非理性繁荣读书笔记

第一篇：非理性繁荣读书笔记

《非理性繁荣》读书笔记

这个假期我读完了罗伯特·希勒的《非理性繁荣》（中译本，中国人民大学出版社），同时为了加深对本书的理解，我也拜读了拉斯特维德《金融心理学》和《投资学》这两本经典之作，深受启发。

从大的学术源流看，《非理性繁荣》属于行为金融学的范畴，而行为金融学的研究成果，某种程度上构成了技术分析理论（特别是道氏理论）的基础；如果技术分析从前被人认为有点像看云识天气的话，那么行为金融学将以前的看云识天气向气象学转变。尽管这也许只是刚开始。同时从“非理性”的角度看，巴菲特所代表的价值投资流派，其上游其实也是行为金融学。如果没有市场先生的定价错误，巴菲特的价值投资策略就很难实施。所以，我们看到，价值投资、技术分析以及行为金融学，他们有一个共同的对手，即有效市场理论。

事实上，本书研究的主要是投机市场的行为、人类的易犯错误性以及资本主义的不稳定性，对股市和房市做了深刻的剖析。首先本书对股市和房市的发展历程进行了回顾，接着研究了导致市场泡沫的结构性因素、文化因素，市场行为背后的心理因素，并对学术界的一些解释做了介绍，最终探讨了投机性泡沫对投资者及政府的影响。

第一部分：摘要

一、是否存在“非理性繁荣”这种现象——大前提

是否存在非理性繁荣一直都是学术界在争论的一个问题。作为这一论断的主要支持者的希勒是这样认为的：非理性繁荣是投机性泡沫的心理基础，而投机性泡沫是这样一种情况，价格上涨的信息刺激了投资者的热情，并且这种热情通过心理的相互影响在人与人之间逐步扩散，在此过程中，越来越多的投资者加入到推动价格上涨的投机行列，完全不考虑资产的实际价值，而一味地沉浸在对其他投资者发髻的羡慕与赌徒般的兴奋中。这是一种社会性的、群体性的非理性状态（虽然其中有个别或者部分冷静理性的人或者反向赌徒），同时投资者对于资产的实际价值完全不顾，其后果就是价格远远偏离实际价值。

事实上这里的实际价值也具有很大的主观性，但是这种主观性可以通过历史数据来消除，因为我们要证明的是非理性繁荣这一现象是否存，而不考虑其存在的历史时间和空间，因此只要其在历史上存在过，那么就可以作出结论。之所以这样是因为希勒要研究的是这种现象，而不是去做预测。

但是有一点是可以肯定的，这种现象将来必然还会出现，因为理性只是一种假设，一种理想状态，非理性则是一种活生生的现实。

二、发生非理性繁荣的原因

（一）诱发因素

股市和房地产的投机性泡沫为什么会发生呢？显然这不是由单个的原因直接导致的，它的构成因素众多，盘根错节，最终导致了这一泡沫的发生。而且希勒认为所有的因素都是通过影响个体的买卖行为，最终影响到整个市场的供需关系，从而实现其对市场的影响。希勒列出了可能促使市场泡沫产生的12个因素，并做了论证阐释。这些因素如下：

1）市场经济的疾速发展与业主社会。2）政治和文化的变迁促进了商业的成功。

3）新的信息技术；以互联网为代表的信息技术浪潮，对于人类的未来带来了深远的影响，但是对现有企业会产生什么样的影响呢？希勒指出它的出现可能增加也可能减少现有企业的利润。因此，就股市的繁荣而言，重要的不是互联网革命对于人们现实生活所产生的无法言喻的深远影响，而是这一革命所引起的公众反应。

4）支持性货币政策与格林斯潘对策；历史数据表明，扩张性货币政策并不是必然支持股市或者楼市泡沫，但是中央银行的姿态是一个重要的作用因素。

5）生育高峰及其对市场的显著影响。

6）媒体对财经新闻的大量报道；股市上升会导致更多的财经媒体出现，导致更多财经报道；同时，强化了的媒体财经报道导致了对股票需求的增长，其作用正如消费品的广告一样。在熊市，那些财经类媒体对股票市场的关注程度也在下降。

7）分析师愈益乐观的预测。8）固定缴费养老金计划的推广。9）共同基金的成长。

10）通货膨胀回落及货币幻觉的影响；当通货膨胀很高时，名义利率也很高，但实际利率并不高，按说股市不应对高名义利率有任何反应，但股市仍倾向于走入低谷。这是因为存在一种“货币幻觉”，或者说公众对货币标准的变化所产生的影响迷惑不解。

11）交易额的增加。

12）赌博机会的增加。这其实是一种助推器，涨时助涨，跌时助跌。

（二）反馈和放大机制

一）反馈理论

希勒认为，市场自身具有反馈和放大机制，放大机制是通过一种反馈环工作的，反馈环是一种自然形成的“篷齐过程”，过去的价格上涨增强了投资者的信心及期望，这些投资者进一步抬升股价，以吸引更多的投资者，这种循环不断进行下去，因此造成对原始诱发因素的放大反应。

关于反馈理论的解释有两种，一种认为发生反馈是由于过去的价格上涨产生了对价格进一步上涨的预期，另一种解释则认为，发生反馈是由于过去的价格上涨使投资者的信心增强，通常认为这种反馈主要是对价格持续增长模式的反应，而不是对价格突然上涨的反应。

同时反馈有两种不同的模型，最为基本的类型是价格-价格反馈。另一种是价格-GDP-价格反馈，即财富效应推动经济发展，人们自身的心理因素同样作为这个复杂反馈模型的一部分对经济产生影响。

值得注意的是向所有存在的东西一样，泡沫并不会突然破灭，也会出现负泡沫，及反馈机制既有双向性。

二）篷齐骗局分析

事实上篷齐骗局是价格反馈的一个有力例证。

成功的篷齐骗局往往向投资者编制一些赚大钱的故事，从逻辑上将不合理的赚钱模式通过故事转为合理，从而对追求财富的人产生极大的诱惑力。而且最初投资者通常能够获利，然后会不断有新的投资者涌入，这样新进入的投资者的的资金被骗局制造者用来支付之前投资者的报酬，可见他们充分利用了时差，是美国国债运作模式的良好学习者与继承者。在市场繁荣的景象中，往往有精心设计用以骗人的假象、骗局以及操纵市场行为，如安然、帕玛拉特公司以及中国当年的亿安科技、上海梅林、银广夏、琼民源等。每一场牛市过后，总有一些公司的欺诈行为暴露出来。除了故意的欺诈外，还会有大量的有意无意的误导，或者制造概念、题材以及财富神话，如互联网泡沫期间的讲故事。

有的时候，即使没有故意的欺诈，仍存在自然发生的反馈，例如关于股市的神话，人们记住正面消息，忽略负面消息，自然事件的发生引发类似篷齐骗局的过程。需要注意的是这些欺诈和误导也是市场泡沫的必要组成部分，当估值达到一定高度时，就必须有一个合理的故事作为支撑。

（三）文化因素

在讨论文化因素对市场产生的影响时，本书主要讨论了新闻媒体和新时代的经济思想两个方面的内容。

一）新闻媒体

新闻媒体作为市场的一部分，他们一直为了生存而相互竞争，他们传播的内容早已失去了处女般的纯真，而是以吸引公众注意力为最高目的的，因此他们将注意力集中在具有口头传播潜力的新闻上，以使公众成为稳定的客户群体，因此金融市场必然吸引媒体，媒体因此也就成了金融市场的走狗与渲染者。

但是，新闻媒体的讨论类似于“众声喧哗”，什么观点和情况都可能出现，基本不做充分、深入的讨论，只是为了迎合公众趣味；同时公众也不关心理论和深刻的分析，在新闻媒体提供的泛滥的数据和信息面前，公众往往关注权威或者名人的观点。

从历史数据看，重大新闻日与重大股价变化之间，没有必然联系；大多数重大价格变化日没有重大新闻。反映危机的新闻事件可能伴随重大的股市价格变化，但并不显著。但这主要是因为媒体是一种事后行为吧，而且媒体报道内容总是具有选择性的，他只会选择那些对自己有利得新闻。

希勒通认为，新闻报道不可能是最初股价重大变化的原因，尽管它对市场股价变化十分重要，新闻报道导致了股价的进一步反馈，使反馈效果比其他情况下持续的时间更长。新闻报道最多只是连锁事件的引发者，他吸引了投资者的注意力，并产生了累计效应，使投资者更多关注，引起连锁反应。

其中值得注意的是，希勒论证了新闻媒体的报道不是反转（崩盘）的原因，但是与里根总统时代的布兰迪委员会关于1987年崩盘的调查报告有些不同。布兰迪报告认为新闻媒体对某些事件的报道可能引发了最初的下跌，而希勒根据其调查结果认为，没有证据显示这一点。有严肃的研究指出，新闻媒体对某些事件的报道通过促使最初的价格下降而点燃大崩溃的导火线是有可能的。

一个充满泡沫的市场崩盘是必然的，这个结论大概没有争论。问题是什么导致了最初的下跌？这也许不可能确定，也就是说非常偶然，很可能是一次蝴蝶翅膀的振动；即使现在来看过去的几次反转，包括2007年6124点的反转，都很难搞得清楚。市场存在理性的力量，也存在非理性的力量，而且总是在此消彼长的变动之中。只要有非理性的力量，整个市场就是非理性的，或者说非理性的力量总是叠加在理性力量的基础上。理性的力量在某些阶段能够使市场正确反映市场事件和信息的意义，带动非理性的力量，但并不总是如此，在某个时刻，反馈放大机制会起决定性的作用，媒体推波助澜，最终导致理性的力量失去控制。不言而喻，新闻媒体是全球各地的金融市场连接起来的重要原因，这导致全球金融市场存在某种关联性和相似性。

二）新时代的经济思想

每一次大牛市总是伴随着一种流行观念——未来比过去更好。这是一种普遍弥漫社会的乐观主义，人们总是认为“新时代”即将来临，因而信心百倍，昂首向前，却不知自己早已在前面给自己挖了一个万劫不复的坑。但关于“新时代”思想的讨论和传播也不是股价最初上涨的原因，事实上是股市创造了新时代理论，作为回报新时代理论成了股市的助推器。

书中提到了20世纪初以来的美国几次大牛市的乐观主义气氛或者“新时代”理论，包括20世纪最初十年、20年代、50年代和60年代、90年代，论证了新时代对经济增长和企业盈利的支撑是不存在的，股市的崩盘以及相应的经济萧条证明了这一点。但人们总是相信新时代经济思想的魔力，忘记了之前的惨痛教训。而且公众对市场的极度乐观和过度自信部分源于新时代思想，并且本身也构成新时代思想的一部分。

值得欣慰的是最近十年以来，重视风险的人多了，风险观念增强，公众包括专家对股市泡沫有更多的关注，但是并未改变大局，新时代思想仍然占主导地位。他们最多只是让人们感觉到不确定，直到引起连锁反应，成为向下反馈机制的先兆，历史情况表明，公众心中的新时代思想会在股市反转后持续一段时间。但是在新时代思想终结后，社会思想往往走向另一个极端。纳粹、对通货膨胀的恐惧、对人口爆炸和增长极限的怀疑和恐惧等就是这些极端的良好体现。

三）新时代与全球泡沫

在本书中希勒收集整理了截至1999年36个国家的股市历史涨跌幅数据，包括年度实际股价涨幅的前25位，跌幅前25位，5年内实际股价上涨的前25位、下跌的前25位。希勒对这些上涨和下跌期间同时发生的历史事件及其对股价的影响进行了考察。

在这些案例中，有一部分是由每个或者某一系列不同寻常的场外因素促成了真正的新时代的开始，从而导致了股市的大幅波动，即使有人认为市场对这些因素做出了过分的反应，但也很难找到确凿的证据。一部分案例中，股价大幅度的上涨则根本无法归因于世纪经济变量的变化或重大历史事件的发生，因此，媒体对这些现象的阐释主要集中于对股市的长期趋势或市场心理的解释。但是我觉得希勒的部分分析似乎过于主观了，如对印度和法国案例的分析。

统计数据表明，经过了一个长时期（如5年）上涨的股票（赢家股票），通常在同样长的下一个时间段中表现不好。反之（输家股票）亦然。这个统计结果表明，上涨（下跌）的通常会下跌（上涨）。这里时间跨度的长短很重要，一年的时间周期，往往不能得出这个结论。希勒说，如果没有发生新的影响股价的外生因素的变化，而价格发生逆转，那说明所谓新时代的概念是站不住脚的，在这种情况下，泡沫终究是要破灭的。

历史数据显示，股价的大幅上涨导致了各种各样的结果，随之而来的往往是大反转。希勒认为，牛市结束前后，通常会伴随金融危机，这两者之间在时间上的相互关系以及金融危机的相对确定性，通常掩盖了心理或者社会原因的牛市终结的影响，研究者通常忽略了投资者对新闻的过度反应以及价格进一步上涨或者下跌的反馈环机制。

所以无论现在还是将来，我们都不能忽视大范围投机性泡沫出现的可能性。

（四）心理因素 股票的市场价格并不完全是由基本面来决定的，绝大多数人甚至对股市的正常水平一无所知，那么是什么决定了股市的水平呢？是什么支撑着股市？为什么股市变化如此之快？

诚然，人们的心理是一个重要的影响因素，而且外在因素总是通过对个体的影响来影响股价。这样貌似是人的行为最终决定了股市。

一）股市的心理定位

希勒认为，大多数人在发生金融波动期间要比通常认为的盲从、恐惧、疯狂等非理性状态更为明智。严谨的心理学研究也显示的确存在一些心理定位模式，说明投资者并不是完全理性的。这些行为模式并不是人们无知的结果，而是人类智慧的产物，它反映了人类智慧的长处和局限。投资者总是努力去做正确的事情，但是当他们无法把握自己行为的准确性时，有限的能力和特定的行为模式就会决定他们的行为。

投资者存在两种心理定位，数量定位和道德定位。根据数量定位，人们判断股票或其他资产定价是否正确，根据道德定位，投资者将投资于股市的情感或直觉力量与他们的财富和当前的消费需求相权衡。

投资者的数量定位给出投资者认为股市应该达到的水平，人们以此为标准来衡量股市是定价过高合适过低以及是否应该买进。在判断股价水平时，最可能的数量定位就是记忆中离现在最近的价格，因此数量定位的影响会使得股价日复一日地趋同。其次，过去的股价也是一个参考，这一点也成为股价发展势头会被逆转的原因之一。第三，股价在最近达到的顶峰和最近的整体水平对投资者数量定位的影响，有助于解释市场中的一些异常行为。第四，如果投资者的注意力转移到过去的某个时点，那么当时的价格变化可能也会成为数量定位。事实上金融市场中的许多异常现象实际上都是由于人们倾向于把便于参考的数字作为数量定位所导致的。

投资者的道德定位令其在保持投资和消费的需要之间做出取舍。只有在人们有充分的理由不去消费新近获得的财富时，股市才会达到非常高的水平。有大量心理学证据表明，投资者的推理过程大部分不是数量型的，而是往往试图寻找一些简单、牢靠的原因来作为决策的理由，并因此导致了决策的偏差。

需要指出的是数量定位和道德定位的心理倾向并不是恶习，但确实会导致偏差。而且人们往往具有走向过度自信的强烈趋势。对于过度自信心理倾向的原因，存在不同的看法。或许和注意力或者记忆力有关，人们往往只能关注或者记住他的推理的最后一步，或者人们很多时候是通过寻找其他已知事物的相似性来判断概率的，但他们忘了每个事物都有自身的特点。或者与事后聪明这种心理倾向有关。

过度自信往往导致投机市场的一种“异想天开”的思维模式，人们往往会感到某些特定的行为会让他们交好运，即使这些行动实际上对运气并无任何帮助。比如直觉、风水或者某件特定的服装的颜色等。人们有时会以一些毫无逻辑的想法为基础，做出一些严肃的决定。

另外代表性启发也是过度自信的一种表现形式。在附注中希勒引用了经济学家的一项研究。该研究将“代表性启发”这种现象发展成为投资者选择性过度自信理论和心理学上的期望反馈理论。研究认为，一旦投资者看到股票朝相同的方向运动一段时间，他们就会渐渐认定这种趋势代表了他们看到的其他经济数据的发展趋势。根据保守心理原则，人们改变观点通常很慢，正因为如此，投资者做出这个趋势将继续的结论需要花些时间。偏执性代表和保守心理之间的相互影响决定了投机反馈前进的速度。而在本书中希勒指出过度自信是提高市场交易额的根本因素，有关市场未来前景的直觉性认识对股市狂跌的过程有极其重要的影响，因为正是这些直觉判断形成了阻止股价进一步下跌的基础。要理解投机性泡沫，无论是正向还是负向的，人们直觉判断中的过度自信发挥了根本性的作用。

二）从众行为和思想传染

古语说独木难支，思想也一样，只有更多的人认同，某种心理地位才能对整个股票市场产生作用，因此就有必要讨论一下人类社会普遍存在的从众行为和思想传染。

事实上从众行为更可能是一种理性的选择，但是群体性的从众行为则是非理性的，原因在于“信息层叠”。在股市中，只要你的判断形成了，那么英雄不问出身，不问对错，你的判断都会成为别人的参考。而现实中确实投资者都通过某种方式对市场真实价值进行表决，由此确定了价格水平，但事实上这是一个幻觉：很少有人对市场施加任何独立的影响，尽管有少数人能够独立做出判断。

从众行为和信息层叠现象，是在信息传播过程中发生的。有研究表明，印刷媒体、电视和无线电广播等传统媒体在传播思想时神通广大，但在激发主动行为方面就有些束手无策。人与人之间形成互动的交流会对行为产生最重要的影响，特别是面对面或口头交流。因此，电话、电子邮件、聊天室、论坛、视频通话、社交软件等方式在激发有效交流方面更出色。这些交流方式扩大了人际间信息传播作用，扩大了股市信息的传播和影响范围，使得从众行为和信息层叠现象更为强烈和明显，对股市的影响更大。

然而由于信息传播的失真问题，上述股市信息的传播效果可能更不确定。

同时，公众思想的退出或者转变也有相应的心理基础。大部分情况下，相互矛盾的观点总是同时存在于我们的头脑中，当支持相反观点的事实发生变化或者公众注意力发生转移时，我们心中的原有的观点就会得到确认，这也说明了人们往往对许多观点没有自己明确的认识。

注意力是相当重要的，而且很多时候我们自己并未意识到我们已经对某样东西产生了注意力并进行了处理。人的自觉注意力只能集中于一个焦点，并且很快会从一个焦点转移到另一个。人类在大脑进化中形成了某个特定的部分专门用于集中注意力，但是不将注意力集中于恰当的事物也是人类最大的遗憾，因此一个成功的人得学会进行自我调整和自我改进。

人脑通过进化形成这种引导注意力的机制，具有社会选择性，通常与周围的其他人关注相同的事物。社会关注机制可能导致整个团体的关注突然转向或者变化，影响到退出率和感染率的变化，从而导致股市的突变。经由口头交流、媒体传播从而在广泛的范围内激发集中的注意力，并迅速覆盖世界上大部分地区。所以各国的股市虽远隔重样也能同时同向变化。

正是心理因素使得各种外在变化和因素能够发挥作用，通过人们的心理定位最终决定了股票市场价格水平，其中投资者的过度自信对这些心理定位产生拉动作用，而公众的理性思考则推动了股市趋势的形成和反转。

三、有效市场理论、随机游走和泡沫

（一）有效市场理论的基本观点

本书所描述的有效市场理论认为，在任何时候，所有的金融工具价格都能准确、及时地反映各种公共信息，也就是说在任何时候，在给定公共信息的条件下，金融资产都能被准确定价。价格的高估或者低估只是一种幻觉。根据有效市场理论，价格总是随新的情况而定的，而新的情况又很难预测，因此价格变动也是很难预测的。

按照这种对有效市场理论的描述，应该不存在所谓低买高卖的机会，因为每天每时的价格都准确反映了公共信息及其对股票价格的影响，那些成千上万的投资者的价值判断形成了股票当时的价格。反证法证明：如果存在错误定价，那精明的投资者就会通过买卖消除错误定价——因此错误定价是不会存在的。那些买入并等待价格上涨的人，其实就是赌徒，因为按照有效市场理论，如果市场每天的变化是难以预测的，那也难以预测股市的任何变化。精明投资者跟普通投资者没有区别。因此，有效市场理论认为，精明的、有经验的投资者也不会比最笨的人做得更好，因为他们对股市细致的理解已经完全反映在股价中了。

（二）希勒对于有效市场理论的反驳

1、市场错误定价

罗伯特·希勒认为，股市往往在很长时间内保持错误定价状态，精明的投资者并不准确知道买入卖出的时机，并没有现实的证据来证明精明投资者一定能消除这种错误定价的现象。

那么定价是否会错误并持续呢？爱德华·米勒的研究表明，在某些极端情况下，如郁金香，若狂热买家收购了所有的郁金香，价格就可能过分高估。在有卖空限制的情况下，即使精明的或者有经验的投资者也无法纠正错误定价。这或许是有效市场理论难以解释的一个例证。因此，希勒认为，在有卖空限制的情况下，股价存在可能高估。不过，欧美的例证或许说明，在负泡沫阶段，卖空本身无疑是错误定价的原因之一。

希勒指出用传统衡量方法判定的“过高定价”的公司在此之后的表现不尽如人意；系统性的研究发现，股价有回归到平均值（或者长期的历史价值）的趋势，涨幅大的股票有下跌趋势，跌幅大的股票有上涨趋势。希勒认为这些证据促成了价值投资策略。价值投资寻找那些按照传统方法判断被市场低估的股票，持有待涨（升值），同时卖空高估的股票。但是如果市场一窝蜂去实施价值投资时，这种策略可能并不起作用。这当然与巴菲特描述的典型的价值投资有些区别。

希勒认为，无论如何，远离高估的股票是明智的。但是，即使价值对股票收益的影响消失了，也不意味着价值对整个市场长期收益的影响会消失。价值投资的战略特征是：从定价过高的个别股票退出，但在整个市场出现定价过高时不退出市场。

2、收益和股价的关系

希勒研究了1881年到1994年市盈率和未来十年收益率之间关系的数据，证明低市盈率的年份有着较高的收益率，高市盈率的年份有着较低或者负的收益率。如果从2000年开始到2010年进行长期投资，预期的平均收益率将是负数。这里市盈率的高低是历史数据相对比较而言的。

对那些把资金投资于市场整整10年的投资者而言，若投资起始时股价相对于公司收益处于较低水平，则其长期的投资收益会相对较高；若投资起始时股价相对于公司收益处于较高水平，则其长期投资的收益不尽人意。希勒建议长期股票投资者应该在股价处于较高水平时坚持。

不过希勒说有一种看法认为，股价的高低似乎与观察者的角度有关。如果从股息的角度看，由于股息低而显得价格高，但是股息低也许预示有更好的增长。希勒说历史数据不支持这一点。当股息相对于股票价格较低时，往往跟随长时期的股价下跌（或者说增长率比平时下降），因此投资者的总收益将受到双重打击，一方面是低的股息，另一方面是股价下跌。

总的来说，股价有其自身的变动规律，它不是简单地随着收益或股息的变动而变动，也不是由未来收益或股息的信息所决定。

3、异常波动

有效市场理论发现了市场的一些不规则现象，但是在分析过程中有意忽略了，原因是市场普遍力量更为强大。但是，希勒则仍认为多年股价的大幅变动并没有反映企业的重要变化信息。

希勒提供的股价变化和股息现值等数据变化的历史数据表明，股价比股息现值更容易波动，没有证据证明股价能够预测股息现值。

但事实上希勒和有效市场理论的区别在于对股市价格的解释各不相同，按照有效市场理论，如果每天都是不可预测的，那么长期看也是不可预测的（强有效市场理论根本没有长期的概念。弱有效市场理论有长期收益的概念，但是一旦面对历史数据，就存在逻辑困境），而希勒则持有相反的观点。

希勒在这本书中专章反驳有效市场理论的原因是有效市场理论总是对市场定价做出合理解释，而这一点与希勒在书中的观点显然是冲突的。

那么市场会最终有效吗？或许说市场会进步吗？

显然，在希勒的眼里，市场并没有实质性的进步。调查显示，股票优于债券理论在投资者的观念中非常流行，甚至已经成为投资文化的一部分。而在希勒眼里，对于风险和收益而言，股票优于债券之说是非常有误导性的。事实上，并没有强有力的证据支持这一理论，在一定程度上可以说股票和债券的收益基本上是不可比较的。

投资者有这样一种误区，他们相信股票下跌之后一定会反弹，他们相信市场是有效的，人们已经学会了股票组合、分散化投资和长期投资。然而，投资者并没有真正学会这些东西，甚至与这些理论背道而驰。

四、泡沫下地投资者当何去何从

显然，股票市场和房地产市场存在泡沫。但是泡沫是不可持续的，泡沫的崩盘是必然的。但是泡沫及其破灭会引发许多严重的问题：泡沫破灭只会让新入市的人更穷，而股市老手则更富，股市暴跌将对普通投资者、老年人、养老金、高等院校和慈善基金受到影响，他们的支出将会被迫降低。

因此，泡沫阶段，投资者该何去何从呢？和大多数书籍一样，希勒在本书的最后一张提出了一些建议，如制定有效的计划以增加储蓄、改进社会保障制度、运用温和货币政策抑制投机性泡沫、舆论领导者的稳定权威、鼓励建设性交易、帮助公众去对冲风险等等，并认为只有有了一个真实的价值才可能有一个真实的未来。

希勒认为用关闭和限制的方法来干预市场无疑是最有效的，但是在解决有投机性泡沫造成的问题时这显然不应当成为首选之认为举，投机市场的资源配置功能是决定性的，任何干预都会阻碍这一功能发挥作用。相比较而言，他认为美国应对投机性泡沫的首要方法是采取鼓励交易的政策，给人们更多的机会去参与更广泛、更自由的市场，通过建立日臻完善的社会保险制度和金融机构制度来更有效的控制真正的风险，从而能够获得最佳的效果。最后，当我们在经历股市中的投机性泡沫的时候，我们必须牢记的一点是，我们不应当为了它而分散对上述重要事务的注意力。第二部分：我的解读——情绪定价

罗伯特·希勒在本书中引用了大量的数据，非常直观并充满说服力，但是却缺乏足够的讨论和解释。本书中更多的采用的是跳跃式的讨论，每一个议题都没有给出结论性的总结，点到为止，或者是“有待继续讨论”的意思，给人一个一个论点极其分散，没有构成合力的感觉。单本书依然能让人学到很多东西，比如金融历史、学术研究方法等。但其中我体会最深的应该是投资心理影响股市定价，我称之为情绪定价。

什么是股价？有一种说法是“资产定价”。但是，任何定价都会遭到投资者的质疑：为什么我们要用这么多的钱去买一份资产呢？这看起来是个经济学问题，却反映了投资的心理动机。

通俗的解释是，现在花所买的是这份资产将来的回报。因此，现在的股价是建立在人们对未来的现金流期待和潜在风险评估。而这样的预测又是基于人们对于当前这份资产的评估。这是一个非常有趣的悖论。简单地说，投资者对于现在的付出，取决于对将来的预期，然而预期又建立在对现在的分析之上。

因此，问题的关键在于什么变量能够确保对未来的预测是可靠。希勒悲观的指出，一些潜在因素，对股价的影响超过一些常规的因素。比如，1989年10月13日的一次股市暴跌，整个股市市值缩水了6.91%。当时，人们普遍认为这次暴跌和UAL公司的一项杠杆交易失败有关，实际上UAL暴跌只能解释全部市值的1%下降。有趣的是，事后对于市场交易员的调查结果显示，只有36％的人在这场暴跌之前听说了UAL的交易失败，也就是说股市缩水过程中，有其他因素带动，导致了另外5.91%的损失。事实上大多数人都是非理性的，理性只是一种理想上的状态，由此而来的对未来的逾期必然是不可靠的。

对于导致股价变动的原因，希勒试图把潜在因素拓展到更多领域，讨论更多人类行为和事件：从1929年的金融危机，到生育高峰，从通货膨胀因素到社会中的赌博文化，从贸易结构到媒体如何影响政治，几乎可以涵盖我们所想到的可能以及不可能影响到股价的因素。这是一个庞大的模型，变量集合可能是无底洞。

在我看来股价作为一种泡沫行的东西其价格的决定并不取决于其本身，而是取决于人们的心理，这里的人不是单个的人，而是广泛的人，他们的心理或者说情绪最终确定了股价。

在讨论股价的影响因素的时候通常谈论的都是利率、汇率、国家政策、政治军事、重大事件等因素，但是这些东西是如何影响股价呢？举个例子，如果美国发生战争，在现实情况下股市肯定会有相当大的波动。试想一下，如果投资者并不知道这一消息，或者说投资者像吃饭睡觉一样平常的对待这件事，那么股市还会有这么大的波动吗？肯定不会。

那么问题来了，美国发生战争这一事件是如何影响到股市的呢？是对股市本身的冲击还是其他什么原因呢？在我看来之所以会带来波动不是因为股市本身的波动而是投资者心理状态的波动。在这情况下，普遍投资者会形成类似的心理预期，并对股票重新定价，从而形成一种趋势，影响了股票正常运行的轨迹，最终造成了股市的波动。

也就是说，一切外在的、看似客观的因素最终都是通过影响人们的心理来影响投机市场的。就像赌博一样，有些时候你摸到了很好的牌，但是有些时候你会预期别人的牌会更好，从而不敢下注，导致失败，亦或是摸到了很差的牌却自己认为很好，对手不会大过自己从而疯狂下注，最终导致惨败。

由此可见，股票定价的基础虽然是实体，但在泡沫充斥的当今股市，股价变动的主要因素则是心理一切外在的因素在投资者心理中集结，最终形成一种趋势，从而影响股价的变动。也就是说是投资者的情绪决定了泡沫股市的价格变动、涨跌。或许这就道家万变归一的思想吧。

第二篇：《非理性繁荣》读书笔记

《非理性繁荣》读书笔记

认真读完一本著作后，相信大家都积累了属于自己的读书感悟，是时候抽出时间写写读书笔记了。那么你会写读书笔记吗？下面是小编为大家整理的《非理性繁荣》读书笔记，希望能够帮助到大家。

第二次拜读这本曾为希勒教授带来无穷声誉的经典著作，尽管在很多地方还是不太能完全把握他的思想（也许也有翻译的问题），但相信他的思路已大抵掌握并认同！

本书重点是分析股票市场和房地产市场的泡沫，这些泡沫的形成原因以及人的心理在其中所起的作用。作为一名行为金融学家，希勒教授指出以下一些重要的思想：

1、人类的行为最终推动着金融市场的运行；

2、泡沫崩溃所蕴含的风险比人们认识到得要大得多；——想想xx年；

3、“投机性泡沫”：价格上涨的信息刺激着投资者的热情，并且这种热情通过心理的相互影响在人与人之间逐步扩散，越来越多的投资者加入到推动价格上涨的投机行列，完全不考虑资产的实际价值，而一味的沉浸在对其他投资者发迹的羡慕与赌徒般的兴奋中；

4、当整个时期的房价指数经通货膨胀修正后，我们发现房价上涨并没有那么多；

5、当事件朝着一个极端的.方向发展，通常是由于众多因素共同作用，而其中任何单个因素都不足以解释整个事件；

6、供给与需求才是真正影响股票市场价格水平的根本因素。供求双方的行为是市场心理研究的一部分，正是这种行为驱动了股票市场的变化；

7、在股市达到顶峰之前人们的预期往往过于乐观，而此后，人们的预期却又显得过于悲观；

8、投资者选择将其判断的依据建立在多数专家都认可的基本理论上；

9、股票市场和房地产市场之间有时可能存在着交叉反馈，随着房地产市场中投机活动的增加和社会的不断变化，这种反馈可能在未来不断加强；

10、新闻媒体无论是在为股市变化进行铺垫还是在煽动这种变化方面都发挥着重要作用；

11、股票市场的价格并不完全由基本面来决定；

12、人们在模棱两可的情况作出的决定往往会受到身边因素的影响；

13、人们总是倾向于过度自信而不是信心不足；

14、人们并不总是像事先想好的那样行事；

15、机构投资者并不一定比个人投资者聪明；

16、远离那些被高估的股票，才是明智的战略；

17、股票可以下跌，而且可以下跌很多年。股票市场可以被高估，同样可以低估许多年。

第三篇：非理性繁荣读书笔记

《非理性繁荣》读书笔记

会计2班李杰2011201565

金融是现代经济的核心。随着中国经济的日益繁荣，储蓄、股票、房贷、基金、债券等金融理财产品，已深入千家万户，与百姓生活息息相关。可以说，当今社会几乎人人离不开金融，学金融，懂金融，是社会发展的必然，是时代进步的需要。因此，作为当代青年，应将金融学作为自己的一项人生必修课。经朋友推荐，我阅读了金融系列图书之一的《非理性繁荣》，对股票投资有了新了认知，颇有收获。

《非理性繁荣》主要关注的是美国股市因投机风气过盛而引发的投资泡沫现象。希勒教授主要从股票市场和房地产市场向我们清晰地展示了那些可能动摇经济运行和严重影响人们生活的市场泡沫的产生和破灭。希勒用了一章的篇幅来论述美国国内和国际房价的历史走势。在本书中，希勒通过大量的证据来说明，目前房地产市场的繁荣中隐含着大量的泡沫，并且最终房价可能在未来的几年中开始下跌。他认为，2000年股市泡沫破灭之后，许多投资者将资金投向房地产市场，这使得美国乃至世界各地的房地产价格均出现了不同程度的上涨。因此，投机泡沫没有消失，只是在另一个市场中再次出现。在书中作者指出20世纪90年代末的股市呈现出一个典型特点，即投机性泡沫：暂时的高价得以维持主要是由于投资者的热情而不是与实际价值相一致的预测。在这种情况下，尽管市场可能维持高位甚至大幅攀升，但在未来十年或二十年里，股市的总体前景将会是非常惨淡，甚至十分危险。投机性泡沫让市场呈现了虚假的繁荣，这种繁荣是不持久的。作者总结了这种虚假的繁荣现象，认为非理性繁荣是投机性泡沫的心理基础，价格上涨的信息刺激了投资者的热情，并且这种热情通过心理的相互影响在人与人之间逐步扩散，在此过程中，越来越多的投资者加入到推动价格上涨的投机行列，完全失去理性，从而完全不考虑资产的实际价值，一味地沉浸在对其他投资者发髻的羡慕与赌徒般的兴奋中。

那非理性繁荣具体是怎么发生的呢？总结一下，主要有以下几个方面的缘由。诱发因素

股市和房地产的投机性泡沫显然不是单个直接原因导致的。这和买卖其他商品其实存在一定的相同之处，就是所有的因素，都是通过影响个体的买卖行为，最终影响到整个市场的供需关系，从而实现其对市场的影响。希勒列出了可能促使（主要是股市）市场泡沫产生的12个因素。当然不能仅限于这些因素，而且它们在影响方面也不同，同一因素在不同国家的影响也不同。这些因素，有的是直接的，有的是背景式的；有的是理性的，有的是非理性的。这些因素如下：

1）市场经济的疾速发展与业主社会；似乎全球都有这个特征。

2）政治和文化的变迁促进了商业的成功；这一点在中国尤其突出。

3）新的信息技术；以互联网为代表的信息技术浪潮，对于人类的未来会带来深远的影响是毫无疑问的，但是对现有企业会产生什么样的影响，则似乎很难说，可能是双向的：“它的出现可能增加也可能减少现有企业的利润”。因此，“就股市的繁荣而言，重要的不是互联网革命对于人们现实生活所产生的无法言喻的深远影响，而是这一革命所引起的公众反应”。

4）支持性货币政策与格林斯潘对策；历史数据表明，扩张性货币政策并不是必然支持股市或者楼市泡沫。但是中央银行的姿态是一个重要的作用因素。

5）生育高峰及其对市场的显著影响；

6）媒体对财经新闻的大量报道；股市上升会导致更多的财经媒体出现，导致更多财经报道；同时，强化了的媒体财经报道导致了对股票需求的增长，其作用正如消费品的广告一样。在熊市，那些财经类媒体对股票市场的关注程度也在下降。

7）分析师愈益乐观的预测；

8）固定缴费养老金计划的推广；

9）共同基金的成长

10）通货膨胀回落及货币幻觉的影响；

11）交易额的增加；交易成本下降，换手率上升，成为趋势。网上交易增加了交易量，但并不决定股价涨跌的趋势。价格信息披露频率对于股票需求是增加还是减少，有相反的证据和研究。公众注意力的变化是投资定价的一个关键因素。

12）赌博机会的增加。这专指美国。在中国，国人好赌的特点，显然严重影响股市。具体如何，则没有人实证研究过。我大体觉得，这种好赌特质，其实是一种助推器，涨时助涨，跌时助跌。

反馈和放大机制

希勒认为，市场自身具有反馈和放大机制，经过一定时期，上述因素就通过市场自身的这种机制产生作用，有时市场反馈和放大机制还会使得作用因素的效果变得巨大和至关重要。放大机制是通过一种反馈环工作的，反馈环是一种自然形成的“庞氏过程”，过去的价格上涨增强了投资者的信心及期望，这些投资者进一步抬升股价，以吸引更多的投资者，这种循环不断进行下去，因此造成对原始诱发因素的过激反应。庞氏骗局是价格反馈的一个例证。成功的庞氏骗局往往向投资者编造这些，表明赚大钱的可行性。而这些故事看起来虽然有些

离奇，但也存在一些合理性，从逻辑上将不合理的赚钱模式通过故事转为合理；最初的投资者常常是持怀疑态度的，直到亲眼看见赚钱的事实。对于很多人来说，这个事实的影响力甚至超过了理性的质疑。庞氏骗局存在自然出现的反馈放大机制，但是在金融市场中泡沫形成过程中的反馈放大过程要复杂得多。在市场繁荣的景象中，往往有精心设计用以骗人的假象、骗局以及操纵市场行为，如安然、帕玛拉特公司以及中国当年的亿安科技、上海梅林、银广夏、琼民源等。每一场牛市过后，总有一些公司的欺诈行为暴露出来。除了故意的欺诈外，还会有大量的有意无意的误导，或者制造概念、题材以及财富神话，如互联网泡沫期间的讲故事。有的时候，即使没有故意的欺诈，仍存在自然发生的反馈，例如关于股市的神话，人们记住正面消息，忽略负面消息，自然事件的发生引发类似庞氏骗局的过程。我感觉，这些欺诈和误导也许是一场泡沫的必要部分，当估值达到一定高度，要使人们相信高估值的合理性，必须有一个看似合理的故事。希勒通过调查，认为证券市场与房地产存在交叉反馈。新闻媒体

新闻媒体是市场的一部分，同时传播一部分人的想法，这些想法可能推动一些重大市场事件的发生。新闻媒体的报道对市场产生的影响是复杂而不可预见的。新闻媒体整体上在吸引公众注意力方面卓有成效，金融及房地产自然是新闻媒体的关注重点。但是，新闻媒体的讨论类似于“众声喧哗”，什么观点和情况都可能出现，而且很难做充分、深入的讨论，存在迎合公众趣味的倾向；公众也不关心理论和深刻的分析，在新闻媒体提供的泛滥的数据和信息面前，公众往往关注权威或者名人的观点。

从历史数据看，重大新闻日与重大股价变化之间，没有必然联系；大多数重大价格变化日没有重大新闻。反映危机的新闻事件可能伴随重大的股市价格变化，但并不显著。希勒通过调查认为，新闻报道不可能是最初股价重大变化的原因，尽管它对市场股价变化十分重要，新闻报道导致了股价的进一步反馈，使反馈效果比其他情况下持续的时间更长。通过几个案例分析，希勒推论，新闻报道起到连锁事件引发者的作用，最终会从根本上改变公众对市场的看法；新闻报道吸引了投资者的注意力，并产生了累计效应，使投资者更多关注，引起连锁反应。本书对新闻媒体在1929年和1987年崩盘中的影响进行了详细的研究和分析，这种分析的结论支撑了前一段所述的结论。1987年的情况表明，媒体是投机性价格的主要宣传者，其对价格的报道提高了公众对价格的注意力，导致更强烈的反馈，使过去的价格变化引起进一步的价格变化，并引起其他一连串的事情的发生。

大众心理

所有的外在因素，总是通过对个体的影响来影响股价的。个体对外在因素的判断可能是

理性的，也可能是非理性的。个体的心理，最终影响了股价。

股市的心理定位

希勒认为，大多数人在发生金融波动期间要比通常认为的盲从、恐惧、疯狂等非理性状态更为明智，这一点看上去符合我们生活中的常识。然而严谨的心理学研究显示，的确存在一些心理定位模式，说明投资者并不是完全理性的。这些行为模式并不是人们无知的结果，而是人类智慧的产物，它反映了人类智慧的长处和局限。投资者总是努力去做正确的事情，但是当他们无法把握自己行为的准确性时，有限的能力和特定的行为模式就会决定他们的行为。投资者存在两种心理定位，数量定位和道德定位。根据数量定位，人们判断股票或其他资产定价是否正确，根据道德定位，投资者将投资于股市的情感或直觉力量与他们的财富和当前的消费需求相权衡。

1、数量定位的心理倾向

投资者的数量定位给出投资者认为股市应该达到的水平，人们以此为标准来衡量股市是定价过高合适过低以及是否应该买进。心理学家已经证明，人们的数量定位有一些心理模式，人们在模棱两可的情况下做出的决定往往会受到身边因素的影响。“幸运轮实验”清晰地证明了这一倾向。

2、道德定位的心理倾向

投资者的道德定位令其在保持投资和消费的需要之间做出取舍。只有在人们有充分的理由不去消费新近获得的财富时，股市才会达到非常高的水平。据希勒说，有大量心理学证据表明，投资者的推理过程大部分不是数量型的，而是以“讲故事”和“找原因”的形式出现的。人们往往试图寻找一些简单、牢靠的原因来作为决策的理由并因此导致了决策的偏差。

3、过度自信和直觉判断

人们往往具有走向过度自信的强烈趋势。心理学家的一些研究支持这一观察，但是也存在很多争议，过度自信还没有证明是普遍存在的。人们有时可以通过训练摆脱过度自信状态。也许过度自信作为一种心理趋势是存在的。

对过度自信往往导致投机市场的一种“异想天开”的思维模式，人们往往会感到某些特定的行为会让他们交好运，即使这些行动实际上对运气并无任何帮助。比如直觉、风水或者某件特定的服装的颜色等。人们有时会以一些毫无逻辑的想法为基础，做出一些严肃的决定。过度自信的另一表现形式是心理学上的“代表性启发”现象。人们在不确定的情况下，假定将来的模式会与过去相似并寻找讯息的模式来作出判断，并且不考虑这种模式的原因或者模式重复的概率。这种现象在许多心理学实验中得到验证。

在书中希勒引用了经济学家的一项研究。该研究将“代表性启发”这种现象发展成为投资者选择性过度自信理论和心理学上的期望反馈理论。研究认为，一旦投资者看到股票朝相同的方向运动一段时间，他们就会渐渐认定这种趋势代表了他们看到的其他经济数据的发展趋势。根据保守心理原则，人们改变观点通常很慢，正因为如此，投资者做出这个趋势将继续的结论需要花些时间。偏执性代表和保守心理之间的相互影响决定了投机反馈前进的速度。希勒认为，过度自信无论是怎么产生的，都是提高投机市场交易额的根本因素。为什么有那么多人去赌博，或许也跟这种心理倾向有关。

从众行为

只有当同样的思想进入许多人头脑中时，某种心理定位才会在整体上对股票市场价格产生作用，因此我们要讨论从众行为倾向人们发现，那些定期进行沟通和交流的人，他们的想法往往会很相似；同样地，每个时代都有着自己的时代精神，并且它的影响无处不在。处于相同时期的人们会作出相似的判断。投机市场中，很多人会做出相同或者相似的判断，从而导致趋势。发生这种情况的部分原因是因为他们是在对相同的信息作出反应，人们的思维方式存在着相似性。这一点是如何实现的？ 心理学实验证实人们存在从众行为。由于投资者受到其他人投资策略的影响而采取相同的投资策略，或者在得知周围人的投资组合之后，参考该组合进行投资，或者发现周围人不再投资时，自己也决定不投资。这都是由从众心理引起的从众现象。从众现象可能会加剧股票市场的泡沫现象。从泡沫的开始来看，初始投资者的购买行为可能仅仅是对一个看上去并不是重大“利好”信息，但在某种情况下，大家开始盲目模仿初始投资者的投资决策，慢慢地价格与股市的基本面背离，其他的不利因素被暂时遗忘，在随后的价格上涨过程中，市场的乐观情绪以及从众行为吸引了更多的投资者的加入，股票价格就飞度地偏离基本价值。

综上所述，作者还是主要从社会心理方面对股市和房地产等行业出现非理性繁荣的原因的探究。非理性繁荣现象的出现时多个因素造就的结果，有复杂的诱因，有股市的反馈和放大机制，有新闻媒体、社会文化，有大众心理等多个方面的原因。面对已经充满投机泡沫的房市和股市，投资者应该谨慎行事。

第四篇：《非理性繁荣》读书笔记800字

《非理性繁荣》读书笔记800字

第二次拜读这本曾为希勒教授带来无穷声誉的经典著作，尽管在很多地方还是不太能完全把握他的思想(也许也有翻译的问题)，但相信他的思路已大抵掌握并认同!

本书重点是分析股票市场和房地产市场的泡沫，这些泡沫的形成原因以及人的心理在其中所起的作用。作为一名行为金融学家，希勒教授指出以下一些重要的思想：

1、人类的行为最终推动着金融市场的运行;

2、泡沫崩溃所蕴含的风险比人们认识到得要大得多;——想想07年;

3、“投机性泡沫”：价格上涨的信息刺激着投资者的热情，并且这种热情通过心理的相互影响在人与人之间逐步扩散，越来越多的投资者加入到推动价格上涨的投机行列，完全不考虑资产的实际价值，而一味的沉浸在对其他投资者发迹的羡慕与赌徒般的兴奋中;

4、当整个时期的房价指数经通货膨胀修正后，我们发现房价上涨并没有那么多;

5、当事件朝着一个极端的方向发展，通常是由于众多因素共同作用，而其中任何单个因素都不足以解释整个事件;

6、供给与需求才是真正影响股票市场价格水平的根本因素。供求双方的行为是市场心理研究的一部分，正是这种行为驱动了股票市场的变化;

7、在股市达到顶峰之前人们的预期往往过于乐观，而此后，人们的预期却又显得过于悲观;

8、投资者选择将其判断的依据建立在多数专家都认可的基本理论上;

9、股票市场和房地产市场之间有时可能存在着交叉反馈，随着房地产市场中投机活动的增加和社会的不断变化，这种反馈可能在未来不断加强;

10、新闻媒体无论是在为股市变化进行铺垫还是在煽动这种变化方面都发挥着重要作用;

11、股票市场的价格并不完全由基本面来决定;

12、人们在模棱两可的情况作出的决定往往会受到身边因素的影响;

13、人们总是倾向于过度自信而不是信心不足;

14、人们并不总是像事先想好的那样行事;

15、机构投资者并不一定比个人投资者聪明;

16、远离那些被高估的股票，才是明智的战略;

17、股票可以下跌，而且可以下跌很多年。股票市场可以被高估，同样可以低估许多年。

第五篇：20141008-非理性繁荣-读书笔记

非理性繁荣

--读书笔记 第一章

股市价格水平的历史回顾

事实上，许多真正的决定因素来自我们的头脑，这是著名经济学家凯恩斯所说的“浮躁情绪”（animal apirits），他认为这是驱动经济的重要原因。这种所谓的“浮躁情绪”还驱动其他工作，比如房地产市场。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中写道，即使我们能够原理投机活动所导致的市场波动，那些由人性的本质特征所引起的市场的不稳定性仍然存在。

第二章

房地产市场的历史回顾

一国内或者不同国家间的住房价格投资较以往更难预防。

没有一个人能够确保自己在房屋或股票投资中始终保持良好的状态，人们的感受最终取决于不同人的体会和环境因素。个人购房者经常会改变对于投资住房所获优势的观点。

第三章

诱发因素：市场经济的疾速发展、互联网以及其他事件

职业投资者和个体投资者一样也会受到来自流行投资文化的冲击。

部分因素发生在股市背后，包括资本主义的发展、对商业成功的日益强调、信息技术革命、生育高峰（baby boom）结构、通货膨脏率下降、“货币幻觉”money illusion、嗜赌成风和乐 于冒险。

私有财产是指每个人拥有的财产，而不仅仅指资本家的财富。生育高峰理论一，那些在生育高峰中出生的人会相互间购买股票以备养老只用，由此产生对股票的竞相需求，从而导致股票价格相对于收益有了很高的水平；

理论而，生育高峰中出生的人对当前商品和服务的消费促进了股市繁荣，他的理论基础是一个促进经济发展的一般性结论，即高消费意味着企业的高收益水平。固定缴费养老金计划的推广

正是以这样一种微妙的方式、兴趣价值或好奇价值而不是任何理性决策过程鼓励投资者购买大量股票，超出了它们本来的意愿。这种似乎无意识的兴趣帮助抬高了股市价格。赌博场所的增多以及实际赌博频率的增加，对我们的文化以及其他领域冒险的态度产生了潜在的重大影响。

人们很自认的逐渐步入更高层次的赌博形式—股票投机

赌博以及推销赌博的机构存世人们认为自己的好运气是无穷无尽的，助长了人们与他人攀比的强烈兴趣，并寻找到了一条从无聊单调的感觉中兴奋起来的新途径。促成市场泡沫产生的12个因素 市场经济的疾速发展与业主社会 政治和文化的变迁促进了商业的成功 新的信息技术

支持性货币政策与格林斯潘对策 生育高峰及其对市场的显著影响 媒体对财经新闻的大量报道 分析师愈益乐观的预测 固定缴费养老金计划的推广 共同基金的增长

/ 4 通货膨胀回落及货币幻觉的影响

交易额的增加：贴现经济人、当天交易者及24小时交易 赌博机会的增加

第四章

放大机制：自然形成的蓬齐过程

放大机制是通过一种反馈换（feedback loop）工作的，过去的价格上涨增强了投资者的信心及期望。

在任何领域活动成功后，人们便会有一种自然倾向：采取新行动、开发新技巧，以求获得更大的成功。

反馈环也可能产生复杂的甚至明显的随机行为。

股市明显的随机性和突然变动性可能并不是无从解释的。研究非线性反馈华的数学分析成为混沌理论，这种理论可以用于理解股市行为的复杂性。

人们所感觉到的热情高涨似乎与普遍认为的泡沫出现的时间并不一致。但是如果一个人意识到价格的上涨是从众行为的结果，并且这种上涨会在一个不可预期的时刻突然停止，那他也就不会像现在这样兴高采烈的参与其中了。

第五章 新闻媒体

新闻媒体无路时在为股市变化进行铺垫还是在煽动这种变化方面的都发挥着重要作用。“组合保险”实际上是名称的误用，这种战略只是一种出售股票的计划，设计大量的数学模型。但事实上，它只是在股票开始下跌时通过出售股票来退出股市的一个标准化的计算过程。媒体在使大众对新闻更感兴趣的同时，也成了投机性价格变动的主要宣传者。

第六章

新时代的经济思想

股票市场并未疯狂的五条理由：全球化的发展、高新技术产业的繁荣、低通货膨胀率、利率的降低和企业收益的提高。

估价自我膨胀的反馈机制可能是房地产市场繁荣的原动力。

当人们会想起来原先疯狂的购买行为时，才意识到应该更加理想的分析土地的真是价值。做空者(short seller)和猎熊者(bear raider)的行为都对股票市场产生不利影响。有证据表明，对工作不确定性的担忧激励了人们对不动产的投资，股市的衰退是的人们提高了对不动产投资的预期。多种因素在反馈机制下的共同作用，使得房地产市场仍然可以保持繁荣。

第七章

新时代与全球泡沫

1997至1998年的亚洲金融危机也不仅仅是股市的危机，它包含了汇率和银行系统的危机，并且又一次吸引了分析家的注意力。

随着资本流动更加自由，越来越多的跨国投资者通过买入价格偏低的股票或抛出价格偏高的股票盈利，市场将会变的更稳定。单个国家和的确的估价先是剧烈上涨而后又出现发转的趋势可能会逐渐减弱。即便如此，这些现象并不会销售。无论现在还是将来，我们都不能忽视大范围投机性泡沫出现的可能性。

第八章

股市的心理定位

严谨的心理学研究显示，的确存在一些心理定位模式，这说明股市中的投资者并不是完全理性的。

投资者总是努力去做正确的事情，但是当他们无法把握自己行为的准确性时，有限的能

/ 4 力和特定的行为模式就会决定他们的行为。

两种心理定位：数量定位，它给出股市应达到的水平，人们以此为标准来衡量股市是定价过高还是过低以及是否应该买进；

道德定位，它是促成人们购买股票的原因，由此人们判断购买股票还是将已投入（或能投入）定价是否正确。

根据道德定位，投资者将投资于股市的情感或直觉力量与他们的财富和当前的消费需求相权衡。

只有在人们认为有充分的理由不去消费新近获得财富是，股市才会达到非常高的水平。人们往往试图寻找一些简单的原因来作为决策的理由并因而导致了决策的偏差。人们总是倾向于过度自信而不是信心不足。

一种理论认为，在评价器结论是否正确性时，人们往往注意到其推理的最后一步是否正确，全然不顾推理中其他部分可能存在错误。

另一种理论认为，人们是通过寻找其他已知失误的相似性感来判断概率的，但他们 忘记了每个事物的都有自身的特点。

要理解投机性泡沫，无论它是正向的还是负向的，我们都必须认识到，人们直觉判断中的过度自信发挥了根本性的作用。

在很多情况下，我们只有在得知新闻之后才能作出决定。心理定位的崩溃之所以如此难以预料，部分原因就在于，人们只有在价格变化之后才能够弄清楚他们自己的感情和意愿。

第九章

从众行为和思想传染

那些定期进行沟通和交流的人，他们的想法往往会很相似；同样地，每个时代都有着自己的时代精神，并且它的影响无处不在。

股市基本面信息的信息之所以在传播和评估过程中会产生湿疹，可以由信息层叠理论来解释。

非理性繁荣正在造成近期股市和房地产市场价格水平的提升。

第十章

有效市场、随机游走和泡沫

有效市场理论将股价描述为具有“随机游走”的特点，因为价格是随新的情况而定的，而新的情况又很难预测，因此价格变动也是很难预测的。

由于难以预测股市每天的变化，所以也将难以预测股市的任何变化。我认为聪明和努力的人长期能获得更好的投资业绩，这一点是不容置疑的，而这一结论恰恰与有效市场理论的观点相悖。

一个简单的道理是：当人们获得的股息相对于购买股票的价格低时，不是购买股票的好时机。

股价是由真是价值推动的而非投资者的态度推动的。

总的来说，股价有其自身的规律：它不是简单的随着收益或股息的变动而变动，也不是由未来收益或股息的信息所决定的。

如果股价的变动像有效市场理论最初所说的那样，能够用公司未来分配的股息来说明，那么按照有效市场理论，我们就不可能止呕波动的价格而没有波动的股息。实际股票价值以及根据不同的贴现率所得的三种现值，一种是固定贴现率，一种是与固定贴现率和一年期利率有关的比率，第三种，基于实际人均消费支出的比率。事实证明股票价格和股息现值的这样一种联系并不存在。

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第十一章

投资者学习和忘却

股市目前比较繁荣是因为公众了解到股市的历史平均回报率的高低与分散化投资带来的好处。

当事实（投资股票优于债券）被证明是错误时，就不能称其为知识，总有一天，投资者会推翻这些事实。

第十二章

自由市场中的投机风险

股票市场的繁荣并不能代表把长期投资作为分析重点的专家们的共识。

新闻媒体并不关心如何向读者或者观众提供正确的基本价值以及定量分析的方法，而是热衷于介绍具有较强的故事性或关于直接用途的内容以吸引观众和读者。

经济的繁荣总是伴随着道德标准的衰退。

投机市场偶尔会产生泡沫经济的趋势对于决策者们来说是很难察觉的。在试图解决这些高风险投资所造成的问题是，他们将不得不考虑提高对于高风险投资特征认识。

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