学年论文 美联储货币政策对中国经济的影响

南京理工大学经济管理学院

课程论文

课程名称： 学年论文Ⅱ

论文题目：美联储货币政策对中国经济的影响

姓 名： 吴佳莹

学 号： 9***

成 绩：

美联储货币政策对中国经济的影响

摘要：次贷危机爆发后,美联储先后实施了量化宽松政策、加息及目前的加息等手段,从而实现治愈经济到持续增长的转变。这些政策也无疑通过多种渠道对包括中国在内的其他国家造成了影响。本文，从宏观经济、私人经济和金融市场三个角度来研究美联储货币政策冲击对中国经济造成的动态影响的表现形式。

关键词：美联储：货币政策：中国经济；汇率形成机制改革；跨境资本流动；资产价格；产业结构的时变效应问题的提出

近年来．随着中国对外开放进程的加快和全球经济一体化程度的加深．中国经济对全球经济形势以及其他国家的宏观经济政策表现出越来越强的敏感性。与此同时，Kim认为发达经济体的宏观经济调控政策明显表现出对其他国家(地区)的溢出效应．特别是对发展中国家溢出效应的显著性最高。而美国作为世界第一大经济体，对全球经济形势有着很强的决定性作用．其货币政策对其他国家的溢出效应更为显著，尤其在美国次贷危机后期，美国联邦储备局实施的四轮量化宽松货币政策引起了其他国家的严重“感冒”，不但对其他国家的制造业造成冲击，更对其金融市场带来剧烈震荡，进而引起宏观经济波动。由此可见，中国经济不可避免地会受到美联储货币政策的影响。在此进一步探究美联储货币政策对汇率形成机制改革、跨境资本流动、资产价格、产业结构式变效应的影响。美联储货币政策正常化与人民币汇率形成机制改革

2.1关联关系

2013年底美联储启动减少购债计划，直到2014年10月停止购债，对中国跨境资本流动开始造成温和影响，但也为2014 年“3.17”汇改创造了条件。2014年，美元升值12.6%。在此背景下，2014年初，人民币兑美元汇率快速升值，交易价一度升至6.04。然而，2月中旬起，特别是3月17日汇改将人民币兑美元日浮动区间由±1%扩大到±2%以后，人民币汇率快速下跌，最低跌至近6.26，较前期高点贬值了3%以上。受美联储减少购债和加息预期影响，2014年7月起美元大幅走强，到2015年7月底累计升值了21.9%。2015年一季度，在美元升值压力下，人民币汇率快速下跌，在中国曾经引发一波较大规模的资本外流，但二季度人民币汇率企稳，资本外流压力重新回落2015年中，中国股市异动，市场情绪波动，向外汇市场传染。同时，为稳定股市，央行降准降息、增加流动性供给，加剧了购汇压力。“8.11”汇改，按照主要参考上日收盘价，综合考虑国内外汇供求和国际主要货币汇率走势优化中间价报价机制。为何选择启动“8.11”汇改，其中一个触发因素有可能是9月份美联储加息。2015年12月16日，美联储宣布近十年来首次提高联邦基金利率。受美联储加息及加息预期，美元进一步走强影响，人民币再度加速下跌，最低跌至近6.60，酿成第二波市场恐慌。

2017年3月和6月，美联储连续两次加息，然而这一时期美元指数不涨反跌。直至美联储9月份例会宣布10月份正式缩表，也没有扭转美元的颓势。2017年前9个月，美元指数累计回落9.1%。受美元走弱的影响，2017年人民币汇率止跌回升。截至9月底，人民币汇率中间价、境内人民币交易价（CNY）、境外人民币交易价（CNH）分别较上年底升值4.5%、4.6%和4.8%，CFETS、BIS和SDR口径的人民币汇率指数分别贬值0.5%、1.0%和0.6%。5月底引入“逆周期因子”，以对冲市场顺周期行为和更好地反映国内经济基本面变化，市场理解这是央行在引导或者容忍人民币汇率更快地升值。特别是8月28日至9月8日间，人民币中间价连日上调，造成客户结汇盘蜂拥而出，使得人民币交易价快速升破6.60和6.50两个重要关口。直到9月11日以后人民币汇率开始回调，重新步入双向波动。8月份，反映银行间市场外汇供求关系的银行即远期结售汇顺差34亿美元，这是37个月以来首次顺差。

2.2 美联储货币政策正常化与人民币汇率形成机制改革结论及建议

第一，美联储货币政策正常化对中国的影响是动态发展演变的。开始没有影响，不意味着以后没影响；对中国产生了负面冲击，不意味着负面冲击就会一直持续下去。总体上，美联储货币政策正常化以来，人民币依然属于一种世界强势货币，2013年初至2017年8月底，国际清算银行监测的61种货币中，人民币名义和实际有效汇率分别为8.8%和9.1%，均排名第九位。此外，这种溢出效应的发展演变表明，影响汇率的因素很多，即便是同一因素在不同时期对汇率走势的影响也不尽相同，因此，试图将某一因素对汇率的影响固定化、公式化是有缺陷的。人民币汇改的方向仍将是发挥市场主体的决定性作用，汇率调控不是替市场选择汇率水平，而是避免过度或者异常的波动。

第二，浮动汇率也不能确保美联储货币政策的独立性。2015年三季度以及2015年底2016年初的两次人民币汇率剧烈波动，都是造成美联储利率决策推迟的重要海外市场因素。此外，2016年6月份美联储例会因为担心英国脱欧公投带来的外部冲击，也再度延迟加息。结果，美联储嘴上鹰派，但行动鸽派，2015年和2016年都是一年仅加息一次。这是资本自由流动和货币政策独立难以两全的“二元悖论”的真实写照，同时也引发了对于加强国际经济政策协调的呼吁。

第三，当前货币政策的分化也并非是永恒的。2017年以前，美欧日主要经济走势和货币政策取向分化，是造成美元走强的主要原因。然而，进入2017年，主要经济体经济同步复苏，欧央行和日本央行货币刺激不再加码，又成为美元走弱的主要外部原因。美联储货币政策与中国跨境资本流动

3.1关联关系

次贷危机爆发后,美联储先后实施了量化宽松政策、加息及目前的加息结合缩表等手段,从而实现治愈经济到持续增长的转变。这些政策也无疑通过多种渠道对包括中国在内的其他国家造成了影响,其中资本流动渠道则是影响最为突出及直接的渠道之一,甚至有国内学者提出美联储加息的真实目的就在于引导国际资本回流(钟伟,2005)。近年来中国跨境资本流动总体上升。全球金融危机后,美联储及欧洲、日本等政府相继推出了量化宽松政策,为全球市场注入大量流动性。包括中国在内的新兴经济体较好的宏观经济环境无疑成为了逐利资本的首选。在人民币升值预期及利差等因素的驱动下,2010—2011年中国跨境资本流入规模显著扩大(肖卫国、兰晓梅,2017)。大量涌入的资本加剧中国通货膨胀问题的同时也加剧了金融市场的波动、滋生资产泡沫等问题。随后两年虽有所好转,但2014年全球经济进入再平衡阶段,主要经济体经济走势和货币政策分化,而美国经济逐步转好使得其重拾了对资本的吸引力。

自2014年5月起美元开启了新一轮升值周期,造成其他货币不同程度贬值,进而诱发了国际逐利资本流出新兴经济体,中国跨境资金也呈现出一定的偏流出压力。2016—2018年美联储全面退出量化宽松并重启加息周期,至今共加息8次,联邦基金利率区间升至2%-2.25%,。当前美联储的一系列货币政策调整以及未来加息节奏等措施的不确定性均加大了中国资本外流及人民币贬值压力,同时也加剧了全球经济的不确定性。因此进一步对美联储货币政策与中国短期国际资本流动的关系、影响机制进行研究,对保持中国宏观经济良好运行及维护金融体系整体稳定具有重要的现实意义。

跨境资本流动一直是金融领域研究的重点问题。近年来美联储频频调整其货币政策致使全球逐利资本流动性加剧,对其他经济体造成显著冲击,也使得这一问题成为了众多学者和政府关注的热点问题。

现有文献发现采用线性方法进行实证的研究较多。但考虑到近年来美联储政策不断转变、中国汇率体制改革不断深化,因此认为各因素对跨境资本的影响可能存在非线性特征,即影响机制出现非线性变化。胡国良等(2015)通过建立MS-VAR 模型,研究了不同状态区间下各因素对跨境资本流动的影响。结果证实汇率及其预期不论在任何状态区间下均对资本流动具有显著影响;刘尧成(2016)则运用时变参数状态空间模型进行分析发现:中美利差、人民币兑美元汇率和美国货币乘数波动对中国短期资本流动影响弹性系数的波动性逐步变小,这说明短期资本流动受国际量化宽松政策的影响越来越弱,但是在量化宽松政策推出和退出的变化窗口期却会对资本流动形成巨大冲击。目前,常用于研究机制转换的方法包括门限模型、马尔科夫机制转移模型及平滑迁移模型(STR)。相较于前两者,STR 模型转移机制是由内生变量决定的,且由于其转换函数平滑的性质使得机制间转变为平滑变化,这一设定与现实经济状况更加相符。

在不同的LC水平下,各影响渠道对中国短期跨境资本流动的冲击存在非线性特征。当中美利差不断缩窄至低于门限值后,当期PMI、ER 对中国跨境资本规模的冲击并未发生变化,但其影响持续期显著缩短;而当期利差对跨境资本流入的正向冲击则表现为显著增强。即在当前中美利差背景下,如利差进一步收窄将显著加剧中国跨境资本的流出压力;美联储流动性QE 对跨境资本的负向影响有所加剧。因此,面对当前背景如何缓解未来中国短期跨境资本可能面临的外流压力加剧,波幅增加的问题,我们更应关注短期中国宏观基本环境、人民币汇率水平及中美利差的变化。

3.2 美联储货币政策与中国跨境资本流动政策建议

首先,不断完善对跨境资本流动的管理,加强监测、分析。及时掌握短期跨境资本双向流动的规模、流入领域、期限及频率等信息,并在此基础上建立相关预警指标体系。同时加强对重要性金融机构跨境资本流动的监测,并深化各部际间协调合作,以形成金融稳定发展委员会领导,“一行两会”、国家外汇管理局等机构管理的协调机制,从而切实提高监管的有效性及针对性。同时,还应加强国际间协调、监管合作。积极主动参与跨境资本流动管理总体框架的设计及管理工具实施等领域的国际间合作,以调解资本跨国流动成本、压缩制度套利空间。其次,长期来看,面对美联储货币政策通过汇率及利率渠道对中国短期跨境资本流动的影响,其根本解决办法在于完善汇率市场化机制、削弱对美元的依赖程度、推进人民币的国际化水平。但需要特别注意的是,当前国际金融市场波动、中美贸易摩擦加剧的背景下,当局的首要任务应聚焦于稳定汇率。因此,应充分把握国际化推进的节奏和顺序,重点进行基础设施建设。可通过对跨境资本流动进行逆周期调节,进一步创新货币政策工具,加强对汇率的间接调控,引导公众理性预期等方式实现汇率在合理均衡水平上保持稳定,从而减缓对中国短期跨境资本的冲击影响。

最后,吸引国际资本流入的主要诱因仍然是经济体的稳定与发展。因此,继续通过深化供给侧结构性改革,促进中国经济发展,保持良好的投资环境和经济基本面,以实现对跨境资本的吸引是政府长期努的目标。美联储货币政策对我国资产价格的影响

4.1 关联关系

从资产管理角度看,我国投资者也需要密切关注美联储货币政策风险，对美联储货币政策风险进行管理和定价，动态管理投资组合（姜富伟等，2011；Jiang and Tong,2016）因此，本研究对于健全我国货币政策和宏观审慎政策双支柱调控体系，维护金融市场稳定，改进货币政策风险管理和定价，提高投资者收益都具有重要意义。国内外学者对美联储货币政策的效果进行了较多探索,研究发现美联储货币政策不仅会影响本国资产价格,而且会对其他国家资产价格产生溢出效应(Valente,2009；金春雨和张龙,2017)但是，已有研究仍在三个方面有进一步改进和拓展的空间。

第一,2008年金融危机的发生说明货币政策制定也需要关注金融稳定和金融市场反应(Taylor, 2007)但已有文献缺乏从金融稳定和资产管理角度分析美联储政策调控对我国金融资产价格的溢出效应。第二，2008年金融危机后，美联储频繁使用前瞻性指引(Forward Guidance)引导和调控市场预期，以提高货币政策有效性,稳定金融市(Campbell et al.,2012)。但鲜有文献研究美联储前瞻性指引对我国的溢出效应。第三,现有文献对美联储溢出效应的探究多使用基于低频时间序列的向量自回归(VAR)、结构向量自回归(SVAR)等模型。事件研究法的优势在于聚焦短时间内资产价格变动对美联储货币政策信息的反应，剔除长期数据中无关噪音的影响，从而克服现有文献在捕捉短时间内资产价格变动所含信息方面的不足。对美联储货币政策调整对我国债券市场和股票市场回报的影响，并对货币政策非对称性进行了研究。其次，用构造的路径因子作为美联储前瞻性指引的测度指标，研究美联储前瞻性指引如何影响我国债券和股票市场回报。发现，首先，美联储政策调整会显著影响我国债券和股票回报。美联储加息会使我国债券和股票回报下降，而降息则会带来债券和股票回报上升。而且这种影响具有显著的非对称性，无论是债券市场还是股票市场，美联储货币政策对资产价格的影响都在降息时更为明显。

第一,美联储货币政策调整会显著影响我国债券市场和股票市场回报，美联储加息会使我国债券和股票回报下降，而降息则会带来债券和股票回报上升。

第二，美联储货币政策对我国资产价格的影响具有显著的非对称性。无论是债券市场还是股票市场，美联储货币政策对资产价格的影响主要体现在降息阶段,加息对我国资产价格的影响并不显著。第三，预期到的货币政策调整对债券和股票回报都有显著影响,而未预期到的货币政策调整和前瞻性指引只影响债券市场回报。第四，美联储货币政策会影响我国股票市场波动率，市场波动会随着美联储政策调整幅度的增加而显著增大。其中，未预期到的货币政策调整和前瞻性指引会给我国股票市场带来较大的波动风险，预期到的货币政策调整对市场波动没有影响。

4.2 美联储货币政策对我国资产价格的影响启示

第一，货币当局应注重加强货币政策的国际协调。美联储加息会降低我国资产价格，而且美联储政策调控会增大我国金融市场波动。因此，应充分考虑美联储货币政策对我国金融市场的影响,尽可能降低金融体系面临的国际货币政策冲击。尤其当我国政策调控也会造成市场的同向变动时，货币当局要准确把握好政策调整的时机,防止市场波动进一步加剧。

第二，加强预期管理,提高货币政策有效性。美联储货币政策对我国资产价格的影响与预期具有密切联系，实证结果显示美联储预期与未预期的货币政策和前瞻性指引都会对我国资产价格产生影响，引起金融市场波动。因此，货币当局应加强与市场和公众的沟通，充分发挥预期管理和市场反馈的功能，有效利用预期管理降低市场波动（徐忠,2017）。第三,投资者要注意对美联储货币政策风险进行管理和定价。从风险管理角度来看，美联储货币政策调整对中国金融市场来说是一个风险事件,美联储政策调整会加剧金融市场的波动。因此,投资者要注意对美联储货币政策所带来的风险进行管理，根据市场预期动态调整投资组合，降低组合风险。美联储货币政策对中国产业结构的时变效应分析

5.1 关联关系

近年来，全球经济周期波动加快，美联储频繁切换货币政策来调控宏观经济，进而对中国产业结构产生了显著性冲击效应。然而，美联储货币政策对中国产业结构的影响，会随着不同货币政策操作模式以及不同经济时期的差异性经济环境而产生变化，从而导致基于不变参数模型的研究结论严重缺乏实际经济意义，这也是以往相关研究具有争议性的主要原因。

美联储数量型量化宽松货币政策在经济繁荣时期和经济平稳时期对中国产业结构产生较强的促进作用，在经济萧条时期则产生阻碍作用;传导渠道是主要通过银行信贷系统影响中国的货币供给，进而对中国产业结构产生冲击作用，效果较强。此外，美联储价格型宽松货币政策在经济繁荣时期不利于中国产业结构优化升级，而在经济萧条时期和经济平稳时期有利于中国产业结构优化升级;传导渠道是主要通过资本价格影响中国的货币需求，进而对中国产业结构产生冲击作用，效果较弱。世纪中国进入经济新常态以来，中国产业结构发展失衡的弊端频现，重工业产能过剩、制造业大而不强、服务贸易逆差等一系列产业结构问题严重抑制了中国经济的增长;与此同时，随着世界经济一体化进程的推进，美联储频繁采取非典型的货币政策手段来调控宏观经济，对中国以及其他国家均产生了显著的溢出效应。从美联储数量型货币政策和价格型货币政策两个角度，分别采用二维脉冲响应分析方法和三维脉冲响应分析方法，研究了美联储货币政策对中国产业结构优化升级的时变性影响。

第一，美联储数量型货币政策角度。经济繁荣时期和经济平稳时期，美联储数量型量化宽松的货币政策使国际资本通过资本与金融账户流入中国，且此时期中国的首要战略目标为推动经济增长方式转变，由此导致美联储数量型货币政策对中国产业结构产生以正向冲击为主的促进作用;经济萧条时期，美联储数量型量化宽松的货币政策使国际资本通过经常账户流出中国，且此时期外部经济环境恶劣，中国产业结构的首要战略目标是刺激经济发展，由此导致美联储数量型货币政策对中国产业结构产生较大负向冲击，中国产业结构优化升级程度较低。与此同时，由于美联储数量型货币政策是直接通过调控货币供应量来影响消费和投资，进而影响中美两国之间的进出口贸易以及资金流动，因此对中国产业结构的冲击效果较大，且时滞性较短。

第二，美联储价格型货币政策角度。经济繁荣时期和经济萧条时期，美联储价格型宽松货币政策对中国产业结构的脉冲响应效果要强于经济平稳时期，经济繁荣时期，美联储价格型宽松的货币政策会引起国际资本通过资本与金融账户流出中国，资本流动性不足会对高新技术产业产生严重的不理冲击，由此导致美联储价格型宽松的货币政策会对中国产业结构主要产生负向冲击效果;经济萧条时期和经济平稳时期，美联储价格型宽松的货币政策会引起国际资金分别通过商品市场和资本市场流入中国，进而有效解决了中小型新兴企业融资难的问题，在拉动新兴企业发展的同时，对中国产业结构优化升级产生显著的促进作用。与此同时，由于美联储价格型货币政策是间接的通过影响微观经济主体的消费和投资决策行为，以及对中国产业结构作用效果的初期后期的巨大差异，因此中国产业结构对美联储价格型货币政策的响应值较小，但响应波动剧烈且时滞性较长。

5.2 美联储货币政策对中国产业结构的时变效应分析启示

美联储不同类型的货币政策在不同经济时期对中国产业结构确实产生了差异性的影响。中国进入经济新常态时期以来，产业结构失衡、经济增速放缓等现象可以看出中国正处于经济周期中的平稳时期。

与此同时，美国经历了次贷危机以后，美联储频繁切换货币政策操作手段，较好的实现了稳定经济和促进发展的政策目标，整个宏观经济体系也逐渐体现出稳定发展的现象，在如此的经济形式下，各大国际金融机构都给出了美联储将会在未来一段时间内继续采取加息行为来控制金融系统风险的预期。因此，一方面，全球经济处于平稳时期，另一方面，美联储预期采取价格型紧缩货币政策，结合本文研究结论即可发现，美联储的价格型紧缩货币政策在经济平稳时期会对中国产业结构优化升级产生显著性的阻碍作用，基于此，建议中国人民银行同样采取价格型紧缩货币政策予以应对，在这样的情况下，一方面会提高人民币对美元的相对购买力，进而促进中国对美国商品的购买，抑制中国对美国的商品出口，鉴于以往中国经济发展较大程度依赖于出口粗放型企业的发展，如此背景下会“倒逼”中国加大力度对高新技术产业的支持，进而推进中国产业结构优化升级的进程。

另一方面，人民币利率的上升会引起国际投资机构的套利行为，进一步导致大量国际资金流入中国，资本流动性的充盈有效解决了中小型高新技术企业融资难的问题，进而对中国产业结构优化升级产生明显的促进作用。总结与反思

美联储货币政策对中国的影响是全方位的，动态发展演变的，当局应注重从各个侧面入手，审时度势，加强货币政策的国际协调。

参考文献：

[1]石建勋[1],赵张霞[1],.美联储货币政策调整对离岸人民币汇率波动的影响研究--基于三重传导效应的实证分析[J].国际商务:对外经济贸易大学学报,2020,0(4)

[2]郝大鹏[1],王博[2],李力[3],.美联储政策变化、国际资本流动与宏观经济波动[J].金融研究,2020,0(7)

[3]孙杰[1],.美联储货币政策的变与不变[J].中国外汇,2020,0(8)

[4]徐滢[1],.美联储量化宽松货币政策正常化与人民币汇率变动——基于时变参数向量自相关模型的研究[J].商业经济与管理,2020,0(5)

[5]赵艳平[1,2],秦力宸[1],黄友星[1],.中国企业去杠杆需考虑美联储货币政策变化吗?——加息和缩表的比较分析[J].国际金融研究,2020,0(3)

[6]黄赫男[1],.美联储货币政策变化对国际股票市场的影响[J].技术经济与管理研究,2020,0(2)

[7]张斐燕[1],.美联储量化宽松政策对全球资产价格的非平衡溢出效应[J].经济理论与经济管理,2019,0(10)

[8]王宇[1],.美联储货币政策困境与变革[J].南方金融,2019,0(10)

[9]丁一[1],.美联储货币政策与中国跨境资本流动[J].现代经济探讨,2019,0(10)

[10]吴秀波[1],.美联储货币政策回归常态的努力为何挫败?——引发美联储降息的深层原因分析[J].价格理论与实践,2019,0(7)

[11]李宗龙[1],李琳[2],.新一轮美联储货币政策调整对我国资本市场的溢出效应研究[J].新金融,2019,0(5)

[12]姜富伟[1],郭鹏[1],郭豫媚[1],.美联储货币政策对我国资产价格的影响[J].金融研究,2019,0(5)

[13]王皓[1,2],许佳[2,3],.美联储货币政策正常化的溢出效应分析[J].亚太经济,2019,0(2)

[14]刘洁[1],陈宝峰[2],吴玲[3],.美联储货币政策对中国产业结构的时变效应分析[J].经济问题探索,2019,0(3)

[15]熊康莉[1],.基于美联储经验的货币政策前瞻性指引研究[J].中国外汇,2019,0(1)

[16]谷源洋[1],.“鲍威尔时代”美联储货币政策变动及面临的两难选择[J].全球化,2018,0(12)

[17]江晴,李娜,.对美联储货币政策工具中利率R2值消失的思考——基于激励相容和信息效率理论的分析[J].上海金融,2018,0(7)

[18]葛奇,.中性利率与美联储货币政策选择[J].国际金融研究,2018,0(4)

[19]莫恒勇,.美国通货膨胀及美联储货币政策展望[J].清华金融评论,2018,0(4)

[20]谭小芬,邵涵,.美联储货币政策收缩及其溢出效应[J].清华金融评论,2018,0(4)

[21]管涛[1],.美联储货币政策正常化与人民币汇率形成机制改革[J].武汉金融,2017,(12)

[22]张启迪,.次贷危机后美联储货币政策操作框架的演进与启示[J].债券,2017,0(6)