结合实际案例分析股权分置改革方案重点

第一篇：结合实际案例分析股权分置改革方案重点

2010年3月

第18卷 第1期 山西经济管理干部学院学报

J OURNAL OF SHANX I ECONOM I C M ANAGEM ENT I NSTI TUTE M ar.2010 Vo.l18 No.1 结合实际案例分析股权分置改革方案 苑 莉

(山西经济管理干部学院,山西太原030024 摘 要!上市公司股权设计存在一些先天缺陷,致使大部分上市公司的股权中,超过三分之二是不能在交易所流通的国家股或法人股,股权分置改革将会有助于改变这种现象。本文对股权分置改革的必要性及途径进行了探讨,并在此基础上对四家试点企业股权分置改革方案进行了分析。通过分析可以看出股权分置改革方案只能在一定程度上调整股权结构,并不能彻底解决国有企业治理结构问题,所以必须在进行股权分置改革的同时,同步推进上市公司治理结构的制度建设。

关键词!股权分置改革;对价;公司治理结构

中图分类号!F830 文献标识码!A 文章编号!1008-9101(201001-0064-03 股权分置是指上市公司的一部分股份流通,一部分股份暂不上市流通。与世界各国相比,股权分置是我国证券市场的独特现象。从我国证券市场设立之初的相关规定来看,对国有股流通问题既没有明确的禁止性规定,也没有明确的制度性安排,总体上采取的是搁置的办法,由国有企业股份制改造产生的国有股事实上处于暂不上市流通的状态,其他公开发行前的社会法人股、自然人股等非国有股份也做出了暂

不流通安排。这在事实上形成了股权分置的格局,而通过配股、送股等孳生的股份,仍然根据其原始股份是否可流通划分为非流通股和流通股。

股权分置问题的产生有其特定而复杂的历史背景,是中国开放渐进式改革选择的必然结果。在股票市场设立之初,政府意识到国有企业公开发行股票意味着社会中的私人部门将持有一部分股权,因此为避免私有化之嫌,避免可能的意识形态上的争论,政府始终保持50%以上的股权,也就是说中国国有企业的证券化只是企业现金流的私有化,而非控制权的私有化。因此,中国证券市场从设立的第一天起,就具有了浓重的转轨经济色彩,它同时担负了一定的转轨政治职能和经济职能。此外,在股票市场建立之初,为了保护政府对国有企业的控制权,规定国有股的比例不得低于51%并暂不流通。政府部门的这一制度设置为股票市场的下一步发展埋下了重大的制度缺陷,股票市场也为这一制度缺陷付出了高昂的交易成本。股权分置改革的必要性

股权分置改革就是要做到全流通,使资本市场更为公平、公正、有效率。(1一旦实现全流通,不同的股权便失去等级性,意味着实业投资与股票投资将逐步迈向一体化,大股东和中小投资者的利益被捆绑在一起,上市公司的大股东开始关心股价的涨跌,实业投资与股票投资的渠道将打通。二级市场与一级市场的关系迅速实现对接,投资者的判断将以实业投资的眼光观察,对股票市场投资与对实业投资将如出一辙,价值投资者或者实业投资者买股票相当于买企业资产,会更加理性的基于企业内在价值进行投资判断。

(2全流通将使控股权价值通过股价而充分反映出来,控制权转移的成本可以被比较准确的估计,获取控制权的方式会呈现多样化,协议收购、要约收购和二级市场竞价收购等多种方式将会并存,以股权为支付手段获取控制权成为可能,这些都会促进控制权市场的形成和活跃。

收稿日期:2009-10-20

作者简介:苑 莉(1981-,女,山西临汾人,硕士,现工作于山西经济管理干部学院,讲师,研究方向:会计学、审计学。64(3全流通之后,资本市场将重建投资者结构,这种结构最为典型的特点就是多元化和多层次,有真正的社保机构和企业年金,也有不断引领市场的共同基金,有不断寻找套利机会的企业投资者和海外投资者,还有大量的市场投机者。

(4市场估值功能将得以恢复,新的预期机制逐步形成,人们的投资理念将发生积极的变化。这时,人们的投资过程与其说是追求市场短期价差的过程,不如说是风险管理的过程。股权分置改革的途径

按照证监会、国资委等五部委联合颁布的∀关于上市公司股权分置改革的指导意见#及∀上市公司股权分置改革管理办法#,股权分置改革工作的途径和过程可以简单归纳为:对价、承诺、沟通、闯关、G股。

2.1 对价

对价是股改中投资者最关心的问题之一,也是股权分置改革最核心的内容。股改中对价的含义可以理解为非流通股股东为取得非流通股的流通权,向流通股股东支付相应的代价。作为非流通股股东,希望对价越低越好,而流通股股东则正相反。

2.2 承诺

承诺是上市公司股改说明书中的重要组成部分。上市公司非流通股股东为显示诚意,大多会许下除对价外的其他特别承诺。

2.3 沟通

股改中,流通股股东被赋予前所未有的强大话语权,按照规定,对于上市公司的股权分置改革方案,如果流通股股东赞成率不足三分之二,该方案就不能通过。因此非

流通股股东及上市公司要与中小投资者进行非常充分、坦诚的沟通,这是一个非常关键的环节。

2.4 闯关

由于这次股权分置改革是流通股股东弥补亏损的一个重要机会,也是流通股股东最后一次行使分类表决权,因此流通股股东对此非常关注,期望也很高。多数上市公司启动股改都如履薄冰,需要通过各种手段与流通股股东进行沟通,以确保方案能够顺利过关。

2.5 G股

为区别已股改公司和未股改公司,完成股改的公司复牌后在其简称前加∃G%。随着越来越多的公司加入G股大军,G股已成为一个独立的板块。试点企业股权分置改革方案分析

继2005年4月12日中国证监会宣布目前市场已经具备启动解决股权分置问题的条件之后,4月29日,证监会发布∀关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知#,股权分置改革试点工作正式启动。随后,三一重工、紫江企业、清华同方、金牛能源四家试点企业相继公布了股权分置改革方案,其中除清华同方股改方案未获股东会通过,其他三家顺利完成了股改工作。现对四家试点企业的股改方案进行分析: 3.1 三一重工方案分析 对价原理: 模拟在全流通环境下发行股票,将发行市盈率超出完全市场环境下发行市盈率倍数作为一个计算流通权价值的参考。

对价公式: 每股流通权的价值=超额市盈率的倍数&公司每股税后利润

对价比例=每股流通权的价值&流通股总股数∋交易价格∋流通股总股数 3.2 清华同方方案分析 对价原理: 公司把一部分资本公积转增资本,然后按照转增后的新的股本情况,根据流通总价值计算对价。

流通前后的价值计算公式:(1公告前非流通股价值=公告前非流通股股数&公告前公司每股净资产(2公告前流通股价值=公告前流通股股数&公告前收盘股价

(3摊薄股价(5.90元=公告前收盘股价&实施前股本总额∋实施后股本总额(4实施后非流通股价值=实施后非流通股股数&实施后股价(5实施后流通股价值=实施后流通股股数&实施后股价(6对价比例=流通股增加的股数&摊薄股价∋公告前流通股价值 3.3 金牛能源方案分析 对价原理: 流通股股东在改革前后所持的股票价值不变,改革后的二级市场价格根据可比较行业的国际成熟市场的市盈率估计。

对价公式: 流通股股东的持股成本为P;股权分置改革方案实施后股价为Q;

非流通股股东为使非流通股股份获得流通权而向每股流通股支付的股份数量为R;为保护流通股股东利益不受损害,则R应满足下列要求: P=Q&(1+R 对价比例=P∋Q-1 3.4 紫江企业方案分析 对价原理: 在存在股权分置的情况下,流通股股东之所以愿意支付高额的持股成本,原因在于其股票具有流通的权力,非流通股股东之所以能够以低成本持股,且理所当然的占有流通股股东应享有的权益,原因在于其股票不具有流通权力。流通股股东的这部分超额持股成本就是∃流通权价值%,这种权力价值是相对于非流通股而存在的,一旦流通股上市流通,∃流通权价值%便随之消失,流通股股东将会受到损失,这部分损失应该由非流通股股东以股票或现金支付对价的形式来补偿。

很显然,非流通股由于持股成本低,上市后必然对股票市价产生摊薄效应,使股价回到∃流通权价值%消失的水平,流通股股东因此而承受的市值损失便是∃流通权价值%。股权分置改革试点方案的实施不应使本次股权分置改革前后两类股东持有股份的理论市场价值总额减少,特别是要保证流通股股东持有股份的市场价值在方案实施后不会减少。

对价公式: 非流通股股数&每股净资产+流通股股数&交易均价=方案实施后的理论市场价格&公司股份总数

对价比例=(交易均价-方案实施后的理论市场价格&流通股股数∋方案实施后的理论市场价格∋流通股股数

3.5 四家试点公司方案简要比较 上述试点方案存在以下问题:(1仅从某一角度出发来设计方案,未能充分说明方案的有效性。

(2在与机构投资者沟通方面,虽然事先已经有所沟通,但在股票复牌之后,原先的机构投资者可能已获利出局,后进入的投资者持股成本大大提高,造成不利影响。在新的谈判过程中要付出更高的代价。

从这四家试点企业来看,紫江企业、三一重工、金牛能源分别以76.97%、93.44%和81.07%的流通股东绝对赞成率通过了股改方案,而清华同方流通股东赞成率为61.97%,未达到全体流通股股东2/3比例。结论

股权分置改革通过对价进行了∃部分股权分散%的股权结构调整,大股东的控股比例相对减少,但是股权分置改革并不能从根本上解决国有企业治理结构问题。一方面,国有非上市公司不在股改范围内,这些企业的公司治理问题依然无法很好解决。另一方面,股权分置改革最终能否达到预定目标,还得拭目以待。如果没有有效的机制进行制约和监督,不能保证全体股东信息的对称和没有虚假信息披露,上市公司就不会主动形成以全体股东利益最大化的经营模式,仅仅靠股权的相对分散不足以形成对大股东和管理层真正的约束和制衡,大股东或者是一些相对控股的大股东仍然可以合谋损害其他股东利益。所以在进行股权分置改革的同时,上市公司治理结构的制度建设要同步推进。

参考文献: [1] 魏建华.股权分置改革方案的对价分析[J].经济理论

与经济管理,2005(8.[2] 李 悦.股权分置改革中有关对价的几个问题[J].中 国金融,2005(18.[3] 敬景程.股权分置问题的制度经济学思考[J].经济评 论,2005(2.[4] 李荣融.解决股权分置要把握好时间和度[J].当代财 经,2005(2.[责任编辑:王文俐] 66

第二篇：——重庆港九股权分置改革方案解读

着眼长远发展实现股东共赢

——重庆港九股权分置改革方案解读

10月24日重庆港九顺利入选全面铺开后的第六批股改上市公司，经过充分论证，并与公司控股股东以及其他股东多方协商，公司推出了“送股+大股东限价、限时出售股票承诺”的股改方案。市场分析人士认为，这一方案对价比例合理、条款简单明了，既照顾到了全体股东的利益，特别是流通股东的利益，而且也有利于形成公司治理的共同利益基础，能够推动重庆港九未来长期健康发展。

为了让广大投资者了解对价支付的依据、改革对流通股股东和非流通股股东的影响等问题，更好地理解本次改革方案，保荐机构招商证券特对此方案进行了以下简明、易懂、全面的阐释。

一、股改方案概要

每10送2.8股对价：公司非流通股股东通过向股权登记日登记在册的流通股东按每10股流通股支付2.8股股票对价，将共计支付2,408万股股票给全体流通股股东。

第一大股东减持承诺：除法定承诺外，公司控股股东重庆港务（集团）有限责任公司（以下简称“港务集团”）还做出了特别承诺，特别承诺的内容一是限时出售所持股票，二是限价出售所持股票，内容如下：

“重庆港九股权分置改革完成后，按照《上市公司股权分置改革管理办法》规定，原非流通股股份‘在12个月内不得上市交易或者转让’。在12个月的法定禁售期期满后，本公司所持重庆港九股份至少在24个月内不上市交易；在国家有关行业政策不发生重大变化、国资管理部门对本公司持股安排不发生变化的情况下，本公司如通过交易所挂牌交易出售所持股份，自获得流通权之日起5年内，出售后所持股份比例将不低于重庆港九股份总数的34%。

自获得流通权之日起5年内，本公司出售重庆港九股份价格不低于5元/股(若自非流通股获得流通权之日起至出售股份期间有派息、送股、资本公积金转增股份等除权除息事项，应对该价格进行除权除息处理)。”

这一“送股+限售承诺”的方案简单明了，易于操作，即满足了流通股股东的即期利益，又能有效维护二级市场股价，而且有利于公司长远稳定健康发展，对公司的资产、负债、股东权益、每股收益、每股净资产等财务指标均不产生影响。

二、方案整体合理可行

综合分析全面股改后前5批上市公司的股改方案，单纯以送股数量为标准来考量，重庆港九的股改方案符合整个市场的平均水平。尽管如此，可能还是会有部分流通股股东认为，重庆港九的对价比例并不是最优惠的。事实上，考虑对价方案不能简单以送股多少为标准，还要综合考虑二级市场股价、公司基本面情况、未来发展前景等多方面因素。

关于股改对价高低的判断，我们认为从以下几个方面将能帮助流通股股东做出更为透彻和全面地分析：

1、非流通股东在理论对价的基础上做出了较大让步

重庆港九在进行对价测算时采用了“股东价值守恒法”，即股改方案实施前后公司股东所持有的股票总价值不变为原则，测算出公司流通权价值，再计算出非流通股股东为获得流通权需向流通股股东进行的对价安排，这种测算方法符合公司的实际情况。用公式表达即：

非流通股股数X每股净资产+流通股股数X交易均价=方案实施后的理论市场价格X公司股份总数

测算过程中，在确定股权分置改革前非流通股份的价值时，采用了最近一期经审计的每股净资产，截至2004年12月31日，重庆港九每股净资产3.321元/股；在确定流通股份的价值时，采用了以2005年10月20日为基准日近30个交易日的收盘价均价4.75 元。

经测算，理论上重庆港九流通股股东每10股应获得2.31股的对价安排。为充分保护流通股股东的利益，并体现非流通股股东进行股权分置改革的诚意，公司非流通股股东愿意将对价安排数量提高到流通股每10股可获2.8股。这一对价水平要比理论水平高出21.21%，非流通股股东共付出2408万股股份给全体流通股股东，体现出非流通股东对流通股东做出的较大让步。

2、其他方法验证流通股股东可获得较高溢价

本次股改的基本原则之一是保护流通股股东的利益不受损害，即要保护流通股股东改革前后所持有股份的市值不减少。

截至2005年10月20日，重庆港九流通股收盘价为4.55元。通过股权分置改革，如果流通股股东接受每10股获2.8股的对价，流通股股东合计将获得2,408万股重庆港九股票。股权分置改革完成后，只要作为对价的2,408万股股份上市流通后，重庆港九股票的二级市场价格不低于3.55元，流通股股东的利益就不会受到损失；如果全流

通后重庆港九股票的二级市场价格高于3.55元，则其市价总值在方案实施后将会随着股价的上升而增加。而根据“股东价值守恒法”进行测算，公司全流通后的理论价格为

3.86元/股，高于全流通后流通股股东的盈亏平衡点3.55元/股，每股高0.31元。另外大股东还承诺，自获得流通权之日起5年内，大股东出售重庆港九股份的价格不低于5元/股。这一承诺显示了大股东支持公司发展的信心和决心。而大股东潜在的后续支持必将对公司股价的稳定甚至上涨形成有力支撑。从这个角度看，公司的这一对价方案将可以让流通股在这次股改中获得较高的溢价。

不仅如此，实施股改对价安排后，流通股股东持股成本降低，可以提高流通股股东对股票市场价格波动的抵御能力，增加了流通股股东获益的可能性。

3、历史上融资次数少，股改对价足以弥补发行溢价

股改对价的理论依据之一是“制度缺陷造成的非正常溢价”，也就是指上市公司在原来分割的(非全流通的)市场体系下，以数十倍市盈率、数十元价格进行了IPO或者增发、配股等融资行为，对于这部分超额溢价非流通股股东应该在股改时给予流通股股东相应的补偿。

根据这一对价理论依据来观察公司的情况，重庆港九自设立以来，只进行过一次股权式融资，即首次公开发行A股的融资。2000年7月14日，经中国证监会证监发行字

[2000]101号文批准，重庆港九向社会公众发行人民币普通股8,600万股，每股发行价格为6.18元，募集资金总额为53,148万元。除此之外，公司再未进行过其他任何方式的再融资。截至目前，重庆港九流通股数量仍为8,600万股。从这个角度来讲，重庆港九非流通股股东通过历史融资所获得的“超额溢价”是非常少的，目前向流通股股东每10股送2.8股的对价方案已经足以弥补这部分溢价。

4、大股东限价、限时出售股票承诺降低了扩容压力

股改对价的另一理论依据是“冲击成本”，即市场“全流通”后，非流通股股东减持公司股票将对股价产生较大冲击。根据重庆港九非流通股股东的有关承诺，公司第一大股东重庆港务集团所持股票在获得上市流通权后未来36个月之内不上市交易、5年之内不会在5元/股以下出售股票，且即使减持后其所持有公司股份比例仍将不低于重庆港九股份总数的34%。

长达5年的限售承诺在目前进行股改的上市公司中是很少见的，由此可见，重庆港九短期内流通股扩容的压力是很小的，大股东的承诺较好地保护了流通股股东的利益，不会对市场造成大的冲击，而且其5元/股的限售价格也较好地避免了公司二级市场价格波动。从这样的承诺中投资者不难看出控股股东对重庆港九未来长期健康发展的信心和决心。

5、重庆港九多年来注重股东回报，流通股股东获益较多

重庆港九是一家历来非常重视股东回报的公司。自2000年上市以来，公司每年均以派现的方式进行分红，5年来已累积派现10,049.2万元，平均每股0.44元，这在同期市场上是非常罕见的，这一方面也有效地降低了流通股东的持股成本，保护了流通股股东的利益。

6、通过股权分置改革全体股东可实现共赢局面

经过客观分析，重庆港九流通股股东通过这次股改将获益良多:一是股本增值，流通股股东每持有10股流通股将获得公司非流通股股东支付的2.8股股份。那么，单是送股部分就可使现有的流通股直接增值28%；二是股价维护，控股股东重庆港务集团承诺，在其非流通股股份获得上市流通权之日起5年内，出售股份时每股股价不低于5元，大股东的承诺对维护公司股价走势十分有利。三是禁售限制，重庆港务集团承诺，自重庆港九股票获得流通权之日起，其所持股份至少在36个月内不上市交易。总体上，公司推出的股改方案使流通股股东的利益得到了充分的尊重和保护。

通过本次股改，公司非流通股股东也将因为获得流通权而有效实现增值。非流通股股东通过支付对价而获得了流通权，股票的价值将得以真正体现；而之前非流通股股东间的协议转让定价仅是在以每股净资产为基础再加上一定的溢价。因此，股改能有效实现公司非流通股股东与流通股股东价值利益的一致，非流通股股东将会更好地支持公司发展，尤其是控股股东重庆港务集团将会进一步加大对公司支持力度。

同时，股改作为目前上市公司进行创新和融资的必要前提条件，在今后能为公司带来更好的发展环境和基础，给重庆港九未来发展赢来新的机遇。尤其是股改完成后，未来各种成熟市场金融工具的运用将会更有力地促进公司发展，为重庆港九注入新的活力，使全体股东实现价值增长。

三、公司发展前景展望

公司的竞争优势表现在三个方面：一是地区行业优势，公司是西南地区最大的货物中转枢纽港，所处地区物流发展迅猛，港口的地位和作用显著，主营业务会得到较快的发展；二是品牌优势，重庆港在几十年的发展过程中，树立了良好的企业形象，有固定的客户群；三是服务优势，港口设施配套完善，可以从事各类物资的中转运输和延伸物流服务。公司的集装箱业务、大件运输、仓储业务增长稳定，经营业绩稳定向上。不仅如此，在顺利完成股改后，重庆港九将加入G股行列，有利于公司利用资本市场尽快实现西南地区港口的战略布局，加快港口的建设和发展，迅速做大做强，这也正是重庆港九全体股东的共同利益所在。

综上分析，重庆港九的股改方案是充分尊重和保护流通股股东利益，着眼公司未来

长远发展，实现全体股东共赢的方案。

第三篇：浅论股权分置改革

浅论股权分置改革

摘要

在股权分置改革完成后，可以看到由于大股东和小股东有了共同的利益基础、面临着相同市场约束条件，这对于完善国有控股上市公司的治理水平基础有重要意义。但是我们也应该看到，目前资本市场的问题不可能随着股权分置改革而一蹴而就。通过股权分置改革对国有上市公司治理结构、水平的影响，来分析这次改革带来的积极意义和一些可能产生的问题，并提出一些改善的建议。

论文关键词：股权分置改革；国有上市公司；股权结构股权分置对国有上市公司的影响

1.1 非流通股股东和流通股股东缺乏共同利益基础

股权分置的后果是非流通股股东和流通股股东两类股东的目标不一致，且存在着利益冲突。控股股东持有的非流通股不能在二级市场上买卖，其转让、拍卖时的价格基本上取决于上市公司的每股净资产，非流通股股东的经营目标就是每股净资产最大化。同时由于所持有的股票不能流通，非流通股股东既无法从股价上涨中获取利益，也不会在股价下跌的时候遭受损失，因此对其控制的上市公司的股票价格、经营业绩不是很关心。而流通股股东持有的流通股在二级市场上买卖，其价值取决于公司股价。流通股股东投资的目标就是股价的最大化，而取决于公司的经营业绩、股息回报。正是由于这种流通股股东与非流通股股东的利益不一致，非流通股股东就会将注意力集中于不断的进行高溢价发行、增发和配股，而不是加强公司的经营管理，提高公司价值。这就导致了股东之间缺少共同治理公司的基础。

1.2 一股独大，中小投资者利益难以保障

“一股独大”是造成中国股市信任危机的主要原因之一。在我国，由国有企业改制过来的上市公司中，国有股权占控股地位。过高的国有股持股比例，使得公司股权代表不明晰，国家作为国有企业最大股东对国有企业约束不力，因此国有企业在实践中形成了严重的“一股独大”的现象，难以形成有效的公司治理结构。一股独大的控股股东拥有多数表决权，并且实际上绝对控制着股东大会，操纵上市公司的董事、监事、经理层人选。

1.3 难以对管理层建立有效的激励机制

管理层的激励手段一般包括基本薪水、短期激励和长期激励。基本薪水一般是管理层的固定年薪，与上市公司的经营绩效无关。短期激励一般是指红利，与上市公司当年的经营绩效相关。长期激励一般是股票期权，与上市公司在资本市场上的长期表现有关。在股权分置的情况下，由于非流通股不能流通，管理层即使获得公司的股票，也无法通过二级市场兑现以获得收益。因此，我国的股票期权激励手段缺乏，从而使我国上市公司对管理层的长期激励几乎不存在。

1.4 股权分置造成股东权责失衡

在股权分置的背景下，控股股东首先强调的是同股同权。将股东权中的财产性权利与非财产性权利混为一谈。当强调控股股东的财产性股东权时，以股份的资本多数决定原则为最高原则，同样在非财产性委托权的行使时，亦以资本多数决定原则为上，以股东权的自益权涵盖整个股东权。但当股价风险产生时，非流通股东无需支付任何对价而获得永久规避股份市价风险的特权，而流通股东不仅无力抗拒这一风险，甚至常常受制于非流通股东人为地施加这一风险。

1.5 股权分置弱化了资本市场对经理人的选择与约束

在市场经济条件下利用资本市场收购与兼并的压力，可以使现有的董事、经理人员竭心

尽力地为股东的资产增值而努力。而在大多数股份不能流通的条件下，在任的董事、经理根本不用担心会失去公司控制权，从而也就缺乏使股东资产增值的外在压力。资本市场对优秀经理人员的选择机制基本不起作用。同时，劣质资产和企业难以退出市场，资本市场配置和优化资源的功能难以正常发挥。股权分置改革后对国有上市公司治理结构的完善

2.1 理顺了股价定价机制

股权分置状况下，在流通股和非流通股并存的情况下，流通股的价格主要由证券市场的资金供求关系决定，非流通的价格，由于不能上市流通，只能以资产净值估算。股价形成机制的错位是证券市场及上市公司治理结构问题的根源，是大股东侵害中小股东利益的罪魁祸首。而在全流通条件下，股价将主要根据公司业绩的优劣而确定。

2.2 调整了股权结构

从已经实施股权分置改革的公司股权构成状况看来看，股东之间的持股比例发生了变化，原非流通股股东的持股比例均有不同程度的下降。同时，通过股权分置改革，国有股获得了流通权。通过国有股的减持，逐步降低国有股权比例同时引进其他大股东，国有上市公司国有股“一股独大”问题正逐步得到解决。

2.3 完善外部控制权市场

随着上市公司股权分置改革的完成，非流通股获得流通权力，兼并收购机制的功能将得到显著加强，上市公司的控制权争夺将会产生效力。这种预期的收购激励与约束机制为实现经济资源的优化组合创造了条件。对经营者而言，这一机制将对其产生重大的压力，因为一旦其管理松懈，公司业绩下滑，便会导致公司股票下跌，市值缩水，被别的公司收购的可能性增大，而一旦公司被收购，新的控股股东将对不称职的管理层进行更换，从而迫使经营者不得不从股东的利益出发，以追求企业价值最大化为己任，由此形成对管理层有效的约束。

2.4 建立有效的管理层激励机制

年薪制和期权制是建立经营者激励机制、保障所有者权益的重要手段。股权分置问题的解决使得国有上市公司管理层有了市场化的考核指标，那就是股票的市场价格。随着我国资本市场的不断完善，会逐渐形成上市公司业绩与公司股价之间的良性互动机制，能够比较客观的反映出管理层的管理绩效，以此为依据管理层将在兼顾企业社会责任的前提下，追求企业价值的最大化。这一变化也增强了对上市公司高管人员的股权、期权激励的有效性和可操作性，改变国有上市公司的薪酬结构单一的状况。

3．完善国有上市公司治理的建议

3.1 完善独立董事制度，切实保护中小投资者利益

在股权分置时代我国上市公司就实施了独立董事制度和建立了流通股和非流通股分类表决机制。但是许多公司的独立董事制度形同虚设，独立董事的行为受到了种种限制；分类表决机制则在证监会监督下发挥了保护中小投资者利益的不可替代的功能。“全流通”实现后作为临时性制度安排的分类表决机制当然将结束自己的历史使命，保护中小投资者利益的重任自然落到了独立董事身上。我国的上市公司应该完善独立董事制度，明确独立董事在上市公司中特殊地位，保障其权利的正常实施。证监会应该对上市公司的独立董事制度履行状况进行监督，对于大股东侵害独立董事正当权利的现象予以严惩。

3..2 进一步完善企业经理层的运作机制

积极培育职业经理人市场，现阶段应对国有企业的经理人实行公开选聘、竞争上岗，改革单纯的行政任命方式。科学设立经理经营业绩的评价指标体系，完善经理市场的聘任和考核机制。建立健全对经理层的激励机制，积极推行年薪制及股权、股票期权等分配方式，切实将经营者的报酬与经营业绩相挂钩。积极推动经营人才向职业化、市场化方向发展，努力形成经营者竞争机制。建立健全对经理人员的监督和约束机制，防止产生“内部人控制”现

象。

3.3 完善配套法律制度建设

监管部门和司法部门应当着力打击股权分置改革中对中小投资者的侵权行为，包括可能存在的欺诈行为、虚假陈述行为、内幕交易行为和操纵市场行为，还应最大限度保证信息披露的有效性和透明度。建立健全相应的法律制度将有利于创造良好的公司治理外部环境，也将有助于我国上市公司参与激烈的国际竞争，实现长远发展。

参考文献

[1]林霄光.上市公司股权“全流通”研究及“全流通”后的国有股经营问题探讨［J］.新疆大学，2006.[1]王树声;吉余峰;;对制约当前A股股价上涨的因素分析[J];金融经济;2005年16期

[3]饶林生.股权分置改革给国企改革带来春天［J］.企业经贸，2007.[4] 魏静芳.股权分置改革的历史背景及发展趋向.经济问题.2005

[5]李均，鲍凡露.股权分置改革的实证研究［J］.当代经济，2007.[6] 李凯.管理层股权激励对盈余管理影响的实证研究[D].南京师范大学

2013

[7]金鑫.上市公司股权结构与公司治理.中国金融出版社.2003

第四篇：股权分置改革

姓名：李燕班级：09财务管理学号：200910306018

股权分置改革

一．含义

股权分置：

A股市场的上市公司股份按能否能否在证券交易所上市交易被分为非流通股和流通股。流通股是指上市公司股东所持向社会公开发行的股份在证券交易所上市交易，而公开发行前股份暂不上市交易，称为非流通股。

这种制度安排不仅使上市公司或大股东不关心股价的涨跌，不利于维护中小投资者的利益，也越来越影响到上市公司通过股权交易进行兼并达到资产市场化配置的目的，妨碍了中国经济改革的深化。

股权分置改革：

股权分置改革是当前我国资本市场一项重要的制度改革，就是政府将以前不可以上市流通的国有股（还包括其他各种形式不能流通的股票）拿到市场上流通。现在的股权分置改革在以前叫做国有股减持。

二.历史原因

股权分置是由诸多原因造成的，是在我国有计划经济体制向市场经济体制转轨的过程中形成的特殊问题。

20世纪80年代末期至90年代初期，我国对国有企业进行股份制改造以建立现代企业制度。为了在证券市场筹集资金同时又不失去国有经济的控股权，采取了增量发行股票的方式，即在原有的存量国有企业资产基础上，再溢价增发一些股票，原有股票则变成非流通股，不能在证券交易所流通。这一制度在其后的新股发行与上市实践中被固定下来，形成了我国股市流通股和非流通股并存的独特格局。

股权分置在证券市场成立之初发挥了积极的作用，便利了企业在证券市场筹集巨额资金，有利于经济增长，推动了我国经济体制改革。由于大部分的股票是非流通股，企业可以一较高的溢价在一级市场发行股票，股票市场为上市公司提供了递增的资金支持。从1991年的5亿元到2005年的1883亿元，15年共筹集9000亿元，年均筹集600亿元，其中通过一级市场发行筹集额占55%。正是这种强有力的资金支持，造就了一批像中石化、青岛海尔、中兴通讯业绩业绩突出、扩张迅速的行业巨人和科技精英，使之成为推动经济增长的中坚力量。

但是股权分置也造成了流通股和非流通股同股不同权、同股不同价、同股不同利的弊端，影响制约着我国证劵市场的进一步发展。

首先，股权分置造成了流通股股东和非流通股股东利益追求的差异。因为我国仅占全部股份的大约1/3的比例。其次，股权分置扭曲了证劵市场的定价机制，市场的价格发现功不能完全实现。由于可流通股较少，股票价格不能正常反映公司业绩，股价失真，纵容投机，股市失去了其作为经济晴雨表的功能，制约了我国资本市场的规范发展。此外，这种治理机制严重阻碍了我国证券市场的发展。因为国家在2005年4月29日，中国证监会下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作。旨在股改的目的，最终就是要改善上市公司的治理结构，以消除制度赋予非流通股股东对于公司的垄断控制权、防止同股不同权同股不同价和同股不同利的现象继续发生。

三．发展历程及其内容

股权分置的发展可以分为以下三个阶段：

(一)股权分工改革的试点探索阶段(1992年一1999年)

1992年2月，上海证券交易所做出了法人股可以上市交易并向个人股流通的决定。法人股流通的决定增加了市场对法人股的需求，引发了行情的高涨，使得法人股的发行和流通出现了一些问题。针对于此，上海证管会于1992年8月规定法人股暂不上市，首次对法人股流通的探索以失败告终。

在通过交易所市场进行场内法人股流通的尝试失败的同时，另一项关于法人股流通的安排开始被推行。1992年2月19日，国务院转批了国家体改委的《1992年经济体制改革要点》，尝试通过选择有条件的股份制企业和指定的证券市场进行法人股的内部流通。这是国家首次对法人股流通问题做出的明确指示。1992年7月起，法人股开始在STAQ和NET两个系统上市交易。法人股市场首次流通的股票并不多，但由于需求旺盛，行情高涨，引发市场的疯狂投机，带来了一些社会问题。1993年5月22日，国务院决定对两个法人股交易系统进行整顿，暂不批准新的法人股上市交易，法人股流通的试点和探索到此结束。

(二)股权分置改革的过渡阶段(1999——2002年)

1．1999年的国有股减持试点

1999年9月22日，中共十五届四中全会通过《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》，明确提出“从战略上调整国有经济布局和改组国有企业”，“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革和发展”。由此，有关方面开始着手解决证券市场上的国有股问题，并进行国有股定向配售减持的试点。

1999年10月27日，中国证监会宣布:减持国有股将通过国有股配售方式实现，年内2家试点，2家配售总额约5亿元。具体试点方案是:试点上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司原有流通股东，如有余额再配售给证券投资基金，配售价格将在净资产值之上、市盈率10倍以下范围内确定;向原有流通股股东配售的国有股可立即上市流通，向基金配售的国有股须在两年内逐步上市。同年12月2日，国有股配售试点启动，并确定10家上市公司为试点单位。②由于首批试点的中国嘉陵和黔轮胎两家企业在定价上忽视企业自身的客观现实和市场环境，无视流通股东的利益，在配售价上采取了一种明显偏向于国有股股东利益的方法，最终因认购不充分和股价不断下跌而失败，其它公司的减持方案也被搁浅。

2.国有股回购

在此期间，除了政府推动的国有减持外，证券市场也出现了一些自发的国有股减持活动，并取得了成功。其中，最具代表性的要属上市公司云天化利用股份回购方式所进行的国有股减持。具体回购方案是:回购对象为云天化集团持有的公司部分国有法人股;回购价格为每股净资产(2.83元):股份回购后，国有法人股的比重由82.4%下降至72.84%，社会公众股比重由17.6%上升至7.16%。云天化成功回购国有法人股主要得益于:一是回购价格比较低，照顾了其它股东的利益;二是形成了“多赢”局面，国有法人股东既无动摇控股股东地位又回收了资金，其它股东则提高了每股收益由此引发的股价的上涨使流通股东获利不少而对于上市公司而言，股权结构的改善和市盈率的提高树立了公司良好的形象。

3.2001年减持国有股补充社保基金

2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，开始了以存量发行方式、利用证券市场减持国有股的探索。该办法出台的背景在于完善社会保障体制，开拓社会保障资金新的筹资渠道，以支持国有企业的改革和

发展。其核心条款有三:一是减持资金的去向，该办法第五条规定:“国有股存量出售收入，全部上缴全国社会保障基金。”二是减持的方式，该办法第五条规定:“国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股;股份有限公司设立未满3年的，拟出售的国有股通过划拨方式转由全国社会保障基金理事会持有，并由其委托该公司在公开募股时一次或分次出售。”三是减持的定价方式，该办法第六条规定:“减持国有股原则上采取市场定价方式”。

该办法实施后，相继有13家上市公司在首发和3家上市公司在增发时，按规定进行了国有股减持。但市场对该办法的反应欠佳，仅仅4个多月的时间，就从最高的2245点下跌到1520点，跌幅达32.2%.究其原因:第一，按市场价格减持有高价“圈钱”嫌疑;第二，增发方式减持损害原有流通股东利益，增发价格往往在市场流通价上有一定折扣，引进的新股东持股成本低于原有流通股东，从而在短期内使股价有回落的要求，带来原有流通股东利益的损失;第三，10%融资额的减持并不能有效改变上市公司“一股独大”的局面，减持后上市公司的股权结构和治理结构没有实质变化。鉴于这些问题，国务院于10月22日宣布停止执行该办法第五条规定，并于2002年6月23宣布，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行该办法中关于利用证券市场减持国有股的规定。从启动国有股减持到停止国有股减持，可以看出，此次国有股减持的目的仍是为国有企业改革服务和补充筹集社保基金，在实施中并没有真正保护中小投资者利益。

4.国有股协议转让

随着利用证券市场减持国有股探索的失败，国有股减持模式发生了转换，从利用证券市场减持转向依靠场外市场(协议转让)减持。2002年8月，财政部批准“方向广电”国有股协议转让。此后短短一个月内，健特生物、苏福马、湖北兴化等5家公司都得到财政部的批准，国有股的协议转让出现了一个小高潮。

协议转让减持国有股本质上是将减持与流通分开，先解决减持问题而回避流通问题，待时机成熟再逐步将被转让的国有股上市流通，有利于市场的稳定。

(三)股权分置改革的正式实施阶段(2004年至今)

在经历了上述几次不成功的股权分置改革试验后，2004年2月2日，国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出“要积极稳妥解决股权分置问题”，“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定与发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合力权益”。至此，解决股权分置问题由国务院正式文件加以确定，股权分置改革全面启动。2005年4月12日，中国证监会负责人表示解决股权分置己具备启动试点条件。4月29日，证监会颁布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，基本确定了先试点后全面铺开的改革思路，并于5月9日和6月20日先后选定两批共46家上市公司，率先进行股权分置改革试点工作。8月23日和9月5日，政府部门相继发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》和《上市公司股权分置改革管理办法》，标志着股权分置改革进入全面实施和规范阶段，并于9月12日推出首批40家全面股改公司。

此次改革的基本方法是采用非流通股东向流通股东支付“对价”的方式来换取非流通股份的上市流通权，是通过非流通股东和流通股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。

与试点和探索阶段相比，此次股权分置改革的一大特点是流通股东的意见对股改方案通过与否具有决定性作用:“临时(或相关)股东会议投票表决改革方案，须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股东所持表决权的三分之二以上通过。” 这说明，流通股东特别是以机构投资者为代表的流通股东，在股权分置改革中扮演着重要角色。

2005年5月9改革方案，股权分置改革正式启动

四．股权分置的意义

（一）.资本市场改革的里程碑

解决股权分置问题，是中国证券市场自成立以来影响最为深远的改革举措，其意义甚至不亚于创立中国证券市场。随着试点公司的试点方案陆续推出，随着市场的逐渐认可和接受，表明目前改革的原则、措施和程序是比较稳妥的，改革已经有了一个良好的开端。有著名的业内人士把股权分置问题形容成悬在中国证券市场上的达摩克利斯之剑，只有落下来才能化剑为犁，现在这把“锋利之剑”已开始熔化。

(二).方案有望实现双赢

三一重工、清华同方和紫江企业三家试点方案，虽然在具体设计上各有不同，但毫无例外地采用了非流通股股东向流通股股东支付对价的方式。

三一重工非流通股东将向流通股股东支付2100万股公司股票和4800万元现金，如果股票部分按照每股16．95元的市价（方案公布前最后一个交易日2005年4月29日收盘价）计算，则非流通股股东支付的流通权对价总价达到了40395万元。按照非流通股东送股之后剩余的15900万股计算，非流通股为获得流通权，每股支付了约

2．54元的对价。紫江企业非流通股东将向流通股股东支付17899万股公司股票，相当于流通股股东每10股获送3股，以市价每股2．78元计，流通权对价价值约为49759万元，按照非流通股股东送股后剩余的66112．02万股计算，相当于非流通股每股支付了0．75元的对价。清华同方流通股股东每10股获转增10股，非流通股东以放弃本次转增权利为对价换取流通权。虽然非流通股东表面上没有付出股票或现金，但由于其在公司占有股权比例的下降，以股权稀释的角度考虑，非流通股股东实际支付了价值5．04亿元净资产的股权给流通股东。

按照改革方案，三家公司流通股对应的股东权益均有所增厚。不过，其来源却各有不同：三一重工和紫江企业的流通权对价来源于非流通股股东，而清华同方的流通权对价来源于公积金。

另外，三家公司在方案设计中，还各自采用了一些不同的特色安排，成为方案中的亮点所在。三一重工宣布，公司将在本次股权改革方案通过并实施后，再实行2004利润分配方案。由于其2004还有10转增5派1的优厚分配预案，因此持股比例大幅上升的流通股股东因此也就享有更多的利润分配权。

紫江企业的亮点是：非流通股东除了送股外，还作出了两项额外承诺：对紫江企业拥有实际控制权的紫江集团承诺，在其持有的非流通股股份获得上市流通权后的12个月期满后的36个月内，通过上证所挂牌交易出售股份数量将不超过紫江企业股份总额的10％，这较证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中规定的时间有所延长；在非流通股的出售价格方面，紫江集团承诺，在其持有的非流通股股份获得上市流通权后的12个月禁售期满后，在12个月内，通过上证所挂牌交易出售股

份的价格将不低于2005年4月29日前30个交易日收盘价平均价格的110％，即3．08元。无疑，这些个性化条款是保荐机构和非流通股股东共同协商的结果，对出售股份股价下限的限制和非流通股分步上市期限的延长在一定程度上减缓了这部分股份流通给市场带来的压力，也反映出大股东对公司长期发展的信心。

有专家认为，总体说来，试点方案尊重了流通股股东的含权预期，可行性强，照这条路走下去，有望实现流通股股东和非流通股股东的双赢局面。

(三).揭开中国证券市场新篇章

随着试点方案的陆续发布，试点工作正有序进行。股权分置问题是中国证券市场最基础、最关键的问题，也是中国证券市场的老大难问题，牵一发而动全身，其改革的复杂性和难度有目共睹。面对困难?管理层敢于碰硬，知难而上，表现出非凡的勇气和智慧。可以预见，解决股权分置－－－这一具有里程碑式的改革将重写中国的证券市场历史。股权分置试点方案是我国证券市场制度的一大创举，具有划时代的意义。首先，股权分置问题的解决将促进证券市场制度和上市公司治理结构的改善，有助于市场的长期健康发展；其次，股权分置问题的解决，可实现证券市场真实的供求关系和定价机制，有利于改善投资环境，促使证券市场持续健康发展，利在长远；第三，保护投资者特别是公众投资者合法权益的原则使得改革试点的成功成为可能，这将提高投资者信心，使我国证券市场摆脱目前困境，避免被边缘化，其意义重大。有业内专家表示，“流通股含权”预期的兑现，显而易见地可以大幅降低国内市场估值水平与国际接轨压力的效果。因此，股权分置改革试点不是加剧市场结构分化的过程，而是减轻了市场结构调整的压力。另据一些权威机构测算，目前国内A－H股的估值差大约在30％左右，如果全流通方案平均达到按10：3送股的除权效果，A－H股的实际价差水平可能不再显著。随着中国股票市场走出制度性障碍的阴影，流通股含权预期的实现和实际估值水平的系统性下移，将为市场长期走牛奠定基础。毋庸讳言，在股权分置的试点过程中无疑会遇到各种各样的问题，会有各种不同的意见和观点。市场参与各方要把思想统一到齐心协力促使改革成功这一共同目标上来，为股权分置问题解决创造有利的环境氛围。市场参与各方心往一处想，劲往一处使，以大局为重，改革才能成功。股权分置问题的妥善解决，将为中国证券市场的健康发展打下坚实基础。目前试点方案开始为市场所认可，改革开始进入关键阶段。尽管其攻坚战的艰巨性和复杂性可以类比为第二次世界大战中欧洲战场的“斯大林格勒战役”和太平洋战场的“中途岛大海战”，尽管距离最后的胜利还有大量的战斗，但是曙光已经初现，转折正在到来。只要参与各方同心协力，坚持不懈，就一定能迎来最后的胜利。

第五篇：股权分置改革专题研究

股权分置改革专题研究--孙俊甫

股权分置改革专题研究

关键词： 股权分置改革

2005年4月29日，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，三一重工、清华同方、金牛能源等四家公司进入第一批试点，股权分置改革正式启动，目前股权分置改革工作已取得了阶段性的成果，预计今年年底将完成股权分置改革。从股改启动开始，一系列政策“用心良苦”地相继出炉。

2005年6月，中国证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》和《关于上市公司控股股东在股权分置改革后增持社会公众股份有关问题的通知》允许上市公司回购并注销流通股、允许实施股改的上市公司的控股股东在二级市场增持股份；

2005年10月，修改《公司法》和《证券法》；

2006年1月，发布《上市公司股权激励管理办法》（试行）；

2006年5月，发布《上市公司证券发行管理办法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》以及《上市公司收购管理办法（征求意见稿）》。

随着股权分置改革的顺利推进和上市公司收购管理制度的日益完善，全流通时代的来临为上市公司展现的将是一个全新的并购前景。

第一部分股权分置改革

一、股权分置产生的历史背景及股权分置改革的概念

我国上市公司的股权分置是我国特殊国情下的产物，我国大部分上市公司从股份制改造到募资上市的过程是：国家(或法人)投资兴建的企业经资产评估后按一定比例折股，在符合上市条件后向社会公众溢价发行，公司股票上市后则分为可流通股(即公众股)和非流通股(国家股或法人股)，这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构。这既不符合国际惯例，不利于入世后我国证券市场与国际市场顺利接轨，也不能很好地体现市场公平的原则。从而影响资本市场定价功能的正常发挥，不能有效发挥资本市场的优化资源配置功能。因此，这个问题必须妥善解决。

根据《上市公司股权分置改革管理办法》，上市公司股权分置改革，是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。

二、股权分置改革的条件

股权分置改革的目标是使非流通股可以正常流通，变为流通股。为了保障股权分置改革的顺利进行，两类股东之间必须达成利益上的均衡。因此，非流通股股东要取得流通权必须向流通股股东支付一定的对价。“对价”是股权分置改革中的核心问题。

根据部分已实施股权分置改革的上市公司和正在实施股改的上市公司披露的改革方案，非流通股股东向流通股股东支付对价的形式大致有以下几种：

1、送股

送股，是最为普遍的对价支付方式。是由非流通股股东直接向其持有的非流通股支付给流通股股东或以上市公司资本公积金向全体股东转增股本，非流通股股东将其在本次转增股本过程中获得的非流通股全部或部分支付给流通股股东作为对价。非流通股股东向流通股股东送股的前提是其持有的股票无权属争议或权利瑕疵，应保证有足够的无权利瑕疵的股份可用来支付对价。若非流通股份性质为国家股或国有法人股的应取得国资部门的批准。

2、派现

非流通股股东向流通股股东支付现金以及由上市公司向全体股东派现，非流通股股东将其在本次派现过程中所获现金支付给流通股股东。若非流通股份性质为国家股或国有法人股的，向流通股股东支付现金还应获得国资部门的批准。

3、权证

权证，是指标的证券发行人或其以外第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。

以认购权证解决股权分置的方案是以非流通股为标的证券，按非流通股和流通股比例向流通股股东配送认购权证，这样流通股股东享有在未来某时段或时点，以约定的价格购买非流通股股份或获得现金差价的权利。以认沽权证解决股权分置，是指以流通股为标的证券，向流通股股东配送认沽权证，流通股股东在一个未来时间以较高的价格卖出股票或取得现金差价的权利，权证上市交易，同时非流通股实现流通。

4、资产重组与股权分置改革相结合《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中明确指出，对于绩差公司，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题。《上市公司股权分置改革管理办法》也对股权分置改革与公司资产重组结合，重组方通过注入优质资产、承担债务等方式，以实现公司盈利能力或者财务状况改善作为对价安排的情形作了规定。资产重组与股权分置改革相结合的，应按照相关法律、法规及规范性文件的规定完成相应的程序，切实保护公司股东的利益。如G安信（600816）股改与重组齐头并进，是首家以资产置换作为对价支付方式的股改公司。

5、定向回购与股权分置改革相结合上市公司回购社会公众股份是指上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股份并依法予以注销的行为。根据《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，上市公司回购股份应当符合以下条件:

公司股票上市已满一年； 公司最近一年无重大违法行为； 回购股份后，上市公司具备持续经营能力；

回购股份后，上市公司的股权分布原则上应当符合上市条件；公司拟通过回购股份终止其股票上市交易的，应当符合相关规定并取得证券交易所的批准。如樟州发展（000753）。《上市公司股权分置改革管理办法》对改革后公司原非流通股股份的出售作了以下限制：自股权分置改革改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让；持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在上述规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十。

三、股权分置改革的操作程序

根据《上市公司股权分置改革管理办法》，上市公司的股权分置改革需经过以下程序：

（1）非流通股股东提出改革动议。股权分置改革动议，原则上应当由全体非流通股股东一致同意提出；未能达成一致意见的，也可以由单独或者合并持有公司三分之二以上非流通股份的股东提出。

（2）提出改革动议的非流通股股东书面委托公司董事会召集相关股东会议，审议股权分置改革方案。

（3）聘请保荐机构和律师事务所。协助制定改革方案，出具保荐意见书和法律意见书。

（4）签订保密协议。公司董事会、非流通股股东、保荐机构及其保荐代表人、律师事务所及其经办律师，应当签订书面协议明确保密义务，约定各方在改革方案公开前不得泄露相关事宜。

（5）保荐机构就改革方案的技术可行性以及召开相关股东会议的时间安排，与证券交易所、结算公司进行沟通。

（6）公司董事会发出召开相关股东会议的通知，公布改革说明书、独立董事意见函、保荐意见书、法律意见书，同时申请公司股票停牌。

（7）自相关股东会议通知发布之日起十日内，非流通股股东与流通股股东进行充分沟通和协商，广泛征求流通股股东的意见。

（8）非流通股股东与流通股股东完成沟通协商后，不对改革方案进行调整的，董事会应当做出公告并申请公司股票复牌；对改革方案进行调整的，应当在改革说明书等文件做出相应调整或者补充说明并公告后，申请公司股票复牌。

（9）召开相关股东会议。相关股东会议投票表决改革方案，须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。

（10）公告相关股东会议的表决结果。改革方案未获相关股东会议表决通过的，非流通股股东可以在三个月后，按照本办法第五条的规定再次委托公司董事会就股权分置改革召集相关股东会议。

四、股权分置改革律师工作内容和程序

1、与公司签订法律顾问合同，确立委托关系，明确双方的权利义务。

2、参与制定股权分置改革方案；

3、协助企业制作有关文件，并协助企业进行申报工作；

4、出具法律意见书（法律意见书样本见附件一）。

法律意见书主要包括以下内容：进行股权分置改革的主体资格、提出改革动议的非流通股股东的主体资格、股本结构、非流通股股东的持股情况及其关联关系、对价方案、非流通股股东的承诺、股权分置改革的程序、保荐机构和保荐代表人等。

五、股权分置改革的相关法规目录

1、国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见

国发[２００４]３号2004.01.312、《关于上市公司股权分置改革的指导意见》

证监发〔２００５〕８０号2005.08.233、《上市公司股权分置改革管理办法》

证监发〔２００５〕８６号2005.09.044、《上市公司股权分置改革业务操作指引》

5、关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理审核程序有关事项的通知

国资厅发产权〔２００５〕３９号

6、关于上市公司控股股东在股权分置改革后增持社会公众股份有关问题的通知

7、上市公司股权分置改革保荐工作指引

上、深交所2005.09.188、上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)

证监发［2005］51号2005.06.16