我国上市公司的退市制度的研究（最终版）

第一篇：我国上市公司的退市制度的研究（最终版）

我国上市公司退市制度的研究

李菲菲

（西北政法大学经济法专业2009级硕士研究生）

【内容摘要】 我国虽然基本建立了上市公司退市的法律框架，但长期以来在具体实践中并未有效的发挥其作用，使得我国上市股票的退市率远低于国外成熟市场，没能及时清理证券市场中的劣质公司，从而一定程度上增加了股价的波动性，也不利于证券市场乃至金融市场的发展。因此有必要对退市制度的完善做以探讨。【关键字】 上市公司 退市 证券市场

一、引言

我国的金融市场中的各种融资活动可分为直接融资和间接融资。直接融资时资金需求者直接向多个资金供给者发出要约或者要约邀请，并由资金供给者提供资金，这种融资活动主要依赖资金供给者和资金需求者之间的信任，最典型的莫过于证券市场，因此由《证券法》来调整直接融资活动；间接融资是由资金供给方在一定条件下将资金交给金融中介机构，并由其交给资金需求者。在我国金融机构有银行

和信用合作社。对这两种不同的融资活动我国给予了不同的监管思路。间接融资制度对金融中介机构采取了特许制，对其有不同一般的监管要求。而直接融资基于的融资者和投资者之间的信用而进行，因此我国对其监管的核心主要在于入市制度和信用披露制度的规定，但很少关注发行人的持续经营状况，也不限制发行人资金运用的风险情况，这使得我退市制度在直接融资活动中成了一片空白。2001年4月23日，PT水仙打破了中国证券市场长达十年之久零退市的记录，成为了首例上市公司退市案。自此，在现有相关法律体制极其模糊泛化的情形下，退市逐渐成为了证券市场中热点的法律问题，进而被更多人关注和研究。

退市又称终止上市或者摘牌，实际上是指上市公司股票由于各种原因不再继续挂牌交易而退出证券市场的做法。上市公司退市分为两种情况：主动退市和被动退市。主动退市是上市公司的股票或资产被其他公司或个人收购后提出退市申请；被动退市则是由于上市公司不再符合证券市场规定的持续挂牌条件而被监管当局终止上市。①由于自愿退市是基于上市公司的自我决策，所以本论文主要对现行法律关于强制退市规定进行探讨。

二、我国的证券市场退市的制度框架和存在的问题

（一）我国的相关法律制度

在我国证券市场制度建设中，退市制度的建立和实施是其中极为 ① 王林清：《证券法理论与司法适用》，法律出版社2008年5月第1版，第263页。

重要的环节之一。退市制度的完善有利于提高上市公司整体质量、净化市场，从而使证券市场的资源得到充分利用，提高对投资者的保护，并且利于不同层次的融资者有效的获取资金。

我国关于上市公司退市的正式立法为1994年7月1日起施行的《中华人民共和国公司法》，其只是对上市公司股票暂停上市和终止上市的法定条件进行了初步规定。1998年中国第一部《证券法》也对此做出相应的规定，此时期所有法律法规对退市制度只是做了原则性的规定，不具有可操作性。1998年证监会推出了特别处理ST制度，用于对财务状况或其它状况出现异常的上市公司的股票交易进行“特别处理”。尔后，沪深交易所公布并开始实施《股票暂停上市相关事宜的规则》，规则决定对连续3年亏损的公司暂停上市，并对其股票实施“特别转让服务”即PT制度。在此基础上中国证监会于2001年颁布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》。同年六月中国证券业协会发布了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》以及《股份代办转让公司信息披露实施细则》。《上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》也同时对终止上市做出较为详细和全面的规定。而新修订的《证券法》的第55条和第56条分别对暂停股票上市和终止股票上市进行规制，而新《公司法》不再规定相关内容。以上即我国关于上市公司退市制度的法律框架。

（二）退市制度现存的问题

与国外成熟证券市场的有关制度相比，中国的制度规划过于框架化，缺乏行之有效的操作细则。当前过于宽松的退市标准无法有效改

善证券市场上市公司质量参差不齐的现状，无法将经营状况差，资不抵债或者股票缺乏流动性的企业淘汰出局，使证券市场资源配置未被最大化的利用。具体来说存在以下几个方面的问题：

1.退市标准的不具体不全面。公司要能在证券市场上存续，其要具备持续上市标准的要求。持续上市标准包括了数量标准和非数量标准。②数量标准主要是公司的股本总额、股权结构、股权的分散程度以及股票股票交易价格等可量化要素的最低要求。而非数量标准具体说来包括：公司的经营状况、公司的负债情况、公司的股利分配情况例如“公司最近5年没有发放股息将被终止上市”、公司经营的合法性。③其中公司经营的合法性又包括了信息披露是否及时准确充分和是否有虚假信息等、财务报告中不遵守规定的会计准则、违反上市协议、有与公共利益或政策相冲突的规定。

新证券法第55条规定：“上市公司有下列情形之一的，由证券交易所决定终止其股票上市交易：（1）公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，在证券交易所规定的期限内仍不能达到上市条件；（2）公司不按照规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，且拒绝纠正；（3）公司最近三年连续亏损，在其后一个年度内未能恢复盈利；（4）公司解散或者被宣告破产；（5）证券交易所上市规则规定的其他情形。自此《证券法》作为高位阶法对退市制度做了原则性体系性的规定，但通过法律条文我们不难看出这样的规定缺乏可操作性。《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》 ②③ 李明良：《证券市场热点法律问题研究》，商务印书馆，2004年版，第267页。

屠光绍：《上市制度：比较与演变》，上海人民出版社2000年5月版，第67页。

第四章中对退市标准有具体的细化，使得退市条件的规定更加规范和务实，但总结起来主要是以在具有最近三年连续亏损的情形下的信息披露方面的要求为标准的。

而在国际成熟的证券市场上，上市公司退出机制的建立已有一、二百年的历史，也已形成了规范完善并行之有效的退市标准。总结起来，发达国家规定的上市证券退市的标准大体上可以分为四类：一是上市公司的资本规模或股权结构发生重大变化，达不到上市要求；二是公司经营业绩或资产规模达不到上市要求；三是当上市公司因涉及资产处置、冻结、财务状况欠佳等情形，造成公司失去持续经营能力；四是公司违反有关法律法规并造成恶劣影响。④

以美国证券市场的退市标准为例。美国联邦政府是证券市场监管金字塔体系的最高层，证券交易委员会是其代理机构，监督整个证券市场的运行以及个体上市公司。国会制定证券法来规范市场。⑤美国的退市标准可以由交易所规定，由美国证券交易委员会批准后施行。美国规定的退市标准主要为：股权的分散程度、股权结构、经营业资产规模和股利的分配情况，上市公司只要符合退市条件之一就必须终止上市。纽约交易所作为美国全国性证券交易市场的核心和纳斯达克为二板市场的核心分别对在其板块的上市公司设定了比较完备的退市制度，并且其标准涉及的范围很广，如上市公司的经营业绩和财务状况、经营能力、资产规模、股利分配情况、股权的分散化程度、股权机构的合理化程度、资产负债营运状况、公司经营是否合法合规、④⑤ 蔡业冰：《我国上市公司退市标准的法律问题研究》，http://www.studa.net/jingjifa/061001/16595183.html。

李自然、成思危：“晚上我国上市公司的退市制度”，载《金融研究》2006年第11期。

是否忠实履行其信息披露义务等。⑥

与之相比，我国规定的标准就显而易见的过于宽松和笼统。首先发达国家规定了很多量化标准，并且采用了时间和资本的双重标准。而我国，根据《证券法》对公司上市条件的规定可推知我国退市的数量标准仅有当公司股本总额少于人民币三千万，公开发行的股份低于公司股份总数的25%，公司股本总额超过人民币四亿元的公开发行股份的比例低于10%。由此可看出，我国法律法规对于公众持股人数、股票市值、成交量等数量标准都没有进行具体的规定。除此以外，对上市公司的总资产的规定也不详尽不全面。同时，比起我国仅规定了“最近三年连续亏损”的时间标准，美国证券交易法规的规定更为准确、逻辑性更强、实践性更强。并且可以有效的避免通过财会等手段来规避法律标准的现象。其次，对于非数量标准的规定，我国也存在用此模糊，涉及范围窄，难以对数量化标准形成有效的补充。

2.退市程序的不健全。公正、透明以及合理的退出程序的设计利于退出制度的实施，甚至某种程度上，科学的程序设计可以决定暂停的上市公司最终的命运，同时也可以减少退市公司利用程序上的漏洞钻法律空子，从而影响证券市场中上市公司的质量。各国在退市程序的具体设计上有很大的差别，但总体而言为了保护投资者的利益，证

⑦交所都慎重的“驱逐上市公司出市或者停止其交易”，而选择了从退市预警到暂停上市到最终终止上市的阶段性退市方式，并赋予亏损的上市公司一段时间的重整期。

⑥⑦李自然、成思危：“晚上我国上市公司的退市制度”，载《金融研究》2006年第11期。高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社，2000年版，第160页。

中国证监会颁布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》是中国证券交易市场首次对退市的具体操作程序的规定。其包括：（1）证交所对最近三年连续亏损的上市公司，从公司公布年度报告之日起10个工作日内做出暂停其股票上市的决定并通知公司并公告；（2）在股票暂停上市期间，公司每月至少披露一次为恢复上市所采取的具体措施；（3）公司在法定期限结束后未披露恢复上市后的第一个年度报告或未提出恢复上市申请，或恢复上市申请未被证交所首例，或恢复上市申请已被证交所受理但未被核准，或公司恢复股票上市后的第一个年度报告表明公司经营亏损的，证交所决定公司股票终止上市；（4）证监会认为证交所的决定不合法的可以要求证交所予以纠正或直接撤销其决定。

美国的主办市场和纳斯达克市场对退市程序都分阶段进行了规定，并且不同的市场板块对其市场中不同退市阶段的程序规定的清楚具体，每一个阶段都有其阶段性标准，不同的阶段之间可以很好的衔接。但是我国对此程序的规定模糊，阶段性不明晰，因此使得不同阶段的功能没能很好的发挥。

其次，作为发展最好的二板市场，美国的那斯达克市场采用了聆讯制，而中国虽然在新《证券法》中规定了申请复核制度，但是缺乏具体的程序细则去细化来增强其可操作性，从而影响此项规定的价值充分的发挥。

3.除上述退市制度中主要存在的制度缺陷外，还有一些是中国特色的市场经济体制造成的原因。我国的证券市场并非市场机制的自然

因素形成，是政府有意为之的设计，加之我国施行市场经济体制不过20年的光景，因此我国的证券市场充斥着一定的行政干预色彩，这就影响了市场上的竞争机制的运行，从而无法通过市场的杠杆进行选择，优胜劣汰。当然，这种有意为之的证券市场设计由于其发展时间过短，导致我国证券交易体系不健全，没能为退市公司提供好的过渡平台，从而影响退市制度的效力。

三、如何完善我国上市公司退市制度的法律建构(一)退市标准的完善

本文在前面谈及退市标准的缺陷和问题时已经通过对比美国等成熟证券市场的退市标准找出了我国现行的退市标准过于简单和模糊的症结。我们可以借鉴有经验的国家退市标准来完善我国的相关制度。

第一，对于数量标准，国外都规定的非常具体明确。比如美国的规定具体为：（1）股东少于600个，持有100股以上的股东少于400个；（2）社会公众持有股票少于20万股，或其总市值少于100万美元；（3）过去的5年经营亏损；（4）总资产少于400万美元而且过去4年每年亏损；（5）总资产少于200万元而且过去两年每年亏损；（6）连续5年不分红利。我国应当在《证券法》中增加例如社会公众持股少于多少股，股东人数少于多少人；区分公司的总资产和净资产，对其分别规定。还有一点就是一定要区分公司的上市条件和公司持续上市的条件，不能像现在将二者混为一谈，用公司上市的标准来冲抵退

市标准。

第二，对于非数量标准，从其具体内容可以看出，其不仅仅与上市公司的治理有关，还和上市公司的诚信信用有关。因此这一指标对衡量上市公司整体实力十分重要，也是赢取投资者信任的至关重要的参数指标。我国目前应当对非数量标准中的公司股利分配情况和公司经营状况中的是否违反上市协议、有与公共利益或政策相冲突的规定写入《证券法》的相关章节中。

第三，数量标准与非数量标准之间，要更加重视和完善对非数量标准的制定。增加对上市公司的非数量标准的考察比重。要符合当前的趋势即对于数量标准这样的硬性条件，监管机构正通过放松最低要求或予以豁免来保障上市资源；而作为软性条件的非数量标准则存在硬性化的倾向，通过增加软性条款来规范上市公司的运作，提高上市公司的经营质量。

(二)退市程序的规范

新《证券法》第62条规定：“对证券交易所作出的不予上市、暂停上市、终止上市决定不服的，可以向证券交易所设立的复核机构申请复核。”新《证券法》这条赋予被勒令退市公司的申请复核权利的规定无疑是我国相关法律正逐步走向健全的象征。但并不意味着我国相关退市程序的规定已经非常的完整，至于现存的问题在此就不再赘述，对于相关制度的完善做以下建议。

第一，对于上市公司退市重整阶段程序的完整。一般来说，为了保护投资者的利益，各国在退市程序的规定上都采取了渐进的退出模

式。并且赋予上市公司一定的重整期进行整改，希望通过这段时期使其能够重新达到上市标准的要求。具体说来，若上市公司连续两年亏损，证券交易所将对其实施特别处理即我们所称的“ST”，如果经过一段时间公司的亏损现状并未得到有效的改善，则证券交易所将暂停该公司股票的交易，进入暂停上市阶段。此时证券监管机构会赋予上市公司一段时间重整期。在重整期后上市公司经过治理扭转了亏损的局面并且达到了持续上市的标准，则公司可以申请恢复上市。否则将被终止上市。因此可以看出证券公司的重整期的经营活动，重整措施会直接影响到上市公司最终退市与否的命运。鉴于此期间的重要性，在重整计划提出后，可以由证券交易所组成调查组定期对重整计划的实行情况进行动态跟踪并可以在必要时给予相关的指导。并且由调查组定期向证券交易所汇报计划的进行情况以及公司现在的经营情况，将公司在此阶段的表现作为最终决定退市与否的根据，这样一是可以对亏损的公司给予一定的帮助，二是监督其是否有违规活动来规避终止上市的标准，从而保证证券市场的健康。

第二，《证券法》62条作为一项新规定具有进步意义，但就本条规定的内容而言仍规定的不够完善和全面。如果仅仅规定不服证券交易所的规定可以向其内设的复核机构申请复核，并不能完全的赋予证券公司申诉的权利。如果对证券公司复核机构的决定仍然不服的，应当规定可以向证券监管机关提起行政复议，而上市公司对行政复议结果不服的，可以向法院提起行政诉讼。这样能完全的保护上市公司应当享有的权利，不能因为其经营的不善而剥夺了维护自身合法权益的

权利。因为从上市契约的角度上市公司和证券公司本应当是上市契约的主体双方，根据契约的基本原理二者应当是处于平等的地位，所以若当上市公司对证券公司的决定不服时只能向证券公司设立的复核机构申请而保护自己的权利，不符合法律的基本精神和价值。

（三）中小股东的利益保护机制

证券市场是高风险市场，证券的价格是由公司自身经营状况、国家政策和国际形势的多方面因素决定的，其变化的随机性很大。即使证券市场的高风险性客观存在，但将退市风险完全推给广大投资者也是显示公平的。有学者提出，“退市需要民事赔偿机制作补充”。⑧新《证券法》中，为了保护退市过程中的弱势群体——中小投资者的利益，明确了对投资者损害赔偿的民事制度，规定了内幕交易、操纵市场、欺诈客户行为人给他人造成损失的，应当承担赔偿责任。但这一赔偿制度仅限于原则性规定，我国应当对具体怎样赔，赔多少，索赔程序是什么都在立法中予以规定，具有操作性的立法才具有实践价值。除法律规定的赔偿情形外，在强制退市的情形下，如果上市公司无违法行为，但因为经营管理层或者决策层面对风险时的疏忽或者决策有纰漏等原因，造成的亏损最终导致的退市，也应当给予中小股东一定的民事赔偿。当然此种情形下的赔偿额应当低于上述法律规定的额度。

以外，虽然新《证券法》对三大禁止行为的民事责任制度加以规定，但没有对其做出性质规定，这对于处于弱势的投资人来讲，举证 ⑧ 任新平：“我国证券市场退出机制中的几个问题”，载《商业研究》2002年第18期。

比较困难。民事赔偿诉讼中实行的是谁主张、谁举证的规定，投资者无法提供证据，则无法获得赔偿。因此在这点上是可以考虑举证责任的倒置或者将涉及证券民事侵权规定为特殊侵权。

（四）政府角色的转变，多层次资本市场的建立

我国政府应当从一个证券市场的参与者转变成为证券市场的监管者。同时，对上市公司的股本结构予以调整，减少国家股的比重，降低国有大股东控股比例。这样能改变政府在市场中由于扮演多重角色而造成的政府与上市公司存在的利益依存和制衡的局面，从而避免政府与市场的双重失灵。

建立多层次资本市场，尽快完善二板市场的退市制度等相关机制。发展场外交易市场，建立一个既集中统一的场外交易市场，又有区域性的股权、产权交易市场。一个完整平台的搭建可以改善公司退市就失去自身价值的局面，缓解上市公司对于退市普遍存在畏惧和抵触情绪。使退市制度能有效的运行，发挥作用。

在我国经济迅速发展，已经赶超德国成为第三大经济体的今天，经济市场正在以前所未有的速度高速发展着，资金的大量需求使得证券市场也异常的活跃，然而当前过于宽松的退市制度不能改善证券市场上上市公司质量良莠不齐的现象，严重影响了主板市场的整体形象和发展速度，因此不仅不利于证券市场的健康积极的发展，影响我国的证券市场规模的突破性进展，更宏观的说甚至阻碍我国经济的飞跃。因此在我国证券市场法律制度尤其是退市制度不完善的情形下，当务之急就是能有更多人参与其中，对相关问题做以研究并提出好的

意见和建议。当然完善上市公司的退市制度是一个复杂并且系统的工程，所以要调动各方参与的积极性，希望在所有人的努力下我国离建成成熟的证券市场的距离能够越来越靠近。

第二篇：浅析我国上市公司退市制度

浅析我国上市公司退市制度——以主板为例

摘 要：上市公司退市是证券市场的一个有机组成部分，其重要性不言而喻，在证券市场上发挥着独一无二的作用，自我国九十年代中期以来，关于出台的一些上市公司退市的法律文件，对其做出了相应的规范，可与国外成熟完善的证券市场相比，我国的退市制度还很不完善，诸如在自愿退市、保护投资者合法权益、退市标准等方面存在很多问题，这在一定程度上阻碍了上市公司的退市进程，也妨碍了我国资本主义市场的深化与改革，对市场经济的发展起到钳制作用，难以使市场发挥优胜劣汰的作用，为此，我们对我国的上市公司进行初步的探析，以寻求更好的发展路径。

关键词：上市公司；退市制度；证券市场；主板

一、上市公司退市制度内涵及对证券市场的重大意义

（一）退市制度的内涵

作为一个成熟且完善的证券股票投资市场，不仅包括上市公司的上市制度，还应该包括上市公司的退市制度，退市制度是证券市场上至关重要、不可或缺的一部分。所谓退市制度，就是指经过法律法规所规定的合法的程序将已经不在符合上市条件的公司股票退出主要交易市场之外，摘牌或着是终止上市，这是上市公司退市制度的基本意义。退市的公司进入二级市场、三板市场、场外交易市场或者是完全退出证券股票交易市场。上市公司的退市制度分为强制被动退市和自愿主动退市，强制被动退市是指上市公司已不在具备上市的条件，因而被有关主管机关强制责令退出证券市场的情况；自愿主动退市是指上市公司依据其公司的决策部门所作出的决策、决定，从证券市场自动退出的行为。建立和完善上市公司的退市制度是世界各国证券股票市场的普遍做法。退市制度的完善及能否有效地实施，关系到上市公司证券市场的良性发展，因此备受投资者的关注。

（二）上市公司退市制度对我国证券市场发展的重大意义

在欧美国家建立上市公司退市制度的几百年的证券市场发展历史和经验表明，退市制度的建立与完善，对提高上市公司的经营效率、实现证券市场资源的优化配置、培养理性成熟的投资者、完善上市公司的治理结构有积极的作用。一个完善并且成熟的证券市场，必然有一个遵循市场规律、能使上市公司有进有出、优胜劣汰的市场。同样，借鉴国外上市公司退市制度及其完善，对于我国证券市场发展也有极其重大的意义：

首先，上市公司退市制度有利于优化我国上市公司治理，打击和防止上市公司高层主管掏空公司、操纵股价的行为。上市公司退市制度的建立与完善，可以优化公司的外围治理环境，从而建立起有效的制衡和约束机制，让经理层的行为合法化，推动公司内部治理的结构与健全。

其次，上市公司退市制度有利于改善我国证券市场的主体结构，提高我国上市公司的整体质量，优化我国资本市场资源配置。完善的上市公司退市制度的建立可以使投资者根据市场信息理性选择投资对象，使我国证券市场融资的上市公司优胜劣汰，使资本可以集结在优秀的企业和产业中。如果我国没有良好的退市制度，会造成绩效差的上市公司成为证券市场的主体，通过股民的过度投资行为扩大对市场资金的占有，必然会影响市场资源优化配置的功能。

再次，上市公司退市制度有利于规范我国证券市场运行、削弱证券市场风险、增强对上市公司的约束力。近几年来，我国上市的公司越来越多，其中公司亏损的数量也在相应增加，与此同时，交易风险也在逐步增长。如果没有退市制度，任其亏损的公司继续在市场上运行，必然会损害投资者和股民的利益。

最后，上市公司退市制度的建立有助于我国上市公司参照相应的法律法规加强对自身经营的约束与管理，注重考虑投资者的切身利益，减少违法行为的发生，从而有效的维护市场的安全运行。

二、我国现行退市制度框架和存在的问题

（一）我国上市公司退市概况

我国上市公司退市制度的建立可追溯到上世纪九十年代初，1994年7月，我国实施了1993年全国人大常委会颁布的《公司法》。该法分别规定了上市公司终止上市和暂停上市的条件及有关情形。其中对于上市公司如果不按规定公开其财务会计报告或对财务状况做不如实地记载，经查实后果严重者由证监会给予退市的处罚，在1999年开始实施的《证券法》，又对此制度进行了完善，从证券交易管理的角度进行了确认。虽然在公司法和证券法中明确规定了我国上市公司的退市制度，但在其真正施行中却经历了漫长而艰难的历程。

在国外一些完善的证券市场上，如果上市公司出现丧失持续经营能力、连年亏损、资不抵债的情况时，其上市证券交易所有权决定该公司退市，相对于国外证券市场建立的历史和经验，我国证券市场具有特殊性，且发展时间较短，因此我国的退市机制很不完善，而我国主板市场的退市制度形同虚设，在完善我国证券市场的作用上收效微乎其微。

我国上市公司退市制度正式启动的标志是2001年4月23日PT水仙宣布退市，自此，关于上市公司退市制度的问题便成为我国证券市场聚焦的问题之一。根据我国两大证券交易所深圳证券交易所和上海证券交易所的数据统计显示出，截止2010年8月，我国主板上市公司共计1894家，其中共有70家上市公司退市，大约占上市公司总数的3.8%。因此，从我国上市公司退市的数量来看，我国近年来上市公司退市的数量很少，并且占上市公司总数的比例也很低。

从我国上市公司退市分布的行业和地域上来看，退市公司呈聚集态势且分布广泛。70家的退市公司中，行业分布极不平衡，其中大部分集中于竞争较为充分且市场化程度较高的行业，如服务业、制造业和综合类等；就其地域上来看，所属地域遍及全国各个省市、自治区、直辖市，多达20多个，地域分布广泛。但是细细推敲，退市公司的地域分布也不均衡，上海和广东两地的退市公司占总退市数的比例最高，总计有24家，约占退市总数的33%。

从我国上市公司退市的类型上来看，依据其退市原因不同，主要可以分为两种类型：一种是主动自愿退市，另一种是强制被动退市；第一种是因为公司分立或者合并，第二种是因为公司的长期经营亏损。据有关部门统计，在70家退市的公司中，有24家公司是因为分立或者合并退市，有46家公司是因为亏损而被迫退市。由此看来，我国的强制被动退市占大多数，而主动自愿退市还没有引起人们的高度重视，国外的主动退市情况是非常普遍的。

（二）我国退市制度现存在的主要问题

1、单一模糊的退市标准，可操作性欠缺

上市公司的退市标准一般表述为股票持续挂牌的责任和条件，可以分为数量标准和非数量标准两个尺度。在数量标准方面，我国证券市场现行退市制度中的量化退市规则主要就是“最近三年连续亏损”这一硬性指标，其余都规定模糊，例如对于净资产、股权分布、股票市值等的具体细节没有详细规定，而成熟完善 2 的证券市场的退市制度，在总资产、股票市值、净资产、利润、营业收入等方面，着重于上市公司是否有持续经营的能力。在我国未成熟的证券市场上，把公司近三年连续亏损作为唯一的判断指标，而国外成熟完善的证券市场有足够的能力判断上市公司是否具有持续经营的能力，因此，我国应学习国外重视指标的判断退市标准。

对于非数量标准和退市程序方面的规定也较为单一，缺乏可操作性，非数量标准主要从信息披露、公司治理结构等方面提出要求，其余并没有规定。我国退市制度中别的非数量标准基本为引入，目前这种状况的结果将导致一些本应退市的公司却继续滞留在主板市场上，从而使投资者的切身利益受到损害，同时这种简单粗糙的规定，使决定上市公司退市的主管有较大的自由权，造成人为操纵的色彩浓重，容易导致有违公正、公平、公开的退市决策；也使上市公司很难对照标准进行自我监控，防止发生违法的退市行为。

2、投资者的利益得不到保障

退市并不等同于破产，上市公司终止上市后，如果没有解散或者破产，仍然属于股份制有限公司，但是我国的退市制度缺乏对上市公司退市后股东权益的有效保护机制，具体体现在退市公司的出路问题、投资者股份的转让途径问题及损害赔偿问题等等，都缺乏具体的切实可行的操作解决方案。如果实行快速退市，投资者资本增值的交易权受到限制，退市公司的股票和衍生金融产品价格将大幅下跌，这样一来，便会给投资者的利益带来较大损失。还有，在现实中，有些公司由于高层主管的个人问题，利益掏空等导致公司业绩下降致使退市，而这些高层主管行为结果却全部由投资者承担下来，如何加强上市公司高层主管严重失职导致公司退市而给投资者利益带来的损失如何进行补偿并没有做出专门规定，对高层主管人员的责任追究，保护投资者合法的权益成为一个亟待解决的问题。

3、公司退市自主权较差

在我国上市公司退市的自主权不强，退市类型只有强制退市一种。成熟的证券市场把退市分为两种类型：主动自愿退市和强制被动退市，既有上市公司在考虑各种主客观因素后主动自愿退市，也有上市公司不符合上市规定标准时由证券交易所强制被动退市。鉴于国外成熟证券市场上市公司的退市类型大多数具有多样化的特点，我国上市公司的退市类型较为单一，只有强制被动退市一种，大部 3

分退市都与公司亏损有关。还有我国退市标准中关于主动自愿退市规定的不足与滞后性，现有退市标准涉及到上市公司主动自愿退市的规定，仅有吸收合并、要约收购公司解散和股东大会几种情况，这些规定相比较实际情况而言还很不完善，例如一些因自身经济能力存在问题的想退市的上市公司由于自身符合上市标准而不能退市，从而影响了公司退市的自主权，也有可能在一定程度上损害投资者的利益。2004年，我国股票市场出现了因吸收合并退市的公司，直到2008年我国退市标准才增加了关于上市公司因吸收合并退市的规定，但在现有的退市标准中却没有将公司分立明确列为退市的情形。

4、优胜劣汰的市场机制难已形成

我国上市公司退市的具体操作由行政主导，难以真正形成优胜劣汰的市场机制。由于我国证券市场现有退市制度过于模糊和单一，尤其是量化退市制度不合乎常理且过少，导致行政干预在上市公司退市的具体操作中尤为突出，使得市场机制的约束功效很难有效的发挥其作用，致使退市制度的施行效果大为降低，制度功效大打折扣，甚至导致市场退出机制失灵，退市制度名存实亡，无法使市场资源优化配置，实现市场的优胜劣汰。其中有出现地方政府帮助面临退市风险的公司，防止其退市，也给反对公司退市各利益相关者在阻挠公司退市过程中有很大的运作空间，从而证券市场上出现了上市公司该退不退的局面，扰乱了证券市场的运作，绩效好的公司和绩效差的公司混在一起，无法使投资者分清孰优孰劣，增加了投资者的投资风险，进一步引发我国证券市场的风险。

三、我国上市公司退市制度存在问题的主要原因

（一）股民的投资心态与理念

当今中国的股民投资心态不对，中国的股票市场中投机和炒作的事态非常严重，加之政策方面的不断影响，股民更愿意选择一些见效快、有行情的股票来进行投资，而价值投资等常见的投资方法在国内市场上基本没有效果，股民们一哄而上，在如此强大的利益驱动下，上市公司怎么会甘心退市。还有股民的投资理念不正确，在国外成熟完善的证券市场上，上市公司退市是一件很正常的事，退市后完全可以继续经营，也并不等同于破产，大家不会觉得这是一件不可思议的事。而在中国，上市公司退市却关系到各方面的利益，即便是早已资不抵债、亏 4

损严重的上市公司，仍以诸多理由如保护投资者的利益请求时间宽限，有此可见上市公司退市等同于破产的概念已在国人心中根深蒂固了。

（二）证券市场的定位

在我国我们把证券市场当做解决国企困难的途径，这就使国有上市公司占绝大多数，国有上市公司退市具有很强的外部关联性，退市后会对周围产生很大的辐射作用，也就是说缺乏社会保障的职工一旦失业，便会成为困扰政府的头等难题；债权人不能独立行使债权。面对这些难题，退市就不只是公司本身的事情了，而是有国有银行、政府、无社会保障的职工在内的一系列社会问题，这也就导致上市公司退市阻碍重重。

（三）地方政府不当的行政干涉

首先，我国的经济是具有中国特色社会主义的市场经济，中国股票的上市量是由政府计划部门来决定的，发行上市是有计划指标控制的，企业上市要向政府部门申请指标，而地方政府却在证券市场上迷失方向，更愿意选择当地的国有企业，对其加工改造、包装整形后从新推荐上市，这就导致以次充好的企业在政府的推举下继续留在证券市场，而很多优秀的企业因为政府的行政干预不能上市，使得企业治理结构极不完善、政企不分。

其次，地方政府往往把当地上市公司看作是衡量经济发展水平的标志，上市公司也能较好的带动当地经济的发展。在对待上市公司退市问题上持谨慎态度，这不仅关系到当地政府的利益，而且上市公司强大的融资功能对方经济的发展也有益处，例如衡量地方经济发展速度问题、利用其来建设市政工程项目、解决当地居民的就业问题等。一些上市公司明明已经符合退市的条件，地方政府却不让他们退市，用自身强大的行政职权，采用重组的政策避免其退市，再次重组改造，尽最大的努力保护公司继续留在证券市场上。

（四）上市资源的稀缺

我国的证券市场发展历史只有短短不到20年的时间，符合上市条件且力争上市的公司太多，无法实行注册制，而核准制的施行，使得公司不能在股票市场自由融资，这种体制，必然导致退市机制的弱化和滞后。上市公司一旦退出主板市场，许多发行在外的股票变成了公司的累赘，同时也成为社会的一大问题。

四、健全和完善我国上市公司退市制度的对策思考

（一）建立自愿主动的退市制度

就目前我国证券市场情况来看，上市公司的退市以强制被动退市占绝大多数，往往是不符规定被有关部门勒令退市的，而公司本身不能依据自身的情况来决定是否退市，这就要求我国相关法律部门鼓励自愿退市，要普及退市并不等同与破产的概念，积极引入并落实上市公司自愿主动退市制度，同时，退市后要注意保护中小投资者的利益。

（二）退市准则的细化与健全

首先，对主板市场退市制度中的收益性、安全性和流动性标准体系进行全方位总结，如对外担保的期限和水平，主营业务收入增长率和水平的体现，上市公司的信息披露及时、如实、准确、全面，合规的情况等。其次，在数量标准和非数量标准方面予以细化，在数量标准方面，在退市标准中引入关于公司股票市值、持股市值、总资产、公众持股人数等；在非数量标准方面，引入公司高管违规依法责令退市，改变筹集资金用途等。进而改善退市法规的精确度和可操作性。

（三）保护投资者的利益

就目前的发展情况而言，我国的上市公司制度规范尚不完善，大股东是其利益的主体，但中小投资者占绝大多数，在公司退市后，往往中小投资者的利益损害最为严重。政券市场监管的核心任务是保护投资者合法权益，也是证券市场发展的重要保证，为此，要明确上市公司退市责任人的相关法律责任，建立相应的民事责任赔偿制度，要对其违法人员按有关规定追究其责任，保护广大中小投资者的合法权益。这样才能保证证券市场的健康发展，使投资者不会丧失信心，让市场源源不断的有资本注入。

（四）建立起多层次的市场体系

应该逐步建立起与主板市场相适应的多层次、多结构的证券市场体系。包括二板市场、场外交易市场、证券交易所市场、柜台市场等。当主板上市公司的业绩下滑时，可以转入二板市场；二板上市公司业绩下滑时，可以转入场外交易市场。反之亦然，场外交易上市公司业绩好时可以升为二板市场，二板上市公司绩效好的继续升为主板市场。这样多层次的、配套的市场结构体系，有利于市场的优胜劣汰，能者上，弱者下，使市场呈现一个良性循环。

（五）其他配套制度的完善

上市公司退市制度的完善有赖于其他相应配套制度的完善，应该与其他的配套措施配合进行，多管齐下。退市只是证券市场其中一个小环节，可是退市制度的施行却影响到周围诸多方面，如公司失业员工的社会保障方面，保险、医保制度，这就要求相关法律部门应该注重如何对这些失业下岗人员进行社会保障，加强这方面的立法，使公司可以放心主动退市，以不至于给社会带来压力。

五、结语

总之，完善我国上市公司退市制度是一项任重而道远、艰巨而复杂的任务，与成熟的证券市场相对比还差距很大，不可能一步做到位，需要在多方面部门的配合下共同完成这项任务。随着我国资本主义市场经济的不断发展，社会的不断进步，证券市场的发展也将朝着更好的方向发展，与此同时，我们也可以真真正正建立一个健康的、充满活力与朝气蓬勃的证券市场。

第三篇：世界各国上市公司退市标准的比较退市制度

各国上市公司退市标准的比较

对于上市公司不符合哪些条件时应该退市,虽然各国的规定各有不同,但总结起来都包括了两个方面的内容:数量化的和非数量化的,其中数量化的内容包括了公司的股东数量、股本规模、公司的财务和经营状况等,非数量化的内容包括公司的治理结构、信息披露情况等等。

美国纽约证券交易所退市标准

美国纽约证券交易所规定只要上市公司符合以下情况之一就必须退市:

公众股东人数、成交量急剧收缩,低于交易所规定的最低标准:股东少于600个,持有100股以上的股东少于400个;社会公众持有股票少于20万股,或其总值少于100万美元;经营业绩或者财务状况没有达到交易所规定的最低要求:过去的5年经营亏损;总资产少于400万美元且过去4年每年亏损;总资产少于200万美元且过去2年每年亏损;连续5年不分红利;资产处置、冻结等造成公司失去持续经营能力;法院宣布该公司破产清算。

美国纳斯达克市场退市标准

在美国,纳斯达克作为全美(也是世界)最大的股票电子交易市场,从该市场退市的股票特别的多,纳斯达克市场的上市标准包含初始上市和持续上市标准,只要

上市公司不符合持续上市的标准,就会退市,其中持续上市的数量标准包含如下: 股东人数≥300人;

市值≥3500万美元;

公众持股量≥50万股;

公众持股市值≥100万美元;

净收益(最近一个会计或最近三个会计中的两年)≥50万美元;有形净资产≥200万美元;

最低报买价美元≥1美元

做市商数≥2个。

其中最低报买价不低于一美元,也称“一美元规则”,即只要股价在1美元以下连续停留30天,就有可能被摘牌。

纳斯达克小型资本市场在非数量标准方面对公司的第一次上市或持续上市也提出了要求,主要包括:中报、年报等的报送,股东大会,投票机制,独立董事,内部审核委员会等共同构成了法人治理结构的基本要求。

如果公司出现严重违规或虚假信息披露等公司经营合规守法方面明令禁止的情况,那么必然会面临退市的风险。

香港联交所主板退市标准

香港联交所上市规则规定,无论是否有来自发行人的要求,交易所可以在它认为合适的情况或者条件下随时暂停任何证券的买卖或将任何证券除牌,只要交易

所认为有必要保障投资者或维持一个有次序的市场的情况下,上述情形随时都可以发生。一般在下列情况下采取上述行动：

发行人未能遵守“交易所的上市规则”,而且交易所认为情况严重者;

公众人数所持有的证券数量不足(联交所《上市规则》)第8.08条规定:无论何时发行人己发行股本总额必须至少有25%由公众人士持有;

发行人没有足够的业务运作或相当价值的资产以保证其证券可继续上市;发行人或其业务不再适合上市。

日本东京证券交易所的退市标准

日本东京证券交易所规定,上市公司股票出现以下情况之一必须退市: 上市股票股数≤1000万股,资本额≤5亿日元;

社会股东数<1000人(延缓一年);

营业活动停止或处于半停止状态;

最近5年没有发放股息;

连续3年的负债> 资产;

上市公司有“虚伪记载”且影响很大。

第四篇：关于我国上市公司退市规定的几点思考

龙源期刊网 http://.cn

关于我国上市公司退市规定的几点思考 作者：陆蜜佳

来源：《法制博览》2012年第06期

【摘要】证劵市场为广大的企业提供了融资平台，但是随着市场经济的发展和企业融资情况的变化，我国证劵市场相关的法律法规的不完善和滞后性在一定程度上制约了证劵市场的发展，特别受关注的是关于上市公司退市制度。

第五篇：金融学论文我国上市公司退市难浅析

我国上市公司“退市难”之浅析

经济学院 金融学专业

【摘要】

近些年，在沪深市场退市的公司寥寥无几，与IPO上市的热闹景象形成极大反差，上市公司退市率远低于欧美成熟证券市场，“退市难”现象愈演愈烈，一些基本面差的公司没能及时退出，使证券市场面临巨大风险，严重威胁到我国证券市场的健康发展。因此,有必要对这种现象产生原因进行分析并提出合理化的解决方案。

【关键词】

上市公司；退市；证券市场；ST板块

一、引言

退市又称终止上市或摘牌，可分主动性退市和被动性退市。被动退市是由于在证券交易所报价交易的股票或证券不满足上市标准而对其采取的摘牌处理，主动退市则是上市公司由于股票或资产被其他个人或机构收购后主动提出的退市申请。由于我国各方面制度政策、国情的特殊性，不管上市公司是主动退市，还是被动退市，都面临着“退市难”困境。

我国虽然建立了基本的上市公司退市法律制度，但在将近十几年的执行过程中，并没有有效的发挥其作用。早在1993年，全国人大常委会颁布的《公司法》中，就规定了上市公司暂停上市和终止上市的条件，其后几年，不断有相关制度推出。从2002年1月1日起，上市公司连续两年亏损或者净资产值跌止面值以下，将实施特别处理，简称ST（SPECIAL TREATMENT）；连续3年亏损的，将直接暂停上市，暂停上市后一年半内公司仍未扭转亏损局面，将直接终止其上市。制度的先后推出，在早期确实对上市公司起到了制约和鞭策的作用。2001年4月23日，PT水仙终止上市，打破了中国证券市场长达十年之久零退市的记录。但是我国社会主义市场经济的特殊性、各利益相关方的干预以及资产重组的朦胧魅力和上市公司“壳”资源的稀缺性，使ST公司成为“不死鸟”，不但没能使一些负债率高亏损严重的劣质公司正常退市，反而由于投资者风险意识的薄弱以及追求高回报的心态，让ST、*ST公司成为市场追捧的对象。

沪深交易所历年退市数据14121086420数量/个系列11999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年

图1:沪深交易所历年退市数据

数据来源:上海/深圳证券交易所退市数据

从退市制度实行至2011年底，在沪、深交易所上市的公司中共有79家退市。这其中扣除通过重组和转板等方式重新上市的公司后，真正退出二级市场的公司仅有48家，仅占目前A股上市公司总数的2％。这一数据，远低于欧美成熟证券市场。从图表数据可以看出，这些公司退市主要集中在2004年到2007年之间，2008年以来的退市案例，寥寥无几。特别是创业板设立两年以来，由于种种原因，更是没有一个退市的例子。2011年底，沪、深两市ST板块共有152家公司，占上市公司总数的6.6%。这些公司大多数运营不济、连年亏损、负债率高，发展前景堪忧。由于不能及时将基本面差的公司淘汰出局，大大增加了证券市场的风险，严重威胁到证券交易所的稳健运行。

在国外证券市场，上市公司退市是一种非常普遍的现象。汤森路透数据显示，近三年，纳斯达克交易所退市的公司家数均多于同期上市的公司家数，而伦敦交易所和东京交易所近三年退市家数更是同期上市家数两倍以上。沪深交易所相关数据显示，2008年至2011年底，从二级市场退出的公司仅14家，而同期挂牌上市公司多达718家。

我国劣质上市公司难退市的问题，已经影响到整个证券市场的健康运行乃至整个国民经济的发展，这个问题已受到市场越来越多的关注。

二、我国上市公司“退市难”产生的原因和影响

（一）“退市难”产生的原因

我国证券市场经历的时间比较短，资本市场尚未成熟，各方面的发展经验还不足，加上我国国情的特殊性，使得我国证券市场的发展面临一系列的问题。退市难是这一系列不成熟体制背景下引发的病症之一，细究其产生原因是复杂的，综合来说有以下几种原因：

1.退市制度不健全，退市标准单一。我国对于公司上市的条件要求非常严格，但现行的退市制度却存在较大缺陷。证券法第55条规定：“上市公司有下列情形之一的，由证券交易所决定终止其股票上市交易：（1）公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，在证券交易所规定的期限内仍不能达到上市条件；（2）公司不按照规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，且拒绝纠正；（3）公司最近三年连续亏损，在其后一个内未能恢复盈利；（4）公司解散或者被宣告破产；（5）证券交易所上市规则规定的其他情形。”《证券法》作为高位阶法律，对退市制度做了原则性体系性的规定，通过法律条文我们不难看出这样的规定缺乏可操作性。主要是以在具有最近三年连续亏损的情形下的信息披露方面的要求为标准的，利润标准人为操纵的可能性比较大，退市程序在时间上也偏长。部分ST公司虽然主营业务不济，经营困难，利润渠道狭窄，但仍可以通过变卖资产、财政补贴和银行免息等手段来获得昙花一现式的盈利，连续三年亏损的退市制度容易被ST公司钻空子，使得这些公司轻易摆脱退市风险。

一些上市公司利用三年连续亏损的制度漏洞，在报告中大玩“二一二”亏损游戏，即连续两年亏损，第三年通过财务操纵等手段来扭转盈亏，接着再连续两年亏损，又来一个扭亏为盈。这样，一些垃圾股不仅能轻易规避退市风险，而且就连连续三年亏损后的“暂停上市”的风险也规避了。例如*ST中华A，就把这种伎俩玩到了极致，1997年到2010年的14年里，有整整10年在亏损，仅有的4年盈利都是蝇头小利，如今每股净资产已是负3.10元。

类似这样的案例在ST板块屡见不鲜，*ST中达，公司主营业务不力，发展前景堪忧，2009年和2010年已经连续两年亏损，2011年1-9月亏损2757.67万元，2011年全年公司很大可能仍将处于亏损状态。这也就意味着，公司很可能被暂停上市。然而就在最后关头，2011年11月19日，*ST中达宣布，拟对公司控股子公司南京金中达新材料有限公司CPP生产线设备及相关辅助设施按照市场价值进行处置变卖。该CPP生产线设备购置价值为13300万元，已累计折旧6700万元，已计提资产减值准备5100万元，账面净值为1500万元，预计将产生收益1523万元，目前业绩预报将扭亏为盈。成功通过变卖资产，在第三年扭亏为盈，规避了退市风险。因此，完善退市制度，建立一个多元的、有效的退市标准，已成为解决上市公司退市难的重中之重。

2.地方政府的盲目支持以及各利益相关方阻挠退市。上市公司退市无疑会影响各相关方的利益，一旦上市公司退市，可能对股东、地方政府和债权人等造成重大损失。股票价格会跌到谷底，地方政府形象会受损，债权人可能血本无归，退市是利益相关方最不愿意看到的结果，他们必然会采取各种措施来避免上市公司退市。于是地方政府通过财政补贴、技改资金、减免税费等方式予以扶持，ST上市公司变卖资产、投资矿产自救„„一场场围绕挽救退市局面的大戏开始上演。

ST板块中，大部分公司主营业务不济，资不抵债，发展乏力，但是面对国内当前市场和政策环境，再加上地方政府的压力，上市公司难以选择主动退市。上市公司对于当地政府的重要性不言而喻，一方面上市公司总资产在当地举足轻重；另一方面，上市公司的存在有显然助于提升地方知名度，从而吸引更多外界投资，带动当地经济的发展。一些地方政府甚至扮演起了“保姆”角色，使上市公司陷入了进退两难的尴尬境地。例如*ST昌九（600228），于2011年11月4日宣布，江西省国资委同意给予公司化肥生产补贴、特别困难补贴等经营性财政补贴共人民币1.6亿元，此次财政补贴记入2011年损益。由于此次财政补贴直接记入2011年损益，*ST昌九很有可能扭亏为盈，届时也将成功避免暂停上市的风险，此类补贴可谓及时雨。

又如*ST建通（600149）2011年10月22日宣布，廊坊市政府同意拨付公司8000万元财政补贴。*ST建通2008年至2010年已连续三年亏损，且亏损幅度逐年扩大，2010年更是亏损高达3.38亿元。2011年前9个月亏损额为117.63万元，8000万的政府补贴无疑将使公司成功扭亏为盈。近些年来，一些面临退市边缘的ST公司总是在紧要关头获得了地方政府的关键“援助”，因而暂时脱离困境，这种名目繁多的援助方式成为ST公司的重要“利润”来源。然而过度寄望于地方政府基于对壳资源的保护而给予的支持，主动寻求盈利愿望不足和无力扭转主业竞争力不足等原因已成为这些ST上市公司无力改变退市边缘处境的重要原因。

3.借壳重组使退市制度形同虚设。ST板块一直以来都是市场关注的焦点，也是资本玩家博弈的战场。很多ST公司由于亏损严重，只剩下了一个空壳，由于壳资源的稀缺性，部分机构通过资本注入对上市公司进行资产重组，达到借壳上市的目的。正是通过这样的方式，优化上市公司资产结构，使原本在退市边缘的上市公司得以重生，从而渐渐地使退市制度成为摆设。据统计，最近几年被暂停上市的公司甚至有将近90%已经通过借壳上市实现了起死回生。不少戴了ST帽子的公司凭借着重组，基本面发生了翻天覆地的变化；也吸引了市场对ST板块的狂热追捧。

因为重组成功摘掉ST帽子，乌鸡摇身变凤凰的例子也是不胜枚举。国海证券（000750）的前身是“SST集琦”。2011年8月6日，SST集琦发布告称，“鉴于公司的重大资产置换及以新增股份吸收合并国海证券股份有限公司已获得中国证监会的核准，并已实施完毕，公司股票于8月9日复牌。” 国海证券耗时4年半之久的借壳上市计划终于成功。复牌当天涨幅近200%，再一次将ST神话演绎得淋漓尽致。由于我国市场制度允许买壳、借壳上市，在原本暂停上市率就很低的证券市场上，又给上市公司一条逃避的通道，导致近几年真正从A股市场退市的公司屈指可数。借壳重组已成为我国规范退市过程中，亟待解决的重大问题之一。

（二）“退市难”对证券市场的影响

退市难症状对股市的影响是不容小觑的，自1990年12月上海证券交易所成立以来，每次的非系统性股市动荡都或多或少的跟退市把关问题相关。退市难对股市的影响主要体现在以下三方面：

1.退市效率低，造成社会资源的浪费。退市难对我国经济最直接的影响。截至2011年底，沪深两市ST板块共有152家公司，其中仍正常上市交易的*ST公司高达38家之多。其中不乏主营业务增长疲惫、连年亏损、发展前景渺茫的垃圾股。这些股票，碍于自身利益抑或外界压力，动用各种手段，依然屹立于上市公司之林。上市给公司带来的最大利益之一是融资方便，不少公司的亏损,就在于经营不善，浪费社会各种宝贵资源。在明知前景无望的情况下，通过增发、在二级市场上兜售等方式，掠夺市场宝贵的资金资源。这种状况的存在及延续，从整个社会层面来讲，是对社会人力、资金、信息等资源的浪费。

2.危及投资者资金安全，容易造成股市动荡。上市公司的基本面情况直接关系到整个板块的风险，一些经营业绩差的公司如不能及时淘汰，东窗事发时，势必酿造出一轮轮的大跌风潮，威胁到投资者的资金安全，严重时会打击市场信心，造成市场恐慌、动荡。数据显示2011年底已有129家上市公司净资产不完整，每股净资产跌破了1元面值。其中，更有35家上市公司净资产已为负数，只剩巨额的外

债，严重的“资不抵债”。然而，由于我国A股主板市场尚无“资不抵债”退市标准，因此，这些垃圾公司尽管大多已连续多年“资不抵债”，但就是无法令其退市，当然更无法申请破产清算了。这些公司通过过度的包装，恶意的炒作，利用上市公司的壳资源大肆圈钱，严重威胁到投资者的资金安全乃至整个证券市场的健康运行。

3.导致垃圾股爆炒与过度投机。ST板块一直是市场公认滋生奇迹的地方，其收益率不亚于一些成功的风险投资。在近10年来上证指数涨幅近乎为零、不少蓝筹股跌破发行价的同时，主营业务持续不振，净利润连年为负的ST板块却黑马频出。在原公司经营不善，沦为垃圾股后，通过重组等方式改头换面，引发市场的爆炒，如海通证券（600837）、广晟有色（600259）、三安光电（600703）和中国船舶（600150）等一大批垃圾股挤进两市个股涨幅榜的前列，数十家ST“黑马”以惊人的涨幅让所谓的蓝筹股颜面扫地。这样就产生了一个不以业绩衡量股价的市场，不利于提高上市公司赚取更大利益的积极性。据相关统计数据显示，在目前152只ST、*ST公司中，就有24只个股相对发行价涨幅超过1000%；而相对发行价下跌的只有10只。这些大部分都是面临退市边缘后突然扭亏为盈正常上市或者是暂停上市后的借壳重组后遭受投机者爆炒所致。也正因为如此，吸引了很多市场投机者，ST板块也成了资本混战的疆场，导致市场估值体系混乱、股价波动剧烈和投机过度等问题。

三、“退市难”症状的规范及解决方案

基于前面讨论的退市难对我国股市造成的影响，我们有必要探讨我国以后该如何规范这个历史遗留下来的问题，针对我国退市难存在的原因，通过借鉴外国市场的成功的退市经验，我国证券市场可通过以下几方面来规范退市问题：

1.规范完善退市制度，多元化退市标准。建立一个严谨可行的退市制度，毫无疑问有助于股市走上一个良性循环的道路，在威慑上市公司、促进公司更关注经营的同时，也能起到教育投资者的目的。我国目前退市制度有待完善、退市标准太单一，与国外成熟市场相比，大体仅有三年连续亏损这条标准，而净利润标准人为调节的可能性比较大，很多资不抵债的的垃圾公司因此逃过劫难。

中国证券市场应当学习和借鉴海外市场退市制度和程序，可在维持“三年连续亏损”的基础上，增加“资不抵债”这条退市标准，连续三年资不抵债则暂停上市。净资产方面人为操控起来比较难，可以弥补净利润标准下的缺陷，从而及时将基本面差的上市公司退市。这样能够更公平、更科学、更有效地解决上市公司规避退市的问题，防止社会资源白白浪费，提高退市效率，从而保护中小投资者的合法权益。

2.禁止买壳、借壳上市，从制度上防止炒作ST股。在我国，由于与直接上市相比，利用买壳、借壳上市在上市标准和上市成本上都存在较大的优势，因而很多公司在不满足上市条件的情况下，更愿意选择通过买壳、借壳上市。这样致使许多本已暂停上市的公司的壳资源，重组后恢复上市，造成死股复活。这种现象在国外成熟市场是不存在的，成为我国上市公司退市率远远低于国外成熟市场的重要原因之一。

因此，有必要在制度上禁止买壳、借壳，立足解决壳资源炒作成风的问题，提高ST公司重组门槛，使其达到与IPO上市基本相同的水平。提高市场退市效率的同时，让不满足上市条件的公司无漏洞可钻，坚决遏制市场恶炒绩差公司的投机行为，保护投资者资金安全。

3.规范上市公司信息披露，增强对ST公司的财务监控，防止报表造假。我国的退市标准，都是基于财务报表数据，如上市公司在信息披露上造假，退市制度也将沦为虚设。虽然我国对财务报表虚假记载的惩罚很严厉，但对上市公司的财务监控并不严格，容易造成一部分上市公司为保壳资源，不惜冒险篡改报表信息。为了促使已不再符合上市条件的公司及时退市，让退市制度能够有效运行、发挥作用，因而有必要规范上市公司，特别是ST公司的信息披露，使其减少报表造假现象。

4.转变政府角色，由证券市场的参与者转变成证券市场的监管者。长期以来，我国政府在市场上扮演着参与者的角色，国有控股在A股市上占有相当大的比重，地方政府盲目保护本地个股，不利于政府行使证券市场监管者的权利。再者，政府扮演的多重身份在实际运用的过程中，必然会产生矛盾，不利于有关政策的制定。为了改变政府在市场中由于扮演多重角色而造成的政府与上市公司存在的利益依存和制衡的局面，从而避免政府与市场的双重失灵，有必要对上市公司的股本结构予以调整，减少国家

股的比重，降低国有大股东控股比例，让政府更多的承担起监管市场的任务。

2011年11月28日，针对我国退市机制存在的问题，深交所出台完善创业板退市制度的意见征求稿，准备首先在创业板试水新制度的可行性。其中，明确创业板新增两个退市制度即“连续受到交易所公开谴责以及股票成交价格连续低于面值，并且不支持通过‘借壳’恢复上市。”这一制度的提出，走出了完善了退市机制的第一步，必将提高退市效率，促使创业板业绩差的公司提高业绩，更好保护了中小投资者的利益。相信随着新的退市制度的提出并实施，退市制度会渐渐走向规范化。

在我国经济迅速发展的今天，经济面临着重大的挑战和机遇，资金的大量需求使得证券市场愈加活跃。证券市场的成熟与否，直接关系到经济的发展。“退市难”作为我国证券市场重大问题之一，完善退市制度势在必行。当然我国离退市制度规范化还有一段路要走，相信随着“退市难”越来越被各方关注，退市制度会逐渐成熟起来，促进证券市场更好地发挥它投资融资的功效，更好的为我国经济发展服务。

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Brief Analysis the Difficulty of China’s Public Company

Delisting

School of Economics

finance

[Abstract] In recent years,only a few public companies delist from Shanghai and Shenzhen Securities Market.The delisting rate in our country is far below other mature markets such as America,England and so on.Normal delisting in our country become more and more difficult.Some poor performance companies do not delist in time which make our market at great risk and has become a serious threat to the healthy development of China’s stock market.Therefore,it’s necessary to analyse the reasons behind this phenomenon and find some ways to sovle it.[Keywords] Public company;Delisting;Securities Market;Specisl Treatment