率。这就直接导致股票一级市场吸引的资金越来越多。

据统计，截1999年至11月底，沪深股市资金总量在4800亿元左右，年初这一数字为3500亿元，即一年来，沪深股市资金的净流入量达1300亿元。1999年1-11月份，从沪深两地股市中流出资金共计1189亿元。其中，因配股和新股发行等扩容因素而流出的资金量为708亿元；以印花税、佣金形式流出的资金为481亿元(债券、B股交易及佣金返还除外)。同期，沪深股市共计流入资金2489亿元，进出相抵，全年流入股市的资金数额约为1300亿元。

在证券市场资金总量变化的同时，一、二级市场资金结构也出现规律性的变化特征。近一年来，滞留于一级市场和二级市场的资金呈现出此消彼涨的状态。统计数据显示，99年1至11月，稳定参与一级市场的申购资金在1500亿元至2800亿元之间，而参与二级市场交易的资金量大约在1400亿至2400亿元范围之内。相比之下，驻留在一级市场上的资金平均水平高于二级市场（如图1）。

1999年1至5月，由于股指低靡，一级市场申购收益较低，单只新股平均收益仅为0.19%，一级市场资金量一直停留在1500-1800亿元左右。而进入7月份以后，沪深股市股价较高，获利机会减少，而同时一级市场申购收益增加，单只新股平均申购收益上升至0.83%，一级市场资金大幅度上升，并于9月后一直保持在2600亿元以上，其中9月8日至9月13日，一级市场申购资金达到3861亿元，而9月20日到9月23日，一级市场共冻结申购资金4560亿元，达到了历史最高值。这和平时约2500亿元的申购资金量相差接近2000亿元。进入11月，一级市场申购资金进一步增加，一度上升到4600亿元，月度平均资金量约为3300亿元。

7、袁平：《试论股市运行影响社会资金运转的方式》，中国建设银行报，1997年7月

第五篇：长岭县人民法院：张汉与长岭县前七号镇六合村村民委员会农村土地经营权纠纷一案

长岭县人民法院：张汉与长岭县前七号镇六合村村民委员会

农村土地经营权纠纷一案

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（2009）长民初字第391号

民 事 裁 定 书

原告张汉，男。

被告长岭县前七号镇六合村村民委员会

代表人赵洪忱，村主任

本院在审理原告张汉与被告长岭县前七号镇六合村村民委员会农村土地经营权纠纷一案中，原告张汉于2009年3月20日向本院提出撤诉申请。

本院认为,原告的申请符合法律规定。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百三十一条第一款之规定，裁定如下：

准许原告张汉撤回起诉。

诉讼费100元，减半收取50元，由原告负担；剩余50元，由本院退还给原告。

审判员 周福明

二OO九年三月十六日

书 记 员张成