逐条解读 结构分析 资管新规的36个秘密(内含福利)[范文大全]

第一篇：逐条解读 结构分析 资管新规的36个秘密(内含福利)

逐条解读 结构分析

资管新规的36个秘密（内含福利）

文末有重磅福利！！

大队长简评

1、就私募产品，资管产品之间仅允许两层嵌套，即合格投资者可以通过银行理财 资管产品，信托/资管计划 私募产品等两层嵌套的形式进行投资。

2、但是多层嵌套不得违背合格投资者之限制（详见如下全文解读）。

3、传统的结构设计中，为了使得各参与机构都有角色（以便扩大规模、收取中收等目的）或者为了实现跨监管套利，简单的交易中会嵌套多层SPV，根据新规都将被限制。如涉及多方角色需要收取额外费用，之后只能通过财顾/投顾或者其他交易角色来实现收费之目的。

大队长简评收益权转让：

1、业务背景：为了规避银信合作的限制，或受限于客户集中度/授信额度等指标限制，由过桥企业先行投放形成资产后再转让给银行理财

2、业务模式：过桥资金方先行放款形成资产包，再与银行理财签订受益权/收益权转让合同，如为受益权转让则应变更信托实际委托人，如为收益权转让，则无需变更

3、新规限制：(1)非多层嵌套：如为受益权转让，则为两层嵌套（理财 信托）；如为收益权转让，则不涉及嵌套问题(2)穿透计提：无论是直接投资还是收/受益权转让，银行均应穿透核查至最终借款人(3)银信合作: 如涉及受益权转让，即实际上信托委托人发生变更，则银行将会直接投资于信托计划，需遵循《中国银监会关于规范银信类业务的通知 》相关规定，包括统一授信、不得利用信托通道掩盖风险实质，规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管规定，不得通过信托通道将表内资产虚假出表。不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股市、产能过剩等限制或禁止领域等。

大队长简评之前业务中理财 资管 信托的模式主要有两个目的：委托定向投资：

1、业务背景：投资人A银行，由于客户集中度限制/表内额度受限/资本充足率受限等考量因素，无法直接向其客户放款

2、业务模式：A银行购买B银行发行的同业理财，并通过定向委托的模式通过单一信托向客户放款，实际资金方仍为A银行，B银行理财、券商、信托等均为通道。

3、新规限制：(1)多层嵌套：银行理财 券商定向 信托，超过两层，为多层嵌套(2)通道业务：金融机构不应提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务，自新规征求意见稿出台后，通道费已大幅上涨

规避银信合作限制：

1、业务背景：同为银监会监管，银信合作受到极大限制，09年65号文、09年111号文、17年55号文等文件对于银信合作限制严格。故通过定向资管产品对接信托，可将信托公司的融资类业务转换为投资类产品，从而避开监管对信托融资类业务余额占比不得超过30%的限制

2、业务模式：基于证监/银监分管券商定向/信托计划开展监管套利，嫁接券商定向，变相实现银信合作

3、新规限制：(1)多层嵌套：同上，银行理财 券商定向 信托，超过两层，为多层嵌套(2)通道业务：同上，金融机构不应提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务，自新规征求意见稿出台后，通道费已大幅上涨，仅有部分机构还能提供通道业务(3)委贷新规：委贷新规禁止券商计划通过募集资金嫁接银行发放委托贷款，所以理财 券商定向通过发放委托贷款投资非标业务的模式亦不可行

大队长简评委外业务：

1、业务背景：(1)部分银行受限于行内合作名单限制，无法直接与私募机构开展合作，但希望通过私募基金投资于股票/债券/非标市场。另外，部分银行理财受限于8号文规定的非标资产额度限制，需要合作机构出具标准化资产清单，而私募基金可配合出具符合银行要求的投资产品清单。(2)信托无法直接参与定增等二级市场交易，所以需要嫁接私募基金产品。

2、业务模式：银行理财资金通过信托/资管通道投资于私募基金产品。

3、新规限制：(1)多层嵌套：相比征求意见稿，正式稿明确“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见”，如为理财 资管 私募之模式，大队长认为依旧会被认定为多层嵌套而被叫停。(2)通道业务：信托/资管在本结构中依旧扮演通道角色，如上所述，金融机构不应提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。大队长简评

理财 并购基金：

1、业务背景：银行无法直接投资企业非上市股权，只能通过并购基金的形式参与并购交易。另外，可通过结构化的形式缓释风险，或通过劣后方回购/补足达到明股实债之目的。

2、业务模式：理财资金直接或通过信托计划对接并购基金，由并购基金投资各项目。之前，银行一般会要求保收益，所以会要求合作企业出具回购函或差额支付承诺函。

3、新规限制：(1)多层嵌套：同上，理财 信托 私募之模式，大队长认为属于多层嵌套而会被叫停。如理财直接投资并购基金，而不嫁接信托，则应不属于多层嵌套。(2)明股实债：中基协书记讲话中明确明股实债/明基实债产品不予备案，如由劣后企业出具回购函/差额补足承诺，则可能被认定为明股实债而不予备案。同时，资管新规规定，分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。目前，明股实债的项目已鲜有机构能够接受，即使是真股 抽屉协议的形式，也仅有部分机构能继续开展。(3)结构化设计：权益类杠杆应符合1:1的要求，即劣后资金至少出50%以上，对于融资人的资金占比提出了更高要求。大队长简评

1、尽管如上图之结构，理财 信托 资管的模式可能被限制，但是本办法规定的资产管理产品并不包括财产权信托，故可通过财产权信托实现结构设计之目的。

2、对于已形成的资产，可通过设立财产权信托后对接专项资产管理计划，优势有二：突破分级之限制；突破多层嵌套之限制。（详见如下全文解读）

3、目前大部分银登挂牌产品均通过财产权信托实现，理财资金可以直接投资，亦可以嵌套SPV投资，详见模式八。大队长简评多产品对接同一标的1、业务背景：互联网金融业务：由于投资标的较大（多为十亿），但为避免被认定为公募产品（投资人数不得超过200人），故资管公司只能通过发行多个资管产品投向同一投资标的，变相实现突破投资人数或降低投资门槛之目的。

2、新规限制：(1)根据第十五条的规定，金融机构不得违反相关金融监督管理部门的规定，通过为单一项目融资设立多只资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求。同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的，为防止同一资产发生风险波及多只资产管理产品，多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。如果超出该限额，需经相关金融监督管理部门批准。(2)核心在于第一句如何断句？大队长倾向于认为是如果不存在变相突破私募200人和其他监管要求的，单一项目对应多只资管产品也可以操作。常见于资金池项下的母子基金结构，但受限于后一句的额度控制。(3)一般而言投资标的300亿已是非常高的标准，一般不太会突破。

大队长简评

1、资金池的清理为本轮监管之重点，前期券商的资金池已经过一轮证监会清理，本轮信托资金池将受到较大影响。在资管新规征求意见稿出台后，大部分信托资金池也基本叫停。据传，4月19日银监会信托部主任召开信托监管会议，要求限期三年内清理信托公司非标资金池业务。

2、滚动发行、集合运作被绝对禁止，但期限错配还存在一定疑问。（详见如下全文解读）

3、资金池投资非标资产的，标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日，明确以短投长、长拆短卖的行为还是受到限制。

4、但仍旧存在如下疑问：疑问一：能否通过底层非标转标绕开限制呢？疑问二：如为底层6 6的资产能否对应6个月期限的资管产品？疑问三：非标准化债权类资产是不同期限资产包的情况，怎么认定？大队长简评

1、这条是相比征求意见稿改动最大的，根据征求意见稿的规定，资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。但是在正式稿中，本条修改为“金融机构不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆”。

2、法理上而言，资管产品份额的处分权归属于产品投资人，管理人无权将该等份额进行质押融资。那么，大队长认为：(1)在TOT和FOF中，第一层的管理人不得将其管理的下层资管/信托计划份额进行质押融资；(2)如投资人需要将资管产品份额进行质押融资，应自行签署质押合同。管理人能否接受投资人的委托，代表投资人将份额进行质押融资，存在不确定性；(3)如管理人自持部分产品份额，存在自有财产和受托财产混同之可能性，该等份额能否质押融资存在不确定性。

3、2017年10月底出台的《应收账款质押登记办法》首提项目收益权可以质押，使得业内对于信托受益权/资管产品份额质押融资抱有期待，在征求意见稿出台后，业内认为投资端杠杆已不可行，经多方征求意见，本条改动巨大，投资端允许放杠杆将一定程度提高资管产品流动性。

4、2018年4月底，上交所发布《上海证券交易所中国证券登记结算有限责任公司债券质押式三方回购交易及结算暂行办法》，明确ABS可以参与质押式三方回购并作为担保品，即ABS产品投资人可以其投资的ABS份额放杠杆。大队长简评

1、标准资产证券化不受新规影响，鼓励机构通过ABS形式进行资产出表，今年将成为ABS大年，银行间和交易所市场发行的ABS将更受市场追捧，成为金融机构主流投资方向。

2、根据资管新规，标准化债权类资产应当同时符合以下条件：(1).等分化，可交易。(2).信息披露充分。(3).集中登记，独立托管。(4).公允定价，流动性机制完善。(5).在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。特别值得注意，相比征求意见稿，正式稿删除了“经金融监督管理部门批准的交易市场”，仅有在国务院同意设立的市场交易才能视为标准化资产，标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。大队长认为，“非非标”的概念将不复存在，银登、私募报价系统、北金所、区域股权市场等挂牌产品，将受到较大影响。

3、结合之前银监会罗列的“十乱象”之一“在银行间市场、证券交易所市场以外的场所发行类资产证券化产品，实现资产非洁净出表并减少资本计提”，大队长认为，在银登挂牌/投资结构化产品，投资私募报价系统备案的ABS产品的银行将会大大减少，在人民银行牵头制定标准化资产认定规则之前，银行将更倾向于将非标资产通过交易所发行。大队长简评

1、之前根据监管规定，银登挂牌产品，不纳入非标准化债权资产统计，故可对接理财资金。但是，(1)、银登目前不属于国务院同意设立的交易市场，所以该等产品不能被视为标准化资产；(2)、正式稿规定，只要不是标准化债权资产，均为非标，所以之后“非非标”的概念将不存在，13年8号文可能会被废止。

2、银登中心产品多以财产权信托的形式开展，而从文义解释看，财产权信托不属于本办法规定的资产管理产品。故银行理财资金可直接投资财产权信托，亦可通过资管计划投资。

3、但是，如前所述，在银登挂牌的结构化信托产品不属于标准化产品，之后以理财资金投资“不纳入非标资产统计”也基本无意义。之前银行均默认类比ABS产品发行并计提风险资产，根据“十乱象”整治要点，在银登挂牌可能被认定为“在银行间市场、证券交易所市场以外的场所发行类资产证券化产品，实现资产非洁净出表并减少资本计提”。十乱象整治出台后，部分地方银监窗口指导，禁止银行投资银登挂牌产品的优先级。

4、据大队长了解，在资管新规征求意见稿出台后，结合监管“三三四十”的整治要点，在银登发行/投资的金融机构已大大减少。大队长简评

1、第二十一条改动巨大，根据征求意见稿，以下产品不得做结构化设计进行份额分级：（1）投资于单一标的私募产品（投资比例超过50%即视为单一）；以及（2）投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。该条一出，相当于市场上大部分结构化产品都宣告死亡。

2、正式稿出台后，果然删除了这两条，上述两类产品依然可以做结构化设计，仅有公募产品和开放式私募产品不得进行份额等级。

3、分级产品需满足分级比例（中间级份额计入优先级份额）：(1)固定收益类产品的分级比例不得超过3：1(2)权益类产品的分级比例不得超过1：1(3)商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：

14、尽管监管考虑到现有市场情况，允许资管产品保留结构化分级安排，但监管仍旧对资管机构的主动管理义务和不得刚兑提出了严格要求，具体表现为：(1)分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排(2)发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。大队长简评双SPV结构：

1、业务背景：(1)资金信托 专项计划的双SPV结构多用于pre ABS中，对于金额较小/期限较短/底层分散的资产，需要通过pre ABS建仓，可通过构建资金信托形成债权从而生成基础资产。(2)财产权信托 专项计划的双SPV结构多用于存量但不适合直接进行证券化的资产，可通过嫁接财产权信托形成基础资产。

2、新规影响：(1)多层嵌套：如该等双SPV结构用于公募ABS产品，仍不受影响。就其他非ABS私募产品，相比内审稿，允许资管产品嵌套一层资管产品，即合格投资者可以通过信托计划 资管计划的形式进行投资。但如果产品投资人为银行理财产品，鉴于理财产品亦被认定为资产管理产品，则将有可能突破多层嵌套之规定。之后该类私募产品如何对接银行理财资金将成为大问题。(2)通道业务：大队长认为，如果通道服务的目的不是为了规避投资范围、杠杆约束等监管要求,理论上不被目前的新规所禁止。但大多数信托公司的风控合规部门都会采取比我们更谨慎的态度, 所以他们更倾向于认为套信托双SPV结构的ABS也是被相关规定所禁止的。大队长简评

1、根据第十九条的规定，采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益，视为刚性兑付。

2、大队长认为，本条滚动发行的目的应落在“实现产品保本保收益”，即结果导向，例如底层资产已发生违约，资产管理公司依旧发行新一期产品使得前一期产品兑付，则将被认定为刚性兑付。

3、如果滚动发行的目的不在于实现保本保收益，则应参考模式四，即可能被认定为单一项目对接多个资管产品，遵守相应规定。附资管新规全文逐条解读！！文末福利：关注公众号'大队长金融'回复'资管新规'，可获得：1.资管新规全文逐条解读2.资管新规正式稿与征求意见稿对比版关注 大队长金融 点这里

第二篇：资管新规解读

2017年11月17日，由一行三会发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，意在实行净值管理、打破刚性兑付、消除多层嵌套合通道，避免监管套利等。

首先，我们来看一下本次意见稿出现的一些关键词：

破刚兑、控分级、降杠杆、提门槛、禁资金池、除嵌套、去通道。

银行

影响指数：★★★★★

破刚兑、降杠杆、禁资金池、除嵌套的影响比较大，特别是禁资金池，影响很多银行理财产品，特别是一些中小银行的发展。整体影响较大，银行理财产品格局可能发生重大变化：

1.收益：打破刚性兑付；

② 流动性：在面向公众发行的银行理财产品，在投资范围上会受到较大限制，且不得低于三个月。这意味着，超短期银行理财的时代落幕；

③ 风险控制：禁止设置资金池以新偿旧、滚动发行。对单个资管产品资金采用“三单”（单独管理、单独建账、单独核算）的规定。同一金融机构多只资管产品投资同一资产的资金规模合集不超过 300亿元。第三方独立托管增加有资质的商业银行，可设立资管子公司，该银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应实现实质性的独立托管

互联网金融

（影响指数：★★★★）

资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。

①非金融机构不得发行、销售资产管理产品。非金融机构违反上述规定，将按照互金整顿实施方案进行清理整顿，同时对构成非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券等行为，也将追究其法律责任。

②智能投顾须有上岗证。金融机构运用人工智能技术、采用机器人投资顾问开展资产管理业务应当经金融监督管理部门许可，取得相应的投资顾问资质，充分披露信息，报备智能投顾模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑。这意味着智能投顾被正式纳入监管，从事相关业务需要经过监管许可、取得投资顾问资质。然而这对行业来说并不意外。《指导意见》还提到了对报备、信息披露、监控等方面详细要求，并指出要避免算法同质化加剧投资行为的顺周期性。

信托（影响指数：★★★★）

破刚兑、提门槛、除嵌套、去通道影响较大，特别是破刚兑，深远影响到整个信托行业发展，去通道也会影响很大。整体影响较大，信托行业面临大洗牌。

1.收益：打破刚性兑付； 2.除嵌套、去通道：金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品。

券商资管（影响指数：★★★★）

控分级、降杠杆、禁资金池、除嵌套、去通道的影响比较大，券商资管通道业务，资金池业务，高杠杆和分级业务都有不少。整体影响较大，券商资管整体发展可能进一步受限。

私募基金（影响指数：★★★）提门槛对私募基金有一定影响，有些私募也参与了分级、嵌套业务业务，但整体业务量不大。整体影响适中。

①提门槛：家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入 不低于40 万元，且具有 2 年以上投资经历；最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。这可能会直接减少合格投资者数量，相关产品规模也会受到牵连。

②降杠杆：每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。③ 控分级：固定收益类产品的分级比例不得超过3:1 权益类产品的分级比例不得超过1:1 商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1 ④除嵌套、去通道：金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品。

    刚性兑付严重扭曲资管产品“受人之托、代人理财”的本质，并且按照监管的意见，以资管业务的名义去做实质上的金融负债，累计到一定程度后，在宏观层面的系统性风险也是非常大的。这实际上它等于是在透支国家信用。

为此，《指导意见》要求，金融机构对资管产品实行净值化管理，这也是打破刚性兑付的核心措施。具体内容上，《指导意见》要求净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。此外，《指导意见》还根据行为过程和最终结果对刚性兑付进行认定，具体包括： 违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益； 采取滚动发行等方式使产品本金； 收益在不同投资者之间发生转移；

自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付等。

净值化管理要求私募基金有相应的后台系统对资产进行估值，这对于大部分私募机构而言，委托给托管行、券商PB或者第三方服务机构而言是个更好的选择。此外，在募集端，客户往往习惯了预期收益率的产品，对于净值化产品可能需要一段适应的时间。另外，产品募集后私募基金的净值一直在变化之中，在市场下行时，可能引起赎回，这可能会导致股票、债券类私募对市场变化更加敏感。

资管新规二十条对分级产品设计做了比较严格的规定，其中设计到私募基金包括如下三点：

1、不得进行份额分级：开放式私募；投资于单一投资标的私募产品（投资比例超过50%即视为单一）；投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品；

2、杠杆比例限制：固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。

3、分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

以上三点对结构化私募基金都非常巨大。我们以一个产业基金案例为例进行说明

结构设计问题

从结构化的比例要求，由于底层资产是股权投资基金，这个属于单一投资标的，按照资管新规的规定不允许分级。 分级比例问题  《指导意见》要求权益类分级比例不得超过1：1，实践中一般往往是在2-4之间，这杠杆率明显超过了监管要求的水平。 优先级保本保收益问题 从实践上来看，银行资金往往会要求劣后LP回购，这涉及到保本保收益的问题。对于保本保收益的认定，我们认为可以从如下两点进行分析：

（1）从保本保收益的提供主体而言，我们认为主要包括以下几类主体：

首先当然是管理人不能为优先级的本金及收益提供任何不亏损的承诺或者担保； 劣后投资人的保本保收益安排我们认为也属于禁止的范围内，这个常见于私募基金，尤其是银行理财资金通过资管产品产于产业基金时，往往要求产业基金的劣后人对银行理财间接持有的优先级份额进行远期回购或者差额补足。

劣后投资人的关联方，这个我们认为同劣后投资人相同，也属于禁止的范畴。这个常见于当劣后投资人由于自身属于上市公司、国企，存在对外负债或者担保的限制，所以往往找一家关联方提供相应的增信措施。那独立的第三方，如担保公司等等是否属于呢？目前还没有明确的规则，不过今年12月初基金业协会洪磊的讲话也是明确私募基金不得搞“明股实债”、“明基实贷”，可以预计此后此类将私募异化为借贷的安排在今后将受到监管。（2）从提供方式来看： 通过提供担保、合同或者口头约定、远期回购等方式承诺本金和收益不受到亏损当然应当认定为保本保收益。

此外，一些变相的担保方式，如常见的差额补足、补仓、份额认缴（常见于私募基金）、优先级优先分配（优先和劣后未同亏同赢）、劣后级原状返还等，我们认为也属于保本保收益的范畴之内。

通过金融衍生品等工具相互结合，如收益互换，对冲未来风险，从而事实上对投资人而言有保本的效果，这个我们应当不属于。但是在运用的过程中，监管需要尤其注意套利空间的存在。

值得注意的是，2016年7月份证监会“新八条底线”规定的管理人以自有资金提供有限风险补偿，并且不享受超额收益的模式不属于分级产品。我们认为，这个不属于“保本保收益”的范畴，但具体要看《指导意见》后证监会制定的实施细则。除了产业基金这些以权益类投资为主的私募基金外，对于主要投资于场内股票或者债权的私募，由于不能进行分级设计，这大大限制了私募管理人对杠杆的运用。

在合格投资者标准上，资管新规和证监会《私募暂行办法》的规定相差不大，但也差异，主要有如下点：

1、对于个人合格投资者的认定，引入“家庭金融资产”概念，并且从金额300万元提高到500万元；人均收入要求从50万元降低到40万元，但新增要求有2年以上投资经验。

2、对于单位合格投资者，净资产1000万元的要求未变，但限定为近1年末净资产。此外，单位主体限制为法人单位，这意味这合伙企业等非法人形式的单位被排除在外，但由于最后有兜底性规定，这限制实际上影响不大。在单只产品最低认购金额上，私募暂行办法统一要求不得低于100万元，而此次资管新规则将固定收益类产品、混合类产品分别降低到30万元、40万元。资管新规实施后，私募基金合格投资者认定标准该到底如何适用呢？私募暂行办法是否属于“国家法律法规有规定的，从其规定”的情形呢？我们认为，私募暂行办法对于合格投资者的要求总体上要严于资管新规，在证监会修订《私募暂行办法》之前，私募基金应当遵守私募基金关于合格投资者的规定。若今后适用统一标准，对于主要投资于债券的、非标债权的其他类私募基金而言，认购门槛则将大大降低，是一个利好。

另外，对于“合格投资者投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行”目前有不同的理解，我们认为这是降低了购买多只产品的投资金额要求，如同时购买同一管理人发行的固定收益类、权益类两只产品的，只要认购总金额不得低于100万元，但单只产品认购金额则可以任意分配。

规范资金池：非标资产不得期限错配

此前，银监会明确定义了资金池的特征，即“滚动发行、集合运作、期限错配和分离定价”，核心是“分类定价”。此次《指导意见》也基本上也是按照此要求去限制资金池业务，但是对于期限错配并未严格禁止，单独作了规定，对标准化资产并未禁止期限错配，只要要求非标不得期限错配。

《指导意见》在明确禁止资金池业务、提出“三单”（单独管理、单独建账、单独核算）管理要求的基础上，要求金融机构加强产品久期管理，规定封闭式资管产品最短期限不得低于90天，根据产品期限设定管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低，以此纠正资管产品过于短期化倾向，切实减少和消除资金来源端和资产端的期限错配和流动性风险。

此次资管新规要求规范资金池，允许标准化资产存在期限错配，但对于非标资产而言仍然不得期限错配，并且此次新规对期限错配的规定非常严格，明确 “非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”，这意味着此前银行或信托通过开放式产品的方式规避禁止期限错配的做法被叫停。

对于私募基金而言，这个规定的影响存在如下几个方面：

1、此前银行理财通过资管计划投资私募基金时，理财资金往往短于底层资产（股权）期限，通过滚动发行的方式对接。这种模式穿透来看，存在期限错配、分离定价的问题，涉嫌资金池运作。

2、对于股权投资私募基金，投资未上市股权只能是封闭式资产管理产品投资，且退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。目前私募股权投资基金以有限合伙企业组织形式为主，LP资金募集的期限以7年（5+2）为主，投资的股权项目再资金募集时间点也不会真正明确回购或其他退出安排，第5年管理人有选择权是否延长2年。现实情况是即便7年到期后仍然有可能会再延长（LP同意的情况下），所以退出时间点不确定是私募股权投资与生俱来的一个基本特征，如果在募集资金的时候就明确退出安排的，恰恰是银行喜欢玩的明股实债投资项目。因此如何确定产品期限是个需要监管予以明确的问题。

3、私募股去基金仅能是封闭式的，这意味着此前，银行理财通过开放式资产池配一些股权投资的操作空间被彻底封杀，包括很多理财资产池投明股实债和产业基金，都将形成障碍。因为封闭式投股权意味着需要真正期限匹配，且须严格执行合格投资者要求，对多数银行而言非常困难。

4、此次禁止期限错配只针对非标资产，所以标准化资产允许期限错配，也就是说3个月期限的理财产品可以配置3年期的底层标准化资产，尽管很多标准化资产的流动性也并不好，因为未来会引发大规模的非标转标。

消除多层嵌套和通道：银行资金进入私募模式受限

1、通道业务的去与留

此次资管新规要求“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。”

这一规定是否意味着全面禁止了通道业务呢？我们认为不是。此处要求的是不得提规避监管要求的通道服务，对于一些未规避监管要求的通道，应当是允许的，并未一刀切。

此前，银监会和证监会也都对通道业务发过声，证监会新闻发言曾在2017年5月提及要求禁止让渡管理人责任的通道业务，随后银监会即提出“善意通道”的说法，言下之意即不必一刀切。证监会证券基金机构监管在2017年11月份发布的《机构监管情况通报》上就对此作了相应的区分，该文件按照设立目的不同，将通道业务划分为“监管套利”的通道业务和“有一定正当需求”的通道业务：

监管套利的通道业务主要是银行等机构为了规避投资范围、利率管制、信贷额度、资本充足率等监管指标约束，或者信托等机构为了规避证券开户限制、资金来源要求、股东登记等问题，借用通道开展业务，主要投资于非标准化资产。

有一定正当需求的通道业务主要以标准化资产的投资为主。这类业务主要是因为银行自身管理资金体量大，而询价对象有限、交易员数量不够，为此委托证券基金经营机构等作为通道。

可见，此前监管部门的通道业务的意见不一，不过从文件规定上来看，对部分未规避监管要求的通道业务预留了一定的空间。这个难点在于区分和判定规避监管的边界。

2、消除多层嵌套影响产业基金与银行的合作

和今年2月份的内审稿相比，此次资管新规对于多层嵌套有所放松，允许资管产品（公募证券投资基金除外）可以投资一层资产管理产品，即仅可以一层嵌套。

目前产业基金的资金很大一部分来自于银行自营或者银行理财，由于监管规则、银行内部风控的限制，银行自营或者理财资金投资产业基金时一般要嵌套一个资管计划。主要结构如下：

根据理财登记托管中心的统计数据测算，截至2017年6月末，约有将近15%（约4.2万亿元）的理财资金投向权益类资产。这部分权益类资产的投资渠道除了私募基金外，也包括了信托、基金子公司等，但这类投资往往都涉及到两层以上的嵌套，在资管新规实施后，这类模式将受到冲击。

此外，从行业情况来看，大部分理财投资的分级产品优先级份额，并且往往存在份额远期回购、差额补足等安排，因此这类模式这还设计到结构化设计、杠杠比例和优先级保本保收益等问题。这个我们下文中进行详细分析。

第三篇：资管新规深度解读

事件

4月27日，央行等四部门正式发布资管新规细则，过渡期延长至2020年底。资管新规细则具体有哪些变化？这些变化会带来哪些影响？资管新规落地会对未来的金融环境带来怎样的变革？

1策略

1、资管新规正式稿与预期相比有所宽松，正式稿最大的超预期之处是过渡期延长至2020年底。相比征求意见稿的2019年6 月额外增加1年半，超出市场预期。

2、除过渡期超出市场预期之外，其他主要核心条款与征求意见稿基本一致。值得注意的主要不同点如下：（1）对私募产品的采用“优先劣后”分级的限制有所放松，原先征求意见稿中规定，只有满足了一定限制条件的封闭式私募产品才可以设计为

分级产品，正式稿中，只要是封闭式私募产品均可以设计为分级产品。（2）私募投资基金适应私募投资基金专门法律法规，法律法规没有明确规定的才按照资管新规要求执行。此前征求意见稿中并没有对私募投资基金进行这种特殊化处理。（3）对

银行公募产品（银行理财）投资股票的限制可能会略有放松。征求意见稿中规定，银行发行权益类公募产品，须经监管部门批

准，正式稿中将这一条删掉了；（4）对标准债权的定义进行了细化；（5）对采用摊余成本法计算产品净值进行了细化。

3、短期来看，各类金融机构进行资产调整时可能会造成短期股票市场波动；长期来看，大资管行业资金在最终进行资产配置时，依然要面对当前限制非标的监管环境，因此波动率更低的蓝筹股标准资产受益。

4、此次资管新规过渡期超预期延长是政府不希望中期信用过度紧缩的第三个信号。上周（4月17日）央行实施定向降准1 个百分点，反映了央行不希望中期信用过度紧缩，本周政治局会议“持续扩大内需+保证信贷健康发展”是政府不希望信用过度

紧缩的第二个信号，此次资管新规过渡期超预期延长，则进一步验证了我们的预判。我们在4月2日二季度策略报告《折返跑，再均衡》中对于“温和通胀去杠杆的要义是防止信用紧缩对经济造成冲击，要将名义GDP增速与名义利率之差维持在舒适水平之上”的预判初步验证。信用最紧的阶段或已在一季度过去，未来信用将边际缓和，名义GDP增速也将得到保证。

5、我们再次重申4月2日《折返跑，再均衡》中对于二季度会发生三个预期差纠偏的判断。（1）经济增长较市场预期乐观，市场认为信用会过度下滑但我们认为是这是重沙盘推演而轻应对，在经济数据相对稳定背景下，定向降准是定向缓和信用的第一个信号，政治局会议强调“扩大内需+保证信贷稳定增长”是第二个信号，资管新规过渡期超预期延长是第三个信号；

（2）银行间流动性难以变得更宽，这在近期的市场上已经有所显现；3）风险偏好结构性的分化会适度修正，避险情绪可能略

有缓和，而新经济的躁动会略有消退。

6、继定向降准和政治局会议以及资管新规接连释放信号，市场一致预期的“宽货币紧信用组合”将演变成“货币没那么宽，信用没那么紧”组合，我们对于“折返跑行情要勇于做逆向投资—当一种风格相对比较极致的时候需要勇敢地做逆向投资”的预判正在进一步实现。我们维持A股处于慢牛中的震荡期判断，对于绝对收益投资者，仍需要适度控制仓位观察更明确的信用缓和（社融企稳）与中美贸易摩擦演进；对于相对收益投资者，“折返跑，再均衡”更清晰，继续建议优先配置调整充分的大周期（煤炭/银行/地产/券商等），战略配置具备产能扩张潜力的中游制造（医药化工/材料包装/机械设备）以及大众消费（医药/一般零售/食品加工），成长挖掘α景气度与估值匹配（中药/传媒），主题关注新零售、半导体、乡村振兴。

2宏观

对比正式稿和征求意见稿的差异，主要有四点：

1、市值计价标准是否一刀切问题。正式稿承认部分资产尚不具备市值计价的条件，可以用金融资产摊余成本法计量，这一点与征求意见稿不同，部分资产确实不具备公允价值，可以用摊余成本法。

2、过渡期时长问题。从2019年6月放宽到2020年底，给金融机构一个充分的调整和转型期间。延长的意义在于培育市场风

险自担、收益自享的成熟投资理念，降低过渡期以后资管产品，尤其是非标的续接难度。延长过渡期可以降低市场波动，尤其

是短期的波动。

3、非标界定标准问题。正式稿相对标准化资产的定义更加明确化明晰化，但是依然保留了对于“交易所”的标准，这跟征求意见稿是一样的：“经国务院同意的交易所市场交易”，但并没有非常明确地给出是哪些交易所，这给未来的非标转型留出了

余地。

4、杠杆率问题。杠杆率的调整，主要在于私募基金的分级，在征求意见稿中对于私募基金分级的要求，满足一定条件之后的封闭式私募基金才被允许分级：

1、不能投资单一标的；

2、投资标准化资产要低于50%。正式稿中这两个条件取消，变成只要是封闭式私募基金就能做分级。在杠杆率方面比征求意见稿略有放松。

这四块内容的调试反映了政策监管层对于资管行业意图：相对征求意见稿，在“破刚兑、阻断监管嵌套、非标处置”核心的

方向性问题没有大的改变，但是对于细节性的问题根据实际操作的因素和难度进行了调整。总体相对于征求意见稿有所放松。

为什么监管层面要做这样的调试，首先看监管层力推资管行业规范的出发点和意义是什么？正如这次央行有关负责人在答

记者问中提到的：央行和监管层实际上承认资管业务对于满足居民财富配置需求、调整社融结构方面的意义，但是资管行业不

规范还存在问题：基金池刚兑会引发流动性的问题，使得金融体系的稳定性下降。在这个背景下，资管新规的意图在于重塑资

管业态、优化金融体系结构。“过渡期设置、所有产品一刀切市值法”等这些细节性问题放松，体现了监管层在不允许市场波动 的情况下推动资管行业规范的意图，目的在于规范资管行业长期发展，重塑资管业态，金融结构体系得到廓清。

对于市场的影响有哪些？短期影响有限，原因有：

1、正式稿、甚至是征求稿落地之前，已经有不同版本的内审稿版本。

2、监管在很多方面做了补位，譬如把表外理财纳入到MPA广义信贷增速考核中，譬如把同业存单纳入到同业负债小于总负债三分之一的考核，同时开展了“三三四十”业务整顿，所以整体来看，征求意见稿落地之前，市场的调整已经开始了。征求意见稿落地之后市场的调整节奏也在推进。2016年三季度到2017年年末，基金公司的资管规模缩了近21%，券商资管的规模在 2017年一整年缩量在10%。目前来看，资管行业已经做了一定程度的调试。其次，前期降准等措施实际上目的在于降低银行负债端成本，有利于打开银行表内的信贷规模。从这两点来说，对于资本市场的影响会减缓。

长期来看，整体利好。资管行业重塑，毕竟监管套利空间减少了，未来资管行业的竞争将是金融机构依托各自的优势展开的良性竞争，总体比以前是更加优化的。比以前依靠资金池、依靠监管套利这样的业态模式会有一定的变化。

社融增速会因为资管新规而受多大程度影响？

我们对当前非标绝对规模做过测算。值得强调的是，我们测算的非标是广义口径的，大于社融非标口径。我们给出了估测

方法下的规模：

1、从资金端估测：当前绝对社融规模在37万亿；

2、从资产端估测：规模在34万亿。进一步估算得到2018年非标缩量规模：广义口径非标缩量在1.4到3.7万亿，社融口径非标缩量在1.3到2.8万亿。我们的这种估算方法实际上高估了非标缩量规模，即便给定在这样的情况下，再假设年初给定的预期社融增速在12%，测算得到今年的社融增速仍能维持在10-11%。这就意味着2018年非标缩量情况下，社融增速依然可以比较稳健。最后再强调一下，对于实体信贷总需求这块，资管新规的影响是相对有限的。资管新规对长期金融业态重塑、实体融资结构调整，起到比较大的优化作用。

3银行

第一、资管新规核心落脚点在于打破刚兑，新增期限匹配要求、嵌套约束等规定会增加银行操作难度，这会降低银行客

户的收益率，从而降低金融市场实际无风险收益率，会提升高ROE高确定性资产的估值，对银行板块形成长期利好。

第二、静态来看，资管新规对表外业务的约束将使得银行中间业务收入增速放缓，而资管新规过渡期延长将缓解这一压

力。第三、资管新规会导致之前违规操作派生存款路径被切断，银行负债端压力还会持续，未来需要央行继续投放基础货币

来支持银行体系的资金来源。银行在现有资本和流动性监管约束下，会加大低风险权重的利率债资产及合规的信贷资产的投

放。关于影子银行存款派生逻辑请参考我们前期报告。

第四篇：资管新规应对策略

监管新规密集出台

资管业务回归本源势在必行

一、新规剑指银行委托贷款和非标资产业务

银监、证监密集出新规，字字剑指委贷业务、非标资产。那么，委托贷款和非标资产业务具体指的是什么？《办法》就委托贷款定义进行了具化和规范化，“委托贷款是指委托人提供资金，由商业银行（受托人）根据委托人确定的借款人、用途、金额、币种、期限、利率等代为发放、协助监督使用、协助收回的贷款，不包括现金管理项下委托贷款和住房公积金项下委托贷款”。委贷业务属于商业银行的委托代理业务，其自身不承担信用风险，通过收取手续费方式获利。一直以来，委贷业务由于其灵活性、低门槛，规避监管政策等原因颇受追捧，但委托人相对于银行专业信贷业务来讲，风险控制及审批流程存在较大缺陷，而且委贷的常态化可能使非贷款机构变相经营或从事贷款业务，触底监管底线，直接导致金融风险的加剧。

2013年《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》中将“委托贷款”列入非标准化债权资产（简称“非标资产”），非标资产相对于标准化资产具有收益较高、透明度低、形式灵活、流动性差等特点，但非标业务容易引发资金池、期限错配等监管风险，银行非标资产业务存在规避贷款管理、不能及时隔离投资风险等问题，系银行业监管重点核查的领域。

二、新规对银行委贷业务的限制性规定

1、限制委托人主体范围

新规：“商业银行不得接受委托人为金融资产管理公司和经营贷款业务机构的委托贷款业务申请。”

解读：银行、信托公司、企业集团财务公司、消费贷款公司、以及小额贷款公司、互联网小贷等机构均无法作为委托人通过商业银行向特定借款人发放委托贷款。

2、限制委托人资金来源

新规：商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款：

（一）受托管理的他人资金。

解读：本条规定一发，大资管业务项下任何受托资产管理产品都不能再发放银行委托贷款，譬如信托计划、银行理财、私募基金等募集的资金将不能通过银行委贷的方式向融资人融资。所以，委托人再发委贷，手里的钱必须是实打实的“私房钱”了。

3、限制委托贷款资金用途 新规：资金用途不得为以下方面：

（一）生产、经营或投资国家禁止的领域和用途。

（二）从事债券、期货、金融衍生品、资产管理产品等投资。

（三）作为注册资本金、注册验资。

（四）用于股本权益性投资或增资扩股（监管部门另有规定的除外）。

（五）其他违反监管规定的用途。

解读：新规进一步限制了委托贷款资金用途，资管产品嵌套、“明股实债”等规避政策的融资方式将受到监管，部分行业如房地产、地方政府融资平台等通过银行委贷的方式获得资金支持，从而变相规避监管政策也被纳入监管范围。

4、加强风险管理

新规：商业银行严禁以下行为：

（一）代委托人确定借款人。

（二）参与委托人的贷款决策。

（三）代委托人垫付资金发放委托贷款。

（四）代借款人确定担保人。

（五）代借款人垫付资金归还委托贷款，或者用信贷、理财资金直接或间接承接委托贷款。

（六）为委托贷款提供各种形式的担保。

（七）签订改变委托贷款业务性质的其他合同或协议。

（八）其他代为承担风险的行为。

解读：新规要求商业银行应加强委托代理业务与自营业务的分业管理，不得超越委贷业务监管规定权限，实质上承担主动管理职责、承担委托人应承担的风险责任，不得通过各种形式改变委贷业务实质，增加银行业风险。

三、新规对银行理财业务的监管重点

期末将至，银监会通过《通知》向各金融机构划重点。以下几点势必是2018年银行业大考的必考题。

1、信贷资产违规投向禁止或限制的行业领域 包括不限于：违规将表内外资金直接或间接、借道或绕道投向股票市场、“两高一剩”等限制或禁止领域，特别是 “僵尸企业”；违规为地方政府提供债务融资，放大政府性债务；违规为环保排放不达标、严重污染环境且整改无望的落后企业提供授信或融资。

2、违规向房地产领域融资

包括不限于自身或者借通道向房地产企业融资支付土地购置费或信用担保；向“四证不全”的房地产企业融资；不合规发放个人首付贷款；消费贷款流向房产领域等。

3、违规开展理财业务

包括不限于：理财产品间未实现单独管理、建账和核算，违规开展滚动发行、集合运作、分离定价的资金池理财业务；理财产品直接投资信贷资产，直接或间接对接本行信贷资产收益权；为非标准化债权资产或股权性融资提供直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺等。

4、违规开展表外业务

包括不限于：违规开展跨业通道业务，利用各类信托计划、资管计划、委托贷款等，规避资金投向、资产分类、拨备计提、资本占用等监管规定或将表内资产虚假出表。

5、违规开展合作业务

包括不限于：违规为无放贷业务资质的机构提供资金发放贷款，或与无放贷业务资质的机构共同出资发放贷款；违规直接或变相投资以“现金贷”“校园贷”“首付贷”等为基础资产发售的类证券化产品或其他产品等。

四、新规对私募基金的影响

私募基金非标投资是以往非常普遍的募集资金运营方式：一类是“股 债”投资，另外一类是债权投资，其中的债权投资方式大同小异，主要是委托贷款、明股实债、股东借款和直接借款、受让存量债权等几种方式。此外，还存在通过嵌套信托，借助信托发放贷款的结构。

1、银监证监合力出击委贷业务。

《办法》的出台对私募基金委贷业务可谓打击深重。《办法》出台后，委托人受托管理的资金不得再通过银行发放委托贷款，委贷路径被毙掉。

一波未平，一波又起。基金业协会也随银监会之形、和银监会之声，出台《备案须知》。其中明确将以下“投资”排除在私募基金范围之内，不予备案：

（1）底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答

（七）》所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权；

（2）通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的；

（3）通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动。

2、明股实债、明基实债或将难以幸存

2017年12月，基金业协会会长洪磊在私募基金投资峰会上的发言值得寻味：一些机构充当信贷资金通道，通过单一资产对接或结构化设计等方式发行“名股实债”、“明基实贷”产品，变相保底保收益；“基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动。从基金的本质出发，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞名股实债或明基实贷。”监管文件虽未明确出台规定，但该发言不失为一种倾向与趋势。

洪会长余言未久，保监会“率先发难”。2017年12月27日，中国保监会发布《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金〔2017〕282号），严格禁止保险资管计划采用类似“明股实债”的投资操作手段。资管计划投资收益应与被投资企业经营业绩挂钩，不得

（一）设置明确的预期回报，且每年定期向投资人支付固定投资回报；

（二）约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金。

由此可见，监管对于非标业务的监管力度只可能是有增无减。

五、各路监管新规合击下的非标业务出路何在

新规一出，众生哑然。那么，密集新规之后，非标业务之路在何方，个人认为可能的路径或有：

1、走合规信托贷款通道

当前信托贷款还属于一条合规之路，但信托回归本源之声也从未间歇，加之之前银监对信托公司限制非标业务、规范银信合作、严控信托通道业务政策的出台，走信托贷款通道之路还能持续多久，将来政策如何也存在不确定性。

2、债权或收益权转让

密集新规下更加考验私募基金管理人的主动管理能力，需要更合规的设计交易结构，比如通过构建合法的债权债务关系受让债权或债权收益权，再由融资方或第三方回购的方式收回投资。此外，还可以借助资产管理公司或者保理公司进行协助进行债权资产的管理、回收等。

3、有限合伙向特定公司进行股权增资，然后发放股东借款，由特定公司向融资企业发放委托贷款。

4、金交所债权融资计划等工具

对于部分已经确定了合格投资人作为资金来源的融资主体，可以通过类似【北金所】这样的平台，备案发行非公开挂牌的债权性固定收益类产品。

5、有限合伙向保理公司增资扩股，并发放股东借款，保理公司开展应收账款保理业务，受让债权收益权。

第五篇：资管新规政策探讨及影响分析——咬文嚼字读“新规”

资管新规政策探讨及影响分析——咬文嚼字读“新规”

当美国已经开始出现专业化运作的并购投资基金之时，中国改革开放的大门还尚未开启；当欧美发达国家的资管行业经过70多年的发展，成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段的今天，中国只用了20多年的探索，伴随一系列配套性政策措施的出台，在摸索中前行，在跌跌撞撞中成长，如今中国的资管行业不仅自身获得了长足发展，而且成为促进创新创业和经济结构转型升级的中坚力量。然而，在面临着广阔的发展机遇的同时，在不断走向市场化的进程中，中国的资管行业也显现出在不同层面的多种问题。金融的核心就是收益和风险的关系，在资本市场的逐利性占据上风的时候，风险把控往往被忽视，这就要求国家监管部门及时出台相关政策，引导市场参与者，规范市场行为。

一、资管新规的“前世今生”

1资管新规的历史沿革

2005年《商业银行个人理财业务管理暂行办法》的颁布拉开了资产管理的黄金十年。在宽松货币政策的刺激下，居民的理财需求爆发。在此阶段，“三会”分别就金融机构和非金融机构作为私募基金管理人的资产管理业务进行专项立法，期间共发布近200个法律文件。

2010年以后，在分业监管的大背景下，单个行业体系内的标准规制可能是审慎到位的，但是放到整体金融体系内，存在不同的标准规则和执法口径，由于“一行三会”的信息不对称，受到严格监管的机构会选择监管宽松的机构进行合作，变相突破监管限制，达到监管套利的目的。

监管真空滋生了严重的监管套利，其中资金池操作存在流动性风险隐患、产品多层嵌套导致风险传递却无法被有效识别、刚性兑付使风险仍停留在金融体系。而影子银行使得资金主要流向了投机、产能过剩、杠杆投资等高息领域，推高了实体经济融资成本，增大了金融市场的系统性风险。

今年4月27日，央行等四部委联合下发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，制定统一的监管标准，按产品类型而非机构类型进行监管。

2理解资产新规的三个维度

1、政策总体思路及原则

（1）总体思路

按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务作出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，为资管业务健康发展创造良好的制度环境，政策秉持了“防风险”的总基调，核心目标在于最大程度消除监管套利空间，对资金池业务、刚性兑付、多层嵌套、通道业务、非标业务等重点领域的措施依然严厉。

（2）五大原则

此次资产新规的出发点是风险控制，核心是统一标准，为整个政策的制定奠定了基本色调。

一方面，要坚持严控风险的底线思维，把防范和化解资产管理业务风险放到更加重要的位置，减少存量风险，严防增量风险。过去资本市场存在脱实向虚、资金在金融体系内部自我循环、金融产品设计过于复杂，脱离金融服务实体经济的这一根本目标的各种问题，新规的制定无疑是要重新摆正金融机构在市场中的角色和作用，采取有效监管措施，降低风险跨行业、跨市场、跨区域传递。

另一方面，有效的监管不能是“眉毛胡子一把抓”，要有的放矢，有重点、有层次地辨识问题、解决问题，还要辩证地看待问题，对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间。

当然，任何一个政策都势必带来一定程度上的波动，因此推进政策的实施应当是采取审慎的态度，设置合理的过渡阶段，把握好工作的次序、节奏、力度，加强市场沟通，有效引导市场预期。

2、政策适用对象即监管对象

（1）金融机构

主要适用于金融机构的资管业务，即银行、信托、证券、基金、期货、保险资管机构、金融资产投资公司等金融机构。

（2）资管产品

证监会体系下接受监管的资管产品主要包括私募PE/VC、券商资管、券商直投及基金专户；银保监会体系下接受监管的资管产品主要包括银行理财、信托计划及保险资管。

资产新规首次对标准化债权资产先进行明确的定义，再规定凡是标准化资产之外的债权资产都是非标准化债权，这种定义的方式和此前的银监会8号文定义方式差别非常大，也就是以后只要是债权，要么是标准，要么就是非标，不再有非非标这种说法。

特别要说明的是资产证券化ABS业务，人社部门的养老金产品，创投基金/政府产业投资基金不适用此次资管新规。另外，私募投资基金适用专门法律、行政法规，没有明确规定适用资管新规，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。

3、监管要求

（1）去刚性兑付

刚性兑付偏离了资管产品“受人之托、代人理财”的本质，干扰了市场定价，不仅影响市场在资源配置中发挥决定性作用，还弱化了市场纪律，导致较为严重的道德风险，因此打破刚性兑付已成为共识。与2月底的内审稿相比，此次新规政策强调“金融机构不得以任何形式垫资兑付”，而且明确了刚性兑付的处罚措施。

（2）去嵌套通道

实践中因各种原因，需要进行嵌套以满足市场参与者的各种要求，比如通过嵌套实现不同市场的多样化资产配置，或是方便上层投资者后续退出，亦或是实现间接投资等等。但与

此同时，由于行业间监管标准不统一，产品多层嵌套的问题日益凸显，增加了产品复杂程度，导致底层资产不清，拉长了资金链条，抬高了社会融资成本；而且，大量分级产品的嵌入，还导致杠杆成倍放大，加剧了市场风险。对此，新规统一同类资管产品的监管标准，要求监管部门对资管业务实行平等准入，促进资管产品获得平等主体地位，从根源上消除多层嵌套的可能性。同时，将嵌套层级限制为一层，禁止开展多层嵌套和通道业务，让资管回归其本职。

3去杠杆

资管产品的杠杆理论上分为两类，一类是负债杠杆，即产品募集后，金融机构通过拆借、质押回购等负债行为，增加投资杠杆；一类是分级杠杆，即金融机构对产品进行优先、劣后的份额分级，优先级投资者向劣后级投资者提供融资杠杆。在负债杠杆方面，新规对开放式公募、封闭式公募、分级私募和其他私募资管产品，分别设定了140%、200%、140%和200%的负债比例上限，并禁止金融机构以受托管理的产品份额进行质押融资。在分级产品方面，新规禁止公募产品和开放式私募产品进行份额分级。在可以分级的封闭式私募产品中，固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品均不得超过2：1。

4牌照化管理

结合金融工作会议和十九大精神，牌照化要求是金融监管大势所趋。任何形式的资管业务都需要取得相应牌照，这一举措一方面很可能影响基金直销前置模式，另一方面在实践中打着智能投顾旗号的各家金融科技公司也会受到冲击。

5去资金池

部分金融机构在开展资管业务过程中，资金来源短期化、资金运用长期化，通过滚动发行、集合运作、分离定价的方式，对募集资金进行资金池运作。在这种运作模式下，多只资管产品对应多项资产，每只产品的收益来自哪些资产已无法辨识，因此风险也难以辨别和衡量。同时，将募集的短期资金投放到长期项目，加大了资管产品的流动性风险，一旦难以募集到后续资金，容易发生逾期、坏账、借旧还新、资金链断裂的风险。新规禁止开展或者参

与这类资金池业务，并且指出应合理确定资管产品所投资产的期限，以此纠正资管产品短期化倾向，切实减少和消除资金来源端和运用端的期限错配问题，以此加强对流动性风险的管理。

6穿透核查

首先，向上穿透资金来源，对合格投资者进行严格界定。公募产品投资受到严格限制，面向不特定社会公众，私募基金产品投向更自由，产品更灵活，也就意味着更大的潜在收益和潜在风险，因此只针对合格投资者。此次新规对合格投资者门槛再增新要求，在征求意见稿的基础上，新设“家庭金融净资产不低于300万元”的要求；另外，以合伙/契约等非法人形式汇集的，要穿透合并计算；对于集合资金信托计划，单笔金额300万元以下的自然人不得超过50人。

其次，向下穿透底层资产，对各渠道资金的投资范围进行了严格划定。对于公募基金，不得投资未上市股权；对于私募基金，不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资；对于银行理财资金，不得投资非标资产以及通过理财业务向房地产领域提供融资。同时，新规鼓励资金投放于符合国家战略和产业政策要求、符合国家供给侧结构性改革政策要求的领域。

7其他监管指标

在资金的投资集中度方面，新规也作出了明确说明。对于单只公募产品，投资单只证券/证券基金的市值，不得超过该资管产品净资产的10%；同一机构发行的全部公募产品，投资单只证券/证券基金的市值，不得超过该证券/证券基金的市值的30%。对于单一上市公司，新规也为其设定了股本比例指标：同一机构全部开放式公募产品，投资单一上市公司股票，不得超过该公司流通股的15%；同一机构全部资管产品，投资单一上市公司股票，不得超过该公司流通股的30%。

二、资管新规的政策影响

(一)资管行业迎来全新起点

1资管业务转型

在新的资产管理时代，功能监管成为主线，资产管理机构、产品、投资者将要回归于各自的本源。各类资管机构的职能会逐步清晰化，以资源及能力禀赋形成区分，产品形态会简化并形成多维分类，以适应不同投资者的需求，资管产品的资金将逐步实现长期化、低成本费用化、原始资金个人化及投资资金机构化运作的特点。

2资管机构职能变迁

在过去多年形成的资管行业格局中，由于监管套利、监管竞争以及业务拓展的需求等因素，不同资管机构呈现出产品发行同质化，机构职能模糊化、交叉化的特点。比如商业银行表内外资金运用的交叉、直销与代销的交叉，部分银行还存在产品设计、筛选、销售等环节混合运作。再比如通道业务，券商资管、基金及信托所从事的基本是同质化业务，产品资金来源均以银行和理财为主。而此次在新规去资金池、去嵌套、去刚兑的一系列要求之下，促进了各类资管机构重新审视、培育并发扬各自所长，并最终形成相对清晰的职能分工，直销、代销、主动管理、信贷等职能划分更加清晰明确，提供的金融服务也就更加专业。

3营销模式转型

资管新规后，各金融机构之间比拼的是主动投资管理和销售能力。毋庸置疑，净值化时代，比拼费率的价格竞争虽然简单有效但已是强弩之末，简单的收益率评价已不再适用。销售人员必须深入了解客户需求，由“单一产品导向”向“综合配置服务”转型。在这一转型过程中深入了解客户是根本前提，完善产品评价从而构建组合是具体实施关键，两者缺一不可，所以深化服务、更好的连接客户与产品两端才是未来产品营销的制胜之道。

(二)对资本市场的影响

我们一再强调此次资管新规的核心是打破刚兑、破除多层嵌套、清理理财乱象、降低杠杠，为资管业务正本清源，以防范金融风险，强化金融对实体的支持力度。这有利于引导资金进入正规理财产品，保护资金安全，短期来看，清理违规理财资金可能引起市场波动，但长期来看对资本市场的健康发展非常有利。

作为纲领性文件，资管新规的出台意味着后续配套细则也将开始逐一发布和落地，严监管真正从纸面落到实处。然而，金融生态的重塑必然不可能无痛，但整体来看，此次新规的出台更注重平衡风险对经济和市场的影响，利于监管的平稳落地。

三、资管新规后，下一步关注什么？

(一)松紧结合，矛与盾的博弈

“松”最主要体现在过渡期由原来的一年半放松到接近3年，即到2020年年底，因此市场普遍预期在经过长时间的消化之后，资管新规的内容已经被市场所熟悉，政策真正落地后，带来的冲击可能比较小。

不过，资管新规也有“紧”的方面，比如在对非标的定义上，比原来更为严格。标准化债权的定义是“在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易”比原来“金融监督管理部门批准的交易市场”要更为严格，这会使得非标的体量进一步上升，加大金融机构处理非标资产的难度。

因此，渗透到资管行业的各个细分领域以促进其专业化的“矛”与政策为其准备的缓冲期的“盾”，谁的力量更强大，谁带来的市场影响占主导，要交由市场来验证，但我们相信相关监管机构的专业水平和政策水平，在其指引下进一步深化改革、促进资本市场的规范运行。

(二)银行理财的转型或将面临挑战

在净值化管理方面，目前只允许封闭式产品采用摊余成本法。对于货币市场基金，新规没有明确说明是否可以采用摊余成本法。目前市场的理解是存量的货币基金可以继续使用摊余成本法计价，但未来会鼓励使用市值法。去年的基金流动性新规还规定，采用摊余成本法进行核算的货币基金，需要受到风险准备金的约束。从欧美国家的经验来看，一旦改为市值法，吸引力将大幅下降，然而鉴于我国货币基金过去取得的巨大成功，银行理财是希望复制这类型产品的。那么问题就来了，银行理财是否可以发行摊余成本法的类货币基金产品？这一点目前也并未明确，有待未来细则进一步补充说明。如果答案是否定的，那么对于银行理财的转型，依然是一个比较大的挑战。

（三）未来金融监管政策的导向预期

随着关注度最高、且最为重磅的资管新规落地之后，金融监管政策最密集出台的阶段已经告一段落，未来出台的金融监管政策可能是局部的修补，这可能也意味着“金融监管”这一词频的下降和关注度的降低，因此市场需要寻找新的主线和新的预期差，比如，转向经济基本面和经济政策。

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文章来源：元立方金服

作者：刘珍