城投债的发行条件与应对方法

第一篇：城投债的发行条件与应对方法

目录

1.城投公司发行企业债的基本情况.......................2 1.1城投公司的主要形式..............................................................2 1.2城投公司企业债的主要交易场所...........................................2 2.城投公司发行企业债的监管和发行条件..................3 2.1监管主体与依据.....................................................................3 2.2发行条件与审核新规..............................................................3 2.2.1发行条件.......................................................................3 2.2.2审核新规.......................................................................4 3.城投公司发行企业债的融资优势.......................4 4.城投公司发行企业债需满足条件及应对方法...............6 4.1主体存续时间及应对方法......................................................6 4.2资产注入及应对方法..............................................................7 4.3利润及应对方法.....................................................................8 4.4税务调整................................................................................9

1.城投公司发行企业债券的基本情况

1.1城投公司的主要形式

截至目前，全国范围来看，城（建）投公司多由省、市、县政府的国资委控股，有些地方由发改委、建设局等政府职能部门控股。城（建）投公司发行企业债券依托的主体主要有以下三种形式：

（1）城建国有资产经营管理主体，承担授权国有资产保值增值的责任，且主要手段是资本运营。

（2）城市基础设施及市政公用项目的投融资平台。（3）城市基础设施及市政公用项目市场化运作主体。

通过发行城投类企业债券，地方基础设施建设项目能获得足够的资金支持，使项目得以顺利实施。政府一般对发行主体在平台搭建、业务开展、资产注入、收入和利润等方面有政策优惠和财政支持。

1.2城投公司企业债券的主要交易场所

银行间债券市场是城投债的主要交易场所。银行间债券市场主要由商业银行和保险公司等大型机构投资者构成，存在较大的需求空间。而且，近期在银监会8号文对商业银行投资非标准化债权资产的规范下，银行理财产品的资金已经从非标资产向债券资产转移，这一部分的需求增加预计将继续对债市起到较好支撑。2.城投公司企业债券的监管和发行条件

2.1监管主体与依据

监管主体：国家发改委——负责非上市公司（包括公司制和企业制公司）发行的企业债券 法律法规依据：

 1993年8月2日国务院发布的《企业债券管理条例》；

 2008年1月4日国家发改委发布的《关于推进企业债券市场发展，简化发行核准程序有关事项的通知》；

 《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国公司法》。

 2013年4月19日国家发改委《关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》

2.2发行条件与审核新规 2.2.1发行条件

（1）《企业债券管理条例》第12条和第16条规定：  企业规模达到国家规定要求；  企业财务会计制度符合国家规定；  具有偿债能力；

 企业经济效益良好，发行企业债券前连续3年盈利；

 企业发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值；  所筹资金用途符合国家产业政策。

（2）《国家发改委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（发改财金【2008】7号）：

 股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元；

 累计债券总额不超过公司净资产额的40%；  最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；

 筹集的资金投向符合国家产业政策；筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。用于固定资产投资项目的，应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%。用于收购产权（股权）的，比照该比例执行。用于调整债务结构的，不受该比例限制，但企业应提供银行同意以债还贷的证明；用于补充营运资金的，不超过发债总额的20%。

 已发行的企业债券或者其他债券未处于违约或者延迟支付本息的状态；  最近3年没有重大违法违规行为。2.2.2 审核新规

《关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》，发改办财金[2012]3451号中将企业债券分为“加快和简化审核类”、“从严审核类”和“适当控制规模和节奏类”

（1）加快和简化审核类项目

主要包括:

1、当前国家重点支持范围的发债申请2对信用等级较高，偿债措施较为完善及列入信用建设试点企业的发债申请，（2）从严审核的项目

主要包括：

1、募集资金用于产能过剩、高污染、高耗能等国家产业政策限制领域的发债申请；

2、企业信用等级较低，负债率高、债券余额较大或运作不规范、资产不实、偿债措施较弱的发债申请。

3.城投公司发行企业债券的融资优势

城市的快速持续发展需要长期稳定的资金支持作为后盾，而企业债券具有融资规模大、期限长且融资成本低、不影响所有权结构等诸多优势，并且还具有可分期发行、资金使用灵活、流动性强、投资者范围广等特点。（1）企业债利于锁定利率、融资成本低

目前大部分企业债采取固定利率的付息方式，即发行日决定了未来几年付息水平。而目前市场处于低利率周期，和CPI持续高企相比，我国实际利率水平仍然较低，目前的存贷款利率位于较低水平，因此，相对于银行贷款等，目前的市场环境发行企业债券融资，对于企业锁定长期偿付成本优势明显。（2）企业债券融资的规模大、期限长，有利于控制长期资金成本

企业债券的发行规模一般在5亿元以上，债券期限大都以5年期以上为主，呈现出明显的融资规模大、存续期限长的特点。而银行贷款利率和短期金融工具利率作为国家进行宏观调控的重要工具之一，会受到国家宏观经济政策和产业政策变化的影响，利率水平的波动性较大，融资成本不确定性很强，不利于控制长期资金成本，而发行固定利率的企业债券可以在发行时即锁定长期融资成本，减少成本支出的不确定性对企业经营所造成的不利影响。（3）发行企业债券有利于减轻财务管理上的压力

由于企业债券的存续期限较长，本金一般只需在债券存续期的最后一年归还，发行人每年只需支付当年利息即可，与银行贷款等其他债务融资方式相比，企业债券融资现金流压力较小，减轻在财务管理上的压力，增加了募集资金使用的灵活性。

（4）企业债券募集资金用途宽泛

企业债券是公司根据经营运作具体需要所发行的债券，它的主要用途包括固定资产投资、运营资金补充、技术更新改造、资金结构改善、债务结构调整、财务成本降低、公司并购重组资金支持等。因此，只要不违反有关制度规定，发债资金如何使用是发行人自己的事务，无需政府部门审批。（5）发行企业债券可以发挥债务融资的税盾作用和财务杠杆作用

债券的税盾作用来自于债务利息和股利的支出顺序不同，我国税法准予利息支出在税前列支，而股息则在税后支付。对企业而言，这相当于债券筹资成本中的相当一部分是由国家负担的，因而负债经营能为企业带来税收节约价值。我国企业所得税税率为25%，也就意味着企业举债成本中有将近1/4是由国家承担，因此，企业可以合理地避税，同时增加每股税后利润。

债券融资还具有财务杠杆作用。股票融资虽然可以增加企业的资本金和抗风险能力，但股票融资同时也使企业的所有者权益增加，其结果是企业经营产生的收益会被摊薄。而公司发行债券除了按事先确定的票面利率支付利息外，其余的经营成果将为原来的股东所分享。如果纳税付息前利润率高于利率，负债经营就可以增加税后利润，从而形成财富从债权人到股东之间的转移，使股东权益增加。

4.城投公司发行企业债券需满足条件及应对方法

城建（投）公司承担着地方市政、道路等基础设施建设等项目，通过发行企业债券从资本市场直接融得资金，可为地方建设提供重要的支持。4.1主体存续时间及应对方法

申报要求

《企业债券管理条例》第十二条：“发行企业债券前连续三年盈利”。

问题所在

一些城建（投）公司成立时间较短，其存续时间一般在1-2年，不能满足《企业债券管理条例》中“企业连续3年经营”的要求。

解决方案

方案一：寻求同一控制下、经营范围相同或相似、且存续期大于3年的公司，合理合法变更工商档案，使其成为发行人合法前身，并在工商变更日注销前身。方案二：寻求同一控制下、存续期大于3年的公司，实现该公司与发行人的合并，并作为发行人的控股子公司。

例如胶州市以城建公司作为融资平台发行企业债券，该城建公司成立于2009年7月，工商登记等相关手续完成时间也是2009年7月，截至2010年10月，其连续经营时间只有1年零3个月，其自身不符合“发行企业债券前连续三年盈利”的条件。胶州市国资委下属有另一家国有投资公司，成立于2003年，主营业务为市政基础设施投资，其资产和规模都没有现在的城建公司大。根据以上情况，我们建议以投资公司作为城建公司的前身，在城建公司2009年7月成立时，由国资委出文件将投资公司股权划至城建公司，将投资公司作为城建公司的全资子公司，并协调工商部门根据相关文件补充完善股权变更的手续。通过上述操作，在城建公司发行企业债券的近三年报表审计过程中，2008-2009年经营业绩可以通过模拟合并投资公司的形式，审批机关对此是予以认可的。4.2资产注入及应对方法

申报要求

发改财金【2008】7号文对于发行主体净资产有如下要求：“股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元”以及“累计债券总额不超过公司净资产（不含少数股东权益）的40%”。例如，“10徐州债”发行总额为10亿元，其发行主体徐州市新区国有资产经营有限责任公司净资产必须要超过25亿元，而其经审计的2009年财报中披露的净资产为28.9亿元，满足发行10亿元企业债券的要求。

问题所在

城建（投）公司净资产要达到发行总额2.5倍以上，而债券进入银行间债券市场的额度要求是一般不低于5亿元（含5亿元），因此城建（投）公司净资产至少为12.5亿元。多数城建（投）公司成立时间短，资产规模较小，因此需要通过资产注入的方式增加净资产总额。

解决方案及操作步骤

优先考虑注入金融类资产（银行、保险、证券等）、其次是工业企业的股权（最好是优质上市公司股权）、再次是具有稳定现金流的资产（高速公路、水务、能源、经营性房地产等）。缺口部分用土地、基础设施BT项目等具有较好收益预期的资产作为补充。

（一）市委、市府组织国资、国土、财政等相关部门，会同评估机构对当地国有资产进行全面盘点，会同中介机构选取最优质的经营性资产注入发行主体；

（二）拟注入股权的各公司不能存在法律问题，前身为事业单位的子公司，不能直接划转至控股公司名下，应当将其变更为企业（有限公司）后再注入发行主体。拟注入股权的各公司须进行与之相关的工商登记信息变更；

（三）由有资质的评估机构对拟注入股权进行评估；

（四）评估机构在完成评估工作的基础上确定各项被评估股权的价值出具资产评估报告书；

（五）完善相关文件，包括但不限于：资产注入文件、资产评估立项通知书、资产评估结果确认通知书、股权转让交接确认书、变更国有资产产权登记证、交投公司办理增加子公司的工商变更登记；被注入交投公司的各公司办理股东变更的工商登记；

（六）注入过程中相关法律文件及股权划转相关文件完善后，发行主体依法取得被划转各子公司的股权，根据各被注入公司净资产金额（股权价值）账务处理，各被注入公司进行实收资本的明细账务处理；

（七）若经营性资产划拨后净资产还存在的缺口，再考虑注入土地使用权。2012年底财政部、国家发改委、人民银行和银监会等四部委联合下发的463号中对土地使用权的资产注入做出了较为严格的规定。土地注入平台公司须经法定的出让或划拨程序，不得将储备土地作为资产注入融资平台公司。以出让方式注入土地的，平台公司必须及时足额缴纳土地出让收入并取得国有土地使用证；以划拨方式注入土地的，必须经有关部门依法批准并严格用于指定用途；融资平台公司经依法批准利用原有划拨土地进行经营性开发建设或转让原划拨土地使用权的，应当按照规定补缴土地价款。4.3利润及应对方法

申报要求

《企业债券管理条例》和发改财金【2008】7号文中明确规定“企业经济效益良好，发行企业债券前连续3年盈利”、“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”。同时国务院2010年19号文及其解读中对于企业利润来源也有详细规定：“经营收入主要来自政府项目回购或政府补贴的，且占企业收入比重超过70%的地方投融资平台公司发行企业债券，除必须满足现行法律法规规定的企业债券发行条件外，还必须向债券发行核准机构提供本级政府债务余额和综合财力的完整信息„„如果该类投融资平台公司所在地政府负债过高，其发行企业债券的申请将不予以受理。”

问题所在

由于多数地方城建（投）公司主要职责是为地方政府投融资业务及经营管理业务进行服务，且与相应的政府管理部门存在“两块牌子、一套管理班子”的现实，为了合理合法规避税收等，相关账务一般不经过城建（投）公司。由此，该类城建（投）公司在规范账务前，报表所反映出的收入较低、利润单薄，不能达到发债的要求。解决方案依据及操作步骤

方案依据：

财预【2010】412号文《四部委关于融资平台有关问题的通知》中对国务院19号文解释并注明：“融资平台公司自身收益除项目本身经营性收益外，还包括已注入融资平台公司的土地的出让金收入和车辆通行费等其他经营性收入。”

操作步骤：

（一）地方城建（投）公司在注入资产时，应优先考虑具有稳定经营性收入的资产，包括具有稳定收益的水务公司资产、具有收费权的交投公司资产、具有经营性林权或矿产开采权的公司资产、经营性门面房等；

（二）依据以上文件规定，地方城建（投）公司来自于政府补贴的土地收入可在报表中列为营业收入。

如胶州市土地储备整理中心经营性土地出让利润07年为17亿、08年为17亿，09年为16.1亿。需市政府出文，同意将市土地储备整理中心将07~10年每年土地出让金中不少于2亿元的收益以文件形式划拨给城建（投）公司，作为每年的经营收入，以满足发行企业债券对利润情况的要求。4.4税务调整

问题所在

大多数城建（投）公司收入和利润主要来源于土地出让收入，土地出让收入上缴财政后，在扣除部分费用后，政府以财政补贴的形式予以返还。根据最新审批要求，上述土地出让收入应调整为城建（投）公司的主营业务收入，由此在会计科目调整的过程中会牵涉到相关税费问题。

解决方案依据及操作步骤

方案依据：

依据财税【2009】87号文《关于专项用途财政性资金有关企业所得税处理问题的通知》，可实现包括土地收入等专项用途财政性资金有关企业所得税的免交。

依据国税函【2008】277号文《国家税务总局关于土地使用者将土地使用权归还给土地所有者行为营业税问题的通知》，可实现土地使用者将土地使用权归还给土地所有者时营业税的免交。

操作步骤：

（一）当地政府在土地出让收益划拨文件中需注明这是专项财政补贴，作为该公司主营业务划入字样。同时需当地政府协调税务部门出具免税文件；

（二）相关地税需要政府协调地税局解决；

（三）相关国税中的营业税可依据以上规定解决。

第二篇：城投债发行条件及程序

“城投债“的发行程序与发行条件

目前，城投企业既可以经由国家发改委发行城投债融资，也可以经由交易商协会注册发行中期票据和短期融资券。

城投债的主管部门是国家发改委；会签部门是中国人民银行和中国证监会；交易所、中债登、银行间债券交易商协会等属于市场自律机构。

一、城投债的基本发行程序 城投债融资的基本操作流程如下： 1.申报材料的制作。

主承销商制作全套申请材料、发行方案及组建承销团。

担保机构出具担保函。

审计机构出具近三年审计报告。

律师出具律师工作报告。

信用评级机构出具信用评级报告 2.申请审批。

通过地方发改委（或直接）向国家发改委上报发行材料。

国家发改委会签人民银行、证监会，批准债券发行。3.债券发行。

向中债登、交易所提交发行批文等材料，安排分销注册。

在媒体公布债券发行公告或募集说明书。

正式发行企业债券，主承销商组织承销团成员承销。

二、城投债的主要发行条件

城投债的发行条件亦即企业债券的发行条件。因此城投债的发行条件主要受《公司法2》、《证券法》、《企业债券管理条例》、《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（发改财金[2008]7号）、2010年6月《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》、2010年11月国家发改委办公厅关于《进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》等法规的约束。

1.股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元；

2.累计债券余额不超过企业净资产（不包括少数股东权益）的40%； 3.最近三年可分配利润（净利润）足以支付企业债券一年的利息；

4.筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。用于固定资产投资项目的，应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%。用于收购产权（股权）的，比照该比例执行。用于调整债务结构的，不受该比例限制，但企业应提供银行同意以债还贷的证明；用于补充营运资金的，不超过发债总额的20%；

5.债券的利率由企业根据市场情况确定，但不得超过国务院限定的利率水平（不得高于同期限银行储蓄定期存款利率的40%）；

6.已发行的企业债券或者其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态； 7.最近三年没有重大违法违规行为。

第三篇：城投债培训材料-2014

企业债培训材料--2014

企业债券是一定期限内还本付息的有价证券。是企业通过盘活资产，用于新的企业行为的一种融资方式。

发行主体资格：发行人必须是境内注册企业，A和H上市公司除外。股份公司净资产不低于3000万元，有限责任公司和其他类型的企业净资产不低于6000万元。发行人成立时间需满3年，判断依据为是否能够提供最近3年的连审报告。无重大违法记录；前一次发行债券已募足，为擅自改变前次募集资金用途等。

一、财务数据整合

（一）资产整合

一般资产整合主要通过资产负债表中如下几个科目进行：

1、存货：包括正在开发的土地（具有一级土地开发资格的城投公司、房地产开发公司、原材料、库存商品等）

对一般企业而言，存货的可变动空间很小。主要针对城投公司，可以将归属于政府的负责保障房建设的、拆迁的等公司的股权划转给城投公司，将正在开发的保障房项目等合并到存货中。

备注：政府注资或者划拨给发行人的土地不论是出让地还是划拨地，需要根据评估价值交纳土地出让金，未缴纳的需要按照国土局出让金计提比例计提，并在计算发行额度时从净资产中扣除；（比如遂发展项目）

办理了土地证，需要详细披露土地证信息。（会计师事务所需要出具资产清单，清单中需要详细披露，包括抵质押情况）；

2、应收账款：应收账款和发行人主营收入是勾稽的。

备注：应收账款占主营收入的比例建议最好不超过40%。对于城投债，发行人对政府的应收款（包括应收账款和其他应收款）需要政府出具文件，说明款项产生的原因、还款计划、政府还款安排措施，应明确以具体地块（红线图）出让收入作为还款来源。

应收账款规模较大的，应适度调减发行规模。

3、其他应收款：针对城投公司，审核时主要关注与政府的往来款项，金额大的需要政府出具还款措施。

4、无形资产：通过划转资产，例如土地、林权、海域权、采矿权等做大做实无形资产。均需要办理权属变更。

备注：需要会计师在资产清单中详细披露权属明细。

5、固定资产：通过划转房产等方式实现。

备注：需要会计师在资产清单中详细披露权属明细

6、投资性房地产：改变房产、土地等用途，通过资产评估增加资产价值，同时增加利润。

备注：需要董事会或者股东会出具决议。同时需要具有证券从业资格的评估事务所进行评估。而且以后每年需要根据市场情况重新评估

7、在建工程：将在建的保障房、拆迁房、公路等项目划转给发行人或者发行人子公司，一方面增加发行人资产，一方面通过按照工程进度确认收入的方式增加收入。备注：保障房项目、高级公路项目可以与政府签订回购协议；如果签署回购协议，关于回购款需要政府出具回购款来源文件（主要来源于地方财政收入）； 特别关注：

1、不得将公立学校、公立医院、公园、事业单位资产等公益性资产和储备土地作为资产注入平台公司，对于已注入，必须剥离或者置换入有效资产。

2、以出让方式注入土地的、融资平台必须及时足额缴纳土地出让金并取得国有土地使用证；以划拨方式出入土地的，必须经过有关部门依法批准并严格用于指定用途。融资平台公司经依法批准利用原有划拨地进行经营性开发建设或者转让原划拨土地使用权的，应当按照规定补缴土地价款。地方政府不得将储备土地作为注资注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期收入作为融资平台公司偿债资金来源。

（二）利润来源

一般而言，城投公司利润主要来源于一级土地整理收入、委托代建项目收入、营业外收入和其他。为了减少发行人的税收负担，建议营业收入和营业外收入适当配比，但是二者比例不能超过7:3.政府授权公司进行土地已经开发，将城市基础设施建设委托给公司等方式增加公司的营业收入。（政府授权公司土地一级开发，需要提供相关证明）

备注：近三年营业收入和营业外收入所占比例需要在募集说明书中披露。并且必须明确表示不超过7:3

（三）现金流

现金流是根据资产负债表和利润表勾稽过来的，一般会特别关注经营活动产生的现金流量净额。审计时建议关注这个指标。

另外，取得借款收到的现金和偿还借款支付的现金也是发改委审核的关注点，他反映了企业的外部融资能力和偿还借款的能力。偿还借款支付的现金较多，与企业的应收相差太远，发改委也会要求解释。

二、募投项目

募投项目主要分为公益项目和非公益项目。公益性项目主要有免费公路、公园、绿化带、污水管安装等项目，这些项目政府可以委托城投公司代建，按照3~5%支付城投公司代建费。其中高级公路项目可以与政府签订委托代建协议。

非公益性项目主要是指能产生收益的项目。城投公司目前发行债券主要项目为保障房项目、公路项目、环境保护、治理等项目，这些目前均符合国家政策，尤其是推出项目收益债后，保障房项目和环境保护、治理可能会成为主流。

收益类项目一般需要根据可研报告详细分析项目收益情况，包括总投资额、每年收益情况，每年可用于还款额，不够偿还部分用什么方式进行偿还（一般要求用地方财政收入或者财政补贴补足不足偿还部分）。

募投项目批文必须齐全，发债额度不能超过募投项目投资总额的60%（保障房项目可以达到70%），关于投资额度、项目批复情况、项目进度等需要在募集说明书中详细披露。

关于保障房项目，项目手续提出如下要求：

1、发债募集资金拟投入的保障房应纳入省级保障房计划，或省级政府与地方市政府签订的保障房建设目标责任书，并严格限定在公租房、廉租房、经济适用房、限价商品房和各类棚户区改造的范围内。

2、保障房项目的审批、土地、环保等文件应齐备、偿债资金来源明确。

3、一般性旧城改造、城乡一体化项目仍按照正常发债申请对待。

募集资金用于旅游基础设施建设、物流园区建设、开发区建设、产业园区建设、水利、公路等基础设施投资为主的地方国有企业发债，因涉及政府投资计划及各项政策，原则上按照投融资平台公司进行管理。

棚户区改造项目包括：

1、城市棚户区改造

2、国有工矿区（含煤矿）棚户区改造

3、国有林区棚户区改造

4、国有垦区棚户区改造

三、还款计划（偿债措施）

根据发改委最近的审核政策，关于城投公司债券融资的偿债措施越来越受到重视。偿债保障措施主要包括：自身收益情况、债券还款方式、可变现资产情况、外部融资情况、抵押担保措施等。

偿债资金主要来源：企业自身收益、车辆通行费收入、土地出让金收入、政府补助等。

拟发债企业偿债资金来源70%以上必须来自其自身收益，该自身收益除项目本身经营性收益外，还可以包括已注入平台公司的土地出让金收入、车辆通行费收入等其他经营性收入。

铁路投资公司、地铁及高速公路公司发债，对前期营业收入快的要求可适当放宽。

关于偿债保障措施，需要出具的文件包括：

1、发行人所在地政府关于偿债保障措施的说明

2、发行人关于偿债保障措施的报告

3、主承销关于发行人本期债券偿债能力的专项意见

4、担保函或者抵质押协议以及与之相关的证明文件

5、回购协议（如果有），需要政府出具关于回购资金的说明文件，同时必须明确偿债配套土地情况和安排的通知和批复（附土地红线图）

第四篇：正确认识“城投债”

正确认识“城投债”（2009年6月号）正确认识“城投债”

专访中国社科院研究生院投资系教授宋立

文/本刊记者 杨海霞

5月6日，作为债市一级托管人的中央国债登记结算有限公司表示，暂停“09岳城建债”估值。这引起了业内震动，也引发了社会对俗称“城投债”的极大关注。

“09岳城建债”是岳阳市城市建设投资公司发行的企业债，募集说明书表明其主要收入来自岳阳市城市建设投资管理中心的土地储备收入。但投资者认为这家公司可能并不能实质持有或控制城建管理中心，进而对岳城建收入来源等财务数据产生质疑。

自1990年以来，“09岳城建债”这类隶属于地方政府的城市建设投资公司发行的、用于公共产品的企业债券，就开始活跃在地方政府的融资平台上。

由于我国的《预算法》不允许地方政府举债（即使是目前发行的地方债券也是以中央政府代办形式发行），在巨大的融资需求下，这种变通的方式就成为当前地方政府获得项目资金的一个重要手段。

尤其是近来，这类债券发行有提速的迹象。3月6日，国家发展改革委主任张平在谈到4万亿投资中地方政府如何解决近3万亿的配套资金时说：“我们对于暂时缺少配套资金的项目要利用地方的融资平台，扩大地方企业债券的发行。从去年4季度到目前，我们已经发行了45只企业债券，大体筹措了1300多亿的资金，目前向国家提出申请，待发行债券的还有50多家，总共也是接近1000亿元”。

由于介于企业债券和地方债券之间，这类俗称“城投债”的债券一直受到多方质疑。应该如何看待这种债券？它与企业债券和地方债券有什么区别？它能否走到阳光下？未来我国的地方政府债券制度该如何设计？《中国投资》就这些问题专访了中国社科院研究生院投资系教授宋立。

《中国投资》：这种由城市投资公司或建设公司发行的企业债券，是不是也可以算作是地方市政债券的一种形式？

宋立：与一般企业相比，这类地方市政建设企业更多地承担公用事业建设任务，他们的资金来源应该主要是项目收益和相应政府财政的拨款或资助。但是由于一次性投入与经常性收益或者补助之间的巨大缺口，在项目建设过程中需要发行债券以筹集资金，并以项目收益进行偿还。由于当时缺乏地方政府债券或者市政债券，将市政建设收入债券纳入企业债券，属于临时应急或变通的性质。

因此，这类用于公共产品和准公共产品的企业债券本质上就是地方政府的或有债务，是典型意义上的收入市政债券。

市政债券这个概念源自美国，是地方政府及其代理机构为市政建设和基础设施项目融资的主要工具。一般分为两类，一类是一般责任债券，并不与特定的项目相联系，而是以发行机构的全部声誉和信用作为担保的债券，其还本付息得到地方政府的信誉和税收支持。另一类是收入债券，与特定的项目或部分特定税收相联系，其还本付息来自投资项目（如高速公路和机场）的收费，因此它的风险要高于一般责任债券。大部分收入债券是用来为地方政府拥有的公用事业和准公用事业（如医院、学校等）筹资。

如果要把我国当前的债券与美国进行对比的话，地方债券接近于一般责任的市政债券，城投公司等发行的企业债券则与收入债券接近。

《中国投资》：这种由城投公司发行的企业债为何遭到质疑？

宋立：这类债券的出现虽然有一定的合理性，但也有一定的局限性。正因如此，这种做法受到了一些质疑或批评。因为它在政府担保方面不够明确和规范，采取了迂回的方式，所以受到投资者的质疑。

但是，这种债券有它的优越性。一个很有意思的事情是，澳大利亚在多年的探索中，也发展出一种很有生命力的国库公司债，与我国的“城投债”非常相似。在并没有刻意模仿的情况下，我国市场自己形成了这样一种形式的债券，这显然是市场的选择。

二战后，澳大利亚各州恢复和发展经济特别是基础设施，急需大量资金，但当时，州政府没有独立的发债权。80年代后，一些州政府开始成立了国库公司，在州政府和金融市场之间搭建中介平台，借这个平台发行债券，然后再从中央国库公司贷款弥补资金短缺。这种以公司债券面目出现的债券，由于有政府担保，实质是地方政府债券。

1992年之后，澳大利亚各州获得了独立的举债权，这种模式得到了推广，各州纷纷成立了自己的国库公司，国库公司债券不断得到规范和完善，延续至今并发挥着重要的作用。事实上，澳大利亚同时也存在市政债券。市政债券和国库公司债券并存，但是市场最终选择了国库公司债。

另外，从美国的经验看，收入债券形式的地方债券的比例越来越大，与一般责任地方债券相比，收入债券不直接构成地方政府债务，有利于减轻地方政府财政压力和债务负担。发行这种债券也不存在严格的市场约束，发行者作为独立法人可以有比较好的透明度，其偿还能力不受政府债务负担的影响，因此受到市场的欢迎。

《中国投资》：这类企业债在我国的市场上也非常活跃，这的确是市场的选择。那么它未来有可能走到阳光下吗？

宋立：我认为，这类债券应当在规范下率先发展。比较而言，发行一般责任债券存在比较大的道德风险，也可能存在市场能否接受的问题。从美国经验来看，有几点需要重视，一是作为联邦制国家，美国各州的财政完全独立，地方债务偿还和投资者利益是有保障的；二是地方政府受到有效监督，债务规模受到一定的限制和约束；三是地方政府能否发行债券主要取决于其财政状况是否健康，而不是经济发展及贫富状况。即使在这种情况下，他们的一般责任债券相对于收入债券的比例也越来越少。

而我国在现阶段的行政管理体制下，中央和地方的事权和财权划分仍然不够规范，地方政府职能定位仍然不尽合理，地方政府存在从上级直至中央获得更多好处的强烈冲动，中央财政往往不得不成为地方负债的最终债务人。地方政府负债缺乏有效的制度约束，一些地方政府尤其是部分市县和相当数量乡政府的隐性负债已经比较高，除非与城市化和市政建设相关的税收挂钩，否则债券的偿还面临很大问题。

在这种条件下，发行一般责任的市政债券可能性较低，那么我国完全可以从条件相对成熟的债券品种开始探索，在现有的制度框架下，先完善和发展企业债券形式的市政债券，逐步过渡到与地方政府直接发债并存的模式，最终由市场来决定未来发展方向。

《中国投资》：从我国当前的两类地方公共机构融资手段来看，一个是企业债券，一个是中央代发的地方债券。您认为这些融资手段的发展方向是怎样的？

宋立：当前中央代发地方债，这种模式有它的弊端。同样从澳大利亚的经验看，澳大利亚最初也是由中央政府的借款委员会统一监管联邦州政府的借款事宜，并由中央政府代替州政府发债借款，州政府的筹资行为受到严格限制。但是由于信息不对称，中央政府的借款行为在数量、种类、期限等方面不能很好地满足州政府的需求，同时，由中央代发地方债券的制度也带来了道德风险，这个制度不到10年就完结了。

澳大利亚的经验说明，中央政府发行债券转贷地方政府的做法难以持久，这种代发模式两边不讨好：地方认为中央干预过多，中央则认为它承担了地方的偿还责任。只有规范的债券融资才是最为有效的方式。

规范的债券融资需要首先在法律上给与地方政府举债权。我国的一些专家提出了发行市场化的市政债券的建议，从大的方向看，地方政府应该具有举债融资的权利。但是考虑到我国转轨时期的体制限制，在可以预见的时间内发展一般责任债券性质的地方债券条件都不太成熟，但是可以进行一般责任债券的试点。

所以我国可以分两步走。第一步，先从条件相对成熟的债券品种开始探索，先完善和发展企业债券形式的市政债券；第二步，待条件比较成熟尤其是一些基本的制度条件成熟后，修改《预算法》赋予地方政府发债权，再推出市场化的地方政府债券。

第五篇：【重磅】全国城投债发行情况一览

【重磅】全国城投债发行情况一览

大金所商学院-专家讲坛第十九讲『天风证券固定收益高级分析师高志刚』2017年：城投分水岭？课件和语音实录已上传，点击阅读原文查看详细。

2016年上半年，我国城投债发行政策仍延续宽松导向，发行规模不断扩大，发行主体逐渐增多，但主体资质有所下沉。建议完善信息披露内容、提高信用级别区分度、建立健全风险预警体系、防范风险。

2016年上半年城投债相关政策情况梳理

2016年是我国“十三五”规划的开局之年和推进结构性改革的攻坚之年，也是稳增长压力下地方政府落实《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）的过渡时期。因此，2016年上半年城投企业融资政策仍维持2015年4月以来的宽松导向，地方政府融资“修明渠、堵暗道”，加强风险管控措施并妥善化解存量债务的政策仍在延续，地方政府置换债券规模继续增加，基建投资托底经济增长的局面仍旧持续，监管层“保障在建项目后续融资”的政策继续推行。

（一）妥善化解存量债务，避免发生系统性风险

2016年上半年，国家延续积极的财政政策，地方债置换范围扩大、进度加快，为城投企业持续融资腾挪空间。2015年12月财政部《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》明确提出“依法妥善处置或有债务”，在符合相应条件的情况下可将或有债务转化为政府债务；随后发布的《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》（财库〔2016〕22号）重申，将符合条件的或有债务纳入置换范围，有助于缓解被认定为或有债务部分的城投企业债务到期周转压力。

（二）继续推进重点项目投资建设

在稳增长压力下，相关部门陆续出台指导文件继续推进重点项目建设。2016年2月，《国务院关于深入推进新型城镇化建设的若干意见》（国发〔2016〕8号）和《中共中央 国务院关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见》先后发布，分别指出“新型城镇化是最大的内需潜力”、“强化城市规划工作”；3月，财政部发布《关于进一步做好棚户区改造相关工作的通知》（财综〔2016〕11号），要求大力推进棚户区改造，通过多渠道筹集资金支持棚户区改造；国家发展改革委于3月和6月分别发布《关于印发2016年停车场建设工作要点的通知》（发改办基础〔2016〕718号）和《关于加强干线公路与城市道路有效衔接的指导意见》（发改办基础〔2016〕1290号），提出“对停车场建设项目发行专项债券予以积极支持”、“加强干线公路与城市道路有效衔接。

（三）规范现有业务运作模式，拓宽城投企业融资渠道 在过渡期内，“规范城投企业融资方式、推动城投企业市场化转型”的政策导向仍延续。2016年2月，财政部《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综〔2016〕4号）明确剥离城投企业土地储备职能，且后续不得以储备土地开展项目融资；5月，财政部《关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》（财金〔2016〕32号）要求“建立完善合理的投资回报机制”、“防范政府过度让利”、“着力提高PPP融资效率”、“避免通过固定回报承诺、明股实债等方式进行变相融资”；6月，《国务院关于2015中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》提出“强化地方政府债务管理，通过严格问责促进消化债务存量、严控增量”；7月，保监会修订发布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，简化行政许可，在防风险的前提下，放宽“险资”投资基础设施项目的行业范围，增加PPP等投资模式。

城投债发行情况分析

（一）发行量和存量基本情况

在相对宽松的融资环境及逐渐降低的融资成本的驱动下，2016年1—6月全国城投债券发行规模达9082.10亿元，同比上升83.13%，创历史同期新高。分券种来看，得益于国家发展改革委大幅简化企业债审批流程，企业债发行规模达2825亿元，同比激增1.20倍；受新规拓宽发行主体、发行流程加快影响，公司债发行量呈“井喷式”放量，2016年上半年发行规模达2215.60亿元，较2015年同期扩容近88倍，远超2015年全年发行量。从各月发行量来看，虽然上半年城投债券发行创历史新高，但进入4月份后，信用风险事件逐渐爆发，导致4月各品种城投债发行量环比大幅回落。

5、6月延续疲软态势，发行量持续降温，但6月份城投债券发行量降幅有所收窄。

截至2016年6月末，全国存量城投债券为3893只，存量债券规模达45305.05亿元，其中企业债券仍为城投企业存量债券的主力，占比超过一半（50.81%）；中期票据及PPN紧随其后，分别占存量规模的21.66%和13.62%。

（二）募集资金用途情况

根据已公开披露的债券募集资金用途统计2，在国家大力推进保障房建设及棚户区改造，以及募集资金用于保障房项目建设的企业债发行审核可列入绿色通道的背景下，2016年上半年城投企业发行债券用于保障房及棚改项目规模占比高达37.99%，较2015年同期上升近7个百分点，首次成为新增城投债券募集资金的第一大投向。而融资环境宽松、资金成本降低也推动城投企业以直接融资置换银行贷款，新增债券募集资金用于偿还银行贷款的规模占比达26.36%，为募集资金的第二大投向。此外，随着城市道路设施的渐趋完善，城投债券募集资金对于市政道路建设投入占比逐渐收缩，由2015年上半年的20.57%下降至2016年上半年的10.25%。

城投债发行主体分析

（一）发行主体区域分布

2016年上半年，东部3城投企业发行规模达4744.50亿元，同比上升70.79%，占比为51.56%，主要集中于江苏省、浙江省和天津市，贡献东部近2/3的发行规模；中部地区次之，发行规模达2293.20亿元，同比上升132.22%，发行规模自2013年以来首次超越西部地区，其中湖南、安徽和湖北三省发行规模超过中部的2/3。西部地区发行规模2164.50亿元，同比上升83.43%，其中，重庆市、贵州省和四川省贡献近1/3，发债集中度低于东、中部。

分省份来看，江苏省城投债发行规模占比约为20%，仍居全国首位；湖南省和浙江省分列第二、三位。在增速方面，除天津市、河北省、云南省、内蒙古自治区和青海省的城投债券发行规模同比下降外，其余省市发行量均呈现不同幅度上涨，其中有12个地区实现了超过1倍的增长，增幅较快的原因主要为：（1）中西部地区历史发债规模较小，受益于政策宽松，上半年发行量大幅增加，包括河南省、吉林省、山西省、广西壮族自治区、甘肃省；（2）历史发债规模较大，2015年受政策影响收缩明显的地区，在2016年呈现补偿式增长，预计在中短期内发债规模还将延续增长的态势，但增速或将逐渐回落。这类地区包括浙江省、山东省、广东省、重庆市、安徽省、贵州省、湖北省等。需要特别指出的是，2015年上半年江苏省发债规模并未明显收缩，而今年上半年仍实现超过90%的增长，且新增发债主体较多4，预计未来江苏省的城投债发行规模占比仍将继续上升。

（二）发行主体行政级别分布

2016年上半年，省、市、县、市辖区、园区发行规模比由上年同期的35.3:37.7:6.1:4.2:16.7调整为20.0:42.0:11.7:8.0:18.3，园区城投新发债券规模继续保持高速增长，发行规模占比逐渐接近省级城投，成为新的发行主力，区、县级城投新发债券规模仍较小。在增速方面，2016年上半年，受益于政策回暖，各行政级别城投债券发行规模同比均呈上升趋势，其中：省级城投投融资活动逐步度过高峰期，且2015年一季度受政策收缩影响相对较小，因此发行规模增速仅为5.77%；市级、园区级城投债发行规模仍延续快速增长，同比增速分别为107.64%和104.54%；而由于2015年一季度区、县级城投债受政策收缩影响发行量下降较快，且本身基数较小，2016年上半年出现爆发式增长，分别增长254%和257.88%。从整体来看，新发债主体的行政级别下移趋势明显。

（三）城投债增信措施

受新发债券主体资质下沉的影响，在2016年上半年发行的城投债券中，采用增信措施的占比由上年同期的6.81%大幅上升至33.59%，其对应主体信用级别集中在AA、AA-级（合计占比80.57%）。

具体来看，增信措施仍主要为土地使用权抵押和担保（包括工商企业担保、城投企业担保和担保公司担保）。其中，受土地审计工作的影响，土地抵押融资规模大、增长快的势头得到有效遏制，以土地使用权抵押为增信措施的新发债券比例由2014年的40.13%大幅下降至2016年上半年的8.87%。而在地方财政收入增速下滑、房地产及土地出让市场不景气的背景下，投资者对城投企业担保的态度日趋谨慎，城投企业自身对外担保风险进一步放大，2016年上半年城投企业担保回归至较低水平（占比16.13%，同比下降28.04%）。担保公司担保则异军突起，成为新的主流增信方式（占比69.35%，同比上升38.76%），中合中小企业融资担保股份有限公司、中债信用增进投资股份有限公司仍为主要的担保公司，瀚华担保股份有限公司、重庆进出口信用担保有限公司担保规模同比上升较快，2016年上半年合计担保规模占比近50%。信用级别分析

在主体信用级别方面，2016年上半年全国城投企业发债主体信用级别仍在AA-以上，其中AA级主体的占比由上年同期的46.91%上升至53.66%，AAA级主体占比由21.61%下降至14.42%，新发债主体信用资质下沉明显；而从新增主体来看，以AA及AA+级的主体为主，亦体现为明显下沉。分区域来看，东部城投企业发债主体级别中AAA和AA+级合计占比为66.43%，显著高于中部和西部地区；行政主体差异仍呈现明显梯度：省级城投企业主体级别以AAA级为主（占68.10%），市级城投企业整体级别中枢仍在AA+和AA级之间；区、县级城投企业主体级别中枢仍在AA和AA-级之间；而受益于园区企业的特殊性5，园区级城投企业主体级别以AA+和AA级为主（占94.54%），级别中枢为AA级，其整体信用水平明显高于区、县级城投企业。截至2016年上半年，全国已发债城投企业主体级别AA级以上的占88.23%，其中AA级占比为65.40%。值得注意的是，截至2016年上半年，中债资信已评的城投企业6级别中枢为A+级（占1/4左右），呈明显的正态分布，级别分化更为明显，同时也反映出新发债主体信用资质下沉的特点。

在主体信用级别迁移方面，由于近两年来我国宏观经济增速下行，虽然43号文的大方向不变，但随着系列过渡期政策的出台，加之在资本市场“资产荒”发酵及城投企业融资成本持续下行等因素影响下，2015年有存续债的城投企业的主体级别迎来较大比例的上调。2016年，地方政府债务置换为城投企业持续融资腾挪空间，城投行业短期流动性明显向好，城投企业信用级别继续延续上调的主基调，上调主体的比例约为12.23%，同比增加3.29个百分点，增长明显。但笔者对于城投行业仍保持谨慎乐观态度。城投债券未来到期时间分布

城投债券未来到期时间集中于2019—2021年，这三年合计到期债券2.42万亿元，占存量债券的约50%，中期偿债压力较大，且若叠加上未来（超）短融的发行，预计2019—2021年每年或面临超过1万亿元的到期规模；而2016年下半年到2018年到期债务规模亦较大（2016年下半年及2017年全国城投债券到期规模分别为6102亿元和5170亿元），短期偿付压力较大。分月份来看，城投债发行呈现出明显的“季末效应”，即每季度末为当季发债的相对高峰期，每年3月为当年到期的最高峰，至2018年底城投债券到期的最高峰为2017年3月，次高峰为2018年3月。

城投企业的偿债资金仍将主要来自于三个途径：一是土地出让收入返还。但从目前情况来看，房地产市场的分化仍在加剧，虽一线及发达二线城市房地产市场出现回暖趋势，但部分二线及三四线城市的房地产市场去库存压力仍很大，且部分地方政府主动降低土地出让规模以期提升出让单价，加之限购政策的重启，预计2016年城投企业获得较大规模土地出让收入的难度很大。二是经认定的政府债务可以通过财政资金偿还或发行地方政府债券置换。截至2016年7月底，地方政府债券发行规模为3.97万亿元，笔者测算2016年地方债置换规模约为5万亿元，政府债务偿债资金将较为充足。三是继续通过外部融资进行周转。从短期来看，外部融资仍为城投企业债务周转的重要资金来源。预计下半年城投债券发行规模将继续维持高位，发行总规模或超过2014年的高峰，可在一定程度上缓解到期债券的周转风险。此外，虽然有关部门印发文件鼓励引导PPP的开展，但目前落地的PPP项目仍很少，未来如果大规模推开，城投企业将可以通过PPP模式缓解其筹资压力，短期债务周转压力可控。政策建议

（一）建立分层管理制度，完善信息披露内容

受政策及市场等多重因素影响，2016年上半年新发债的城投企业行政级别、信用资质均出现明显下移，市场风险逐步暴露。基于此，建议建立分层管理制度，对高行政级别、财政实力较强、经营良好的城投企业，可适度简化发债审批流程；而对于行政级别较低、财政实力较弱、资质较差的城投企业，建议增加其信息披露内容，要求其尽可能将有效信息展现给市场，以利于监管机构及投资者更加准确地评估其风险。

（二）完善信用评级体系，提高信用级别区分度

2016年上半年，新发债城投主体信用资质明显下移，而主体级别却仍扎堆于AA级及以上的高级别。截至2016年上半年，城投行业主体信用级别高于AA级的占比已超过99%。级别虚高导致企业区分度不明显已饱受市场诟病。建议完善信用评级体系，提高信用级别区分度，为市场投资者提供更加专业化的服务。

（三）建立健全风险预警体系，提前防控风险

受益于过渡期宽松政策的影响，城投行业短期周转压力虽然整体可控。但从中期来看，2019—2021年，城投行业将面临一半存续债券的到期偿付，若考虑当前热情不减的发行增速及两年后发行的短期券种规模叠加，未来一旦融资环境趋紧，城投企业面临的周转压力将陡增。而在此背景下，对于地区财力较弱、政府性债务认定比例较低、房地产市场去化速度较慢、政府性基金收入大幅下降、管理运作不规范以及对外担保规模较大地区的城投企业，需关注其违约风险，尤其要防范由城投企业信用风险事件所可能将导致的区域性乃至更大范围的系统性风险。建议建立健全风险预警体系，对地方财力下滑明显、区域城投存量债务较高的城投企业提早预警，并适当控制其发债规模，从而对风险进行提前防控。注：1.本文所使用的数据来自于中债资信城投数据库，中债资信遵循国发[2010]19号文的精神对发债城投企业进行认定，并将其信息归集至数据库中。由于中国香港、中国澳门及中国台湾的经济体制与大陆地区差异较大，本数据库及本文仅涉及大陆地区城投企业的统计与分析。2.由于PPN为非公开发行，无法获知其资金用途。3.根据《中共中央、国务院关于促进中部地区崛起的若干意见》、国务院西部开发办《关于西部大开发若干政策措施实施意见》等文件精神，中债资信将我国经济区域分为东部、中部、西部三大地区。其中东部地区包括北京市、天津市、河北省、辽宁省、山东省、福建省、广东省、海南省、江苏省、上海市、浙江省；中部地区包括河南省、吉林省、山西省、安徽省、湖南省、湖北省、江西省、黑龙江省；西部地区包括四川省、云南省、陕西省、重庆市、贵州省、青海省、甘肃省、广西自治区、新疆自治区、内蒙古自治区、宁夏自治区、西藏自治区。4.在2016年上半年新增的发债主体中，超过20%来自江苏省。5.发债园区城投企业主要隶属国家级园区，可享有特殊的政策支持、相对独立的财权，且园区内通常仅有一家城投企业，区域地位突出。6.含所有公开与未公开的信用级别。2008-2016 城投债7年AA中债估值及信用利差变动情况1993-2008：初啼时间内容1993年4月首支城投债诞生，上海城市建设开发投资总公司发行5亿元的城市建设债券，期限2年，票面10.5%。2007年10月银监会公布《关于有效防范企业债担保风险的意见》（75号文），要求一律停止各银行对以项目债为主的企业债进行担保，对其他融资性项目原则上不再出具银行担保。2008年1月发改委发布《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（7号文），将先核定规模、后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节，累计债券余额不超过企业净资产的40%，累计发行额不得超过该项目总投资的60%。2008年9月国际金融危机全面爆发，国内经济受其影响经济增速快速回落，出口负增长，面临硬着陆风险。2008年10月银行间市场交易商协会制定“六真原则”，扩大城投债发行品种。2008年11月国务院常务会议提出为应对国际金融危机冲击，进一步扩大内需，促进经济增长，中国政府将推出“四万亿”投资计划，地方政府投资总计约“三十万”亿。2008年12月国务院公布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》（126号文），扩大债券发行规模，积极发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等债务融资工具，优先安排与基础设施、民生工程、生态环境建设和灾后重建等相关的债券发行。2008年12月首只城投中票08沪城投MTN001面市，期限5年，票面3.95%。