案例1：项目融资案例分析一——北京地铁四号线

第一篇：案例1：项目融资案例分析一——北京地铁四号线

（一）案例背景

作为“PPP”模式在轨道交通领域一个新的尝试和探索，“京港地铁”是一个重要实践。地铁4号线的线路自马草河北岸起偏向东，之后线路向西转向北，经由北京南站后，偏西北方向行进，逐步转向北，进入菜市口大街至陶然亭站，向北沿菜市口大街、宣武门外大街、宣武门内大街、西单北大街、西四南大街、西四北大街、新街口南大街至新街口；转向西，沿西直门内大街、西直门外大街至首都体育馆后转向北，沿中关村大街至清华西门，向西经圆明园、颐和园、北宫门后向北至龙背村。正线长度28.65公里，共设地铁车站24座，线路穿越丰台、宣武、西城、海淀4个行政区。是北京市轨道交通线网中的骨干线路和南北交通的大动脉。地铁4号线项目总投资额为153亿元人民币。

（二）PPP方案基本结构

根据北京地铁4号线初步设计概算，北京地铁4号线项目总投资约153亿元。按建设责任主体，将北京地铁4号线全部建设内容划分为A、B两部分：A部分主要为土建工程部分，投资额约为107亿元，占4号线项目总投资的70%，由已成立的4号线公司即政府负责投资建设；B部分主要包括车辆、信号、自动售检票系统等机电设备，投资额约为46亿元，占4号线项目总投资的30%，由社会投资者组建的北京地铁4号线特许经营公司（以下简称“特许公司”）负责投资建设。4号线项目竣工验收后，特许公司根据与4号线公司签订的《资产租赁协议》，取得A部分资产的使用权。特许公司负责地铁4号线的运营管理、全部设施（包括A和B两部分）的维护和除洞体外的资产更新，以及站内的商业经营，通过地铁票款收入及站内商业经营收入回收投资。特许经营期结束后，特许公司将B部分项目设施完好、无偿地移交给市政府指定部门，将A部分项目设施归还给4号线公司。

（三）PPP项目基本经济技术指标（1）项目总投资：约46亿元。（2）项目建设内容：车辆、通信、信号、供电、空调通风、防灾报警、设备监控、自动售检票等系统，以及车辆段、停车场中的机电设备。（3）建设标准：根据经批准的《北京地铁四号线工程可行性研究报告》以下简称《可研报告》和初步设计文件制定。(4）工期：计划A部分2007年底竣工，2009年9月正式通车试运营。(5）客流量预测：根据《可研报告》客流预测结果，初期（2010年）为71万人次/工作日，近期（2015年）为82万人次/工作日，远期（2034年）为99万人次/工作日。(6）根据国际客流预测机构香港弘达顾问有限公司（以下简称“MVA公司”）的客流预测结果，初期（2010年）为58.8万人次/工作日，近期（2015年）为81.8万人次/工作日，远期（2034

年）为88.4万人次/工作日。

分析：在上述结构下，特许期内特许公司的主要收入就是4号线客流产生的票款收入。在传统投融资体制下，为使项目可批，轨道交通可行性研究报告中的客流量测算得往往过于乐观。为使客流量的预测更加科学客观，并能被广大社会投资者认同，我们专门聘请了国际上著名的客流预测机构MVA公司，对4号线专门作了一份独立的专业预测报告。

（四）特许期限

特许期分为建设期和特许经营期。建设期从《特许协议》正式签订后至正式开始试运营前一日；特许经营期分为试运营期和正式运营期，自试运营日起，特许经营期为30年。

分析：特许期的确定主要考虑到轨道交通项目所具有的投资大、回收期长的特点，根据财务模型计算投资回收期并考虑一定合理的盈利年限。

（五）、特许权的终止和处理（1）特许期届满，特许权终止。（2）发生市政府或特许公司严重违约事件，守约方有权提出终止。如果因市政府严重违约导致《特许协议》终止，市政府将以合理的价格收购B部分项目设施，并给予特许公司相应补偿；如果因特许公司严重违约事件导致《特许协议》终止，市政府根据《特许协议》规定折价收购B部分的项目设施。（3）如果市政府因公共利益的需要终止《特许协议》，市政府将以合理价格收购B部分项目设施，并给予特许公司合理补偿。（4）因不可抗力事件导致双方无法履行《特许协议》且无法就继续履行《特许协议》达成一致，任何一方有权提出终止。政府将以合理价格收购B部分项目设施。（5）如果客流持续3年低于认可的预测客流的一定比例，导致特许公司无法维持正常经营，且双方无法就如何继续履行《特许协议》达成一致意见，《特许协议》终止。市政府将根据《特许协议》的规定按市场公允价格回购B部分项目资产，但特许公司应自行承担前3年的经营亏损。

分析：之所以给社会投资者设计一个退出机制，主要考虑到轨道交通的公益性，在投资者无法盈利的情况下，为保证正常系统安全运行，政府有义务介入以保证公众的基本利益不受损害。

（六）特许公司的组建必须符合适用法律和实施方案的要求。

如果特许公司是内资企业，根据《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》[国发（1996）35号文件]规定，资本金比例应不低于总投资的35％；如果特许公司是外商投资企业，遵守《国家工商行政管理局关于中外合资经营企业注册资本与投资总额比例的暂行规定》的规定，且中方投资者占有的权益不应小于51％。资本金以外的部分由特许公司通过融资解决。在正式签署《特许协议》之前，特许公司应签署有关融资协议。

分析：轨道交通的行业特点加上30年的特许经营期，使得政府在选择社会投资者时格外谨慎。之所以采用竞争性谈判的方式确定投资者，是考虑到项目极强的专业性，虽经过多次招商但正式表示投资意向的投资者非常有限，很难满足招投标的要求。另外，资本金比例的要求，将直接影响社会投资者的股权投资回报率。

（七）市政府在《特许协议》下的权利和义务

分析：市政府有关部门将与PPP公司签订《特许协议》，明确在建设期内政府将支持4号线公司确保土建部分按时按质完工，并按制定的标准、监管措施监督PPP公司进行机电设备部分的建设；明确政府部门在运营期的地铁票价定价、调价政策，并采取支持轨道交通发展的公共交通政策，同时按有关运营和安全标准对PPP公司进行监管。在发生涉及公共安全等紧急事件时，市政府拥有介入权，以保护公共利益。如果PPP公司违反《特许协议》规定的义务，市政府有权采取包括收回特许权在内的制裁措施。

（八）经验总结

1.融资方面的经验分析：

政府投融资模式最大的优点就是能依托政府财政和良好的信用，快速筹措到资金，操作简便，融资速度快，可靠性大，其融资量的大小，取决于政府的财政能力和所能提供的信用程度。政府投资也存在不足：一是对政府财政产生压力，受政府财力和能提供的信用程度所限，融资能力不足；二是不利于企业进行投资主体多元化的股份制改制，转换企业经营机制。此外，由于政府部门在项目中实际承担经营者和监管者双重角色，这就使地铁等公共事业中很容易出现政企难分、行政垄断、激励约束机制弱化，投资、建设、运营服务水平无法有效提高等问题。PPP模式实现了政府和投资人的双赢。引入PPP除了弥补政府建设资金不足外，还有一个重要原因是解决存量资产效率问题。如果还按政府和企业互亏的恶性循环模式继续建设轨道交通线路的话，存量资产继续增加，政府包袱则更大。政府补贴不能无限扩大，这是发展地铁必须解决的问题。因此，PPP的着眼点在于提高运行效率。该项目引入了市场化融资，采用公私合营的方式，市场化投融资则体现出政府投资不可比拟的优势：吸收其他投资者参与项目建设，减轻对政府财政的依赖，完成投资主体多元化的股份制改制，转换企业经营机制。

（九）北京地铁四号线的意义

地铁四号线特许经营项目作为北京市基础设施投融资领域改革的重大举措，其成功实施将加快北京市轨道交通的建设步伐，有利于引进国际先进的地铁建设与运营管理理念，提高北京地铁建设效率和运营服务水平，更好地服务于首都发展。具体而言：

第一，四号线合资成功后，将在我市轨道交通行业引入香港地铁高水平的运营服务，使四号线成为一条高效、优质的运营线路。更重要的是特许公司的成立将在北京地铁运营领域引入竞争机制，加快北京地铁运营管理体制的改革，促进地铁一线、环线、城市铁路和八通线运营效率和服务水平的提高，提升整个网络的运营管理水平。根据目前港铁和首创就运营服务方面的承诺，四号线接近香港地铁的运营水平，市民将享受更优质的服务。

第二，降低市政府在建设运营期的财力投入。一方面，特许公司分担了项目建设期46亿元的建设投资。另一方面，在特许经营方式下政府将不对四号线运营进行补贴，估算在运营期内将减少政府补贴10.6亿元。此外，特许经营方式下，政府在运营期内将增加所得税收入约9.1亿元。

第三，在政府的支持和监管下，北京地铁投资、建设和运营将步入市场化、规范化、法制化的轨道。通过与投资方签订的《合作协议》，特许公司与四号线公司签订的《租赁协议》，以及政府有关部门与特许公司签订的《特许协议》，将

明确政府、投资者和特许公司在四号线项目投资、建设、运营各环节中的权利和义务，通过法律契约关系使“软约束”变成“硬约束”，使地铁项目的投资、建设、运营各环节有机结合，良性发展。

第四，有利于转化政府职能，实现政企分开，推进公用事业市场化进程。市政府通过《特许协议》制定规则，强化监管，从而使政府部门实现从对地铁的间接经营者向监管者的职能转变，既有利于通过企业自主经营充分发挥企业的积极性，提高地铁运营管理水平，又可以通过完善政府监管确保运营的安全，维护社会公共利益。

（十）、地铁四号线特许经营项目的运作体会

轨道交通等基础设施项目投资大、回收期长、公益性强，市场化工作比较复杂。北京地铁四号线特许经营项目取得了成功,其中有很多经验和体会，值得总结。

第一，特许经营项目的成功运作需要更加清晰、完善的法律、法规予以保证。基础设施领域市场化的进程，也是政府职能转化的过程，需要政府一方面不断加强、完善监管手段，维护项目的公共利益，另一方面要尽量为基础设施领域的市场化创造必要条件。目前国家和北京市已经出台了一些法律法规，使特许经营项目的运作具备了基本的法律依据，但在完备性和可操作性上还需进一步加强。例如，《特许协议》究竟适用于民事合同还是行政合同，尚无权威明确的界定。从项目投资的经济角度看应适用于民事合同，则投资者与政府为平等主体；而从项目的公益性、特许经营角度看，更适用于行政合同，则政府作为特许权授予方具有主动地位。协议性质的不同直接导致项目融资结构中政府与投资者权利、义务关系的不同，决定项目运作的一些关键性问题。

第二，投资者市场尚需进一步发展培育。

培育产权明晰、具有自我约束机制的市场竞争主体，塑造适度竞争的投资者市场，是实现特许经营项目运作的基础。而目前轨道交通等基础设施投资市场还不成熟，尚无法通过充分有效的竞争实现更大的社会效益。主要原因是，基础设施行业基本上是由国有大企业垄断投资、建设、经营，由于出资人权利不到位，及政企不分等体制性因素制约，无法真正有效地参与到特许经营项目运作中来；民营企业目前要大规模参与轨道交通建设，在资金实力、管理水平等方面还有待于进一步发展完善；而外资企业在资金、技术、管理方面虽有着较大优势，但因政策、文化、理念等因素影响，其进入成本还较高。因此，实现轨道交通项目的市场化运作，还必须加快国有企业改革，加快民营企业的发展壮大，不断改善外商投资环境，才能促进我国基础设施领域市场化的进程。

第三，投融资的中介服务体系有待进一步发展完善。

轨道交通等基础设施的投融资是一项极其复杂的系统工程，需要综合运用金融、财务和法律等方面的知识，要在融资顾问、财务顾问、技术顾问、客流调查顾问、法律顾问等专业化中介机构的共同协作下才能完成。而目前，我们的中介服务体系尚未有效形成。因此，要加快投融资中介服务体系建设，提高其整体素质和服务水平，为基础设施的市场化运作提供有力的操作技术上的保证。第四、前期工作需要进一步加强。

项目的前期工作扎实与否将对轨道交通市场化运作产生重要影响。当前，轨道交通建设项目中还存在一定程度的边设计、边施工、边引资现象，项目规划相对滞后。为了赶工期，没有时间或条件确定最佳投资者，造成项目只能依赖更多的政府力量去完成。此外，规划设计方案的稳定程度、详细程度对项目市场化运作的影响极大，如设计方案不稳定，就可能导致一系列问题的出现，项目投资可能因此大幅增加，项目建设将出现难以解决的困难。因此，要成功实施特许经营项目，从项目的提出、规划、可行性研究到投资者确定、开工建设等各个环节都要保持一致性和前瞻性，充分做好各方面的前期工作。

北京地铁四号线项目的运作成功，进一步坚定了我们在轨道交通建设和运营领域继续深化投融资体制改革的信心。按照北京市轨道交通建设规划，未来几年北京轨道交通领域的建设发展将进入高潮，投资前景非常广阔。我们将继续支持社会投资者参与建设与运营，促进我市轨道交通的发展。在此，我们也欢迎国内外投资者积极介入，加强交流与合作，在北京市基础设施的发展中实现双赢。

第二篇：PPP项目开发案例-北京地铁四号线项目

PPP项目开发案例

——北京地铁四号线项目

中国现代集团 投资银行一部 朱多策

内容摘要

轨道交通项目具有较强的自然垄断性和外部性特征，被称为准公共产品。实践中发现，这类产品如果完全由政府部门提供，则存在资金短缺、效率低、风险大等诸多弊端，为此，引入某种程度的市场机制则成为更有效率的选择，而PPP模式比较适合应用于此领域。私人部门参与投资的目的是获得投资回报，无利可图的基础设施项目吸引不了民营资本的进入。诸如地铁之类的城市基础设施项目，一般都是便民工程，讲求社会效益，因此项目的收费不能定得太高；同时，高票价也会对客流产生较大影响，所以地铁项目往往都是亏损的，不能直接给投资者带来合适的回报。如此状况，对私人资本确实缺乏吸引力。因此，如何吸引私人部门参与项目就是一个大问题。本文以北京地铁四号线建设运营为例，分析PPP模式是如何解决这些问题的。

一、北京地铁四号线项目的背景

北京地铁四号线是北京市区轨道交通线网中贯穿城区南北的一条交通主干线，线路正线全长28公里，共设23座地下车站和1座地面车站，穿越了人口密集的丰台、西城、海淀三个行政区，沿途经过大型居民生活区、学术文化浓厚的科教区（清华、北大、人大等）、有“中国硅谷”之称的高科技园区（学院南路-中关村）、繁华的商业区（新街口-西单-菜市口）以及旅游名胜区或风景点（颐和园、圆明园、动物园、陶然亭等），是一条极具特色的线路，客流条件较好。按照北京市政府城市建设计划进度的安排，地铁四号线工程于2009年9月正式开通试运营。

为解决轨道交通项目投资大、回收期长、公益性强、盈利性弱等长期制约社会投资参与的重大难题，北京市政府通过引入社会资本及管理，来解决轨道交通 项目资金不足和效率提高的问题，聘请北京大岳咨询公司担任项目的牵头顾问和财务顾问，与其他顾问共同编制项目实施方案并完成其他相关工作。基于对轨道交通经济特点和国内外基础设施投融资方式的系统研究，自2003年以来，咨询公司结合北京地铁项目实际特点，通过将公益性与营利性部分定量分开、导入轨道交通影子票价、公益性资产租赁、设计合理保障机制、政府监管强化机制等手段，建立起基础设施准公共产品社会化投资经营的盈利模式和风险控制、监管模式，在国内创造性地研究编制了完整的轨道交通项目PPP模式运作方案，并以地铁四号线项目试点推进。经过竞争性谈判，引入了“香港地铁-首创集团”联合体投资成立项目公司负责四号线约46亿元的投资建设和四号线30年特许经营期内的运营管理，于2005年9月底，取得国家发展和改革委核准批复，2006年4月12日，正式签署了《北京地铁四号线特许经营协议》。

二、项目发起

2003年年底，北京市政府转发北京市发展改革委《关于本市深化城市基础设施投融资体制改革的实施意见》，明确了轨道交通可以按照政府与社会投资7：3的基础比例，吸收社会投资者参与建设。2003年11月，北京市基础设施投资有限公司作为北京市基础设施投融资平台正式成立。成立之后便着手制定了四号线市场化运作的初步方案，并开始与香港地铁等多家战略投资者进行接触，项目前期工作全面展开。在此阶段，形成了项目运作的初步框架，以后各阶段的工作均在此框架基础上拓展。

2004年2月开始至4月，国际客流顾问对四号线的客流与收入进行预测，提出专业意见和报告；聘请技术顾问评估四号线的建设和技术方案。2004年4月份，市政府相关部门对于项目采用单线招商方案还是四号线、五号线、九号线、十号线捆绑招商方案尚存在不同意见，对采取招标形式还是竞争性谈判的方式确定投资人亦无定论，因此奥运经济市场推介会和第八届京港洽谈会成了确定招商方案的试金石。2004年4月、6月，北京市发展改革委分别组织召开了奥运经济市场推介会、北京地铁四号线、五号线、九号线、十号线国际融资研讨会等一系列大型招商推介会，面向国内外投资者对以四号线为重点的北京地铁项目进行了广泛深入的招商活动。2004年9月形成《北京地铁四号线特许经营实施方案》，北京市发改委组织对方案进行了评审并上报市政府。11月，北京市政府批准了特许经营实施方案，四号线特许经营项目取得实质性进展。通过研究和沟通，各方就项目主要原则和框架形成了初步的一致意见，形成了特许经营方案，并完成了《北京地铁四号线特许经营协议》等法律文件的编制和初步沟通工作。

三、项目准备

PPP项目发起之后，进入项目准备阶段，该阶段主要包括项目运作方式的选择、交易结构设计、合同体系设计、监管框架设计及采购方式选择等内容。

（一）项目运作模式的选择

PPP运作模式一般包括运营和维护（O&M）、转让-运营-移交（TOT）、建设-拥有-移交（BOO）、建设-运营-移交（BOT）、建造-拥有-运营-移交（BOOT）、设计-建造-融资-运营（DBFO）、改建-运营-移交（ROT）等，具体采用哪种PPP运作模式，可通过以下决策树来判定，见图1。

图1 PPP运作模式的判定

北京地铁四号线项目属于新建项目，该项目的项目资产是轨道交通，属于准经营性项目，所以北京市交通委决定采用BOT运作模式，通过特许经营的方式 委托运营，运营期满资产再移交市政府。

（二）交易结构设计 1.项目投融资结构（1）融资安排

项目公司初始投资主要由政府方授权单位和港商按持股比例共同出资和项目融资两部分组成，其中大部分来自商业银行的无追索权的项目抵押贷款。

（2）投资安排

北京市政府授权北京地铁四号线投资有限责任公司投资建设项目A部分（土建工程部分），由项目公司负责投资建设项目B部分（机电设备部分），并且负责地铁四号线的运营管理、全部设施的维护和除洞体外的资产更新。

（3）付费机制

项目公司的收入来自票款和财政补贴。票款由使用者付费，采用计程票制的收费机制；同时，财政给予一定补贴，建设期的补偿方式为政府方承担公益性建设部分，运营期的补偿方式为对于实际执行的政府定价低于计程票价确定的部分，政府给予项目公司补偿。

2.投资回报机制 投资回报测算如下：

（1）客流数据：为使客流量的预测更加科学客观并能被市场部门认同，项目专门聘请了国际上著名的客流量预测机构MVA公司，客流数据依据MVA公司的《北京地铁四号线客流和收入预测报告》（以下简称《客流报告》）中的各运营客流量、客流结构等基础客流数据。

（2）平均人次票价收入水平：根据《客流报告》预测数据和预期票价结构，以2004年价格水平测算，运营起始年平均人次票价收入水平为3.34元；考虑工资、物价上涨等因素，以试运营开始年的价格水平测算，预计运营起始年平均人次票价收入水平为3.91元，之后各平均人次票价收入水平根据MVA公司预测的4号线客流量及平均运距等测算。

（3）总投资：46亿元。

（4）运营成本：主要包括人工成本、电费、维修费和管理费等，以2004年价格水平计算。（5）折旧：按国家规定的设备使用年限和其他相关标准计提折旧。

（6）财务费用：总投资中贷款部分约30.8亿元，贷款期为25年，利率暂按年利率5.76%计算，等额还本付息。

（7）税收：客运服务收入缴纳3％的营业税，商业经营收入交纳5％的营业税。企业所得税暂按15％优惠税率计算，免缴3％的地方所得税。

在如何确定特许经营期的问题上，考虑到轨道交通项目所具有的投资大、回收期长的特点，主要根据财务模型来计算投资回收期并设计了合理的盈利年限。项目公司主要通过地铁票款收入、站内商业经营收入及政府补贴回收投资。根据相关财务指标测算，本项目的全投资内部收益率（即IRR）约7%～8%，股权内部收益率约10％，投资回收期16年。

（三）合同体系

市政府授权主管部门与项目公司签署《特许协议》，授予项目公司四号线项目投资、建设和运营的特许经营权；项目公司与四号线公司签订《A部分资产租赁协议》，在四号线项目竣工验收后，取得A部分资产的使用权；贷款人与项目公司签订《贷款协议》；项目公司和四号线公司分别与承包商签订《施工合同》。

（四）监管框架

根据《特许协议》规定的B部分建设标准，市政府对工程的建设进度、质量进行监督和检查，并监督四号线项目的试运行和竣工验收，审批竣工验收报告；通过制定行业标准对地铁运营进行行业监管；在运营期间，政府对项目运营进行履约监管；乘客/公众对项目公司的服务进行监督，并有权对其服务向市交通委进行投诉或提出建议；贷款人就项目资金使用及还款进度进行监管。

（五）采购方式选择

PPP模式采购方式有公开招标、竞争性谈判、邀请招标、竞争性磋商、单一来源采购等五种方式。北京地铁四号线项目经过讨论决定采用竞争性谈判方式甄选社会资本方。

四、项目采购

（一）社会资本方甄选

社会资本方甄选是从若干投资竞争者（包括联合体）中选出一家作为PPP 项目的特许经营商的过程，是PPP项目运作过程中极为重要的一环。通过科学的方法甄选出具有丰富项目经验、先进技术实力、强大资金支撑以及优秀管理能力的社会资本方，并与政府达成合作，能大大降低项目的建设运营风险，保证公共服务的持续稳定。

北京地铁四号线项目采用竞争性谈判方式甄选社会资本方。2004年11月底，北京市交通委牵头成立了四号线特许经营项目政府谈判工作组，与香港地铁有限公司-北京首创集团有限公司（以下简称“港铁-首创联合体”）、西门子公司交通技术集团-中国铁道建筑总公司-北京市地铁运营有限公司（以下简称“西门子-中铁建联合体”）等社会投资者的竞争性谈判正式开始。2005年2月7日，北京市交通委代表市政府与优先谈判对象“港铁-首创联合体”草签了《北京地铁四号线特许经营协议》。2005年9月，国家发改委核准批复了北京地铁 4号线PPP融资项目。

（二）实际交易结构

四号线项目公司由社会投资方香港地铁公司、北京首都创业集团有限公司和代表政府出资的北京基础设施投资有限公司组成，总注册资本约15亿元人民币，北京地铁四号线总投资约153亿元人民币，根据协议，由北京市政府和项目公司按照7：3的比例进行投资。工程分为A、B两部分，A部分主要为征地拆迁及土建工程部分，投资额约为107亿元，占总投资的70%，由已成立的北京地铁四号线投资有限责任公司（以下简称“四号线公司”）负责投资建设；B部分主要包括车辆、信号、自动售检票系统等机电设备，投资额约为46亿元，占总投资的30%，由项目公司负责投资建设，并在30年特许经营期内负责四号线的运营和管理，项目公司其他资金来源于无追索权银行贷款，共31亿人民币，实际交易结构见图2。

图2 北京地铁四号线PPP项目实际交易结构图

（三）交易边界 1.特许经营内容与期限

四号线建成后，项目公司通过与四号线公司签订《资产租赁协议》，取得A部分资产的使用权。项目公司负责地铁四号线的运营管理、全部设施的维护和除洞体外的资产更新，以及站内的商业经营，通过地铁票款收入及站内商业经营收入回收投资。特许经营期为30年，经营期满后项目公司将B部分项目设施完好、无偿地移交给市政府指定部门，将A部分项目设施归还给四号线公司。

2.付费及补贴机制

项目公司的收入来自票款和财政补贴，票款由使用者付费；同时，财政给予一定补贴，运营期间，对于实际执行的政府定价低于计程票价确定的部分，政府给予京港地铁有限公司补偿。

3.定价机制

四号线运营票价实行政府定价管理，采用计程票制，在特许期内，市政府根 据相关法律法规、本着同网同价的原则，制定并颁布四号线运营票价政策，并根据社会经济发展状况适时调整票价，按有关运营和安全标准对项目公司进行监管。在发生涉及公共安全等紧急事件时，市政府拥有介入权，以保护公共利益。

票价机制体现风险共担原则。北京市政府在引入香港地铁时对票价做了规定，票价定价为3元起步，但受奥运会影响，出台了低票价政策（2元/人次），按照出行最短路径对票价进行拆分后的票价仅为1元/次，导致票款收入无法弥补运行成本，无法达到预期的投资回报，按照北京市政府与香港地铁签订的票价合同，在低票制情况下，北京市政府补助2.44元/人次，在票价提高后取消对票价补贴，地铁四号线的票制体现了香港地铁与北京市政府风险共担的原则，保证了社会资本的投资回报率。

（四）风险分配机制

除国家政策、市场、不可抗力等系统性风险因素外，在非系统性风险中，对四号线PPP项目具有显著和直接影响的主要因素是建设期的完工风险以及运营期的客流风险和票价风险。特许经营协议对上述主要风险做出了妥善配置，设计了相应的风险防范机制，有利于保护协议各方利益。

1.完工风险

针对地铁四号线工程建设，特许经营协议设立了23个时间点，每一个时间点均设定了具体的完工日期。根据A、B部分的分工情况，23个时间点的关键工期分别由地铁四号线公司和项目公司负责。

2.客流风险

按照特许经营协议的规定，项目公司获得的票务收入和票价差额补偿均直接和客流量相关，客流风险主要由项目公司承担。MVA公司在确保独立性的基础上，经过充分的调研分析，对四号线项目作了一份专业预测报告。尽管有MVA公司对于客流量的专业预测报告，但影响客流量的因素非常多，因此客流风险比较大。如果连续三年的当年实际客流量比预测客流量低20％，则项目公司可向政府申请补贴，如果双方无法在两年内就补贴额度达成一致，项目公司有权提出终止协议。上述规定将项目公司承担的客流风险控制在一定范围内。

3.票价风险

在特许经营期间，依据项目公司的票务收入和实际客流计算实际平均人次票 价，如果实际平均人次票价低于特许经营协议规定的测算票价水平，市政府将就其差额给予项目公司补偿。如果实际平均人次票价收入水平高于测算票价收入水平，则项目公司需将其差额的70%返还给市政府。通过上述规定，项目公司基本不承担票价风险。由于本项目执行市政府定价，由政府承担票价风险也符合风险分配原则。

五、项目执行

项目执行阶段包括项目公司设立（包括项目协议正式签署）、项目建设、项目运营和维护。

（一）项目公司设立

2006年1月，项目公司北京京港地铁有限公司注册成立，注册资本15亿元人民币，由北京市基础设施投资有限公司出资0.3亿元人民币，占持股2%，北京首都创业集团有限公司和香港地铁有限公司各出资7.35亿元人民币，持股49%，共同组建。另外，项目公司还通过银行申请到31亿元人民币的无追索权贷款。至此，项目融资已全部完成，下一步进行项目协议的正式签署。2006年4月，北京市交通委与北京京港地铁有限公司正式签署了《北京地铁四号线特许经营协议》。项目协议正式签署之后，接下来开始动工建设。

（二）项目建设

为保证4号线项目整体在设计、建造、进度和质量等方面的完整性，同时为避免两部分工程衔接以及建管、协调等复杂问题，A和B部分工程项目全部委托建管公司进行建设。为保障京港地铁公司的权益，特许协议约定由4号线公司和京港地铁公司成立建设期协调委员会，由双方公司派代表担任委员，负责协调解决建设期的争议问题。同时，协议还约定京港地铁公司可以在B部分工程施工中利用先进的技术和经验，优化设计方案，另外，鼓励京港地铁公司对A部分建设提出优化意见，以保证项目建设期间的和谐有序。

北京地铁四号线的A部分采用代建的方式，北京市基础设施投资有限公司作为项目法人，负责筹集建设，组建北京地铁四号线投资有限责任公司进行实施。B部分由北京京港地铁有限公司（以下简称“项目运营公司”）承建。在四号线项目中，项目运营公司按照“特许经营协议”规定，对在特许期内设计和建设B 部分项目设施及运营和维护四号线设施所需资金（包括注册资本金和贷款）的获得负全部责任。在建设期内，项目运营公司应确保其资本金比例符合适用法律和政府批准文件的要求，主要义务还包括：①根据适用法律的规定，申请B部分建设工程建设所需要的许可；②负责B部分建设工程的设计工作；③按“特许经营协议”规定的关键工期、进度计划和建设标准完成B部分项目设施的建设，并承担相关的一切费用、责任和风险；④及时向项目建设公司提供B部分的初步设计文件及其变更文件（如有），并向项目建设公司提供与丝毫向建设相关的分享工作的信息、资料和文件（包括设计文件、招标文件、进度信息、性能指标等，前述信息、资料和文件的电子版（如有）亦应同时提供）；⑤按“特许经营协议”的规定进行接口工程的中间验收；⑥按“特许经营协议”的规定组织进行四号线试运行，与项目建设公司共同按照适用法律组织 完成四号线的竣工验收；⑦按“特许经营协议”的规定接受北京市政府的监督和检查；⑧按“特许经营协议”的规定在建设期为B部分建设工程的建设购买保险。

（三）项目运营和维护

在运营期内，项目运营公司应自行承担风险和费用，运营、维护和更新四号线项目设施。提供客运服务，具体包括：①按协议中的规定提供客运服务；②按协议中的对顶确保地铁安全运营；③执行北京市政府制定的地铁运营票价，并根据适用法律和协议规定接受北京市政府的价格监督检查；④进行四号线项目何时的维护和更新，但是项目运营公司有权将四号线项目设施维护的辅助工作委托第三方；⑤按照协议的规定服从北京市政府或其指定机构的监督，服从北京市政府或其指定机构的统一调度安排，并根据市政府的要求提供资料。

在运营期内，项目运营公司将按照协议执行北京市政府制定的运营票价，并依此按年计算实际平均人次票价收入水平。如果实际平均人次票价收入水平低于协议中规定的调整后的测算平均人次票价收入水平，北京市政府将按照协议规定就其差额给予项目运营公司补偿。如果实际平均人次票价收入水平高于协议中规定的调整后的测算平均人次票价收入水平，项目运营公司将按照协议规定就其差额返还给北京市政府，或经北京市政府同意，以项目运营公司增加租金的形式支付给项目建设公司。

六、项目移交 为保证四号线正常运营和特许期结束时项目运营公司能够向市政府指定部门移交的是能够正常运营的四号线项目设施，项目运营公司应根据更新手册对更新资金的来源进行合理安排。在特许期届满前36个月，北京市政府或其他指定机构和项目运营公司将共同成立一个移交委员会，由北京市政府或其他指定机构任命的3名代表和项目运营公司任命的3名代表组成，负责过渡期内有关特许期届满后项目移交的相关事宜。

1.移交委员会

“特许经营协议”约定，移交委员会应在双方同意的时间举行会谈。商定四号线项目设施移交的详细程序、培训计划的实施和移交的设备、设施、物品、零配件和备件等的详细清单，以及向第三方公告移交的方式。项目运营公司应在会谈中提交负责移交的代表名单，北京市政府或其指定机构应告知项目运营公司其负责接收移交的代表名单。移交委员会应在移交前的6个月内确定上述安排。

2.移交范围

项目运营公司应在移交日向北京市政府或其指定机构无偿移交“特许经营协议”附件中载明的四号线项目设施。项目运营公司应确保这些资产和权力在向北京市政府或其指定机构移交时为没有任何抵押、质押等担保权益或权益约束，亦不得存在任何种类和性质的索赔权。四号线项目相关土地及场地在移交日应不存在因项目运营公司建设B部分项目设施、运营和维护四号线项目设施导致的或项目运营公司另外引致的环境污染。

3.保险的转让和承包商的责任

在移交时，项目运营公司将所有承包商、制造商和供应商提供的尚未期满的担保及保证，以及所有的保险单、暂保单和保险单批单等与四号线项目设施有关的其他担保、保证及保险凭证，全部无偿转让给北京市政府或其指定机构，双方另有约定的除外。

4.技术转让

项目运营公司应在移交日将其拥有的，以及运营和维护四号线项目设施所需的，有关四号线项目设施运营和维护的所有的技术和技术诀窍，无偿移交及转让给北京市政府或其指定机构，并确保北京市政府或其指定机构不会因使用这些技术和技术诀窍而遭受侵权索赔；如果是以许可或分许可方式从第三方获得的技术 和技术诀窍，在移交日后将该等技术和技术诀窍继续许可给北京市政府或其他指定机构使用，但因此产生的使用该等技术和技术诀窍的相关许可费用，由北京市政府或其指定机构承担。

5.合同的转让

如果北京市政府或其指定机构要求，项目运营公司应转让其签订的、于移交时仍有效的运营维护合同、设备合同、供货合同和所有其他合同。北京市政府或其指定机构对于转让合同所发生的任何费用不负责任，同时项目运营公司应保护北京市政府或其指定机构，使之不会因此受到损害。

6.风险转移

项目运营公司应承担移交日前四号线项目设施的全部或部分损失或损坏风险，除非损失或损坏是有北京市政府或其指定机构或项目建设公司的违约所造成的（就A部分项目设施而言，除非损失或损坏是由北京市政府或其指定机构或项目建设公司违约或不可抗力造成的）。移交日后，四号线项目设施的全部或部分损失或损坏的风险由北京市政府或其指定机构承担。

7.已交费用和批准

对于依据“特许经营协议”所进行的向北京市政府或其指定机构的移交和转让，北京市政府或其指定机构无需向项目运营公司支付任何赔偿或代价。项目运营公司及北京市政府应负责各自的因上述移交和转让的成本和费用。北京市政府应自费获得所有的批准并使之生效，并采取其他可能成为移交和转让所必须的行动，并且应支付与移交转让有关的所有税费。

附件1 市政府在《特许协议》下的权利和义务 1.市政府的权利

（1）制定四号线项目B部分的建设标准（包括设计、施工和验收标准），在《特许协议》中予以明确。

（2）建设期内，根据需要或法律变更情况对已确定的B部分建设标准进行修改或变更。

（3）根据《特许协议》规定的B部分建设标准，对工程的建设进度、质量进行监督和检查。

（4）监督四号线项目的试运行和竣工验收，审批竣工验收报告。（5）制定试运营期和正式运营期的运营标准，在《特许协议》中予以明确。特许期内，根据法律变更对运营标准进行变更。

（6）根据有关价格法律法规，制定和颁布四号线的运营票价，监督项目公司执行。

（7）要求项目公司报告项目建设、运营相关信息。

（8）在发生《特许协议》约定的紧急事件时，统一调度、临时接管或征用四号线的项目设施。

（9）特许期满，无偿取得项目公司B部分项目设施的所有权。

（10）如果发生项目公司一般违约的情况，要求项目公司纠正违约、向项目公司收取违约金或采取《特许协议》规定的其他措施。

2.市政府的义务

（1）根据《特许协议》，为项目公司投资、设计、建设和运营四号线项目设施提供支持条件。

（2）确保四号线A部分建设任务按规定的建设标准按时完成。

（3）协调项目公司和其他线路的运营商建立按乘坐里程进行收入分配的分账机制及相关配套办法。

（4）因政府要求或法律变更导致项目公司建设或运营成本增加时，给予项目公司合理补偿。

附件2项目公司在《特许协议》下的权利和义务 1.项目公司的权利

（1）在特许期内投资、建设和运营地铁四号线的独家权利。

（2）根据《特许协议》的规定，为B部分建设融资的目的，将B部分资产和项目收益权向贷款银行进行抵押或质押的权利。

（3）根据《特许协议》和《资产租赁协议》的规定，获得A部分资产的使用权；利用四号线项目设施自主经营，提供客运服务并获得票款收入；根据需要将客运服务中的辅助性工作委托给第三方。

（4）根据《特许协议》规定，在项目设施范围内（不包括地上部分），在遵守相关适用法律，特别是运营安全规定的前提下，直接或委托他人从事广告、通信等商业经营，取得相关收益。（5）根据有关规定，有偿使用北京市轨道交通指挥中心（TCC）和自动售检票系统清算管理中心（ACC）等轨道交通运营公用设施。

（6）因市政府要求或法律变更导致项目公司投资或运营成本增加时，根据《特许协议》约定获得补偿。

（7）在市政府违反《特许协议》情况下，根据《特许协议》约定获得补偿或赔偿。

（8）特许期结束后，如市政府继续采用特许经营方式选择经营者，项目公司享有在同等条件下的优先权。

2.项目公司的义务

（1）筹集B部分建设所需的全部资金，按照《特许协议》的规定保证建设资金按时到位。

（2）按照适用法律和《特许协议》规定的工期和建设标准，完成四号线项目B部分的建设任务，具体包括：第一，采用先进的建设管理模式，组织建设施工和设备采购安装调试；第二，按照《特许协议》规定的建设协调和争议解决机制，与四号线公司建立有效的工作机制，确保A部分和B部分建设工作的协调进行。

（3）按适用法律和《特许协议》的规定购买B部分建设期保险。

（4）执行因市政府要求或法律变更导致的B部分建设标准的变更。

（5）在四号线公司的配合下，组织和完成四号线项目的试运行；及时组织竣工验收，保证四号线按期开始试运营。

（6）在试运营期内，逐步达到规定的运营标准。试运营期最长不超过2年。

（7）在正式运营期内，按照《特许协议》及适用法律（包括相关行业办法、规章等）规定的运营标准，保持充分的客运服务能力，不间断地提供客运服务。未经市政府同意，不得将客运服务中的主要工作委托给第三方。

（8）执行因法律变更导致的运营标准的变更。

（9）按照《北京市城市轨道交通安全运营管理办法》的规定，建立安全管理系统、制定和实施安全演习计划、制订应急处理预案等措施，保证地铁的安全运营；在项目设施内从事商业经营时，遵守相关的安全规定。

第三篇：北京地铁四号线PPP运作案例研究

北京地铁四号线PPP运作案例研究

摘要： 为在北京市轨道交通领域引入社会投资，提高建设和运营水平，自2001年起笔者率先在国内开始研究以PPP模式，吸引社会投资者投资、建设、运营地铁新线项目的具体方案。经过深入的调查研究，结合北京地铁建设规划特点，决定以北京地铁4号线为试点，并聘请国内外顾问公司成北京地铁四号线PPP运作案例研究引言

为在北京市轨道交通领域引入社会投资，提高建设和运营水平，自2001年起笔者率先在国内开始研究以PPP模式，吸引社会投资者投资、建设、运营地铁新线项目的具体方案。经过深入的调查研究，结合北京地铁建设规划特点，决定以北京地铁4号线为试点，并聘请国内外顾问公司成立了4号线PPP项目组。自2002年以来，笔者领导该项目组，按照2003年底北京市政府明确的轨道交通项目中政府投资与社会投资7：3基础比例的政策精神，及颁布的《北京市城市基础设施特许经营条例》，编制了《北京地铁四号线PPP运作报告》，初步确定了运作方案。经过各方努力，与社会投资者于2005年2月签署原则协议，并于2006年4月签署正式协议，前后共历时4年多。

在推动地铁4号线PPP运作过程中，笔者深感作为一项与公众利益密切相关、经济技术因素非常复杂的系统工程，轨道交通项目PPP运作方案得以有效实施的一个基本前提就是要具有良好的，与之配套的社会、法律和经济环境。而这恰恰又是我们工作中的一个难点，综观国外类似项目也概莫除外。例如，伦敦地铁PPP方案实施前曾经过4～5年的社会大讨论。鉴于此，笔者现将北京地铁4号线PPP项目整理成一个案例。广大读者通过案例研究，能深入了解方案设计的思想及具体运作内容。希望借此能为4号线PPP项目下一步的具体实施，创造一个良好的社会环境，为中国未来的轨道交通项目PPP运作奠定坚实的基础。北京地铁4号线项目介绍

地铁4号线的线路自马草河北岸起偏向东，之后线路向西转向北，经由北京南站后，偏西北方向行进，逐步转向北，进入菜市口大街至陶然亭站，向北沿菜市口大街、宣武门外大街、宣武门内大街、西单北大街、西四南大街、西四北大街、新街口南大街至新街口；转向西，沿西直门内大街、西直门外大街至首都体育馆后转向北，沿中关村大街至清华西门，向西经圆明园、颐和园、北宫门后向北至龙背村。正线长度28.65公里，共设地铁车站24座，线路穿越丰台、宣武、西城、海淀4个行政区。是北京市轨道交通线网中的骨干线路和南北交通的大动脉。该项目已于2003年底开工，将于2009年正式通车运营。该项目已经国家发改委批准立项（批准文件文号发改投资[2003] 600号），《北京地铁四号线可行性研究报告》（以下简称“可研报告”）已经国家发改委批准。地铁4号线项目总投资额为153亿元人民币。PPP方案基本结构

根据北京地铁4号线初步设计概算，北京地铁4号线项目总投资约153亿元。按建设责任主体，将北京地铁4号线全部建设内容划分为A、B两部分：A部分主要为土建工程部分，投资额约为107亿元，占4号线项目总投资的70%，由已成立的4号线公司负责投资建设；B部分主要包括车辆、信号、自动售检票系统等机电设备，投资额约为46亿元，占4号线项目总投资的30%，由社会投资者组建的北京地铁4号线特许经营公司（以下简称“特许公司”）负责投资建设。

4号线项目竣工验收后，特许公司根据与4号线公司签订的《资产租赁协议》，取得A部分资产的使用权。特许公司负责地铁4号线的运营管理、全部设施（包括A和B两部分）的维护和除洞体外的资产更新，以及站内的商业经营，通过地铁票款收入及站内商业经营收入回收投资。

特许经营期结束后，特许公司将B部分项目设施完好、无偿地移交给市政府指定部门，将A部分项目设施归还给4号线公司。

北京地铁四号线PPP运作项目结构示意图

分析：如图2所示项目结构之所以如此设计，是因为地铁4号线原计划要求在2008年奥运会之前竣工[1]，为此在PPP运作过程中，为保证工期4号线的土建部分已经开工，社会投资者已经无法参与A部分建设；另外，国外类似项目中土建部分也通常由政府负责。把一个完整的工程项目在物理上划分成两部分造成的主要问题，就是建设过程中出现了两个业主。A、B部分工程的界面衔接和建设期工程管理的协调机制设计工作非常具有挑战性。鉴于4号线公司已将A部分工程的建设管理委托给北京市轨道交通建设管理公司（以下简称“建管公司”），所以，我们在项目实施过程中倾向于未来特许公司也能将B部分的建设管理工作委托给建管公司[2]。PPP项目基本经济技术指标

（1）项目总投资：约46亿元。

（2）项目建设内容：车辆、通信、信号、供电、空调通风、防灾报警、设备监控、自动售检票等系统，以及车辆段、停车场中的机电设备。（3）建设标准：根据经批准的《北京地铁四号线工程可行性研究报告》以下简称《可研报告》和初步设计文件制定。

(4）工期：计划2007年底竣工，2009年9月正式通车试运营。

(5）客流量预测：根据《可研报告》客流预测结果，初期（2010年）为71万人次/工作日，近期（2015年）为82万人次/工作日，远期（2034年）为99万人次/工作日。

(6）根据国际客流预测机构香港弘达顾问有限公司（以下简称“MVA公司”）的客流预测结果，初期（2010年）为58.8万人次/工作日，近期（2015年）为81.8万人次/工作日，远期（2034年）为88.4万人次/工作日。

分析：在上述结构下，特许期内特许公司的主要收入就是4号线客流产生的票款收入。在传统投融资体制下，为使项目可批，轨道交通可行性研究报告中的客流量测算得往往过于乐观。为使客流量的预测更加科学客观，并能被广大社会投资者认同，我们专门聘请了国际上著名的客流预测机构MVA公司，对4号线专门作了一份独立的专业预测报告。特许期限

特许期分为建设期和特许经营期。建设期从《特许协议》正式签订后至正式开始试运营前一日；特许经营期分为试运营期和正式运营期，自试运营日起，特许经营期为30年。

分析：特许期的确定主要考虑到轨道交通项目所具有的投资大、回收期长的特点，根据财务模型计算投资回收期并考虑一定合理的盈利年限。特许权的终止和处理

（1）特许期届满，特许权终止。

（2）发生市政府或特许公司严重违约事件，守约方有权提出终止。如果因市政府严重违约导致《特许协议》终止，市政府将以合理的价格收购B部分项目设施，并给予特许公司相应补偿；如果因特许公司严重违约事件导致《特许协议》终止，市政府根据《特许协议》规定折价收购B部分的项目设施。

（3）如果市政府因公共利益的需要终止《特许协议》，市政府将以合理价格收购B部分项目设施，并给予特许公司合理补偿。

（4）因不可抗力事件导致双方无法履行《特许协议》且无法就继续履行《特许协议》达成一致，任何一方有权提出终止。政府将以合理价格收购B部分项目设施。

（5）如果客流持续3年低于认可的预测客流的一定比例，导致特许公司无法维持正常经营，且双方无法就如何继续履行《特许协议》达成一致意见，《特许协议》终止。市政府将根据《特许协议》的规定按市场公允价格回购B部分项目资产，但特许公司应自行承担前3年的经营亏损。

分析：之所以给社会投资者设计一个退出机制，主要考虑到轨道交通的公益性，在投资者无法盈利的情况下，为保证正常系统安全运行，政府有义务介入以保证公众的基本利益不受损害。投资经营者应当具备的条件、选择方式和特许公司的组建 7.1 投资经营者应具备的条件

（1）在境内外依法注册的独立的法人实体,或者由多个法人实体组成的联合体；

（2）拥有投资、建设和运营轨道交通项目的经验和业绩；

（3）资信情况良好，拥有运作本项目所需的财务实力；

（4）具有良好的声誉，在法律方面无重大的不良记录。7.2投资经营者的选择

通过竞争性谈判的方式选择投资经营者。

7.3特许公司的组建

特许公司的组建必须符合适用法律和实施方案的要求。如果特许公司是内资企业，根据《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》[国发（1996）35号文件]规定，资本金比例应不低于总投资的35％；如果特许公司是外商投资企业，遵守《国家工商行政管理局关于中外合资经营企业注册资本与投资总额比例的暂行规定》的规定，且中方投资者占有的权益不应小于51％。资本金以外的部分由特许公司通过融资解决。在正式签署《特许协议》之前，特许公司应签署有关融资协议。

分析：轨道交通的行业特点加上30年的特许经营期，使得政府在选择社会投资者时格外谨慎。之所以采用竞争性谈判的方式确定投资者，是考虑到项目极强的专业性，虽经过多次招商但正式表示投资意向的投资者非常有限，很难满足招投标的要求。另外，资本金比例的要求，将直接影响社会投资者的股权投资回报率。投资回报测算 8.1 测算条件

（1）客流数据：依据MVA公司的《北京地铁四号线客流和收入预测报告》（以下简称《客流报告》）中的各运营客流量、客流结构等基础客流数据。

（2）平均人次票价收入水平：根据《客流报告》预测数据和预期票价结构，以2004年价格水平测算，运营起始年平均人次票价收入水平为3.34元；考虑工资、物价上涨等因素，以试运营开始年的价格水平测算，预计运营起始年平均人次票价收入水平为3.91元，之后各平均人次票价收入水平根据MVA公司预测的4号线客流量及平均运距等测算。

（3）总投资：46亿元。

（4）运营成本：主要包括人工成本、电费、维修费和管理费等，以2004年价格水平计算。

（5）折旧：按国家规定的设备使用年限和其他相关标准计提折旧。

（6）财务费用：总投资中贷款部分约30.8亿元，贷款期为25年，利率暂按年利率5.76%计算，等额还本付息。

（7）税收：客运服务收入缴纳3％的营业税，商业经营收入交纳5％的营业税。企业所得税暂按15％优惠税率计算，免缴3％的地方所得税。

8.2 投资回报

特许公司通过获取客运服务票款收入和商业经营收入收回投资后实现合理的投资回报。根据测算，本项目的全投资内部收益率（即IRR）约7%～8%，股权内部收益率约10％，投资回收期16年。

8.3 租金

4号线公司向特许公司收取A部分租赁资产的租金，用于A部分资产的还本付息。租金将作为分担客流风险和调节运营收益的手段：当4号线实际客流低于预测客流一定比例时，4号线公司减免特许公司应支付的租金；当实际客流高于预测客流一定比例时，4号线公司提高特许公司应支付的租金。租金是谈判的重要标的，具体支付方案将通过竞争性谈判在《资产租赁协议》中最终确定。

分析：财务测算的基本假设就是社会投资者会引进先进的运营管理效率，所以财务模型中所用的经营成本大大低于《可行性研究报告》数据，参考央行现行基准利率水平，财务费用的假设也比较激进。平均人次票价的确定通过多次跟北京市发改委收费处沟通，充分考虑了北京居民的经济承受能力。票价是项目实施的前提条件，只有先确定票价政策，投资者才能对项目进行评估。

投资回报参考的是国内基础设施项目的平均回报水平，该水平低于国外同类项目的收益率[3]，在国内升息预期不断强化的背景下，这一水平对项目实施还是存在一定难度的。租金方案比较灵活，它其实是政府调节特许公司的客流风险和收益的一种手段。市政府在《特许协议》下的权利和义务 9.1 市政府的权利

（1）制定4号线项目B部分的建设标准（包括设计、施工和验收标准），在《特许协议》中予以明确。

（2）建设期内，根据需要或法律变更情况对已确定的B部分建设标准进行修改或变更。

（3）根据《特许协议》规定的B部分建设标准，对工程的建设进度、质量进行监督和检查。

（4）监督4号线项目的试运行和竣工验收，审批竣工验收报告。

（5）制定试运营期和正式运营期的运营标准，在《特许协议》中予以明确。特许期内，根据法律变更对运营标准进行变更。

（6）根据有关价格法律法规，制定和颁布四号线的运营票价，监督特许公司执行。（7）要求特许公司报告项目建设、运营相关信息。

（8）在发生《特许协议》约定的紧急事件时，统一调度、临时接管或征用4号线的项目设施。

（9）特许期满，无偿取得特许公司B部分项目设施的所有权。

（10）如果发生特许公司一般违约的情况，要求特许公司纠正违约、向特许公司收取违约金或采取《特许协议》规定的其他措施。

9.2 市政府的义务

（1）根据《特许协议》，为特许公司投资、设计、建设和运营4号线项目设施提供支持条件。

（2）确保4号线A部分建设任务按规定的建设标准按时完成。

（3）协调特许公司和其他线路的运营商建立按乘坐里程进行收入分配的分账机制及相关配套办法。

（4）因政府要求或法律变更导致特许公司建设或运营成本增加时，给予特许公司合理补偿。

分析：市政府有关部门将与PPP公司签订《特许协议》，明确在建设期内政府将支持4号线公司确保土建部分按时按质完工，并按制定的标准、监管措施监督PPP公司进行机电设备部分的建设；明确政府部门在运营期的地铁票价定价、调价政策，并采取支持轨道交通发展的公共交通政策，同时按有关运营和安全标准对PPP公司进行监管。在发生涉及公共安全等紧急事件时，市政府拥有介入权，以保护公共利益。如果PPP公司违反《特许协议》规定的义务，市政府有权采取包括收回特许权在内的制裁措施。特许公司在《特许协议》下的权利和义务 10.1 特许公司的权利

（1）在特许期内投资、建设和运营地铁4号线的独家权利。

（2）根据《特许协议》的规定，为B部分建设融资的目的，将B部分资产和项目收益权向贷款银行进行抵押或质押的权利。

（3）根据《特许协议》和《资产租赁协议》的规定，获得A部分资产的使用权；利用4号线项目设施自主经营，提供客运服务并获得票款收入；根据需要将客运服务中的辅助性工作委托给第三方。（4）根据《特许协议》规定，在项目设施范围内（不包括地上部分），在遵守相关适用法律，特别是运营安全规定的前提下，直接或委托他人从事广告、通信等商业经营，取得相关收益。

（5）根据有关规定，有偿使用北京市轨道交通指挥中心（TCC）和自动售检票系统清算管理中心(ACC)等轨道交通运营公用设施。

（6）因市政府要求或法律变更导致特许公司投资或运营成本增加时，根据《特许协议》约定获得补偿。

（7）在市政府违反《特许协议》情况下，根据《特许协议》约定获得补偿或赔偿。

（8）特许期结束后，如市政府继续采用特许经营方式选择经营者，特许公司享有在同等条件下的优先权。

10.2 特许公司的义务

（1）筹集B部分建设所需的全部资金，按照《特许协议》的规定保证建设资金按时到位。

（2）按照适用法律和《特许协议》规定的工期和建设标准，完成4号线项目B部分的建设任务，具体包括：

第一，采用先进的建设管理模式，组织建设施工和设备采购安装调试；

第二，按照《特许协议》规定的建设协调和争议解决机制，与4号线公司建立有效的工作机制，确保A部分和B部分建设工作的协调进行。

（3）按适用法律和《特许协议》的规定购买B部分建设期保险。

（4）执行因市政府要求或法律变更导致的B部分建设标准的变更。

（5）在4号线公司的配合下，组织和完成4号线项目的试运行；及时组织竣工验收，保证4号线按期开始试运营。

（6）在试运营期内，逐步达到规定的运营标准。试运营期最长不超过2年。

（7）在正式运营期内，按照《特许协议》及适用法律（包括相关行业办法、规章等）规定的运营标准，保持充分的客运服务能力，不间断地提供客运服务。未经市政府同意，不得将客运服务中的主要工作委托给第三方。（8）执行因法律变更导致的运营标准的变更。

（9）按照《北京市城市轨道交通安全运营管理办法》的规定，建立安全管理系统、制定和实施安全演习计划、制订应急处理预案等措施，保证地铁的安全运营；在项目设施内从事商业经营时，遵守相关的安全规定。

第四篇：项目融资决策报告(融资案例分析)

“世纪星”项目融资决策报告

“世纪星”项目概况

总投资8.99亿元，项目前期己经投入2.8亿，项目2003年竣工，建设期一年，预计总投资8.99亿元，己取得一期土地建设用地规划许可证，还需要取得开工证和建设工程规划许可证;同时，天鸿房地产开发有限公司依靠自有资金建设并封顶的“鸿盛大厦”项目同样也急需下一步外部工程和装修工程的资金。所以资金缺口比较大。这个项目是天鸿地产公司的第四个项目，项目建设上存在的问题不大，融资便成了重中之重。

投资所面临的环境

项目区域房地产市场分析：随着我国房地产投融资体制的变化和央行关于住宅开发贷款和住宅按揭贷款限制性规定等政策出台后，金融业门槛逐步加高，再加上土地招投标政策的实施，房地产企业的核心竞争力业己不再局限于产品本身，资本实力成为企业乃至整个行业健康发展的决定性力量。多渠道融资成为房地产企业生存、发展的必经之路。房地产业在90年代中期之后开始成为中国经济的支柱产业，房地产业的发展将成为中国今后20年持续经济成长的重要推动力量。而且其发展势头正盛，是投资的黄金时期。

世纪星项目位于城市繁华商业地段，商业建筑较多，如果继续开发商业建筑则会造成资源的浪费，反观由于居民住房相对较少，所以该项目建成后对于促进当地商业进一步繁荣有着积极意义。通过调查比较我们发现世纪星项目最合适的用途即为高档民用建筑，可以突显该建筑的气质特色和该地区能够很好的融为一体。

地区房地产各类市场在国家大的宏观环境下发展前景十分良好，中国社会财富的积累，首先表现为居民拥有金融货币数量的迅速增长，作为社会公众而言，房地产既是一种消费品，也是一种资本品。世纪星项目所在的建设项目专业市场就处在这正高速发展的经济大潮中。2003年，我国人口达到一个新的小高峰，居民对居住环境的要求随着解决温饱提升到了一定的高度，人们对居房有了更高的要求。

从政策的角度来看，中国人民银行2003年6月13日发布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，对于房地产开发项目，121号文件的核心内容是: 1.房地产开发项目申请银行贷款，其企业自有资金(指所有者权益)应不低于开发项目总投资的30%;商业银行发放的房地产贷款，严禁跨地区使用;2.商业银行不得向房地产开发企业发放用于缴交房地产开发项目土地出让金的贷款，开发企业申请开发贷款必须具有“四证”;

3.房地产企业、建筑施工企业贷款得到的流动资金，不能用在盖房上;买地的钱也不能靠银行贷款来交;4.禁止施工企业贷款垫资开发;另外，只有在主体结构封顶后，才能对购房人发放贷款。央行的这些具体规定无疑拗断了绝大多数房地产商过去赖以生存的自有资金+银行贷款的传统融资的资金链，这无疑也是对自有资金+银行贷款的传统融资模式的一种极大限制。如果不能寻求到新的融资渠道，众多抗风险能力较弱的中小房地产商将被迫退出市场。若全面实施央行房贷政策，将直接导致中小房地产业资金链绷紧，部分产项目停工，烂尾楼涌现。据业内有关人士估计:该政策实施将使约50%房地产企业陷入困境，70%以上的项目无法继续。‘

在这种情况下，2003年天鸿房地产开发有限公司开发的房地产项目“世纪星”和“鸿盛大厦”项目也面对这种艰难的处境。其中“世纪星”项目2003年竣工，预计总投资8.99亿元，项目前期已经投入2.8亿元，并己取得一期土地证和建设用地规划许可证，还需要取得开工证和建设工程规划许可证。央行121号文的执行，没有四证无法向银行申请贷款，同时项目开发商天鸿房地产开发有限公司，凭借自身1.5亿元的注册资本，无法满足自有资金不能低于项目开发的30%的最低限。而且，天鸿房地产开发有限公司依靠自有资金建设并封顶的“鸿盛大厦”项目同样也急需下一步外部工程和装修工程的资金以及及时变现，将资金用于下一步的土地储备。按照121号文的规定，房地产开发项目企业自有资金必须达到30%，而这30%必须是所有者权益，以前对30%的理解比较宽泛，只要你开发项目前期融来资金达到30%就可以开工，现在则必须是房地产开发项目企业的所有者权益，这些无疑增加了项目的政策风险。

专业项目市场分析：天鸿房地产开发有限公司成立于1994年12月29日，是具有房地产开发一级资质的房地产开发企业，注册资金15000万元，截止2000年底，公司资产总额53，742，01万元，净资产22，071.45万元，累计开复工面积57.95万平方米，竣工面积42.6万平方米。公司主营房地产开发、商品房销售等业务，主要产品为商品住宅、普通办公楼及商业设施。土地与资金是房地产开发的两大要素，土地是房地产产品的基础资源，在总量控制趋减的情况下，土地市场上价格竞争激烈。当土地以公开竞争的方式供给，而土地供给量减少的情况下，房地产开发公司必然要在土地的投入上增加资金。在开发企业自有资金普遍不足、以传统自有资金+银行贷款的融资方式，用拍卖和招投标的方式受让土地，必然使房地产开发公司很难有更多的资金用于开发建设。

项目房地产市场分析：2003年整个房地产市场延续2002年的高速发展的态势，国家统计局当时的统计数据显示，2003年一至五月份，全国累计完成房地产开发投资两千八百多亿元人民币，比去年同期增长百分之三十三;在这种情况下，世纪星项目和众多的项目没有什么太大的差别，随着我国房地产投融资体制的变化和央行关于住宅开发贷款和住宅按揭贷款限制性规定等政策出台后，金融业门槛逐步加高，再加上土地招投标政策的实施，房地产企业的核心竞争力业己不再局限于产品本身，资本实力成为企业乃至整个行业健康发展的决定性力量。多渠道融资成为房地产企业生存、发展的必经之路。天鸿房地产公司逐步认识到不能仅依靠自有资金+银行贷款这种传统融资方式来开发项目，这就使得该项目拥有其他项目所无法比拟的优势，即资金的来源比其他项目要更为可靠。同时，由于该项目位于商业繁荣区，市场售价能够有一定的保证，资金的回收比其他项目要好，这一点对于一个大型的建设项目是极为难得的，也是该项目的一大竞争优势。在同类项目中，只有前年完工的鑫苑国际项目能够与之形成一定的竞争态势。鑫苑国际项目于2001年完工，项目总投资4.3亿元，该项目规划占地面积3.9万平方米、建筑面积16万平方米，实际建筑面积17.66万平方米（含地下商业用房）。其中，住宅6.77万平方米，商住、商业用房9.23万平方米。但其无论在投资规模还是在设计造型上都无法与世纪星相媲美，且世纪星所处地区较之更为繁荣，故竞争力较世纪星稍弱。

方案一

项目模式：直接融资

投资结构：由浙商联盟和天鸿地产组成非公司型合资结构。其中浙商联盟直接向国内银行进行融资负责项目款项的40%，天鸿地产向国内银行和欧洲银行分别融资项目资金的60%，两家公司通过合资协议确定合作关系，通过各自自有资金+银行贷款，天鸿公司在过去开发的许多房地产项目其自有资金只达到了总投资的10%，然后就去银行贷款进行房地产开发。公司项目投入资金中主要是银行贷款(约30%至40%);自有资金中又有30%~40%来自于开发商流动贷款;施工企业往往要对项目垫付约占总投入30%至40%的资金，这部分资金也多是向银行贷款。此外，至少一半以上的客户资金，即预售回款，这部分资金也多是客户向银行申请了个人住房抵押贷款，同样也是向银行贷款。

资金结构：世纪星项目的资金结构包括项目贷款，股本资金和发行债券3种 其中资本金成本率为15%，债券发行成本为10%，银行贷款利率为6%，同时，按照规定，在进行项目融资时，资本金所占比率不能低于30%，债券所占份额不能高于银行贷款。如果在本次融资中，自有资金为X，发行债券Y，银行贷款为Z，发行债券成本率为： 债券筹资成本率=

年利息×（1-所得税税率）/（1-债券筹资费率）×100%=

7%×（1-33%）/（1-1%）=4.74% 综合上述所有的约束条件可得出如下约束方程： X+Y+Z=89900 X/(X+Y+Z)>=30% Y<=Z 总成本率M=X×{(1+15%)-1}+Y×{(1+4.74%)-1}+Z×{(1+6%)-1} 由以上条件可得出，当自有资金投入量为26，970万元，发行债券31，465万元，银行贷款31，465万元时，融资成本最低。此时M=7，424.84万元。

根据合资协议，由浙商联盟向中国建设银行通过融资协议贷款人民币1.456亿元，天鸿地产向中国银行通过融资协议贷款2.1亿元，同时发行债券31.465万元。利用项目本身的经济强度和项目外的各种信用担保，实现项目的有限追索形式。融资模式中的信用保证结构：

（1）天鸿地产公司作为项目发起人，根据项目本身的经济强度提供一个完工协议担保，排除了银行对项目本身无法完工的担忧，可以使其资金尽快回收。

（2）第三方的工程承包公司提供的“交钥匙”工程建设合约，以及为其提供担保的银行所安排的履约担保，构成了项目的完工担保，排除了项目融资贷款银团对项目完工风险的顾虑。

（3）太平洋保险公司经过对项目考察，为项目安排项目保险，主要包括建设期间机械设备使用过程中的各类损害和丢失，及施工过程中人身安全保险，保证了项目的建设风险的可控性。

（4）由天鸿地产提供意向性担保，出具安慰信，向其担保，公司同意向合资机构提供一切必要手段使其履行经济责任，并愿意在合资机构遇到财务困难时提供一定的资金帮助。

（5）项目发起人天鸿地产抵押他们在项目公司中的30%股份，以此作为贷款担保的一部分，使得贷款银行可以在出现违约时控制公司并采取必要的措施来保护项目贷款。融资结构简评：（1）由项目发起方天鸿地产和浙商联盟直接安排融资，并且直接承担安排中相应的责任和义务，是结构上最简单的一种项目融资模式，符合本身公司财务结构不很复杂的情况。简化了融资的相关步骤，对于企业来说具有一定的便利性。故常采用。

（2）有利于天鸿地产税务方面的安排，对于天鸿地产来说，开发成立9年来，房地产开发经营稳步发展，在激烈的市场竞争中脱颖而出，取得良好的业绩。公司在开发、规划设计、建筑施工、经营销售和物业管理等方面具有一整套成熟有效的经营管理方法。年开工面积、竣工面积逐年递增，主营业务利润大幅度增长。同时，为了在激烈的市场竞争中站稳脚跟并不断扩大市场份额，天鸿公司十分重视企业品牌的建设，视品牌为生命。公司重合同、守信誉，自成立以来合同履约率为100%，从未发生违约及合同纠纷现象，公司产品优良，赢得了广大客户的认同，公司品牌和所开发的项目品牌在房地产市场上都取得了较高的知名度。故其资信状况良好，采用直接融资可以获得相对成本较低的贷款。充分发挥了项目发起人在商业社会中的信誉。

（3）在融资结构和融资方式上的选择比较灵活，发起人可以根据其投资战略需要，灵活安排。

（4）另一方面，由于该项目为发起人直接拥有项目资产并控制项目现金流量的投资结构，可以比较充分的利用项目的税务亏损或优惠，进一步降低融资成本。

（5）但这一项目融资方式同样存在这不足之处。由于参与合资的天鸿地产和浙商联盟在信誉，财务状况，市场销售和生产管理能力等方面不一致，其中天鸿地产的资信较好，在融资贷款方面比较有优势，但浙商联盟在项目之前并无相应的项目经历，故其在专业领域的信誉度较低，各方面的经验都难以达到天鸿地产的状态，这就增加了以项目资产及现金流量作为融资担保抵押的难度，从而在融资追索的程度和范围上显得比较复杂。

（6）在安排融资时，需要注意划清天鸿地产和浙商联盟在项目中所承担的融资责任和其他业务之间的界限，这一点在操作上更为复杂。故其实现有限追索的结构时比较复杂

方案二

项目模式：合资项目公司融资模式

投资结构：公司型合资结构：由项目发起人天鸿地产和浙商联盟根据股东协议组建一个单一目的的项目公司——荣兴公司。由天鸿地产认购该控股公司的100股股票。使其成为控股公司法律上的拥有者，因为天鸿地产经营业绩良好，通过对项目企业的完全控股，可以使该控股公司得资产负债和经营损益并入到天鸿地产的财务报表之中，同时控股公司的税收也可以与天鸿地产的税收合并，统一纳税。然后以项目公司作为独立的法人实体，签署与项目建设，生产和市场有关的合同，并安排相应融资，建设经营并拥有项目。由于该项目公司除了正在安排融资的项目之外没有其他的任何资产和业务，也没有任何经营历史，所以项目发起人天鸿地产和浙商联盟向其提供一定的信用担保以承担一定程度的债务责任。同时，两家公司通过合资协议认购控股公司即项目公司发行的可转换债券的方式对控股公司进行股本资金投入（在合资协议中规定出可转换债券持有人的权益及转换条件），从而组成真正的投资财团，根据各自参与项目的不同目的，天鸿地产和浙商联盟各自认购债券的比例为60%，40%。以可转换债券方式作为初始资本投资，对投资者天鸿地产和浙商联盟来说，既可以定期取得利息收入，又可以在项目成功时转换股票取得很大的好处。根据合资协议，投资者组成董事会负责公司的重大决策事项，并任命天鸿地产公司的下属公司担任项目管理者，负责项目的日常生产经营已充分利用天鸿地产在项目建设管理方面的经验和技术。通过债券融资

资金结构：股本资金，准股本资金和债务资金三种

X万元，发行债券Y万元，从银行贷款Z万元，贷款期限为1年。公司章程规定在投资项目时自有资本金的投入不得少于30%，资金成本为15%，同时公司的资产负债率不得高于60%。据得知，发行债券的成本率10%，银行贷款利率为6%。根据融资最优化原则可得：

X+Y+Z=89900 X/(X+Y+Z)×100%≥30% Z/(X+Y+Z)×100%≤60%

融资成本M=X×{（1+15%）-1}+Y×{（1+10%）-1}+Z×{（1+6%）-1}

因此可得出，公司出资26，976万元，发行债券8，990万元，向银行贷款53，940万元时，融资成本最小，此时融资成本M=8,180.9万元。

根据项目合资协议，天鸿地产和浙商联盟各自向项目公司注资，然后以项目公司名义向中国人民银行贷款建设资金5.394亿元人民币，贷款期为1年，银行利率为6%。同时发行债券，总面值为8，990万元。融资模式中的信用保证结构：

（1）项目公司根据项目本身的经济强度提供一个完工协议担保，排除了银行对项目本身无法完工的担忧，可以使其资金尽快回收。

（2）由天鸿地产提供意向性担保，出具安慰信，向其担保，公司同意向项目公司提供一切必要手段使其履行经济责任，并愿意在项目公司遇到财务困难时提供一定的资金帮助。

（3）建筑产品供应商为推销自己的接卸设备和建筑材料，愿意为项目公司提供担保，向中国银行取得一定贷款。

（4）天鸿地产和浙商联盟分别将其拥有的30%和40%的项目公司股份做为担保资产抵押给中国银行，取得剩余贷款。使得项目的可预期风险得到降低。

（5）项目公司将在建的项目产品一部分作为项目担保，使得贷款方能够更好的进行资金回收估算。

（6）保险公司经过对项目考察，为项目安排项目保险，主要包括建设期间机械设备使用过程中的各类损害和丢失，及施工过程中人身安全保险，保证了项目的建设风险的可控性。

融资结构简评：

（1）通过项目公司进行项目融资，可以将项目的融资风险和经营风险大部分限制在项目公司内部，项目公司对偿还贷款承担直接责任，实现对天鸿地产的优先债务追索。天鸿地产和浙商联盟并不直接进行融资，而是通过间接的信用保证形式支持项目公司的融资。

（2）容易将融资安排成非公司负债型融资，有利于改善项目的资产负债状况。（3）便于把项目资产的所有权集中在项目公司，而不是分散在各个发起人所拥有的公司，便于管理。项目公司统一负责项目的建设，生产和销售，并且可以整体地使用项目资产和现金流量作为融资的抵押和信用保证，在概念上和融资结构上较易为贷款银行接受，法律结构也相对简单。

（4）可以充分利用大股东在管理，技术，市场和资信等方面的优势，为项目获得优惠贷款条件，如上面的无担保贷款，而这些优惠担保条件是条件相对较弱的浙商联盟所根本无法得到的

（5）但其在税务结构安排和债务形式选择上缺乏灵活性，很难满足天鸿地产和浙商联盟对融资的各种要求，在这种融资结构中，项目的税务优惠或亏损只能保留在项目公司中应用，容易形成税务优惠的浪费，同时，在债务形式上缺乏灵活性，虽然项目发起人对项目的资本投入形式可以选择，但由于投资者缺乏对项目现金流量的直接控制。

方案三

融资模式：设施使用协议融资模式 投资结构：合伙制结构：天鸿地产和浙商联盟以合伙制投资结构的形式兴建世纪星项目，与设备供应商签订项目建设机械设备使用协议，天鸿地产和浙商联盟派代表和供应商达成协议，由其提供一个无论使用与否都需付款性质的设备使用协议，在能顺利项目建成的前提下定期向设备供应商支付规定数额的设备使用费作为项目融资的信用担保，同时向国内贷款银行进行贷款融资。天鸿地产和浙商联盟所成立的合伙制投资结构根据提供的设备使用协议，由天鸿地产负责建设，经营整个项目系统，并承担对该合伙制项目债务的无限责任；浙商联盟作为有限合伙人，其对合伙制结构的债务责任被限制在其已经投入和承诺投入到项目合伙制项目中的资本数量。

资金结构：银行贷款和债务资金两种

按照合伙制规定资本金不得低于15%，债券发行总额不得高于银行贷款，同时直接投资的成本率为15%，发行债券的成本为：

债券筹资成本率=

年利息×（1-所得税税率）/（1-债券筹资费率）×100%=

7%×（1-33%）/（1-1%）=4.74%，银行贷款利率为6%。

根据融资要求成本最优化的原则，设直接投资X，发行债券Y，银行贷款Z：得下列结论：

X+Y+Z=89900

（Y+Z）/（X+Y+Z）≥15%

Y≤Z

M=X×{（1+15%）-1}+Y×{（1+4.74%）-1}+Z×{（1+6%）-1}

根据以上条件可计算得出，当发行债券为44，950万元，银行贷款为44，950万元时，项目公司融资成本最低。由上述求得，融资成本M=4，827.63万元。

根据合伙协议，天鸿地产和浙商联盟各自分别向银行贷款总数为44，950万，发行债券44，950万元，同时和设备供应商签订设备使用协议，定期向其支付一定的使用费用，以此来减轻融资压力。同时向银行贷款进行项目建设 融资模式中的信用保证结构：

（1）建筑产品供应商为推销自己的接卸设备和建筑材料，愿意为项目公司提供担保，向中国银行取得一定贷款。（2）通过公开招标选择设备供应商，签订郊游时工程建设合同，同时可以提供贷款银行所认可的银行出具的履约担保。

（3）项目公司根据项目本身的经济强度提供一个完工协议担保，排除了银行对项目本身无法完工的担忧，可以使其资金尽快回收。

（4）天鸿地产向银行签发以产品销售协议提供的间接担保

（5）项目公司将在建的项目产品一部分作为项目担保，使得贷款方能够更好的进行资金回收估算。

（6）保险公司经过对项目考察，为项目安排项目保险，主要包括建设期间机械设备使用过程中的各类损害和丢失，及施工过程中人身安全保险，保证了项目的建设风险的可控性。

（7）利用这种协议安排项目融资，要求项目设施的使用者无论是否真正利用了项目设施所提供的服务，都要无条件地在融资期间定期向设施的提供者支付一定数量的预先确定下来的项目设备的使用费。此承诺合约与完工担保一起构成项目信用保证结构的主要组成部分。

融资模式简评：

（1）项目设施的使用费在融资期间应能够足以支付项目的生产经营成本和项目债务还本负息

（2）投资结构的选择比较灵活

（3）项目的投资者可以利用与项目利益有关的第三方（即设施使用者）的信用来安排融资，分散风险，节约资金投入

（4）具有“无论提货与否均需付款”性质的设施使用协议是项目融资不可缺少的组成部分。（5）避免了一定的投资风险，使得建设项目能够有长期稳定的市场，对市场安排在其中起到至关重要的作用。

方案四

融资模式：生产支付融资模式 投资结构：信托基金结构。

房地产信托贷款融资是指房地产公司以具体项目收益做保证，信托公司以信托方式吸收资金用来发放房地产贷款，房地产公司获得借款的融资方式。

有贷款银行建立一个以信托基金结构组成特别的金融公司，专门负责从项目公司购买一定比例的项目产品作为融资的基础。然后贷款银行把自己贷给该金融公司，金融公司再根据产品支付协议将资金注入的项目公司，以表示从项目公司那里购买一定数量的项目产品，项目公司同意把产品卖给金融公司，产品的定价要在产品本身价格的基础上考虑利息因素。金融公司以对产品的所有权及其有关购买合同作为对贷款银行的还款保证，项目公司从金融公司那里得到购货款作为项目的建设和资本投资资金，开发建设项目，但项目投产以后，项目公司以金融公司代理人的身份吧产品卖给用户，然后把收入付给金融公司，金融公司再以这笔钱来偿还银行贷款。天鸿公司通过贷款信托融资获取资金用于征地、拆迁等前期投入，在此期间再办理各项审批手续。当审批通过，项目启动后达到银行贷款的条件后，天鸿公司利用这段“时间差”偿还信托贷款，而改用银行贷款进行项目的建设。天鸿公司先利用自有资金获得土地使用权，在121文件出台以前，获取土地的成本是低廉的，甚至可不花钱也能拿到土地，随着我国土地拍卖转让政策的完善，获得土地的成本大大提高;天鸿公司在交纳土地出让金，获得土地使用证以后，将土地质押给银行，从银行获得土地平整、拆迁所须的资金，同时开展前期的宣传推广活动;此时，建筑商介入地产开发，一般会由建筑商进行垫资建设;天鸿公司获得开工许可证、预售许可证、规划许可证等5证后，开始期房销售，购房人交纳首付款，银行出面办理按揭，放款给天鸿公司;天鸿公司用获得的销售回款将部分或全部的建筑用地解押，办理整栋楼宇的大产权，同时，将剩余资金用于偿还建筑商垫资或用于滚动开发。有三个关键的环节，决定了天鸿公司项目运做资金链条是否能正常运转:A点完成的土地的质押和解套过程，天鸿公司通过把整块土地质押给银行，来换取土地平整、前期运作所需要的资金，如果获得土地的成本超过自有资金，这个过程也会用做偿还土地出让金的拆借款。B点所完成的首期项目所需要的建设资金，建筑商的垫资越多，商付出的资金成本越大，但是，对于资金不充沛或品牌良好的开发商来说，建筑商垫资可以大大缓解资金压力。C点是重要的回款通道，A、B两点获得的资金，都要依靠C点来归还，质押的土地、建筑商的垫资、同业的拆借，都要依靠期房销售来归还，房地产信托贷款融资计划，就是在C点不能发挥作用的情况下，依靠信托筹资，来实现资金过桥，度过难关。另外，天鸿公司开发的经济适用房项目，由于不必缴纳土地出让金，并享有20余项的税收减免，不存在开发土地购买成本。所以，也采用这种方式获得过桥资金，主要是用于工程建设，用项目销售收入来实现信托收益并收回信托本金。贷款期为2年，宽限期为1年。资金结构：股本资金，银行贷款和发行债券3种 股本资金：由于资本金不得低于25%，债券发行总额不得高于银行贷款，同时直接投资的成本率为15%，发行债券的成本为：

债券筹资成本率=年利息×（1-所得税税率）/（1-债券筹资费率）×100%=7%×（1-33%）/（1-1%）=4.74%，银行贷款利率为6%。设直接投资X，发行债券Y，银行贷款Z： X+Y+Z=89900

X/（X+Y+Z）≥25%

Y≤Z

M=X×{（1+15%）-1}+Y×{（1+4.74%）-1}+Z×{（1+6%）-1}

根据以上约束条件，可得出，当自有资金为22，475万元，发行债券33,712万元，银行贷款33,712万元时，融资成本最低，为M=6,991.97万元。融资模式中的信用保证结构：

（1）建立在由贷款银行购买项目产品的全部或部分未来销售收入的权益基础上，这部分生产量的收益也就是项目融资的主要偿债资金来源，因此产品支付是通过直接拥有项目的产品，而不是通过抵押或权益转让的方式来实现融资的信用保证。

（2）商业银行即中国银行要求以所有借款人的权益做担保，包括天鸿地产的经营权益。

（3）天鸿地产保证以合理的成本和技术进行项目建设。（4）银行要求将项目的使用权作为抵押转让给银行。

融资模式简评：

（1）生产支付是通过直接拥有项目的产品和销售收入，而不是通过抵押或权益转让的方式来实现融资的信用保证。

（2）信用保证结构较其他融资方式独特

（3）融资容易被安排成为无追索或有限追索的形式，由于所购买的产品及其销售收益被用作产品支付融资的主要偿债资金来源，而产品支付融资的资金数量决定于产品支付所购买的那一部分产品的预期收益在一定利率条件下贴现出来的资产现值。所以，贷款的偿还十分可靠，从一开始贷款就可以被安排成无追索或有限追索形式。

（4）融资期限将短于项目的经济生命期

（5）贷款银行只为项目的建设和资本费用提供融资，而不承担项目生产费用的贷款（6）这种融资模式中一般要求成立一个“融资中介机构”，即所谓的专设公司，专门负责从项目公司中购买一定比例的产品，在市场上直接销售或委托项目公司作为代理人销售产品，并负责归集产品的销售收入和偿还贷款。

（7）为了加快融资的顺利进行，规避集合资金信托合同不能超过200份的限制，尽管规避了这一限制，但同时不得不面临另外一个问题，以这些房地产设置信托，意味着房产所有权的更改，按照目前有关房地产所有权变更登记的规定，意味着信托公司和房地产公司将为此支付高达3%的契税。总之，房地产财产信托融资方式相对于其他信托融资方式更具有房地产证券化的内涵，综上可知第三种融资方式的融资成本最低，如果仅仅从融资成本角度考虑的话，应该考虑第三种融资方案

第五篇：项目融资案例分析

4月8日，上海迪士尼度假区项目正式开工。

在前来参加开工仪式的商务部副部长姜增伟看来，上海迪士尼乐园项目是中国改革开放三十多年来服务业领域最大的投资项目之一，标志着中国对外开放的新领域和新高度。华特·迪士尼公司（下称迪士尼公司）总裁兼CEO罗伯特·艾格坦言：“我们将与中国的合作伙伴一起，建设一个有着鲜明迪士尼特色和中国特点的上海迪士尼度假区。”

随着项目的动工，原本神秘的上海迪士尼度假区项目的投融资结构图正逐渐清晰起来。投资远超上海世博会

2010年，上海刚刚举办了为期半年的世博会。根据上海市市长韩正对外界披露的数字，上海世博会建设、运营两方面的总投资共为286亿元人民币。《中国经济周刊》从华特·迪士尼公司提供的资料获悉，上海迪士尼度假区从总投资规模来看将远远超过上海世博会。

据了解，上海迪士尼度假区一期总面积3.9平方公里，总投资分为三大部分：主题乐园、酒店及零售餐饮娱乐、公共配套投入。从目前掌握的情况来看，仅主题乐园的投资就已经达到了245亿元人民币，而作为配套酒店及零售餐饮娱乐的投资为45亿元人民币，这样的投资仅仅计算了该项目动工至开园日的费用，日后的运营和具体维护费用未被计入。其中，投资245亿元的主题乐园（含停车场）主要包括一座集娱乐、餐饮、演艺等功能于一体的迪士尼城堡和一个美丽花园。投资45亿元的配套酒店及零售餐饮娱乐将包括一座豪华酒店和一座经济型酒店，共1220 间客房和27900平方米零售、餐饮、娱乐区。

值得关注的是，政府配套项目并未计入上述两项投资。

上海迪士尼度假区项目所在区域的行政管理机构 上海国际旅游度假区管理委员会常务副主任刘正义向记者透露，具体的配套设施包括围场河、中心湖、入园大道、公交枢纽等；部分高速（快速）路及干线道路工程；轨道交通专项工程；周边地区水系工程等。上海市政府还成立了相应的建设工程指挥部。

上海国际旅游度假区管理委员会的一位内部人士告诉《中国经济周刊》：“上海市政府为迪士尼项目做公共基础设施配套的投入是相当巨大的，这也是当时中美双方谈判的焦点之一，这主要基于既为项目大客流运营的需求提供保障，同时也将带动、服务周边地区发展。”

上海市政府及上海国际旅游度假区管理委员会相关负责人至今没有公布相关配套的费用情况。不过，仅轨道交通一项，便可见上海迪士尼公共配套建设花费之巨。

上海市委书记俞正声曾在披露上海世博会花费时表示，世博会配套轨道交通每公里耗资6亿元。按照设计规划，除了连接上海浦东国际机场和虹桥交通枢纽的轨道交通2号线将横穿迪士尼度假区之外，上海轨道交通11号线还将建设横穿度假区的迪士尼专线，其全长约9.2公里，花费将接近60亿元。

上海市政府副秘书长，上海申迪党委书记、董事长范希平对记者表示，上海迪士尼创造了与迪士尼其他海外项目相比迥然不同的模式。中方在上海国际主题乐园和度假区管理有限公司中参股30%，意味着在今后所有的乐园经营收益中都可享有相同比例的收益；中方还有权向管理公司委派董事、监事、副总经理和其他高级管理人员。这都开创了迪士尼在海外主题乐园项目经营管理方式的先例。据了解，在上海迪士尼项目中，中美双方均以现金方式入股，土地使用权和知识产权均不作价入股，而是分别由中方和美方另行租赁和许可给中外合作的项目公司。

上海市政府副秘书长，上海申迪党委书记、董事长范希平对记者表示，上海迪士尼创造了与迪士尼其他海外项目相比迥然不同的模式。中方在上海国际主题乐园和度假区管理有限公司中参股30%，意味着在今后所有的乐园经营收益中都可享有相同比例的收益；中方还有权向管理公司委派董事、监事、副总经理和其他高级管理人员。这都开创了迪士尼在海外主题乐园项目经营管理方式的先例。

据了解，在上海迪士尼项目中，中美双方均以现金方式入股，土地使用权和知识产权均不作价入股，而是分别由中方和美方另行租赁和许可给中外合作的项目公司。

3.3亿人被锁定为目标客户 从目前来看，上海迪士尼度假区项目最终的投资额将以数百亿人民币计，如此大规模的投资能否收回成本值得关注。根据最新的工程预期，上海迪士尼乐园预计5年左右建成，酒店、餐饮、零售、娱乐、停车场等配套设施将同时投入使用。人流是否足够将成为上海迪士尼项目成败的关键，《中国经济周刊》从迪士尼公司获得的相关资料来看，距上海三小时火车或自驾车路程内的3.3亿人将成为上海迪士尼度假区的“目标客户群”。

在一份官方提供的新闻素材稿中提及，上海迪士尼乐园项目将对长三角地区经济社会发展产生重要影响，将进一步优化长三角地区旅游业布局，提升现代服务业能级，助推长三角地区建设成为具有较强国际竞争力的世界级城市群。今年2 月，在上海旅游产业发展大会上，俞正声表示，上海要脚踏实地地把迪士尼乐园建好，以此带动上海旅游产业的发展。今后上海迪士尼乐园计划每年吸引700万～1000万游客，如果其中有一半来自上海以外地区，除了在迪士尼乐园的游玩，他们在上海的餐饮、购物消费方面对旅游业的带动是巨大的。

一、项目背景

2009年1月，迪士尼已宣布与上海市政府签订《项目建议书》，将联合上海市政府，在浦东兴建全球第6个迪士尼乐园。

2010年11月5日，上海申迪与美国迪士尼签署上海迪士尼乐园项目合作协议，标志着上海迪士尼乐园项目正式启动。也意味着中国迄今为止规模最大的中外合资现代服务业项目正式落地。

2009年11月4日，上海迪士尼项目申请报告获国家有关部门核准上海迪士尼乐园项目启动。2009年11月23日，国家发改委在网站上发布，“2009年10月，经报请国务院同意，我委正式批复核准上海迪士尼乐园项目。该项目由中方公司和美方公司共同投资建设。项目建设地址位于上海市浦东新区川沙新镇，占地116公顷。项目建设内容包括游乐区、后勤配套区、公共事业区和一个停车场。”

上海迪士尼项目一期建设的迪士尼乐园及配套区占地3.9平方公里，以1.16平方公里的主题乐园和约0.39平方公里的中心湖泊为核心。主要建设内容包括：游乐设施(主题乐园)、中心湖与围场河、商业娱乐、旅馆、公共停车场(游客停车场)、公共交通设施、办公(管理服务中心)、市政设施等，总投资超过245亿元。

二、项目概况 项目参与方： 上海上海国际主题乐园有限公司，中美双方持股比例分别为57%和43%； 上海国际主题乐园配套设施有限公司，中美双方持股比例分别为57%和43%； 上海国际主题乐园和度假区管理有限公司，中美双方持股比例分别为30%和70%。上海国际主题乐园有限公司概况

乐园公司注册资金1713600万元，股东发起人为上海申迪旅游度假开发有限公司，WD HOLDINGS（SHANGHAI），LLC，后者是美国迪士尼在上海成立的美方公司。乐园公司的功能主要是主题乐园的开发、建设和经营等，也包括园区内服务提供。上海国际主题乐园配套设施有限公司概况

配套公司注册资金为316796.76万元，经营范围包括酒店、购物中心、体育、娱乐和休闲设施的开发、建设和管理等。

上海国际主题乐园和度假区管理有限公司概况

管理公司注册资金为2000万元，主要涉及到财务管理、员工配需等。

建设期：项目于2011年4月8日动工建设，到2015年建成，工期大约为5年。

三、融资方式

项目投资达245亿元人民币，所有投资中40%资金为中方和迪士尼双方共同持有的股权，其中中方政府占57%，迪士尼占4 3 %。其余占总投资的60%的资金则为债权，其中政府拥有80%，另外20%则为商业机构拥有。

四、项目融资风险

风险类型：在项目融资过程中主要存在着信用风险、施工风险、技术风险、经营风险、货币和汇率风险（财务风险）、法律风险、政治风险、环境风险等。

风险识别：由于该项目由我国政府和迪斯尼公司加上债券资金共同组成，60%的资金是由债券资金，受到汇率等波动影响比较大。从香港迪斯尼公园运行的情况来看，经营风险也是很不乐观的。该项目投资规模大，受到政治风险也是很大的。

信用担保结构：由于该项目是由中国政府和迪斯尼公司合资，投资规模过大，而且受到当今除了东京迪斯尼乐园盈利，其他迪斯尼乐园都处于亏损的情况，上海迪斯尼乐园将来的命运如何关系重大。为了上海迪斯尼乐园有个很好的前景，作为中方，政府一定要处理好各项事务，保证建设顺利进行，同时在处理债务中，一定要给予适当的优惠，保证建设后的运营处于较好的状态。