行为金融学

第一篇：行为金融学

行为金融学

【主旨】：识别心理因素对自己、对他人及整个金融环境的影响。

【关键问题】：如何运用行为金融学来选择股票以便战胜市场，这一任务并不简单。

人类不是完美的信息处理者，他们会频繁地产生偏差、犯错误和产生感性的幻觉。会因为心理上的变化，而不是基本面的变化，改变了对市场的看法。

以情绪为基础的【额外】风险，是一种由心理上的错误而产生的风险，是基本面风险之外的一种风险。

大的意外并不是来自不可预期的基本面风险，而是可预期的情绪风险。

大多数投资者在他们对心理错误的脆弱性方面过度自信。投资者应该保护自己不受过度自信的影响，而且不能蔑视情绪风险的因素。因此，大多数投资者持有一个高度分散的正确组合（主要指数基金）比试图战胜市场的做法要好得多。

过度自信的确会战胜聪明才智。

行为主义的分析涉及：

框架

透明度

乐观主义

过度自信

事实：

1、决定风险承担行为的主要心理并不是恐惧与贪婪，而是恐惧与希望。

2、尽管犯错是人之常情，然而却一再重复地犯同样的错误。

认识错误——》理解错误的原因——》避免这些错误。

一个投资者的错误可能成为另一个投资者的利润，一个投资者的错误可能成为另一个投资者的风险，投资者忽视其他人的错误对他自己的危险。

行为金融学的三大主题：

1、直觉驱动偏差。从业人员持有使他们倾向于犯错的有偏差的信念。

2、框架依赖。（假设）在客观考虑之外，从业人员关于收益和风险的观念受到决策问题在何种框架内考虑的重大影响。

3、无效市场。直觉驱动偏差和框架效应导致市场价格偏离其基本价值。

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取号游戏 P6

合理决策要求你对其他选手所犯的错误有一个认识。认命在决策过程中犯错误而导致证券价格与在没有错误的环境中应该有的证券价格不同。

两个看待行为现象的不同途径：

1、聚焦于证券价格。

典型性对市场定价的观点：投资者对好消息和坏消息都存在过度反应，因此导致过去的输家价格被低估而过去的赢家价格被高估。

2、分析投资者行为。

处置效应：将框架概念用于损失实现，投资者倾向于将输家持有时间过长而将赢家过早抛出。

你会在人们做金融决策的任何地方发现行为现象，直觉驱动偏差和框架效应是极为昂贵的。

异象挖掘提出了两个问题：

1、市场是否有效？

2、行为金融除了市场无效以后，是否还包含其他的东西。即，如果市场是有效的，直觉驱动偏差与框架依赖是否是无关的？

行为金融的力量在于少数关键概念蕴含着大量不同的故事。

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【直觉驱动偏差】

涉及到认知偏差，即根植于人们思考方式所带来的误差。

关键字：

易得性偏差

典型性

赢家——输家效应

均值回归（与股票市场预测）

赌徒谬误（与股票市场预测）

过度自信与专家判断

锚定——调整与盈利预测

模糊性规避

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其他的直觉推断法：

过度乐观

有效性幻觉

后见之明偏差

控制幻觉

自我归因错误

直觉驱动偏差的定义：

1、人们在自己发现事物的时候发展出一般性原则

2、他们依赖直觉推断法从他们可以处理的信息中进行推断

3、因为人们所用的直觉推断法不是完美的，他们倾向于犯一些特定的错误，此外，4、人们在特定场合的确犯错误。

影响金融决策的最重要的原理之一是典型性（基于成见的判断）。

直觉判断会带来偏差，典型性可能产生误导。

分析师所作的长期盈利预测倾向于出现近期成功的方向性偏差，特别地，对于近期的赢家比对近期的输家要乐观得多，在这方面，他们存在过度反应。

过去的输家收益异常偏高，表明投资者对这些股票的前景有不恰当的悲观性。

尽管金融专家认识到均值回复现象，还是不一定能正确应用它。

均值回归意味着未来收益将更接近它们的历史平均值，但它并没有说它们将会低于其历史平均值。

预测过低，来源于赌徒谬误（小数定律）。赌徒谬误的产生是因为人们错误诠释了被技术性地称为之“大数定律”的平均值。他们认为大数定律像大样本的时候一样适用于小样本。

正确答案包含在低值和高值之间。当人们过度自信的时候，他们会设置过窄的置信区域，将他们的所猜的高值设得过低，低值设得过高，比他们所预测的更频繁地吃惊。他们预测时过度自信。

大多数人对新信息反应过于保守，他们被锚定在某个位置上，而未作出充分的修正来反映新的信息。

模糊性规避实际上是对未知的恐惧，人们偏好于熟悉的东西。

【框架依赖】

关键字：

损失厌恶

心理会计

框架依赖（与面对风险）

享乐主义编辑与风险容忍度

自我控制（与股利）

后悔（与养老金配置）

货币幻觉（与通货膨胀）

损失厌恶意味着人们有一个回避一定损失的自然倾向。但是损失厌恶可以被恐慌所平衡。

人们的行为方式依赖于他们选择问题所表达的方式，框架依赖是因为认知和情绪两个方面的原因。

当一个人难以看透一个含糊的框架时，他的决策将明显依赖于他所用的特定框架。

认知问题关系到心理上组织信息的方式，尤其是将结果转化为盈利和亏损的过程。

人们对损失的感知与可比规模的盈利倾向与来得更强烈，在可能的情况下，人们偏好于使损失模糊化的框架，并采用享乐式编辑（偏好于一些框架甚于其他一些框架。）的方式。

框架依赖从认知和情绪上影响到人们对待通货膨胀的方式，人们的情绪反应是受名义价值所驱动。

后悔并不只是损失所带来的痛苦，它是与应该对损失负责的感觉相关联的痛苦。后悔能影响人们所做的决策。一个对后悔感觉强烈的人不会对多样化有很强的偏好，并考虑未来。

有困难控制自己情绪的人被说成是缺乏自我控制。

风险容忍度并不是唯一的，它取决于几个因素：

最近面对风险的经历

人们组织他们心理账户的方式

人们对亏损的体验方式

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【无效市场】

关键字：

代表性（以及市场对过去赢家和输家的处理）

锚定与调整（以及市场对盈利报告的反应）

损失厌恶（以及股票的的风险溢价）

情绪（以及市场波动性）

过度自信（以及试图利用误定价）

代表性方法是赢家——输家效应的原因。保守主义（由于锚定——调整效应，对包含的新信息不能做充分调整）是盈利公告后价格变动的原因。心理会计是历史股权溢价相对其基本面来说过高的原因。

盈利预期中的保守主义会导致误定价。

价格可以大幅度地偏离基本面价值，并且可以长时间的偏离。价格对基本面价值的偏离并不自动导致无风险的盈利机会。

个人投资者在历史上不愿意持有股票可能源于他们的评估期限太短（短视的损失厌恶），可通过降低监测他们资产组合绩效的频度来提高他们持有股权的舒适度。

直观推断偏差和情境依赖可能导致价格长期地偏离基本面价值，但最终却会逆转。

你是一个什么程度的驾驶员？与你在路上遇到的驾驶员相比，你是高于、等于还是低于平均水平？大多数人对于他们的驾驶水平是过度自信的。

过度自信的两个含义：

投资者持有坏的赌注是因为他们没有意识到他们处于信息劣势；

他们按审慎的标准进行更为频繁的交易，这导致过大的交易量。

战胜市场并不是轻而易举的事情。

对风险的错误观念影响了自我控制、储蓄行为及红利之谜。

并不是每一个误定价的机会都会给你一个红包，或者甚至5分硬币都没有。智钱可能会回避一些交易，尽管他们已经识别到误定价，因为与情绪有关的风险。

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【预测市场：赌徒谬误、过度自信、锚定】

策略分析师倾向犯下赌徒谬误，他们推荐的股权与其市场预测有着很高的正相关性。

在高于平均值的市场表现后，向均值回归对预测意味着未来的市场表现将会更接近均值，而不是说为了使其满足平均率而会低于平均值。

经验是投资者对市场预测中的一项重要因素。当股票价格在历史记录或其附近徘徊时，缺乏经验的投资者对他们的投资组合比有长期经验的投资者预期高得多的收益，并且对他们战胜市场的能力更有信心。

人们倾向于通过简单的外推他们在图中看到的趋势而形成自己的预测，在进行精确预测方面倾向于表现出过度自信。他们的置信区是不对称的，因为他们的预测被锚定在图中展示的早期历史上，锚定效应取决于过去历史的显著性程度。

趋势赌博的人使用外推法，他们打赌趋势将继续。犯下赌徒谬误的人则预测价格逆转。不同的人群中在理解上存在着系统性的区别，这也导致他们的预测中存在着系统性的差别。策略分析师倾向于犯赌徒谬误，个人投资者容易在趋势上打赌。在上升的市道中，普通投资者战胜了专家，过山车市场挫败华尔街专家。

情绪是直觉驱动偏差的反应，可在较长的时期内影响市场价格。情绪反应了市场的总体错误和偏差。情绪的存在增加了精确进行市场预测的难度。基本分析派与技术分析派都诠释情绪问题，但是诠释的方式各不相同。

大多数人对随机过程的特征和如何预测这些过程的未来行为都只有很弱的直观理解。人的直觉与小数法则相一致，他们预测的游程都很短。在赌徒谬误情况下，他们预期反转发生的频率比实际发生的要大。人们倾向于将他们的预测和概率判断基于一个事件的典型性程度。而基于典型性的预测表现出过大的波动性。

在预测未来时，人们倾向于被过去的显著事件所锚定。结果他们的反应不足。

对于几乎所有的短期预测，除了将历史增长率外推，想做其他任何事情都是很困难的。

一个最佳的预测会比被预测的过程本身少很多变动性。最优预测的关键是让不匹配的可能性最小化，但一个变动的预测所做的则正好相反。

通货膨胀对股权的估值会发挥一个重要的影响。有两个方面的原因：

1、货币幻觉；

2、锚定——调整效应，人们对通货膨胀的变化反映不足。

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【情绪指标：有效性错觉】

看多情绪对于未来的市场表现完全没有给出任何信号。看多情绪指数在预测市场的未来方向上和抛硬币差不多。

投资者仅仅集中于证实他们观点的证据，而忽略了那些相矛盾的证据。他们只寻找那些证实性的证据，忽略那些非证实的证据。

如果P,则有Q。大多数人在评估这种形式的判断的有效性时都会遇到困难。人们用一个导致他们寻找实证性证据（P和Q都成立时）的直觉法来代替寻找否定性证据（P和非Q都成立时）的逻辑上正确的方法。

有一种证据只提供支持，而不会提供证伪的机会。

一个有偏差的观点+一个过度自信的态度，这个无用指标仍然被使用的原因：

1、其逻辑看上去很有吸引力

2、别人相信它

3、流行的金融出版物继续神话它

4、由成功而有趣的评论员所作而非常有说服力

5、最终意义上，技术分析人员还没有学会如何让他们的观点有效。

这种联系是确定的：在市场上升后，看多情绪也将会上升，在市场下跌后看空情绪也会上升。当市场一直在上升时，保持看空情绪的确是很困难的。情绪指数在预测过去时表现很成功，它只是在预测未来时才有困难。

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【战胜市场：典型性、后悔与后见之明】

用直觉驱动偏差而不是风险来解释价值投资的长期内的成功。

直觉驱动偏差和情景依赖导致市场无效。证据表明没有足够的“智钱”存在以消除市场无效。

知道价格是无效的和利用这种无效性是两回事。它不是容易到手的钱，恰恰相反，直觉驱动偏差和情景依赖正好在前面挡路。

未被利用的盈利机会不会较长时间地存在。

套利存在一些限制。

一些人确实持续地战胜了市场，但不意味着战胜市场是容易的，战胜市场比大多数人所想象得更难。

要么市场有效性是一个幻觉，要么误定价是一个幻觉。

动量根源于处置效应，而不是过度反应或者反应不足。

股票收益在短期表现出动量特征，而在长期则是反转特征，短期中显然反应不足，长期中显然反应过度。

为了更有效地利用动量为基础的策略，投资者应该将交易量纳入考虑之中。

追逐动量会产生很高的交易额，从而需要一个集中于管理交易成本的策略。

利用与对意外盈利的迟缓反应相关的动量机会。

决定分拆股票的公司经常就是那些分析师对其所做盈利预测较为悲观的公司。

当公司回购股票时，投资者往往反应不足，但是公司管理者经常宣称他们回购股票是因为他们认为公司股票价值被低估。

价值投资在长期内的成功、盈利公告后价格漂移、推荐后价格漂移，都与市场有效性相悖。这反映了一种因果关系，直觉驱动偏差致使价格偏离了基本面价值。

大多数人都难逃有效性幻觉的影响。他们强调证实他们观点的证据，而轻视不支持他们观点的证据。甚至是市场有效性的支持者们都可能无法免除有效性幻觉的干扰。

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【盈利公告的有偏反应：直觉驱动偏差、保守主义（过度自信、锚定与调整）、显著性】

误定价是复杂的，有时候误定价导致反转，而另一些时候它导致动量效应。动量和反转是并存的，尽管它们处于时间的完全不同的两端。它们是对有效价格的系统偏离。盈利公告后价格漂移，一个与中期的动量效应和长期的过度反应有关的更一般现象的一部分。

分析师和投资者在识别大的盈利意外的信息方面行动迟缓，相反他们过度自信地锚定在以前持有的对公司前景的看法上。分析师的预测倾向于对盈利利息反应不足，而市场价格则对分析师的预测又反应不足。

分析师和投资者对盈利公告的反应方式与一个不佳的暖气系统对冬季气温的急剧下降的反应方式一样。

超常收益并不是突然就可以赚到的，它们是分布在不同时间内，倾向于集中在盈利公告后的头三个交易日，而不是在整个季度中均衡地分布，并且在公告后的三个季度中一直缓慢调整。

投资者对一系列变化赋予过小权重的倾向，除非近期的变化是显著且有助于一个稳定的内在原因的。

【个人投资者：框架依赖、直觉驱动及情绪时间线】

注意力和新闻对个人和机构投资者购买行为的影响的三个指标：

近期消息

近期的极端价格波动

近期的过度成交量

在走上网络交易后，投资者交易更积极，承担的风险更高，并且比他们进行网上交易之前的盈利能力更差。

一个极度（超过30%）的资本损失会导致投资者愿意卖出股票的可能性降低了32%；一个中度资本损失使卖出行为的可能性降低了21%

扳平症指持有输家股票时间过长的赌博性倾向，处理扳平症的办法是运用止损指令，无论是外部强制还是通过自我强加的规则来实现。

与一只正在下跌的股票相比，一只价值正在上升的股票被卖出的可能性要大70%。大多数人表现出亏损厌恶，他们在与亏损达成协议时具有极大的困难。

情绪决定了风险容忍度，而对风险的容忍度在投资组合选择中起到关键作用。

从常规的行为中偏离的人们会变得对后悔的痛苦特别脆弱，因为后悔是与事实相悖的。人们最后悔的是他们没有做过的事情。当进入到长期时，我们最后悔的是没有行动。

投资者对股票价格的预测被锚定在过去的表现上，在他们的一只股票处于上升趋势时，他们认为其上升空间不大，但下跌空间很大，对下跌的趋势则相反。

个人投资者特别具有产生直觉驱动偏差的倾向，主要的情绪与附属于投资者目标的恐惧、希望和渴望有关：

1、简单分散化规则

2、后见之明偏差

3、过度乐观主义

4、过度自信

5、自我归因偏差

6、对不熟悉的事物的恐惧

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【退休金储蓄：短视的风险厌恶、心理账户、享乐式框架、自我控制】

投资者过度关注短期损失的可能性，短视性损失厌恶导致投资者持有过少的权益证券而持有多国的固定收益证券。风险容忍度低主要来自损失厌恶，然后是过度自信。

投资者需要克服短视行为并实施自我控制，以便为退休做储蓄。

在总量上看，家庭在他们一生的时间内的储蓄率比他们的医疗账单的规模、遗产的影响以及他们在一生时间内是保守还是进攻性的投资显得更为重要。

在收到一笔意外横财中，人们决定储蓄多少取决于他们受到这笔钱的形式。

人们倾向于进行归类，他们运用心理账户来帮助他们将复杂的问题简单化。通过发展出有助于处理他们冲动的规则来建立那种心理会计结构。

享乐式框架关系到为了产生最愉悦的心理反应而将货币在各种独立的心理账户中进行配置。用一个小的正面的结果来部分抵消一个大得多的损失。

实施自我控制关系到好的习惯的形成，而好的储蓄习惯会充分利用心理会计，即好的储蓄习惯利用了情景依赖。

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有三种行为学现象与IPO 密切相关

1、新股发行抑价

2、长期表现不佳

3、热卖市场

类似性例证、后悔、趋势赌博、代表性方法和框架依赖都起到重要作用。

新股发行市场容易受到时尚的操作，类似举办音乐会。降低入场费，采用策略制造事件，使得投资者高估将发行的新股的价值。然而，随着时间流逝，市场会纠正自身当初过于乐观的估计。类似的推理同样可用于热卖市场和所谓机会窗口中。

公司管理层、分析师、投资者一直在玩两个游戏：股票推荐游戏和盈利预测游戏，游戏的三方都会受到直觉驱动偏差的影响。分析师作出悲观性预测是盈利游戏中很有趣的一部分。盈利游戏导致公司在管理利润时开始引入利润阀值决策。

就盈利游戏而言，分析师预测是有深度缺陷的，但推荐人与承销商有关联时，对其推荐要格外警惕。

承销商的购买行为才是对股票未来预期收益的更好的预言家。

第二篇：行为金融学影响论文

文章

来源 莲山课

件 w w w.5 Y K

j.Co M 2

关键词：行为金融学；投资策略；股票投资策略 文献综述

一般认为，行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》，为行为金融学理论作出了开创性的贡献。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授发表了《预期理论：风险决策分析》，正是提出了行为金融学中的预期理论。

中南大学的饶育蕾和刘达锋著的《行为金融学》是我国第一本系统阐述行为金融学理论的著作。吴世农、俞乔、王庆石和刘颖等早在中国证券市场初建时就对中国股市调查并进行取样分析，得出中国市场为非有效市场，其主要论文有：吴世农、韦绍永的《上海股市投资组合规模和风险 关系的实证研究》，陈旭、刘勇的《对我国股票市场有效性的实证分析及队策建议》。国内对这一理论的研究相对不足，对投资策略的涉足更是有限。

本文主要是借鉴了两位美国学者的思路进行论证。美国学者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯达摩达兰著的《投资管理》总结了美国比较有影响力的观点，对行为金融学理论在投资领域的应用进行了发展，对投资行为进行了全面剖析，其对投资策略的研究更具有独到之处，这种在行为金融学下投资策略的研究对我国证券业的发展将有十分重要的借鉴意义。罗伯特•泰戈特著《投资管理-保证有效投资的25 歌法则》以其简单而明了的笔法描绘了行为金融学下投资方法的选择应具备的条件和原则，指导我们的实践。Brigham Ehrharot著的《财务管理理论与实务》中也不乏对行为金融学的 应用，比如：选择权的应用等。 行为金融学概述

行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。

行为金融学有两个研究主题：一是市场并非有效，主要探讨金融噪声理论；二是投资者并非是理性的，主要探讨投资者会发生的各种认知和行为偏差问题。

主要理论：

证券市场是不完全有效的即市场定价不能完全反映一切信息，存在噪声交易者风险即金融噪声理论。投资者构筑的投资组合具有金字塔型层状特征即行为组合理论。

投资者有限理性。行为金融学总结的投资者行为偏差有：决策参考点决定行为者对风险的态度；投资者存在心理帐户；投资者还存在过度自信心理和从众心理。 行为金融学在实务中的应用

实际上，各种积极管理模式都假定市场定价失真或无效。他们认为通过投资于定价失真的市场或资产可以获得增值。然而所有的人都知道这种无效性是转瞬即逝的，这样，这些无效性可能会为有耐心的投资者提供收益。“耐心”是一个好的投资策略中的重要组成部分。

行为金融学理论可以很好地解释诸如阿莱悖论、日历效应股权溢价、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等金融学难题。还提出了成本平均策略、选择策略参考点来判断预期的损益、动量交易策略等投资策略。一些金融实践者已经开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。

成本平均策略。成本平均策略是在股市价格下跌时，分批买进股票以摊低成本的策略。采用这一策略不是追求效用最大化，而是降低投资活动。

行为金融学认为，人们在进行决策的时候，往往会选择一个决策参考点来判断预期的损益，而非着眼于最终的财富状况。在心理预期的过程中，人们会把决策分成不同的心理帐户来考虑，常常拥有自信情节，高估已经拥有的商品或服务，并且倾向于增加这里物品或服务的使用次数。还对预期的损失过于敏感，把同样价值的损失计算成远高于同样价值的收益，而对已经形成损失的东西却表现出一种“处置效果”，由于期待机会收回成本而继续经受可能的损失。因此在行为金融学中的“心理”帐户和“认知偏差”这两个概念，应该在日常理财中关注。运用动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤准则时就买入或卖出股票的投资策略。当处置效应在证券市场上比较严重时，其带来的股票基本价值与市场价格之间的差幅就会更大；当价格向价值回归时，可利用动量交易策略，通过差幅获利。

市场无效性本质上是一种套利机会，如果足够多的资金追求同一种市场无效性，它肯定会消失。对于许多定量投资者来说，永远感到困惑的是，一旦某种市场无效性在学术刊物上得到详细论述，它就奇怪地消失了。实际上，如果昨天的无效性已广为人知，并吸引了大量的投资资本，再设想它明天仍然存在是非常危险的。资本市场同样如此。因此，不要屈从或迷恋“权威”的信息，应该努力追求有个性的投资策略。

在职业资金管理游戏中获胜的资金管理者一般都是最少犯错误的人，但其中的许多错误都可以归因于人类本性——追求安稳、相信潮流、失败后希望改换风格和指导思想。投资组合管理中的一些错误源于资金管理者不了解自己的客户，不了解自己的投资市场，一些错误源于资金管理者走“受托人的钢丝绳”的游戏，一方面要获得高额收益，另一方面还不能超越客户的风险承受性。 股票投资策略

4.1 具备股票投资取胜的素质

对于我们来说，在股票业取得成功的素质应该包括：忍耐、自立、简单明了、能忍受痛苦、心胸开阔、有独立判断能力、百折不挠、谦让、灵活、愿做独立的研究工作、勇于承认错误，还有对普通的商业恐慌不屑一顾。这些素质的具备与巴菲特的忠告是一致的，与行为金融学是相符的，市场可能是无效的，积极管理者也有增加价值的潜力，但这些无效性既不简单，也不是静态的，利用起来代价也不低。换言之，市场无效性的一个特点就是容易消失。这就意味着市场无效性一旦被隔离出来，并广为人知，越来越多的资金追逐这一无效性时，这个特点就消失了。问题不在于投资者和他们的顾问很愚昧或麻木不仁，在于当信息收到之时情况可能已经发生变化。当乐观的金融信息广泛传播时，大多数投资人认为这个经济形势在近期内还会进一步高涨时，经济走势实际上已经向衰退迈进。头脑清醒的投资者可以在信息不完全、不理想的情况下做出正确决策，那种需要各种资料的“科学头脑”是不科学的。

4.2 逆潮流而动

风险观念的根源在人类感情中可以找到。我们都是社会性生物，渴望与别人协调一致，达成共识。以常规方式失败经常比非常规性失败痛苦较少。相应地，投资者更愿意冒以常规方式失败的较大风险，而不愿意冒可能以非常规方式失败的较小风险。许多投资者并不一定像他们以为的那样对风险有多少耐心。

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来源 莲山课

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第三篇：行为金融学课程总结

管理科学与工程前沿专题

——行为金融学课程总结

学号：

姓名：

管理科学与工程前沿专题

——行为金融学课程总结

摘要：行为金融学作为行为经济学的一个分支,萌芽于19世纪50年代。行为金融理论是将行为理论与金融分析相结合的研究方法和理论体系,它分析人的行为、心理以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响,是心理学与金融学相结合的研究成果。早在1951年,美国商务学教授O.K.Burren发表了《投资战略的实验方法的可能性研究》一文,成为最早提出将心理学和金融学结合研究的学者之一。20世纪80年代末,一批心理学发展成果成功引进金融学领域,行为金融学才渐渐受到经济学家的瞩目。2002年,诺贝尔经济学奖授予给行为经济学家DanielKahneman和实验经济学家VernonL.Smith,从此引起了越来越多的研究者对行为金融理论的极大关注,并在近年来得出了许多非常有价值的研究成果。行为金融学的发展经历了经济心理学、行为经济学和行为金融学三个阶段。该理论对传统金融学所不能解释的市场异象做出了合理解释，尽管它还没有形成一个完善的理论体系。我国对行为金融学的研究还处于引用和介绍阶段。不过，该理论在中国必然有很大的发展前景和现实意义。关键词：行为金融学、理论模型、发展前景

一、行为金融学的产生、发展及基本观点

1、行为金融理论的产生

传统金融学以投资者理性和市场无摩擦假设为前提,构建了有效市场假说,并在此基础上产生了现代资产组合理论、资本资产定价模型、套利定价模型、期权定价理论等一系列理论成果,从而构建起传统金融理论的宏伟大厦。

然而,金融市场上越来越多的现象不能被传统金融理论所解释,如股权溢价之谜、封闭式基金之谜、小公司效应、日历效应、羊群行为等等。大量异象的出现使传统金融学遭受到巨大的冲击,研究者开始重新思考和审视看似完美的传统金融理论。传统金融学是以投资者理性为前提的,也就是说,人们在进行投资活动时,总是理性地做出使自己效益最大化的抉择,然而,现实中的投资者行为却与完全理性假说存在着或多或少的差异。越来越多的研究者对理性假说和有效市场假说提出质疑,转而开始关注人的心理、行为特征对投资决策产生的作用,并运用心理学研究方法来探讨金融问题,行为金融学应运而生。

2、行为金融学的发展

1951年，Burrell发表了《投资研究实验方法的可能性》一文，1969年，Bauman又发表了《科学的投资分析：科学还是幻想》。两篇文章都呼吁把心理学和金融研究相结合。同年，Slovic从行为的观点发表了一篇关于投资过程的详细研究。接着，他在1972年又发表了这个领域第一篇启发性的论文《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》，这个是行为金融理论的发展历程中一个重要的里程碑。

从20世纪70年代初到80年代晚期，行为金融学的发展也遭遇到了经济心理学发展过程中一样的低潮。这是因为标准金融理论体系的地位已经确立并为学术界所普遍接受。标志着行为金融复兴的是1985年DeBondt和Thaler合作发表了《股票市场过度反应了吗》一文。此后，Shiller，Kunreuther，Lakonishok，Statman和Shefrin以及其他一些学者陆续发表了他们有关行为金融的研究成果。20世纪90年代，就是行为金融学发展的黄金时期，相关的研究论文不胜枚举，对标准金融理论构成了严重威胁。所以，学术界一般把DeBondt和Thaler在1985年的工作作为行为金融领域的正式开端。

行为金融之所以能够在20世纪80年代晚期复兴，有这样几方面的原因：首先，标准金融体系虽然有着严密的逻辑体系，但是，实证证据表明现有的金融理论仍然存在一些基本的缺陷，而行为金融能够在某些方面弥补这些缺陷；其次，整个主流经济**流是越来越转向对个体行为的研究；再次，卡亨曼和特韦尔斯基提出的期望理论。期望理论用更现实的行为假设提出了一个取代主观预期效用(SUE)的决策模型。卡亨曼和特韦尔斯基在行为金融理论的确立中起到了关键作用，他们及其追随者把心理学的研究与经济学相结合，处理了人们在不确定性条件下如何决策的问题，从而为行为金融的研究奠定了基础。

3、行为金融学的基本观点

作为一种金融理论,只有考虑了信息的不对称性和人的有限理性,才能对现实资本市场做出比较全面和准确的解释。行为金融学修正了理性人假设的论点,指出由于认知过程的偏差和情绪、情感及偏好等心理方面的原因,投资者无法以完全理性人的方式做出无偏差估计。人类的理性是有限的,现实中的人并非像传统金融理论所假设的一成不变、感情中立或属于纯粹的利己主义者,个人认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪和决策,社会化过程中形成的利他主义、公益道德、行为定势、偏见歧视以及其他观念都会引导人们对自己的行为决策产生影响。例如股市中时常发现市场的变化不是因为公司的运营情况,往往是由于投资者的情绪、信心等心理因素的变化。行为金融学从人的角度来解释市场行为,充分考虑了市场参与者心理因素的作用,并注重投资者决策心理的多样性,为人们理解金融市场提供了一个新的视角,弥补了传统金融理论只注重最优决策模型,简单地认为理性投资决策模型就是决定证券市场价格变化的不足。从完全理性的经济人过渡到有限理性的社会人,行为金融理论指出,在金融市场中投资者往往是追求自己最满意的方案而并非最优方案。当然,尽管行为金融学是以有限理性的人类行为为根本前提,与传统金融理论的前提不同,但其并不是完全否定传统金融学理论,而是在接受其人类行为具有效用最大化取向的前提下,对其理论进行修正和补充,丰富其分析问题的视角,将行为分析理论与经济运行规律有机地结合在一起,把以往被传统金融理论抽象掉的人的感性部分回归到金融分析当中。

二、行为金融学的核心理论及模型

1、前景理论

前景理论又名期望理论,由心理学家Kahneman和Tverskey于1979年提出,并在其后不断得到补充和修正。它研究人们在不确定的条件下如何做出决策,主要解释传统金融理论中的理性选择与现实情况相背离的现象。

行为心理学家通过大量的实验研究发现投资者的决策并非是理性的,其风险态度和行为经常会偏离传统经济理论的最优行为,并得出投资者在决策过程中不仅存在直觉偏差,还存在框架式依赖偏差的结论。以下三种具有一定的代表意义:第一,确定性效应。投资者的效用函数总是相对高估确定事件的结果,而相对低估可能发生的事件结果,尽管二者的期望一样,投资者总是偏好于确定性事件。这就导致投资者面临条件相当的盈利前景时,更倾向于接受确定性的盈利,表现为风险规避;而面临条件相当的损失时,更加倾向于冒险赌博,表现为风险偏好。第二,反射效应。投资者在盈利时具有风险规避的决策特征,在亏损时具有风险偏好的决策特征,心理学实验说明投资者在面临盈利和亏损时对待风险的态度存在明显差异。第三,分离效应。决策者在决策时存在短视,也称为分离效应。投资者在面临一系列决策时,将整个事件按不同方法划分阶段,这种处理问题的方法的多样性导致投资者偏好与选择的不一致,称之为偏好的分离效应。

前景理论将人的决策过程分为编辑和评价两个阶段。首先,编辑是对所给出的各种可能性进行事前分析,从而得出简化的重新描述,使决策任务变得容易。投资者使用获利或损失来感受结果,而并非使用财富,获利或损失以一定的参考点来比较。然后,对各种编辑的可能性进行评价估值,选择价值最高的情形。评价估值过程中,期望理论用价值函数v()和概率评价函数л()来联合决定人们对风险的态度。价值函数v()是以获利或损失而不是财富来衡量效用,概率评价函数л()用来评价事件发生的概率,此概率是投资者的主观概率。如果事件可能出现两种结果x和y,且它们出现的概率分别为

p*q

和,则总效用函数为:U(x,p;y,q)=n(p)v(x)+л(q)v(y)。如果用横坐标表示获利或损失,纵坐标表示效用,价值函数则为S型曲线。且该曲线在面对获利的时候是凹函数,曲线斜率较小,投资者表现为风险回避,说明投资者在获利的情况下的决策趋向于保守;在面对亏损的时候曲线是凸函数,曲线斜率较大,投资者表现为风险偏好,说明投资者在亏损的情况下的决策倾向于冒险。

2、有限套利理论

有效市场假说为证券市场提供了一个完美的理想目标,但其前提条件过于理想化,且没有涉及到非信息因素对证券价格的影响。其中,套利是保证有效市场成立的必要条件,每种股票必须有非常近似的替代品才能保证该结论成立。传统金融理论假定套利是完全的,换言之,市场机制总是能够通过精明的套利者迅速纠正任何错误定价。然而现实市场环境中,该基本假设往往难以成立,从而降低了许多标准金融理论对现实经济世界的解释力,因此对这一基本假设的弱化促进了有限套利理论的诞生。

行为金融理论的核心论点是现实中的套利不仅充满风险,而且作用有限。市场不完善、投资者非理性、激励约束机制不健全等因素使套利者行为受到限制,无法完全甚至不能纠正市场价格的偏离。套利受到限制的原因有以下几点:第一,市场不能提供完全替代品。在绝大多数情况下,市场并不能提供合适的替代证券,大量的证券没有替代组合,所以套利者无法进行无风险的对冲交易。第二,噪音交易者风险。当噪音交易者造成证券价格偏差,套利者是否能消除这种偏差,还要看他们有无能力击败噪音交易者。然而噪音交易者心态的变化不可预期,所以存在着风险。第三,时间的限制。对于噪音交易者的错误估价,如果套利者持有证券的时间长于前者维持错误心态的时间,则市场还可在套利者的控制之下,如果短于这一时间,套利者将无法击败噪音交易者。第四,出资者的限制。套利者所用的资本金并非完全是自有资金,而出资者不可能完全了解套利者的具体操作思路及过程,只能根据套利者过去的收益情况来理性选择投资或撤资。如果业绩不佳,套利者的资金来源可能受到限制,甚至会面临被撤资的危险。

3、行为金融理论模型

行为金融学从其理论基础出发,根据有限套利理论提出了DSSW模型,针对投资者的心态特征提出了BSV模型、DHS模型和HS模型。同时,在有限理性的假定下,行为金融学引入心理学的研究成果,对传统金融理论中的资产组合理论和资本资产定价模型进行了修正,相应地提出了行为资产组合理论(BPT)和行为资产定价模型(BAPM)。

1)噪声交易模型

1990年，DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann基于投资者情绪的不可预测性对资产价格产生的影响构造了DSSW模型,又称噪声交易模型。金融市场中的噪声是指在信息不对称的情况下,导致股票均衡价格与其内在价值偏离的、与投资价值无关的虚假或失真的非理性信息,包括市场参与者主动制造的虚假信息和其自身误判的信息。金融市场中,这种不具有内部信息却非理性地根据噪声来交易的投资者称为噪声交易者。DSSW模型解释了噪声交易者对资产价格的影响及其能够赚取更高预期收益的原因。该模型中,风险资产的价格取决于外生变量和噪声交易者对现在与将来错误认识的公开信息。理性交易者出于对投资错误定价的资产而可能受损的担心从而放弃套利的机会,不与噪声交易者的错误判断相对抗。噪声交易者在使市场价格明显偏离内在价值的基础上,获取比理性投资者更高的收益。新进入市场的交易者因示范效应和后悔规避心理纷纷模仿噪声交易者,从而噪声交易者占据了市场的优势,风险资产的价格则随噪声而波动。

2)基于心态的投资者行为模型

1996年,Barberis,Shleifer和Vishny建立了BSV模型,将投资者进行心理投资决策时存在的心理判断偏差分为典型性偏差和保守性偏差。典型性偏差导致投资者过分重视近期数据,而忽视产生这些数据的集体特性;保守性偏差导致投资者不能及时根据情况变化修正自己的模型。BSV模型可用来解释反应不足和反应过度。1998年,Daniel,Hersheifer和Subramanyam建立了DHS模型。该模型将投资者分为信息交易者和非信息交易者,非信息交易者不会产生判断偏差,但股价是由信息交易者决定的。信息交易者产生两种偏差:过度自信偏差和自我归因偏差,过度自信导致他们夸大了私人信息对股票价值的决策权重,自我归因导致他们降低了公共信息对股票价值的决策权重。当公共信息与私人信息不一致的时候,对于私人信息的过度反应和对公共信息的反应不足就导致了短期的股票价格趋势的持续,以及长期的股票价格的修正,因为公共信息最终会战胜行为偏差。1999年,Hong和Stein建立了HS模型,又称统一理论模型。该模型将市场上交易者分为消息观察者和动量交易者。消息观察者利用自己的观察和分析预测股票价格,并且私人信息在消息观察者之间扩散,其局限在于投资决策完全不依赖于当前或过去的价格,因而会产生反应不足。动量交易者力图通过套利策略来利用消息观察者的反应不足,结果恰好走向另一个极端,即过度反应。该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于内在价值信息的逐渐扩散。

3)行为资产组合理论

1999年,Shefrin和Statman提出了行为资产组合理论来替代马柯维兹的均方差组合理论。均方差组合投资者将资产组合看成一个整体,他们在构建资产组合时只考虑不同证券之间的协方差,并且他们都是风险厌恶者。行为金融组合则是具有金字塔型层状结构的资产组合。资产组合金字塔的每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特性。行为金融组合理论较之方差组合理论更为合理,和目前十分流行的风险价值(VAR)构筑资产组合的方法达到了理论和实践上的一致。

4)行为资产定价模型

1994年,Shefrin和Statman构筑了行为资产定价模型,作为传统金融学中CAPM的对应物,成为行为金融学的主要内容。行为资产定价模型将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架。模型中,证券的预期收益决定于其行为贝塔,即正切均方差效应资产组合的贝塔。由于噪声交易者对证券价格的影响,正切均方差效应资产组合并非市场组合,证券价格不仅仅是信息的函数,而且是噪声交易者的信念、情绪和反应的函数。

三、行为金融学的发展前景

总的来说，相对于传统金融学，行为金融学所提出的各种主张更加符合实际。它对传统金融学所不能解释的市场异象做出了合理解释，但它还存在着很多的缺陷与不足。鉴于行为金融学还尚未建立自己完整的框架，也没有一个赖以建构金融学大厦的基石。而传统的主流金融学有统一的、推理严密的、建立在数学理论基础上的体系，有其存在的合理性和强大的生命力。行为金融学要想完全取代主流金融学的位置，恐怕还需要一定的时间。因此，未来的金融学应该是结合现代主流金融学和行为金融学的优点，相互借鉴与完善，以更加符合人们实际需要，并将对人们理解金融证券市场运作和预测未来走势有更好的借鉴作用。实际上，金融行为的复杂性正在于其过程与结果中理性成分与非理性成分是混杂交织的。行为金融学与主流金融学之间的共同之处也为二者将来的相互融合提供了可能。而它们的基本分歧也决定了各自的主攻方向依然不同。

2002年的诺贝尔经济学奖得主之一是美国普林斯顿大学的以色列籍心理学家卡恩曼教授，之所以颁奖给他实际为了表彰其“把心理学研究和经济学研究有效的结合，从而解释了如何在不确定条件下进行判断与决策。”获得诺贝尔奖的青睐，对行为金融学将融入主流金融学是一个良好的开端。不管本学科有多么不成熟与幼稚，对它们的认可就会给主流金融学带来巨大的冲击与挑战。行为金融学的涌现给金融学的未来发展增添了活力，也得以让人们重新审视与反省主流金融学。这个也许预示着金融学革命的即将到来。

四、行为金融学在中国的进展

经济心理学和行为金融学这两者传入中国时间还很短，因此，我国学者对本领域研究的深度和广度还不够。不过，由于本理论有着独特的魅力，吸引了不少有志之士投身于行为金融和经济心理学的研究。2000年，俞文钊等人编著《经济心理学》一书，在2004年俞文钊著有《当代经济心理学》。刘力、黄兴旺、朱楚珠介绍了行为金融学的起源、发展及其应用。黄树青从对比的角度认识了行为金融学和现代主流金融学的论证问题，并且分析这两个派别的各自优势和劣势，认为两派将会在斗争中融合，并且对行为金融的现状、存在问题以及发展前景作了精辟的论述。刘志阳指出了行为金融理论的发展历史可以概括为以下阶段：(1)早期阶段(2)心理学行为金融阶段；(3)金融学行为阶段。并认为行为金融理论的理论基础是：(1)期望理论；(2)行为组合理论。刘达锋(2003)用行为金融理论对投资者的最优投资行为进行了研究。

值得肯定的是，行为金融理论在中国有很大的发展前景，投资实践需要有基于中国实际的行为金融理论的指导。但是，我们在发展行为金融学的时候一定得认识到这样的问题：一定要注重结合“中国实际”。行为金融的主要意义在于它提供了新的研究方向和研究范式，只有认识到这样一点，行为金融学在中国才能有旺盛的生命力。

五、结论

对于行为金融学的发展前景,Shiller做出了非常乐观的估计:随着时间的推移,行为金融学将越来越不能被看作金融学中一个微不足道的分支,而是会逐渐成为严肃的金融理论的中心支柱。可见行为金融学的重要性以及未来与主流经济学融为一体的趋势。作为现代金融学的一个新兴领域和重要研究方向,行为金融学并不是对传统金融学进行全盘否定。简单地说,二者的区别仅在于行为金融学添加了心理学的研究成果,对传统金融理论进行了修正和补充,突破了传统的最优决策模型,使对投资者的决策研究方向从“应该怎么做”转变为“实际该怎么做”,从而更加符合实际情况。

然而,行为金融理论的发展仍然处于初级阶段,其主要理论和模型的出现还比较零散,尚未形成如同传统金融理论统一的理论体系。在现有理论和模型的基础上,整合和发展为一套统一的行为金融理论体系是接下来亟须解决的问题。

第四篇：投资与行为金融学

投资中的行为金融学

行为金融学这一术语出现在90年代中期，是金融领域一次较新的革命。所谓行为金融学即是我们对于常在使用有效市场理论时，遇到一些极端情况的一种解释。投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。由此才引出行为金融学。

以下是行为金融学家们认为投资者心理特征的两个主要观点：

过度自信：当投资者过度自信时，市场中的交易量会增大。在完全理性预期的市场中，如果不考虑流动性需求，交易量应该是零。如果理性已是共识，当一个投资者买进股票时，另外的投资者卖出股票，买进者会考虑是否存在卖出者知道而买进者不知道的信息，这时就不会有交易产生。以过度自信而闻名的费雪，在1929年峰值之前的两周接受了一次访问时说道，他认为股票市场将持续处于高位。期间还写了一本书，阐述了20世纪美国经济的高速发展会支持未来股市向好的前景，并且根本找不到股市有下跌的理由。他曾经有一座华丽的宅邸，也一度非常富有，却在随后的股市崩盘中变得一无所有。人们在不确定性的情形下，会抓住问题的某个特征直接推断结果，而不考虑这种特征出现的真实概率以及与特征有关的其他原因。在很多情况下，这种做法能帮助人们迅速地抓住问题的本质推断出结果，但有时也会造成严重的偏差。

回避损失：趋利避害是人类行为的主要动机之一。而在经济活动中，人们对“趋利”与“避害”的选择是首先考虑如何避免损失，其次才是获取收益。美国行为金融学家奥登在研究了10000个个人投资者的交易记录后发现，投资者更可能卖出那只上涨的股票！当股票价格高于买入价（即主观上处于获利）时，投资者是风险厌恶者，希望锁定收益；而当股票价格低于买入价（即主观上处于亏损）时，投资者就会转变为风险喜好者，不愿意认识到自己的亏损，进而拒绝实现亏损。当投资者的投资组合中既有盈利股票又有亏损股票时，投资者倾向于较早卖出盈利股票，而将亏损股票保留在投资组合中，回避实现损失。这不是理性的思维模式。有一名教授在于同事吃饭时打赌说：“我们来玩投硬币的游戏吧，如果是正面我给你2万元，如果是反面你给我1万元。”同事有点不知所措。答道：“得了吧，我才不玩这个。”教授说道：“那我们换个玩法，我重复抛100次，如果正面朝上我给你2万块，如果反面你给我1万块。”同事想，如果真这么玩100次的话，我赢定了。于是欣然同意打这个赌。当然后来他们没有这么玩。不过这件事证明了同事一开始的选择是非理性的。不能说我愿意接受100次这样的赌局但不接受只有1次。实际上，获得2万元对我来说是件好事，但我仍会对可能遭受的损失感到忧虑，1万元可是一大笔钱，当然俩人都负担得起。说明当面对得失同等概率时，损失带来的痛苦往往支配着人类的行为。

这个世界并不完美，这个世界存在的是实实在在的人。证券的市场价格并不完全由证券内在价值所决定，还在很大程度上也会受到投资者主体行为的影响。

第五篇：行为金融学

2002的诺贝尔经济学奖得主分别是美国普林斯顿大学的丹尼尔・卡纳曼教授和乔治・ 梅森大学弗农・史密斯教授。这届诺贝尔经济学奖的评出,是经济学、金融学发展史上的一个重要里程碑,它标志着一门古老而又崭新的学科———行为经济学(BehaviorEconomics)和行为金融学(BehaviorFinance)正式步入主流经济学的殿堂。每届诺贝尔经济学奖的评出通常会给学术界指明未来的研究方向,如1997年默顿和斯科尔斯的获奖就曾带动了金融工程学科的发展。由此我们可以预见,本届诺贝尔经济学奖的出炉也终将会成为行为金融学蓬勃发展的契机。

一、行为金融学的发展逻辑行为金融学的发展最早可以追溯到20世纪初心理学研究中的行为主义流派,但真正将行为方法和定量投资模型结合起来研究的是美国俄勒冈大学的O1K1Burrell教授,他于1951年发表了题为《投资研究中运用实验方法的可能性》一文,提出应该将一些传统的行为研究方法与金融学的数量研究结合起来,后来陆续有一些学者作了这方面的研究,但都比较零散,不成体系。

行为金融学的真正兴起是在20世纪80年代,促使行为金融学研究高潮的是学者们在实证研究中发现现代金融理论存在一些无法克服的缺陷,缺乏实证的支持和模型与实际的背离使得现代金融理论的理性分析方式陷入了尴尬的境地,这不得不使经济学家把研究视角投向经济现象的背后,于是运用心理学及行为分析的理论方法研究金融市场中决策的行为金融学(BehaviorFinance)便脱颖而出。从1985年DeBondt和Thaler发表《股票市场过度反应了吗?》一文之后,Black,Fischer(1986)、Shiller,Robert(1990)、Fisher,Kenneth和MeirStatman(1997)、Shefrin,Hersh(1999)、StevenThorley(1999)等学者纷纷发表他们有关行为金融的研究成果。一方面,对现代金融理论的缺陷进行了实证分析,发现在金融市场上人们存在诸多的行为认知偏差;另一方面,广泛吸取心理学、社会学、人类学,尤其是行为决策研究的成果,重新解释了金融市场上的异常现象。

二、行为金融学的理论评述:对现代金融理论缺陷的修正

作为一门新兴的学科,行为金融学的绝大部分研究成果都集中在对资本市场产生系统性影 7

7全国注册建筑师、建造师考试备考资料历年真题考试心得模拟试题

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响的投资者决策行为的特征上。行为金融学并不排斥现代金融理论中合理的经济学概念和原理,而是注重运用心理学和经济学原理改善金融决策。行为金融学弥补了现代金融理论在个体行为分析上和研究方法的不足和缺陷,加深了人们对金融市场的理解,促进了金融学理论研究向更现实的方向发展。

(一)行为认知偏差与完全理性

现代金融理论借助“理性”①

原则对金融市场的投资决策进行了理想化的假设,认为投资者的金融决策是建立在理性预期、风险规避和效用最大化等假设基础之上的,并且将投资者的决策过程抽象成一个追求主观期望效用(SEU)最大化的过程,运用严密的数学推理与表达,得出投资者总是寻求“理性的线性、无偏和最优解”的结论。但是大量的实证研究表明,投资者并不总是以理性态度做出决策。尤其值得指出的是,这种对理性决策的偏离是系统性的,并不能因为统计平均而消除②。

行为金融学从心理学和行为认知学的角度对投资者对理性决策偏差的原因做了阐释,认为投资决策过程实际上是投资者在心理上计量风险与收益的过程,因此决策结果必然会受到投资者心理认知偏差(CognitiveBias)的影响。常见的投资者心理认识偏差现象主要有以下几种: 11过度自信(OverConfidence):心理学研究发现:人们往往过于高估自己的判断能力,当人们称对某事有90%的把握时,成功的概率往往只有70%。在金融活动中这种心理特征表现得尤为突出,过度自信在投资活动中表现为投资者喜欢频繁交易(换手率居高不下),这会降低投资者的回报。

21参考点(ReferencePoint):参考点指的是人们评价事物时,总要与一定的参照物相比较。在参考点附近,人们的态度最有可能发生变化。参考点可以是特定时间的组合市值、单个证券的购买价格或者是托付给基金管理人的金钱数。参考点可以理解为进行比较的个人视点,据以构建不同情形的“现状”。

31过度反应(OverReaction)与反应不足(UnderReaction):过度自信的另一个结果是过度反应与反应不足。股票市场过度反应的例子是投机性资产价格的过分波动,反应不足的例子是,当新的重大消息到来后,股票市场的价格反应趋于滞后。

41典型启示(TypicalInspire):所谓典型启示是指人们喜欢把事物分成典型的几个类别,然后在对事件进行概率估计时,过分强调这种典型类型的重要性,而不顾其他潜在可能的证据。如大多数投资人坚信“好公司(名气大的公司)”就是“好股票”,这是一种典型启示。这种认知偏差的产生是由于投资者误把“好公司”等同于“好股票”。

51损失厌恶(AversiontoLoss)与后悔厌恶(AversiontoRegret):损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时,认为损失更加令他们难以忍受。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的,当涉及的是收益时,人们表现为风险厌恶;当涉及的是损失时,人们则表现为风险寻求。后悔厌恶是指当人们做出了错误的决策时,会对自己的决策感到痛苦。为了避免后悔,投资者从强烈的从众心理,倾向于购买受人家追涨的股票,因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时,投资者后悔的情绪反应或感觉会有所降低。

(二)行为组合理论与资产组合理论

根据马柯维茨的资产组合理论,通过债券和股票两种资产所组成的投资组合可以在承担相同风险的情况下获得更好的回报,或在获得相同回报的情况下承担更小的风险。然而金融机构在实践中所使用的资产组合和现代金融理论中马柯维茨的均方差组合是有很大差别的,如Fish2er和Statman(1997)发现共同基金为一些投资者采取了较高比例股票的投资组合,而对另一些投资者却采取了较高比例债券的投资组合,这显然有悖于现代金融理论中的两基金分离定理(two8

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尽管行为金融学对投资者决策过程的行为认知偏差还具有不确定性,但实证研究已证明它们对下列资本市场现象的解释具有很大的相关性:(1)股票价格的混沌行为。长期而言,股票价格

具有不可预测性;(2)股票价格的过度波动和价格中的泡沫成份;(3)投资者中的模仿与从众行为;(4)对损失风险的错误估计;(5)过早地出售盈利股票和亏损股票的不愿出手;(6)投资者对现金红利的特殊偏好;(7)相信风险会随持有期的增加而减少;(8)普遍认为投资回报低于期望所得;(9)投资者误把“好的”公司理解为“好的”投资对象;(10)股价对市场信息的过度反应或反应不够;(11)上市股的短期优异表现和长期低劣表现。另外,行为金融学对理解整个股市平均回报的横截面情况、封闭式基金定价、投资者特殊群体怎样选择其资产组合和跨期交易、证券发行、资本结构和公司的股利政策等现象还有特殊的作用。

(二)行为金融学对我国证券市场异常现象的解释

11价值函数与中国股市的庄家效用基础。中国股市是一个“庄股市场”,庄家的价值取向在一定程度决定了整个市场的情形,如果将价值函数运用到中国股市,价值函数在大部分区间内情况正好相反(张亦春、周颖刚,2002)。由于庄家的财富大多源于“非自己积累”的国有资金和客户委托资金(设为w0,而自有资本设为0),投入股市后又可以等着公款来接盘或政府的救市,因而积极寻求高风险高收益(w1-w0),以获得巨大的分成并转化自己的资本积累,但当股价超过一定的临界值M时政府会进行干预,惩罚操纵股价的庄家,使其风险态度发生变化。另一方面,庄家面对损失时也可能会受到惩罚,因而表现出一定的风险厌恶,k表示所受惩罚较遭受损失的轻重程度,由于所能动用的资金从而所造成的剩余损失一般大于监督成本和担保成本,因而k∈[0,1]。在能逃脱惩罚的情况下,k=0;同样地,存在一个临界值N,损失已无法挽回,且远远大于最大担保成本,或者损失本身就是成功转移价值并私有化的一种渠道,而且这种转移很难受到惩戒性解职或市场禁入的约束,庄家会转而寻求风险,疯狂进行炒作性投机。上述分析如图2所示,庄家的效用曲线呈双S状,虚线框所表示的是转轨体制下被扭曲的价值函数,以w0为参考点,用数学公式表示为:v=k(t)(w1-w0)

3N≤v≤M

|N|<|M|

k(t)=k(a1,b1,c1…)选用三次方函数可以表示“面对获利是风险爱好、对损失是风险厌恶”,而

且获利(损失)越多,爱好(厌恶)风险的程度越强烈;但函数又是有界的,只在[N,M]区间才适用,该区间呈现上下不对称形状,反映盈余分成和赔偿责任的不对等,这可能是中国股市效率损失的根源(张亦春、周颖刚,2002)。

21认知偏差与个人投资者的非理性行为。依照不同的投资群体划分,我国证券市场上的投资主体可划分为机构投资者与个人投资者两类。调查显示,我国个人投资者中40岁以上的占49142%,30岁以下的仅占21178%,投资者队伍

呈老龄化;另外投资者以工薪阶层为主,68156%的投资者的家庭主要收入来源于工资收入,这充分说明我国个人投资者的抗风险能力很弱。当个人投资者发现自己有限的能力无法把握投资行为的可靠性时,就会向政府、专家等寻求心理依托,投资行为的前景愈不明朗,投资者的心理依托感就会愈强烈,人类特有的认知偏差的弱点就会显现。因而我国的个人投资者经常靠揣0

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摩打听机构投资者的消息或行动,作为自己决策的参考依据。在这种情况下,短期投机的操作理念成为个人投资者的投资主流。个人投资者的这些决策行为无法用现代金融理论加以解释,而运用行为金融学的认知偏差理论却可以得到合理的答案。

31政策的影响与我国股民的“政策依赖性偏差”

自1992年我国股市成立以来,政策对股市的干预比较频繁,“政策市”的特征明显。政府在股市上的驱动意识和宏观调控意识对投资者的投资行为有很强的导向作用,使得我国股民在政策的反应上存在“政策依赖性偏差”。统计数据表明:1992年至2000年初,政策性因素是造成股市异常波动的首要因素,占总影响的46%。此外,在这8年的市场剧烈波动中,涨跌幅超过20%的共有16次,其中政策因素8次,占50%。由此可见,政策对我国股市的波动起着最主要的影响作用。我国股民在政策的反应上存在严重的“政策依赖性偏差”,在具体行为方式上表现为“过度自信”与“过度恐惧”偏差。投资者的交易频率主要随政策的出台与政策的导向发生着变化,利好的政策出台会加剧投资者的“过度自信”偏差,导致交投活跃,交易频率加快;而如果利空政策出台,投资者的“过度恐惧”偏差往往会使交易频率有较大程度的下降,下降趋势也持续较长的时间。随着我国加入WTO,股市的发展必须符合国际通行的游戏规则,投资者的投资理念和行为也要与国际准则接轨,因此运用行为金融学理论研究政策对投资者投资行为的影响,对于缓解政策因素对我国股市带来的巨大冲击无疑具有重要意义。

四、结语迄今为止,行为金融学没有形成统一的理论体系,研究的重点还停留在对市场异常和认知偏差的定性描述和历史观察上,以及鉴别可能对金融市场行为有系统影响的行为决策属性。但行为金融学为金融学的理论研究提供了变革性的视角。对于我们这样一个具有悠久历史传统和心理积淀,同时又处于全面变革时期的国家来说,行为金融学有着非常广阔的运用前景,特别是分析非正式制度对股市效率的影响,可以进一步发展和完善行为金融学的理论体系。