民族证券2008年下半年投资策略会报告会

第一篇：民族证券2008年下半年投资策略会报告会

民族证券2008年下半年投资策略会报告会

参加今天报告会的领导、嘉宾和各方主要代表有：证监会前主席、民族证券首席顾问周正庆先生；中国人民大学金融证券研究所所长吴晓求教授；中华民族证券有限责任公司党委书记、董事长赵大建先生；以及中华民族证券有限责任公司总裁助理孔庆龙先生；总裁助理魏古明，还有泰达股份、南京医药、兴业银行等30多家高管和代表，有来自华夏、海通证券等同业机构领导和朋友，以及渤海资产、人寿保险公司、长江保险等公司的领导和代表，有民族证券各分支机构的重要客户。在本次会议筹备过程中，证监会、上海期货交易所等领导给予了支持和关怀、指导，还邀请了中央电视台、《中国证券报》、《上海证券报》、和讯网等媒体朋友，我代表中华民族证券有限责任公司对本次会议的领导和嘉宾，以及各界朋友致以诚挚的欢迎和衷心的感谢！（08: 46）

主持人高俊清：下面介绍一位大家非常熟悉的嘉宾，著名经济学家，中国人民大学金融证券研究所所长吴晓求教授，现任中国人民大学校长助理，研究生院常务副院长，中国人民大学研究所所长，是教育部长江特聘教授，享受国务院特殊津贴，吴教授对中国资本市场的研究有独到的见解，欢迎吴教授作报告！（09: 47）

领导以为你是专家，认为非常的正确；第二点他提到货币政策的治理、实施，一定要考虑资本市场的承受力，因为今天的中国市场在整个经济生活中起了非常重要的作用，是最重要的组成部分，任何一个货币环境调整都会影响到资本市场的运行；第三个，一个有责任感、使命感，有战略眼光的政府，应该高度关注资本市场的发展，若自由落体式的观念成为指导中国资本市场的基础的话，对中国资本市场具有灾难性，我认为以上三个观点非常正确，同时他也提出了三条建议，我在周主席讲话的基础上作一些补充。（09: 48）

我的题目是“中国资本市场的定价功能与发展趋势”，这是一个相对的比较微观的说法，中国的资本市场发展从2005年5月份开始启动股份制改革，事实上股权制改革给中国资本市场带来结构性的变革，一个大的深层次的调整，结构性的调整，任何一项重大的制度变革一定带来重大的内部结构性调整，我们国家股权分置从制度和法律层面上用了两年时间来完成，在中国制度发展史上具有里程碑作用的一项制度建设，如果这项改革是100步，我们实际上已经走了80、90步，最艰难的10步正在度过。（09: 50）

要消化股权分置改革中的结构性变化所带来的问题，实际上中国的股权分置改革需要时间，中国的资本市场现在是最困难的时期，我认为“内忧、外扰”，内忧股权分置改革带来的大调整，使中国资本市场出现了从来没有过的结构性调整，其中最重要的是大小非结构性安排，是股权分置改革重要的特征，这是重要的因素，使得市场难以稳定，为什么市场出现大的波动？波动的频率要高于以往任何时候，因为它的结构不稳定。（09: 50）第二点内忧是越来越严重的货币环境，对中国资本市场发展不利，我以前讲到，流动性过剩从金融体系的现代化、从经济体系的改变角度看、从资本市场发展角度看是非常有利的因素，没有流动性过剩就没有中国现在的环境，当然流动性过剩引起物价上涨，如果把流动性过剩彻底搞走，是不现实的，将损害的是中国金融结构的变化，一定要让通胀达到很低的目标，中国的通胀在相当时期不存在，我们已经度过了所谓通胀的时代，从1999年-2003年我们实现了5年的无通胀的经济增长，令人惊叹，当时人们无法解释。今天的通胀并不是人民币造成，或者并不主要是人民币造成的，虽然也有货币的因素，美元造成的全球通胀，会造成长江三角州、珠江三角洲大多企业面临倒闭，现在货币政策我个人总体上看出了问题。第三个内忧是通胀，一般情况下通胀给资本市场的发展带来冲击。（09: 56）

我们的外扰是两个因素，第一个看到全球大的金融波动，金融通胀，主要是因为美国次贷危机向纵深发展和推进，中国的金融企业没有开放，从理论上说影响比较小，但是我们有很大的心理因素，直接的利益损害并不是很大；第二个油价，能源价格高企是事实，虽然昨天美国油价出现了大的跌幅，我们可能需要花三年的时间消化，现在是比较困难的时期，但是如果能够采取相应的政策，我们会很好地度过困难时期。（09: 58）

股权分置改革带来了中国市场结构性变化和结构性调整，市场环境正在寻找它的价值重心，2006年以前的资本市场定价功能和定价市场有着特殊的背景，所以在那个年代价值被高估了，因为价值高估出现了各样的平台，基本上不是一个财富管理的时期，因为上市公司结构出现了问题，所以这些问题跟股权分置改革有关系。（09: 58）

我们进入到股权分置改革时期从2005年6月份-2010年，这期间是股权分置改革时期，要完成中国资本市场的政策估值机制，如果没有估值机制难以对市场进行有效的购并，难以进行有效的重组，在这个阶段影响市场估值的因素很多，包括制度的变革、制度的预期、对市场的预期，市场结构等一系列的变化和大小非的解禁等等，包括再融资等等，通过各种力量在寻找一种合理的竞价，大的波动在慢慢找，在定价机制回归的过程中我们政府若不进行合理的引导，这种回归实现不了，会扭曲市场的功能。（10: 06）

现在基本的状态就是价值的重心在下移，大小非的解禁使估值慢慢下移，一般来说实现金融制度和产业制度的合并，金融制度已经达到均衡，下移的过程，估值也正在慢慢理性回归，价格的波动是一种寻找价值重心，这是一个基本的判断。（10: 06）

还有一个约束力量就是高价再融资，现在企业的增发动力是不强的。（10: 12）

第二个方面中国资本市场未来发展，第一个宏观经济的影响，经济增长仍然可以持续，10%的增长是非常好的，中国长时间的高增长，事实上我们宏观层面经济增长仍然可以持续。通货膨胀在在比较长时间会存在，中国不会出现恶性通胀，中国改革开放30年来成就已经造就了市场化能力很强的体系，要素价格是持有异议的，真正控制通胀，要控制价格，这才是重要的政策手段，控制了价格，只要把价格放缓，通胀问题就可以缓解。（10: 12）

我们必须要慢慢转向重点，相当长时期放在需求面上，老百姓拿了很多钱买股票，所以想方设法让老百姓把钱撤出来，只要股票每到一个阶段的时候，银监会出台一些政策，查违规资金，或者查需求，这是完全合理的，重点是控制价格上，应该是重点查，宏观上进行管理。因为中国的改革主要目标是价格体系，找到供求平衡点，这是基本的结论，我认为控制物价不会太长，中国应该不会出现恶性循环。（10: 12）

中国经济增长和通胀有一个基本目的，物价上涨百分之零点几是负的，比如说这里提出的10加8，或者10加7，每个加两个百分点是比较恰当的，通货膨胀维持在7左右完全可以接受。（10: 12）

人民币升值短期内难以走低，还有国际油价讨论非常多，最近研究由于这些的问题，对国际游资如何认识和界定？如何界定有多少有很大的分歧，17000亿美元是最长，最窄是几百亿美元，还是不能太乐观。对国际游资的进入最关键，中国经济增长预期太好了，从国际投机者都看好，而且还要有利益。（10: 13）

第二个我们要如何从证券改革的角度把热钱演化成正常的国际社会，要稳步推进中国管理制度改革，当热钱不再有短期资金流动的时候没有问题；第三个要建立人民币升值和外汇资产结构调整的机制，资产和负债主要是流动性角度看，外汇市场的结构保持高度的流动性，短期资本进出现在是大规模的进入，5万美元进来，有的是几十万都在进入。（10: 17）

出去的时候以集团军的方式，在一天之内千亿出去，因为升值总会有预期的结束，比如在短期我认为在这快可能无利可图，除了做长期投资以外，短期资金出去，在稳定的时候，一天500亿美金，甚至于2000亿美金，外部市场结构部分撇开不算，市场媒体最后演化成为货币媒体。（10: 17）

我们要善于总结经验教训，外汇市场长期发展，中国资源框架变得非常重要，要求你做模型，什么时候外部资产结构应该做什么，占多少？这个模型做出来真很有价值。还有油价高起，包括能源、包括资源到了不可再生的资源也是很麻烦，油价上涨，会影响我们生活。（10: 17）

像水一样，淡水价格很高，他们也没有替代，我告诉大家是宏观经济大的感觉，政策面一个是紧锁的货币延续，目前是最多的，我前几天在清华大学演讲，目前紧锁的货币政策紧缩的力度不能加大，到这儿为止了一段时间，不是说现在可以执行松动的政策，利息和利率不能再调，提高利率创造更大的东西，紧缩的货币政策力度不应该再提高，我确信这些是正确的，因为涉及到货币政策是单一目标，我对单一货币政策持有异议，在10—20年前出台中国人民银行法的时候可以这样说，到今天也没有问题，但是货币政策的制订到了今天加了新的变化，因为中国经济结构发生了变化，金融危机越来越大，这其中背后要加一个，虽然不是首要的，首要的是经济增长，是什么样的货币政策排序？（10: 17）

第一个维持经济稳定增长；第二保持币值相对稳定；第三要考虑资本市场发展，我们制订货币政策要高度关注，要根据资本市场创造来调整货币政策，中国还没有到，也许再过10年才可以。（10: 18）

所以货币政策不能仅仅是抑制通胀，因为市场化程度越来越高，建立战略层面上国家的市场平衡机制是有必要的，因为完成了制度改革，股权分置改革是制度平台的建设，一旦市场开发越来越大，建立市场平面非常重要，大小非新政策正在研究。之前我们已经推行了政策，但是还不够，以后的政策一定会调整，其中最重要把融资的规模做一个限定，同时对产业要进行分类。（10: 18）

市场创新三个方面：第一个股指期货的推出，奥运会之前是不可能的，奥运会之后有可能，本质上没有时间表，不像产品的推出，本质上是主体的东西，还有融资、融券，很重要的市场就是中国的交易制度改革，包括交易所进行改革，本来是交易平台出现了问题：第一不会主动寻找上市资源，因为收益跟本身业绩没有关系；第二个还觉得是衙门，严重阻碍了中国资本市场的效益，所以要大力推进交易所，一定要按照公司法慢慢上市；第三中国的交易制度已经不适合，或者不完全适合股权分置改革后的结构，这种零售式交易市场和批发性的大小非股份是对接的，目前的状态是我们最困难的时期，我们可能还需要2年股改，3年消化。（10: 18）

第三个资本市场发展的战略目标，如何变成一个在全球有影响力的市场？中国正在从经济大国过渡到经济强国，通过盖改革开放30完成了，资本市场由经济大国到经济强国转变过程中发挥着特殊的作用，这其中非常重要的产业，是非常有影响力的市场，像经济大国强、经济强国迈进，我们做两件事：

一、我们做完全独立的自主创新体系，中国把所有的技术依赖于别人，是没有希望，我们国家各个层面要有独立技术，这样才能成为强大国家；第二个非常重要战略任务，必须变成一个强大的金融体系，没有这种金融体系，中国资本市场必然会下降，因为开放是主流，资源越来越金融化，金融产品在全球，在强大背景下的金融体系，在资源配置方面有多大支配？（10: 25）

一个现代化的金融体系最重要的基础来自于资本市场，资本市场对存量资源进行配置，可以用来流动，从而实现资源配置，所以要有强大存量配置体系功能，必须要有强大的资本市场，中国的确需要一个强大的资本市场是国家战略，在这个过程中还有重要的标志，之所以是强国，资产规模一定是越来越大，一定有流场的机制，把资源变成财富，由金融体系完成，资本市场完成，它的定价、流动发现，它的价格，所以需要强大的能力、资源进行定价，变成社会财富，变成资产，有了这些特点，所以金融市场以很快的速度增加，这种增长的速度大大超过了GDP的增长。在一定时期10年、20年金融市场大大超过GDP，绝不是市场泡沫化过程，这是一个国家正在转型的利益标志。美国从2008资本市场大大超过了GDP，一个角度非常高，一个角度非常平稳，不是市场泡沫化，我们制订一个正确的政策去引导。（10: 26）

中国的资本市场一定会成为全球影响力市场，中国资本市场就成为全球人民币资产定价中心，我去年写了一本书，其中从历史的角度分析中间怎么漂移作了很详细的细说理论上和实质上的演说。资本市场是21世纪大国金融驳议的核心平台，资本市场发展经历了数百万的漫长历史，这其中有欢乐，有悲痛，有理性繁荣，有泡沫破灭，有对未来的憧憬和期待，也有落花流水式的无奈心情，这是资本市场的天然属性，人类社会进入21世纪后，资本市场发展除了难改其天生属性外，也呈现出一些新的特点新的变化。资本市场成为核心平台，是成为现代经济的强大发动机，这种强大发动机集增量融资、存量资源调整、创造财富和风险流量化等功能为一身，以结构性功能推动着日益庞大的实体经济不断向前发展。增量融资IPO，资本市场在推动实体经济成长的同时也在杠杆化地创造出规模巨大、生命力活跃的金融资产，并据此催生着金融结构的裂变，推动金融的不断创新和变革。资本市场通过改变风险的流动状态，使风险由存量化演变成流量化金融风险的流量化，使风险配置成为一种现实的可能。如果我们用这样的理念，从这样的高度去理解资本市场，我们就能找到发展资本市场的正确道路。（10: 26）

民族证券研究发展中心副总经理徐一钉：谢谢大家！在我演讲之前说一件事，我们研发中心研究学风是公正、客观、严谨，在我的报告当中的第11页说明一个问题，看一下第三行，下半年货币政策仍将重组，再次表现。（11: 17）

今天我报告的题目是：“寻找浮华过后的价值拐点，2008年下半年A股市场投资策略”。对6000点调整市场探讨很多，有些说泡沫估值过高，跌到3000点以后，市场继续下跌，究竟这轮调整的背后因素是什么？（11: 17）

我们研究发现，实际上A股市场运行趋势与上市公司盈利增速呈现非常强的正向关系，看（PPT）图从2004年3月份-—2004年5月份单季由国资委公布的总额增长，如果和上证综指收盘做一个叠加，作为上证指数涨跌的运行趋势和规模，以上企业利润总额同比增长的变化趋势有很强的关联性。2005年3月份，可以看出，我国规模以上工业企业的利润总额同比增长之前处于滑落当中，同样上证指数滑落到了一个拐点发现，一方面由于A股市场持续下跌价值被低估了，另外同时处于盈利增长的拐点。（11: 17）

这是从2005年3月份以来，随着利润的同比增长逐渐加大，从05一季度14.5到最高07年1、2月份累计到43，A股市场出现了单边上涨，随着在去年3、4、5月份开始增长开始回落，43回落到41再进一步回落到28，到去年35，大盘已经处在上涨的萎缩，特别是今年可以看到1、2月份同比增长从去年的9、10月份的35回落到16.5。同样在3、4、5月份由于公告同比增长从16.5反弹到了23.85，伴随着发现A股市场从2666点出现了。（11: 17）

这张图看出是上市公司A股分季的同比增长，同样是工业企业，大家会发现工业企业领先于整个市场，粉色的非工业企业，蓝色是A股工业企业竞争增长，这个利润增长速度爆满，虽然从6000多点跌到了3000多点，当时市盈率不可调低，由于未来预期上市公司还会增长速度高，因此随后市场出现了调整。（11: 17）

从以上分析看到A股趋势与上市公司盈利增速呈现高度正相关，我国规模以上工业企业利润总额同比增长，是A股市场运行趋势的现行指标。第三个6000点、5000点的调整是内在价值被严重高估，到了3800点调整以后根本原因是A股上市公司的净利润同比增长。（11: 17）

经过几年高速增长以后，目前中国的经济处在一个调整时期，增长是趋缓。短期产业紧急循环，很多领先在前几年发现某些行业的企业利润增长速度很快，利润逐渐下降，在目前的情况下怎么对市场的趋势，或者是市场估值进行判断？（11: 17）

我们在06年尝试新方法，一般来说市场运用是PE市盈率，可以用国债的利率倒数分析一下市场，我们可以把一年期定期存款利润1.74到现在24倍，目前作为长期价值线，24倍长期价值线估值围绕上下波动，从目前看现在市场估值回落到长期价值线以下。一年期还是有点短，我们还尝试3年期国债倒数，15年国债倒数作为衡量股市长期合理的控制另外一种做法。（11: 18）

（PPT）从这张图和刚才的图可以看到，目前市场处于一种低估值状态，上证综合指数铁破3000点以后开始处于价值被低估状态，由于宏观经济处于调整周期，下半年上证综指超越理性估值水平的可能性并不大，我们用3年期国债收益率的倒数作为下半年市场合理估值属于的上限，对应的点位为沪指3473点，如果未来央行加息，利率变化随着国债的变化而变化。（11: 18）

除了用国债的收益率我们尝试用黄金，黄金具有通胀的属性，以黄金计价上证指数计算是：上证指数的一个公式，把伦敦黄金以每盎司计算折合成每克，由美元换算成成率，从更长时间看极端的一点在8左右，我们预期以黄金计价上证指数将调整8左右支撑，伦敦计价907.5美元/盎司，指数是12.85，不考虑黄金价格的波动，从前面的图看到，一般在8左右是很好的支撑，我们认为指数调整到8左右时候处于市场另外的估值时期，所对应的综合指数是1762点，国际金价每天上涨。（11: 18）

还可以用一个比较简单的办法，用上证综合指数除以伦敦金价不做换算，（PPT）得到了一张图，这是1999年到2008年上证综合指数伦敦金价，8左右的位置，01年和去年6000点多的时候，处于上限，在中间这条线当中，在下跌当中有一个支撑点，极端情况大概是2.2，01年、07年市场顶部的比率非常接近，大概是8.4左右，比率为4的时候，是相当于99年“5.19”行情启动时，也是一个重要的比率，当比率2.2时，应该是A股市场的极限低位，比值为4所对应的上证综合指数是3630点，对应的2.2上证综合指数是1797点。（11: 18）

通过上述分析，我们认为A股市场已经进入相对一个区域，下半年上证综指主要运行区间在上证综合指数2300-3200点之间，极端上限是3700点，下限是1990点，目前A股市场处在一个状况下宏观经济处于正相关，是小幅还是大幅期，在这样的背景下策略应该采取什么样的办法？（11: 18）

这是05年6月份-07年10月份上市公司重组，在市场上扬大家热情非常高的背景下，市场本身股市非常情绪化，由于市场不断高涨，作为市场当中一些机构对于上市公司业绩预期也是不断调高，在这些范围下，市场做加法，也就是说市场各个层面更强调于上证公司或者A股市场，随着大盘从5000多点开始调整，从07年1月份以后机构对上市公司评级总体来说是不断滑落，我们可以看到在去年12月份国内各个机构，各大券商，也包括证券，对于2008年A股市场的全部A股净利润增长，在今年12月份最低估值30，最高也是50，最低调整了20%，到了6月底预期今年全国A股调整到了10%，目前的市场比较作加法，做加法运算的时候把市场各类挖掘出来的利好不断增加，而目前市场在预期不断下降的情况下，市场做减法，以便寻找更低的，这个时候的市场由于情绪化，大家把市场想到的不太好的因素不断做调整。（11: 19）

影响今年下半年A股市场的走势有哪些因素？我们认为第一个就是货币政策是不是作了调整？究竟是加息还是放松？（11: 19）

前一段时间媒体都有一些观点，他们认为有可能在年终出现放松，但是前两天四大证券报也同时登载了经济学家的观点，从最近市场走势意识到下半年的走势，货币政策做什么样的调整对下半年的走势影响很大，本周将召开中央经济形势分析会，下半年宏观政策成为市场的热点，究竟做什么样的政策对A股市场影响比较大？（11: 19）

第二个因素就是大小非因素，在市场比较低迷的情况下，大小非成本很低，对于市场冲击力很大，在市场去年四季度、三季度当时非常好的情况下，大小非减速比较慢，随着市场不断调整，大小非预期分裂化，随着调整特别是逼近他们的持有成本的时候，他们首先考虑的是利润，除此之外，目前的从紧的货币政策下，很多企业贷款，资金链很困难，有些企业持有大小非，认为它的成本很低，但是同时也认为最低，可是生存首先要解决体验，上市之外还有很多做若干的行业，在解决资金问题的背景下有的时候也需要，一些企业被动的，下半年管理会出台大小非限制性的问题？（11: 19）

第三个影响国际原油价格继续创新高，最近两年从最高的147回落到133.34，这种回落是一种拐点，还是阶段性调整？（11: 19）

从2004年开始中国原油进口量同比增长速度很快，超过了20%，05年是超过30%，07年原油进口量同比超过了35%，有些数据可以看出，全世界原油每年的增量有三分之一到一半，从目前最新数据看08年1-5月份，进口量开始下降，回落到了10%，我们认为原油价格，只有在全球石油总需求出现明显回落甚至负增长的时候，国际原油的价格才会出现回落，在这个的背景之下，国际原价虽然短期出现回落，但是出现趋势性利好不可逆转。（11: 19）

第四个理顺国内要素价格，CPI增幅会创出新高，吴教授也谈到了。目前中国的大宗价格是国际市场的三分之一、四分之一，国内的成品油、煤炭价格也大大低于国际水平，从目前分析看在奥运会以后国家会理顺严重扭曲的价格，随着生产要素价格逐渐向市场化靠拢，必然传导到下游，中国的企业上市公司转嫁能力比较差，一旦理顺国内生产要素，它的下游企业利润究竟怎么样？（11: 20）

第五个人民币汇率走势与国际热钱的流向，从汇改以来人民币基本呈现出升值的走势，特别是最近几年反映出现行汇率升值方式对经常项目顺差起到扩大作用，对出口的不确定性加大，由于考虑人民币升值问题，有些出口企业不太敢接单，汇率政策会不会出现调整？比如说人民币升值会不会出现减速？会不会由现行的升值方式转向为更为弹性的货币升值方式？6月份外汇储备仅仅增长了119美元，同比减少了281亿美元，如果扣除213.5亿美元的贸易顺差，经历过最近几年热钱不断流入，热钱流入为负是短期的还是长期的？国际热钱流向是不是会发生逆转？（11: 20）

第六就是上市公司二、三、四季度的盈利经过，我们研究发现无论是国内股市还是国外股市，尽管上涨和下跌经过很多，但是最核心的因素上市公司利润增长的情况，从目前来看一季度净利润同比增长是26，不到30，二季度同比增长可能比一季度还要回落，通过以上分析，我们发现除了谈到经济处于调整周期以外，A股市场还处于不确定性，决定了下半年A股市场小盘细分，处于交易性，或者结构性调整，比如政治性利好，会产生交易性及；（11: 21）

第二个严重超跌，从6000点调整以来，每次平台整理向下突破，下跌以后都会出现反弹，或者说严重的超跌后修复性反弹，在市场当中除了少数以外，在反弹当中什么样的股票多？是个股累计越大，比如说最近的房地产能不能产生对于货币调整预期，但是更重要的是在股票当中房地产最热。（12: 11）

第三个目前市场所期待的中性反弹能不能在下半年出现？我们认为关键取决于货币政策是不是出现调整，或者是出现放松？第四个结论6000多点以来的调整究竟在什么时候结束？刚开始对比发现，利润还是决定股市下跌的最核心的因素，我国经济调整何时结束决定6000多点以来A股市场的调整在什么时间，什么点？（12: 11）

在通胀高起，经济增速放缓的宏观环境下，处于产业链最上游安全的资源类和处于产业链最下游的消费、服务类表现好于市场平均水平。多数处于产业链中下游的制造业可能出现两头手机的不利局面，表现弱于市场平均水平。（12: 11）

我们认为，下半年也资产配置应该向最上游进行和最下游进行，把握五大投资，偏紧下金融定价，短缺下的资源定价，通胀下消费品定价，创新中的科技产业以及重建下的基础产业。下一张图是2008年下半年重点关注的问题，谢谢大家（12: 11）

下面给大家演讲的是负责行业符彩霞，大家掌声欢迎！（12: 12）

接着要思考这一轮经济调整到底是短期、中期还是长期？什么时候结束？要回答这个问题主要呈现几个方面：第一个方面是出口；第二个方面是内需，我们看看出口的情况，我们注意到由于去年下半年以来人民币增值，美国的出口出现非常明显增长速度的下滑，目前对欧洲的出口也会下滑？目前还是很值得担心的，6月份增长速度下降到了17%多。中国的出口出现回收一个是美欧经济走势走强，出后部门完成国内区域间的产业转移，人民币升值过程结束。我们谈谈美国情况，在美国谈的是次贷危机，我们研究所认为美国不仅仅是次贷危机，要比次贷危机严重多，房地产泡沫是因为经济增长达到末期的标志，在国内和国外都是。（12: 16）

第二次贷危机反应深层次问题是美国经济，这是美国过去几年道斯的走势，美国股市经历了晴雨表，目前国际经济环境，一个制造环境和70年代制造环境很类似，但是表面很现象，无论是70年代动荡还是现在泡沫的个破灭都是长期经济增长之后，才出现，现在的通胀，或者说美国的次贷危机最深层次原因反应全球经济增长的反比，谁能推动下一轮技术革命能够推动持续增长？从我们看到的资料说，并不是令人满意，再看看反映科技行业创新活力的市场，在过去几年的走势非常疲弱，引导新一轮经济持续增长的希望，我们认为美国的经济比现按想象的要复杂多，对我国经济复苏回升道路比较漫长。（12: 16）

内需主要是消费和投资，从两个大部门看，这是消费的主要生产情况，这是投资，制造业和房地产投资在我国占70%，增量是60%，呈现下滑，主要汽车、地产也出现了回调的态势，这是综合的信息指标，工业企业，从各个层次来说目前的经济处于回落的态势，这主要工业部门的经济增长。通过上面的分析主要回答下半年行业资产配置，我们认为从短期说，行业资产配置还是倾向于产业景气度比较高，或者正在上升的部门，包括医药、食品、煤炭、计算机、软件、通信设备、电器设备等行业，以及有色金属、农业，目前的景气度也是非常高，但是未来行业的清晰度能不能延续，我们的研究员会得出的最新的判断。（12: 17）

从美国的表现看也是如此，CPI与股市从长期看是反比关系，在美元大幅背景下，与一般的货币政策难有作为，在这种情况下央行采取人民币升值的方法，造纸行业应该关注，但会杀伤纺织业和就业，对人民币升值核心位置是拐点，要密切关注贸易顺差的变化，从2007年10月份以来贸易顺差与大盘基本吻合。财政政策是政府的关注的热点，如何增加有效供给？包括对农业的补贴，包括对纺织税收的优惠等等，价格政策是长痛不如短痛，管制下通胀趋势没有消除。对于产业周期与行业比较略。

第二篇：方正证券2010投资策略巡回报告会

“方正证券2010投资策略巡回报告会”拉开帷幕

来源：方正证券时间：2010-1-18 10:06:02

12月12日，以益阳站为起点，“方正证券2010投资策略巡回报告会”正式拉开帷幕。与以往年末的投资策略报告会不同，这次以“扩内需巨轮启航破迷雾，新产业小荷才露尖尖角”为主题的报告会，预计从12月12日开始，一直持续到明年的1月23日，公司研究中心资深研究员分成“雄鹰”、“虎跃”、“犇牛”、“龙腾”四个小组，全体出动，以“送戏下乡”连续作战的方式进行，在一个多月的时间内奔赴公司全国各地的营业部，在54个站点为当地的公司客户举办投资策略报告会，让所有重要客户都有与公司资深研究员有面对面交流的机会。

在12月12日益阳站的投资策略报告会中，研究中心策略研究员李俭俭博士、有色金属业研究员邓新荣博士、交通运输业研究员李莹莹，分别作了宏观分析、主题投资以及相关行业投资策略的主题报告，益阳营业部800多名客户冒着寒风细雨前来参加。《益阳日报》、《益阳城市报》、益阳电视台新闻综合频道等媒体都对本次报告会进行了报道，对宣传方正证券品牌起到了较好的作用。

此后，12月16日，投资策略巡回报告会的火炬传递又传递到了山西太原、北京和湖南溆浦三站。这三地的报告会皆座无虚席，投资者反应热烈，受到了当地营业部的欢迎和投资者的好评。

财富证券和工商银行联合举办“投资理财三湘巡讲会”

来源：财富证券时间：2010-6-29 16:43:16

金融混业经营趋势下，银行与证券加强全面合作，以实现资源共享和优势互补，以增强对双方客户纵深服务能力将是一种呈主流的合作模式。在财富证券与中国工商银行签署银证业务全面合作协议之后，按照双方第三方存管营销方案，财富证券营业部迅速与湖南省工行各级行、温州工行、深圳工行、天津工行进行了工作对接，细化落实网点与任务。第三方存管业务的开发成为拉开全面合作的序幕。

为加快湖南省工行与财富证券湖南省内营业部的合作步伐，引导共同服务客户理念，打造金融理财综合平台，督导双方任务落实，公司经纪业务总部与湖南省工行机构部、个金部共同策划了以“把握市场机遇，银证共创辉煌”为主题的“投资理财三湘巡讲会”活动，以此为推动营销活动的第二步骤。

4月9日、4月16日、4月20日分别由工行湘潭市分行与财富湘潭营业部、工行衡阳市分行与财富衡阳营业部、工行株洲市分行与财富株洲营业部主办了“三湘巡讲会——2010年春季联合投资报告会”，与会的有省工行机构部洪晖元副总、陈武经理，个金部姚伏中副总、欧阳俊经理，市分行分管行长或副行长与机构部、个金部经理，市分行部分客户经理；经纪业务部鲁志军总经理、余加权、刘晖、郭真、严正和研究所高级研究员皮辉娟、营业部总经理、营业部咨询师、客户经理等参加了会议。每场报告会均有近百名银行VIP客户与证券客户参加。

会上双方领导在产品开发、业务发展和客户资源、营销网络共享等方面作了精彩发言，动员银证双方相互借鉴先进的管理模式和经营理念，积极探索业务合作新方式。双方的理财师就双方的产品向双方的贵宾客户进行了介绍。财富证券高级分析师严正从理财的角度阐述了证券投资的方法，高级研究员皮辉娟分析了经济形势与行情大势，客户踊跃提问与发言，取得了良好的效果。会后银证双方关系更为融洽，其合作效果将会逐步体现。

五月份财富证券和工行还将继续在湖南各地市举办“三湘巡讲会”。

第三篇：信达证券2011年第四季度投资策略报告会总结

2011年第四季度投资策略分析

——050810731 谭进波

1.近期中国股市的运行特点

近期中国的股市走势先上扬后下跌，总体成下跌趋势。其中市场的热点开始活跃，大盘蓝筹股走强，小盘题材股活跃。对于近期中国的股市行情，个人观点是：股市的上扬仅仅是反弹，近期以及以后的一段时间股市仍存在波动，其有可能下跌。网上看到的文章分析近期中国股市的运行呈现8大特征：

一、指数基本回到年初起点。

二、总体振幅相当有限。

三、运行轨迹显现对称特征。

四、半年成交总额创历史新高。

五、涨跌区间成交额两个巧合的54%。

六、深市成交比重有所上升。

七、月、季K线显示空方略占上风。

从中长线角度看，可以说上半年空方略占上风。因为：沪市月线、季线的阴阳数量虽相同，可月阳线的实体长度却逊色于阴线的，季线还形成阴抱阳的不良组合，而深市则只有两根月阳线，季线也是两连阴。也正因为如此，市场的阴阳才更有必要进行调和，否极泰来的希望也就相对更大一些。

八、日、周K线显示多方正在转强。

就短期的表现看，多方仍只有一定的主动权。在上半年的26周里，两市

大盘周线的阴阳数量恰好都是13根，而在日线方面，沪市则收出了69根阳

线，即阳线比例接近58%，且近日攻势较为强劲，这也有利于下半年进一步好

转。

2.展望四季度的中国股市

四季度的中国股市的走势是持续的震荡和下探。如果没有利好消息或者利好政策的支持，股市很难反转。以下列举了几个我认为的导致股市行情不确定的因素：1.货币政策以及房地产调控政策的执行力度。2.经济增速的放缓程度。3.上市公司的业绩。4.大小非解禁之后是否面临减持高潮。5.大宗商品价格的变化趋势。综合考虑以上的情况，估计股市要在明年的3月份才会转向，而且要真正的改变股市的局势只有当大家的预期好的时候才会发生。到时如果有强势股能够突破60天的大均限才能说明股市走出了低谷，人们的预期逐渐转好了。

3.影响中国股市的关键因素

第一点是政策的导向，这一点对于中国股市的影响最为关键。只有当股市跌到位，空间到位，人们的预期好的时候，股市就会涨，就能涨。第二点是股市的运行周期。从股市的运行周期上看，我国股市要到明年的3月份才会有所转变。第三点是资金的供求。

从网上看到一些分析师的观点，他们的观点很相似。尹中立分析师认为影响2011年股票市场走势的主要因素有：货币政策走向、房地产调控政策及楼市的走势、发达国家的经济复苏步伐及其他国际因素等，需要认真分析和观察的经济指标是物价。物价走势将决定货币政策走向，同样，物价走势也和房地产调控政策直接相关。需要防范的风险是房地产市场出现硬着陆及国际资本流向的逆转。

4.中国宏观经济的形势展望

我认为中国的宏观经济的发展不决定股市的增长，但是决定转折底线。需要强势股引领股市，股市才会复苏。有几个有可能引领股市的股票，比如传媒股、网络股等。如果能够有这些股票的强势崛起引领，到时结合人们的良好预期，股市可能会转变。从经济观察网了解的一些信息：2011年中国宏观经济的展望，必须从国际和国内经济环境两个方面综合考虑。

从国际经济环境来看，经济运行表现为以下几个突出的特点：

全球再平衡继续。危机并未过去，发达国家经济复苏缓慢；新兴市场脱钩，内需支撑增长；发达国家继续执行宽松的货币政策，导致资本流向包括中国在内的新兴市场；新兴市场的通胀压力、资产泡沫现象严重，导致这些国家的宏观经济政策开始收紧。

中国最重要的国际贸易伙伴-美国的经济复苏缓慢，增长动力疲弱，仍将低于潜在增速，短期内面临通缩压力而不是通胀。中期看，美国经济竞争力强于欧元区整体，2011年增长也将更快。欧元区受债务危机和财政紧缩影响更大，欧元升值也不利于欧元区经济复苏。

近期欧洲边缘国的债务危机推动欧元下跌，美元下降到一个稳定的水平，到2011年一季度，美元仍缺乏持续走强的条件，而与此形成鲜明对比，包括人民币在内的新兴市场货币走强的格局将延续下去。

回到中国国内的宏观经济来看，从2009年起，国内经济一直处于良好复苏的过程中。这期间，由于政府调控有过短暂的回落，但实际上总体而言，需求保持了较好且平稳发展，因此宏观经济在短暂回落后又开始快速反弹。以季度数据衡量，2010年的2季度可能是我国GDP环比增速的底部，从月度数据来看，6、7月份是经济增速的底部，从今年8月份以后，经济回归到平稳增长的轨道。

我国的经济增长内在动力巨大，这是由诸多投资和消费因素决定的。

总体看，我国经济存在巨大的内需增长空间，城市化和工业化在快速推进，人均收入刚超过3700美元，处在消费高速增长的阶段。其次，政府、银行、企业、居民资产负债表表现良好，为投资和消费提供了较为坚实的基本面“后盾”。

在国际贸易方面，今年进出口一直好于市场预期，不过近期有放缓的趋势。虽然全球经济依然不是很好，但中国的出口竞争力依然很强。中国对美欧日出口占全部的50%左右，其他市场占一半左右。由于对新兴市场出口的增长较强，整体出口增长仍能保持在15%左右。在总量发生变化的同时，中国出口结构也发生了很大变化：资本品占比持续大幅上升，消费品占比则大幅下降。中国出口结构的变化反映了中国产业的不断升级和全球制造业中心向中国转移。

目前，对于未来一年投资影响较大的因素是政府政策，特别是对房地产、通货膨胀等问题的政策。政策的总体基调包括：实施“稳健”的货币政策和“积极”的财政政策组合、货币信贷目标收紧、准备金率还可能作为主要量化工具、明年仍存在再度加息的可能、人民币汇率存在较大的升值空间，而最受社会关注的房产税可能以试点的方式实施，房地产调控政策将表现为长期化。以下是几个具体方面。

短期来看，通货膨胀压力很大。三季度通胀迅速上升的主要推动力来自于三方面：通胀预期、国际大宗商品上涨、国内天气因素导致的食品价格（主要是蔬菜）上涨。在经济回升的过程中，连续两年宽松货币政策导致通胀的压力上升，资产价格、原材料价格、CPI先后大幅上涨。无论是过去十年还是现在，食品都是CPI的主要贡献，非食品的贡献很小，食品中最重要的是粮食、蔬菜和肉禽，短期内这三类食品的价格和供求状况也决定了CPI的水平。食品价格将长期上涨，但由于今年粮食丰收、猪肉供给增加很快，明年预期较为稳定。预测明年CPI涨幅高于今年，但仍处于合理的水平。

在政策面，如果要“防通胀”必然要求控制货币增速，宽松的货币环境或将终结。今年的货币信贷整体依然是比较宽松的，从M2增速看，今年超过了2002到2007年的平均水平。在连续两年宽松的货币政策之后，中国面临的是经济强劲增长和通胀压力较大，货币政策回归到正常化的轨道，2011年的货币政策可能会从紧。

5.未来主流热点以及投资策略

目前市场的热点正在转变风格。近期主要有三条投资的主线：1.中小企业版、创业板、重组等题材股。2.新兴战略产业：节能环保，能源，高端科技等。3.有重组预期和估值优势的大盘蓝筹股：金融、煤炭、水电、铁路等。中长期的投资要有底做底才能等到股市涨得时候赚钱。不过做底的时间要把握。我认为近期的中国股市很难出现很大的V形反转，一直以阴跌为主。

第四篇：2011年安信证券投资策略会

2011年安信证券投资策略会——突出重围

时间：2010年12月16日

地点：深圳市福田区香格里拉酒店大宴会厅

主持人：先生们、女士们大家上午好，我们会议正式开始。首先有请安信证券副总

裁李勇先生致欢迎辞，大家欢迎。

李勇：尊敬的各位领导、各位来宾、女士们、先生们大家上午好，在中国证券市场

20周年大庆的日子，安信证券2011年投资策略会开幕了，我谨代表安信证券余温馨（音）董事长、王跃民（音）总裁对各位代表的光临表示热烈的欢迎和衷心的感谢。1990年的12月，深圳、上海两个证券交易所相继开业，中国证券市场正式扬帆启航，20年来，证券市场虽然经历风雨和波折，但证券人励精图治，奋发图强，在波折中不断探索前行，取得了累累硕果，截至目前，中国已成为全球最大的IPO市场和资本总市值第二大的市

场。在取得这些数量上飞跃的同时，我们也欣喜的看到，直接融资比例的投资改变了计

划融资，计划融资体系推动了市场经济的建立，股份制度的推进优化了企业的法人治理

结构，证券市场法规体系建设和市场监管的不断完善，为证券市场的健康发展保驾护航，多层次资本市场体系的逐步建立，为不同发展时期、不同成长阶段的企业提供合理的融资和发展平台，也为投资者提供了更为广泛的投资机会，中介机构和机构者的蓬勃发

展，使市场更加高效和有序，市场资源配置的功能得到充分的实现，为我们的经济转型

奠定了基础，我们用20年的时间完成了成熟市场一个世纪走过的路，我相信证券市场的明天会更好，安信证券诞生于中国资本市场风起云涌的制度的大潮中，得益于中国经济的飞速成长及公司同仁上下的努力，短短四年时间，我们在证券经济投资银行、机构销

售、证券研究等领域取得快速的进步，跨入了主流阵营的行业，我们要感谢这个时代，感谢各位客户一如既往的支持和帮助，我们将秉承专业、诚信、勤勉、进取的职业精神，为您的投资和资产增值继续付出我们的贡献。即将过去的2010年是极为复杂的一年，每个阶段的涨跌驱动因素都在发生着变化，各不相同，过热和二次探底同时困扰着大家，各国的宏观政策也变得南辕北辙，世界经济出现了罕见的东边日出西边雨的情景，一

边是新兴经济体在经历微型复苏后重新进入到经济危机之前的增长轨道之中，但通货膨

胀的威胁持续加大，一边成熟经济体复苏势头开始放缓，不得不借助更加宽松的流动性

进行进一步的刺激，中国虽然一枝独秀，但调结构、防通胀、保增长几个目标的协调发

展，将继续考量政府的智慧，通胀问题、汇率问题、结构转型、综合转换等将成为明年

大家关注的焦点，接下来由安信证券，我们的首席经济学家高善文博士和首席风险分析

师程定华博士领先的研究团队为本次大会特意赶制了一道大餐，他们将就2011年的宏观

经济运行、证券策略布局以及行业投资机会进行精辟的分析和推演，最后在新年到来之

际，预祝大家在新的一年里红运当头，步步高升，家财平安，财源滚滚，谢谢大家。

主持人：谢谢李总的致辞，有一个不恰当的比喻，说通胀和紧缩就是一对双胞胎，结伴而来，携手而去，那么在明年的中国经济当中，如何在通胀和紧缩的夹缝之中突破

重围，有请安信证券首席经济学家高善文博士做主旨演讲，大家欢迎。

高善文：各位来宾早上好，很高兴今天有机会在这里用90分钟的时间阐述一下我个

人对于2011年经济和市场的一些初步的判断和看法，讲得不对的地方也请大家批评指正

。我今天主要想阐述四个方面的内容，第一个方面的内容我们想回顾一下在过去40年的历史上，美元的长期贬值趋势与国际资产价格变动的历史经验，在这一部分的话我们想

讨论的主要结论是，尽管目前在市场上关于美元继续贬值，特别是更加确定的，人民币

仍然处在一个非常明确的升值趋势的背景下，中国市场的资产价格将受到强有力的支持

。我们回顾这样的历史经验想说明的基本的结论是，至少从历史上来看，主要货币汇率 的长期贬值并不必然伴随着资产价格大幅度的上升，在1970年到1980年这十年的时间里

面，美元处在一个长期的弱势之中，包括德国马克、包括日元都经历了大幅度的升值，但是在这段时间，全球主要国家的资产市场的表现都非常的暗淡，此外，我们还回顾了

从1985年到1990年广场协议和美元汇率一系列贬值的这一段时期的历史经验，从那段时

期来看的话，实际上从整个80年代的情况来看，全球主要国家的资产价值都经历了不同

程度的上升，但是我们想特别注意的是，在国家与国家之间，来应对资产价格上升幅度

表现出非常巨大的差异，这样的差异几乎可以确定的归结于国内信贷政策松紧的影响。

通过总结这样的经验我们想说明的是，也许美元的贬值，特别是人民币的升值趋势对国

内的资产价格有可能构成一些支持，但是从一些历史经验来看，通货膨胀趋势的发展和

国内信贷政策的松紧同样对资产价格具有非常重大的，甚至是更加重要的影响。而在这

两个层面上，无论是判断国内通货膨胀未来的趋势，还是判断国内信贷政策的未来趋势的话，使得我们对于在这个方面对市场产生的支持的力量需要抱有更加现实和更加合理的预期。

在第二个方面我们想讨论一下这一轮的通货膨胀的根源跟它可能的未来走向，我们

都知道，今年7月份以来，以食品价格为主导的一般消费物价指数是连续快速上升，每一

次的上升都要明显的超越此前市场的预期，毫无疑问通货膨胀已经成为当今经济的一个

焦点问题，但是我们也特别想提醒大家注意的是，如果我们回顾这20年的历史，目前也

许我们正在经历着第四轮通货膨胀，1993年、2003年和2007年我们都经历了比较明显，甚至是比较严重的通货膨胀，但是目前我们所经历的通货膨胀是过去20年以来唯一一次

没有同时伴随经济过热的通货膨胀。在历史上的其他的出现严重通货膨胀的时期，我们

都同时的看到了固定资产投资过热，我们都同时看到了经济增长处在非常高的水平，我们都看到了经济增长率处在非常高的水平，只有这一次的通货膨胀是在整个固定资产投

资的增速仍然相对比较低，整个经济的增速，跟还处在这一轮经济周期的长期平均水平

之下的状态下产生的，这提醒我们，这一轮通货膨胀的根源跟历史上其他时期相比可能

有一些潜在的巨大的差异。仔细的去理清这些差异对判断未来通胀的趋势和整个经济增

长的走向乃至整个市场的方向无疑具有重要的意义，而这部分是我们在第二部分要进行

讨论的内容。

第三部分我们还想花一段时间来讨论一下大小盘的相对估值问题，从目前的情况来

看，根据我们的计算，实际上这也是几乎所有市场参与者的共识，如果我们目前去计算

中国小盘股相对大盘股的相对估值，并且使一些合理的假设将这样的计算一直向前延伸

到1994年的话，我们可以看到现在小盘股相对大盘股所享有的，无论用什么指标所计算

出来的估值的相对优势都是十年以来的最高水平。实际上从1994年以来十几年的历史上，如此高的小盘股相对大盘股的议价的话，上一次在2000年、2001年出现的，这一次是

在最近一两年的时间出现的，在其他大多数的时间里面这样的平均优势是相当不明显的。尽管包括我们在内的很多分析人员在很长的时间里面曾经认为，这样的一个数据优势

在一定程度上从资金面的松紧和流动性的好坏存在一些联系，但是出现相对估值优势的历史情况来看，我们现在也很强烈的怀疑除了资金的好坏之外，经济的周期性因素在其

中同样具有很明显的作用，甚至具有更加主导型的作用。比较仔细的去分析清楚周期性

因素在这样一个相对估值优势局面产生的过程中的作用不仅仅是具有分析和解释上的意

义，更为重要的价值是我们期望以这种分析为基础，去寻找到这样的可能的线索，这样的线索有助于帮助我们判断和确定在未来的发展，综合的转换将在什么时候和在什么样的条件下发生，而我们现在倾向的一个看法是这样的一个风格转换的风险和机会在2011年某个时候发生的可能性是值得认真对待的。最后一部分我们还想对在市场的一些情况提出一些更加明确的判断和看法。接下来

我们首先进入第一部分的内容，我们想回顾一下美元贬值和资产价格的历史经验，我们

首先想回顾一下1970年到1980年这一段时期的历史经验，从1970年四十年以来的情况来

看，我们都知道，美元汇率经历过很多的波动，其中在1970年到1980年，特别是这十年的前5年美元汇率经历了相当显著的贬值，这一贬值的背景是布雷顿森林体系的崩溃，另

外一个相关的背景是日本和德国经历了二战结束以后重建的发展，在70年代的发展正在经历全面的兴起。美元从1985年到1990年实际上一直延续到1995年，又经历了第二轮非

常显著的贬值，其中第二轮非常显著的贬值在1985年到1988年期间表现得非常显著，而

这段时间的贬值与著名的广场协议是密切相关的，而广场协议是受到中国市场和中国投

资者，包括中国政府的官员密切关注的一个协议。实际上如果多少对广场协议有所了解的话，我们会知道广场协议是一个多边的协议，而不是美日政府之间的双边协议，广场

协议的签署国除了日本之外还包括德国、包括英国、包括法国等西方的一些主要国家，并不是美日两国之间的双边协议，而是一个关于有意识的使得美元汇率大幅度贬值的多

边协议。另外一种贬值就是2002年以来，我们正在经历，可能还没有结束的美元的贬值

过程，因为美元贬值就不可避免的对应西方国家的汇率大幅度的升值，特别是对中国这

样一个经济正在快速成长的全球第二大新兴经济体来讲的话，美元贬值的趋势几乎确定的对应人民币的发展处在一个很长的升值通道之中。因为这样的原因很多人很自然的认

为，随着人民币的升值，中国国内资产价格是会有一个非常强劲的上升趋势，这样的一

个上升趋势被认为从今年10月份市场急速的上升之间存在着非常强的联系。那么汇率升

值与资产价格的上升之间是否存在着如此简单、如此明了和如此确定的关系，在我们看

来实际上是相当不清楚的，在汇率与资产价格之间还存在着许多其他的路径和其他的影

响因素，这些影响因素的存在和对这些影响因素的分析使我们知道，将汇率升值与资产

价格直接简单的联系起来的想法可能是非常靠不住的。

为了阐述这样的想法，我们首先回顾70年代美元贬值时期的历史经验，从1970年到

1980年美元贬值的过程来看，当时主要的背景是1971年美元与黄金分割和随后布雷顿森

林体系的崩溃，在当时的背景下，从这张图上，从这样一个双边的会议的市值上我们可

以清楚的看到，在当时日元和德国马克在长达十年的时间里面经历了连续的确定的，并

且是非常强劲的升值，但是实际上我们稍微仔细的看一下也可以注意到，这段时间实际

上英镑还是处在一个相对于美元进一步贬值的过程中。汇率的变化之所以出现看上去这

样一种比较明显的差异，一个非常重要的原因是，尽管这不是唯一的和全部的原因，但

是毫无疑问的看，一个重要的原因是各国通货膨胀率的差异，特别是在这一段时期的后

5年，各国通货膨胀率出现非常大的差异。英镑在整个70年代相对美元贬值有一个很重要的背景是英国的通货膨胀率跟英国的情况大概更严重，而一般来讲德国和日本的通货膨

胀率相对美国的情况来讲要更好一些，尽管70年代的发展总体上来讲全球主要发达国家

都经历了比较严重的，曾经出现了两位数的通货膨胀，在这张图来看的话，我们对通货

膨胀进行了定基数的处理，从定基数的处理我们可以非常清楚的看到，在这十年的时间

里，英国通货膨胀率是相当相当惊人的，但是除了英国之外，在其他的一些主要国家通

货膨胀率水平实际上总体上来讲也都处在比较高的水平。

如果我们去观察在这一段时期这些国家的资产价格的情况，在这里资产价格我们使

用了国际清算银行所计算的一个叫实际综合资产价格的指数，实际综合资产价格指数的计算包括两部分的内容。第一部分它是对股票、商业地产和住宅地产三个资产加起来的平均。第二在这样的加起来的平均的基础上进一步剔除了这十年期间通货膨胀因素的影

响，从而得到一个实际的综合资产价格指数。如果我们去观察这张图的从1970年到

1980年这十年的情况，我们假定1980年的指数等于100，我们可以看到两个非常强的结论，第一个非常强的结论是，尽管在70年代整个的美元汇率处在一个非常明确的、巨大的贬值趋势之中，但是在全球范围之内，主要的发达经济体范围之内，资产价格在这十年

时间里面基本上没有上涨，在这长达十年的时间里面，无论是日本、德国、英国、美国，资产价格总体上在长达十年的时间里面基本上都没有上升，特别是在剔除通货膨胀的影响因素以后。第二、如果我们在承认资产价格没有上升的大的背景下，再仔细的去对

比，在国家的横断面上，不同国家的资产价格的表现情况，我们可以看到另外一个非常

重要的特征是，在这十年的时间里面，通货膨胀率越高的国家资产价格的涨幅越低，或

者说资产价格的跌幅越大，而通货膨胀越低的国家资产价格的涨幅越高，或者说它的跌

幅更小。这里这条红线是英国的情况，英国的资产价格的一个跌幅，特别是考虑了通货

膨胀因素以后的发展在这十年是最大的，也就是在1980年英国经历了最惊人的、最高的通货膨胀率，但是对应美国、日本、德国三个国家来比较的话，几乎也比较确定的支持

这样的结论。比如说德国相对的跌幅是最小的，同时它也经历了相对来讲更为稳定的通

货膨胀的情况，但是目的上来讲，这些国家在长达十年的时间里面都没有出现过非常大的长期资产市场的牛市，特别是同时考虑了房地产市场，同时考虑到住宅和商业地产市

场，并且剔除了通货膨胀因素的影响以后。

回顾和总结这段时期的历史经验，我们在这里想重点强调的是，至少从这里的历史

经验来看的话，汇率贬值并不确定的对应着资产价格大幅度的上升，但是其中通货膨胀

情况的高低和好坏的发展对这一市场的趋势的发展具有非常重大的，并且是具有非常长

期性的影响。通货膨胀之所以对资产价格具有如此重要的影响，至少来自于两个方面的力量，一个方面通货膨胀情况的不断恶化会迫使货币政策总体上来讲不断的收紧，货币

政策不断的收紧对整个资产价格的影响毫无疑问是比较负面的，另外一个情况是通货膨

胀水平的上升，特别是通货膨胀预期的恶化，和在这一背景下通货膨胀的上升会使得整

个经济环境的发展变得非常不稳定，经济环境非常不稳定的话会整个影响经济增长的效

率和质量。除此之外，不断上升的通货膨胀也会大量的产生对货币和资金的交易性的需

求，对货币和资金的交易性需求的上升和货币紧缩相伴随的话，会使得整个的流动性处

在一个相当不利的趋势之中，从而对资产价格产生相对负面的影响。实际上我们如果去

看美国70年代的情况，美国70年代市场的估值总体上一直处在一个下行的趋势之间，长

期利率不断上升，这是对我们刚才所讲的这样的一个过程很生动的注解。尽管来看，在这样的背景下我们要承认在比较短的时间之内，在通货膨胀刚刚兴起的时候，在比较短的时间之内，可能市场会受到一些比较正面的力量的支持，非常重要的原因是在通货膨

胀刚刚兴起的时候，产品价格总是最先出现上升，但是工资和劳动力价格的调整相对比

较滞后，从而使得企业盈利的发展出现一些阶段性的改善。另外在刚刚上升的时候，很

多时候中央银行货币的紧缩会滞后于周期，即使中央银行货币的紧缩会同步甚至是领先

于周期，但是货币政策不断的紧缩，到最后整个资金的条件发生趋势性的变化，仍然需

要一些时间，在这样的背景下，在通货膨胀刚刚兴起的一段时间里面，从资金到盈利市

场都可以受到一些积极的支持，但是随后，随着工资的上升，不断的追涨上来，企业的盈利开始恶化，同时随着货币政策的紧缩转化为流动性朝着相当不利的因素去变化，整

个的市场会走向一个相当不利的趋势，所以从一个比较长的时间来看，通货膨胀对市场的影响都是相当负面和相当不利的。如果我们要打一个通俗的比喻来阐述通货膨胀同资

产市场，或者说同股票市场之间的关系，我们可以这样讲，我们可以说通货膨胀是股票

市场的情敌，所谓的情敌就是先是情人后是敌人，刚开始的时候对这个市场有一些正面的支持，好像是市场的情人，但是用不了太长的时间，随着一系列不利因素的积累，很

快会走向市场趋势的反面。所以我们可以简单的来讲，通货膨胀是股票市场的情敌，这

是对这个部分的讨论，这个部分的讨论我们看到了两个方面的情况，第一个方面的情况 是美元的贬值并不必然对应着资产价格大幅度的上升，通货膨胀是其中非常大的一个不

确定因素，在70年代的情况来看，通货膨胀对资产价格的影响显然比汇率因素的影响要

更大。

紧接着我们再转入对广场协议这段时期情况的看法，在整个的80年代，通货膨胀的情况变得稳定下来，特别是在80年代的中后期，随着通货膨胀的情况变得稳定下来，我们可以看到，全球的主要经济体的资产价格都经历了幅度非常惊人的上升。中国人通常

非常的熟悉，日本在这段时期所经历的资产价格大幅度的上升，实际上我们从这张图上

可以看到，英国在这十年的时间里面，资产价格的上升并不比日本逊色多少，尽管80年

代同比上来讲美国经历了很大的牛市，但是我们可以看到，在跨国的比较的意义上来讲，美元流失的量其实并没有那么惊人。接下来我们对相关的历史的证据再做一点仔细的梳理，在这张图上我们也同样看到的是日元、德国马克和英镑对美元的双边汇率，我们

可以看到的是，80年代，特别是1985年的广场协议以后，这三个国家的汇率对美元都出

现了非常大的单边的，并且持续时间还相对比较长的上升，这些国家经历了本币非常显

著的升值，在这里我们特别想提醒大家看的是，在广场协议从始到终，实际上德国马克

跟日元的升值幅度都是非常接近的，德国马克和日元的升值幅度，如果我们把1985年3月

份约定为100的话，从始至终他们的累计升值幅度，累计升值的步伐都是非常非常接近的，而英镑的情况也经历了非常明显的升值，尽管升值的相对幅度要小一些。从整个这段

时期的情况来看，总体上来讲，全球的通货膨胀的情况还是明显的稳定下来，通货膨胀

率的水平接近大幅度的下降开始明显的稳定下来，但是这一背景下，我们可以看到日本

和德国的通货膨胀的情况仍然比美国和英国的情况要好一些，英国的情况实际上在80年

代，在普遍国家的横断面上来比较的话实际上还要更糟一些，但是我们在此也想提醒大

家注意的是，在整个这段时间，德国和日本的通货膨胀率都是非常低的，并且通货膨胀的水平也是非常非常的接近，长期累计的通货膨胀的水平非常的接近，所以我们在国家的横断面上去比较，特别是去比较日本和德国这两个国家，我们可以看到汇率的升值速

度是接近的，通货膨胀的水平是接近的。日本和德国之所以具有可比性，第三个重要的原因他们是以银行为主导的融资体系，就是整个的金融体系是以银行融资为主导的，俗

称易得（音）体系，而易得体系相对来说是保持距离性的融资，相对来讲是以直接融资

和资本市场为主导的，所以他们跟日本之间的可比性相对更差一些。但是如果我们去比

较在这段时期，这些国家股票市场的指数的情况，或者是实际分隔资产价格的情况我们

可以看到，无论是股票市场的指数还是实际的综合资产价格指数，日本的涨幅都要非常

显著的大于德国的情况。日本在这几年的时间里面，资产价格的累计涨幅至少比德国大

一倍以上，而英国的资产价格的涨幅也比美国明显的要更高一些，实际上德国的资产价

格的涨幅看上去可能和美国的情况差不多，如果一直到88年、89年，它的一个汇率升值

结算的这一段时期来看，德国的情况可能还要低一些，从股票市场的情况来看，基本的对比是一样的，那么为什么会产生这样的差异呢？为什么在国家的横断面上，尽管日本

和德国都经历了幅度一样的汇率升值，也经历了幅度一样的非常低的通货膨胀，但是实

际综合资产价格指数的表现，包括股票市场的表现会出现这么大的差异呢？更一般性的来看的话，在美、日、英、德这四个国家的横断面上来讲，我们也可以看到资产价格的表现也具有非常大的差异，尽管整个80年代在通货膨胀下降的背景下，资产价格都在上

升。我们认为其中非常关键的一个原因是各国信贷环境的松紧，银行信贷创造的活跃程

度存在着非常大的差异。所以这里以广场协议刚刚开始时候各国信贷的情况作为一个基

数的话，我们计算他们这一段时期累计的信贷增长的情况，我们可以非常清楚的看到，作为英国和日本，在这段时期资产价格经历了最大上涨的国家，实际上他们的信贷在1986年到1990年这一段时期他们的增长幅度也同样是最大的，而相对来讲，美国和德国，特别是德国的信贷增速在这段时间实际上在国家的横断面上来说是最小的。从其他一

些理论上的层面分析的话，我们也相信，对资产价格横断面上有如此差异的表现的话，非常关键的原因是各国货币政策的松紧，各国信贷创造的活跃程度，各国信贷环境的松

紧具有非常重要的差异。那么回顾这一段时期的历史经验来看，我们想强调的基本结论

是什么呢？我们想强调的基本结论是在汇率贬值的背景下，同样在80年代汇率贬值的背

景下，各国的资产价格的表现同样具有非常大的差异，而且这种差异看起来在理论上有

一定的可靠性，从经验证据上也具有一定的合理性，非常重要的指标是信贷条件的松紧

或者说信贷环境的松紧，从这样的背景下我们可以进，即使我们认为美元汇率在未来继

续处在贬值的趋势之中，或者更加确定的来讲，即使我们认为人民币仍然处在一个非常

确定的，甚至具有一定的升值趋势之中，由此简单的推断人民币的资产即将经历大幅度的上升，从这些历史经验上来看，也可能是一种过于简单的想法，在这样的背景下，至

少信贷的政策和通货膨胀构成了两个方面，非常大的制约因素，或者在汇率的贬值之外

我们特别需要重点考虑的因素，而在这个背景下，站在现在展望未来的话，无论是通货

膨胀的走向，还是信贷政策的走向，我们都可能抱有非常积极的预期，在这一背景下即

使人民币的汇率在未来的发展对美元比如说能够继续出现累计10%到20%的升值，但是由

于相对不利的信贷条件以及相对不利的通货膨胀的走势，对人民币资产价格能够经历的上升的幅度来看，我们必须抱有更加现实的预期。

接下来我们进入第二部分的讨论，关于这一轮通货膨胀的考虑，就像刚才一开始讲

到的一样，正是在过去20年以来，实际上更仔细、更长期的去看数据的话，几乎是在过

去30年以来我们所经历的唯一一轮没有同时伴随经济过热和通货膨胀，在历史上其他时

期的通货膨胀和同时伴随经济过热的背景下，我们看到治理通货膨胀的方法基本上是两

手抓，一手是抓货币信贷，另外一手是抓固定资产投资，简单来讲就是去压缩固定资产

投资的规模，一手卡住信贷，一手卡住投资，用不了多长时间通货膨胀的情况就会自然

好转，但是在这一次我们没有看到经济的过热，没有看到投资的过热，但是看到通货膨

胀出现了超预期的大幅度的上升，在这个背景下我们也注意到，中央经济工作会议尽管

将通货膨胀摆作了更加突出的位置，但是基本经济政策的定向叫做审慎稳健、积极灵活，什么叫审慎稳健、积极灵活呢？我揣摩了很长时间，我想中央的意思基本上是拿不定

主意，走着看，边走边看拿不定主意。在现在通过同时压缩信贷和固定资产投资治理通

胀的话显然中央政府是没有这样的兴趣的，但是对我们来讲的话，真正值得讨论的话题

是为什么会出现这样的变化，在经济没有明显过热的背景下，为什么通货膨胀就已经开

始出现了这样明显的上升？在30年以来这种情况第一次出现，毫无疑问的预示着在经济的内部正在经历一些重要的，具有长期影响的系统性的、结构性的变化，这种变化是什

么呢？我们接下来做一个简单的讨论。

我们认为出现这样系统性的变化非常关键的一个背景是中国正在走过刘易斯拐点，中国正在走过刘易斯拐点所产生的一个基本的影响是中国的劳动力，特别是中国的低端

劳动力正在变得相对越来越短缺，在这样的背景下，在过去几年的时间里面，我们看到

中国低端劳动力工资连续和非常快速的上升，这一连续和非常快速的上升在包括农产品

在内的很多领域积累了越来越多的成本压力。这样的成本压力在合适的催化剂的作用下

就通过物价的连续和快速的上升正在释放出来，这样的看法是否有强有力的经验证据呢

？在这里我们梳理了几个方面的经验证据，首先在这张图上我们看到的是不同的粮食作

物，不同类别的粮食作物的一个横断面的数据，在这个横断面的横轴上是不同类的粮食

作物，由于它的生产技术、条件所决定的劳动力密集型，就是生产过程中它的劳动力密

集程度，简单来讲，有农村生活经验的人通常都知道，谷子和花生相对于小麦来讲实际

上更费人工，那么油菜跟稻谷相比的话也要更费人工，对这样的生活经验如果进行定量 的估算的话，我们可以得到他们的劳动力密集程度，这样的劳动力密集程度我们放在横

轴的坐标上。那么纵轴的坐标是什么呢？纵轴的坐标是这些粮食类作物的长期的累计价

格的涨幅，之所以使用长期的累计价格的涨幅，而不是一两年的价格涨幅，我们主要是

想剔除农产品自身周期的影响，想剔除天气好坏的影响，想剔除其他的一些因素导致的农产品自身周期波动等等这样的因素产生的影响。把这些影响都经过合理的控制以后，我们看到了这样一张图，在这张图上，无论是简单的去目测，还是进行一些统计手段的处理，我们都知道，我们可以确定的说，在长期之内粮食类作物价格的累计涨幅与粮食

作物的劳动力密集程度呈现密切的正相关。一种作物如果它的劳动力密集程度越强，那

么在长期之内累计的价格涨幅越大，如果我们的粮食、蔬菜、肉类这样一个横断面上去

看这样一个问题的话，结论是相似的，那么我们要追问的是，为什么会产生这样一个在统计上比较强的结论呢？我们想了很长时间，认为一个合理的解释就是在过去比较长的时间里面，低端劳动力，或者是农民外出务工的机会成本正在快速上升，低端劳动力的工资水平正在快速上升，这种快速上升推动了农产品价格的上升，同时它也几乎必然的推动劳动力更加密集的产品出现价格幅度更大的上升。从这样的思想出发，我们以农产

品的价格为基础，基于合理的生产函数，还可以倒算出来一个标准的农民工在从事农业

生产的过程中他每天的报酬情况，这样的一个数据我们放在这里，这个是经过通货膨胀

因素调整以后，一个标准农民工工作一天他的合理的报酬水平，我们可以清楚的看到，在2003年到2004年之前的十几年的时间里面，剔除掉一些周期性因素的波点后，农民工

在农业生产中的回报实际上是没有什么变化的，但是2005年、2006年以来农民工在农业

生产中的报酬开始出现连续的，并且幅度非常惊人的持续的上升。从现在的情况回顾来

看，在过去30年的时间里面，农民工在农业生产之中的报酬的边际回报的年均增速大概

接近20%，农民工的劳动报酬的年均增速20%，但是农产品的生产，蔬菜的生产、肉禽的生产，他们的劳动生产效率的增速是否可能有20%这么高呢？尽管我们没有做过非常仔细的数据梳理，但是一般来讲，我们认为在农业生产领域，劳动生产效率出现这么大的上

升，至少是出现比较长时间连续的这么大的上升简直是不可能的，蔬菜的生产、肉禽的生产、粮食的生产，他们的生产效率能够出现年均20%的连续的上升，在过去以及现在看

起来都是不太可能的。在这个背景下，一方面劳动成本的增速高达20%，一方面劳动生产

效率的增速几乎注定显著的低于这一水平，那么调节这一市场的唯一的结果就是农产品

价格水平的此起彼伏的连续的快速的上升，但是这不意味着农产品价格的上升会是沿着

一条直线匀速的向上爬行，农产品价格的上升会受到很多因素的扰动，包括预期的影响，包括存货的调整，包括农业其他的一些生产成本的影响，包括天气的好坏和丰歉等等

因素都会干扰这个市场的价格的波动。但是从一个相对比较长的时间来看的话，农产品的价格处在一个比较确立的、波动的，但是不断上升的趋势之中，在这样的背景下看起

来这是一个相当确定的结论。实际上从过去两个月的数据来看，如果说农产品价格的上

升，蔬菜价格涨完粮食价格涨，粮食价格涨完肉禽价格上升，这个多多少少在一定程度

上都在我们预期之内，在过去两个月如果对我们来讲在价格数据上有一些意外的话，这

种意外主要是剔除掉食品价格以后的核心消费物价指数也出现了比较明显的上升，在过

去两个月剔除掉食品价格的核心消费物价指数也出现了比较明显的上升，如果我们仔细的从数据构成上去看，为什么在核心消费物价指数领域能够出现一些比较明显的上升呢

？仔细的分类同样可以给我们一些启发性的结论，比如说在核心消费物价领域，一个出

现异常上升的领域是医疗保健用品，而在医疗保健用品的类别之类出现上升的主导型的力量主要是中成药和中药材，为什么中成药和中药材会出现很大的上升呢？实际上稍微

想一下就容易知道，中成药和中药材在生产的过程中所耗费人力的程度实际上比粮食作

物要大得多，很多的中成药要去野外采集和采摘，即便像人参一样可以直接用种植的手 段来解决，在种植的过程中，大规模的机械化的操作都是相对比较困难的，需要大量的耗费人力去照看，所以在大量的西药以及其他的用品类价格波动相对稳定的情况下，中

成药价格普遍和快速的上升，在我们看来也显示了劳动力成本很快上升的影响。

在另外一个领域，服装类价格的发展出现了很大的上升，服装类价格的环比涨幅的发展创出了过去十年的最高水平，为什么是服装类价格出现这么大的上升呢？在我们看

来比较关键的一个因素是在生产的流程过程中，服装实际上是劳动力最密集的产品。在过去20年的时间里面，服装能够成为中国第一大出口类别的商品，很重要的原因是服装

是劳动力密集型的，同时中国在低端劳动力层面上具有比较明显的比较优势，但是在过

去几个月的时间里面，我们看到服装类价格环比非常快速的上升，几乎相当确定的可以

把它同劳动力成本的上升联系到一起，在这些层面的话，我们可以看到劳动力成本在快

速的上升，因为农业生产效率增长比较慢，它在农产品市场上已经非常明显的体现出来，但是在最近这段时间看起来它已经正在向非食品的领域去扩散，特别是在向非食品领

域之中，劳动力比较密集的领域去扩散，比如说服装、中成药、家政服务、建筑用工等

等的领域。这样一个扩散的情况如果我们在数量上做一个估计，这个估计的情况会是什

么样呢？我们把估计的情况放在这里来进行一个简单的对比，这样一个估计毫无疑问是

基于对趋势的线性外推，对趋势的线性外推毫无疑问是非常靠不住的，但是这种线性外

推可以告诉我们两个信息，第一个重要的信息我们可以对劳动力工资的上升的判断，它

在不同的产业之间的扩散，包括扩散的速度和程度可以有一个大致的感觉。第二，在经

济增长基本的趋势和结构不变的条件下，线性外推看起来有可能提供一个基准的情景分

析和情景假设。这里我们看到的是什么呢？首先我们看到的是在中国不同的行业，比如

农林牧鱼、住宿餐饮、制造业、交通运输、批发零售等等的行业，他们的职工的平均工

资的水平，首先我们看到的是不同的行业职工的平均工资水平，这一平均工资的水平既

包含了非熟练劳动力，也包含了熟练劳动力，也包含了管理人员的报酬，也包含了很多

大学生，很多技术非常熟练的工人的报酬，所以在这些行业的平均工资水平并不是简单的，非常低端的劳动力的工资，它是整个行业的一个平均水平。这个是我们要做的第一

个说明。第二个说明是剔除通货膨胀因素，我们可以看到在这些领域所覆盖的劳动力总的数量大概在1亿人左右，而中国的劳动人口恐怕在5亿以上，所以这样的人群覆盖的数

量是比较小的，但是它几乎覆盖了所有的企业和大中型企业在城市经济活动之中的主体

。第二我们可以看到对城市经济总体来讲，剔除掉通货膨胀的因素，在过去十年的时间

里面，职工平均报酬的增速大概在13%，这一水平毫无疑问的要显著的低于农民工20%的增速。第三、如果我们假设在这些行业，农民工的工资增速继续维持过去十年我们所看

到的趋势，我们想问的是，农民工的工资水平在什么时候可以追赶上什么样的行业？在这里我们可以看到，在2008年的时候，农民工的工资水平已经追赶上了农林牧渔行业的平均职工工资水平，所以在2008年前后以及以来来看，我们看到农产品价格快速的上升，在明年和后年，在2011年和2012年，农民工工资水平在现在的趋势下，将能追上住宿、餐饮、建筑和水利环境等行业的工资水平，这在未来的两年之内，沿着现在的趋势，价格的上升压力从农产品领域，像我们刚才讲到的这些行业去扩散，这些行业比如说住

宿餐饮、比如建筑、环境、公共设施，包括我们刚才所讲的服装，所讲的加工服务等等，在未来两年价格压力向这些行业扩散。

在这里我们特别想提醒大家注意的是，我们这里重点标注了一条线，这条线是中国 的制造业，中国的制造业在中国全部GDP的占比达到了30%以上的水平，是一个非常重要的部门，也是非常庞大的部门，沿着现有的趋势，在2014年前后农民工工资的水平就会

追赶上整个制造业的水平。在2014年前后，农民工工资已经超过了很多行业的水平，这

些行业的累计GDP占中国GDP的50%以上，就是等到2014年结束的时候，沿着现有的趋势，我们可以看到，占中国GDP54%的行业和部门，他们职工的平均工资水平要比农民工的工

资水平要更低，但是对这些行业来讲，职工的平均工资水平是包括了管理人员的工资，包括技术熟练人员的工资等等，所以从道理上来讲，他们没有理由，尽管现在大学生的工资比技术工人、比技校工人的工资更低，但是从长期来看，没有理由认为技术熟练工

人的工资要比非熟练劳动力的工资要低，或者要低得多，但是我们只是使用这样一个平

均假设来说明这种工资压力在行业之间扩散的顺序，以及扩散的程度和它的速度。在2014年的时候，尽管制造业里面有很多的熟练工人，有很多的管理人员，但是整个制造

业的平均工资水平将和农民工工资的水平差不多，或者换句话来讲，如果继续维持现在的经济增长的趋势，在这5年的时间里面，不断的此起彼伏的价格上升的压力，会从农产

品领域扩散到更多的领域，扩散到占整个经济一半比重的部门和行业，通货膨胀的压力

非常大的范围之内不断的扩展开了，这个是我们所计算出来的农民工工资的追赶速度，这个线横轴是时间，纵轴是占GDP的百分比，比如说在2014年的时候这个百分比大概在55%，就说明在2014年的时候，在经济中产出占55%的部门他们的工资水平等于或者低于

农民工工资的水平，或者换个角度来讲，这些部门要么面临价格上升的压力，要么面临

着不断的减产、出口下降，竞争力下降的压力，同时也几乎必然的伴随着整个生产规模的收缩、投资的收缩和经济增速下降的压力。使用这样的情况，在这张图上我们把这样

一个计算进行了一个更简单的计算，我们去计算整个全部的城镇的职工平均工资，并且

让他们沿着趋势的增速跟农民工的机会成本做一个比较，这里是城镇所有的行业，包括

了金融行业，包括了计算机行业，包括了很多行业之后的全部职工的平均工资跟农民工

工资水平的对比，这样的对比也是为了大致给我们一个感觉，从对比的结果来看，我们

也知道，大概在2017、2018年前后，维持现在的趋势，农民工工资的水平将比整个城镇

部门职工的平均水平还要更高。而我们认为，在未来农民工的工资比整个城镇职工的平

均工资水平还要更高，这种局面是不太可能出现的。但是如果我们认为这种局面不太可

能出现的话，那么意味着在这段时间经济可能需要经历很多重要的结构性的变迁，这种

最重要的结构性的变迁在我们看来就是经济的潜在增速要不断的下降，如果整个经济越

来越多的部门它的工资水平不断向农民工工资的水平去靠齐，那么对出口的影响，对竞

争力的影响，对汇率的影响，对盈利的影响和投资的影响都是相当负面的，这些负面的影响会迫使整个经济的潜在增速不断的下降，而在潜在增速不断下降的过程中，潜在增

速下降的压力是通过通货膨胀的上升表现出来的。就是我们怎么知道潜在增速下降了呢

？就是因为你继续维持现在的增速，通货膨胀越来越高，而清楚的表明潜在增速在下降，就像我们现在经济的情况一样，我们现在的经济增速从过去十年来看的话处在一个相

当低的区间，但是通货膨胀的水平已经在上升，并且开始扩散到食品以外的其他领域，这个本身表明了它的经济的增速在下降，而经济下降的速度有多快呢？按照现在的趋势，到2014、2015年，整个制造业就会面临着竞争力下降和收缩的相当大的压力。在另一

个意义上来讲，经济的潜在增速不仅已经开始下降，而且还是处在一个相对比较快的趋

势之中，一方面是经济的潜在增长水平不断的下降，另一方面是通货膨胀水平不断的上

升，这个对市场、对政策毫无疑问会构成相当重大的和相当不利的挑战，这是这个方面的情况。

在这个方面的情况，如果具体到非常短的短期，尽管积极的潜在增速从5到8年来看的话是是处在一个下降的趋势之中，但是这并不意味着未来两三年经济增速一定比现在的水平更低。但是这给我们提出两个比较重要的判断，我们已经知道，在现在的经济增

速不是很高，经济并没有明显过热的条件下通货膨胀已经到了5%，那我们要问的问题是，我们几乎注定未来会有新一轮经济周期的上升，也几乎未来某个时候中国会经历新一 轮一定程度的经济过热，那我们要问的问题是，在经济没有过热的背景下，通货膨胀率

已经到了5到6的水平，如果维持现有的趋势跟现有的经济政策，在未来经济过热的条件

下，通货膨胀会有多高呢？我们并不认为明年整个经济就会过热，我们也不认为这种情

况的判断在明年就会发生，但是如果稍微看得长一点，如果看两三年的时间的话，我们

认为新一轮的经济加速乃至一定程度的经济过热几乎是不可避免的，那么在经济没有过

热的条件下，因为刚才讨论的原因，通货膨胀已经到了5%，如果未来新的一轮经济过热，经济明显的启动出现了，通货膨胀会到什么水平呢？在我们看来，如果未来新的一轮

经济过热出现的话，在一些不利的条件下，通货膨胀到达两位数的水平应该是不难想象，如果刚才我们从对农民工工资的分析，对农产品价格的分析，对行业工资增速的对比

分析，意味着尽管这种情况不会在明年发生，但是如果稍微看得长一些，在出现新的经

济过热的背景下，在一些不利因素的扰动下，通货膨胀在瞬间达到两位数的水平，达到

百分之十几的水平应该是不难想像的。

如果在新的经济过热的背景下通货膨胀达到两位数水平，非常严厉的和非常急速的通货紧缩几乎是不可避免的，如果那样的情况下出现非常严厉的和非常急速的通货紧缩，我们要问的问题是股票市场会怎么样呢？房地产市场会怎么样呢？整个经济会怎么样

呢？会不会出现硬着陆呢？我们认为从一个相对比较长一点的时间来看，这种风险毫无

疑问是值得认真警惕的。特别是我们知道，绝大多数的人都认为现在房地产市场有泡沫，但是很少人认为房地产市场的泡沫会破灭，但是如果我们认为现在的房地产市场存在着很大的泡沫，我们假设这样的泡沫可以一直延伸到新一轮经济过热的时期。那么在新

一轮经济过热和通货膨胀到两位数的情况，在急速的货币紧缩的条件下，房地产泡沫还

能承受吗？如果房地产泡沫不能承受，那地方财政能承受吗？地方融资平台能承受吗？

整个银行体系能承受吗？整个经济能承受吗？在这些层面上我们并不现在就倾向于作出

非常悲观的预期，但是这个方面的风险现在提出来讨论可能有些偏早，但这方面的风险

和因素有必要提请大家注意的，尽管这种情况不太可能在明年发生。

紧接着下来我们进入第三个方面的讨论，就是对大小盘估值的讨论。在这张图上使

用一些合理的假设，我们计算了中国的中小板或者小盘股相对上证50的相对估值情况，简单来讲就是他们的市净率的比值。从1994年一直计算到2010年，我们可以很清楚的看

到，目前小盘股相对大盘股享有的估值议价用PB来计算的话已经超过了2001年到2002年的峰值水平。另外我们可以看到，从现在的情况来看，小盘股并不总是对大盘股享有这

么大的估值议价，比如在2006、2007年，或者在1996、1997年，这样的估值优势或者是

估值议价是相当的不明显的，但是现在小盘股对大盘股所享有的估值优势基本上已经回

到了10年前的水平，但是十年前2001年的这一水平的话在当时的情况下来看，以及在那

以前的历史来看的话也是处于相对不正常的状态。如果我们换一个方法去计算的话，去

计算小盘的成分股相对沪深300的工业股的估值的比值情况的话，这个数据序列也许没有

那么长，大概只能从2002年看起，但是结论至少在后半段整个的走势和结论是非常相似的，现在他们的一个估值优势基本上回到了甚至超过了历史的最高点，但是这种情况并

不总是发生。在历史上小盘股具有一定的估值折价的情况，实际上我们常常看到的。在这里我们知道这一问题实际上一段时间以来引起了市场普遍的讨论，大家非常感兴趣的问题是，地产股的估值这么便宜，银行股的估值这么便宜，如何进一步考虑明年的利润

增长，从历史上来看，这么低的估值几乎是很难想象，但是为什么就涨不起来呢？消费的估值包括中小板的估值处在一个看起来非常明显的泡沫状态，但是至少这个泡沫到现

在为止还没有破灭，为什么会有这么大的估值的裂口的？在以前比较长的时间里我们认

为，小盘股相对大盘股的估值的议价或者折价与流动性的松紧具有一定的联系，换个角

度来讲，在流动性相对比较紧的情况下，小盘股应该具有一些折价，而在流动性相对比 较宽松的条件下，小盘股应该有一些议价，但是从议价的幅度包括他们历史的表现来看，使用流动性的解释不能解释这一事实的全部，甚至不能解释这一事实的大部，就是估

值议价和估值折价出现的大部分看起来不能用流动性的松紧来解释，尽管流动性的松紧

状况在其中多多少少有一些作用。一个非常重要的证据就是通过这十几年的情况来看，流动性的松紧变化我们几乎可以确定出现过几轮的变化，比如96、97年，我们可以断定

当时的流动性是比较松的，06、07年也很难认为它比较紧，今年也很难认为它很紧，因

为房地产在涨，但是这样的估值议价并没有出现，因为在历史上流动性的松紧变化出现

过很多轮，但是这种估值议价的变化只出现过两轮，这个比较清楚的说明流动性可能不

是其中最主要的解释，尽管多多少少有一些关系，那么产生这种局面的原因是什么呢？

实际上在6个月之前，在北京召开年终策略会的时候，我们策略会的题目就叫十年之痒，在那次会议的宏观经济主题报告中，回顾过去20年的历史，以十年为周期的话，我们看

到中国经济具有非常强的节奏性，非常强的周期性。因为产能的余缺，在整个的经济、政策和股票市场的情层面上具有了一系列的摆动，这种摆动把过去20年分为两个十年来

看的话，是高度重叠和近似的，而背后的核心的原因是中国作为一个高速追赶的经济体的话，仍然处在一个产能高速增长的过程中，而在产能高速增长的过程中会经历产能余

缺的摆动，在过去来看大概是以十年为周期的，我们也看到大盘股相对小盘股的估值议

价的摆动从现在的情况来看也大约是以十年为周围的，呈现出某种有节奏的摆动，而且

小盘股相对大盘股享有的估值议价几乎都是确定的出现在这种十年周围的末端，比如01、02年，比如现在的情况，这个对我们来讲产生了两个方面的猜测。第一方面的猜测

就是这样一个估值相对优势或者相对议价和折价的摆动，在更大的程度上来自于一些周期性的力量，而不简单的来自一些流动性松紧的影响。第二个重要的结论是，如果它是

来自于一些周期性的力量，那么我们几乎可以断定的是，未来这种估值议价的消除，很

重要的宏观经济的背景和条件是新一轮经济周期的启动。如果在明年的某个时候，假设

明年下半年，那整个的经济增速从现在平稳的状态开始进入一个连续加速和上升的新的周期，我们几乎可以断定这样一个估值议价的情况将会进入一个系统性的修复，并且从

历史上来看，这种修复一旦开始会持续数年的时间，如果我们简单的相信历史经验去推的话，这种修复一旦开始，要重新回到现在的议价状态恐怕也是5到10年以后的事情。在这种意义上来讲，这种修复的过程一旦开始，是市场参与者特别值得注意的风险，因为

这样的趋势一旦开始将是非常长期的趋势，不太可能在几个月或者几个季度的时间之内

结束，但是即使新的经济周期没有确立的启动，在其他因素的扰动和催化剂的作用下，看起来也可能出现这样的情况，这样的估值议价的情况已经进入的一个系统性的修复的过程中，这样的情况我们接下来会讨论。

在进一步的讨论之前，我们还是想进一步仔细的去看一看，用周期的理论，用周期

性的因素，而不是流动性的因素去解释小盘股相对大盘股的议价是否合理。如果小盘股

相对大盘股所享有的议价来自于周期性的因素，那么这种周期性的因素将主要和比较明

显的作用在行业层面上，而不是作用在风格层面上。因为不同的行业具有明显的周期性，你很难说不同风格的股票具有明确的与整个宏观经济周期密切联系的周期性，如果这

种内在很强的周期性因素，这种周期性因素总是与行业紧密联系在一起，在这个层面上，我们现在可以说我们现在肯看到的估值议价的情况表面上是一种风格属性，骨子里根

本的是一种行业的属性，或者是一种周期性的因素所决定的行业的属性。从这样的一个

考虑出发，我们在行业层面上对估值的情况做了几个方面的计算，第一个方面的计算是

我们想大体的确认它看起来同行业的联系更密切，同风格的联系相对来讲也许没有那么

密切，我们计算了几个指标。第一是根据不同行业的大小，不同行业的规模的大小去计

算他们的估值，并且把这个估值放在横断面上。无论是用PE去估值，还是用PB去估值，我们都看到一种负的相关关系，但是这种负的相关关系本身并不代表因果关系，因为这

种负的相关关系可能原因是周期性比较强的板块或行业往往是一些非常大的行业，在这

个条件下，同样是周期性的因素也可以产生这种表面上的风格特征。但是除此之外另外

一种比较强的结论是，即便是对规模相对可比的行业来讲，在估值层面上也会出现非常

惊人的差异，即使对行业相对可比的情况下在估值层面上也会出现比较大的差异。这种

完全用估值和风格去解释它的话可能是不完整的，更加重要的是如果在整个的横断面上

进一步计算不同行业的净资产回报率的话，我们没有看到在规模的横轴上净资产的回报

率具有明显的风格属性，一般来讲比较大的股票它的净资产回报率更低，这个方面的特

征我们并没有看到。但是在估值层面上我们比较明显的看到这一特征，这个比较清楚的表明，它在行业层面上的属性由行业的周期性因素和影响的市场预期和行业属性可能是

一些更加主要的力量，在这个背景下我们对于历史的估值进行了梳理，我们梳理了几个

方面的情况：第一个如果说我们认为从1992年到2001、2002年是上一轮经济周期，那么

在上一轮经济周期中我们经历了两轮牛市，一轮是96年前后，一种是2000年前后，在历

史上我们分别把这两轮牛市叫做上半场和下半场，在这十年的时间里看起来我们也经历

了两轮牛市，特别是进一步讨论的更大范围的资产价格，比如房地产，我们在2006年经

历了很明显的牛市，在2010年前后毫无疑问我们也经历了市场在幅度上相对的提升，如

果进一步考虑房地产的话，整个市场的总指数，把房地产、商业地产跟股票市场加在一

起，整个市场的总指数几乎可以确定的超过了2008年的最高点。在这一意义上来讲，我们说整个资产市场，包括房地产在内在2009年处在牛市的过程中，大家可能不会有太大的争议，但是因为在1996年和2000年周期的位置是不一样的，在2000年和2001年周期的位置也不一样，而在这样周期位置不一样的背景下，我们可以看到中小盘的估价和折价

是不一样的，在2006年的牛市中没有明显的议价，但是在最近这两个牛市的过程中折价的情况相对比较引人注目，我们说这很可能来自于一些周期性的因素和行业属性，如何

研究这个问题，我们设计了一个方法。我们分别计算了不同行业在1996年和2000年的估

值情况，我们把这个估值的情况放在一个横断面的轴上，在这个横断面的横轴上是

1996年不同行业的估值情况，在纵轴上是2000年不同行业的估值的情况，做完这样的数

据处理，简单来讲这个数据的概念是什么？这个数据的概念就是如果这些指标处在第一

象限或者是第三象限，或者是非常的接近第一和第三象限，说明这些行业在两轮牛市之

中都处在非常高的或者非常低的估值水平上，如果它在第一象限，表明96年和2000年都

处在比较高的估值水平上，如果它在第三象限的话，表明它处在比较低的估值水平上。

在这个意义上来讲的话，应该说这些行业即使有一些与整个经济周期相联系的属性，这

些行业的属性不是非常的明显，但是如果这些指标处在第二或者是第四象限，那么说明

在周期的影响下，在这两轮牛市之中，这些行业的估值发生了非常重大的变化。

比如说如果它在第二象限，那将表明1996年的话，这些行业相对来讲处在低于市场

估值的状态，处在折价的状态，在2000年出现了明显的议价，但是如果出现在第四象限

情况是相反的，所以简单来讲，如果这些行业落在第二象限的话，表明在周期的末端这

些行业受到了追捧，如果这些指标落在了第四象限，或者非常接近第四象限，表明这些

行业被市场普遍的抛弃。那么尽管我们可以逐象限的去研究问题，但是研究问题从比较

简单的角度出发，我们可以首先研究第二和第四象限的情况，因为第二和第四象限提供

了一些极端的案例，就是对市场开始不认可，后来被强烈的追捧，或者是开始被市场强

烈的追捧，随后被市场抛弃，有这样一些极端的案例。我们想知道，市场对这些行业的看法是不是很深刻的受到了十年周期的影响，受到了整个产能的周期的影响，而从我们的梳理来看，沿着产能周期的思路去看问题的话，多多少少会给人有用的启发。拿处在第四象限或者是非常接近第四象限的情况来看，实际上它只要离我们画的这两条线越远 就表示在被市场追捧或者在被抛弃，比如最典型的是家用电器，这个它本身清楚的表明

家用电器在1996年被市场普遍的追捧，在2000年被市场普遍的抛弃，为什么会有这样的变化呢？我们认为产生这种变化很基本的原因来自于经济周期、产业周期，如果从消费的角度来看最主要的特征是家用电器快速的进入家庭，而家用电器快速的进入家庭行业的发展高峰在96年，96年的话整个企业盈利大幅度的上升，但是电视的价格大幅度的下

降，普通的老百姓一两个月的工资就可以买到一台电视。在这样的条件下，整个家用电

器的估值处在很高的状态，但是在2000年处在经济末端的时候，因为产能过剩，非常激

烈的竞争等等的压力行业已经处在非常衰落的状态，并且这种衰落的状态可能具有更长

时期的周期性，新的一轮周期跟家用电器有没有什么关系？它在消费的领域可能是茅台

酒也可能是汽车，跟家用电器没什么关系，但是在96年具有很大的同步性，家用电器非

常强盛的状态，几乎落在了第四象限，或者离第四象限非常近，在第四象限其他几个比

较明显的行业，比如金融服务，比如采掘，我们很有把握的相信具有很明显的周期性，在企业的盈利很好、经济增速比较高的情况下，我们去看金融行业的坏账风险、利差等

跟2000年整个周期末端的话不具有可比性，包括采掘业具有很大的周期性，但是被市场

比较追捧的是哪些行业呢？实际上在这张图上我们可以非常清楚的看到，比如信息设备、电子元器件，比如餐饮、旅游、综合等，综合的话可能太杂，但是我们看几个极端的行业，医药生物、餐饮，医药生物和餐饮在不同的程度上受到市场的追捧也是可以理解的，非常重要的原因是这些行业没有很强的周期性，即使周期性行业已经处在下降的背

景下的话，这些行业的盈利和增速仍然处在相对有利的水平，从而在周期的意义上来讲

体现出比较好的方向性。而从电子元器件和信息服务业来看，就像我们在一定程度上代

表了当时市场对经济结构调整的憧憬，即使现在回头来看，这种憧憬是不正确的，但是

在当时来看这种憧憬看起来具有令人信服的说服力，那么从这些极端的案例的情况来看，我们一般性的知道，或者是想强调的是市场的表面上的风格的特征，可能更大程度上

跟市场的行业的属性，而行业的属性具有这样的变化的话，至少在一定程度上，从宏观

上来看，与整个的产业周期和经济周期，与十年的产能周期之间存在着某种比较确定的，而且看起来是比较强的联系。

如果我们去对比2006年和2010年的情况的话，实际上从我们对比刚才的情况来讲的话看起来是相似的，对市场的普遍抛弃，大家坐到现在是非常清楚的，银行、房地产、港口、机场、化工等这些行业，而被市场追捧的我们可以看到，包括食品、饮料、电力

等受到了市场非常强的追捧，在这里背后基本的原因跟我们讨论1996年这张图是非常相

似的，现在市场、银行、化工等他们的估值是非常低的，我们要问的问题是什么？为什

么要抛弃这些行业？如果在2000年的时候抛弃家电是因为家电处在产能过剩、过度竞争，企业很难盈利的状态需要整合，那么现在市场抛弃银行、房地产背后的原因是什么？

如果这些原因跟周期性的因素也是密切联系的，来自于十年产能周期，来自整个宏观经

济的周期性的因素，那这种周期性的因素是什么呢？在我们看来这种周期性的因素最基

本来自两个方面，来自过去这十年的周期。我们现在要面对这十年周期两个重要的遗产，第一个重要的遗产是房地产泡沫，第二个重大的遗产是地方融资平台的潜在风险，而

这个风险同房地产泡沫又是密切联系的，第二个方面的遗产也是没有人太多的争议的。

尽管房地产的估值很便宜，尽管银行的估值很便宜，但是没有人否认，因为这十年周期的原因，站在现在的周期上我们面对一系列的遗产，如果2000年的遗产是家电过剩，我们现在面临的最重要的遗产除了钢铁过剩最重要的是房地产泡沫、地方融资平台，在这

个意义上来讲，尽管这些行业的估值便宜，沿着悲观的角度来讲，如果明天房地产泡沫

破灭呢？在那个时候银行还会很便宜吗？在那个时候房地产板块还会很便宜吗？在这个

意义上来讲的话，我们觉得现在市场出现的表面上的这种重要的风格的变化和骨子里非 常重要的一个行业的差异受到了很深刻的周期性因素的影响，而这些周期性的因素至少

可以明显的立即提出来，包括房地产的泡沫和地方融资平两个潜在的风险，而这些风险

非常系统的体现在行业的估值之中。

因为时间关系，在这个层面上我们不去做更仔细的讨论，但是我们可以把我们这些

讨论打一个比方说清楚问题，这些讨论看上去具有一定的技术性，但是我们可以打个比

方把这个故事讲得很清楚。在很长时间以来，我都在问一个问题，我说一个女孩子你怎

么知道她是否漂亮呢？一个女孩子是否漂亮取决于什么因素呢？我想了很长时间我觉得

取决于三个因素，第一个因素取决于她的三围和五官，就是三围的大小粗细和五官是否

符合和谐社会的要求，这个就相当于上市公司的基本面，盈利、产品、管理增长，这就

是上市公司的三围和五官。第二个取决于什么呢？第二个取决于追求者是否多，如果追的人多，那么每一个追求者就觉得她变得更加漂亮，如果没有人追或者追求者比较少的话，她的漂亮程度是有差异的。举个例子，北京外国语大学是女孩子多的地方，北京另

外一个高校是相对来讲男生比较少的地方，如果北外的女生放到另外一个学校就会受到

追捧，追求者非常的多在股票市场上相当于什么？流动性过剩，资金多，同样是这个股

票，而且股票基本面没有变化，三围、五官就是这个样子，女孩子的话如果有很多的追

求者，在每一个追求者看来她也会变得更加漂亮，在流动性过剩、资金非常多的情况下

上市公司也会变得非常自信，所有的人也会觉得上市公司也会非常的漂亮，从股票市场

来讲是流动性多还是流动性少。第三个条件我个人的看法取决于谁站在她身边，如果是

一个90岁的老太太站在她身边，那么即使一个普通的姿色平平的女孩子也会显得格外的亮丽动人，但是如果是章子怡站在她身边，或者是年轻巩俐站在她身边，即使她姿色不

错相对来说也会显得暗淡无光，一个女孩子漂亮的因素看她跟谁站在一起，那么从这个

角度来看问题，如何来看待市场的这种风格的属性和行业的属性呢？站在1996年的角度，家电行业，很多重要性的、周期性的行业就相当于年轻的巩俐，或者是现在的章子怡，所以当时的信息设备，或者是当时的餐饮旅游等，即使你的三围五官基本面没有变化，但是因为家电行业正处在二八妙龄，他站在你身边，家电行业就会相对来讲显得亮丽

动人。但是到了2000年，或者到了2001年的话，家电行业或者是现在的银行、地产行业

基本上变成了90岁的老太太，同样的餐饮旅游，同样的茅台酒，同样的生物只要，因为

参照物发生了变化，大家一下子觉得它格外的亮丽动人，从而在这样的背景下使得他的估值水平上升得很快。因为旁边的参照性的变化，因为在股票市场上大家要做配置，在银行、低产的基本面变坏的情况下，如果整个资金的松紧不变，如果整个资金的松紧流

动性的条件不变，如果银行地产的基本面在变，但是大家还要配置股票，基本的做法是

扔掉银行、买进生物医药，在这个时候即使生物医药和餐饮旅游的五官没有变，基本面

没有变，成长面没有变，但是它的估值水平也会被推到很高的水平，但是这里建立在其

他的行业的估值下降的基础上，即使整个的流动性的松紧没有变的话，这样的风格层面的裂口也会明显的产生出来，这是我们所讲的重要的问题。

我想讲这样的重要的问题还想说明的是，如果我们从这个层面去理解市场的风格分

化的话，风格分化的逆转什么时候出现呢？一般性来讲，如果周期性行业变成二八少女的话，这种风格很快会变过来，而且一旦变过来就会是一种长期性的、系统性的趋势。

这种变化什么时候出现呢？一般性来讲，如果新一轮的周期性启动了，周期性的力量在显著的上升，很多非常大的周期性的行业能够明显的受益，这个时候即使餐饮、旅游的基本面跟现在一样好，它的估值也会受到很大的抑制，但是对明年的情况来讲，是否存

在这样的可能性呢？是否存在这样的一些催化剂或者一些诱因呢？我们认为这两个方面的可能性都是值得认真考虑的。在周期启动的意义上来讲，我个人始终认为不应该低估

这样的可能性，在明年下半年整个的经济在私人投资的带动下逐步的从底部走出来，开 始进入新一轮周期的状态，但是这种可能性我认为没有80%，甚至没有50%，但是这种可

能性站在现在是需要认真考虑，至少不应该轻易忽视的一种可能性。从现在一些行业的草根层面上来看，我们不应该轻易的忽视这样的可能性，你回头来看，2001年的下半年

整个经济的增速已经慢慢爬起来了，但是2003、2004年的时候大家还在争议新的经济周期是否已经起来，整个市场的相对估值的变化已经发生了非常激烈的变化了，市场毫无

疑问都认为周期已经起来了，但是经济分析员还在争论周期是否已经起来，更不能说在2002年判断周期已经起来了，这是不可能的。但是站在现在的话，我们确实不应该低估

这样的可能性，就是在明年下半年的某个时候，新一轮的经济周期存在启动的可能性，尽管我们现在也不认为这种可能性非常的大。

第二个更重要的催化剂是什么呢？即使这个方面的催化剂不出现，第二个也许更加

现实的催化剂是什么呢？更加现实的催化剂是明年上半年房地产市场的供应量会显著的增长，包括过去几年建的房子，包括政策性的保障房，房地产的供应量会增长，同时在通货膨胀的作用下，资金面毫无疑问会收紧，在这个情况下房地产的价格和成交量开始

出现回落，并且带动房地产投资，如果现在还没有回落的话逐步的开始回落。假设明年

二季度因为房地产供应量的显著的增长，存货的显著的积累再加上资金的收紧，房地产的成交量和成交价格没有出现骤然的爆破，而是逐渐的缓慢的下降，价格处在一个轻微

下降的状态，成交量的话有一定程度的下降。那么这种局面的变化也完全有可能构成市

场风格变化的重大的催化剂，市场对房地产市场泡沫的担心，对很多的担心，即使在那

个时候依然存在，随着这样的一个变化的趋势逐步的明朗的话，一系列重要的不确定性

正在消除。在这个条件下，市场风格发生重大变化的可能性尤其是需要值得警惕的，而

在明年上半年房地产市场存货的增加几乎是确定的，资金面的收紧现在看起来对一些增

长的房地产企业已经构成压力，这些压力正在逐步的扩散，这一点看起来也是比较确定的，在这些背景下，房地产市场从现在继续上涨逐步的转入一个相对比较平稳的状态，这种可能性毫无疑问是值得我们认真思索的，但是如果这种局面出现的话，如果抑制房

地产和对银行股的主要因素来自房地产泡沫的话，随着这个泡沫进入它的一个吸收过程的话，一系列的不确定因素正在消除，在这个条件下，整个房地产市场风格的变化和指

数可能都会有一些比较积极的作为，这是我们这个方面的讨论。

紧接着涉及到对短期经济与市场的一些看法，因为时间关系，我不做展开，讲5分钟，因为紧接着定华还有更仔细的讨论，或者在经济层面上他有很多的讨论，他的讨论和

判断我们都经过很多的沟通。在经济层面我们只讲一个比较简单的问题，今年下半年以

来，如果食品价格的上升并不令人惊讶，但是真正的惊讶是整个市场价格出现了逆势上

升，这种逆势上升的原因是什么呢？我们觉得与这次节能减排存在着很大的联系，我们

如何知道它与节能减排存在联系呢？我们如何知道节能减排有这么件大的影响而不是其

他的因素在产生作用呢？我们考虑了很长时间，提供了很多的论证，这些论证过程多少

是有一些说服力的。如果节能减排在对经济活动产品扰动，受到影响的行业主要是高耗

能的行业，所以主要是中下游的加工行业，如果中下游的加工行业因为节能减排的限制，整个生产的规模在收缩，我们可以作出一系列的预测，第一个预测是这些行业的上游，就是它的基础商品、原材料的价格的涨幅在放慢，但是这些行业本身的产品的几个增

速在加快。第二在整个工业价值的横断面上来看，与节能减排密切联系的行业工业增加

值的收缩比较快，在其他行业看这种特征并不明显。第三个重要的特征，这种供应的收

缩会在进出口层面上同样的产生影响，它会使得原材料和进口商品没那么快，但是中下

游的制成品与节能减排的现实变得更快，沿着这个思路我们组织了证据，而我们看到的证据对这样的一个看法形成了比较有力的支持。在这里的话，我们首先比较了原材料和

采掘行业，采掘行业就是直接从地里刨出来的产品，原材料是做完加工之后的产品，所 谓的制成品就是进一步深化加工以后形成的产品，在这张图上我们可以看到，今年5、6月份以来，原材料价格的涨幅明显的高于采掘业的价格涨幅，但是这种情况一直到今年

上半年都没有出现过。第二这种裂口越往下游越明显，我们到了最下游的产成品这一段，我们可以看到原材料价格的涨幅相对温和，但是产能比价格的涨幅大很多，这中间的裂口异常的大，而这种裂口在今年5月份之前同样也是没有过的。如果我们去看总体的价

格指数的上涨情况，我们把它分解成为累计涨幅和当月的涨幅的话，我们可以非常明显的看到，在最下端当月的涨幅要显著的高于累计涨幅，而一旦到了中上端，当月的涨幅

要低于累计的涨幅，表明中上端的商品价格还在下降的趋势，但是非常下端的商品价格

还在显著的上升，这个非常清楚的显示了节能减排的影响。另外我们把发电量和工业生

产放在一起，我们可以今年下半年以来，发电量的下降和工业增加值的相对的下降，它的弹性和数据是非常接近的，而在今年上半年实际上两者的同步性远没有那么强，这个

比较清楚的说明了节能减排的影响。而在另外一个层面上，我们如果去观察进出口的结

构在一定层面上，我们也可以识别到这些影响，做完这些讨论我们想说什么呢？做完这

些讨论我们想说的是如果明年一开春节能减排的压力消失了会怎么办呢？我们认为明年

一开春节能减排的压力一旦消失，所有的数据都会朝着相反的方向走，节能减排的压力

一旦消除的话，换个角度讲，贸易盈余这个时间的增幅不是那么快的话，在这种反向的作用下，贸易盈余完全有可能出现阶段性的加速增长，而生产资料价格出现阶段性的下

降和回落，同时工业的生产会出现阶段性的加速，同时因为基数原因及其他一些短期的影响，明年开春以后，一般消费物价水平也会出现一个阶段性的回落，当我们把这些因

素合并在一起以后我们看到的是什么情况呢？我们看到的是在基本面上工业的生产在加

速，工业的生产在加速随后有可能会启动存货的积累和调整周期，从而推动在一段时间

之内这种加速走得越来越快，如果十二五规划对加速有进一步的刺激的话，这个方向也

许相对来讲会更明确。同时房地产增速下降的影响在现在的数据上来看还不明显，在明

年一开春也未见得就会很明显，所以从基本面的情况来看的话，你会看到情况有一些往

改善的方向走，经济在往好的方向走，同时物价水平在往下走，PPI在往下走，CPI也在往下走，整个经济的情况阶段性的向好的方向走。第二个方面从整个资金的情况来看，相对大概率的事件的话，在这种因素的影响的话，贸易盈余有可能出现阶段性的加速，同时的话从国际资本流动的情况来看，随着美元汇率的反弹基本上告一段落，所以资产

流动的情况可能比较平稳，从银行信贷的情况下，一般的预期在开年的时候整个银行信

贷的投放量相对会比较大，所以从贸易盈余和银行资本流动性来看，我们看到资金的供

应情况会有阶段性的改善。而从资金需求的情况来看，通货膨胀、PPI可能会阶段性的回

落，对资金的需求可能也会有些下降，但是工业的生产处在改善的趋势之中，这样的宏

观经济的政策的组合，对市场来讲会形成一个相对比较良性和有利的环境，但是这种比

较良性和有利的环境可能并不足以刺激更大的风格变化，目前风格出现的一个差异的特

征很可能继续维持和强化，但是市场的话可能会处在一个相对比较有利的环境之中，但

是这样的一个趋势很难维持。如果工业生产的加速随后启动了存货周期，使得整个经济

快速的往上走，PPI和CPI的下落只是阶段性的，在二季度的某个时候又会重新掉头向上，同时随着工业的进一步的加速，整个贸易的盈余也会出现一个下降的过程，而年初的信贷将会比较快一步，但随着存款准备金率等等紧缩政策的进一步的提速，以及信贷投

放后的一个自然的放慢的话，流动性也会向着相对合理的方向走。在这样的情况下，我们刚才说的宏观经济环境的话很难具有可持续性，随后在某个催化剂的力量下，大部分的力量会向相反的方向走，但是那时候市场可能会在相对合理的趋势中，但对下半年的情况来讲，我们觉得最重要的风险，或者最为重要的变化是风格层面的变化，如果下半

年整个房地产的投资在系统性的下降，价格在下降，成交量在下降，可能造成风格变化 的重大的催化剂，而随着风格的变化，本身就会对指数的水平产生一些刺激。但是从整

个资金和盈利面的情况来看，对下半年的情况毫无疑问还有很多的不确定性，尽管从通

货膨胀等等的层面来讲，我们阶段性的看好通货膨胀会向相对比较好的方向走，但是我们很难认为整个经济的资金面在系统性的向好的方向走，也许下半年整个的资金面也许

处在略松的状态，也许处在略紧的状态，但是很难有重大的单向的趋势，但是如果新一

轮的经济周期在起来，或者房地产的调控取得阶段性的显著调控，这个足以刺激市场产

生很大的风格的变化，而这种变化对我们关注的指数毫无疑问有非常大的影响，所以明

年的情况很难是一个单边的向上的牛市，也不可能是一个单边的下跌，对于阶段性的波

段和今后的把握可能是非常重要的，而在这个层面上很多的宏观的判断多多少少是有一

些价值的。

如果回到我刚开始所讲的例子，我讲通货膨胀是股票市场的情敌，在短期之内是情

人，长期之内是敌人，如果再回到这个例子来看我们对刚才情况的描述的话，如果明年

一开春，像我们刚才所描述的一样，包括政策都在向着偏有利的方向走，但是这种变化

随后又完全有可能经过一段时间的延续以后，向着不利的方面不断的演化，那么我们继

续打一个比方的话，在这样的背景下，股票市场跟通货膨胀之间的关系在明年上半年的情况基本上是一夜情，可能有短暂的蜜月，但是随后很快会分道扬镳。我超时了15分钟，非常抱歉，耽误了下面的演讲，我就讲这么多，谢谢大家。

主持人：在500年前地心说是一个常识，哥白尼的出现让我们改变了宇宙观，以前我们一致以为本币升值、热钱流入、资产价格上升是判断股市一个简单的逻辑，现在来看

拍脑袋是靠不住的。另外少女变少妇变老妪一定是个规律，但是有人来得快一点，有人

来得慢一点，再次感谢高博士，下面是茶歇时间，10分钟以后回来，谢谢大家。

主持人：在十年前有一个广告词叫做上上下下的享受，实际上享受乃投资的最高境

界，上上下下涨涨跌跌也是正常的事，下面有请安信证券程定华博士。

程定华：各位来宾上午好，我主要是跟大家汇报一下我们对于明年市场的投资策略的一些看法，我们取了这样一个名字是三菱电梯的一个广告，当然我们在这个会议上不

是为了给三菱电梯做广告，而是为了说明我们对明年市场的看法，整体来说是一个坐电

梯的过程，电梯坐得好可能坐到楼上，坐得不好可能坐到地下室，对这个看法有一个基

本的分析的框架，主要是包括这么四个方面，第一个方面是我们对实体经济的一个短期的看法，第二是我们对流动性的一个看法，第三是我们对政策在明年一些变数的看法，最后是我们的政策。刚刚高博已经花很多的时间介绍了一些长期的趋势，我们相对比较

关注的是短期的经济趋势。对明年整个经济的一个基本状态大家的看法来分析不是很大，总体认为明年整个经济增速在9%上下，有些人可能看得稍微乐观一点，觉得明年在四

季度前后有可能会回到10%左右，有些人可能看得比较悲观一点，觉得明年在四季度还在9%附近这样一个水平，明年看实体经济里面主要的变数是哪些地方呢？最重要是三块，一块是我们所说的出口，第二个是投资，第三个是消费，有两大块分歧是很小，第一是

出口的分歧比较小，为什么出口里面的分歧比较小呢？比如广交会的采购商的人数，对

中国每年的上半年的出口有一个很好的指引的作用，从今年广交会的情况来看，采购商的人数以及采购商的金额都出现了比较大的增速的下降，估计今年广交会的这样一个数

据大概在6%到8%的增速，整个人数和金额，所以估计在明年的上半年中国整个的出口的增速会相对比较缓慢。另外一个是G7的价格的领先指标，在过去历史上和中国的出口有

一个非常好的拟合的作用，因为整个G7的领先指标在明年上半年估计还处在一个下降的状态，所以明年上半年我们对中国出口的增速相对比较保守，当然G7的领先的指标是在不断的变化的。比如最近可能一些人对经济的看法比较乐观，特别是像看国外的一些大

股，比如高盛对明年下半年的经济的看法比较乐观，一些大的机构，比如PK（英）这个 增速四季度调到3.5%，而我们知道比尔格罗斯PK（英）一向是比较悲观的公司，所以美

国明年下半年的经济相对比较稳定的，而他的稳定来自两块，第一是出口扩张，这样大

家认为美国明年经济的情况会相对比较好，如果美国明年经济下半年比较好，会不会给

中国的出口产生一个刺激的作用呢？我个人的看法是认为明年下半年可能还不是非常显

著，但是2012年会比较显著，为什么明年下半年还不太显著呢？因为美国这样的国家它的企业利用率还处在比较低的状态，美国的企业利用率目前还处在2000年到2011年的基

点，首先会出现美国企业产能利用率的上升再会扩散到其他国家，像美国和其他欧洲国

家的产能利用率会出现上升，到2012年出口的增速才会出来比较明显，所以相对来看，2012年的出口而认为明年是整个出口的一个调整年，这个是我们对出口直观一个看法。

第二年一个大的指标是消费，我们对明年的消费基本上没有太大的担心，这个基本上也

是大家的共识，因为消费的增速主要取决于两个方面，第一是收入的增速，第二个是价

格水平，明年的价格水平比今年肯定高，因为消费的增速是一个民意的数据，如果明年

卖的货物和今年一样多，只要价格水平能涨到20%，消费增幅就是20%，第二看收入的增

速，明年的收入的增速比今年要高，为什么会高呢？因为对城市的居民来说，明年最大的一个收入的来源来自于减税，这个从中央经济会议传达的思路来看，基本上没有任何

疑问，我们估计在两会前后会出台新的个人所得税的征收办法，城市的居民普遍会面临

一个减税的过程。第二个是对于农村的居民来说，明年最大的东西高博已经讲了，工资

水平明年会出现大幅度的上涨，我们估计农民工的工资明年要上涨15%到20%，为什么农

民工的工资要涨15%到20%呢？低端劳动力的供应在2011年前后会出现巨大的下降，而这

个过程会延续到15年以后，平均每年新增加的低端劳动力，也就是我们所说的农民工，我们估计会下降一千万左右，最极端的情况是哪一年呢？最极端的情况是98年出生的小

孩子，98年中国只出生了1300万人口，而按照现在大学的招生的数量，一年大概是650万

左右，所以即使在未来几年，大学招生数量一个都不增加，98年那一年出生的孩子会有

50%的人上大学，只有650万人出来打工，而现在每年出来打工的孩子大概在1700万到

1800万，所以这个是巨大的下降，认为农民工短缺的问题是长期的问题，所以这一块支

持农村人口的增长，收入如果保持一个稳定的增长，同时物价水平保持比较高的水平上，消费就变得非常旺盛，所以我们对明年的消费的增速是很乐观的，对于经济来说分歧

在哪里呢？有些人看得相对比较乐观，有些人看得比较悲观，最大的分歧在投资，明年

对投资的看法大家有非常非常不一样的观点。从长期来看，我们对投资的看法没有什么

太大的分歧，中国的投资的增速从长期来看是会下降，从以前的40%或者30%的投资增速

会逐渐下降到20%或者10%的增速，最主要的原因是中国的固定资产形成占GDP的比重已经

超过人类历史上所有的国家出现的情况，中国的固定资产形成占GDP的比重已经超过了

50%，而在过去的历史上从未有任何一个国家在任何一个阶段达到了这个水平，如果我们

看比较鼎盛时期的日本，它在72年前后的时候固定资产的形成占GDP的比重也就40%附近，韩国的情况在92年前后接近了40%，之后就出现了下降，这个是基本的规律，我相信中

国的投资也会符合这样的规律。但是长期增速的下降不代表明年或者后年它的增速就一

定会下降，明年后年有什么变数呢？有两个非常大的变数，这两个变数引起了大家的争

议，第一明年是十二五的开局第一年，有些人会认为说十二五开局的第一年投资增速会

出现反弹，因为国家很多项目在十二五开局第一年投下去，这个看法我们是不能同意的，如果我们来看下面这个图画给大家看一下，每个五年开局计划投资的情况，06年是十

一五计划的开局之年，06年的投资增速是下降，2001年是十五计划的开局之年，但是是

上升的，同时看96年，96年是九五计划的开局之年，投资增速是下降的，再往上延伸到 91年，91年是八五计划的开局之年，91年的投资增速是下降的，它说明什么呢？说明固

定资产投资有自身的规律，并不受所谓的十五、九五或者八五计划开局的影响，没有什

么太大的关系。

如果我们去看这个计划里面更有意思的现象是什么呢？实际上每次投资的增速都是

在五年计划的第三年才是投资的高峰期，比方说91年是八五计划的开局之年，93年才是

投资的高峰，96年是九五计划的开局之年，99年是投资的高峰，01年是十五计划的开局

之年，04年是投资的高峰，并不是在第一年，而是在第三年，说明它有自身的规律。第二、我们也原则同意新兴产业在明年会迎来一个投资的增速比明年要快，这个我们也同

意，比如我们来看十一五计划的情况一样，在十一五计划的时候，为什么十一五计划开

局之年投资增速放缓，而且是下降，不是上升，你看国家在十一五计划里面鼓励的行业

它的增速都是上升的，比如说像电子、通讯、铁路运输、公共交通在十一五计划的第一

年，就是2006年它的投资增速是上升的，但是它不决定市场的增速，决定十一五趋势的是什么？是钢铁、煤炭、石油，而这些行业在06年投资都是下降的，所以明年我们也完

全相信政府鼓励的七大新兴行业会加速，但是只要传统行业的下降这些行业根本挡不住，七个行业加起来估计还挡不住电力行业的下降，所以整个所谓的五年计划不能改变格

局的最主要的原因，这是我们想说的第一个问题。

第二个问题如果是新兴行业不能挡住传统行业的增速的下降，为什么传统行业会下

降呢？为什么钢铁、电力、化工、有色这些的投资会下降呢？最主要的是它的盈利能力

没有恢复到历史的高水平，比如我们去看有色，有色虽然现在的价格水平也不低，但是

现在有色的上市公司的盈利能力和06年、07年相比大幅度的下降，你们可以去看上市公

司的盈利水平，07年的时候下降很厉害，虽然有色的价格目前并不低。第二是钢铁，钢

铁的盈利能力大家知道，现在和06、07年不好比，它处在盈利能力相对比较差的情况里

面，像电力，估计明年可能是一个电力投产的高峰，过了这个高峰之后电力会迎来非常

低的增速，为什么呢？因为国家对电力的行业进行管制，所以电力的大部分企业面临负

债的程度，根本没有钱去投资，像化工这样的一些行业，都没有恢复到过去历史的高水

平，所以这些行业在明年的投资都不会快，如果他们不快，光是七大新兴产业加快，对

投资来说根本是杯水车薪。第二个问题是地产，地产目前在整个投资中的权重是四分之

一，25%大概比重是来自于地产投资，而房地产投资今年的增速有36%，所以我们知道，今年大概有9个百分点的固定资产投资来自于房地产，如果没有房地产的投资，中国的投

资会非常非常的低，但是明年房地产投资会不会维持今年的水平呢？我们认为大概率事

件不会维持这个水平，为什么房地产投资会比今年低呢？由于今年以来国家不断的调控

房地产，导致它的整个库存出现明显的上升，明年房地产的库存比今年大很多，如果明

年国家对房地产的行业继续保持高压的态度，同时不给房地产行业提供任何的融资，我相信房地产行业，本身来说一定会出现投资大幅度的下降，但是在这一块里面它有一个

很大的变数，就是保障房，有些人会说，如果一个正常的房地产公司在明年收缩投资，但是政府把保障房搞上去了，那房地产投资增速是不是不会下降？这个东西存有很大的疑问的，现在所有人在说明年国家会搞一千万套保障房，我不清楚这个数字是哪里来的，因为我们找了所有正规的渠道，没有听说明年国家会搞一千万套保障房，但是江湖上

是这么传闻的，我们从十二五计划当中未来5年会搞三千万的保障房，而另外一个更为重

要的问题是，一千万套保障房，投资的金额可能在1.5万亿左右，谁来出这个钱？这是所

有问题的核心，谁来出这1.5万亿的投资？我们目前看的所有的部门，找不到谁来出这个

钱，这是另外一个比较大的问题，所以我们估计明年房地产投资会出现比较大的下降，特别是明年的二三季度的时候房地产投资会出现比较大的投资的下降，那个时候对整个

投资里面它的贡献是负的。第二我们对明年整个投资的增速相对来说持有一个保守的态 度，我们估计明年的态势比今年要慢3到4个百分点，所以我们对明年经济的增速一个看

法是认为在9%上下，如果房地产投资处理得不好，就有可能会掉到9%以下，这是我们对

实体经济一个基本的看法。

我们想接下来解释的第二个问题是关于流动性的问题，有很多人有非常非常多的误

解，因为流动性这个问题是所有人在讨论的一件事，所以很多人在解释流动性，对流动

性我们对它的解释是非常简单而清楚的，我们所有的人每个人身上的每一分钱都来自于

银行，来自于中央银行，所有其他的人都没有发行货币的资格，所以或者的流动性都来

自于中央银行，这是首先清楚的，而在流动性这里面它主要是由两个部分构成的，一个

是新增国内信贷，中国的中央银行所提供的流动性，一个叫新增外汇占款，外国的流动

性流入到中国的，除此之外，所有的其他部门不提供流动性。比如说有些人在今年的4月

份的时候我们会接到很多电话，有些人说房地产调控了，钱会流入到股市，股票市场会

大涨，结果股票市场4月份大跌，到10月份的时候又有人给我们打电话，说房地产调控了，股票会大涨，结果11月份股票又大跌，这个东西只是流动性的分布的问题，流动性会

不会从房地产分布到股市里面来呢？在通常的情况下，在极端的情况下它会产生这种分

布，但是在正常情况下它根本不会出现这种转化，所有这样认为的人都是愚蠢的，为什

么呢？因为泡沫是共生的，假定房地产的钱从房地产里面流入到股市，是什么结果呢？

房地产明年的供应量比今年大概要到30%到40%，如果还有资金要从房地产里面抽出来，说明房地产明年价格的下跌至少会超过40%，我们还能把股票再炒高20%到30%，什么含义

？股票涨到20%到30%，你要记住一点，买股票是想买房子，如果股票涨到20%到30%，房

地产跌了40%，所有人知道要去买房地产，所以在理性预期的情况下这种事不会发生，房

地产如果有泡沫，意味着在股票市场里面也是泡沫，这是毫无疑问的，就像海平面一样，永远是平的，如果起个大风很快会沉下去，但是你不可能让一个地方的海水长期高于

一个地方的海水，这个是基本原理，所以从流动性来说看它的分布没有什么太大的意义，主要是看总量，总量而言，我们认为明年的流动性比今年差，为什么会差呢？第一是

新增外汇占款，第一是贸易顺差，第二是资本流入，很多人把它解释为热钱，就贸易顺

差这一块的情况来看，我们估计明年的情况比今年的情况不会有明显的好转，一方面因

为明年中国出口的增速比较缓慢，第二大宗商品的价格处在大的位置上，所以不会有比

较明显的好转。第二个问题是资本流入，就是所谓热钱的问题，如果明年有非常强烈的人民币升值的预期，热钱的流入会多一点，但是你事先很难预计到这一点，就我们目前

所了解的信息，我认为明年人民币升值的预期会大大低于我们的预期，很多人可能对预

期人民币升值会达到5%或者10%，我认为根本不可能达到这个标准，因为中央经济工作会

议有明确的说法，明年主要是以扩大进口为主，那么就意味着明年有大量的组团到国外

去采购，如果是以扩大进口为主，而不是人民币升值为主，意味着明年人民币升值的会

非常弱，这样资本流入并不是大规模的行为，这是我们想说的第一块问题。

第二块问题跟通胀有关系，新增国内信贷这一块里面，就跟CPI有关系，如果明年

CPI是非常高的过程，新增国内信贷会比较低，总体这是政权部门提供的一个数据，我认

为这是非常善良和温和的预测，很有可能会被突破的，即使是按这样善良和温和的预测，我们认为明年CPI的高点也会拖到明年的6到8月份，那么这样的话，意味着明年的信贷

里面存在一个很大的变数，当然我们现在知道，从中央经济工作会议里面所透露出来的信息，明年的融资的总规模和今年是持平，所谓的明年的融资的总规模和今年持平是什

么意思呢？就是指银行的信贷加债券融资加直接融资三块的总量和今年的总量是一样的，所以我们大致推断明年现代的规模在72000亿左右，直接融资的规模以及债券融资的规

模比今年略微大一点，这样保持一个总的融资规模和今年持平的状况。但是这些东西就

像高博说的，明年的政策的趋向非常的复杂，有积极、稳健、审慎、灵活，每一样都有，说明我们基本的看法现在所有说的东西是不算数的，明年在任何时间都能随时把它变

掉，都能改掉的，如果明年要把它改掉，会在什么时间改掉呢？最大的可能性在明年的二季度，明年的二季度是最有可能发生一个宏观政策从紧的走向，因为所有的人都预测

明年的CPI的高点在一季度，如果这些东西不成立，有可能把目前这些制定的明年二季度的政策抛弃掉，这个时候整个信贷会出现从紧的状况，你所谓的7.2万亿就迅速的不算数，所以综合而言，我们认为明年的整个流动性的情况会比今年要差，由于流动性的情况

会比今年要差，所以我们来看到，无风险利率水平明年一定会上升，包括票据的利率，在明年一定都是一个上升的过程。所以对于企业来说，明年的融资成本肯定会比今年要

更高，这样的话，在一月份去贷款，肯定比你在明年的4、5月份去贷款核算，这是我们

想说的关于流动性的问题。

第三个大的问题我们要介绍一下关于政策方面的变化，明年政策会不会有变化呢？

明年政策有没有可能会在4月份之后从紧了之后，在明年下半年还有没有发生变化呢？还

有发生变化的可能。为什么还有发生变化的可能呢？我们看明年如果通胀被成功的处理

掉以后，特别是明年的四季度政策会向哪个方向去转变？我们先来看一下，宽财政跟紧

货币政策的搭配会产生一个什么问题？最大的问题是财政赤字的问题，因为宽财政就意

味着多支出，紧货币就意味着收入少，就意味着你财政赤字的比重要扩张，但是它扩张的程度大概是什么样呢？我现在给大家介绍一下中国的收入跟支出的构成，中国的税收

总的构成中流转税占70%，流转税的核心跟价格水平相关的，所以价格水平越高政府收的税越多，它跟经济增速的关系没有大家想象的那么强。我们来看整个税收、GDP和CPI的过程，虽然今年经济增速并不是特别的快，但是税收增速有22%，实际的经济增速只有

10%，高了10个百分点，为什么会高呢？因为税收的核心是流转税，所以税收和物价水平

有非常明显的正像关系，我们在过去的5年的时间里面，税收的增速一直比GDP快，很多

老百姓不能理解，其实真正的原因在过去的5年里面隐性通胀和资产的速度上升非常快，并不是税率的提高所造成的，就是由于通胀的原因所造成的，这样的话如果在明年的下

半年，特别是明年的四季度能够成功的控制住通胀，就意味着CPI的增速下降，税收的增

速会下降，在08年的8、9、10月份甚至出现了税收的负增长，并不是由于GDP出现了负增

长，而就是在08年的8、9、10月份整个税收崩掉，如果明年成功的复制了通胀，就意味

着税收增速会出现大幅度的下降，而我们看支出，在支出的波动性是很小的，每年的波

动在10%到20%左右，因为很多的项目是很难调整的，比如说支出中自大部分主要是来自

于公共安全，国防、一般公共服务、教育、社保、就业、一般卫生、农林水业，如果你

看保障房占的比重，1%，它是极低的一个权重，所以保障房并不是中央财政支出的比较

重要的部分，如果你明年突然要加大保障房的支出，中央政府没有这个预算，有些人说

我让地方政府出行不行？我们来看地方政府的财政盈余，地方政府的财政盈余自94年之

后就没有出现过盈余，自94年之后地方政府财政年年是赤字，而且就像长江东去一样永

远没有停止，今年地方政府的财政赤字大概估计是2万8千亿左右，明年我们估计会突破

3万亿，地方政府本身是处在财政赤字的状况，它的财政是靠中央政府来转移支付的，中

央政府大部分要补贴给地方，所以把中央跟地方合起来，我们现在也在财政赤字的状况，基本上今年估计在8千亿左右，中央两万亿的盈余，地方两万亿的赤字，合起来是八千

亿的赤字，所以中央没有拿出1.5万亿的保障房的投资，主要靠什么来支持呢？还是靠两

块，一个是发债，这个数量很小，还有一个是靠卖地，中央和地方政府卖地的规模有多 大？1.6亿左右，是拿这些弥补自己的赤字，同时搞建设的钱，如果明年的房地产这个东

西起不来，投资增速不断的下降，就意味着明年的土地出让金会变差，如果明年的土地

出让金会变差，你让它去搞保障房，你杀了地方政府都没用，因为他没有办法搞出这个

钱来弄这个事，还有另外一个办法你把银行的信贷扯开，从银行去借钱来搞保障房，目

前有一种说法是这样的，中央推息，银行去贷款建保障房，那么明年的通胀将不可阻挡，这是未来一个大的问题，所以你看保障的东西在明年我非常怀疑它是一个虎头蛇尾的事情，同时我也认为只要成功的控制通胀，中国的财政就会转向，这个压力会在明年的下半年或者2012年的下半年体现出来，这是所有问题的关键，在这样的情况下，如果一

旦财政面临很大的压力，货币政策和财政政策重新出现转向，就是新一轮牛市的出现，我认为不可能在明年出现，最大的可能性是2012年出现，所以2012年是新一轮牛市的起

点的出现。

对明年我们的看法是什么样的呢？我跟大家汇报一下，第一个对明年的整个市场来

说，我们认为明年实体经济和流动性都缺乏亮点，所以明年的指数表现一定是非常平淡，突破3500点的可能性微乎其微，我个人认为，明年的指数的高点一定是受制于今年的高点，突破的可能性微乎其微，甚至都不能摸到那个位置，这是我们想说的第一个。第二、就明年的季度的情况来看，我们相对看好一季度和四季度的行情，一季度为什么会

相对比较看好呢？首先由于明年的整个利率水平是上升的预期，所有的企业都会倾向于

在明年一季度去借贷，你在明年一月份借贷比明年5月份借贷合算，所以一季度整个流动

性的情况相对比较好，第二个由于10月份的CPI已经超过了5.1%，12月份的CPI估计会有

一个短期的回落，所以在短期里面通胀的压力变得稍微小一点，但是明年3月份之后通胀

会重新成为一个很大的压力，那个压力来自于工业值的增加，这样的话明年二季度之后

流动性会变得很差，而四季度为什么会稍微好一点呢？因为四季度的时候通胀水平可能

控制住了，但是我们现在不是很清楚，可能要到到时候看实际的情况。第三个问题上半

年特别是一季度我们相对看好的是大宗商品、新兴产业和主题投资，为什么看好大宗商

品？因为中国的工业增加值一旦反弹，大宗商品的价格就在反弹，发电量从5%到10%，那

么我相信对大宗商品来说又有一论炒作，新兴产业没有什么大的差异，明年上半年尤其

是一季度会有利好的经济政策出台，明年的一季度新兴产业是相对比较小市值的公司，会有大股的高潮，所以情况会相对好一点。明年的下半年如果通胀能够成功的控制住，特别是在明年的四季度，同时房地产的增速下到一个低点，我们认为房地产这个行业会

成为下一个季度的领头人，我们在下一轮的整个行情的起点的时候我们会看好房地产的行业，我们在下面会详细的解释一下，为什么房地产这个行业会成为下一个起点中最为

重要的行业。另外对医药和消费品行业的股票，从去年以来就不断的取得超额收益，我们估计在明年再取得超额收益的可能性非常小，最大的可能性是这些行业还维持一个相

对比较稳定的状态，但是超额收益率和今年相比，或者和09年8月份之后相比会大幅度的下降，我们估计像金融这些大市值的行业它的相对收益会好于今年，因为如果银行不再

从明年年头跌到年尾会便宜到离谱的程度，所以这种事情发生的概率会非常小。

我们接下来详细的解释两个问题，第一是为什么短期里面大宗商品会反弹，我们来

看一下，钢铁这个行业，这个行业是很有意思的，钢铁中的长材，就是蓝色的线每年会

有一个库存的尖尖，就像人的身体一样，那个尖尖在每年的10月份到第二年的2月份，是

存货上升周期，但是今年没有，为什么钢铁在每年的12月份前后有一个库存周期呢？因

为北方在12月份以后不施工，所以东北地区不施工，但是钢铁企业会继续生产，这些钢

铁企业的库存会起来。到了第二年的3月份南北都可以施工，北方的天气转暖会施工，库

存会下降，但是今年以来，由于节能减排的原因，由于发改委拉闸限电的原因，所以使 北方的小钢厂它的生产统统处在不正常的状态，所以今年没有出现这种的库存，长材的库存在12月份开始下降，我们设想一下，如果南北不施工的话，到哪里去找长材？你看

到的螺纹钢等这种玩意儿在明年的3月份会大涨，而板材的影响就小，因为板材都是国家的大钢厂生产的，大钢厂拉闸限电很小，我们来说节能减排扰乱了正常的库存周期，而

这样的周期在明年的一季度一定会矫枉过正，大家会拼命的生产，这样会导致发电量的反弹，我们同时说在今年的四季度在中国的铁矿石下降的情况下，铁矿石的价格还上涨

了7%，如果明年一季度钢铁生产出现了很大的反弹，你可以设想一下在明年的二季度铁

矿石的价格一定会大幅度的上涨，这是必然的，你的进口会大幅度的上升。所以这是我们说的钢铁的行业。另外一个行业就是水泥，水泥这个行业不管你做实业还是投资都知

道，水泥处在极度崩紧的状态，尤其在华东地区，在安徽省现在重点项目拿水泥都是一

个很困难的事情，都需要常务副省长去审批，我们可以说水泥这个行业是行业整合在里

面起到了很大的作用，但是所有的水泥价格在9月份之后出现了很大的上涨，不管合肥、南京、南昌也好，东部、中部、西部，在9月份之后水泥价格都出现了大幅度的上涨，一

定和9月份之后的节能减排有很大的关系，所以你也可以设想水泥在明年一季度整个的产

量一定会出现比较大的反弹，对煤炭的需求量就一定会出现很大的上升，所有文件记载

明年会出现一个反弹和大宗商品的上涨，我们在一季度认为这件事情是大概率事件。在明年的下半年之后，为什么我们会认为房地产市场，只要你成功的控制住通胀，同时房

地产整个开工的面积出现明显的下降，房地产的股票就会出现大的行情，为什么呢？因

为房地产这个行业它现在符合我们说黑马行业的最为重要的三个特征，第一个特征是它的估值非常低，市值非常小，房地产的市值现在有多小呢？房地产的市值在整个沪深里

面的占比只有3.3%，由于证监会不给他们再融资，也不给他们IPO，所以房地产明年在整

个中的指数有望跌破3%，但是房地产在整个经济中的比重达到20%，所以房地产在股票市

场的地位和它在实际中的地位不相称，另外房地产是比较低估值的行业，第三它绝对估

价非常低，现在上海和深圳的主板市场平均估价是14.7%，中小板现在是27块钱，房地产

平均估价是多少钱？只有8块钱，非常非常的低。第四个特征，在明年的下半年或者明年的某个时候，它会面临基本面的重大改变，它的基本面的重大改变来自于两个方面，第一是如果明年国家能成功的控制通胀，导致财政收入比较大幅度的下降，房地产土地财

政的事情就会重新提上议事日程，第二房地产本身有自我调整的能力，它自我调整的能

力通过自残的方式，不断的减少拿地和开发，我们来看一下土地购置面积，我们一直在等这样的数据，房地产的购置面积什么时候限制，什么时候拿地的能力受到削弱？在11月份我们看到了这个数据，今年的11月份最新公布的数据，土地购置的面积下降到10% 以内，在明年的下半年土地购置面积的增速会变得非常非常的缓慢，甚至有可能出现负

增长，如果土地购置面积出现了负增长意味着什么意思呢？意味着开工面积会下降，现

在我们已经看到了开工面积的下降，在11月份前后，如果到了2011年这样一个趋势接连

下降，比如现在10月份的开工面积是1.34亿平方米，如果有朝一日，它的新开工面积到

了1亿平方米以下，意味着未来的供应量会出现短缺，我们假定这个时间点是2011年的下

半年，土地的新开工面积下降到了9千万平方米，或者8千万平方米，那就意味着2012年的9月份房屋的供应量会出现短缺，如果那时候货币政策比较宽松的话，意味着2012年房

地产新开工面积会上扬，我个人的看法，房地产这个股票它的底部已经看到，这个行业

就会成为下一轮，不管是经济也好，还是下一轮的市场的上涨的最为重要的行业，所以

我们在明年的下半年的某个时候，我们会去观察、关注房地产这个产业链，以上是我全

部的演讲内容，谢谢大家。

主持人：明年的实体经济和流动性将面临比今年更多的挑战，指数方面可能难以作

为，但是波段性和结构性的机会应该贯穿市场，我们也欣喜的听到程定华博士对股市的 期盼，今天上午的内容就到这里，谢谢大家。

第五篇：投资策略报告会邀请函

投资策略报告会邀请函

投资策略报告会邀请函(一)

兵无常势，水无常形，资本市场不变的是对原有格局的不断打破与重构，金融反腐、人民币贬值、IPO重启、熔断、注册制......而每一轮的变局都孕育着新的机会，如何把握20XX年投资机会，以便稳中取胜，如何进行资产配置以不变应万变?

烟台金融服务中心将于20XX年1月21日14:00举办展望20XX年投资策略报告会，届时，国联证券研究所研究员石亮、研究员王承将分析国家宏观经济走势，探讨投资机会与投资风险把控要点。

诚邀各位投资爱好者共聚一堂，我

们期待与您的会面!

一、时间:

20XX年1月21日13:30签到，14:00开始。

二、地点:

南大街128号三中东侧、大海阳自来水对面银座商城10楼会议中心。

三、活动内容:

国家宏观经济和行业展望

投资机会

投资风险控制

现场互动交流，抽奖

预约电话:

讲师介绍:

投资策略报告会邀请函(二)

尊敬的_____________(先生/女士):

您好!

我们正处于这样的历史阶段:美国经济在一系列刺激措施提振下初现起色;欧债危机得到进一步缓解;十八大召开，中国迎来关键时刻。

20XX年，我们将面临什么样的机

遇和挑战?

XX证券为感谢一路相伴同行的尊贵客户，于20XX年XX月 6日(周四)下午1:00-5:00在月坛大厦18层XX证券大会议室召开20XX年投资策略报告会。

本次论坛特别邀请XX证券(香港)经纪有限公司 高级分析师 张弛先生、XX资产管理(香港)有限公司 董事甘家骅先生、以及知名香港及美国上市公司领导、专家作多个主题演讲，希望以专业、权威、严谨及前瞻性的观点对您的投资决策有所助益。

在此我们诚邀您拨冗莅临此年会，分享智慧、交流韬略，畅叙友谊、共话繁荣。

XX证券国际业务部

二零一X年十二月

投资策略报告会邀请函(三)

活动地点丨南昌

2017年国内期货市场进入了权新的时代，豆粕期权合约于2017年3月31

日在大连商品交易所挂牌交易，白糖期权合约于2017年4月19日在郑州商品交易所挂牌交易。相较于期货，期权的交易方式更为灵活多样，对于投资者来说，期权为我们提供了更多的投资策略和赢利模式，而对于相关产业链上众多的生产和销售企业来说，则提供了更为丰富的风险管理工具。

期权作为一种崭新的交易工具。投资者参与期权交易，首先要弄清期权交易运作机制和交易规则，掌握期权交易的特点，对期权有了一定的认知能力与风险承受能力才能参与其中。为了能够让投资者能更好的了解并使用该工具，XX建投期货有限公司诚挚邀请您参加本次报告会，带您了解熟悉掌握期权的相关知识。

会议议程

主办单位：XX建投期货有限公司南昌营业部

支持单位：大连商品交易所

会议时间：2017年5月6号(周六)

下午14：00-18：00

会议地点：南昌市红谷滩新区绿地中央广场A2#4楼

活动日程安排

14:00-15:00

新形势下价值轮动及期权创新运用

15:00-15:40

期权基础知识介绍

15:40-16:30

豆粕期货期权下半年投资策略分析

16:40-17:00

互动提问

咨询电话：