股票发行抑价问题

第一篇：股票发行抑价问题

我国新股上市发行抑价研究

摘要：世界各国首次公开发行的新股都存在发行抑价的现象，我国新股发行抑价的程度和其他国家相比特别高。新股发行抑价较高增加了投资者风险，给证券市场造成不利影响。本文主要分析哪些影响因素造成了新股发行抑价的现象，并提出相应改进措施，从而提高发行市场效率，维护投资者切身利益。

关键字：发行抑价；影响因素；改进措施

股票首次公开发行上市，被称为IPO（Initial Public Offering），它是与私募方式（Private Placement）相对而言的新股发行方式。在新股上市首日，收盘价高于股票发行价，被称为“IPO抑价”（IPO underpricing），这种现象在世界各证券市场普遍存在。这主要是为了吸引更多的投资者，保证发行的成功，并树立投资银行自身的良好声誉，负责承销的投资银行往往倾向于一定幅度内的IPO抑价发行。无论是发达国家成熟市场还是发展中国家的新兴市场，都存在显著的新股发行抑价现象，平均抑价幅度为4.2％～80％，其中发展中国家的新股抑价率幅度明显高于发达国家，而我国新股发行的抑价幅度更是长期居高不下，给我国股票投资者造成了一定程度的损害，也不利于证券市场的发展和完善。

一、我国新股发行抑价现状

按照有效市场假说原理，新上市股票与市场上的其它金融品种一样，不应存在超额收益。因为超额收益一旦被观察到，活跃的套利行为将立刻使之消失。但是，新股发行抑价现象一直显著存在，这种现象被称为“抑价之谜”。新股发行的高抑价给我国证券市场带来了很多负面影响。

（一）股票一二级市场收益率差距拉大

由于新股高抑价的存在，造成一二级市场间的巨大价差，使大量资金滞留于一级市常在国内的一级市场中，新股发行冻结资金额大大超过了融资规模，中签率越来越低，大量生产领域的资金和银行存款进入股票一级市常这种现象加剧了股票供给与需求的缺口，损害了整个社会范围内的资金配置效率。

（二）股权分置改革后所带来的热炒新股效应

随着股权分置改革的进行，国内证券市场进入了全流通时代。虽然全流通在理论上意味着IPO公司上市之后的所有股票均具有流通权，但是在实际操作中，实际控制人以及公司其他发起人股东则在上市后的特定时间内被锁定。国资委还规定国有股减持超过5%必须获得有关部门批准。这样就形成了“大小非”变为“大小限”的情形，实际IPO发行新股与上市公司总股本相比仍然较小，有的甚至仅占总股本的三分之一或四分之一。这样流通盘相对较小的情形为新股首日上市炒高股价的行为提供了便利。

（三）承销商以及机构投资者影响新股发行价格

我国新股发行上市一般都是采取包销的承销方式，承销商为了提高新股发行的成功率，降低新股承销的风险，会有意降低新股的发行价格。而通过全额包销或余额包销的方式，各主承销商包销了大量余额，抬高股价，从中获得超额收益。并且，我国机构投资者较西方国家还不够成熟，市场专业化与行业集中度也不够高。对于一切预期潜力较大的新股，有些机构投资者会通过各种途径竞相购买，这种供不应求的态势导致了二级市场上股票价格飞升，IPO抑价程度很高。在我国，机构投资者在初次询价中不需要真正购买新股，只需要报出自己心里的底线报价，一些机构投资者之间往往存在隐形的共谋与合作的关系，这些投资者难免会有故意抬高或压低报价的动机，暗中“帮助”与自己合作的投资者而排挤其他投资者，但在真正申购时却不予缴款认购。

（四）我国证券市场尚不完善

我国资本市场层次单一，投资工具匮乏，投资者的巨大投资需求支持了我国股市的泡沫。IPO股票在二级市场上的价格取决于需求方，而非一级市场上的投资者。并且，我国投资者的风险意识比较薄弱。二级市场上机构投资者的故意炒作，散户投资者的跟风操作使得新股上市受到追捧。在目前我国这种投机气氛很浓的市场环境中，投资者的需求不是建立在对股票内在价值判断的基础上，而是建立在对一二级市场差价的预期上。

二、我国新股发行抑价现象的影响因素

由于中国和国外的资本市场相比在体制上有很大的不同，投资者的偏好也不同，因此不能将国外的一些成熟的理论直接运用到我国的证券市场，而是要具体考察我国的新股发行制度对新股抑价的影响。

（一）新股发行方式

我国证券市场建立初期，由于法规不够健全，市场各方参与者不够成熟，要求上市的企业过多且质量参差不齐，各行业、各地区发展又不平衡，急需加以宏观调控和严格审查，因而对股票发行申请采用了审批制。这种股票发行方法导致一级市场股票供给严重不足，股票上市后二级市场的旺盛需求使得股价升幅巨大。

随着证券市场的逐步完善，国家开始实行股票发行核准制，与审批制相比，核准制具有一定灵活性。但它仍然是批准制的一种，仍然需要管理部门又“核”又“准”，新股发行速度和发行总量仍然会因为批准与不批准而受到控制。此种方式与目前发达国家证券市场所实施的“注册制”还有很大的差距，市场供求关系严重不平衡的矛盾并没有根除。

可以说，这种股票发行体制的不完善是我国股市的特征，也是我国股市高抑价的理论根源。

（二）股票投机现象

改革前的新股发行，往往创造出新股不败的神话，2007年，新股网上申购的收益率接近20%，在低迷的2008年也接近4%，新股上市首日突破发行价极少，“打新”成为了股东保证资金安全的一种投资办法。

股票发行定价过程中，有一个重要指标就是市盈率。发行市盈率的选取在一定程度上决定了发行价格的大小。在企业价值一定的基础上，发行市盈率越高，发行价格就越高，发生抑价的可能性就越小。但是，由于股票投资者的过度投机的心理，滥用市盈率指标，给股市造成了影响。

在2009年我国重启IPO之后，由于在股票二级市场过度炒作“预期”，滥用“动态市盈率”，加上流动性过剩，使二级市场市盈率高居不下，失去合理性，虽有超大盘股的低市盈率拉低市场平均市盈率，但中小盘股市盈率很高，不久前上市的创业板市盈率更是远远超出主板，这些过度投机的参照指标，使二级市场对新股上市的估值严重高于新股发行的价格，造成新股发行的相对高抑价。只要我国的证券市场还处于投机与炒作的气氛中，高发行抑价率的现象就不可能根本消除，中国股市很难步入价值投资的正确轨道。

（三）新股发行时机

基于信息不对称理论，当最初发售的股票出现“热销”情况时，其他的投资者便会不考虑其自身掌握的有关上市公司方面的信息而大量认购，即出现所谓的“流行效应”。股票发行主体为了首先吸引少量潜在投资者认购首次公开发行的股票，进而吸引其他投资者大量认购，使流行效应产生，就会有意使首次公开发行股票的价格偏低。否则，IPO定价太高会导致知情人不参与申购，非知情人也不参与，最后很可能造成发行失败。在实际操作中，承销商和发行人往往愿意选取较好的发行时机，比如说大盘表现较好的时间发行上市，从而获得良好的市场表现，使股票上市首日就能获得超额收益，从数据特征上就体现为高抑价。从这个意义上来说，承销商和发行人存在着先天的动机，为了保证发行成功而选取合适的发行时机。

（四）上市公司信息披露制度

目前，我国上市公司信息披露制度尚不健全，许多公司重要情况不能在披露内容中得到有效反映，致使投资者无法通过研究公司实际价值判断股价的合理与否，转而依靠市场内部的价格波动情况来确定购买或卖出股票的价位。并且，广大投资者，特别是中小投资者的信息获取能力较差，不能对公司财务信息及经营状况作出充分及时地反映从而引起价格与价值脱节，股价涨跌不再依赖于公司基本面的支撑力度，变得动荡而难以预测。

三、我国IPO抑价发行的建议及措施

由于资本市场的制度缺失，投资者不能通过套期保值等技术操作获利，从而造成股票只能上涨不能下跌的刚性走势，形成股市泡沫，造成了新股高抑价。所以，加强资本市场制度建设，推行有利于市场稳定的新政策，是解决新股抑价的根本。

（一）完善新股发行机制

完善发行市场化机制，强化新股发行的市场约束效力，释放IPO抑价率偏高所带来的的市场风险。股票价格上市首日涨幅过高，可能是发行价格严重低于公司价值，投资银行的定价能力存在问题；或者是由于过度炒作或市场操纵因素，使新股上市价格中存在严重的泡沫。但无论哪种情况，都说明市场的风险已开始聚集。新股暴涨不但不能起到良好的示范作用，反而成为影响未来市场运行的负面因素。所以首先需要市场化、多元化的新股发行机制。现阶段中国应该采取既符合国际惯例，又结合中国股票市场自身特点的多样化的新股定价、发行方式，保证市场的公平和效率。

从发行方式来看，对部分小盘股的发行可以沿用网上定价发行、向二级市场投资者配售和网上公开发行相结合的发行方式；对部分大盘股的发行应尽可能采用对一般投资者网上发行和对法人配售相结合的发行方式；在条件成熟时，还可以考虑采用上网竞价发行方式。以此来进一步强化新股市场化发行的约束功效,推动IPO高抑价率水平向理性回归。

（二）倡导理性投资

理性的投资方式更能合理地引导市场投资行为。我国证券市场上IPO抑价率高的重要原因在于市场上投机行为的推动。随着我国证券市场股权分置改革日渐完成，证券市场改革成效正在逐步显现，之前困扰证券市场的诸多制度性问题正在逐步被解决，新股发行的市场化约束机制正在凸现，新股抑价高水平的“神话”正在被打破。因此，我们应当倡导理性投资，借鉴新兴市场发展的发展经验，投资者应对一级市场投资持有适度的期望回报率，回避过度投机的市场风险。

（三）完善上市公司信息披露机制

根据信息经济学观点,“IPO抑价之谜”最根本的原因在于证券市场的信息不对称。一个国家或地区的市场发育程度越低，市场透明度越差，不同投资者之间的信息差异也就越明显，IPO的抑价率也就越高。由于我国股票市场发育不完善,信息透明度较差，不同投资者之间的信息差异明显，因而造成了较高的IPO抑价率。上市公司和保荐机构有必要向广大投资者全面、真实地提供各种相关信息，减少各方的信息不对称，从而促进新股发行的定价效率。

总之，各利益相关者都应该致力于完善和发展我国证券市场。针对我国IPO抑价发行的问题，要不断加强制度建设，完善市场化机制，建立适合我国现状的股票发行市场，才能真正保护和增强投资者的投资意识及信心。

主要参考文献：

[1]马锐,张慧.我国新股发行制度存在的问题及改进建议[J].财会月刊.2008（9）

[2]郇志坚,戈歧明.我国IPO高抑价探析[J].新疆金融.2008(2)

[3]和楠.我国新股发行制度改革及股票发行市场参与主体分析[J].经济视角.2009(11)

[4]毛莹.影响我国上市公司IPO抑价的原因分析[J].财政监督.2009(3)

第二篇：股票发行制度

关于深化新股发行体制改革的指导意见 年10月12日 22:03证监会网站

为了进一步健全新股发行体制、强化市场约束机制，2009年6月10日，我会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，推出了新股发行体制改革。在具体实施方式上，改革采取分步实施、逐步完善的方式，分阶段逐步推出各项改革措施。第一阶段新股发行体制改革的各项措施已得到落实，市场化的改革方向得到了社会的普遍认同，把发行体制改革向纵深推进成为市场共识，推出下一步改革措施的市场条件已基本具备。经深入研究并广泛听取市场各方意见，按照改革的统一部署，现提出第二阶段改革措施如下：

一、进一步完善报价申购和配售约束机制。在中小型公司新股发行中，发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔网下配售的配售量，以促进询价对象认真定价。根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行价格以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多应进行随机摇号，根据摇号结果进行配售。

二、扩大询价对象范围，充实网下机构投资者。主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，参与网下询价配售。

主承销商应当制订推荐机构投资者的原则和标准，包括最低注册资本、管理资产规模要求，专业技能、投资经验要求，市场影响力、信用记录要求，业务战略关系要求，鼓励长期持股等。主承销商应当建立透明的推荐决策机制。推荐标准、决策程序以及最终确定的机构投资者名单应当报中国证券业协会登记备案。中国证券业协会可制订指引指导登记备案工作。

三、增强定价信息透明度。发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况。主承销商须披露在推介路演阶段向询价对象提供的对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率或其他等效指标。

四、完善回拨机制和中止发行机制。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设计承销流程，有效管理承销风险。

网上申购不足时，可以向网下回拨由参与网下的机构投资者申购，仍然申购不足的，可以由承销团推荐其他投资者参与网下申购。网下机构投资者在既定的网下发售比例内有效申购不足，不得向网上回拨，可以中止发行。网下报价情况未及发行人和主承销商预期、网上申购不足、网上申购不足向网下回拨后仍然申购不足的，可以中止发行。中止发行的具体情形可以由发行人和承销商约定，并予以披露。中止发行后，在核准文件有效期内，经向中国证监会备案，可重新启动发行。

证券交易所和证券登记结算机构应当创造条件，进一步缩短新股发行结束后到上市的时间。新股发行体制改革需要市场参与各方密切配合，市场各方应当按照新股发行体制改革精神，统一理念、提高认识，精心部署、周密安排，切实将各项改革要求和措施落到实处

第三篇：股票发行说明书格式

股票发行说明书格式

一、股票发行说明书的概念、作用

股票发行说明书是股份制企业申报发行股票时供投资者了解、分析、选择而公布的文件。

股票发行说明书是股份制企业向人民银行申报发行股票时报送的文件之一，它既有利于银行对股票发行的统一管理，也有利于投资者正确决策。

二、股票发行说明书的主要内容

1.发行企业名称、地址及法人代表；

2.发行企业的业务范围与经营业绩及其资本构成，近三年来的资产负债情况；

3.股票发行的目的、发行金额、每股金额、股份数、票面额；

4.股票发行种类、股东权益；

5.股票发行方式、价格及收益预测；

6.承销者名称、住所、承销金额及承销方式；

7.认购者范围，股票销售起止日期；

8.公司董事会构成，成员名单及其简历；

9.增资发行，明确增资发行的种类与方式；

10.中国人民银行要求说明的其它事项。

三、股票发行说明书的写作格式

1.标题。股票发行单位名称、“发售股票”、文种。如：“xx电力股份有限公司发售股票说明书”.2.开头。说明、交待发售股票的有关事项。

3.正文。股票发行的主要内容。

4.结尾。说明书开始实施的日期。

范文：

XXXX开发股份有限公司发售股票说明书

一、人民币普通股股票发售办法

根据《XXXX开发股份有限公司章程》规定和第一届股东代表会议决议，本公司拟通过向社会公开发售股票筹集资金，发展再生资源回收利用事业。为此，特将本次股票发售办法说明如下：

（一）股票

1.本公司发售的股票为记名式人民币普通股股票（以下简称本股票）。凡国内企事业单位、社会团体及个人均可认购。

2.本期共发售人民币普通股股票10万股，每股面值人民币100元，售价人民币100元，共计1000万元，股票面额分为100元、1000元、10000元三种。

3.本股票售出后不得退股，可以继承、赠予、买卖和抵押、股票转移后15日之内须到本公司指定的机构办理过户登记手续。

本公司举行股东代表会议期间（从发出会议通知之日到会议闭幕之日）以及在清算期间，停止办理股票过户登记。

本股票如有遗失，可按规定申请挂失。

（二）股票的发售

1.本股票由XX建设信托投资股份有限公司，XX市信托投资公司，中国农业银行XX市信托投资公司代理发售。

2.本股票发售时间从XXXX年XX月XX日起至19XX年XX月XX日止。

3.本股票在证券交易市场开始转让的时间，待股票发售截止后，经中国人民银行XX市分行批准，再行公布。

（三）股东权益

1.凡认购本股票者，并依本公司章程规定进行股东名义注册登记后，即为本公司股东。

2.凡本公司股东，均享有本公司章程规定的权利和义务：

（1）领取应得的股息；

（2）凡个人、社会企事业单位及社会团体认购本股票100股以上者（含100股），为股东代表，可参加股东代表会议，并行使选举权、被选举权和表决权。

（3）有权按本公司章程规定，对本公司的经营业务活动、财务活动进行咨询；

（4）凡单独、或经联名占本公司股份总额5%以上的股东，有权对本公司管理人员侵害本公司利益及股东合法权益的行为、事件提出议案，由股东代表会议表决；

（5）当本公司发售新股票时，有权按原股权在本公司股份总额中所占的比例优先认购，优先认购权可以转让或放弃。

3.股东对本公司的责任以各自认购的股票面值为限。

4.如本公司宣告解散结算时，股东可凭股票按股份比例分享剩余资产。

5.股东如同本公司发生经济业务关系时，在同等条件下，可享有本公司规定的优惠待遇。

（四）股息及分配

1.本公司董事会每年根据实际经济效益决定股息分配比例。

2.股息每年分两次发放。每年7月份为上半年股息发放期（发给全年预测股息的1/3），翌年2月份为下半年股息发放期（发放其余的全部股息）。

3.个人购买股票所得股息，按《XX节个人收入调节税征收管理办法》执行纳税义务。外地企事业单位购买本股票所得股息由税务部门出具纳税证明。

4.股息以人民币计发。

（五）认购股票手续

凡愿认购本公司股票者，请到代理发售单位索取股票认购书，按规定格式填写后，连同现金或支票一并交给代理发售单位即可获得股票及股权手册（外地认购者可函购）。

二、本公司股份构成情况

本公司注册资本计4234万元，合42.34万股，每股面值人民币100元，其中XX市供销社已认购8.89万股，计889万元，XX市物资回收总公司各企业已认购23.45万股，计2345万元，已认购股份为32.34万股，计32N万元。

拟向社会公开发行普通股10万股，每股面值100元，计1000万元，由社会企事业单位、团体及个人认购。

三、本公司发售新股的理由

本公司股东代表会议认为，目前XXXX开发股份有限公司资本是公司原有资产存量的股份化。为增强公司开发改造的能力和资金实力，必须通过资本增量来促进企业发展，因此，决定发行股票，吸收社会资金，以引进国内外先进技术和设备，提高经营、生产能力，增强跻身国际市场的经济实力，使本公司成为经营、生产、联合、外向型多功能的物资开发利用企业集团。

四、本公司有形资产情况

截止XXXX年X月X日，本公司有形资产（固定资产帐面净值、流动资金及自有专用资金），经本公司资产评估委员会进行评估后编制如下：

固定资产（净值）：2407万元

自有流动资金：827万元

发行股票：1000万元

自有专用资金：1587万元

五、本公司股票盈利预测及股息

本公司预计，如无不可预见情况，截止到19XX年12月31日止，实现利润总额将不少于3500万元，税后利润不少于1困万元，按现有42.34万股计算，每股盈利46.50元，分红基金不少于836万元。基于上述预测，每股股息将在19%以上。

根据本公司经营情况预测，如XXXX年以后利润以6%增长，届时年股息利率将在XXXX年基础上增长1.3%.根据本公司利润分配方案和盈利预测，本公司股票增值率XXXX年将为13.95%,XXXX年将为14·，84%,XXXX年将为15.78%.按上述预测，我公司股票每投入100元，经过2年零2个月就可盈利100元。

六、本公司情况介绍

（一）本公司概况（略）

（二）本公司经营情况（略）

（三）经营利润表（略）

（四）资金平衡表（略）

（五）本公司负债情况（略）

（六）本公司流动资金情况（略）

（七）本公司管理阶层情况（略）

（八）本公司前景展望（略）

七、有关本公司资料

（一）注册会计师签证的资产评估书（略）

（二）金融咨询评估部门的评估报告（略）

（三）本公司所属单位一览表（略）

（四）本公司章程节录（略）

（五）备查文件目录（略）

XXXX开发股份有限公司

XXXX年X月X日

第四篇：中外IPO抑价理论综述

中外IPO抑价理论综述

【摘 要】 无论是在中国还是在外国，IPO折价现象屡见不鲜，西方学者通过建立各种模型和假说对IPO折价现象的原因进行了诸多研究。但是由于我国资本市场现状有别于其他国家，这些西方的理论不能直接照搬，因此我国学者近些年结合本国资本市场实情也对IPO折价问题展开深入研究。在此对中外学者IPO抑价理论做以综述。

【关键词】 IPO折价 承销商 发行人 研究综述

1.国外主要IPO折价理论

1.1赢者诅咒模型

Rock（1986）认为由于信息不对称可以将投资者分为知情投资者和为知情投资者两个群体。知情投资者利用掌握的信息获取收益。知情投资者只有在发行价小于预期股价的时候，才会申购股票，因此未知情投资者在发行价大于股票价值时中签率反而比发行价小于股票价值时更大，由于长期面临这种逆向选择，未知情投资者就会选择退出市场。发行人为确保股票发行成功，需要各种类型的投资者，因此必须将IPO股价定在股票期望价值之下来吸引未知情投资者。IPO抑价实际上是对未知情投资者的补偿。

1.2投资银行模型

Baron(1980)提出，相比于发行人，承销商掌握更多的信息优势，因此发行人往往将定价权交给投资银行，但又因为发行人对投资银行缺少有效的监管，投资银行会有意识的降低IPO股价。Baron认为投资银行和发行人之间存在潜在的利益冲突，压低发行价，一方面会降低承销的成本，减少为承销所做的努力，降低由于股票发行失败对承销商造成的声誉损失；另一方面，投资银行可将抑价的股票配售给自己忠实的客户，通过为客户赢得超额收益增加自己的收入。

1.3信号显示模型

Allen与Faulhber(1989),Chemmanur(1993),Grinblatt与Hwang(1989),Welch(1989)的文章指出，股票发行价格和发行公司原股东保留股份的百分比两个信号显示了发行公司的内在价值。为了在投资者中间树立良好的形象和口碑，发行公司会以一个比较的低的发行价格发行股票。发行人树立的良好形象带来的收益会在日后的增资发行中体现出来。所以在IPO阶段发行公司只会卖出一小部分股票，然后在增发的时候以更高的价格卖出更多的股票。SEC实际上是对IPO抑价的补偿。

另外，发行人通过选择信誉较好的投资银行为其承销向投资者传递低风险“信号”。通过分析美国20世纪80年代的数据，表明声誉较高的投资银行承销的股票抑价率较低。

1.4股票配售决定假说

Loughran and Ritter(2002)进一步研究了承销商和发信人之间的委托代理关系。证券分析师的推荐报告越来越受到重视，发行人更加倾向于选择拥有品牌分析师的主承销商，而一个行业中声望较高的品牌分析师一般只有四、五个。因此导致承销市场上供大于求，承销商垄断地位越来越明显。在承销商有权决定股票配售的情况下，承销商通过压低发行价造福买房客户换取相关的利益。在这种情况下，机构投资者的规模决定相比于个人投资者更多的信息优势，同时更有可能获得优惠配售。

1.5规避法律风险假说

Tinic、Hughes和Thankor(1992)提出，发行人和承销商有意压低发行价，目的是避免法律诉讼。因为在美国，法律关于上市公公司信息披露的要求极其严格，上市公司、承销商和会计师对于任何信息隐藏都面临相当大的诉讼风险。如果一个实际价值在10元的股票，以5元价格发行，发行人和承销商因为有意隐瞒信息和披露虚假信息而遭到起诉的几率明显下降。

1.6前景理论假说

Loughran和Ritter（2002）提出了一种抑价理论，强调了发行公司决策者的偏差而不是投资者。新股发行给发行人带来两种方向相反的财富效应：发行价低于市价的财富损失，市价高于预期的财富收益。而承销商和机构投资者可以通过缩小价格区间或者信息反映等方式“操纵”发行人的预期。发行人与承销商利益并不一致，承销商希望财富增值越多越好，承销商希望通过IPO抑价获得收益，但是为了揽取之后上市企业的承销业务，承销商会将股票抑价程度控制在发行人可以接受的范围内，即财富收益大于财富损失。该理论的重点是发行人并不会因为这种抑价而感到不悦。这是基于行为金融学对于IPO折价的研究，也是IPO抑价理论的发展前沿。

1.7价格支持假说

Ruud（1993）提出承销商并非有意压低发行价，相反承销商将发行价确定在预期市场价值上。股票上市后，如果跌破发行价承销商会启动价格支持机制干预市场，阻止股价下跌，进而消除了新股初始收益率为负的部分，致使新股初始收益率过高。

2.中国IPO折价理论

以上IPO抑价理论主要来自于资本市场较为发达的国家，其资本市场是半强势有效的，其二级市场可视为有效率的。而我国资本市场发展时间较短，对于国外的理论不能直接照搬。以上理论还难以对中国大陆新股抑价现象进行令人信服的解释，因此我国诸多学者也对IPO抑价问题有深入研究。

2.1政府管制

刘煜辉和熊鹏提出，中国特殊的股票市场运作机制才IPO抑价问题的症结。在市场化背景下影响IPO抑价的问题围绕发行人、承销商和投资者展开，而在政府高度管制的背景下中国IPO抑价产生的根本性因素是特有的。由于政府在IPO过程中的主导作用，导致承销商原本应该提供的金融中介服务和投资价值分析服务没有基本发挥到作用，而成为企业“包装上市”的通道。投资银行服务职能的扭曲破坏了IPO原有的有效的体系。相反由于高度的政府管制下，每个环节严格的审核形成了巨大的“经济组”，滋生腐败。

从不同的发行制度，看我国政府管制放松过程。我国资本市场新股发行制度经历，审批制阶段（1993-1999）、通道制阶段（2000-2003）、保荐制阶段（2004以后）。蒋顺才，蒋永明和胡琦的研究表明，发行制度的变化是影响我国A股IPO首日收益率的主要因素之一。有数据现实，自2000年实行核准制以来，我国IPO抑价率呈现明显下降趋势。同时说明继续推动保荐制与国际的注册制接轨，坚持IPO制度改革向市场化方向前进，将会成为降低我国IPO抑价率、提高资本市场配置效率的根本途径。

2.2股权分置

刘煜辉和熊鹏认为，股权分置下正常市场利益机制扭曲，上市公司和投资人行为异化，从而形成了二级市场严重泡沫。股权分置，即上市公司的大部分股票是不可在二级市场流通的，导致IPO的发行数量大多数情况下总是供不应求。首先，股权分置导致流通股股权的交易价格对控股股东（非流通股股东）不产生直接影响同时不流通的控制权也不会因为收购而转移。控股股东因此愿意通过一切方式去侵占流通股股东的利益。其次，流通股股东由于占有极少部分股份不能通过行使投票权影响公司决策。这就决定流通股股东失去享受分红权的机会，只能通过买卖差价来获得收益。为了产生买卖价差，二级市场上不断产生各种“概念”，导致二级市场上的股票价格与上市公司本身的价值脱节。再次，股权分置和严格的管制从相当程度上保护了二级市场上虚高的估价，致使二级市场上形成大量泡沫。

2.3 A股、B股初始收益率差别

我国股票市场明显不同于西方是市场的特征之一，就是A、B股市场的分割。有数据显示，A股市场上IPO抑价率高达335%，远高于其他国家。而B股市场上仅为26%，接近于发达证券市场情况这可能是由于B股是由国际知名财务顾问机构推荐发行，同时B股投资者大多为国际投资机构，B股仅占投资者投资组合的很小比例，投资者不是很在意抑价带来的收益，而更想积累投资中国市场的经验。

2.4上市等待时间间隔

我国投资者认为上市等待时间间隔越长，该公司的风险越大。由于我国等待间隔时间较长，有的甚至超过三年，有数据显示上市间隔期超过两个月的样本IPO抑价率高达566%。上市等待间隔越长，抑价率越高。

2012年5月21日证监会公布修订后的《证券发行与承销管理办法》放宽对定价方式的限制并鼓励创新，允许发行人与承销商不采取询价方式而直接协商定价。这表明我国新股发行体制改革向市场化迈出了重要的一步。

参考文献：

[1] Baron,D,P,1982,“A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues”[J], The Journal of Finance, Vol.37,PP 955-976.[2] Mark Grinblatt and Chuan Yang Hwang，1989,“Signalling and the Pricing of New Issues”, Vol.44,PP 393-420.[3] Ritter,J,R.and I.Welch,2002,“A Review of IPO Activity,Pricing and Allocations”Vol.57,PP1795-1828

[4] Rock,K,1986,“Why New Issues are Un-

derpriced”[J], Journal of Financial Economics, Vol.37,PP187-212.[5] 陈工孟、高宁：《中国股票一级市场发行抑价的程度与原因》[J]，《金融研究》2000年第8期.[6] 刘力、李文德：《中国股票首次公开发行首日超额收益》[J],《中国会计与财务研究》2000年第2卷第4期.[7] 刘煜辉、熊鹏：《股权分置、政府管制和中国IPO抑价》[J]，《经济研究》2005年第5期.[8] 蒋顺才、蒋永明、胡琦：《不同发行制度下我国新股首日收益率研究》.作者简介：王美琳（1991-），女，汉族，辽宁省阜新人，东北财经大学金融学院09级。

（作者单位：东北财经大学 金融学院）

第五篇：股票发行承销协议

股票发行承销协议

一、协议双方

发行公司（甲方）：_______________________

注册地址：_______________________________

法定代表人：_____________________________

主承销商（乙方）：_______________________

名称：___________________________________

注册地址：_______________________________

法定代表人：_____________________________

二、协议签署的时间和地点

协议签署时间：___________________________

协议签署地点：___________________________

三、协议主旨

甲乙双方就乙方负责策划承销（以下简称承销）甲方计划成立的股份有限公司______种股票事宜。

四、承销方式

甲方确定乙方为甲方股票发行的主承销商和股票上市推荐人。由乙方负责组建承销团及总承销有关业务。甲方本期股票的发行，甲乙方以余额包销的方式进行。

五、承销股票的种类、数量、发行价格和发行总市值甲方本期发行股票种类为_________（即______股），每股面值为人民币壹元，每股发行价为_________元，社会公众股发行额度为_________万股（以国家和省有关主管部门下达的指标为准），发行总市值为_________万元。

六、承销期及起止日期

本次股票承销期为_________天。从甲方招股说明书刊登之日起计算，届满后承销结束。

七、承销付款的日期和方式

承销期届满_______天内，不管股票是否全部售出，乙方均需将全部股票款项（在扣除承销手续费后）划入甲方指定的银行帐户。

八、承销手续费的计算、支付方式

甲乙双方协商同意，______股发行时，甲方向乙方支付股票承销手续费。

本期股票的承销手续费费率，按国家证监会规定的收费标准范围，确定为股票总发行价格的______％。承销手续费等于总发行股数＊股票发行价格＊承销手续费费率，由乙方从甲方发行股票的股款中扣除。

九、双方的权利及义务

1．乙方要积极协助甲方向上级主管部门办理发行股票的申报手续，制订股票发行工作时间表。

2．乙方根据甲方的要求或需求，从有利于发行出发，积极认真地为甲方提供股票发行和上市及与此有关的全套服务工作，包括股权结构的设置，股票发行价格的确定，股票发行方式，上市时机的选择，会计师事务所和资产评估公司的推荐与工作协调等。

3．乙方负责该期股票的承销业务，包括组建承销团，制订股票发行具体方案，编制招股说明书等报审材料，处理发行工作中出现的有关问题。

4．乙方负责推荐甲方本期股票上市，包括编制上市公告书，准备上市申请资料，接受有关方面的询问。甲方有责任予以协助。

5．按中国证监会的要求，乙方负责做好甲方的股份制改制和上市辅导工作。辅导期自签署承销协议起至上市后1年，辅导工作不另收取费用。为搞好上市后的继续辅导，甲方股票上市后的第一次配股由乙方

承销，有关配股的条款由双方另行商定。辅导期内甲方有责任协助。

6．乙方负责协助甲方聘请发行过程中的其他中介机构，具体费用由甲方与其他中介机构商定。乙方以发行成功，股票上市为目的协调好各中介机构的关系。

7．甲方有责任及时向乙方提供为编制股票发行、上市、公司改制辅导和上市辅导文件所需的一切资料和数据。甲方对其所提供的所有资料或文件的真实性、准确性、全面性和合法性承担责任。否则，因此而使股票发行受阻或失败，乙方有权终止协议，并由甲方承担违约责任。乙方对甲方的资料或内部情况承担保密义务。

8．协议双方自本协议签署日起至承销结束日止，在事先未经双方协商并取得对方书面同意的情况下，将不以新闻发布会或散发文件的形式，向公众披露招股说明书之外的可能影响本次股票发行成功的消息，否则，承担违约责任。

十、上市推荐

1．甲方在本期发行的股票如期募齐，并申请在交易所上市时，甲方择定乙方为股票上市推荐人。甲方向乙方支付的上市推荐费，按主管部门的规定范围，由甲乙双方协商后以补充协议另行规定。

2．未公开售出的余股，由乙方按发行价格全部包销。

十一、违约责任及争议解决

甲方与乙方签订协议后，甲方不得再选择其他证券商担任相同或类似角色。如有违约，甲方与其他证券商签订的承销意向书或承销协议将被视为无效；同时，甲方仍应履行本协议规定之全部义务。乙方应按时划拨股款，逾期按人民银行规定支付罚息。

协议双方在协议存续期间如发生争议，应协商解决。协商不成时，双方应将争议提交中国证券监督管理委员会批准设立或确定的仲裁机构调解、仲裁。

十二、不可抗力

在承销结束日前的任何时候，如发生政治、经济、金融、法律或其他方面的重大变故，而这种重大变故已经或可能会对甲方的业务状况、财务状况、发展前景以及本次股票发行产生实质性不利影响，则乙方可决定暂缓或终止协议。

十三、未尽事宜

本协议未尽事宜，由双方协商另行签订补充协议，补充协议和本协议具有同等的法律效力。

十四、协议文本

本协议一式八份，甲乙双方各执二份，其它四份由甲方保存，作为审批材料及备查。

十五、协议效力

本协议经双方法定代表人或其授权的代表签字并加盖公章后正式生效。在甲方取得股票发行额度后，第十条规定之甲乙双方的权利和义务立即生效。

本协议有效期从协议签署日起至____________年____________月____________日。

甲方（盖章）：____________________________

法定代表人或授权代表（签字）：____________

乙方（盖章）：____________________________

代表人或授权代表（签字）：________________

签署日期：__________年________月________日

参考资料一： http:///