欧洲银行信贷紧缩冲击全球市场

第一篇：欧洲银行信贷紧缩冲击全球市场

欧洲银行信贷紧缩冲击全球市场

近年来，欧洲银行曾大幅增加向新兴市场国家提供的贷款规模，并一度成为这些国家最大的跨境放贷机构之一。如今，它们的“后撤”使得飞机制造、传媒、采矿等一系列产业都出现了信贷紧缩的现象，并且令那些受到发达国家需求减少冲击的经济体陷入困境。

目前看似温和的贷款紧缩可能会演变为另一场２００８年雷曼兄弟倒闭后出现的信贷危机。那次削减信贷之举迫使企业纷纷努力寻找现金，并在一定程度上推动全球贸易陷入大萧条以来的最大衰退。

澳大利亚西太平洋银行首席执行官盖尔〃凯利表示，我们现在的处境岌岌可危，这无疑正影响着全球增长，当然也影响着澳大利亚和亚洲的经济增长。

意大利联合信贷银行和德国商业银行最近均承诺，将减少其核心本土市场以外的借贷活动。曾在亚洲和澳大利亚市场上积极参与银团贷款的一部分法国银行目前正处于观望状态。

澳新银行驻香港银团贷款负责人约翰〃科林说，现在的主要问题是数家法国银行从亚太市场完全退出，而它们是具有一定规模的市场参与者，占亚太市场的比重达１０％。1

法国巴黎银行2011年１０月拒绝履行向澳大利亚媒体公司Ｓｅｖｅｎ Ｗｅｓｔ传媒公司提供贷款的承诺，巴黎银行承诺在１９．５亿澳元（约合１９．１７亿美元）的银团贷款提供至多３亿澳元（约合３．００３亿美元）。为此，该银团贷款的其它成员不得不来填补这个缺口。

法国巴黎银行驻悉尼的代表说，该银行是依据资本分配要求和其它机遇做出这一决定的。原本预计应于１８日完成这笔贷款，但却没有如期完成。

迫于增加资本金以弥补贷款损失的压力，欧洲银行纷纷开始减少放贷。一些银行开始出售资产、减少放贷，这就加大了获得贷款的难度、提高了贷款成本。这样的双重打击可能令本土及其开展业务的远方市场经济增长都出现放缓。美国财政部长盖特纳表示，由于欧洲的金融行业很庞大，且在全球开展业务，欧元区的问题开始产生更大的影响，特别是对新兴经济体来说。

令贷款市场压力加剧的是，一些欧洲银行试图出售帐面上的贷款。野村证券驻新加坡负责亚洲（不包括日本）债务筹措和固定收益业务的马克〃莱希说，这实际上增加了银行可以投资的贷款供应量，打击了银行参与向公司发放新贷款的积极性。他说，这最终将导致更高的借贷成本。

美国可能也开始感受到欧洲银行放贷减少带来的部分影响。根据Ｄｅａｌｏｇｉｃ的数据，2011年三季度欧洲银

行在面向美国公司的银团贷款市场中的份额从同期的２５％跌至２０％。

位于美国弗吉尼亚州的国家农村公用事业金融合作公司财务主管安德鲁〃唐说，１０月份该公司借款８．３５亿美元时，欧洲银行拒绝参与提供贷款。据Ｄｅａｌｏｇｉｃ的数据，法国农业信贷集团、瑞信、德意志银行、瑞银和荷兰合作银行这些欧洲银行过去都曾参与向该公司放贷。投资银行桑福德〃伯恩斯坦公司银行业分析师布拉德〃欣茨说，对资本金的担忧从很大程度上使得欧洲银行减少放贷。

位于美国克里夫兰的银行Ｋｅｙ Ｃｏｒｐ．行长克里斯托弗〃戈尔曼说，欧洲银行减少放贷对缓解围绕新业务的竞争是个有利因素。

在巴西，全球第四大飞机制造商巴西航空工业公司表示，一些航空公司开始难以获得订购飞机所需的资金。巴西航空工业公司首席执行官弗雷德里科〃库拉多说，资本市场与飞机交易的关系仍然十分密切；信贷非常有选择性，这不一定是坏事，因为更好的航空公司得到的贷款条件优于那些信用评级更低的航空公司。他说，交易仍然是通过出口信贷机构和租赁公司增加贷款而完成的。

在尼日利亚，欧洲投资银行撤出后，投资银行非洲金融集团仍在努力维持两宗２亿美元的石油项目交易。非洲金融

集团负责石油天然气业务的副总裁Ｏｓａｍ Ｉｙａｈｅｎ说，欧洲投行比较谨慎；北半球的局势稳定下来之前，我们得找到新的资本，算是填补空缺。尼日利亚央行持有非洲金融集团部分股份。

欧元区银行业近几年对新兴市场大举放贷，希望实现多元化。据加拿大皇家银行和国际清算银行数据，从２００５年到２０１１年年中，欧元区银行提供给新兴市场国家的贷款增长了四倍，达到２．４万亿美元。雷曼危机之后，贷款总额下降接近２０％，但在２０１０年又开始反弹。

加拿大皇家银行说，如果还出现这种幅度的下降，就会使经济和金融市场出现较大的混乱和萎缩。

敞口最大的是东欧。据加拿大皇家银行资本市场公司研究国际清算银行数据得出的结论，欧元区银行在捷克的贷款总额超过捷克国内生产总值（ＧＤＰ）的１０５％。仅次于东欧的是拉美市场。欧元区给智利的贷款相当于其ＧＤＰ的４０％，给墨西哥和巴西的贷款分别相当于其各自ＧＤＰ的１８％和１５％。而敞口最小的是亚洲。欧元区给印度的贷款仅占其ＧＤＰ的４％。

第二篇：全球将进入财政紧缩时代

全球将进入财政紧缩时代

随着全球经济企稳回升，主权债务风险已成为经济持续复苏的主要威胁，希腊债务危机的爆发进一步加剧了人们对高额财政赤字的担忧，财政安全和长期可持续复苏迅速进入国际社会的议事日程。

近日，20国集团（G20）在多伦多峰会公报中指出：“面临严重财政挑战的国家需要加快财政整顿的步伐”，并制定了削减赤字的具体目标。在此之前，欧盟各国和日本等经济体已经出台了财政紧缩方案；在此之后，将会有更多国家加快退出财政刺激计划，减支增收以削减赤字。因此，财政紧缩将成为未来几年全球宏观经济调控的一个鲜明特征。

财政赤字急剧增加，引发全球经济新风险

目前，全球政府负债已突破35万亿美元，占全球经济总量的60％左右，主权债务风险成为2010年全球经济最严峻的风险之一。

经历了国际金融危机的洗礼，世界各国财政状况发生了非常显著的变化，财政赤字占国内生产总值（GDP）的比重迅速上升，尤其是发达经济体普遍出现了空前巨大的赤字，赤字规模的攀升导致各国政府债台高筑，目前，全球政府负债已突破35万亿美元。占全球经济总量的60％左右，主权债务风险成为2010年全球经济最严峻的风险之一。

国际上通常采用两大指标衡量财政安全状况。一是财政赤字占GDP的比重，国际警戒线是3％。二是政府债务总额占GDP的比重，国际警戒线是60％。根据国际货币基金组织（IMF）今年5月份提供的数据，就财政赤字占GDP的比重而言，2007年，全球平均水平为0.3％，发达经济体平均为1.1％，其中，7国集团为2.1％，欧元区国家为0.6％，新兴经济体平均为0％，即财政平衡，20国集团为0.9％。统计数据表明，国际金融危机爆发之前，大多数国家财政状况良好，但是，2008年和2009年，几乎所有经济体的该指标都在攀升，以2009年为例，全球平均水平为6.7％，发达经济体平均为8.8％，其中，7国集团高达10.0％，欧元区国家为6.4％，新兴经济体平均为4.9％，20国集团为7.5％，即使是原本存在大量财政盈余的石油输出国家也出现了4.8％的赤字率。据预测，2010年该指标仍将居高不下，明显高于3％的警戒线。国际范围内大多数国家的财政平衡状况都经历了大幅度的变化，原本合理的财政状况被大大破坏了，财政健康水平迅速下降。

赤字率的飙升导致政府债务规模的急剧扩大，一些国家的债务规模达到了二战后的历史最高值，甚至超过了GDP。例如，2009年，日本政府债务余额占GDP的比重为201％，意大利、希腊的该指标分别为115.8％、115.1％，美国、英国、德国、法国等发达国家政府债务占GDP的比重都超过了60％。高额负债引起了市场参与者对政府清偿能力的担忧，有些国家的政府债券不再被视为零风险债券，希腊则爆发了主权债务危机，陷入了无法利用市场融资的困境，在欧盟和IMF的联合救援下才避免了政府违约，西班牙、爱尔兰、葡萄牙等国家的主权信用状况也令人不安。

财政赤字急剧增加危害着各国财政的长期可持续性。给全球经济复苏带来了巨大的风险：一类风险是债务危机的隐患，在全球经济体财政赤字普遍攀升的环境中，主权债务风险容易产生传染效应，引发债务危机蔓延，严重时会再次将全球金融体系拖入危机陷阱。另一类风险是妨碍实体经济增长，政府部门巨大的融资需求不仅会推高真实利率水平，在复苏阶段对私人需求产生挤出效应，在未来则会导致更高的税率，利率和税率的提高会导致经济增长放缓。使全球经济复苏乏力。

危机及老龄化：高赤字率的成因

危机是导致全球财政赤字激增的主要因素，除此以外，欧美国家的老龄化问题、医疗支出压力等因素也是重要原因。

短期危机因素与长期老龄化因素的叠加共同推高了全球财政赤字率。

在宏观经济面临巨大不确定性和经济衰退的环境中，任何一个国家都会采取财政政策等宏观调控措施来应对，财政赤字急剧攀升与政府应对国际金融危机密切相关，是政府为稳定金融体系和刺激经济复苏所支付的代价或成本，这种成本主要来自以下方面：

金融部门救助计划

2008年国际金融危机爆发以后，欧美金融机构经历了严重的流动性紧张和大规模的资产缩水，许多巨型金融机构面临或陷入破产困境，市场信心受到沉重打击。在危急时刻，政府需要稳定局势，支持金融体系发挥基本功能，因此，中央银行采取了非常规货币政策为金融体系提供流动性支持，政府采取了担保、注资、国有化、购买资产等多样化的财政救助措施，由此带来了直接财政成本和大量的政府或有负债，例如，2009年年底，欧元区各国政府与金融救助计划相关的或有负债大约占到GDP的20％。此类财政投入避免了金融体系的崩溃，同时，也成为后危机时期一些发达国家政府开征银行税回收成本的重要原因。

财政政策的自动稳定功能

自动稳定功能是应对经济下滑的第一道防线，由于工资、利润和消费的下降，相关税收收入下降，同时，由于失业人数增加导致社会保障支出增加。自动稳定器功能在发达国家的效果非常明显，尤其是欧盟国家财政赤字的大幅度攀升，并非主要来自非审慎的财政刺激计划，而是来自财政政策对低产出和低通胀的自动反应。根据经合组织（OECD）对欧盟经济波动规律的研究，财政政策“自动稳定功能”的正常发挥至少要动用规模为GDP2％的财力，即使没有财政刺激计划，欧盟财政赤字率也会超过3％。财政收支的自动稳定作用有利于缓冲危机冲击，但是，在发挥稳定经济作用的过程中，财政自身的稳定性受到破坏。

大规模的财政刺激方案

过去两三年，为应对国际金融危机，世界各国纷纷实施财政刺激计划，大量举债支持总需求，刺激经济增长。许多国家的财政刺激计划在2011年到期，但是，IMF的有关研究表明，发达国家的政府债务只有10％左右可以归因于财政刺激方案，因此，仅仅取消刺激方案并不能使财政赤字率和债务负担恢复到审慎水平，更为主动的财政紧缩在所难免。

危机是导致全球财政赤字激增的主要因素，除此以外，欧美国家的老龄化问题、医疗支出压力等因素也是重要原因。老龄化的沉重压力往往使政府要负担更高比重的财政支出，欧洲委员会老龄化报告指出，2015年之前，欧盟国家用于养老、健康、长期医疗支出等方面的财政支出每年以GDP0.5％的规模增加，2015年以后支出还会加速增加，美国也存在类似情况。短期危机因素与长期老龄化因素的叠加共同推高了全球财政赤字率。

另外，不同国家国际金融危机之前的财政状况各不相同，对于那些在财政状况良好、甚至是财政盈余的情况下进入危机的国家，其债务水平相对容易控制，而对于那些在危机前就存在大量政府债务的国家，财政赤字率本身的基数就高，缺乏实施反周期财政政策的空间，在危机冲击下，更容易达到前所未有的赤字水平而导致债务危机。

财政紧缩将成为世界主要经济体的共同选择

多伦多峰会的减赤方案实际提出了一个中期财政重整框架，在未来3年之内，世界各国必须实施财政紧缩计划，但在短期并没有对各国政府是否立即出台财政紧缩计划提出明确要求，反而通过提出“增长友好型”的财政重整计划来强调需要加强各国就削减赤字问题的沟通，防止各发达经济体同时减赤给世界经济带来的不利影响。

虽然赤字支出是国际金融危机的恰当对策，但调整预算的失衡已成为各国政府面临的一个关键挑战。尤其是希腊主权债务危机爆发之后，紧缩财政成为国际社会的焦点，一些发达国家艰难权衡后，开始选择了紧缩财政，以回到国际金融危机之前各国所坚持的审慎财政之路上。这些国家不仅包括面临主权债务危机威胁的希腊、西班牙、爱尔兰、葡萄牙等，整个欧元区国家以及英国等欧盟国家都纷纷提出财政紧缩计划，加拿大、日本等也加入了财政紧缩的行列。其中以德国、英国和日本的减赤计划最为典型。

2010年6月7日，德国宣布将从2011年开始实行财政紧缩政策，2011年至2014年合计紧缩财政金额约为816亿欧元，此次财政紧缩计划以削减政府支出为主，除大幅削减社会福利等各项开支外，政府还将裁减约1.5万名公务员，同时未来4年公务员将不会涨薪。德国总理默克尔认为，做出这一决定是由于政府不得不削减结构性赤字，以便达到2009年宪法修正案中规定的在2016年前将赤字规模降至不超过国内生产总值0.35％的要求。

英国财政赤字占GDP的比重在20国集团中最高，目前这一比例为11.4％。2010年6月22日，英国通过紧急预算案，预备在5年内将财政赤字降至相当于GDP1％的水平，其中，削减赤字目标的77％将通过削减开支达成，剩余部分依靠增加税收完成。在削减开支方面，大部分政府部门的预算在4年内将削减25％，政府将冻结公职人员加薪计划2年，同时加速实施将退休年龄上调至66岁的计划，甚至英国王室的开支也不再增加。在增加税收方面，从明年起，增值税税率将从17.5％上调至20％，同时计划通过开征银行税为政府带来额外收入。

日本政府在2010年6月22日也公布了强有力的紧缩计划，该计划要求日本政府在未来10年内逐步恢复财政收支平衡，即在2015财年前，使基础财政赤字占GDP的比例比2010财年减少一半，在2020财年前实现盈余。在2021财年之后，日本国家和地方的公共债务余额占GDP的比例将稳步下降。

美国是少数对目前开始实施财政紧缩计划持有异议的发达国家，美国经济在2009年年底已经出现复苏迹象，但2010年第一季度，经济增长又出现一定程度下滑，基于此，奥巴马认为，在目前的情况下，世界各国尤其是美国应保护和强化全球经济复苏，防止经济刺激政策过早退出而导致经济衰退，并且他在20国集团多伦多峰会之前写给各国领导人的公开信中专门提到这一点。

在G20多伦多峰会上，先减赤字还是先保增长成为一个重要议题，最后，各国领导人就促进经济增长和紧缩财政取得了一定共识，在会后发表的公报中提出，“尽管增长有所恢复，但复苏不均衡，也依然很脆弱，因此，强化复苏是关键所在。”同时，支持发达国家为了强化复苏而继续坚持财政刺激，但必须要就“增长友好型”的财政重整计划继续沟通。以便在未来逐步实施。

财政重整计划的主要内容有：G20国家同意在2013年年底前，将自身公共财政赤字水平减半，在2016年前稳定并减少政府债务占各国GDP的比例。同时强调，尊重各经济体依照自身情况灵活掌握“达标”步骤的权利。

多伦多峰会的减赤方案实际提出了一个中期财政重整框架，在未来3年之内，世界各国必须实施财政紧缩计划，但在短期并没有对各国政府是否立即出台财政紧缩计划提出明确要求，反而通过提出“增长友好型”的财政重整计划来强调需要加强各国就削减赤字问题的沟通，防止各发达经济体同时减赤给世界经济带来的不利影响。因此，我们可以看出，美国对财政紧缩计划的反对只是短期的，不希望摧毁目前尚未稳固的经济复苏态势，在财政赤字和政府债务两个指标均大幅超过国际公认警戒线的情况下，美国政府不可能长期推行财政刺激计划，必然会在未来出台财政紧缩政策。未来3至5年，财政紧缩将成为世界主要经济体的共同选择。

国际社会对减赤措施的评价

从长期看，实施财政紧缩计划使财政从不可持续到可持续，有利于长期经济增长，而短期的负面影响也是显而易见的。

由于当前全球经济复苏基础脆弱，还存在失业率高企、银行信贷紧缩以及私人部门投资不足等不利因素，此次G20峰会提出的减赤路线图能否顺利实施成为人们关注的重点。

英国首相卡梅伦和瑞典首相赖因费尔特在多伦多峰会之前发表的《复苏欧洲的必由之路》一文提出，为确保欧洲繁荣与发展，必须控制政府的债务水平，他们呼吁欧盟各国通力合作，更好地防范成员国过度支出及借贷，实现整个欧盟地区削减赤字方面的行动一致，这反映了政府部门对执行财政紧缩计划的坚决态度。

但实施严厉的财政紧缩政策是否能够增强市场信心和私人部门消费，进而刺激经济复苏呢？英国《金融时报》首席经济评论员马丁·沃尔夫对此持怀疑态度，他认为，G20峰会有关“增长友好型财政整顿计划”的呼吁，将“迅速开展财政整顿如今将推动而非妨碍增长”这个有待证明的结论当成了理所当然的事实。孤立地削减财政赤字是行不通的，只有解决受损的私人部门负债过多的问题，或减轻外部失衡，或双管齐下，才会减少财政赤字。

另外，一些知名金融机构的研究部门对财政紧缩效果进行了研究测算。高盛公司认为，以降低政府支出为主的预算调整可以起到以下作用：第一，成功地缓解财政失衡。第二，通常会提振增长。第三，推动债市和股市表现出色。相反，以税收为主导的财政调整通常无法缓解财政失衡，且损害经济增长。摩根斯坦利公司则认为，若欧元区国家削减开支占GDP比重的1％，在第一年将降低欧元区GDP0.9％至1.3％，第二年将降低GDP0.5％至1.6％。两者的研究结果都表明，从长期看，实施财政紧缩计划使财政从不可持续到可持续，有利于长期经济增长，而短期的负面影响也是显而易见的。

那么，如何进行财政紧缩计划才能最大限度地降低对经济增长的不利影响呢？经合组织提出了一个可行的财政调整方向建议，它认为，财政紧缩计划要尽量使用增长友好型工具。通过削减开支实现财政紧缩可以保留前期增长计划的效用，并且在更大范围上能够使许多国家更有效率地开支。税收增加应该依靠不动产税等对增长扭曲最少的税种工具，同时，将绿色税收和碳交易等绿色收益作为增加收入的更大源泉。可以获得财政巩固和促进绿色经济增长的双重效果。^

第三篇：全球动荡局势冲击资产价格

全球动荡局势冲击资产价格

文钊：尊敬的各位来宾，大家好，我是经济观察报副总编辑文钊，非常荣幸能再次主持本场会议，我们的活动已经搞了很多年，很高兴再次来到上海。

经济观察报副总编辑 文钊

本次活动的主题是“全球动荡局势冲击资产价格”，如果大家有印象的话，回顾过去几年的历程，我们曾经经历过最困难的一年和最复杂的一年，现在想想如何对2011年进行定义，可能大家都会感到十分困惑，甚至可以用“不确定”定义今年这一年，但往往很好的财富机会就孕育在不确定之中，这也是我们今天邀请一些非常权威的专家、学者，包括市场人士与我们一块儿讨论在这个动荡局势下的机会的原因，也非常感谢星河湾为我们提供这样好的场所，大家如果刚刚有时间在周围转一转应该会感受到非常优雅宜人的环境。星河湾的企业理念是“舍得、用心和创新”，这很像一个成熟投资人的理念，确实，用心和创新和我们的理念是十分相符的，所以在这样的场合举办这样的活动也是非常有意义的。首先，请允许我介绍一下今天参会的主办方嘉宾，他们是：

中国农业银行上海市分行个人经营部副总经理吕忠来先生； 中国农业银行上海市分行个人金融部总经理助理王华先生； 上投摩根上海销售部总监陈建先生；

下面，有请中国农业银行上海市分行个人金融部副总经理吕忠来先生致词！

吕忠来：各位尊敬的来宾，女士们、先生们、大家下午好！今天到会的朋友有部分是上投摩根的客户，因为我们老总出差了，所以受老总的委托，由我向大家的到来表示欢迎和感谢。每次活动的议程中都有“领导致辞”这一项，我谈不上致辞了，只是受领导的委托讲几句。现在银行都组织很多活动，比如逢年过节请大家吃饭、看电影，或者组织大家旅游，这样的活动很多，我感觉就好象谈恋爱一样，大家一起吃吃饭，看看电影，为什么会有这样的比喻呢？就谈恋爱而言，有时候我们希望双方是主动的，大家你情我愿。有的时候是一方追求另一方，一方是主动的，另一方是被动的，作为活动主办者，我们银行是很主动的，希望我们的客户也能够主动起来，因为我们希望把这种热情一直保持下去，甚至结婚生子，把这种关系永远保持下去，也就是说，我们搞客户活动的目的就是和谈恋爱一样，希望把结果做到永恒。希望我们的客户积极、主动地参与，就好象谈恋爱一样，光一方主动，另一方不主动，可能很难长久下去。所以我们的任何一次活动，包括今天《经济观察报》、上投摩根和农业银行联合举办的这次活动，如果没有我们客户的大力支持，抽出周末的宝贵休息时间来参加，我们是很难举办成功的，所以大家能够到来让我们感到很开心。另一方面，近几年来上海农业银行发展速度很快，从数据上看，到目前为止我们的存款已经达到了5000亿元，贷款超过了2800亿元，利润说起来更是吓死人。当然，这么多的利润、存款和贷款成绩的取得都是来源于大家的支持，如果你们不来存款，不买我们的基金，我们是不可能创造这么多的利润的，所以你们对于我们来说很重要。另一方面，我们银行不能自己埋头发财，我们有这么多资产在手上，我们内心一直在思考如何回报、回馈我们的客户，我们一直在很用心地思考这个问题，正是由于这方面的思考，我们推出了很多对于客户的增值服务，包括机场的贵宾通道、医疗汽车的道路救援、健康体检保险，甚至现在推出的私人银行服务，相信很多在座的贵宾都体验过，包括我们的白金卡、白金贷记卡等等，这些增值服务都是我们回馈、回报客户的一些做法。正如今天我们组织的2011中国机会系列论坛，其实也是希望我们的客户能够对我们自身的理财观念不断更新和完善，能够实现自身家庭资产财富的增值和保值，因为我们认为只有你们的资产不断增值，我们银行的业务也就会更广泛了，所以只有你们好才能更好。

中国农业银行上海市分行个人金融部副总经理 吕忠来

所以，我们银行真的是非常关心我们的客户，也很关心在座的这些贵宾客户，因为我们意识到，客户始终是银行发展的基础，这一点是永远不会改变的，我和其他银行也有过接触，并不是说农行好其他银行就不好，但从真诚和真心的角度来说，农行可以说是做得非常好，如果你们有机会去我们的网点体验我们员工的服务热情，你们就会知道我们做得是最好的，真诚和真心是我们农行最大的优势，如果在座的各位觉得农行的产品不够丰富，或者这次推出的产品收益率不够高，确实有这样的个别情况，但我们内心中的真诚和真心是永远融入在我们的产品中，农行能做到这一点，我也觉得很自豪。

闲话不多说了，希望大家能够在今天的讲座中有所收获，今后能够一如既往地支持我们农行，祝大家身体健康，工作顺利！谢谢！

文钊：谢谢吕总，吕总刚刚讲的是农行的《爱情宣言》，其实就是四个字“真诚、真心”，他的意思是，银行和客户的关系要白头到老、共同进步。下面就有请另一位合作伙伴——上投摩根总经理助理朱戈宇先生致词！

朱戈宇：尊敬的《经济观察报》的文总，农行的吕总、王总，尊敬的四位嘉宾，各位朋友们，大家下午好！很荣幸能够在5月份周末的下午，在这个金碧辉煌的星河湾会所举办这样一场有意义的活动。今天的来宾中既有老朋友，也有新朋友，老朋友就是《经济观察报》的朋友们，我们和上投摩根、《经济观察报》合作已经是第三个年头了，去年我们举办了“走进高校系列活动”，很有幸，第一场活动就在上海举办，而且是和我们的新朋友——农业银行进行合作，农业银行对于上投摩根可以说是一位新朋友，因为正式合作是从去年开始的，我们会在6月份联合推出我们精心打造的第一档产品——上投摩根新兴动力骨干型基金。今天在四位演讲嘉宾之中也有一位是基金经理杜猛先生，大家会有机会听到他的精彩演讲。

上投摩根总经理助理 朱戈宇

今年是2011年，也是“十二五”的开局之年，在今年一开始，我们就发现这是一个非常扑朔迷离的一年，如果用一个词来形容海外的局势，可以总结为一个“乱”字，我们看到中东、北非的动荡局势，长达三四十年的领导人被赶下台，包括日本突发的地震海啸，包括在5月初流亡十年的本.拉登被美军击毙，从而引发了大宗商品的波动，银价在短短3个交易日里跌了30%，今年涨势一度非常好的原油也曾经在上周某一个交易日一度跌停，导致交易所临时休市，从国外来看的确是印证了今天“全球动荡局势冲击下的资产市场”主题，但如果看国内的发展，应该说可以用“涨”来形容，身边所有的东西都在涨价，包括生活中的一些必需品，特别是很多资产类价格，很多和投资相关的，包括金币、文化艺术品，去年已经涨过的一些食品、大蒜，唯一没有涨的就是跟我们大家息息相关的资本市场和股票市场，应该说去年A股全球倒数第二，跌了14%，今年稍微涨了一点，截止到上周涨了不到2%，可以看到经济发展速度远远比不上美国的9%%，所以该涨的没涨，不该涨的都涨了，但是这种现象会持续吗？应该不会，因为当所有的东西都涨上去的时候大量的资金又会堆积到这边，把价格逐步推上去，现在我们可以看到，因为房价已经限死了，真正适合投资的选择已经不多了，我们不敢想象现在去追逐邮票、钱币、文化艺术品，那些并不是在座各位的特长，对于我们来说，可能比较理性的、合适的选择标的就是股票或股票型基金，我们认为现在2800点的位置应该说是比较合理的，或者说是非常安全的边界。因为我们可以看到，美国已经回到了2008年的高点了，香港也是如此，但我们还在山脚下，所以把今年的系列活动定义为“中国机会系列”，因为我们觉得中国有大量的机会，中国的A股有大量的机会，就看大家能不能把握得住，有没有这个耐心和信心去把握这个机会，但是我们也说A股不会像以前那样全面开花，更需要通过一些精挑细选，所以今天我们公司的同事杜猛先生其实是一位新兴产业的专家，在去年国务院出台了新兴产业规划，而且在“十二五”开局之年，国家把新兴产业提到了前所未有的高度，所以我们把今年2011年定义为新兴产业元年，我们认为新兴产业中有大量的机会，就像是在上个世纪末，当时国家提倡老百姓买房子，如果那个时候我们听党的话，把所有的存款买上几套房子，到现在应该收益都是非常好的，所以在现在这个时间点，国家推出新兴产业规划，我们相信其中会孕育着大量的机会，特别是明年完成换季工作以后可能会有大量的密集型政策出台。

最后我再花一点时间介绍一下上投摩根基金管理公司，我自己在这家公司已经服务了7年的时间，公司是2004年成立的，现在管理资产规模接近600亿，也有超过600万的客户，旗下管理基金超过13只，我们一直秉承着“为投资者负责”的原则，坚持投资者利益至上，无论是投资理念还是服务理念一直是坚持国际化水准，聚氨活动也是这样，这就是为什么我们今天选择这样一个具有水准的星河湾会所，因为我们希望提供所有的资料给客户的感觉都是国际化的，都是一流的。

最后，预祝今天的活动取得圆满成功！谢谢大家！

文钊：非常感谢朱总，朱总为我们描绘了国际经济乱象，也为我们定义了中国经济的关键词——“涨”，如果从一个投资者的角度，把这两个词符合起来应该符合大家的心境就是“乱涨”，该涨的不涨，经济有点像今天上海的天气，迷雾笼罩，今天请来的四位嘉宾的使命就是帮我们拨开迷雾，让我们看到迷雾笼罩的环境下机会的阳光，下面就为大家介绍一下四位嘉宾，他们是：

中国社会科学院金融市场研究所金融研究室主任曹红辉先生 商务部国际贸易经济研究院院长霍建国先生； 宏源证券首席经济学家兼研究员房四海先生； 上投摩根新兴产业研究组组长杜猛先生；

我们首先会请四位嘉宾作主题演讲，然后会留出一些时间和大家进行互动和讨论，下面有请中国社会科学院金融市场研究所金融研究室主任曹红辉先生演讲，他的题目是“中国资产价格和中国资本市场的崛起”。

曹红辉：各位来宾，下午好，非常高兴应主办方的邀请来到上海，就当前的资产价格和资本市场的发展为主题进行交流。我记得2007年8月26日从美国回来，第一次参加会议就是和《经济观察报》在深圳，如果没有记错的话应该是9月23号，当时是500多人参会，当时我的题目就是“动荡年代”，前面的发言人说我们现在面临的“动荡”的局势，我记得2007年9月23号我还给大家一个意见，关于港股直通车的五点意见，而且这些意见刚刚对国务院主要领导提过，作出了明确的判断，果断地终止港股直通车的政策，如果大家是做股市投资的话应该记得当时的情形一路凯歌，当然，事后不到一个月的时间局势就发生了逆转，不到一年，大家都可以看到大洋彼岸的动荡，其实在这种非常复杂的市场信息数据之间存在着内在的逻辑和联系，关键就是看有没有慧眼能够发现这种联系，这就是我们做投资，做分析所需要的一种本事，一种能耐。

中国社会科学院金融市场研究所金融研究室主任 曹红辉

话说现在，我觉得在今年年初很多人都在说，三年过去了，今年的形势尤其复杂，我记得去年也有人这么说过，每年都说复杂，每年都说困难，到底什么是复杂，什么是困难？坦率地说，在去年的国务院经济形势分析会议上，我曾经明确指出，2010年的形势其实一点都不复杂，真正复杂、困难的可能是2011年开始的3-5年，到今天为止一年多过去了，我仍然坚持这个判断，而且下个月下旬到7月初我们就要进行每年一度的经济形势分析会议，大家知道，我们每年都有两次重要会议，一是6月初7月初国务院举办的经济形势分析会议，一是年底的中央经济工作会议，我们对上半年经济形势和下半年政策要做一个基本分析和判断。我本人研究宏观经济和金融市场，所以今天不想单纯地讲宏观经济，我想探讨的是资产价格，是金融市场的情况，这个判断也是前几天我们刚刚在社科院经济学部内部分析会议上发表的建议，这些建议也会反映在今年马上召开的国务院经济形势分析会议上。

一、股市震荡加剧：全世界的资产都在涨，该涨的没涨，不该涨的都涨了，抱怨非常多，仅仅就上证综指来说是这样的，但如果把去年全年的股市做结构性分析，我们发现中小企业板和创业板还是涨了不少，唯一没有涨的就是大盘股，为什么大盘股不会涨呢？这是一个值得大家探讨的问题，投资人在投资标的里得不到任何预期的现金分红，事实上投资就变成了一种赌博，不是一个真正的投资品，当然，它不涨也是合理的。我要讲的是，今年以来我们的股市，尤其是国内的股市震荡在加剧，很难操作，我跟很多业界的朋友，包括证券、基金、银行都在探讨这个问题，如此复杂的格局造成了股市振荡的加剧，为什么会加剧？在我看来是市场在政策的紧缩和通胀的预期恶化之间纠结，搞不清到底是紧到什么程度，按照惯例，我想请大家把视野放得更开阔一点，因为不能孤立地看某一个区域性的子市场，首先我们要看全球第一大经济体是什么情况，探讨全球的资产价格估值，资本的配置，当然要有更加宏大的视野。应该说，美国的经济复苏这个过程还在持续，但是显得比较脆弱。

这是美联储的数据，上面是实际GDP增长率的变化，预期今年会达到3.4%-3.9%之间，明后两年还会持续下去，这是总体判断，失业率将会逐步下降，今年的预期是8.8%-9%，明年会降到7.6%-8.1%，后年是7.6%-8.2%，非核心通胀则正好相反，是逐步走高今年预计1.3%-1.7%，明后两年会逐步走高，高达1.9%-2%，核心通胀也是如此，大体趋势都是类似的。大家现在经常探讨一个问题，全世界都加息了，新兴市场先加，前不久欧盟也加，英国也扛不住了，只有一个国家死扛，就是美国，美国为什么不加息呢？他有什么理由不加息呢？我们经常讲输入型通胀，归结为一个重要的原因是美联储量化宽松货币政策，钞票的发源地，发钞票的国家不加息，大家看一些经济指标，左边的图给出了两年CPI指数，我们看左边图的右下角到2011年，应该说短期的失业率还是不太乐观的，虽然有所复苏，但仍然是负值，不是正的，而且失业率仍然维持一定的水平。右边和长期预期正好是相反的，长期预期还没有看到明显的抬头迹象，我们也可以看到消费者预期今后长期家庭消费的价格未来的预期，大体上也是在底部区域横盘，这是一个总体判断。大家可以看到，左边的图给出了所谓美国CPI指数，上个月大概是2.7%，PPI是5.8%，但是右边的图正好相反，右边反映的是所谓的能源价格，含有能源价格的核心CPI指数已经开始在右边抬头了，而且抬头的频率在逐步加大，反映出能源价格上涨的态势超出了原有的预期。

一般来看，美国的各项指标似乎都还好，无论是短期还是长期，但是就是能源价格高一点，这是一个基本情况，这里给出了4月份的物价指数，包括食品、能源，能源在其中涨幅是比较快的，这是从1月份到4月份的情况。从美国金融市场来看，大家都知道，美国公司债券是主要的品种，公司债券的发行量和交易量最近都接近历史高位，右边深蓝色的柱状图都接近历史高位，所谓历史高位就是在2008年的状况，银行贷款正在逐步恢复至正常水平，这说明美国的经济复苏正在持续，银行的贷款也是如此，但是我们预计今年第四季度美国财政有可能会出现紧缩，前面的这些复苏是怎么来的呢？大家回想一下两三年前，美国市场一会儿7000亿，一会儿6000亿，不断地搞经济刺激计划，其中一个重要手段就是拿财政发行债券，美联储买他的债券，我们说美国债务的“货币化”，把钞票投放到市场上去，这种行为大家都看到了前不久美联储的会议基本上在今年年内结束，四季度不可能再高QE3，去年我是作为中美经贸谈判的专家组成员到华盛顿和美国人谈判，随后美方的一系列人员又到北京来跟我们谈判，我记得美联储的多位理事明确向我们表示“QE1还有可能到QE3”，但是前提是经济形势不乐观，幸运的是后面的条件改变了，大家经常讲经济学的条件不是乱讲的，这个条件就是，如果复苏不乐观当然会持续，现在复苏正在逐步地持续，在回暖，所以并没有继续搞扩张的理由。我们根据左边的图作出了一个预测，美国的支出将会在第四季度逐步开始下滑，一直会持续到未来4年左右的时间，也就是说美国的支出不可能像前面两三年那样给大家发钞票，直接把钱返还到个人帐户，一会儿又给你这样那样的财政投资，支出将会减少，根据奥巴马提出的要把美国当前的联邦债4万亿美元降下去，虽然这个任务很艰巨，但至少可以从中看到一个信号，就是前期这种财政的扩张、债务扩张的办法来稀释他的债务负担，缓解他的危机压力，这种政策将会逐步收缩，所以我们预计第四季度美国的财政支出将会紧缩，而且会一直持续下去。

另外赤字减少的幅度也将会大幅度上升，我们预计在第四季度减少的幅度将会占美国GDP3.9%左右的水平，右边当然是美国联邦政府的债务，已经达到了惊人的14万亿。另外就是美国联邦储备委员会在市场上持有、购买的证券产品，现在已经达到了2.5万亿美元，购买了QE2，就是前面两个阶段国债的85%，我们给出了各个不同产品，上面是所有的证券产品，中间是各种机构发行的债券，底下是联邦债。美联储这种购买行为被市场认为可能会停下来，也就是说货币化的进度将会减缓。从最近的数据来看，美国银行业正在开始紧缩他们的住宅贷款和其他类别的贷款，这个深色的线是住宅类的按揭贷款，浅色的是其他类别。这种紧缩非常有意思，它可能还会持续下去，但是我们看到美国高档房产贷款需求强劲，2008年见底之后从2009年开始回升，这是令人印象非常深刻的，商业地产贷款标准正在紧缩，我们看到一方面普通住宅贷款正在紧缩，但是高端房产的需求仍然很强劲，结构性差异开始出现了，另外商业地产贷款的标准变得更加严格，这也反映出商业银行贷款机构对于市场未来商业地产的走势持更加谨慎的态度。这是美国宏观经济的运行和所谓的金融市场和房产市场的大体情况。

我们回过头来看欧盟的情况，我们给出了欧洲综合PMI指数和经济信心指数，这是原来花旗做的分析，从2009年见底回升一直到现在，复苏仍然在持续，当然并没有达到原来2000年以及2007年高点的水平，最近有所回探，原因是欧元区内部各个经济体之间复苏的进度和状况发生了分化，这一分化反映在两方面，一是以德国为首的主要发达经济体经济复苏非常强劲，而以欧洲五国，尤其是最近以希腊为代表的南欧地区经济体主权债务危机继续恶化，所以它的分化非常严重，将会拖累整个欧元区经济复苏，它的增长可能会降至1%左右的水平。我们看欧元区GDP的环比增长率，大体都是往下走的，未来预期全年的环比都有可能往下走，有可能在第三季度达到接近负增长，就是零增长的水平。换句话说，在未来的几个月里，欧洲的债务危机有可能会进一步释放，这意味着有可能带来资产市场的波动震荡，也就是以希腊、葡萄牙为主的小经济体债务风险将会进一步释放带来的后果，反映在实体经济领域，最后复苏将会下降，我们看各个经济体之间，欧元区中德国的情况是相对比较好的，希腊、爱尔兰、葡萄牙这些国家情况是不太乐观的。

总体来讲，欧元的CPI指数反映出它的通胀是温和的，PPI在6.6%左右，核心通胀率总体来讲还是温和的，和美国的情况类似，能源价格出现了大幅度上涨的态势，也就是说，能源价格前期的大幅度上涨不仅给美国，也给欧盟地区带来了相当大的压力，当然，短期内剧烈的波动使得能源价格发生了逆转。那么欧元区的债务危机，国债的收益率反映出CDS价格，我们叫做信用违约合约，它的价格正在上升，左边是国债收益率，右边是CDS，一个国家没钱了，它的CDS价格高了，当然就会面临着资金压力，不断地在市场上进行新的融资，也就是说我们预期在未来有可能在欧元地区将会出现融资的高峰，意味着吸收资金，资金吸收进去会造成市场上的流动性压力，原来说流动性过剩，我们预期在未来3-6个月欧元区市场出现资金收缩，这是要给大家讲的第一点。

二、新兴市场通胀持续恶化，仍存紧缩空间。总体来讲，全球市场都是在复苏的过程之中，虽然这种复苏仍存在较大的差异，而且通胀总体来看还是比较温和的，但新兴市场情况要更为严重，市场波动仍会加剧，各国在财政紧缩和通胀加剧之间面临着两难的选择，大体情况都是类似的。信瓤情况略有不同，通胀持续恶化，各国都在紧缩。去年我以世行身份多次发表报告，预计资本将会加剧流入新兴市场，从而推高新兴市场的资产价格，尤其是通胀的预期水平，现在来看这个判断是兑现了，同时我们认为各个新兴市场经济体有必要采取较大幅度的紧缩政策来收缩货币，收缩市场流动性，这一点也做到了，当然各个国家的做法不一样，虽然各国都采取了紧缩做法，但我们认为这种紧缩还没有结束，还存在着紧缩空间，左边的图是资金流向新兴市场股市的情况，蓝色的图是新兴亚洲市场，不包括日本，大家可以看到，从2009年以来资金大幅度流入新兴市场，这种态势推高了新兴市场的股市在2009年有一个比较好的收成，这种情况在今年一季度以来发生了逆转，这里有一个小的回调，左上角意味着资金在流出新兴亚洲市场，最近3月底开始又略有反弹，持续到现在，这说明资金总体来讲仍然看好亚洲新兴市场，类似的情况，比如东欧地区底下灰色的线，红色的线是拉美市场，大体趋势都是类似的，只是存在规模和结构上的差异。

我们来看美国这个头号金融市场，蓝色的线流入到债市资金，红色是股市的，显然资金更加青睐于美国的债市，原因很简单，美国是第一大债券市场，而且是一个主要的避险工具。大体趋势和亚洲地区资金流入的态势是类似的，只是它的波动幅度，一进一出，去年有一些变化，趋势是雷同的，这意味着流入新兴市场股市的资金在高位出现了反复，这种反复略微大于发达市场的债市和股市，这样的一进一出，这种反复事实上说明了市场的震荡，进来又出去，出去又进来。

这是流入个股股市资金的情况，我们特别给出了中国每天的情况，从2月初开始一直到3月份下旬资金都是流出的，我的印象中股市也是下跌的，当然，最近2个月资金又开始正向流入。多数新兴市场经济体实际利率为负的情况到目前为止还没有改变，右边这张图给出了新加坡和越南的负利率是比较严重的，最高像新加坡达到了5%，巴西和澳大利亚是正利率，台湾地区和马来西亚大体上也是略高于0%的水平。在负利率的情况下，我们并不认为资金有可能大幅度、大范围地撤出股市和债市，尤其是新兴市场。新兴市场的资金流入量和股市之间存在着较大的相关性，但在这里有一个例外就是右下角的中国，中国股市资金的流入量和股市之间的相关性为负，这是一个很好的解释，我讲的流入是跨境资本流动，这和中国股市之间的关系是特殊的，我把它归咎于资本项目的管制，资金不能够自由流动在两市之间。在新兴市场普遍出现了以汇率升值的方式来抵御通胀的做法，前面就是把负利率尽量压缩，要加息，另外就是汇率手段，一是利率，二是汇率。在汇率方面力度比较大的是巴西和澳大利亚，汇率升值的幅度在过去一两年是最大的，大家知道澳元已经接近美元1：1的水平。我们可以看到，印度和澳大利亚已有7-8次加息，较早使用加息手段的是越南、俄罗斯及印尼，我曾经在危机报告中多次警示，如果亚洲要爆发风险肯定是先从越南开始，因为越南的出口幅度在下降，主要是靠大米，经常项目的盈余为负，通胀长期保持着两位数的高位，资本大幅度流出，美元和人民币在越南的价格一直居高不下，越南的财政支出也面临着困境，所以在这种情况下我们认为越南的系统风险要大于其他的新兴市场经济体，所以可以看到反映在通胀和负利率，越南的情况也是最突出的，但是恰恰加息也没有条件，没法加息，虽然通胀非常严重，这就是目前新兴市场的普遍情况。

另一方面，我们认为新兴市场仍然处于扩张阶段，虽然现在还是紧缩，但是仍然在扩张，我们可以看金砖四国的同比增长，左边是PPI的同比，右边是环比增速，下个礼拜我要到俄罗斯参加欧盟和金砖五国的首脑预备会议，要和欧盟地区讨论和金砖五国之间的经济复苏情况和政策协调问题，以上是新兴市场的总体情况。

三、中国股市震荡加剧，结构分化严重。在座很多朋友沉浸在整体市场的操作，大家可以看到，今天的股市震荡加剧，主要的问题非常清楚，一是新股发行融资量比较大，定价又较高，我给出的是去年新股发行的情况，去年发行了28家大盘股，中小板是204家，创业板117家，国内A股融资额4882亿，加上海外融资突破了6000亿，应该说中国企业融资额是世界第一位的，我们经常把它当做一个成绩，融资就是搞圈钱，我经常唱反调，甚至当着总理唱反调，什么时候我们的证监会部门能够把给大家拿来的现金分红数额作为统计数据，也给我们晒一晒，我觉得那还真是值得欣慰了。从来没有告诉过圈了钱之后给大家分了多少钱，这个数据我已经期待二十年了，到现在还没有看到。虽然我以前做过这样的实证分析，但是监管当局还是讳莫如深，都不愿意说这个。

新股发行中主要存在什么问题呢？首先，发行定价过高，高到什么程度？从2009年6月份以来，主板、中小板和创业板的市盈率分别为45、53和69倍，平均超过95%、176%和219%，中小板尤为严重，我想大家都很清楚，最近创业板的高管套现尤其活跃，简直是迫不及待。还有上市首日定价比较高，这说明溢价率过高，在中小板首日平均涨幅，2009年是64%，2010年是45%，今年是12.5%。另外就是新股发行无风险收益资金，在下降，从2009年6月份这个下降趋势就开始了，当时是300个亿，到今年2月份降到22.63个亿，网上申购资金由当年4000个亿降到今年2月份的700个亿，这个降幅是非常显著的，大家都是做投资的，很多钱在银行和证券市场之间流来流出，很多钱永远不会做二级，上市就卖了，这部分收益在中国股市来回蹿了二十年了，但是从2009年6月份以来，这个钱的规模在下降，而且我们预计还会下降，一直到价差收敛到没有太多的收益为止，个股还有差异。刚刚大家讲过上证综指、深成指等等，还有大盘股包括300表现都不尽如人意，去年全球倒数第二，但是需要指出的是，在创业板和中小板当中如此之高的定价原因何在？我记得2008年证监会提出要搞创业板，在国务院会上，我当着主要领导讲，当时不是因为我们反对中小企业融资，而是在当时的市场条件下盲目推出这个创业板，事实上不是为创业企业提供融资，而是为风投和某些成长型企业提供套现的机会，我当时的态度很明确，但是在2009年当时国务院领导问我的意见，我曾经明确说过，现在是时候了，因为大家都知道，这两年我们搞次级计划支持的都是大企业，小企业搞不来钱，所以你要给市场一个信号，一个引导，虽然创业板是一个怪胎，但是我仍然会全力支持，而且我们还宣布过创业板开盘，从运行的情况来看不是很令人满意，原因当然是多方面的，但是制度设计的缺陷是不容忽视的，包括股指期货，去年前不久还对股指期货进行了评价，总体来讲，股指期货相对创业板的情况要好一些，制度设计相对更加完善，大体上控制了系统风险，现在看来也有一些问题，首先是机构投资者参与的约束条件比较严格，我们认为这还会进一步放松，另外就是套期保值的部分需求还没有得到有效释放，还有很多关注点还要放在一些新的交易机制和品种的开发上，特别是跟银行理财产品基金相关的，无论是阿尔法还是贝塔系列的开发设计，在这方面我们的研发还存在着很大不足，事实上也是给基金资产管理公司提供了新的市场机会。估值之所以存在着扭曲，我把原因从根本归结为制度缺陷，大家都知道多年公司债券的品种和规模问题仍然严重匮乏，现在我们搞公司债也有点跑偏了，我看到大部分都是人民银行在搞的一些东西，有些风险控制恐怕还值得商榷。另外最近探讨的市证收益债券，2002-2003年起草十六大三中全会文件的时候就把这个写进去了，但是多年过去以后最近才有人开始公开讨论，我们对地方融资机制，融资需求，债务规模和风险以及未来信用扩张能力，还贷能力进行了全面的调研和评估，预期最近会给中央拿出一份比较像样的报告为未来地方政府长期的融资机制建设提供一些意见和参考，所以市证收益债券只是其中的一个品种，一个选择。它的开设一定是在中央政府总债务规模设定的前提下，以及在地方政府市场准入严格条件设置下才能发展的，否则那就是一场灾难，这种话我是直言不讳的。

市场现在缺乏退市制度，就跟减税一样，前面跟大家交流过，这在中国很困难，在股市中退市真是太难了，很多乱七八糟的股票左变右变就是不退，我觉得这个机制比较要强力推出才行，就跟前两年打击内部交易一样，可能很多人听这个事情感到不舒服，但是不得不说。上市公司的现金回报严重不足，为什么大盘股没有人买？如果真的是固定现金回报给老百姓，给投资人，我相信有一部分比较保守的投资者还是愿意去购买一些有长期稳定现金回报的蓝筹股，中国的大盘蓝筹股之所以成为了市场的“弃儿”，市盈率十倍，十几倍，比PE的市盈率还低，现在PE的泡沫很严重，被炒到了十几倍，这是很奇怪的现象，我觉得现金回报是今后需要重点治理的问题。

还有一个不可忽视的问题就是发行人、保荐人和各类询价机构，就是投资基金、资产管理公司、证券公司的质疑等等都在这个问题上利用现行的发行定价机制的扭曲和缺陷来进行询价，大家都不愿意做这件事，但是都造成了定价的扭曲，询价机构报价不负责任，盲目报高价，没有违约成本，也没有处罚，大家都知道能够拿到的新股有限，所以损失要愿意小于收益，可能还有其他的一些机会。我觉得新股发行定价以及询价的一些微观上的制度设计和相应的改革是今后一段时间股市监管制度变化或者改革的重点，这方面我们监管当局也在做，但是离真正意义上市场化的完善定价机制还有一定距离。

前面讲到了中国股市震荡加剧，为什么会加剧呢？原因是多方面的，首先经济复苏回升仍然在继续，有的人说紧缩太厉害了，放言说今年下半年经济可能会突然逆转，会暴跌，我觉得这是杞人忧天，但是我们确实发现实际增长率在放缓，而且在上市公司盈利增长方面的差异已经显现出来了，从一季度的季报可以看出，特别是一些中小板企业的盈利水平，这个季报差得很远，有的增长还是30%，有的是100%以上，有的突然亏了，结构性差异就出来了。当然结构差异出来就意味着资金要进行结构性调整了，震荡是必然的。还有就是在高通胀的压力下，我们认为政策的紧缩将成为一种常态，我估计要花两到三年的时间才能把过去超发、多发的货币收回来，但是事实上是完全不可能收回来的，因为金币的总量在增长，货币的总量肯定还会增长，我说的是把超发的部分尽可能收一部分回来，所以市场预期通胀前高后低，但是我们预计前高后不低，也就是说，我们的判断是通胀在未来可能会长期化，这个判断我们和发改委有关部门交换过意见，大体上也是接近的。应该说这种通胀复杂的格局难以治理的原因是多种因素叠加的结果，大家经常讲有输入性的通胀因素，有国内货币超发的因素，有成本推动的因素，有结构性的矛盾，有体制机制的缺陷等等，这些都是重要因素，我们做过大致测算，大体上输入型通胀占到现在通胀的贡献30%多一点，有的人说我们的通胀主要是以输入性造成的，在我看来这种说法是不成立的，你自己惹的麻烦，把责任归咎于外部，这恐怕是说不过去的，我们的货币超发，对于通胀的贡献率要远远大于输入型通胀的贡献，其次就是我们的结构性矛盾和一些体制机制的问题造成的。应该说，今后输入型通胀下降的压力不会太明显，欧美的经济预期未来3-5年将会持续、稳定地复苏，我们并没有发现逆转的迹象，既然如此，我们这边感受到的通胀压力，从外部输入的下降不会太明显，有的人说美元恢复强劲，大宗商品价格下降，我认为这是一个短期现象。

工资增长和土地价格上涨造成的劳动力成本、土地成本持续上升的成本，我们以前说工资增长是通胀形成的主要条件，以前说没有通胀的条件是因为工资没有出现持续上涨，现在这个条件具备了。土地价格上涨现在也没有看到逆转的迹象，虽然政府部门非常希望看到，但是这种逆转并不是发生大幅度下跌，至少是改变前期高速增长的上涨态势，地方政府的态度正好相反。第三个因素是通胀持续会导致货币政策紧缩态势的持续，信贷的紧缩，房产的调控显示出紧缩的持续性，使得有些人幻想着货币政策紧缩，调控政策紧缩的放松，有人说明年换了人以后是不是就会完全推倒重来？这是不可能的，我们经常说宏观调控政策要保持连续性和稳定性，这句话不是随便说的，不瞒大家，最近主要领导说过，“基于当前复杂的国际政治和经济环境，我们可以在调控的力度和方式上略有改进”，我不把这句话理解为放松，只是在节奏上进行把握。记得前几天还有人说会不会放松，紧接着就又调高了0.5%的准备金率，也就是告诉你不要再幻想了。

从股市来看，到目前为止财富效应很不明显，流入股市的增量资金严重不足，虽然说前期有些资源股、金融板块曾经有一定的反弹，但是总体并没有出现持续的财富效应，我们认为，如果在最近的股市连续下跌之后，在二季度维持震荡的可能性是较大的，如果在房市的价格出现较大调整，市场外围增量资金流入股市的可能性就有可能增加，从而在一定程度上推高一些具有较高成长性的股票，我们不认为出现企涨企跌的现象，有些股票永远不分红，你还买它干吗？所以我同意欧尼尔的说法，不排除今年三季度开始到明后年有出现外围资金流入中国A股市场的可能，但是是有条件的，一是经济要稳步复苏，二是不会出现两位数的恶性通胀，三是楼市随着保障房供给的增加会出现有效的价格调整，不是供求关系简单的量的调整，而是价格的有效调整使得它的收益率发生实质性调整，当然还有一个就是实际利率为正，或者负利率缩胀的条件会挤出一部分资金流入进股市。

从股市来看，到目前为止财富效应很不明显，流入股市的增量资金严重不足，虽然说前期有些资源股、金融板块曾经有一定的反弹，但是总体并没有出现持续的财富效应，我们认为，如果在最近的股市连续下跌之后，在二季度维持震荡的可能性是较大的，如果在房市的价格出现较大调整，市场外围增量资金流入股市的可能性就有可能增加，从而在一定程度上推高一些具有较高成长性的股票，我们不认为出现企涨企跌的现象，有些股票永远不分红，你还买它干吗？所以我同意欧尼尔的说法，不排除今年三季度开始到明后年有出现外围资金流入中国A股市场的可能，但是是有条件的，一是经济要稳步复苏，二是不会出现两位数的恶性通胀，三是楼市随着保障房供给的增加会出现有效的价格调整，不是供求关系简单的量的调整，而是价格的有效调整使得它的收益率发生实质性调整，当然还有一个就是实际利率为正，或者负利率缩胀的条件会挤出一部分资金流入进股市。

另外还可以加大一部分个人和企业对海外投资的力度，为下一步完全开放人民币自由兑换创造条件，这项工作是摆在我们面前的一个挑战，迟早要做。还可以进一步降低银行利差，我知道这句话是商业银行不爱听的，大家都欣欣向荣，昨天跟世行董事长吃饭他还跟我讲增长，今年这么严峻还要增长多少。还有就是楼市收益率水平的调控应该成为今后调控的主要政策目标，调收益率意味着什么？意味着不仅仅是调控市场本身，还使这部分资金流入其他行业，使投资更加理性化，从而从根本上消除土地和房价过快上涨带来的银行贷款抵押物的高风险，需要釜底抽薪，而且很多小企业觉得连人都见不着，怎么能拿到钱呢？各个地方政府都说成立了一大堆担保公司，钱不知道哪儿去了，反正小企业说没有拿到钱，与其如此，不如说干脆对一些规模小的企业实现营业税和所得税的减免，几十个人一年200万，还不如免税呢，这个办法来得更加直接，当然我知道，我也当着主要领导的面讲过，想减税我们的领导都不爱听，加税都很高兴，个税调节说了好几个月了，迟迟出不来，而且加税今天晚上就可以出来，减税半年都出不来。

这是我们做过的一个分析，货币供应量的增加和股市收益的关系，在这里不细说了，总体来讲，货币供应量增加在未来3个月以后反映在股市的收益率上，从第四个月开始，首先是超预期地增加货币供应量，会使得当期的股指收益上升，1个月就会出现回调，在第四个月的收益率会显著上升，时间越长，这种收益率将会逐步收敛，以至于趋近于零，从一定意义上证实了我们的货币政策从长期来讲对于股市收益率的应该是中性的，换句话说是没有影响的。

最后给大家讲讲关于资本市场完善和发展的主要方向，也是我们在国务院会议上讲过的，一是仍然坚持和完善资本市场结构的方向，刚刚前面讲了发展公司债券为主的债券市场，现在一讲债券，政府比我们还积极，地方政府、中央政府发了一堆债，挤出效应很明显，挤占了市场主体的地位，所以我一再强调要以公司债券为主的债券市场应该成为债券市场的主体；二是发展有效预算约束下的债券，进行逐步的探索，但是这项工作在本届政府任期内；三是所谓的三板问题，可能算作真正意义上的创业板，现在的创业板是个怪胎，和中小板没有什么本质区别。国际板市场到现在为止我没有公开说过一句话，我只想要稳步推进，记得2007年的时候曾经说过要果断地中止港股直通车，现在说国际板市场到现在为止，我们也跟上海主要领导多次沟通过，我不认为它现在具备全面开放，人民币计价股票市场的条件，尤其是人民币帐户的管理还缺乏有效的条件，它的前提是资本项目的完全开放，当然如果以美元计价的国际板市场和B股市场有什么区别？还有一个问题就是改革B股市场，我记得几年前我们带这个专题到上海调研过，这个话题必须和国际板市场的建设要统筹考虑，要长远规划，使它适应于我们人民币计价资产市场的制度设计和人民币在未来计价金融市场的开放进程，这二者要相结合，如果脱离这一目标就会带来一些新的干扰因素，使得我们金融系统风险会迅速聚集和释放。

另一部分就是完善资本市场功能，进一步完善新股发行定价机制，前不久专门讨论了外汇期货和国债期货的交易制度设计问题，但是因为时间关系，今天不想展开讲了。到底在利率没有完全市场化之前，国债期货要不要恢复？这是值得深入考虑的一个问题。现在有很多人找到我，希望我能公开和领导说，利率和其他各项制度条件不具备之前贸然地推出或恢复可能又会陷入一些新的困境，我们吃了亏，有了教训，现在我们要学得聪明一点，可能需要更加全面地考量这样一些市场制度的条件才能推出新的品种，逐步进行恢复。关于新股发行定价改革内容我就不细说了，最后就是规范市场秩序，打击内部交易的问题，改进公司治理在我看来是尽量使这些一毛不拔的铁公鸡分点钱给你们投资人，记得当时搞股权分置改革的时间提出过一个很不讨人喜欢的主张，如果上市公司不搞股权分置改革就不让你再融资，我们能不能也同样进行挂钩？如果不搞持续的现金分红，我也不让你进行再融资，不知道投资人对这个主张有什么评价，至少在我看来，作为研究者和市场长期的观察者，我觉得这恐怕在新兴市场之中是不可或缺的条件。

由于时间关系，我就讲到这里，谢谢大家！

文钊：下面有一位朋友对曹老师的演讲做了评价，叫做“精彩、实在”，曹老师刚刚提出了很多建议，包括出口退税和外贸，其实现在大家对这方面的看法也比较多，前两天广交会的时候外贸企业的平均利润率只有1.44%，如果汇率有大的变动，可能会出现中小企业再一次成片倒闭的现象，外贸企业生存情况到底如何，汇率会有什么样的变化，下面我们就有请商务部国际贸易经济合作研究院院长霍建国先生为我们解答！霍建国：大家好，今天利用这个机会谈一点对于世界经济的看法，再谈一下对于中国外贸发展趋势的看法。

商务部国际贸易经济合作研究院院长 霍建国

对于世界经济，我想谈三个问题，一是对于当前世界经济形势的总体判断，应该说全球经济确实是处于一种不均衡的复苏状态，欧美日经济基本上还是从去年不同的3-4季度进入复苏状态，但呈现出来的矛盾正在变得越来越复杂，应该说总体来看目前整个复苏缺乏内生增长的动能，也就是说基本上是靠财政的刺激，就像美国QE2的作用以及欧盟现在整个经济增长面临的困难，应该说现在的复苏基本上是由于上一轮刺激的结果，当我们回过头来追溯这次危机的原因，其实大家都可以普遍地认识到这次危机是由于整个资产泡沫造成的，是金融领域中产生的，由于金融衍生品的过度发展而最终失控，那么治理经济又采取了进一步注入流动性的措施，所以没有解决全球经济继续可持续增长的问题，所以我们不看好全球经济的复苏前景。从另一个角度来讲，从各种迹象看，本轮经济危机带有一种长周期的特征，也就是说在历史上发生的几次大经济周期都是需要产业创新、新的产业革命和经济发展的一种结构性变化，包括经济理论上的一种突破，今天这些东西都在酝酿，但并没有突破的迹象，美国也意识到要启动工业化新兴战略产业，欧盟也提出了一系列的设想，但是这些是需要一个过程的，而且在这个过程中需要有一个行业来引领整个经济的增长，现在这个行业并没有出现，把它寄托于新能源和环保设备的突破上，但是恐怕还需要一个过程。

所以长周期的特征，以及现在解决危机的方法注定了它们仍然处于矛盾之中，今年年初在达沃斯，当时对于全球经济增长曾经有一个26%的判断，而且国际货币基金也曾经对全球经济增长作出大约5%的预测，但是从最近的趋势来看，IMF也调低了全年的经济增长预测，基本上调到了4.4%，但是同时也注意到新兴经济体确实保持着高速增长，尽管最近遇到了通货膨胀的问题，但是从全球来看，26这个框架是差不多的，但如果做一些微调，现在应该是257，欧美日可以基本上维持在2%的增长，因为美国去年4季度的恢复是最好的，今年好坏参半，时好时坏，今年基本上是1.8%，昨天公布的是0.8%，德国和法国还稍微好一点，有可能美国会高一点，欧洲可以维持到2.5%和2.6%，日本今年有可能是负增长，但是新兴工业化国家现在的增长势头和通胀势头都是比较高的，基本上都维持在6%-7%，最低的就是俄罗斯，但是石油一涨价，俄罗斯今年的增长可能还会超过6%，我想做一个大致的判断，恐怕对于全球经济长期的波动性以及复苏的不均衡性要有一个清醒的认识，另外在整个全球经济复杂的矛盾面前，我们更应该认清楚美国的独特经济地位，说白了也就是美元的垄断地位，因为很多事儿其实都是美元惹的祸，如果我们回忆当年在拉美债务危机的时候，1987年是最严重的一次，实际上也是美元前期超8%，之后贬值，最后又开始经济刺激回升，提高利率升值，资金回流导致拉美陷入了一场债务危机，1998年的亚洲金融危机也是最典型的，如果我们翻历史这些帐的话是可以追根溯源的。这次的金融危机之初雷曼出事之前，委员会内是停留在大概85%的指数上，危机之后由于美国采取了强力的刺激措施，美元曾经一度吸引了大部分的热钱，一直冲高到了90%，但是在2009年2月份开始下跌，一直跌到2010年2季度，最低跌到74%，最近又爬到75%-76%，但是在2010年QE2发行之后美元才开始回落，中间还回到了88%，所以这两轮应该说解决美国大量超发的债务，更不用说中国在其中所做的贡献，因为中国实际上是通过大量的出口外汇，还吸引了其他的部分外汇储备，1.1万亿的美国债券回流到美国，至少是平衡了它的债务，下周仍然需要发行债券，回过头来大家又开始说世界经济不平衡，危机不是因为中国顺差太多，消费不足，外汇储备过高，而是因为美国进口太大，吸收了大量各国的出口消费，所以我们觉得这种全球经济不平衡实际上也是一个伪命题，稍微懂一点哲学概念的人来讲就是平衡，说平衡都是一句空话。

那么怎么才能实现全球经济的平衡？全球经济二战之后就没有平衡过，这种经济增长不平衡，结构不平衡，贸易不平衡都是正常的现象，正是因为存在着全球经济发展的不平衡，各个国家在不同资源配置上的格局不一样，以及它的竞争力体现出的优势不一样，这才有了全球经济的资源配置和全球化，彼此发挥自己的优势，实际上是把全球经济蛋糕做大，因为国际贸易最基本的理论就在这儿，后期的全球化也是从这方面引发过来的，全球化从经济本身的概念来定义是一件好事，因为可以解决全球资源的优化配置问题，但是如果从政治家的角度来讲，全球化落实到不同的国家，会感觉到得失是不一致的，因为在全球化的过程中，其实欧美主要推的就是金融市场服务业的全球化，而我们恰恰在这一段时间受益的是整个全球贸易和制造业的全球化，一方面吸引了外国投资，加强了我们的制造业，同时又利用贸易自由化扩大了世界市场的份额，所以一是各自有所得失的，但是在危机之后，相信大家都开始，特别是欧美开始反全球化，实行一些贸易保护，这也是现在暴露出的一个比较复杂的问题。另一个不平衡就是国际金融市场和大宗商品市场的不平衡，今天的世界实际上无论是纽约市场也好，伦敦市场也好，这种市场功能应该说已经超越了它作为一个地区，或者作为美国市场的概念，履行的是全球市场的一种职能，实际上发挥着全球资金配置，商品市场配置的作用，我们仔细观察可以发现，金融市场被美国主要机构所操纵，包括商品市场也被国际上一些制定规则和操作规则的人所操纵，因为这种商品价格的大起大落，一部分是受有资金能量金融机构的操作，另一部分其实就是市场规则本身存在的一些漏洞，所以我们说到全球经济不平衡，我们更强调的是这种金融治理，这种全球大宗商品市场的不平衡给我们带来的影响，需要对于这种不平衡、不公平的国际经济秩序提出一个新的治理方案，包括最近世贸组织移植在推多哈回合，多哈回合显然是不会有结果的，因为主要内容是要求工业品继续降税，农产品也要取消补贴，其他的就是开放服务业市场。那么危机后美国首先没有兴趣，因为他们不会大幅度削减农业补贴，发达国家在农业补贴上不肯让步，因为中国是刚刚入世的，要求中国继续降低3个点，后来中国的竞争力很强，要求再降3个点，也就相当于现在发达国家的水平，我们是肯定接受不了的，这种方案我们是做不了的，所以最后应该是以某一种形式寻求如何来结束多哈汇合，但是真正摆在世贸组织面前的任务是全球的贸易保护主义已经进入无序的阶段，我们仔细去分析所有的贸易倾销补贴和市场扰乱的一些案件，知识产权侵权的案件，它的随意性越来越大，实际上基本就是你只要影响了我的利益，我就可以找这个借口来跟你立案起诉，过去可能还会有一些严格的标准，现在这些标准操作起来的随意性越来越强了，也就是说，世贸组织要解决这些制约全球贸易发展的障碍，应该在治理全球贸易，制定规则和协调矛盾上加强它的权威性，从而对世界经济的发展作出一些贡献。

讲到世界经济不平衡，我觉得有些问题是应该引起我们重视的，从目前来看，全球经济如果要想走出危机，最近欧美也在反思，想实现自由市场的完全自由依靠看不见的手肯定是不灵的，实际上过去教科书上早就有这种描述了，靠财政支持，货币贬值叫做饮鸩止渴，有效期就是一年，最长的达到一年半，最后会发现如果不继续刺激它，它就会继续回落，美国刺激了两轮，但是肯定无法继续再撑下去了，最后下半年经济有可能还会出现问题，如何能够转向靠技术创新，靠一些新产业的带动，这是它的一个核心问题，所以我们觉得这种全球经济真正的恢复还需要制定一些规则，至少是加强全球经济的平衡，大家来维系一种合作和贸易的拓展，有可能会使得全球经济重新稳定后进入一种增长，在此期间，中国其实还是有很多发展机会的，所以对于全球经济的把握就讲这三点，一是整体形势的判断，二是美国的特殊地位和影响力，三是对于不平衡和矛盾的认识。

对于中国来讲现在仍然是战略机遇期，过去在危机之初有一段时间我们认为中国的经济增长会面临比较大的困难，或者说外汇环境现在变得越来越恶化了。实际上后来仔细判断确实是感觉到是一次债务危机，欧美遇到的问题更大，他们也面临着一次结构性的调整和变化，甚至还有一些发展模式上的重新调整，否则就很难真正走出这种危机。当然，中国也有中国的问题，但是中国整个增长的动能仍然还在，中国要解决好自己的问题就可以利用这次机遇期，实际上危机之后中国总体在结构市场上的各种份额都是上升的，无论是从贸易市场还是从GDP总量来看实际上都是上升的，这是因为它们下降得更快。当然我们增长的也不慢，所以导致了今天的这种结果，所以今天的中国应该说任何人都很难挤垮了，在全球竞争当中我们已经确立了我们的竞争地位，尽管在很多方面存在着一些挑战，难度是很大的。但是如果自己不出事，我们就可以抓住这次机遇期，很可能在三五年之内，在全球经济当中处于一个比较主动的位置。

从下一步的发展来看，因为我研究外贸比较多，中国的问题有方方面面，但是现在实际上目前最大的挑战还是国际经济。中国如何利用你现在的位置在国际斗争、竞争当中，通过你的周旋处于主动地位，既不能采取“有你没我”的竞争模式。这种和谐、合作共赢如何把握，如何在这个过程中增强你的竞争力，这才是关键。所以本人认为确立这种改革开放的内容，坚定地走下去应该是对过去的认识，对将来的保证，但是具体的操作上，开放意味着继续向市场化的方向努力，改革意味着继续向市场化的方向加快改革，开放意味着进一步提高我们的外向型经济的竞争力，把改革和开放具体化，我的理解就是这两个方面要有所突破。在这一点上，还原到现实之后，实际上就产生了一些矛盾，包括提高外向型经济的发展水平采取什么样的开放态度，因为历史上改革开放后，实际上前几年都是铺垫，真正的对外开放是在1992年小平南巡之后，当时非常清楚，各省市全体动员加快利用外资，十年才积累了一个庞大的外资在制造业的能力，占到了整个出口的一半，入世之后因为外部环境好了，市场相对自由了，所以我们的出口又拉上去了，实际上真正出口外贸奠定竞争力是在2000年左右，而且更大的变化还不仅仅来自制造业，而是因为在入世之后我们对于中小企业和其他企业的限制减少了，产生了一个新的发展局面，所以我们要总结的话就是三股势力，包括国企的改革，大企业的贡献，包括外资的、中小企业和民营企业的，这三股势力支撑了整个十年中国的经济发展。

今天来看，实际上如果还原到开放的话，其实最大的内容一块儿是利用外资，一块儿就是扩大出口，应该说出口支撑了整个中国经济的半边天，当然，还原到GDP的产出法上来看还没有那么大，但是如果从外观和带动就业来看，我们都应该承认出口还是发挥了巨大的作用。不仅如此，中国今天在世界上真正拿得出来的，所谓具有一定竞争力的，如果按照国家竞争力的11个指标来排，我们只有出口和外汇储备是排在前面的，其他的9个指标都是靠后的，因为有技术创新，人均受教育程度很多很多，所以我觉得从我本人来讲，我们现在后悔人民币升值晚了，如果人民币早升值，中国的出口结构会发生更积极的变化，我们是2005年开始升值，到现在已经至少有24%-25%，这两年3%-4%的速度，今天的外贸还维持着29%的增长，一季度更高，现在平衡是34%，4月份进出口回落了，达到26%。但不管怎样，它确实正在发挥作用，随着人民币的升值，出口的竞争条件正在发生积极的变化，从出口企业出口售价，产品质量和产品结构都已经开始悄然发生变化，从市场份额、出口结构和出口方式来看，因为过去我们总是说加工贸易比较高，我们只挣其中的部分加工费，但是今天看加工贸易比例也在回落，已经回落到了40%以内，说明我们自主贸易的比例正在扩大，这些都是一些好的现象，所以我考虑中国要想继续维系这种稳定的增长，首先还是要稳定出口，或者叫做稳定对外贸易，在稳定的同时调整结构，调整结构的方向也是有的，你需要转型升级，需要在产品结构上继续努力，去提升它，作出高附加值，或者继续走品牌道路，不同的类别产品的发展方向也是很清楚的，这一块走出去了才会通过你的贸易竞争力的提升，通过所谓出口效益的提高，这才能作用到国民福利，因为过去贸易的发展过快，消耗了大量的资源，而国民福利每一解决好，实际上是盘剥了国内的劳动者，但不光是外贸，所有的行业其实都会有这个问题，如果从积极的角度来讲，外贸是通过出口来解决就业，通过出口效益、出口回报率来不断提高和改善国民福利，这才是真正的作用，今天随着出口效益的提高，出口企业的工资不得不提高。所以企业实际上现在面临着两难，对外人民币要升值，要承受这一切，对内还要承受原材料上涨、劳动力上升，而且难就难在现在真正维持出口的是中小企业，我们的国有企业在出口市场上仅仅承担大约22%的诉求，外资企业承担接近48%，这也是近十年的变化，最初是从10%发展到28%，如果算进出口的话，因为国企在进口上承担得比较大，所以比例会高一点。

我觉得这是很值得我们关注的，通过稳定出口发挥出口企业的作用，一方面解决就业，另一方面对经济增长是有贡献的，关键还是要调结构转型升级，这是需要咬住不放的。如果说形势一好大家就不再继续提升了，那样很可能会错过机会，我认为人民币升值是给了企业压力，你必须要加快调整。从某种意义上来讲，用约束条件迫使他们走上升值的道路，所以稳定出口，加快转型升级是关键，还有一条出路涉及到中国整个制造业竞争力未来的表现和可持续发展的问题，现在大家说得比较多的就是人口红利问题和成本优势问题。实际上中国中西部的差异，我们应该大胆地在产业结构调整和转移上迈出这一步，现在实际上中央有28号文件，鼓励企业产业承接地转移，实际上从去年下半年开始，这个转移已经在发生了，富士康和外资企业的转移已经在调整，在向中部和西南部布局，我们自己的这种出口增长以及利用外资的增长，统计上的指标也发现中西部的增长是比较快的，我们认为这方面的力度应该继续加大，促进产业向中西部转移，实现内部结构的优化配置，避免现阶段很多制造业完全流失到国外。在海外我们要扩产业链的上游和下游，要配置这种营销网络和在海外的营销网点，如果有条件的话还可以建立海外制造业基地，当然还可以通过参股、控股、兼并、收购，把现在西方最困难的一些优秀企业进行有机组合，支撑他的一些技术创新和突破。

另外就是要把扩大进口和提高产业竞争力结合好。在下一步扩大进口的同时，不光是为了平衡贸易，如果把扩大进口的政策注入到国内产业升级和战略产业发展上来，一定要鼓励企业优先进行设备更新、技术改造，提高它的配置。从设备进口上自然就会加强，通过效益的提高减少对于资源大量进口的依赖，这是一个比较理想的模式，而且也可以满足国内现在要求节能减排，完成整个战略产业的发展。任何一个产业，你的发展必须纳入到全球竞争去，不是关起门来可以解决的，所以一定要把这条路打通，其他就是在继续参与全球治理方面继续发挥作用，包括G20、金砖、欧佩克，中国都已经在努力了。但我们确实还缺少这方面的优势，需要培育和深度了解，需要一个专家队伍和后续人才队伍的支撑，一定要实行一些开放的竞争战略来吸引一些人才，加强这方面的国际竞争能力。由于时间关系，我就讲这么多，谢谢大家！文钊：非常感谢霍院长，刚刚听到两位智囊机构的专家学者为我们提供的政策建议，这些建议会影响到未来的经济运行，我们现在也想请一些市场专家为我们进行解读，下面我们就请宏源证券首席经济学家兼研究员房四海先生为我们演讲。

房四海：各位下午好，我的主题是《全球宏观驱动因子（短中长）兼谈欧元和大宗商品》。美元指数是6大货币组成的，第一大是欧元，资产定价终究在什么地方？是在欧洲，美元是被决定的，什么叫PE合理不合理？估值低和高是宏观因子驱动的，这个PE到底是高是低，美元指数的决定因素是什么？是欧美领先指标相对变化以及利率的变化，是相对的，把美元指数搞清楚，全球主要的发达经济体就搞清楚了。如果要是让小孩留学，一定要去欧洲，而不是去美国。2008年8月9日我发了第一份报告，美元指数世纪大底，2008年所谓的华尔街陷阱就是美元，现在巴菲特也不看中美元，看中美元需要一个全球的框架，是主要经济体一个相对实际的比较，为什么美元指数很重要？一是美国国家收益曲线协定，这是所谓的资产定价依据，是全球指数的风向标和牛鼻子，把这两个搞清楚了就可以了。下面从四个方面尽快展开：全球短期、全球中长期和综合因素。

宏源证券首席经济学家兼首席金融研究员 房四海

我们看到现在有很多经济学家争论，经济学家不是科学家，争论来争论去最后发现讲的不是一个东西，首先讲问题要把时间讲清楚，巴菲特做投资是讲宏观的，我们中国人讲天时地利人和，时间的选择非常重要，没有好的投资品，也没有坏的投资品，看你什么时候做，就是根据宏观的背景来进行投资。首先讲一下背景知识，美联储的资产负债表还没有人民银行多，总共才2.7万货币，美联储为什么要放这些货币？美国从2005年房地产市场出现了拐点，2007年7月份的次贷危机，我当时在澳大利亚，7-8月份次贷危机的第一波攻击，2008年3月份次贷危机的第三波攻击，美国正式衰退，一直到2008年的9月15号雷曼破产，这样美国说房地产的拐点增长放缓，美国的经济已经调整了4年了，4年之后美国是不是进行结构调整？实际上是进行了结构调整，2009年10月份美国新周期启动，我们称之为朱格拉周期，2009年的10月份第四季度美联储公布的数据，美国的企业资本开支环比增长100%，最具体的就是内部非常紧张，美联储一直在压低美国的民营利率，就是为美国的朱格拉周期保驾护航，大家记得在上个世纪八十年代美联储主席提高到18%，五年期和十年期的，为美国的资本开支周期做铺垫。刚才说美国收益率曲线的变化，实际上在2008年12月份我们写了一个大报告，美国国家收益率曲线协定，真正的资产定价的核心是什么？是国家收益率曲线协定变化，这个变化正好印证了整个宏观周期的变化，当然这个比较抽象，我们就讲具体一点，欧元、美元指数大宗商品，这个比较具体。一个国家的国家主权CDS三因素，到底有没有风险？是三个指标，债务比、赤字比，还有一个最重要的指标，它的民营GDP和民营利率相比，这个非常关键，因为这个民营利率是高于民营增长的，这个国家会多出一个债务陷阱，这个指标非常关键，日本现在没有崩盘，日本的这种民营利率是低于民营GDP的，是这样的情况。

我们看一下短期的景气数据，主要国家的景气指数在往下走，这里还需要细化一下，欧洲的，特别是德国的指标，美国的指标还在上行，从短期来看，未来几年综观美国和欧洲宏观周期不再同步，最好的是美国，最差的呢？中国，这是最新的通胀指数，之前欧美发达国家的通胀是在往下走的，就是核心通胀的概念，不管是核心通胀还是总体通胀都已经出现了拐点，以前我们做的就是欧洲央行不会加息，不是不能加息，而是没有必要加息，为什么没有必要加息？通胀已经出现了拐点，我们看宏观指标要看拐点，看一级二级拐点，股市就是对二级拐点的反应，有的时候宏观指标挺好，为什么股市跌了？股民是很聪明的，欧洲为什么不能加息？因为欧洲的民营增长率比较低，包括在欧洲其他国家优惠利率的5%，因为民营GDP达到5%，债务将会发散，希腊也好，意大利也好，欧洲欧元会解体，或者欧洲中央银行会破产，整个逻辑链拓展之后再讲一个结论。

这是欧洲的第一季度环比，已经开始往下走了，美国不一样，美国第一季度的环比是很低的，第二季度美国会出现一个超预期的增长，从今年下半年到明年上半年美国会有这样一个形态，也就是说美国经济的真正返点是在2012年的下半年，美国经济会出现真正的返点，有时候说4月份美国的就业、失业率也不好，美国的失业率是一个滞后指标，要看美国的就业率，因为美国的失业率是一个总体指标，美国的非农就业才是真正的指标，而且其中是在中小企业，这决定了它是内生的。

这里还有一个证据，美国的税收增长已经开始收敛。从第二季度来讲，美国的情况肯定比市场预期的要好。美国第一季度的环比是很低的，第二季度会好，失业率也很高，但是不足为据。失业是一个滞后指标，其实美国的就业非常好。美国的朱格拉周期已经启动，而且非常强劲，正因为就业比较好，所以内部判断也好。而且美国的消费也是超预期的，美国的增长具有内部基础，这是在于美联储的保驾护航压低美国的实际利率，尽管不再扩充规模，但是总规模维持不变。调整的结果是美国国债最难的时候是2011年，当时美国国债最危险的时候已经过去了，更何况美国政府的预算4月份已经开始收敛了，但是这种收敛不太可持续，未来一年会有所反复，不管怎样出现了收敛的迹象，4月份美国政府的税收可以倒推一下美国第二季度会好于预期这样的情况，实际上我们做一些数据调整，包括就失业率。两次调整之后出现了这样的情况，大企业反而不好，这是好事，私营企业的就业率非常好，包括昨天晚上发布的美国零售数据都非常好，一句话就是美国的增长具有内生基础，尽管内生基础是美联储保驾护航，实际上最大的受益者是美国，最大的受害者是中国，这也是中国作茧自缚，因为中国的紧缩不坚决，实际上中国也是美联储需要的，包括香港整个14个区，人民币持有化，这可能是未来的重磅炸弹，如果这个不改，被动局面就改变不了，英镑现在也不可持续，中国的工业增加值单月的正在往下走，那个红线是环比，中国的工业生产应该还可以下降1个百分点，这是工业增加值，工业增加值回光返照是因为有些发电厂产量不高，积极性不高，觉得体制不合理，中国的情况是三架马车在趋缓，还有一个重磅炸弹就是库存比较高，我们第一季度比较好，补完库存之后一看价格下来了，要去库存，从去年年报来看我们的企业盈利出现了拐点，一季报很难看，二季报还没有出来，更难看。

出口领先指标也是吻合的，到了第三季度中国的出口会放缓，第二季度还可以，那么投资好不好呢？消费是民意值，通胀起来了，消费也不太好，资源型价格上扬，这是名义值，不是实际值。再来看一下为什么出现这样的形态，中国实际利率现在是最低的，在过去的十年，在朱镕基的时代实际利率大部分是正的，最近十年实际利率大部分是负的，所以房地产调控非常紧张。如果实际利率为正，所有的资产价格都要发生变化。我们是在负利率背景下做投资的，就是这样的情况。

美国的CPI是不是很严峻呢？也不是很严峻的，因为美国的人口结构要比欧洲好，我们再看中国，中国的PPI以前预测是一个拐点，但是有一个不太好的信号，尽管PPI总体是一个拐点，这个月刚刚公布的还在往上走，中国的CPI尽管是5.3%，但是环比重新抬头，所以CPI很严峻，今年CPI能够控制在全年的4.8%就是万幸了，未来CPI驱动正在往上走，农产品出现了分化，尽管大宗商品都在往下走，但是玉米价格未来还在往上走，人口工资还在往上走。CPI本身居高不下，对于消费还有抑制作为，对于房地产本身有抑制作用，但是价格是坚持的，真正的房地产价格暴跌就是利率上去了，2005年伯南克加息，2007年开始往下走，2008年美国次贷危机，美国历史上出现了11次危机，一次和银价有关，一次和互联网有关，跟房地产有关最大的就是这一次，在2003-2005年利率非常低，这和中国也有关，由于中国的干扰，2002年以来整个中国的外汇机制的扭曲有关，是这样的情况。

中长期我就稍微简单地讲一讲，最近两个礼拜美元返点，欧洲固有的一些问题，我们看看欧洲的银行和德国的银行，我们看一下意大利好不好，再来看看欧洲银行，每个债务的高峰期可能已经过去了，通过9次调整，欧洲银行的高峰期还没有到，2002年第一季度，欧洲在未来的9个月有可能会二次探底，美国不会的。我们讲欧洲中央银行，天下没有免费的午餐，没有大公无私的人，你们搞一些金融机构也是为自己融资服务，是这样的情况。美国会从今年开始到明年减缓，因为财政需要调整，但是还有一个惯性，这是4月份美国财政有一点收敛的迹象。

中国的通胀什么时候出现拐点？中国的通胀会在2012年出现一个下降的拐点，通胀是一个很长期的因素，这和它的人口有关，所谓的生产点，现在中国人口是低生育率，低死亡率，人们开始走向老龄化，实际上通胀终究是往上移的，乱七八糟的加起来整个在往上走，其实是从系列通胀向非系列通胀转移，包括大白菜3月份的暴涨，通胀恰恰在2012年，今年通胀可能是4.8%-5%左右，可能是这样的情况。

现在美元全球的资金流动量，特别是1998年的金融危机美元大反卷，是不是上次亚洲危机在香港，在中国大陆的重演？这种概率是很大的，正好有一个泡沫在顶峰，实际上我们是做市场的，不太可能写政策经营，中国应该先主动硬着陆，等到2012年下半年美国真正好的时候再放松对冲，那个时候资产价格有吸引力了，而不是在美国返点的时候的巅峰状态。实际上美元见底，美元返点三大因素，欧洲固有的问题，刚刚已经展开说了，实际上宏观基金一直是在加大欧元的空投头寸。

再讲一下大宗商品和黄金，黄金在金融危机期间走的是美国主权的定价模型，因为美国要压低它的实际利率来维持服务需求，我们讲一下亚洲的股票，亚洲股票还是自上而下型的，现在就是金融类和周期类，大宗商品经济类的，金融类就是资产敏感型的，顺便讲一下我们的亚洲银行，其实不是利率敏感型的。由于时间有限，我就把结论讲一讲。短期而言，中美欧周期不同步，实际上从2009年开始就已经不同步了，2009年6月份全球见底就不同步了，面临着去库存，第二季度的GDP一下子下来了9.7%，今年的GDP能到8.5%就不错了，所以中美欧周期不同步是一件好事，欧洲指标现在已经见底了，美国还是周期不同步，实际上就是二次探底，这是好事，明年就有机会了，中国主要的经济体财政困境，这个比较好理解，政府债务不变，长期来看靠人口、农业以及劳动增长率，人口是指人口质量，农业也有一个周期，我们说经济有7个周期，还有50年的农业周期，实际上总共是9个周期，未来对于农业不能太乐观，全球气候不会变暖，而是变冷，为什么要进行调整呢？就是这个意思。增长将会全球趋缓，欧洲央行只是一次警示性加息，没有进入加息通道，欧洲央行越加息通胀越高，一加息打压美元，不加息通胀就下来了，中国三架马车趋缓，消费品趋缓，投资看起来很好，六七月份也要趋缓，出口很好，八九月份就要下来，是这样的情况，但是总体来看有一个缓冲，PPI拐点也确认了，明年还有一个下行，第三季度可能会好一点，企业盈利将会有反弹，中国通胀今年CPI第二季度出现拐点，恐怕中央都不太认可，通胀不要紧，预期的通胀没有关系，主要是两个因素，现在把美元搞清楚，美元是返点，主要大的返点是在2012年下半年，我最担心的是2012年下半年中国经济硬着陆，资产价格出现顶峰，应该提前把资产价格压下来，什么叫做主动硬着陆？那个时候资产价格很低了，讲大白话就是宏观调控一直到明年上半年，明年下半年再放出来，这肯定是大家在探讨的东西，包括原油，这实际上是不确定的，每年都是被政治家所利用的，油价终究也就是50-80块钱，玉米价格要上去，猪肉价格也会上去，未来的半年猪肉价格还会上去。黄金是另外一个大的资产，美国现在的实际利率也是负的，中国现在是-2%，美国股票可能还有一点上行空间，因为转移的周期向好，中国宏观调控新周期推演，这是一个最大的风险，我们讲新周期、旧周期是怎么来的？年初不断有人讲新周期，现在可能还有的人认为是新周期，新周期也就是朱格拉周期，实际上是产业升级，标志性的东西就是经济性周期的破灭，最近几十年来，美国这次房地产破灭四五年了，2009年10月份开始确认，不可能两全其美，做一个不恰当的比方，和原来的媳妇一定要办离婚手续才能娶新媳妇，所以不是新周期起步了，怎么会莫名其妙地起步呢？所以硬着陆不一定是坏事，可能还是一件好事。我就讲这么多，谢谢大家！

文钊：非常感谢房老师，相信在做了很多宏观分析之后，现在是时候进入更具操作性的环节，实际上所有的宏观分析都是为了寻找真正的机会奠定基础，而这可能又是最难的工作，所以现在想把最难的工作交给上投摩根新兴产业研究组组长杜猛先生。

杜猛：各位来宾，大家下午好。今天很高兴，也很荣幸在这里和大家分享我们上投摩根对于市场的一些观点。刚刚几位嘉宾已经很详细地对宏观经济和国际市场做了非常精彩的分析，由于时间关系，对宏观方面我基本上就不再讲了，直接跳入我们对于市场的展望。

上投摩根新兴产业研究组组长 杜猛

我们认为，从今年来看2011年主要市场的矛盾是来自于估值。可以说对应的就是去年，去年的主要矛盾是成长矛盾，去年整个A股市场表现出来的成长股市相对于大盘股也好、传统产业的股票也好，表现出来了一种明显的溢价。可以看到去年的上证综指跌了10%，而中小板指数涨幅是20%，去年其实是一种结构性的、中小板的牛市。

从今年来看，整个市场现在已经翻过来了，年初到现在上证指数涨了2%，但是整个创业板指数跌了20%，中小板指数跌了12%，其实今年整个市场的表现其实是对去年市场的修正，也就是说去年的这种成长基本上推升到了极限，今年上半年是为去年过度的反应还帐。可以看到从年初到现在整个大盘股和小盘股的估值差异正处于一个回落的过程之中，我们觉得这个过程可能还没有结束，可能还会继续，到年中甚至到第三季度。从今年来看，低估值的股票其实是受到了市场的青睐，尤其是主要的一些机构，对于这种低估值相对更加看好，为什么看好低估值，其实很大程度上来自于刚才几位嘉宾所讲的市场和宏观经济、全球经济的一种不确定性的担心，另外就是我们对于宏观政策的持续紧缩，尤其是在贷款方面现在控得非常严，包括房地产这方面压得也非常死。

从宏观政策来看，市场风险的承受能力，或者说风险的忍耐度是下降的，整个市场的倾向是趋于购买估值非常低的股票，从市场的资金供应来看，我们希望在未来会有资金指数流入的状态，因为今年从宏观面和政策面来看其实都是相对偏负面的，唯一就是居民资产的重新配置可能会给我们带来一些期待。因为包括在未来几年都是一个通胀的过程，居民金融资产可投资的去向其实并不多，很多大量的资产都是在高位，唯一一点就是我们的股市还是相对来说比较低的。所以有可能会发生居民的金融资产，从房地产和别的投资品上转移过来，所以对于股市资金的供应可能会相对来说好一点，包括前面有一位嘉宾也提到，可能在下半年确实会有一种资金转移的状态，如果发生这种情况，整个市场推升的能力相对来说会好一些。今年我们对于整个市场的综合判断是这样的，流动性的收紧在内部是非常明显的，年初就可以看得到，但是这种收紧是逐渐被市场所消化的，整个房地产市场后续的流入是值得期待的。居民的意愿在这种通胀的压力预期下将会不断增强，从现在整个观察到的情况来看，今年企业盈利增长相对来说还是比较明确的。虽然刚刚嘉宾提到第二、第三季度会有大幅度的回落，但是从目前的状况来看，整个企业的盈利状况还是可以的。主要是市场估值仍然处于历史较高水平，很多行业，像银行、地产、钢铁、电力，目前PE都是处于市场非常低的水平，这种大盘股对于稳定估值有非常强的支撑作用，对创业板的炒作其实是告一段落了，创业板还处于一种非常强的回落过程中。

对于第二季度的展望是这样的，二季度经济确实会出现一个下行。但是从目前来看，这种下行的风险目前还观察不到，同时持续紧缩的货币政策可能会压制我们市场上升空间，所以我们觉得第二季度整个市场还是窄幅波动的态势，出现了一种震荡。对于行业配置而言，估值还是今年的主要矛盾，所以我们主要还是围绕低估值行业进行配置，主要以金融地产为主，像装备建设等资源相对低估值的行业也是值得我们考虑的，金融地产是我们今年配置的主要核心，同时对于回落到合理区间的医药、品牌消费和新兴产业的成长股回落到一定合适价格的情况下我们觉得还是可以进行配置的。

接下来跟大家分享一下我们上投摩根新兴产业研究组对于整个新兴产业研究的心得。中国为什么要搞新兴产业？新兴产业这个概念基本上是在2009年底提出来的，政府也对新兴产业进行了规划，为什么要搞新兴产业？主要有几个因素，一是站在国内经济周期的角度来看，整个上一轮周期都是以房地产为代表的重化工业高速发展的周期，主要的推动因素是来自于城镇化，城镇化的过程已经进行到了一个相对的中后期，整个城镇化的速度会放缓，继续以房地产作为主要的支柱产业，这种增长模式已经不合时宜了，所以从未来的情况来看，中国经济进入经济结构调整的阶段。从我们目前的供应情况来看，过去的几个优势目前正在逐渐丧失，一是我们过去主要还是靠出口，现在出口占比其实还是比较大的，很多欧美国家对于中国的出口现在都是给予了很多的指责，包括设置了很多贸易壁垒，对于整个的出口会有一个比较大的准入。还有就是环境和资源的瓶颈，过去经济的增长很大程度上来自于这种高耗能、环境污染非常大的行业，从现有的经济总量来看，如果再想按照过去的经济方式进行增长，现有的资源和环境是很难承受的，所以必须要有所转变。另外一点就是我们的劳动力成本是系统性上升的，从这几年开始就会进入持续上升的阶段，按照过去促进经济发展的方式也是不现实的，所以从供给层面来看，我们认为必须要有一定的转变。另外就是从利润的角度来看，过去很多重点发展的产业其实都是处于价值链的低端，很多利润比较高的行业我们是拱手让给了欧美国家，所以从利润的角度来看也不需要从“中国制造”转向“中国创造”。所以政府是在2010年的时候提出了七大战略型新兴产业，这七大战略型新兴产业主要是指节能环保，生物中包含了医药和农业，新一代信息技术、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车。为什么是七大战略新兴产业呢，我们觉得这是有现实意义的，这七大新兴产业一方面代表了我们未来，包括整个世界和中国未来的需求，另一方面也代表了中国未来有可能提升的产业，从新需求的角度来看，我们觉得像节能环保、新能源、新材料、新能源汽车都是我们未来法系必要的需求，另外像生物、新一代信息技术、高端装备制造都是中国现在已有一定基础，但提升空间还比较大的产业，所以国务院确定了七大战略新兴产业。从政府的支持力度来看，新兴产业得到了中央和地方政府的大力扶持，按照国务院的规划，新兴产业在2015年将会占到GDP比重的8%，到2020年会占到GDP比重的15%，目前的比重大概是4%，按照这样的规划，我们新兴产业未来十年的年复合增长基本上要超过20%，远远超越我们的GDP增长。所以这个产业的增长速度是非常快的，而且像政府现在对于新兴产业的这种扶持力度也非常之大。根据我们的统计，到上个月为止可以看到政府在这方面的投入已经超过了1万亿。举个例子，像我们的新能源汽车，政府其实也是进行了很大幅度的补贴，像一些插盘式的动力乘用车和纯电动车，现在也开始在上海有所试点，为什么我们要去搞这样的新能源汽车呢？主要就是因为目前的汽车产业相对于欧美而言其实差距是非常大的，尤其是在发动机技术上面，我们的差距不是一点点，所以为了实现弯道超车，因为我们和欧美国家相比，如果政府能够对新能源汽车有一个比较好的支持，我们可能会在这个产业上超过欧美国家。

2010年应该是新兴产业的起步元年，我们的产业规划将会逐渐出台，新兴产业将是“十二五”规划中的重点内容，下面的节能环保、新能源汽车、新能源和高端装备在十二五都有明确规划，这些行业将会直接受益。去年新兴产业得到了市场的追捧，但其实很多投资人也有这样的困惑“新兴产业是不是就是炒炒概念就完了？没有实质性的东西”根据我们的跟踪研究来看，其实中国的新兴产业中已经出现了具备国际竞争力的公司，我可以举几个例子，比如新能源行业，我们的风电、太阳能已经占到全球产能的三分之一以上。全球十大太阳能制造企业其中起码有5家是中国企业，中国在太阳能产业上面已经有明确的全球竞争力，而且从技术和成本上来看竞争力都是非常突出的，所以国家在太阳能领域已经具备了扶持的产业基础。而且从目前太阳能发展的状态来看，太阳能的发电成本近几年出现了大幅度的下降，像在欧洲国家的太阳能已经基本实现了价格上涨，我觉得再过一到两年在中国就会出现一个政府相对可以接受的价格，那个时候太阳能可能就会在中国取得爆发式的增长。另外就是我们的节能环保产业，在这次七大新兴战略产业中已经把节能环保提到了第一的位置，从产业现在的发展情况来看，像节能领域中大幅度运用的电力电子技术其实在中国已经是运用得比较成熟了，国内已经出现了很多不错的公司具备了非常强的竞争力。第三就是像新一代的信息产业，虽然我们并没有像美国的苹果，日本的索尼，韩国的三星这么强大的企业，但是现在中国电子行业的制造能力，包括研发能力已经是非常不错了，像我们的一些电子企业已经做到了整个国际电子产业供应链里去，和传统上的电子行业有所不同，尤其是一些信息产业中行业应用的领域，公司已经具备了全球竞争力，主要来自于现在中国一方面是制造大国，制造能力非常强劲，也来源于我们有大量成本相对较低的工程师，比如现在在信息通讯领域，像华为、中兴现在基本上已经处于国际最领先的状态，主要是得益于我们大量的工程师优势。第四点就是来自于我们的高端装备，现在的高端装备制造业已经在很多领域取得了非常大的进展，比如高铁、特高压输电，包括常规的发电、工程机械现在已经开始对外输出产品和技术了，尤其是对欧美国家也在开始这样的输出，像这种高端装备的发展主要是来自于我们国内有这么大型的市场，从过去的历史来看，大市场和大电视必定可以快速催生技术进步，形成具有国际竞争力的企业，在未来，我们认为高端装备、海洋工程、核电，包括航空制造可能都是未来发展的比较大的方向，在这些行业里必然还会出现有国际竞争力的公司。

从海外的情况来看，美国的新兴产业在过去二十年其实是持续领跑市场，尤其是进入九十年代以来，以互联网、IT技术为代表的第五次技术革命在美国诞生了非常多的大公司，比如微软、Google、苹果这些公司，我们可以看到，过去的二十年前美国排名前列的都是一些传统的，像金融、汽车类公司，到现在为止美国排名前列的很多都是来自于这种新兴产业，苹果现在的市值已经达到了3000亿美元以上，基本上是整个新兴产业的代表，从日本的经验来看也是这样，总结下来，新兴产业在未来的5-10年很可能成为中国经济增长的新动力和新引擎，整个新兴产业的增长也会远远超越GDP的增长，所以我们对于新兴产业未来的发展是非常看好的。

由于时间的原因，我就讲到这里，谢谢大家！

文钊：非常感谢杜猛先生，演讲环节到此结束，下面开始我们的问答环节，如果大家有什么问题可以举手示意。

提问：想听一下四位嘉宾对二季度货币政策的预测，谢谢。

杜猛：我们预计二季度的货币政策还会进一步紧缩，不排除存款准备金率继续上扬的可能，甚至有可能会有一次加息。

曹红辉：政策无非就是对宏观经济的总体判断，刚刚我讲过，在二季度5-6月份CPI指数仍然会居高不下，甚至可能达到今年的峰值，我同意杜先生的意见，应该有两次以上的存款准备金率的机会，不排除有一次加息的机会。

霍建国：应该说加息的可能依然存在，因为CPI是今年宏观调控比较重的指标，再加上现在负利率的压力，关键还是看下一步通胀的走势，这个月没有动，我觉得基本上是在环比没有变化的情况下，如果下个月环比上升，有可能还会有一些措施。

房四海：下个月通胀可能会很高，有可能达到6%，至于未来几个月的判断，以后可能一个月提几次存款准备金，两个月加一次息，有可能会这样。文钊：如果真的是这样可能大家心里就会更忐忑了。

提问：如果你们是美联储主席，你们会怎么调控美国的货币政策？

房四海：其实美联储的核心价值观是关心美国的核心通胀，美国的核心通胀是由美国工人工资决定的，在中止之后总量不变，美国的债务期限，这一点美联储是比较狡猾，也比较老道的，他们会按兵不动，在美国的五年期实际利率，支持美国的资本开支朱格拉周期，在这个背景下欧洲央行也不太可能加息，因为越加通胀就越高，他们是九十年一个周期，可以很直观地讲，美国需要资金进行投资的时候他们希望美元走强一点，等到他们设备更新完成之后希望美元走软，从2009到2011年年中间有一个美元反弹，可能利率和美元应该放在一块儿讲，因为美联储会按兵不动，今年也不会加息，但是会做一些动作，美联储公开市场委员会会做一些调整，让它更加均匀一些。

霍建国：总的感觉是，美国确实正在利用操纵货币的主动权拜托自己的困难，从历史经验来看他们已经反反复复地利息这种优势，不断地拜托他们自己的经济困境，我也同意今年内他们不一定会主动加息，但是我觉得下半年将会保持美元适当地回升势头以稳定美国经济的增长，但一旦启动加息，其实也不利于经济的复苏，因为现在通胀没有什么大的优势，但是我觉得QE3也会比较慎重，不会抛出另一个量化宽松，这样将来消化的难度可能会更大。曹红辉：2008年的8月10日，当时我在纽约美联储呆了半年，那天正好是欧洲央行第一次干预市场，注入了8900亿美元，美联储也是那一天开始干预市场，其实美联储从来都是以盯住市场目标利率为调控目标的，也就是说我不管你市场上的流动性，我关注的是你市场上的目标利率，但是前提是对于整个宏观形势的判断，当时认为整个次贷危机是一个Market Event，我当时在美联储也有过研究，回过头来看，当时伯南克的判断也是错误的，你们现在在美联储的网站上仍然可以查到当时他在国会的政策以及所发表的研究报告。当然，现在美国经济复苏还是相对比较疲弱的，在复苏的进程当中，在这个过程中经济复苏成为了他们主要的政治目标，在这种考量下，前面讲的核心通胀指数力度不是特别大，只是能源价格最近涨得稍微快了一点，所以他们会关注通胀，但没有构成实质压力的情况下，我不认为美联储在本内有加息的可能性，虽然我们跟克利夫兰和其他有关的美联储分行主席有过交流，他们也有一些不同的意见，但是他们的投票权只占少数，大部分仍然认为当前复苏是极度疲弱的，在这种基本的判断下，伯南克不太可能在年内加息，这次美国人自己确实也意识到美元的国际信用在这次危机中受到了严重的伤害，这也是为什么他们对于欧元、人民币国际化高度敏感，举一个例子，去年我作为中美经贸谈判专家组的成员去美国跟他们沟通的时候，我们第一次发现他们的智囊团都成立了一个新的部门，那就是专门研究人民币国际化的小组，而我在美国从2006年到2008年，多次跟他们提出你们怎么看待人民币国际化，没有人回答我的问题，他们认为这个问题不需要回答，有什么好讨论的？但是去年过去的时候他们已经有专门的部门来研究人民币国际化，虽然他们研究的结论到目前为止跟我们是接近的，说这是一个长期的过程，但是这种主动意味着他们已经开始关注未来国际多元化货币体系的改革对美元可能造成的负面影响和冲击，也就是说他们会关注美元面临的新的竞争，从这个角度来讲，在汇率政策方面，美国人说我从来就没有汇率政策，很多人可能听不懂，美国管汇率的是财政部，不是美联储，所以说假设我是美联储主席怎么做，伯南克说我管不了这个事情，这不是我管的，是盖茨管的，这个话表面上是这样，但是Actually是美国可以影响市场利率，从而间接地影响到汇率水平，这就是美国人的高明之处，他们也巧妙地利用了美元作为主导货币的国际货币体系这种制度安排带给他们的便利条件。

杜猛：我不是这方面的专家，但我觉得从目前的情况来看，美国还处在复苏前期，考虑到美国的利益，美元继续处于弱势地位对于出口更加有利，另外就是到了复苏的中后期可能会有一些考虑，会让美元逐步升值。

提问：刚才房先生在演讲当中提到2012年美元有可能反转，商品有可能分化，想请房先生就刚才的观点再展开一下，因为最近上周的铜价、黄金、白银都是巨幅波动，铜在礼拜四跌了2000点，然后又回来了，您是否认为铜在1万美金和国内7万附近基本上构筑了一个长期的底部，或者未来1-2年的底部？ 房四海：去年世博会做的报告就是美元大宗商品和抄底，美元提前见底了，大宗商品提前见底了，实际上正是4个亿的时候，美元见底是因为美国的就业比较好，财政比较好，还有就是大宗商品有一个所谓的增加需求，最近十年大宗商品实际上是走了一个大牛市，从2002年以来开始起来，十年的牛市，商品的需求是这样，最近的十年大宗商品变成金融化，我们就开始以增量需求来定价，今天上海有两套星河湾的房子成交10万块，等于对上海的房子进行了边际需求，中国的增量需求正在减缓，这是第二个因素，还有第三个因素，为什么商品牛市在提前？因为日本核危机，经济观察报发了这样一个报告，日本核危机使大宗商品见底提前，日本核危机供应链的破坏，让日本整个GDP往下调，核危机不是地震，先不要想灾后重建，日本很多行业都在拆供应中心，还有一个潜在的因素就是中国所谓的结构转型，4个因素使大宗商品提前见底，包括铜和油，油价就是50-80元的情况，要是从地缘政治来分析，我想2008年的分析依然管用，2008年油价到了130以上，着急的不应该是中国，而是美国，是美国和俄罗斯两个老冤家博弈，油价现在在100元以上，这是一个地缘政治的博弈，为什么法国牵头打利比亚？现在出现了倒挂现象，所以还是和地缘政治有关，同时还工业市场有关，农产品就稍微复杂一些，总体来讲也不用太担心，和天气有关，玉米将来要涨，因为玉米和中国的CPI就间接管理，中国的猪要吃玉米，所以和猪肉价格有关，这是一个整体逻辑链。

提问：首先感谢四位老师的精彩演讲，能否请四位老师谈一下你们对黄金和上海的房地产短期和中长期走势的看法？

曹红辉：实际上你是提了两个问题。第一是关于黄金，不是上海的黄金价格，而是全球的黄金价格。大家都知道，黄品的商品属性现在已经极大地被金融属性所替代，所掩盖，这个判断其实很多年前就有了。黄金和美元，和油价的关系也不需要我们细说，大家都很清楚，实际上一个重要的判断就是你对通胀的预期，对于美元未来信用的重建，或者恢复的问题，这个判断可以直接决定黄金价格的走势，这次金融危机当中，美元的信用受到了极大的损害，这种损害是长期的，有的甚至是不可以复苏和恢复的，下周我们要到莫斯科参加会议，和欧盟讨论这个事情，美国人很着急，但是他们也没有办法，事实上我们讨论不光是看美元本身，我同意说美国这场危机是因为经济结构出现了问题，现在没有找到新财富创造的途径，新的产业没有起来，有什么办法化解你的债务危机呢？最好的办法就是用时间来换取空间，把现在的债务，当期债务转到未来进行逐步消化，还有一个办法就是用金融的手段，金融是最好化解所谓的时间和空间之间关系的一个掉期工具，所以他们才会发债券，才会用社会各种金融的手段把它的债务风险化解掉，无非就是这样的手段。

另一方面除了看美元本身以外还要看欧元，看其他的国际货币，短期之内人民币起不来，日元基本上死掉了，那就看欧元吧，欧元现在面临的问题就是所谓小国动荡不安的问题，一个希腊说要退出欧元区域马上造成了剧烈的震荡，这个问题我们和德国人、法国人、英国人多次探讨过，如果从经济总量比例以及从国际贸易中的份额来看，欧洲五国加起来都可以忽略不计，实在太小了，但是对欧元信心造成的影响是非常巨大的，我们一直在说，欧元这个问题我们研究了十几年，欧元这个单一的货币到底能不能维持下去？历史上没有统一的协调财政政策，光搞一个货币政策统一是不可想象的事情，问题就出在各国货币的财政政策是不一样的，这个问题在1999年我们就提出来了，所以欧洲的财政政策如果不能协调，货币政策统一起来最后是肯定会出问题的，这样主权危机就出现了，欧元如果信用继续受到破坏，它的国际货币体系地位受到损害的话，美元的强势又会重新抬头，反过来美元的地位就会受到挑战，目前能够和美元相提并论放在国际货币体系中也就是欧元，其他的货币基本上可以忽略不计，但是从长期来讲，人民币国际化确实是一个强有力的竞争因素，但是我们面临的很多问题是我们自己内部的问题，经济、社会、政治的一大堆，这个美国人非常清楚，这需要一个漫长的过程，我们也和美国人多次讨论过，无论是布鲁金斯还是一系列主要的智囊机构，对于中国人民币进行了大量深入的研究，他们的报告我基本上都有，所谓一个货币的强势弱势是和其他货币的比较关系，如果就美元本身来讲，恢复强势的可能性我还没有看到，但是有可能恢复强势是因为别人不行了，虽然我很烂，美联储的副主席亲口跟我讲的，但是你们比我更烂，所以我可能比你们好一点，到底是不是这样呢？我们不知道，你怎么知道哪天会打一仗？这些东西是无法预测的，所以政治的因素是不好预测的，在这种情况下我们觉得如果美元保持持续的弱势，那么金价的走高是可以预测的，但是如果出现了欧元的区域不稳定，在2013年重新讨论欧元区的政治协调问题，去年只是临时性的，如果能够达成新的改革方案，形成新的财政协调以及政治协调的机制，那么欧元区域的信用就会进一步削弱，美元就有可能逐步恢复强势，所以我们说金价剧烈的震荡也因此可以预见到，这是第二个意见。第三个意见，随着人民币国际化的推进，人民币的崛起、多元化的国际货币体系的形成或者说逐步的培育，我们可以预期的是，无论是哪一个希望成为国际货币体系当中有分量，有发言权的经济体都会想要增持黄金作为储备，虽然黄金没有多大用处，但是有黄金是没有什么用的，但是没有黄金肯定是不行的，所以我们可以看到各个主权国家，尤其是像中国和印度，包括俄罗斯都还会继续在国际市场上增持黄金，但是这种增持一年的交易额也不是很大，不会改变目前各国的黄金储备比例，实际影响不大，但是大家知道，边际因素对于定价的影响是最大的，所以真正影响的可能还是这些国家增持黄金的市场操作行为有可能会带给市场新的预期，从而造成市场的波动。

楼市是区域性特征非常明显的商品，国内的房市我们都做过大量的分析和调研，应该这么说，在负利率没有完全消失之前，这是第一个条件；第二个条件是在房产税、财产税没有实质性全面普遍增收之前，制度没有建立起来，上海的房产税根本不叫房产税，这是对于存量资产基本上都是不征税的，房产税是财产税的一种，仅仅是对于增量的房产，高档的房产，扣除免税面积，还要打折，干脆不要增税就行了，所以在这个有效条件没有形成之前；第三个条件就是在大量的保障房供给没有形成之前，房价的普遍下跌或者调整是比较困难的；当然还有第四个条件，就是在土地制度，实际上背后就是中央和地方背后的财政管理没有得到根本的、制度性的变革之前这种价格调整都是比较难的，这四个条件发生变化，价格需要调整就是不可避免的。房四海：黄金这种资产不要跟商品弄在一块儿，我做过一些模型，在金融危机期间，美国国家CDS，还有就是美元指数，但是在2008年11月份，那次是金融危机，不是货币危机，因为黄金没有创新高，在2008年金融危机的时候黄金没有创2008年之前的新高，但是之后金融危机之后黄金定价模型发生了切换，走的是实际利率模型，尽管大宗商品往下走，黄金下来了又上去，因为美国的实际利率为负，这个模型是比较成熟的。另外未来美元的反弹和反转，黄金会不会暴跌呢？也不会，黄金还有一个模型就是全球纸币体系，现在美元中心体系可能搞习惯了，欧元出现了危机，美元被反弹，黄金会不会跌？也不会，这是对于纸币体系，需要分几个层面来看一金融危机层面，还有一个负利率的层面，美元可能被反转，美联储还是不会加息，但是因为欧洲债务危机在未来几个月爆发，美元的黄金也跌不到哪里去，主要就是这三类模型。

文钊：由于时间关系，我们今天的问答环节就到这里，让我们再次以热烈的掌声对四位老师表示感谢，我也非常感谢各位朋友和我们一直讨论到现在，也感谢星河湾提供了这样好的环境，今天的会议到此结束，谢谢大家！

第四篇：银行信贷市场拓展报告

市 场 拓 展 报 告

梁新 崔晋普 李政辰

自我行2008年开展小额信用贷款至今，在忻州市场已经树立了自己的品牌，建立了良好的口碑。但是，由于受到国际金融危机的影响，忻州市场日益萎缩与市场竞争的矛盾逐渐加剧，我行主要客户群体中的微小企业主普遍存在“吃不饱”的现象，市场环境供大于求，使得我行信贷业务发展进入一个小低潮。

在这种情况下，主管领导要求我们全体信贷从业人员增强危机感和紧迫感，牢固树立严控风险与协调发展的意识，进一步加快“走出去”的步伐，全面巩固我行小额信贷在忻州市场的领军位置。对业务发展制定了分区域、分小组、领责任的方针，在原有的业务发展形式下，考虑新的发展途径。我们所划分的区域是忻州市七一路沿线，该区域为微小企业主较为集中的区域。针对此特点，我们小组拟定了一些新的拓展发案，并遵照执行：

第一，在仍然以“扫街”宣传为基础的前提下，增加了市场调研的目的，小组成员树立较好的市场拓展意识，明白了市场不是等来的，而是走出去拓展来的。

第二，以宣传单为载体，将我行信贷产品推销给客户。之前的宣传，只是简单的发发传单。由于我们所在区域，专卖店较多，店主通常不在店内照看，因此很多时候，该类微小企业主无法获取我行的信贷信息，而服务员也不把我行的营销信息转达到店主，使得信息发散

有一定的局限性。针对此种情形，我们将一些较有实力的营业场所作为宣传重点，以市场调研的方式与服务员沟通，使她们尽量的将我们的信息转达给店主。

第三，我们所在区域，以服装业为主，针对此特性，我们充分了解该区域内的贷款需求信息：贷款人来我行贷款，全部是在某种动机推动下进行的，也就是我们通常所说的利润。只要有相当可观的利润作为动机，那么我行的产品还是相当受欢迎的。可是由于今年忻州市场整体呈现疲软状态，加之我行信贷利率偏高，很多微小企业主（兽霸、三彩、阿陀力）宁愿选择私人借贷（一分利息），只为方便而且灵活。与店长、店主交谈中还有部分微小企业主（太子龙、七匹狼、柒牌、意尔康、春达、花样年华）觉得我行贷款金额偏低，无法满足其进货、铺货需求，费事、落人情还最终无法解决实际问题。还有部分企业主自给自足，觉得不到万不得已不会去贷款。

第四，在日月广场，有两家商户对我行贷款表现出一定的兴趣，当我们解释完个人商务贷款与小额贷款后，感觉兴趣大减，只说：太麻烦了，直接抵押房产证不就可以了么，为什么这么麻烦，现在找保证人多麻烦，不是亲近的谁干这个事啊？针对该类客户我们只能尽量解释、争取，将信贷人员名片留下。

第五，利用微小企业主追求利润的心里，刻意将一部分贷款客户成功案例匿名说出，刺激小企业主，使得在攀比的过程中认可我行贷款产品。

第六，仍然紧抓农村市场，与本村的实体业主交谈，他们也愿意

帮助农户去贷款，达到共同致富的目的。在南曹村养殖小区，当时就与负责人达成协议，我行贷款由农户贷到后，他们小区再补贴6厘利息，刺激养殖户继续购买奶牛，达到养殖小区与奶户们双赢，当下就有近10户农户表示愿意贷款，而我们也在筛选中，选择了5户，以等额本息的方式对其发放贷款。后续已经有很多农户有贷款意愿，但是针对行业过于集中的情形，我们仍然在筛选过程中，优中择优。

第七，我们想了一个办法，但是这个办法有其双面性：就是贷款资金全部为小区控制，而我们行与小区签订一个协议或者是保障合同，这样由小区督促奶户还款，如果奶户需要贷款直接向小区申请（前期我们已针对奶户发放贷款，只是贷款全部掌握在小区手中，可以防范贷款人违约，改变贷款用途），而我们就有了奶户与贷款人双重保证。只是弊端在于将所有鸡蛋全部放在一个篮子里，形式有点类似于集中用款，但是又区别于集中用款，如果小区经营出现问题，还款可能会出现一定的问题，只是我们的贷款人（奶户）还在，这个方法还有待探讨并将其成熟。

虽然我们现在的工作效果不是很明显，但是我们小组会一直努力的走出去开发市场，树立新的市场观念，用我们的实际行动，增加企业的市场核心竞争力，正确定位自己，正确定位我行信贷业务发展，使我行信贷业务又好又快的发展，打造忻州市场信贷业务领军先锋。

第五篇：国贸欧洲市场总结

欧洲市场总结

外贸业务员如何开发欧洲市场，如何才能够吸引欧洲客户，这就要我们注意一些情况。

1、产品要有优势，价格上或是质量上都要有保证。

2、质量认证，工厂一定要有质量认证，这样欧洲客户才会认同工厂，因为欧洲人比较注意认证方面的。

3、规模适中，小作坊式的工厂即使产品质量合格欧洲客户也不会放心。

4、态度，要与客户积极沟通，态度端正，要持有大家是互相合作的态度，不分贵贱，最好是想对待朋友似的对待客户，想客户之所想，急客户之所急。在客户参观工厂时，要积极配合，注意工厂整体环境。

在于欧洲人谈业务时，一定要有把握。

1、给客人的第一印象一定要好，怎么样做到呢?收到客人的询盘之后,一定要第一时间内及时的回复客人，让客人知道,你方你收到他的询盘。

2、报价:报价的话,可能由于各个原因、价格报偏，这个到是没什么，但是尽量避免这种情况的发生.在你发给客人的报价3天之后,没有收到客人任何的回馈.不妨打个电话跟他联系且沟通一下。

3、客人收到报价及时反馈的,客人提到的任何的疑点和问题,一定要确认，以免造成不堪设想的

4、诚信守时,这点的话不管在做人,还是做生意是非常的重要的；特别是欧洲人，诚实守信是相当重要的。

5、选中好产品，一些根本在欧洲无利可图的产品，你怎么用劲推售也没用。如何将自己的产品打入欧洲市场，可以从两种方法思考。

第一种：先在低端市场上建立稳固地位，然后持续地提高市场份额，同时做一些重要改变。首先，中国企业应该尝试直接而不是通过买家来经营欧洲市场，通过买家进行销售不利

于他们理解和控制市场。其次，产品必须严格符合欧洲标准。最后，在欧洲设立客户服务部门，最好是在欧洲最重要的几个国家，以便于对客户和零售商提出的问题和需求给予快 速的反应。

第二种：提供优质产品和品牌，定位中高端市场。首先要能够生产出符合欧洲人品位和需求的优质可靠产品，其次要有建立一个强势品牌的能力。对中国企业来说，现在就是行动起来启动欧洲市场运营的好时机。

对个人的一些见解。

1、耐心和勤奋

耐心和勤奋分绝对是一个出色业务的成功资本‘业精于勤荒于嬉,行成于思毁于随’出自韩愈《劝学解》，相信大家都理解，古人知道的事我们自是不必多说。意思是：机会越多，成功的几率就会越多。

2、邮件内容

好的邮件主题很重要，不要单写上supply***或***产品。这样明显是垃圾邮件。标准是要让他们对你的意思很明白但又不是垃圾邮件

举个例子---we want to be your *** supplier, may be we will be your *** supplier, hope …… 这样既很客气不会让人讨厌，又表明了你的意思。只是例子，具体自己揣摩去。

内容很商业化，2个原则--简洁和明了，国外不同国内，生意就是生意，要那么多客气话干啥，纯粹是浪费他们的时间，令他们厌倦。

3、其他

在你开始一段时间后，随着你的经验的增加，你将会单纯从这个公司的网站就会知道这个公司的类型，规模，及和你们合作的潜力有多大等等，然后你搜索的目标会更加精确。达成联系乃至交易的比例会增加。你开始搜索时其实由于经验的不足，很容易会产生误差对你找到的目标。这个会逐渐的改正随

着你的经验的积累。

4、在刚开始，由于没有客户，你肯定会很着急，因此先把目标定为中间商，他们会很容易向你定样品的，然后你有单了，自然也不着急了，就可以把目标投向最终客户了。当然，有些好的中间商也不要丢，还有，一些欧洲的公司为了运作成本考虑，干脆就没有采购部，把他们的采购部已经分包给贸易公司了。

5、一些确实太有吸引力的客户而发邮件确实效果打不到的，就可以打电话了。

6、关于搜索的方法问题，这个实在是琐碎，而且这个纯粹就是依靠你的脑袋的灵活程度。就像我提到过的一个方法：你想开发哪个州哪个国家，在google中键入你的产品名字+那个国家的后缀，轻轻回车一下，会有很大收获的哦。

人际关系，这是到哪里都会存在的潜规则，如果你有关系很好的客人，‘日久生情’他们也会毫不吝啬的推荐你的产品给他的朋友，进而就通过他打入到了其他商家的内部，我觉得每个人都可以在实际运用中多多想想。而且那么多的搜索途径，实在是不愁潜在客户邮件资源的。

国际贸易部