雷曼兄弟案例分析报告

第一篇：雷曼兄弟案例分析报告

雷曼兄弟案例分析报告

讲解：魏雪

组员：付晓玥 王菲菲 李丽霞

案情介绍

雷曼兄弟（Lehman Brothers）是一家为世界各个国家的公司、机构、政府和投资者的金融需求提供全方位、多元化服务的投资银行。雷曼兄弟通过设于全球48座城市之办事处组成的一个紧密连接的网络积极地参与全球的资本市场业务，管理网络是由设在纽约的世界总部和设在伦敦、东京和香港的地区总部来统筹和管理。

雷曼兄弟的历史最早可以追溯到19世纪40年代，发源地是阿拉巴马州广袤的农田以及蒙哥马利市。雷曼三兄弟亨利、伊曼纽、麦尔，来自德国的巴伐利亚，在蒙哥马利落脚。他们看准了蒙哥马利作为“棉花之都”的巨大潜力，于是专注 于从事棉花生意，由此可见他们眼光独特。

1850年，三兄弟创立“雷曼兄弟”，专营贸易与干货买卖。雷曼兄弟这家金 融巨擘1868年开始挂牌经营，决定将公司从蒙哥马利搬到曼哈顿下城，不仅成立了纽约棉花交易所，而且进军股票与债券买卖。雷曼兄弟出售债券帮助阿拉巴马州筹资。也出资协助成立咖啡交易所与石油交易所。雷曼兄弟和华尔街的家族合作，创建商业国家银行、制造商信托银行等。20世纪初，雷曼兄弟和高盛合作，共同为史都贝克、通用雪茄公司、席尔斯连锁百货公司等企业筹措创业资金。雷曼兄弟家族事业横跨四个世代：始于1850年阿拉巴马州棉花田，一直延续到1969年重要掌门人巴比雷曼过世为止，将近有120年辉煌的历史。这段时间雷曼兄弟不仅从市场筹资，而且协助伍尔沃斯、梅西百货等零售巨头筹资；扶植美国航空、环球航空、泛美航空等航空公司；代替康宝农场、宝石茶等企业筹资。

2008年9月15日，拥有158年悠久历史的美国第四大投资银行——雷曼兄弟公司正式申请依据以重建为前提的美国联邦破产法第11章所规定的程序破产，即所谓破产保护。以资产衡量, 这是美国金融业最大的一宗公司破产案。雷曼兄弟公司，作为曾经在美国金融界中叱咤风云的巨人，在此次爆发的金融危机中也无奈破产，让人们为之扼腕叹息！

背景知识

一、财务管理环境

财务管理环境是指导向企业财务行为的内外部客观条件和因素的集合。环境构成了企业财务活动的客观条件。企业财务活动是在一定的环境下进行的，必然受到环境的影响。企业的资金的取得、运用和收益的分配会受到环境的影响，资金的配置和利用效率会受到环境的影响，企业成本的高低、利润的多少、资本需求量的大小也会受到环境的影响，企业的兼并、破产与重整与环境的变化仍然有着千丝万缕的联系。所以，财务管理要获得成功，必须深刻认识和认真研究自己所面临的各种环境。

财务管理的外部环境主要包括：政治环境、经济环境、法律环境、文化环境等；内部环境主要包括： 企业的组织形式、企业的各项规章制度、企业管理者的水平、企业的各种内在条件与能力等。

二、财务管理目标

财务管理目标又称理财目标，是指企业进行财务活动所要达到的根本目的，它决定着企业财务管理的基本方向。财务管理目标是一切财务活动的出发点和归宿，是评价企业理财活动是否合理的基本标准。当今理论界对企业财务管理目标的评价有很多观点，其中具有代表性的观点包括：

（一）利润最大化目标：利润最大化认为利润代表了企业新创造的财富，利润越多则说明企业的财富增加得越多，越接近企业的目标。

但利润最大化目标存在以下缺点：

1、没有明确利润最大化中利润的概念，这就给企业管理当局提供了进行利润操纵的空间。

2、不符合货币时间价值的理财原则，没有考虑利润的取得时间，不符合现代企业“时间就是价值”的理财理念。

3、不符合风险——报酬均衡的理财原则。它没有考虑利润和所承担风险的关系，增大了企业的经营风险和财务风险。

4、没有考虑利润取得与投入资本额的关系。该利润是绝对指标，不能真正衡量企业经营业绩的优劣，也不利于本企业在同行业中竞争优势的确立。

（二）股东财富最大化目标：股东财富最大化是指通过财务上的合理经营，为股东创造最多的财富，实现企业财务管理目标。然而，该目标仍存在如下不足：

1、适用范围存在限制。该目标只适用于上市公司，不适用于非上市公司，因此不具有普遍的代表性。

2、不符合可控性原则。股票价格的高低受各种因素的影响，如国家政策的调整、国内外经济形势的变化、股民的心理等，这些因素对企业管理当局而言是不可能完全加以控制的。

3、不符合理财主体假设。理财主体假设认为，企业的财务管理工作应限制在每一个经营上和财务上具有独立性的单位组织内，而股东财富最大化将股东这一理财主体与企业这一理财主体相混同，不符合理财主体假设。

4、不符合证券市场的发展。证券市场既是股东筹资和投资的场所，也是债权人进行投资的重要场所，同时还是经理人市场形成的重要条件，股东财富最大化片面强调站在股东立场的资本市场的重要，不利于证券市场的全面发展。

（三）企业价值最大化目标：企业价值最大化是指采用最优的财务结构，充分考虑资金的时间价值以及风险与报酬的关系，使企业价值达到最大。该目标的一个显著特点就是全面地考虑到了企业利益相关者和社会责任对企业财务管理目标的影响，但该目标也有许多问题需要我们去探索：

1、企业价值计量方面存在问题。首先，把不同理财主体的自由现金流混合折现不具有可比性。其次，把不同时点的现金流共同折现不具有说服力。

2、不易为管理当局理解和掌握。企业价值最大化实际上是几个具体财务管理目标的综合体，包括股东财富最大化、债权人财富最大化和其他各种利益财富最大化，这些具体目标的衡量有不同的评价指标，使财务管理人员无所适从。

3、没有考虑股权资本成本。在现代社会，股权资本和债权资本一样，不是免费取得的，如果不能获得最低的投资报酬，股东们就会转移资本投向。

（四）利益相关者财富最大化目标：其的基本思想就是在保证企业长期稳定发展的基础上，强调在企业价值增值中满足以股东为首的各利益群体的利益。但此观点也有明显的缺点：

1、企业在特定的经营时期，几乎不可能使利益相关者财富最大化，只能做到其协调化。

2、所设计的计量指标中销售收入、产品市场占有率是企业的经营指标，已超出了财务管理自身的范畴。

三、次贷危机

美国次贷危机（subprime crisis）又称次级房贷危机，也译为次债危机。它是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。它致使全球主要金融市场出现流动性不足危机。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的。2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。

次贷问题及所引发的支付危机，最根本原因是美国房价下跌引起的次级贷款对象的偿付能力下降。因此，其背后深层次的问题在于美国房市的调整。美联储在IT 泡沫破灭之后大幅度降息，实行宽松的货币政策。全球经济的强劲增长和追逐高回报，促使了金融创新，出现很多金融工具，增加了全球投资者对风险的偏好程度。2000年以后，实际利率降低，全球流动性过剩，借贷很容易获得。这些都促使了美国和全球出现的房市的繁荣。而房地产市场的上涨，导致美国消费者财富增加，增加了消费力，使得美国经济持续快速增长，又进一步促进了美国房价的上涨。

但从2004 年中开始，美国连续加息17次，2006年起房地产价格止升回落，全球失衡到达了无法维系的程度是本轮房价下跌及经济步入下行周期的深层次原因。当美国居民债台高筑难以支撑房市泡沫的时候，房市调整就在所难免。这亦导致次级和优级浮动利率按揭贷款的拖欠率明显上升，无力还贷的房贷人越来越多。一旦这些按揭贷款被清收，最终造成信贷损失。

案例分析

一、财务管理环境（理财环境）

（一）外部环境（雷曼兄弟破产的外部原因）

1、政治

截至2008年第三季度末，雷曼兄弟的形势已经岌岌可危。为了救亡图存，雷曼兄弟待价而沽，并将最后的希望寄于政府救市。韩国开发银行和英国第三大银行——巴克莱银行的收购要约曾令雷曼兄弟看到一丝曙光。巴克莱银行、开发银行等潜在买家都希望美国政府能够像救助贝尔斯登（贝尔斯登公司——全球500强企业之一，全球领先的金融服务公司，原美国华尔街第五大投资银行，在2008年的美国次级按揭风暴中严重亏损，濒临破产而被收购）那样对雷曼兄弟伸出援手。然而，2008年9月12日，保尔森（前任美国财政部长）公开表示，美国政府不会浪费纳税人的税款拯救雷曼兄弟。这一表态把命悬一线的雷曼兄弟推入绝境，两家银行最终因为美国政府拒绝为收购提供担保（美国政府在权衡之后，选择了救助同样深陷泥淖的美林证券，并力保高盛和摩根士丹利两家硕果仅存的投资银行），并忌惮因雷曼兄弟的巨额不良资产引火烧身，最终放弃了收购计划。一切希望化为泡影后，雷曼兄弟只得宣布破产。

2、经济：美国房地产市场危机

美国次贷危机是一个风险不断积累、爆发与深化的过程。2000年下半年，“网络泡沫”破裂使美国经济结束了长达10年的经济高速增长期，随后突如其来的“9.11”事件，严重挫伤了消费者和投资者的信心。为了防止经济衰退，美国急需寻求新的经济增长点，于是采取了极度宽松的财政货币政策。从2001年初开始美联储连续13次调低利率，到2003年6月，联邦基金利率降低到1%，达到自1958年以来的最低水平，并将该利率维持了一年。宽松的货币政策促使房贷利率不断下降，30年固定按揭贷款利率从2000年底的8.1%下降到2003年的5.8%，一年可调息按揭贷款从2001年底的7.0%下降到2003年的3.80%。在低利率和流动性过剩的市场环境下，美国房地产市场蓬勃发展，房产价格一路攀升，据美国联邦房屋企业监督局统计，在1997至2006年间，美国房产价格上涨了85%。房地产市场己成为继互联网之后拉动美国经济增长的主要引擎。在市场繁荣和房价持续上涨的带动下，居民购房意愿上升，住房金融机构大力扩张住房贷款，并将目光投向次级抵押贷款市场，推动了次级抵押贷款市场的膨胀。2001年美国次级债的规模占抵押贷款市场总规模的比率仅为5.6%，2006年则上升为20%。在2006年新发放的抵押贷款中，次级贷款占21%。从2004年6月起，美联储的低利率政策开始逆转，到2006年6月，经过17次调升利率，联邦基金利率从1%快速提高到5.25%。连续升息提高了房屋借贷的成本，开始发挥抑制需求和降温市场的作用，促发了房价下跌。2005年夏季，美国房地产价格上升势头突然中止，经过2006年的调整期后，2007年房地产价格掉头向下，开始了大幅下跌。

美国联邦基金利率走势

由于次级抵押贷款的设计理念是基于房地产价格不断上扬和市场利率保持较低水平的前提假设之上，一旦市场利率上升和房价下跌，其本身蕴含的高风险顷刻爆发。一方面，高利率大大加重了还贷者的负担，另一方面，房价已开始下跌，借款者难以用房产作抵押“借新还旧”或出售房地产来规避可能的违约。于是，次级抵押贷款违约率大幅上升，点燃了次贷危机的导火索，而以次级抵押贷款为基础资产的次级抵押债券及CDO（债务抵押债券）随后出现大幅缩水，次级抵押贷款风险迅速向持有这些债券的投资者扩散，引发一系列机构投资者受损事件，拉开了美国金融动荡的序幕。

（二）内部机制

1、雷曼兄弟内部控制制度失效

（1）公司文化中的个人权威

雷曼兄弟历史悠久，数度濒临破产而起死回生，因此，公司文化中的个人英雄崇拜色彩浓厚。雷曼CEO福尔德作为数次带领公司走出困境，并数年取得卓越业绩的英雄，在公司董事会中的权力无形中被急剧放大，使其成为马克思韦伯所定义的魅力型领导，使其他人愿意讨好或效劳，而无人敢挑战；挑战者的下场则是被迫离开公司。

雷曼的内部薪酬结构也从侧面反映了以上这一点，即便在动荡的2007年，CEO福尔德的年薪也达到了3 400万美元，在此前5年，福尔德赚取了3.5亿美元的薪酬；另外，公司董事会的外部董事根本没有足够的时间去熟悉雷曼这样复杂的金融帝国，全年寥寥可数的董事会会议无法对CEO福尔德进行有效的例行监督。究其原因，在于雷曼的内部控制制度是针对一般人而言的牵制，但对于CEO福尔德而言，其传奇经历、过往的卓越业绩、充满魅力的领导风格，使其凌驾于内部控制制度之上。

（2）制度的路径依赖

制度的路径依赖是指企业一旦进入某一制度（无论是“好”的还是“坏”的）就可能对这种制度产生依赖，这一制度会在以后发展中得到自我强化，当企业环境已经发生改变，这种自我强化会拒绝制度本身被改变。

福尔德1993年出任雷曼CEO以来，带领雷曼成为华尔街顶级投行，从2003年到2007年，其利润达到160亿美元，在各个业务领域屡获殊荣，这种过往业绩加强了公司员工、董事会对福尔德的信心。一方面，使其成为公司权威，培养出了个人主义英雄文化；另一方面，福尔德带来的业绩使其成为既得利益者。在这种情况下，即使公司环境发生了改变，原有的内部控制制度已不能制衡福尔德，无论是公司股东还是其他利益相关者，却都不愿意去改变，因为改变就有可能伤害既有利益。因此，这种对过往业绩的路径依赖，也导致了雷曼内部控制制度无法就其控制环境的改变作出及时反应，从而变得没有效率。

通过上述分析，可以看到，当市场环境发生改变，公司CEO或者其他高管由于过往的卓越业绩，成为公司的意见领袖，原本有效的内部控制制度因为路径依赖而无法进行演进，导致了内部控制机制的无效率。因此，建立一个有效的内部控制机制，必须根据公司控制环境的改变，动态考虑内部控制制度的变迁，这对于完善公司治理机制中的日常治理而言尤其重要。

2、雷曼兄弟与次贷市场的关系

雷曼兄弟高估了房贷市场带来的收益，涉足了高风险衍生工具，在认购大量次级证券产品上面损失最为严重。公司只专注于快速拓展业务，置风险控制的重要性于不顾。正是由于公司缺乏完善的内部控制，未能进行充足的风险管理，当交易完成后，最终的投资者和最初的借款人彼此毫不了解，对彼此的信用状况更是一无所知。这虽然使整个金融业沉浸在高收益的狂喜中，却忽视了企业实际的承受能力，忽视了贷款对象的信用状况。因此，当贷款人开始违约时，其资金状况不断恶化。

雷曼的管理层将次贷危机看做是战胜其它竞争者的一次绝佳的机会。因此，雷曼的管理层采取的是一种“逆周期的增长策略”。雷曼的管理层坚信，次贷危机不会蔓延到整个经济领域，甚至不会蔓延到雷曼作为主要投资领域的商业不动产市场。从历史上看，在过去的历次衰退和金融危机中，当雷曼的竞争伙伴们纷纷紧缩业务的时候，雷曼成功的采取了更具风险的措施获得了扩张。

2007年上半年，尽管雷曼的管理层决定削减雷曼在住宅抵押贷款业务中的规模，但是相对于雷曼的竞争者来讲，削减规模还是过小。雷曼兄弟，包括其他的市场的参与者和政府的监管者，都低估了次级住房抵押贷款危机的严重性。次贷危机严重损害了雷曼证券化资产、出售住宅抵押贷款的能力，并迫使公司在自己的资产负债表上保持着大量的住宅抵押贷款相关的风险。2007年前两个季度，雷曼持续增长它的杠杆贷款、商业不动产和主要的投资业务。这些交易持续的增加雷曼资产负债表的规模，导致一些资产在以后陷入危机的时候，无法快速出售。

二、财务管理环境下雷曼兄弟的经营战略谬误

（一）业务结构不合理

1、结构过于单一

20世纪90年代，随着固定收益产品、金融衍生产品的流行和交易的飞速发展，雷曼兄弟也大力向这一领域渗透，并获得了可观的收益，赢得了华尔街“债券之王”的美誉。然而，风险与收益就像一对孪生兄弟，雷曼兄弟虽然在债券市场赚得了相当可观的收益，但业务过于集中于固定收益部分也使其承受的风险不断增大。

虽然雷曼兄弟也在积极开拓其他业务领域（如兼并收购、股票交易等），并取得了一定的进展，但其业务结构不合理的状况并未从根本上获得改观。相比之下，摩根士丹利、高盛和美林的业务结构更为合理，花旗、摩根大通和美国银行虽然也有投资银行业务，但它们都属于通用银行，抵御风险的能力明显强于雷曼兄弟。这就是为什么同样面临困境，美林可以在短期内迅速将它所持有的公司股权脱手换得急需的现金，实现自我救赎；而业务模式相对单一的雷曼兄弟却只能坐以待毙。

雷曼兄弟过于依赖结构金融、私募基金和杠杆借贷等新型业务，而它们在次贷危机中都受到了重创。更为致命的是，雷曼兄弟虽涉足多个领域，却几乎没有在任何一个领域做到数一数二，这使其在金融风暴中缺少“定海神针”。

2、在陌生业务上孤军深入

2000年后，美国房地产市场骤然升温，与之相关的信贷业务蓬勃发展，雷曼兄弟涉足此类业务，本无可厚非。但房地产信贷市场巨大的收益却令雷曼兄弟在战略上犯了急于求成的病症（美林、贝尔斯登、摩根士丹利也存在同样的问题）。

即使在房地产市场由盛转衰的2007年，雷曼兄弟的商业地产债券业务仍然增长了13%。然而，过于倚重房地产信贷市场却使雷曼兄弟面临的系统风险不断增大。虽然由于房地产市场持续升温，市场流动性泛滥，投资者被乐观情绪所蒙蔽，雷曼兄弟收益颇丰；但一旦市场形势恶化或崩溃，后果将不堪设想。

事实上，雷曼兄弟的跟头正是栽在与房地产相关的证券业务上。雷曼兄弟旗下那些难于估值的证券化产品约相当于其净资产的2.5倍。在美国的投资银行中，只有美林的这一比例高于雷曼兄弟，但其规模比雷曼兄弟大得多。更何况，美林还有数十亿美元能够迅速变现的资产，并且不会影响到其主营业务，所以它所承受的风险比雷曼兄弟低得多。

3、产品风险不断积聚

随着近年美国金融创新步伐的加快，华尔街很多回报颇丰的业务纷纷实现了商品化，其中包括替客户交易和认购债券。在这一趋势下，美国投资银行纷纷开发回报率更高的产品，按揭贷款类有价证券如雨后春笋般涌现。这些债券在为美国投资银行赚取真金白银的同时，也悄然改变着它们的业务结构，主要体现在对客户的依赖较低，而对于自营交易的依赖大大增强。在美国五大投资银行的业务结构中，交易业务所占比重超过60％，其中大部分源自自营交易，而在20世纪90年代末，该比例仅为40%。2004年后，随着全球廉价短期资金的增多，美国金融机构之间的竞争趋于白热化。为此，雷曼兄弟进一步加强了杠杆收购和住房抵押证券业务。同美国银行或摩根大通不同，雷曼及其他独立投资银行没有稳定的零售存款基础用来购买有价证券。它们依赖需要不断进行再融资的短期借款，这就使得雷曼兄弟等投资银行的杠杆率（总资产/自有资本）逐步增大，市场风险也进一步增大。在市场行情较好时，收益与杠杆率成正比；一旦市场行情恶化，公司的损失也将成倍增加。2008年第二季度，雷曼的资产负债表中有形资产净值仅为 262.76亿美元，而资产总额却高达6394.32亿美元。从1998 年～2007 年，雷曼兄弟的固定收入占营业收入的比例由66%下降到31%。与此同时，风险也在与日俱增。

（二）管理失当：风险管控能力不足

1、风险意识不足

20世纪70年代后，雷曼兄弟在业务上的风生水起助长了公司的盲目乐观和自满情绪。1993年后，雷曼兄弟的业务更是在现任CEO福尔德的带领下突飞猛进，逐渐将风险控制的重要性置之脑后。即便是2008年年初，花旗、美林和摩根士丹利都警告说，房地产泡沫比预期严重得多，并很可能引发严重的金融危机时，雷曼兄弟仍坚持认为形势并非如想像中那样坏。2007年10月，雷曼还与一家房地产开发商合作，按原计划投入222亿美元杠杆收购了某一公寓住宅开发商。对危机的漠视和风险控制意识的不足最终把雷曼兄弟推向覆灭的边缘。

2、“富翁效应”推波助澜

物质激励在雷曼兄弟的人力资源战略中处于核心地位。高于行业平均水平的优厚待遇令优秀人才纷至沓来。为了增强员工的主人翁意识，雷曼兄弟鼓励员工持股，相当比例的员工报酬以公司股票和期权的方式支付，且锁定期比其他投资银行更长。2006年，雷曼兄弟的员工持股比例达到30%。员工持股在雷曼兄弟造就了一批富翁，持股市值超过1000万美元以上的员工就有200多人，由此产生的“富翁效应”极大地提升了员工的积极性和创造力。

“富翁效应”在极大地调动员工积极性的同时，其副作用也不容忽视。在缺乏完善制约机制的情况下，金钱诱惑就有可能成为“诱致犯罪”的源头。例如巨大的财富激励为雷曼施行冒险政策推波助澜，因为只有不断冒险才有可能不断推高股价，职业经理人们才能从中获得更多的收益。这也就不难解释为什么在美国房地产泡沫高峰期，雷曼兄弟还会继续向房地产开发商投资。很显然，这是典型的物质诱惑引致的疯狂。

3、错失自救良机

实际上，本次金融风暴早有端倪，2008年3月，贝尔斯登倒闭之时，雷曼兄弟就应该引以为戒。令人遗憾的是，这一切并未引起雷曼兄弟管理层足够的重视，公司错过了化解风险的绝佳时机。究其原因，雷曼管理层盲目乐观，认为“雷曼不是贝尔斯登”，在最后的并购谈判中对韩国开发银行的要价过高，最终导致形势无可挽回。

三、财务管理目标

（一）股东财富最大化：雷曼兄弟财务管理目标的现实选择 雷曼兄弟公司正式成立于1850年，在成立初期，公司主要从事利润比较丰厚的棉花等商品的贸易，公司性质为家族企业，且规模相对较小，其财务管理目标自然是利润最大化。在雷曼兄弟公司从经营干洗、兼营小件寄存的小店逐渐转型为金融投资公司的同时，公司的性质也从一个地道的家族企业逐渐成长为在美国乃至世界都名声显赫的上市公司。由于公司性质的变化，其财务管理目标也随之由利润最大化转变为股东财富最大化。其原因包括：（1）美国是一个市场经济比较成熟的国家，建立了完善的市场经济制度和资本市场体系，因此，以股东财富最大化为财务管理目标能够获得更好的企业外部环境支持；（2）与利润最大化的财务管理目标相比，股东财富最大化考虑了不确定性、时间价值和股东资金的成本，无疑更为科学和合理；（3）与企业价值最大化的财务管理目标相比，股东财富最大化可以直接通过资本市场股价来确定，比较容易量化，操作上显得更为便捷。因此，从某种意义上讲，股东财富最大化是雷曼兄弟公司财务管理目标的现实选择。

（二）雷曼兄弟破产的内在原因：股东财富最大化

股东财富最大化是通过财务上的合理经营，为股东带来最多的财富。当雷曼兄弟公司选择股东财富最大化为其财务管理目标之后，公司迅速从一个名不见经传的小店发展成闻名于世界的华尔街金融巨头，但同时，由于股东财富最大化的财务管理目标利益主体单一（仅强调了股东的利益）、适用范围狭窄（仅适用于上市公司）、目标导向错位（仅关注现实的股价）等原因，雷曼兄弟最终也无法在此次百年一遇的金融危机中幸免于难。股东财富最大化认为，股东是企业的所有者，其创办企业的目的是扩大财富，因此企业的发展理所当然应该追求股东财富最大化。在股份制经济条件下，股东财富由其所拥有的股票数量和股票市场价格两方面决定，而在股票数量一定的前提下，股东财富最大化就表现为股票价格最高化，即当股票价格达到最高时，股东财富达到最大。

为了使本公司的股票在一个比较高的价位上运行，雷曼兄弟公司自2000年始连续七年将公司税后利润的92%用于购买自己的股票，此举虽然对抬高公司的股价有所帮助，但同时也减少了公司的现金持有量，降低了其应对风险的能力。过多关注公司股价短期的涨和跌，也必将使公司在实务经营上的精力投入不足，经营重心发生偏移，使股价失去高位运行的经济基础。因此，因股东财富最大化过多关注股价而使公司偏离了经营重心是雷曼兄弟公司破产的推进剂。股东财富最大化仅强调股东的利益而忽视其他利益相关者的利益是雷曼兄弟破产的内在原因。雷曼兄弟自1984年上市以来，公司的所有权和经营权实现了分离，所有者与经营者之间形成委托代理关系。同时，在公司中形成了股东阶层（所有者）与职业经理阶层（经营者）。股东委托职业经理人代为经营企业，其财务管理目标是为达到股东财富最大化，并通过会计报表获取相关信息，了解受托者的受托责任履行情况以及理财目标的实现程度。上市之后的雷曼兄弟公司，实现了14年连续盈利的显著经营业绩和10年间高达1103%的股东回报率。然而，现代企业是多种契约关系的集合体，不仅包括股东，还包括债权人、经理层、职工、顾客、政府等利益主体。股东财富最大化片面强调了股东利益的至上性，而忽视了其他利益相关者的利益，导致雷曼兄弟公司内部各利益主体的矛盾冲突频繁爆发，公司员工的积极性不高，虽然其员工持股比例高达37%，但主人翁意识淡薄。另外，雷曼兄弟公司选择股东财富最大化，导致公司过多关注股东利益，而忽视了一些公司应该承担的社会责任，加剧了其与社会之间的矛盾，也是雷曼兄弟破产的原因之一。

四、雷曼兄弟破产的内部原因

（1）进入不熟悉的业务，且发展太快，业务过于集中

作为一家顶级的投资银行，雷曼兄弟在很长一段时间内注重于传统的投资银行业务（证券发行承销，兼并收购顾问等）。进入20世纪90年代后，随着固定收益产品、金融衍生品的流行和交易的飞速发展，雷曼兄弟也大力拓展了这些领域的业务，并取得了巨大的成功，被称为华尔街上的“债券之王”。

在2000年后房地产和信贷这些非传统的业务蓬勃发展之后，雷曼兄弟和其它华尔街上的银行一样，开始涉足此类业务。这本无可厚非，但雷曼的扩张速度太快（美林、贝尔斯登、摩根士丹利等也存在相同的问题）。近年来，雷曼兄弟一直是住宅抵押债券和商业地产债券的顶级承销商和账簿管理人。即使是在房地产市场下滑的2007年，雷曼兄弟的商业地产债券业务仍然增长了约13%。这样一来，雷曼兄弟面临的系统性风险非常大。在市场情况好的年份，整个市场都在向上，市场流动性泛滥，投资者被乐观情绪所蒙蔽，巨大的系统性风险给雷曼带来了巨大的收益；可是当市场崩溃的时候，如此大的系统风险必然带来巨大的负面影响。

另外，雷曼兄弟“债券之王”的称号同时也暗示了它的业务过于集中于固定收益部分。近几年，虽然雷曼也在其它业务领域（兼并收购、股票交易）方面有了进步，但缺乏其它竞争对手所具有的业务多元化的特点。对比一下，同样处于困境的美林证券可以在短期内迅速将它所投资的股权脱手而换得急需的现金，但雷曼就没有这样的应急手段。这一点上，雷曼和此前被收购的贝尔斯登颇为类似。

（2）自身资本太少，杠杆率太高

以雷曼为代表的投资银行与综合性银行（如花旗、摩根大通、美洲银行等）不同，它们的自有资本太少，资本充足率太低。为了筹集资金来扩大业务，它们只好依赖债券市场和银行间拆借市场：在债券市场发债来满足中长期资金的需求，在银行间拆借市场通过抵押回购等方法来满足短期资金的需求（隔夜、7天、一个月等）。然后将这些资金用于业务和投资，赚取收益，扣除要偿付的融资代价后，就是公司运营的回报。就是说，公司用很少的自有资本和大量借贷的方法来维持运营的资金需求，这就是杠杆效应的基本原理。借贷越多，自有资本越少，杠杆率（总资产/自有资本）就越大。杠杆效应的特点就是，在盈利的时候，收益是随杠杆率放大的；但当亏损的时候，损失也是按杠杆率放大的。近年来由于业务的扩大发展，华尔街上的各投行已将杠杆率提高到了危险的程度。

（3）所持有的不良资产太多，遭受巨大损失

雷曼兄弟所持有的很大一部分房产抵押债券都属于第三级资产（Level 3 Assets）。雷曼作为华尔街上房产抵押债券的主要承销商和账簿管理人，将很大一部分难以出售的债券都留在了自己的资产表上。这样的债券评级很高（多数是AAA评级，甚至被认为好于美国国债），所以利率很低，不受投资者的青睐，卖不出去，雷曼(包括其它投行）将它们自己持有，认为风险会很低。但问题是，这些债券并没有一个流通的市场去确定它们的合理价值。这同股票及其它易于流通的证券不同，没有办法按市场来判断损益。在这样的情况下，持有者所能做的就是参考市场上最新交易的类似产品，或者是用自己的特有的模型来计算损益。因此，对于类似的产品，不同金融机构的估值可能会有很大的差别。另外，由于这些产品的复杂程度较高，大家往往依赖第三方（比如标准普尔等)提供的评级和模型去估值，而不做认真细致的分析。最后，业务部门的交易员和高层有将此类产品高估的动机。因为如果产品估价越高，售出的产品越多，那么本部门的表现就越好，年底的时候分得的奖金就越多。因此，很多人往往只顾及眼前利益，而以后的事情以后再说，甚至认为很可能与自己没有什么关系。

由以上分析可见，雷曼兄弟在金融风暴中轰然倒下是外部和内部多种因素共同作用的结果。2002年～2007年，全球资本市场流动性过大，美国房地产市场形成泡沫。在这个过程中，雷曼兄弟进入房地产市场过快、过度，发行房产抵押等债券失去控制，而其面对巨大的系统性风险，又没有及时采取必要的控制措施。不良资产在短期内大幅贬值，使其陷入危机。

随着次贷危机的进一步发展，市场对雷曼兄弟产生的恐慌情绪加深，导致

小结与启示

短期内客户将业务和资金大量转移，导致其股价暴跌，进一步加剧了雷曼兄弟的资金流失。同时，债权人调低雷曼的信用等级，导致其融资成本大幅上升，业务模式崩溃。以上诸多因素交织在一起，相互影响、相互叠加，形成一个恶性循环。

在全球化的今天，中国经济不可能独善其身。从本质上讲，制造业和金融行业有很多相似之处，如需要产品创新、品牌塑造、不断在专业化与多元化、风险与收益之间权衡等。雷曼兄弟的教训，不仅为中国金融企业和监管部门提供了绝佳的反面教材，对于面临成本不断上升、人民币升值等众多因素，正在迈向国际化的中国制造业，也有特别的警示意义。

一、关于财务管理目标

1．财务管理目标的重要性

企业财务管理目标是企业从事财务管理活动的根本指导，是企业财务管理活动所要达到的根本目的，是企业财务管理活动的出发点和归宿。财务管理目标决定了企业建立什么样的财务管理组织、遵循什么样的财务管理原则，运用什么样的财务管理方法和建立什么样的财务指标体系。财务管理目标是财务决策的基本准则，每一项财务管理活动都是为了实现财务管理的目标，因此，无论从理论意义还是从实践需要的角度看，制定并选择合适的财务管理目标是十分重要的。

2．财务管理目标的制定原则

企业在制定财务管理目标时，需遵循如下原则：①价值导向和风险控制原则。财务管理目标首先必须激发企业创造更多的利润和价值，但同时也必须时刻提醒经营者要控制经营风险。②兼顾更多利益相关者的利益而不偏袒少数人利益的原则。企业是一个多方利益相关者利益的载体，财务管理的过程就是一个协调各方利益关系的过程，而不是激发矛盾的过程。③兼顾适宜性和普遍性原则。既要考虑财务管理目标的可操作性，又要考虑财务管理目标的适用范围。④绝对稳定和相对变化原则。财务管理目标既要保持绝对的稳定，以便制定企业的长期发展战略，同时又要考虑对目标的及时调整，以适应环境的变化。

3．财务管理目标选择的启示

综上所述，我认为雷曼兄弟公司奉行的股东财富最大化，还是其他的财务管理目标，如利润最大化、企业价值最大化，甚至包括非主流财务管理目标——相关者利益最大化，都在存在诸多优点的同时，也存在一些自身无法克服的缺点。

因此，在选择财务管理目标时，可以同时选择两个以上的目标，以便克服各目标的不足，在确定具体选择哪几个组合财务管理目标时可遵循以下原则：①组合后的财务管理目标必须有利于企业提高经济效益；有利于企业提高营运能力、偿债能力和盈利能力；有利于维护社会的整体利益。②组合后的财务管理目标之间必须要有主次之分，以便克服各财务管理目标之间的矛盾和冲突。

二、其他

1、正确看待金融创新。金融衍生产品大大增强了资产的流通性，为资本市场的繁荣起到了极大的促进作用。但是无限制的金融创新却很危险，因为其依赖复杂的数学模型，包含的很多概率在现实中不可模拟。因此看待和使用金融创新应保持谨慎的态度。

2、保持合理的业务结构。面对激烈的竞争，业务多元化成为投行保持利润的选择。但是，合理的业务结构才是投行安全性与盈利性的平衡砝码。风险不同、优势不同的业务对投行既是差异化的需要，也是安全性的需要。业务结构不平稳带来的潜在隐患可能因外界环境而突然爆发。

3、提升风险管理水平。为了获得高额利润，投资银行拉高杠杆率制造放大效应，在经济下行时损失成倍扩大。没有存款来源的资本优势，加之大量不良资产，投行的资金体系存在极大的风险。金融机构内部应建立完善的风险管理体系，及时采取措施控制风险，将杠杆保持在适宜的范围之内，注重资本结构和资产质量。

4、防范道德风险。投资银行家为了获得高额收益加剧了系统风险。因此，投资银行需要设置合理的薪酬激励制度，在注重业绩数量的同时也要关注其业务质量；另外，金融机构内部应在制度层面上规范从业人员的职业操守，形成良好的行业形象和职业精神。

5、完善评级和监管体系。宽松的货币政策和不力的政府监管放纵了投行的业务，仅仅靠行业的自律显然是不够的。相关部门应该结合投行业务的特殊性予以监管，坚持客观公正的评价，保证其健康稳健的发展，对投资者负责，也保证了整个金融体系良好运行。

有待解决的问题

问题一：怎样才能够正确、全面地认识企业所处的财务管理环境？

问题二：怎样的财务管理目标才能让企业立于不败之地？

问题三：金融监管机构如何避免因金融机构的短期激励而威胁到金融机构的 稳健经营。导致此次雷曼兄弟破产的原因众多，薪酬制度是其中之一，过于强调 短期收益的薪酬激励使金融机构高管层大量从事高杠杆倍数的投资，因此应当使 薪酬制度与股东利益、公司和金融系统的稳定相协调。

上述问题能否成功解决将直接影响应对金融危机的措施以及以后大型金融 机构破产，然而如何解决这些问题却是需要人们进一步研究和探讨的。

参考文献

【1】任义涛.2011.雷曼兄弟破产的前因后果——基于金融危机背景的分析.硕士

论文.【2】刘胜强,卢凯,程惠峰.2009.雷曼兄弟破产对企业财务管理目标选择的启示.财务与会计.12:18-19.【3】薛旭娜.2009.浅析雷曼兄弟破产原因及启示.中国商界.1:50.【4】陈策.2009.雷曼兄弟破产的反思.财会月刊.10:69-70.【5】张继德.2009.雷曼兄弟公司破产过程、原因和启示.金融与投资.6(12):48-53.

第二篇：雷曼兄弟公司学习心得

雷曼兄弟公司学习心得

通过自己查找资料以及课堂的学习，我有一下心得。

一、案例简介

雷曼兄弟公司1850年创立,总部设在纽约，在英国伦敦和日本东京还设有地区性总部。雷曼兄弟是拥有悠久历史和辉煌战绩的美国第四大投资银行。它不仅是一家全球性的金融服务公司，同时也是美国国际市场的主要代理商，其参与的业务包括银行投资、固定收益销售、研究和交易、投资管理、私人股本和私人银行业务，在很多业务领域，它位居全球领先地位。但是，2008年9月15日没在次贷危机加剧的形势下，雷曼最终丢盔弃甲，宣布申请破产保护。

在雷曼兄弟破产原因中，其中一个原因是大量的实用回购105的会计手段，改进资产负债表。而审计雷曼兄弟的是世界四大会计事务所之一的安永会计事务所，安永并没有在审计报告中披露这一重大事件。现在讨论的问题是安永在雷曼兄弟的破产中起了什么作用。

二、关于回购105 回购105(Repo 105)是指企业将旗下资产或证券暂时抵押给其他机构，由此获取资金，以后再回购抵押的资产，本息一并归还。如约定其所抵押的资金不低于所获得资金的105%，此种会计做法就称为回购105(Repo 105)。企业的销售和回购协议是常用的短期融资手段。通常做法为，企业把旗下资产转移给其他机构，从对方获取资金，约定晚些时候购回相应资产。在资产负债表内，这相当于贷款，体现为资产增加、负债增加。不过，如果所售资产估值不低于所获资金的105%，会计准则允许把这种情形记为“销售”。这意味着企业不再拥有这些资产，同时可用所获资金偿还部分债务。在资产负债表内，这体现为资产减少、负债减少。例如，A要B归还100元，B手头没钱，于是B把价值105的MP3给了A，让A先给他100元。改日B再花105元把抵押的MP3买回来。负债少了100元，资产就减少100元。

雷曼兄弟就是通过这一手段降低降债务移出资产负债表，同时采用迅速裁员或者剥离不良资产等手段来掩饰。因为债务少了，公司的信用评级就越高。在财务杠杆比例中资产负债表=负债总额/资产总额，资产负债率越低，财务风险就越低，信用等级就越高。在前面例子用，有人就是通过送MP3暂时隐藏债务，降低所显现的财务杠杆比率，进而维护信用评级。雷曼的做法既如此。

三、关于审计

1、审计的目的是什么？是为了出具一份证明被审单位是否一句会计准则公允的反应企业的财务状况的审计报告，还是为了保障投资人其投资是否被健康的持续经营，经营者是否能否为投资者创造收益。

2、当不利指标出现组合时，审计师审计时一定要加大抽样。

3、现金流，在审计公司是一定要看现金流有无断裂迹象。2007年年初，房地产低压贷款市场已出现危机的苗头，而雷曼认为这个是反周期增长的良机，反而采取了扩张性发展战略，不断增加其财务杠杆。但是雷曼自知财务杠杆过高，可能现金流会断裂，一旦市场对自己失去信心，马上有着被收购的风险。雷曼为什么对自己的现金流不放心？权责发生制：收入=现金收入+未来现金收入，因此，可以通过虚假销售、提前确定销售或者关联交易调节利润。而现金流量是根据收付实现制确定的，利用回购105无法取得现金因而不能增加现金流量，雷曼公司没有去的现金的一些凭证证据，因此雷曼很担心自己的现金流问题，这样是导致雷曼破产的一个很重要的原因。

3、关于合理性和合法性

雷曼事件中的„回购105‟属于不法分子对会计准则的恶意利用，并不能由此断定会计准则本身有问题，准则不可能面面俱到安永并没有对这一重大事件进行披露，而且同行业的事务所都采取了跟安永一样的审计方法，由此看来这种做法是合法的，否则全部事务所都将违法法律。但是根据实质重于形式原则，即实实在在的经济现象决定法律环境，由此看了安永的行为就有歹商讨。

4、风险导向在审计中迷失了方向。风险导向审计的特点是把审计的重心前移，重点关注公司治理机构的缺失及高层管理层的舞弊问题。作为审计师，应该加大利用风险导向审计，既有效地发现被审单位的问题及时纠正，同时也很好的保护了自身的利益。安永公司对雷曼的风险导向审计力度不够。

5.当回购很严重时，事务所没有严格地进行分析性符合，合伙人有重大责任。

6、对重要性的关注，重要性包括对信息使用决策人有重大影响，涉及金额比较大等方面。在案例中，安永未对重要性项目给予足够的重视也为履行适当的审计程序。

最后，审计师在审计是一定要注意合理性和合法性的把握、保持谨慎的职业习惯、对重要性问题合理判断。

四、深入思考

1、雷曼破产的原因 1）政治大背景：

雷曼的倒闭产生于次贷危机导致的美国金融危机，反过来又加剧了这场动荡。要分析雷曼破产的原因，就要了解美国的次贷危机，而资产证券化又被喻为次贷危机的“温床”。首先，资产证券化带来的潜在风险 资产证券化是将缺乏流动性、但具有稳定现金收入流的资产汇集起来，通过结构性重组及信用增级将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券。然而随着资产证券化的衍生层次越来越多，信用链条被越拉越长。例如从最初的房屋抵押贷款到最后的CDO等衍生产品，中间经过借贷、打包、信用增持、评级、销售等繁杂阶段，整个过程设计有数十个不同机构参与，信息不对称的问题非常突出。一旦市场情况逆转，将会给中间参与各方带来重大损失。其次，次贷危机导致的金融动荡

从2000年起，美国政府利用低利率及减税政策，鼓励居民购房，以此来拉动经济增长，从而带动美国房地产大涨。在激烈的竞争面前，金融机构不惜降低住房信贷者准入标准，大量发放次级贷款。随后，金融机构将这些贷款出售给投资银行，投资银行打包成“次级房贷债券”进行出售。房价上涨时，风险不会显现，然而随着美国联邦利率上升，房地产市场逆转，房价开始下跌。利率大幅攀升使很多贷款人无法按期偿还借款；同时，住房市场持续降温也使购房者出售住房或通过抵押住房再融资变得困难。于是，引发次级抵押贷款机构亏损或破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡。2）自身原因：

除了受宏观经济环境影响，美国独立投资银行的营运模式和雷曼经营的主要业务，资产结构都是导致其破产的原因。

首先，高杠杆经营

不同于商业银行，投资银行不经营储蓄业务，也就没有稳定的资金来源。投资银行的主要的资金来自于债券市场和银行间拆借市场。雷曼的财务报表显示，自去年7月次贷危机开始，其财务杠杆率(总资产/总股东权益)仍然在20倍以上，去年8月31日其杠杆率为30.3倍，在今年2月底达到了31.7倍的高峰，直到今年8月31日，这一比率才降至21.1倍。以30倍的财务杠杆率为例，在资产价格上涨情况下，只要赚1%就相当于赚到股本的30%的收益，而一旦价格下跌导致亏损3.3%，即意味着破产。随着美国住房市场价格，商业房产的价格的小幅下降，持有大量相关资产的雷曼的资本金很快就被不断贬值的资产所侵蚀。资本金的不足、过度举债以及监管的放任最终使雷曼在这场危机中没有坚持下来。

其次，产品单一，高风险业务占主导地位

在华尔街，虽然美国大型证券公司和投资银行都经营债券业务，但五大投资银行各有分工，雷曼是以债券和债券衍生品为主要业务方向。2006年，雷曼居次级债券承销商之首，大约占到全美抵押债券市场份额的11%，2007年上升到12.1%，成为华尔街打包发放住房抵押贷款证券最多的银行。次贷危机爆发后，由于次级抵押贷款违约率上升，造成次级债金融产品的信用评级和市场价值直线下降。雷曼持有的债券总额在2008年第一季度是6 394亿，占总资产的比重达到82.4%，第二季度是5 167亿，占总资产比重达到80.8%。雷曼为这类资产计提的减值大幅影响到了雷曼的利润。最终，这一曾经是雷曼的主要收入来源拖垮了雷曼。对固定收益类业务的过分依赖使得雷曼在整个金融环境极为不利的情况下难以脱身。

再次，难于消化的“垃圾资产” 先来了解一下第三级资产。第三级资产是最难于估价的资产，因为这类资产基本上是无法在市场上进行交易的，所以它的市场价值是根据一系列假设、建立模型计算出来的，通常是些经过多次打包和分割后的衍生产品。

雷曼第二季度末持有的第三级资产有413亿美元，其中房产抵押和资产抵押债权共206亿美元。这400多亿的资产在市场总体情况恶化，信用降低的情况下价值下跌，给雷曼带来减值损失影响到雷曼的利润，同时因为在市场上难以找到买家，又无法变现。雷曼的股东权益仅有263亿美元，第三级资产成为了无法消化的“垃圾资产”。

雷曼破产对我国投资银行业发展的启示

一系列外在原因及内在原因导致了雷曼的破产，以此为鉴来审视中国投资银行业务的发展现状，从几方面对比中美情况的异同，使得我们借鉴经验，吸取教训。

2、审计方的问题：

安永合伙人Schlich承认他们多年以来对雷曼“回购105”的操作和经济实质心知肚明,但是他们对此项会计政策采取“事不关己,高高挂起”的态度。按照审计准则,对财务报表可能存在舞弊的举报,安永应具有专业义务和高级管理层以及审计委员会进行沟通并建议客户进行更正,或发表保留审核报告指出其报表存在重大不当披露,或拒绝发表审核报告意见。但是安永对该举报视而不见,没有采取适当的处理方式,存在重大的疏忽过失。

说到安永的责任，其实雷曼兄弟的破产主要原因不在安永公司，安永未对重大事件披露并不足以承担所有的责任，况且雷曼自身存在这很严重的现金流断裂和负债问题，安永不应该成为最终的代罪羔羊。如果真的是安永负责人的话，那其它的同类公司对于此类问题采取同样的做法，也应该为这些负责。

3、安永董事会与最高经理人产生利益冲突，一个很难解决的审计问题是——审计师的收费来自他们所审查的公司。“客户是审计师们的衣食父母，一旦出现难题，审计师们真的不会和客户站在一起么？在有利益关联的前提下，他们真的会高度保持审计的独立性么？董事会的可能为了追求更多的利益，不愿意放弃雷曼这一大客户，在其经理向各位合伙人报告回购情况可能会出现严重问题的时候，合伙人并为决定采取行动。鉴于这一考虑，也许审计师直接受雇于证券监管部门、再由监管部门与客户商定费用，是一种更好的机制，从而使合伙人要能很好的把风险。

4、雷曼兄弟的破产，以此为鉴来审视中国投资银行业务的发展现状，使得我们借鉴经验，吸取教训。

1）加快金融创新的步伐，在我国利率、汇率正逐步放开的环境下，应加快开发各种创新金融工具，发挥其应有的作用。但是同时也有主要到

2）处理好金融创新与金融监管的关系。与美国金融业相比，我国的金融监管则可以称为监管过度。在我国实行分业经营、分业监管的模式，金融市场的发展和美国有很大的差别。美国金融市场市场化程度很高，政府监管力量较弱，主要靠市场主体的自然发展。而中国则是靠政府和市场共同推动金融市场的发展，政府导向性很强。优势是稳健、安全，劣势是效率低下、缺乏活力。监管与创新似乎是矛盾的两方，实际却互相依存。我们要处理好监管与创新的关系，不要因过分监管禁锢了市场的发展，在发展的同时也要作好一系列制度、法律方面的准备，不断探索出一条适应中国经济现状的监管道路。

3）加强企业内部控制和风险防范。内部控制不完善的我国的投行公司可能会面临更大的风险。在我国需要建立风险控制机制，加强内部控制建设，对风险保持清醒的头脑，对市场有足够的认识。使政府监管与企业自律相结合，在瞬息万变的市场环境中保持优势。

4）多元化发展投资银行业务。从事投资银行业务的各主体来看，目前我国投资银行的收入主要依赖于经纪、承销等传统业务，靠天吃饭的情况制约着投资银行的发展。业务集中度高，依赖金融市场的变化情况。当市场繁荣时，IPO、增发、承销等业务量增加，收入可观。随着经济周期的变化，市场衰退，就迎来了投资银行的冬天。包括雷曼在内的美国投资银行也是从如IPO、承销等收取佣金的低风险传统的投资银行业务逐渐发展的。原因之一是随着美国资本市场的不断发展壮大，传统的业务需求已经越来越趋于饱和。独立投行为了生存必须找到新的生财之道，转而进行高收益的投资或私募股权。因为这类投资需要投入大量的资金，投行开始大举借贷投入到高风险的业务，形成了高杠杆这把双刃剑。

但业务向多元化发展终究是投资银行发展的规律和趋势，我国投资银行需要不断进行业务拓展分散系统风险，增加收入的来源，控制高风险行为，使投资银行业做大做强。

第三篇：利弗兄弟公司市场营销案例分析报告

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利弗兄弟公司市场营销案例

分析报告

目 录

一、问题的提出------2

二、利弗兄弟公司发展概况---------------------------2

（一）联合利弗和利弗兄弟公司概况------------------2

（二）主要业务-----3

三、洗结剂行业产品特点和环保问题-------------------3

（一）产品类型-----3

（二）产品特点-----4

（三）环保问题-----4

四、市场环境和主要竞争对手-------------------------5

（一）市场环境-----5

（二）主要竞争对手及特点--------------------------5

五、战略选择和产品定位-----------------------------6

（一）捍卫阳光牌现有的磷酸盐产品定位--------------6

（二）推出一种新的“绿色”洗衣剂------------------7

（三）对阳光牌洗洁剂重新定位----------------------7

（四）延伸阳光洗衣剂品牌，使之包含一个环境产品----7

六、决策和实施------8

（一）方案的选择---8

（二）方案的实施---9

利弗兄弟公司市场营销案例分析报告

一、问题的提出

加拿大利弗兄弟公司以生产和销售阳光洗洁剂为主要业务，公司在1985—1989年间，得到了较快发展，但在1989年受到了纳布洛斯公司的严峻挑战。该公司将于近期内推出一百多个不含磷酸盐的洗洁剂绿色产品，并辅以声势浩大的广告宣传。对于主要洗涤剂产品均含磷酸盐的利弗兄弟公司来说，如何应付纳布洛斯公司的挑战，如何及时调整产品战略和产品定位，如何在抓住现实市场的同时，把握产品发展的趋势，如何适应世界风起云涌的绿色革命的要求，维持并不断扩大公司产品的市场份额等等，需要利弗兄弟公司及时作出积极而审慎的反应，这不但决定了公司自身的生存与发展，也将对其母公司——联合利弗公司的全球经营业务产生潜在的影响。

二、利弗兄弟公司发展概况

（一）、联合利弗和利弗兄弟公司概况

联合利弗集团是一家由英国和荷兰合资的两个母公司组成的跨国公司，业务范围遍及70多个国家，是世界上最大的消费品生产者 之一，在全世界有500多个子公司，1988年销售额为380亿美元。其中洗洁剂业务占总销售额的20%。联合利弗加拿大有限公司（UCL）是联合利弗两个母公司之一PLC公司的子公司，它拥有数量众多的企业，其中包括利弗兄弟公司，利弗兄弟公司销售额占联合利弗加

利弗兄弟公司市场营销案例分析报告

拿大有限公司总销售额的30%。联合利弗集团的基本管理原则是实行国民管理。如，由在加拿大的利弗兄弟公司负责其在加拿大范围内的全部业务。

（二）主要业务

利弗兄弟公司的业务主要是洗洁剂。品牌组合中包括阳光牌家族、威斯克牌洗衣剂、斯恩果牌编织物软化剂、奥尔牌餐具和衣物洗涤剂、去污牌肥皂、威斯牌清洁剂等。利弗兄弟公司的主导产品是阳光牌家族。阳光牌家族销售额占公司总销售额的35%。主要包括五种产品：手工餐具洗涤剂、机用洗涤剂、洗衣粉、洗衣夜、肥皂块。从1888年阳光牌洗衣棒推出以来，到1971年，阳光牌品牌已成为加拿大餐具洗涤剂市场的领导者，拥有18。3%的市场份额，到1988年，扩大到28%，领导地位更加巩固。

三、洗洁剂行业产品特点和环保问题

（一）产品类型

洗洁剂市场主要细分为液体市场和粉状市场。在加拿大，液体细分市场占洗洁剂市场的9%，利弗兄弟公司以其威斯克牌洗涤液在这 块细分市场上占据着领导地位，P&G公司的浪潮牌紧随其后。但液体细分市场的近期内很难有较大的发展空间。

粉状细分市场是各公司主要的争夺领域，产品类型主要包括功能型品牌和价值型品牌两类。功能型品牌的特征是优良的清洁和漂

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白功能及较高的价格，代表产品主要有P&G公司的浪潮牌和奥斯多牌，卡尔特盖公司的北极牌以及利弗兄弟公司的奥尔牌。价值型品牌的特征是能提供与高价品牌相同的可感知功能但价格较低，在这块细分市场竞争的有利弗兄弟公司的阳光牌，P&G公司的欢乐牌，卡尔特公司的ABC牌及一些独家销售的其他品牌的产品。

（二）产品特点

洗洁剂含两种主要成分，一种是表面活性剂，另一种是加强剂，它起强化表面活性剂的清洁作用。最常用的加强剂是磷酸盐。从本世纪60年代末到70年代初，人们认为磷酸盐对河道有不良影响，制造商们开始使用氮川醋酸（NTA）作为替代加强剂。利弗兄弟公司的洗洁剂产品开始也想以无磷酸盐的形式推出，但在综合考虑了它的成本、洗涤效果和当时人们对磷酸盐带来环境问题的认识程度等因素后，利弗兄弟公司推出的阳光牌系列产品最终还是含有磷酸盐。

（三）环保问题

从80年代开始，环保问题越来越被各国政府和公众关注所关注。在洗涤剂市场，关注的焦点主要是产品中所含磷酸盐的水平，他的副作用主要是磷酸盐过多排入河道中会导致许多湖泊中的生物大量死 亡而逐渐成为“死湖”。

80年代中期，磷酸盐问题一直争论不休。但在欧洲，尤其在荷兰、德国和瑞典，在新闻媒介和各环保组织的压力下，在5年之内，一些洗洁剂中磷酸盐含量已从25%降到0，1988年底，欧洲几乎80%

别 利弗兄弟公司市场营销案例分析报告 的洗涤剂产品已经不含磷酸盐。“绿色产品”成为大势所趋是不争的事实，纳布洛斯推出的新产品就是一个强有力的信号。

但是在加拿大市场，如何准确把握人们对磷酸盐问题的认识以及在购买产品时的心理变化和态度是问题的关键，因为到目前为止，加拿大政府现行法规《加拿大水法》对这个问题的规定不是很严格，规定洗衣剂中磷酸盐含量不得超过2。2%，但对含有30%磷酸盐的餐具洗涤剂却未加限制。到目前为止，美国的公司并未计划在洗衣剂产品中去掉磷酸盐。还有一个问题值得注意，就是消费者“环境西瓜”现象，意思是，虽然要求“绿色”的呼声很高，但是许多声称自己关心环境问题的消费者其实并不打算改变其消费行为和购买模式，尤其是如果花更多的钱买去买效用并没有明显提高的同类产品，虽然对环境有益，但消费者未必认为对自己有利。对现实主义的消费者来说，经济实惠是永远不便的原则。

四、市场环境和竞争对手

（一）市场环境

洗洁剂市场在1987年至1988年间，经历了持续增长，到1989 年，洗洁剂总销售额可能达到4。23亿美元。预计这种增长趋势会在1989年下半年趋于平衡。洗洁剂市场的竞争将更加激烈。

（二）主要竞争对手及特点

1、P&G公司

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P&G公司是世界著名的跨国公司，在140个国家销售160多个品牌，在世界消费品市场主导地位稳固，有品牌优势和发达的销售网络；产品性能优越，市场占有率遥遥领先，该公司的浪潮牌在洗洁剂市场上拥有40%的市场份额；广告以功能为导向，采用“问题—解决模式”，攻势强劲有力；目标顾客主要是能接受较高价格，追求高品质的“功能消费者”。

2、卡尔特公司

卡尔特公司是一家跨国公司，在65个国家开展业务，该公司的ABC牌产品针对实用主义消费者定位在价值细分市场上；推行特色化经营，目标顾客主要为实用主义消费者；有价格优势，大力宣传其产品经济实惠的特点；实施人格化服务。和利弗公司在目标市场定位上有许多相似，虽然市场占有率比利弗公司低，是一个不容忽视的主要竞争对手。

五、战略选择和产品定位

对利弗兄弟公司来说，面对绿色革命的浪潮和纳布洛斯公司的绿色产品策略，当务之急是调整公司的产品结构和确定发展战略。目前 可供选择的方案主要有：

（一）捍卫阳光牌现有的磷酸盐产品定位

固守现状，对产品结构不作调整。此举面对纳布洛斯公司绿色产品的冲击和环境组织的压力，不得不加大广告投入和相关公关活

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动，显现的成本和潜在的损失难以估量，且难以跟上绿色产品发展的趋势，为竞争对手树立环境产品品牌形象大开方便之门。

（二）推出一种新的“绿色”洗衣剂

在维持原由含磷酸盐的阳光牌系列产品的基础上，推出一种与纳布洛斯产品相似的“绿色”洗衣剂。此举预计可获得2-3%的市场份额。但因为是新的品牌，从推出到被消费者接受需要一定的广告宣传和时间，两种产品并存，不可避免会被环保主义者和部分消费者认为是一种不负责任的市场投机行为。

（三）对阳光牌洗洁剂重新定位

取消使用磷酸盐，对阳光牌洗洁剂重新定位，迎合洗洁剂全球性绿色革命发展趋势。此举使现有产品脱胎换骨，从长远观点看，可能是一条必由之路。但时机未必合适，因为新产品可能带来价格的上涨甚至效用的降低，必然会失去一些阳光牌产品的实用主义顾客群，而要发展新的顾客，需要时间和不菲的投入，风险太大。

（四）延伸阳光洗衣剂品牌，使之包含一个环境产品

延伸产品线，利用原品牌优势，在稳定原产品的生产和销售的基础上，逐步更新换代。此举风险小，成本低，甚至有机会获得2-3% 的新的市场份额。主要问题是这种做法可能被视为不负责任和投机，对公司的声誉有一定的影响。

利弗兄弟公司市场营销案例分析报告

六、决策和实施

（一）方案的选择

经过综合评价，决定采用上述第四方案。原因有四：

1、阳光品牌在加拿大餐具市场的份额已达28%，且细分市场主要是追求实用主义的顾客群，产品结构不宜做大的调整，否则失去的老顾客会远大于吸引的新顾客；

2、加拿大政府对洗洁剂产品中磷酸盐的含量目前没有严格限制，根据加拿大环保组织的呼声和消费者的反应及政府的态度判断，在加拿大不太可能很快取消含磷酸盐洗洁剂。阳光品牌的逐步更新换代有较充足的时间；

3、延伸产品线，利用原品牌优势，逐步推出不含磷酸盐的绿色产品，在稳定的前提下，发展符合潮流的产品。

4、通过一定的广告宣传和公关活动，表明利弗公司采取这样的策略，并非不负责任。相反，是为了满足不同消费水平、不同需求的消费者的需要，利弗公司延伸产品线逐步推出不含磷酸盐绿色产品这一行动的本身，已经很好地说明了利弗公司积极响应绿色革命，愿意为环保事业作出自己的贡献。

（二）、方案实施

1、组织研发队伍，加快不含磷酸盐产品的研制步伐，尽快试制投产；

2、产品性能和定位要符合阳光牌系列产品“清新、明亮、洁净”的 特点；目标顾客定位在“价值消费者”；

利弗兄弟公司市场营销案例分析报告

3、及时进行广告宣传和开展促销活动，立足于阳光品牌原有的特点和优势，在宣传上保持阳光牌产品“方便、有效、性能稳定而且经济实惠”形象，并适当增加环保特点；避免和纳布洛斯公司在环保问题上的宣传攻势正面交锋；

4、对包装和定价重新进行策划；

5、跟踪洗洁剂方面最新环保科研成果，加强环保产品的开发和研制，适时推出高效能，低成本的新型环保型产品。

第四篇：从兴旺到衰败的雷曼兄弟

从兴旺到衰败的雷曼兄弟——银行家理查德·福尔德

08管理学院会计班沐童

2008年，对于很多投资者来说，可算是绝对灾难的一年。在这一年中，因为将全部家产投入股市而导致一败涂地的人绝对不是什么个例。很多国家，很多地区都出现了由于破产或倾家荡产而自杀的情况。在这次次贷危机中，作为美国“四大投行”的雷曼兄弟以及理查德·福尔德，也没有逃离破产失败的命运。

雷曼兄弟公司在次贷危机之前，是为全球公司、机构、政府和投资者的金融需求提供服务的一家全方位、多元化投资银行。这家投行雄厚的财务实力支持其在所从事的业务领域的领导地位，并且是全球最具实力的股票和债券承销和交易商之一。同时，公司还担任全球多家跨国公司和政府的重要财务顾问，并拥有多名业界公认的国际最佳分析师。公司为在协助客户成功过程中与之建立起的长期互利的关系而深感自豪，甚至是有些可追溯到近一个世纪以前。

理查德·福尔德，英文名字RichardFuld，美国人，出生于1946年4月26日的纽约。1969从科罗拉多大学波尔得分校毕业，理学学士。1973年在纽约大学斯特恩商学院获工商管理硕士学位。自1969年起，在美国第四大投行——雷曼兄弟工作。1994年雷曼兄弟从美国运通公司独立出来，自那时起，福尔德便成为公司的掌舵人。

福尔德和雷曼兄弟的之间的渊源可以说接近了一部小说的剧情。从双方合作巅峰到次贷危机的破产事件发生，福尔德与雷曼兄弟的关系紧紧相连。福尔德的第一份工作是空军飞行员，因为和长官拳脚相向，他的军旅生涯戛然而止。据说他这次出手，是为一个遭到长官嘲弄的见习生打抱不平。1969年，加入雷曼兄弟，从商业本票交易员做起，一步步的成长为公司高管。

在雷曼兄弟里紧张工作的同时，福尔德还利用业余时间就读于纽约大学斯特恩商学院，并于1973年获工商管理硕士学位。福尔德的勤奋得到了当时雷曼兄

弟的首席执行官刘易斯•格拉克斯曼的赏识。在格拉克斯曼的提携下，福尔德步步高升，到上世纪80年代初时，福尔德就执掌了雷曼兄弟的固定收益和股权部门，统管整个公司的交易业务。

1973年，全球遭遇石油危机，世界经济停滞不前，雷曼兄弟也接连犯错，公司连年亏损。1984年，雷曼兄弟被美国运通公司并购。十年后的1994年，雷曼兄弟脱离美国运通，再次成为独立运作的投资银行。这一年，福尔德出任雷曼兄弟的首席执行官，这是他职业生涯中的一个重要转折点。

作为公司元老，福尔德见证、参与了一系列重大事件，这包括：并购库恩雷波公司，被美国运通收购，并购哈顿公司，又最终从美国运通独立。自1994年脱离美国运通后，雷曼兄弟在他的带领下从一家原本仅从事债券业务的小公司成长为可以与高盛、摩根士丹利一较高下的优秀投行。

此后，福尔德不负众望地交出了一张漂亮的答卷——福尔德上任14年，把雷曼兄弟从一家濒临倒闭的小型债券交易商，变成一个经营资产管理、证券交易的多元化金融巨人，成为华尔街第四大投资银行，其股价1994年至2007年一共上升了17倍！其间，福尔德带领雷曼兄弟成功度过了亚洲金融风暴、9·11事件等危机。《商业周刊》曾经称他为 “华尔街的斗牛犬”，因为在9.11事件期间，他镇定自若地指挥员工撤离，并且能够果断、快速地将一家酒店立刻转换成为雷曼总部，在华尔街被传为佳话。雷曼兄弟的股价最高时比1994年涨了20倍。

据报道，在2006年前后，福尔德达到了自己事业的顶峰。美国《商业周刊》曾经评价雷曼兄弟：“同六七年前相比，雷曼兄弟的业务已经大大多元化了，而且其在运营方面也显示出极度的自律。福尔德重塑了雷曼兄弟的企业文化，他如何领导雷曼兄弟走出困境的故事非常有教益，值得华尔街的同行们学习。”另外，彭博社的统计曾显示，2007年雷曼兄弟已经成为伦敦证交所的最大交易商。

由此可见，福尔德的经济头脑和商机嗅觉非同一般，其对所管理的投行也有着不可忽略的卓越功勋和深远影响。但正是由于在2008年的错误投机，最终还是导致其一败涂地，满盘皆输。

福尔德在同事中还有个绰号叫“大金刚”，因为福尔德身材高大，喜爱举重，而且做任何投资决定都快、狠、准，并经常能获得丰厚的回报。不过“大金刚”

也是一个双关语，同时也指福尔德如同大金刚般刚愎自用。

人们常说投资银行业是一个艰难的行业，要想在这个行业里崭露头角，你就必须比别人更坚强，也更强硬。而福尔德就“比钉子还强硬”。在言谈中，福尔德经常喜欢用战争作比喻，在2007年10月接受《纽约时报》记者的访谈中，他说，“我从不认为我们是在公园中漫步，每一天都是一场战役，每一天我们都要全力以赴，保护客户，保护公司，不遗余力。”

但过度的自信，往往导致失败的下场，福尔德也不例外。站在2008年9月来看，福尔德此前的成功都不过是在为他的失败做注脚。

2004年，美国房地产市场火爆的时候，福尔德花1300万美元买下佛罗里达州木星岛上一块约三英亩的土地。但根据4年之后2008年的一份美国房地产报告显示，这块土地价值已下降33%，如果2008年买这块地，仅需要900万美元。

但当时福尔德根本看不到这一点，与很多华尔街同行一样，他仍然热衷于将房地产抵押贷款转换为债券，并且购买这些金融衍生债券。福尔德高估了美国房地产市场能够带来的收益，在美国房地产市场由欣欣向荣走向泡沫化的时候，雷曼兄弟手里却有大量无法处理的“有毒资产”。

福尔德自负的性格也导致雷曼兄弟的危机一发不可收拾。美国房地产次级贷款的问题暴露出来之后，福尔德对危机仍毫无意识，一直拒绝出售雷曼兄弟手中的相关资产，希望再赌一把，结果导致破产前雷曼兄弟的不良资产一度高达78亿美元！

即便如此，福尔德仍然沉醉在雷曼兄弟的光荣历史中，拒绝接受能够让雷曼脱困的入股提议。破产前，福尔德本有机会把雷曼兄弟25%股份卖给韩国开发银行，以获取40至60亿美元资金，但福尔德以价格过低为由，将其拒之门外。他还以同样理由，拒绝了中国中信集团购买雷曼兄弟半数股份的建议。

福尔德领导的雷曼兄弟曾经自诩为“全球金融的创新者”。对大多数投资者来说，没有人会想到这家拥有158年历史的老店会倒闭，雷曼兄弟破产的消息一出，全球金融界无不震惊，全球股市连续16天都以暴跌收场，金融危机自此开始席卷全球。在2008年百年难遇的席卷全球的次贷危机中，雷曼兄弟遭受了沉重打击。英国巴克莱银行2008年9月14号宣布，撤出对雷曼兄弟公司的竞购

行动。当地时间今天凌晨，拥有158年历史的雷曼兄弟公司宣布申请破产保护。

随之而来的，雷曼兄弟和福尔德本人被光环所掩盖的问题逐渐暴露出来。分析家普遍认为，福尔德要为雷曼倒闭负上极大责任。福尔德04年率领雷曼大举进军按揭市场，买下多间按揭公司及银行，并将按揭包装形成债券出售。但随着美国爆发次贷危机，楼市由盛转衰，雷曼手上大量债务抵押证券无法脱手，最终落得倒闭收场。分析师科尔说:“福尔德3、4年前犯下错误，买下这些资产，结果付出代价。”

具有讽刺意味的是，经监管部门批准，在雷曼兄弟破产前，福尔德以每股约20美分的价格卖掉了自己手中所持有的200多万股雷曼兄弟股份。报告显示，他只得到了52.5万美元。而这些股票在2008年年初的时候市值仍然超过1.45亿美元。也许，福尔德的好运气已经从此离他而去。

在宣布雷曼兄弟破产同时，福尔德给雷曼兄弟的员工发了一封致歉信。在信中，福尔德写道，“我知道这对所有的人来说，都非常痛苦，无论是私人感情上，还是财务上。就这些方面来说，我同样感觉非常糟糕。”

虽然巴克莱银行最终同意收购雷曼兄弟旗下的美国经纪业务，这至少拯救了雷曼兄弟的一部分，但仍然有数千名员工因破产而失业。

国会听证2008年10月6日，福尔德应美国国会众议员、众议院监管和政府改革委员会主席亨利·维克斯曼的要求，赴该委员会作证。委员会就雷曼兄弟公司高层的薪酬历史、管理行为和金融策略等问题对福尔德展开了长达两个多小时的质询。在质询会上，维克斯曼询问福尔德，是否在2000年至2007年间总共获得4.8亿美元薪酬，这是否公平。福尔德说，正确的数字是大约3.5亿美元。他还说：“我并不期待你们会同情我。”

据福尔德解释，雷曼兄弟公司内部设有一个赔偿委员会，一直致力于确保公司高层和雇员获得的利益与股东保持一致。维克斯曼批评福尔德：“这些钱是你拿别人的钱去冒险赚来的。这个制度对你有利，但对国家和其他纳税人无益，现在我们需要花7000亿美元来挽救美国经济”，”福尔德先生一边向财长亨利·保尔森请求联邦政府出手援助，一边把数百万美元装进自己的口袋。”

委员会获得的内部文件显示，在对外宣布破产仅4天前，也就是2008年9月11日，雷曼兄弟公司计划批准对两名被解雇的高管人员发放1820万美元的“特殊薪酬”，以及向一名主动辞职的高管发放500万美元离职金。福尔德在听证会上提交书面证词，他一开始就表示愿意“为自己的决定和行动负全部责任”，但他强调在当时的环境下自己的决策是“谨慎和适宜”的，在雷曼兄弟公司即将陷入破产的混乱时期内，他并没有犯任何错误。

不管他个人怎么为自己辩解，但我们不难看出，福尔德除了过于冒进，其高傲自负的性格也让他一败涂地。福尔德处事凶狠不留余地，在金融界树敌无数，以致雷曼出事后华尔街各公司都只作壁上观。雷曼员工对这名上司也没好感，指他为人高傲自负，开会总是独断独行，给他取了“大猩猩”的绰号。2008年8月间，福尔德原可将雷曼兄弟以40亿到60亿美元之间的价格，将公司25%股份卖给韩国产业银行，但他自信雷曼王国由他一手打造，公司价值超过估价，坚持不接受收购，结果错失起死回生的机会，带公司走向灭亡。

福尔德将公司破产归咎于三大原因：市场谣言、不合时宜的市场规则，以及监管机构反应迟钝助燃的华尔街“信心危机”。但社会大众对此并不买账，有人批评说：“福尔德只知道指责别人，而不检讨自己的错误。”更有反对人士赶到国会，在会场内外举牌抗议，当面呛声。痛斥华尔街的“贪婪”、“不负责任”。

不久前，前雷曼兄弟董事长兼首席执行官理查德·福尔德的一位助手向美国媒体发出了一份电子邮件﹐该邮件称理查德·福尔德已经在纽约的一家投资公司重新上岗，但邮件未透露理查德·福尔德担任的具体职务。

由此可见，做为一名资深的银行家，光有高超的经济头脑和敏锐的商机嗅觉是远远不够的，更多的是要有居安思危的精神和为大众、为他人着想的内心世界。一个人的力量固然小，但依靠群体的力量是永远不会走到灭亡的一步。福尔德的事例正是一个很好的典型，也是给我们广大未来投资者、银行家们一个深刻的教训。也许等到中国也出现一家“雷曼兄弟”时，福尔德的例子会提醒我们避免重蹈过去的覆辙。

从兴旺到衰败的雷曼兄弟

——银行家理查德·福尔德

08级管理学院会计班

沐童

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第五篇：华谊兄弟IPO案例案情分析

华谊兄弟IPO案例案情分析

一、你认为中国民营传媒企业上市的优势和劣势主要表现在哪些方面？

解析：企业上市优、劣势分析主要是着眼于企业自身的实力及其与竞争对手的比较。分析如下：

优势方面：

1、灵活的体制。民营传媒有灵活的体制，注定了它在意识形态上不会受到太多的干预和限制，会有自己足够的发展空间。

2、市场化动作。以观众为需求，以市场为导向，民营传媒企业按照市场经济的规律来进行运作。

3、运营模式已现雏形。经过几年的市场洗礼，不服水土规模较小的民营传媒企业已经被淘汰，集各类服务为一体，民营传媒集团运营模式初现。

4、政策日渐宽松。国家对民营企业进入传媒一种鼓励的政策。“充分调动国有、民营和其它社会力量投资广播影视产业的积极性，初步形成一定规模，真正面向市场，多种经济成分并存，比较完善的广播影视内容产品的生产制作经营体系。”

5、内容的巨大缺口。中国电视节目的缺口大，重播率高，供需极不平衡。随着各级电视台频道的增加以及电视台实行制播分离，这一市场的容量将进一步扩大。同时，我国计划推出的数字电视付费频道将扩大到80个，并在2015年关闭模拟电视，届时数字电视的节目容量将增加到500套左右。数字电视的开播，将会进一步加剧节目内容的匮乏。

劣势方面：

1、同质化的问题。影视作品及娱乐节目选题、内容策划方面，民营传媒相互克隆的现象严重，缺乏原创的节目内容，同质化竞争的问题严重。民营出版业也存在类似的问题。

2、融资困难。民营传媒业目前的投融资渠道不畅，企业的规模一般都较小，发展后劲和企业的核心竞争力不足。

3、政策因素。由于政府和主管部门对于民营传媒企业的法律地位、经营范围等均缺乏明确规定，民营传媒企业仍有不确定因素。有关民营传媒企业的任何

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风吹草动，都会引发一系列猜测和不安，不利于民营传媒企业的发展。

二、首次公开发行股票（IPO）需要经过哪些程序？

解析：申请上市的主要程序可分三个阶段：选聘中介机构、辅导及规范运作、股票发行申请及实施。

（一）选聘中介机构

应选聘的中介机构：保荐机构（券商）、有证券从业资格的会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等。

各机构职责如下：

1、保荐机构及其保荐代表人。（1）上市辅导

保荐机构在推荐发行人首次公开发行股票前，应按中国证监会的规定对发行人进行辅导。只有在发行人经辅导符合下列要求时，保荐机构方可推荐其股票发行上市：

符合证券公开发行上市的条件和有关规定，具备持续发展能力； 与发起人、大股东、实际控制人之间在业务、资产、人员、机构、财务等方面相互独立，不存在同业竞争、显失公允的关联交易以及影响发行人独立运作的其他行为；

公司治理、财务和会计制度等不存在可能妨碍持续规范运作的重大缺陷； 高管人员已掌握进入证券市场所必备的法律、行政法规和相关知识，知悉上市公司及其高管人员的法定义务和责任，具备足够的诚信水准和管理上市公司的能力及经验；

中国证监会规定的其他要求。

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（2）尽职调查及推荐申报

对发行人及其发起人、大股东、实际控制人进行尽职调查、审慎核查，根据发行人的委托，组织编制申请文件并出具推荐文件。

对发行人公开发行募集文件中无中介机构及其签名人员专业意见支持的内容进行充分、广泛、合理的调查；对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断，并有充分理由确信所作的判断与发行人公开发行募集文件的内容不存在实质性差异。对发行人公开发行募集文件中有中介机构及其签名人员出具专业意见的内容，应当进行审慎核查，对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断。保荐机构所作的判断与中介机构的专业意见存在重大差异的，应当对有关事项进行调查、复核，并可聘请其他中介机构提供专业服务。

（3）配合中国证监会的审核：

组织发行人及其中介机构对中国证监会的意见进行答复； 按照中国证监会的要求对涉及本次证券发行上市的特定事项进行尽职调查或者核查；

指定保荐代表人与中国证监会进行专业沟通；（4）推介上市

向证券交易所提交推荐书及证券交易所上市规则所要求的相关文件，并报中国证监会备案。

（5）持续督导

督导发行人有效执行并完善防止大股东、其他关联方违规占用发行人资源的制度；

督导发行人有效执行并完善防止高管人员利用职务之便损害发行人利益的内控制度；

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督导发行人有效执行并完善保障关联交易公允性和合规性的制度，并对关联交易发表意见；

督导发行人履行信息披露的义务，审阅信息披露文件及向中国证监会、证券交易所提交的其他文件；

持续关注发行人募集资金的使用、投资项目的实施等承诺事项； 持续关注发行人为他人提供担保等事项，并发表意见；

1、中国证监会规定及保荐协议约定的其他工作。持续督导期届满，如有尚未完结的保荐工作，保荐机构应当继续完成。

2、具有从事证券相关业务资格的会计审计机构。对公司财务状况进行审计，出具审计报告；同时对盈利预测（如有）进行审核，出具审核报告。

3、具有从事证券相关业务资格的资产评估机构。对企业的资产进行评估并出具评估报告。

4、律师事务所。审查企业的重大合同等法律文件，审查企业行为和中介机构的行为是否符合法律的要求，并出具法律意见书和律师工作报告。

（二）辅导及规范运作

1、辅导

按现行规定，原《首次公开发行股票辅导工作办法》中辅导1年的规定已经取消，其他程序性要求不变，辅导期间授课次数应不少于6次、20小时。根据辅导工作的进展情况，整个辅导结束后向中国证监会派出机构报送《发行上市辅导汇总报告》，其中第四次备案可与《发行上市辅导汇总报告》合并。中国证监会派出机构对拟发行公司的改制、运行情况及辅导内容、辅导效果进行评估和调查，并出具调查报告。

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（三）股票发行申请及实施

1、尽职调查

尽职调查是指保荐人对拟推荐公开发行证券的公司进行全面调查，充分了解发行人的经营情况及其面临的风险和问题，并有充分理由确信发行人符合《证券法》等法律法规及中国证监会规定的发行条件以及确信发行人申请文件和公开发行募集文件真实、准确、完整的过程。

主要分以下九方面： 发行人基本情况调查； 业务与技术调查； 同业竞争与关联交易调查； 高管人员调查；

组织结构与内部控制调查； 财务与会计调查； 业务发展目标调查； 募集资金运用调查；

风险因素及其他重要事项调查。

保荐人应在尽职调查基础上形成发行保荐书，并建立尽职调查工作底稿制度。工作底稿应当真实、准确、完整地反映尽职调查工作。

2、准备发行申报材料

发行申报材料主要包括以下几类

招股说明书与发行公告 招股说明书(申报稿)招股说明书摘要(申报稿)

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发行公告(发行前提供)发行人关于本次发行的申请及授权文件 申请报告 董事会决议 股东大会决议

保荐人关于本次发行的文件 发行保荐书 会计师关于本次发行的文件 财务报表及审计报告 盈利预测报告及审核报告 内部控制鉴证报告

经注册会计师核验的非经常性损益明细表 发行人律师关于本次发行的文件 法律意见书 律师工作报告

发行人的设立文件 企业法人营业执照 发起人协议

发起人或主要股东的营业执照或有关身份证明文件 发行人公司章程 关于本次发行募集资金运用的文件 募集资金投资项目审批、核准或备案文件

发行人拟收购资产（或股权）的财务报表、资产评估报告及审计报告 发行人拟收购资产（或股权）的合同或合同草案

与财务会计资料相关的其他文件 最近三年及一期的纳税情况说明近三年原始财务报表

原始财务报表与申报财务报表的差异比较表 注册会计师对差异情况出具的意见

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设立时和最近三年及一期的资产评估报告（含土地评估报告）历次验资报告

大股东或控股股东最近一年一期的原始财务报表及审计报告 其他 产权和特许经营权证书

有关消除或避免同业竞争的协议及发行人控股股东和实际控制人出具的相关承诺

国有资产管理部门出具的国有股权设置批复文件

发行人生产经营和募集资金投向符合环保要求的证明文件 重要合同 保荐协议和承销协议

发行人全体董事对发行申请文件真实、准确、完整的承诺书 特定行业(或企业)的管理部门出具的相关意见

3、向中国证监会报送发行申报文件，取得发行核准

保荐机构通过公司的证券发行内核小组审核后，向中国证监会报送申报材料，证监会在五日内决定是否受理。受理后发行监管部负责对文件进行审核，并在完成反馈意见的修改后交由中国证监会股票发行审核委员会（发审委）审核。发行申请经发审委审核通过后，中国证监会在发行前下发核准文件。

4、询价发行

刊登首次公开发行股票招股意向书和发行公告后，发行人及其主承销商应当向询价对象进行推介和询价，并通过互联网向公众投资者进行推介。发行人及其主承销商可以通过初步询价结果确定发行价格。

发行价格价格确定后，发行人及主承销商应当分别报中国证监会备案，并予以公告。获中国证监会的批准可向询价对象配售股票，其余股票以相同价格按

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照发行公告规定的原则和程序向社会公众投资者公开发行。

5、挂牌上市

向交易所提出上市申请，在获得批准后刊登上市公告书，挂牌上市。

6、持续督导（企业上市后）

根据《证券发行上市保荐制度暂行办法》，在证券发行并上市后，保荐机构应对发行人进行持续督导，其中首次公开发行股票持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后两个完整。

三、你认为直接上市、买壳上市与借壳上市各自的优点和缺点有哪些？

解析：目前国内A股上市的方式主要有IPO与借壳上市两种，这两种上市方式各有优缺点，对比如下：

（一）IPO上市利弊分析 IPO上市优点主要有：

1、可以融资。企业通过IPO上市，一般可以发行总股本约30%的股份，直接从股市募集资金。

2、自我主导性较强。企业IPO上市一般由其自己来规划主导，哪些资产拟上市，哪些资产不注入，以及人事安排与公司治理等，都可按通常惯例有序推进，自主性较强。

但IPO上市也存在明显缺点，主要体现在：

1、上市周期很长。IPO上市需经过改制、辅导、审核、发行等过程，需要连续运营3年、3年连续盈利才能申报材料。目前证监会排队的企业大概在500家左右，按照证监会每周4家的审核速度，目前马上申报材料到审批通过至少还得2年左右。

2、通过率相对较低。由于IPO是优中选优，所有证监会对IPO的审核较为严格，目前总的通过率在80%左右，即5家申报公司中否决1家。

3、不确定大。2008由于股市大跌，2008年9月证监会曾经停止审批IPO。由于国内资本市场变化的不确定性，IPO的审核亦存在较大的不确定性。

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（二）“借壳上市”可能带来的弊端

1、股价波动异常 ,可能导致证券市场整体波动券商借壳上市在市场上被炒得沸沸扬扬。如果券商选择短视的圈钱行为,上市券商的大幅股价波动将会影响整个股市。股价基涨暴跌背后反映的是信息披礴的不透明以及市场传言给投资者带来的伤害。

2、对壳公司的资产清理可能造成社会资源的浪费对于上市公司来说,股权的转让意味着原来主业的丧失。由于证监会规定券商借壳上市的壳资源必须是“净壳”,所以目前大多数证券公司均选择先通过资产置换将壳公司的非金融类资产、人员等均置换出去这些资产、人员的处置如何进行,往往都对证券公司能否借壳成功起着至关重要的作用。

3、难以平衡各方面利益 ,导致谈判过程长,不确定因素大证券公司借壳上市往往涉及券商自身、壳公司、当地政府、投资者等多方面的利益，各方利益关系的平衡是重点更是难点。错综复杂的利益关系直接导致了谈判过程的无限拉长,进而导致不确定因素增多，风险加大。另外值得注意的是其中有的因素是外部条件,并非券商自身可以控制。

4、可能存在大股东把持、侵害、牺牲小股东利益证券公司在选择目标壳公司时,往往会优先考虑自己的股东或者客户,使其在壳资源选择中具有先天优势,进而利用这些优势在谈判过程中获取更多筹码。但是,在借壳过程中,并不能有效排除借壳的参与各方包括券商、上市公司、大股东或公司高管,出于个人利益而操纵股价的行为,大股东把持、侵害、牺牲小股东利益的事件时有发生 ,如何保护中小股东的权益是不能回避的一大问题、证券公司可能存在隐性负债 ,形成“借壳上市陷阱”目前国内券商的资产透明度还不太高,很可能存在隐性负债。从目前国内证券业发展的问题来看,许 多证券公司被重整的原因,在于风险控制体系薄弱,这也是国内券商难以保持稳定发展的致命内伤,也是其整体上市的最大障碍之一。如果券商上市后,背离了“发展主业”的初衷,转而谋求圈钱的短视行为,借助其自营炒作股票的先天制度优势与作为上市公司自身的信息优势,上市券商的波动将会影响整个股市的健康发展,形成“借壳上市陷阱”,给广大股民带来损失。

四、你如何看待中国传媒业的发展前景与传媒企业上市的总体发展态势？

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解析:目前在我国，传媒业是一个典型的朝阳产业，从发展趋势上看，也是一个高收入弹性产业。在我国传媒业目前还只能说处于发展的初期，未来的市场空间很大，能支持该产业在一个较长的时期内保持较高的发展速度，有很大的发展潜力。

根据清华大学传媒经济与管理研究中心的统计测算，2014年中国传媒产业总值达11361.8亿元，首次超过万亿元大关，较上年同比增长15.8%。预计，2015年中国传媒产业产值有望达到13032亿元，同经增长14.7%。

2014-2015年是中国传媒产业走向媒介融合之路的关键时点，也是传统媒体与网络媒体霸主地位变化的重要节点。

传媒产业整体发展的良好态势主要依赖于基于互联网的新兴媒体。2014年互联网与移动增值市场的份额不但一举超过传统媒体市场份额总和，领先优势达到10.3%，并且差距还有继续扩大的趋势。(2015年的数据还没有出来)传媒业虽然技术性和资金方面的进入障碍不高，但行业的管制程度较高，政策性的进入障碍较大，因而，该行业一般能得到较高而且比较稳定的收益。

目前我国传媒业的市场化程度还不高，未来市场化是一个趋势，在市场化的过程中，我国企业将可能面临跨国公司越来越大的进入压力。由于该产业的市场区域性特征比较明显，以及在世界各国，传媒业都属于政府管制程度较高的产业，因此，在国内市场，我国企业不会处于竞争的不利地位。

当前中国传媒业发展客观趋势解读

http://media.sohu.com/20120612/n345379036.shtml

五、华谊兄弟在境内首次上市成功的案例对于中国民营企业发展有哪些启示？

解析：融资对于现代企业来说，已经是企业财务活动重要的组成部分之一，更是企业发展壮大的必要条件。与传统企业相比，像华谊兄弟这样的影视娱乐公司，在融资方式和渠道上有不为人知的困难，但华谊兄弟所采用的私募、风投和银行贷款相结合的打包式融资手段为其他娱乐传媒公司树立了一个很好的范本，开创了一个成功的先例。

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华谊兄弟总裁王忠军说过：“一个行业，没有资本介入，没法做大。”他本人就是一位融资高手，真正让华谊兄弟得到转型机会的，是资本运作；让华谊兄弟成功上市的关键因素，还是资本运作。

（1）控制权安排与选择

采取股权融资的最大缺陷在于会稀释控股股东的股权，削弱公司原控股人的控制力。王忠军兄弟是华谊兄弟的创办者，也是公司的最大股东，为了解决私募形式的股权融资带来的股权稀释风险，他们采用了股权回购的方式，即公司先从其他原股东手中溢价回购股权，再向新投资者出售股权融资，在获取融资利益和保持控股地位之间取得了非常好的平衡，既成功地扩大了公司的发展版图，又使自己对公司的控制权得到了强化，这一点是非常令人赞赏的。

第一轮融资后，王氏兄弟与太合公司各占公司股份的50%。不过一年后，王氏兄弟便从太合控股回购了5%的股份，以55%的比例拥有绝对控股权。此后的2004年，王氏兄弟回购了太合所有股份成立了华谊兄弟影业投资有限公司，继续保持绝对控股地位。2004年华谊与“信中利”达成股权转让协议后，王氏兄弟股权比例增至70%，第二轮私募王中军兄弟共获得资金1070万美元(8850万元人民币)，除去购买太合集团股份所花的7500万元，剩余1300多万元。但他们所拥有的股权，则由之前的55%上升到70%，控股地位得到强化。2005 年12 月30 日，TOM与王忠军签署了《股权购买协议》，约定TOM将其所持华谊国际控股（BVI）的股份20 股（占股份总数100 股的20%）转让给王忠军，股权转让价款为700 万美元。而此后的第三轮、第四轮私募也没有能够改变王氏兄弟的绝对控股地位。

（2）融资渠道与融资成本

华谊兄弟董事长王忠军爱交朋友，交友广泛，不仅在文艺界，在实业界也同样拥有广阔的人脉。第三轮和第四轮私募中新参与进来的马云、虞峰、鲁伟鼎、江南春等人就是王忠军非常好的企业家朋友，他们之间的合作当然有商业的考虑，但良好的朋友关系也为他们的合作消除了很多障碍，减少了很多前期程序，节省了融资成本。

事实上，第四轮私募是由马云发起的，华谊传媒董事会秘书胡明在接受媒体采访时表示，“马云先简单了解公司情况，就决定入股了；之后经他介绍，江南春和鲁伟鼎也购入了一些股权”。而江南春也承认：“我和马云在聊天的时候谈起华谊兄弟，后来经过他介绍我就入股了！”王忠军的人脉关系降低了公司的融资

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难度，开辟了新的融资格局。

（3）债权融资的开发

债权投资的最大优点是既能享有借款利息的节税作用，又不会分散公司股东的控制权。但是从银行获得借款的难度也是很大的，对公司的偿债能力和盈利能力要求很高，而且银行贷款的批准与限制条件相对来说比较苛刻，对于有形资产占资产比重较低的文化创意企业来说，获得银行贷款更是难上加难。同样的，华谊兄弟获得银行贷款也经历了从有担保贷款到无担保贷款，从版权质押贷款到版权质押打包贷款的曲折过程。公开资料显示，华谊兄弟的资金来源极为有限，除了股东投资和自有流转资金之外，版权质押贷款是其融资的重要渠道。

2005年，华谊兄弟以第三方和老总王忠军的个人全部财产作为担保才从深发展获得了第一笔银行贷款，而在此之前，国内银行对影视产业几乎是零贷款。2006年12月初，华谊兄弟为制作电影《集结号》向招商银行申请5000万人民币贷款，如果是一般企业，5000万贷款只需要副行长签字即可，然而由于文化创意产业的特殊性，对华谊兄弟的放贷由行长亲自签字。此外，招行规定该笔5000万贷款以每笔1000万元的方式发放五次，且华谊兄弟只有在用完其自有资金后，才能动用银行贷款。招商银行还派专人随时检查拍摄过程，严格控制影片成本及支付进度。在经过两个多月的调查后，招商银行批准贷给华谊兄弟5000万元无第三方公司担保的贷款。这笔钱对于每年有3000多亿元对公贷款的银行来说，并不算多，但对电影来说，这种按照中小企业贷款性质和管理模式来发放和信贷管理的贷款方式却是第一次。银行贷款支持了资金链的安全、帮助华谊兄弟健康稳定地发展，发贷调研审核过程也使银行对影视行业放贷有了信心，此后，华谊兄弟2008年的14部电视剧以及2009年的4部电影都是靠版权质押融得资金。2009年，在我国《文化产业振兴规划》明确提出要打开文化传媒行业的投融资渠道之后，国内银行对于影视行业的放贷规模相信会有更大幅度的增加。

丰富的融资渠道将会大力推动文化创意产业的繁荣发展，鼓励更多的像华谊兄弟这样的大型传媒集团在我国出现。

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