第一篇：行为金融理论与投资管理实践
行为金融理论与投资管理实践
行为金融理论与投资管理实践
现代金融理论是建立在资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说(EMH)两大基石上的。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。在此基础上，20世纪80年代行为金融理论悄然兴起并开始动摇了CAPM和EMH的权威地位。行为金融理论在博弈论和实验经济学被主流经济学接纳之际，对人类个体和群体心理与行为研究的日益重视，促成了传统的力学研究范式向以生命为中心的非线性复杂范式的转换，使得我们看到了金融理论与投资实践的沟壑有了弥合的可能。行为金融理论为人们理解金融市场提供一个新的视角，现已成为金融研究中非常引人注目的领域。
行为金融理论是在对现代金融理论(尤其是在对EMH和CAPM)的挑战和质疑的背景下形成的。
主要理论基础
1.期望理论。期望理论是行为金融理论的重要基础。Kahneman和Tversky(1979)通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。期望理论成为行为金融研究中的代表学说，利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象：如阿莱悖论、股价溢价之迷(equity premiumpuzzle)以及期权微笑(option smile)等，然而由于Kahneman和Tversky在期望理论中并没有给出如何确定价值函数的关键——参考点以及价值函数的具体形式，在理论上存在缺陷，从而极大阻碍了期望理论的进一步发展。
2.行为组合理论(Behavioral Portfolio Theory，BPT)和行为资产定价模型
(Behavioral Asset Pricing Model，BAPM)。一些行为金融理论研究者认为将行为金融理论与现代金融理论完全对立起来并不恰当。将二者结合起来，对现代金融理论进行完善，正成为这些研究者的研究方向。在这方面，Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起金融界的注意。BPT是在现代资产组合理论(MAPT)的基础上发展起来的。MAPT认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。BPT认为现实中的投资者无法作到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。BAPM是对现代资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同，BAPM中的投资者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者，不会出现系统偏差；噪声交易者则不按CAPM行事，会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。事实上，在BAPM中，资本市场组合的问题仍然存在，因为均值方差有效组合会随时间而改变。
投资行为模型
1.BSV模型(Barberis，Shleffer，and Vishny，1998)。BSV模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差(representative bias)，如投资者
过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够。另一种是保守性偏差(conservation)，投资者不能及时根据变化了的情况修正增加的预测模型。这两种偏差常常导致投资者产生两种错误决策：反应不足(under－reaction)和反应过度(over－reaction)。BSV模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致市场价格变化偏离效率市场假说的。反应过度和反应不足是投资者对市场信息反应的两种情况。投资者在投资决策过程中，涉及与统计有关的投资行为时，人的心理会出现扭曲推理的过程。事件的典型性将导致反应过度，而“锚定”将引起反应不足。事件的典型性是指人们通常将事情快速地分类处理。人的大脑通常将某些表面上具有相同特征而实质内容不同的东西归为一类。当事件的典型性帮助人组织和处理大量的数据、资料的时候，就会引起投资者对某些旧的信息的过度反应。比如说在大连大豆的期货市场上，从历史数据中分析季节性因素，大豆有所谓多头合约和空头合约之分。再根据“老合约运行终止，最后往往都是跌”的经验（如S211和S301），得出“期价最终应是跌”的结论。但当基本面有较大变化的时候，人们往往会由于对上述概念反应过度而忽略基本面的新变化，从而产生价格的失真（如对S211和S301价格的长期压制上）。但是，并不是说投资者不会改变他们的观点，随着时间的推移，基本面的这种变化持续下去，投资者将最终改变错误的观点。“锚定”就是指人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点，然后根据获得的附加信息逐步修正答案的特性。“锚定”往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。比如一个训练有素的推销员同买家的谈判总是从最高价开始的，然后把价格慢慢地逐步降低。推销员的目标是把买家“锚定”在较高的价位上。
在期货市场中“锚定”经常导致期货价格的暂时性失真。例如，期货市场上突然基本面有实质性的变化（如2002年年初的转基因政策的宣布），但是价格并没有很快上涨到该利多因素所应该带来的幅度。投资者误认为这种利多是暂时的、局部的，并不能起实质的影响。实际上，投资者把价格“锚定”在较低的水平，投资者对利好消息对期货价格的影响“抛锚”了。当然，投资者的观点也跟事件的典型性一样，会随着时间的延长而修正。
2.DHS模型(Daniel，Hirsheifer and Subramanyam，1998)。该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和对自己所掌握的信息过分偏爱(serf－contribution)两种判断偏差。然而价格由有信息的投资者决定。过度自信导致投资者夸大自己对商品价格判断的准确性，低估市场风险，进行过度交易；而对自己所掌握的信息过分偏爱则使投资者过分偏爱自己所占有的私人信息，低估关于商品价格的公开信息。对个人信息的反应过度和对公共信息的反应不足，就会导致商品价格短期的反应过度和长期的连续回调。当人们面对不确定时，无法作出适当的权衡，更容易出现行为认知偏差。人们往往认为近期发生的事件和最新的经验以及熟悉的东西更有把握，而选择它们，对不熟悉的行业、品种则敬而远之。如投资者总是对最近发生的事记忆犹新，人们总是对经常看的品种进行投资，并认为这些品种风险较小。人们还有“回避损失”的表现：当面对同样数量的收益和损失时，感到损失的数量更加令他们难以接受。这就是投资者在获得收益时会马上平仓，而在损失时会继续持仓的解释。人并不是一成不变的风险厌恶者或者风险追求者，面对不同的情形，人们对风险的态度也有所不同。当涉及的是收益的时候，人们表现的是风险厌恶者；而当涉及的是损失的时候，人们则表现为风险追求者。当然，过度自信并不单单影响普通投资者，对市场的专业人士也构成影响。
所以Fama(1998)认为DHS模型和BSV模型虽然建立在不同的行为前提基础上，但
二者的结论是相似的。
3.HS模型(Hong and Stein，1999)，又称统一理论模型(unified theory model)。统一理论模型区别于BSV和DHS模型之处在于：它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；“动量交易者”则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数，在上述假设下，该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。该模型认为最初由于“观察消息者”对私人信息反应不足的倾向，使得“动量交易者”力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端——反应过度。
4.羊群行为模型(herd behavioral model)。该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的，是“群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为，有序列型和非序列型两种模型。人类由于其社会性而存在一个非常普遍的现象：经常在一起交流的人由于互相影响，他们往往具有类似或者相近的思想。所谓羊群行为是指：由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略。投资者采取相同的投资策略并不一定是羊群行为，羊群行为强调对其他投资者投资决策的影响，并对他的投资结果造成影响。比如说在社会中普遍存在着信息不对称的现象，即使在信息传播高度发达的社会上，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，期货投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者行为的模仿来进行决策，这就形成了羊群行为。
在我国期货市场中，存在着大量的打听主力动向，跟风投资的行为，或者在同一个期货公司开户的投资者往往持有相同方向的期货合约。由于羊群行为在期货市场中的广泛存在，期货价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。这样，投资管理者可以采取相反投资策略进行短线交易，以获取过度反应向正常反应的价值回归过程的利润。另外，期货交易是一个“零和游戏”。如果除去手续费等费用，期货交易严格说来是一个“负和游戏”，在这样的一个市场中，真理往往掌握在少数人手中。当市场上的大多数人认为价格应该上涨的时候，价格往往会出现转机。所以作为一个成功的期货交易者，就应该敢于做市场中的“少数人”，依据自己的理性判断和客观分析，作出正确的投资决策。
行为金融理论的应用
行为金融理论认为，投资者由于受信息处理能力、信息不完全、时间不足、以及心理偏差的限制，将不可能立即对全部公开信息作出反应。投资者常常对“非相关信息”作出反应，其交易不是根据信息而是根据“噪音”作出的。在这种情况下，市场也就不可能是有效的。此外，行为金融理论从投资者行为入手对许多市场异常现象做出了解释，认为异常现象是一个普遍现象。这从另一方面说明市场是无效的。
投资管理者如何将行为金融理论应用于投资管理实践呢？一方面是要了解和认识自己的认知偏差，避免决策错误；另一方面要利用其他投资者的认知偏差和判断错误，在大多数投资者意识到自己的错误之前，投资那些价格有偏差的品种，并在价格定位合理后，平仓获利。由于人类的心理和行为基本上是稳定的，因此投资管理者可以利用人们的行为偏差而长期获利。具体而言，有两种应用思路，即把行为金融理论作为投资技术或者作为投资理念，实际上不少投资者是既将其作为投资技术也将其作为投资理念混合运用的。
有些公募基金（如共同基金）直接标榜为行为金融基金，他们利用投资者的各种认
知偏差和市场表现出来的价格波动异常现象，在行为金融理论指导下，利用数学工具和电脑程序来选股和操作。如美国著名的行为金融学家RichardThaler和
RussellFuller管理着一个行为金融共同基金，其投资方法是利用投资者对信息的错误加工导致的市场非有效性来获取投资回报，采用自下而上、结合带有行为金融观念的基本分析来投资。
在过去的一年中，中国的证券投资基金，利用市场长期“炒小”、“炒新”、“炒绩差”的风气形成的定价偏差，高举“价值投资”的大旗，集中持有“中石化”、“中联通”等大盘绩优股，取得实效。
在期货市场中，各种投资失误将使投资者产生后悔的心理，对未来可能的后悔将会影响到投资者目前的决策。因此投资者总是存在推卸责任、减少后悔的倾向，“随大流”、“追涨杀跌”、“节前平仓”等从众投资行为都是力图避免后悔心态的典型决策方式。投资者必须学会客观地看待期货价格的涨跌，并严格设置好止损点。虽然投资者不可能每次都赢利，但只要赢利大于亏损，便是这个市场中的赢家。尽量使赢利扩大，而使亏损减小，才是最终的策略和目标。
另一些私募基金（如对冲基金、捐赠基金、养老基金），则是将行为金融理论作为一种投资理念，他们不像公募基金那样张扬，但是在这个应用队伍中，更不乏世界顶级的投资管理人，像WarrenBuffett，GeorgeSoros，DavidSwensen等等，Buffett的简单企业原则、Soros的反射理论、Swensen的资产类别原则等就是他们的投资理念的典型代表。
进入20世纪80年代以来，与现代金融理论相矛盾的实证研究不断涌现，主要体现在投资策略的改变上。如成本平均策略和时间分散化策略。成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买股票，以防止“不测”时，摊低成本的策略，而时间分散化是指根据股票的风险将随着投资期限的延长而降低的理念，随着投资者年龄的增长而将股票的比例逐步减少的策略。这两个策略被认为与现代金融理论的预期效用最大化法则明显相悖。Statman(1995)，Fisher、Statman(1999)利用行为金融中的期望理论、认知错误倾向、厌恶悔恨等观点对两个策略进行了解释，指出了加强自我控制的改进建议。
结 语
行为金融理论对于原有理性框架中的现代金融理论进行了深刻的反思，从人的角度来解释市场行为，充分考虑市场参与者的心理因素的作用，为人们理解金融市场提供了一个新的视角。行为金融理论是第一个能够有效地解释市场异常行为的理论。行为金融理论以心理学对人类的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者的投资决策对市场价格的影响。它注重投资者决策心理的多样性，突破了现代金融理论只注重最优决策模型，简单地认为理性投资决策模型就是决定市场价格变化的实际投资决策模型的假设，使人们对金融市场投资者行为的研究由“应该怎么做决策”转变到“实际是怎样做决策”，研究更接近实际。因而，尽管现代金融理论依然是对市场价格的最好描述，但行为金融的研究无疑也是很有实际意义的。---
金融管制
金融管制：指一国政府为维持金融体系稳定运行和整体效率而对金融机构和金融市场活动的各个方面进行的管理和限制；具体包括：市场准入、业务范围、市场价格、资产负债比例、存款保险等方面的管制。金融管制在一定程度上限制了金融机构的活动，影响了它们的利益，因而成为金融机构进行金融创新的诱因之一。
界定
金融管制是政府管制的一种形式，是伴随着银行危机的局部和整体爆发而产生的一种以保证金融体系的稳定、安全及确保投资人利益的制度安排，是在金融市场失灵(如脆弱性、外部性、不对称信息及垄断等)的情况下由政府或社会提供的纠正市场失灵的金融管理制度。从这一层面上来看，金融管制至少具有帕累托改进性质，它可以提高金融效率，增进社会福利。但是，金融监管是否能够达到帕累托效率还取决于监管当局的信息能力和监管水平。如果信息是完全和对称的，并且监管能完全纠正金融体系的外部性而自身又没有造成社会福利的损失，就实现了帕累托效率。关于完全信息和对称信息的假设，在现实经济社会中是不能成立的，正是这一原因形成了引发金
融危机的重要因素——金融机构普遍的道德风险行为，造成金融监管的低效率和社会福利的损失。
必要性
从20世纪70年代起，各国逐渐金融自由化和放松金融管制，都在寻求一种减少政府干预的经济运行机制。管制或许可以减少，在有的行业和领域也可能会消失。但只要有政府的存在，就无法消除政府干预，政府是影响企业和市场的重要宏观环境变量。管制是政府发挥经济职能的重要形式，将会伴随政府的存在而存在。金融是现代经济的核心领域，金融管制或许会减少，但却不可能消失，也不应该消失，只会产生更多的替代形式或更新的管制方式。金融管制有其存在的客观原因：
羊群效应也是金融管制存在的原因之一
金融市场中强的信息不对称是金融管制存在的首要原因。
如果交易者占有不对称的信息，市场机制就不能达到有效的资源配置。金融市场中信息不对称主要体现在金融机构与金融产品需求者之间的风险识别和规避上。在严格的条件限制下，如在完全信息条件下，进行理性决策．市场机制高效率等等，当事人会根据自身的风险承受能力以及风险偏好，在“风险与收益对称”原则的支配下进行决策，即使发生损失，但在可以承受的范围之内，个别风险事件不会扩散为危及整个社会的金融动荡。然而，在现实中，如此严格的假设很难成立，个别风险所产生的损失可能会超过自身可承受的能力，金融机构间相互交织的债权债务网络，以及信息不对称情况下人们普遍具有的从众心理所产生的“羊群效应”，可能使微观领域的风险最终影响到金融体系的稳定。金融管制可以较有效地解决金融经营中的信息不对称问题，避免金融运行的较大波动。
推荐书目《信念、偏好与行为金融学》 作者：
出版社： 刘力,张圣平,张峥,熊德华 等 北京大学出版社
第二篇：金融与投资理论（模版）
非公开资本市场与中小企业融资
[摘要]：本文通过分析中小企业融资规律和特点，针对我国中小企业待解决的融资问题，提出了非公开资本市场的融资方式。通过非公开资本市场的特点以及其对中小企业的融资有效性，发现非公开资本市场对中小企业融资的重要性并提出了加快非公开资本市场的发展的一些建议。
关键词：中小企业融资 ； 非公开资本市场 ；有效性
一、中小企业融资的特点
（一）内部融资能力较低
与外部融资相比，对中小企业来说内部融资不但可以减小因信息披露而造成的负面影响，还可以节约企业交易费用，从而降低融资成本。因此，内部融资在中小企业的生产经营过程中起到了至关重要的作用。从典型调查与总体数据中，我们可以清楚的看到内部融资是中小企业的主要融资渠道，但中小企业的整体自筹能力还比较低。
（二）获得银行贷款较难
中小企业的贷款，目前主要依赖于国有商业银行，因为现有的民间中小银行提供的贷款无论从数额上，还是从期限上，都难以满足中小企业的要求。然而，从其性质来讲，国有商业银行是国家的大型金融机构，其服务对象主要集中在“大企业、大行业、大集团”。中小企业融资业务的特点是风险高，收益低，流动性管理困难。然而，银行经营的原则之一是安全性，要尽量减少呆账、坏账，因此面对中小企业市场风险大，企业倒闭率高，财务制度不健全，资信状况堪忧，缺乏足额的财产抵押等等问题，银行考虑到安全性因素则对中小企业惜贷、惧贷。
(三)债券市场及信托基金融资规模有限
从目前我国资本市场的现实来看，我国现有的证券交易所无法达到所有企业是否有均等的融资机会和尽可能低的融资成本。这是由于我国资本市场层次单一，特别是没有从制度上确立非公开发行股票及股票的场外交易市场的地位，致使除在上海证券交易所和深圳证券交易所两地的公开上市公司外，绝大多数企业
缺乏正规的股权融资渠道，受到国家政策的影响，中小企业从证券市场上获得融资比较困难。
（四）短期资金供给相对充裕与中长期投资性资金供给严重不足的矛盾即资本融资结构不协调。中小企业融资过于依赖内部融资外部融资的能力则不足，从而很大程度上获得的是短期的资金而对于需要长期研发的资金这一块就相对而言资金不足。
二、非公开资本市场的概念和特点
(一）非公开资本市场的概念
非公开资本市场是针对公开资本市场——资本市场是提供中长期资金供需的场所，为适应各种不同性质的资金需求，采用了各种不同性质的中长期筹资工具——信息不全部公开的资本市场形态。
（二）非公开资本市场的特点
1、监管部门对于交易资格、信息披露要求相对不高。由于市场相对封闭，投资者数量少，风险承受能力及投资能力较强．加之个性化的交易方式对相关的公开信息要求不高，因而监管部门对进场交易资格要求(如经营年限、盈利、信息披露)较低，市场风险较高。
2、非公开资本市场的投资者数量少。且多属于一些具有较强风险承受能力和丰富投资管理知识和经验的个人或机构投资者。因为非公开资本市场的交易对象多是一些风险较大的企业，对于投资者的风险承受能力和投资知识和经验就有较高要求，因而各国政府都通过一系列措施(如设立最低投资额)限制普通公众参与市场，以防范市场风险对社会的影响。
3、单项投资额高，多采用个性化投资契约。由于投资者数量较少，投资比例较大，投资者一方面可以与融资者进行一对一的谈判，签订个性化合同，体现收益与风险的对称；另一面投资者会有较强的监督动力。会通过各种方式保证资金的安全性和投资回报的获得。包括对投资前的考察分析。投资后的监控或参与管理。
三、非公开资本市场相对公开资本市场对中小企业融资的有效性。
(一)公开资本市场有限且门槛较高难以满足中小企业融资的需求，非公开资本市场则入市容易。公开资本市场能够容纳的上市企业数量相对于众多的企业来说，无异于沧海一粟。然而非公开资本市场本身就是为大量不符合公开发行、上
市的企业而设立的．因而门槛低、准入条件宽松。从西方国家来看，大量的一般公司的债券和股票融资都是通过各种场外市场交易实现的。
（二）公开市场对企业的信息披露度高而对中小企业竞争不利。非公开资本市场对融资企业的信息披露度低而且对治理结构和经营稳定性要求低。由于非公开资本市场融资范围限定于对企业经营较为熟悉的少量投资者。而且这些投资者具有较丰富的投资知识和经验可以有效利用各种软信息，加之能够有效监控，因而对企业的信息透明度、治理结构、经营稳定性要求不高。这样既可以降低企业的信息披露成本，更可以保持中小企业经营的私密性。
(三)公开市场融资成本很高，大多数中小企业难以承担。非公开资本市场资本可得性高，交易成本低。首先，非公开资本市场的投资者对于难以编码的软信息的获取能力比较高，从而能够在于中小企业谈判中很快的做出投资决定。其次，由于非公开资本市场的信息披露度不高，中小企业不需要对企业进行大量的包装和宣传，从而降低了交易成本。
（四）相对于公开资本市场的上市融资，非公开资本市场的投资者所具备的管理技巧和独特发展眼光能够改善中小企业的经营管理。非公开资本市场的投资者一般都对这个行业的前景以及发展潜能做了一定的预估，从而确信自己能够在这项投资中获得效益。这样的投资者获取信息的能力和对未来的把握对于中小企业而言都是很重要的助力。
（五）非公开资本市场与公开资本市场相比，法律制度的完备性不是很强，更加适合现在中国的市场环境。中国的市场经济制度还不是很完善，资源的分配也不是很均衡，在这种经济环境下，中下企业在公开资本市场上很难获得优势。然而非公开资本市场能够提供给中小企业发展的机会。
四、促进非公开资本市场为中小企业融资服务的相关建议
（一）引导非公开资本市场有秩序规范化发展
根据中小企业的行业、产业、地域等属性，建立多种多样的投资公司(如风险投资公司、产业投资公司等)，提高非公开资本市场投资绩效。这里关键是鼓励民间投资，放松各类金融机构的资金运用限制，建立完善投资基金相关法律与组织制度，既给予投资者充分保护，又为基金管理者提供充分的激励与约束。建立多层次资本市场体系。要按照循序渐进的原则建立和发展非公开资本市场体
系，包括：建立完善柜台交易市场：对场外市场进行规范和整治，恢复一些区域性证券交易中心；恢复部分地方性产权交易中心、技术产权交易市场，逐步推出各地的次级场外市场，并通过信息技术和相应网络的构建，最终在全国形成统一体系。同时要不断改进和完善主板和创业板市场的监管方式。建立退市机制，提高上市公司整体素质。
（二）建立非公开资本市场的监管体系
促进非公开资本市场健康发展，首先应建立和完善相应的法律与政策条款。中小企业融资难只是个现象．其本质在于我国非公开资本市场的监管体系的不发达，非公开资本市场的监管体系不发达的主要原因是没有建立相应的法律约束和监管政策约束，在企业成长过程的初期由于经营风险比较大，财务风险承受能力低，融资来源主要是私募风险股权资本。从监管角度看，私募融资制度的核心源于特定发行入与投资者之间在供求关系、人缘方面内在的经济、技术、社会联系以及由此派生的信息对称优势和利益关联优势，离开了特定发行人和特定投资者，这些优势也就不复存在。正因如此，私募市场监管的核心，也就是对特定发行人和投资者范围的界定，即将私募对象限制在具有风险识别和控制能力的机构投资者。而不是普通中小投资者。从而既充分发挥私募方便快捷的优势，也能防止由此可能导致的对公众投资者利益的损害。
（三）建立针对非公开资本市场的服务体系
作为我国金融体系的一部分，政府应给予非公开资本市场相应的服务，至少在外部竞争日趋激烈的环境中，非正规的体制外的金融组织如非公开资本市场的民间的中小融资机构是弱势部门，在强调金融为企业提供服务的同时，也应逐步加强对非公开资本市场的支持与提供保障。首先，应加大法律对非公开资本市场的保障，法律应当严惩某些信用低下的贷款企业。其次，政府应协助非公开资本市场提升服务能力，诸如结算手段落后的问题。如果政府能够充分运用大型国有银行的电子技术，这样能够极大的改善非公开资本市场的服务环境。
参考文献：[1]袁树明，刘文国，多层次资本市场与中小企业融资[J]，会计之友，2008（2）
[2]赵国忻,非公开资本市场支持中小企业融资的有效性的探讨[J],当代财经，2010（3）
[3]张玲，非对称信息、民间金融与中小企业的经济学研究[J]，生产力企业研究，2007（17）
[4] 陆岷峰,后危机时代中小企业融资难解决途径[J],财政金融，2010
（2）
[5] 蒲林霞，朱波强,中小企业融资环境分析[J],生产力企业研究，2011（4）
第三篇：金融理论与实践)
金融营销技巧
金融090
140979059蒋艺萌
一、专业化金融营销概述
1、销售。
金融营销要以销售为基础，销售就是要在任何时间任何地点销售任何产品给
任何人，即要在最大限度满足顾客需求的同时，达到卖出商品的目的。销售的三个基本要素包括销售人员、销售品、销售对象。一般销售模式有3P+3C销售模式和ABC销售模式。3P即为prospecting, probing, presenting，3C即为clearing, closing, continuing。销售要推销的是无形产品，是服务的承诺。需要我们要对人性的了解与运用，推销产品就是推销自己，客户接纳自己就已成功的将自己推销给了客户。
即首先要明确核心产品的问题、功效、优点、利益和价值，还要明确产品受
众的范围、心理，逐步建立买卖双方的信任、了解客户的需求，有了这些铺垫，才能促成交易。
金融营销的涵义为金融企业以金融市场为导向，运用整体营销手段向客户提
供金融产品和服务，在满足客户需要和欲望的过程中实现金融企业利益目标的社会行为过程。金融营销出售的是以服务为主的金融产品，除了像传统产品营销一样制定合适价格、渠道、促销外，还要选配合适的服务人员、恰当的有形展示、严格的管理过程。由于金融产品的无形性、易仿效性、品质差异性，消费者对金融企业和金融产品的挑选很困难。实施顾客满意战略，提高金融服务质量，建立、保持发展良好的客户关系，培养忠诚顾客很重要。
2、销售流程。
金融营销步骤：1.做好售前准备。2.建立和谐气氛步骤。3.如何创造需求。
4.为顾客提供理财规划。5.顾客的主要购买动机。6.处理反对意见的原则。7.取得承诺的步骤。8.成交后的持续服务。
通过这一概念可以看出，金融企业必须与一般的工商企业一样实施市场营
销。但是这种营销又具有其特殊性，这是由金融企业的自身特点所决定的。金融企业所提供的产品和服务具有以下的特点：第一，服务的不可分割性。当一个金融企业向客户提供其产品时也就提供了相应的服务。产品的提供在时间和地点上与服务具有同步性。第二，金融产品的非差异性。当一家金融企业提供了一种产品后，其它企业很容易模仿，而且各企业所提供的产品在功能上很难有大的差别。第三，金融产品具有增值性。当人们购买一种金融产品，如保险、存款等，购买这些产品最主要的目的是能够为消费者带来一定的收益。
二、客户沟通技巧。
客户拓展是永续经营的基础。
1、将客户进行分类，确定准客户应具备一定的条件：个人——有钱、易接
近、有投资或转户需求；机构准客户——有钱、有投资或转户需求。
2、选择开拓客户的方法：缘故法，介绍法，咨询法，直冲法，随机法，资
料收集法，信函开拓法，社团开拓法，目标市场开拓。
缘故法即为运用自己熟悉的人及身边的人际关系进行客户拓展，特点是准客
户资料容易收集，被拒绝的机会少，成功的机会较大；可将对象锁定在亲属、同学、同好、同事、邻居、同乡等。介绍法正如名牌产品会对客户的购买行为产生影响一样，成功人士的推荐将在很大程度上会消除准客户的疑虑。所以，我们可以通过优质的服务与一个或多个社会资源较多的人士建立良好的关系，即建立一
个影响力中心，从而利用他人的影响力，去延续新的客户，建立口碑。要领为直接让客户介绍象他一样有能力投资的人。
3、了解客户开拓步骤：
1、取得名单，建立准客户卡。
2、收集相关准客户
资料。
3、整理分析资料，确定应对策略。
4、取得联系，培养关系。
5、决定最佳的接触时机与方法。
6、过滤不合适的对象。
进行接触前的准备。
4、金融营销人员定位：
优秀金融营销人员=一流销售人员 + 研究咨询专家。其中一流营销人员的基
本素质（KASH）包括：
K（Knowledge）股票、基金、保险等金融的专业知识一定要丰富，熟悉各
种股票，每天多看大势分析，平时多收集一些股市信息等，谈起各种金融产品能有一套。另外对当前的国际、国内的经济形势等都要了解。非专业知识也要涉猎，每个客户都有不同的爱好，投其所好才能建立融洽的关系。
A(Attitude)对公司了解，对公司忠诚，与公司荣辱与共，把自己所从事的工作作为一种事业，才能有一个好的心态。三心：吃苦心、平常心、奋斗心。
S(Skill)交际技巧、推销技巧、个人业务管理技巧。
H(Habit)时间管理、信守承诺、填写工作日志的习惯、每天订立访问计划
等的好习惯。
5、拜访前的电话约访目的是取得与准客户见面的机会，要进行心理准备，工作准备，以确定准备名单、确认时间、安排见面地点等。
拜访前的安排包括准备名单，确认最佳拜访时间，准客户的研究与对策，安
排最佳拜访路线，话术的准备与演练，心理准备。
6、接触探询。
目的是通过寒喧、赞美，与准客户建立良好的关系，了解准客户的需求，获
得展示自己和公司的机会。探询的内容包括个人资料---年龄、学历、性格、工作性质、家庭情况、收入、业余爱好等，公司资料---公司经营、人员、公司结构、投资、赢利等情况。通过资料收集，我们可以得出初步判断：是否有能力投资？有何种理财需求？投资额将会有多大？何时会投入？
掌握提问的技巧：开门见山，礼貌地告诉客户你想了解的资料。逐一提问，不要一口气提出多个问题。简单明确，避免使用过多专业词语。寻找适当答案，若客户答非所问或回答过于笼统，应把问题范围缩小。
了解接触的要领：建立良好的第一印象；消除准客户的戒心；制造准客户感
兴趣的话题；聆听；避免争议。
通过注意准时、仪表、肢体语言等，以建立良好的第一印象。
通过各种提问，制造准客户感兴趣的话题，激发准客户的表现欲：确认提问
→证实已有信息的准确性，发现已有信息的不准确性。新资讯提问→更新信息，填补空白，获取客户概念中的一些图景。态度提问→探寻客户对某种事物的态度和为人处事的某些价值观。承诺提问→帮助搞清在销售中的位置的提问。
不仅要适时发问，还要善于聆听，通过眼神与表情，不打断对方的谈话，来
让准客户畅所欲言，使他感受到尊重。
7、能力展示。
目的通过对银行/公司的特色介绍，对自己在银行、证券业能力和业绩的展示，激发准客户的兴趣，从而听从你的投资建议，开户或转托管。
激发兴趣：
1、股市、基金等的发展状况（成功者的故事）。
2、各种投资比
较。
3、自己银行、公司的优势。
4、自己成功荐股/基金/外汇/保险的案例。
5、推荐投资品种（或投资建议书）。
展示时注意的要点：专业形象，资料展示，位置与肢体语言，眼神。
取信准客户方法：资料展示。
1、自己介绍与特色展示—个人简历、资格证
书、工作证书、荣誉证书等；
2、公司介绍以及网点特色；3、公司服务产品资料；
4、简报资料—相关资讯剪贴；
5、客户举例（某某客户的情况，忌提真名）。
展示资料技巧：
1、每份资料配合一段话术；
2、资料在重点处用色笔划线，并用笔指引；
3、资料位置摆在客户正前方；
4、要练习一边说话一边翻资料的熟练动作。
8、缔结协议。
A 取得口头承诺。
推定承诺法：经过展示说明后，假设客户已经同意，我们应该马上邀请准客
户来公司、银行参观，请带上身份证、股东代码卡、代理人身份证（机构：营业执照复印件、委托授权书、委托代办人身份证）等，并适时要求办理开户手续。
利诱法：通过手续费返还、优惠贷款、网上交易打折、大户室硬件设施、服
务的承诺、送电脑等吸引客户。
二择一法。
B 签定协议（开户）。
参观时是最佳缔结协议（开户）的时机。
9、跟踪服务。
跟踪服务关系到交易量的大小、自己的收入与发展、客户的留存、口碑、新
客户来源等方面。跟踪服务包括交易服务（软、硬件）和附加值服务（感情投资），要正确处理客户的抱怨，才有助于准客户的再拓展。
三、处理拒绝技巧
拒绝的本质：a、拒绝是一种习惯。b、拒绝可以真正了解准客户所想。c、拒绝是提升推销能力的最好机会。
1、金融营销人员要从本质上认识到拒绝，认识到这是一件很正常的事，并
做好心理准备，以正面的态度对待拒绝，妥善安置客户情绪也会有助于增加专业形象。
学会正确处理异议。异议是指在营销过程中客户提出不同意见或关心事项，“异议代表商机”，提出异议表示客户在听你的说话，他可能希望了解更多的资讯；妥善处理客户异议可增强专业形象，并促成交易。员工要勇于面对客户提出的异议，假如没有客户的异议，也就不需要员工进行展业活动；一般新营销人员面对客户的反对意见，容易产生恐惧感；而成熟的营销人员则欢迎客户提出各种反对意见，因为反对意见代表客户有兴趣，员工有机会展现自己所长。在这种情况下，营销人员一方面要准备可信的答案；另一方面，要有一套处理异议的方法和技巧，使客户在保持尊严的前提下，接受营销人员的劝说。
2、处理异议方法：
（1）耐心聆听，不要打断。对于客户的异议我们应耐心倾听。如中途打断
客户的谈话，给客户的感觉是：A、客户的异议是明显的错误； B、客户的异议是微不足道的；C、营销人员认为没有必要听客户说话。
事实上，一次好的营销面谈并不是营销人员说的太多，而是让客户多说一些，整个面谈过程中，如能让客户讲的时间占到60%---70%，而你自己说的时间占
30%--40%，那么这样的营销成功的机会就大。
（2）重复客户的异议与提问的技巧运用。听完客户的异议后，第一件要做的事是对客户异议的主要观点进行重复，使自己确实了解客户关注的问题所在，便于接下来处理客户异议；通过带有提问的异议复述，要求客户给与肯定或否定的回答；对比较模糊或笼统的异议，营销人员要提问使异议具体化，便于解决问题。
（3）运用 “是…..但是…...”技巧。其含义是如果客户的异议有一些道理（哪
怕是1%）也应该同意客户说的是合理的，对客户的观点予以肯定，然后提出不同意见，进行耐心解释说服。这种方法不仅表示营销人员对客户的尊重，同时可以减少异议，创造和谐的气氛。
（4）直接否定当客户的异议毫无道理时，营销人员当然不能先肯定后来否
定了。使用此方法时要多加小心，否则会带来客户敌意的危险。例如客户王小姐：“听说，你们营业部电脑经常出故障”（实际营业部电脑很少出故障）
（5）异议的防止。业务人员在接近准客户之前就估计到客户可能提出的异
议，有些双方明显都能感觉到的问题，与其让客户提出来，倒不如由业务人员自己提出来。所谓异议的防止就是由业务人员主动将异议提出来，避免有客户提出来，但业务员的事先准备好答复异议的方法和内容。
优点：A、异议由自己提出并由自己控制；B、异议由自己提出，有利于主
动，不会出现由客户提出异议后自己处于必须辩护的立场。缺点：自己可能提出本来客户不会提出的异议。
3、常见拒绝问题处理——证券投资营销举例
（1）、你能保证我赚钱吗
我不能保证，因为股市的风险性使人不可能作出这样的承诺，如果有人向您
作出这样的承诺，您会相信吗？但是我可以承诺给您最好的服务，使您舒舒服服赚钱。
（2）、你们能提供什么样的条件和好处
全方位的服务：舒适的环境、最快的信息、个人信息的提醒、准确的操作建
议、经常的良性沟通…
（3）、你们能提供什么服务
自古以来利润越大风险性也越大，现在银行利息低，投资渠道又这样少，股
市不失为一种较好的投资理财的方法。
（4）、股市风险太大，我不玩
自古以来利润越大风险性也越大，现在银行利息低，投资渠道又这样少，股
市不失为一种较好的投资理财的方法。
（5）、我被套好几年了
很抱歉在您忙的时候打搅您，请给我五分钟时间，向您介绍一份投资计划。
那这样吧，陈总，我看出您确是很忙，那我们另外订个时间吧，您看是明天上午还是下午比较方便？
（6）、我很忙
股票投资有风险，是需要仔细考虑，您看这样吧，明天我带你到我们公司参
观参观，到股市上看看，再作决定，好吗？
（7）、让我考虑考虑再说吧
市场的变化瞬息万变，现在虽然是熊市，也可能转机就要出现，到时候还要
办理开户等手续，很难抢得先机。何况熊市操作好的话照样能赚钱。
（8）、现在行情不好，等行情好的时候再说吧
请问你那位朋友在哪家公司，做什么的？其实，操作股票，找一位好的投资
顾问非常重要，投资顾问将提供各种服务，如信息提供等。
（9）、我有朋友在证券公司，炒股找他就行了
据我所知，期货的风险性比股票要大的多，陈总您是非常精明的人，您肯定
知道分散投资的重要性，多方投资分散风险，就好比把10个鸡蛋分放10个蓝里而不放在一个蓝里一样，您说是吧。
（10）、我有专门人负责投资
很多人都会这样认为，这是一种习惯，但是，国外的经验告诉我们，从长远
来看选择一个好的投资顾问非常重要，各种后勤服务一定要跟上。
四、总结及感悟。
作为大众化的一种服务，证券营销历来就有，从原来的以营业部一手靠辐射
周边地区，另一手靠营业部管理层拉拢部分大客户的传统做法，开始转向主动出击，用人海战术抢占市场的营销手段。而在营销过程中，我认为以下四个方面是十分重要的：第一，是对产品的把握；第二，是对市场的了解和开拓；第三，与客户面对面的营销；最后，就是搞好客户关系和客户的维护。
营销的技巧，我个人认为主要是与人打交道的技巧，如何与人打交道，也是
新人必须要学习的地方。做营销，来者都是客，进门三分亲。成功始于合作，合作始于信任，信任始于理解，理解始于沟通，沟通带来成功。营销人员在与客户沟通时，热诚表现出来的兴奋与自信能引起客户的共鸣，从而相信他说的话，乐于接受。
营销代表面对客户要不卑不亢，坚信自己的产品和服务具有独特的优点，能
给客户带来收益和价值，客户用钱买产品是等价交换。有些营销代表在潜意识觉得比客户低一等，客户购买他的产品是看得起他。这样的态度反而引起客户的怀疑。营销人员需要敏锐的洞察力，面对客户合理的特殊需求敢于打破常、先斩后奏、不要一味墨守成规，不仅要听话听音，还要通过观察客户的肢体语言，洞察客户细微的心理变化，体会客户套话后面的本质需要，分辩虚假异后面的真实企图，抓住签单成交的最佳时机。营销人员在营销过程中会遇到期千奇百怪的人和事，如拘泥于一般的原则不会变通，往往导致销售失败。
所以对于金融营销这块来说，我想，若想更好的营销，这不仅需要下功夫，同时也需要用心。
第四篇：行为金融与证券投资
第一部分 行为金融学（Behavior Finance）的产生
一、什么是行为金融学?
行为金融学是以心理学以及其他相关学科的成果作为基础，与金融学相结合，探讨和解决金融问题的科学。
二、传统金融学
两大基石：EMH和CAPM
（一）有效市场假说
Fama 的EMH(efficient markets hypothesis, EMH)被赋予三种不同的信息效率，即弱式有效、半强有效和强式有效。
1、弱式有效假设
弱式有效假设（Weak-Form Efficiency Hypothesis）：证券价格完全反映了市场交易方面的历史信息。意味着投资者不能用过去的交易资料预测未来收益，不能从证券价格走势中找到规律并用来获取长期超额收益。即技术分析无效
2、半强式有效假设
半强式有效假设(Semistrong-Form Efficiency Hypothesis), 证券价格完全反映了所有公开的市场信息和基本信息。意味着投资者既不能利用过去价格的历史信息，也不能运用公开的基本面信息来分析预测证券的未来收益。即基本面分析无效
3、强式有效性假设
强式有效性假设（Strong-Form Efficiency Hypothesis）证券价格完全反映所有公开的和内部的信息。意味着任何信息对投资分析者毫无用处，专业投资者的市场价值为零，专业投资者所要做的唯一事情就是构建与其偏好相应的资产组合，然后买入持有。
（二）EMH的涵义
有效市场假说认为股价会反映所有的相关信息，即使股价偏离基本价值，也是因为信息的不对称或者对信息的理解差异所导致。只要价格偏离基本价值，理性交易者将立即抓住机会，从而纠正错误定价。积极的投资者无论采用基本面分析还是技术分析都无法“打败”（或战胜）市场，即不可能获取“超额收益”（Abnormal Returns）
（三）CAPM模型
1、CAPM假设
（1）证券市场是有效的，以EMH为基础
（2）无风险证券存在，投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本
（3）投资总风险可以用方差或标准差表示，系统风险可用β系数表示
（4）所有的投资者都是理性的，可以理性作出投资决策
（5）没有交易成本
（6）证券市场是无摩擦的
（7）每项资产都是无限可分的
2、CAPM模型表达式
CAPM模型:E（Rp）=Rf+β（Rm-Rf）
E（Rp）表示投资组合的期望收益率，Rf为无风险报酬率，β为某一组合的系统风险系数。
CAPM模型主要表示单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系，也即是单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价的和。也即：期望收益率＝时间报酬＋风险报酬。
（四）EMH和CAPM共同点
三个关键的假设：
理性投资者
市场有效
套利有效
三、行为金融学的产生
（一）对传统金融理论的检验与批判
“理性人”——“有限理性”
“有效的市场”——“弱型有效”
套利限制
金融异象
1、批评之一：对CAPM、EMH理论的批评首先来自于对人的假设
CAPM、EMH理论的假设前提之一是人都是“理性人”，投资者可以对市场作出理性的判断，并依据效用最大化原则进行决策。但经济学家西蒙(1976)基于经济行为人自身信息的非完全性和计算能力的有限性，提出了“有限理性”假定：个体决策者只有有限理性，只能追求较满意的目标。近几十年来，大量证据显示人的情绪、性格和感觉等主观心理因素会对行为人的决策构成重要的影响，而预期效用理论、贝叶斯学习和理性预期无法对个体行为人的决策过程进行有效描述。
2、批评之二：并非完全是有效的市场
金融市场并非是完全有效的市场。实证表明，现实的市场并非完全是有效的市场，国外对于市场效率做了大量的实证研究，在一些发达国家的证券市场中能够达到“弱型有效”，但要达到“强型效率”市场几乎不可能。
虽然目前尚无有力证据判断我国证券市场已经进入“弱式有效”，但实证研究均表明我国证券市场并未进入“半强型效率”的，而达到“强型效率”更是一种理想中的状态。信息在市场中的传播有一个过程，信息不会迅速而无差异的迅速在价格上得到充分体现，信息的传递是有摩擦的，我国的证券市场也远非完全有效率的。
3、批评之三：套利限制
二十年前，许多金融经济学家们认为有效市场假说必须正确，因为套利的力量。但是套利限制容许大量的误价。现在也大都懂得缺乏有利可图的投资策略，因为有风险和成本，不仅仅是指缺乏误价。价格可以是非常错误的而不产生获利机会。如A/H股之间的隔离，资本市场非自由流动。
4、批评之四：金融异象
资产市场存在许多传统资产定价理论无法解释的现象，金融学文献称之为金融异象（anomalies）。如一月效应，股权溢价之谜等。这些是传统的金融理论无法解释的。
（二）行为金融理论兴起
1、前景理论
2、行为资产定价模型BAPM
3、从理性世界——现实，从天堂——人间
案例：希勒教授有关互联网泡沫观点
两个因素在过去美国股票市场泡沫中的作用，一是心理依托，主要靠主观判断来决定股价的高低。二是从众行为。这两个因素对泡沫有放大作用。——2000年，耶鲁大学，希勒，《非理性繁荣》
（三）行为金融学特点
1、把心理研究的成果与经济学相融合，研究人们在不确定性条件下如何做出判断和决策。研究人们在做决策中的非理性行为。
2、行为金融学的理论基础是有限套利和投资者的非理性。
3、突破了传统主流金融理论只注重用理性投资决策模型对证券市场投资者实际决策行为进行简单测度的范式，强调了投资者在更多时候是非理性或有限理性的
4、是以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者的投资决策行为规律及其对市场价格的影响
5、更加结合实际，使人们可以更加真实地认识和了解金融市场
第二部分 行为金融主要理论介绍
一、投资心理、偏好以及误区
行为金融学的发展与在金融理论中引入心理学的研究成果是分不开。心理学家们通过一系列的实验证明，发现在面临不确定条件时会表现出如下心理特征。
（一）损失回避（loss aversion）。
卡尼曼(Kahneman)和特维尔斯基(Tversky)在1979年所做的积极和消极展望偏好的实验当中发现，人们对待收益和损失的态度非常不一样。当遭受损失时，人们往往有进一步冒险的心理偏好，而当人们获得收益时，则会有较强的风险规避心态。也叫做损失厌恶。
[案例]卡尼曼(Kahneman)和特维尔斯基(Tversky)给出一个例子：有两项选择，一是损失$7500，二是75%的概率损失$10000，25%的概率没有损失。[结论]研究发现绝大多数人选择后者，他们将这种现象称为损失厌恶（loss aversion）。
1、这两种选择的数学期望是一样的，也就是计算的结果没有差别。
2、进一步研究发现一项损失对人带来的影响大约是同等收益给人带来影响的2.5倍。
3、亏损带给投资者的痛苦要高于盈利带来的快乐
（二）心理账户（mental accounting）。
人们除了钱包这种实际账户外，在人的头脑里还存在着另一种心理账户。比如，我们会把工资划归到靠辛苦劳动日积月累下来的“勤劳致富”账户中；把年终奖视为一种额外的恩赐，放到“奖励”账户中；而把买彩票赢来的钱，放到“天上掉下的馅饼”账户中。
对于“勤劳致富”账户里的钱，我们会精打细算，谨慎支出。而对“奖励”账户里的钱，我们就会抱着更轻松地态度花费掉，比如买一些平日舍不得买的衣服，作为送给自己的新年礼物等。“天上掉下的馅饼”账户里的钱就最不经用了。通常是来也匆匆，去也匆匆。这就是心理账户在起用。
（三）过度自信（overconfidence）。
心理学家们发现人们对自己的知识和能力都表现出过分自信。心理学研究表明：在很多方面，大多数人对自己的能力以及未来的前景都表现出过于乐观。比如在驾驶水平、与人相处、幽默感等方面所做的调查显示，90%的被调查者都表示自己的能力要高出平均水平。例如，对一项关于司机对于驾驶能力的自我判断的调查显示，有65%到80%的司机都认为自己的能力是“超过平均水平”（above average）的。
[案例]投资者在投资决策过程中总是倾向于过高估计自己的判断力，从而表现出过分的自信。但心理学研究发现，如果人们称对某事抱有90%的把握时,成功的概率大约只有70%。
1、现实生活中这种过度自信的投资者比比皆是。
2、Langer and Roth（1975）研究发现：男性投资者比女性投资者更倾向于过度自信。
（四）归因偏差（self-enhanced biased self-attribution）
人们常常将好的结果归功于自己的能力，而将差的结果归罪于外部的环境。所以人们难于理性修正自己信念，导致人们过度自信。也叫做“自我归因（self-attribution）”。
（五）代表性偏误
人类的大脑会利用“代表性”迅速地组织及处理大量信息，认为具有类似特质的事物就是相近的，而所谓的代表性偏误就是指投资人会以一般的刻板印象作为判断的基础(Nofsinger，2002)。
（六）过度反应
过度反应指投资者对于某一事件过于重视，导致股票价格偏离其均衡价格，利空过度下跌——利好过度上涨。
过度反应认为现在饱受异常低收益之苦的输家(losers)，在未來应会享受异常的高收益；而现在享受异常高收益的赢家(winers)，在未来应会饱受异常低收益之苦(Pettengill and Jordan，1990)。
（七）反应不足
反应不足和过度反应的现象恰好相反，通常当重要消息发生时，股票价格只有些许的变化，而当一段时间过去之后，股票价格才会有大幅度的变动。
1、对新信息反应不足，“保守主义”
2、反应不足认为顺势而为的操作方式，应能带来正的收益，即股价上涨之股票会顺势上涨；而股价下跌之股票会顺势下跌，即所谓动量策略。
[案例]例如，在一、二次连续的良好业绩公布后，投资者对该企业的赢利表现判断为处于“趋势”状态，他因此预期该企业在下一次业绩公布中还会出现良好表现，因而将股票价格推高。真实情况则是该企业只有50 %的可能在下一次业绩表现较好，合理的预期应当低于上面投资者所作的非理性预期，投资者反应过度。反过来，在保守主义的判断偏差下，投资者对某企业所公布的良好业绩会认为只是暂时现象，对企业表现判断处于“回归”状态，他会预期企业下一次业绩会下降，结果将股票价格压低。实际则是该企业只有50 %的可能在下一次业绩表现较差，合理的预期应当高于上面投资者所作的非理性预期，投资者反应不足。
（八）羊群效应
羊群效应也称从众行为或群体行为。是指投资者在交易过程中观察并模仿他人的交易行为，从而导致一段时间内买卖相似的股票。在信息高度不对称的市场环境下，投资者无法直接获得别人的私有信息，但却可以通过观察机构投资者的买卖行为来推断其私有信息，此时容易产生个人投资者和机构投资者的羊群行为，出现“群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为。
在股票市场上，当股价出现某种明显的上涨或者下跌变动趋势时，投资者就会容易变得对自己原有的投资理念产生怀疑，更加相信市场中还存在一些自己还未掌握的信息。于是，在这种情况下，选择跟从其他投资者的操作方向进行交易就成了投资者比较容易接受的选择。
1、我国开放式基金也存在羊群行为
通过对我国开放式基金实证研究发现，我国开放式基金在整体上存在显著的羊群行为。（1）“抱团取暖”
（2）基金经理们选择的投资组合经常会非常接近他们所管理基金业绩基准的资产组合，目的是最大限度地避免组合业绩低于业绩基准所造成的风险。或者他们会随大流，选择其他基金经理人买进的组合，以免落在别人后面，给人留下无能的印象（Scharfstein and Stein，1990）
2、羊群效应在投资中较为普遍
（1）分析师对于上市公司的评论（独立性的丧失），担心出错（2）人家买我也买，防止收益落后于他人（3）卖出羊群效应，买入羊群行为
（九）处置效应
1985年，Shefrin和Statman发现在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失，而愿意较早卖出股票以锁定利润，这种现象称为“处置效应”。
我国学者赵学军和王永宏对中国股市的“处置效应”进行了实证研究，他们得出了我国的投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票，而且这种“处置效应”的倾向比国外投资者更为严重。“处置效应”的存在表明投资者并非完全理性。
[案例]上海证券交易所的一项调查显示:我国证券市场投资者卖出盈利股票的概率约是其卖出亏损股票的两倍。有49.41%的投资者因为害怕遭受损失而采取了“决不止损”的手法，显示出风险偏好的行为特征。深交所的调查也显示，当投资者所持股票下跌时，选择采取“长期持有，直到解套”的投资者为数最多，约占总数的41.0%；其次是选择采取“不断补仓，拉低价位”的投资者，约占总数的32.0%；而选择采取“忍痛割肉”的投资者约占总数的27.0%。这些调查结果显示，我国证券市场中的投资者有着较为典型的损失厌恶与风险偏好共同存在的行为特征。
此外，人们还有“后见之明”，即人们经常在不确定性结果发生后，自我觉得似乎“我早就知道很可能这个结果”等。还有锚定现象，即日常人们所说的“第一印象”，“先入为主”等
第二部分 行为金融主要理论介绍
二、主要的金融异象以及行为金融学解释
金融异象(anomalies):按照EMH，如果证券市场上的证券价格能够迅速充分地反映所有有关证券价格的信心，投资者就不能始终如一地获取超额利润。但大量的实证研究和观察表明股票市场存在收益异常现象，这些现象无法用EMH和现有的定价模型来解释，称为“异象”或“未解之谜”.如小公司效应、股权溢价之谜、红利之谜等
（一）小公司效应
小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。1981年，Banz发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。1936～1975年的分析揭示了通过持有小公司组合的股票可以获取超额收益的现象。随后，Reimganum也发现了公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据CAPM模型预测的理论收益率高，且小公司效应大部分集中在1月份。由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了有效市场假设。
（二）股权溢价之谜
Mehra和 Prescott(1985)通过对美国1889年至1978年的历史数据进行分析，发现股票的平均年收益为率6.98%，而同期的无风险证券（国库券，Treasury bills）的收益率却只有0.8%，股票的超额报酬达到6.18%。股票市场的收益率远远超过债券市场的收益率，资本资产定价模型无法对如此高的股权溢价进行解释，形成所谓的股权溢价之谜（Equity Premium Puzzle）。股权溢价之谜并非美国特有的现象，Campell（2003）指出，许多发达国家如英国、德国、意大利、法国等都存在相似的股权溢价之谜。损失厌恶，波动率高的股权投资需要高的风险溢价。
（三）红利之谜（Dividend Puzzle）
红利之谜是指私人投资者将红利和资本利得分开来对待的现象。在现实中，投资者却更希望公司支付红利。
1、根据MM定理，股利政策与公司股票价格不相关
2、心理账户
三、主要的行为金融理论模型
1936 年,凯恩斯的“空中楼阁理论”开始关注投资者自身的心理影响。该理论主要从心理因素角度出发,强调心理预期在人们投资决策中的重要性。他认为决定投资者行为的主要因素是心理因素,投资者是非理性的,其投资行为是建立在所谓“空中楼阁”之上,证券的价格决定于投资者心理预期所形成的合力,投资者的交易行为充满了“动物精神”(animal spirit)。
（一）理论
前景理论（Prospect Theory）于1979年由卡尼曼(Kahneman)和特维尔斯基(Tversky)提出。它对传统占统治地位的期望效用理论（Expected Utility Theory）提出了挑战。
前景理论认为，人不可能是纯粹的理性人，其决策会受到其复杂心理因素的影响。它将在个人风险条件下的选择过程分为两个阶段：编辑阶段(Editing Process)和估值阶段(Valuation Process)。编辑阶段是对所提供的期望进行初步分析，使期望有一个更简化的表达形式。估值阶段是对编辑过的期望进行估值，并选出价值最高的期望。
1、前景理论应用1
前景理论目前有两个比较广泛的应用。一是解释人们购买保险与彩票的行为。人们常常厌恶风险，但对于一个概率很小但获奖数额巨大的彩票，由于人们在对概率进行加权处理时给小概率的权重常常超过其应有的比例，而导致其概率权重超过其实际概率，由此反而寻求风险，即购买彩票。同样，面对损失时，人们由于对小概率的加权处理导致其概率权重超过实际概率而购买保险。
2、前景理论应用2
前景理论可以对处置效应（Disposition Effect）做出解释，即什么原因导致投资者过早卖出获利的股票，而过长时间持有亏损的股票。而这些现象都是传统的期望效用理论无法解释的。投资者会以股票的购买价格作为参考点，来决定是否继续持有该股票。而不是股票的投资价值。
（二）BAPM模型
BAPM(行为资产定价模型)是对资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同，BAPM中的投资者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者，不会出现系统偏差；噪声交易者则不按CAPM行事，会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。事实上，在BAPM中，资本市场组合的问题仍然存在，因为均值方差有效组合会随时间而改变。
（三）BSV模型 BSV模型(Barberis、Shleffer and Vishny 于1998 提出)认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：
其一是选择性偏差(representative bias)，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反应不足(under-reaction)。另一种是保守性偏差(conservation)，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应(over-reaction)。
（四）HS模型
Hong和Stein在相近的时间里建立的一个行为金融理论均衡定价分析模型则以投资者的行为偏差为基础。在模型中投资者被分为两类,一类是“未来至上者”,一类是“过去至上者”。“未来至上者”指可以观察到有关未来的信息、并仅据此作出预测和进行投资的投资者；“过去至上者”指只根据过去股价走势进行投资活动的投资者。显然,他们仅使用有限信息进行决策,因此都是非理性的。
第三部分 对证券投资的启示：从理论走向实践
一、行为金融实践
1、希勒《非理性繁荣》，成功预测网络股泡沫。
2、美国Full & Thaler资产管理公司，利用行为偏差对公司的错误定价获利。92－2001年，收益率超越指数50％。
3、LSV资产管理公司等，收益率远远超越指数。
4、国外一些信托和基金管理公司相继推出行为金融共同基金（Behavioral Finance Fund）。
5、JP摩根在其内部研究报告中披露，他们于1992 年开始了行为金融产品研究和设计，到2006 年共有760 亿美元AUM（名下管理资产）采用了行为金融的理念，其中三分之二的行为金融产品都投资于非美国股票（non-US equity）。6、2004年光大保德信基金管理公司发行的光大保德信量化核心基金，是国内第一只明确标明以行为金融学理论为指导的投资基金。
二、启示
（一）启示之一
1、人并非完全理性，仅为“有限理性”
2、市场既有信息交易者，也有噪音交易者
3、利用市场的非理性获利或防范风险
4、涨过头、跌过头
（二）启示之二
人有损失回避、过度自信、代表性偏差、羊群效应等心理特点与偏差。
1、损失回避
损失回避——当遭受损失时，人们往往有进一步冒险的心理偏好。对待亏损客户更需要引导他们理性投资。盈利带来的快乐与等量的损失带来的痛苦不相等，后者要大于前者。熊市时需要对客户进行适当的心理疏导。
2、过度自信
人们对自己的知识和能力都表现出过分自信。Terrance Odean研究发现，过度自信和过度频繁的交易会降低投资者的回报率。
3、代表性偏差
认为具有类似特质的事物就是相近的。在中国神华上市后连续三个涨停的刺激下，一些投资者不顾及风险上市首日买入中石油严重被套。
4、处置效应
在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失，而愿意较早卖出股票以锁定利润。
（1）沉没成本：过去决策以及引起并已经实际支付过的成本。
（2）投资的初始成本就是沉没成本，关键是基本面以及估值水平的变化决定卖出还是持有。
5、羊群效应
（1）基金以及机构投资者的羊群效应
（2）分析师的羊群效应
（3）个体的羊群效应
（4）买入羊群效应－风险
（5）卖出羊群效应—机遇（严重偏离基本价值）
第三部分 对证券投资的启示：从理论走向实践
（三）启示之三
1、证券市场并非完全是有效的市场
强式市场中基本面分析也无效。我国目前处于弱－半强效率市场，技术分析和基本面分析依然有用武之地。
格雷厄姆和多德在《证券分析》一书中对股票价格波动的本质进行了分析，说明了“股票内在价值”对于投资的重要性。他们认为，股票价格的波动是建立在股票内在价值基础上的，股票价格会随着各种非理性原因偏离内在价值，但随着时间的推移会得到纠正而回到内在价值，因此股票价格的未来表现可通过与内在价值的比较来加以判断。
股票市场价格长期偏离其基础价值。Keynes早在《通论》中就提到了噪音信号造成市场价值对于基准价值的偏离。Brainard，M．D．等（1990）对l963－l985年间美国证券市场NSDQ上市公司股票和债券的基准价值和市场价值关系的分析表明，市场价值并非如传统金融理论所分析的那样，股票市场价格长期偏离基准价格，且其波动远较基准价值波动剧烈得多。这也从一个侧面指出了市场的非有效性。
在证券投资时，我们经常用PE(市盈率)、PB（市净率）、DCF（现金流贴现模型）、DDM(股利贴现模型)、TOBINQ（托宾Q）等来衡量公司价值。但在牛市时因为羊群效应的存在往往会出现非理性上涨，熊市时羊群效应会出现非理性下跌，远远偏离公司内在价值。
2、存在套利限制，缺乏买空卖空机制
3、政策市特征依然明显
（四）启示之四
行为金融相应的投资策略：小公司策略；动量交易策略和反向投资策略；资金平均策略；时间分散策略。
1、小公司策略
从历史数据上看，投资于小市值公司的股票所获得的收益要高于大市值公司股票。在 1926—1996 年期间，纽约证券交易所中市值排名前 10％的股票的年平均复合收益率为 9.84％，而市值排名后 10％的股票的复合收益率为13.83％（Siegel，1998）。
2、动量交易策略和反向投资策略
所谓的动量交易策略是指早期收益率较高的股票仍会在接下来的表现超过早期收益率低的股票，而反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。1993年，美国学者Je-gadeeshkg与Titman在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现，以3至12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动量效应。
一些研究显示，如选择低市盈率(P/E)的股票；选择股票市值与帐面价值比值低、历史收益率低的股票，往往可以得到比预期收益率高很多的收益，而且这种收益是一种“长期异常收益”。
行为金融学家 David Dreman，被华尔街和新闻媒体称为“逆向投资之父”，他通过对美国证券市场的实证分析发现，证券市场是专家最容易犯错误的领域。
动量交易策略和反向投资策略实际使用时需要谨慎。
3、资金平均策略和时间分散策略
资金平均策略：资金平均策略是在股市价格下跌时, 分批买进股票以摊低成本的策略。采用这一策略不是追求效用最大化, 而是降低投资的遗憾度。
时间分散策略：基金定投等，目的消除人性的弱点。
（五）启示之五
防范金融危机:从心理学的角度解释亚洲金融危机等国际货币危机，市场的参与者还没有达到完全非理性的状态，但也受到了精神和心理的影响，比如厌恶损失心理、过度自信心理。在各种危机中，影响危机的是半理性行为。（Hayashi,2001，Sussex大学）
第五篇：浅论组织行为理论与企业管理实践
浅论组织行为理论与企业管理实践
〔论文关健词]企业管理 组织行为 组织学习压力管理
〔论文摘要]文章阐述了组织行为理论在企业管理中的必要性和重要性，并提出了具体的实践应用途径。
组织行为理论主要研究个体、群体以及组织结构对组织内部行为的影响，以便应用这些知识来提高组织的有效性。它对组织管理中的工作岗位、缺勤、员工流动、生产率、绩效等方面的管理控制具有重要的作用。组织行为具体体现在价值观、激励、气质、性格、兴趣、能力、群体决策、群体结构与过程、组织文化等方面。企业管理的核心问题是人的问题，因此组织行为理论在我国企业发展与管理中的广泛应用非常必要。
一、组织行为理论应用于企业管理的重要性
(一)组织行为理论的应用为企业实现跨越发展与管理奠定基础。
组织行为理论重在研究组织中员工的态度、行为和业绩，包括研究员工各种需要、行为、人与人之间的关系、个人与集体之间的关系，研究上述诸因素与组织目标的关系，并据此进一步研究改进生产环境、组织结构、管理方法，协调人际关系，旨在从精神上、物质上引导员工充分发挥他们的劳动创造性和工作积极性，提高工作效率和工作效益。其理论的思想基础是“社会人”，它着眼的基本点是将人作为管理活动的核心。特别是企业进人成熟期后引人组织行为理论来管理企业，可有效消除了迈向跨越过程中员工工作满意度下降、人才流失等严重弊端，有效地形成企业的凝聚力和团队精神，充分地激发员工的创造性和积极性，为企业的腾飞奠定强有力的人力资源基础。
诚度，实际上是在充分运用组织行为理论，其在人才选用上重视对员工实施培训、规划员工职业生涯，培养有冲劲、有头脑的人，而非单纯寻找技术人员。据统计，其技术人员跳槽仅占7%，而技术人员无疑在微软的跨越发展中发挥着巨大的作用。劳资同权、人力资源核心论、尊重人性，是松下公司运用组织行为理论推动企业扩张的集中表现。全员参与、因势利导、以人为本，则是海尔集团运用组织行为理论实现跨越、壮大的集中表现。
(二)组织行为理论的应用增强现代企业管理制度的活力。
对于企业的可持续发展来说，现代企业管理制度是基础，组织行为理论与方法是催化剂和助燃剂，二者的合理搭配与波动均衡，可推动企业的可持续发展。注重利润、注重降低成本、注重市场业绩、注重引人现代企业制度固然对企业至关重要，但企业的发展离不开人，忽视组织行为理论在企业中的应用往往是忽视了人的行为，无疑是一种短视行为，缺少以组织行为学为背景的管理制度显得太无生气。企业管理者，只有将现代企业制度的有关理论与方法与组织行为学的有关理论与方法紧密结合，才能使制度更有活力，使制度为企业带来更大效益。
二、组织行为理论的应用途径
(一)充分了解员工工作态度并加以管理。
态度由人的思想、感觉和行为三个部分组成。如某些员工在遇到困难时表现出与他人协作完成工作的愿望，而另外一些人对与他人协作感到惊慌并抱怨。这种行为就反映了员工的工作态度的差异。在企业的发展与管理中，许多员工的工作态度开始发生变化。如对工作的疲劳感与厌倦感的产生，工作缺乏创新与激情。管理者应关注那些影响工作执行方面的态度，有计划地培养一些与好的业绩相关联的态度，主要包括培养员工工作满意度、培养员工组织归属感两个方面。
另外，还应认识到不同的态度之间会有冲突。当今社会，人们都忙忙碌碌，奔忙于工作、家庭中，一个有很高组织归属感的人，他的态度可能会与其对家人的归属感相抵触。管理者应认识到这种冲突的存在，采取一些折中的方法消除这些不和谐以达到平衡。在企业发展过
程中，管理者要充分识别、知晓员工工作态度，并加以有效管理和控制，吸引、挽留好的人才。
(二)根据员工的个性特征安排最适合的工作。
理解人的个性可以使管理人员预见员工在某个特定环境中能采取的行动。研究结果表明，我们可以从5种普遍特征来描述个性，即外向型、宜人型、责任感、情绪稳定性、开放性，这些特征为一个连续体。每个人都会有其中罗列的每个个性特征，但是一个人在某些方面表现得可能更强烈些。某些个体特征可能更适合某种特定的工作。个体的个性会影响到许多与工作相关的态度和行为。管理者一个重大责任就是努力让合适的员工去做合适的工作。必须十分清楚他们想要员工做什么，他们要对何种人能干何种事有清晰的认识。即工作是否处于匹配状态。只有这样，职员才能更大地做出贡献并实现自我满足。当管理者想改变人的工作性质时，理解人的个性是很重要的，因为工作发生变化后，原来的那批人可能不再适合这种工作了。员工灵活性如何呢，他们愿意说出他们的问题和想法吗，新的工作结构所要求的责任层次是否会令员工满意呢，等等，都是值得考虑的问题。当人与工作性质匹配不是很好时，应及时换人。
(三)通过组织学习提升企业竞争力。
组织学习是提高员工认知水平、造就知识型管理者、实现知识共享、知识创新的重要途径。认知是人们通过挑选、组织、解释从环境中收集来的信息以认识环境的过程。受各种内在、外界因素的影响，员工认知事物时往往存在差异，这是一种合理的想象，作为管理者，要能清晰认识员工这种差异产生的原因，加以引导，并有效纠正。持续学习是为了当今面临变革的商业环境，无论个人和组织，必须持续学习才能求生存与发展。对于组织来说，持续学习主要牵涉到一些过程和系统，通过他们，组织成员可以有效地学习、实现知识共享，并将这些知识应用到工作中去。在一个良好的、持续性学习的组织中，员工们主动应用一些来自顾客的评论、竞争对手的信息、培训项目以及更多其它的信息，来增加他们的知识和提高组织业绩。管理者可以通过有意识停下工作进行反思:我们通过这次经历可以学到什么。由此可达到持续学习的目的。他们可以给员工时间去参加培训，通过学习来指导员工的实践。实践是员工们最好的老师，应注意他们自己和员工如何从错误中学习，而不是营造一种员工因害怕犯错误而受到惩罚因而隐藏错误的气氛。企业求新、求变的过程中，错误往往是在所难免的。管理者应该通过建立一个能让员工共享知识和以新的方式学习的信息系统来鼓励组织的学习。(四)有效进行压力管理。
有些组织支持学习，另外一些持反对态度，许多其他的组织的特性与个体差异交织在一起影响着组织的行为。在组织中，这些特性包括压力及来源。压力是员工对刺激的心理和情绪上的反映。当重要事情来临时，这种不确定性就会起作用，使员工失去控制。由此可以导致产生两种相互作用的情绪:挫折感和焦虑。人们对紧张性刺激的反映根据个性、所拥有的鸯源、以及发生紧张性刺激的前因后果的不同而各自相异。
当人们认为自己手中的资源能解决这些压力的时候，压力就是一个有益的动力，它可以激励预期的变化和成果。但是，许多的压力往往与许多的负面相连，包括失眠、头痛等。那些经历过这些由于过多压力而造成的疾病的人都会逐渐从工作中淡出，长时间休病假，并寻求轻松些的工作。员工会变得很不稳定以至于不能很好地和同事合作，部分员工甚至会大发脾气或具有暴力倾向。很明显，过多的压力对于员工和组织来说都没有什么好处。企业发展中，压力主要有如下特征:困难、不舒适、十分累，甚至有些吓人。管理者可从四个方面来考察压力，即与工作目标相连的任务方面的压力、物质方面的压力、角色方面的压力以及人际关系方面的压力。
在一个快速变化的环境中，要想让员工富有挑战性并保持企业的竞争力，组织就永远不会没有压力的困扰。压力的许多后果是负面的，企业管理者必须参与到压力管理中来，识别上
述压力产生的因素。考虑这些压力与员工想要承受的压力是否匹配，如果可以，压力将会是个人成功的促进因素;如果不是，公司与员工就要寻求减少压力的方法，同时提高员工处理压力的技巧。管理者可以在组织中建立一些帮助员工处理工作压力的方式，为员工提供培训或为他们指明方向以使员工感到能够承担起自己的职责。公司可以使工作环境更加安全和舒适，在这种环境中，个体可以充分应用自己的知识和技能。许多方法也有助于压力管理，基本的办法是那些让人保持健康的东西:有规律的锻炼、充分的休息、吃健康食品等，还有创造和谐的工作氛围等。
(五)加强组织行为理论应用的深度和广度。
组织行为理论应用的广度和深度需结合生产力发展的水平，应用的效果和效益也与管理者的领导能力和员工的综合素质有密切关系。组织行为理论在企业管理中的应用与推广，是一个循序渐进的过程，不可能存在跨时空的飞跃，要有计划、有步骤逐步实施。唯有如此，组织行为理论的应用才可能发挥最大的效益。
目前，组织行为理论在中国企业管理中的应用，有着广阔的需求市场，企业谋求发展、跨越，面临的往往不再是资金问题、技术问题，是企业内部问题，而内部问题往往是人的问题。在管理中应用组织行为理论，是企业的战略需要。我国企业应当推行现代企业制度改革，抛弃一些陈旧的观念和管理方法，大胆、积极引进西方的组织行为理论，并结合我国有关的儒家文化思想，创新出新的管理理论和管理方法，以推动企业实现跨越发展、永续经营。
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