第一篇：中国现行股票发行制度分析
中国现行股票发行制度分析
2008-05-23 16:34:06 来源: 上海证券共 0 条 黑马推荐
1.现行股票发行制度的背景
资本市场的建立和发展，对中国经济和社会产生了日益深刻的影响。资本市场的发展推动了企业的发展壮大和行业的整合，改善了国有企业运营和国有资产管理的模式，促进了民营企业的发展，上市公司日益成为中国经济的重要组成部分。资本市场开始进入中国社会的千家万户，财富效应初步显现，理财文化悄然兴起。2006年，修订后的《公司法》和《证券法》开始实施，有关资本市场监管的法规和规章也得到了相应的调整和完善。从我国资本市场发展的历程看，我国资本市场的发展，是以服务于中国经济改革和发展的目标为取向的。在发展模式上，中国资本市场的发展由政府和市场共同推动，走了一条“政府自上而下推动”与“市场自我演进”相结合的市场化改革道路。当前，我国资本市场已建立了全国统一的监管框架，形成了全国统一的市场，资本市场法规体系初步形成。我国资本市场的日常运行，因此也具备了2点与国外成熟资本市场运行不同的特征。
1）融资功能位于资本市场发展的核心。在西方成熟的资本市场上，无论是NSDQ、还是主板市场，股市的主要作用是提供了一条退出途径，以及与此相伴的资源整合（为并购提供平台），融资一般不是排在第一位的。发展中国家由于资金的稀缺性，融资往往是发展资本市场的第一要义。
2）企业改革的独特功能。资源配置、价格发现、风险管理和筹集资金通常是西方国家资本市场的主要功能；而在中国，资本市场还被赋予了企业改革的重要功能。中国资本市场引入之初的一个重要目的就是推进国有企业的股份制改革。因此，资本市场的以下功能被重点发掘：储备资源和分割股份、解决激励问题。而资源配置、价格发现和风险管理等在成熟资本市场最主要的功能却被人为边缘化。
3）二级市场难以成为并购主战场。由于股权分布过分集中，即使在顺利实现全流通后二级市场也不太可能成为企业并购的主要场所。这意味着是组织控制而非市场控制会对公司治理产生影响。为了抵御外部势力的“股东价值”压力，大股东常常仅将很小的一部分股权以高溢价拿到公开市场上流通。这在某种程度上助长了股市的圈钱行为。
2.现行股票发行制度的特点
1）发行和上市的统一
我国目前实行股票发行与股票上市连续进行的机制。按照相关法规的规定，股票发行和股票上市交易是两个独立的过程。这主要体现在两个过程审核标准不同，以及审批机关差异两个方面，如下表1所示。
表1 发行和上市的审核和批准
审核标准
审批机关
公开发行
1.具备健全且运行良好的组织机构； 2.具有持续盈利能力，财务状况良好；
3.最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；
4.经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。
证监会
上市交易
1.股票经管理机构核准已公开发行； 2.公司股本总额不少于人民币5000万；
3.公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；
4.公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上；
5.公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。
证券交易所
发行和上市的统一，实际上使我国形成了上市以发行为条件的程序惯例，形成了事实上的“重发行审核，轻上市审核”局面，导致了资本市场上投资风险依赖监管部门的投资文化的形成。这也是中国资本市场政策市之所以形成的根源所在。
可见，股票发行与股票上市原本是两个分开、独立运作的过程。企业获国务院证券监督管理机构批准公开发行股票后，需要经过另外的审批程序方可以上市。上市和发行应该可以分开进行，在时间上独立；也可以合并进行，在时间上连续进行。我国由于证券交易所依附于政府，股票发行制度不仅体现了政府对企业的实质性要求，政府严格控制了发行市场，而且通过随即安排上市而直接面对二级市场，发行制度成为了调控市场供求从而调控股票价格的重要手段，导致发行制度无法按照发行市场自身规律运作。
2）核准制下“三位一体”的监管体系
保荐制度、发审委制度、询价制度构成了目前股票发行监管的基础制度。保荐制度，重在充分发挥券商职能；发审制度，将发行审核从一道“墙”变成一个“通道”；询价制度，重视发挥价格的基础性作用，重视市场约束功能。询价制度试图将股票定价权逐步让渡于市场，作为市场高端形态的资本市场，必然要依靠价格信号反映供求关系进而促进资源合理配置。“三位一体”的发行监管体系，经历了一个逐渐完善的过程，顺应了市场发展的客观规律。2003年12月5日，为使发行审核工作进一步公开、透明和公平，证监会公布施行了《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会暂行办法》，对发审委制度进行重大改革。2003年12月28日，为了进一步落实核准制要求，强化以证券公司为代表的中介机构的责任，从机制上调动市场的力量共同努力提高上市公司质量，证监会颁布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，标志着保荐制度的正式确立。2004年12月11日，证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，首次公开发行正式启用询价制度。其后，监管部门根据市场情况对询价制度有关条款、询价对象条件以及询价方式进行了修订和完善，并将所有品种的发行制度进行了整合，于2006年9月17日发布《证券发行与承销管理办法》。询价制由试点固化为制度安排。
3）政府在资本定价中的主导作用
询价制度的建立和施行，标志着我国资本市场首发市场化定价机制的初步形。询价制度作为一项新股发行定价机制，通过规范化的询价程序，发行人及其保荐机构与投资者协商确定发行价格，使基金等专业机构投资者参与到定价过程中来, 减少了发行定价的主观性和随意性；同时也使机构投资者、保荐机构等市场参与主体的行为受到市场约束，接受市场检验，为获得一个具备长期投资价值、兼顾发行人和投资者利益的发行价格创造了条件。在发行即上市体例下，虽然建立了询价制度，政府对资本价格仍然具有控制作用。在发行审核和上市保荐文件中，定价是其中不可更缺的一个重要成分。保荐人的承销说明书必须包括承销股票的种类、数量、金额及发行价格；按照“第9号准则”规定，首次公开发行股票并上市申请文件中，赢利预测及审核报告为必不可少文件。通过对询价对象资格和报价行为的监管，结合询价过程的窗口指导，监管部门对询价行为实施了事实控制。通过发行速度调整，监管部门极大影响了资本市场上股票供求关系，进而调节了资本市场上股票的价格水平。
3.现行股票发行制度的弊端
1）一级市场风险不体现
“打新族”没有风险，发行人没有风险，承销人没有风险，所有的市场风险全部集中在二级市场上，一、二级市场上的风险不对称。核准制下政府通过控制发行节奏和规模调控市场供求关系，事实上消除了发行失败风险；企业和承销人只有发与不发的决策
权，没有发行价格的控制权，市场不好时即使愿意承受高资金成本发行股票融资也不可能。从市场经济的角度，一、二级市场上价差的存在是一种合理现象。发行者、保荐机构为了保证发行成功，通常会将发行价格定得略低于二级市场的预测价格。但这种价差是否出现取决于对未来二级市场价格预测的准确性，因而也存在一定的风险。由于市场上资金分布的不均匀，导致新股筹码过分集中，二级市场上新股交易价格完全被操控，导致“打新”几乎没有风险。
2）资金优先，机会不等
现行发行制度在分派网上、网下申购比例后，有资格投资者分别在网上、网下两个平台上开展股票申购。由于机构和个人投资者之间资本实力的巨大差距，导致了事实上不同投资者之间的机会不均。看似公开的抽签方式由于资本规模差异导致了事实上的不公，资本实力雄厚者获得了更多的申购中签机会。散户中签机会十分渺茫。缺少对申购上限的限制规定，现行发行制度对新股的分配是给予资本平等权，而不是给予投资者个体平等权。
4.解决现行股票发行制度弊端的对策建议
1）规定账户申购上限，还给投资者以新股分配平等权
资本优先的新股申购制度下，新股筹码集中分布态势不可避免。即使全部发行份额都在网下进行申购，中签率也是无法提高。筹码集中等于“庄家”垄断了新股二级市场，新股上市后庄家可以任意抬高股票价格；通过在上市首日拉高价格的方式，极易利用首日不设涨跌幅而以后正常交易日有涨跌幅限制的交易制度，保证高价出货成功。因此，资本优先的新股申购制度是当前新股发行存在问题的核心，它造成了专业“打新”资金的存在，询价制度失灵走样。回拨机制、提高网上发行比例等提高中签率方式都无法撼动问题根基。因为网上发行比例和中签率提高，没有改变新股筹码分布状态。可以说，资金优先是造成当前我国新股发行中机会不等和一、二级市场风险分布不对称的根源所在。因此，改变按资本分配新股的发行制度，还归投资者主体以新股分配平等权，是解决当前我国新股发行所存问题的核心所在。破除资本优先权，就要规定账户申购上限。根据不同账户类型，规定合适的申购上限，完善相关操作细则，做到既尊重投资者意愿，又兼顾不同投资者的投资能力和投资需求。
2）发行和上市的分离
发行和上市的统一，使得资本雄厚者得以垄断新股二级交易市场。新老划断后，首次上市时给所有股份以同时流通权，既可消除存量股本给未来二级市场的冲击，同时也可降低新股发行价格，提高资本成本消除企业圈钱动机。发行和上市分开后，发行归发行，上市归上市。企业股份只要符合条件，不发行新股也允许原先股份上市交易。新发
行股份也不一定要马上流通。既然同股同权，首次上市时所有股本就应该具有同时流通权。这样，新股申购资金就无法在新股流通市场上形成垄断地位，毕竟老股东占有份额大头。发行和上市分离，还可以立马消除发行市场虚假繁荣现象，还原一级市场本应存在的风险。大量专业“打新”游资的存在，就在于“打新者”可以凭借资金优势在新股发行中形成股份集中优势，利用股份流通时间差形成二级市场中的垄断地位，操纵新股上市后价格，获取垄断利润。结合账户申购上限限制，发行和上市的分离，可以彻底打破游资在发行市场上利用资金规模优势，垄断新股流通市场，操纵新股上市交易价格的局面。
第二篇：股票发行制度
关于深化新股发行体制改革的指导意见 年10月12日 22:03证监会网站
为了进一步健全新股发行体制、强化市场约束机制，2009年6月10日，我会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，推出了新股发行体制改革。在具体实施方式上，改革采取分步实施、逐步完善的方式，分阶段逐步推出各项改革措施。第一阶段新股发行体制改革的各项措施已得到落实，市场化的改革方向得到了社会的普遍认同，把发行体制改革向纵深推进成为市场共识，推出下一步改革措施的市场条件已基本具备。经深入研究并广泛听取市场各方意见，按照改革的统一部署，现提出第二阶段改革措施如下：
一、进一步完善报价申购和配售约束机制。在中小型公司新股发行中，发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔网下配售的配售量，以促进询价对象认真定价。根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行价格以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多应进行随机摇号，根据摇号结果进行配售。
二、扩大询价对象范围，充实网下机构投资者。主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，参与网下询价配售。
主承销商应当制订推荐机构投资者的原则和标准，包括最低注册资本、管理资产规模要求，专业技能、投资经验要求，市场影响力、信用记录要求，业务战略关系要求，鼓励长期持股等。主承销商应当建立透明的推荐决策机制。推荐标准、决策程序以及最终确定的机构投资者名单应当报中国证券业协会登记备案。中国证券业协会可制订指引指导登记备案工作。
三、增强定价信息透明度。发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况。主承销商须披露在推介路演阶段向询价对象提供的对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率或其他等效指标。
四、完善回拨机制和中止发行机制。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设计承销流程，有效管理承销风险。
网上申购不足时，可以向网下回拨由参与网下的机构投资者申购，仍然申购不足的，可以由承销团推荐其他投资者参与网下申购。网下机构投资者在既定的网下发售比例内有效申购不足，不得向网上回拨，可以中止发行。网下报价情况未及发行人和主承销商预期、网上申购不足、网上申购不足向网下回拨后仍然申购不足的，可以中止发行。中止发行的具体情形可以由发行人和承销商约定，并予以披露。中止发行后，在核准文件有效期内，经向中国证监会备案，可重新启动发行。
证券交易所和证券登记结算机构应当创造条件，进一步缩短新股发行结束后到上市的时间。新股发行体制改革需要市场参与各方密切配合，市场各方应当按照新股发行体制改革精神，统一理念、提高认识，精心部署、周密安排，切实将各项改革要求和措施落到实处
第三篇：股票发行说明书格式
股票发行说明书格式
一、股票发行说明书的概念、作用
股票发行说明书是股份制企业申报发行股票时供投资者了解、分析、选择而公布的文件。
股票发行说明书是股份制企业向人民银行申报发行股票时报送的文件之一，它既有利于银行对股票发行的统一管理，也有利于投资者正确决策。
二、股票发行说明书的主要内容
1.发行企业名称、地址及法人代表；
2.发行企业的业务范围与经营业绩及其资本构成，近三年来的资产负债情况；
3.股票发行的目的、发行金额、每股金额、股份数、票面额；
4.股票发行种类、股东权益；
5.股票发行方式、价格及收益预测；
6.承销者名称、住所、承销金额及承销方式；
7.认购者范围，股票销售起止日期；
8.公司董事会构成，成员名单及其简历；
9.增资发行，明确增资发行的种类与方式；
10.中国人民银行要求说明的其它事项。
三、股票发行说明书的写作格式
1.标题。股票发行单位名称、“发售股票”、文种。如：“xx电力股份有限公司发售股票说明书”.2.开头。说明、交待发售股票的有关事项。
3.正文。股票发行的主要内容。
4.结尾。说明书开始实施的日期。
范文：
XXXX开发股份有限公司发售股票说明书
一、人民币普通股股票发售办法
根据《XXXX开发股份有限公司章程》规定和第一届股东代表会议决议，本公司拟通过向社会公开发售股票筹集资金，发展再生资源回收利用事业。为此，特将本次股票发售办法说明如下：
（一）股票
1.本公司发售的股票为记名式人民币普通股股票（以下简称本股票）。凡国内企事业单位、社会团体及个人均可认购。
2.本期共发售人民币普通股股票10万股，每股面值人民币100元，售价人民币100元，共计1000万元，股票面额分为100元、1000元、10000元三种。
3.本股票售出后不得退股，可以继承、赠予、买卖和抵押、股票转移后15日之内须到本公司指定的机构办理过户登记手续。
本公司举行股东代表会议期间（从发出会议通知之日到会议闭幕之日）以及在清算期间，停止办理股票过户登记。
本股票如有遗失，可按规定申请挂失。
（二）股票的发售
1.本股票由XX建设信托投资股份有限公司，XX市信托投资公司，中国农业银行XX市信托投资公司代理发售。
2.本股票发售时间从XXXX年XX月XX日起至19XX年XX月XX日止。
3.本股票在证券交易市场开始转让的时间，待股票发售截止后，经中国人民银行XX市分行批准，再行公布。
（三）股东权益
1.凡认购本股票者，并依本公司章程规定进行股东名义注册登记后，即为本公司股东。
2.凡本公司股东，均享有本公司章程规定的权利和义务：
（1）领取应得的股息；
（2）凡个人、社会企事业单位及社会团体认购本股票100股以上者（含100股），为股东代表，可参加股东代表会议，并行使选举权、被选举权和表决权。
（3）有权按本公司章程规定，对本公司的经营业务活动、财务活动进行咨询；
（4）凡单独、或经联名占本公司股份总额5%以上的股东，有权对本公司管理人员侵害本公司利益及股东合法权益的行为、事件提出议案，由股东代表会议表决；
（5）当本公司发售新股票时，有权按原股权在本公司股份总额中所占的比例优先认购，优先认购权可以转让或放弃。
3.股东对本公司的责任以各自认购的股票面值为限。
4.如本公司宣告解散结算时，股东可凭股票按股份比例分享剩余资产。
5.股东如同本公司发生经济业务关系时，在同等条件下，可享有本公司规定的优惠待遇。
（四）股息及分配
1.本公司董事会每年根据实际经济效益决定股息分配比例。
2.股息每年分两次发放。每年7月份为上半年股息发放期（发给全年预测股息的1/3），翌年2月份为下半年股息发放期（发放其余的全部股息）。
3.个人购买股票所得股息，按《XX节个人收入调节税征收管理办法》执行纳税义务。外地企事业单位购买本股票所得股息由税务部门出具纳税证明。
4.股息以人民币计发。
（五）认购股票手续
凡愿认购本公司股票者，请到代理发售单位索取股票认购书，按规定格式填写后，连同现金或支票一并交给代理发售单位即可获得股票及股权手册（外地认购者可函购）。
二、本公司股份构成情况
本公司注册资本计4234万元，合42.34万股，每股面值人民币100元，其中XX市供销社已认购8.89万股，计889万元，XX市物资回收总公司各企业已认购23.45万股，计2345万元，已认购股份为32.34万股，计32N万元。
拟向社会公开发行普通股10万股，每股面值100元，计1000万元，由社会企事业单位、团体及个人认购。
三、本公司发售新股的理由
本公司股东代表会议认为，目前XXXX开发股份有限公司资本是公司原有资产存量的股份化。为增强公司开发改造的能力和资金实力，必须通过资本增量来促进企业发展，因此，决定发行股票，吸收社会资金，以引进国内外先进技术和设备，提高经营、生产能力，增强跻身国际市场的经济实力，使本公司成为经营、生产、联合、外向型多功能的物资开发利用企业集团。
四、本公司有形资产情况
截止XXXX年X月X日，本公司有形资产（固定资产帐面净值、流动资金及自有专用资金），经本公司资产评估委员会进行评估后编制如下：
固定资产（净值）：2407万元
自有流动资金：827万元
发行股票：1000万元
自有专用资金：1587万元
五、本公司股票盈利预测及股息
本公司预计，如无不可预见情况，截止到19XX年12月31日止，实现利润总额将不少于3500万元，税后利润不少于1困万元，按现有42.34万股计算，每股盈利46.50元，分红基金不少于836万元。基于上述预测，每股股息将在19%以上。
根据本公司经营情况预测，如XXXX年以后利润以6%增长，届时年股息利率将在XXXX年基础上增长1.3%.根据本公司利润分配方案和盈利预测，本公司股票增值率XXXX年将为13.95%,XXXX年将为14·，84%,XXXX年将为15.78%.按上述预测，我公司股票每投入100元，经过2年零2个月就可盈利100元。
六、本公司情况介绍
（一）本公司概况（略）
（二）本公司经营情况（略）
（三）经营利润表（略）
（四）资金平衡表（略）
（五）本公司负债情况（略）
（六）本公司流动资金情况（略）
（七）本公司管理阶层情况（略）
（八）本公司前景展望（略）
七、有关本公司资料
（一）注册会计师签证的资产评估书（略）
（二）金融咨询评估部门的评估报告（略）
（三）本公司所属单位一览表（略）
（四）本公司章程节录（略）
（五）备查文件目录（略）
XXXX开发股份有限公司
XXXX年X月X日
第四篇：中国人寿股票分析
中国人寿股票分析
技术分析(目的是获得投资时机和规模的判断)投资建议(风险提示)中国人寿09年新会计准则下实现净利润328.8亿元，对应每股收益1.16元，同比增长71.8%，每股净资产较08年底的6.15元增长21.3%至7.47元，基本符合预期。一年新业务价值177.13亿元，同比增长27.2%，基本符合我们28%的预期，略低于市场预期。09年内含价值2852亿元，较08年底增长18.8%。
会计准则变更对报表的影响符合预期。中国人寿2009年报是首份公布的按照新会计准则编制的报表，重点关注评估利率的变动，中国人寿重新厘定准备金评估利率假设，较前略有提高。会计估计变更减少2009年寿险责任准备金80.20亿元、长期健康险责任准备金0.65亿元，增加税前利润80.85亿元，即从336亿元增加24%至417亿元。再以08年报表为例，净资产较调整前上升29%，EPS较调整前增加89%，内含价值报告仍按原标准编制。如我们预料，变更后的A股保险报表更接近此前H股报表数据。
产品结构改善，新业务价值增长27%，略低于市场预期。中国人寿受产品结构调整影响，09年保费增速下降，新准则下已赚保费2750亿元，较08年微增3.7%。结构调整效果显著，2009年首年期交保费占长险首年保费由08年的21.4%提升至25.4%，10年期及以上首年期交保费占首年期交保费由2008年同期的38.3%提升至49.7%。09年新业务价值177亿元，较08年增长27.2%，基本符合我们28%的预期，略低于市场预期，究其原因，主要是从08年下半年结构调整已经开始从而基数较高，拉低了全年增速。2010年中国人寿将持续结构调整，公司计划保费增长5%以上，从一季度情况看，公司个险新单保费增速略有放缓，预计10年NBV增速在15%左右。
09年实现总投资收益644亿元，总投资收益率5.78%，低于我们预期。总投资收益率为5.78%，略低与预期。中国人寿09年投资资产达11721亿元，较08年增长25%，债权型投资由08年的61.43%降低至49.68%，股权型投资由08年的8.01%提升至15.31%，分享了股市上涨收益，2009年可供出售资产浮盈达206亿。2010年的投资收益料难超越09年水平，预计总投资收益率5%左右。
采用内含价值分析的公司合理价值为31元，下调评级至“中性”。公司业务增长趋势和质量良好，目前股价对应2.7倍PEV和26倍新业务倍数，有所低估但幅度不大，股价上涨空间小于其他两家保险公司，下调评级至中性。
要点一：所属板块 QFII重仓板块，基金重仓板块，机构重仓板块，预盈预增板块，北京板块，保险板块，A+H股板块，HS300板块，中字头板块，指数权重板块，参股金融板块，融资融券板块。
要点二：经营范围 人寿保险、健康保险、意外伤害保险等各类人身保险业务；人身保险的再保险业务；国家法律、法规允许或国务院批准的资金运用业务；各类人身保险服务、咨询和代理业务。公司是我国最大的人寿保险公司，拥有由保险营销员、团险销售人员以及专业和兼业代理机构组成的我国最广泛的分销网络，同时公司也是我国最大的机构投资者之一，通过控股的中国人寿资产管理有限公司成为我国最大的保险资产管理者，拥有无可匹敌的竞争优势。
要点三：国内最大的寿险公司 中国人寿保险股份有限公司是国内最大的寿险公司，总部位于北京，公司提供个人人寿保险，团体人寿保险，意外险和健康险等产品与服务。公司是中国领先的个人和团体人寿保险与年金产品，意外险和健康险供应商，亦提供个人，团体意外险和短期健康险保单和服务。截至2010年末，公司拥有约1.29亿份有效的个人和团体人寿保险单，年金合同及长期健康险保单。
要点四：品牌价值 公司控股股东中国人寿保险(集团)公司连续八年入选《财富》世界500强企业，总资产规模占据国内寿险行业半壁江山。根据世界品牌实验室和世界经理人周刊联合主办的中国500最具价值品牌排行中，“中国人寿”品牌价值由2008年的668.72亿元上升至2009年的824.37亿元，品牌价值提升了155.65亿元，位居2009年中国500最具价值品牌排行榜的第5位。2010年公司入选《福布斯》“全球上市公司2000强”，位列第90位，入选《金融时报》“全球500强企业”，位列第41位，位居中国上榜企业第7位，要点五：迈向金融集团 发展方向是国际顶级金融保险集团，在战略实施上，已完成第一步—以寿险作为核心主业，资产管理作为非保险的核心主业，第二步为将核心业务扩大到养老金公司和财产险公司，第三步是将核心主业扩大到银行，基金，证券，信托等相关领域，但杨超表示，预计未来权益类投资将占20%-25%，其中股权将升至5%-10%，今后投资将主要集中在金融和基础设施建设两个领域。
要点六：国内最大的机构投资者之一 公司是中国最大的机构投资者之一，并通过控股的中国人寿资产管理有限公司(注册资本30亿元，本公司占60%，集团公司占40%)成为中国最大的保险资产管理者。资产管理公司的业务范围包括管理运用自有资金及保险资金，受托资金管理业务，与资金管理业务相关的咨询业务及国家法律法规允许的其他资产管理业务。2010年公司的总投资收益率为5.11%。
要点七：养老险业务 中国人寿养老保险股份有限公司是由中国人寿保险(集团)公司，中国人寿保险股份有限公司，中国人寿资产管理有限公司共同发起设立的全国性养老保险公司(注册资本25亿，公司占87.4%，资产管理公司占4.8%)。经营范围为团体养老保险及年金业务，个人养老保险及年金业务，短期健康保险业务，意外伤害保险业务，上述业务的再保险业务等。人寿资产管理有限公司2010年实现净利润4.93亿元。人寿养老保险公司2010年净利润-1.94亿元。
要点八：财险业务 中国人寿财产保险股份有限公司系集团公司与公司共同出资设立的全国性专业财产保险公司，2011年6月注册资本金增至80亿元(公司占40%)，经营范围包括财产损失保险，责任保险，信用保险和保证保险，短期健康保险和意外伤害保险，上述业务的再保险业务等。2010年净利润6.19亿元。
要点九：金融业综合经营 公司积极探索金融业综合经营，入股金融企业。2010年年报披露，公司持有广东发展银行30.80亿股，占20%，期末账面值116.23亿元，为其第一大股东。此外公司还是中信证券第二大股东，民生银行第二大股东以及杭州银行第八大股东(初始投资6.5亿元，占3%)。另初始投资3亿元持有中国银联2%股权，初始投资0.05亿元持有渤海产业投资基金3%股权。
要点十：网络广泛 公司拥有由保险营销员，团险销售人员以及专业和兼业代理机构组成的中国最广泛的分销网络。截至2010年末公司保险营销员总数达70.6万人，团险销售人员达1.42万人，银行保险渠道销售代理网点达9.7万个，销售人员共计4.4万人。
要点十一：参股远洋地产 2009年12月27日公司出资港币58.19亿元，认购远洋地产控股有限公司发行的9.43亿股新股，成为该公司第二大股东，持股比例16.57%。2010年1月12日公司购入中国中化股份有限公司所持远洋地产4.23亿股，持股比例由16.57%增至24.08%，远洋地产成为公司的联营企业。
要点十二：农村市场 公司积极拓展农村小额保险业务，承保范围扩大到19个省市，累计承保人数超过850万人，形成了被国际保险界誉为“中国样本”的小额保险商业模式，新农合业务经办范围扩大到17个省市，城镇居民基本医疗保险业务经办范围扩大到9个省市，覆盖人群超过2900万人。公司积极推进新型农村养老保险试点，提高农民养老保障水平。要点十三：权益类投资比例上调 2010年8月保监会发布保险资金运用管理暂行办法，保险资金投资于股票和股票型基金的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的20%(原股票和基金的比例上限分别为10%)，投资基金和股票的余额合计不超过该上季末总资产的25%，投资基础设施等债权投资计划的账面余额不高于本公司上季末总资产的10%(此前寿险公司和财险公司投资此项目的比例上限为6%和4%)，投资于无担保企业(公司)债券和非金融企业债务融资工具的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的20%。另保监会9月5日发布险资投资不动产，股权暂行办法，险资投资不动产及不动产相关金融产品的账面余额，合计不高于本公司上季度末总资产的10%，投资未上市企业股权的账面余额，不高于本公司上季末总资产的5%。
第五篇：论中小企业特殊的股票发行制度
论中小企业特殊的股票发行制度
内容提要：目前我国中小企业发行股票面临种种限制，如严格的上市条件、与募集资金规模不相称的发行成本、股票发行价格普遍被严重低估等。我国应设计一些特殊的中小企业股票发行制度，如减少披露历史信息、增加披露以未来为主导的财务信息、简化招股说明书的格式等，支持中小企业融资。实现“保护投资者与促进中小企业成长”的平衡是发行制度的根本要求。
关键词：资本市场 中小企业 特殊 股票发行制度 上市条件 从1931年英国麦克米伦委员会发现和报告了所谓的“麦克米伦缺口（macmillan gap）”以来，①中小企业资金短缺一直就是中小企业促进法的一个倍受重视问题。中小企业的融资方式通常有两种：发行股票与借贷。与借贷相比，尽管发行股票也有一些缺点，如企业的一些内部信息将被迫向社会公开、众多股东将会影响企业的经营决策等，但就总体而言，发行股票优于借贷。因此，我国《中小企业促进法》第16条规定：“国家采取措施拓宽中小企业的直接融资渠道，积极引导中小企业创造条件，通过法律、行政法规允许的各种方式直接融资。”本文即针对目前我国中小企业发行股票面临的种种限制，提出基于中小企业的自身特点，我国应该设计一些中小企业特殊股票发行制度，进一步支持它们融资。
一、中小企业发行股票面临的种种限制
监管成本与市场不完善造成的成本往往使得中小企业难以通过发行股票募集资金，面临种种限制。这些限制既有法律规定造成的，也有缘于企业规模小而导致的现实困难。
（一）严格的上市条件
我国现行的法规对中小企业发行股票规定了种种限制。如新修订的《公司法》、《证券法》虽然将股份有限公司的最低资本限额降到500万人民币，但其股票发行上市条件仍然要求股本总额不少于3000万人民币。这样的股票发行上市条件是众多中小企业无法达到的。
2004年5月，中小企业板在深圳证券交易所获准设立。中小企业板的设立，被认为是落实分步推进创业板市场建设要求的具体步骤，但实际上，其与创业板完全不同。首先是发行上市标准，中小企业板在“两个不变”（即现行法规不变，发行上市标准不变。）的原则指导下，其发行上市规则与现有主板市场发行上市规则完全趋同。且在具体实施中，由于主板市场上成长型上市公司通常都没有较好的业绩回报投资者（尤其是广大中小投资者），因此决策层在推出中小企业板时对上市公司盈利方面提高了标准，以减少投资风险，如至少开业3年，且连续3年盈利。其次是公司监管制度，中小企业板实行比主板市场更为严格的信息披露制度。因此，中小企业板严格的上市标准，使得大部分开业时间短、规模小、尚未赢利、发展前景好或者发展前景尚不明确、急需资金支持的中小企业达不到这些要求。而2009年10月推出的创业板的发行条件依然十分严厉，绝大多数中小企业还是难以通过上市发行股票募集资金，该板也因此被人们改称为“创业成功板”。
（二）与募集资金规模不相称的发行成本
对于股票上市发行的成本，林恩·特纳（lynn turner）——美国证券与交易委员会前首席会计师认为，透明性和严格的会计制度是“上市公司股价的一部分。如果公司不愿支付该费用，就应该私募发行自己的股票。”然而，中小企业与大企业需要遵守相同的信息披露制度，二者上市发行股票的成本没有多少差别。大企业可以将股票发行的固定成本分摊到众多的股票上，结果其发行股票的平均成本就较低。一项较早的研究表明，当募集500,000美元到999,999美元资金时，股票发行成本要占其募集资金总额的10.24%；而当募集资金为2000万美元以上时，发行成本则仅占其募集资金总额的1.22%。不仅如此，企业的一些发行股票成本不会随股票发行规模大小而变化，如守法成本与会计成本。这些成本就是股票发行固定成本，固定成本在中小企业发行股票成本中所占的比重更大。例如，发行100万美元股票的非承销成本占发行总额的8.5%，而当发行100万到200万美元股票时，这一比例仅为0.9%。因此，有学者指出，证券立法对中小企业发行股票造成的固定成本是其成长的巨大障碍。
人们应该记住，对企业发行股票产生重要影响的因素是相对发行成本，而不是绝对发行成本。例如，发行5,000万美元股票造成的50万美元成本决不会破坏该次发行，但支付50万美元的成本而发行50万美元的股票将会扼杀这一发行。据研究，当股票发行成本超过其募集资金10%时，中小企业股票发行即会遭遇巨大困难。因
此，证券及监管机构应设法让中小企业股票发行成本不超过这一比例。
（三）股票发行价格被严重低估
股票发行价格偏低普遍存在于世界各国的证券市场中。并且，股票发行额越小，定价偏低的程度就越严重。根据加拿大协商委员会的最新研究，发行100万至990万美元股票的平均低估率为23%；发行1000万至4990万美元股票的平均低估率为10%；发行5000万至9990万美元股票的平均低估率为15.6%；而发行10000万至199990万美元股票的平均低估率仅为4.2%。在加拿大，克拉森（clarkson）与默克里（merkley）利用各种假设的不确定指标，分析了股票发行价格被低估现象，指出：“明确地说，我们发现随着年销售额、从股票发行中所获得的收益、审计人员的技能以及承销商的社会声誉的提高，股票发行价格被低估的程度就随之降低，但随承销商费用的增加而提高。我们还发现，在采掘工业企业、高科技企业以及中小企业中，低估现象最为严重。”
市场不完善理论为股票发行定价偏低提供了理论基础：市场总是存在着一群弱势投资者，他们没有能力获取发行股票的充分信息，并做出正确的风险判断；为了刺激他们的投资热情和保障发行的股票得到全部认购，股票的发行价格只好被迫低估。
（四）无法获得优质金融中介服务
中小企业无法获得优质的证券包销服务，因为著名证券包销商从中获得的收益不足以抵偿其包销成本。对此，吉尔森（gilson）与
科拉科曼（kraakman）教授指出了金融中介机构对企业融资的重要作用。著名证券包销商的参与可以有效降低投资者确认信息成本，发行企业却不能提供可信度这样高的信息，从而会增加投资者确认、分析信息的成本。
二、实现“保护投资者与促进中小企业成长”的平衡：发行制度的根本要求
证券立法的基本目的是提高投资者可获得的信息数量与质量，以保障他们能够准确预测投资回报，因而得以更加精确地对证券进行定价。证券立法的效益即表现为增加了投资回报期望或者降低了风险。然而，在保护投资者的过程中，证券监管机构应该记住：当管理成本超过其产生的效益时，管理就不具有正当性了：我们不应该为了防止1000美元的损失而花费100万美元。在证券监管上，中小企业与大公司差异很大：第一，中小公司股票通常得不到主要投资机构的分析，其价值一般是建立在投机而不是历史业绩基础上。第二，中小企业需要依赖种类更多的咨询师（会计、律师、投资银行家等）。第三，大多数中小企业是由动机各异的投资者而不是职业经理负责经营的。这些差异表明，严格的证券监管不是保护中小企业的投资者，而是危及投资者的收益。诚如加拿大安大略省证券委员会中小企业融资工作组在其1996年的报告中所言：“工作组的工作重心是关于中小企业投资的监管框架——提高该框架对市场参与者的可理解性与实用性，消除与基本目标不相称的监管成本，并最终提高监管的有效性。”
因此，根据发行股票金额大小，各国一般逐渐减轻中小企业的信息披露义务。在欧盟，主要适用于中小企业发行股票的豁免内容为：第一，仅向适格投资者发行的股票；第二，股票发行对象为自然人或者法人（适格投资者除外）100人以下；第三，在12个月以内发行股票募集资金少于100,000欧元。尤为值得注意的是，欧盟允许企业对股票发行进行广告宣传。英国尽管属于欧盟成员国，却拥有一套显著不同的股票发行申请豁免制度，被豁免的股票发行包括：第一，在12个月以内发行对象少于50人；第二，仅向少数人发行，对于这些人，发行企业合理地相信他们具有充分的信息理解购买该股票的风险；第三，在12个月内发行股票募集资本不超过40,000欧元。又如美国证券法规定，发行股票金额决定信息披露制度的等级，发行股票金额越大，需要披露的信息就越多。最低等级的信息披露制度适用于100万美元以下的股票发行，在这一等级下，发行企业可以做普通广告宣传，并且其股票在二级市场的交易不受限制。最后，南美最大的资本市场——巴西证券市场，对于年营业收入120万美元以下的中小企业发行股票，均豁免申请。但值得注意的是，上述国家在豁免了中小企业首次发行股票申请之后，对它们以后的发行活动及二级市场均实施严格监管。
但有学者认为，潜在损失大小不应该影响给予投资者的保护程度。减轻中小企业股票发行的责任意味着，让一些怀着良好愿望的、充满热情但缺乏充分经营规划的企业家，吸收无经验投资者的资金，其结果是不仅投资者失去投资，同时也妨碍了经营良好的企业融资。这种观点从根本上否定对“保护成本与潜在损失”作经济效益比较分析。事实上，减轻中小企业股票发行负担的目的，显而易见就是消除那些超过投资者保护需要的中小企业成本。中小企业股票发行制度应实现国民经济的两大利益——“保护投资者与促进中小企业成长”——的平衡，即中小企业股票发行监管立法也应该建立在成本效益的基础上。
三、以减轻中小企业股票发行成本为中心：发行制度的具体内容 考虑到中小企业发行股票的规模，其潜在投资者的损失并不像上市大公司的投资者那样大，不能为其高额的遵守管理成本提供正当理由。中小企业发行股票披露的信息应仅限于涉及股票重大风险的信息，而不是在股票发行通告中显而易见的或者一个合理谨慎的人能够知道的风险信息。因此，证券监管机构应该简化中小企业的信息披露，减轻中小企业的股票发行成本。
（一）减少披露历史信息
根据我国现行信息披露规则，发行企业仍应公开与所发行证券投资价值有关的一切信息，既包括发行企业的内部信息，也包括与所发行证券之投资价值有关的其他信息；既包括可能对证券价格产生积极作用的利好信息，也包括可能产生消极影响的利空消息。然而，我们有理由相信，披露历史信息给发行企业造成了不必要的成本。这些信息与投资者（无论是无经验的投资者还是经验丰富的投资者）评估投资的关联性十分有限。因为根据历史信息分析未来，该
信息必须能够有效地显示发展趋势并具有一定程度的准确性。但对于中小企业而言，情况往往并不是这样；因为中小企业历史很短，且由于缺乏完整的信息管理体制，它们也没有过去经营状况的良好记录。典型的投资决策涉及对特定投资回报及风险的判断，投资评估应该主要以企业的未来收入为基础，因为该信息可以直接显示投资回报和风险。这些信息包括企业的未来资本来源、企业的资本需求额以及资本的交易时间。
减少历史信息将会降低中小企业的信息披露成本，而对保护投资者的影响却十分有限。鉴于历史信息的关联性较弱，投资者在做投资决策时将不会被剥夺重要信息。而且，减少历史信息数量将会促使投资者将关注焦点转向更有可能影响其未来收益的一些因素，并降低企业发行股票前的收益水平对他们期望的影响。
（二）增加披露以未来为主导的财务信息
许多中小企业成立时间不长，缺乏历史经营纪录，根据这些企业的历史业绩帮助投资者作决策的价值非常有限。因此，对于成长中的中小企业初次发行股票而言，向投资者提供以未来为主导的信息十分重要。中小企业发行股票只需要披露近期的财务报表：以更多详细的企业未来状况信息，如经营规划、实现经营目标的预期障碍与整体战略，来取代历史信息。
这些信息必须经过审计，审计报告发布在招股说明书中。另外，审计员必须提供安慰信。安慰信表明，在目前情况下，根据“以未来为主导的财务信息”所作的假设是合理的，并且预测与假设也是
一致的。在每次财务报表发布时，发行企业负有义务更新“以未来为主导的财务信息”，并对该信息与结果之间的所有重大差距加以解释。最后，发行企业必须披露对“以未来为主导的财务信息”有实质影响的任何变化因素。
由于“以未来为主导的财务信息”的自身特点，对预测失败责任的担忧会严重妨碍该信息的披露。且这一问题在中小企业股票发行中更为严重。在美国，“以未来为主导的财务信息”法律责任风险导致了立法、司法和行政多方面的干预，向信息披露人提供免责‘安全港’”。最近，在加拿大，就二级市场中披露“以未来为主导的财务信息”中的虚假信息责任问题，有学者在《多伦多证券交易委员会关于公司信息披露报告》中也提出建立这种“安全港”。根据学者建议，如果同时存在下述两个条件，信息披露人对于虚假的预测未来信息不承担责任：第一，这种预测信息带有“合理警示，并在合理可行的条件下，对实际变化对该信息的影响、根据该信息推测出的结论进行分析”；第二，这种预测具有合理性。尽管认定“警示性语言”没有固定标准，法院一般认为，那种冒失的一般性不承担责任的声明不能满足这一条件。因此，在一则案件的判决中，美国第九巡回法院在适用“警示性语言”原则时认为，“富于意义的警示性语言”必须具有明确、具体的特征，并充分披露构成预测未来信息基础的假定因素。同样，在另一则案件审判中，美国法院认为，“警示语言必须具有实质性内容，并就某一具体预测信息具有针对性。”
总之，“安全港”制度承认，由于其本身特点，预测未来信息的结果可能是不正确的。因此，只要信息披露人采取了合理措施披露信息，告诫投资者特定风险，就不会对错误信息承担责任。同时，通过禁止信息披露人故意误导投资者，该制度也向投资者提供了充分保护。
（三）简化招股说明书的格式
招股说明书的法定格式是极为复杂的，但发行人必须遵守这一要求，因而他们准备招股说明书的成本十分庞大。因此，证券监管机构应修订中小企业招股说明书范本，以减少中小企业制作招股说明书的成本。
中小企业的招股说明书可以采用简明语言表述的“问-答”格式。这一做法的理由在于，中小企业披露信息过程可以得到简化和制作招股说明书的成本将会减少。证券监管机构可以印发一些指导手册，其内容包括 “证券法的释义与豁免规则”、证券监管机构经常遇到的一些信息披露缺陷及其评价。这样，那些不具有专业经验的企业主、律师和会计师将能够制作出更加符合要求的说明书。另外，招股说明书应该配有由证券监管机构制作的标准手册，手册提供关于中小企业投资特有风险的提示，并对信息分析提供实际指导。手册的标准化内容将会减少证券监管机构的成本，但不会导致发行企业的任何费用。
然而，现行信息披露法律责任制度对简化中小企业招股说明书，构成了严重限制。发行企业如果遗漏“重大事实”信息，就需要承
担责任。所以，它们很可能会披露与以前招股说明书相同的信息。而信息披露法律责任风险的大小实际上取决于“重大”概念的范围，只有遗漏“重大事实”才需要承担法律责任。“重大事实”包含对股票的市场价格、价值产生或者人们的合理期待，会产生重要影响的任何事实。所以，立法应向采用简化招股说明书的发行企业提供一些保护，即设置一个“安全港”，明确列举出信息披露人的具体免责情形。
（四）提高股票发行市场信息的流动性
根据我国现行法规，股票发行的信息披露文件主要是招股说明书，且信息披露文件须事先报请证券监管机构核准或者批准，而限制股票发行人在等待招股说明书获得批准期间进行广告宣传。这项限制的目的是保护投资者免受一些非招股说明书信息的误导：该信息没有经过监管机构的审查，将会给投资者的保护带来威胁。然而，限制广告宣传与信息披露制度的目的是矛盾的。根据现行法律规定，广告仅可以用来确认股票发行，向投资者提醒招股说明书的可获得性、发行企业名称以及发行规模与价格。这将会严重限制了发行企业采用显著方式提供相关发行信息。尤其是对于初次进入股票发行市场的中小企业来说，其社会知名度相对较低，这项限制对它们造成的损害十分严重：阻碍了它们采用有效联络途径，接触数量众多的个人投资者。这些投资者的参与对中小企业成功发行股票一般起着关键作用。
由于中小企业的投资者以个人投资者为主，有学者对这一限制表示赞同：“我们难以要求个人能够充分理解招股说明书以辨别广告信息真伪；在以个人投资者为主的证券市场中，广告信息的误导将会导致股票的不当定价”。然而，我们难以想象，在将招股说明书作为主要信息来源的前提下，如果这些个人投资者不能理解招股说明书的信息内容，他们的投资决策又如何能够促进准确定价？而更加易于理解的招股说明书将能够帮助个人投资者辨别广告信息。
注: ① 该报告提出当企业需要的外源资本规模低于25万英镑时，就很难在市场上募集到资金，这个“资金缺口”成了中小企业的 “自然融资屏障”，学者们一般称之为“麦克米伦缺口”。参考文献：
1.james s.linck, jeffry m.netter & tina yang, effects and unintended consequences of the sarbanes-oxley act on corporate boards [ol], available at http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract＿id=687496, 2010-4-25.2.george j.benston, the effectiveness and effects of the sec’s accounting disclosure requirements, in economic policy and the regulation of corporate securities [m], 62(henry g.manne(1969), washington: american enterprise institute for
public policy research, cop.).3.paul r.verkuil, a critical guide to the regulatory flexibility act [j], 1982 duke l.j.221(1982).4.warren buffet, the essays off warn buffet: lessons for corporate america [j], 19 cardozo l.rev.1, 185(1997).作者简介: 刘正飞 东华大学法学系副教授
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