安信的投资报告会

第一篇：安信的投资报告会

信贷市场下降的底部比过去高得多

信贷市场利率上浮虽然缓解，但底部要高得多，三月份后加剧。

货币供应体制收到了抑制，利率波动的中枢在系统性抬升。

中国市场化的利率水平正在重构，系统性地上移。未来几年不会回到低位。

很大程度上，利率已经是市场化的，尤其是国债期货。深刻地影响到股市运行，未来势必影响到房地产价值的中枢。影子银行体系的兴起。

银行将信用从表内到表外，将负债转到表外，发放信贷的能力强，不需要存准。扩张了供应。因为供应信用的能力受到抑制，所以通过这个途径扩张信用能力。保本的产品，需要支付更高的利率，也有能力支付更高的利率。

借用通道：银信、银证、银保合作。需要一个机构来掩护它。资金、项目等都是银行的。同一个原因带来了三个结果：中国货币信用供应环境深刻地发生了变化。

银行表内的资金更多地走向了大企业。民营、房地产的资金需用需求，都被推到了影子银行体系。留在表内的都是国有大企业。其他的都推到了表外。

2011年之前，红线在蓝线之上，此后逆转。短期贷款扣减短期存款=短期净债务增长。

绝大多数时期都是负值。企业主要获得长期贷款。目前，转为正值，且比例越来越大。上次出现这种情况在1996-1997，当时有不正常的因素。历史上没有。可能性①存货增长②再建工程③大量应收账款

存货不可能这样长。1996-1997更合理的解释是三角债的增长。从当前的情况，应收账款的增长是存在的，但更关键的是用短债支持长期用途。企业期限结构严重失配。失配结构的发展的风险：通胀、利率水平上升、货币紧缩。

短期利率推高到难以想象的程度。美国60年代，储贷协会，用短贷放房地产。后来这个行业被抹掉了。结构的脆弱性不及早解决，未来有很大隐患。

另一种解读，是金融危机已经出现，企业试图用四个盖子盖住5个桶。有人认为：信用危机爆发只是时间问题。实际情况有没有这么严重，怀疑。但在下一个通胀循环后，问题会很严重。3

两个特点，这一轮利差下降的底部，比历史其他时间更深。恢复的速度与其他时期相比慢得多，在已经确立经济触底恢复的情况下，期限利差在历史上来看是异常低。期限层面上失配，跟表外化有很深层地关系。

基础货币受到抑制，货币乘数也受到抑制。

经济增长只要10-15%，货币需求增长要远远高出。M2的存量已经数一数二。是否能这样速度这样增长。货币量是否已经太大。每一个国家货币信用体系是不一样。历史上，中国依赖银行体系。4

数据处理：在分子上放上广义货币。将债券、股票市场放进去。处理以后的结果，中国金融深化的程度不到250%。日本在500%左右。考虑到金融结构差异，金融深化程度并不特别高。因为债券、股票市场异常不发达。追上美国水平还有一些年。中国储蓄40%，美国不到40%。我们储蓄率跟日本可比。日本没有看到非常严重的通胀。中国有大量外汇占款。老百姓1元钱，有一半对应外汇。

从企业贷款来看，金融深化程度进一步下降。13-14%的水平不高，更高水平也可以说得过去。

金融深化体现一个个部门杠杆的上升。地方政府的债务余额和地方财政收入的比。20008年之后，杠杆比例在上升，收入也在上升。杠杆比例高于许多部门。

中央本级上升不明显，但杠杆比例已经很大。国际比较是偏低水平。

用资产负债率来看，有一些周期性波动性。正向波动。

国企、民企逆向。

政府，跟收入结构分配有关系，也算正常。最不正常的是国进民退。还有一个是地方政府杠杆大幅度提升。国企、地方政府逆周期杠杆比例上升。住户完全可以增杠杆。

房地产的泡沫化过程已经接近尾声，甚至结束。

短期内一些信用需求上升，或信用供给的收缩。很快就会让利率上升。银行保本理财产品要缴纳存准。将表外资产赶到表内。信用供应遭到收缩。

票天利率20%，温州民间借贷崩塌。民间借贷断崖式下降。在当时不能深刻理解，在现在已经明确。

地方债的发行在显著上升。地方政府主导的信用需求在上升，使债务收益率显著上升。与三季度市场低迷有关系。如果银行有大量的富余资金，就不会对利率体系产生冲击。这是对明年风险因素的担心。提供不同视角的讨论。A+H溢价

基本面一样，原因①交易者②交易制度安排不一样。大多数解释，交易者。陈×华博士提出，过去几个月处理数据。不同视角，理论层面过得去。横轴，上市规模倒数。总体上，大陆溢价，市值越大，溢价越小。很难用交易者的差异来解释。

解释：制度安排①股票供应收到管制，②人民不能跨境自由流动。受控制，所以就会产生溢价。

溢价是一个恒定的述职。这样，带来租金“壳价值”，对大公司可以忽略，对小公司意义很大。在上市初期迅速完成。

跨境人民币不能自由流动，两地资金价格、两地资金价格的摆动也是不一样的。两地口味不一样，金融股平均存在5%折价，剔除金融股平均溢价20%

20%这样的波动主要来自于大陆资金和香港资金的波动。壳价值受到资金的影响。

流动性宽松的情况下，小股票涨得更多，因为壳价值涨起来了。长序列看是比较稳定的。目前10%略多一些。

如果发行完全市场化，壳价值就会归零。

从长期来看，估值溢价系统性下移。

壳价值归零，人民币自由流动，市值还有消失20%以上。

对明年经济趋势看法，没有明显差距。经济支持恢复力量，出口、房地产、投资等。11月份出口不及预期，但还要看一看。隐忧：私人部门的投资非常弱，质量和可维持性有问题；消费高增长不可持续，经济层面上超预期大幅度超预期下降风险是有的，但是最重要的担心是流动性的冲击。世界节奏，明年4-5月份是第一个时间窗口。

国资委，简单平均，可以不用考虑。

铁道部，2005年不到40%，到12年三季度，61.8% 2007年以前，ROE上升，这时候扩产就会被炒。但2007年以后，ROE下降。

投资人，最好的是经济不增长，企业盈利增长。最不好的组合，投资大，企业盈利下降。利率水平非常高。

企业靠自身没有可能摆脱目前的状况。没有可能自我解脱出来。要处理这个问题，需要非常大的勇气和创新。企业的杠杆一直上升。

如果成本上升、需求没有，中铝、鞍钢这样的企业无法对抗危机。企业被动去杠杆，投资循环下降，通缩，经济危机。

即便政府将它保住，也没有意义。僵尸企业。没有一分钱能分到你的手上。

通缩简单的说法：硬着陆。需求好转之后，会出现产能不足，变本加厉投资。通胀：扩资产，增盈利——4万亿。拼命扩张需求。国企没有自我约束能力。通缩+私有化：朱镕基在90年代末。通胀+私有化：韩国的路。

PPI下降，企业盈利不可能好。1999年，制造业利润负增长。固定资产投资只有3-4%，如果回到1998-1999，经济增速回到5%以下。

现在国企，在国资委领导下，国企异化。不会出现并购。

并购都是在景气时发生的。当ROE为负的时候，你也没钱，我也没钱。因为在国资委搞的是排名。没钱的时候，第四、第五不可能超过我。

现在电解铝公司3-4元，中铝也不买。以前20元以上拼命买。

韩国的企业集团抗不住，负债太多，企业盈利太差。IMF提出的紧缩。

韩国政府：韩元贬值。从900到1：1800 20 给大企业借钱。出现了通胀。

PPI上升，企业利润上升。

民营企业利润率下去，负债率也下去了。即使利率下去，资金宽松，投资也不会大增。

韩国在通胀的情况下，也不投资。

2000年之后，出现了一批优秀的企业。企业重视盈利，而不是规模。不要将宏观与股市扯在一起。

都不是宏观经济学家，宏观经济学家也猜不对，而是通过数据推演。

低库存。明年，没有去库存压力。

三个月就撤掉。

PPI，CPI还没有到3%就往下掉，非常警惕。说明经济增长动力衰竭。如果到3%，政府会压。

现在一切事情都是猜测。

10月份企业盈利会回升，周期性行业更快

。26 这个过程没有结束。

新型城镇化：盛宴还是鸡肋。喜欢不喜欢，看好不看好，都要研究。因为有非常大的影响。难得一塌糊涂。有人愿意花钱，谁愿意和钱过不去呢。

墨西哥城市化率很高，人均GDP很低。城市化有时候是经济发展的负担。巴西城市化率比日本还高。共同特点：有很多贫民窟。不劳动，需要大量补贴。28

只有中间的一段速度特别快。25%之下很平坦，到50%以上也很平坦。

城市化率与工业化有关系。工业化开始时，加速。工业劳动生产率更高，吸引农民。工业化接近尾声，工资上升水平变慢，对农民吸引力下降。强行进来，就会找不到工作。

早就不是500元钱可以打发的了。

人口结构有问题。

如果现金流不是正的，负债一定要起来。日本列岛改造计划，现金流就是负的。把政府负债弄起来，有三四年就够了。34

如果新兴城镇化没有成功，结局会一模一样。

但是在短期里面没有这么悲观，短期内钱投下去，肯定有好处。

估值国际化，像冰一样。有时候放慢，有时候会加快。1900非常难跌穿。应该比债券要好。CPI和PPI向上。股票不是很差，比债券要好。

旅游 35

后两个库存非常低。PPI向上，抵押物价值再扩张。几个月之后，医药会很好。

旅游，靠人均消费，而不是靠人数。国旅、张家界（索道、提价）、丽江旅游（估值较低）。

长期：看好中青旅、西藏旅游

零售：增速今年下了很大台阶。网购、商业地产的冲击。零售趋势性放缓。

第二篇：2011年安信证券投资策略会

2011年安信证券投资策略会——突出重围

时间：2010年12月16日

地点：深圳市福田区香格里拉酒店大宴会厅

主持人：先生们、女士们大家上午好，我们会议正式开始。首先有请安信证券副总

裁李勇先生致欢迎辞，大家欢迎。

李勇：尊敬的各位领导、各位来宾、女士们、先生们大家上午好，在中国证券市场

20周年大庆的日子，安信证券2011年投资策略会开幕了，我谨代表安信证券余温馨（音）董事长、王跃民（音）总裁对各位代表的光临表示热烈的欢迎和衷心的感谢。1990年的12月，深圳、上海两个证券交易所相继开业，中国证券市场正式扬帆启航，20年来，证券市场虽然经历风雨和波折，但证券人励精图治，奋发图强，在波折中不断探索前行，取得了累累硕果，截至目前，中国已成为全球最大的IPO市场和资本总市值第二大的市

场。在取得这些数量上飞跃的同时，我们也欣喜的看到，直接融资比例的投资改变了计

划融资，计划融资体系推动了市场经济的建立，股份制度的推进优化了企业的法人治理

结构，证券市场法规体系建设和市场监管的不断完善，为证券市场的健康发展保驾护航，多层次资本市场体系的逐步建立，为不同发展时期、不同成长阶段的企业提供合理的融资和发展平台，也为投资者提供了更为广泛的投资机会，中介机构和机构者的蓬勃发

展，使市场更加高效和有序，市场资源配置的功能得到充分的实现，为我们的经济转型

奠定了基础，我们用20年的时间完成了成熟市场一个世纪走过的路，我相信证券市场的明天会更好，安信证券诞生于中国资本市场风起云涌的制度的大潮中，得益于中国经济的飞速成长及公司同仁上下的努力，短短四年时间，我们在证券经济投资银行、机构销

售、证券研究等领域取得快速的进步，跨入了主流阵营的行业，我们要感谢这个时代，感谢各位客户一如既往的支持和帮助，我们将秉承专业、诚信、勤勉、进取的职业精神，为您的投资和资产增值继续付出我们的贡献。即将过去的2010年是极为复杂的一年，每个阶段的涨跌驱动因素都在发生着变化，各不相同，过热和二次探底同时困扰着大家，各国的宏观政策也变得南辕北辙，世界经济出现了罕见的东边日出西边雨的情景，一

边是新兴经济体在经历微型复苏后重新进入到经济危机之前的增长轨道之中，但通货膨

胀的威胁持续加大，一边成熟经济体复苏势头开始放缓，不得不借助更加宽松的流动性

进行进一步的刺激，中国虽然一枝独秀，但调结构、防通胀、保增长几个目标的协调发

展，将继续考量政府的智慧，通胀问题、汇率问题、结构转型、综合转换等将成为明年

大家关注的焦点，接下来由安信证券，我们的首席经济学家高善文博士和首席风险分析

师程定华博士领先的研究团队为本次大会特意赶制了一道大餐，他们将就2011年的宏观

经济运行、证券策略布局以及行业投资机会进行精辟的分析和推演，最后在新年到来之

际，预祝大家在新的一年里红运当头，步步高升，家财平安，财源滚滚，谢谢大家。

主持人：谢谢李总的致辞，有一个不恰当的比喻，说通胀和紧缩就是一对双胞胎，结伴而来，携手而去，那么在明年的中国经济当中，如何在通胀和紧缩的夹缝之中突破

重围，有请安信证券首席经济学家高善文博士做主旨演讲，大家欢迎。

高善文：各位来宾早上好，很高兴今天有机会在这里用90分钟的时间阐述一下我个

人对于2011年经济和市场的一些初步的判断和看法，讲得不对的地方也请大家批评指正

。我今天主要想阐述四个方面的内容，第一个方面的内容我们想回顾一下在过去40年的历史上，美元的长期贬值趋势与国际资产价格变动的历史经验，在这一部分的话我们想

讨论的主要结论是，尽管目前在市场上关于美元继续贬值，特别是更加确定的，人民币

仍然处在一个非常明确的升值趋势的背景下，中国市场的资产价格将受到强有力的支持

。我们回顾这样的历史经验想说明的基本的结论是，至少从历史上来看，主要货币汇率 的长期贬值并不必然伴随着资产价格大幅度的上升，在1970年到1980年这十年的时间里

面，美元处在一个长期的弱势之中，包括德国马克、包括日元都经历了大幅度的升值，但是在这段时间，全球主要国家的资产市场的表现都非常的暗淡，此外，我们还回顾了

从1985年到1990年广场协议和美元汇率一系列贬值的这一段时期的历史经验，从那段时

期来看的话，实际上从整个80年代的情况来看，全球主要国家的资产价值都经历了不同

程度的上升，但是我们想特别注意的是，在国家与国家之间，来应对资产价格上升幅度

表现出非常巨大的差异，这样的差异几乎可以确定的归结于国内信贷政策松紧的影响。

通过总结这样的经验我们想说明的是，也许美元的贬值，特别是人民币的升值趋势对国

内的资产价格有可能构成一些支持，但是从一些历史经验来看，通货膨胀趋势的发展和

国内信贷政策的松紧同样对资产价格具有非常重大的，甚至是更加重要的影响。而在这

两个层面上，无论是判断国内通货膨胀未来的趋势，还是判断国内信贷政策的未来趋势的话，使得我们对于在这个方面对市场产生的支持的力量需要抱有更加现实和更加合理的预期。

在第二个方面我们想讨论一下这一轮的通货膨胀的根源跟它可能的未来走向，我们

都知道，今年7月份以来，以食品价格为主导的一般消费物价指数是连续快速上升，每一

次的上升都要明显的超越此前市场的预期，毫无疑问通货膨胀已经成为当今经济的一个

焦点问题，但是我们也特别想提醒大家注意的是，如果我们回顾这20年的历史，目前也

许我们正在经历着第四轮通货膨胀，1993年、2003年和2007年我们都经历了比较明显，甚至是比较严重的通货膨胀，但是目前我们所经历的通货膨胀是过去20年以来唯一一次

没有同时伴随经济过热的通货膨胀。在历史上的其他的出现严重通货膨胀的时期，我们

都同时的看到了固定资产投资过热，我们都同时看到了经济增长处在非常高的水平，我们都看到了经济增长率处在非常高的水平，只有这一次的通货膨胀是在整个固定资产投

资的增速仍然相对比较低，整个经济的增速，跟还处在这一轮经济周期的长期平均水平

之下的状态下产生的，这提醒我们，这一轮通货膨胀的根源跟历史上其他时期相比可能

有一些潜在的巨大的差异。仔细的去理清这些差异对判断未来通胀的趋势和整个经济增

长的走向乃至整个市场的方向无疑具有重要的意义，而这部分是我们在第二部分要进行

讨论的内容。

第三部分我们还想花一段时间来讨论一下大小盘的相对估值问题，从目前的情况来

看，根据我们的计算，实际上这也是几乎所有市场参与者的共识，如果我们目前去计算

中国小盘股相对大盘股的相对估值，并且使一些合理的假设将这样的计算一直向前延伸

到1994年的话，我们可以看到现在小盘股相对大盘股所享有的，无论用什么指标所计算

出来的估值的相对优势都是十年以来的最高水平。实际上从1994年以来十几年的历史上，如此高的小盘股相对大盘股的议价的话，上一次在2000年、2001年出现的，这一次是

在最近一两年的时间出现的，在其他大多数的时间里面这样的平均优势是相当不明显的。尽管包括我们在内的很多分析人员在很长的时间里面曾经认为，这样的一个数据优势

在一定程度上从资金面的松紧和流动性的好坏存在一些联系，但是出现相对估值优势的历史情况来看，我们现在也很强烈的怀疑除了资金的好坏之外，经济的周期性因素在其

中同样具有很明显的作用，甚至具有更加主导型的作用。比较仔细的去分析清楚周期性

因素在这样一个相对估值优势局面产生的过程中的作用不仅仅是具有分析和解释上的意

义，更为重要的价值是我们期望以这种分析为基础，去寻找到这样的可能的线索，这样的线索有助于帮助我们判断和确定在未来的发展，综合的转换将在什么时候和在什么样的条件下发生，而我们现在倾向的一个看法是这样的一个风格转换的风险和机会在2011年某个时候发生的可能性是值得认真对待的。最后一部分我们还想对在市场的一些情况提出一些更加明确的判断和看法。接下来

我们首先进入第一部分的内容，我们想回顾一下美元贬值和资产价格的历史经验，我们

首先想回顾一下1970年到1980年这一段时期的历史经验，从1970年四十年以来的情况来

看，我们都知道，美元汇率经历过很多的波动，其中在1970年到1980年，特别是这十年的前5年美元汇率经历了相当显著的贬值，这一贬值的背景是布雷顿森林体系的崩溃，另

外一个相关的背景是日本和德国经历了二战结束以后重建的发展，在70年代的发展正在经历全面的兴起。美元从1985年到1990年实际上一直延续到1995年，又经历了第二轮非

常显著的贬值，其中第二轮非常显著的贬值在1985年到1988年期间表现得非常显著，而

这段时间的贬值与著名的广场协议是密切相关的，而广场协议是受到中国市场和中国投

资者，包括中国政府的官员密切关注的一个协议。实际上如果多少对广场协议有所了解的话，我们会知道广场协议是一个多边的协议，而不是美日政府之间的双边协议，广场

协议的签署国除了日本之外还包括德国、包括英国、包括法国等西方的一些主要国家，并不是美日两国之间的双边协议，而是一个关于有意识的使得美元汇率大幅度贬值的多

边协议。另外一种贬值就是2002年以来，我们正在经历，可能还没有结束的美元的贬值

过程，因为美元贬值就不可避免的对应西方国家的汇率大幅度的升值，特别是对中国这

样一个经济正在快速成长的全球第二大新兴经济体来讲的话，美元贬值的趋势几乎确定的对应人民币的发展处在一个很长的升值通道之中。因为这样的原因很多人很自然的认

为，随着人民币的升值，中国国内资产价格是会有一个非常强劲的上升趋势，这样的一

个上升趋势被认为从今年10月份市场急速的上升之间存在着非常强的联系。那么汇率升

值与资产价格的上升之间是否存在着如此简单、如此明了和如此确定的关系，在我们看

来实际上是相当不清楚的，在汇率与资产价格之间还存在着许多其他的路径和其他的影

响因素，这些影响因素的存在和对这些影响因素的分析使我们知道，将汇率升值与资产

价格直接简单的联系起来的想法可能是非常靠不住的。

为了阐述这样的想法，我们首先回顾70年代美元贬值时期的历史经验，从1970年到

1980年美元贬值的过程来看，当时主要的背景是1971年美元与黄金分割和随后布雷顿森

林体系的崩溃，在当时的背景下，从这张图上，从这样一个双边的会议的市值上我们可

以清楚的看到，在当时日元和德国马克在长达十年的时间里面经历了连续的确定的，并

且是非常强劲的升值，但是实际上我们稍微仔细的看一下也可以注意到，这段时间实际

上英镑还是处在一个相对于美元进一步贬值的过程中。汇率的变化之所以出现看上去这

样一种比较明显的差异，一个非常重要的原因是，尽管这不是唯一的和全部的原因，但

是毫无疑问的看，一个重要的原因是各国通货膨胀率的差异，特别是在这一段时期的后

5年，各国通货膨胀率出现非常大的差异。英镑在整个70年代相对美元贬值有一个很重要的背景是英国的通货膨胀率跟英国的情况大概更严重，而一般来讲德国和日本的通货膨

胀率相对美国的情况来讲要更好一些，尽管70年代的发展总体上来讲全球主要发达国家

都经历了比较严重的，曾经出现了两位数的通货膨胀，在这张图来看的话，我们对通货

膨胀进行了定基数的处理，从定基数的处理我们可以非常清楚的看到，在这十年的时间

里，英国通货膨胀率是相当相当惊人的，但是除了英国之外，在其他的一些主要国家通

货膨胀率水平实际上总体上来讲也都处在比较高的水平。

如果我们去观察在这一段时期这些国家的资产价格的情况，在这里资产价格我们使

用了国际清算银行所计算的一个叫实际综合资产价格的指数，实际综合资产价格指数的计算包括两部分的内容。第一部分它是对股票、商业地产和住宅地产三个资产加起来的平均。第二在这样的加起来的平均的基础上进一步剔除了这十年期间通货膨胀因素的影

响，从而得到一个实际的综合资产价格指数。如果我们去观察这张图的从1970年到

1980年这十年的情况，我们假定1980年的指数等于100，我们可以看到两个非常强的结论，第一个非常强的结论是，尽管在70年代整个的美元汇率处在一个非常明确的、巨大的贬值趋势之中，但是在全球范围之内，主要的发达经济体范围之内，资产价格在这十年

时间里面基本上没有上涨，在这长达十年的时间里面，无论是日本、德国、英国、美国，资产价格总体上在长达十年的时间里面基本上都没有上升，特别是在剔除通货膨胀的影响因素以后。第二、如果我们在承认资产价格没有上升的大的背景下，再仔细的去对

比，在国家的横断面上，不同国家的资产价格的表现情况，我们可以看到另外一个非常

重要的特征是，在这十年的时间里面，通货膨胀率越高的国家资产价格的涨幅越低，或

者说资产价格的跌幅越大，而通货膨胀越低的国家资产价格的涨幅越高，或者说它的跌

幅更小。这里这条红线是英国的情况，英国的资产价格的一个跌幅，特别是考虑了通货

膨胀因素以后的发展在这十年是最大的，也就是在1980年英国经历了最惊人的、最高的通货膨胀率，但是对应美国、日本、德国三个国家来比较的话，几乎也比较确定的支持

这样的结论。比如说德国相对的跌幅是最小的，同时它也经历了相对来讲更为稳定的通

货膨胀的情况，但是目的上来讲，这些国家在长达十年的时间里面都没有出现过非常大的长期资产市场的牛市，特别是同时考虑了房地产市场，同时考虑到住宅和商业地产市

场，并且剔除了通货膨胀因素的影响以后。

回顾和总结这段时期的历史经验，我们在这里想重点强调的是，至少从这里的历史

经验来看的话，汇率贬值并不确定的对应着资产价格大幅度的上升，但是其中通货膨胀

情况的高低和好坏的发展对这一市场的趋势的发展具有非常重大的，并且是具有非常长

期性的影响。通货膨胀之所以对资产价格具有如此重要的影响，至少来自于两个方面的力量，一个方面通货膨胀情况的不断恶化会迫使货币政策总体上来讲不断的收紧，货币

政策不断的收紧对整个资产价格的影响毫无疑问是比较负面的，另外一个情况是通货膨

胀水平的上升，特别是通货膨胀预期的恶化，和在这一背景下通货膨胀的上升会使得整

个经济环境的发展变得非常不稳定，经济环境非常不稳定的话会整个影响经济增长的效

率和质量。除此之外，不断上升的通货膨胀也会大量的产生对货币和资金的交易性的需

求，对货币和资金的交易性需求的上升和货币紧缩相伴随的话，会使得整个的流动性处

在一个相当不利的趋势之中，从而对资产价格产生相对负面的影响。实际上我们如果去

看美国70年代的情况，美国70年代市场的估值总体上一直处在一个下行的趋势之间，长

期利率不断上升，这是对我们刚才所讲的这样的一个过程很生动的注解。尽管来看，在这样的背景下我们要承认在比较短的时间之内，在通货膨胀刚刚兴起的时候，在比较短的时间之内，可能市场会受到一些比较正面的力量的支持，非常重要的原因是在通货膨

胀刚刚兴起的时候，产品价格总是最先出现上升，但是工资和劳动力价格的调整相对比

较滞后，从而使得企业盈利的发展出现一些阶段性的改善。另外在刚刚上升的时候，很

多时候中央银行货币的紧缩会滞后于周期，即使中央银行货币的紧缩会同步甚至是领先

于周期，但是货币政策不断的紧缩，到最后整个资金的条件发生趋势性的变化，仍然需

要一些时间，在这样的背景下，在通货膨胀刚刚兴起的一段时间里面，从资金到盈利市

场都可以受到一些积极的支持，但是随后，随着工资的上升，不断的追涨上来，企业的盈利开始恶化，同时随着货币政策的紧缩转化为流动性朝着相当不利的因素去变化，整

个的市场会走向一个相当不利的趋势，所以从一个比较长的时间来看，通货膨胀对市场的影响都是相当负面和相当不利的。如果我们要打一个通俗的比喻来阐述通货膨胀同资

产市场，或者说同股票市场之间的关系，我们可以这样讲，我们可以说通货膨胀是股票

市场的情敌，所谓的情敌就是先是情人后是敌人，刚开始的时候对这个市场有一些正面的支持，好像是市场的情人，但是用不了太长的时间，随着一系列不利因素的积累，很

快会走向市场趋势的反面。所以我们可以简单的来讲，通货膨胀是股票市场的情敌，这

是对这个部分的讨论，这个部分的讨论我们看到了两个方面的情况，第一个方面的情况 是美元的贬值并不必然对应着资产价格大幅度的上升，通货膨胀是其中非常大的一个不

确定因素，在70年代的情况来看，通货膨胀对资产价格的影响显然比汇率因素的影响要

更大。

紧接着我们再转入对广场协议这段时期情况的看法，在整个的80年代，通货膨胀的情况变得稳定下来，特别是在80年代的中后期，随着通货膨胀的情况变得稳定下来，我们可以看到，全球的主要经济体的资产价格都经历了幅度非常惊人的上升。中国人通常

非常的熟悉，日本在这段时期所经历的资产价格大幅度的上升，实际上我们从这张图上

可以看到，英国在这十年的时间里面，资产价格的上升并不比日本逊色多少，尽管80年

代同比上来讲美国经历了很大的牛市，但是我们可以看到，在跨国的比较的意义上来讲，美元流失的量其实并没有那么惊人。接下来我们对相关的历史的证据再做一点仔细的梳理，在这张图上我们也同样看到的是日元、德国马克和英镑对美元的双边汇率，我们

可以看到的是，80年代，特别是1985年的广场协议以后，这三个国家的汇率对美元都出

现了非常大的单边的，并且持续时间还相对比较长的上升，这些国家经历了本币非常显

著的升值，在这里我们特别想提醒大家看的是，在广场协议从始到终，实际上德国马克

跟日元的升值幅度都是非常接近的，德国马克和日元的升值幅度，如果我们把1985年3月

份约定为100的话，从始至终他们的累计升值幅度，累计升值的步伐都是非常非常接近的，而英镑的情况也经历了非常明显的升值，尽管升值的相对幅度要小一些。从整个这段

时期的情况来看，总体上来讲，全球的通货膨胀的情况还是明显的稳定下来，通货膨胀

率的水平接近大幅度的下降开始明显的稳定下来，但是这一背景下，我们可以看到日本

和德国的通货膨胀的情况仍然比美国和英国的情况要好一些，英国的情况实际上在80年

代，在普遍国家的横断面上来比较的话实际上还要更糟一些，但是我们在此也想提醒大

家注意的是，在整个这段时间，德国和日本的通货膨胀率都是非常低的，并且通货膨胀的水平也是非常非常的接近，长期累计的通货膨胀的水平非常的接近，所以我们在国家的横断面上去比较，特别是去比较日本和德国这两个国家，我们可以看到汇率的升值速

度是接近的，通货膨胀的水平是接近的。日本和德国之所以具有可比性，第三个重要的原因他们是以银行为主导的融资体系，就是整个的金融体系是以银行融资为主导的，俗

称易得（音）体系，而易得体系相对来说是保持距离性的融资，相对来讲是以直接融资

和资本市场为主导的，所以他们跟日本之间的可比性相对更差一些。但是如果我们去比

较在这段时期，这些国家股票市场的指数的情况，或者是实际分隔资产价格的情况我们

可以看到，无论是股票市场的指数还是实际的综合资产价格指数，日本的涨幅都要非常

显著的大于德国的情况。日本在这几年的时间里面，资产价格的累计涨幅至少比德国大

一倍以上，而英国的资产价格的涨幅也比美国明显的要更高一些，实际上德国的资产价

格的涨幅看上去可能和美国的情况差不多，如果一直到88年、89年，它的一个汇率升值

结算的这一段时期来看，德国的情况可能还要低一些，从股票市场的情况来看，基本的对比是一样的，那么为什么会产生这样的差异呢？为什么在国家的横断面上，尽管日本

和德国都经历了幅度一样的汇率升值，也经历了幅度一样的非常低的通货膨胀，但是实

际综合资产价格指数的表现，包括股票市场的表现会出现这么大的差异呢？更一般性的来看的话，在美、日、英、德这四个国家的横断面上来讲，我们也可以看到资产价格的表现也具有非常大的差异，尽管整个80年代在通货膨胀下降的背景下，资产价格都在上

升。我们认为其中非常关键的一个原因是各国信贷环境的松紧，银行信贷创造的活跃程

度存在着非常大的差异。所以这里以广场协议刚刚开始时候各国信贷的情况作为一个基

数的话，我们计算他们这一段时期累计的信贷增长的情况，我们可以非常清楚的看到，作为英国和日本，在这段时期资产价格经历了最大上涨的国家，实际上他们的信贷在1986年到1990年这一段时期他们的增长幅度也同样是最大的，而相对来讲，美国和德国，特别是德国的信贷增速在这段时间实际上在国家的横断面上来说是最小的。从其他一

些理论上的层面分析的话，我们也相信，对资产价格横断面上有如此差异的表现的话，非常关键的原因是各国货币政策的松紧，各国信贷创造的活跃程度，各国信贷环境的松

紧具有非常重要的差异。那么回顾这一段时期的历史经验来看，我们想强调的基本结论

是什么呢？我们想强调的基本结论是在汇率贬值的背景下，同样在80年代汇率贬值的背

景下，各国的资产价格的表现同样具有非常大的差异，而且这种差异看起来在理论上有

一定的可靠性，从经验证据上也具有一定的合理性，非常重要的指标是信贷条件的松紧

或者说信贷环境的松紧，从这样的背景下我们可以进，即使我们认为美元汇率在未来继

续处在贬值的趋势之中，或者更加确定的来讲，即使我们认为人民币仍然处在一个非常

确定的，甚至具有一定的升值趋势之中，由此简单的推断人民币的资产即将经历大幅度的上升，从这些历史经验上来看，也可能是一种过于简单的想法，在这样的背景下，至

少信贷的政策和通货膨胀构成了两个方面，非常大的制约因素，或者在汇率的贬值之外

我们特别需要重点考虑的因素，而在这个背景下，站在现在展望未来的话，无论是通货

膨胀的走向，还是信贷政策的走向，我们都可能抱有非常积极的预期，在这一背景下即

使人民币的汇率在未来的发展对美元比如说能够继续出现累计10%到20%的升值，但是由

于相对不利的信贷条件以及相对不利的通货膨胀的走势，对人民币资产价格能够经历的上升的幅度来看，我们必须抱有更加现实的预期。

接下来我们进入第二部分的讨论，关于这一轮通货膨胀的考虑，就像刚才一开始讲

到的一样，正是在过去20年以来，实际上更仔细、更长期的去看数据的话，几乎是在过

去30年以来我们所经历的唯一一轮没有同时伴随经济过热和通货膨胀，在历史上其他时

期的通货膨胀和同时伴随经济过热的背景下，我们看到治理通货膨胀的方法基本上是两

手抓，一手是抓货币信贷，另外一手是抓固定资产投资，简单来讲就是去压缩固定资产

投资的规模，一手卡住信贷，一手卡住投资，用不了多长时间通货膨胀的情况就会自然

好转，但是在这一次我们没有看到经济的过热，没有看到投资的过热，但是看到通货膨

胀出现了超预期的大幅度的上升，在这个背景下我们也注意到，中央经济工作会议尽管

将通货膨胀摆作了更加突出的位置，但是基本经济政策的定向叫做审慎稳健、积极灵活，什么叫审慎稳健、积极灵活呢？我揣摩了很长时间，我想中央的意思基本上是拿不定

主意，走着看，边走边看拿不定主意。在现在通过同时压缩信贷和固定资产投资治理通

胀的话显然中央政府是没有这样的兴趣的，但是对我们来讲的话，真正值得讨论的话题

是为什么会出现这样的变化，在经济没有明显过热的背景下，为什么通货膨胀就已经开

始出现了这样明显的上升？在30年以来这种情况第一次出现，毫无疑问的预示着在经济的内部正在经历一些重要的，具有长期影响的系统性的、结构性的变化，这种变化是什

么呢？我们接下来做一个简单的讨论。

我们认为出现这样系统性的变化非常关键的一个背景是中国正在走过刘易斯拐点，中国正在走过刘易斯拐点所产生的一个基本的影响是中国的劳动力，特别是中国的低端

劳动力正在变得相对越来越短缺，在这样的背景下，在过去几年的时间里面，我们看到

中国低端劳动力工资连续和非常快速的上升，这一连续和非常快速的上升在包括农产品

在内的很多领域积累了越来越多的成本压力。这样的成本压力在合适的催化剂的作用下

就通过物价的连续和快速的上升正在释放出来，这样的看法是否有强有力的经验证据呢

？在这里我们梳理了几个方面的经验证据，首先在这张图上我们看到的是不同的粮食作

物，不同类别的粮食作物的一个横断面的数据，在这个横断面的横轴上是不同类的粮食

作物，由于它的生产技术、条件所决定的劳动力密集型，就是生产过程中它的劳动力密

集程度，简单来讲，有农村生活经验的人通常都知道，谷子和花生相对于小麦来讲实际

上更费人工，那么油菜跟稻谷相比的话也要更费人工，对这样的生活经验如果进行定量 的估算的话，我们可以得到他们的劳动力密集程度，这样的劳动力密集程度我们放在横

轴的坐标上。那么纵轴的坐标是什么呢？纵轴的坐标是这些粮食类作物的长期的累计价

格的涨幅，之所以使用长期的累计价格的涨幅，而不是一两年的价格涨幅，我们主要是

想剔除农产品自身周期的影响，想剔除天气好坏的影响，想剔除其他的一些因素导致的农产品自身周期波动等等这样的因素产生的影响。把这些影响都经过合理的控制以后，我们看到了这样一张图，在这张图上，无论是简单的去目测，还是进行一些统计手段的处理，我们都知道，我们可以确定的说，在长期之内粮食类作物价格的累计涨幅与粮食

作物的劳动力密集程度呈现密切的正相关。一种作物如果它的劳动力密集程度越强，那

么在长期之内累计的价格涨幅越大，如果我们的粮食、蔬菜、肉类这样一个横断面上去

看这样一个问题的话，结论是相似的，那么我们要追问的是，为什么会产生这样一个在统计上比较强的结论呢？我们想了很长时间，认为一个合理的解释就是在过去比较长的时间里面，低端劳动力，或者是农民外出务工的机会成本正在快速上升，低端劳动力的工资水平正在快速上升，这种快速上升推动了农产品价格的上升，同时它也几乎必然的推动劳动力更加密集的产品出现价格幅度更大的上升。从这样的思想出发，我们以农产

品的价格为基础，基于合理的生产函数，还可以倒算出来一个标准的农民工在从事农业

生产的过程中他每天的报酬情况，这样的一个数据我们放在这里，这个是经过通货膨胀

因素调整以后，一个标准农民工工作一天他的合理的报酬水平，我们可以清楚的看到，在2003年到2004年之前的十几年的时间里面，剔除掉一些周期性因素的波点后，农民工

在农业生产中的回报实际上是没有什么变化的，但是2005年、2006年以来农民工在农业

生产中的报酬开始出现连续的，并且幅度非常惊人的持续的上升。从现在的情况回顾来

看，在过去30年的时间里面，农民工在农业生产之中的报酬的边际回报的年均增速大概

接近20%，农民工的劳动报酬的年均增速20%，但是农产品的生产，蔬菜的生产、肉禽的生产，他们的劳动生产效率的增速是否可能有20%这么高呢？尽管我们没有做过非常仔细的数据梳理，但是一般来讲，我们认为在农业生产领域，劳动生产效率出现这么大的上

升，至少是出现比较长时间连续的这么大的上升简直是不可能的，蔬菜的生产、肉禽的生产、粮食的生产，他们的生产效率能够出现年均20%的连续的上升，在过去以及现在看

起来都是不太可能的。在这个背景下，一方面劳动成本的增速高达20%，一方面劳动生产

效率的增速几乎注定显著的低于这一水平，那么调节这一市场的唯一的结果就是农产品

价格水平的此起彼伏的连续的快速的上升，但是这不意味着农产品价格的上升会是沿着

一条直线匀速的向上爬行，农产品价格的上升会受到很多因素的扰动，包括预期的影响，包括存货的调整，包括农业其他的一些生产成本的影响，包括天气的好坏和丰歉等等

因素都会干扰这个市场的价格的波动。但是从一个相对比较长的时间来看的话，农产品的价格处在一个比较确立的、波动的，但是不断上升的趋势之中，在这样的背景下看起

来这是一个相当确定的结论。实际上从过去两个月的数据来看，如果说农产品价格的上

升，蔬菜价格涨完粮食价格涨，粮食价格涨完肉禽价格上升，这个多多少少在一定程度

上都在我们预期之内，在过去两个月如果对我们来讲在价格数据上有一些意外的话，这

种意外主要是剔除掉食品价格以后的核心消费物价指数也出现了比较明显的上升，在过

去两个月剔除掉食品价格的核心消费物价指数也出现了比较明显的上升，如果我们仔细的从数据构成上去看，为什么在核心消费物价指数领域能够出现一些比较明显的上升呢

？仔细的分类同样可以给我们一些启发性的结论，比如说在核心消费物价领域，一个出

现异常上升的领域是医疗保健用品，而在医疗保健用品的类别之类出现上升的主导型的力量主要是中成药和中药材，为什么中成药和中药材会出现很大的上升呢？实际上稍微

想一下就容易知道，中成药和中药材在生产的过程中所耗费人力的程度实际上比粮食作

物要大得多，很多的中成药要去野外采集和采摘，即便像人参一样可以直接用种植的手 段来解决，在种植的过程中，大规模的机械化的操作都是相对比较困难的，需要大量的耗费人力去照看，所以在大量的西药以及其他的用品类价格波动相对稳定的情况下，中

成药价格普遍和快速的上升，在我们看来也显示了劳动力成本很快上升的影响。

在另外一个领域，服装类价格的发展出现了很大的上升，服装类价格的环比涨幅的发展创出了过去十年的最高水平，为什么是服装类价格出现这么大的上升呢？在我们看

来比较关键的一个因素是在生产的流程过程中，服装实际上是劳动力最密集的产品。在过去20年的时间里面，服装能够成为中国第一大出口类别的商品，很重要的原因是服装

是劳动力密集型的，同时中国在低端劳动力层面上具有比较明显的比较优势，但是在过

去几个月的时间里面，我们看到服装类价格环比非常快速的上升，几乎相当确定的可以

把它同劳动力成本的上升联系到一起，在这些层面的话，我们可以看到劳动力成本在快

速的上升，因为农业生产效率增长比较慢，它在农产品市场上已经非常明显的体现出来，但是在最近这段时间看起来它已经正在向非食品的领域去扩散，特别是在向非食品领

域之中，劳动力比较密集的领域去扩散，比如说服装、中成药、家政服务、建筑用工等

等的领域。这样一个扩散的情况如果我们在数量上做一个估计，这个估计的情况会是什

么样呢？我们把估计的情况放在这里来进行一个简单的对比，这样一个估计毫无疑问是

基于对趋势的线性外推，对趋势的线性外推毫无疑问是非常靠不住的，但是这种线性外

推可以告诉我们两个信息，第一个重要的信息我们可以对劳动力工资的上升的判断，它

在不同的产业之间的扩散，包括扩散的速度和程度可以有一个大致的感觉。第二，在经

济增长基本的趋势和结构不变的条件下，线性外推看起来有可能提供一个基准的情景分

析和情景假设。这里我们看到的是什么呢？首先我们看到的是在中国不同的行业，比如

农林牧鱼、住宿餐饮、制造业、交通运输、批发零售等等的行业，他们的职工的平均工

资的水平，首先我们看到的是不同的行业职工的平均工资水平，这一平均工资的水平既

包含了非熟练劳动力，也包含了熟练劳动力，也包含了管理人员的报酬，也包含了很多

大学生，很多技术非常熟练的工人的报酬，所以在这些行业的平均工资水平并不是简单的，非常低端的劳动力的工资，它是整个行业的一个平均水平。这个是我们要做的第一

个说明。第二个说明是剔除通货膨胀因素，我们可以看到在这些领域所覆盖的劳动力总的数量大概在1亿人左右，而中国的劳动人口恐怕在5亿以上，所以这样的人群覆盖的数

量是比较小的，但是它几乎覆盖了所有的企业和大中型企业在城市经济活动之中的主体

。第二我们可以看到对城市经济总体来讲，剔除掉通货膨胀的因素，在过去十年的时间

里面，职工平均报酬的增速大概在13%，这一水平毫无疑问的要显著的低于农民工20%的增速。第三、如果我们假设在这些行业，农民工的工资增速继续维持过去十年我们所看

到的趋势，我们想问的是，农民工的工资水平在什么时候可以追赶上什么样的行业？在这里我们可以看到，在2008年的时候，农民工的工资水平已经追赶上了农林牧渔行业的平均职工工资水平，所以在2008年前后以及以来来看，我们看到农产品价格快速的上升，在明年和后年，在2011年和2012年，农民工工资水平在现在的趋势下，将能追上住宿、餐饮、建筑和水利环境等行业的工资水平，这在未来的两年之内，沿着现在的趋势，价格的上升压力从农产品领域，像我们刚才讲到的这些行业去扩散，这些行业比如说住

宿餐饮、比如建筑、环境、公共设施，包括我们刚才所讲的服装，所讲的加工服务等等，在未来两年价格压力向这些行业扩散。

在这里我们特别想提醒大家注意的是，我们这里重点标注了一条线，这条线是中国 的制造业，中国的制造业在中国全部GDP的占比达到了30%以上的水平，是一个非常重要的部门，也是非常庞大的部门，沿着现有的趋势，在2014年前后农民工工资的水平就会

追赶上整个制造业的水平。在2014年前后，农民工工资已经超过了很多行业的水平，这

些行业的累计GDP占中国GDP的50%以上，就是等到2014年结束的时候，沿着现有的趋势，我们可以看到，占中国GDP54%的行业和部门，他们职工的平均工资水平要比农民工的工

资水平要更低，但是对这些行业来讲，职工的平均工资水平是包括了管理人员的工资，包括技术熟练人员的工资等等，所以从道理上来讲，他们没有理由，尽管现在大学生的工资比技术工人、比技校工人的工资更低，但是从长期来看，没有理由认为技术熟练工

人的工资要比非熟练劳动力的工资要低，或者要低得多，但是我们只是使用这样一个平

均假设来说明这种工资压力在行业之间扩散的顺序，以及扩散的程度和它的速度。在2014年的时候，尽管制造业里面有很多的熟练工人，有很多的管理人员，但是整个制造

业的平均工资水平将和农民工工资的水平差不多，或者换句话来讲，如果继续维持现在的经济增长的趋势，在这5年的时间里面，不断的此起彼伏的价格上升的压力，会从农产

品领域扩散到更多的领域，扩散到占整个经济一半比重的部门和行业，通货膨胀的压力

非常大的范围之内不断的扩展开了，这个是我们所计算出来的农民工工资的追赶速度，这个线横轴是时间，纵轴是占GDP的百分比，比如说在2014年的时候这个百分比大概在55%，就说明在2014年的时候，在经济中产出占55%的部门他们的工资水平等于或者低于

农民工工资的水平，或者换个角度来讲，这些部门要么面临价格上升的压力，要么面临

着不断的减产、出口下降，竞争力下降的压力，同时也几乎必然的伴随着整个生产规模的收缩、投资的收缩和经济增速下降的压力。使用这样的情况，在这张图上我们把这样

一个计算进行了一个更简单的计算，我们去计算整个全部的城镇的职工平均工资，并且

让他们沿着趋势的增速跟农民工的机会成本做一个比较，这里是城镇所有的行业，包括

了金融行业，包括了计算机行业，包括了很多行业之后的全部职工的平均工资跟农民工

工资水平的对比，这样的对比也是为了大致给我们一个感觉，从对比的结果来看，我们

也知道，大概在2017、2018年前后，维持现在的趋势，农民工工资的水平将比整个城镇

部门职工的平均水平还要更高。而我们认为，在未来农民工的工资比整个城镇职工的平

均工资水平还要更高，这种局面是不太可能出现的。但是如果我们认为这种局面不太可

能出现的话，那么意味着在这段时间经济可能需要经历很多重要的结构性的变迁，这种

最重要的结构性的变迁在我们看来就是经济的潜在增速要不断的下降，如果整个经济越

来越多的部门它的工资水平不断向农民工工资的水平去靠齐，那么对出口的影响，对竞

争力的影响，对汇率的影响，对盈利的影响和投资的影响都是相当负面的，这些负面的影响会迫使整个经济的潜在增速不断的下降，而在潜在增速不断下降的过程中，潜在增

速下降的压力是通过通货膨胀的上升表现出来的。就是我们怎么知道潜在增速下降了呢

？就是因为你继续维持现在的增速，通货膨胀越来越高，而清楚的表明潜在增速在下降，就像我们现在经济的情况一样，我们现在的经济增速从过去十年来看的话处在一个相

当低的区间，但是通货膨胀的水平已经在上升，并且开始扩散到食品以外的其他领域，这个本身表明了它的经济的增速在下降，而经济下降的速度有多快呢？按照现在的趋势，到2014、2015年，整个制造业就会面临着竞争力下降和收缩的相当大的压力。在另一

个意义上来讲，经济的潜在增速不仅已经开始下降，而且还是处在一个相对比较快的趋

势之中，一方面是经济的潜在增长水平不断的下降，另一方面是通货膨胀水平不断的上

升，这个对市场、对政策毫无疑问会构成相当重大的和相当不利的挑战，这是这个方面的情况。

在这个方面的情况，如果具体到非常短的短期，尽管积极的潜在增速从5到8年来看的话是是处在一个下降的趋势之中，但是这并不意味着未来两三年经济增速一定比现在的水平更低。但是这给我们提出两个比较重要的判断，我们已经知道，在现在的经济增

速不是很高，经济并没有明显过热的条件下通货膨胀已经到了5%，那我们要问的问题是，我们几乎注定未来会有新一轮经济周期的上升，也几乎未来某个时候中国会经历新一 轮一定程度的经济过热，那我们要问的问题是，在经济没有过热的背景下，通货膨胀率

已经到了5到6的水平，如果维持现有的趋势跟现有的经济政策，在未来经济过热的条件

下，通货膨胀会有多高呢？我们并不认为明年整个经济就会过热，我们也不认为这种情

况的判断在明年就会发生，但是如果稍微看得长一点，如果看两三年的时间的话，我们

认为新一轮的经济加速乃至一定程度的经济过热几乎是不可避免的，那么在经济没有过

热的条件下，因为刚才讨论的原因，通货膨胀已经到了5%，如果未来新的一轮经济过热，经济明显的启动出现了，通货膨胀会到什么水平呢？在我们看来，如果未来新的一轮

经济过热出现的话，在一些不利的条件下，通货膨胀到达两位数的水平应该是不难想象，如果刚才我们从对农民工工资的分析，对农产品价格的分析，对行业工资增速的对比

分析，意味着尽管这种情况不会在明年发生，但是如果稍微看得长一些，在出现新的经

济过热的背景下，在一些不利因素的扰动下，通货膨胀在瞬间达到两位数的水平，达到

百分之十几的水平应该是不难想像的。

如果在新的经济过热的背景下通货膨胀达到两位数水平，非常严厉的和非常急速的通货紧缩几乎是不可避免的，如果那样的情况下出现非常严厉的和非常急速的通货紧缩，我们要问的问题是股票市场会怎么样呢？房地产市场会怎么样呢？整个经济会怎么样

呢？会不会出现硬着陆呢？我们认为从一个相对比较长一点的时间来看，这种风险毫无

疑问是值得认真警惕的。特别是我们知道，绝大多数的人都认为现在房地产市场有泡沫，但是很少人认为房地产市场的泡沫会破灭，但是如果我们认为现在的房地产市场存在着很大的泡沫，我们假设这样的泡沫可以一直延伸到新一轮经济过热的时期。那么在新

一轮经济过热和通货膨胀到两位数的情况，在急速的货币紧缩的条件下，房地产泡沫还

能承受吗？如果房地产泡沫不能承受，那地方财政能承受吗？地方融资平台能承受吗？

整个银行体系能承受吗？整个经济能承受吗？在这些层面上我们并不现在就倾向于作出

非常悲观的预期，但是这个方面的风险现在提出来讨论可能有些偏早，但这方面的风险

和因素有必要提请大家注意的，尽管这种情况不太可能在明年发生。

紧接着下来我们进入第三个方面的讨论，就是对大小盘估值的讨论。在这张图上使

用一些合理的假设，我们计算了中国的中小板或者小盘股相对上证50的相对估值情况，简单来讲就是他们的市净率的比值。从1994年一直计算到2010年，我们可以很清楚的看

到，目前小盘股相对大盘股享有的估值议价用PB来计算的话已经超过了2001年到2002年的峰值水平。另外我们可以看到，从现在的情况来看，小盘股并不总是对大盘股享有这

么大的估值议价，比如在2006、2007年，或者在1996、1997年，这样的估值优势或者是

估值议价是相当的不明显的，但是现在小盘股对大盘股所享有的估值优势基本上已经回

到了10年前的水平，但是十年前2001年的这一水平的话在当时的情况下来看，以及在那

以前的历史来看的话也是处于相对不正常的状态。如果我们换一个方法去计算的话，去

计算小盘的成分股相对沪深300的工业股的估值的比值情况的话，这个数据序列也许没有

那么长，大概只能从2002年看起，但是结论至少在后半段整个的走势和结论是非常相似的，现在他们的一个估值优势基本上回到了甚至超过了历史的最高点，但是这种情况并

不总是发生。在历史上小盘股具有一定的估值折价的情况，实际上我们常常看到的。在这里我们知道这一问题实际上一段时间以来引起了市场普遍的讨论，大家非常感兴趣的问题是，地产股的估值这么便宜，银行股的估值这么便宜，如何进一步考虑明年的利润

增长，从历史上来看，这么低的估值几乎是很难想象，但是为什么就涨不起来呢？消费的估值包括中小板的估值处在一个看起来非常明显的泡沫状态，但是至少这个泡沫到现

在为止还没有破灭，为什么会有这么大的估值的裂口的？在以前比较长的时间里我们认

为，小盘股相对大盘股的估值的议价或者折价与流动性的松紧具有一定的联系，换个角

度来讲，在流动性相对比较紧的情况下，小盘股应该具有一些折价，而在流动性相对比 较宽松的条件下，小盘股应该有一些议价，但是从议价的幅度包括他们历史的表现来看，使用流动性的解释不能解释这一事实的全部，甚至不能解释这一事实的大部，就是估

值议价和估值折价出现的大部分看起来不能用流动性的松紧来解释，尽管流动性的松紧

状况在其中多多少少有一些作用。一个非常重要的证据就是通过这十几年的情况来看，流动性的松紧变化我们几乎可以确定出现过几轮的变化，比如96、97年，我们可以断定

当时的流动性是比较松的，06、07年也很难认为它比较紧，今年也很难认为它很紧，因

为房地产在涨，但是这样的估值议价并没有出现，因为在历史上流动性的松紧变化出现

过很多轮，但是这种估值议价的变化只出现过两轮，这个比较清楚的说明流动性可能不

是其中最主要的解释，尽管多多少少有一些关系，那么产生这种局面的原因是什么呢？

实际上在6个月之前，在北京召开年终策略会的时候，我们策略会的题目就叫十年之痒，在那次会议的宏观经济主题报告中，回顾过去20年的历史，以十年为周期的话，我们看

到中国经济具有非常强的节奏性，非常强的周期性。因为产能的余缺，在整个的经济、政策和股票市场的情层面上具有了一系列的摆动，这种摆动把过去20年分为两个十年来

看的话，是高度重叠和近似的，而背后的核心的原因是中国作为一个高速追赶的经济体的话，仍然处在一个产能高速增长的过程中，而在产能高速增长的过程中会经历产能余

缺的摆动，在过去来看大概是以十年为周期的，我们也看到大盘股相对小盘股的估值议

价的摆动从现在的情况来看也大约是以十年为周围的，呈现出某种有节奏的摆动，而且

小盘股相对大盘股享有的估值议价几乎都是确定的出现在这种十年周围的末端，比如01、02年，比如现在的情况，这个对我们来讲产生了两个方面的猜测。第一方面的猜测

就是这样一个估值相对优势或者相对议价和折价的摆动，在更大的程度上来自于一些周期性的力量，而不简单的来自一些流动性松紧的影响。第二个重要的结论是，如果它是

来自于一些周期性的力量，那么我们几乎可以断定的是，未来这种估值议价的消除，很

重要的宏观经济的背景和条件是新一轮经济周期的启动。如果在明年的某个时候，假设

明年下半年，那整个的经济增速从现在平稳的状态开始进入一个连续加速和上升的新的周期，我们几乎可以断定这样一个估值议价的情况将会进入一个系统性的修复，并且从

历史上来看，这种修复一旦开始会持续数年的时间，如果我们简单的相信历史经验去推的话，这种修复一旦开始，要重新回到现在的议价状态恐怕也是5到10年以后的事情。在这种意义上来讲，这种修复的过程一旦开始，是市场参与者特别值得注意的风险，因为

这样的趋势一旦开始将是非常长期的趋势，不太可能在几个月或者几个季度的时间之内

结束，但是即使新的经济周期没有确立的启动，在其他因素的扰动和催化剂的作用下，看起来也可能出现这样的情况，这样的估值议价的情况已经进入的一个系统性的修复的过程中，这样的情况我们接下来会讨论。

在进一步的讨论之前，我们还是想进一步仔细的去看一看，用周期的理论，用周期

性的因素，而不是流动性的因素去解释小盘股相对大盘股的议价是否合理。如果小盘股

相对大盘股所享有的议价来自于周期性的因素，那么这种周期性的因素将主要和比较明

显的作用在行业层面上，而不是作用在风格层面上。因为不同的行业具有明显的周期性，你很难说不同风格的股票具有明确的与整个宏观经济周期密切联系的周期性，如果这

种内在很强的周期性因素，这种周期性因素总是与行业紧密联系在一起，在这个层面上，我们现在可以说我们现在肯看到的估值议价的情况表面上是一种风格属性，骨子里根

本的是一种行业的属性，或者是一种周期性的因素所决定的行业的属性。从这样的一个

考虑出发，我们在行业层面上对估值的情况做了几个方面的计算，第一个方面的计算是

我们想大体的确认它看起来同行业的联系更密切，同风格的联系相对来讲也许没有那么

密切，我们计算了几个指标。第一是根据不同行业的大小，不同行业的规模的大小去计

算他们的估值，并且把这个估值放在横断面上。无论是用PE去估值，还是用PB去估值，我们都看到一种负的相关关系，但是这种负的相关关系本身并不代表因果关系，因为这

种负的相关关系可能原因是周期性比较强的板块或行业往往是一些非常大的行业，在这

个条件下，同样是周期性的因素也可以产生这种表面上的风格特征。但是除此之外另外

一种比较强的结论是，即便是对规模相对可比的行业来讲，在估值层面上也会出现非常

惊人的差异，即使对行业相对可比的情况下在估值层面上也会出现比较大的差异。这种

完全用估值和风格去解释它的话可能是不完整的，更加重要的是如果在整个的横断面上

进一步计算不同行业的净资产回报率的话，我们没有看到在规模的横轴上净资产的回报

率具有明显的风格属性，一般来讲比较大的股票它的净资产回报率更低，这个方面的特

征我们并没有看到。但是在估值层面上我们比较明显的看到这一特征，这个比较清楚的表明，它在行业层面上的属性由行业的周期性因素和影响的市场预期和行业属性可能是

一些更加主要的力量，在这个背景下我们对于历史的估值进行了梳理，我们梳理了几个

方面的情况：第一个如果说我们认为从1992年到2001、2002年是上一轮经济周期，那么

在上一轮经济周期中我们经历了两轮牛市，一轮是96年前后，一种是2000年前后，在历

史上我们分别把这两轮牛市叫做上半场和下半场，在这十年的时间里看起来我们也经历

了两轮牛市，特别是进一步讨论的更大范围的资产价格，比如房地产，我们在2006年经

历了很明显的牛市，在2010年前后毫无疑问我们也经历了市场在幅度上相对的提升，如

果进一步考虑房地产的话，整个市场的总指数，把房地产、商业地产跟股票市场加在一

起，整个市场的总指数几乎可以确定的超过了2008年的最高点。在这一意义上来讲，我们说整个资产市场，包括房地产在内在2009年处在牛市的过程中，大家可能不会有太大的争议，但是因为在1996年和2000年周期的位置是不一样的，在2000年和2001年周期的位置也不一样，而在这样周期位置不一样的背景下，我们可以看到中小盘的估价和折价

是不一样的，在2006年的牛市中没有明显的议价，但是在最近这两个牛市的过程中折价的情况相对比较引人注目，我们说这很可能来自于一些周期性的因素和行业属性，如何

研究这个问题，我们设计了一个方法。我们分别计算了不同行业在1996年和2000年的估

值情况，我们把这个估值的情况放在一个横断面的轴上，在这个横断面的横轴上是

1996年不同行业的估值情况，在纵轴上是2000年不同行业的估值的情况，做完这样的数

据处理，简单来讲这个数据的概念是什么？这个数据的概念就是如果这些指标处在第一

象限或者是第三象限，或者是非常的接近第一和第三象限，说明这些行业在两轮牛市之

中都处在非常高的或者非常低的估值水平上，如果它在第一象限，表明96年和2000年都

处在比较高的估值水平上，如果它在第三象限的话，表明它处在比较低的估值水平上。

在这个意义上来讲的话，应该说这些行业即使有一些与整个经济周期相联系的属性，这

些行业的属性不是非常的明显，但是如果这些指标处在第二或者是第四象限，那么说明

在周期的影响下，在这两轮牛市之中，这些行业的估值发生了非常重大的变化。

比如说如果它在第二象限，那将表明1996年的话，这些行业相对来讲处在低于市场

估值的状态，处在折价的状态，在2000年出现了明显的议价，但是如果出现在第四象限

情况是相反的，所以简单来讲，如果这些行业落在第二象限的话，表明在周期的末端这

些行业受到了追捧，如果这些指标落在了第四象限，或者非常接近第四象限，表明这些

行业被市场普遍的抛弃。那么尽管我们可以逐象限的去研究问题，但是研究问题从比较

简单的角度出发，我们可以首先研究第二和第四象限的情况，因为第二和第四象限提供

了一些极端的案例，就是对市场开始不认可，后来被强烈的追捧，或者是开始被市场强

烈的追捧，随后被市场抛弃，有这样一些极端的案例。我们想知道，市场对这些行业的看法是不是很深刻的受到了十年周期的影响，受到了整个产能的周期的影响，而从我们的梳理来看，沿着产能周期的思路去看问题的话，多多少少会给人有用的启发。拿处在第四象限或者是非常接近第四象限的情况来看，实际上它只要离我们画的这两条线越远 就表示在被市场追捧或者在被抛弃，比如最典型的是家用电器，这个它本身清楚的表明

家用电器在1996年被市场普遍的追捧，在2000年被市场普遍的抛弃，为什么会有这样的变化呢？我们认为产生这种变化很基本的原因来自于经济周期、产业周期，如果从消费的角度来看最主要的特征是家用电器快速的进入家庭，而家用电器快速的进入家庭行业的发展高峰在96年，96年的话整个企业盈利大幅度的上升，但是电视的价格大幅度的下

降，普通的老百姓一两个月的工资就可以买到一台电视。在这样的条件下，整个家用电

器的估值处在很高的状态，但是在2000年处在经济末端的时候，因为产能过剩，非常激

烈的竞争等等的压力行业已经处在非常衰落的状态，并且这种衰落的状态可能具有更长

时期的周期性，新的一轮周期跟家用电器有没有什么关系？它在消费的领域可能是茅台

酒也可能是汽车，跟家用电器没什么关系，但是在96年具有很大的同步性，家用电器非

常强盛的状态，几乎落在了第四象限，或者离第四象限非常近，在第四象限其他几个比

较明显的行业，比如金融服务，比如采掘，我们很有把握的相信具有很明显的周期性，在企业的盈利很好、经济增速比较高的情况下，我们去看金融行业的坏账风险、利差等

跟2000年整个周期末端的话不具有可比性，包括采掘业具有很大的周期性，但是被市场

比较追捧的是哪些行业呢？实际上在这张图上我们可以非常清楚的看到，比如信息设备、电子元器件，比如餐饮、旅游、综合等，综合的话可能太杂，但是我们看几个极端的行业，医药生物、餐饮，医药生物和餐饮在不同的程度上受到市场的追捧也是可以理解的，非常重要的原因是这些行业没有很强的周期性，即使周期性行业已经处在下降的背

景下的话，这些行业的盈利和增速仍然处在相对有利的水平，从而在周期的意义上来讲

体现出比较好的方向性。而从电子元器件和信息服务业来看，就像我们在一定程度上代

表了当时市场对经济结构调整的憧憬，即使现在回头来看，这种憧憬是不正确的，但是

在当时来看这种憧憬看起来具有令人信服的说服力，那么从这些极端的案例的情况来看，我们一般性的知道，或者是想强调的是市场的表面上的风格的特征，可能更大程度上

跟市场的行业的属性，而行业的属性具有这样的变化的话，至少在一定程度上，从宏观

上来看，与整个的产业周期和经济周期，与十年的产能周期之间存在着某种比较确定的，而且看起来是比较强的联系。

如果我们去对比2006年和2010年的情况的话，实际上从我们对比刚才的情况来讲的话看起来是相似的，对市场的普遍抛弃，大家坐到现在是非常清楚的，银行、房地产、港口、机场、化工等这些行业，而被市场追捧的我们可以看到，包括食品、饮料、电力

等受到了市场非常强的追捧，在这里背后基本的原因跟我们讨论1996年这张图是非常相

似的，现在市场、银行、化工等他们的估值是非常低的，我们要问的问题是什么？为什

么要抛弃这些行业？如果在2000年的时候抛弃家电是因为家电处在产能过剩、过度竞争，企业很难盈利的状态需要整合，那么现在市场抛弃银行、房地产背后的原因是什么？

如果这些原因跟周期性的因素也是密切联系的，来自于十年产能周期，来自整个宏观经

济的周期性的因素，那这种周期性的因素是什么呢？在我们看来这种周期性的因素最基

本来自两个方面，来自过去这十年的周期。我们现在要面对这十年周期两个重要的遗产，第一个重要的遗产是房地产泡沫，第二个重大的遗产是地方融资平台的潜在风险，而

这个风险同房地产泡沫又是密切联系的，第二个方面的遗产也是没有人太多的争议的。

尽管房地产的估值很便宜，尽管银行的估值很便宜，但是没有人否认，因为这十年周期的原因，站在现在的周期上我们面对一系列的遗产，如果2000年的遗产是家电过剩，我们现在面临的最重要的遗产除了钢铁过剩最重要的是房地产泡沫、地方融资平台，在这

个意义上来讲，尽管这些行业的估值便宜，沿着悲观的角度来讲，如果明天房地产泡沫

破灭呢？在那个时候银行还会很便宜吗？在那个时候房地产板块还会很便宜吗？在这个

意义上来讲的话，我们觉得现在市场出现的表面上的这种重要的风格的变化和骨子里非 常重要的一个行业的差异受到了很深刻的周期性因素的影响，而这些周期性的因素至少

可以明显的立即提出来，包括房地产的泡沫和地方融资平两个潜在的风险，而这些风险

非常系统的体现在行业的估值之中。

因为时间关系，在这个层面上我们不去做更仔细的讨论，但是我们可以把我们这些

讨论打一个比方说清楚问题，这些讨论看上去具有一定的技术性，但是我们可以打个比

方把这个故事讲得很清楚。在很长时间以来，我都在问一个问题，我说一个女孩子你怎

么知道她是否漂亮呢？一个女孩子是否漂亮取决于什么因素呢？我想了很长时间我觉得

取决于三个因素，第一个因素取决于她的三围和五官，就是三围的大小粗细和五官是否

符合和谐社会的要求，这个就相当于上市公司的基本面，盈利、产品、管理增长，这就

是上市公司的三围和五官。第二个取决于什么呢？第二个取决于追求者是否多，如果追的人多，那么每一个追求者就觉得她变得更加漂亮，如果没有人追或者追求者比较少的话，她的漂亮程度是有差异的。举个例子，北京外国语大学是女孩子多的地方，北京另

外一个高校是相对来讲男生比较少的地方，如果北外的女生放到另外一个学校就会受到

追捧，追求者非常的多在股票市场上相当于什么？流动性过剩，资金多，同样是这个股

票，而且股票基本面没有变化，三围、五官就是这个样子，女孩子的话如果有很多的追

求者，在每一个追求者看来她也会变得更加漂亮，在流动性过剩、资金非常多的情况下

上市公司也会变得非常自信，所有的人也会觉得上市公司也会非常的漂亮，从股票市场

来讲是流动性多还是流动性少。第三个条件我个人的看法取决于谁站在她身边，如果是

一个90岁的老太太站在她身边，那么即使一个普通的姿色平平的女孩子也会显得格外的亮丽动人，但是如果是章子怡站在她身边，或者是年轻巩俐站在她身边，即使她姿色不

错相对来说也会显得暗淡无光，一个女孩子漂亮的因素看她跟谁站在一起，那么从这个

角度来看问题，如何来看待市场的这种风格的属性和行业的属性呢？站在1996年的角度，家电行业，很多重要性的、周期性的行业就相当于年轻的巩俐，或者是现在的章子怡，所以当时的信息设备，或者是当时的餐饮旅游等，即使你的三围五官基本面没有变化，但是因为家电行业正处在二八妙龄，他站在你身边，家电行业就会相对来讲显得亮丽

动人。但是到了2000年，或者到了2001年的话，家电行业或者是现在的银行、地产行业

基本上变成了90岁的老太太，同样的餐饮旅游，同样的茅台酒，同样的生物只要，因为

参照物发生了变化，大家一下子觉得它格外的亮丽动人，从而在这样的背景下使得他的估值水平上升得很快。因为旁边的参照性的变化，因为在股票市场上大家要做配置，在银行、低产的基本面变坏的情况下，如果整个资金的松紧不变，如果整个资金的松紧流

动性的条件不变，如果银行地产的基本面在变，但是大家还要配置股票，基本的做法是

扔掉银行、买进生物医药，在这个时候即使生物医药和餐饮旅游的五官没有变，基本面

没有变，成长面没有变，但是它的估值水平也会被推到很高的水平，但是这里建立在其

他的行业的估值下降的基础上，即使整个的流动性的松紧没有变的话，这样的风格层面的裂口也会明显的产生出来，这是我们所讲的重要的问题。

我想讲这样的重要的问题还想说明的是，如果我们从这个层面去理解市场的风格分

化的话，风格分化的逆转什么时候出现呢？一般性来讲，如果周期性行业变成二八少女的话，这种风格很快会变过来，而且一旦变过来就会是一种长期性的、系统性的趋势。

这种变化什么时候出现呢？一般性来讲，如果新一轮的周期性启动了，周期性的力量在显著的上升，很多非常大的周期性的行业能够明显的受益，这个时候即使餐饮、旅游的基本面跟现在一样好，它的估值也会受到很大的抑制，但是对明年的情况来讲，是否存

在这样的可能性呢？是否存在这样的一些催化剂或者一些诱因呢？我们认为这两个方面的可能性都是值得认真考虑的。在周期启动的意义上来讲，我个人始终认为不应该低估

这样的可能性，在明年下半年整个的经济在私人投资的带动下逐步的从底部走出来，开 始进入新一轮周期的状态，但是这种可能性我认为没有80%，甚至没有50%，但是这种可

能性站在现在是需要认真考虑，至少不应该轻易忽视的一种可能性。从现在一些行业的草根层面上来看，我们不应该轻易的忽视这样的可能性，你回头来看，2001年的下半年

整个经济的增速已经慢慢爬起来了，但是2003、2004年的时候大家还在争议新的经济周期是否已经起来，整个市场的相对估值的变化已经发生了非常激烈的变化了，市场毫无

疑问都认为周期已经起来了，但是经济分析员还在争论周期是否已经起来，更不能说在2002年判断周期已经起来了，这是不可能的。但是站在现在的话，我们确实不应该低估

这样的可能性，就是在明年下半年的某个时候，新一轮的经济周期存在启动的可能性，尽管我们现在也不认为这种可能性非常的大。

第二个更重要的催化剂是什么呢？即使这个方面的催化剂不出现，第二个也许更加

现实的催化剂是什么呢？更加现实的催化剂是明年上半年房地产市场的供应量会显著的增长，包括过去几年建的房子，包括政策性的保障房，房地产的供应量会增长，同时在通货膨胀的作用下，资金面毫无疑问会收紧，在这个情况下房地产的价格和成交量开始

出现回落，并且带动房地产投资，如果现在还没有回落的话逐步的开始回落。假设明年

二季度因为房地产供应量的显著的增长，存货的显著的积累再加上资金的收紧，房地产的成交量和成交价格没有出现骤然的爆破，而是逐渐的缓慢的下降，价格处在一个轻微

下降的状态，成交量的话有一定程度的下降。那么这种局面的变化也完全有可能构成市

场风格变化的重大的催化剂，市场对房地产市场泡沫的担心，对很多的担心，即使在那

个时候依然存在，随着这样的一个变化的趋势逐步的明朗的话，一系列重要的不确定性

正在消除。在这个条件下，市场风格发生重大变化的可能性尤其是需要值得警惕的，而

在明年上半年房地产市场存货的增加几乎是确定的，资金面的收紧现在看起来对一些增

长的房地产企业已经构成压力，这些压力正在逐步的扩散，这一点看起来也是比较确定的，在这些背景下，房地产市场从现在继续上涨逐步的转入一个相对比较平稳的状态，这种可能性毫无疑问是值得我们认真思索的，但是如果这种局面出现的话，如果抑制房

地产和对银行股的主要因素来自房地产泡沫的话，随着这个泡沫进入它的一个吸收过程的话，一系列的不确定因素正在消除，在这个条件下，整个房地产市场风格的变化和指

数可能都会有一些比较积极的作为，这是我们这个方面的讨论。

紧接着涉及到对短期经济与市场的一些看法，因为时间关系，我不做展开，讲5分钟，因为紧接着定华还有更仔细的讨论，或者在经济层面上他有很多的讨论，他的讨论和

判断我们都经过很多的沟通。在经济层面我们只讲一个比较简单的问题，今年下半年以

来，如果食品价格的上升并不令人惊讶，但是真正的惊讶是整个市场价格出现了逆势上

升，这种逆势上升的原因是什么呢？我们觉得与这次节能减排存在着很大的联系，我们

如何知道它与节能减排存在联系呢？我们如何知道节能减排有这么件大的影响而不是其

他的因素在产生作用呢？我们考虑了很长时间，提供了很多的论证，这些论证过程多少

是有一些说服力的。如果节能减排在对经济活动产品扰动，受到影响的行业主要是高耗

能的行业，所以主要是中下游的加工行业，如果中下游的加工行业因为节能减排的限制，整个生产的规模在收缩，我们可以作出一系列的预测，第一个预测是这些行业的上游，就是它的基础商品、原材料的价格的涨幅在放慢，但是这些行业本身的产品的几个增

速在加快。第二在整个工业价值的横断面上来看，与节能减排密切联系的行业工业增加

值的收缩比较快，在其他行业看这种特征并不明显。第三个重要的特征，这种供应的收

缩会在进出口层面上同样的产生影响，它会使得原材料和进口商品没那么快，但是中下

游的制成品与节能减排的现实变得更快，沿着这个思路我们组织了证据，而我们看到的证据对这样的一个看法形成了比较有力的支持。在这里的话，我们首先比较了原材料和

采掘行业，采掘行业就是直接从地里刨出来的产品，原材料是做完加工之后的产品，所 谓的制成品就是进一步深化加工以后形成的产品，在这张图上我们可以看到，今年5、6月份以来，原材料价格的涨幅明显的高于采掘业的价格涨幅，但是这种情况一直到今年

上半年都没有出现过。第二这种裂口越往下游越明显，我们到了最下游的产成品这一段，我们可以看到原材料价格的涨幅相对温和，但是产能比价格的涨幅大很多，这中间的裂口异常的大，而这种裂口在今年5月份之前同样也是没有过的。如果我们去看总体的价

格指数的上涨情况，我们把它分解成为累计涨幅和当月的涨幅的话，我们可以非常明显的看到，在最下端当月的涨幅要显著的高于累计涨幅，而一旦到了中上端，当月的涨幅

要低于累计的涨幅，表明中上端的商品价格还在下降的趋势，但是非常下端的商品价格

还在显著的上升，这个非常清楚的显示了节能减排的影响。另外我们把发电量和工业生

产放在一起，我们可以今年下半年以来，发电量的下降和工业增加值的相对的下降，它的弹性和数据是非常接近的，而在今年上半年实际上两者的同步性远没有那么强，这个

比较清楚的说明了节能减排的影响。而在另外一个层面上，我们如果去观察进出口的结

构在一定层面上，我们也可以识别到这些影响，做完这些讨论我们想说什么呢？做完这

些讨论我们想说的是如果明年一开春节能减排的压力消失了会怎么办呢？我们认为明年

一开春节能减排的压力一旦消失，所有的数据都会朝着相反的方向走，节能减排的压力

一旦消除的话，换个角度讲，贸易盈余这个时间的增幅不是那么快的话，在这种反向的作用下，贸易盈余完全有可能出现阶段性的加速增长，而生产资料价格出现阶段性的下

降和回落，同时工业的生产会出现阶段性的加速，同时因为基数原因及其他一些短期的影响，明年开春以后，一般消费物价水平也会出现一个阶段性的回落，当我们把这些因

素合并在一起以后我们看到的是什么情况呢？我们看到的是在基本面上工业的生产在加

速，工业的生产在加速随后有可能会启动存货的积累和调整周期，从而推动在一段时间

之内这种加速走得越来越快，如果十二五规划对加速有进一步的刺激的话，这个方向也

许相对来讲会更明确。同时房地产增速下降的影响在现在的数据上来看还不明显，在明

年一开春也未见得就会很明显，所以从基本面的情况来看的话，你会看到情况有一些往

改善的方向走，经济在往好的方向走，同时物价水平在往下走，PPI在往下走，CPI也在往下走，整个经济的情况阶段性的向好的方向走。第二个方面从整个资金的情况来看，相对大概率的事件的话，在这种因素的影响的话，贸易盈余有可能出现阶段性的加速，同时的话从国际资本流动的情况来看，随着美元汇率的反弹基本上告一段落，所以资产

流动的情况可能比较平稳，从银行信贷的情况下，一般的预期在开年的时候整个银行信

贷的投放量相对会比较大，所以从贸易盈余和银行资本流动性来看，我们看到资金的供

应情况会有阶段性的改善。而从资金需求的情况来看，通货膨胀、PPI可能会阶段性的回

落，对资金的需求可能也会有些下降，但是工业的生产处在改善的趋势之中，这样的宏

观经济的政策的组合，对市场来讲会形成一个相对比较良性和有利的环境，但是这种比

较良性和有利的环境可能并不足以刺激更大的风格变化，目前风格出现的一个差异的特

征很可能继续维持和强化，但是市场的话可能会处在一个相对比较有利的环境之中，但

是这样的一个趋势很难维持。如果工业生产的加速随后启动了存货周期，使得整个经济

快速的往上走，PPI和CPI的下落只是阶段性的，在二季度的某个时候又会重新掉头向上，同时随着工业的进一步的加速，整个贸易的盈余也会出现一个下降的过程，而年初的信贷将会比较快一步，但随着存款准备金率等等紧缩政策的进一步的提速，以及信贷投

放后的一个自然的放慢的话，流动性也会向着相对合理的方向走。在这样的情况下，我们刚才说的宏观经济环境的话很难具有可持续性，随后在某个催化剂的力量下，大部分的力量会向相反的方向走，但是那时候市场可能会在相对合理的趋势中，但对下半年的情况来讲，我们觉得最重要的风险，或者最为重要的变化是风格层面的变化，如果下半

年整个房地产的投资在系统性的下降，价格在下降，成交量在下降，可能造成风格变化 的重大的催化剂，而随着风格的变化，本身就会对指数的水平产生一些刺激。但是从整

个资金和盈利面的情况来看，对下半年的情况毫无疑问还有很多的不确定性，尽管从通

货膨胀等等的层面来讲，我们阶段性的看好通货膨胀会向相对比较好的方向走，但是我们很难认为整个经济的资金面在系统性的向好的方向走，也许下半年整个的资金面也许

处在略松的状态，也许处在略紧的状态，但是很难有重大的单向的趋势，但是如果新一

轮的经济周期在起来，或者房地产的调控取得阶段性的显著调控，这个足以刺激市场产

生很大的风格的变化，而这种变化对我们关注的指数毫无疑问有非常大的影响，所以明

年的情况很难是一个单边的向上的牛市，也不可能是一个单边的下跌，对于阶段性的波

段和今后的把握可能是非常重要的，而在这个层面上很多的宏观的判断多多少少是有一

些价值的。

如果回到我刚开始所讲的例子，我讲通货膨胀是股票市场的情敌，在短期之内是情

人，长期之内是敌人，如果再回到这个例子来看我们对刚才情况的描述的话，如果明年

一开春，像我们刚才所描述的一样，包括政策都在向着偏有利的方向走，但是这种变化

随后又完全有可能经过一段时间的延续以后，向着不利的方面不断的演化，那么我们继

续打一个比方的话，在这样的背景下，股票市场跟通货膨胀之间的关系在明年上半年的情况基本上是一夜情，可能有短暂的蜜月，但是随后很快会分道扬镳。我超时了15分钟，非常抱歉，耽误了下面的演讲，我就讲这么多，谢谢大家。

主持人：在500年前地心说是一个常识，哥白尼的出现让我们改变了宇宙观，以前我们一致以为本币升值、热钱流入、资产价格上升是判断股市一个简单的逻辑，现在来看

拍脑袋是靠不住的。另外少女变少妇变老妪一定是个规律，但是有人来得快一点，有人

来得慢一点，再次感谢高博士，下面是茶歇时间，10分钟以后回来，谢谢大家。

主持人：在十年前有一个广告词叫做上上下下的享受，实际上享受乃投资的最高境

界，上上下下涨涨跌跌也是正常的事，下面有请安信证券程定华博士。

程定华：各位来宾上午好，我主要是跟大家汇报一下我们对于明年市场的投资策略的一些看法，我们取了这样一个名字是三菱电梯的一个广告，当然我们在这个会议上不

是为了给三菱电梯做广告，而是为了说明我们对明年市场的看法，整体来说是一个坐电

梯的过程，电梯坐得好可能坐到楼上，坐得不好可能坐到地下室，对这个看法有一个基

本的分析的框架，主要是包括这么四个方面，第一个方面是我们对实体经济的一个短期的看法，第二是我们对流动性的一个看法，第三是我们对政策在明年一些变数的看法，最后是我们的政策。刚刚高博已经花很多的时间介绍了一些长期的趋势，我们相对比较

关注的是短期的经济趋势。对明年整个经济的一个基本状态大家的看法来分析不是很大，总体认为明年整个经济增速在9%上下，有些人可能看得稍微乐观一点，觉得明年在四

季度前后有可能会回到10%左右，有些人可能看得比较悲观一点，觉得明年在四季度还在9%附近这样一个水平，明年看实体经济里面主要的变数是哪些地方呢？最重要是三块，一块是我们所说的出口，第二个是投资，第三个是消费，有两大块分歧是很小，第一是

出口的分歧比较小，为什么出口里面的分歧比较小呢？比如广交会的采购商的人数，对

中国每年的上半年的出口有一个很好的指引的作用，从今年广交会的情况来看，采购商的人数以及采购商的金额都出现了比较大的增速的下降，估计今年广交会的这样一个数

据大概在6%到8%的增速，整个人数和金额，所以估计在明年的上半年中国整个的出口的增速会相对比较缓慢。另外一个是G7的价格的领先指标，在过去历史上和中国的出口有

一个非常好的拟合的作用，因为整个G7的领先指标在明年上半年估计还处在一个下降的状态，所以明年上半年我们对中国出口的增速相对比较保守，当然G7的领先的指标是在不断的变化的。比如最近可能一些人对经济的看法比较乐观，特别是像看国外的一些大

股，比如高盛对明年下半年的经济的看法比较乐观，一些大的机构，比如PK（英）这个 增速四季度调到3.5%，而我们知道比尔格罗斯PK（英）一向是比较悲观的公司，所以美

国明年下半年的经济相对比较稳定的，而他的稳定来自两块，第一是出口扩张，这样大

家认为美国明年经济的情况会相对比较好，如果美国明年经济下半年比较好，会不会给

中国的出口产生一个刺激的作用呢？我个人的看法是认为明年下半年可能还不是非常显

著，但是2012年会比较显著，为什么明年下半年还不太显著呢？因为美国这样的国家它的企业利用率还处在比较低的状态，美国的企业利用率目前还处在2000年到2011年的基

点，首先会出现美国企业产能利用率的上升再会扩散到其他国家，像美国和其他欧洲国

家的产能利用率会出现上升，到2012年出口的增速才会出来比较明显，所以相对来看，2012年的出口而认为明年是整个出口的一个调整年，这个是我们对出口直观一个看法。

第二年一个大的指标是消费，我们对明年的消费基本上没有太大的担心，这个基本上也

是大家的共识，因为消费的增速主要取决于两个方面，第一是收入的增速，第二个是价

格水平，明年的价格水平比今年肯定高，因为消费的增速是一个民意的数据，如果明年

卖的货物和今年一样多，只要价格水平能涨到20%，消费增幅就是20%，第二看收入的增

速，明年的收入的增速比今年要高，为什么会高呢？因为对城市的居民来说，明年最大的一个收入的来源来自于减税，这个从中央经济会议传达的思路来看，基本上没有任何

疑问，我们估计在两会前后会出台新的个人所得税的征收办法，城市的居民普遍会面临

一个减税的过程。第二个是对于农村的居民来说，明年最大的东西高博已经讲了，工资

水平明年会出现大幅度的上涨，我们估计农民工的工资明年要上涨15%到20%，为什么农

民工的工资要涨15%到20%呢？低端劳动力的供应在2011年前后会出现巨大的下降，而这

个过程会延续到15年以后，平均每年新增加的低端劳动力，也就是我们所说的农民工，我们估计会下降一千万左右，最极端的情况是哪一年呢？最极端的情况是98年出生的小

孩子，98年中国只出生了1300万人口，而按照现在大学的招生的数量，一年大概是650万

左右，所以即使在未来几年，大学招生数量一个都不增加，98年那一年出生的孩子会有

50%的人上大学，只有650万人出来打工，而现在每年出来打工的孩子大概在1700万到

1800万，所以这个是巨大的下降，认为农民工短缺的问题是长期的问题，所以这一块支

持农村人口的增长，收入如果保持一个稳定的增长，同时物价水平保持比较高的水平上，消费就变得非常旺盛，所以我们对明年的消费的增速是很乐观的，对于经济来说分歧

在哪里呢？有些人看得相对比较乐观，有些人看得比较悲观，最大的分歧在投资，明年

对投资的看法大家有非常非常不一样的观点。从长期来看，我们对投资的看法没有什么

太大的分歧，中国的投资的增速从长期来看是会下降，从以前的40%或者30%的投资增速

会逐渐下降到20%或者10%的增速，最主要的原因是中国的固定资产形成占GDP的比重已经

超过人类历史上所有的国家出现的情况，中国的固定资产形成占GDP的比重已经超过了

50%，而在过去的历史上从未有任何一个国家在任何一个阶段达到了这个水平，如果我们

看比较鼎盛时期的日本，它在72年前后的时候固定资产的形成占GDP的比重也就40%附近，韩国的情况在92年前后接近了40%，之后就出现了下降，这个是基本的规律，我相信中

国的投资也会符合这样的规律。但是长期增速的下降不代表明年或者后年它的增速就一

定会下降，明年后年有什么变数呢？有两个非常大的变数，这两个变数引起了大家的争

议，第一明年是十二五的开局第一年，有些人会认为说十二五开局的第一年投资增速会

出现反弹，因为国家很多项目在十二五开局第一年投下去，这个看法我们是不能同意的，如果我们来看下面这个图画给大家看一下，每个五年开局计划投资的情况，06年是十

一五计划的开局之年，06年的投资增速是下降，2001年是十五计划的开局之年，但是是

上升的，同时看96年，96年是九五计划的开局之年，投资增速是下降的，再往上延伸到 91年，91年是八五计划的开局之年，91年的投资增速是下降的，它说明什么呢？说明固

定资产投资有自身的规律，并不受所谓的十五、九五或者八五计划开局的影响，没有什

么太大的关系。

如果我们去看这个计划里面更有意思的现象是什么呢？实际上每次投资的增速都是

在五年计划的第三年才是投资的高峰期，比方说91年是八五计划的开局之年，93年才是

投资的高峰，96年是九五计划的开局之年，99年是投资的高峰，01年是十五计划的开局

之年，04年是投资的高峰，并不是在第一年，而是在第三年，说明它有自身的规律。第二、我们也原则同意新兴产业在明年会迎来一个投资的增速比明年要快，这个我们也同

意，比如我们来看十一五计划的情况一样，在十一五计划的时候，为什么十一五计划开

局之年投资增速放缓，而且是下降，不是上升，你看国家在十一五计划里面鼓励的行业

它的增速都是上升的，比如说像电子、通讯、铁路运输、公共交通在十一五计划的第一

年，就是2006年它的投资增速是上升的，但是它不决定市场的增速，决定十一五趋势的是什么？是钢铁、煤炭、石油，而这些行业在06年投资都是下降的，所以明年我们也完

全相信政府鼓励的七大新兴行业会加速，但是只要传统行业的下降这些行业根本挡不住，七个行业加起来估计还挡不住电力行业的下降，所以整个所谓的五年计划不能改变格

局的最主要的原因，这是我们想说的第一个问题。

第二个问题如果是新兴行业不能挡住传统行业的增速的下降，为什么传统行业会下

降呢？为什么钢铁、电力、化工、有色这些的投资会下降呢？最主要的是它的盈利能力

没有恢复到历史的高水平，比如我们去看有色，有色虽然现在的价格水平也不低，但是

现在有色的上市公司的盈利能力和06年、07年相比大幅度的下降，你们可以去看上市公

司的盈利水平，07年的时候下降很厉害，虽然有色的价格目前并不低。第二是钢铁，钢

铁的盈利能力大家知道，现在和06、07年不好比，它处在盈利能力相对比较差的情况里

面，像电力，估计明年可能是一个电力投产的高峰，过了这个高峰之后电力会迎来非常

低的增速，为什么呢？因为国家对电力的行业进行管制，所以电力的大部分企业面临负

债的程度，根本没有钱去投资，像化工这样的一些行业，都没有恢复到过去历史的高水

平，所以这些行业在明年的投资都不会快，如果他们不快，光是七大新兴产业加快，对

投资来说根本是杯水车薪。第二个问题是地产，地产目前在整个投资中的权重是四分之

一，25%大概比重是来自于地产投资，而房地产投资今年的增速有36%，所以我们知道，今年大概有9个百分点的固定资产投资来自于房地产，如果没有房地产的投资，中国的投

资会非常非常的低，但是明年房地产投资会不会维持今年的水平呢？我们认为大概率事

件不会维持这个水平，为什么房地产投资会比今年低呢？由于今年以来国家不断的调控

房地产，导致它的整个库存出现明显的上升，明年房地产的库存比今年大很多，如果明

年国家对房地产的行业继续保持高压的态度，同时不给房地产行业提供任何的融资，我相信房地产行业，本身来说一定会出现投资大幅度的下降，但是在这一块里面它有一个

很大的变数，就是保障房，有些人会说，如果一个正常的房地产公司在明年收缩投资，但是政府把保障房搞上去了，那房地产投资增速是不是不会下降？这个东西存有很大的疑问的，现在所有人在说明年国家会搞一千万套保障房，我不清楚这个数字是哪里来的，因为我们找了所有正规的渠道，没有听说明年国家会搞一千万套保障房，但是江湖上

是这么传闻的，我们从十二五计划当中未来5年会搞三千万的保障房，而另外一个更为重

要的问题是，一千万套保障房，投资的金额可能在1.5万亿左右，谁来出这个钱？这是所

有问题的核心，谁来出这1.5万亿的投资？我们目前看的所有的部门，找不到谁来出这个

钱，这是另外一个比较大的问题，所以我们估计明年房地产投资会出现比较大的下降，特别是明年的二三季度的时候房地产投资会出现比较大的投资的下降，那个时候对整个

投资里面它的贡献是负的。第二我们对明年整个投资的增速相对来说持有一个保守的态 度，我们估计明年的态势比今年要慢3到4个百分点，所以我们对明年经济的增速一个看

法是认为在9%上下，如果房地产投资处理得不好，就有可能会掉到9%以下，这是我们对

实体经济一个基本的看法。

我们想接下来解释的第二个问题是关于流动性的问题，有很多人有非常非常多的误

解，因为流动性这个问题是所有人在讨论的一件事，所以很多人在解释流动性，对流动

性我们对它的解释是非常简单而清楚的，我们所有的人每个人身上的每一分钱都来自于

银行，来自于中央银行，所有其他的人都没有发行货币的资格，所以或者的流动性都来

自于中央银行，这是首先清楚的，而在流动性这里面它主要是由两个部分构成的，一个

是新增国内信贷，中国的中央银行所提供的流动性，一个叫新增外汇占款，外国的流动

性流入到中国的，除此之外，所有的其他部门不提供流动性。比如说有些人在今年的4月

份的时候我们会接到很多电话，有些人说房地产调控了，钱会流入到股市，股票市场会

大涨，结果股票市场4月份大跌，到10月份的时候又有人给我们打电话，说房地产调控了，股票会大涨，结果11月份股票又大跌，这个东西只是流动性的分布的问题，流动性会

不会从房地产分布到股市里面来呢？在通常的情况下，在极端的情况下它会产生这种分

布，但是在正常情况下它根本不会出现这种转化，所有这样认为的人都是愚蠢的，为什

么呢？因为泡沫是共生的，假定房地产的钱从房地产里面流入到股市，是什么结果呢？

房地产明年的供应量比今年大概要到30%到40%，如果还有资金要从房地产里面抽出来，说明房地产明年价格的下跌至少会超过40%，我们还能把股票再炒高20%到30%，什么含义

？股票涨到20%到30%，你要记住一点，买股票是想买房子，如果股票涨到20%到30%，房

地产跌了40%，所有人知道要去买房地产，所以在理性预期的情况下这种事不会发生，房

地产如果有泡沫，意味着在股票市场里面也是泡沫，这是毫无疑问的，就像海平面一样，永远是平的，如果起个大风很快会沉下去，但是你不可能让一个地方的海水长期高于

一个地方的海水，这个是基本原理，所以从流动性来说看它的分布没有什么太大的意义，主要是看总量，总量而言，我们认为明年的流动性比今年差，为什么会差呢？第一是

新增外汇占款，第一是贸易顺差，第二是资本流入，很多人把它解释为热钱，就贸易顺

差这一块的情况来看，我们估计明年的情况比今年的情况不会有明显的好转，一方面因

为明年中国出口的增速比较缓慢，第二大宗商品的价格处在大的位置上，所以不会有比

较明显的好转。第二个问题是资本流入，就是所谓热钱的问题，如果明年有非常强烈的人民币升值的预期，热钱的流入会多一点，但是你事先很难预计到这一点，就我们目前

所了解的信息，我认为明年人民币升值的预期会大大低于我们的预期，很多人可能对预

期人民币升值会达到5%或者10%，我认为根本不可能达到这个标准，因为中央经济工作会

议有明确的说法，明年主要是以扩大进口为主，那么就意味着明年有大量的组团到国外

去采购，如果是以扩大进口为主，而不是人民币升值为主，意味着明年人民币升值的会

非常弱，这样资本流入并不是大规模的行为，这是我们想说的第一块问题。

第二块问题跟通胀有关系，新增国内信贷这一块里面，就跟CPI有关系，如果明年

CPI是非常高的过程，新增国内信贷会比较低，总体这是政权部门提供的一个数据，我认

为这是非常善良和温和的预测，很有可能会被突破的，即使是按这样善良和温和的预测，我们认为明年CPI的高点也会拖到明年的6到8月份，那么这样的话，意味着明年的信贷

里面存在一个很大的变数，当然我们现在知道，从中央经济工作会议里面所透露出来的信息，明年的融资的总规模和今年是持平，所谓的明年的融资的总规模和今年持平是什

么意思呢？就是指银行的信贷加债券融资加直接融资三块的总量和今年的总量是一样的，所以我们大致推断明年现代的规模在72000亿左右，直接融资的规模以及债券融资的规

模比今年略微大一点，这样保持一个总的融资规模和今年持平的状况。但是这些东西就

像高博说的，明年的政策的趋向非常的复杂，有积极、稳健、审慎、灵活，每一样都有，说明我们基本的看法现在所有说的东西是不算数的，明年在任何时间都能随时把它变

掉，都能改掉的，如果明年要把它改掉，会在什么时间改掉呢？最大的可能性在明年的二季度，明年的二季度是最有可能发生一个宏观政策从紧的走向，因为所有的人都预测

明年的CPI的高点在一季度，如果这些东西不成立，有可能把目前这些制定的明年二季度的政策抛弃掉，这个时候整个信贷会出现从紧的状况，你所谓的7.2万亿就迅速的不算数，所以综合而言，我们认为明年的整个流动性的情况会比今年要差，由于流动性的情况

会比今年要差，所以我们来看到，无风险利率水平明年一定会上升，包括票据的利率，在明年一定都是一个上升的过程。所以对于企业来说，明年的融资成本肯定会比今年要

更高，这样的话，在一月份去贷款，肯定比你在明年的4、5月份去贷款核算，这是我们

想说的关于流动性的问题。

第三个大的问题我们要介绍一下关于政策方面的变化，明年政策会不会有变化呢？

明年政策有没有可能会在4月份之后从紧了之后，在明年下半年还有没有发生变化呢？还

有发生变化的可能。为什么还有发生变化的可能呢？我们看明年如果通胀被成功的处理

掉以后，特别是明年的四季度政策会向哪个方向去转变？我们先来看一下，宽财政跟紧

货币政策的搭配会产生一个什么问题？最大的问题是财政赤字的问题，因为宽财政就意

味着多支出，紧货币就意味着收入少，就意味着你财政赤字的比重要扩张，但是它扩张的程度大概是什么样呢？我现在给大家介绍一下中国的收入跟支出的构成，中国的税收

总的构成中流转税占70%，流转税的核心跟价格水平相关的，所以价格水平越高政府收的税越多，它跟经济增速的关系没有大家想象的那么强。我们来看整个税收、GDP和CPI的过程，虽然今年经济增速并不是特别的快，但是税收增速有22%，实际的经济增速只有

10%，高了10个百分点，为什么会高呢？因为税收的核心是流转税，所以税收和物价水平

有非常明显的正像关系，我们在过去的5年的时间里面，税收的增速一直比GDP快，很多

老百姓不能理解，其实真正的原因在过去的5年里面隐性通胀和资产的速度上升非常快，并不是税率的提高所造成的，就是由于通胀的原因所造成的，这样的话如果在明年的下

半年，特别是明年的四季度能够成功的控制住通胀，就意味着CPI的增速下降，税收的增

速会下降，在08年的8、9、10月份甚至出现了税收的负增长，并不是由于GDP出现了负增

长，而就是在08年的8、9、10月份整个税收崩掉，如果明年成功的复制了通胀，就意味

着税收增速会出现大幅度的下降，而我们看支出，在支出的波动性是很小的，每年的波

动在10%到20%左右，因为很多的项目是很难调整的，比如说支出中自大部分主要是来自

于公共安全，国防、一般公共服务、教育、社保、就业、一般卫生、农林水业，如果你

看保障房占的比重，1%，它是极低的一个权重，所以保障房并不是中央财政支出的比较

重要的部分，如果你明年突然要加大保障房的支出，中央政府没有这个预算，有些人说

我让地方政府出行不行？我们来看地方政府的财政盈余，地方政府的财政盈余自94年之

后就没有出现过盈余，自94年之后地方政府财政年年是赤字，而且就像长江东去一样永

远没有停止，今年地方政府的财政赤字大概估计是2万8千亿左右，明年我们估计会突破

3万亿，地方政府本身是处在财政赤字的状况，它的财政是靠中央政府来转移支付的，中

央政府大部分要补贴给地方，所以把中央跟地方合起来，我们现在也在财政赤字的状况，基本上今年估计在8千亿左右，中央两万亿的盈余，地方两万亿的赤字，合起来是八千

亿的赤字，所以中央没有拿出1.5万亿的保障房的投资，主要靠什么来支持呢？还是靠两

块，一个是发债，这个数量很小，还有一个是靠卖地，中央和地方政府卖地的规模有多 大？1.6亿左右，是拿这些弥补自己的赤字，同时搞建设的钱，如果明年的房地产这个东

西起不来，投资增速不断的下降，就意味着明年的土地出让金会变差，如果明年的土地

出让金会变差，你让它去搞保障房，你杀了地方政府都没用，因为他没有办法搞出这个

钱来弄这个事，还有另外一个办法你把银行的信贷扯开，从银行去借钱来搞保障房，目

前有一种说法是这样的，中央推息，银行去贷款建保障房，那么明年的通胀将不可阻挡，这是未来一个大的问题，所以你看保障的东西在明年我非常怀疑它是一个虎头蛇尾的事情，同时我也认为只要成功的控制通胀，中国的财政就会转向，这个压力会在明年的下半年或者2012年的下半年体现出来，这是所有问题的关键，在这样的情况下，如果一

旦财政面临很大的压力，货币政策和财政政策重新出现转向，就是新一轮牛市的出现，我认为不可能在明年出现，最大的可能性是2012年出现，所以2012年是新一轮牛市的起

点的出现。

对明年我们的看法是什么样的呢？我跟大家汇报一下，第一个对明年的整个市场来

说，我们认为明年实体经济和流动性都缺乏亮点，所以明年的指数表现一定是非常平淡，突破3500点的可能性微乎其微，我个人认为，明年的指数的高点一定是受制于今年的高点，突破的可能性微乎其微，甚至都不能摸到那个位置，这是我们想说的第一个。第二、就明年的季度的情况来看，我们相对看好一季度和四季度的行情，一季度为什么会

相对比较看好呢？首先由于明年的整个利率水平是上升的预期，所有的企业都会倾向于

在明年一季度去借贷，你在明年一月份借贷比明年5月份借贷合算，所以一季度整个流动

性的情况相对比较好，第二个由于10月份的CPI已经超过了5.1%，12月份的CPI估计会有

一个短期的回落，所以在短期里面通胀的压力变得稍微小一点，但是明年3月份之后通胀

会重新成为一个很大的压力，那个压力来自于工业值的增加，这样的话明年二季度之后

流动性会变得很差，而四季度为什么会稍微好一点呢？因为四季度的时候通胀水平可能

控制住了，但是我们现在不是很清楚，可能要到到时候看实际的情况。第三个问题上半

年特别是一季度我们相对看好的是大宗商品、新兴产业和主题投资，为什么看好大宗商

品？因为中国的工业增加值一旦反弹，大宗商品的价格就在反弹，发电量从5%到10%，那

么我相信对大宗商品来说又有一论炒作，新兴产业没有什么大的差异，明年上半年尤其

是一季度会有利好的经济政策出台，明年的一季度新兴产业是相对比较小市值的公司，会有大股的高潮，所以情况会相对好一点。明年的下半年如果通胀能够成功的控制住，特别是在明年的四季度，同时房地产的增速下到一个低点，我们认为房地产这个行业会

成为下一个季度的领头人，我们在下一轮的整个行情的起点的时候我们会看好房地产的行业，我们在下面会详细的解释一下，为什么房地产这个行业会成为下一个起点中最为

重要的行业。另外对医药和消费品行业的股票，从去年以来就不断的取得超额收益，我们估计在明年再取得超额收益的可能性非常小，最大的可能性是这些行业还维持一个相

对比较稳定的状态，但是超额收益率和今年相比，或者和09年8月份之后相比会大幅度的下降，我们估计像金融这些大市值的行业它的相对收益会好于今年，因为如果银行不再

从明年年头跌到年尾会便宜到离谱的程度，所以这种事情发生的概率会非常小。

我们接下来详细的解释两个问题，第一是为什么短期里面大宗商品会反弹，我们来

看一下，钢铁这个行业，这个行业是很有意思的，钢铁中的长材，就是蓝色的线每年会

有一个库存的尖尖，就像人的身体一样，那个尖尖在每年的10月份到第二年的2月份，是

存货上升周期，但是今年没有，为什么钢铁在每年的12月份前后有一个库存周期呢？因

为北方在12月份以后不施工，所以东北地区不施工，但是钢铁企业会继续生产，这些钢

铁企业的库存会起来。到了第二年的3月份南北都可以施工，北方的天气转暖会施工，库

存会下降，但是今年以来，由于节能减排的原因，由于发改委拉闸限电的原因，所以使 北方的小钢厂它的生产统统处在不正常的状态，所以今年没有出现这种的库存，长材的库存在12月份开始下降，我们设想一下，如果南北不施工的话，到哪里去找长材？你看

到的螺纹钢等这种玩意儿在明年的3月份会大涨，而板材的影响就小，因为板材都是国家的大钢厂生产的，大钢厂拉闸限电很小，我们来说节能减排扰乱了正常的库存周期，而

这样的周期在明年的一季度一定会矫枉过正，大家会拼命的生产，这样会导致发电量的反弹，我们同时说在今年的四季度在中国的铁矿石下降的情况下，铁矿石的价格还上涨

了7%，如果明年一季度钢铁生产出现了很大的反弹，你可以设想一下在明年的二季度铁

矿石的价格一定会大幅度的上涨，这是必然的，你的进口会大幅度的上升。所以这是我们说的钢铁的行业。另外一个行业就是水泥，水泥这个行业不管你做实业还是投资都知

道，水泥处在极度崩紧的状态，尤其在华东地区，在安徽省现在重点项目拿水泥都是一

个很困难的事情，都需要常务副省长去审批，我们可以说水泥这个行业是行业整合在里

面起到了很大的作用，但是所有的水泥价格在9月份之后出现了很大的上涨，不管合肥、南京、南昌也好，东部、中部、西部，在9月份之后水泥价格都出现了大幅度的上涨，一

定和9月份之后的节能减排有很大的关系，所以你也可以设想水泥在明年一季度整个的产

量一定会出现比较大的反弹，对煤炭的需求量就一定会出现很大的上升，所有文件记载

明年会出现一个反弹和大宗商品的上涨，我们在一季度认为这件事情是大概率事件。在明年的下半年之后，为什么我们会认为房地产市场，只要你成功的控制住通胀，同时房

地产整个开工的面积出现明显的下降，房地产的股票就会出现大的行情，为什么呢？因

为房地产这个行业它现在符合我们说黑马行业的最为重要的三个特征，第一个特征是它的估值非常低，市值非常小，房地产的市值现在有多小呢？房地产的市值在整个沪深里

面的占比只有3.3%，由于证监会不给他们再融资，也不给他们IPO，所以房地产明年在整

个中的指数有望跌破3%，但是房地产在整个经济中的比重达到20%，所以房地产在股票市

场的地位和它在实际中的地位不相称，另外房地产是比较低估值的行业，第三它绝对估

价非常低，现在上海和深圳的主板市场平均估价是14.7%，中小板现在是27块钱，房地产

平均估价是多少钱？只有8块钱，非常非常的低。第四个特征，在明年的下半年或者明年的某个时候，它会面临基本面的重大改变，它的基本面的重大改变来自于两个方面，第一是如果明年国家能成功的控制通胀，导致财政收入比较大幅度的下降，房地产土地财

政的事情就会重新提上议事日程，第二房地产本身有自我调整的能力，它自我调整的能

力通过自残的方式，不断的减少拿地和开发，我们来看一下土地购置面积，我们一直在等这样的数据，房地产的购置面积什么时候限制，什么时候拿地的能力受到削弱？在11月份我们看到了这个数据，今年的11月份最新公布的数据，土地购置的面积下降到10% 以内，在明年的下半年土地购置面积的增速会变得非常非常的缓慢，甚至有可能出现负

增长，如果土地购置面积出现了负增长意味着什么意思呢？意味着开工面积会下降，现

在我们已经看到了开工面积的下降，在11月份前后，如果到了2011年这样一个趋势接连

下降，比如现在10月份的开工面积是1.34亿平方米，如果有朝一日，它的新开工面积到

了1亿平方米以下，意味着未来的供应量会出现短缺，我们假定这个时间点是2011年的下

半年，土地的新开工面积下降到了9千万平方米，或者8千万平方米，那就意味着2012年的9月份房屋的供应量会出现短缺，如果那时候货币政策比较宽松的话，意味着2012年房

地产新开工面积会上扬，我个人的看法，房地产这个股票它的底部已经看到，这个行业

就会成为下一轮，不管是经济也好，还是下一轮的市场的上涨的最为重要的行业，所以

我们在明年的下半年的某个时候，我们会去观察、关注房地产这个产业链，以上是我全

部的演讲内容，谢谢大家。

主持人：明年的实体经济和流动性将面临比今年更多的挑战，指数方面可能难以作

为，但是波段性和结构性的机会应该贯穿市场，我们也欣喜的听到程定华博士对股市的 期盼，今天上午的内容就到这里，谢谢大家。

第三篇：投资报告会主持稿

投资报告会主持稿

13:20—13:30开场白：

各位尊贵的来宾，大家下午好！

欢迎参加 华龙证券2012 年投资策略报告会，非常荣幸能在这样一个 的美好日子里和大家相聚于 嘉华国际报告厅，在此，请允许我代表华龙证券向各位嘉宾的到来表示最衷心的感谢和最热烈的欢迎！欢迎你们！（停顿、掌声）专题时间

各位尊贵的嘉宾都是财富的拥有者，对于当前的经济形势相信您一定有一番自己的感受与思考，那么，在当今金融环境下，如何做好投资理财，如何让我们的财富保值、增值，如何把握证券市场脉络同时获得最安全的收益呢？

就在今天，我们特别为大家准备了一份理财大餐，要和在座的各位分享。大餐的主厨是来自我国最具规模的专业投资咨询机构的天相宏观策略分析师，他从业多年，属于证券领域的市场派，基本面与技术面并重，在研究宏观经济与行业发展趋势基础上，更加注重对市场热点与群体情绪的把握。在个人产品研发有丰富的经验，现在我们就把宝贵的时间交给他。

有请张雷老师，掌声欢迎！

13:30—15:00

感谢张雷老师为我们来带来的精彩演讲！

在刚才一个多小时的精彩专题讲解中，张雷老师深入浅出地和我们讲解了当前新的宏观经济形式，并为我们提出了把控行业发展趋势的方法，相信在座的很多嘉宾朋友都深有同感，让我们掌声响起，再一次感谢张雷老师的精彩讲解。

15:00—15:30现场交流

接下来，我们将把自由交流的时间交给各位嘉宾朋友，根据您个人的投资风格和投资需求，对于一些疑问和问题，大家可以随时与我们的张雷老师进行深入的沟通与交流。

通过田老师的讲解，让我明白几个道理，第一：理财很重要，科学理财不是每个人都能做得到，所以要做到科学理财必须多学习；第二，保险理财在现代家庭中真的是不可缺少，XX老师推荐这个高端计划，对我们的养老理财有很重要的作用。

其实XXX在讲课的时候，我看到朋友们频频点头、甚至有的朋友在做着笔记，相信大家深有感触，对如何做出科学的规划有了更多的理解。

我坚信只要我们通过有效的科学理财规划，我们明天一定会更美好尤其是养老更有品质。让我们能掌声祝愿我们美好的明天。绿色通道：

家庭理财不可缺，养老规划不可少。为了方便各位对理财进行科学的规划，我们特设置了三十分钟的绿色通道时间，您可以跟你身边的理财经理沟通，就你感兴趣的话题的和相关疑问作交流，让我们科学理性地对未来的生活作好准备。

对现场作出理财决定的客户，如果你的理财金额达到5万元，你将……；如果你的理财金额在10万元以上，您将得到一份……，如果你的理财金额20万元以上，您将得到……

各位嘉宾，无论缴费多少，都是您一份爱心和责任的象征，都是你对未来最美的期待，保费有价，爱心无边，您都将会把太平洋寿险最诚挚的祝福带给您家人、至爱，愿您的生活因为有我们的相伴更添一份精彩 下面绿色通道正式开始。一次行动，多重受益。心动不如行动！马上行动吧！

签单播报参考串词：

一、各位来宾，各位朋友，今晚的第一张现场签单已经产生，*先生为他自己和家人在投资理财账户上投入5万元的红福宝理财产品，让我们衷心地祝福他和家人健康幸福、一生平安！

二、各位来宾，各位朋友，*先生，现场签单1万元，大单小单都是单，只要科学合理，适合您的家庭就是幸福的起点 相信有投资专家为您理财，您一定会拥有美好的人生！

现场激励：

很多朋友已经做了决定，有些朋友正在对一些问题进行咨询，相信你们会做出明智的决定，让我们把握今天的机遇，为我们家庭的理财增加一份安全性、保障性。

剩余理财5分钟：

时间过得真快，我们绿色通道时间还剩下5分钟，理财有礼也即将关闭，请各位嘉宾抓紧时间，把握今天的机遇，相信你今天的准备明天会得到一份满意的回报。

延时5分钟：

看来今天绿色通道的时间还真是不够用，有些嘉宾还想了解投资理财方面的咨询，那么应部分嘉宾的要求，我们将延时5分钟。

第二轮抽奖

各位来宾，我们绿色通道时间就到此结束。经过半个小时的深入沟通，我们总共有15位嘉宾现场做了决定，共投资了100万元。再次把掌声送给他们，那么我们现场还没有做决定的嘉宾，也没有关系，我们的理财经理适时为您做好服务。

下面我们将进入我们第二轮的抽奖环节。掌声有声太平洋寿险**中支总经理**为我们抽出2位幸运嘉宾。

结束语：

本次沙龙会即将结束，让我们在欢快的乐曲中期待下次的相聚！

感谢各位嘉宾的光临，让我们共同展望美好的未来，享受生活赋予我们的快乐…… 祝各位生活甜甜蜜蜜，事业红红火火！

第四篇：投资报告会主持稿

投资报告会主持稿

开场白：

（感情、停顿、抑扬顿挫、喜气、快乐）

新春福虎送吉祥，金虎进家富满堂

各位尊贵的来宾、各位亲爱的朋友，大家晚上好！

欢迎参加太平洋人寿H股成功上市投资理财报告会，非常荣幸能在这样一个辞旧迎新的好日子里和大家相聚，共迎虎年新春，我是此次会议的主持叶玲玲，在此，请允许我代表太平洋人寿向各位嘉宾的到来表示最衷心的感谢和最热烈的欢迎！欢迎你们！（停顿、掌声）

回首2009，太平洋人寿依托广大客户的信赖与支持，公司核心业务快速发展，投收益率显著提升。此值太平洋A股上市两周年、H股香港成功上市之际，为此我们特别举办本次投资理财报告会，为在座的嘉宾朋友们提供尊贵的服务，同时，也为在座成功人士搭建一个彼此相识与交流的平台。

幸运抽奖：

虎年行大运，拥有一个新年好彩头，无疑将为我们带来一年的好运！今天为了感谢各位嘉宾在百忙之中做客太平洋人寿，我们特别在现场设置了幸运抽奖环节，分设三等奖3名、二等奖2名和一等奖1名，三重好礼，精彩纷呈，让我们的幸运嘉宾在2010的开端便有一个浓墨重彩的起点！

接下来，让我们一起揭开精彩礼品的神秘面纱——

首先，请出的是三等奖礼品：毛巾的包装引出奖品（从出生就一直伴随着成长的脚步，让我们感受温暖舒适的肌肤）

到底哪几位尊贵的嘉宾可以拥有这些幸运的奖品呢？让我们拭目以待！

颁发奖品-

公司实力介绍 各位嘉宾朋友，太平洋寿险依托中国太平洋保险（集团）优势，坚持“稳健经营，以效益为中心”的经营指导思想，努力倡导和发扬“诚信天下，稳健一生”的企业核心价值观，致力于通过持续的产品创新和服务创新，满足客户多方面的需求。公司业务覆盖人寿保险、年金保险、健康保险、意外伤害保险等多个领域。公司在全国共设有37家分公司、3564家中心支公司、支公司及营销服务部，拥有3.4万名员工和22万多名营销员。2009年公司业务内含价值持续增长，保持市场领先地位。多年来，我们始终履行责任和承诺，赢得了社会各界的广泛认同和荣誉。短片之后，有三道幸运抢答的题目，题目的答案就在短片里面，如果答对的话，有礼品相送，所以请各位认真观看，现在，接下来就我们一起亲历太平洋（宣传篇），有请工作人员调整一下灯光。

专业铸就品牌，公司在2009年标得中央电视台《新闻联播》前19点报时广告，体现公

1司“用心承诺，用爱负责”太平洋保险保太平的公司形象语深入人心。

简短的几分钟，相信各位嘉宾对太平洋人寿又有了新的了解，面向未来，太平洋人寿将继续坚定不移的走专业化道路，用雄厚的实力和专业的技术，为社会和广大的客户提供满意的服务。

专题时间

各位尊贵的嘉宾都是财富的拥有者，对于当前的经济形势相信您一定有一番自己的感受与思考，那么，在当今金融环境下，如何做好投资理财，如何让我们的财富保值、增值，获得最安全的收益呢？

借太平洋A股上市两周年、H股香港成功上市的好日子，在今天特别准备了一套理财大餐，要和在座的各位分享。大餐的主厨是一位资深的理财专家，他从业多年，有丰富的实际操作经验，在请出他之前让我们通过大屏幕来认识一下这位讲师简介。

现在，就借助大家热情的掌声，有请，掌声有请！

感谢！

在50分钟精彩的专题讲解中，深入浅出地和我们讲解了当前新的家庭投资理财模式，并为我们提出了行之有效的理财方法，相信在座的很多嘉宾朋友都深有同感，让我们掌声响起，再一次感谢的精彩讲解。

现场交流

今晚为了感谢大家在百忙之中来到这里，我们还为现场开户的朋友准备了丰厚的礼品，现场存款10000元的客户，我们会送您5升金龙鱼油一箱；现场存款2万元的客户，我们会送您家用微波炉；现场存款3万元的客户，我们会送您26寸液晶彩电1台 ；现场存款5万元的客户，我们会送您32寸液晶彩电1台；现场签单保险费在80000元以上者，赠送10克以上千足金金虎1樽—说明祝贺H股上市现场签才有礼品相送

刚才我们向各位推出的理财计划，具有保障，还本，保息，分红，免税和抵御通货膨胀等功能，是个人和家庭投资理财不可缺少的组成部分下面，我们将把自由交流的时间交给各位嘉宾朋友，根据您个人、家庭的经济情况和理财需求，与我们的精英代表进行深入的沟通与交流，他们将为您提供最优质的服务、最合理的家庭理财计划，让我们共同努力，用心、用智慧打理未来的美好生活！

报单话术：

〃胡适

--“保险的意义，只是今日做明日的准备，生时做死时的准备，父母做儿女的准备，儿女幼小时做儿女长大时准备，如此而已。今天预备明天，这是真稳健；生时预备死时，这是真旷达；父母预备儿女，这是真慈爱；不能做到这三步，不能算做现代人！”

李嘉诚

--别人都说我很富有，拥有很多的财富。其实真正属于我个人的财富是给自己和亲人买了充足的人寿保险。

用投资创造财富，用保险保障财富

我们李家每出生一个孩子，我就会给他购买1亿元的人寿保险，这样确保我们李家世世代代从出生开始就是亿万富翁

人生如四季，唯有充裕的准备，方有每一季的绚丽。春的播种、夏的耕耘、秋的收获、冬的聚藏，有保险的幸福，才是真正的幸福，人生四季有保障真幸福。

首先，告诉大家一个好消息，XX先生/女士成为现场第一个为自己和家人请回的嘉宾朋友，他确认鸿福人生理财计划XXXX元。恭喜**先生/女士，太平洋人寿将一如继往地为您提供优质的售后服务，谢谢您的信任与支持！

我们好消息不断，XX先生/女士也为自己请回了“”，现场确认鸿福人生理财计划***元，恭喜您，也祝您的明天更加精彩！

XX先生/女士现场确认鸿福人生理财计划***元，在获得一份高额保障的同时，更为自己的资产找到了一个稳妥的投资渠道，为自己和家人的未来生活提供了稳定的收益，恭喜您！现场有很多嘉宾表示对“千足金金虎”的喜爱之情，在坐拥珍宝的同时，为自己的家庭理财作出合理规划，无疑是一次明智的选择！**先生/女士现场确认鸿福人生保障计划***元，恭喜您拥有幸福一生的贴心保障！

又一份好消息传来，XX先生/女士现场确认鸿福人生理财计划***元，既积累了财富，也保全了自己的财产，一切尽在您的掌握之中，您的家人一定认同您的远见卓识！

刚才我们向各位推出的鸿福人生理财计划，具有保障，还本，保息，分红，免税和抵御通货膨胀等功能，是个人和家庭投资理财不可缺少的组成部分。

正确的理财观念，应该建立和谐的家庭账户，分红保险做为家庭财富金字塔的塔基结构，具有稳定安全的性能，当您坐拥财富的时候，是否为自己的财产安全做好准备了呢？

用心承诺，用爱负责，也许您还有所迟疑，可我想在场其他嘉宾朋友的选择也许能给您一个明智的参考，那么，心动不如行动，让我们把千足金金虎带回家，带回一年的喜气、才气、福气！

截止到目前为止，一共有***名客户为自己的未来确认了理财计划，感谢所有参会嘉宾的信赖与支持，中国太平洋人寿将负重而行，与您携手共创美好生活！结束语

各位亲爱的来宾，财富不是朋友，朋友却是财富。今日有缘相聚，从此祝福永随。难忘这美好的时光，太平洋人寿因为拥有您这样尊贵的朋友，倍感荣幸；相信我们也会让您因为结识太平洋人寿这个忠实的朋友而倍感自豪。

中国太平洋人寿“2009年投资理财报告会”到此结束！衷心祝福各位嘉宾阖家平安，祝虎年大吉大利，大显身手，虎气冲天！再次感谢各位的光临，再会！

第五篇：投资报告会主持词

一、开场白：

尊敬的各位来宾、亲爱的朋友、天一金行的伙伴们：

大家上午好！

我是天一金行贵金属经营有限公司安阳分公司市场部的杨阳，非常荣幸担任本次投资理财分析报告会的主持人。在今天这个吉祥的日子里我们迎来天一金行最尊贵的客人，在此我谨代表安阳市天一金行全体员工对参加本次投资分析报告会的各位嘉宾和朋友们表示最热烈的欢迎：欢迎你们！

二、投资理财分析专家讲座

各位朋友，随着投资理财市场的不断发展，人们对投资理财已经不再陌生。21世纪的投资局面打破了传统投资的新局面，为了帮助人们实现财富梦想。目前投资的各种渠道如：股票、基金、房地产的大幅下滑引起了非常强烈的反响，财富是每个家庭追求的梦想，而天一金行的投资平台是专为中高端客户量身订做，投资灵活的资产理财工具。那么天一金行的投资平台能享受哪些利益？怎么实现投资的愿望呢？今天我们特意请来了省公司的首席分析师乔志磊老师，乔老师毕业于西南财经大学，毕业之后便投身于金融行业，先后担任东吴证券，招商证券，嘉实基金金牌操盘手，对庄家主力的打压阳线片线手法非常了解，经过多年的实践经验，乔老师逐步形成了稳 准 狠 忍的操作风格。前几天刚刚参与了中央电视2台《对话》节目，并与美国国务卿希拉里做了近距离的接触。有了乔老师的加盟，我们公司客户的收益在成倍的增加。让我们以热烈的掌声欢迎乔老师为我们做投资分析报告。

三、结尾

让我们再次用掌声感谢乔老师给我们带来的专业、生动、精彩的讲解。相信通过乔老师的讲解，我们对投资理财有了一个全新的认识，对我们天一金行的产品也有了一个深入的了解。心动不如行动，为了感谢在坐各位朋友对天一金行的厚爱，我们今天现场讲免费办理开户手续，今天开户的朋友并将获得以我们乔老师为首的专家理财团队的免费指导。这么好的机会相信大家都不会错过。

另外，乔老师现在有些朋友在做股票私募，对股票有兴趣的，或者资金比较大的，等下可以与乔老师作进一步的沟通。最后，安阳市天一金行真心祝愿所有的来宾：投资顺利，日进斗金。

谢谢大家！