并购重组下的人力资源整合

第一篇：并购重组下的人力资源整合

并购重组下的人力资源整合为了成功重组，各家企业动用的资金都是天文数字，大型的并购案往往耗时经年，重组各方几乎都是倾其所有。那么，为什么还有如此多的重组走向失败？

现今，中国企业迎来了以优化资源配置、提升经营能力为目标的新一轮重组热潮，市场化程度更高，参与主体更丰富，涉及领域更宽广。重组主流模式包括：大型国企组织优化，外资并购内资，民企进军国有，中资海外扩张，等等。未来，随着经济发展模式由规模型向集约型转变，重组，将成为越来越多的企业的常规经营行为。借用哈耶克“扩展秩序”（TheExtendedOrder）的概念，中国企业正在面临如何向世界扩展自己的挑战，基业长青的公司就是要建立能在时间上一直延续、能在不同的空间一直扩展的“扩展秩序”。

重组方都希望把相似的或前后向的业务整合在一起，发挥最优效果，或者把资源注入需要资源的企业，实现优势互补。但是这些良好的愿望却常常被无情的现实打破——1986年，麦肯锡公司选取了1972～1983年间116项公司并购案进行调查，结果却发现，以股东财产增值衡量，只有23％的案例是成功的；HAY咨询公司的研究显示，近三年中欧洲发生了200多起较大规模的重组，涉及市值约1.39万亿欧元，然而，超过90%的并购没有实现预期目标。这些调查结果与重组领域一直流传的“7070”法则不谋而合：70%的重组企业未能实现预期商业价值，其中70%的失败源于并购之后整合过程的失败。

成败有因

为了成功重组，各家企业动用的资金都是天文数字，大型的并购案往往耗时经年，重组各方几乎都是倾其所有。那么，为什么还有如此多的重组走向失败？让我们看两个发生在身边的案例。

年以后，国内PC行业竞争环境日益恶化，企业间价格战造成利润整体下滑，戴尔、惠普等跨国巨头乘虚而入，开始了在中国的“圈地运动”。作为行业的领头羊，联想集团2003年底开始调整战略，决定业务归核化，走国际化道路。2004年12月8日，联想宣布以12.5亿美元整体并购IBM全球PC业务。

在宣布收购之前，联想很早就进入了战略预警状态，在人力资源方面就开始有意识地为并购做准备。2003年底，联想聘请麦肯锡为顾问进行详尽的尽职调查，全面了解并购和整合的可能性；在谈判正式展开的阶段，联想与IBM建立了“联合领导小组”，由双方最高层领导牵头，参与者包括咨询公司、投资银行及公关顾问，联合领导小组最主要的职责之一就是关注人员整合。股东换人，IBM的骨干员工有什么想法，愿不愿为新股东服务？并购IBMPC之后，老员工的利益是否受到影响？客户的利益是否受到影响？

为此，联想派出高层与对方的高层骨干进行交流，谈新公司的战略和远景，同时，承诺工资待遇不变，在IBM的股权、期权可转为联想的期权。针对老员工，联想也开展了深入细致的说明工作，让全体员工深刻理解并购的紧迫性，以及对联想长期发展的好处；同时，联想和IBM共同派出2500名销售人员到各个大用户去做安抚工作，稳定了市场。在并购正式开始的第一天，杨元庆对中国员工特别强调了三个词：坦诚、尊重、妥协。由于准备充分，2005年5月双方完成全球业务交接，2006年3月提前实现全球组织整合，人员流失和文化冲突的风险得到了有效控制，20062007财年第四季度，原IBMPC业务已全部实现赢利，联想并购IBMPC初步成功。

回顾这一过程，联想的当家人柳传志认为：联想之所以能突破并购IBMPC这一“拐点”，一是靠领导人团队，二是靠组织能力、管理基础。他把这两者比喻为“越野行走的两根拐杖”，在两根拐杖的支持下，人力资源的整合顺利完成，企业重组也取得了良好的效果。

相似的条件下，TCL的国际重组则伤痕累累，铩羽而归。在并购阿尔卡特的过程中，TCL没有充分考虑人力资源融合的复杂性，出现了比较严重的人员流失问题。首先，双方的业务模式差异较大，TCL靠终端销售，而阿尔卡特则是走经销商体系，阿尔卡特的销售人员不认可TCL的模式，而TCL也没有进行深入的说服，这一模式的差异导致TA高层经理甚至一线市场、销售部门经理的相继离职。其次，职位调整不合理，新公司主要职位多由TCL人员担任，阿尔卡特原有的很多职位被调整，大批管理人员和员工的职位被下调，很多人找不到在新公司的立足点，不得不离开.第三，没有很好地解决薪酬的差异问题，TCL的薪酬模式是低底薪加高提成，而阿尔卡特则采取行业中等水平的稳定薪酬，在并购的过程中，TCL在薪酬方面没有充分考虑阿尔卡特员工的接受能力。上述原因共同导致了新公司业务骨干的“集体出走”。

究其本质，在TCL并购阿尔卡特的过程中，并没有把人力资源的整合放到一个至高的地位，没有清晰地分析新公司的发展战略与价值观，并建立与之相适应的人力资源管理体系。回首这次并购，TCL集团董事长李东生坦言：“必须用开放的心态来管理合资公司。整合的成功，主要取决于文化整合的成功。”

量变还是质变

重组成败的背后，有一些问题引发我们思考：什么样的企业能够在重组中成功？以下四点我们认为是至关重要的。

第一是管理基础。柳传志在《突破拐点》一书的序言中写道：“战略调整必须有坚实的管理基础，这是企业组织能力的核心„„跟IBM刚一结合的时候，因为换了领导人，各层员工都可能有感到不顺之处，但没有任何人在做违背公司利益的事，这都是因为有一些基础性的、根本性的东西在起作用。”相对而言，TCL也是一家有着优秀管理文化的公司，但是由于历史的原因，TCL的各业务单元和地方机构有着相当大的自主性，“百花齐放”造就了TCL的繁荣，而繁荣则掩盖了一体化运作程度缺失的隐患，一旦大战来临，系统的协同性和对冲击的耐受性马上就受到了严峻的考验，最终的结果是没有挺过来。

第二是文化的包容性。好的企业都是有鲜明个性的企业，并购另外一个企业意味着要改变别人，同时也要改变自己。谁都希望改变别人，而改变自己则难上加难，但是不克制自己的意志，不能够局部地、阶段地牺牲自己的利益，不能够容忍对方与自己不同的组织文化、体制、运作模式，强推自己的一套，融合则很难做到。在联想与IBMPC并购之后，曾有意在北京和纽约设立双总部，但原IBMPC高层坚持认为，要国际化还是应把总部设在纽约，按说联想完全可以置之不理，按自己的意愿来做，但联想还是顺应了这一要求，后来的事实证明，这一做法是完全正确的。

第三是系统、理性的评估和长期规划。这种规划既包括对双方合作之后美好前景的预期，也包括对自身资源支持能力的评估、合作之后所带来的问题的理性分析、对竞争环境变化的超前预测、对重组后业务回升周期的客观估计，以及各种应对措施及预案的设计。企业的重组不是一加一大于二这么简单，就如同两个完美的人未必能成就一段完美的婚姻一样，任何过于乐观的估计和一厢情愿的幻想

对于重组都是致命伤，成功的重组案需要的是精细的策划和稳健的行动，任何一次成功的重组都是一次企业的再生，而不简单是一场盛宴。

第四是深度的实质性整合。没有深度的整合，只是单纯的重组，也就是“组而不合”，这样的重组往往不会走远。顾名思义，“组”，就是把不同的事务摆在一起，而“合”，是机理、运作机制的融为一体，由“组”到“合”，是一个物理变化向化学变化转变的过程，两者的最大区别就在于是否产生了新的物质。企业重组中，只有生成了新的商业元素，新企业才真正实现了其重组的价值，这些关键的商业元素包括商业理念、商业模式、商业能力、商业价值。这些新的元素靠什么形成？最终还是要靠双方员工的努力，因此，如果人力资源没有实现整合，新的商业元素就不可能产生和发展，重组后的企业充其量也就是发生了物理变化，不会产生质变。在种根源上的问题必然导致以下现象：一是磨合的期限过长，由此而错失了发展的窗口性机会；二是原有的组织边界不能很好地消融，甚至发展成为帮派；三是重组双方剧烈冲突，导致整合后的企业无法正常开展业务，不得不中止合作。

破解之道

通过对大量重组案例的研究，我们认为，要解决重组背后的人力资源问题，必须要把握好重组的四个阶段，根据不同阶段的特点，采取相应的措施。

第一个阶段：婚前期。指重组之前的准备阶段。目前有一种误区，认为整合的工作一定是在重组签约之后才开始，这是不正确的，对比上述两个案例，联想在并购前做了大量的工作，而相比来说TCL的工作就不是很充分，在后来总结原因的相关文章中，李东升也认为这是并购不成功的原因之一。

在这一阶段，需要重点关注的几项工作。第一是对双方人员构成、业务模式、文化状况的审计和评估，第二是人员尤其是中高层管理人员的岗位安排，第三是对双方薪酬差异的处理。后两者都是比较敏感的问题，没有一个很好的解决预案，不用说融合，连人员的保持恐怕都是问题。

第二个阶段：蜜月期。指正式开始整合后的1～6个月的时间，这一阶段需要从软、硬两个方面考虑整合的问题。

所谓硬的方面，即业务的稳定与整合。公司必须依靠业务生存，业务的稳定和发展将严重影响双方员工的信心。为了减少重组带给客户的影响，应通过正面的途径对客户和公众进行宣传，进而使得重组成为弘扬公司品牌、积极拓展业务的良好机会。而业务模式、业务策略的变化，往往意味着人员的位置、工作强度、工作环境的变化，人员的思想、能力、习惯能否接受，如何接受，都是需要充分评估和论证的问题。在蜜月期，核心的问题还是稳定，重要的业务架构搭建必须考虑，对业务影响不大的方面则应当缓行，循序渐进，或者找到一个中间方案、稳健过渡。

软的方面，就是要注意双方管理人员、员工对于重组的看法，如何处理双方员工的关系，如何能做到安抚双方员工的情绪，并能够使得双方的员工求同存异、共同开展工作，从这个角度看，杨元庆所说的“坦诚、尊重、妥协”六个字非常重要。

第三个阶段：筑巢期。指双方重组之后整合的攻坚阶段。这一阶段，也是一个重组是否能够真正发挥效用的阶段，也是“化学变化”的阶段。这一阶段的关键问题是要建立共同的心理契约和游戏规则。

所谓共同的心理契约，就是要打破站在原公司、原班子、原团队思考问题的定势，树立“新公司利益最大化”、“公司利益高于团体利益”的氛围，有意识、有步骤地减弱小班子、小团体、小圈子的影响力。

所谓共同的游戏规则，就是要花大力气建立系统、全面的规划、制度、流程、标准。这一体系要着眼于新企业未来的发展战略，要坚持一视同仁、对事不对人，要由发挥人的领导力逐步向发挥系统的管理力转变，因此，这一阶段是真正考验并购双方特别是主导方管理素质与水平的重要阶段。同时，这一阶段也是重组后企业新文化的萌芽和发展阶段，有意识地引导新文化的形成也是这一阶段需要重点关注的内容。

第四个阶段：回升期。经过了业务的整固，新的业务目标的确立，新的管理体系的设计与推行，新企业正在向着既定的目标发展，新企业已经基本形成了属于自己的组织氛围和价值信仰，同时，不断有新的人员补充进来，新的制度、文化得以逐步生根发芽，新企业将不再是新企业，而是一个逐步成熟起来的、具有统一的战略目标和价值体系的真正的整合体。

由重组到整合，由物理变化到化学变化，这一过程的复杂性在于参与主体较多，主体的利益诉求各自不同，因此，人力资源整合需要技术，需要智慧，更需要伟大的企业家精神。中国经济的列车已经驶入了新的区间，这一区间更加强调经济运行的效率与效果，这一特征决定了相当多的行业、企业将面临资源重置与重组。在重组中如何把握要点，以人力资源整合推动企业重组的成功，是每一位企业家今天和未来都必须思考的问题。

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第二篇：合并重组下人力资源部署[范文模版]

合并重组下人力资源部署

北京首都开发控股（集团）有限公司于2005年12月10日正式挂牌成立。在北京市国资委主导下由北京城市开发集团有限责任公司与北京天鸿集团公司合并重组形成的。首开集团下属企业数量多，管理链条长，重组整合任务十分艰巨。如何精细化管理和实现集团管控，让重组后的集团有效运作成为管理者必须解决的重大任务。

在面临企业并购这一重大课题时，首要解决的就是如何让人力资源更好的支撑企业重组战略。据统计，在并购失败的案例中，85％的领导者承认人力资源整合的失败是导致并购失败的主要因素。为了有效整合资源，成功完成重组计划，深化用工、用人制度改革，制定适当的管控战略，选择适用的软件等问题，成为并购重组成败的关键因素。本文主要关注首开集团重组后的人力资源管理方案，希望让同样面临重组的企业能得到一些借鉴。

内部筛选与竞聘上岗

正如企业并购重组尤其是国有企业重组所遇到的问题一样，大规模的人员安置问题是让人力资源部门头疼的大事。从北京天鸿集团公司到如今的首开集团，从800人到合并后的1万人，如何实现人员的合理配备成为人力资源部门的艰巨使命。除此之外，企业区域的变化和重新划分也带了人员调整以及重新选拔的问题。

作为人力资源战略调整计划的一部分，内部人才选拔是一个非常重要的人力资源重新配置过程。这既关系到人工匹配效率，也关系用人公平公正，也异常敏感。对于企业重组、上市而言，也需要更为谨慎的处理方案。首开集团实行了竞聘上岗，规定凡是符合条件的员工都能够平等参与竞聘。此时引入人力资源管理软件，搭建e-HR平台，让员工登陆自助平台查看招聘信息，并通过自助平台通知员工在线报名，让信息有效传达。通过这样一个公开的竞聘平台，集团有效避免了标准不统一，不公平等敏感问题。除此之外，集团还设定岗位需求预设条件，对员工进行分流，并合理安置分流人群，稳定人心。

在实施完人员合理配备后，人力资源部还借助信息系统进行同步线上档案管理，快速变更人事异动，及时更新调岗、合同变更等信息。这样一来，不仅减轻了HR不必要的麻烦，也有效安置了员工，避免混乱。

薪酬制定与实施

按照国际惯例，重组后的企业应根据企业的生产经营特点和战略目标设定全面的薪酬和激励机制。对于首开集团而言，由城开集团、天鸿集团不同的薪酬制度所产生的不同收益分享也是一大困扰。新的集团按照哪种薪酬标准来实施？在实施的同时如何让核心员工得到具有市场竞争力的待遇，并且保留优秀员工，避免不必要的纷争也是人力资源部门需要慎重考虑问题。基于这样一个情况，首开集团在统一标准的前提下，设定了新的规范化的薪酬结构，希望通过正确激励导向来稳定员工心理；同时根据需要设定薪酬标准，希望实现有效竞争激励。同时还加强了薪酬总额管理，有效控制了人工成本。同时，为了保证薪酬和激励同时发挥作用，还对企业领导和中层干部进行业绩考核、履职评价、公认度考察“三位一体”的综合考核评价体系。首开集团建立了与市场接轨的薪酬机制，保留优秀人才的同时也激励他们有效达成目标任务。经过一段时间的实施，基于公平和有效激励的薪酬绩效方案也略显成效。

e-HR的选择与升级

在选择人力资源管理软件的时候，首开集团在整合集团人力资源管理数据和信息的基础上，选用了与之相匹配的人力资源管理软件。在全面引入人力资源管理信息化的思路下，2002年开始了人力资源管理软件的选型工作，经过初步筛选、正规招投标、专家评审和软件测试等环节，2004年首开集团开启了与宏景软件的合作。经过深入的分析和e-HR的上线使用以及人力资源其他方面的整合，首开集团现已实现了信息共享的集团化网络平台，实现了各城市、各分子公司、部门以及所有员工的有效沟通，数据共享，动态更新管理；在薪酬系统上，人力成本也实现了实时有效的把控；在绩效系统上，也更体现公平公正；在招聘系统上，也建立了企业人才库，能快速获取合格人才。

随着首开集团的不断发展壮大，以及硬件网络条件的提升，新的问题也出现了。近年来，首开股份面临重大战略转型，业务覆盖华东、华南、中西部、东北，公司区域业务发展的格局已经初见端倪，为了更好的支持公司业务扩张，首开对e-HR系统进行了升级，增加了总裁桌面等应用，确保人力资源动态分析和决策的达成，同时加强对各地分公司的人力资源管控，建设了一个支持全国业务发展的HR服务和管控平台。这也正是首开集团现在与软件公司共同努力的成果。

启示：

1.人力资源整合是企业兼并重组后整合工作的重中之重，在人力资源的整合过程中，核心人力资源、管理制度的统一、权力分配是关键问题。如果考虑不周，将会引发一系列危机。比如，核心人力资源流失引起的客户流失和运行不稳，失去工作岗位的员工的“善后”等等。这些问题如果控制不好，就可能引发危机。因此，在提升和分流的时候公平、公开、公正是必须坚守的原则，也只有这样才能解放员工，解放hr。

2.合理的薪酬制度需要考虑周全。在双方制度存在较大差异的情况下，可以综合两种制度的优点建立新的绩效考核机制，切不可对被并购企业的组织结构、薪酬、绩效等制度强行改动，如果新的薪酬标准比原来降低了，就容易引起员工的不满。尤其在国有企业人力资源整合中，对高层管理人员的激励非常重要，实施全面的业绩综合评定体系，是实现对高管进行全面激励和有效管理的最优模式。

3.合适的人力资源管理工具能推动企业合并重组进程，也能删减繁琐程序。人力资源管理工作本身就相对比较复杂，而借助先进的信息管理技术能减免一些繁琐工序。这需要投入更多的时间和精力思考，平台的标准化、规范化、网络化能提升工作效率，但也需要不断地更新和改进。当然，对于工具而言，没有一劳永逸的信息化，需要永不止步的前进。

第三篇：并购重组科普知识

一、并购重组：科普性介绍

并购重组并不是特别严格的法律概念，并购重组是指公司非经营性的股权变动和资产变动，跟经营相关的交易通常不视为并购重组。比如你收购某个公司的股权视为并购重组，但是房地产公司因为经营去拍卖土地，虽然交易额可能非常巨大，但也不算并购重组。比如说你兼并其他破产企业的机器设备，这个算资产并购，但是从供应商手里买设备这算采购。同样是上市公司并购，具体有几类呢？并购重组都是股权和资产的变动，都受上市公司重大资产重组管理办法约束。其实，并购重组表现形式也略微有差别，背后的驱动力更是大有不同，很长时间无论是监管还是市场对并购重组均有不同的分类，希望能够给予科学的区分，这样无论从监管还是业务实践对并购重组认识能够更进一步。华泰联合在2008年首次提出了并购重组的三种分类，即借壳上市、整体上市和产业并购，到目前为止应该是被接受程度最高的分类，尽管这种分类也并非最为科学与严谨。

（一）借壳上市

借壳上市是以取得上市公司控制权和进行资产注入进而改变上市公司主营业务的操作形式。借壳上市有几个特点，首先是借壳上市系股东推动的而上市公司是被收购的对象；其次，借壳上市操作目的是为了获取上市资格，而并不太关注原有上市公司业务，若关注也仅仅局限在净壳剥离难度方面；再次，借壳属于关联交易其大股东与小股东的利益取向不同，即大股东本能的有对注入资产高估而挤占中小股东权益的商业利益驱动。

1、借壳上市是成本较高的操作

相对比IPO而言，借壳上市是成本更高的上市方式。借壳上市跟IPO都能够实现上市，但IPO是获取融资资格行政许可行为，而借壳上市通过交易方式来实现，即控制权的取得和资产注入来实现。二者最核心的区别是在于IPO发行对公司股东是有对价的摊薄，即能够按照较高的发股价格实现融资，这对公司及全体股东是非常有好处的。但借壳上市发股后原上市公司的股东持股还继续保留，要分享借壳上市的资产的权益。说简单点是借壳上市需要给上市公司原有的股东做一定的权益让度，所以借壳上市是没有对价的摊薄。IPO原来全体股东百分之百，上市之后变90%了，我可能拿回来几十亿的现金。但是借壳上市股东持股百分之百，借壳后变成60%，那40%是送给别人的。借壳上市也可能会配套融资，但配套融资会在资产交易的基础上进行有对价的摊薄，获得融资是以股比进一步被稀释为代价的。所以说借壳上市是成本非常高的交易行为。

2、等同IPO标准，知易行难

从审批难度而言，借壳上市实际要求跟IPO还是有所区别的，首先在规范性上目前监管的理念是要等同于IPO，但事实上操作借壳上市企业规范性的要求还是要略低于IPO。为什么这么说呢？对于中国企业IPO审核是否通过，重点并不是你是否符合发行条件，因为首发管理办法发行条件是基本条件，而很多IPO企业最终被否决可能缘于细枝末节的东西并没有达到监管的要求。但是对于借壳上市而言符合首发管理办法即可。为什么标准会有所不同呢，主要还是因为本身借壳上市成本非常之高，如果完全条件等同很多企业是不会采用借壳上市的方式。更重要的是借壳上市不但是上市，同时又涉及到对现有公司的挽救与改造，即借壳上市系通过交易方式来实现，事关上市公司千万公众股东甚至地方政府的切身利益。某单IPO被否决的后果就是该企业没有实现上市融资，少了几个身价过亿的富翁而已，但借壳上市否决牵扯到利益主体就会复杂很多。比如借壳上市信息披露估价大涨会另股民受益，二级市场股价会透支借壳对上市公司基本面改变的预期。若借壳被否决则意味着股价会被打回原形，千千万万股民的利益怎么办。还有借壳失败可能导致上市公司退市，关系到地方政府的利益和地方金融环境甚至是稳定等因素。所以借壳本身也是在现有制度下经过博弈形成的巨大的利益共赢，故此借壳上市每个案例并非足够完美，但还是保持较高的审核通过率。

3、借壳企业盈利要求高，土豪的游戏

尽管借壳上市对企业规范性要求稍微弱些，但是对拟借壳企业的盈利能力要求非常之高。比如拟IPO企业项目有几千万利润就不错，但拟借壳企业没有上亿的利润根本没有办法操作。首先利润的体量可以支撑一定的估值进而保证对上市公司重组交易中取得控制权。比如上市公司15个亿市值，你有企业要想借壳取得控制权，那怎么估值也得超过15个亿吧。而且借壳企业利润越多估值也就越大，可选择重组的上市公司的选择范围就会越大。实践中经常有企业利润只有几千万却想借壳，我说体量太小估值太低没办法借壳。对方会说没关系，虽然我估值不高但是我可以选择个市值小的壳，但是他不知道市值小的壳看不上他，结合交易的难度是非常大的。

拟借壳资产的盈利也关系到重组效果，即重组之后才能够给上市公司一个比较漂亮的每股收益，每股收益高才会令股价飞涨，对于借壳重组通过股东大会和证监会审核非常重要。简而言之，借壳重组必须对现有上市公司财务指标有很大改善才行，比如原来每股收益五分钱，重组完之后变成一块钱，股价嗷嗷上涨，市场一片欢腾，证监会就跟着愉快地批了。假设原来每股收益五分，重组完之后八分，而且因为发股把盘子搞挺大，重组之前是著名垃圾股，重组完之后还是大垃圾股。股价没有好的表现股东大会上有被否决的风险，尤其借壳上市很多因为关联交易控股股东无法表决，而且还必须给公众投资者网络投票的条件。实践中也经常出现公众投资者对方案不满意进行否决的情形。就算股东大会侥幸过关，证监会看到重组效果非常谦虚股价表现不死不活，若再有其他毛病弄不好就给你否了。所以，借壳交易本质是拟企业利用盈利对上市公司原有股东做利益让渡，交易过程中各方利益能够平衡才能操作成功，一句话客观要有实力，主观要创共赢。

4、好壳的标准，年轻婀娜，肤白貌美 借壳重组交易另外个话题就是壳的选择，企业要借壳首先要面对的就是这个问题，什么样的上市公司是比较好的被重组对象呢？目前借壳重组的主流操作方式都是通过非对外发行股份来实现的，即我们通常说的存量不动而做增量。假设上市公司市值为10个亿，拟借壳企业估值20个亿，那么重组完之后借壳方股东在上市公司的股比就是66.6%。在这个逻辑下，拟借壳企业估值确定的前提下，上市公司市值越小重组后持股比例就越高，在后续公司资本市场总估值中占比就越高，所以借壳重组后股权比例结构是最根本的商业利益安排，也是借壳交易中需要博弈的最重要条件，这也是市值小的壳公司在市场比较抢手的原因。所以，我总是开玩笑说，所以壳就跟女朋友年龄差不多，越小越好，当然前提是人家愿意跟你！对于壳公司的选择，在相同市值下还需要考虑股本和估价之间的关系。比如都是十个亿的袖珍壳，可能会有两种情形，一亿股本股价十块钱和十亿股本股价一块钱。对于相同市值壳公司而言，股本越小股价越高越好。股本越小重组后每股收益特别漂亮，每股收益几毛钱甚至几块钱那叫一个爽，但是对于小市值大股本的壳就意味着重组后效果会差些，因为原本股本就不小加之重组股本扩张，重组后的股本盘子很大，必然每股收益不那么乐观。所以我说小股本像姑娘的年龄，而相同的壳股价和股本就特别像女孩的身高和体重，谁都喜欢身高165体重120的，怎么看都舒服，要是姑娘身高120体重165那肯定不好看，你仔细感受下。

（二）整体上市

整体上市表现形式跟借壳上市有些相同，都是股东驱动的关联交易行为，把自己资产往上市公司里注入，这样会增加上市公司的资产量和提高股东权益比例，但跟借壳上市有所区别的是控制权不变。

1、有过高潮，源于纠偏

整体上市跟借壳上市都是发行制度的补充，且整体上市更多是原有IPO额度体制的纠偏。因为额度制下无论企业多大上市的盘子大小是固定的，对于规模较大的企业上市只能实现部分资产或业务上市，会有相当体量的资产在体外即股东旗下。早期国有股东也不在意，即使上了市，实现了IPO也就是无非获得融资平台而已，只要能进行融资就可以了，持有股份不能转让流通。有一种说法，中国股市的初始目的并不是实现股权的交易和价值的发现，最重要是给国有企业脱贫解困，就是怎么样让老百姓储蓄的钱最终变成国有企业的资本金。经过股权分置改革之后整个中国资本市场的估值体系发生了变化，国有股东发现体外资产可以注入上市公司，而且是左手倒右手但股票市值比原来净资产翻了几倍，国有资产的评价体系考核指标也由原来的净资产转向了股票市值。当然，整体上市除了完善提升国有企业证券化率之外，对于改善原有的同业竞争及关联交易等治理结构缺陷等也发挥了积极作用。

2、整体上市的面子，产业整合的里子 最近几年，基于股东的注入而被划分到整体上市类的交易依然有一定的数量，但是它的内涵已经发生了变化。因为股权分置改革后迎来了国企整体上市热潮，到现在基本能上都上了，上不了也可能就上不了了。但股东的资产注入会持续发生，股东注入跟原有国企上市已经有所区别，更多已经转向了具有产业整合的性质。主要的原因是上市公司外延式的成长是需要有不断资产注入的，但是基于上市公司对收购资产的规范性要求和盈利性要求，对外进行产业并购没有办法一步到位。还有上市公司决策程序跟具体的资产整合和收购操作效率是有矛盾的。比如说有些资产是采用公开的竞价或拍卖的形式来寻找受让方的，它可能对决策的效率要求就非常高。但上市公司由于其公众性所致决策程序较为复杂，召开董事会及股东大会需要时间周期，如果资产体量够大构成了重大重组还要证监会批。但类似竞价或拍卖可没办法等你，通常采用的方式是大股东先去购买后经过一段周期再注入上市公司。

另外，上市公司对拟购买资产的盈利能力和规范性是有要求的。大家都知道，在中国法制环境下如果一块资产或股权在经营上天然的符合上市的规范条件那是不可能的，因为经营规范性要求跟上市规范性要求差异很大，所以大家不难理解为什么有些公司准备三年才去上市，好比这个公司放到温室里一样，所有要求照证监会要求做才能达到审核要求。资产注入通常都有合规性问题要解决，比如矿产资产存在超产行为，在未上市时是很少被处罚和禁止的，因为对地方的GDP是做贡献的，没准儿还上电视表扬呢。但是真正面临上市审核就是重大违法违规行为。所以基于这样的矛盾，很多整体上市相当于具有资产体外整合培育的目的。早期整体上市最典型的是中国船舶整体上市，在近期具有产业性质的整体上市是新希望六合注入新希望的操作，虽然分类里边都列为整体上市，但已经不是原来的样子。

（三）产业并购

1、兴于江湖，源于市场

并购重组的第三个类型是市场化的产业并购，也有称之为向第三方并购。产业并购在最近几年比较风行的，在中小板和创业板催生出好多大牛股，比如蓝色光标、乐视网、华谊兄弟等，这些基本上都是并购的概念股，即通过并购实现公司的成长和实现股价的上升。跟借壳上市和整体上市相区别，市场化并购主要特点在下面几方面，首先，产业并购是以上市公司作为主体来并购的，推动并购的主体不再是股东，这点是与整体上市和借壳上市很不一样，上市公司作为并购的主体而非并购对象。其次，产业并购是向独立的第三方进行市场化的并购，从法律角度而言系非关联交易，即交易条件完全是通过市场化博弈谈出来的，这是产业并购最明显的特点。再次，产业并购具备一定的产业逻辑，比如横向扩张增加规模和市场占有率，或者上下游拓展延伸产业链增强抗风险能力，或者基于研发、客户等进行相关多元化拓展，甚至也出现了干脆利益产业并购实现业务转型的。

2、大小股东，携手共舞

上面说了产业并购的市场化交易是最重要的特征，简而言之并购的交易条件是市场化博弈出来的。这跟借壳上市和整体上市的关联交易属性有很大不同，在借壳上市和整体上市中，由于交易系大股东推动且其与其他股东之间的利益是有冲突的，同时大股东又可以左右交易的估值和定价的，所以大股东基于商业利益考虑有高估作价来挤占中小股东利益的冲动。但产业并购是上市公司为主导的，这意味着在交易博弈中大小股东不再对立而在同一战壕里。大股东在这种考虑的出发点就是上市公司的出发点，而上市公司出发点也符合中小股东的利益。还有市场化博弈出来的交易条件是种脆弱的平衡，这点也跟借壳与整体上市有所区别。在借壳上市和整体上市方案审批中，因为交易股东主导是关联交易，交易作价和条件的弹性比较大，甚至可以按照监管取向进行修正调整。但产业并购由于其市场化博弈的特点，若审核过程中间监管部门对实质性的商业利条款要做调整，整个交易就极有可能崩掉，实践中也有过类似的例子。

以上是上市公司并购重组的分类与认知，这个对理顺长期以来对并购重组的混沌认识起到很积极的意义。无论是市场还是监管对并购的认知都更加清晰，在业务实践和监管实践也更具有针对性。更为重要的是监管实践开始对不同类型的并购采用不同的监管取向，比如对借壳上市监管从严，对整体上市估值作价重点关注，而对产业并购持鼓励的态度，监管的重点也从实质性商业判断向信息披露的真实性和完备性调整。至于产业并购浪潮为何如此猛烈，有何魔力令整个市场趋之若鹜，其背后真正的驱动力在哪，有机会时再详细掰扯。

二、并购重组：投行的定位

目前本土投行都在转型中，有人认为业务的转型是投行产品的丰富，原来只能做IPO和股权融资，现在也开始做债券或并购。其实，投行的转型根本不在于产品类别的调整，而在于思维的转变，即由原来的监管合规思维转向交易思维，从服务于监管彻底转向服务于市场，真正起到资源调配的作用。所以，最有效转型是理念和方向的转型，只要方向正确走得慢点没关系，如果理念不对再努力也是南辕北辙。以并购重组为例，投行在上市公司并购重组中角色的重要性不言而喻，主要承担着项目审批执行、方案设计、中介机构协调及交易撮合及融资等。其实，根据现行法规要求，作为独立财务顾问的投行是具有法定角色的。但是，并购是企业的市场行为，其操作链条涉及并购战略形成、交易达成、交易执行及后续整合等阶段。最近两年并购市场比较火爆，很多投行开始关注上市公司并购重组业务，市场竞争格局也发生了很大的变化。但是，不同的投行在服务提供上的内容和段位上，也会各有不同。

1、通道——做材料

为并购重组提供申报服务是投行最为基础的职能，主要是基于券商牌照的通道业务。根据《上市公司重大资产重组管理办法》的要求，涉及证监会行政审批的项目都需要聘请具有保荐资格的券商作为独立财务顾问。通常是交易双方已经谈好方案完全确定后，甚至中介机构团队均搭完毕，券商被叫来写材料后报送监管部门审批。

因为IPO的停发有很多投行准备业务转型去做并购，也只能局限于通道业务。而且有些投行并不理解在并购中的核心服务价值，会认为并购也挺容易的，跟IPO没啥区别。原来往发行部报材料现在改为报送上市部了，而且听说并购重组的审核还没有IPO严格，至少没那么多变态的财务核查等。其实是把并购业务的服务仅局限在通道业务上了，认为并购业务就是并购材料的申报业务。

当然，很多客户也是这样认为的，尤其是刚刚经历了IPO的客户，对于投行在并购中参与交易非常的不习惯。总是很诧异的说，你们要清楚你们的角色，我请你们来是做申报材料的，交易层面的事情是你们能参与驾驭的么？我们有时候也感觉到委屈，奴家明明是来献身的，结果偏偏让我们做迎宾！

2、协调——做项目

若投行提供的服务能够上升至项目协调，必须是对并购的操作已经有些经验积累了。并购业务因为涉及到正在交易的上市公司的重大事项，最大的特点是所有的操作都必须是动态完成的。因为无论停牌时间多长都是有真正的deadline的，这点跟IPO是最大的区别。所以，有人常说IPO的时间表是用来修改的，但是并购的时间表就是需要来遵守的。若IPO是可以反复剪辑后再确定上映时间的电影，那么并购就是没有彩排机会的舞台剧，上来就开始练而且不能有任何的演出事故发生，故此对于现场的执行导演就要求很高。并购项目在有限的停牌期间需要完成的工作很多，比如交易方案的谈判及细化、资产的规范梳理、中介机构工作的协调及申报材料的准备等等。这些复杂的工作基于每个案例不同而差异很大，有些工作是可以并行的，也有些工作是有前后逻辑关系的。投行必须对全部的程序完全的门儿清才能保证不犯错误。不能因为程序不熟而浪费时间导致延期复牌，也不能因为工作安排不到位而出现纰漏。更重要的是，财务顾问的协调能力是给客户最为直接的感受的，事情安排的好就按部就班有条不紊，客户也会感觉到很舒服，该打球打球该泡妞泡妞，回来发现啥问题都没出事情全部搞定了。因为安全感所以会产生依赖感，认为自己的钱没有白花，只有到这个程度时投行协调的工作才算及格。否则，让客户花了钱还总帮着各种擦屁股，没有怨气也难。

3、平衡——做交易

并购业务的主战场在市场而不在监管，故此并购业务的核心服务是基于交易的服务。投行为交易提供的利益平衡安排及交易撮合是完全脱离通道业务的市场技能。需要在各种交易中通过不断的成功和失败才能积累经验。投行的交易服务主要体现为提供交易机会、主导交易和提供全案的解决能力，包括过桥融资。给客户提供交易机会看似简单其实很难，有价值的交易机会并不是单单指买卖供求信息，而是投行基于对行业的理解和初步价值判断，完成的对交易潜在标的的初步筛选。中国投行都习惯了原有的通道业务，普遍都没有行业的积累，在申报材料中的行业分析部门也就是行为艺术，骗不了别人更骗不了自己。并购交易撮合中对并购标的的价值判断，是并购交易中的最高要求，这也是我们毕生追求的目标。主导交易需要意识也需要能力，主导交易是参与交易的升级版，不仅仅需要对交易方案的利弊及平衡很有概念，也需要对交易有理解。对双方真实交易诉求的把握，对交易中人性及心理的熟悉，知道什么时候应该给油门什么时候需要踩煞车，控制交易节奏向着有利于交易达成的方向前进。不仅仅需要大量交易经验积累，有时候也需要些天赋的，包括性格和个人价值观都有关系，如何能够对交易有判断和冷静思考，同时又能赢得交易双方的认可与信任，非常不容易。

过桥融资是交易撮合中另外重要的环节，随着市场化交易博弈出来的方案越来越复杂，交易对于资金的要求也越来越多。客户需要的是资源整合能力，不光需要投行贡献方案解决能力和交易机会，还需要钱。过桥融资不仅考验投行的资金实力，也从投资角度考验投行的风险与收益判断能力，不仅要服务好而且还能赚到钱。

4、陪伴——做客户

陪伴需要投行的项目服务思维专项客户服务思维，能够服务客户的能力继续向前延伸，能够替客户去梳理战略而非执行战略，能够基于客户战略挖掘其金融方面的需求而非简单的执行。利用投行的资源协调和配置能力，为客户提供全方位的金融服务。

陪伴两个字意味深长，要求投行不光想着赚钱，还是需要有投行理想的。因为只有活得足够长才有能力伴随着客户成长而成长，另外陪伴也要求投行自身也成长进而能够跟得住客户。尤其对很对很多草根投行而言，因为没有含着金钥匙出生，无法在最开始就接触大客户做大业务，但是应该有志向把小客户养成大客户。

高盛可以伴着福特成长而壮大，你为什么不可以？人还是需要有梦想的，万一实现了呢！

三、并购重组：股份支付的价值

并购其实就是桩交易，其内在逻辑跟商品买卖没有本质的不同，故此，从支付角度应该是流通性越好越容易被接受。而没有比货币流动性更好的支付方式了，故此并购交易的现金支付应该是首选，而不是发股支付的以物易物的方式。说得直白点，你会拿彩票去买冰棍么，会拿持有的股票去买房子么？显然不会，因为成交非常困难也不方便，但是上市公司为何例外呢？

经常听见facebook或苹果公司动辄用上亿甚至数十亿美金来收购，故此猜测在成熟市场除非是特别大的交易，现金支付应该占有相当的比例。个人观点，愿意接受股票支付只有在买方看空卖方看涨的前提下才能理性的成交。另外，股票支付会带来股东权益的永久性摊薄，付出的现金可以再赚回来但是股份支付就无法收回，故此收购方应该对股份支付更为谨慎才对。总之，股份支付会让交易谈判达成共识更为艰难，不应该是首选的最优支付方式。但A股完全不是这样的，已经发生的并购多数是以股份支付为主的。对于借壳上市和关联方资产注入而言，其以实现证券化为操作目的，故此其股份支付的操作比较容易理解。但对于向第三方的并购也以发股作为主要支付方式，似乎有点不太好理解，需要对其存在的原因进行思考与剖析。

1、融资渠道受限，导致的现金习惯性饥渴

毋庸置疑，自由筹资是证券市场最基本的功能，但是在中国上市公司的融资也不那么轻松。若采用发股融资方式则需要过证监会的审核，若发债可能需要看发改委脸色，就连普通的银行借贷也没那么轻松，需要各种担保抵押等等，好像贷款规则不能用于股本权益性投资。简而言之，中国上市公司融资的难度和成本巨大，使得要么上市公司没钱用以支付，要么用现金支付成本太高，举债收购对于后续的收益及偿还都有很高的要求。更重要的是，融资环境恶劣带来了深入骨髓的现金吝啬，甚至有上市公司认为现金才是钱，而股票不是钱。

2、配套融资制度性红利，以发股为操作前提 根据现行的法规规定，上市公司重组只有采用发股支付时才能进行配套融资，而单纯的现金交易无法实现。上文说了中国企业融资比较难，所以企业就要抓住任何机会进行融资，以最大限度享受制度红利。而且，目前上市公司并购对于股票走势利好影响倾向明显，若配套融资能够实现部分现金支付对收购方而言是非常划算的，因为相同的支付额因为股价的提升，配套融资可以减少股本的扩张及对原有股东权益的摊薄，即“发股是为了能少发点股”现象。所以，在中国的制度逻辑下，支付的选择也是个平衡，全部用现金支付难度很大，全部用股份支付摊薄较大，结合发股支付同时配套融资的现金支付，是个相对理性的选择。也是在现行制度下对资本平台融资工资的最有效运用。

3、产业并购整合能力弱，对捆绑共生有需求 很多产业并购都是去跨行业收购控股权，目的是为了合并报表以取得对财务指标的优化，故此对并购后的整合要求都很高。而中国目前尚未形成成熟的职业经理人阶层，很多整合并非是钱能解决的，对被收购企业的股东或管理层的依赖就不可避免。假设采用现金支付方式，那么对方利益在瞬间可以实现，那对并购后公司的平稳过渡及有效整合无疑是非常不利的。而用股份支付方式能有效地解决这个难题，交易对方在相当长的时间内也持有上市公司股票，新老股东的利益实现了捆绑与共赢，避免收购后的整合不利带来的风险。

4、和尚在庙在，换股利于补偿操作

原有重组办法对并购后的盈利承诺及补偿有强制性的规定的，虽然新的办法修改将盈利承诺及补偿放开成，但是在短时间内，盈利承诺及补偿在交易层面还是有其必要性的需求。主要是交易双方最大收益来源于资产证券化，故此双方也有动力给市场以信心，利于重组后续股票走势从而实现交易双方的共赢。

发股支付使得后续盈利承诺和补偿的可实施性更强，因为发股后的新增股份是处于锁定状态，比起现金而言流动性要弱很多。简单讲就是跑了和尚跑不了庙，所以股份支付形成的绑定不仅仅有利于后续整合，也有利于股份补偿的安排，某种程度上有利于防范交易风险和维系市场形象。

5、不愿锦衣夜行，我的美要你知道 最新重组办法修改减少了审批，单纯的现金交易即使构成了重大重组也不需要审核。按理来说，若不考虑上述因素，上市公司应该更倾向于操作简单的现金收购。但现实中却有的上市公司希望能发股去证监会批准，主要是发股支付经历股票停复牌和监管审核，相对市场影响较大。

简单来说吧，上市公司认为自己干了件对股价非常有利的事，希望把动静搞得大点。就像汪峰泡章子怡总是很高调一样，目的是为了上头条让天下人都知道。也好比是范冰冰盛装出席戛纳电影节，在红毯上慢慢溜达心理恨毯子不够长，总之俩字：得瑟！

6、郎有情妾有意，卖方也更愿意接受股份支付

按经济学道理来说，卖方应该会更倾向于要现金，但是基于A股逻辑下并购交易毕竟是双方的事情，可能卖方坚持全部要现金双方交易实现难度会非常大。另外，基于A股的高估值使得发股购买资产实现的证券收益巨大，即对每股收益会有增厚效应。对于卖方而言，虽然接受了按照市场价格换股，但是后续股价上涨的可能性较大。并购交易兼有变现和再投资的双重属性，从利益最大化的角度也应该不排斥。另外还有税负筹划的问题，在实务操作中股份支付的纳税递延空间更大，所以换股方案比现金变现后的再投资更为经济，否则卖方拿到的现金还要缴纳所得税。单纯为了避免当下巨额的税负支出，股份支付就有很大的优势。

基于以上的诸多因素，在A股上市公司在产业并购中，股份支付更容易被交易双方认可，属于在中国特殊的证券市场下的理性选择，也可以说是A股特有的逻辑。若后续上市公司能实现市场化的自由融资，股份支付导致的证券化收益逐渐降低，法人治理结构更为健全和职业经理人阶层出现使得整合难度减小，并购特点尤其支付方式也会发生变化。估计只要并购股价不是无条件上涨，交易双方在支付上就会有得吵，我们称之为博弈。

四、并购重组：股份锁定情况盘点

股票自由交易应该是证券市场基础功能之一，但是在A股却有着诸多限制股份交易的制度安排，典型包括涨跌幅限制、T+0及股份锁定。现行的股份锁定要求散见于各种法律法规，比如有股份公司发起人锁定、新股上市的非发行股份的锁定、非公开发行股份锁定、并购重组涉及的锁定及董监高持股锁定等等。

对并购重组的股份锁定规则进行梳理后略感惊讶，包括短线交易限制、收购锁定、要约豁免锁定、非公开发行锁定、董监高持股锁定、股份补偿义务带来的锁定等，感觉股份若想流动需要的突围还真不少，原来具备天然交易属性的股份多处于枷锁之中。由于股份锁定要求限制了股份的流动性，所以对于持股人而言，在并购过程中持有或者取得的股份是否锁定，或者锁定期长短等，都关系到其切身的商业利益。当然有些锁定是法律法规的硬性要求，需要在方案设计中综合权衡以合理规避或者变通处理，也有些锁定是交易层面的要求，需要在谈判博弈中由交易双方来协商确定。

1、短线交易限制

证券法的第47条规定：“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票不受六个月时间限制。”短线交易限制主要是针对于重要股东和董监高等内部人的，用以约束内部人针对证券的频繁买入和卖出行为来避免内幕交易和操控市场等。短线交易的限制在上市公司并购重组的操作中极容易被忽视，通常而言上市公司的并购重组会涉及到股份的增持，比如以协议收购或者二级市场交易方式进行存量股的增持，或者通过认购非公开发行股份方式取得上市公司新股等。若在增持或者取得股份的前后六个月内有股份交易行为，就会触发短线交易的限制规定。比如，大股东通过二级市场减持了部分股票，在六个月内就无法通过非公开发行的方式认购上市公司的股票。或者认购了上市公司新股后在六个月内不能减持老股等。

对于短线交易在操作实践中需要明确几个要点，首先是买入不但包括存量股的交易也包括认购上市公司新股，另外，虽然法律对短线交易并非禁止而是对其收益的归属进行了强行的约束，但是在并购重组中短线交易却是行政许可的红线，简而言之即使愿意接受收益归上市公司的法律结果，证券监管部门也不会因此而审批通过并购重组行为，即在并购重组中对于监管需要审批才能实施的短线交易行为，监管机构更倾向于不予审批作为不当行为的纠正。

2、收购行为导致的股份锁定

收购办法74条规定：“在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后12 个月内不得转让。”从立法本意而言，此规定是为了上市公司收购后控股权的稳定，避免控股权变动过于频繁导致对上市公司经营有负面影响，从而使公众投资者的利益受损。首先，只要涉及上市公司控制权的取得，无论持股比例是否超过30%，无论披露的收购报告书还是详式权益变动报告，或者是否引发要约豁免义务等等，均需要适用收购后持续的股权12个月的锁定要求。简而言之，收购后所持股份的锁定要求适用的标准是控制权是否变更。

其次，收购股份的锁定情形不仅包括控制权的取得，也包括控制权的巩固。所以，在上市公司股东增持股份的案例中，仍然需要适用收购过所持股份锁定12个月的要求。而且股份锁定是收购完成后收购人持有的全部股份，极端情况类似大股东持股比例较高但少量认购上市公司发行股份，也会导致原有的老股因为触发收购办法而锁定12个月。

再次，收购股份锁定不包括收购人内部的转让，根据收购办法规定：“收购人在被收购公司中拥有权益的股份在同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让不受前述12 个月的限制。”主要是因为收购办法规范的是控制权的频繁变动，故此对于控制权不变的同一控制下的主体间转让开了绿灯。

3、要约豁免引发的股份锁定

根据收购办法第62条规定，上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3 年内不转让其在该公司中所拥有的权益，可以申请要约豁免。

基于挽救财务危机公司申请豁免的收购人须按照收购办法承诺股份锁定，根据证监会在其网站的问答，上市公司财务危机的情形是指：（1）最近两年连续亏损；（2）因三年连续亏损，股票被暂停上市；（3）最近一年期末股东权益为负值；（4）最近一年亏损且其主营业务已停顿半年以上等。需要注意的是，基于挽救财务危机要约豁免的股份锁定是针对于收购人主体的，即收购人在公司拥有的权益，包括直接持有和间接持有，包括本次收购取得的新股也包括之前持有或者控制的老股。

4、重组非公开发行锁定

根据重大资产重组管理办法的相关规定，若涉及到以资产认购上市公司非公开发行股份的，所取得股东都需要至少锁定12个月，特殊情形需要锁定36个月甚至更多。

需要锁定36个月的情形主要包括两大类，即控股股东认购及火线入股情形。若涉及到控股股东及其关联公司认购的，或者认购后成为上市公司控股股东或者实际控制人的；还有就是认购对象用以认购新股的资产持有时间不足12个月的需要锁定36个月，需要注意的是，实践中认购对象持有认购资产不足12个月的认定标准为登记到登记原则，即取得认购资产的登记过户至上市公司发行新股的登记间隔。对于控股股东认购或认购后成为控股股东的情形，若出现重组后股价表现不好需要进一步延长锁定期。重组办法规定，交易完成后6 个月内如上市公司股票连续20 个交易日的收盘价低于发行价，或者交易完成后6 个月期末收盘价低于发行价的，其持有公司股票的锁定期自动延长至少6 个月。尽管不太理解该条到底为啥，但是法规放在哪里了也只能尊重没得商量。

5、股份补偿保证

目前案例操作实践中，无论是基于重组办法的要求还是交易博弈的结果，重组的盈利承诺情况仍然比较普遍，而对于盈利预测的补偿机制也多沿袭了股份补偿方式。故此在项目操作实践中，涉及股份补偿均需要考虑非公开发行和补偿履约保证综合确定股份锁定安排。基于非公开发行的锁定期有12个月和36个月的区别，同时非公开发行的股份锁定与股份补偿的区间计算也略有差异，通常而言非公开发行的锁定开始于新股登记，而股份补偿期间为完整会计，两者需要在锁定承诺方面衔接妥当，避免遗漏或者乌龙情形出现。尤其在非公开发行锁定期为12个月而股份补偿周期为三年的情况下，市场多数案例多是简单粗暴的进行了三年锁定。其实投行在方案设计上完全可以更为灵活，采用根据盈利预测承诺的实现情况，在三年内安排分布解锁方式，既保证了股份补偿的履约保证，同时又最大程度的保证了认股对象的股份流动性。

6、高管持股锁定

根据公司法及交易所上市规则相关要求，上市公司董监高持有上市公司股份在任职期间每年转让不得超过其持股总量的25%，辞职后半年内不得转让。此种制度设计，主要是基于董监高内部人的特殊身份，防范其利用信息不对称实施不公平交易。在并购重组中也会有基于董监高而进行股份锁定的情形，一种是上市公司并购标的是股份公司，其自然人股东作为重组交易对象同时兼任标的公司的董监高，形成上市公司购买其持有的股份与公司法142条规定相冲突。此种情形在实践中经常发生，通常需要将标的公司的组织形式由股份公司改为有限公司，实现对公司法关于董监高持股转让比例限制的有效规避。另外涉及股份锁定的情形是发生在重组后的整合，即认股对象成为上市公司股东后，出于整合与后续经营需要成为上市公司董监高导致其持有的股份锁定需要遵守董监高的锁定要求。故此在标的公司股东兼任上市公司董监高时要综合权衡利弊，实践中有过标的股东非要进上市公司董事会，但是进了董事会却发现后续股份转让很不方便，属于事前功课没做足临时又反悔，唉声叹气的既吃亏又丢脸。

7、交易协商锁定

上述均属于法规或制度对并购重组中股份锁定的要求，此外还有交易中的协商锁定，诸如交易双方处于商业利益或者市场形象考虑，比如希望能够通过股份额外锁定来增加彼此战略合作的稳定等。而似乎流通股东也更乐见于重组参与者的股份更长久的锁定，似乎彰显着对重组后预期效果的乐观判断。总体而言，现行法规对并购重组的股份锁定维度较多，投行在设计交易方案时候需要综合权衡与考虑，需要在合规性和客户商业利益上进行专业的有效权衡。其实对于股份锁定的事情，无论是监管还是业内也有不同的声音，主要是在立法实践中难形成市场参与者利益倾向的有效对抗，故此锁定限制规定增加容易废除难。

个人观点，股权分置改革给了股票行走的腿，锁定期在不停地加沙袋。股份锁定影响了市场股票的有效供给和流动性，股东因锁定受限较多，导致其只在解禁期才真正关注股价，这些都会影响市场有效性。对于股份锁定的制度设计应该慎重，认为股票锁定减少供应有利于股价走高，是典型邻居大妈的炒股朴素思维，还需要观念的更新与市场化的思维转变

第四篇：财务顾问-并购重组财务顾问

财务顾问-并购重组财务顾问

一、产品描述

并购重组财务顾问业务是建行利用自身在资金、人才、网络、信息及客户群方面的优势，根据客户需求，为企业股权重组、资产重组、债务重组等活动提供包括股权投资、并购贷款、理财产品等并购融资产品支持以及并购交易设计、并购风险评估、目标企业尽职调查、债务重组方案设计等咨询服务的一揽子金融服务方案。

二、服务内容

并购财务顾问主要服务内容包括：

1.为委托方寻找目标企业，包括收购方或被收购方。2.开展对目标企业的全面尽职调查工作。

3.协助委托方设计并实施符合交易各方需求的整体并购方案。整体并购方案要符合并购相关法律法规、以解决债权债务问题、节约财务与税务成本为目的，包括妥善安置员工、交易结构设计、并购融资安排、协同效应发挥、目标企业价值评估、各方资源整合等内容。

4.协助委托方制定谈判方案和策略，协助委托方与交易各方确定谈判交易条件与交易价格等。

5.协助委托方完成并购交易，支持并购资源的有效整合。债务重组财务顾问主要服务内容包括：

1.对客户进行债务结构分析，评估债务重组的可行性。

2.协助甲方设计债务重组方式，制定债务重组方案与重组时间表。3.协助甲方与银行债权人协调债务重组事宜。

三、产品特点

1.全面、整体解决企业并购重组问题, 提供一揽子金融服务方案。2.在并购财务顾问当中，建行既可以担任并购交易中收购方的并购财务顾问，也可以担任被收购方的并购财务顾问。

第五篇：新法规下并购重组五大利好消息

新法规下并购重组五大利好消息

亮点一：大幅减少事前审批 涉及发行仍要核准

分析人士指出，“放松管制、加强监管”，减少和简化并购重组行政许可是本次改革的一大亮点。

首先，大幅取消上市公司重大购买、出售、置换资产行为审批。“上市公司重大购买、出售、置换资产行为审批”行政许可是《国务院关于确需保留行政审批的项目设定行政许可的决定》（以下简称《国务院412号令》）第395项明确的行政许可事项，本次《重组办法》对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为，全部取消审批。需要说明的是，“上市公司发行股份购买资产核准”行政许可是《国务院412号令》第400项明确的行政许可事项，根据《证券法》现行规定，上市公司发行新股用于并购重组的，因涉及发行行为，不论是否达到重大标准，仍须报经核准。

其次，取消要约收购事前审批。收购人在向证监会报送要约收购报告书之日起15日，若证监会未表示异议的，收购人可以公告收购要约，证监会不再出具无异议的批复文件。

同时，取消两项要约收购豁免情形的审批：第一，考虑到因取得上市公司发行新股而取得控制权的情形已经过审核，仅需对收购人资格等少数关注点进行审核，取消该情形的行政许可，改为自动豁免。第二，对于证券公司、银行等金融机构在其经营范围内依法从事承销、贷款等业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过30%的豁免，如相关方没有实际控制该公司的行为或者意图，并且提出在合理期限内向非关联方转让相关股份的解决方案，取消行政许可，改为自动豁免。

亮点二：不鼓励借壳 主板、中小板借壳上市标准与IPO等同

按照2008年11月施行的《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》，上市公司破产重整中涉及发行股份购买资产的，允许相关各方不再执行20日均价的规定，可以协商确定发行价格。从五年多的实践看，破产重整的协商定价机制虽然促成一些危机公司进行发行股份购买资产，但给并购重组市场带来了不利影响。一方面破产重组实行协商定价，不符合严格退市制度，不鼓励借壳上市的总体政策导向。另一方面协商定价机制强化了投资者对ST或*ST公司被借壳的预期，推高了这类公司的股价，不利于优胜劣汰。本次修订为遏制对破产重整公司借壳上市的炒作，废止了《补充规定》的协商定价机制，破产重整公司发行股份购买资产适用与其他公司相同的定价规则。

此外，本次改革在规章层面明确借壳上市标准与IPO等同，禁止创业板公司借壳上市。同时将借壳方进一步明确为“收购人及其关联人”，进一步防止规避行为。从最近3年的借壳案例看，购买资产并不仅仅是向收购人，有65%的案例是向收购人及其关联人一同购买，虽然实践中已将关联人一并视为借壳方，但规则上没有明确，存在模糊地带。为防止收购人在取得控制权后通过其关联人注入资产而规避监管，将借壳方明确为“收购人及其关联人”。

亮点三：定价机制更为灵活 从20个交易日拓展为“三选其一”

目前，上市公司发行股份定价应当不低于董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。该规定的初衷是防止公众股东权益被过度摊薄，在制度推出初期具有积极意义。但随着实践发展，这种定价模式的缺陷逐渐显现，比如该规定过于刚性，在市场发生较大波动，尤其是股价单边下行时，资产出售方容易违约。

本次考虑到资本市场并购重组的市场化需要以承认市场定价为基础，修订内容包括：

一是拓宽定价区间，增大选择面，并允许适当折扣。定价区间从董事会决议公告日前20个交易日均价拓宽为：可以在公告日前20个交易日、60个交易日或120个交易日的公司股票交易均价中任选其一，并允许打九折。

二是引入可以根据股票市价重大变化调整发行价的机制，但要求在首次董事会决议的第一时间披露，给投资者明确预期。

亮点四：丰富支付工具 明确审核分道制的工作机制 为了落实《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（以下简称14号文）和《国务院关于开展优先股试点的指导意见》，明确优先股可以作为并购重组的支付手段，《重组办法》新增上市公司发行优先股购买资产或者与其他公司合并。

此外，按照14号文要求，为进一步增强资本市场对并购重组的支持、丰富并购支付和融资工具，新增“鼓励依法设立的股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金、并购基金等投资机构参与上市公司并购重组。”“上市公司可以向特定对象发行可转换为股票的公司债券、定向权证，用于购买资产或者与其他公司合并”。

同时，进一步明确了审核分道制的工作机制。按照14号文关于“实行上市公司并购重组分类审核”的要求，增加“中国证监会审核上市公司重大资产重组行政许可申请，可以根据上市公司的规范运作和诚信状况、财务顾问的执业能力和执业质量，结合国家产业政策和重组交易类型，作出差异化的监管制度安排，有条件地减少审核内容和环节。”的规定。

亮点五：加强事中事后监管 保护投资者权益

为防止出现监管真空，《重组办法》、《收购办法》在加强事中事后监管、强化信息披露、完善市场主体约束机制、督促中介机构归位尽责等方面作了重点修订。

首先，继续加强信息披露监管，强化事中监管手段。上市公司应当在报告书中充分说明并披露其从事本次交易符合现行相关法律法规的要求，审核部门主要关注信息披露的准确性和完整性。为做好取消审批后的衔接，除保留关于公告重大资产重组报告书等信息披露要求外，明确规定证监会可以根据审慎监管原则，责令上市公司按照《重组办法》的规定补充披露相关信息、聘请独立财务顾问及其他证券服务机构补充核查并发表专业意见，在补充披露、发表专业意见前应暂停交易。同时，《重组办法》在发行股份定价、标的资产定价等方面也进一步强化了信息披露要求，为投资者决策提供更充分的参考。

其次，对中介机构加强事中事后监管。新增条款强调，中介机构及其人员不得教唆、协助委托人编制虚假的交易报告或公告，不得从事不正当竞争、谋取不正当利益。在重组程序中，强化律师对股东大会的合规把关责任，要求其必须对会议程序、表决结果等事项出具明确意见并公开披露。对中介机构加强事后督导，各类证券服务机构及其人员存在违法违规情形的，在按要求完成整改之前，不得接受新的并购重组业务。

第三，对重组的交易各方强化事后监管。控股股东及其关联人或者拟借壳上市的收购人作为发行对象的，应当公开承诺，如重组后股价低于发行价达到一定标准的，其持股锁定期自动延长至少6个月。上市公司重组因定价显失公允、不正当利益输送等问题损害上市公司、投资者利益的，可以责令暂停或停止重组活动，对有关责任人采取监管措施、进行行政处罚。有关单位和个人从事虚假重组、提供或披露虚假信息的，在案件调查结论明确之前，不得转让其在该上市公司拥有权益的股份。

第四，加强投资者权益保护。引导重组交易对方公开承诺依法赔偿因其虚假披露对投资者造成的损害。明确规定涉嫌违法违规的单位和个人，应当严格履行其所作承诺，在案件调查结论明确前不得转让所持股份。引导建立民事赔偿机制，要求重组交易对方公开承诺，其提供的信息不存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，否则将对上市公司和投资者依法承担赔偿责任。要求股东大会必须提供网络投票方式。要求单独统计并披露中小投资者（除上市公司的董事、监事、高级管理人员外，单独或合计持股5%以下的股东）的投票情况。明确律师对股东大会表决过程和结果出具独立鉴证意见。要求公司董事会分析重组交易对当年每股收益的影响，对因重组摊薄每股收益的情况提出填补回报的具体措施。