第一篇：PE投资优先权在中国遭遇法律困境
PE投资优先权在中国遭遇法律困境
朱小辉 2009年1月3日
随着75号文和10号令的实施，中国境内企业间接境外上市的道路非常艰难，PE不得不开始接受直接向中国境内企业投资的“直投模式”，随之而来的是，PE惯常要求的优先权在中国法律和实践中遇到了挑战。
私募股权基金(简称“PE”)在对非上市企业进行投资时，由于PE的资本投资特性，以及对非上市企业投资存在的风险，PE在投资时会要求若干优先权，以期从法律上确保其投资的安全。PE青睐于投资采用海外结构，因为海外司法管辖区)尤其是开曼群岛、英属维尔京群岛等地区)对被投资公司、原股东、PE之间的优先权约定采取很宽松的态度，很少有强制性的规定。然而，随着《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》)75号文)和《关于外国投资者并购境内企业的规定》)10号令)的实施，中国境内企业间接境外上市的道路非常艰难。在这种情况下，PE也不得不开始接受直接向中国境内企业投资的“直投模式”。在直投模式下，PE惯常要求的优先权在中国法律和实践中遇到了挑战。
一、优先权内容
PE作为投资人要求的优先权内容在各个项目中各不相同，大致包括如下几类：
优先认购权：在被投资公司进行未来的增资扩股时，投资人有权按比例认购；
优先购买权：在原股东转让被投资公司股份时，投资人有优先购买权；
共售权：被投资公司其它股东转让股份时，投资人有权按照同等条件按比例转让其持有股权；
优先分红权：投资人有权先于其他股东分取被投资公司的利润；
回购权：在投资完成后一定年限内，若被投资公司未能上市或被并购，投资人要求原股东或被投资公司回购投资人持有的被投资公司的股份；
优先清算权：在发生被投资公司清算的情况，偿付债务后的清算财产，优先由投资人分配)投资金额加上一定的回报)，分配后的余额由投资人和其他股东根据股份比例再次分配；
否决权：虽然投资人持有的股份比例不大或委派的董事人数不多，但投资人及其委派的董事对于被投资公司的重大事项具有一票否决权；
一致行动权：在投资完成后一定年限内，若被投资公司未能上市或被并购，而此时投资人寻找到合适的被并购的机会，则被投资公司所有股东应根据投资人的要求将其持有的被投资公司股份转让给并购方；
反稀释：如果被投资公司未来以低于投资人认购价格的价格去发行新的股份，则投资人的股份将按约定增加数量。
二、《公司法》、外商投资管理和国有资产管理
投资人对优先权的要求，基于投资人的投资往往有较高的溢价而又不参与被投资公司的经营管理，因而将投资人的股份设定为优先股。虽然修订的《公司法》较此前增加了一些灵活性，例如允许全体股东约定不按出资比例分红，但并没有正式承认优先股的存在，因此投资人所要求的优先权的基本法律依据不足，更多地需要在个案中与审批机关和登记机关沟通。
在被投资公司是内资公司且不需要改制为外商投资企业的情形下，有时候投资人会采取变通做法，在内资公司章程中并不约定投资人的优先权，而是采用工商局的标准版本，以获得章程的及时备案；在章程之外，投资人与被投资公司及原股东签订股东协议，约定投资人的权利。由于内资公司的章程是备案制，而股东协议不需要备案，因此只要股东协议并不与备案的章程相抵触，该股东协议的效力应该不存在实质问题。未经备案的股东协议的具体执行效力，尚待在司法实践中检验。
根据目前关于外商投资管理(包括新设和外资并购)的法律规定，对外商投资企业的收购协议、合同和章程实行审批制，这些协议、合同和章程在获得批准后方可生效。在此情形下约定投资人优先权，应当在收购协议、合资/合作合同或章程中做出明确约定，由审批机关批准。不然，在经审批机关批准的收购协议、合同、章程之外另行约定投资人优先权，被认定为不具约束力的风险很大。
此外，如被投资公司涉及到国有资产，投资行为还受制于有关国有资产管理的规定。投资人优先权利如果与国有资产管理的规定相抵触，很可能该约定无效或不可执行。
基于以上限制，投资人所要求的优先权在中国法律项下和实践中并不能得到当然的承认和支持，更多取决于个案中负责审批或登记的主管人员的认可和接受的程度。
三、实践中的限制
优先认购权：在法律上和实践中不存在障碍。按《公司法》规定，有限责任公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资，但是全体股东约定不按照出资比例优先认缴出资的除外。对于股份有限公司，《公司法》没有明文规定，对于非上市的股份有限公司，在章程中约定此类条款一般是可行的。
优先购买权：在法律上和实践中不存在障碍。《公司法》对有限公司股权转让时的股东优先购买权有规定，且允许公司章程对此自行约定。股份有限公司的股份转让的股东优先购买权，《公司法》没有明文规定，对于非上市的股份有限公司，在章程中约定此类条款一般是可行的。
共售权：在法律上不限制，但在实践中，个案的结果不同，总的来说获得批准或登记的可能性较大。
优先分红权：《公司法》允许不按出资比例分红，但未规定优先分红；中外合作经营企业一方优先分红是允许的，但有条件限制，且中外合作经营企业的组织形式未必适用于每个投资项目。总的来说优先分红权获得认可的难度较大。
回购权：《公司法》对于股东要求有限公司回购股权规定了三种情形：(1)公司符合分红条件，但连续五年不向股东分配利润；(2)公司合并、分立、转让主要财产；(3)公司营业期限届满或章程规定的其他解散事由出现，而股东会决议修改章程使公司存续。《公司法》允许股份公司在如下情形回购公司股份：(1)减少公司注册资本；(2)与持有本公司股份的其他公司合并；(3)将股份奖励给本公司职工；(4)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议、要求公司收购其股份。以上情况并没有覆盖投资人所要求的回购情形。从实践来看，将回购条款写入公司章程获批的难度很大，更多的是由投资人与被投资公司原股东签订协议，投资人有权在约定的情形将被投资公司股份出售给原股东。如原股东是国有企业，因涉及国有资产评估，事先约定的回购价格也难以执行。
优先清算权：《公司法》规定，公司清算时，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按股东的出资比例分配，股份有限公司按股东持有的股份比例分配。优先清算权的约定在法律和实践中存在障碍。
否决权：在法律上和实践中均不存在障碍。
一致行动权：法律上不存在障碍。在实践中，此条款有可能被认定为侵犯了其他股东对其股份的处置权而不获审批或登记。
反稀释：因直投模式不存在优先股和普通股的转换问题，此条款在直投模式中较少使用。
四、结语
如上分析，PE投资人与普通股东不同，其惯常提出的优先权要求与其资本投资特性及风险紧密联系。为了更有效地在中国发挥PE投资的作用，促进具有良好成长潜力而缺乏充足资金的被投资企业发展，我们建议审批和登记机关对该等优先权条款采取更为宽松的态度，除了涉及国有资产等法律有限制及禁止性规定的问题外，尽量允许投资人与被投资企业及其股东自行约定。从个案的实务操作角度，投资人在提出该等优先权条款时也应注意该等条款在法律和实践中的相关现状，充分预见及合理评估优先权条款不能全部获得审批或登记时的风险。
作者系北京市天元律师事务所合伙人、律师
第二篇：丰田生产方式遭遇中国困境
丰田生产方式遭遇中国困境
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布道ＴＰＳ
对熟悉或从事制造业的人来说，丰田生产方式（ＴＰＳ）及其对提高企业生产率的奇效或许早已如雷贯耳。对ＴＰＳ的研究已经遍布全世界，众多研究与推广ＴＰＳ的企业都获得了相当可观的成果。据丰田讲，有位曾在丰田工作过的人，离职后凭着对ＴＰＳ半瓶子醋的理解，在世界各地讲课、指导，每年可以赚到上百万美元。笔者曾在与一位丰田高层人士的私下谈话中问道，丰田如此热衷于推广ＴＰＳ，难道不怕竞争对手因此而强大起来？还是因为丰田像美国人那样，自以为找到了最不坏的制度，所以情不自禁地要将其在全球推广，甚至要强加于人？这位人士给出了一个纯粹个人的答案：丰田人这样做的确很傻——培养了自己的竞争对手，但也说明丰田人很自信——不会被竞争对手超越。当然，最重要的是丰田人确实认为自己找到了现代化生产的真谛，并深受其益，所以对ＴＰＳ逐渐生出了一种宗教般的情感，忍不住要向世人布道，只是不会强加于人。
如果说丰田人自己谈ＴＰＳ多少有些王婆卖瓜的味道，那么由美国人来布道则多少会令ＴＰＳ的地位显得公正些。最近的一位ＴＰＳ布道者是来自美国的研究和实践ＴＰＳ的专家、密歇根大学教授杰夫里·莱克尔。他在接受笔者采访时说，美国政府1991年赞助了200多万美元，成立了日本科技管理项目，其主要任务就是研究ＴＰＳ，后又在政府和密歇根大学校方的资助下成立了专门研究ＴＰＳ的密歇根大学精益生产项目（精益生产是ＴＰＳ的美国版），至今美欧有关学者、专家每年还要举办关于精益生产的年会。ＴＰＳ在实践中的效果是惊人的，通常可以节省50％的生产场地，一次性质量检验合格率由60－70％提高到90％以上，在员工劳动强度没有明显增加的情况下提高产量100％。他还认为，ＴＰＳ不仅对汽车工业，对玻璃、造船、电器等行业都适用；不仅如此，ＴＰＳ对产品的研发也适用，通常可以缩短50％的流程。
中国人不如美国人好学？
ＴＰＳ早在1981年便被引入中国，可在历经丰田汽车公司专家的多次讲座、现场指导，以及中国企业派员到丰田学习之后，它到底在多少中国企业中得到了较为彻底的贯彻实施，取得了怎样的成果呢？据报道，长春一汽曾于80年代初就派出一个40人的代表团对丰田的ＴＰＳ进行了现场考察学习达半年之久，回来后在一汽各分厂推行ＴＰＳ，取得了一些成果。另外，湖北东风汽车公司、上海易初摩托车厂的精益生产都收效甚佳。但是这些厂家都存在怎样继续深入发展ＴＰＳ的问题。国内其它一些企业也试行过ＴＰＳ，但未能成功。
丰田方面对在中国企业实施ＴＰＳ的评价恐怕更令人失望。2000年，笔者在访日期间就有关问题采访过丰田生产调查部的斋藤广美主查，可他甚至举不出一个中国企业成功实施ＴＰＳ的案例。同年年底，来华访问的ＴＰＳ嫡系传人、丰田汽车公司理事兼生产调查部长林南八在笔者的追问下，仅举出了一个ＴＰＳ在中国成功实施的案例——ＶＣＤ组件生产企业川景电器公司（音译）。
与ＴＰＳ在中国的命运相反，在美国，ＴＰＳ显示出了其强大的活力。莱克尔介绍说，通用从在加州与丰田的合资厂那里学到了ＴＰＳ；福特汽车公司从丰田在美国的企业里挖人，做成了ＴＰＳ的福特版；克莱斯勒学习福特；全球最大的汽车零部件生产商德尔福也实施了ＴＰＳ。结果是惊人的，失败的案例当然也有一些。
让人感到欣慰的是，莱克尔还举出了一个中国企业成功实施ＴＰＳ的案例——上海通用。
ＴＰＳ没有国籍
林南八的回答很简单：ＴＰＳ没有国籍。他举例说，他曾考察过德尔福在波兰的工厂，那里没有接受过丰田的指导，但却将ＴＰＳ实施得非常彻底，其水平之高令人吃惊——现场管理人员能回答任何刁钻的问题。斋藤认为，与在海外推行ＴＰＳ相比，在本土公司推行ＴＰＳ好像最困难。因为人们总认为，都是自家人，都太了解自己了，用不着别人多说，最容易有逆反心理，不易接受督促；而海外企业的情况则是外来的和尚好念经，当地人迫于生存压力，往往非常乐意学习来自国外的全新经验。他根据自己在英国3年的经验得出结论：英国人接受ＴＰＳ的程度不次于日本人。不仅如此，一些零部件企业中的英国人在运用ＴＰＳ时比日本人更巧妙，并从中实现英国传统文化标准的自我价值。
莱克尔给人的信息更乐观。他认为，从广义上讲，文化不构成实施ＴＰＳ的障碍。但是，在接受ＴＰＳ的速度方面，不同民族的人确有区别。他在上海通用发现，中国人比美国人更容易接受ＴＰＳ，原因可能在于中国人的组织、纪律性比美国人高，而组织、纪律性强同样是日本人的特点，这种特点很适合于ＴＰＳ。
国企与ＴＰＳ无缘？
１
值得注意的是，林南八列举的惟一成功实施ＴＰＳ的中国企业（川景电器公司）是一家合资企业，莱克尔列举的上海通用也是一家合资企业。实施ＴＰＳ与企业的产权有何关系？
对体制问题的不断追问似乎使林南八先生很为难。他说，不能总是纠缠在体制问题上，重要的是，在现有体制下，如何在企业实施ＴＰＳ。
那么，在现有体制下，国企到底该如何实施ＴＰＳ呢？
林南八先生似乎来了精神，大讲了一通危机意识的重要性。他说，50年代初，丰田的经营状况很糟，一些工人和管理人员被解雇，引起了劳资纠纷，工人罢工，丰田有被人收购的危险；留下来的人痛定思痛，绝不想让悲剧重演，于是产生了ＴＰＳ。所以，他认为，ＴＰＳ在一定意义上说是危机的产物。他强调，当公司内认为没有问题的人越来越多时，情况最危险；事实上每天都有战争，每天都有危机。所以，强烈的危机意识是实施ＴＰＳ的前提，而及时暴露被掩盖的问题或危机则是ＴＰＳ的基本原则。在强调危机意识时，他又特别强调企业最高管理层的危机意识。他的结论是，只要国企领导有了强烈的危机意识，就能够实施ＴＰＳ。
遗憾的是，向我们的国企领导们灌输危机意识的工作已做了多年，可就是效果不佳。所以，林南八的结论本身又变成了一道顽固的老大难问题：如何迫使我们的国企领导具有强烈的危机意识？进一步的问题是，如果我们国企的领导由上级主管部门任命，那么，他们的危机意识是更倾向于企业本身的生死存亡呢，还是更倾向于小心翼翼地遵守官场上的游戏规则——使自己的经营管理不致违背上级的要求或触犯某位上级的利益？如果我们的国企领导自信政府最终会出来为企业喂奶、输血、解困，他们又能有多少危机意识？如果我们的国企领导的自身利益在相当程度上与企业的生死存亡无关，他们又有多大必要苦心费力地去每天寻找战争、解决危机呢？
面对同样的问题，莱克尔一方面强调，企业管理层危机意识和紧迫感是实施ＴＰＳ的前提，但另一方面他也没有回避体制问题。他说，从他在中国推广ＴＰＳ的经验上看，通常只有合资企业对实施ＴＰＳ感兴趣。而国企通常是礼貌地欢迎他来考察，但对他提出的改进建议没有兴趣，认为自己本来就好好的。他认为，这与对企业干部的考核制度有关。在这种制度下，企业经营的好坏是第二位的，所以经营者用不着为实施一种新的生产方式而冒险，按部就班地行事，即使做不好，大不了也只是换一个岗位。他表示，他对在这样的企业实施ＴＰＳ不感兴趣，因为管理层缺乏危机意识，即使实施ＴＰＳ，也会半途而废，从而砸了他领导的精益联合咨询公司的牌子。他特别强调，美国人用了15年才发现ＴＰＳ并不仅仅是一套技术和工具，它是一种系统的思维方式，其实施的成败关键在于企业高层领导是否真正相信这个理念，营造与之相适应的文化氛围，并能持之以恒地层层落实下去，使企业的中层领导和基层员工能够理解、相信并且熟练地运用精益生产的种种工具来逐步实现其目标。
背景资料
丰田生产方式（Ｔｏｙｏｔａ Ｐｒｏｄｕｃｔｉｏｎ Ｓｙｓｔｅｍ）：丰田生产方式是一种以通过消除所有环节上的浪费来缩短产品从生产到客户手中时间的生产理念。它是丰田汽车公司在过去六十年的实践摸索中逐步完善起来的一套理论体系。精益生产Ｌｅａｎ Ｍａｎｕｆａｔｕｒｉｎｇ Ｓｙｓｔｅｍ的目标是彻底杜绝企业中的一切浪费现象，从而提高生产效率，提高质量，降低成本，保证交货。它的两大支柱是及时生产（Ｊｕｓｔ－Ｉｎ－Ｔｉｍｅ）和通过生产流程来保证质量（Ａｕｔｏｎｏｍａｔｉｏｎ）。
林南八：1966年进入丰田汽车公司。上世纪70年代得到ＴＰＳ的创始人大野耐一的真传，成为关门弟子之一。他的师兄张富士夫如今已是丰田汽车公司的社长。目前，他是丰田汽车公司的董事和专门负责ＴＰＳ推广的生产调查部部长，成为ＴＰＳ最权威的发言人。
杰夫里·莱克尔（Ｊｅｆｆｒｅｙ Ｌｉｋｅｒ）：密歇根大学教授、日本科技管理项目（ＪＴＭＰ）主席、密歇根大学精益生产项目的联合主席。他还是精益联合咨询公司（Ｏｐｔｉｐｒｉｓｅ）的创办人之一，该公司以其对精益理念的独特的见解和具有丰富实践经验的咨询顾问团，成为许多跨国公司进行企业内部精益转化的首选伙伴。目前，他正致力于《丰田方法》的写作，该书将于年内出版。
２
第三篇：中国风险投资的法律困境
中国风险投资的法律困境
21世纪经济报道2002-06-27 15:27:261、公司设立条件的限制
2、法定资本制的局限
3、股权转让的限制
4、对外投资限额的规定过于僵硬
5、退出机制的限制
6、知识产权保护方面的漏洞
创投论坛
□邵红霞
风险投资涵盖筹资、投资、管理、退出的动态全过程，对投资环境有着很高的要求，尤其是法律环境在风险投资的发展过程中起着非常重要的作用。目前，我国尚未颁布
规范风险投资行为的专门立法。可适用的规范性文件主要有以下几类：
全国人大及其常委会颁布的法律：《公司法》、《合同法》、《民法通则》、《促
进科技成果转化法》、《科学技术进步法》、《证券法》等；
国务院及相关职能部门颁发的文件：《关于加速科技进步的决定》、《关于“九五
”期间科技体制改革的决定》、《关于以高新技术成果入股若干问题的决定》等；
地方政府规章、政策：如深圳的《深圳市关于进一步扶持高新技术产业发展的若干
规定》等等。
1、公司设立条件的限制
组织形式的限制
《中华人民共和国公司法》规定的公司仅有两种形式：“有限责任公司和股份有限
公司。”而目前在国际上已被证明为最有效率的风险投资公司形式为有限合伙制。在采
用有限合伙制的公司中，风险投资家作为普通合伙人对内管理公司，对外承担无限责任，在承担高风险的同时也享受高回报；提供风险投资金的投资者作为有限合伙人，对内
不参与管理，对外承担有限责任，亦可以获得相对稳定的回报。可见，有限合伙制是组
建风险投资公司最行之有效的形式。
股东人数及认购股份的限制
对于有限责任公司而言，《公司法》对股东人数作了如下限制：“有限责任公司由
二个以上五十个以下股东共同出资成立。”这里对股东人数规定了上限，而“五十个”
股东的上限显然不足以为风险投资公司筹集大量的风险投资资金。对于股份有限公司而
言，虽然在股东人数上尚未规定上限，但是却对发起人认购的股份作了如下限制：“发
起人认购的股份不得少于公司股份总数的百分之三十五。”而事实上，在国外发起成立
风险投资公司的大多为专业性人才，他们主要是为风险投资公司提供专业化的管理，并
不是也不可能是风险投资资金的主要提供者。《公司法》对于风险投资公司发起人应认
购股份的规定未免过高。
2、法定资本制的局限
《公司法》规定实行资本金实收制度。第25条规定“股东应当足额缴纳公司章程中
规定的各自认缴的出资额”。
这一规定与风险投资的基本特征不相符。风险投资根据投资对象所处发展阶段及对
资金需求量来分期投入，所以，注册资本金也必须分期到位，不能让资本金长期闲置。
《公司法》对于专门投资高新技术产业的创业投资类公司没有规定注册资本最低限
额。各地要求各异，例如深圳市工商局要求投资公司注册资本最低限额为1000万元人民
币，外经贸部则要求外商在中国设立的独资或合资投资公司的注册资本最低限额为3000
万美元。为了确保风险投资类公司的投资实力，《公司法》应对这类公司的注册资本的最低额予以明确规定。
3、股权转让的限制
《公司法》第35条第2款规定：“股东向股东以外的人转让其出资时，必须经全体股
东过半数同意；不同意转让的股东应当购买该转让的出资，如果不购买该转让的出资，视为同意转让。”
这一规定也不适于风险投资。创业投资要求随时撤出投资变现，而不能限制必须优
先出让给其他股东，且必须经全体股东过半数同意才可以转让。否则，就会错过转让变
现及获得较高资本收益的机会，这是创业资本家最大的忌讳。
《公司法》还规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立起三年内不得转让。
”这一规定对风险投资公司限制太死。如果三年内不允许其转让股份，风险投资者就会
畏缩不前，不敢投资高新技术项目。
4、对外投资限额的规定过于僵硬
《公司法》规定：“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规
定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十，在投
资后，接受被投资公司的利润转增的资本，其增加额不包括在内。”
风险投资机构的全部净资产都将用于投资具有高成长潜力的高新技术企业，并还将
在适度的范围内运用财务杠杆放大资金规模，增强对科技企业的投资能力，然后从投资
成功企业变现中撤回投资并实现资本增值。按照这一条规定，风险投资机构只能用一半
净资产用于投资，其余只好闲置起来。
5、退出机制的限制
我国《公司法》对于公司开上市提出了较高的上市标准，而大多数风险企业通常无
法满足上市标准，因而其股份无法上市流通。我国创业板市场的设立目前仍在酝酿之中。
《公司法》还规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份
或者与持有本公司股票其它公司合并时除外。”根据国际惯例，风险投资撤出投资的重
要方式是按协议由被投资企业对股份进行回购。这不仅有利于创业投资机构保持对科技
项目投资的良性循环，而且对于科技企业家增强对企业的控制力也是有益的。
6、知识产权保护方面的漏洞
在风险投资运作中，知识产权的保护是一个重要的内容。没有严密的知识产权保护
体系，就不可能有效保护风险投资的创新性规律，风险投资的迅速发展也无从谈起。目前，我国已建立了包括《中华人民共和国专利法》、《中华人民共和国商标法》、《中华人民共和国著作权法》、《计算机软件保护法》、《中华人民共和国反不正当
竞争法》等一系列法律法规在内的比较健全的知识产权保护体系，并参加了若干国际知
识产权保护公约，在相关制度上逐步与国际接轨。但是，在执法过程中，有法不依、执
法不严的总是仍普通存在，尤其在风险投资的重要领域之一———软件业内，盗版猖獗。
另外，关于商业秘密保护的配套法规尚显不足。我国的金融法律和税收法律同样不
够完善和规范。
除了法律法规不健全外，在我国经济生活中还存在着较为严重的契约失灵及社会信
用现象，主要表现在契约制定的规范性较差、契约执行的监督力度不够、违约处罚的执
行率较低等方面。由于风险资本市场是一个以契约为基础的市场，契约失灵会严重阻碍
市场的发展。
（作者为深圳市达晨创业投资有限公司高级经理）
第四篇：中国PE基金的法律框架
【特约评论】邹菁：中国PE基金的法律框架体系
发布时间： 2013-4-8 16:16:00 来源： ChinaVenture 作者： 邹菁 相关行业： 投资行业
本文作者邹菁，为ChinaVenture投资中国网特约撰稿人，现任国浩律师(上海)事务所合伙人。ChinaVenture 特约评论属原创内容，代表个人观点，授权于ChinaVenture使用;如需转载请保留原意并注明来源：ChinaVenture投资中国网，请尊重原创!《特约评论》为ChinaVenture投资中国网开设的独家栏目，邀请行业内资深人士坐阵，剖析中国VC/PE行业现状，对热点话题作独到评论。如果您有话想说，且笔力丰满，请不吝赐稿件，将评论发送至david@chinaventure.com.cn，我们乐见并愿向更多人分享您的观点。
大家好!我是国浩律师事务所的合伙人邹菁律师。感谢盛世神州的张健总创建的这个“房地产基金沙龙”微信群，这里云集了中国好多知名的地产金融圈的前辈、老师和同仁。短时间内，就结识了这么多业内朋友。微信正在改变我们的生活，改变中国的地产金融，改变中国地产行业的发展。
在“房地产基金沙龙”里，已学习了夏鼎资本叶锋老师PE投资的“四好”理论、大成陈贵律师的资产证券化、金科地产老总傅孝文的养生知识、万达影院徐跃动总的万达发展逻辑、华辰未来基金万云总的基金资管论，感谢各位的分享、也感谢张健总不辞劳苦的在微信上做主持人。
我今天要和大家分享的内容是——中国私募基金的法律框架体系
从组织形式上看，我们都知道，私募基金有公司制(《公司法》)、有限合伙制(《合伙企业法》)和契约制。有限合伙这几年发展最快。契约制的基金包括：信托计划、公募基金资管计划和券商资管计划，涉及到的法律法规有《信托法》、《信托公司管理办法》《信托公司集合资金信托计划管理办法》(一法两规)、《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》《证券公司客户资产管理业务管理办法》。
公募基金资管计划和券商资管计划是郭树清同志在位时去年年末推出的机制，力图挽券商系机构于水深火热。其中，公募基金资管计划又是比其他更为宽松、自由的一种载体。投资范围几乎不受限，全部是事后备案。信托公司今年要遭遇激烈的狙击战。
有限合伙基金PK契约型基金?有限合伙劣势：1)工商手续繁冗;2)代扣代缴所得税;3)不适合短期产品;4)GP草根居多，缺乏公信力。契约型基金优势：1)金融背书;2)隐含刚性兑付;3)税收规避;4)公信力强。所以两种模式会角力。
谈谈有限合伙基金的麻烦，我曾经写过一篇文章“有限合伙基金的工商手续之痛”：痛之一：身份验证。很多工商局都要求LP到场检查身份证，上海就是如此。痛之二：签署页(很多地方的工商局非要LP们签在一张纸上)。痛之三：文件繁琐(入伙协议、退伙协议、合伙份额转让协议一大堆)。痛之四：工商审查(有的地方工商局还审查合伙协议，不标准的不给登记。痛之五：监管升级。(人数限制、备案、首期到位验资)。
因为各地工商的政策不一，导致很多的注册地选择的问题出现。我们律师推荐最多的就是在可以用复印件、多页签署页、不审查合伙协议的地方进行注册。但是由于LP的要求，很多还是不得不注册在大城市，导致的结果是：1)代持盛行;2)黑白合同;3)壳关不掉循环使用。这都会造成一些规范的情况产生。
不过我们不能忽视有限合伙的优势：1)有极大的自由度，无论是投资范围还是产品结构;2)投资决策时效性/短平快;3)激励制度明显。
相比，契约型基金就恰恰不如了。所以我的理解是“竞合”关系。群内的嘉实基金王克明总已经发行了中国第一单公募基金资管计划，同时以认购LP份额的模式实现了与GP盛世神州张民耕总的合作。
马上6月1日要实施的《证券投资基金法》也是涵盖公募与私募的一个重要法律，更像是一个投资“二级市场”的行业性的法规。无论是有限合伙、信托计划、资管计划基金只要符合条件，都应适用。
《证券投资基金法》明确了“证券投资”是投资“公开发行的股份公司股票、债券和基金份额”。换而言之，“证券”包括上市公司的股票、债券，也包括公募基金的基金份额，但不包括未上市企业的股权和债券。所以PE/VC被排除在外。
PE/VC谁来监管呢?发改委。发改委的2864号文和253号文属于部门规章，是PE/VC目前对照学习的核心内容。打通计算人数、备案要求都是来源于此。如同外界所说的，《证券投资基金法》修订最后一稿中，把监管范围限定在“公开发行”的领域，发改委最终取得了胜利，关于PE/VC的监管权仍然保留下来了。
目前在私募基金的法律监管上的困惑有：
一、许多基金游离在证监会和发改委的监管之外，例如a.基础设施基金、艺术品基金等各类非PE/VC基金;b.债权基金、夹层基金等各类非股权类投资基金。因为发改委的备案针对的是股权投资基金，而另类投资基金似乎找不到家了。
第二个困惑：公募与私募的红线，越界的算不算是证券?该不该由证监会来监管?大家都知道红线是200人(向特定对象)或向非特定对象发行。但是客观情况上，中国越界的金融产品比比皆是，例如目前由银行、保险公司、信托公司、证券公司等金融机构发行的可投资证券市场的银行理财产品、保险投资产品、资金池产品，都是向不特定的群体发行的;就向特定对象募集超过200人的金融产品而言，信托公司、证券公司、基金公司事实上已从法律层面上做了突破：超过300万元的不计人数。
所以说明确“证券”的定义，在中国是非常重要的。否则，各个金融主管机构，包括证监会本身，都试图将发行投资产品的权限尽可能放大。而这些产品都游离在《证券法》和《证券基金投资法》监管之外，而这些产品的募集规模总额已接近甚至可能已超过我国二级市场的市值规模，其整体风险因缺乏统一的法律监管标准而无法预测与控制，系统性的监管缺漏显而易见。
接下来我们说说华夏银行事件
华夏银行案件的GP是北京通商国银资产管理公司，一共发行了四期股权投资计划，每期产品均承诺11%~13%的预期收益率。产品由中发投资担保有限公司担保，分别投资于四家位于河南的公司：四期产品分别投资于河南商丘市永恒生典当行、郑州新盛博汽车销售服务公司、河南奥鑫汽车销售公司、河南云顶文化娱乐投资有限公司。因为GP的老板出事了，才牵出了华夏银行。这个案子国浩律师代表华夏银行参与共同处理，了解了一点情况。
目前据说是GP中3-4人、华夏银行1人、还有中介一人，以“变相吸收公众存款罪”羁押。根据《刑法》第一百七十六条非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款，扰乱金融秩序的，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金;数额巨大或者有其他严重情节的，处三年以上十年以下有期徒刑，并处五万元以上五十万元以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照前款的规定处罚。
华夏银行案件不仅仅是给华夏银行一个教训，客观上给我们群内的GP提出了警醒。中国现在的投资理财市场的不规范、不成熟，特别在“维稳”高于一切的当下。如果GP发行的基金最终无法兑付的话，也可能虽然基金投资没有问题，但是，仍然要承担社会“维稳”责任。所以，如果各位有限合伙的GP能联手金融机构做LP，有一层金融的外衣，也是挺好的自我保护。
关于私募基金领域的非法集资行为，唯一司法解释大家可以读一下：《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》2010年11月22日通过(法释〔2010〕18号)
感谢大家的关注、大家的时间!
邹菁于2013年3月18日晚8点
第五篇：关于私募股权投资(PE)的法律风险控制
私募股权投资（PE）中的法律风险控制
私募股权投资对于律师行业来说并非一个新型的行业，因为大多数律师可能都从事过投资业务或者公司并购之类的业务，具体操作起来，可能多会涉及到股东会协议，股权转让、增资扩股等相应的业务，但是，作为一个真正的私募股权投资（PE）律师，仅仅熟悉以上业务是不够的，因为，私募股权在中国的发展还基本上处于起步阶段，私募股权投资与传统的投资业务还是有一定区别的。
2006年后，随着我国证券市场股权分置改革取得初步成功，资本市场出现前所未有的繁荣局面。《合伙企业法》等法律法规的出台，更为各种私募股权投资基金（PE）在中国出现爆发式增长提供法律支持。但是，仅仅一部《合伙企业法》是无法解决私募股权投资业务中遇到的所有的份额法律问题，伴随而来的法律风险也非常突出。
很多在私募股权投资中被经常引用的条款在传统的业务中并不经常存在，比如：对赌条款、反稀释条款、增持权条款、IPO条款、优先清算条款等等，在原有的业务中都属于空白，同样，在法律上，上述条款的约定也没有统一的法律界限。
在如今的审判实践中，上述条款一般会被法院依据法无明确禁止即为有效的原则所支持。
笔者经历过的PE机构金光集团与山东某机械集团公司的对赌案件法院最终就是按照上述原则进行判决的。
如何防范私募股权投资过程中的法律风险，在确保投资安全的前提下实现投资利益最大化，是摆在每个私募投资人面前的重大课题。以下是笔者的一些建议，仅供参考！
PE律师网---私募股权投资网（）是国内专业私募股权投资法律服务网站，汇集国内顶尖私募股权律师57名，解决您在私募股权投资中的一切法律问题。特别是私募股权融资方的法律问题。
一、对赌条款
（一）什么是对赌条款
所谓对赌条款，也称对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），或者直译为“估值调整协议”，实际上是一种期权的形式，由投资方和接受投资的企业（融资方）管理层在达成协议时，对企业未来业绩的不确定性进行约定。当约定的情况满足时，投资方可以行使一种对自身有利的权利，否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利。具体来讲，如果公司的经营业绩能够达到合同所规定的某一额度，投资方在获得投资股份大幅增值的前提下，将向公司管理层支付一定数量的股份；相反，如果公司经营无法完成合同规定的业绩指标，管理层则必须向投资方支付一定数量的股份，以弥补其投资收益的不足。因此，也可称为“业绩奖惩条款”。在这样的对赌协议中，协议双方赌的是公司的经营业绩，而协议双方手中所持的股份则成为其赌注。通过协议条款的设计，对赌协议可以有效地保护投资人的利益。
从对赌协议签订涉及的核心条款来看，国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向 等六个方面的条款，即除了以“股权”为筹码外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来显示对赌。而外资投资者与国内企业的对赌协议主要采用财务绩效条款。
（二）对赌安排的前提
采用对赌安排的前提是投资方与被投资方管理层均为被投资企业股东，且双方一致认为-------------文：PE律师网 马凡勋 律师
（1）企业的价值不在于历史业绩，而在于未来收益能力；
（2）企业各项有形、无形资产的价值，包括技术、专利、商标、品牌、声誉、市场地位，集中反映于收益指标，收益上不去，一切免谈；
（3）企业的未来收益能力和真实内在价值，事先很难作出精确的判断。
卖方强调企业的长处和优势，证明未来前景可观，买方指出企业的弱点和面临的困难，大讲前景堪忧，既然双方达不成共识，何不用未来的实践结果作为“检验真理的惟一标准”？如果尔后的事实证明企业果真效益不俗，则当初卖方的要价有道理，买方应当追加补付价款；反之，卖方应当减收退还价款。所以，对赌是赌未来，将成交条件付诸未来裁决。交易的时候只约定基本对价，事后再根据被并购企业的绩效来调整，多退少补（双向对赌）。
在诸多私募投资案例中，对赌协议条款使用频繁。如凯雷并购徐工、摩根士丹利等机构入股蒙牛等案例中都出现过。
在凯雷并购徐工案最早的《股权买卖及股本认购协议》中，其对赌内容是：如果徐工机械2006年的经常性EBITDA（指不包括非经营性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，则凯雷出资2.55亿美元收购徐工机械85%股权；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则凯雷多支付6000万美元，出资3.15亿美元收购徐工机械85%股权。本案中，只涉及买方补付，不涉及卖方退还，这是一种单向对赌。在上述对赌协议中，可能是由于多方面的原因，对赌协议与经营者的关系没有披露。如果投资中的对赌协议与经营者无关，这是不正常的，但与没有对赌的并购定价相比，凯雷并购徐工机械中的对赌协议已经对凯雷进行了一定的保护。当然，在等待国家有关部门批准的同时，协议各方签署修订协议，取消了该对赌协议。
作为对创业型民营企业的投资，在入股蒙牛案例中，摩根士丹利、鼎晖、英联三家机构投资者精心设计了“对赌协议”，并最终达到双赢。具体约定为：从2003年—2006年，蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率不低于50%。若达不到，金牛公司（股东均为蒙牛管理层、内部职工或者有关业务联系人）就要将最多7,830万股股权转让给机构投资者，或者向其支付对应的现金；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。
二、反稀释条款
（一）反稀释条款定义
投资人对目标公司进行投资时，通常是购买某类优先股，该优先股在一定条件下可以按照约定的价格转换成普通股，为防止其股份贬值，投资人一般会在投资协议中加入反稀释条款。
反稀释条款（anti-dilution provision），也称反股权摊薄协议，是用于优先股协议中的一个条款，是指在目标公司进行后续项目融资或者定向增发过程中，私募投资人避免自己的股份贬值及份额被过分稀释而采取的措施。
反稀释条款的具体做法是，给投资方一个期权，承诺在未来股份贬值或股权被稀释时，以某一价位购入老股或新股，以保证其拥有一定份额的股份及股权比例。反稀释条款在创业型私募交易和成长型交易的股权合同中较为常见。由于成长型企业通常预期上市时间较早，因此私募投资人要在向社会公开发售目标公司股份时提出更为严格的反稀释要求。
（二）反稀释条款种类
反稀释条款大致分为防止股权结构上股权比例降低和防止后续降价融资过程中股份份额贬值两大类设计。前者涉及转换权和优先购股权；后者则主要涉及降价融资时转换价格的调整。
1、转换权条款是指在目标公司发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时，转换价格作相应调整，以确保其持股比例。例如：优先股按照2元/股的价格发行给投资人，初始转换价格为2元/股。后来公司决定按照每1股拆分为4股的方式进行股份拆分，则新的转换价格调整成0.5元/股，对应每1股优先股可以转为4股普通股。
2、优先购股权条款则发生在目标公司后续融资增发新股或者老股东转让股权时，同等条件下，私募投资人享有按比例优先购买或受让的权利，以此来确保其持股比例不会因为后续融资发行新股或股权转让而降低。
3、目标公司新一轮降价融资时，股份的发行价格比私募投资人前一轮转换价格低，则易导致其股份贬值，因此要求获得保护。此时，做法往往有两种。一种被称作全棘轮条款，即投资人过去投入的资金所换取的股份全部按新的最低价格重新计算。例如，投资人以10元/股的价格投资100万元购买10万股优先股，随后目标公司以5元/股的价格向另一战略伙伴发行5万股，按照全棘轮的算法，私募投资人的股份应该从10万股调整到20万股。另一种是加权平均条款，即如果后续发行的股份价格低于前一轮的转换价格，那么新的转换价格就会降低为前一轮转换价格和后续融资发行价格的加权平均值，即：给优先股重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股份价格，还要考虑其权重（发行的股份数量）。这两种方法均可保证投资资产不贬值，相比较而言，全棘轮条款对私募投资人最为有利，即使目标公司以低价出售很少的股份，私募投资人的股份比例也会大大增加，但从公平角度来说，加权平均条款则更为合理。
（三）反稀释条款的作用
1、能够激励目标公司以更高的价格进行后续融资，否则反稀释条款会损害普通股股东的利益。反稀释条款要求企业家及管理团队对商业计划负责任，并承担因为执行不力而导致的后果。
2、私募投资人获得反稀释条款保护，可避免因目标公司进行降价融资而被严重稀释，直至被“淘汰”出局。
在私募交易的法律实践中，持股比例在一定程度上就等于话语权和控制权，反稀释条款对保障私募投资人的股权利益及后续战略退出至关重要，因此，其往往成为双方在谈判及签订股东协议或者股权认购合同等项目法律文件中的焦点。
2004年8月18日汇丰银行入股交通银行，持股比例为19.9%，当时签订的《投资人权利协议》项下约定了反稀释条款。2005年6、7月，在交通银行公开发行H股及实施H股超额配售权时，汇丰银行行使了该项权利。交通银行在上海登陆A股之后，由于股票总数量大增，在股份份额不变的前提下，汇丰的持股比例稀释到了18.6%。2007年10月23日，汇丰采用从二级市场直接增持的做法，使其持股比例从18.6%上升到了19.15%。此举绕开了繁复的行政审批程序，保持其交通银行第二大股东的地位，也正是利用了该反稀释条款。
三、增持权条款
增持权条款出现在今年美国银行增持建设银行H股的案例中。增持条款作为一种认购股份期权条款，是与反稀释条款采用增持手法近似，但比反稀释条款的保护力度更大的一项投资权利给予。
2008年5月27日，建设银行公告，美国银行将于6月5日前向中央汇金公司（建设银行大股东）购入60亿股H股，双方交易价格为2.42港币，而当日收盘，建设银行的H股股价已达6.65港币。这些均源于2005年建设银行上市前引入国际战略资本时，相关方签署的《股权及期权认购协议》。
根据该协议，美国银行向汇金公司购入建设银行174.82亿股（相等于全球发售前建行
在外流通股份的9.0%），该等股份将于全球发售完成后转换为H股；同时，汇金公司向美国银行授出一项认购期权，赋予美国银行向汇金公司购入总数相等于截至全球发售结束日期建设银行已发行及在外流通股份19.9%的建设银行H股的权利。这部分认购期权须待惯常条件（包括取得任何必需的同意）达成后方可行使，且在送达一封列明期权行使所涉股份数目的通知书后方会生效，且毋须获中国监管机构的额外批准。
双方约定，2007年8月29日之前美国银行的行权价均为全球发售项下的每股发售价，这日之后增加至招股价的103.00%；2008年8月29日或之后再度加至招股价的107.12%；2009年8月29日或之后再度加至招股价的112.48%；2010年8月29日或之后则加至118.10%。按2.35港币的建设银行招股价，上述比例分别对应每股2.42港币、2.52港币、2.64港币和2.78港币的行权价。
从上例不难看出，美国银行行使期权的结果可谓是收获颇丰。当然，这种获利是建立在上市公司股票价格上涨的基础上的，且以美国银行承诺技术协助为代价的；反之，则效果甚微。无论如何，设计了这样一种期权，即使到期不行使，投资人也不至损失什么。
四、共同出售权条款
共同出售条款，又称依托权，即在法律文件中约定，在目标公司原始大股东出售其所持有的全部或者部分公司股权时，私募投资人有权以同样的价位、条件和比例出售其所持有的目标公司股权。共同出售权不仅可以限制大股东的退出方式，也有助于私募投资人维持与大股东相同的股权变现能力。
2006年2月24日，卢森堡国际钢铁巨头阿赛洛（Arcelor）与莱芜钢铁集团有限公司在山东省济南市签订《股东协议》，就相关内容进行约定。诸多条款中就包括共同出售权条款。
该共同出售权条款约定：
（1）如果某一方拟向一个受让方出售其全部或部分股份，在收到转让通知后，如果存续股东不行使优先购买权，则存续股东有权要求受让方以与受让方向转让方发出要约的相同价格及相同条款和条件购买存续股东的全部或部分股份，而且转让方应有义务促使受让方以该等价格、条款和条件购买存续股东的全部或部分股份。
（2）在交付转让通知后30天内，存续股东可通过向转让方交付书面共同出售通知，说明其行使共同出售权的决定及受让方将从其购买的股份数目。
（3）如果在30天期限结束时，存续股东已经善意发出共同出售通知但在共同出售通知后180天内政府部门未授予所需批准、同意或豁免，包括证监会的要约收购要求豁免，则无论本协议有任何其他规定，转让方不得在未经存续股东事先书面同意的情况下向受让方转让股份。
（4）如果在30天期限结束时，存续股东既未发出优先购买的承诺通知，亦未发出共同出售通知，则转让方享有90天期限（该期限可根据获得政府批准该出售的需要予以延长）按照转让通知中的条款向受让方转让股份。转让方应将经签署的股份转让协议副本提交存续股东审阅。
（5）如果在任何该90天期限（该期限可根据获得政府批准该出售的需要予以延长）结束时，转让方未完成股份的转让，转让方不得转让该等股份，除非该转让再次完全遵循本协议共同出售的规定，而且本协议所含的对出售、转让、让与或其他处置的限制均应对该转让再次生效。
五、IPO风险补偿条款
私募投资人投资后，目标公司在约定时间未上市，则投资人有权要求目标公司以不低于
投资价格的价格回赎其所持股权或要求原股东或管理层受让其股权或将其股权转让给第三方套现，以保证其投资收益。该条款的目的主要是督促目标公司及其管理层力促上市事项的完成，以便私募投资人通过IPO途径顺利退出。一旦IPO遭遇挫折，则投资人权益则转向其他补偿。
如某境外投资公司入股国内某企业的《投资协议》约定，目标公司管理层应确保目标公司于某年某月某日前完成在中华人民共和国境内或境外公开发行股票并上市。如目标公司未能于前述约定日期前完成在中华人民共和国境内或境外公开发行股票并上市的，境外投资人有权要求将其持有的目标公司股份转让给任何第三方，且可书面通知管理层将其所持目标公司股份与该境外投资人同时转让给指定受让人，管理层应无条件同意。
除了本文详述的对赌条款、反稀释条款、增持条款、共同出售权条款、IPO风险补偿条款能妥善防范投资风险、保护投资人的投资权益之外，还有诸如引入权、否决权、附属登记权、公司治理结构条款 等可以设计的众多交易条款。当然，站在投资人的立场以上法律条款各有用处，最终采用那些条款则需审时度势，取决于双方的谈判地位和利益衡量。
六：优先清算条款：
优先清算条款主要表现在PE投资放投入资金，项目资金接受方股东同意，一旦公司因为非正常原因导致清算时，账面剩余财产优先清偿资金投入方，在资金投入方收回投资资金后，剩余部分按照股份比例清偿。这个条款主要担心目标公司收到资金后出现非正常经营因素，从而减少投资方的损失的一种约定方式。当然，这种优先清算条款一般是附带期限的，比如我们给智慧中国科技控股集团设计的是3年期的优先清算条款。
上述条款的设定，并不是没有投资公司都可以使用，也不是每一个需要股权融资的企业都可以接收的。同事，条款的具体内容也会根据谈判的具体结果发生变化。
我们给时代兄弟公司所做的股权融资项目中，对于投资方提出的部分特别条款经过律师与投资方的深入沟通与谈判，投资放最终放弃了部分条款。股权融资的公司不但获得了投资资金，还有利的保护了自身的合法权益，也为第二轮融资垫定了良好的基础。
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