【独家】23号文和资管新规之后平台公司怎么融资

第一篇：【独家】23号文和资管新规之后平台公司怎么融资

【独家】23号文和资管新规之后平台公司怎么融资？

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作者简介：孙俊，湖南华伦咨询有限公司研究院

在金融强监管、融资渠道逐渐收紧的新形势下，各种政策法规接连发布，特别是财金23号文直接围堵地方政府、融资平台、中介公司、金融机构之间的资金链，2018年平台公司或将面临融资的严峻考验。目前对于平台公司大部分融资贷款仍来源于银行贷款，有部分贷款通过信托和融资租赁，但是由于23号文和即将出台的资管新规，政信融资将会受到很大限制。也许本来发行企业债可以成为平台公司重要融资渠道，例如城投债、企业专项债、绿色债券、项目收益债等，但是194号文的出台又为发债蒙上一层阴影。不过目前政策文件仍鼓励平台公司进行资产证券化融资和探索债转股形式解决存量债务问题。

23号文之后平台公司怎样通过信托融资？

信托：按照是否有银行参与，地方政府信托融资分为集合信托和银信合作理财。集合信托主要是指受托人把多个委托人交付的信托财产加以集合地管理、运用或处分的方式。银信合作指银行发行理财产品，购买信托公司发行的信托产品，投资于地方政府融资平台的股权或债权，同时政府向银行和信托出具回购的承诺函。银信合作与传统的集合信托产品的主要区别是传统信托计划的资金用途都是具体项目，而银政信产品大多投向政府平台公司。

集合信托：信托公司同地方政府合作主要采取三种形式：一是信托公司发行信托产品，以股权投资的方式阶段性入股于地方融资平台，将资金投入政府指定的项目，待阶段性持股期满时，由政府指定机构按约定的价格溢价回购上述股权。但是这种形式已违背23号文“穿透原则”，仍是政府承担固定回购责任。二是相对比较简单的信托贷款的方式，即由信托公司募集社会资金，然后把资金贷给地方政府发起的项目投资公司，而在贷款过程中引入地方政府作为第三方为信托提供担保。但是政府信用担保现已禁止，不过政府设立的融资担保公司可以进行有限担保。第三种则兼顾了前两种操作模式，即信托计划中既有债权设计又有股权设计，采用结构化的方式运作。而结构化的方式若是政府作为劣后级，则可被视为通过结构化融资安排或采取多层嵌套等方式融资，现在也是被23号文禁止的。

银信合作：最早进行银信合作的是一些融资渠道比较匮乏的经济欠发达地区政府。在2008年7月，中融信托、昆明市人民政府与富滇银行联合发行了20亿元的“新昆明信托”人民币理财产品，首次创造了银政信这种金融产品。中融信托将受托资金用于对昆明市土地开发投资经营有限责任公司（以下简称“昆明土投”）的增资扩股，期限为2年，期满后，昆明市国资委按约定价格溢价回购中融信托持有的昆明土投股权，如果到时昆明市国资委未能按约定回购，昆明市财政局承诺对股权进行回购。这部分资金将纳入当年财政预算安排并提请人大审议。在各种监管下，承诺函被禁止，以前银信合作模式已被叫停。

在防范地方政府债务风险、金融强监管下，2017年12月22日银监会发布《关于规范银信类业务的通知》（银监发〔2017〕55号）规定信托公司不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股市、产能过剩等限制或禁止领域等。这意味着对于信托公司来说，信托资金必须对应项目，天津信托因“地方融资平台贷款业务未直接对应项目、资金使用监控不到位”正违反了国发〔2010〕19号文。23号文要求确保其自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息，项目现金流涉及可行性缺口补助、政府付费、财政补贴等财政资金安排，国有金融企业应严格核实地方政府履行相关程序的合规性和完备性。

总的来说，信托应该为平台公司提供市场化的融资，应将平台公司与政府信用剥离，项目贷款要测算好项目现金流，公益性项目投资要纳入政府预算，政府对平台公司公益性项目或准公益性项目提供可行性缺口补助、政府付费、财政补贴、以奖代补等财政资金安排作为平台公司的信托贷款偿还来源。一定要履行相关程序的合规性和完备性！平台公司还能发行哪些债券？

城投债：《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号文）规定，公益性平台未来不再保留融资职能，对承担有稳定经营性收入的公益性项目融资任务并主要依靠自身收益偿还债务的融资平台公司，以及承担非公益性项目融资任务的融资平台公司，要充实公司资本金，完善治理结构，实现商业运作。2015年国务院办公厅发布《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》（国办发〔2015〕40号）宽松了融资平台发债条件，2015年和2016年城投债净融资额均为正值。但是2016年8月之后随着平台公司发债条件收紧，基建中公益性平台公司的融资占比正在逐步下滑。

专项债券（企业）：这里需要区分地方政府专项债券和企业专项债券，地方政府专项债券类型目前为土地储备、收费公路、轨道交通、棚改四种，属于财政部管理，由各市、县上报，省统一代发转贷给市、县。平台公司发行的专项债券属于企业债，由发改委管理，四个专项债券涉及养老产业、战略性新兴产业、城市停车场和城市地下综合管廊建设，均属于重点投资和消费领域。例如：2016年，郴州市百福投资集团有限公司发行养老产业专项债券不超过14.9亿元，所筹资金12亿元用于郴州市百福综合养老产业项目的建设；邵阳都梁投资发展有限公司发行养老产业和停车场建设专项债券不超过11.1亿元。绿色债券：发改委出台了《绿色债券发行指引》（发改办财金〔2015〕3504号），明确对节能减排技术改造、绿色城镇化等12个具体领域进行重点支持。

2017年1月18日，全国首支城投平台公司绿色债券发行-陕西省西咸西区沣西新城开发建设（集团）有限公司公开发行绿色债券16.7亿元。2017年以来，发行绿色债券的城投增多，得益于绿色债券审核程序较快，募集资金占项目总投资比例放宽至80%，发行企业不受发债指标限制；在资产负债率低于75%的前提下，核定发债规模时不考察企业其他公司信用类产品的规模等诸多优势。

项目收益债：项目收益债指由项目实施主体或其实际控制人发行的，与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后运营收益的企业债券。2014年5月，国家发改委发布《国家发展改革委办公厅关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》（发改委财金〔2014〕1047号），明确要推进企业债券品种创新，研究推出棚户改造项目收益债券。2015年2月，发改委发布《关于进一步改进和规范企业债券发行工作的几点意见》，明确鼓励各地结合PPP和创新预算内投资方式，积极研究扩大项目收益债券、可续期债券等创新品种规模。2015年7月，发改委为规范项目收益债发行管理工作，发布（发改办财金〔2015〕2010号）及《项目收益债券申请材料参考目录》，标志着发改委管辖下的项目收益债券管理规定正式出台。2017年10月18日全国首单项目收益债-陕西旅游集团延安文化旅游产业投资有限公司2017年非公开发行项目收益专项公司债券（第一期，债券简称：17延安01，债券代码：145736）挂牌上市，发行规模3.5亿元，债券期限为10年。

发改委和财政部2018年2月8日联合发布《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金〔2018〕194号）规定严禁将公立学校、公立医院、公共文化设施、公园、公共广场、机关事业单位办公楼、市政道路、非收费桥梁、非经营性水利设施、非收费管网设施等公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产。总的来说，194号文之后，债券的发行需要平台公司有效资产和自身实力，这也是平台公司市场化转型的“助手”。不受政策影响的“资产证券化”和“债转股”

根据资产证券化的特点，能资产证券化的项目必定是具有一定现金流的项目，本身具有项目融资功能，而债转股是平台公司化解存量债务的有效手段，因此在目前严控地方政府债务风险下政府和监管部门大力提倡资产证券化和债转股。资产证券化：《关于2016年深化经济体制改革重点工作意见》（国发〔2016〕81号）提出规范地方政府债务管理，鼓励平台公司市场化转型改制，支持开展基础设施资产证券化试点。目前城市基础设施ABS可供选择的模式包含：专项资产管理计划和资产支持票据。资产证券化对融资主体（发起人）并没有具体的要求，即使信用级别不高，只要有优质资产可以带来稳定可预测的现金流（最好每年收费超过1亿），就可以发行资产证券化产品，并且发行规模不受净资产规模40%的限制。但由于中国目前ABS还没有完善的法律保证SPV基础资产风险隔离，发起人信用评级不到AA的，必须提供增信措施使债项达到AA及以上。融资资金可以用于生产经营，也可以用于偿还银行贷款，资金用途不受监管部门限制。通过非公开发行城建资产证券化产品，使得信息披露要求和披露成本低于其他融资工具。

债转股：《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号文）明确指出了允许采用股债结合、以股为主的综合性方案降低企业杠杆率。该文允许实施机构设立私募股权投资基金开展债转股。同时在资管新规（征求意见稿）中明确指出一是资产证券化业务不适用本意见；二是银行的公募产品以固定收益类产品为主，如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准，但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外；三是私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市交易（挂牌）的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权，并严格遵守投资者适当性管理要求。【延展阅读】

第二篇：资管新规解读

2017年11月17日，由一行三会发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，意在实行净值管理、打破刚性兑付、消除多层嵌套合通道，避免监管套利等。

首先，我们来看一下本次意见稿出现的一些关键词：

破刚兑、控分级、降杠杆、提门槛、禁资金池、除嵌套、去通道。

银行

影响指数：★★★★★

破刚兑、降杠杆、禁资金池、除嵌套的影响比较大，特别是禁资金池，影响很多银行理财产品，特别是一些中小银行的发展。整体影响较大，银行理财产品格局可能发生重大变化：

1.收益：打破刚性兑付；

② 流动性：在面向公众发行的银行理财产品，在投资范围上会受到较大限制，且不得低于三个月。这意味着，超短期银行理财的时代落幕；

③ 风险控制：禁止设置资金池以新偿旧、滚动发行。对单个资管产品资金采用“三单”（单独管理、单独建账、单独核算）的规定。同一金融机构多只资管产品投资同一资产的资金规模合集不超过 300亿元。第三方独立托管增加有资质的商业银行，可设立资管子公司，该银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应实现实质性的独立托管

互联网金融

（影响指数：★★★★）

资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。

①非金融机构不得发行、销售资产管理产品。非金融机构违反上述规定，将按照互金整顿实施方案进行清理整顿，同时对构成非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券等行为，也将追究其法律责任。

②智能投顾须有上岗证。金融机构运用人工智能技术、采用机器人投资顾问开展资产管理业务应当经金融监督管理部门许可，取得相应的投资顾问资质，充分披露信息，报备智能投顾模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑。这意味着智能投顾被正式纳入监管，从事相关业务需要经过监管许可、取得投资顾问资质。然而这对行业来说并不意外。《指导意见》还提到了对报备、信息披露、监控等方面详细要求，并指出要避免算法同质化加剧投资行为的顺周期性。

信托（影响指数：★★★★）

破刚兑、提门槛、除嵌套、去通道影响较大，特别是破刚兑，深远影响到整个信托行业发展，去通道也会影响很大。整体影响较大，信托行业面临大洗牌。

1.收益：打破刚性兑付； 2.除嵌套、去通道：金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品。

券商资管（影响指数：★★★★）

控分级、降杠杆、禁资金池、除嵌套、去通道的影响比较大，券商资管通道业务，资金池业务，高杠杆和分级业务都有不少。整体影响较大，券商资管整体发展可能进一步受限。

私募基金（影响指数：★★★）提门槛对私募基金有一定影响，有些私募也参与了分级、嵌套业务业务，但整体业务量不大。整体影响适中。

①提门槛：家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入 不低于40 万元，且具有 2 年以上投资经历；最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。这可能会直接减少合格投资者数量，相关产品规模也会受到牵连。

②降杠杆：每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。③ 控分级：固定收益类产品的分级比例不得超过3:1 权益类产品的分级比例不得超过1:1 商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1 ④除嵌套、去通道：金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品。

    刚性兑付严重扭曲资管产品“受人之托、代人理财”的本质，并且按照监管的意见，以资管业务的名义去做实质上的金融负债，累计到一定程度后，在宏观层面的系统性风险也是非常大的。这实际上它等于是在透支国家信用。

为此，《指导意见》要求，金融机构对资管产品实行净值化管理，这也是打破刚性兑付的核心措施。具体内容上，《指导意见》要求净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。此外，《指导意见》还根据行为过程和最终结果对刚性兑付进行认定，具体包括： 违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益； 采取滚动发行等方式使产品本金； 收益在不同投资者之间发生转移；

自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付等。

净值化管理要求私募基金有相应的后台系统对资产进行估值，这对于大部分私募机构而言，委托给托管行、券商PB或者第三方服务机构而言是个更好的选择。此外，在募集端，客户往往习惯了预期收益率的产品，对于净值化产品可能需要一段适应的时间。另外，产品募集后私募基金的净值一直在变化之中，在市场下行时，可能引起赎回，这可能会导致股票、债券类私募对市场变化更加敏感。

资管新规二十条对分级产品设计做了比较严格的规定，其中设计到私募基金包括如下三点：

1、不得进行份额分级：开放式私募；投资于单一投资标的私募产品（投资比例超过50%即视为单一）；投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品；

2、杠杆比例限制：固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。

3、分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

以上三点对结构化私募基金都非常巨大。我们以一个产业基金案例为例进行说明

结构设计问题

从结构化的比例要求，由于底层资产是股权投资基金，这个属于单一投资标的，按照资管新规的规定不允许分级。 分级比例问题  《指导意见》要求权益类分级比例不得超过1：1，实践中一般往往是在2-4之间，这杠杆率明显超过了监管要求的水平。 优先级保本保收益问题 从实践上来看，银行资金往往会要求劣后LP回购，这涉及到保本保收益的问题。对于保本保收益的认定，我们认为可以从如下两点进行分析：

（1）从保本保收益的提供主体而言，我们认为主要包括以下几类主体：

首先当然是管理人不能为优先级的本金及收益提供任何不亏损的承诺或者担保； 劣后投资人的保本保收益安排我们认为也属于禁止的范围内，这个常见于私募基金，尤其是银行理财资金通过资管产品产于产业基金时，往往要求产业基金的劣后人对银行理财间接持有的优先级份额进行远期回购或者差额补足。

劣后投资人的关联方，这个我们认为同劣后投资人相同，也属于禁止的范畴。这个常见于当劣后投资人由于自身属于上市公司、国企，存在对外负债或者担保的限制，所以往往找一家关联方提供相应的增信措施。那独立的第三方，如担保公司等等是否属于呢？目前还没有明确的规则，不过今年12月初基金业协会洪磊的讲话也是明确私募基金不得搞“明股实债”、“明基实贷”，可以预计此后此类将私募异化为借贷的安排在今后将受到监管。（2）从提供方式来看： 通过提供担保、合同或者口头约定、远期回购等方式承诺本金和收益不受到亏损当然应当认定为保本保收益。

此外，一些变相的担保方式，如常见的差额补足、补仓、份额认缴（常见于私募基金）、优先级优先分配（优先和劣后未同亏同赢）、劣后级原状返还等，我们认为也属于保本保收益的范畴之内。

通过金融衍生品等工具相互结合，如收益互换，对冲未来风险，从而事实上对投资人而言有保本的效果，这个我们应当不属于。但是在运用的过程中，监管需要尤其注意套利空间的存在。

值得注意的是，2016年7月份证监会“新八条底线”规定的管理人以自有资金提供有限风险补偿，并且不享受超额收益的模式不属于分级产品。我们认为，这个不属于“保本保收益”的范畴，但具体要看《指导意见》后证监会制定的实施细则。除了产业基金这些以权益类投资为主的私募基金外，对于主要投资于场内股票或者债权的私募，由于不能进行分级设计，这大大限制了私募管理人对杠杆的运用。

在合格投资者标准上，资管新规和证监会《私募暂行办法》的规定相差不大，但也差异，主要有如下点：

1、对于个人合格投资者的认定，引入“家庭金融资产”概念，并且从金额300万元提高到500万元；人均收入要求从50万元降低到40万元，但新增要求有2年以上投资经验。

2、对于单位合格投资者，净资产1000万元的要求未变，但限定为近1年末净资产。此外，单位主体限制为法人单位，这意味这合伙企业等非法人形式的单位被排除在外，但由于最后有兜底性规定，这限制实际上影响不大。在单只产品最低认购金额上，私募暂行办法统一要求不得低于100万元，而此次资管新规则将固定收益类产品、混合类产品分别降低到30万元、40万元。资管新规实施后，私募基金合格投资者认定标准该到底如何适用呢？私募暂行办法是否属于“国家法律法规有规定的，从其规定”的情形呢？我们认为，私募暂行办法对于合格投资者的要求总体上要严于资管新规，在证监会修订《私募暂行办法》之前，私募基金应当遵守私募基金关于合格投资者的规定。若今后适用统一标准，对于主要投资于债券的、非标债权的其他类私募基金而言，认购门槛则将大大降低，是一个利好。

另外，对于“合格投资者投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行”目前有不同的理解，我们认为这是降低了购买多只产品的投资金额要求，如同时购买同一管理人发行的固定收益类、权益类两只产品的，只要认购总金额不得低于100万元，但单只产品认购金额则可以任意分配。

规范资金池：非标资产不得期限错配

此前，银监会明确定义了资金池的特征，即“滚动发行、集合运作、期限错配和分离定价”，核心是“分类定价”。此次《指导意见》也基本上也是按照此要求去限制资金池业务，但是对于期限错配并未严格禁止，单独作了规定，对标准化资产并未禁止期限错配，只要要求非标不得期限错配。

《指导意见》在明确禁止资金池业务、提出“三单”（单独管理、单独建账、单独核算）管理要求的基础上，要求金融机构加强产品久期管理，规定封闭式资管产品最短期限不得低于90天，根据产品期限设定管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低，以此纠正资管产品过于短期化倾向，切实减少和消除资金来源端和资产端的期限错配和流动性风险。

此次资管新规要求规范资金池，允许标准化资产存在期限错配，但对于非标资产而言仍然不得期限错配，并且此次新规对期限错配的规定非常严格，明确 “非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”，这意味着此前银行或信托通过开放式产品的方式规避禁止期限错配的做法被叫停。

对于私募基金而言，这个规定的影响存在如下几个方面：

1、此前银行理财通过资管计划投资私募基金时，理财资金往往短于底层资产（股权）期限，通过滚动发行的方式对接。这种模式穿透来看，存在期限错配、分离定价的问题，涉嫌资金池运作。

2、对于股权投资私募基金，投资未上市股权只能是封闭式资产管理产品投资，且退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。目前私募股权投资基金以有限合伙企业组织形式为主，LP资金募集的期限以7年（5+2）为主，投资的股权项目再资金募集时间点也不会真正明确回购或其他退出安排，第5年管理人有选择权是否延长2年。现实情况是即便7年到期后仍然有可能会再延长（LP同意的情况下），所以退出时间点不确定是私募股权投资与生俱来的一个基本特征，如果在募集资金的时候就明确退出安排的，恰恰是银行喜欢玩的明股实债投资项目。因此如何确定产品期限是个需要监管予以明确的问题。

3、私募股去基金仅能是封闭式的，这意味着此前，银行理财通过开放式资产池配一些股权投资的操作空间被彻底封杀，包括很多理财资产池投明股实债和产业基金，都将形成障碍。因为封闭式投股权意味着需要真正期限匹配，且须严格执行合格投资者要求，对多数银行而言非常困难。

4、此次禁止期限错配只针对非标资产，所以标准化资产允许期限错配，也就是说3个月期限的理财产品可以配置3年期的底层标准化资产，尽管很多标准化资产的流动性也并不好，因为未来会引发大规模的非标转标。

消除多层嵌套和通道：银行资金进入私募模式受限

1、通道业务的去与留

此次资管新规要求“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。”

这一规定是否意味着全面禁止了通道业务呢？我们认为不是。此处要求的是不得提规避监管要求的通道服务，对于一些未规避监管要求的通道，应当是允许的，并未一刀切。

此前，银监会和证监会也都对通道业务发过声，证监会新闻发言曾在2017年5月提及要求禁止让渡管理人责任的通道业务，随后银监会即提出“善意通道”的说法，言下之意即不必一刀切。证监会证券基金机构监管在2017年11月份发布的《机构监管情况通报》上就对此作了相应的区分，该文件按照设立目的不同，将通道业务划分为“监管套利”的通道业务和“有一定正当需求”的通道业务：

监管套利的通道业务主要是银行等机构为了规避投资范围、利率管制、信贷额度、资本充足率等监管指标约束，或者信托等机构为了规避证券开户限制、资金来源要求、股东登记等问题，借用通道开展业务，主要投资于非标准化资产。

有一定正当需求的通道业务主要以标准化资产的投资为主。这类业务主要是因为银行自身管理资金体量大，而询价对象有限、交易员数量不够，为此委托证券基金经营机构等作为通道。

可见，此前监管部门的通道业务的意见不一，不过从文件规定上来看，对部分未规避监管要求的通道业务预留了一定的空间。这个难点在于区分和判定规避监管的边界。

2、消除多层嵌套影响产业基金与银行的合作

和今年2月份的内审稿相比，此次资管新规对于多层嵌套有所放松，允许资管产品（公募证券投资基金除外）可以投资一层资产管理产品，即仅可以一层嵌套。

目前产业基金的资金很大一部分来自于银行自营或者银行理财，由于监管规则、银行内部风控的限制，银行自营或者理财资金投资产业基金时一般要嵌套一个资管计划。主要结构如下：

根据理财登记托管中心的统计数据测算，截至2017年6月末，约有将近15%（约4.2万亿元）的理财资金投向权益类资产。这部分权益类资产的投资渠道除了私募基金外，也包括了信托、基金子公司等，但这类投资往往都涉及到两层以上的嵌套，在资管新规实施后，这类模式将受到冲击。

此外，从行业情况来看，大部分理财投资的分级产品优先级份额，并且往往存在份额远期回购、差额补足等安排，因此这类模式这还设计到结构化设计、杠杠比例和优先级保本保收益等问题。这个我们下文中进行详细分析。

第三篇：资管新规深度解读

事件

4月27日，央行等四部门正式发布资管新规细则，过渡期延长至2020年底。资管新规细则具体有哪些变化？这些变化会带来哪些影响？资管新规落地会对未来的金融环境带来怎样的变革？

1策略

1、资管新规正式稿与预期相比有所宽松，正式稿最大的超预期之处是过渡期延长至2020年底。相比征求意见稿的2019年6 月额外增加1年半，超出市场预期。

2、除过渡期超出市场预期之外，其他主要核心条款与征求意见稿基本一致。值得注意的主要不同点如下：（1）对私募产品的采用“优先劣后”分级的限制有所放松，原先征求意见稿中规定，只有满足了一定限制条件的封闭式私募产品才可以设计为

分级产品，正式稿中，只要是封闭式私募产品均可以设计为分级产品。（2）私募投资基金适应私募投资基金专门法律法规，法律法规没有明确规定的才按照资管新规要求执行。此前征求意见稿中并没有对私募投资基金进行这种特殊化处理。（3）对

银行公募产品（银行理财）投资股票的限制可能会略有放松。征求意见稿中规定，银行发行权益类公募产品，须经监管部门批

准，正式稿中将这一条删掉了；（4）对标准债权的定义进行了细化；（5）对采用摊余成本法计算产品净值进行了细化。

3、短期来看，各类金融机构进行资产调整时可能会造成短期股票市场波动；长期来看，大资管行业资金在最终进行资产配置时，依然要面对当前限制非标的监管环境，因此波动率更低的蓝筹股标准资产受益。

4、此次资管新规过渡期超预期延长是政府不希望中期信用过度紧缩的第三个信号。上周（4月17日）央行实施定向降准1 个百分点，反映了央行不希望中期信用过度紧缩，本周政治局会议“持续扩大内需+保证信贷健康发展”是政府不希望信用过度

紧缩的第二个信号，此次资管新规过渡期超预期延长，则进一步验证了我们的预判。我们在4月2日二季度策略报告《折返跑，再均衡》中对于“温和通胀去杠杆的要义是防止信用紧缩对经济造成冲击，要将名义GDP增速与名义利率之差维持在舒适水平之上”的预判初步验证。信用最紧的阶段或已在一季度过去，未来信用将边际缓和，名义GDP增速也将得到保证。

5、我们再次重申4月2日《折返跑，再均衡》中对于二季度会发生三个预期差纠偏的判断。（1）经济增长较市场预期乐观，市场认为信用会过度下滑但我们认为是这是重沙盘推演而轻应对，在经济数据相对稳定背景下，定向降准是定向缓和信用的第一个信号，政治局会议强调“扩大内需+保证信贷稳定增长”是第二个信号，资管新规过渡期超预期延长是第三个信号；

（2）银行间流动性难以变得更宽，这在近期的市场上已经有所显现；3）风险偏好结构性的分化会适度修正，避险情绪可能略

有缓和，而新经济的躁动会略有消退。

6、继定向降准和政治局会议以及资管新规接连释放信号，市场一致预期的“宽货币紧信用组合”将演变成“货币没那么宽，信用没那么紧”组合，我们对于“折返跑行情要勇于做逆向投资—当一种风格相对比较极致的时候需要勇敢地做逆向投资”的预判正在进一步实现。我们维持A股处于慢牛中的震荡期判断，对于绝对收益投资者，仍需要适度控制仓位观察更明确的信用缓和（社融企稳）与中美贸易摩擦演进；对于相对收益投资者，“折返跑，再均衡”更清晰，继续建议优先配置调整充分的大周期（煤炭/银行/地产/券商等），战略配置具备产能扩张潜力的中游制造（医药化工/材料包装/机械设备）以及大众消费（医药/一般零售/食品加工），成长挖掘α景气度与估值匹配（中药/传媒），主题关注新零售、半导体、乡村振兴。

2宏观

对比正式稿和征求意见稿的差异，主要有四点：

1、市值计价标准是否一刀切问题。正式稿承认部分资产尚不具备市值计价的条件，可以用金融资产摊余成本法计量，这一点与征求意见稿不同，部分资产确实不具备公允价值，可以用摊余成本法。

2、过渡期时长问题。从2019年6月放宽到2020年底，给金融机构一个充分的调整和转型期间。延长的意义在于培育市场风

险自担、收益自享的成熟投资理念，降低过渡期以后资管产品，尤其是非标的续接难度。延长过渡期可以降低市场波动，尤其

是短期的波动。

3、非标界定标准问题。正式稿相对标准化资产的定义更加明确化明晰化，但是依然保留了对于“交易所”的标准，这跟征求意见稿是一样的：“经国务院同意的交易所市场交易”，但并没有非常明确地给出是哪些交易所，这给未来的非标转型留出了

余地。

4、杠杆率问题。杠杆率的调整，主要在于私募基金的分级，在征求意见稿中对于私募基金分级的要求，满足一定条件之后的封闭式私募基金才被允许分级：

1、不能投资单一标的；

2、投资标准化资产要低于50%。正式稿中这两个条件取消，变成只要是封闭式私募基金就能做分级。在杠杆率方面比征求意见稿略有放松。

这四块内容的调试反映了政策监管层对于资管行业意图：相对征求意见稿，在“破刚兑、阻断监管嵌套、非标处置”核心的

方向性问题没有大的改变，但是对于细节性的问题根据实际操作的因素和难度进行了调整。总体相对于征求意见稿有所放松。

为什么监管层面要做这样的调试，首先看监管层力推资管行业规范的出发点和意义是什么？正如这次央行有关负责人在答

记者问中提到的：央行和监管层实际上承认资管业务对于满足居民财富配置需求、调整社融结构方面的意义，但是资管行业不

规范还存在问题：基金池刚兑会引发流动性的问题，使得金融体系的稳定性下降。在这个背景下，资管新规的意图在于重塑资

管业态、优化金融体系结构。“过渡期设置、所有产品一刀切市值法”等这些细节性问题放松，体现了监管层在不允许市场波动 的情况下推动资管行业规范的意图，目的在于规范资管行业长期发展，重塑资管业态，金融结构体系得到廓清。

对于市场的影响有哪些？短期影响有限，原因有：

1、正式稿、甚至是征求稿落地之前，已经有不同版本的内审稿版本。

2、监管在很多方面做了补位，譬如把表外理财纳入到MPA广义信贷增速考核中，譬如把同业存单纳入到同业负债小于总负债三分之一的考核，同时开展了“三三四十”业务整顿，所以整体来看，征求意见稿落地之前，市场的调整已经开始了。征求意见稿落地之后市场的调整节奏也在推进。2016年三季度到2017年年末，基金公司的资管规模缩了近21%，券商资管的规模在 2017年一整年缩量在10%。目前来看，资管行业已经做了一定程度的调试。其次，前期降准等措施实际上目的在于降低银行负债端成本，有利于打开银行表内的信贷规模。从这两点来说，对于资本市场的影响会减缓。

长期来看，整体利好。资管行业重塑，毕竟监管套利空间减少了，未来资管行业的竞争将是金融机构依托各自的优势展开的良性竞争，总体比以前是更加优化的。比以前依靠资金池、依靠监管套利这样的业态模式会有一定的变化。

社融增速会因为资管新规而受多大程度影响？

我们对当前非标绝对规模做过测算。值得强调的是，我们测算的非标是广义口径的，大于社融非标口径。我们给出了估测

方法下的规模：

1、从资金端估测：当前绝对社融规模在37万亿；

2、从资产端估测：规模在34万亿。进一步估算得到2018年非标缩量规模：广义口径非标缩量在1.4到3.7万亿，社融口径非标缩量在1.3到2.8万亿。我们的这种估算方法实际上高估了非标缩量规模，即便给定在这样的情况下，再假设年初给定的预期社融增速在12%，测算得到今年的社融增速仍能维持在10-11%。这就意味着2018年非标缩量情况下，社融增速依然可以比较稳健。最后再强调一下，对于实体信贷总需求这块，资管新规的影响是相对有限的。资管新规对长期金融业态重塑、实体融资结构调整，起到比较大的优化作用。

3银行

第一、资管新规核心落脚点在于打破刚兑，新增期限匹配要求、嵌套约束等规定会增加银行操作难度，这会降低银行客

户的收益率，从而降低金融市场实际无风险收益率，会提升高ROE高确定性资产的估值，对银行板块形成长期利好。

第二、静态来看，资管新规对表外业务的约束将使得银行中间业务收入增速放缓，而资管新规过渡期延长将缓解这一压

力。第三、资管新规会导致之前违规操作派生存款路径被切断，银行负债端压力还会持续，未来需要央行继续投放基础货币

来支持银行体系的资金来源。银行在现有资本和流动性监管约束下，会加大低风险权重的利率债资产及合规的信贷资产的投

放。关于影子银行存款派生逻辑请参考我们前期报告。

第四篇：资管新规应对策略

监管新规密集出台

资管业务回归本源势在必行

一、新规剑指银行委托贷款和非标资产业务

银监、证监密集出新规，字字剑指委贷业务、非标资产。那么，委托贷款和非标资产业务具体指的是什么？《办法》就委托贷款定义进行了具化和规范化，“委托贷款是指委托人提供资金，由商业银行（受托人）根据委托人确定的借款人、用途、金额、币种、期限、利率等代为发放、协助监督使用、协助收回的贷款，不包括现金管理项下委托贷款和住房公积金项下委托贷款”。委贷业务属于商业银行的委托代理业务，其自身不承担信用风险，通过收取手续费方式获利。一直以来，委贷业务由于其灵活性、低门槛，规避监管政策等原因颇受追捧，但委托人相对于银行专业信贷业务来讲，风险控制及审批流程存在较大缺陷，而且委贷的常态化可能使非贷款机构变相经营或从事贷款业务，触底监管底线，直接导致金融风险的加剧。

2013年《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》中将“委托贷款”列入非标准化债权资产（简称“非标资产”），非标资产相对于标准化资产具有收益较高、透明度低、形式灵活、流动性差等特点，但非标业务容易引发资金池、期限错配等监管风险，银行非标资产业务存在规避贷款管理、不能及时隔离投资风险等问题，系银行业监管重点核查的领域。

二、新规对银行委贷业务的限制性规定

1、限制委托人主体范围

新规：“商业银行不得接受委托人为金融资产管理公司和经营贷款业务机构的委托贷款业务申请。”

解读：银行、信托公司、企业集团财务公司、消费贷款公司、以及小额贷款公司、互联网小贷等机构均无法作为委托人通过商业银行向特定借款人发放委托贷款。

2、限制委托人资金来源

新规：商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款：

（一）受托管理的他人资金。

解读：本条规定一发，大资管业务项下任何受托资产管理产品都不能再发放银行委托贷款，譬如信托计划、银行理财、私募基金等募集的资金将不能通过银行委贷的方式向融资人融资。所以，委托人再发委贷，手里的钱必须是实打实的“私房钱”了。

3、限制委托贷款资金用途 新规：资金用途不得为以下方面：

（一）生产、经营或投资国家禁止的领域和用途。

（二）从事债券、期货、金融衍生品、资产管理产品等投资。

（三）作为注册资本金、注册验资。

（四）用于股本权益性投资或增资扩股（监管部门另有规定的除外）。

（五）其他违反监管规定的用途。

解读：新规进一步限制了委托贷款资金用途，资管产品嵌套、“明股实债”等规避政策的融资方式将受到监管，部分行业如房地产、地方政府融资平台等通过银行委贷的方式获得资金支持，从而变相规避监管政策也被纳入监管范围。

4、加强风险管理

新规：商业银行严禁以下行为：

（一）代委托人确定借款人。

（二）参与委托人的贷款决策。

（三）代委托人垫付资金发放委托贷款。

（四）代借款人确定担保人。

（五）代借款人垫付资金归还委托贷款，或者用信贷、理财资金直接或间接承接委托贷款。

（六）为委托贷款提供各种形式的担保。

（七）签订改变委托贷款业务性质的其他合同或协议。

（八）其他代为承担风险的行为。

解读：新规要求商业银行应加强委托代理业务与自营业务的分业管理，不得超越委贷业务监管规定权限，实质上承担主动管理职责、承担委托人应承担的风险责任，不得通过各种形式改变委贷业务实质，增加银行业风险。

三、新规对银行理财业务的监管重点

期末将至，银监会通过《通知》向各金融机构划重点。以下几点势必是2018年银行业大考的必考题。

1、信贷资产违规投向禁止或限制的行业领域 包括不限于：违规将表内外资金直接或间接、借道或绕道投向股票市场、“两高一剩”等限制或禁止领域，特别是 “僵尸企业”；违规为地方政府提供债务融资，放大政府性债务；违规为环保排放不达标、严重污染环境且整改无望的落后企业提供授信或融资。

2、违规向房地产领域融资

包括不限于自身或者借通道向房地产企业融资支付土地购置费或信用担保；向“四证不全”的房地产企业融资；不合规发放个人首付贷款；消费贷款流向房产领域等。

3、违规开展理财业务

包括不限于：理财产品间未实现单独管理、建账和核算，违规开展滚动发行、集合运作、分离定价的资金池理财业务；理财产品直接投资信贷资产，直接或间接对接本行信贷资产收益权；为非标准化债权资产或股权性融资提供直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺等。

4、违规开展表外业务

包括不限于：违规开展跨业通道业务，利用各类信托计划、资管计划、委托贷款等，规避资金投向、资产分类、拨备计提、资本占用等监管规定或将表内资产虚假出表。

5、违规开展合作业务

包括不限于：违规为无放贷业务资质的机构提供资金发放贷款，或与无放贷业务资质的机构共同出资发放贷款；违规直接或变相投资以“现金贷”“校园贷”“首付贷”等为基础资产发售的类证券化产品或其他产品等。

四、新规对私募基金的影响

私募基金非标投资是以往非常普遍的募集资金运营方式：一类是“股 债”投资，另外一类是债权投资，其中的债权投资方式大同小异，主要是委托贷款、明股实债、股东借款和直接借款、受让存量债权等几种方式。此外，还存在通过嵌套信托，借助信托发放贷款的结构。

1、银监证监合力出击委贷业务。

《办法》的出台对私募基金委贷业务可谓打击深重。《办法》出台后，委托人受托管理的资金不得再通过银行发放委托贷款，委贷路径被毙掉。

一波未平，一波又起。基金业协会也随银监会之形、和银监会之声，出台《备案须知》。其中明确将以下“投资”排除在私募基金范围之内，不予备案：

（1）底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答

（七）》所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权；

（2）通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的；

（3）通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动。

2、明股实债、明基实债或将难以幸存

2017年12月，基金业协会会长洪磊在私募基金投资峰会上的发言值得寻味：一些机构充当信贷资金通道，通过单一资产对接或结构化设计等方式发行“名股实债”、“明基实贷”产品，变相保底保收益；“基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动。从基金的本质出发，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞名股实债或明基实贷。”监管文件虽未明确出台规定，但该发言不失为一种倾向与趋势。

洪会长余言未久，保监会“率先发难”。2017年12月27日，中国保监会发布《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金〔2017〕282号），严格禁止保险资管计划采用类似“明股实债”的投资操作手段。资管计划投资收益应与被投资企业经营业绩挂钩，不得

（一）设置明确的预期回报，且每年定期向投资人支付固定投资回报；

（二）约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金。

由此可见，监管对于非标业务的监管力度只可能是有增无减。

五、各路监管新规合击下的非标业务出路何在

新规一出，众生哑然。那么，密集新规之后，非标业务之路在何方，个人认为可能的路径或有：

1、走合规信托贷款通道

当前信托贷款还属于一条合规之路，但信托回归本源之声也从未间歇，加之之前银监对信托公司限制非标业务、规范银信合作、严控信托通道业务政策的出台，走信托贷款通道之路还能持续多久，将来政策如何也存在不确定性。

2、债权或收益权转让

密集新规下更加考验私募基金管理人的主动管理能力，需要更合规的设计交易结构，比如通过构建合法的债权债务关系受让债权或债权收益权，再由融资方或第三方回购的方式收回投资。此外，还可以借助资产管理公司或者保理公司进行协助进行债权资产的管理、回收等。

3、有限合伙向特定公司进行股权增资，然后发放股东借款，由特定公司向融资企业发放委托贷款。

4、金交所债权融资计划等工具

对于部分已经确定了合格投资人作为资金来源的融资主体，可以通过类似【北金所】这样的平台，备案发行非公开挂牌的债权性固定收益类产品。

5、有限合伙向保理公司增资扩股，并发放股东借款，保理公司开展应收账款保理业务，受让债权收益权。

第五篇：资管新规细则要点说明-2018.7.23

资管新规细则要点说明

主要挑选了与央行资管新规不同或细化之处

央行和银保监会

1、明确公募资管产品可以投非标投资，根据银保监会的银行理财细则，仅对非标投资总量进行了限制，未对单一产品投非标比例有限制。（商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过商业银行上一审计报告披露总资产的4%。）

2、银保监会未明确公募理财产品投资权益资产的规定，只是说明境内上市交易的股票的相关规定由国务院银行业监督管理机构另行制定。

3、公募理财的门槛从5万降到1万，基本可以公募基金竞争了。

4、对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。

证监会

1、明确衍生品投资比例的定义：但该定义仅考虑了场内衍生品，没考虑到场外情况（场外无期货账户）：投资于商品及金融衍生品的合约持仓金额比例不低于资产管理计划总资产80%，且期货账户权益超过资产管理计划总资产20%的，为商品及金融衍生品类；

2、新增FOF和MOM产品类型：FOF是将80%以上的资产管理计划资产投资于接受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品；MOM具体规则由中国证监会会同中国人民银行另行制。

3、开放安排增加了限制：开放式集合资产管理计划至多每三个月开放一次计划份额的参与、退出，中国证监会另有规定的除外（全部资产投资于标准化资产的集合资产管理计划和中国证监会认可的其他资产管理计划，可以按照合同约定每季度多次开放，其主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该资产管理计划资产净值的20%；如果每日开放，则参照公募基金进行运作）

4、产品设立流程变化：集合资产管理计划取得验资报告之日起五个工作日内、单一资产管理计划资产管理合同签订之日起五个工作日内备案，自完成备案之日起产品成立，资产管理计划成立前不得开展投资活动，不得参与证券发行申购。即先备案产品才能成立，之后才能投资。

5、拓展投资范围：允许投资非标准化债权类资产、股权类资产、商品及金融衍生品类资产；其他受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品；但上述范围均被定义为非标资产。

6、彻底禁止了通道业务，明确不得有下列行为：

a)为其他机构、个人或者资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务；

b)在资产管理合同中约定由委托人或其指定第三方自行负责尽职调查或者投资运作；

c)在资产管理合同中约定由委托人或其指定第三方下达投资指令或者提供投资建议；

d)在资产管理合同中约定管理人根据委托人或其指定第三方的意见行使资产管理计划所持证券的权利；

7、信息披露要求提高：所有产品均需说明书、季报和年报，托管人需核对年报，以前定向产品没要求；投资标准化资产的资产管理计划至少每周披露一次净值，投资非标准化资产的资产管理计划至少每季度披露一次净值；

8、监管报告要求更高：每月报送产品业务信息，每季度编制私募资产管理业务管理季度报告，每年编制私募资产管理业务管理报告和托管报告，并进行业务年审。

9、明确集合产品少于2人产品要终止的要求：持续五个工作日投资者少于二人，即仅某天少于2人产品无需终止。

10、过渡期整改要求放松：自行制定整改计划，有序压缩不符合本办法规定的资产管理计划规模；对于不符合本办法规定的存量资产管理计划，其持有资产未到期的，证券期货经营机构可以设立老产品对接，或者予以展期。

11、鼓励设立子公司：鼓励证券公司设立子公司从事私募资产管理业务、设立专门从事非标投资的子公司，在分类评价、风险资本准备计算等方面实施差异化安排。

12、明确各类资管产品为合格投资者，委托人为公募产品的不合并计算其产品的投资者人数；委托人为私募产品的，应当有效识别其实际投资者与最终资金来源。

13、募集设立条件变化：集合成立门槛从3000万、定向门槛100万统一调整为1000万；集合募集时间从60天降为30天；产品不能设置无固定期限。

14、自有资金参与要求：自有资金还是20%限制，自有+下设机构（含员工）以自有资金参与单个集合资产管理计划的份额合计不得超过该计划总份额的50%。

15、一对一产品可以不用托管：单一资产管理计划可以约定不聘请托管机构进行托管，但应当在资产管理合同中明确保障资产管理计划资产安全的制度措施和纠纷解决机制。但这块和前面产品要求托管人复核估值及出具托管报告可能有点冲突。16、17、开户名称规则变化：定向证券账户名称由委托人名称改成了联名账户。明确了建仓期：由合同约定，集合资产管理计划的建仓期自产品成立之日起不得超过6个月，建仓期内投资比例可以不达到产品类型要求的80%下限；此外，为规避特定风险并经全体投资者同意的，投资于对应类别资产的比例可以低于计划总资产80%，但不得持续6 个月低于计划总资产80%。

18、明确集合产品要进行组合投资：

a)双20%限制，集合投单一标的不超产品净值的20%，管理人所有产品投资于同一标的不超过该标的20%。国债、中央银行票据、政策性金融债等中国证监会认可的投资品种除外。单一融资主体及其关联方的非标准化资产，按照同一资产合并计算。

b)即定向产品仍可以投资单一标的，集合产品则至少投资5个标的了。这里有个模糊的地方，做MOM下端投的子产品能不能全是母产品出资，如果不能，MOM就没法做了。

c)全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于3000 万元的封闭式资产管理计划以及中国证监会认可的其他资产管理计划不受限制，但需用注意，专业投资者不包括募集两个以上投资者资金设立的资产管理产品。理财今后不是专业投资者，这与之前的适当性规定不一样了。

19、非标投资限制：投资于非标准化债权类资产的资金不得超过全部资产管理计划净资产的35%；非标投资的基础资产需要有稳定现金流（即类abs资产），否则不能投资。20、明确非标产品封闭期内可以分配：封闭式资产管理计划存续期间，其所投资的非标准化资产部分到期、终止或者退出的，可以以货币资金形式分配给投资者，但不得允许投资者提前退出或者变相提前退出。

21、对于关联方投资：央行资管新规里要求的是管理人和托管人的关联方，证监会细则里要求的是管理人及其控股股东、实际控制人或者其他关联方发行的证券或者承销期内承销的证券，没有提托管人。

22、明确业绩报酬提取要求：提取频率不得超过每季度一次，提取比例不得超过业绩报酬计提基准以上投资收益的60%。