从行为金融学看投资人利益与金融市场发展

第一篇：从行为金融学看投资人利益与金融市场发展

从行为金融学看投资人利益与金融市场发展

丁家永

经济学似乎与理性、严谨有着与生俱来的紧密关系，长久以来，建立在人类理性基础上的一系列严格的假设成为了主流经济学的基石，并统领了经济学内部的各个学科。围绕理性人始终追求效用最大化的预设，金融学形成了由资本资产定价模型CAPM、套利定价模型、资产组合理论、期权定价理论等理论框架。但这些理想的模型似乎在越来越多的现实检验中出现问题，如在20世纪八、九十年代影响学术界的有效市场假说(EMH)就被指出了许多统计异常现象。今天金融市场潮涨潮落，起伏多变让无数投资者感到无所适从，甚至感叹绝望，更不要提那些抱着美好愿望却没有能够获得市场平均收入的投资者。我们从中都可以找到传统金融学无法解释的。真所谓他们把自己辛辛苦苦从其他领域赚得的收入，通过投资“轻而易举”地转让给了其他人，做了“慈善”。

为什么今天的投资者这么难？一方面有源于市场多变、难测，然而更多的则是源于投资者自身的原因。在众多投资的困境面前，投资者“自身”这一“敌人”，往往最不容易发现，甚至被忽视。这也正是投资者犯错误的一个主要根源。行为金融学的研究就是要为想在金融市场上有所作为的投资人认识金融市场提供新的视角，同样金融监管部门若不了解这一点，发展金融市场就无从谈起。

行为金融学（behavioral finance，BF）是金融学、心理学、心理行为（经济心理）学、社会学等学科相交叉的边缘学科。它是将心理学理论尤其是行为科学理论融入到金融学中，从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会因素等来解释、研究和预测金融资本市场的现象和问题。行为金融学研究关注的是投资者行为（心理）特点，而不只是某些数学模型或者交易策略。它试图揭示金融市场中人们的非理性行为和决策规律。行为金融学研究让投资者不但意识到了金融市场的复杂，也意识到自己在金融方面的天真和局限。行为金融学真正迎来其发展还是在二十世纪八十年代以后，在上述的主流金融学模型与实证不断背离的困境中，伴随着这一时期由普林斯顿大学的卡尼曼(Dainiel Kahneman)教授和斯坦福大学的特维尔斯基(Amos Tversky)所创立的预期理论(Prospect Theory)，使行为金融学终于成为了金融学寻找学科发展的突破口之一。2002、2013年度的诺贝尔经济学奖投向了行为金融学家，这种战略目光充分彰示了行为经济学、行为金融学在未来学科发展中不可忽视的位置。

金融归根结底是为人和实体经济服务的，可是在很长一段时间里，金融学研究忽略了对投资者、金融机构、企业和政策制定（监管）者的行为（心理）的研究和分析，因此金融市场的发展与监管效果可想而知。行为金融学认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，在很大程度上受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与行为（如预期等心理因素）对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。行为金融学中的这一观点与传统经济学有效市场（理性行为）假说（efficient market hypothesis, EMH）相对立的。

行为金融学有两个基本研究主题：一是市场并非是有效的。主要探讨金融噪声理论以及行为金融学意义上的资产组合和定价问题。二是投资者并非是理性的。所谓“投资者心态”模型，主要探讨现实世界中的投资者会发生各种各样的认知和行为偏差问题。行为金融学研究和探讨在引入心理和行为因素后，未来金融学理论和模型如何修正和改造，以使其更加符合实际和更具有解释力就是金融研究领域最有价值的内容之一。

行为金融学理论和实践意义在于为金融市场的运行和金融主体的活动提供了内在的心理和行为机制的说明，不仅可以解释和说明现实金融运行中出现的所谓“异常”现象如封闭式基金折价之谜、红利之谜、期权之谜等，而且也给投资者提供了一种新的证券投资的分析

方法——行为投资分析方法，这种方法的确可以使投资者在市场上“活”得更久。目前业界认为行为金融学的兴起和发展，被称之为经济学和金融学的“非理性革命”，这充分地说明了它的理论创新意义。

行为金融学认为即使当一种资产被广泛的误价时，纠正这种误价的策略可能非常有风险。因为行为金融学研究认为投资者对证券价格决定受到投资者认知、情感和意志等心理因素的影响。行为金融学认为，投资者的认识偏差、选择偏好（情感）影响了投资决策，进而产生了资产定价的偏差，通过反馈机制再一次影响投资者的心理过程。研究行为金融学就是要还原出投资者的认识、情绪与意志特点，从而解释原本难以理解的投资行为中的异常现象（非理性行为）。根据一些发达国家资本市场的研究，一旦投资者意识到自己投资过程中真正的敌人，他们中的很多人都能在一定程度上修正错误，提升投资业绩。

整个投资市场是由自以为聪明的主动投资者和追逐平均收益的被动投资者构成。如果被动投资者取得了平均收益，那么主动投资者也只能取得平均收益。主动投资者高收益的幻象，其实不过是他们自己内部之间对赌而已。大部分专业的投资管理人，其实也没拿到市场的平均收益。恰恰是因为大部分主动投资者（广大散户和很多机构投资者）得不到平均收益，才会造就少数主动投资者取得超越平均收益的“股神”般成就。

每个投资者的收益或者损失，看似只是随机产生的投资结果，但其实对资本市场和金融体系的稳定都起到举足轻重的影响。究其原因是因为投资者的投资决策过程，和人类的很多其他决策过程一样，很容易受到其他人和“社会共识”的影响。从这个角度讲，每一个投资者都对“社会共识”和“市场预期”的形成负有责任。每个投资者的非理性行为有可能导致市场层面理性的缺失。研究表明，有时单个投资者自身完全理性的决定，也有可能导致市场层面非理性的后果。因此，行为金融研究的贡献并不只局限于成为散户投资者、基金经理、企业高管的朋友，也希望成为政策制定者和监管层的朋友，帮助金融市场和金融体系更加稳定、有序、健康地发展。在这个意义上讲，对金融市场的监管不仅管钱的流向，对具体风险和证券价格、数量的控制，也包括对市场参与者心态和预期的监管。行为金融学认为市场这只手并非是有效的，市场参与者的心理通过其决策影响到证券的价格和交易。这正是这门学科的价值与意义所在，这方面知识值得我们大家学习。

作者：南京师范大学心理学院

第二篇：投资与行为金融学

投资中的行为金融学

行为金融学这一术语出现在90年代中期，是金融领域一次较新的革命。所谓行为金融学即是我们对于常在使用有效市场理论时，遇到一些极端情况的一种解释。投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。由此才引出行为金融学。

以下是行为金融学家们认为投资者心理特征的两个主要观点：

过度自信：当投资者过度自信时，市场中的交易量会增大。在完全理性预期的市场中，如果不考虑流动性需求，交易量应该是零。如果理性已是共识，当一个投资者买进股票时，另外的投资者卖出股票，买进者会考虑是否存在卖出者知道而买进者不知道的信息，这时就不会有交易产生。以过度自信而闻名的费雪，在1929年峰值之前的两周接受了一次访问时说道，他认为股票市场将持续处于高位。期间还写了一本书，阐述了20世纪美国经济的高速发展会支持未来股市向好的前景，并且根本找不到股市有下跌的理由。他曾经有一座华丽的宅邸，也一度非常富有，却在随后的股市崩盘中变得一无所有。人们在不确定性的情形下，会抓住问题的某个特征直接推断结果，而不考虑这种特征出现的真实概率以及与特征有关的其他原因。在很多情况下，这种做法能帮助人们迅速地抓住问题的本质推断出结果，但有时也会造成严重的偏差。

回避损失：趋利避害是人类行为的主要动机之一。而在经济活动中，人们对“趋利”与“避害”的选择是首先考虑如何避免损失，其次才是获取收益。美国行为金融学家奥登在研究了10000个个人投资者的交易记录后发现，投资者更可能卖出那只上涨的股票！当股票价格高于买入价（即主观上处于获利）时，投资者是风险厌恶者，希望锁定收益；而当股票价格低于买入价（即主观上处于亏损）时，投资者就会转变为风险喜好者，不愿意认识到自己的亏损，进而拒绝实现亏损。当投资者的投资组合中既有盈利股票又有亏损股票时，投资者倾向于较早卖出盈利股票，而将亏损股票保留在投资组合中，回避实现损失。这不是理性的思维模式。有一名教授在于同事吃饭时打赌说：“我们来玩投硬币的游戏吧，如果是正面我给你2万元，如果是反面你给我1万元。”同事有点不知所措。答道：“得了吧，我才不玩这个。”教授说道：“那我们换个玩法，我重复抛100次，如果正面朝上我给你2万块，如果反面你给我1万块。”同事想，如果真这么玩100次的话，我赢定了。于是欣然同意打这个赌。当然后来他们没有这么玩。不过这件事证明了同事一开始的选择是非理性的。不能说我愿意接受100次这样的赌局但不接受只有1次。实际上，获得2万元对我来说是件好事，但我仍会对可能遭受的损失感到忧虑，1万元可是一大笔钱，当然俩人都负担得起。说明当面对得失同等概率时，损失带来的痛苦往往支配着人类的行为。

这个世界并不完美，这个世界存在的是实实在在的人。证券的市场价格并不完全由证券内在价值所决定，还在很大程度上也会受到投资者主体行为的影响。

第三篇：浅析行为金融学与我国证券市场

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浅析行为金融学与我国证券市场

作者：钟绍峰

来源：《沿海企业与科技》2006年第03期

【摘 要】行为金融学在现代经济发展过程中越来越受到主流经济学家的重视，并向占统治地位的传统金融理论发起了挑战。文章介绍了行为金融学的发展和理论基础，并结合我国证券市场的一些特殊现象加以评述。

【关键词】行为金融学；期望理论；价值函数；证券市场

【中图分类号】 F830.91

【文献标识码】 A

第四篇：从金融市场角度看冰岛国家破产

从金融市场角度看冰岛国家破产

背景：冰岛的银行私有化开始于1998年。短短的5年间，冰岛的三大国有银行就都成了私有银行。那时候，银行被分成一块一块地卖出去，每个有社会保障编号的 冰岛公民都可以竞买银行股份。一群大商人买走了大部分的股份，政治因素也发挥了作用，执政党决定谁可以在银行里持大股。在冰岛股市兴起的头几年，购买冰岛 公司股票的公民都可以得到很大的税收优惠。上世纪90年代的小股东们就很快得到了股票升值的好处，到2004年以后，股票值已经翻了几番。冰岛三大银行并不是美国次级债的直接受害者，他们本来已经躲过了贝尔斯登与雷曼兄弟的死亡方式，这几家银行都发布了良好的上半年业绩，都有健康的资产充足率，而它们对市场融资的依赖程度也并不比同行们更高。这些银行中没有一家持有不良证券，自2006年初的“迷你危机”以来，这些银行运营良好。但是，这些银行终究还是没能躲过金融危机以及国家破产所带来的冲击。

在这里除了经济全球化的影响，还应该谈谈冰岛金融市场自身的问题

一、银行业的扩张

中心观点：冰岛破产的最根本原因是金融业与实体经济的发展严重失衡。首先，先看一下这个表格：

1998年，冰岛金融业开始向海外扩张。冰岛银行利用高利率、低管制吸收海外资金，在国际资本市场上大量借入低利润短期债，投资长期资产，次级按揭此战便是其中一种。一开始，银行们不惧怕还债，但是在经历了严重的通货膨胀之后，百姓们更多的是选择将钱投资到实体经济当中，但是由表格可知，以虚拟经济占主要地位的冰岛因为筹集不到足够的资金还债，而付出了惨痛的代价。

做进一步分析，其实可以发现，银行的疯狂扩张，与冰岛银行的私有化不无关系。私有化使得冰岛的银行大多数落入了和当时保守执政联盟密切却缺乏现代商业银行管理的人手中，自此，冰银行业如脱缰野马，迅速从商业性银行扩展为商业投资银行，业务范围和规模成倍增长。银行私有化后，商业银行迅速扩展为商业投资银行，业务范围和规模成倍增长。银行在国内、国际市场急剧扩张，尽兴狂赌，其操作手段类似对冲基金，通过大量借贷而不是国内储备，扩展银行融资、商业投资及炒作业务，获利大，时间短，风险极大。资料表明，2007年末冰岛三大银行的资产累计达1800亿美元，这几乎是该国GDP的10倍，其中80%是海外贷款。

这样的行为带来的后果便是，截至2008年6月30日，冰岛三大银行Kaupthing，Landsbanki和Glitnir的资产规模总计达到14.4万亿克朗（约合1280亿美元）。与之相比，2007年冰岛的国内生产总值仅为1.3万亿克朗（约合193.7亿美元），中央银行能动用的国外流动资产更是仅有54亿美元。冰岛政府一共欠外债590亿美元，人均负债20万美元，相当于可支配收入的213%。这说明，冰岛发展已经不再主要依靠实体经济，而是依靠其他国家的经济发展。

讲到这里，困扰在很多人心中关于“一个如此小的国家为何会遭受如此大的金融冲击”的疑惑或许已经解开了很多。同样是银行家，冰岛的银行家做着很多和其他银行家一样的事情，或许做的更加出色。但是，不要忘了，金融业的繁荣是建立在实体经济之上的，任何金融业的繁荣如果没有实体经济的支持，都是泡沫，许多大国的金融业都有厚重的泡沫，更别说冰岛这样的小国家了。一般而言，虚拟经济中运行的资本可以脱离实体资本进行独立的增值，其定价完全基于未来收入的预期，波动性大，风险度高。在经济繁荣期，虚拟资本会成倍增值，但是遇到衰退则可能成倍贬值。也就是说，冰岛金融业此前的良性发展基本建立在对金融发展趋势向好的预期上，一旦出现危机就会产生严重的后果。

此外，由于虚拟经济具有很强的流动性和国际性，如果一个国家的大部分资产都是虚拟资产，其经济命脉就会掌握在全球金融投资者手中，从而变相失去了一部分金融自主权。此次金融危机中，冰岛没有实体经济的发展做后盾，当危机发生时没有足够的资金救市，政府缺乏拯救经济的能力，最终导致了国家信用的“破产”，只能以让渡更多金融主权为代价，寻求ＩＭＦ等的援助。

启示：综合看来，当一国的实体经济还没有发展到能为一国的虚拟资本提供足额的保障时，这个国家完全没有理由去发展强大的虚拟经济，也就是说，一个国家只有把实体经济作为经济发展的支柱，才能保证经济长期的稳定发展，譬如中国。金融危机的本质其实是根植于人类的贪婪、疯狂、恐慌、崩溃等非理性因素以及信用体系的天生不稳定性。纵观人类历史，金融危机总是周期性重演，而信用体系在过度扩张和过度收缩之间的摇摆是其直接原因。美国次贷危机肯定不是第一次金融危机，也不是最后一次金融危机，只要人类存在一天，金融危机就会相伴随。

所以，我国应该吸取冰岛从虚拟经济泡沫中惨痛经历的教训，大力发展实体经济。而金融产业作为第三产业，在我国经济结构转型阶段占有不小的比重，我们既要利用好它的优点，又要避免其缺点。以房地产为例，中国政府的财政收入很大一部分是靠卖地而来——而在房地产开发中，房产税又是一个很大的税收。中国政府疯狂的卖地以增加财政收入，会加大房地产经济的泡沫，而房地产经济又与银行金融业直接挂钩，大量的贷款会增加银行的风险。这些都是政府应该正视的问题。

二、政府监管力度缺乏

2008年12月11日，冰岛三大银行之一的冰岛国民银行已在美国申请破产保护，至此，冰岛三大银行已经全线破产。受到国际金融海啸的冲击，冰岛出现严重金融动荡，政府先后接管国内三大银行，而冰岛克朗自今年一月份以来贬值已经超过一半。今年11月下旬，冰岛三大银行中的两家--克伊普辛银行和格利特尼尔银行相继在美国申请破产保护。而早在10月份，冰岛金融监管局就已经宣布接管改过最大的银行kaupthing，至此，冰岛三大银行已经全部被接管，另外两家银行分别为Glitnir和landsbanki。冰岛金融监管局表示，kaupthing的国内存款将会得到完全的保护。

冰岛政府接管银行意味着什么？我们先来看看冰岛这个国家。冰岛是个人口只有三十万的迷你国家，上世纪以来一直是以渔业为传统工业，过去十年才发展成为国际金融中心。当地银行积极向海外扩张，其高息货币吸引不少投资者持有，外资亦大量涌入。这就有个问题，冰岛的国家规模太小，原则上是不能承担这么庞大的银行系统的。实际上，冰岛的金融产业在国民经济中的比重远远超过其他产业，该国金融业在这次全球信贷危机中损失惨重，如今其金融业外债已经超过1383亿美元，而冰岛国内生产总值仅为193.7亿美元。一个企业倘若深陷此等困境，唯有破产一条路可走。于是，就只能由政府来拯救银行，以免给整个银行业带来系统性危机，以保持金融稳定。作为一种银行危机处理的方式，接管对保存存款人的利益和维护金融体系的安全与稳定发挥着重要的作用，是有效化解银行危机的一个强有力的保障措施。

接管在本质上是一种行政行为，表现为具有行政干预性质的救济措施，即接管表现为国务院银行业监督管理机构依照法律授权而实施的金融行政管理行为，而非被接管商业银行的自主行为。接管是一种临时性措施，银行业监督管理机构实施接管的目的在于救助危急商业银行，因此，接管不可能无限期地持续下去，一般都仅仅维持较短的期限。接管是帮助被接管商业银行摆脱困境，恢复经营能力。接管针对的是那些陷入财务危机，濒临破产的商业银行，而且这类商业银行上有回复希望或者继续运营对当地或整个社会有着十分重要的意义。一行监管机构通过接管，介入到这些危机商业银行的管理运营中，采取各种治理措施，尽力使这些商业银行改善财务状况，度过危机们恢复正常。因此，商业银行接管的直接目的不在于接管本身，而是通过接管这一手段，实现商业银行的重生。值得注意的是，接管不改变被接管银行的债权债务，在法定银行监管机构实施接管时，只是全面介入被接管商业银行的日常运营管理，不是撤销被接管商业银行。因此，在接管后商业银行的名称、业务范围、金融业务、从业资格、法人资格等都没有发生法律上的变化，被接管商业银行仍旧继续经营，只不过是该银行的管理权力发生里转移。正是由于被接管商业银行仍然作为独立法人实体，其仍旧以自身所有的财产为限承担责任，不仅要承担在接管前所发生的全部债务，也要承担接管期间所发生的债务。法定银行监管机构并不因为接管而承担上述的债务。因为若接管改变的原来的债权债务，政府就参与到了商业活动中，这与政府的职能是不相符合的。

从冰岛三大银行的例子中，我们在感动震惊与沉重的同时，也要适当地进行反思，在金融危机之中要如何应对银行业的危机以及在危机之前怎样做到正确的监督与管理。我们知道，信息不对称很容易导致逆向选择和道德风险，从而对金融体系产生严重影响。监管的目的就在于规避这些信息的不对称。金融监管有很多基本类型。构建政府安全网是其中一种广泛使用而有效的方法。安全网的一种形式是存款保险制度，它对10万元以下的存款提供了保障，从而有效抑制银行挤兑和银行业恐慌。联邦存款保险公司可以通过偿付法和收购与接管法来处理破产银行。此外，安全网还有中央银行的最后贷款人职能和政府接管陷入困境的机构这两种形式。冰岛政府正是使用了后面一种方法。不过政府安全网也是有缺陷的，那就是它也会导致单的风险和逆向选择。安全网是对银行业风险的一道防线，但是除此之外我们也对银行有着一些硬性要求。比如对持有资产的限制，银行不得持有普通股等风险资产，此外监管体系还鼓励银行提高多元化程度，通过限制特定种类贷款或者向单个借款人贷款的规模，从而降低风险；比如资本金要求，银行的刚刚比率必须超过5%。如果资本金规模下降到一个很低的水平，监管机构会要求此类银行采取及时整改行动。我们还监督金融机构的经营者和评估金融机构经营的质量，这被称为金融监管或者谨慎监管。银行监管者对银行进行骆驼评级来判定银行的质量。骆驼评级包括资本充足率、资产质量、管理、盈利、流动性和对市场风险的敏感度。监管机构还要求银行纰漏一系列信息以防止银行过度冒险。信息不对称的存在意味着消费者不能掌握足够的信息来保护自己。《消费者保护法》要求所有贷款人向消费者提供有关借款成本的信息，国会也通过了减少信用市场中其实此现象的法令，即预防贷款人拒绝向预定区域发放贷款的行为。2008年次贷危机的爆发对消费者保护提出了更高的要求，这是因为对消费者保护的监管不利在次贷危机中扮演了十分重要的角色。银行之间的竞争的加剧也会增强金融机构过度冒险的动机。竞争导致的盈利能力的削弱会迫使金融机构为了维持既有的利润水平而承担更大的风险。因此许多国家政府都颁布了法规以保护银行免于竞争。

我们在上面了解到了监管理论，但并不意味着对金融体系的实际监管和管理是件易事，监管人与金融机构之间永远在进行着猫鼠游戏，不可能说有绝对的方法让得金融机构彻底放弃从事高风险的活动。我们应该多在危机发生前完善监管的方法与机制，改善金融行业中的信息不对称现象，尽量规避风险，才能防患于未然，在下一次危机来临时做好充分的准备和减少不必要的损失。

第五篇：行为金融学与传统金融学的区别

行学金融学与传统金融学异同

二者的联系：

1952 年,马柯维茨发表了“政券投资组合选择”一文,被视为现代金融学的开端。在其后的25 年中,现代金融学得到了迅速发展,产生了一系列像夏普林特纳)布莱克(Shape, Linter and Black)的资本资产定价模型(CAPM),米勒(Miller)和莫迪利安(Modigliani)的套利定价理论,以及布莱克)(Black, Schoels andMerto)的期权定价模型(OPT)等著名的理论模型, 基本上形成了现代金融学的理论框架。现代金融理论通过理性原则对金融市场的行为作了理想化的假设, 加上严密的数学推理与表达,为金融决策提供了逻辑简明、高度提炼的公式指导。然而,随着金融市场中出现了越来越多的不能用标准融理论解释的异常现象, 模型缺乏实证支持并且与现行为及其心里依据。此外,实经济生活相悖离,使得现代金融学理论上的日趋完美和实践指导上苍白无力的矛盾突现出来。由此,促成了行为金融理论的产生。

最早将心理学引入金融研究中的是美国奥兰多商业大学的布鲁尔(O1K1Burrell)发表了/ 一种可用于投资研究的实验方法0 一文,文章认为有必要用实验的方法检验理论。随后,1967 年奥兰多大学的又一金融学教授伯曼(W1Scott Bau-man)发表了/科学投资分析:科学还是幻想?0。他们通过将定量投资模型与行为科学的分析方法结合起来,开辟了极具研究价值的新的金融学术领域。

具有行为金融领域里程碑意义的第一篇学术论文是1972 年斯拉维奇(Slo ic)发表的/ 人类决策的心理学研究0。随着由普林斯顿大学的丹尼尔#坎内曼(Dainiel Kahneman)教授和斯坦福大学的阿莫斯#特维尔斯基(Amos T ersky)教授所创立的/期望理论0的发展,以及20 世纪70 年代至80 年代中期会计理莫顿论研究者在心里活动对财务决策的影响上所作的广泛研究,为行为金融学提供了借鉴,行为金融学于20 世纪80 年代真正兴起。与传统金融学相比,除了经济学和数学外,行为金融学还涉及到心理学、生物学、行为学和社会学等领域。它的研究视角不同于传统金融学将复杂经济现象抽象为简明的逻辑关系,而是注重决策过程中人的行为及其心里依据。此外,它的理论基础、决策的风险分析方法和决策模型也有别于传统金融理论。

不同点：

1、两者理论基础的不同

投资者的理性和市场有效性假说构成了传统金融学的两大理论基石,而行为金融学有着与其不同的理论基础。

（一）传统金融理论认为投资者是理性趋利的,即通过“套利定价理论”、“资产组合理论”、“资本资产定价模型”和“期权定价理论”等在资本市场求得受益最大化。价值感受是指投资者在资本市场上的心态和情绪。

行为金融学认为,投资者在投资过程中有四种心态和情绪: 过于自信、避害大于趋利、追求时尚与从众心理、减少后悔与推卸责任。正是由于这些心态和情绪支配着经济行为人的投资决策过程,使其决策性具有如下特征:决策者的行为是多元的、易变的,并且通常只在决策过程中形成;决策者适应性很强,决策的性质和决策环境都将对决策者的决策程序和方法产生影响;决策者更倾向于满意原则,而不是最优原则。

人们通常对不遵循数理金融学意义上的最优模型进行决策,即相对于传统金融学而言的投资者基于价值感受的非理性,构成了行为金融学的理论基础之一。

(二)市场竞争是否有效

传统金融理论认为, 在市场竞争过程中,理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资创造的套利机会,使得非理性投资者在市场竞争中不断丧失财富, 并最终被市场所淘汰。而行为金融学认为, 披露的不充分,以及理性投资者与非理性投资者掌握信息的不对称,人们对上述假设成立的条件并不满足。因此市场竞争是非有效的,构成了行为金融学的另一理论基础。

三、两者决策的风险测量方法不同

金融市场风险的测量,就是测量由市场因素不利变化所导致的金融资产价值损失。主流方法是通过金融资产收益的概率分布来加以描述,通常采用衡量一定概率水平(置信度)下的可能损失程度的VAR(Value At Risk)法。

VAR亦称风险价值,其含义为未来一定时间内,在给定的概率条件下,任何一种金融工具或投资组合所面临潜在的最大损失金额。在数学上, VAR 法表示为投资工具或组合的损益分布,其表达式为: Prob(vPvt [-VAR)= A(1)式中vPvt表示组合P 在vt 持有期内,在置信度(1-A)下的市场价值变化。等式(1)说明, A下,损失值大于或等于VAR。行为金融学者认为,由于在实际中投资人往往不把大于初始资本的结果视为风险,而把小于初始资本的结果视为真正的风险, 所以在投资人的效用函数中常常对损失带来的负效用给予较大的权重,对收入带来的正效用则给予较小的权重。但是,传统金融学使用标准差和协方差进行描述的方法对于高于均值的投资结果和低于均值的投资结果给予同样的权重,不符合现实情况的,不能真正解释投资人的风险。进而行为金融学从投资者的心里感受出发,用变量的实际值小于变量均值或某一目标函数主体所认为的安全值(或可以维持自己的效用不比现状差的值)的概率来表示风险。这种衡量风险方法的形式是:Prob(W[S)[a(2)式中W 表示财富, S 是可以维持目前效用的财富水平(W、S 也可以分别用X、E(X)表示),a 为投资者预先确定的概率。可见,此种方法是一种更注重投资损失的风险度量方法。

需要说明的是,式(1)中vPvt 和VAR 是相对量(差值),式(2)中W、S 是绝对量。当VAR 的值为资产价值与变量均值或保持当前效用的财富水平差异时,传统金融学与行为金融学两种不同的风险测量方法将会得到相同的结果。

四、两者决策模型的不同

传统金融学的主要理论模型游期权定价模型、资本资产定价模型(CAPM)等,行为资产定价模型(BAPM)是对现代资本资产定价模型的扩展。与CAPM 不同,在BAPM 中,投资者并非都是理性的, 而是被分为两类:信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM 行事的理性投资者,他们不会受到认知偏差的影响,只关注组合的均值和方差;噪声交易者则不按CAPM 行事,他们会犯各种认知偏差错误,并没有严格的对均值方差的偏好。两类交易者互相影响,共同决定资产价格。当前者是代表性交易者时,市场表现为有效率;而当后者成为代表性交易者时,市场表现为无效率。在BAPM 中,证券的预期收益是由其/行为Beta0决定的,Beta是/ 均值方差有效组合(mean-ariance-efficient portfolio)0 的切线斜率。这里,均值方差有效组合并不等于CAPM 中的市场组合,因为现在的证券价格受到噪声交易者的影响。另外,BAPM 还对在噪声交易者存在的条件下,市场组合回报的分析、风险溢价、期限结构、期权定价等问题进行了全面的研究。在市场行为模型方面,行为金融学中影响较大的有两种模型:DHS(Daniel,Hirshleiferand Subra-manyam, 1997)模型和BSV(Barberis,Shlerfer and Vishny,1998)模型。前者将投资者分为有信息者和无信息者,并以此为出发点进行分析。后者的理论基础是投资者认为受益有两种范式,即收益均值回归和收益连续变化。虽然DHS 模型和BSV 模型建立在不同的行为前提基础上,二者的结论却是相近的都认为投资者的行为会导致股价过度反应或滞后反应。

此外,还有统一理论模型(Unified theory model)和羊群效应模型等。这些模型都能各自较好的解释金融市场中的异常现象, 对此,笔者不作详述。

五、结语

长期以来,经济学研究忽视了作为经济活动主体的人的心理和行为规律。而2002 年诺贝尔经济学奖授予了美国行为金融学家丹尼尔#卡恩曼(Daniel Kahneman)和实验室经济学家弗农#史密斯(VernonSmith),说明经济学领域的研究将越来越重视对人类经济心理与行为的研究。作为不排斥合理的经济学概念和原理,同时注重运用心理学和经济学原理改善金融决策的行为金融学的兴起,弥补了传统金融理论在解释金融市场异常现象方面的一些不足。但目前它的理论成果大多是以投资者心理因素和决策行为特征的,还未建立起完整的理论体系。这一方面为其发展提供了更为广阔的空间,另一方面,也阻碍了它向更深入、完善的方向发展。因此,在行为金融学建立起一套完整统一的理论体系来全面解释所有金融问题之前,将还有很长的路要走。