海富投资案例分析(对赌条款的效力)

最高法院首次对投资协议中对赌条款的效力作出认定

一、案情

2012年11月，最高法院对国内首例PE对赌协议案件，即海富投资有限公司(下称“海富投资”)诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）不履行对赌协议补偿投资案，做出终审判决。此案被媒体称为“对赌协议第一案”，最高法院的判决被法律界认为具有标杆意义。

2007年，海富投资与甘肃众星锌业有限公司(后更名为甘肃世恒有色资源再利用有限公司)

签订了《增资协议书》，约定了对赌条款，即“海富投资现金出资2000万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册资本的3.85%”；如果2008年，甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚(甘肃世恒法定代表人兼总经理陆波，同时也是香港迪亚的总经理)履行补偿义务。

根据甘肃世恒2008年的工商年检报告显示，该公司2008年净利润仅为26858.13元。根据“对赌协议条款”的约定，经计算世恒公司需补偿海富投资1998万元。双方协商无果，海富投资诉至法院。

二、裁判

兰州市中级人民法院(下称“兰州中院”)和甘肃省高级人民法院(下称“甘肃高院”)分别在2010年12月和2011年9月对此案作出了一审判决和二审判决。两次判决均认定对赌协议条款无效，甘肃高院认定海富投资的2000万元中，已计入世恒公司注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷，并要求甘肃世恒返还这部分资金和利息。二审判决下达后，甘肃世恒对甘肃高院的判决不服，向最高法院提出再审申请，请求撤销二审判决，维持兰州中院的一审判决。2011年12月19日，最高法院做出了“(2011)民申字第1522号”裁定书，受理了世恒公司的申请，提审了此案。最高法院认为，海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富投资、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富投资有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。而这一约定使得海富投资的投资可以获取相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了世恒公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外企业合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但是二审法院认定海富投资18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决甘肃世恒和迪亚公司向海富投资返还该笔投资，最高法院认为，此处没有法律依据，予以纠正。最高法院认为，《增资协议书》中并无由陆波对海富投资进行补偿的约定，海富投资请求陆波进行补偿，没有合同依据。但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

综合上述理由，最高法院撤销甘肃高院对此案的二审判决；并判决，迪亚公司向海富投资支付协议补偿款19982095元。

三、法律点评

（一）最高法院否定了依据对赌协议约定认定PE投资为“名为联营，实为借贷”的裁判思路。

《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》出台于1990年。公司法、合同法实施后，二审法院仍参照上述司法解释处理PE投资纠纷，把存在对赌协议的PE投资的性质认定为“名为联营实为借贷”。最高法院认为其适用法律不当。

（二）最高法院认可了PE投资者与股东之间对赌协议的效力。

对不损害公司及债权人利益的对赌条款的肯定，尊重了合同当事人的意思自治。而且，对赌协议通常是在PE投资者以溢价方式增资的情况下作出的约定。在溢价方式增资的情况下，原股东因新股东的溢价增资而按其持股比例已经分享了溢价部分的股东权益，如果不能实现预期的盈利目标，就意味着目标公司增资时的实际股权价值远低于约定价值。

（三）最高法院否定了PE投资者与目标公司之间对赌条款的效力。

此类约定损害了公司及其债权人利益，违反了《中外合资经营企业法》第八条关于企业利润分配的规定，构成《公司法》第二十条规定的股东滥用股东权利，该约定因为违反法律、行政法规的强制性规定而无效。本案中，《增资协议书》第七条第（二）项约定的当世恒公司2008年净利润不能实现3000万元的情况下，海富公司有权要求世恒公司直接给予其补偿的约定，使股东在不需要经过法定利润分配程序的情况下，直接从公司获得财产，使得股东可以不承担经营风险，而即当然可获得约定收益。其约定的实质不但损害了公司、公司其他股东、公司债权人的权益，也直接违反了《中外合资经营企业法》第八条合营企业关于利润分配的规定，最高法院正是基于此认定该约定无效。

海富投资案例分析

近日，最高法对国内首例PE对赌协议无效案件，即海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司不履行对赌协议补偿投资案，做出终审判决。行业专家和法律专家均认为，最高法的判决具有标杆意义，为日益增多的PE投资行为提供了一个法律样本，同时，该判决也表现出最高法“鼓励投资、禁止投机”的导向。

一、案情回顾

（一）案件始末

2007年，苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（“迪亚公司”）、迪亚公司的实际控制人陆波，共同签订了《增资协议书》，约定海富公司以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资。《增资协议书》第七条第（二）项约定：世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额的计算公式为“(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额”。

基于上述投资安排，海富公司和迪亚公司签订了合资协议，并制定了新的公司章程。合资协议约定：世恒公司将注册资本由348万美元增加至399.38万美元，海富公司出资15.38万美元，持股3.85％；迪亚公司出资384万美元，持股96.15％。海富公司应缴付款项超过其认缴的注册资本的部分，计入合资公司资本公积金；合资公司依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资各方持股比例进行分配。

合资协议签订后，海富公司按协议约定向世恒公司支付了2000万元，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积金1885.2283万元。

2009年12月30日，因世恒公司2008年度实际净利润仅为26858.13元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额。海富公司向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998.2095万元。

（二）一、二审法院的认定和处理结果

海富投资案争议的核心问题是《增资协议书》第七条第（二）项约定的现金补偿条款是否有效，即PE投资中通常所称的“对赌协议”是否有效。

对此，一审法院认为，海富公司在世恒公司净利润完不成3000万元的情况下即有权要求世恒公司补偿的约定，不符合《中外合资经营企业法》第八条[i]关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《公司法》第二十条第一款[ii]的规定。据此认定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反法律、行政法规的强制性规定无效。同时，鉴于《增资协议书》补偿条款内容与合资合同相关约定内容不一致，依法应以合资合同内容为准，故海富公司要求迪亚公司承担补偿责任的依据不足。据此，一审法院驳回海富公司的诉讼请求。

二审法院认为，当事人就2008年净利润不低于3000

万的约定，仅是对目标企业盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜；且约定利润如实现，世恒公司及其股东均能依据《公司法》、合资合同、章程等相关规定获得各自相应的收益，也有助于债权人利益的实现，故并不违反法律规定。但是，各方就如2008年净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题>的解答》第四条第二项[iii]之规定，《增资协议书》第七条第（二）项部分该约定内容，因违反《合同法》第五十二条第（五）项之规定[iv]应认定无效。据此，海富公司除计入注册资本的114.771万元外、列入资本公积金的1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。基于此，二审法院判决世恒公司、迪亚公司返还海富公司1885.2283万元及利息。

二、最高法院再审判决的认定

因世恒公司、迪亚公司不服二审判决向最高法院申请再审，最高法院经审查后决定提审本案。近日，最高法院作出再审判决，通过对一、二审判决认定的分析，最终对各方关注的对赌协议效力作出认定。

关于海富公司有权从世恒公司处获得补偿的约定的效力，即股东与公司之间对赌条款的效力，最高法院认为：海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。二审法院认定海富公司18,852,283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据。

在纠正二审法院依据海富公司的投资属于名为联营实为借贷判决返还投资款的基础上，对于是否应返还投资款的问题，最高法院亦明确：2009年12月，海富公司向一审法院提起诉讼时的诉讼请求是请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款19,982,095元并承担本案诉讼费用及其它费用，没有请求返还投资款。因此，二审判决令世恒公司、迪亚公司共同返还投资款及利息超出了海富公司的诉讼请求，是错误的。

关于迪亚公司对海富公司补偿约定，即股东与股东之间对赌条款的效力，最高法院认为：在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了世恒公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在世恒公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，应予确认。

此外，再审判决亦认定，《增资协议书》中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定，海富公司请求陆波进行补偿，没有合同依据。

综上，最高法院再审判决撤销二审判决，改判迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19,982,095元，驳回海富公司其他诉讼请求。

三、对本案的分析

最高法院再审判决对PE投资性质以及对赌协议效力的认定，无疑将对未来司法实践处理PE纠纷具有指导性意义，对广大PE投资者来说，“对赌条款”中对于投资人的投资权益的保障条款最好是由原股东来履行，在投资人与公司的关系中不要设立投资保本或收益的保底约定。也就是说，如协议中约定的条件没有出现，承担赔偿义务的人应该是原股东，公司并不承担赔偿义务，作为公司股东的投资人与公司之间的权利义务仍应按照公司法的相关规定予以规制。根据金杜律所专业律师的提议，PE投资人在约定对赌协议时应注意以下问题。

1、对赌条款的约定应注意不能违反中国法律、法规强制性规定，尤其要避免与目标公司对赌

根据最高法院在海富投资案再审判决中的意见及所表达的立场，PE投资人在约定对赌条款时，应注意不能违反法律、行政法规强制性规定。比如，如果约定公司在不符合一定指标的情况下，直接向股东支付补偿，则即违反中国公司法有关公司应依法分配利润的规定，该项约定将被法院认定无效。因此，我们建议投资者在设计对赌条款时不应绑定目标公司，而应以其他方式达到估值调整的目的。比如，尽量通过与目标公司管理层对赌（如摩根士丹利投资蒙牛）、或与目标公司原股东（往往是创始人）对赌的方式，绕开将目标公司卷入对赌，从而避免相应协议被认定无效。

2、在协议中明确估值调整的整体安排，注重体现对赌协议的公平合理性

根据最高法院再审判决所体现的审判原则和精神，估值调整机制整体安排的公平、合理性也是法院在认定协议效力的重要考量因素。因此，建议PE投资协议中明确约定投资定价的依据，如列明PE投资时所依据的目标公司的经营状况、财务数据、行业前景等因素、目标公司及其股东对业绩的承诺，并明确列明投资价款确定的方式或计算公式，有利于法院综合考量并认可估值调整条款的公平合理性，避免对赌协议被认定无效的法律风险。